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平安首经团队：

钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001

张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001

范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001

核心观点

怎么看美国GDP超预期而市场淡然？美国二季度实际GDP年化季环比初值为2.8%，高于市场预期的2%。在GDP和6月PCE数据先后公布后，市场降息预期并未降温，反而有所升温。我们认为，美国二季度GDP增速超预期，主要是投资增长大超预期，但与通胀更直接相关的消费增速仍录得小幅下降。通胀方面，二季度核心PCE环比水平虽在数值上略高于预期，但趋势上较一季度明显回落。因此，最新GDP数据可能并不会对美联储下一步的降息构成明显阻力。此外，近期美股出现较大调整，美国大选相关扰动增多，美联储在平衡“双向风险”时，可能更需要向“预防衰退”上有所倾斜。我们认为，美联储会积极考虑9月降息，并且在下周召开的7月会议上就可能“吹风”。不过，如果美国经济继续保持类似上半年“软着陆”的趋势，则需要警惕美联储首次降息后暂停加息的风险。

海外经济政策。1）美国：美国7月Markit制造业PMI超预期萎缩，但服务业PMI创新高。美国6月耐用品订单意外下滑，但核心资本品订单仍增长。美国最新初请失业金人数好于预期。美国银行体系准备金近一周下降466亿美元，近四周累计回升70亿美元。2）欧洲：欧元区7月制造业和服务业PMI均不及预期。

全球大类资产。1）股市：全球股市多数第二周下跌，亚洲股市明显承压，欧股表现较好。美国方面，纳斯达克指数曾于7月24日重挫3.6%，创下了自2022年10月以来的最大单日跌幅；截至7月25日自7月10日高点累计下跌了7.9%，7月26日反弹1%。板块方面，成长/大盘继续承压，价值/小盘继续上涨。欧洲方面，欧股整体呈现韧性，欧洲STOXX600指数整周上涨0.5%亚洲方面，日韩、A股和港股等跌幅较大，其中日经225指数整周下跌6.0%，主要受日本央行加息预期升温、日元大幅升值的影响。2）债市：多数期限美债利率回落。本周美国经济数据有喜有忧，降息预期有所升温，加上美股仍在调整，驱动避险资金回流美债，令美债利率下行。10年美债收益率整周下行5BP至4.20%。3）商品：多数商品价格继续下跌，金价调整加大，铜价跌幅收窄。原油方面，布伦特和WTI原油整周分别下跌1.8%和3.7%。宏观层面，“特朗普交易”情绪延续，市场对美油增产保持忌惮，令美油价格加快下行。此外，美股科技股调整，市场风险偏好降温，令原油等风险资产承压。贵金属方面，黄金现货价整周下跌0.7%，抹平7月11日以来全部涨幅。4）外汇：美元指数整周微跌0.04%至104.32。非美货币中，日元大幅升值，澳新货币继续贬值。日元兑美元大涨2.4%。7月24日，美元兑日元跌破心理关口155，触发全球范围内的利差交易平仓。

风险提示：美国经济和通胀超预期上行，美联储降息超预期推迟，国际金融风险超预期上升等。

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怎么看美国GDP超预期而市场淡然？

7月25日公布的数据显示，美国二季度实际GDP年化季环比初值为2.8%，高于市场预期的2%，前值为1.4%。分项看：

1）消费增速小幅下降，服务消费降温。二季度GDP私人消费环比折年率（以下简称“增速”）2.3%，略低于一季度的2.5%。其中，商品消费增速由-0.4%反弹至2.5%，服务消费增速则由4.0%下降至2.2%。从贡献看，服务消费拉到仍然较强，服务和商品分别贡献GDP增速的1.0和0.6个百分点。

2）投资大幅增长，非住宅和库存均有贡献，住宅投资仍小幅萎缩。二季度GDP投资增速由3.2%大幅上升至8.4%，对GDP增速贡献1.5个百分点，基本持平于消费的贡献。其中，非住宅投资增速由2.9%上升至5.2%，贡献0.7个百分点；私人库存变动贡献0.8个百分点；住宅投资增速则由上季度13.9%下降至-1.4%，拖累0.1个百分点。

