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核心摘要

达势股份作为比萨行业领军品牌达美乐的中国独家经销商，产品种类丰富叠加“外卖30分钟必达”构筑竞争壁垒。得益于较强的品牌势能，公司于新增长区域加速扩张，同店量价齐升逆势实现强劲增长，规模效益下带动单店层面持续优化，利润拐点已至。长期来看达势股份拓店空间依然广阔，单店Op Margin仍具优化空间，看好公司后续利润持续释放，首次覆盖给予“xx”评级。

报告摘要

高速扩张的国内比萨领军品牌，同店逆势增长强劲。达势股份作为全球最大比萨公司达美乐的中国独家经销商，2010年以来在国内拓店势头迅猛。至2023年底，达势股份旗下门店已达768家，覆盖城市数超20个。得益于公司较强的品牌势能，达美乐比萨于全国加速拓店。其中北上市场经营稳定，新增长市场表现亮眼，异地高速扩张的同时同店逆势保持稳步增长。

餐饮业规模增长&外卖发展渗透助力比萨市场扩张，各品牌错位竞争有望共享行业增量。中国餐饮业收入规模增长迅速，预计2027年规模将达到7.7万亿元。其中，西餐市场增速迅猛且领跑同业，预计2022年至2027年复合增长率可达13.2%，外送市场的高速发展亦有望带动比萨市场进一步增长。格局方面，国内比萨品牌可以按照客单价划分为“主打高端市场”和“主打性价比市场”两类。各主流品牌错位竞争，未来有望共享行业增量。

高效外送&打造独特差异化优势，未来拓店空间依然可观。达势股份通过聘用专职骑手、优化门店位置及智能调度系统赋能，向客户提供“30分钟必达承诺”，叠加公司自身高度本土化以及丰富的产品矩阵，竞争优势显著。叠加品牌目前处于上行周期，23年公司近半门店开设于新区域前10门店，门店爬坡期短&同店增长强劲，看好后续同店维持稳定增长。中长期来看，达美乐中国拓店空间广阔，假设仅在一二线及消费力强的三线城市进行渗透，未来开店数量仍有望达到3507家；单店模型方面，规模效应下Op Margin仍具优化空间，在同店保持稳定的情况下，未来Op Margin有望增长至15%-18%。

投资建议：达势股份作为比萨行业领军品牌达美乐的中国独家经销商，品牌势能强劲，高效外送打造差异化优势，异地扩张同店保持逆势增长领跑同业，长期开业空间广阔，规模效应下Op Margin仍具优化空间，目前公司利润拐点已现，看好后续利润持续释放。预计公司24-26年经调整归母净利润分别为xx/xx/xx亿元，首次覆盖给予“xx”评级。

风险提示：拓店速度不及预期；拓店稀释单店收入；宏观经济下行风险。

报告正文

一

一、达势股份：高速扩张的国内比萨领军品牌，同店逆势增长强劲

1.1 公司简介：达美乐中国独家经营商，门店网络高速扩张

全球最大披萨品牌达美乐于中国的独家运营商，2017年后提速门店扩张。1997年，达美乐比萨进入中国内地市场，在北京开设了第一家门店，但由于特许经营权分散，达美乐在中国扩张速度缓慢。直到2010年，达势股份收购了Pizzavest China Ltd.，成为达美乐在中国大陆的独家总特许经营商，达美乐品牌逐渐走出北京上海，在杭州开设两地以外的首家门店。2017年6月，达势股份与达美乐续签特许经营协议，将特许经营区域扩张至中国内地及中国香港和澳门地区，协议为期10年，叠加新CEO上任及经营战略调整，公司进入加速扩张时期。2023年3月，达势股份成功赴港上市。

