社区

1. 工作性能：重卡载货工作时间长，行驶里程远

契合前文提及的氢燃料电池车在重卡的竞争优势。

据调研，60%以上的重卡司机日均行驶里程在300-500km之间，对长续航发动机要求较高。目前市场上大部分传统的燃油重卡，装备800升油箱就可以轻松续航超过2000公里，穿越几个省份。而动力重卡续航里程上限在300km，且自重大（电池重量可达3吨），充电效率低且高速公路充电桩难寻，难以满足实际工作需求。仅能利用在日均里程300km以内的主要经济带支线运输。而目前燃料电池重卡续航里程已达到400km，可基本满足中短途运输的需求，且充电效率高，契合重卡司机使用需求。

1. 经济效益：重卡是运输公司与个体司机的赚钱工具，成本对比是他们最关心的问题

【购置成本】核心项是燃料电池系统与储氢系统

目前，燃料电池系统与储氢系统是影响氢车成本的最核心零部件，二者核心成本占比超70%，其中燃料电池系统占约60%，储氢系统15%，这两部分具有较大的降本空间，将显著提升氢车的购置优势。

预计2025年燃料系统成本降至2000元/kW，单车功率假设150kW，系统成本30万，整车成本70-90万，相对电动重卡具有竞争力；若燃料电池系统成本降至1000元/kW，150kW燃料电池系统成本为15万元，预计整车成本50-60万元左右，相对燃油车有竞争力

以49吨氢燃料电池重卡为例，整车成本约140万元（纯电重卡80万元，柴油重卡45万元）。其中燃料电池系统功率130 kW，成本约65万元，占比46%；车载储氢系统（约40 kg H2）成本约25万元，占比18%；需配备动力电池120 kW·h，成本占比9%；此外电机及驱动系统占比约13%；车身及其他部分占比14

【使用成本】终端氢气价格*百公里氢耗*行驶里程

当前终端用氢价格在30-80元/kg，当降至20/30元/kg时实现电动车/燃油车平价。受制于市场用氢需求、氢源供应、制储运氢各环节商业模式尚未形成，当前加氢站氢气价格较高，且不同区域、不同模式的加氢站氢气销售价格较大。外供氢加氢站销售价格在60-80元/kg，一体式加氢站销售价格在30元/kg。但由于当前外供氢模式相较于自建供氢系统成本更加可控，目前加氢站以外供式为主，用氢成本较高。当氢气价格降到30元/kg时，基本实现与柴油车平价；当降至20元/kg，相比电车具有竞争力。

政策影响下用氢价格将降至35元/kg以下。根据示范城市群以奖代补政策新政，加氢站氢气政府指导价格不高于35元/kg；根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，在2025年用氢价格降到40元/kg，2030年降至25元/kg。用氢价格降低需要氢制取、氢储运、氢加注各个环节共同努力。

不同动力系统车型百公里能源成本（以49吨重卡为例）

氢耗水平：重卡百公里氢耗约10kg/100km。根据技术路线2.0，在2025年客车氢耗水平达到5kg/100km，2030年重卡氢耗水平达到10kg/100km。目前，49吨燃料电池重卡氢耗水平在12kg/100km。降低氢耗水平主要依靠燃料电池系统的优化设计，预计未来将小幅度降低。

1. 补能便利性：货运行业需求零散，路线不固定，加氢站建设进度影响氢车渗透率

根据GGII，截至2022年底，国内共建成加氢站超过300座，剔除已拆除临时加氢站后，目前运行加氢站数量为约250座。

假设单站加氢能力1000kg/d，单车储氢量40kg，一座加氢站单日服务容量为25辆车。根据各政府披露的燃料电池车与加氢站规划，考虑到目前燃料电池运用于长途运输场景，且技术尚未成熟续航能力有限，假设所有车都在同一天加氢，可以测算出当前加氢站规划数量远远不能满足需求。

