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核心摘要

即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜强于体验，预计规模持续增长。当前商超收缩，盒马调整下行业竞争缓解，同时叮咚聚焦餐食需求将充分受益线上餐食垂类的高增长。公司作为前置仓领先玩家，聚焦生鲜供应链稳扎稳打，同时规模及效率领先，商品力差异化竞争，壁垒深厚。当前公司在稳盈利的基础上重新进入扩张轨道，预计在规模扩张的同时实现利润的高增长。

报告摘要

竞争缓解：商超收缩，竞对调整，垂类受益。1）商超收缩：2023年及24Q1商超类公司近7成出现收入下滑，利润承压之下出现持续的关店潮，线下供给收紧。2）竞对调整：2023年7月起，盒马涉及一系列商品、价格及会员权益的变动，预计当前仍处在调整期。3）垂类受益：预计当前由于消费者预算收紧，在家做饭增加，粮油食品垂类高增长，2月以来“吃”类网上零售额累计增速均达到近20%，叮咚买菜70%+产品为生鲜+预制菜，预计将充分受益于此。

壁垒深厚：供应链及效率领先，壁垒深厚，稳扎稳打。1）生鲜供应链领先：生鲜品类因损耗大+流通复杂+标准化程度低，做好生鲜壁垒较高。叮咚买菜聚焦生鲜餐食需求，深耕生鲜端到端运营构建高壁垒。2）商品侧价格力与差异化并行：据我们抽样比价结果，叮咚买菜在生鲜及标品上价格力领先。同时，公司聚焦差异化商品开发，自有品牌占比达到21%，将提升公司差异化程度及用户黏性。3）运营侧规模及效率领先：公司全国前置仓数目达到约1000个；江浙沪仓数约700个，高于小象超市的约145个，盒马（门店）的133个。此外，公司江浙沪前端已实现10%+利润率，经营效率及盈利能力均明显领先于同行。

重启增长：江浙开仓加密+单仓效益增长，江浙沪300亿规模可期。1）重启开仓：当前公司重启扩张，预计24全年将在江浙开仓约60+。中期看，江浙区域加密空间明显，预计江浙沪中期规模可达300亿。2）重启获客：公司当前对利润率把握较为游刃有余，营销获客投放提升将加速规模增长；同时公司获客效率高且履约费用率仍可明显优化，预计在营销投入增长的同时，利润率仍可提升。

维持“强烈推荐”评级。即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜强于体验，预计规模持续增长。当前商超收缩，盒马调整下行业竞争缓解，同时公司将充分受益线上餐食垂类的高增长。公司作为前置仓领先玩家，聚焦生鲜供应链稳扎稳打，规模及效率领先，强商品力下差异化竞争，壁垒深厚；同时当前重启开仓，预计在规模明显扩张的同时实现利润的高增。预计公司24E/25E/26ENon-GAAP净利为**亿，给予24年Non-GAAP净利**倍PE，对应目标价**美元，维持“**”评级。

（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）

风险提示：开仓不及预期、行业竞争加剧。

报告正文

一

竞争缓解，壁垒深厚，重启增长

1、竞争缓解：商超收缩，竞对调整，垂类受益

（1）商超收缩：商超收入下滑，持续关店，线下供给收紧

商超收入下滑，持续闭店，线下供给收缩。据各商超类上市公司财报，2023年商超类公司近7成出现收入下滑，这一收入下滑趋势在24Q1仍在继续。收入下滑的同时，超市类企业利润承压并出现持续的关店潮，2023年净关店数介于5-100家，仅少部分企业因非超市类业态的扩张出现明显的净开店。线下商超作为线下生鲜日百的主要销售渠道之一，其供给的持续收缩带来线上渠道更多增长机遇。

（2）竞对调整：盒马仍有调整，华东竞争趋缓

盒马近半年商品、配送、会员权益等多有调整。2023年7月起，盒马启动一系列折扣化变革、涉及商品、价格及会员权益的诸多调整，其中包括：23年10月线下售价下调及SKU精简，24年1月对线上订单加收1元包装费，24年2月将免运门槛从39-49元提升至99元等。

伴随华东竞争趋缓，叮咚买菜用户数持续增长。伴随华东竞争的缓解，叮咚日活用户持续增长；据第三方数据，叮咚买菜日活用户数在24年初从380万明显增长至约400万。当前盒马创始人退任，管理层仍存在变动可能，且阿里集团对盒马盈利性要求有所提升，预计完全调整到位尚需时间，华东区的竞争有所缓解。 

