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2020-10-29

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天风策略：Biden OR Trump 市场预期在哪儿？如何影响A股？

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！　　Biden OR Trump，市场预期在哪儿，如何影响A股？　　3．当前市场隐含预期是大规模财政刺激计划落地和拜登入主白宫。一方面，从双方不断接近的刺激方案目标以及市场对方案否决的敏感度下降来看，市场正在反映最终财政刺激计划将达成的预期，即便是在大选之后。特朗普连任与拜登逆袭，分别会对市场和行业产生哪些影响？

天风策略：Biden OR Trump 市场预期在哪儿？如何影响A股？

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当前市场隐含预期是大规模财政刺激计划落地和拜登入主白宫。一方面，从双方不断接近的刺激方案目标以及市场对方案否决的敏感度下降来看，市场正在反映最终财政刺激计划将达成的预期，即便是在大选之后。另一方面，从民调和主要国际金融机构的预期来看，拜登的支持率和获胜的概率都更领先，并且较高的投票率可能使得民调更加准确，另外特朗普感染新冠没有引起美股持续性波动放大也是一个很好的证明。</p>\n<p>　　4．短期内，大选结果的最终落地都有利于全球风险偏好的回升，需要警惕类似2000年的悬而未决的风险。如果拜登获胜，民主党人主导的大规模财政刺激计划落地预期将会提振市场情绪；如果特朗普获胜，虽然财政刺激规模可能不及预期，但减税政策倾向下美联储维持低利率环境也将减轻对市场利率上行的担忧。但一旦出现类似2000年大选的悬而未决的情况，市场风险偏好将受到压制。</p>\n<p>　　5．中长期内，对待税收的态度及利率变化是关键变量。如果特朗普连任，减税政策下财政赤字扩大，对通胀的容忍度提升，美联储大概率维持低利率至2023年，这将为当前的全球资产泡沫提供较强的支撑；如果拜登逆袭，美国政府进入加税周期，财政赤字减少下对通胀容忍度下降，美联储可能提前结束降息周期，这对美股的EPS及估值均可能造成杀伤。而对A股而言，一旦美债利率重新上行，与外资偏好度较高的核心资产可能要面临理论估值下调的压力。</p>\n<p>　　6．行业层面，重点关注双方的产业政策方向：</p>\n<p>　　（1）如果拜登胜利，反垄断调查可能迫使美股传统互联网巨头面临拆分压力，另外，清洁能源计划、贸易摩擦减轻的可能性、中产阶级消费能力的崛起，将使得A股新能源产业链、偏消费类的出口行业、仿制药等行业将获得更舒适的发展环境。</p>\n<p>　　（2）如果特朗普获胜，传统能源行业煤炭、石油化工等将会获得阶段性支撑，但在全球需求不足的情况下持续性不强；科技战的持续可能会加速倒逼国产替代链条（军工上游、信创领域、半导体）的发展。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/135/w550h385/20201028/8891-kcaeqzx8575063.png\"/><span></span></div>\n<p>　　在经历了特朗普确诊新冠肺炎、两次总统候选人辩论后，日益临近的美国大选仍然充满着不确定性。特朗普连任与拜登逆袭，分别会对市场和行业产生哪些影响？当前市场的交易中，又反映了怎样的预期？不同情境下，A股市场又会如何演绎？</p>\n<p>　　01</p>\n<p>　　特朗普VS拜登</p>\n<p>　　结合双方最新的竞选纲领及观点，我们总结出双方在两个方面的“大不同”与三个方面的“小不同”，进而分析对能源、制造业、科技、医药等行业的不同影响。</p>\n<p>　　1.1． “能源独立+减税”VS“清洁能源计划+加税”</p>\n<p>　　对待传统能源及新能源的态度是两人竞选纲领最大的差别之一。在特朗普的第二任期竞选纲领《FIGHTING FOR YOU》中，特朗普明确提到，将继续实施能源独立管理条例。实际上，特朗普早在2017年就否认了奥巴马时期的“气候行动计划”并提出“美国第一能源计划”，其核心就是减少对能源工业的监管，加大开发本土能源，继续页岩革命，支持清洁煤技术，重振煤炭工业。由此可见，在能源利用方面，特朗普延续了之前的政策方向，继续加强对石油、煤炭等传统能源企业额支持力度。</p>\n<p>　　相比之下，拜登则给出了截然不同的选择。拜登在他的竞选纲领《Bold Ideas》给出了非常详细的绿色能源计划，其中的实施核心就是新能源的研发、广泛应用与对传统能源替代升级。除了未来在风能和<span><a href=\"https://laohu8.com/S/000591\">太阳能</a></span><span></span>行业加大投入以外，拜登着重为新能源车提供了一揽子发展计划：中上游领域，政府将激励本土厂商翻新工厂、兴建相关基础设施，包含50万个新增的电动车充电站；下游领域，政府将购买数百亿美元的新能源汽车，加速300万量汽车向新能源升级，并对购买新能源汽车的消费者进行退税；技术领域，3000亿的研发投资涵盖了新能源汽车及电池技术。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/766/w550h216/20201028/e7f0-kcaeqzx8575087.png\"/><span></span></div>\n<p>　　对待税收的态度两人也是背道而驰。特朗普在《FIGHTING FOR YOU》提到，将继续实施减税来提升居民实际收入，这也是延续了其此前的政策方向。早在2017那年，特朗普就通过“税改”将公司税率从35%降到21%。拜登则表示希望将企业所得税率提升至28%，个人所得税率提升至39.6%并对年收入40万美元以上的群体征收社会保障税。而在竞选纲领中，同样可以看到拜登希望逆转或者取消多项税收优惠，包括对一些大型跨国公司的海外收入税收优惠、药物公司的广告抵税等。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/758/w550h208/20201028/62db-kcaeqzx8575131.png\"/><span></span></div>\n<p>　　1.2． 基建、制造业、医疗保健、科技、国防军工方面的同与异</p>\n<p>　　除了1.1中列举的截然不同的两个方向以外，特朗普与拜登在基建、制造业、医疗保健、科技、国防军工等五个方面还有“小不同”。</p>\n<p>　　基建方面，双方都提到要加大基建投资，但主要侧重点不同。特朗普在竞选纲领中提到，要建立世界上最伟大的基础设施系统，而从特朗普今年6月试图发起的1万亿基建计划的投资方向来看，主要还是以修缮损坏的道路和桥梁等传统基建为主，当然也包括5G网络建设以及边境墙。而拜登这边的基建投资方向，则更加“绿色”，主要为其绿色能源计划服务，除了5G基础设施以外，拜登的绿色基建计划还包括大力兴建交通设施尤其是铁路、补充电动车充电站、完善城市排污系统、水管等等。此外，拜登的绿色基建计划还包括兴建150万套住房和升级400万栋商业建筑的照明、加热冷却系统。由此可见，双方在加大基建投资和5G投资方面方向较为一致，但在具体侧重点方面，特朗普仍然聚焦在传统基建，而拜登则更契合他的绿色能源计划。</p>\n<p>　　制造业回流均是重要双方的关注点，但拜登相比于特朗普要更加温和且方式更全面。一方面，特朗普希望是“完全脱离”对中国的依赖，是全面的产业链回流，对于从中国带回工作机会的企业税收减免，并对转移回国内的基本行业企业（如制药）的费用减免100%，与之对应的是“制定保护美国工作的公平贸易协议”，这也意味着制造业回流与贸易摩擦持续下，美国与中国全面脱钩的趋势。