对标燃油车加油站的发展，成熟的加油站市场加油站密度为2.8座/100km，单站服务容量为1868辆/站。同时，多数国家加油站的发展历程都经历了从少到多、最后在减少的过程。这是由于，一开始基础设施资源垄断，同时补能需求快速增长，从而导致大量企业涌入基础设施投资；随后由于激烈竞争，盈利能力下降，基础设施供给逐步回到均衡水平。而目前，加氢基础设施处于严重供不应求的阶段。基础设施投资不足，仅在氢车推广上发力难以促进产业的均衡发展。

当前加氢站建设面临的问题包括：

（1）政策模糊，审批受阻，加氢站供给滞后于燃料电池车。氢长期以来被归类为“二类危险化学品”（《危险化学品名录》（2019）），根据危化品进行管理，因此加氢站经营应当办理危险化学品经营许可证、土地审批、安评、环评等牌照，同时加氢站只能建在危化品工业园区。同时，目前对氢能产业的支持集中在下游燃料电池车，对于上游加氢基础设施建设并没有专门的奖励。政策方面的长期缺失以及地方主管部门的不明确，导致氢的管理与利用长期处于模糊地带，流程不清晰、审批困难，导致加氢站建设难度大，“车多站少”、“加氢不便”。

（2）成本高昂，盈利困难，关键设备仍需进口。一座日加氢能力500kg左右的站外制氢加氢站，建设费用至少1500万元，其中占比最高的费用项是核心设备的进口费，排名前三的是压缩机、储氢设备以及加氢设备。国产化是国内加氢站技术升级的最核心、最切实的方向。如果是站内制氢供氢加氢站，建设成本则要高达2000万-3000万元。

除了高昂的建设费用，利用率低也让加氢站的收益难以得到保障。对于那些进行示范运营的车辆，往往会选择短途行驶，加氢站的选择比较固定，从运营时长和频次来说也远不能和正式运营的车辆相提并论。

不同加注能力的35MPa固定式加氢站成本对比（不含土地）

燃料电池产业竞争格局

• 市场集中度较高，但呈现较大波动性

燃料电池系统市场集中度较高，2019/20/21年燃料电池系统CR3分别为61%/45%/63%，CR5分别为78%/68%/74%，呈现一定的波动性。同时，近三年来，TOP5中仅亿华通一直处于领先地位，且头部效应逐渐增强，其余企业市占率均发生较大变化。

2019（左）、2020（中）、2021（右）国内燃料电池系统企业竞争格局

2023Q1-Q3燃料电池系统装机量Top10

整体而言，近年来中国氢燃料电池装机量增速快。目前市场区域性订单多，同时批量供货的竞争者开始增多，市场竞争开始由一向多发展，市场集中度逐年下降，2020年CR5为64%，较2019年降低14%，预计2-3年内仍会下降。

多重因素同时存在，未来竞争格局仍将存在波动，尚未收敛。

1）一方面，下游氢燃料电池商用车集中度较高，Top10车企接入量占比近九成。考虑到产业链配套，对于燃料电池企业而言，客户锁定将带来较强的先发优势和护城河，终局集中度必然提升。同时，目前头部企业已经攻克了技术难点，即将从大功率、国产化降本走向规模降本，并通过上市融资加快扩产节奏。对于车厂而言，选择验证过的供应商是更具性价比的选择。对于后发者而言，技术实力、融资效率、客户导入和量产节奏均不占优势。

2）另一方面，还有大量企业持续入场，不排除未来下游车企培植自己的电堆厂商，加剧混战。许多车厂带资进组，扶持自己的电堆企业（三一氢能、未势能源&长征汽车（长城汽车）、飞驰汽车&鸿基创能（美锦能源）），从而为市场带来更多扰乱因素。当前冲刺IPO的几家头部厂商，或多或少都面临客户集中度过高的问题。