（3）垂类受益：“吃”类高增，叮咚聚焦餐食需求充分受益

预计因居家做饭需求增长，粮油食品支出高增。消费者餐食需求的满足可分为到店堂食+外卖+在家做饭，由于当前消费者预算收紧，预计消费者外出就餐减少，居家做饭增加，带来粮油食品支出的较高增速。据国家统计局数据，4月餐饮大盘增速为4.4%，而粮油食品类社零4月增速达到11%，在家做饭场景需求增长超越到店堂食；23Q1全国居民食品烟酒人均消费支出达到2354元，同比增长高达11%，也可印证餐桌及做饭场景的高增速。

叮咚买菜聚焦餐食需求，预计将充分受益于线上餐食垂类的高增长。在粮油食品品类消费高增长的同时，线上“吃”类消费体现出更高增速。据国家统计局，2月以来实物电商网上零售额中“吃”类的累计增速均达到近20%，明显高于穿类和用类。叮咚买菜品类结构中55%以上为生鲜，叠加占比近20%的预制菜，公司70%+产品围绕餐桌饮食，预计将充分受益于线上粮油食品垂类的高增长。

2、壁垒深厚：供应链及效率领先，壁垒深厚，稳扎稳打

（1）深耕供应链，生鲜及标品价格力领先，自有品牌差异化竞争

深耕生鲜供应链，端到端运营构建高壁垒。生鲜品类因损耗大，流通链路复杂，标准化程度低，做好生鲜需要较强的能力；叮咚买菜在生鲜领域深耕多年，不断探索源头直采，订单种植等，当前生鲜损耗率仅1.5%，通过较强端到端的运营能力构建较高壁垒。对比之下，小象超市及朴朴超市品类结构更贴近综合超市，生鲜占比较低，将面临来自平台模式及远场电商的更大竞争；另一方面，生鲜品类购买更加高频，叮咚买菜的用户月均频次可达4次，用户黏性较强。

叮咚买菜生鲜及标品价格力领先。据我们对四大平台的十大品类的随机比价结果，在随机抽取的50个SKU中，叮咚买菜在18个SKU中价格最低，34个SKU为最低价或次低价；尤其是生鲜品类上叮咚买菜的价格优势更加明显，最低价或次低价占比更高。而就抽样结果来看，小象超市及朴朴超市定价整体高于叮咚买菜及盒马。

自有品牌差异化竞争并增强黏性。除品牌标识不强的生鲜及标品外，叮咚买菜还培育了相当比重的差异化特色SKU，当前自有品牌（仅包含公司重点投入开发的产品，不含简单联名或贴牌产品）占整体GMV比重已达到21%，占非生鲜GMV比重已达到30%+。公司在商品力建设上持续投入，“人无我有”差异化SKU的持续开发，预计将提升用户对叮咚买菜的黏性。值得注意的是，公司2023年全年自有品牌2B销售规模已达到约4亿元，也侧面说明公司自有品牌的竞争力，2B外部渠道的开拓也有望为公司带来更大成长空间。

（2）规模及运营效率领先，前端UE表现优越

规模全国领先，江浙沪密集布局。据我们整理，叮咚买菜在全国前置仓数目达到约1000个，主要布局华北、华南、华东三大区域，其中在江浙沪区域前置仓数达到约700个，高于小象超市的约145个，盒马（门店）的133个，朴朴超市对华东未作布局；盒马及小象超市在华东的布局主要集中在上海，在江浙其他城市布局均较少。叮咚买菜当前初步实现江浙沪主要城市的覆盖，随公司在江浙区域的持续加密，将持续巩固华东区域用户心智，并占据区域内优质点位，华东区域的地位将更加稳固。

高客单+高效运营，UE大幅改善，表现优越。公司经过多年的供应链深耕、商品力培育及对运营的优化，逐步实现UE转正及整体盈利，其中的关键路径是客单价的提升+毛利率的改善+履约费用率的持续优化，预计公司当前已实现全国前端约7%+，上海前端约13%的利润率。

