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今天我们思考两个主要资产，上证50指数ETF和30年期国债。

当前上证50指数ETF的股息率在4%左右，扣掉托管费和管理费0.6%，一年净股息率在3.4%左右。

两个中期假设情景，（1）如果未来10年中国经济运行平稳，没有什么大的波动，那么大概率上证50指数能够维持在2350点附近整理，上证50指数成分公司的经营环境变动不大，股东结构变动不大，分红政策也不会变动很大，那么上证50指数的分红率大概率是能够维持稳定的，上证50指数的股息率大致能够维持在4.0%附近，净股息率在3.4%附近；（2）一种可能的情景是未来一两年，政策发力不够，经济依旧下行，当触及到底线之后，财政发力，经济上行，上证50指数先下跌，后上涨，总体上围绕2350点附近大幅波动，但是在国家队支撑股市的情境下，上证50指数下行空间是有限的，这意味着买入上证50指数ETF，每年能获得3.4%附近的净分红，还有一定可能获得价格上涨的资本利得，比如在2029年的某一天，上证50指数上涨至3000点，那么2024年至2028年每年有3.4%左右的净分红回报，2029年卖掉，还有650点的资本利得。

一个长期假设情景是，上证50指数弱势整理数年，未来或横盘，或者缓慢上行，或者波动上行，对应着中国经济先调整数年，然后再有所修复，持续30年时间；我们持有上证50ETF 30年时间，期间不做任何减持，这样大概率（1）每年获得3.4%左右的净股息回报；（2）30年后减持时，获得一次资本利得。

中国经济持续下行30年时间的概率较低，日本房地产崩盘是从1990年到2012年，美国是从2006年到2012年。

故而，在大概率情境下，当前我们买入上证50ETF，并且持有10年至30年的时间，一是能够获得每年3.4%左右的净股息回报，二是在未来的某一天当上证50指数达到3000点时，获得一次650点的资本利得回报。我们倾向于认为在未来30年之内，上证50指数至少存在一次突破3000点的可能性。换句话说，中国信用周期持续收缩30年的概率并不高。

图1 上证50指数每年分红率

同理，当前我们买入30年国债，并且持有至到期，这意味着未来每年获得2.35%的利息收入，30年后财政部兑付本金，我们收回本金。

当前我们有了两个竞争性长线策略选择，（1）买入上证50ETF，并且持有30年，每年3.4%的净股息回报，30年后卖掉上证50ETF，一次性收回股息与本金，有些年份50ETF会进行分红，我们就提前收回了部分股息；（2）买入30年期国债，持有30年，每年2.34%的利息收入，30年后收回本金。

这意味着，只要30年后的今天，上证50指数大于或者等于2350点，我们当前买入上证50ETF，就是比买入30年国债更为划算。

图2 中国30年期国债收益率走势

一种情境，在未来的30年里，中国通货膨胀水平持续回落，中国经济增速不断回落，名义GDP增速缓慢回落，上证50指数2350点是未来30年的最高点，比如30年后上证50指数下跌至1500点，而中国30年国债收益率从当前的2.34%缓慢下行至0%附近，那么当前买入上证50ETF，就不如买入30年期国债了。

我们需要思考的是，这种情景出现的概率。

从1976年至今，美国30年期国债收益率低于2.4%水平的时间段是非常有限，较长的一段时间是2019年7月至2022年3月，不到3年的时间。

图3 1976年至今美国30年期国债收益率走势

图4 2006年至今美国30年期国债收益率

日本30年期国债收益率持续低于2.30%，也是2011年之后事情了。在日本房地产崩溃的前7年，即1990年至1996年，日本10年期国债收益率都在2.50%之上的水平，尽管wind没有提供30年的数据，但是30年国债利率应该在10年国债利率之上。

问题在于，2011年之后，日本30年期国债收益率与10年期国债收益率系统性走低主要是因为日本央行的大量购买，这个能从日本央行资产负债上清晰地看出来。可以说，日本30年国债收益率是日本央行管理的结果，在2011年之后。

图5 日本30年国债收益率与10年期国债收益率

图6 日本央行持有的日本政府债券

让我们再拉长一下观察的周期，从1953年至今，美国10年期国债收益率低于3.0%，中期持续时间仅仅在2011年至2022年，大约12年的时间，其余的60年里，美国10年期国债收益率基本上都在3.0%之上。

中国的海量供应，美联储购买美国国债，美国居民部门去杠杆，是美国2011年至2022年低通胀和低长端利率的大背景，但是当前这些因素逐渐逆转。

图7  1953年以来美国CPI同比与10年期国债收益率

可以这样说，根据美国和日本过去70年左右的经济运行现实，未来30年，除非中国央行大量增持中国30年期国债，否则中国30年期国债收益率持续低于2.3%是不容易的。

过去15年，美国10年国债收益率低于2%，也需要（1）美联储增持国债；（2）通胀低于2%。

图8  2011年以来美国CPI当月同比与美国10年期国债收益率

既然当前同时买入上证50ETF和中国30年国债，持有30年时间，大概率是买入前者回报更高一些，那么为什么当前市场一些投资者还是追逐30年国债呢？

可能的原因 （1）投资者不认为自己是买入30年国债的最后一棒；（2）未来几个月之内中国的通胀起不来；（3）经济下行压力较大，上证50指数依然存在调整压力。这些都是基于短期问题而做出的理解。

现在需要思考的一个问题是，假定在2026年中国房地产市场调整结束，中国政府开始实质性宽财政，CPI当月同比开始攀升至2.0%之上的水平，名义GDP增速达到6.0%附近，实际GDP在4.0%之上，那么中国30年期国债收益率可能要回到3.0%之上的水平。那么在2025年接盘30年期国债的投资者，至少要面临70BP的回撤压力，0.7*16=11.2%的亏损，如果这一波利率下行幅度更大，未来调整时，亏损就更大。如果通胀没有控制住，阶段性达到4%，甚至5%之上，亏损的幅度将是惊人的。

中国经济这一轮调整结束的时间点是有可能提前的，当财政发力足够时，通胀下行立即就会结束。

小结

从长期配置的视角来看，即当前买入30年国债并且持有30年时间的配置思路来看，当前愿意买入30年国债的投资者，（1）没想过持有30年，就想做个短线，赚个价差；（2）不认为自己是最后一棒，当未来卖出时，会有人接盘的。对比而言，买入上证50ETF的短期压力是存在的，但是持有30年时间的长线策略回报大概率高于持有30年国债的。

当前，财政部以2.35%的利率发行国债，转移给国资平台，无限子弹，买入上证50ETF，托住价格，持有30年，是一个好生意，净赚利差100BP。上证50ETF的分红率在宏观逻辑上依赖于广义赤字率，只要广义赤字率不塌陷，50ETF分红率就能够得到保证。

2024年8月3月