直营模式扩张门店，重点布局北京、上海，异地提速扩张打开增量市场。公司所有门店均为直营模式。自核心管理团队加入公司后，达势股份专注于扩大公司的门店网络，深化对现有市场渗透的同时，逐步拓展其他市场。截至2023年12月31日，公司共有门店768家，覆盖国内20多个城市。其中，公司绝大多数门店位于北京及上海，截至24年6月，北京及上海合计门店数量占公司所有门店数量的40.5%，其余门店大多分布于深圳、广州、天津、杭州等一线及新一线城市。未来，公司将维持现有战略，继续拓展门店网络。达势股份计划于2024年开设约240家门店，预期将分别于2025年及2026年每年开设300家至350家新店。

1.2 股权结构：管理团队经验丰富，多方持股彰显发展信心

股权结构稳定，达美乐母公司和公司高管持股彰显发展信心。公司的控股股东为Good Taste Limited，副董事长James Leslie Marshall通过 Good Taste Limited持有公司33.5%的股份。因看好中国市场的发展，达美乐母公司于2020年和2021年三次对公司追加投资。截至目前，公司第二大股东为达美乐母公司附属的Domino’s Pizza LLC，持股14.07%，除此之外，以王怡为首的公司管理层和其他关联人士持股4.81%，有助于提高公司管理层的工作积极性。

新任CEO深耕特许经营企业本土化领域，高管团队从业经验丰富。公司董事会共有9人，包括1名执行董事、5名非执行董事以及3名独立非执行董事。2017年新上任的首席执行官王怡曾任麦当劳特许经营副总裁、麦肯锡咨询公司业务经理，具有丰富的特许经营企业本土化管理经验，公司其余高管也在各自领域从业多年。2017年，王怡加入公司担任首席执行官，公司与Domino’s International续签了为期10年并可继续续签的总特许经营协议，由此开始对内地门店网络进行快速扩展，开发本土化的菜单并采用以外送为中心的商业模式，实现了销售收入的持续快速增长。

1.3 经营状况：新增长市场表现亮眼，异地加速扩张下同店保持稳步增长

疫后营收重拾迅猛增势，利润端持续优化扭亏在望。2020-2023年，达势股份营业收入增长势头迅猛， 20-23年CAGR达40.3%。期间，受北京和上海疫情封控影响，22年增速有所下滑但仍实现逆势增长。23年以来，随着疫情防控放开带来的客流修复，公司门店网络的快速扩张以及新增长同店加速爬坡，营收增长重拾迅猛势头，2023年营业收入同比增长51.5%达30.51亿元。随着营收端持续增长及运营状况改善，达势股份归母净利润亦持续向好，2023年利润方面即将扭亏。

北上市场为主要收入来源，新增长市场增速较高。公司将除北京、上海之外的所有城市称为新增长市场。公司近三年在北上市场实现收入11.47亿元/12.79亿元/15.45亿元，同期新增长市场收入为4.64亿元/7.42亿元/15.06亿元，北京及上海市场为主要收入来源。尽管新增长市场目前规模还不及北上市场，但增速高于北上，2022年和2023年，新增长市场增长率分别达59.8%和102.9%，均高于同期北上市场增速。

北京上海为重点布局城市，扩店速度和门店收入较为稳定。达美乐比萨在北京、上海运营分别达26年和16年，运营时间悠久，门店数量占比过半，为主要的收入与利润来源。2023年年报显示，北京及上海两地23年实现收入15.45亿元，同比增长20.8%，增长系门店扩张所带动（2023年末，公司在北上拥有门店351家，较2022年年末增加39家）。2023年公司北京&上海市场门店日均销售额为1.29万元/-5%，主要系疫情放开后外卖占比降低下客单价小幅下滑。

北京及上海市场订单量较为平稳，订单单价有所提高。从订单数量来看，北京及上海门店2020年-2023年实现日均订单140笔/138笔/140笔/143笔，数据稳步上升。从订单金额来看，每笔订单平均销售金额从2020年的86.6元上升至2023年的90.1元，于疫情期间呈现逆势增长。增长主要是由于 1）公司的附加产品及升级策略，该策略鼓励客户在订单中添加小食、升级比萨等 2）外送比例的增加，达美乐每笔订单的平均外送销售金额通常高于非外送销售金额。