• 目前燃料电池产业处于爆发前期，参与者根据入局方式可以分为三类

①传统产业巨头的子公司，以车企和能源企业尤其是车企为主。根据GGII，随着产业发展推进，车企对氢燃料电池产业布局积极性明显提升，已有三一集团、上汽集团、长城汽车、福田汽车、海马汽车为代表的车企通过联合合作伙伴或者独立投资设立子公司的形式全力推进氢电业务。

②自主深耕企业，伴随氢能产业从无到有的全过程，独立研究氢能技术与产业化应用。其中，亿华通是较早从事燃料电池行业并具有自主核心技术的发动机供应商，也是第一个以燃料电池为主营业务的A股上市公司。

③合作入局者，以国际技术引进和合作见长，通过资本运作进入燃料电池产业。尤以潍柴动力和雄韬股份为典型。潍柴动力是巴拉德最大股东，通过合资获得先进技术权利；同时参股英国锡里斯动力两家世界领先氢燃料电池、固态氧化物燃料电池技术公司，并收购苏州氢燃料电池企业弗尔赛能源。

• 当前行业背景下，燃料电池企业需要具备核心技术研发能力、规模化生产能力、产业链垂直整合能力三方面的壁垒

• 核心技术研发能力：目前燃料电池产业链部分核心关键零部件仍依赖进口，如催化剂、质子交换膜、金属双极板等，成本较高。技术突破有助于降低成本抢占市场。

• 规模化生产能力：商业化初期，成本是制约企业发展的关键门槛，规模化生产能大幅度降本，同时保证交货稳定性，进而增加企业市场竞争力、抢占更多市场份额，进入良性循环。但扩大产线将对企业资金能力提出挑战，尤其是对于电堆这种重资产制造业（根据重塑股份招股书，电堆产线投资约1.2亿元/万台）

• 产业链垂直整合能力：氢燃料电池的产业链层级较多，较传统锂电路线产业链更长，同时，目前产业链尚不成熟，多数企业选择多点布局，既向下自主继承、跑市场拿订单，又通过合作解决氢气供给、加氢站等问题，同时向上布局膜电极等核心环节技术。这一过程艰苦且非典型，但先发布局着实能给企业带来成本优势。要达到与重卡发动机平价，燃料电池系统的价格需要下降至约 300-500 元/kW。而氢燃料电池的产业链层级较多，较传统锂电路线产业链更长，作为电池系统生产商，能够较好地进行垂直整合的玩家将享有非常大的降本增效空间。尤其是考虑到电堆制造相较于其他环节技术壁垒并不高，更需要企业进行前瞻性研发

【雄韬股份】通过氢璞创能生产电堆；

【上海重塑】与富瑞氢能、嘉化能源合资从事加氢站等基础设施建设和运营业务；

【沃尔沃】与戴姆勒成立新合资公司，商业化用于重卡的燃料电池系统；

【雪人股份】从氢燃料电池空压机、氢气循环泵入手，入股加拿大Hydrogenics获得系统集成能力；

【亿华通】通过子公司神力科技生产燃料电池电堆，并与联营公司亿清科技联合研发膜电极组；与丰田、上海重塑与丰田合作金属板路线；北汽集团在氢燃料电池客车、轿车等领域多维合作，与北汽福田开发出中国第一款燃料电池物流车

雄韬股份、国鸿氢能、雄川氢能、潍柴动力等中下游厂商纷纷投资参与加氢站建设

Investment thesis

市场情绪分析

• 政策模糊（关系到规模上量，应收无支撑）、尚未盈利（应收账款）、单一客户依赖

目前企业均处于亏损状态，大量融资。上市遇阻，退出机制不完善。对于处于早期政策依赖的氢产业，资本市场短期看不到政策强心剂以及商业化的前景，对于黑洞般砸钱的燃料电池企业心生摇摆，同时担心未来重复锂电的历史，在退补之后大量产能出清，对当前的标的处于“看不明白”、持币观望的态度。