</p>\n<p>　　另一方面，拜登则更强调关键产业链回流美国（医疗、半导体），更强调减少对中国的依赖，相对于特朗普更加温和，这也和拜登抨击特朗普发动的中美贸易摩擦方向吻合。此外，拜登的制造业回流振兴政策更加全面，除了关键产业链回流，还涉及政府大量采购（4000亿）、扩大研发投入（3000亿）、投资大量培训项目提升工人素质（500亿）等，用于新能源汽车、钢铁、水泥等建筑材料、医疗设备和药品、尖端电信和人工智能等相关行业的产品和技术的购买和开发方面。</p>\n<p>　　降低保费和处方药价格是两者努力的方向，但在针对大型药企、仿制药企相关政策拜登有所不同，拜登相对更加激进。在两者的竞选纲领中，均提到了将在未来降低医疗保险费用，其中拜登认为原保费应该降至原来的50%。而在降低处方药价格方面，拜登甚至允许消费者从其他国家购买而形成充分竞争，从而对降价施压。此外，针对大型药企此前利用广告抵税、头部药企过于垄断市场的情况，拜登都将采取措施进行解决，但对于仿制药的开发，拜登持有更加积极的态度。</p>\n<p>　　科技方面，对科技巨头的反垄断调查是共识，而在新能源汽车、人工智能、5G技术方面，拜登有更明确的研发投入。从近期双方的表态来看，不管是特朗普政府最早将在10月对<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>提起反垄断诉讼，还是民主党人反垄断报告指控谷歌、脸书等拥有“垄断权力”，使其业务面临被拆分风险，双方对于科技巨头的反垄断调查方向是较为一致的。但在拜登的竞选纲领中，计划投资3000亿美元用于研发和突破性技术——从电动汽车技术、轻量化材料到5G技术和人工智能，这也有利于相关行业的研发领域。</p>\n<p>　　在国防军工方面，继续维持美国的军事实力是双方的共识，但在对待盟友及航空事业的发展态度有所不同。特朗普更希望的盟友去分担军费，全面实现“美国优先”的目标，而拜登则更希望努力维持盟友的关系；而在航空方面，特朗普单独强调了太空部队的组建，包括在月球上永久性驻留和向火星发射载人任务。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/164/w550h414/20201028/972d-kcaeqzx8575168.png\"/><span></span></div>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/87/w550h337/20201028/633a-kcaeqzx8575218.png\"/><span></span></div>\n<p>　　1.3． 对行业影响汇总</p>\n<p>　　总体来看，如果特朗普当选，政策方向主要对传统行业形成明确利好，高估值板块也可以继续获得流动性支撑：</p>\n<p>　　一方面，煤炭、石油等传统能源行业将受益于特朗普的“能源独立计划”，而航天军工行业也有望随着太空部队的建设而进一步迎来需求支撑；</p>\n<p>　　另一方面，特朗普上台后将延续减税趋势，政府开支扩大下对通胀目标容忍度可能继续保持，美联储到2023年大概率维持低利率，科技板块等高估值板块有望继续获得流动性支撑，但考虑到反垄断调查及潜在的继续与中国科技战的情况，整体对科技板块的影响偏中性。</p>\n<p>　　如果拜登当选，将对受益于绿色基建的部分传统行业、消费行业以及新能源产业链形成利好：</p>\n<p>　　第一，绿色能源计划中基建部分的实施，将为钢铁、建材、铁路、公用事业、房地产等行业提供较强的采购与投资需求；</p>\n<p>　　第二，绿色能源计划中的研发、采购、消费退税等政策将为光伏、风电、新能源车在内的新能源全产业链形成利好；</p>\n<p>　　第三，随着拜登更加注重社会公平（如给富人加税），中产阶级将再度崛起，带动消费行业进入到景气周期，其中绿色能源计划提到的家电（照明、空调）有望率先受益；</p>\n<p>　　第四，医药行业整体在反垄断、海外税收逆转政策方向下面临利空，但仿制药研发将在拜登的支持下迎来利好。</p>\n<p>　　02</p>\n<p>　　当前市场隐含了哪些大选预期？</p>\n<p>　　从当前的美股市场表现来看，主要隐含了两大预期——大规模的财政刺激与拜登带领的民主党人可能会入主白宫。</p>\n<p>　　2.1． 大规模的财政刺激只是时间问题</p>\n<p>　　9月份美股的调整核心来自于新一轮财政刺激计划的停摆。3月份美国疫情爆发到4月底，美国已经实施了四次财政刺激计划，累计数额为2.9万亿美元。随后5月份民主党提出了新一轮的3万亿刺激方案，但两党在这个方案上难以达成共识，特别是在数额方面。随着特朗普授权的额外失业补助在9月上旬将结束，政府对企业与个人的援助资金也逐步告罄，新一轮财政刺激计划推出的紧迫性凸显。而在当地时间9月10日，总价值5000亿美元的新一轮财政刺激计划再度在参议院被否决，市场对刺激经济的强力政策预期落空，当天标普500指数就下跌1.76%。而尽管PMI等数据的走强美国经济正处在复苏的进程中，但财政刺激计划的落空使得经济复苏的前景再度转向悲观，这也加深了美股的回调。</p>\n<p>　　尽管目前财政刺激计划仍然限于僵局，但市场预期最终财政刺激计划将达成，即使拖到大选之后。在9月底众议院民主党人公布了一项规模为2.2万亿美元的财政刺激计划并在众议院通过，尽管仍然高于共和党人的预期目标，但双方的预期刺激计划规模正在逐步接近，这也再度提振了市场情绪。而在10.9特朗普称将愿意接受1.8万亿美元以上的财政刺激计划，尽管共和党内部仍然有人反对，但两党最终达成新一轮财政计划已经体现在市场的预期内。因此，尽管姆努钦表示可能在美国大选前难以达成新一轮的财政刺激计划，但是似乎市场对刺激计划时间的推后被没有显著的反映，美股市场总体仍然延续9月底以来的涨势，标普500指数自9月24日以来涨幅超过7%。正如IMF总裁在上周四接受采访时表示，“毫无疑问”美国将出台关键的财政刺激措施，这也表明市场对最终达成财政刺激计划的信心较强。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/77/w550h327/20201028/bbad-kcaeqzx8575364.png\"/><span></span></div>\n<p>　　2.2． 拜登为首的民主党人将赢得大选</p>\n<p>　　从民调上看，拜登最终获胜的概率正在不断上升。我们选取了realclearpolitics的综合民调进行观察。目前来看，拜登和特朗普的支持率分别为50.8%和42.9%，相比于今年6月，特朗普的支持率几乎维持在原位，而拜登的支持率则出现了显著的上升，与特朗普的支持率差距扩大到8个百分点。</p>\n<p>　　这个综合民调结果也得到了其他的民调结果的验证。从NBC和Reuters两家媒体的民调结果来看，相比于6月，拜登的支持率在下半年显著上升，支持率也基本领先特朗普支持率10个百分点左右。尽管民调并不一定完全能代表当前的选情，但在今年投票率可能上升的情况下，民调完全失真的概率要小于2016年，这也为资本市场转入拜登获胜的预期奠定了基础。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/156/w550h406/20201028/2fbe-kcaeqzx8575475.png\"/><span></span></div>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/796/w550h246/20201028/5fc0-kcaeqzx8575600.png\"/><span></span></div>\n<p>　　而在特朗普确诊新冠病毒后，市场也并没有表现出过度的惊慌。