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导读：由于长期利率的下行，债券投资已经变得越来越“卷”。一方面是持有人在低利率环境下，追求稳健收益的需求变得越来越强；另一方面是投资者在宏观波动降低的环境下，要获得超额收益变得越来越难。

即便如此，我们依然看到有一批能持续做出超额收益的基金经理。以天弘基金的尹粒宇管理的中长期纯债基金天弘信利A为例，自2016年12月16日成立以来的完整七个年度中，每一年都取得正收益。并且，天弘信利A近三年、近五年收益相对排名都跻身同类前15%，但最大回撤-1.48%，又远低于同类平均的-2.54%（数据来源：银河证券基金评价中心统计；数据截止：2024年3月31日）。

那么，尹粒宇是如何做到的呢？要做好中长债投资，需要很强的宏观视角，把握住利率债的波段机会，而这恰恰是尹粒宇擅长的领域。

在“天弘五周期”模型中，尹粒宇负责上层的宏观经济周期和货币政策周期。这意味着，一旦尹粒宇出现误判，可能对下三层的行为周期、仓位周期、情绪周期决策带来很严重的影响。而从加入天弘基金以来，尹粒宇几乎把握了每一年宏观层面的主要矛盾。高胜率的宏观决策能力，依然来自独特的“天弘五周期”模型，能够帮助基金经理看到宏观层面的全貌。

尹粒宇也是一名极其注重数据处理的基金经理。为了提高数据处理的效率，他已经用Python做了四年的数据编程。他也会原创性的编制宏观跟踪数据。比如说2022年为了理解疫情的变化，他做了一个GDP加权后的城市拥堵指数，用来刻画疫情对经济活动的抑制作用，从而把握了债券市场的一次大波段机会。

对于尹粒宇来说，“天弘五周期”模型的投资赋能是不言而喻的。他认为投资并不是大道至简，而是复杂世界的复杂应对。通过这个全方面的天弘五周期模型，才能看到不同复杂信息的主要矛盾，应对好这个快速变化的宏观环境。

以下，我们先分享一些来自尹粒宇的投资“金句”：

1.定价的偏差，通常孕育着很多的投资机会或者风险

2.央行是多目标制导向的，经济增长、通胀水平、就业率、汇率的稳定性都是央行需要面对的目标

3.（关于对疫情的理解）我们当时做了一个99城市的拥堵数据，并且用了GDP的加权，能够比较客观体现疫情扰动程度的变化

4.每一年要看清楚宏观经济状态是很难的，涉及到大量的数据，并且需要在这些数据中找到关键的矛盾点

5.投资体系是复杂世界的复杂应对

6.我们团队之间通过代码的交换本质上是提供了自己的投资思想，帮助彼此实现迭代

用全貌思维理解宏观

朱昂：能否先谈谈你的投资理念？

 尹粒宇  我的投资框架，也是以“天弘五周期”模型作为投资的指导思想。我们团队把固收投资从上到下分为五个维度：最上层的宏观经济周期、第二层的货币政策周期、第三层的行为周期、第四层的仓位周期，以及最下面一层的情绪周期。

数据来源：天弘基金

落实到实际投资的时候，我们会分析每一个周期的主要矛盾，以及这些主要矛盾和市场定价中是否出现比较大的偏差。这种定价的偏差，通常孕育着很多的投资机会或者风险。

朱昂：在天弘基金的五周期模型中，你负责的是长周期维度，对应宏观经济周期和货币政策的分析，能否谈谈这个部分你是怎么来做的，团队之间如何配合？

 尹粒宇  第一步是根据一些经典的宏观经济学论文，搭建自己的理论框架。以扎实的宏观经济为基础，来处理各种现实的问题。

第二步是对宏观经济数据做具体分析。我们非常重视数据分拆层面，并且经历过三个阶段的迭代。早期的时候，我们也是用Excel做数据分析，但发现这个方式的数据处理效率比较低。之后我们用了EViews，再迭代到今天全部成员都用Python做数据处理。从2019年底，我也开始用Python分析各种宏观层面的数据，至今也有四年时间。

在分析货币政策的时候，我们需要先识别货币政策的目标是什么。央行是多目标制导向的，经济增长、通胀水平、就业率、汇率的稳定性都是央行需要面对的目标。只有理解了这四个方向面临的主要矛盾，才能真正对央行的货币政策有一个比较正确的认知。

比如说，我们经常会被问道为什么资金价格的中枢那么高，为什么未来会出现债券收益率中枢的下行等等。理解了央行当下的政策目标，就能对这些问题有自己的答案。

况且，当下中国的经济周期和过去发生了比较大的转变。在疫情发生之前，中国经济周期的持续性比较长。到了疫情发生之后，我们经济周期的摆动频率是显著加快的。而且，这个摆动幅度在2020和2021年是比较大的，到了2022年开始，又变小了。

经济摆动幅度的变小，也和房地产带来的影响有关。在这样的背景下，大家不再能像过去那样去判断经济的上行周期或下行周期持续多久，更多对精细化的波段判断提出了更大挑战。

每一年都有宏观层面的定价偏差

朱昂：能否分享一些过去你们的宏观层面具体的判断决策？

 尹粒宇  2020年4-5月的时候，当时由于疫情传递到国外，大家都觉得全球经济要往下走。但我们通过数据分析看到，欧美在大规模的财政刺激下，数据开始改善了，比如CCFI，SCFI都是大幅上行，特别是美国经济的很多数据都出现急转直上。结合国内的出口数据，也得到了验证。

当时我们和市场的主流观点有些不同，认为疫情对国内经济的影响没有那么大。这是因为在疫情刚发生的时候，我们就做了比较好的管控，而且地产销量数据也开始向上。这就形成了内需和外需的共振上行。于是，我们在2020年5月份就坚定看空了债券，并且做了大幅减仓。