3）净出口仍是拖累，但拖累程度略有下降。二季度净出口对GDP增速的拖累从0.9个百分点缩窄至0.7个百分点，其中出口增速由0.9%加快至2.0%、贡献0.2个百分点，进口增速由7.2%小幅下降至6.9%、拖累0.9个百分点。

4）政府支出加快增长。二季度GDP政府支出增速由1.2%上升至3.1%，对GDP增速贡献0.5个百分点。

GDP数据基本符合GDPNow模型预测。亚特兰大联储GDPNow模型截至7月17日预测，美国二季度GDP环比折年增长2.7%。其中，模型预计私人消费增长2.2%（实际增长2.3%），设备投资增长10.9%（实际增长11.6%），知识产权产品投资增长6.2%（实际增长4.5%），非住宅建造投资萎缩3.6%（实际萎缩3.3%），住宅投资萎缩3.5%（实际萎缩1.4%），政府支出增长2.4%（实际增长3.1%）。

通胀方面，二季度核心PCE以及6月PCE、核心PCE同比均高于预期。二季度PCE物价指数环比折年率2.6%，较前值3.4%回落；同比增长2.6%，持平于前值。二季度核心PCE环比折年率2.9%，高于预期的2.7%，低于前值3.7%；同比增长2.7%，前值2.9%。7月26日公布的数据显示，6月PCE物价指数同比增速从前值2.6%下降至2.5%，为五个月来最低水平，但高于预期的2.4%；环比增速为0.1%，持平于预期，前值0%。6月核心PCE物价指数同比增速为2.6%，持平前值，为2021年3月以来的最低水平，但高于预期的2.5%；环比增速0.2%，符合预期，前值0.1%。

居民实际收入增长小幅放缓，储蓄率进一步下降，消费意愿较强。同时公布的居民收支数据显示，二季度美国居民个人总收入环比折年率为4.1%，前值7.0%。个人可支配收入（名义）环比折年率为3.6%，前值4.8%。剔除价格因素，个人可支配收入实际增速为1.0%，前值1.3%。个人储蓄环比折年率为-26.2%，前值增长9.6%；个人储蓄占可支配收入比重（储蓄率）由一季度的3.8%下降至3.5%。月度数据显示，截至6月，个人储蓄率已下降至3.4%，创2022年12月以来最低水平，且远低于2019年7-8%左右的水平。

在GDP和6月PCE数据先后公布后，市场降息预期并未降温，反而有所升温。CME数据显示，截至7月26日，利率期货押注9月降息概率为100%，高于前一周的98.1%，意味着利率期货市场百分之百确信美联储将于9月降息。同时，7月降息概率由4.1%上升至6.2%。此外，市场对年内降息次数的加权平均预期，由前一周的2.5次上升至2.7次，即多数投资者押注美联储从9月开始将连续降息三次。10年美债利率在7月25-26日累计下降8BP至4.2%。

我们认为，美国二季度GDP增速超预期，主要是投资增长大超预期，但与通胀更直接相关的消费增速仍录得小幅下降。通胀方面，二季度核心PCE环比水平虽在数值上略高于预期，但趋势上较一季度明显回落。因此，最新GDP数据可能并不会对美联储下一步的降息构成明显阻力，毕竟美联储降息的条件是主观上对通胀回落“有信心”，不需要看到通胀已经回落至2%以及经济大幅降温。此外，近期美股出现较大调整，美国大选相关扰动增多（譬如“特朗普交易”推升美债利率也增加了金融紧缩效应），美联储在平衡“双向风险”时，可能更需要向“预防衰退”上有所倾斜。综合来看，我们认为，美联储会积极考虑9月降息，并且在下周召开的7月会议上就可能“吹风”。不过，如果美国经济继续保持类似上半年“软着陆”的趋势，则需要警惕美联储首次降息后暂停加息的风险。

