汇添富基金吴江宏:可持续的稳健收益来源于每一类资产的α能力
导读:随着银行理财收益率的持续下降,越来越多投资者既不希望承担股票市场的高波动,又对稳健属性的理财投资品抱有更高的收益需求。而中等风险和中等收益区间的稳健收益产品,恰恰能满足一大批用户的需求。
但是,如何做到持续的稳健回报呢?带着这个问题,我们访谈了汇添富的基金经理吴江宏。吴江宏一毕业就进入了汇添富基金,今年已经是他在汇添富的第十三个年头,也是其担任基金经理的第九个年头。他身上有着鲜明的汇添富“烙印”:看重底层资产的阿尔法,不过多依赖择时,强调内部团队合作和分享。而这些气质,也让吴江宏和传统的“固收+”基金经理有几个显著不同:
第一个不同,强调多资产投资,追求收益来源的多元化和阿尔法能力,不过度偏重某一个收益来源。大部分“固收+”基金经理,都会依赖自己的“绝世武功”,要么靠大类资产配置、要么靠股票投资,收益来源相对单一化。吴江宏希望的是,在多资产投资的领域追求更广普的阿尔法来源。
第二个不同,强调团队和平台力量,持续的阿尔法是建立在团队支持的基础上。吴江宏不仅是基金经理,也是汇添富稳健收益团队的负责人,他非常强调团队合作。在团队内部,吴江宏要求每一个基金经理专注于特定资产,在做投资的同时必须要向团队内部输出。
第三个不同,不过度依赖对宏观的判断,相信合理价格买入高质量公司。相比于大部分“固收+”基金经理偏重强调对宏观层面的判断,他更相信自下而上的资产定价能力,更相信优质资产本身带来的长期回报。
第四个不同,少数能把握转债投资阿尔法的基金经理。吴江宏强调多资产投资,也有长期专注的优势领域:转债投资。一入行就研究转债的吴江宏,可以说是全市场对转债资产最了解的基金经理之一。他不仅擅长把握转债的估值周期,也能利用转债的不对称性找到个券层面的阿尔法。
以下,让我们先分享吴江宏访谈中的金句:
1. 多资产产品的收益来源很多,我们的定位是,力争每一类资产上都有获取阿尔法收益的能力。
2. 我的组合超额收益来个券的阿尔法,资产配置并非最主要来源,而是用来防范股债双杀风险,这也是股债混合产品投资最大的风险。
3. 我认为股债混合产品的投资特别依赖平台研究能力,股债综合实力强的基金公司会有天然优势。
4. 等研究过好公司之后,有了对比,会有震撼,原来投资是以合理价格买入优质资产,而不是做贝塔上的判断。
5. 我对组合持仓股票的要求,不仅仅是行业的分散,而且驱动力也要分散。
6. 大类资产配置不是简单的从宏观到资产,而是建立在对每类资产比较深的理解上,自下而上对每一类资产的特征,影响因素,历史估值水平都要有理解。
股债混合产品投资的核心
是把握每一类资产的阿尔法
朱昂:可以先谈谈你如何看投资,以及怎么理解股债混合产品的投资吗?
吴江宏 我在管理产品之前,会先想清楚投资目标,明确产品的定位。大部分股债混合产品都是绝对收益导向,对我来说,投资目标分几个层次:
第一,无论市场多复杂,我们力求给投资者正回报。
第二,追求收益的同时注意风险控制,加入对最大回撤的控制约束,对最大权益资产的风险暴露。产品的权益中枢不同,收益和波动的差异会很大,所以先设定目标,让权益仓位符合风险暴露的约束,才能和投资人风险承受度相匹配。
我希望知道组合超额收益来源在哪里,和纯债、纯股不同,以二级债基为代表的股债混产品投资属于多资产产品,收益率来源也更广泛。无论是大类资产配置、或者是债券、股票、转债的投资能力,都能成为收益的来源。
我们的定位是,在每一类类属资产上,力争都有取得阿尔法的能力,实现收益来源的多元化。通过收益来源的多元化,才能保证收益的稳定性。这一点也和汇添富的投资理念一样,频繁择时或仓位变动带来的超额收益并不稳定,所以汇添富是淡化择时的,强调通过内在资产的自下而上精选能力,带来可持续的阿尔法。
总结就是追求稳定的超额收益,以自下而上精选高质量证券,作为超额收益的主要来源,包括股票和转债的选择。
朱昂:除了正回报和回撤控制之外,持有人对稳健收益系列产品的要求是,净值能匀速增长,这个也很难做,能否谈谈你如何实现这个目标?
