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摘要 11月上证震荡上涨0.36%，深成指下跌1.39%，其中煤炭、社会服务、传媒等行业涨幅靠前，电力设备、食品饮料、建筑材料等板块跌幅靠前。11月中美两国元首会晤和一万亿国债的发行，虽然对于经济实质性改善可能有限，但是一定程度上提振了市场的风险偏好，A股经历了一轮小幅的反弹，11月中下旬开始持续回落。从10月经济数据来看，经济恢复稍弱，仍需政策持续发力。从资金的角度看，9月开始以北向资金为代表的长期资本流出，国内10月M1增速下降到1.9%，活跃资金下降至近几年新低，短期市场难以形成有效支撑，市场或将延续震荡行情。12月临近重要会议，关注会议对于当前形势的判断、经济增长的要求以及宏观政策的安排，如果延续“高质量发展”的政策取向，市场可能仍将延续震荡行情，如果政策更加积极，市场可能出现更加有力的反弹。考虑到较低的估值以及潜在的政策预期，我们依然维持“中性偏多”的操作建议。 风险提示：不可抗力因素 注：本研究报告所指的私募证券产品包括了证券投资基金、信托、公募专户、券商资管、期货专户、海外基金等类型或渠道的私募产品，同时我们根据投资策略情况将所有产品分为股票策略、相对价值、管理期货、事件驱动、宏观策略、固定收益、组合基金和复合策略这八大策略。 1 震荡行情或将持续，关注12月重要会议 1.市场情绪左右市场短期走势 11月上证震荡上涨0.36%，深成指下跌1.39%，其中煤炭、社会服务、传媒等行业涨幅靠前，电力设备、食品饮料、建筑材料等板块跌幅靠前。11月中美两国元首会晤和一万亿国债的发行，虽然对于经济实质性改善可能有限，但是一定程度上提振了市场的风险偏好，A股经历了一轮小幅的反弹，11月中下旬开始持续回落。从10月经济数据来看，经济恢复稍弱，仍需政策持续发力。从资金的角度看，9月开始以北向资金为代表的长期资本流出，国内10月M1增速下降到1.9%，活跃资金下降至近几年新低，短期市场难以形成有效支撑，市场或将延续震荡行情。12月临近重要会议，关注会议对于当前形势的判断、经济增长的要求以及宏观政策的安排，如果延续“高质量发展”的政策取向，市场可能仍将延续震荡行情，如果政策更加积极，市场可能出现更加有力的反弹。 图表1 2023年11月上证综指震荡上涨0.36% 数据来源：wind，海银研究院 私募排排网数据显示，11月股票策略上涨0.61%，相较沪深300获得一定的超额收益。受益于国际油价上涨，管理期货策略在9月受益超0.46%。债券策略方面，11月中国央行降准维护市场流动性合理充裕，债券策略继续保持正收益。目前市场没有明确清晰的主线，市场成交量也有所下滑，市场缺乏长线资金的支持，存量博弈的过程中，行业轮动较快，不利于多头策略操作，更加有利于量化相关策略。 图表2 2023年11月中国私募股票策略表现优于指数 数据来源：私募排排网，海银研究院 2.11月私募证券机构仓位上调至78.5%水平 11月，私募证券基金仓位平均值上调至78.5%，相较10月底小幅回落了1.2个百分点，仓位处于历史中等的位置，说明机构目前也有一定的观望情绪。 图表3 2023年11月私募证券基金仓位下调至78.5% 数据来源：私募排排网，海银研究院 2 市场流动性有所收紧 10月中国制造业PMI数据重新回落至50荣枯线下方，比上月回落0.7个百分点。从分项来看，生产指数回落1.8个百分点至50.9%，新订单回落1个百分点至49.5%，意味着当前经济恢复依旧相对脆弱，难言企稳回升。从生产端来看，工业企业生产有所回升，企业利润下降的势头有所放缓，意味着企业主动去库存可能仍在持续。 从需求端来看，出口、房地产投资仍在持续下降，受基数效应影响10月社会消费品零售总额增速略有回升，制造业投资以及基建投资仍保持低位，需求不足的问题依然突出，考虑到房地产行业以及全球经济降温，短期经济增长难言企稳回升。 金融数据方面，虽然广义货币（M2）增速和社融增速依然能够保持高位，但是市场流通中的货币（M1）增速回落至1.9%近几年新低，意味着当前市场流动性有所收紧，对于实体经济信贷投放以及资本市场的企稳回升产生一定的压制，我们认为未来央行可能会通过降准、降息或者其他流动性管理工具进一步释放流动性。 图表4 2023年10月中国主要经济数据表现 数据来源：wind，海银研究院 当前的经济面临的环境可能和过去40年已经有很大的差异，虽然我们已经早就完成了“世界工厂”的建设，但是人口和债务周期性见顶，面对需求不足的局面，如果要维持较高的经济增长，要求政策要更加积极，力度要更大。当然在高质量发展的背景下，如果政策想尽量避免强刺激，更加关注经济的内生动力，则需要更多的利益调整以及改革措施推进。 3 资本市场缺乏长期资金支撑 从资金的角度来看，今年以北向为代表的长期资金从8月至今已经流出1799亿元，国内社保基金受到制度和考核标准限制并没有大幅提高权益类市场的配置比例，市场缺乏真正的“稳定器”，市场短期难以形成有效支撑。 图表5 2023年8月至今北向资金流出1799亿元左右 数据来源：wind，海银研究院 4 短期市场走势仍被情绪主导 1.中美元首会晤，有利于提振市场风险偏好 11月15日中美两国元首在旧金山举行了会晤，中国外交部表示“中美元首会晤取得多方面的成果，在政治、外交、人文交流、全球治理、军事安全等领域达成了20多项共识”，中美两国元首恢复沟通，并达成了保持沟通、管理分歧的共识，对于曲折的中美关系，虽然短期很难出现实质性改善，对于出口以及外资的影响也有待进一步观察，但是中美元首恢复对话有利于缓解市场对于国际环境持续恶化的担忧，一定程度上能够提振市场风险偏好。 