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资产负债表衰退是当前一段时间国内投资者讨论最多的主题之一。中国10年期国债收益率的持续下行的原因之一是投资者担忧中国经济的日本化，其实质是担忧中国经济出现资产负债表衰退。

关于什么是日本化，投资界与学术界并未给出一个清晰的定义。我个人的理解，日本化的最核心特征是（1）实际GDP增长的阶段性停滞和（2）日本企业在国际产业竞争中的阶段性受挫。前者是结果，后者是原因。

在2007年读书时期，我构造一个产业视角的经济增长的N+ 1模型，经济增长在产业上会体现为（1）已有的N个产业的产量持续提升和（2）新出现的1个产业的产量持续提升。

在记忆中，日本房地产泡沫破裂十年之后，我们读大学时代，日本在半导体、家电、消费电子等领域依然具有显著的全球竞争力，2001年班级同学有一台sony的笔记本，奔三800处理器，价格1万8；索尼和松下的随身听价格在500到2000元；富裕同学家里用的主要是三菱、东芝、索尼、夏普松下等日本品牌的电视、空调、冰箱。2000元是一个什么概念，大学时代班级同学平均一个月的生活费是200元左右，所有的开支；郑州的房价在2004年是900元/平米。

20年前，我们整个食品科学与工程系只有一台sony的笔记本。现在年轻人的消费电子产品已经从日本品牌转变为苹果、华为和小米，几乎每人都有一台手机。

1980年至2000年，日本的支柱产业至少有（1）半导体；（2）家电；（4）汽车；（5）消费电子。而2000年之后，全球产业中的最大的四个新增产业是（1）互联网，（2）移动互联网，（3）人工智能，（4）新能源。让我们看看四个老的产业和四个新的产业，日本经济发生了什么变化。

半导体

日本的半导体，两个关键的细分领域，一是光刻机，二是内存，在峰值时，尼康的光刻机全球市场占有率50%，佳能光刻机占比超过20%，而当前尼康与佳能光刻机的市场占有率已经不足10%；日本内存的全球市场占有率一度达到80%，现在基本上退出了市场。

晶圆厂之后由台积电、三星、中芯国际等公司主导。

图1 全球内存份额演变

尽管日本的半导体行业遇到了挫折，但是半导体设备领域依然是全球领先，东京电子、信越化学等公司依旧具有全球最顶级的竞争力，在光刻胶领域首屈一指。

图2 2018年半导体设备市场占有率，资料来源中泰研究所

家电

日本家电的全球市场占有率呈现出下降趋势，一是日本液晶屏幕逐步让位于三星、京东方、LG、友达光电，昔日的夏普公司已经卖给了富士康的母公司；二是三星、LG、格力、美的、TCL等韩国与中国的家电公司持续进步，抢占了日本家电的全球市场份额。

汽车

日本的汽车保持了全球竞争力，尤其是丰田、本田、尼桑、铃木四家汽车公司。至今为止，日本汽车行业依旧是非常厉害的存在，美国的通用和福特合并一起，也没有丰田一家公司的全球销量多。

消费电子

消费电子领域出现了显著的技术革命，互联网与移动互联网开始主导消费电子。在1990年之后，日本公司在互联网与移动互联网领域的竞争中受挫。根据百度智能回答，当前全球消费电子领域，最大的三家公司是苹果、三星和华为。这与我们的日常感受类似，苹果手机、华为手机、三星手机是中国消费者的主力机型。

索尼、松下、佳能依然具有一定的竞争力。比如手机摄像使用的COMS，当前索尼的COMS依旧具有全球第一的地位。

图3  主要公司COMS的全球市场份额

互联网和移动互联网

互联网的基础是计算芯片、操作系统、网络通信、搜索引擎等，这些被英特尔、AMD、微软、谷歌所垄断。移动互联网的基础是移动芯片、手机操作系统，这些被ARM、苹果、高通、谷歌所寡头垄断，中国有华为的麒麟芯片、鸿蒙操作系统，中国台湾有联发科芯片。

日本企业在互联网与移动互联网领域没有像样的存在。

人工智能与新能源

日本丰田曾持续研发氢能源车，但是技术路线未被中美两个大国所认可。中国和美国均选择了动力电池驱动技术。光伏、风能发电，中国领先。光伏逆变器、多晶硅、光伏电池，中国公司全球领先。

人工智能领域，硬件层面是并行计算的芯片，主要有英伟达、华为升腾、寒武纪等。苹果人工智能用的是谷歌芯片，包括TPUv4和TPUv5p。

从产业视角来看，过去三十年日本化的核心特征（1）日本的四大支柱产业，半导体与消费电子发展受挫；（2）互联网、移动互联网、人工智能与新能源，日本企业鲜有作为。

关于过去30年日本经济增长停滞与产业竞争受挫，有很多竞争性解释，比如（1）美国的打压，逼迫日元升值，对日本半导体进行出口限制，扶持韩国公司和中国台湾公司；（2）日本企业炒房，炒地，资产负债表严重受损之后，缺乏研发资金；（3）日本的企业文化雇佣制度，追求精益求精，但是在消费电子个人化之后，消费者追求低成本的技术，韩国与中国在追求低成本技术方面具有更大的灵活性与适应性；（4）日本劳动力总量的限制，仅5000万左右的劳动力，加上移民限制，难以支撑起日本企业在数个大的产业保持全球竞争力。

我的理解，有两个点是重要的，一是日本企业的营业收入依赖于美国市场，日本政府选择了舍弃半导体，而保留了汽车行业；二是，半导体、互联网、移动互联网、人工智能是美国国家综合实力的命根子，日本是美国驻军，即便日本出现一个像中国华为这样的科技公司，美国也得把它制裁至破产，日本没有像中国一样的战略腾挪空间。华为可以依靠14亿人的中国市场打造鸿蒙系统，日本没有这个战略空间。

技术进步与产业发展主导自然利率，自然利率是实际利率的波动中枢，即便未来中国的通胀水平趋势性低一些，中国未来数十年的自然利率水平也是高于日本过去30年的，日本的长端名义利率波动中枢不适合于中国。更为重要的是，通胀具有周期性，在中国居民去杠杆时期，主要依赖于财政力度，而这具有难以预测性。

2024年8月9日