吴江宏 如何优化净值曲线,获得较高的夏普比率。我们有几种方法优化:
1)以汇添富双鑫添利为例,作为20%权益中枢的二级债基,我们在做权益资产投资的时候,行业相对均衡,不做行业轮动,配置在相关度比较低的几个行业中;
2)把转债投资分为两类,一种是偏债性,安全边际强,股票大幅下跌时,有债底支撑,下跌幅度有限,股票上涨时能有好的收益,这种就很契合产品的风险收益特征;另一种是优质公司发的转债,我们认同公司的长期价值,用转债替代股,波动率更小;
3)股债负相关性对冲。股债大多数时候有负相关性,我们股债混合产品的大部分时候会比纯债组合久期要长。宏观不确定时,我们通过长久期利率债来对冲风险;
4)我的组合超额收益来自个券选择的阿尔法,资产配置并非最主要收益来源,而是用来防范股债双杀风险,这也是股债混合产品投资最大的风险。股债同向波动,通常发生在流动性大幅收紧,或各类资产估值都处在极端水平时。我会通过自上而下的宏观分析,应对流动性收紧,降低风险暴露,降低久期风险和权益风险,应对极端情况;
5)对回撤要求高的产品,我们会严格控制回撤。未来我们的股债混合产品也会分层,比如替代理财的低风险产品,我们设置严格机制,一旦最大回撤超过预警线,就需要对产品的风险暴露、未来的操作计划进行检视。
朱昂:要理解一个资产的难度已经不小,你如何在不同资产中都构建阿尔法能力?
吴江宏 我一直在思考,以团队模式解决多资产的管理能力。
我一直认为,只有专注才能做出持续超额收益。在我们的团队中,每一个成员都会专注在一类资产上。即便是管理产品的基金经理,80%的时间也花在其擅长的资产上,并且要对团队进行输出。在大类资产配置、利率债、信用债、转债、股票都有专业的人覆盖。大家既是基金经理,也是某一类资产的专家。
在汇添富基金内部,我们一直有很强的分享文化,站在公司大的研究平台上,也能帮助我们更好的对各类资产进行覆盖和跟踪。我们的固定收益团队和股票投资团队,都互相开放彼此的研究资源、内部会议、研究成果。
把内部的小组特长和公司的投研能力相结合,就能解决多资产投资的问题。从这个角度看,我认为股债混合产品投资特别依赖平台研究能力,股债综合实力强的基金公司会有天然优势。
转债资产的投资专家
朱昂:你善于把握转债资产的α机会,能否具体谈谈背后的投资体系?
吴江宏 转债是一种以低犯错成本参与股票投资的方式,但影响变量又很多,受个股、市场、债券影响,估值的波动比较大。然而不同于股票,转债的定价却相对简单,估值绝对高低能通过简单指标可知,定价门槛不高。股票定价要理解商业模式、竞争优势、行业空间等,单从市盈率单一指标判断估值高低不一定准确。
大家选转债的时候,比较看重转股溢价率,市场也把这个作为核心指标,类似于股票中的市盈率,但我不是简单选取低估值的品种。我认为转股溢价率和波动率相关,就像PE市盈率高低和成长性相关,波动率越大,期权价值越高,不能单纯静态角度看待估值。像周期股转债。在周期底部的时候,周期股转债价格跌到面值附近,溢价率高,我们认为周期股波动率大,一旦反转量价齐升股票弹性会很大,应该给高溢价。我希望找到未来真实波动率大于隐含波动率的转债。
自下而上研究股票后,对转债的理解更深。过去讲波动率、弹性,对转债公司内在价值的判断偏少。随着我对股票投资有了一定理解后,越来越重视对公司内在价值进行判断,自下而上选债能力也在提升,尤其一些偏股性转债。
朱昂:能否具体分享一些你在转债投资上比较成功的案例?