自2022年6月开始，氢能企业涌现上市热潮，国电投氢能、重塑股份、捷氢科技、国鸿氢能等陆续递交招股说明书。上海治臻新能源股份有限公司在2022年12月23日撤回科创板申请，江苏国富氢能技术装备股份有限公司在2022年11月终止科创板上市。在早的2021年，上海重塑能源集团股份有限公司也宣布撤回申请而终止IPO。对产业链企业经营稳定性和可持续性的考察也是证监会的重点关注方面。

1. 政策预期问题

新能源赛道的成长普遍需经历从政策驱动到市场驱动的发展逻辑。纵观光伏、动力电池产业，可以发现新能源赛道遵循类似的发展逻辑：①初创萌芽阶段：需求尚未明确，商业化路径尚不清晰，市场难以起量，仅有少数企业深耕。②政策扶持阶段：市场需求逐渐明确，政策刺激下下游应用迅速起量，加速产品与市场适配，同时引导各种技术路线百花齐放；通过打开市场规模反哺上下游企业，完善产业链体系。③产业化阶段：实际上是行业从政策驱动转向市场驱动的过渡阶段，主要系由于产品技术实力不断提升，同时市场需求大量释放，玩家逐渐分层，行业红利的漏斗逐步缩小。④市场化阶段：政策因素逐步退出市场，进入完全竞争阶段，优胜劣汰，龙头玩家逐步显现，行业格局基本形成。

当前燃料电池产业尚处于政策扶持阶段。2020年10月，由中国汽车工程学会于2020年10月组织编制并发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中将氢燃料电池车，尤其是商用车作为氢能燃料电池行业的突破口与重点领域，并提出请燃料电池产业发展目标：到2025年，实现运行燃料电池车辆10万辆左右，燃料电池系统年产能达到1万套/企业；2030-2035年，实现氢能及燃料电池汽车的大规模推广应用，燃料电池汽车保有量达到100万辆左右，燃料电池系统年产能达到10万套/企业。

为了实现2025年10万辆，2035年100万辆的目标，2020年9月，财政部、发改委、国家能源局等联合发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，开启燃料电池汽车政策扶持“以奖代补”新时期。以奖代补示范应用预计持续4年（2020-2023），对燃料电池车各年度奖励比例为20年/21年/22年/23年：1.3/1.2/1.1/0.9，可近似看作21年、22年奖励在前一年基础上退坡10%，23年奖励退坡20%。

示范城市群规划推广指标落地情况将显著影响降本速度。根据香橙会统计，目前首批三个城市群涉及的几十个城市（区）中，仍有相当一部分未公布加氢站、车辆的数量规划；同时还存在一个城市群中全省（市）规划数量与具体（区）规划数量目标加总后差额巨大的情况。依照当前已披露的政策规划，想要实现2025年10万辆的指标较为困难。同时，今年是该政策的最后一年，但燃料电池行业目前尚未能实现市场化独立发展。

当前时点下，政策持续性、稳定性对培植行业信心非常重要。定性的政策预期而非具体的政策数字对产业的信心提振影响巨大。缺乏明确的政策预期是目前市场持币观望的重要原因之一。

如何寻找市场拐点：1）追踪行业激励政策以及在地方城市群的落地情况；同时持续追踪出货量（晴雨表）；2）政策需要经过试点、博弈后才会全面推广，可以参考日本、欧美氢产业的发展模式，可作为对中国政策指导的参考

1. 应收账款问题

试车验证拉长补贴申请时间，行业应收账款问题严重。对于八大核心零部件，政策要求每款产品在示范城市群应用不低于500台套，试车运行验证超过2万公里。这导致燃料电池补贴的申请-审批-发放流程偏长，补贴到账较慢，因此终端客户没有多余的资金向上游付款

考虑租赁模式缓解资金压力。燃料车补贴需要跑1.5万公里，对购买者资金要求比较高。对于物流车运营商来说可以垫资购买燃料电池车，通过租赁提供给终端客户，缓解目标客户的资金压力，里程数跑得更快，运营商更容易拿到补贴。