2.一万亿国债发行意味着“稳经济”政策空间打开 2023年10月24日，全国人大常委会批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议草案，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理。增发的国债将全部通过转移支付方式安排给地方，拟安排2023年使用和结转2024年使用各5000亿元，资金重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程等八方面。全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。 正如我们10月发布的《信心从何而来？》的报告，目前需求不足仍然是拖累经济恢复的最主要因素，其中居民、企业以及地方政府杠杠率已经远远高于新兴市场，进一步加杠杆的空间不大。特别是居民部门杠杆率已经接近日本这类发达经济体，考虑到中国居民部门食品、医疗、教育、养老等社会等刚性支出占比依然较大，类似过去鼓励举债买房、消费或者投资的措施效果可能有限。 相较居民和企业，中国中央政府杠杠率远低于世界主要经济体的水平，中央政府有能力在“稳经济”中承担更多的责任。当前增发的一万亿国债相较目前的GDP占比不高，对于经济的实际效果可能有待观察，但是能够体现中央政府“稳经济”的意愿，是一个积极的政策信号，也为未来财政政策发力进一步打开空间。 中美元首会晤以及是一万亿国债的发行，都很难支撑经济企稳回升，对于资本市场的影响更多倾向情绪，但是情绪会伴着时间退潮，在没有更加明确和大力度的刺激或者改革刺激的背景下，短期市场走势仍然被情绪主导。 5 美国通胀或将在2024年一季度加速下行，美联储或将在2024年上半年开始降息 1.2024年一季度美国通胀或进一步回落 从美国主要经济数据来看，虽然失业率依然维持在低位，但是成屋销售、零售以及薪资增速都明显放缓，美国经济仍将持续降温，CPI以及核心CPI回落的趋势或将延续，考虑到基数效应，预计2024年一季度美国CPI会进一步回落。 图表 7 2023年10月美国主要宏观数据表现 数据来源：wind，海银研究院 2.美联储或将在2024年上半年开始逐步降息 9月鲍威尔表示，“在适当的时候会出现降息的时机，决定降息的部分原因可能是实际利率正在上升”，由于通胀的持续回落，美国10期国债实际收益率已经回升到2%以上，已经达到过去10年以来的较高位置，2024年伴随通胀的持续回落，实际利率可能进一步抬升，届时美联储或将开启降息通道，我们预计2024年上半年美联储或将开始逐步降息，互换合约显示，美联储到2024年5月份降息25个基点的可能性达到100%。 图表 8 2023年11月美国实际利率已经开始明显回升 数据来源：wind，海银研究院 6 情绪主导市场短期走势，趋势仍需时间确认 1.12月市场或将延续震荡行情，关注量化策略 从11月PMI数据来看，经济恢复稍弱，短期可能很难大幅改善，仍需宏观政策进一步的支持。以北向资金为代表的长期资金流出A股，国内金融市场活跃资金收紧，市场仍然处于存量博弈的阶段，情绪主导市场短期走势。关注12月重要会议的政策安排，考虑到潜在的政策预期以及较低的估值，我们继续维持“震荡向上”的行情判断和中性偏多的配置建议。从政策预期和估值的角度来看中国A股配置仍极具性价比，所以12月我们维持“中性偏多”的操作建议。 图表9 2023年12月市场走势因子得分情况 数据来源：海银研究院 风格方面，由于经济增长尚未完全企稳回升，市场流动性有所收紧，我们可能会更加青睐经营稳定，估值低的大盘蓝筹投资风格。 图表10 2023年11月主要指数估值变化 数据来源：Wind，海银研究院 由于长时间的调整，大多数行业估值已经处于历史较低水平，行业方面不再做特别的关注。 图表11 2023年11月Wind行业估值变化 数据来源：Wind，海银研究院 2.增配债券策略 11月中国10年期国债收益率震荡走平2.68%，近期一万亿国债中有5000亿在11-12月发行，市场流动性可能会有所收紧，当前经济恢复也仍需要宏观政策支持，央行12月可能仍会有流动性投放的操作，所以我们继续维持债券策略增配建议。 图表12维持中国10年期国债收益率2.6%~2.8%的震荡区间 数据来源：Wind，海银研究院 3.商品市场或将宽幅震荡行情 商品方面，伴随中东地缘冲突影响减弱，全球经济降温带来的需求减弱主导商品价格走势，但是考虑到美国原油储备补库以及OPEC组织减产影响，短期原油价格进一步大幅下行的空间可能有限，12月商品价格或将维持宽幅震荡。 图表13 2023年12月原油价格指数或将延续震荡走势 数据来源：Wind，海银研究院 7 2023年12月海银策略配置建议 图表14 2023年12月海银资产配置展望 数据来源：Wind，海银研究院 12月研究院推荐配置策略：量化、指增、固收+策略； 风险提示：不可抗力因素 免责声明： 来源：海银研究院 本报告由海银控股制作。本报告中的信息均来源于已公开的资料及信息，但海银控股对这些资料和信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 $海银控股(HYW)$ $纳斯达克(.IXIC)$ $道琼斯(.DJI)$