吴江宏 我喜欢买风险收益不对称的转债资产。我们曾经重仓过某互联网券商的转债。这个公司的业绩弹性很大,波动也很大。但是公司转债的转股溢价率中,隐含的波动率是远低于基本面的。一旦市场出现好转,公司向上的弹性很大。这就是我比较喜欢的一类转债,实际波动率比隐含的波动率更高。
我也喜欢买估值被低估的优秀公司转债。我的组合中重仓了某水电龙头企业转债,从上市到转股退出的5年时间,一直是我的前十大。因为这家公司业绩弹性不大,市场给予的转股溢价率一直比较低。我一直重仓持有,更多是从正股的角度。对于水电资产,虽然表观PE不低,如果用DCF定价的话,公司预期回报率其实不低的。随着无风险利率下行,这家公司估值持续抬升,这只可交债给我组合贡献非常可观的收益。
过去一两年,我们也做了些周期成长类资产的投资,目前我重仓了某养殖行业龙头的转债。我认为转债资产天然适合做周期成长股的投资,这类资产波动很大,价格拐点也很难判断。这时候,转债的不对称性就会发挥作用,一旦周期开始向上,能够提供很好的收益。我认为这个公司自身的成本优势很强,一定能在行业下行周期中活下来。这类周期成长类资产,用转债方式投资比正股的效果更好。
上面三个具体的案例,分别体现了我在转债投资中的不对称性挖掘、公司价值判断、以及周期类资产的投资方式。
朱昂:你怎么调整转债的仓位变化?
吴江宏 转债仓位调整有两条思路,第一,对市场整体机会有判断时,增加权益资产风险暴露。比如二级债基的股票仓位上限是20%,2019年我就曾增加转债仓位,从β角度去做。但现在做的越来越少,因为对市场有非常明确判断且资产估值水平低的时候并不多。组合管理上,我们会将转债仓位纳入到权益仓位,不同类型的转债会有不同的折算系数。
第二,自下而上寻找转债的α机会,一类是绝对估值低,价格会受到债底的支撑;一类是好公司发的转债,通过持有转债投资好公司,波动会小很多。投资过程中我们对转债的估值会较为苛刻,在整体估值较低、能找到符合选券标准的个券的时候,我们仓位就会提高。我们仓位的变化并不依赖于对市场的判断。像2021下半年转债估值整体偏高时,我们就低配转债。
能力圈的延伸:
如何在股票选择上获取阿尔法
朱昂:能否再讲讲如何在股票选择上获取阿尔法?
吴江宏 在我最开始做转债研究的时候,因为市场容量有限,花很多时间在做市场判断,有时候会比较困惑,因为找不到一套可持续的投资框架或方法。2016年我和股票基金经理一起管组合后,我开始逐步转向自下而上公司基本面研究。
我最开始关注的是低估值的价值类资产,主要是家电和保险行业,看了很多报告,和同事讨论家电的品牌和行业空间,去梳理行业的投资脉络认知,在家电行业投资上获得了非常好的收益。保险行业,过去被大家当券商影子股, 17年利率上行,同时保险的销售端也出现变化,当时正好有一只保险可交债,是我的第一大重仓,是当年表现最好的个券之一,享受到了自下而上研究带来的正反馈。之后我的投资范式发生变化,因为这套体系能说服我自己,可复制。
后来开始研究白酒、医药、互联网等成长性的行业,去理解什么是好行业、好公司,怎么给公司定价。等研究过好公司之后,有了对比,会有震撼,原来投资应该以合理价格买入优质资产,而不是做贝塔上的判断。
朱昂:股票投资上,有什么具体的案例分享?