1. 单一客户依赖问题

如前文所述，目前燃料电池呈现混战的竞争格局，电堆企业往往与下游车企形成绑定关系以锁定订单同时合作研发。当前冲刺IPO的几家头部厂商，或多或少都面临客户集中度过高的问题。

当前时点下的选股逻辑与拐点分析

• 补贴驱动时代，关注经营稳定性和订单可持续性（IPO监管重点）。由于目前燃料电池产业链的发展仍以补贴驱动为主，类比锂电池产业链初期的表现，目前燃料电池脆弱的市场需求很可能导致相关产业链参与者经营的不稳定，行业后期极大概率出现加速出清落后产能、份额向有实力的龙头企业集中的趋势。这也意味着，这种环境下，对产业链企业经营稳定性和可持续性的考察极其重要

• 对于产业政策和补贴极其敏感的初创行业，对于股价的影响因素从大到小：产业政策>持有和潜在订单>财报营收

1. 产业政策：强大持续的政策利好可能造就短期Beta行情，A股存在“合格”标的能享受主题红利

   电堆技术壁垒一般，长期看偏制造业逻辑，规模降本很重要，在此判断下看好有先发优势的企业

   政策持续性、稳定性对培植行业信心非常重要。持续追踪各省市规划落地情况和补贴政策+出货量（晴雨表）

2. 持有和潜在订单：公司Alpha的体现

   一看公司客户结构边际改善能力，二看客户质量（eg.封闭矿山能够实现氢供给的自给自足

   客户的客户：一些重载商用车OEM，下游客户是采矿冶金大型传统化工场景，封闭矿山、园区的定点路线，加氢站好建，配套化工产氢装置。局部自给自足

3. 上游供氢成熟时点不明朗，企业首先要解决现金流问题活下去；未来竞争格局恶化可能会带来新的洗牌（整车厂扶植自己的电堆企业）

• ：可能不是最好的标的，但是可选范围内最稳的

投资风险

1. 应收账款问题

• 值得注意的是，2021-2022年，公司应收账款涨幅（122%/75%）超越营收涨幅（101.5%/63.7%），增收不增利现象明显，应收账款周转天数不断提升

• 目前，氢产业链上游成熟时点不明朗，企业首先要解决现金流问题活下去

1. 单一客户依赖问题

• 氢燃料电池系统及汽车行业仍处于发展早期，规模较小，下游市场集中度较高

• 20/21/22/23.5公司最大客户收入贡献占比为49.2%/53.6%/34.3%/52.6%，前五大客户收入占比为95.7%/88.1%/84.9%/94.8%

• 单一客户依赖意味着公司表现既收到下游客户的业绩预期（业务、财务状况、经营业绩、现金流）的影响，也受到公司与核心客户的合作关心的影响。同时，下游客户具备产业链优势，在销售、定价、交付时间等方面具备较强话语权，可能加剧公司业绩的季度波动和不确定性

1. 主要客户与供应商重叠

• 截至2020年，公司前五大客户兼前五大供应商中均有【国鸿重塑】

• 截至目前，国鸿氢能、上海重塑、独立第三方分别持有国鸿重塑35.71%、34.31%和29.98%投票权

• 国鸿重塑成立之初为上海重塑的生产基地，基于上海重塑的加工需求生产。

• 国鸿氢能制造并销售9SSL燃料电池予国鸿重塑，后者根据巴拉德的技术授权生产氢燃料电池系统产品。国鸿氢能自国鸿重塑购买氢燃料电池系统产品后用于外部销售

• 根据公司招股书表示，目前国鸿氢能以由生产电堆转向大规模生产电池系统，上海重塑也掌握燃料电池电堆的生产，国鸿重塑成立目的（氢燃料电池系统生产基地）已达成，预计2023年下半年进行国鸿重塑清盘磋商

*请注意，所有这些仅供参考，不应被视为投资建议。如果您选择投资任何股票，您需要自行承担风险。

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