标普500指数在10月2日当天下跌0.96%，随后再度延续上升趋势；VIX波动率指数也始终维持在30以下，市场没有出现显著的避险情绪，这也表明市场正在逐步反映民主党人最终赢得大选的预期，这也符合美股市场主流金融机构的预测：</p>\n<p>　　（1）<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>CFO在10月15日接受采访时表示，投资者预计民主党将在11月3日的大选中拿下白宫和参议院；</p>\n<p>　　（2）Rabobank策略师Piotr Matys表示，市场目前为新的财政刺激以及前副总统拜登赢得选举做准备，更重要的是对民主党人可能重新获得参议院控制权的预期。</p>\n<p>　　（3）根据美国哥伦比亚广播公司CBS报道，在过去的一个月中，至少有五位华尔街的高级战略家向投资者发送了报告，预测民主党将席卷全国，而花旗集团的最高战略家托比亚斯·列夫科维茨（Tobias Levkovitz）也将拜登获胜的几率定为65%。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/7/w550h257/20201028/a188-kcaeqzx8575710.png\"/><span></span></div>\n<p>　　03</p>\n<p>　　不同情境下A股及行业如何演绎？</p>\n<p>　　从未来竞选结果落地的情况，我们分成拜登胜（短期民主党主导的大规模财政刺激计划落地、中期加税）、特朗普胜（短期共和党主导的财政刺激计划可能不及预期、中期美联储维持低利率）、拜登胜但特朗普拒绝承认三种情况进行短期和中长期影响分析。</p>\n<p>　　3.1． 市场层面：大选结果确定性与对税收的态度是重要影响变量</p>\n<p>　　3.1.1． 短期内：关注大选结果的不确定性收敛</p>\n<p>　　大选结果落地后市场风险偏好将会从当前的低点重新回升。不管拜登获胜还是特朗普获胜，大选后不确定性的收敛都有利于提振市场的风险偏好。但由于目前市场预期内是大规模财政刺激落地和拜登逆袭，因此，如果特朗普连任，共和党主导的相对小一些的财政刺激计划将最终落地，市场可能要经历预期重构，但减税倾向下美联储维持低利率环境则会降低市场对利率上行的担忧；如果拜登逆袭，民主党主导的大规模财政刺激计划大概率最终落地，这也符合当前市场预期甚至可能超出预期，对A股整体的风险偏好可能有所提振。</p>\n<p>　　极端情况下，如果出现拜登获胜，但特朗普不承认或者质疑拜登获胜真实性的情况，造成大选悬而未决不确定性上升，进而可能导致全球风险偏好被压制。</p>\n<p>　　在美国历史上曾经出现过一次大选后未能立即确认的情况。在2000年的美国大选中，共和党候选人布什战胜了民主党候选人戈尔。但其中，佛罗里达州由于两人得票接近而无法判断最终重新机器计票显示布什获胜，这也引起了民主党的质疑，随后双方陷入了对当地州县是否需要进行人工计票的争论。直到当年的12月9日，联邦法院最终叫停了人工计票，这也确认了布什获得大选胜利的合法性。</p>\n<p>　　而从这期间的资产表现来看，资金避险情绪较强。由于大选不确定性影响，市场风险偏好持续下行，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数在11.7-12.9期间分别下跌了2.07%、3.61%和11.73%，而避险资产黄金则逆势走强，伦敦金现价格期间上涨了3.41%；而从行业表现来看，防御属性较强的保险、地产、零售、食品饮料、交通运输、制药生物等表现较好，而高弹性的媒体娱乐、硬件及软件复苏则大幅下跌。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/43/w550h293/20201028/0d84-kcaeqzx8575776.png\"/><span></span></div>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/42/w550h292/20201028/ace8-kcaeqzx8575850.png\"/><span></span></div>\n<p>　　从目前来看，上述争议可能再度发生，如果发生可能比当时更加复杂。尽管在本月15日，特朗普接受《国会山报》采访时表示，如果民主党总统候选人乔·拜登在11月3日的大选中获胜，他将接受和平移交权力。但特朗普也指出，他希望这是一场“诚实的选举”，并再次质疑邮寄投票的可靠性，而在7月份特朗普就已经质疑邮寄选票的不公正性，这也为后续可能出现的不确定性埋下伏笔。而从当前联邦法院9名大法官分布来看，在民主党提名的金斯伯格大法官逝世后，民主党提名的是3名，共和党提名的是6名，和2000年分布较为接近（共和党提名：民主党提名7：2）且其中有3名大法官是特朗普提名。因此，一旦出现需要联邦法院作出裁决的争议情况，不排除联邦法院会作出有利于特朗普的判决，这也使得争议情况下大选结果充满了不确定性。</p>\n<p>　　因此，对于A股市场而言，在中美资本市场联系日益紧密的情况下，美国大选的不确定性同样会压制A股的风险偏好。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/768/w550h218/20201028/1d1e-kcaeqzx8575903.png\"/><span></span></div>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/770/w550h220/20201028/803b-kcaeqzx8575979.png\"/><span></span></div>\n<p>　　3.1.2． 中长期影响：关注加税减税对资产市场泡沫的支撑力度</p>\n<p>　　如果特朗普获胜，在延续或者加大其减税政策背景下，财政赤字可能会继续维持在高位，这也使得政府对通胀容忍度提升，美联储将会继续维持当前的低利率至2023年，宽松的流动性将对当前的全球资产泡沫形成支撑；而如果拜登获胜，美国政府将重新进入到加税周期，财政赤字将会重新收敛，政府对通胀水平的容忍度将会下降，美联储可能会提前终结降息周期，这极有可能对加大当前资产泡沫的压力，A股同样会面临较大的调整压力。</p>\n<p>　　从历史经验来看，加税和减税分别是民主党和共和党执政的政策取向，对应对通胀的容忍度及联邦利率的需求也不一样。从过去50年来看，共和党和民主党分别有减税和加税的传统。典型的共和党总统如里根，在1981年实行税制改革后，把个人所得税最高税率从70%下降到28%，企业所得税最高税率从46%下调到34%，这也使得到1990年美国财政赤字增长了三倍至2200亿美元。而后来的小布什更是上任初期就通过了高达1.35万亿美元的减税案，成为美国历史上规模最大的减税之一。而民主党则更倾向于增税。例如克林顿就将削减财政赤字作为税收政策的主要任务，先后颁布《削减赤字法案》、《年平衡预算法案》，并制定一系列增税计划。</p>\n<p>　　而在这种不同政策取向下，导致政府对通胀目标的容忍度进而对联邦利率的需求也不同。从过去50年来看，在共和党执政时期，减税扩大财政赤字的同时，往往伴随着联邦利率的下跌；而在民主党执政时期，加税削减财政赤字的同时，联邦利率往往回升。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/740/w550h190/20201028/8c17-kcaeqzx8576058.png\"/><span></span></div>\n<p>　　而在过去的四年中，特朗普的减税政策以及美联储的降息政策对美股的盈利及估值形成重要支撑，拜登的加税政策有可能将在中长期刺破资产泡沫。自2017年特朗普减税政策开始实施，美股企业盈利进入改善周期，标普500EPS（稀释，算术平均）从2016年的3.44美元/股上升至2019年的5.65美元/股，成为推升美股向上的重要动力。