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2023年12月11日，光启发布与中汽研签署《汽车天线OTA性能紧缩场测试研究战略合作协议》及双方成立超材料电磁调制技术国家重点实验室-汽车紧缩场联合创新实验室的公告，标志着光启开始正式携超材料技术迈入无限广阔的民用市场，企业的估值也将有根本性的改变。 一、证券投资估值体系简述 证券市场投资有很多方法，但坚持以企业的内在价值投资为理念，根据企业处于不同生命周期采用相应的估值方法对企业进行估值，以指导实际操作，无疑是市场主流的且比较可靠的方法。 1、清算企业的剩余价值法 对股票形成系统的投资体系产生于美国，其鼻祖为本杰明·格雷厄姆。他的投资体系建立在三大基石基础上：股权是企业价值的一部分、市场先生、安全边际。 格雷厄姆先生认为，股票是有其内在价值的，市场波动总有其潜在的运行规律，那就是价格围绕内在价值上下波动。而作为投资者，就需要找到企业的内在价值，当价格远低于股票价值时买入，远高于股票价值时卖出。 但在格雷厄姆所处的上世纪二三十年代还是美国证券市场比较混乱的时代，投资人很难了解企业的真实运营情况，因此，格雷厄姆认为企业的投资价值由它进行破产清算时的厂房、设备、现金等资产组成。由于此时所剩的资产不多，相当于抽烟剩下的烟屁股，因此也被称为“烟屁股理论”。 2、成熟型企业的自由现金流折现法 巴菲特是格雷厄姆的学生，他在继承其导师价值投资理念的同时还特别强调企业的生意模型、经济护城河、管理团队、长期持有等因素在投资中的重要性。 对企业价值的估算，巴菲特提倡“自由现金流折现法（DCF）”。 巴菲特认为，一家企业的内在价值等于其未来自由现金流的折现值。自由现金流是指公司经营活动产生的现金流量减去必要的资本支出后剩余的现金，即公司可以用来分红、偿还债务或再投资的现金。DCF 绝对估值模型如下： 但该模型中有两个数据很难把握：一是如何根据前面几年的自由现金流推算后面年限的自由现金流？二是如何确定折现率并与风险相匹配？些许的调整往往会带来较大的差异。 3、成长型企业的PEG法 但不论是格雷厄姆还是巴菲特的估值法，都忽视了一个重要因素，即企业的成长性对企业估值的重大影响。 成长股投资理念的创始人和倡导者是菲利普·费雪，费雪的投资理念主要聚焦于寻找并长期持有具有高成长潜力的公司股票，强调竞争壁垒、管理层质量、集中投资、长期持有等在成长投资中的重要性。 成长股的估值一般采用PEG法，用于衡量股票价格相对于公司盈利增长的合理性。它是市盈率（PE）与公司预期盈利增长率的比值，其计算公式为： PEG=PE/（净利润增长率×100） 一般来说，PEG 小于 1 被认为是低估，PEG 大于 1 则被认为是高估。 4、初创型企业的未来市值法 但是，以PEG为估值体系的成长股投资还是无法评估企业处于发展初期时的投资价值，因为这个阶段的企业往往很少有盈利，甚至没有盈利，根本无法确定企业的市盈率，硬是套用这种成长股投资法往往会错失初创型企业的最佳投资机会。 对初创型企业该如何估值？这是一个仁者见仁，智者见智的问题，从来没有统一的定论。关键是如何把握好利益和风险的平衡。 我认为对于初创型企业，其投资价值的最佳评估方法应该是未来市值法，即 企业未来应有的市值与现在的市值之间的差额，再给予一定的安全度，就是这类型企业应有的投资价值。 由于初创型企业的未来发展充满着许多不确定性，为了把握好收益与和风险的平衡，该方法特别强调两个因数，一是行业的容量，这涉及到企业的发展空间有多大；二是企业的竞争优势，这涉及到企业在行业中的份额有多少。 所以未来市值法只是提供一个评估初创型企业估值的思路，引导投资者以更长远的眼光去看待初创型企业价值。并不存在一个具体的计算公式。 上面所说的几种对不同生命周期的企业估值的方法只是最一般的原则，实际应用起来还要考虑很多复杂因素，其中影响最大的就是行业的竞争特性及企业在行业中的竞争优势。例如同为消费行业，市值2万多亿的贵州茅台可以长期保持30倍以上的市盈率，而市值2000多亿的美的集团则只能长期保持15倍左右的市盈率，这就是行业竞争特性造成的。 为了使投资者能相对可靠地评估光启的价值，下面先分析与光启估值相关的几个重要因素。