3、重启增长：江浙开仓加密+单仓效益增长，江浙沪300亿规模可期

（1）重启开仓：江浙持续开仓，预计2024年净增仓数60+

公司重启开仓，预计24年新开仓数60+。公司2021年底确立“效率优先，兼顾规模”打法后，注重单仓效益及区域布局上的规模经济，陆续撤出西南市场并陆续关闭华南等市场上单仓表现较差的前置仓，仓数持续收缩至1000个左右。当前公司单仓表现已打磨至较好的水平，重新进入净开仓轨道；公司24Q1已在江浙开仓15个，预计24全年将在江浙开仓约60个，江浙的持续加密将助力公司实现更快的规模扩张。

江浙沪单仓效益高，持续加密不影响UE，且能改善用户体验+强化用户心智。江浙沪作为公司的优势市场，公司已培育出较强的用户心智及品牌口碑；新开仓在无过多拉新的情况下，短时间内可完成单量爬坡并实现前端盈利。当前江浙沪区域仓均日均单量达到约500单即可实现前端打平，而公司江浙平均单量当前已明显超出500单，即使是如南通等城市下的县级市也能在开仓后快速达到550单以上，江浙新开仓表现亮眼。与此同时，优势区域的密集布局也将更好的分摊大仓端的成本，提升用户体验并增强区域内的品牌势能。

江浙区域加密空间明显，苏杭密度看齐上海，江浙其他城市密度看齐苏杭，预计江浙沪中期规模可达300亿。叮咚当前在杭州前置仓数达到107个，苏州南京无锡等城市约50个上下，对比上海单个城市300仓的密度，江浙各城市仍有明显的加密空间。据我们测算，如公司中期内在江浙仓数达到600+（净增约300仓）同时单量密度爬坡至1000单/仓/天，叠加上海仓数的适度加密+单仓单量的适度提升，则公司中期江浙沪规模可达300亿。

远期看，江浙可持续加密，北京及广深亦有望重启扩张，带来更大成长空间。远期来看，江浙单个城市的仓数规模可继续对标苏杭继续加密持续扩张。同时北京及广深市场有望在短期内逐步实现盈亏平衡，并在公司资源更为充足时，再度投入并重启扩张：1）北京市场有望在24年底实现盈亏平衡，当前GMV同比实现正增长；2）华南市场当前因市场竞争亏损率相对较高，期待随竞争格局改善及公司运营优化持续减亏；3）全国其他优质市场未来也有望再度布局。

（2）重启获客：公司当前利润率信心充足，营销获客投放提升，加速规模增长

公司营销获客投入增长，将助力公司规模加速增长。公司自2021年将战略调整为“效率优先，兼顾规模”以来，持续收缩补贴力度及营销投入，收入/GMV比从补贴高峰期的82%左右提升至91%（其中约6%+为增值税影响），发券力度明显缩减；营销投入方面，公司22年以来营销费用率降至2023年的2%以下。而当前公司对利润率的把握已经达到较好状态，预计将重新平衡利润和规模增长，在2024年提升营销力度至2%以上，加速公司规模增长。

新增营销投入的同时，预计公司对利润率的把握仍游刃有余。当前公司用户数规模已处在生鲜到家平台中的前列，较强的商品力及用户体验将明显提升获客投放效率。与此同时，公司履约费用率随着仓网布局的优化+仓内效率的提升+单仓单量密度的增长预计仍有约1pct的优化空间，预计公司在新增营销获客投入的同时，对利润率的把握仍保持游刃有余的状态。

二

盈利预测及投资建议

即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜强于体验，预计规模持续增长。当前商超收缩，盒马调整下行业竞争缓解，同时公司将充分受益线上餐食垂类的高增长。公司作为前置仓领先玩家，聚焦生鲜供应链稳扎稳打，规模及效率领先，强商品力下差异化竞争，壁垒深厚；同时当前重启扩张，预计在规模明显扩张的同时实现利润的高增。预计公司24E/25E/26E Non-GAAP净利为**亿，给予24年Non-GAAP净利**倍PE，对应目标价**美元，维持“**”评级。

风险提示：

1、开仓不及预期：如公司江浙区域开仓进展不及预期，则将影响公司收入增速

2、行业竞争加剧：如行业竞争加剧，则可能导致公司华北、华南减亏进程不及预期，或江浙沪区域利润率提升进展不及预期。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

End

附录

【招商海外】叮咚买菜24Q1业绩点评：Q1表现超预期，期待全年规模扩张、盈利高增

【招商商业 | 前置仓深度】数字化驱动效率提升，前置仓规模与盈利性被低估

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丁浙川、李秀敏、潘威全（研究助理）、李星馨（研究助理）、胡馨媛（研究助理）

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