而在疫情冲击显著的2020年上半年，在盈利同比负增长的情况下，宽松的流动性成为支撑美股上行的重要推动力。上半年标普500指数下跌4.02%，其中盈利贡献-55%，估值贡献+113%。因此，如果拜登上台后逆转税收政策和货币政策，美股的资产泡沫极有可能被上行的利率及下行的EPS所刺破。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/22/w550h272/20201028/456f-kcaeqzx8576130.png\"/><span></span></div>\n<p>　　而对于A股而言，如果拜登上台，加税倾向下利率的重新回升同样会对资产泡沫形成压力，特别是针对外资偏好度较高的核心资产而言。在报告《再论科技和消费高估值——哪些能维持？哪些有风险？》中，我们提到在外资持续流入的背景下，随着A股估值体系的变迁，宏观贴现因子也逐渐成为A股尤其是外资偏好度较高的白马股估值的重要影响因素。我们看到自2018年以来，<span><a href=\"https://laohu8.com/S/600519\">贵州茅台</a></span><span></span>以及<span><a href=\"https://laohu8.com/S/603288\">海天味业</a></span><span></span>估值水平与美债十年期收益率呈现出显著的负相关关系，其背后就是全球宏观贴现率下行的背景下，国际投资者对国内优质核心资产的理论估值上限不断提升。而一旦政府对通胀容忍度下降、美联储提前结束降息周期，回升的宏观贴现率将压低白马股为代表的核心资产的理论估值水平，A股可能也要面临一定的调整压力。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/51/w550h301/20201028/1a2c-kcaeqzx8576186.png\"/><span></span></div>\n<p>　　3.2． 行业层面：关注双方的政策支持方向</p>\n<p>　　3.2.1． 拜登胜：关注消费属性强的出口型行业、新能源产业链、仿制药等行业</p>\n<p>　　从行业结构来看，新能源产业链、偏消费类的出口行业、仿制药等行业将获得更舒适的发展环境：</p>\n<p>　　第一，科技板块未来分化可能会加剧，传统互联网巨头可能面临业务分拆和调整压力，建议重点关注新能源全产业链。相比于共和党强调加大对互联网巨头的监管，拜登及民主党更强调要通过拆分互联网巨头来实现反垄断目标，而在拜登胜选后，对谷歌、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、脸书等科技巨头反垄断相关立法也有望在未来3-6个月内落地。而参照2000年<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>反垄断案的情况，虽然最终微软和司法部和解，免于拆分的命运，但反垄断案调查使得微软盈利与估值均遭遇重创，在随后数年持续下跌。因此，一旦针对互联网科技巨头的反垄断立法成立，科技板块特别是互联网公司可能面临较大的冲击。此外，由于拜登倾向于加税，当前美联储的低利率市场环境难以维持，在通胀容忍度降低后美联储的降息周期很有可能提前终结，全球流动性收紧情况下高估值科技板块的支撑可能会削弱，这也将进一步加剧科技板块的景气度与估值分化，其中新能源产业链有望在政策的支持下景气度持续提升。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/35/w550h285/20201028/2731-kcaeqzx8576235.png\"/><span></span></div>\n<p>　　新能源产业链中，光伏、风电、新能源车有望率先受益。一方面，在绿色能源计划下，拜登将加大太阳能电池板与风力涡轮机的建设，全球光伏风电的装机需求同步提升。而在国内方面，随着“十四五”规划的临近，国内光伏风电年均新增装机均有望超预期。比如在2020年的北京国际风能大会上，《风能北京宣言》保证在“十四五”规划中，年均新增装机5000万千瓦以上，这是2019年的近两倍。因此，在国内外政策的提振下，光伏与风电将进入新的装机加速周期。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/749/w550h199/20201028/981f-kcaeqzx8576284.png\"/><span></span></div>\n<p>　　另一方面，A股新能源汽车产业链也有望迎来渗透率加速提升阶段。拜登在绿色能源计划中，为新能源汽车从基础设施完善、电池技术研发、零件生产工厂翻新、购买新能源汽车消费退税等全领域提供政策支持，这也将带动全球新能源汽车进入快速发展周期。而根据中国储能网数据，2019年全球新能源汽车销量为220万辆，市场份额大概在2.5%左右；而2019年我国汽车销量2577万辆，其中新能源汽车销量120.6万辆，新能源汽车渗透率仅为4.68%。根据工信部新能源汽车产业发展规划（2021-2035年），2025年新能源汽车渗透率将达到25%，预计国内未来新能源汽车市场增长空间广阔。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/19/w550h269/20201028/6726-kcaeqzx8576330.png\"/><span></span></div>\n<p>　　第二，拜登对特朗普利用关税进行贸易摩擦的否定态度以及只希望关键制造业回流，将推动贸易摩擦的暂时休兵，这将推动在贸易战重压下受损的行业业绩修复，其中消费属性强的板块有望更受益于美国中产阶级的崛起。</p>\n<p>　　（1）拜登只强调关键产业链回流美国，而非特朗普强调的全产业链脱离中国，这对中国的制造业产业链形成相对友好的环境；</p>\n<p>　　（2）拜登更倾向于回归全球组织，反对特朗普通过贸易摩擦、加关税的方式解决贸易问题，这也使得未来贸易摩擦大概率休战，而此前受到贸易摩擦压制的出口型行业有望迎来业绩修复；</p>\n<p>　　（3）拜登对富人群体加税倾向以及扶持中产阶级的崛起，有望释放中产阶级的消费潜力，从长期看，A股出口型行业中，消费属性较强的行业更加受益。</p>\n<p>　　而从2020年中报申万二级行业海外营收占比来看，超过50%以上的行业家电行业（视听器材、白色家电）、电子（电子制造、光学光电子、元件、其他电子）、化工（塑料、化学纤维）、机械设备（金属制品、通用机械）、纺织服装（纺织制造）、轻工（包装印刷）、有色（稀有金属）、电气设备（电机），是其中，消费属性较强的主要是视听器材、白色家电、塑料、纺织制造、包装印刷、化学纤维。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/19/w550h269/20201028/0513-kcaeqzx8575014.png\"/><span></span></div>\n<p>　　第三，拜登针对美国医药龙头垄断打压，有利于国内医药类企业扩大市场份额，其中仿制药可能会优先受益。从拜登降低处方药价格的决心来看，允许消费者购买国外处方药，这为国内药企扩大美国市场份额奠定了基础，其中，尤其受益的是仿制药。根据拜登的竞选纲领，仿制药的开发将获得支持，尤其是允许仿制药获得样本，将对国内仿制药的药企提供了较多的便利。</p>\n<p>　　3.2.2． 特朗普胜：关注传统能源板块和国产替代链条</p>\n<p>　　从行业层面来看，传统能源行业煤炭、石油化工等将会获得阶段性支撑；科技战的持续可能会加速国产替代链条的发展，国内航天军工行业可能会随着美国的投入扩大而迎来更多的政策支持；贸易摩擦的继续将继续打压出口占比较高的行业。</p>\n<p>　　第一，特朗普对于传统能源的推崇以及疫情消退后经济复苏，可能会使得煤炭、石油化工等传统能源行业获得阶段性支撑。