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摘要

拼多多发布2024Q1业绩，Q1公司营业收入868.1亿元，同比+ 130.7%，广告收入424.6亿元，同比+ 55.8%，佣金收入443.6亿元，同比+ 326.8%，Non-GAAP归母净利润306亿元，同比+ 202.2%，收入利润大超预期。长期看拼多多性价比心智稳固GMV增长有望保持稳健、货币化率仍具提升空间，TEMU成长性强、利润弹性大，看好公司长期增长潜力，维持**投资评级。

正文

广告收入增长再超预期，货币化率稳步提升。24Q1公司实现总收入868.1亿元，同比+ 130.7%，其中广告收入424.6亿元，同比+ 55.8%（彭博一致预期+38.2%），佣金收入443.6亿元，同比+ 326.8%。本季度拼多多主站GMV仍维持快于电商大盘增长，同时伴随全站推广产品渗透率提升，平台货币化能力进一步提高，据测算24Q1主站广告TR约为4.62%，同比+0.9pct。全年来看，预计拼多多稳固低价心智及商品丰富度的持续提升有望带动购物频次维持稳健增速，驱动GMV实现较快增长，同时品牌商家GMV占比及全站推广产品渗透率的持续提升有望不断驱动广告收入高速增长。

经营效率提升费用率持续下降，净利润增长超预期。24Q1销售费用/管理费用/研发费用分别为234.1 /18.2 /29.1亿元，费用率分别为27.0%/ 2.1%/ 3.4%，同比-16.2pct/ -0.1pct/ -3.3pct，主站及Temu营销推广效率的持续提升以及收入高速增长带来的规模效应带动营销费用率同比大幅下降。盈利方面，Q1 Non-GAAP归母净利润306亿元，同比+ 202.2%（彭博一致预期56.6%），在主站盈利能力的稳步提升以及Temu欧美市场持续减亏驱动下增长远超市场预期。

Temu维持高速成长，半托管开拓新增长曲线。Q1 TemuGMV及收入持续快速增长，截至目前TEMU共开设约53个站点，用户规模持续扩张，据Sensortower，截止2024年4月Temu MAU达到1.9亿人，高于Shein的1.7亿。同时2024年以来半托管模式持续发展，据TEMU官方招商，当前半托管商品处于红利期，将获得前排展示及一定核价优惠，旨在增加平台内中大件商品以及提升商品履约时效进而优化用户体验，有望为平台开拓新增长曲线。长期来看，Temu成长性强、盈利提升空间大，有望持续拓展公司增长潜力；利润端，预计未来Temu规模效应持续增强盈利具备较强增长弹性。

投资建议：我们预计2024-2026年拼多多Non-GAAP归母净利润分别为**亿元，长期看拼多多性价比心智稳固，主站货币化率仍有提升空间，TEMU成长性强、利润弹性大，看好公司长期增长潜力，按分部估值法给予2024年国内Non-GAAP归母净利润**倍PE，Temu**倍PGMV，对应目标价**美元/股，维持**评级。

（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）

风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；海外政策风险。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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