吴江宏 我谈谈这两年在港股投资上的一些心得吧。我管理的汇添富双鑫添利是一个能投资港股的二级债基。我从2022年以来就认为港股很多资产较为便宜,一直把差不多一半的股票仓位投资在港股中,期间也经历了非常大的波动,一度也非常痛苦,好在今年有不错的收获。
我在港股上长期重仓就是两个股票,一个是某石油龙头,另一个是某互联网龙头。当时买入这个石油龙头的时候,投资逻辑和我的框架体系很匹配。当时这个公司只有0.7倍PB,是全球估值最低的油气股之一。按照当时的估值买入,不需要对未来的油价方向做太多判断,公司本身质地是非常优秀的,不管是成本管控能力还是未来量的增长,都是全球最有竞争力的,当时公司价格是显著偏离其内在价值的。这个公司之后涨了很多,目前依然是汇添富双鑫添利的前十大重仓。
买入互联网龙头的过程,就没有那么一帆风顺。这家公司不管是商业模式还是公司竞争力都是最优秀的,因为各种原因经历了估值和基本面的双杀。我是在跌到200元附近加大仓位,那时候估值已经跌到非常低的位置。今年,公司基本面有一些好转后,估值就出现了显著修复,我们也获得了不错的回报率。
A股方面,我买过一个电网相关的细分行业龙头。这个公司虽然市值不大,却是所在领域绝对的龙头企业,占到了60%以上的市场份额。这家公司吸引我因为它是少数没有“通缩”的制造业公司,净利润率一直维持在很高的水平。这一点体现了公司很深的竞争壁垒。我在买入的时候,公司估值不到20倍,之后随着国内和海外电网投资需求释放,公司估值和盈利的双击,我也在估值30倍之上兑现了部分投资收益。
朱昂:稳健类的股债混合产品要求匀速上涨,这意味着你买入的股票在比较短时间就要涨,但买入就涨是不太可能持续实现的,你如何解决这个问题?
吴江宏 我觉得自己的认知没有能力确保买的股票未来短时间一定能涨。我们努力去对股票做价值判断,但影响价格波动的因素很多,甚至许多资产能有一两年不出现价值回归。
我们用组合投资的方式解决这个问题。我对组合的要求,不仅仅是行业的分散,而且股票的驱动力也要分散。我们看到前几年出现一批不同行业中的“核心资产”,这类股票可能行业不同,但驱动力都是相似的。简单的行业均衡是不足够的。
我的组合会做到多维度均衡,顺势和逆势资产都有,高估值和低估值资产都有,这样组合把景气度、估值、成长性、行业等多个因素考虑进去后,稳定性就会比较强。最终,我的目标是组合出现匀速上涨,并非判断某一个股票短时间要涨。
大类资产配置不是频繁择时,
更多是把控正确的方向
朱昂:你和其他人不同,把精选资产内部的阿尔法放在第一位,能谈谈你是如何做大类资产配置的吗?
吴江宏 传统的大类资产配置就是通过历史,看宏观和过去哪个阶段类似,过去阶段对应的资产价格表现如何。
我把大类资产配置分成两个维度。第一看宏观基本面和政策,第二看每类资产估值处在什么位置,这个更为重要。大类资产配置不是简单从宏观到资产比例,而是建立在对每类资产比较深的理解上,自下而上对每一类资产的特征、影响因素、历史估值水平都要有理解。我会花更多时间,去理解资产处在历史上的什么位置。
如果自上而下和历史比较,股票比债券有明显估值优势,我就可以放大股票风险暴露。相反,股票很贵的时候,我会降低权益资产的风险暴露。组合的大类资产比例做偏离,必须是在置信度很高的时候,不轻易去做大类资产的择时。这有点类似于钟摆理论,在钟摆高估的时候进行低配,在钟摆低估的时候进行超配。
回归到最本质的问题,要对各类资产的估值、驱动因素、未来大概率走势有正确判断,就需要建立对资产的定价能力,这又回归到构建底层细分资产的阿尔法能力上。
投资最重要的是正确的理念
朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点吗?