从标普500能源行业指数来看，在特朗普提出第一能源计划之后虽然阶段性出现反弹，但随着2018年下半年全球PMI指数的回落，需求的萎靡最终导致标普500能源指数持续走低。因此，虽然特朗普对传统能源的支持以及疫情冲击后经济的复苏，可能会使全球能源行业以及国内传统能源行业获得阶段性支撑，但在全球新能源替代以及经济复苏持续性不强的背景下，特别是在IMF对未来几年全球经济增速较为悲观的情况下，煤炭、石油化工等行业更多的可能是阶段性走强，但在长期国内产业结构优化升级的情况下持续性较弱。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/766/w550h216/20201028/1f8f-kcaeqzx8575057.png\"/><span></span></div>\n<p>　　第二，如果特朗普连任，特朗普将会持续加大对国内科技企业的打压下，科技板块的风险偏好将受到压制，因此科技板块同样面临分化，建议关注军工上游（原材料、零部件）、信创（芯片、操作系统、办公软件）、半导体设备等随着国产替代化程度提升而提高渗透率的板块。</p>\n<p>　　军工领域，在特朗普组建太空部队，加大航天军工投入的情况下，国内航天军工领域有望获得进一步的政策支撑，尤其是目前对美国依赖度较高的产业链环节。考虑到美国bis将军工央企列入禁止名单，国产替代对应首先是军工电子元器件领域，如红外探测器、被动元器件、功率器件、逻辑类集成电路；此外我国对外采购民航飞机、通用直升机等航空主机产品和其维修物料占GDP比例达0.5%，或将受益实现部分国产航空民用飞行器对国外产品的替代，目前较为成熟的为支线民航飞机、直升机、航空机体维修耗材等。</p>\n<p>　　信创领域，硬件看芯片，软件看操作系统、办公软件。信创领域的国产替代同样是一个循序渐进的过程，但中长期看市场容量较大，国内头部厂商将持续受益于国产化推进。短期来看，涉及国家安全的党政办公系统国产替代有望取得进展。5月以来运营商、国有大行的招标情况也显示，党政办公系统的招标情况超出市场预期。其中具有代表性的事件是<a href=\"https://laohu8.com/S/CHA\">中国电信</a>发布的2020年服务器招标集采情况，全国产化的H系列（CPU类型为鲲鹏920系列或<span><a href=\"https://laohu8.com/S/603019\">中科曙光</a></span><span></span>海光系列的处理器）占比19.86%。首次进行全国产化服务器招标即获得19.86%的比重，或预示服务器国产化替代进程加快。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/772/w550h222/20201028/e48b-kcaeqzx8575079.png\"/><span></span></div>\n<p>　　半导体设备，半导体设计作为去年以来表现最好的科技板块之一，主要得益于行业本身景气度向上，需求端的拐点大概也出现在19年初。因此设计领域都取得了不俗的涨幅，相对而言，上游设备类的国产替代逻辑还未充分演绎。而目前我国主要的半导体设备国产化率都在20%以下，中长期来看空间非常广阔。</p>\n<div><img src=\"http://n.sinaimg.cn/finance/crawl/55/w550h305/20201028/6ffb-kcaeqzx8575148.png\"/><span></span></div>\n<p>　　第三，与拜登不同的是，特朗普连任后可能会继续寻求贸易端的施压，尤其是此前因为疫情搁置的中美贸易协定第二阶段谈判可能将在连任后继续。而第二阶段谈判涉及到知识产权保护、网络安全等议题，存在的分歧较多，后续推进的进度可能较为缓慢，因此出口型行业可能会继续承受关税压力，甚至不排除特朗普为了施压重新加征新的关税，家电、电子、化工、机械设备、轻工、纺织服装等海外收入占比较高的行业业绩可能会承压。</p>\n<p>　　风险提示：美国大选出现超预期事件，经济下行风险，市场波动风险等</p>\n<div>\n<span>扫二维码 领开户福利！</span>\n<img src=\"\"/>\n</div>\n<font><a href=\"https://laohu8.com/S/SINA\">新浪</a>声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。</font><p><span>免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。</span></p>\n<div>\n<div><img src=\"\"/></div>\n<div>海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP</div>\n</div>\n<p>责任编辑：陈志杰 </p>\n</div></body></html>","source":"sina","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>天风策略：Biden OR Trump 市场预期在哪儿？如何影响A股？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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当前市场隐含预期是大规模财政刺激计划落地和拜登入主白宫。一方面，从双方不断接近的刺激方案目标以及市场对方案否决的敏感度下降来看，市场正在反映最终财政刺激计划将达成的预期，即便是在大选之后。另一方面，从民调和主要国际金融机构的预期来看，拜登的支持率和获胜的概率都更领先，并且较高的投票率可能使得民调更加准确，另外特朗普感染新冠没有引起美股持续性波动放大也是一个很好的证明。\n　　4．短期内，大选结果的最终落地都有利于全球风险偏好的回升，需要警惕类似2000年的悬而未决的风险。如果拜登获胜，民主党人主导的大规模财政刺激计划落地预期将会提振市场情绪；如果特朗普获胜，虽然财政刺激规模可能不及预期，但减税政策倾向下美联储维持低利率环境也将减轻对市场利率上行的担忧。但一旦出现类似2000年大选的悬而未决的情况，市场风险偏好将受到压制。\n　　5．中长期内，对待税收的态度及利率变化是关键变量。如果特朗普连任，减税政策下财政赤字扩大，对通胀的容忍度提升，美联储大概率维持低利率至2023年，这将为当前的全球资产泡沫提供较强的支撑；如果拜登逆袭，美国政府进入加税周期，财政赤字减少下对通胀容忍度下降，美联储可能提前结束降息周期，这对美股的EPS及估值均可能造成杀伤。而对A股而言，一旦美债利率重新上行，与外资偏好度较高的核心资产可能要面临理论估值下调的压力。\n　　6．行业层面，重点关注双方的产业政策方向：\n　　（1）如果拜登胜利，反垄断调查可能迫使美股传统互联网巨头面临拆分压力，另外，清洁能源计划、贸易摩擦减轻的可能性、中产阶级消费能力的崛起，将使得A股新能源产业链、偏消费类的出口行业、仿制药等行业将获得更舒适的发展环境。\n　　（2）如果特朗普获胜，传统能源行业煤炭、石油化工等将会获得阶段性支撑，但在全球需求不足的情况下持续性不强；科技战的持续可能会加速倒逼国产替代链条（军工上游、信创领域、半导体）的发展。\n\n　　在经历了特朗普确诊新冠肺炎、两次总统候选人辩论后，日益临近的美国大选仍然充满着不确定性。特朗普连任与拜登逆袭，分别会对市场和行业产生哪些影响？当前市场的交易中，又反映了怎样的预期？不同情境下，A股市场又会如何演绎？\n　　01\n　　特朗普VS拜登\n　　结合双方最新的竞选纲领及观点，我们总结出双方在两个方面的“大不同”与三个方面的“小不同”，进而分析对能源、制造业、科技、医药等行业的不同影响。