新增长市场门店扩张迅速，门店日均收入显著提高。疫情期间公司持续加速异地扩张，新增长市场的门店数量由2020年的142家提升到2023年的417家，CAGR达43.2%，占比由2020年末的39.1%提高到2023年年末的54.3%，首次超过北京及上海。仅2022年至2023年短短一年，公司在便在新增长市场净开店141家，接近2020年年末新增长市场门店总数。与此同时，得益于公司所选取门店多为新城新店，品牌势能强劲，门店爬坡期短，叠加疫情后客流快速复苏，新增长市场门店销售额增长强劲，2023年公司新增长市场门店日均销售额为1.23万元/+36.4%。

新增长市场订单量增长强劲，订单单价略有提高。随着公司品牌知名度的进一步增强及客户需求的增加，新增长市场门店2021年-2023年实现日均订单89笔/103笔/147笔，分别同比增长18.7%/15.7%/42.7%，增长势头迅猛。从订单金额来看，每笔订单平均销售金额从2020年的80.0元增加至2023年的83.6元，于记录期间呈现增长，原因与北京及上海市场类似。

毛利率整体保持稳定，各项费用有所增加。公司2020年-2023年毛利率分别为71.9%/73.6%/72.8%/72.6%，整体保持稳定。费用方面，员工薪酬开支为公司主要成本开支项目，包括向员工支付的底薪和绩效工资，该部分占公司2023年营收比例为51.7%。其他重要成本有折旧及摊销、门店经营支出和广告及推广费用，分别占2023年营收的19.6%、13.3%和7.0%。由于公司门店网络的扩张，推动人员配备数量的增加、门店折旧和广告及推广费用的增加，导致在过去三年各项成本费用均有所上升。

二

二、比萨行业：增速快于餐饮同业，品牌错位竞争有望共享行业增量

2.1 行业概况：比萨市场增长迅速，餐厅渗透率仍有提升空间

中国餐饮业收入规模迅速增长，预计2027年规模达7.7万亿元。受可支配收入提高、外出就餐及外送渗透率提高、城市化水平提升以及食品安全改善及监管环境良好所推动，中国餐饮业收入规模从2016年的3.6万亿元增长至2019年的4.7万亿元，CAGR为9.3%。受疫情影响，于2020年中国餐饮业规模减少至4.0万亿元，但在2023年恢复至5.3万亿元。弗若斯特沙利文预计，中国餐饮业将保持快速稳定增长，于2027年达到7.7万亿元，2022年至2027年CAGR达11.8%。

中餐为中国餐饮业最大消费品类，但西餐过往和未来比中餐发展更快。中国餐饮业包括三个细分市场，中餐、西餐及其他菜式。2022年中餐是中国餐饮市场最大的品类，**国餐饮市场总量的77.7%；其次是西餐，占比为16.0%；而其他菜式占比为6.3%。2016年至2019年，西餐细分市场规模以11.7%的复合年增长率增长，超过了中餐同期8.5%的复合年增长率。2020年受疫情影响，西餐细分市场规模有所缩减，但受消费者寻求消费升级以及消费者对西式食品接受程度不断提高所推动，预计市场规模将会恢复，预计2022年至2027年西餐细分市场将以13.2%的复合年增长率增长。

中国比萨市场未来发展将快于西餐和整体餐饮业。中国比萨市场是西餐市场的一个细分市场。中国城市化水平提高、中国消费者可支配收入增加以及消费者尤其是中国年轻一代消费者对西餐接受程度不断提高，共同推动中国比萨市场的增长。2016年至2019年，中国比萨市场收入规模从228.0亿元增长至335.0亿元，复合年增长率为13.7%。疫情的爆发拖累了中国的经济氛围和公开场所人员聚集及消费相关活动，受疫情防控政策影响，中国比萨市场收入从2019年的335.0亿元下降至2020年的305.0亿元。2022年，中国比萨市场规模为375.0亿元，**国餐饮业比例为0.9%，弗若斯特沙利文预计，2022年至2027年，中国比萨市场规模预计将以15.5%的复合年增长率增长，在2027年有望达到771.0亿元。