吴江宏 我的投资范式在2016年发生了比较大的变化,之后都是一步一步认知提高积累的过程。我做了近9年的投资后,发现正确的投资理念越来越重要,它不是虚的。要相信一个东西,这是价值观,坚持按照这个理念去做,慢慢积累。
过去我在组合管理上用相对分散的原则降低波动率。但是在2022年,我组合虽然做了行业层面的分散,但是持仓的公司都是偏向高质量因子,没有做到驱动力和风格的分散。从那之后,我开始在组合分散上,更重视不同驱动因素和风格的分散。
2022年我进一步完善了不同类型公司的投资框架,特别是对周期股和周期成长股的投资有了一定提升。对于周期成长股,本身盈利波动就较大,不能单纯从静态PE角度去投资。最好投资阶段是估值和盈利都在低部,一旦公司盈利拐点出现,公司可能会有非常大的弹性。
朱昂:你既是一名基金经理,又是稳健收益团队的负责人,如何平衡投资和团队的管理?
吴江宏 我绝大部分时间都会花在研究和投资上,这是我最重要的工作。团队管理上,我希望把大部分时间花在识别每一个人的特点、识别优秀的人才,再通过建立内部高效的机制,让每个人发挥自己的长处。最后,我们团队都比较年轻,未来不断把短板一点点解决,才能走得更远。
朱昂:有什么推荐的投资书吗?
吴江宏 《投资最重要的事》,我看了很多遍,每次看感觉都不一样。霍华德·马克思的钟摆理论在转债市场体现的淋漓尽致。转债是小众市场,极致行情时有发生,13-14年,流动性收紧,很多转债跌到80块,期权价值几乎为0,这种情况隔几年就会出现,呈现钟摆特性。
风险提示:基金有风险,投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩不预示未来表现,投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。上述产品中可转债、鑫享添利混合、稳健睿选混合、稳健盈和混合属于中等风险等级(R3)产品,适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型(C3)及以上的投资者,其他产品属于较基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。低风险等级(R2)产品,适合经客户风险承受等级测评后结果为稳健型(C2)及以上的投资者,客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时,应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理,代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。汇添富可转换债券A自2011-06-17成立以来各年业绩和基准分别为(%):-1.6/-9、0.91/3.13、-1.41/-2.1、82.23/46.72、-14.43/-17.34、-9.99/-9.86、11.26/1.23、-9.95/-2.54、33.33/21.34、20.77/6.25、20.62/12.51、-18.11/-9.22、-3.15/-1.17,汇添富鑫享添利六个月持有混合A自2021-07-21成立以来各年业绩和基准分别为(%):1.67/1.29、0.28/0.98、-0.26/3.1,汇添富稳健睿选一年持有混合A自2021-03-04成立以来各年业绩和基准分别为(%):5.02/-0.32、0.33/-2、0.02/0.03,汇添富稳健盈和一年持有混合自2021-03-23成立以来各年业绩和基准分别为(%):2.84/0.42、-1.69/-2、0.41/0.03,汇添富双鑫添利债券A自2022-01-18成立以来各年业绩和基准分别为(%):1/0.93、0.1/2.89,汇添富实业债债券A自2013-06-14成立以来各年业绩和基准分别为(%):1.3/-4.88、21.68/6.54、9.7/4.19、1.17/-1.63、1.77/-3.38、1.19/4.79、7.16/1.31、3.89/-0.06、1.95/2.1、2.56/0.51、3.03/2.06,数据来源:基金各年年报(截至2023/12/31)。
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