\n　　1.1． “能源独立+减税”VS“清洁能源计划+加税”\n　　对待传统能源及新能源的态度是两人竞选纲领最大的差别之一。在特朗普的第二任期竞选纲领《FIGHTING FOR YOU》中，特朗普明确提到，将继续实施能源独立管理条例。实际上，特朗普早在2017年就否认了奥巴马时期的“气候行动计划”并提出“美国第一能源计划”，其核心就是减少对能源工业的监管，加大开发本土能源，继续页岩革命，支持清洁煤技术，重振煤炭工业。由此可见，在能源利用方面，特朗普延续了之前的政策方向，继续加强对石油、煤炭等传统能源企业额支持力度。\n　　相比之下，拜登则给出了截然不同的选择。拜登在他的竞选纲领《Bold Ideas》给出了非常详细的绿色能源计划，其中的实施核心就是新能源的研发、广泛应用与对传统能源替代升级。除了未来在风能和太阳能行业加大投入以外，拜登着重为新能源车提供了一揽子发展计划：中上游领域，政府将激励本土厂商翻新工厂、兴建相关基础设施，包含50万个新增的电动车充电站；下游领域，政府将购买数百亿美元的新能源汽车，加速300万量汽车向新能源升级，并对购买新能源汽车的消费者进行退税；技术领域，3000亿的研发投资涵盖了新能源汽车及电池技术。\n\n　　对待税收的态度两人也是背道而驰。特朗普在《FIGHTING FOR YOU》提到，将继续实施减税来提升居民实际收入，这也是延续了其此前的政策方向。早在2017那年，特朗普就通过“税改”将公司税率从35%降到21%。拜登则表示希望将企业所得税率提升至28%，个人所得税率提升至39.6%并对年收入40万美元以上的群体征收社会保障税。而在竞选纲领中，同样可以看到拜登希望逆转或者取消多项税收优惠，包括对一些大型跨国公司的海外收入税收优惠、药物公司的广告抵税等。\n\n　　1.2． 基建、制造业、医疗保健、科技、国防军工方面的同与异\n　　除了1.1中列举的截然不同的两个方向以外，特朗普与拜登在基建、制造业、医疗保健、科技、国防军工等五个方面还有“小不同”。\n　　基建方面，双方都提到要加大基建投资，但主要侧重点不同。特朗普在竞选纲领中提到，要建立世界上最伟大的基础设施系统，而从特朗普今年6月试图发起的1万亿基建计划的投资方向来看，主要还是以修缮损坏的道路和桥梁等传统基建为主，当然也包括5G网络建设以及边境墙。而拜登这边的基建投资方向，则更加“绿色”，主要为其绿色能源计划服务，除了5G基础设施以外，拜登的绿色基建计划还包括大力兴建交通设施尤其是铁路、补充电动车充电站、完善城市排污系统、水管等等。此外，拜登的绿色基建计划还包括兴建150万套住房和升级400万栋商业建筑的照明、加热冷却系统。由此可见，双方在加大基建投资和5G投资方面方向较为一致，但在具体侧重点方面，特朗普仍然聚焦在传统基建，而拜登则更契合他的绿色能源计划。\n　　制造业回流均是重要双方的关注点，但拜登相比于特朗普要更加温和且方式更全面。一方面，特朗普希望是“完全脱离”对中国的依赖，是全面的产业链回流，对于从中国带回工作机会的企业税收减免，并对转移回国内的基本行业企业（如制药）的费用减免100%，与之对应的是“制定保护美国工作的公平贸易协议”，这也意味着制造业回流与贸易摩擦持续下，美国与中国全面脱钩的趋势。\n　　另一方面，拜登则更强调关键产业链回流美国（医疗、半导体），更强调减少对中国的依赖，相对于特朗普更加温和，这也和拜登抨击特朗普发动的中美贸易摩擦方向吻合。此外，拜登的制造业回流振兴政策更加全面，除了关键产业链回流，还涉及政府大量采购（4000亿）、扩大研发投入（3000亿）、投资大量培训项目提升工人素质（500亿）等，用于新能源汽车、钢铁、水泥等建筑材料、医疗设备和药品、尖端电信和人工智能等相关行业的产品和技术的购买和开发方面。\n　　降低保费和处方药价格是两者努力的方向，但在针对大型药企、仿制药企相关政策拜登有所不同，拜登相对更加激进。在两者的竞选纲领中，均提到了将在未来降低医疗保险费用，其中拜登认为原保费应该降至原来的50%。而在降低处方药价格方面，拜登甚至允许消费者从其他国家购买而形成充分竞争，从而对降价施压。此外，针对大型药企此前利用广告抵税、头部药企过于垄断市场的情况，拜登都将采取措施进行解决，但对于仿制药的开发，拜登持有更加积极的态度。\n　　科技方面，对科技巨头的反垄断调查是共识，而在新能源汽车、人工智能、5G技术方面，拜登有更明确的研发投入。从近期双方的表态来看，不管是特朗普政府最早将在10月对谷歌提起反垄断诉讼，还是民主党人反垄断报告指控谷歌、脸书等拥有“垄断权力”，使其业务面临被拆分风险，双方对于科技巨头的反垄断调查方向是较为一致的。但在拜登的竞选纲领中，计划投资3000亿美元用于研发和突破性技术——从电动汽车技术、轻量化材料到5G技术和人工智能，这也有利于相关行业的研发领域。\n　　在国防军工方面，继续维持美国的军事实力是双方的共识，但在对待盟友及航空事业的发展态度有所不同。特朗普更希望的盟友去分担军费，全面实现“美国优先”的目标，而拜登则更希望努力维持盟友的关系；而在航空方面，特朗普单独强调了太空部队的组建，包括在月球上永久性驻留和向火星发射载人任务。\n\n\n　　1.3． 对行业影响汇总\n　　总体来看，如果特朗普当选，政策方向主要对传统行业形成明确利好，高估值板块也可以继续获得流动性支撑：\n　　一方面，煤炭、石油等传统能源行业将受益于特朗普的“能源独立计划”，而航天军工行业也有望随着太空部队的建设而进一步迎来需求支撑；\n　　另一方面，特朗普上台后将延续减税趋势，政府开支扩大下对通胀目标容忍度可能继续保持，美联储到2023年大概率维持低利率，科技板块等高估值板块有望继续获得流动性支撑，但考虑到反垄断调查及潜在的继续与中国科技战的情况，整体对科技板块的影响偏中性。\n　　如果拜登当选，将对受益于绿色基建的部分传统行业、消费行业以及新能源产业链形成利好：\n　　第一，绿色能源计划中基建部分的实施，将为钢铁、建材、铁路、公用事业、房地产等行业提供较强的采购与投资需求；\n　　第二，绿色能源计划中的研发、采购、消费退税等政策将为光伏、风电、新能源车在内的新能源全产业链形成利好；\n　　第三，随着拜登更加注重社会公平（如给富人加税），中产阶级将再度崛起，带动消费行业进入到景气周期，其中绿色能源计划提到的家电（照明、空调）有望率先受益；\n　　第四，医药行业整体在反垄断、海外税收逆转政策方向下面临利空，但仿制药研发将在拜登的支持下迎来利好。\n　　02\n　　当前市场隐含了哪些大选预期？\n　　从当前的美股市场表现来看，主要隐含了两大预期——大规模的财政刺激与拜登带领的民主党人可能会入主白宫。\n　　2.1． 大规模的财政刺激只是时间问题\n　　9月份美股的调整核心来自于新一轮财政刺激计划的停摆。3月份美国疫情爆发到4月底，美国已经实施了四次财政刺激计划，累计数额为2.9万亿美元。随后5月份民主党提出了新一轮的3万亿刺激方案，但两党在这个方案上难以达成共识，特别是在数额方面。随着特朗普授权的额外失业补助在9月上旬将结束，政府对企业与个人的援助资金也逐步告罄，新一轮财政刺激计划推出的紧迫性凸显。而在当地时间9月10日，总价值5000亿美元的新一轮财政刺激计划再度在参议院被否决，市场对刺激经济的强力政策预期落空，当天标普500指数就下跌1.76%。而尽管PMI等数据的走强美国经济正处在复苏的进程中，但财政刺激计划的落空使得经济复苏的前景再度转向悲观，这也加深了美股的回调。\n　　尽管目前财政刺激计划仍然限于僵局，但市场预期最终财政刺激计划将达成，即使拖到大选之后。在9月底众议院民主党人公布了一项规模为2.2万亿美元的财政刺激计划并在众议院通过，尽管仍然高于共和党人的预期目标，但双方的预期刺激计划规模正在逐步接近，这也再度提振了市场情绪。而在10.9特朗普称将愿意接受1.8万亿美元以上的财政刺激计划，尽管共和党内部仍然有人反对，但两党最终达成新一轮财政计划已经体现在市场的预期内。