中国比萨市场渗透率仍有提升空间。与其他与中国拥有相似饮食文化的东亚国家相比，中国比萨市场目前发展相对滞后，渗透率较低。根据弗若斯特沙利文数据，2022年，中国平均每百万人约有11.7家比萨门店，其中一线及新一线城市每百万人约有25家比萨门店，而二线和三线（或三线以下城市）每百万人约有15家和7家比萨门店，而同期日本及韩国每百万人约有29.5家及30.0家门店，长期来看未来我国披萨行业渗透率仍具显著提升空间。

2.2 行业趋势：外送发展&下沉市场渗透助力中国比萨行业高速发展

中国外送市场发展迅猛，助推比萨市场增长。受益于外卖平台的兴起和移动互联网渗透率提升，中国消费者的消费习惯得到重塑，中国外送行业因此发展迅速，从2016年的2313亿元增长至2019年的5968亿元，CAGR达37.2%。疫情使中国餐饮市场有所收缩，但外送行业仍持续增长，于2020和2021年分别增长19.9%和35.7%。渗透率方面，外送渗透率从2016年的6.5%上升至2022年的27.1%，预计未来仍将保持增长。比萨定位为休闲餐饮，非常适合作为外送产品，在外送市场高速发展的背景下，比萨行业或迎来加速增长。

比萨消费以高线城市为主，下沉市场增速更快。2022年，一线和新一线城市收入**国比萨市场收入的63.5%，中国比萨消费主力集中于一线及新一线城市。同期中国一线及新一线城市每百万人约有25家比萨门店，已接近日、韩水平，而二线和三线（或三线以下城市）每百万人仅有15家和7家比萨门店，渗透率有极大提升空间。未来，尽管比萨市场仍将集中于一线和新一线城市，二线、三线及低线城市预计更具市场潜质，复合年增长率将高于一线和新一线城市。

2.3 竞争格局：品牌定位各有差异，错位竞争有望共享增量

各品牌门店数量稳健增长，达美乐保持高速拓店节奏。近年来，中国比萨市场主流品牌门店数呈上升趋势。22年Q3-Q4，各品牌普遍迎来拓店潮，门店数量增长迅速，达美乐/乐凯撒比萨22年Q3门店增长率达34.1%/23.1%，创历史新高。至23Q3，由于已有门店数量已达到一定水平，各品牌拓店速度均有所放缓。截至24Q2，门店数量前三名品牌分别为必胜客/尊宝比萨/达美乐，门店数量分别为3526家/2878家/878家。其中，必胜客和尊宝比萨门店数量一骑绝尘，远高于其他品牌；而达美乐门店数量增长率自23Q3以来持续领先，依然保持较快的拓店节奏。

各品牌客单价稳中略降，错位竞争共享增量。客单价方面，受竞争加剧及宏观经济下行影响，各品牌客单价24Q1后均呈现轻微下降趋势，必胜客、尊宝比萨下滑相对明显，24Q2客单价相对24Q1保持稳定。各品牌定位亦有所不同，主要可以划分为高端市场和性价比市场。其中，必胜客、乐凯撒、棒约翰、达美乐等品牌主打高端市场，24Q2客单价分别为71.45元/64.46元/60.84元/57.49元。而尊宝比萨、玛格利塔、芝根芝底则主打性价比市场，2024Q2客单价分别为31.71元/28.23元/27.55元。

中国比萨市场各主流品牌开店策略亦不尽相同，错位竞争共享行业增量。按照城市线级来看，乐凯撒、达美乐、棒约翰主打一线及新一线市场，一线及新一线市场门店数分别占其总门店数的89.42%/88.42%/81.82%。必胜客、尊宝比萨、芝根芝底发展较为均衡，在各个线级城市均实现了门店拓展。而玛格利塔则凭借其较低的客单价主打低线城市，未在一线城市开设门店。按照功能区分布来看，购物场所、住宅、办公场所是各品牌拓展的关键区域。其中，必胜客、乐凯撒、达美乐相对侧重购物场所拓店，其购物场所门店占比分别为57.65%/44.78%/35.55%。