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海外经济政策

2.1 美国：制造业PMI萎缩

美国7月Markit制造业PMI超预期萎缩，但服务业PMI创新高。7月24日公布的数据显示，美国7月Markit制造业PMI初值 49.5，创7个月新低，预期 51.6，前值 51.6。美国7月Markit服务业PMI初值 56，创28个月新高，预期 54.9，前值 55.3。美国7月Markit综合PMI初值 55，创27个月新高，预期 54.2，前值 54.8。重要分项方面，私营企业的新订单指数从6月份的53.1下滑至7月的52.9，企业投入价格指数则从6月份的56.5上升至7月的57.8。此外，私营部门就业继续增加，尽管制造业和服务业的这一增长势头均有所放缓。

美国6月耐用品订单意外下滑，但核心资本品订单仍增长。7月25日公布的数据显示，美国6月耐用品订单环比初值下降6.6%至 2645 亿美元，为连续四个月上涨后的首次下跌，远低于预期的0.3%，前值为增长0.1%。扣除运输类耐用品订单意外上行，环比增长0.55%，高于预期的0.1%，前值0.1%。不包括运输和国防等波动性较大的核心资本品订单环比增长1%，前值为-0.9%。

美国最新初请失业金人数好于预期。截至7月20日当周，美国初请失业金人数下降至23.5万，低于前值的24.5万以及预期的23.8万。截至7月13日当周，美国续请失业金人数为185.1万人，低于前值的186.0万人。美国初请失业金人数降幅大于预期，可能因天气和汽车工厂临时关闭的影响逐渐消退。

美国银行体系准备金近一周下降466亿美元，近四周累计回升70亿美元。美联储公布的周度数据显示，截至7月24日当周，美联储总负债较前一周下降28亿美元，其中准备金下降466亿美元（前值为下降186亿美元），逆回购协议上升159亿美元，财政部一般账户（TGA）上升6亿美元，其他负债上升272亿美元。（以上数据因四舍五入可能加总略有出入。）我们在报告《美联储缩表：前世、今生和未来风险》指出，美国银行系统中的准备金水平，较为直接地反映了金融体系中的流动性充裕程度，其走势与大类资产价格走势高度相关。

2.2 欧洲：制造业和服务业PMI均走弱

欧元区7月制造业和服务业PMI均不及预期。7月24日，S&P Global与汉堡商业银行 （HCOB） 公布数据显示，欧元区7月制造业PMI初值从45.8微降至45.6，低于预期的46.1；服务业PMI初值从52.8降至51.9，也低于预期53；综合PMI初值微从50.9降至50.1，是今年2月以来最低读数，低于预期的51.1。欧元区最大的两个经济体德国与法国的表现继续落后于整个地区，其中德国的产出四个月来首次下降，而法国的商业活动连续第三个月下降。欧元区经济复苏持续减弱，制造业再次成为疲软的主要来源，整个欧元区的投入价格增长速度加快，产出价格仅小幅下降。7月欧元区新订单连续第二个月下降，企业信心指数降至六个月低点，导致企业停止了自2024年初开始的招聘活动，与此同时，2024年迄今为止，制造业劳动力数量下降幅度最大。