因此，尽管姆努钦表示可能在美国大选前难以达成新一轮的财政刺激计划，但是似乎市场对刺激计划时间的推后被没有显著的反映，美股市场总体仍然延续9月底以来的涨势，标普500指数自9月24日以来涨幅超过7%。正如IMF总裁在上周四接受采访时表示，“毫无疑问”美国将出台关键的财政刺激措施，这也表明市场对最终达成财政刺激计划的信心较强。\n\n　　2.2． 拜登为首的民主党人将赢得大选\n　　从民调上看，拜登最终获胜的概率正在不断上升。我们选取了realclearpolitics的综合民调进行观察。目前来看，拜登和特朗普的支持率分别为50.8%和42.9%，相比于今年6月，特朗普的支持率几乎维持在原位，而拜登的支持率则出现了显著的上升，与特朗普的支持率差距扩大到8个百分点。\n　　这个综合民调结果也得到了其他的民调结果的验证。从NBC和Reuters两家媒体的民调结果来看，相比于6月，拜登的支持率在下半年显著上升，支持率也基本领先特朗普支持率10个百分点左右。尽管民调并不一定完全能代表当前的选情，但在今年投票率可能上升的情况下，民调完全失真的概率要小于2016年，这也为资本市场转入拜登获胜的预期奠定了基础。\n\n\n　　而在特朗普确诊新冠病毒后，市场也并没有表现出过度的惊慌。标普500指数在10月2日当天下跌0.96%，随后再度延续上升趋势；VIX波动率指数也始终维持在30以下，市场没有出现显著的避险情绪，这也表明市场正在逐步反映民主党人最终赢得大选的预期，这也符合美股市场主流金融机构的预测：\n　　（1）摩根大通CFO在10月15日接受采访时表示，投资者预计民主党将在11月3日的大选中拿下白宫和参议院；\n　　（2）Rabobank策略师Piotr Matys表示，市场目前为新的财政刺激以及前副总统拜登赢得选举做准备，更重要的是对民主党人可能重新获得参议院控制权的预期。\n　　（3）根据美国哥伦比亚广播公司CBS报道，在过去的一个月中，至少有五位华尔街的高级战略家向投资者发送了报告，预测民主党将席卷全国，而花旗集团的最高战略家托比亚斯·列夫科维茨（Tobias Levkovitz）也将拜登获胜的几率定为65%。\n\n　　03\n　　不同情境下A股及行业如何演绎？\n　　从未来竞选结果落地的情况，我们分成拜登胜（短期民主党主导的大规模财政刺激计划落地、中期加税）、特朗普胜（短期共和党主导的财政刺激计划可能不及预期、中期美联储维持低利率）、拜登胜但特朗普拒绝承认三种情况进行短期和中长期影响分析。\n　　3.1． 市场层面：大选结果确定性与对税收的态度是重要影响变量\n　　3.1.1． 短期内：关注大选结果的不确定性收敛\n　　大选结果落地后市场风险偏好将会从当前的低点重新回升。不管拜登获胜还是特朗普获胜，大选后不确定性的收敛都有利于提振市场的风险偏好。但由于目前市场预期内是大规模财政刺激落地和拜登逆袭，因此，如果特朗普连任，共和党主导的相对小一些的财政刺激计划将最终落地，市场可能要经历预期重构，但减税倾向下美联储维持低利率环境则会降低市场对利率上行的担忧；如果拜登逆袭，民主党主导的大规模财政刺激计划大概率最终落地，这也符合当前市场预期甚至可能超出预期，对A股整体的风险偏好可能有所提振。\n　　极端情况下，如果出现拜登获胜，但特朗普不承认或者质疑拜登获胜真实性的情况，造成大选悬而未决不确定性上升，进而可能导致全球风险偏好被压制。\n　　在美国历史上曾经出现过一次大选后未能立即确认的情况。在2000年的美国大选中，共和党候选人布什战胜了民主党候选人戈尔。但其中，佛罗里达州由于两人得票接近而无法判断最终重新机器计票显示布什获胜，这也引起了民主党的质疑，随后双方陷入了对当地州县是否需要进行人工计票的争论。直到当年的12月9日，联邦法院最终叫停了人工计票，这也确认了布什获得大选胜利的合法性。\n　　而从这期间的资产表现来看，资金避险情绪较强。由于大选不确定性影响，市场风险偏好持续下行，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数在11.7-12.9期间分别下跌了2.07%、3.61%和11.73%，而避险资产黄金则逆势走强，伦敦金现价格期间上涨了3.41%；而从行业表现来看，防御属性较强的保险、地产、零售、食品饮料、交通运输、制药生物等表现较好，而高弹性的媒体娱乐、硬件及软件复苏则大幅下跌。\n\n\n　　从目前来看，上述争议可能再度发生，如果发生可能比当时更加复杂。尽管在本月15日，特朗普接受《国会山报》采访时表示，如果民主党总统候选人乔·拜登在11月3日的大选中获胜，他将接受和平移交权力。但特朗普也指出，他希望这是一场“诚实的选举”，并再次质疑邮寄投票的可靠性，而在7月份特朗普就已经质疑邮寄选票的不公正性，这也为后续可能出现的不确定性埋下伏笔。而从当前联邦法院9名大法官分布来看，在民主党提名的金斯伯格大法官逝世后，民主党提名的是3名，共和党提名的是6名，和2000年分布较为接近（共和党提名：民主党提名7：2）且其中有3名大法官是特朗普提名。因此，一旦出现需要联邦法院作出裁决的争议情况，不排除联邦法院会作出有利于特朗普的判决，这也使得争议情况下大选结果充满了不确定性。\n　　因此，对于A股市场而言，在中美资本市场联系日益紧密的情况下，美国大选的不确定性同样会压制A股的风险偏好。\n\n\n　　3.1.2． 中长期影响：关注加税减税对资产市场泡沫的支撑力度\n　　如果特朗普获胜，在延续或者加大其减税政策背景下，财政赤字可能会继续维持在高位，这也使得政府对通胀容忍度提升，美联储将会继续维持当前的低利率至2023年，宽松的流动性将对当前的全球资产泡沫形成支撑；而如果拜登获胜，美国政府将重新进入到加税周期，财政赤字将会重新收敛，政府对通胀水平的容忍度将会下降，美联储可能会提前终结降息周期，这极有可能对加大当前资产泡沫的压力，A股同样会面临较大的调整压力。\n　　从历史经验来看，加税和减税分别是民主党和共和党执政的政策取向，对应对通胀的容忍度及联邦利率的需求也不一样。从过去50年来看，共和党和民主党分别有减税和加税的传统。典型的共和党总统如里根，在1981年实行税制改革后，把个人所得税最高税率从70%下降到28%，企业所得税最高税率从46%下调到34%，这也使得到1990年美国财政赤字增长了三倍至2200亿美元。而后来的小布什更是上任初期就通过了高达1.35万亿美元的减税案，成为美国历史上规模最大的减税之一。而民主党则更倾向于增税。例如克林顿就将削减财政赤字作为税收政策的主要任务，先后颁布《削减赤字法案》、《年平衡预算法案》，并制定一系列增税计划。\n　　而在这种不同政策取向下，导致政府对通胀目标的容忍度进而对联邦利率的需求也不同。从过去50年来看，在共和党执政时期，减税扩大财政赤字的同时，往往伴随着联邦利率的下跌；而在民主党执政时期，加税削减财政赤字的同时，联邦利率往往回升。\n\n　　而在过去的四年中，特朗普的减税政策以及美联储的降息政策对美股的盈利及估值形成重要支撑，拜登的加税政策有可能将在中长期刺破资产泡沫。自2017年特朗普减税政策开始实施，美股企业盈利进入改善周期，标普500EPS（稀释，算术平均）从2016年的3.44美元/股上升至2019年的5.65美元/股，成为推升美股向上的重要动力。而在疫情冲击显著的2020年上半年，在盈利同比负增长的情况下，宽松的流动性成为支撑美股上行的重要推动力。上半年标普500指数下跌4.02%，其中盈利贡献-55%，估值贡献+113%。因此，如果拜登上台后逆转税收政策和货币政策，美股的资产泡沫极有可能被上行的利率及下行的EPS所刺破。\n\n　　而对于A股而言，如果拜登上台，加税倾向下利率的重新回升同样会对资产泡沫形成压力，特别是针对外资偏好度较高的核心资产而言。在报告《再论科技和消费高估值——哪些能维持？哪些有风险？》中，我们提到在外资持续流入的背景下，随着A股估值体系的变迁，宏观贴现因子也逐渐成为A股尤其是外资偏好度较高的白马股估值的重要影响因素。