行业连锁化率高，必胜客一骑绝尘。由于比萨标准化程度高，连锁品牌相较普通品牌更易取得竞争优势。根据招股书，中国比萨市场以连锁餐厅为主导，于2022年，中国比萨市场连锁化率为90.1%，弗若斯特沙利文预计未来连锁化率将进一步提高，于2027年达93.1%。按2022收入计算，行业CR5达49.9%，其中必胜客以35.2%的市占率一骑绝尘，尊宝/达美乐/乐凯撒/棒约翰分别占5.6%/5.3%/1.9%/1.9%。

整体来看，中国比萨市场按照客单价可拆分为高端市场及性价比市场，高端市场代表品牌包括必胜客、乐凯撒、棒约翰、达美乐等；性价比市场代表品牌则包括尊宝比萨、玛格利塔、芝根芝底等品牌。随着中国比萨市场持续发展，市场规模持续提升，高端市场品牌及性价比品牌错位竞争，各品牌均有望在其市场中尽享增量。

三

三、竞争优势：产品种类丰富&供应链完善，“30分钟必达”构筑品牌竞争壁垒

3.1 深入人心的比萨专家，产品种类&价格带选择丰富

比萨为主、物超所值，用户选择丰富。价格方面，达美乐把握“以比萨为主、物超所值”的菜单理念，价格低于大多数竞争对手。达美乐菜单涵盖入门级别到尊享级别多种价格区间，使消费者可以找到物超所值的单品。公司比萨分为物超所值（39-49元）、经典风味（59元）和甄选尊享（69元以上）三种，同时均可通过改变饼底和增加配料来自定义比萨满足用户多元化需求。除比萨产品外，达美乐还提供多样化的意面和饭类（27-29元）、牛排类（49元）、配菜类（12-26元）、甜品类（10-18元）及饮料和汤类（5-18元）产品作为比萨产品的补充，供消费者选择。

SKU丰富，提供业内最多的饼底、馅料种类。达美乐专注于成为比萨专家，截至2024年底，公司提供业内数量最多的比萨饼底及配料。目前达美乐菜单上比萨馅料种类达31种（必胜客/尊宝/芝根芝底/玛格利塔馅料种类分别为26/27/12/16种），达美乐同时提供18款饼底可供搭配，显著多于竞争对手（必胜客/尊宝/芝根芝底/玛格利塔饼底数量分别为8/0/0/4种）。

产品持续推陈出新，本土化创新迎合本地口味。达美乐的新品开发步骤包括本地市场调研、全球洞察、产品测试、可行性分析、标准化及执行、营销及推广、推出后评估等；完善的新品开发过程能够帮助达美乐敏锐的洞察市场、及时推出具有成本效益及运营可行性的菜单项目，以应对顾客不断变化的口味。自2018年以来，达美乐已推出超过120种新菜式，通常每6-12周就会推出一款新比萨，例如照烧风味牛肉土豆比萨、金沙咸蛋黄嫩鸡比萨及果肉榴莲比萨等本土化创新产品获得客户高度好评。同时，达美乐还会对互补系列的非比萨食品，如意面、小食、甜品、饮料和汤类等产品进行不定期更新。

3.2 严把供应商保证食材质量，中央厨房推动产品标准化

达势股份建立健全供应链，严格管理保证食材品质。达势股份供应链分为4个阶段：采购；中央厨房加工；餐厅备餐；向客户配送。公司密切监控及审查上游供应商、物流服务提供商、中央厨房及一线门店，以此确保食材质量及菜品品质。且达势股份已建立供应链数字化系统，通过ERP系统数字化整合采购及物流流程的管理，精确衡量整个供应链的库存，以此提高运营效率。

供应商选择及管理机制行而有效，从采购端保证食材品质。达势股份采用标准化的供应商选拔及管理机制，在选拔端采用资质审核、样品测试、试产等一系列选拔过程，并对通过选拔的合格供应商进行成本方面的评估，在保证食材品质的同时优化成本。供应商管理方面，达势股份首先在四个纬度对供应商进行风险评估，按照风险评估的结果定期对应供应商进行审核；若审核发现存在问题则达势股份有可能终止与该供应商的合作。整体来看，达势股份的标准化选拔及管理机制使公司能够在采购端保证食材质量并合理控制原材料成本。