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全球大类资产

3.1 股市：亚洲股市承压

近一周（截至7月26日），全球股市多数第二周下跌，亚洲股市明显承压，欧股表现较好。美国方面，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下跌0.8%、上涨0.7%和下跌2.1%。其中，纳斯达克指数曾于7月24日重挫3.6%，创下了自2022年10月以来的最大单日跌幅；截至7月25日自7月10日高点累计下跌了7.9%，7月26日反弹1%。美股科技股本周继续承压，一方面“降息交易”并未降温，其是本次美股风格切换的主要推手（参考报告《怎么看美股科技股调整》）；另一方面本周公布的财报显示，特斯拉二季度利润未达预期、股价重挫；谷歌母公司Alphabet的YouTube广告收入出现疲软，也引发投资者担忧。整体来看，投资者对美股科技股的情绪仍较脆弱。板块方面，成长/大盘继续承压，价值/小盘继续上涨。标普500指数11个子行业中，公用事业（+1.5%）、材料（+1.4%）、医疗保健（+1.3%）和金融（+1.3%）领涨，通讯服务（-3.8%）、信息技术（-2.4%）和可选消费（-2.3%）领跌。费城半导体指数整周下跌3.1%，较7月10日已累计下跌13.6%。罗素2000指数整周上涨3.5%，较7月10日已累计上涨10.2%。此外，中概股小幅承压，纳斯达克中国金龙指数整周下跌0.6%。

欧洲方面，欧股整体呈现韧性，欧洲STOXX600指数整周上涨0.5%，德国DAX、法国CAC40和英国FT100指数分别上涨1.4%、下跌0.2%和上涨1.6%。亚洲方面，日韩、A股和港股等跌幅较大，其中日经225指数整周下跌6.0%，主要受日本央行加息预期升温、日元大幅升值的影响。

3.2 债市：美债利率回落

近一周（截至7月26日），多数期限美债利率回落。本周美国经济数据有喜有忧，降息预期有所升温，加上美股仍在调整，驱动避险资金回流美债，令美债利率下行。10年美债收益率整周下行5BP至4.20%，10年TIPS利率（实际利率）整周持平于1.93%，隐含通胀预期整周下行5BP至2.27%。2年期美债利率整周大幅下行13BP至4.36%。非美地区方面，10年德国国债收益率整周上行2BP至2.44%。

3.3 商品：油金铜续跌

近一周（截至7月26日），多数商品价格继续下跌，金价调整加大，铜价跌幅收窄。原油方面，布伦特和WTI原油整周分别下跌1.8%和3.7%，至81.1和77.2美元/桶。宏观层面，“特朗普交易”情绪延续，市场对美油增产保持忌惮，令美油价格加快下行。此外，美股科技股调整，市场风险偏好降温，令原油等风险资产承压。库存方面，EIA最新数据显示，截至7月19日当周，美国商业原油库存继续下降374万桶、近四周累计大幅下降2421万桶，汽油库存下降557万桶。贵金属方面，黄金现货价整周下跌0.7%，收于2386美元/盎司，抹平7月11日（美国CPI数据降温）以来全部涨幅。白银现货价整周继续大跌4.6%，较7月11日下跌了10.5%，但今年以来仍累计上涨20.2%。金属方面，LME铜和铝整周分别下跌2.3%和2.9%，跌幅较上周有所收窄。本周公布的美国和欧元区制造业PMI均不及预期，工业金属需求仍显隐忧。农产品方面，CBOT大豆、玉米和小麦分别下跌2.2%、上涨0.8%和下跌4.0%。

3.4 外汇：日元大涨

近一周（截至7月26日），美元指数整周微跌0.04%至104.32。非美货币中，日元大幅升值，澳新货币继续贬值。美国方面，经济数据喜忧参半，降息预期略有升温、美债利率有所下降，为美元提供了有限的压力。欧元区方面，最新制造业和服务业PMI双双不及预期，经济前景有所弱化。欧元兑美元整周下跌0.23%。英国方面，英镑兑美元整周下跌0.31%。日本方面，日元兑美元大涨2.4%，美元兑日元收于153.79。7月24日，据路透社报道，消息人士称日本央行下周将考虑加息，并计划在未来几年将债券购买规模减半。日本央行委员会普遍认同在近期加息的必要性，但尚未就在下周还是今年晚些时候加息做出最终决定。美元兑日元自3月中旬以来首次跌破100日移动均线，并跌破心理关口155。日元兑美元汇率突破关键水平，触发全球范围内的利差交易平仓。

风险提示：美国经济和通胀超预期上行，美联储降息超预期推迟，国际金融风险超预期上升等。

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