我们看到自2018年以来，贵州茅台以及海天味业估值水平与美债十年期收益率呈现出显著的负相关关系，其背后就是全球宏观贴现率下行的背景下，国际投资者对国内优质核心资产的理论估值上限不断提升。而一旦政府对通胀容忍度下降、美联储提前结束降息周期，回升的宏观贴现率将压低白马股为代表的核心资产的理论估值水平，A股可能也要面临一定的调整压力。\n\n　　3.2． 行业层面：关注双方的政策支持方向\n　　3.2.1． 拜登胜：关注消费属性强的出口型行业、新能源产业链、仿制药等行业\n　　从行业结构来看，新能源产业链、偏消费类的出口行业、仿制药等行业将获得更舒适的发展环境：\n　　第一，科技板块未来分化可能会加剧，传统互联网巨头可能面临业务分拆和调整压力，建议重点关注新能源全产业链。相比于共和党强调加大对互联网巨头的监管，拜登及民主党更强调要通过拆分互联网巨头来实现反垄断目标，而在拜登胜选后，对谷歌、亚马逊、苹果、脸书等科技巨头反垄断相关立法也有望在未来3-6个月内落地。而参照2000年微软反垄断案的情况，虽然最终微软和司法部和解，免于拆分的命运，但反垄断案调查使得微软盈利与估值均遭遇重创，在随后数年持续下跌。因此，一旦针对互联网科技巨头的反垄断立法成立，科技板块特别是互联网公司可能面临较大的冲击。此外，由于拜登倾向于加税，当前美联储的低利率市场环境难以维持，在通胀容忍度降低后美联储的降息周期很有可能提前终结，全球流动性收紧情况下高估值科技板块的支撑可能会削弱，这也将进一步加剧科技板块的景气度与估值分化，其中新能源产业链有望在政策的支持下景气度持续提升。\n\n　　新能源产业链中，光伏、风电、新能源车有望率先受益。一方面，在绿色能源计划下，拜登将加大太阳能电池板与风力涡轮机的建设，全球光伏风电的装机需求同步提升。而在国内方面，随着“十四五”规划的临近，国内光伏风电年均新增装机均有望超预期。比如在2020年的北京国际风能大会上，《风能北京宣言》保证在“十四五”规划中，年均新增装机5000万千瓦以上，这是2019年的近两倍。因此，在国内外政策的提振下，光伏与风电将进入新的装机加速周期。\n\n　　另一方面，A股新能源汽车产业链也有望迎来渗透率加速提升阶段。拜登在绿色能源计划中，为新能源汽车从基础设施完善、电池技术研发、零件生产工厂翻新、购买新能源汽车消费退税等全领域提供政策支持，这也将带动全球新能源汽车进入快速发展周期。而根据中国储能网数据，2019年全球新能源汽车销量为220万辆，市场份额大概在2.5%左右；而2019年我国汽车销量2577万辆，其中新能源汽车销量120.6万辆，新能源汽车渗透率仅为4.68%。根据工信部新能源汽车产业发展规划（2021-2035年），2025年新能源汽车渗透率将达到25%，预计国内未来新能源汽车市场增长空间广阔。\n\n　　第二，拜登对特朗普利用关税进行贸易摩擦的否定态度以及只希望关键制造业回流，将推动贸易摩擦的暂时休兵，这将推动在贸易战重压下受损的行业业绩修复，其中消费属性强的板块有望更受益于美国中产阶级的崛起。\n　　（1）拜登只强调关键产业链回流美国，而非特朗普强调的全产业链脱离中国，这对中国的制造业产业链形成相对友好的环境；\n　　（2）拜登更倾向于回归全球组织，反对特朗普通过贸易摩擦、加关税的方式解决贸易问题，这也使得未来贸易摩擦大概率休战，而此前受到贸易摩擦压制的出口型行业有望迎来业绩修复；\n　　（3）拜登对富人群体加税倾向以及扶持中产阶级的崛起，有望释放中产阶级的消费潜力，从长期看，A股出口型行业中，消费属性较强的行业更加受益。\n　　而从2020年中报申万二级行业海外营收占比来看，超过50%以上的行业家电行业（视听器材、白色家电）、电子（电子制造、光学光电子、元件、其他电子）、化工（塑料、化学纤维）、机械设备（金属制品、通用机械）、纺织服装（纺织制造）、轻工（包装印刷）、有色（稀有金属）、电气设备（电机），是其中，消费属性较强的主要是视听器材、白色家电、塑料、纺织制造、包装印刷、化学纤维。\n\n　　第三，拜登针对美国医药龙头垄断打压，有利于国内医药类企业扩大市场份额，其中仿制药可能会优先受益。从拜登降低处方药价格的决心来看，允许消费者购买国外处方药，这为国内药企扩大美国市场份额奠定了基础，其中，尤其受益的是仿制药。根据拜登的竞选纲领，仿制药的开发将获得支持，尤其是允许仿制药获得样本，将对国内仿制药的药企提供了较多的便利。\n　　3.2.2． 特朗普胜：关注传统能源板块和国产替代链条\n　　从行业层面来看，传统能源行业煤炭、石油化工等将会获得阶段性支撑；科技战的持续可能会加速国产替代链条的发展，国内航天军工行业可能会随着美国的投入扩大而迎来更多的政策支持；贸易摩擦的继续将继续打压出口占比较高的行业。\n　　第一，特朗普对于传统能源的推崇以及疫情消退后经济复苏，可能会使得煤炭、石油化工等传统能源行业获得阶段性支撑。从标普500能源行业指数来看，在特朗普提出第一能源计划之后虽然阶段性出现反弹，但随着2018年下半年全球PMI指数的回落，需求的萎靡最终导致标普500能源指数持续走低。因此，虽然特朗普对传统能源的支持以及疫情冲击后经济的复苏，可能会使全球能源行业以及国内传统能源行业获得阶段性支撑，但在全球新能源替代以及经济复苏持续性不强的背景下，特别是在IMF对未来几年全球经济增速较为悲观的情况下，煤炭、石油化工等行业更多的可能是阶段性走强，但在长期国内产业结构优化升级的情况下持续性较弱。\n\n　　第二，如果特朗普连任，特朗普将会持续加大对国内科技企业的打压下，科技板块的风险偏好将受到压制，因此科技板块同样面临分化，建议关注军工上游（原材料、零部件）、信创（芯片、操作系统、办公软件）、半导体设备等随着国产替代化程度提升而提高渗透率的板块。\n　　军工领域，在特朗普组建太空部队，加大航天军工投入的情况下，国内航天军工领域有望获得进一步的政策支撑，尤其是目前对美国依赖度较高的产业链环节。考虑到美国bis将军工央企列入禁止名单，国产替代对应首先是军工电子元器件领域，如红外探测器、被动元器件、功率器件、逻辑类集成电路；此外我国对外采购民航飞机、通用直升机等航空主机产品和其维修物料占GDP比例达0.5%，或将受益实现部分国产航空民用飞行器对国外产品的替代，目前较为成熟的为支线民航飞机、直升机、航空机体维修耗材等。\n　　信创领域，硬件看芯片，软件看操作系统、办公软件。信创领域的国产替代同样是一个循序渐进的过程，但中长期看市场容量较大，国内头部厂商将持续受益于国产化推进。短期来看，涉及国家安全的党政办公系统国产替代有望取得进展。5月以来运营商、国有大行的招标情况也显示，党政办公系统的招标情况超出市场预期。其中具有代表性的事件是中国电信发布的2020年服务器招标集采情况，全国产化的H系列（CPU类型为鲲鹏920系列或中科曙光海光系列的处理器）占比19.86%。首次进行全国产化服务器招标即获得19.86%的比重，或预示服务器国产化替代进程加快。\n\n　　半导体设备，半导体设计作为去年以来表现最好的科技板块之一，主要得益于行业本身景气度向上，需求端的拐点大概也出现在19年初。因此设计领域都取得了不俗的涨幅，相对而言，上游设备类的国产替代逻辑还未充分演绎。而目前我国主要的半导体设备国产化率都在20%以下，中长期来看空间非常广阔。\n\n　　第三，与拜登不同的是，特朗普连任后可能会继续寻求贸易端的施压，尤其是此前因为疫情搁置的中美贸易协定第二阶段谈判可能将在连任后继续。而第二阶段谈判涉及到知识产权保护、网络安全等议题，存在的分歧较多，后续推进的进度可能较为缓慢，因此出口型行业可能会继续承受关税压力，甚至不排除特朗普为了施压重新加征新的关税，家电、电子、化工、机械设备、轻工、纺织服装等海外收入占比较高的行业业绩可能会承压。\n　　风险提示：美国大选出现超预期事件，经济下行风险，市场波动风险等\n\n扫二维码 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