中央厨房推动产品标准化，制作端保证产品口感品质。达势股份通过建立中央厨房，推动食品加工程序的标准化，保证产品口感及品质始终如一。目前达势股份已在河北三河、上海、广东东莞设立三个中央厨房，分别为350公里半径内的达美乐门店提供比萨面饼制作、食品加工、分配、储存等服务。根据达势股份招股说明书，中央厨房产能跟随需求增长不断提升，2019/2020/2021/2022年中央厨房总产能分别为620/620/730/930万千克，产能利用率分别为48%/64%/71%/64%。未来，公司拟新开设一个中央厨房以服务华中及华西地区，并将重迁及升级河北三河中央厨房以确保增长门店网络的有效、标准化的备餐及分配。

3.3 专职骑手&门店选址&智能调度系统赋能，铸就“30分钟必达”差异化优势

“30分钟必达”深入人心，打造差异化竞争优势。达美乐坚持向客户提供与众不同的外送体验、提供30分钟必达承诺，若未能于下单后30分钟内送达，则为客户赠送优惠券。通过使用专职于达美乐的外送骑手队伍、优化门店位置和设计、智能订单调度系统的使用，达美乐可以以较竞争对手更为及时可靠的方式派送更高质量的食品。由于比萨产品中往往含有芝士，高效迅速的外送尤为重要，达美乐是中国唯一在所有销售渠道承诺提供30分钟必达服务的比萨品牌，达美乐约90%的外送订单完成送达承诺，平均订单完成时间约为23分钟。根据招股书，达美乐在外送销售贡献方面于业内名列前茅，20/21/22/23年分别有75%/73%/72%/59%的收入来自外送订单。此外，达美乐外送订单的客单价高于堂食，2022年两者分别为99.1元和80.7元。

专职骑手驻店，强化30分钟必达承诺。公司骑手分为自有和外包两类，自有骑手即专职骑手，于当班期间驻守于门店且仅配送达美乐的订单，同时完成门店的制作、清洁等服务，公司亦通过与第三方平台签订外包合同雇佣外包骑手来满足高峰期的配送需求，该类外包骑手于当班期间亦穿着达美乐制服并仅配送达美乐订单。2020-2022年，达美乐外包骑手完成订单占比分别为31%/35%/31%。区别于使用服务于多平台骑手的竞争对手，达美乐依靠专职骑手（包括自有和外包）完成自有渠道和第三方渠道的外送订单，专职骑手的使用使达美乐能够保留对端到端外送体验的控制，使达美乐能够以及时可靠的方式配送优质食品，获取外送数据并以此来改善相关业务，包括调整配送路线、优化门店分布，加强达美乐兑现30分钟必达承诺的能力。

专注于外送的门店位置及设计方便配送调度和骑手取餐。达美乐为外送业务优化门店位置及设计，战略性规划其门店网络，使达美乐门店的配送区域覆盖高密度的住宅及商业区，同时公司还优化了门店的配送半径最终旨在确保客户于下单30分钟内收到外送订单。门店设计方面，达美乐门店简化厨房设计及备餐程序以将效率最大化，可在确保食品安全的情况下高效准备订单。公司亦让骑手通过专门的店内订单收集区无缝提取外送订单。

3.4 背靠达美乐，品牌力雄厚、会员数量迅速增长

背靠全球最大比萨品牌，品牌背景雄厚。达美乐比萨始创于1960年，经过63年的发展，达美乐比萨于全球90多个市场拥有超过2万家门店，按2023年的全球零售销售额计算，达美乐比萨是全球最大的比萨品牌，同时也是门店数量最多的比萨品牌，国际知名度高，背靠达美乐品牌为达势在中国的拓展奠定了坚实的基础。