2021年3月，我们又发现之前的货币政策紧缩开始对融资端产生了明显的抑制作用。当时我们判断经济很可能在3月出现了见顶迹象。而市场看到高涨的PPI，更担心通胀带来的影响。

由于我很早就理解央行的通胀观，并没有过于担心PPI对货币政策带来的影响。于是在那个时候我们开始做多债券，也取得了很好的效果。

到了2022年，当时宏观层面很重要的主题是疫情，特别是那一年3月上海开始封控。对宏观经济影响最大的主要矛盾，就是疫情封控的放开。我们当时做了一个99城市的拥堵数据，并且用了GDP的加权，能够比较客观体现疫情扰动程度的变化。我们认为，只要疫情封控放开，就会在交通拥挤程度上体现出来。当我们看到路上的车轮越来越少，就代表经济活动的放缓。那时候，我们开始做多债券。等到2022年6月上海宣布解封，我们就了结头寸。

在具体分析宏观经济时，我们需要把握关键数据反馈出来的信息。有时候，这些关键信息如何演绎，也需要我们不断学习。

2020年疫情爆发那个春节，我把能找到的关于描述病毒传播的书和电影，基本全看了一遍。其中有个数据：人每天会不自觉的摸自己的脸1000-2000多次。由此基本可以判断，如果不戴口罩，不仅不能隔离空气传播，人们更会大概率被接触感染。在2020年3月份的时候，欧美主流媒体传播的是反对戴口罩的言论，所以我判定海外疫情会很严重，这将影响外需，于是我们加仓了很多债券。

还有2022年三季度理财子出现负反馈之前，我们就看到资金价格的中枢持续抬升。那时候市场并没有很在意这个信息，认为更多是来自季节性因素的扰动。但我们看到一个比较大的背景是汇率层面对资金端的制约。当时人民币兑美元汇率跌到了7.3，处在一个快速下跌的过程。在这种情况下，多目标导向的央行会在货币政策上受到汇率走弱的影响。我们从8月开始就不断在减仓。等到10月之后出现了理财子的负反馈时，我们的仓位已经比较低了，并没有带来很大的负面影响。

2023年的开局，由于防控政策全部取消，股票市场从2022年四季度到2023年一季度出现了很快的反弹。我们当时的判断是，许多之前做的紧缩政策可能还是会对经济增长产生拖累，不会那么快的修复。所以在看到经济数据偏弱之后，又系统性做多了债券。

从过去这几年具体的宏观案例分享中，会看到我们的决策判断不是一种简单的预测方向。每一年要看清楚宏观经济状态是很难的，涉及到大量的数据，并且需要在这些数据中找到关键的矛盾点。甚至很多时候，我们会自己构建指标进行观察。

朱昂：能否介绍一下你们构建的指标？

 尹粒宇  我们自己打造的经济跟踪指标有别于市场上的其他指标，也有别于统计局公布的这些经济数据，区别很大。因为我们国家的统计体系，对工业的统计是比较好的，但对消费类的统计会有行业上的偏差，也会有统计口径不连贯的问题。我们自己用很多中微观的数据打造了一套经济跟踪指标，解决了精确度的问题，而且相对于统计局的月频指标，我们的指标能达到周频和日频。

整体而言，我们的指标无论在刻画经济周期的波动性，还是数据的时效性，都非常占优，帮助我们以最快的速度去观察中国经济。比如，在2023年3月份，甚至我们大概能准确的说是3月十几号，就观测到中国经济见顶开始下滑了。通过这样的指标就能领先市场捕捉投资机会。

投资是复杂世界的复杂应对

朱昂：回到天弘五周期模型，你觉得这个投资框架的特点是什么？

 尹粒宇  我觉得是这个模型提供了多层次的数据，能让我们看个视角正在发生什么，尽量保持一个客观的状态。在我们的投资体系中，投资并不是大道至简的，也不是持仓了一个方向就不动了。我们认为，投资体系是复杂世界的复杂应对。通过五周期模型，能够把各个层次的信息整合在一起，每个人可以用自己的角度去解释。

朱昂：你的长债投资一直做得很好，能否谈谈在这个过程中，天弘固收平台是如何给你赋能的？

 尹粒宇  固收投资这条赛道变得越来越卷的背景下，投资的难度也不断加大。通过天弘基金的投研大平台，弥补了我投资视角中的盲点和短板。我们团队之间通过代码的交换本质上是提供了自己的投资思想，帮助彼此实现迭代。

朱昂：能否谈谈你个人在天弘固收团队中的成长经历和体会？

 尹粒宇  一个比较深的成长经历是多视角。我们是一个深度讨论型的组织，一线基金经理除了要做投资认为之外，还有深度研究的任务。每一个基金经理都要写深度报告。而且，团队的要求是能够在自己擅长领域取得超额市场的平均认知。

在这样的氛围中，基金经理需要有挑战自己边界的勇气。这对我来说，也是一个很大的挑战。而且，没有底层框架上的一致性，很难对别人的深度研究产生共鸣。反过来，由于我们底层框架形成了统一，就能够快速学习其他优秀同事的思想。

朱昂：能否谈谈你觉得天弘固收团队有什么独特的文化？

 尹粒宇  求真务实是我们很重要的文化，主导了团队中的思维方式和沟通方式。此外，我们也是深度讨论型组织，我们极具开放性、平等性、反思性、多样性等特点。团队都是问题导向，并持续学习，我们的投研体系可以说是金融、经济、数学、工程、IT等跨学科的研究成果。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资意见。市场有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现。

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