二、超材料技术壁垒及光启的领先优势 1、超材料简单介绍 光启在2023年半年报中对超材料的定义是：超材料是一种特种复合材料或结构，由人工微结构组成，通过对材料关键物理尺寸上进行有序结构设计，使其获得常规材料所不具备的超常物理性质，在电学、磁学和光学等方面具备天然材料所不具备的特殊性质。 用通俗的表达就是：超材料的本质就是利用某种技术手段重新编辑材料内部的分子和原子结构，使其具备传统材料所不具有的特殊性能。 材料的性能是由其内部的分子或原子的不同的组织和排列形式决定的，这是基本的物理常识。与以往人类根据自然界有什么材料就制作什么样的产品不同，超材料完全是逆向思维，是根据不同的应用需求，制造具备特定性能的材料，真正做到"按需定制"。 至于超材料产品的制作，有两大类型。一类是利用外科手术式的方法重新构造传统材料内部的微结构，如电子束光刻、激光制造、微纳加工、反应离子束刻蚀等方法。另一类是利用重新生成材料的过程中构造材料的内部微结构，如原位化学合成、模板沉积、喷墨打印、激光打印等方法。但不论用哪种方法，其精度都是在纳米级或亚纳米级尺度范围内的。 光启曾经说过其微结构最精细的尺寸可以达到5纳米程度。 2、超材料技术壁垒有多高 1968年，前苏联理论物理学家菲斯拉格首次提出介电常数和磁导率都为负值的物质的电磁学特性，这与传统材料不同，为超材料的理论基础奠定了基石。 2001年，美国加州大学在实验室造出了世界上第一个负折射率的超材料样品，证明了负折射现象与负折射率的存在。 2009年，在美国杜克大学读博的刘若鹏小组设计的一条由数以千计的类似人造玻璃纤维的“超材料”组成的、外形如黄色浴巾的、能够引导微波“转向”的“隐形衣”，是人类历史上第1个实验室级别的超材料产品。 2012年光启的超材料中试线在深圳投产运营，实现了超材料产业化0~1的突破。 2020年至今，光启在广东顺德建立超材料产品生产基地，实现了超材料产品大规模工业化量产，但也是全球至今唯一一个能实现超材料工业化量产的基地。 而在此期间，被称为当今世界科技发展三大重要支柱的纳米技术、信息技术、生物技术都已经进入普遍应用阶段。全球的超材料技术绝大部分还停留在理论探讨和实验室样品阶段，少数正处于工程化阶段，只有光启实现了大规模量产阶段。由此可见超材料技术的壁垒之高。 3、光启在超材料领域的领先优势

光启是国内最早实现超材料技术在工业领域应用的企业，也是我国新一代尖端装备的核心供应商，技术能力已经达到了国际领先水平。而且基于装备发展需求为牵引，光启创建了独有的集“设计、制造、测试、批产”于一体的超材料装备研制生产体系，每一个环节均为自主研发。另外，光启还建造了目前中国规模最大的航空超材料机体结构生产制造基地，也就是709基地，其具备先进复合材料构件制造、射频孔径综合制造、装配喷涂等航空装备的体系化生产制造能力，并从事各类型航空功能结构等超高集成度的特种复杂机体结构的研制生产。

综上所述，光启不仅是我国第一家实现超材料规模化批产的企业，而且与其他企业和院校还处于超材料理论阶段形成了鲜明对比，光启的超材料技术优势越发明显。 2023年5月在南京举行的全国第二届超材料大会，是超材料最权威的一场盛会，超材料所覆盖的所有院士、专家、学者系数到场，现场参会人数达3000人，有13场大会报告，将近800场的专题报告，编发了263篇论文摘要，涉及主题包括：电磁超材料、太赫兹超材料、光学超材料、超表面、力学超材料、声学超材料、热学超材料等，可谓是硕果十分丰富！ 但给与会者整体的感觉是除了光启以外，绝大部分的研究都还处于理论探讨和实验室样品阶段，基本没看到探讨研究成果工程化的，更没有规模化量产的报道。只有光启一家企业不但实现了产业化突破，还实现了大规模的量产，更关键的是实现了将超材料所用的基材从铜箔转为高分子功能性材料，从而跳过了复杂的复合材料工序，大幅降低了生产成本，为超材料在我国尖端装备的更广泛应用和进入民用领域打下了基础。也为后续的企业在实现超材料产业化的道路上提供了参考的样本。 超材料整个产业链可以分为四大环节，即产品设计、产品制作、结构件制作、产品性能检测。这四大环节涉及几百道工序，上千项技术和工艺创新，光启为此申请的专利就达到了6000项，占全球超材料专利申请量的80%以上。由于很多是独创性的技术和工艺，只是这个产业链可以形成七大技术能力平台单独对外提供服务。 可见光启在超材料领域有着多么大的领先优势！

下面是我印象最深的两个光启超材料技术的能力。 （1）超材料研发设计大模型 超材料设计的实质是根据人们需求的特殊性能推算材料内部应有的微结构，这需要用一系列复杂的方程进行计算，而且是反向计算的，此外还需通过仿真技术模拟安装了超材料产品的装备会有怎样的性能，这些都需要庞大的计算能力。因此早在2020年光启的计算中心就已经达到42,00万亿次/秒浮动计算能力，该计算能力突破了超材料复杂微结构的设计，设计复杂度高达10的20次方，远超国际上的10的6次方水平。在如今的算力大爆炸时代，这个计算能力并不怎么样，但在以研发制造为主的企业中，这个计算能力还是十分庞大的。光启在这十几年的研发中总共检测了33.05亿个微结构，积累了天量的原始数据。光启据此建立了人工智能大模型，这是全球唯一一个超材料研发设计大模型，该模型对光启的超材料研发的速度和精度起着很大作用。 我曾询问光启为什么第3代超材料刚出来不久，性能更为优异的第4代超材料就能马上推出，光启承认得益于该模型的巨大作用。 光启现在已经组织了三个AI小分队，从超材料设计、检测到生产几个关键环节进行人工智能应用改造。 （2）超材料芳纶蜂窝芯材的推出 在超材料1~3时代，生产超材料产品的基材主要用铜箔。铜箔本身没有抵抗外部环境的力学性能，只能通过光启自创的复合材料制造工艺将其做成结构件。这套结构件工艺非常复杂，要求极端严谨细致，总共有十几道工序，一些工序如层铺和装配还完全依靠人工操作，是超材料产品生产成本的重要组成部分之一。 到了第4代超材料技术，由于使用芳纶纸作为基材，再通过预浸料技术制成具有极高的综合力学性能的蜂窝芯材，跳过了复合材料结构件制作工序，从而大幅度降低超材料产品的生产成本，不但极大地扩展了超材料在尖端装备的应用范围，还为超材料进入民用行业打下坚实的基础。

（未完待续）

林 中 行

$光启技术(002625)$