得益于强大的品牌力，新店开业表现强劲。1）根据公司2023年财报，23年公司于13个城市新开180家门店，其中济南、武汉、成都、青岛、温州、常州六个城市的门店平均日销为32354元，显著高于12580元的全国平均值，同时公司预期该六个新市场的48家门店的平均回报期约为9个月。截至2024年3月22日，在2023年上半年开设的24家门店中，已有18家门店已实现现金投资回报。2）根据美通社，达势股份在2023 年12月期间入驻8 座新城市所开设的 10 家新店，在首月均创下了达美乐全球首30日的销售新纪录，跻身首月销售全球排行榜前十五位，其中西安、长沙、厦门和合肥四家新店纷纷打破此前由青岛首店保持的达美乐全球首月销售记录，现位列全球排行榜第一至四名。凭借目前和此前成就，达势股份在达美乐全球门店网络首30天销售额的前20名中占据前19名，展现了达美乐比萨在中国拓张的品牌力优势。

营销活动和会员计划助力积累私域流量、增加消费者黏性。达势既有根据节假日、体育赛事等活动开展的偶发性推广活动，也有常驻营销活动即每周的“接二连三”活动（周二、周三比萨七折），该活动仅在自有渠道举行，帮助达美乐积累自有渠道会员用户。同时，公司通过会员计划培养客户忠诚度，通过APP、微信小程序和公众号入会，顾客可在下单时获得积分，该积分可用于兑换奖励、获得定制促销活动等，此举有助于培养客户的品牌忠诚度。

会员增长迅速，自有渠道贡献占比增加。通过会员计划，公司吸引了大量会员用户，2020-2023年，公司分别拥有会员400/610/860/1460万名，CAGR达54.0%，会员数量增长迅速。同时，2020-2022年达美乐自有渠道销售额分别为4.8/7.8/10.6亿元，CAGR达48%，与会员增速同步，自有渠道销售占整体收入比分别为44%/49%/52%，自有渠道销售呈现逐年提升趋势。

3.5 开业空间&单店模型：长期空间广阔，Op Margin仍具提升空间

23年起公司提速异地开业，23年新增门店中近半为新区域前10家门店。达势股份开店策略基于其设定的1.5公里外卖辐射半径，即当达美乐门店进入一个全新城市时，品牌会按照1.5公里半径将城市划分为多个商圈，并按照GDP、可支配收入、外卖接受程度等指标对各个商圈进行综合考量，之后按照考量结果的排序来选址开设首批店铺。我们按照每个城市中达美乐品牌的门店数量将门店分为四个圈层，第一圈层门店为第1-10家；第二圈层门店为第11-30家；第三圈层门店为第31-100家；第四圈层门店为第101家以上。第一圈层门店普遍开设在综合考量中排名靠前的商圈中，大多位于CBD及大型商场，因此新增门店店效普遍较高。23年以来，达势股份在新增长市场拓店迅猛，新增门店中22个城市门店为第一圈层，其中19个为新进入城市，新增第一圈层门店数为130家，占新增总门店数的42.1%。占据核心位置叠加达美乐新店的“流量”属性，新增第一圈层门店销售表现强劲，带动新增市场店效提升。未来，达势股份拓店空间依然广阔，随着在更多城市布局第一圈层门店，未来店效有望持续提升。

根据分线城市测算，达美乐中国未来开店空间有望达到3507家，仍有约300%左右的开业空间。

1） 一线城市：北上门店仍有加密渗透空间，深广仍处开业早期，仍具较大开业空间，假设未来渗透率达到8.5家/百万人（必胜客目前该值约为8.5家/百万人），未来开店空间为207家。

2） 新一线和二线城市：达美乐在新一线与二线城市的开业反馈良好，非一线城市消费者教育逐渐完善，估计未来渗透率分别为6.0家/百万人和4.0家/百万人（必胜客目前该值约为5.5家/百万人和3.5家/百万人），开店空间分别为1203家、769家。

3） 三线及以下城市：渗透率远低于高线城市，提升空间较大，达美乐目前仅计划在消费力强的三线城市开业，远期估计渗透率有望达到0.8家/百万人（必胜客目前该值约为1家/百万人），开店空间为720家。

综上，达美乐未来餐厅数量有望达到3507家，与当前897家门店相比，仍然有约300%左右的开店空间。

长期来看达美乐单店模型仍具优化空间，规模效应下op margin有望提升中低个位数。参考23年财报数据进行测算，达美乐单店日均收入约为1.26万元，客单价87元。成本端方面，原材料成本占27.4%，经营成本约占58.8%，其中，人工/房租/折摊/营销/门店经营/其他成本分别占比26.9%/9.8%/5.1%/5.2%/6.2%/5.6%。中长期来看，我们认为随着规模效应带动，公司op margin仍具中低个位数提升空间。其中人力成本是费用优化主要提升来源，原材料、房租等优化空间较小，市场营销、门店经营维护费用随规模效应具备小幅优化空间。考虑到公司近期于新区域开业较多，需要储备较多全职工作人员，随着后续公司门店拓店趋于稳定以及新区域门店运营成熟，后续单店全职人员有望减少至5人从而带动人力成本改善，中长期来看单店op margin有望达15%-18%。

四

四、投资建议&盈利预测

收入端预测：门店数量增长迅速，店效长期稳中有升

· 店数：24/25/26年公司预计净开门店数分别为240/300/330家。其中，北京及上海新增门店主要为加密门店，考虑到达美乐再北京及上海地区已有较高渗透率，在主流商圈基本均已有门店布局，预计24/25/26年北京、上海每年各净新增15家门店。新增市场达美乐品牌势能强劲，新店开业反馈良好，且中长期开业空间广阔，预计24/25/26年新增市场分别净新增210/270/300家门店。

· 店效：由于北京上海市场行业竞争加剧，预计24年北京、上海市场客单价小幅下滑，订单量有所提升，对应24-26年单店日均销售额增速分别为-0.1%/3.5%/2.5%。新增市场方面，由于拓店较快，23年新店较多导致基数较高，24年订单量预计短期承压；随着新增市场门店开放外卖服务，客单价有望提升，预计24-26年新增市场单店日均销售额增速分别为-0.6%/1.0%/2.5%。

成本端预测：规模效应促进成本改善,员工薪酬具有较大优化空间

· 成本端方面，我们预计原材料及耗材成本随着规模效应小幅下降，预计2024/2025/2026年毛利率分别为72.6%/72.8%/72.9%。我们预计员工薪酬为成本优化的主要来源，随着单店员工成本占比下降及拓店带来的规模效应进一步摊薄总部员工薪酬费用，我们预计未来员工薪酬开支占比持续下降，2024/2025/2026年分别为36.6%/34.4%/32.2%。未来租金支出、厂房及设备折旧、水电开支、广告费用等费用项预计较2023年保持相对稳定。

投资建议：达势股份作为比萨行业领军品牌达美乐的中国独家经销商，品牌势能强劲，高效外送打造差异化优势，异地扩张同店保持逆势增长领跑同业。长期来看，达势股份拓店空间广阔。单店店效有望随客单价提升和订单量增长持续提升，快速拓店叠加店效提升有望在收入端持续为达势股份创造业绩增量；同时规模效应有望带动成本进一步下降，Op Margin仍有优化空间。目前公司利润拐点已现，看好后续利润持续释放。预计公司24-26年经调整归母净利润分别为xx/xx/xx亿元，首次覆盖给予“xx”评级。

五

五、风险提示

1）拓店进度不及预期：必胜客、尊宝比萨等品牌在各城市已有相当规模的门店布局，具有一定先发优势，可能影响达势股份未来的拓店计划。

2）拓店稀释单店收入：随着低线城市门店下沉和高线城市门店加密，新门店与旧门店或存在一定程度的区位重合，因此存在新门店店效不及老门店，稀释单店收入的风险。

3）宏观经济下行风险：若出现宏观消费力持续疲软、消费力降级等现象，可能影响达势股份同店增速。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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附录

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丁浙川、李秀敏、潘威全（研究助理）、李星馨（研究助理）、胡馨媛（研究助理）