社区

完整笔记·投融资

本文优质度：★★★★★ 口感：龙井虾仁

笔记侠邀你，阅读前先思考：

• 人口红利和时长红利到头了，时长的坡走完了？

• 中国并不能诞生Netflix这样的公司？

• 最顶尖的高手如何训练对抗性思维？

2017年底，我参加了格隆汇“决战港股”的北京站演讲，在和格隆博士讨论时，我对2018年的预期，并不乐观，而是认为会非常难做。

理由是粗糙的：2017年市场太好了。我的基金这一年取得了130%的回报，而且整体市场也涨了很多年了，尤其美国，我们应该对市场持一个谨慎的心态。

这是一种本能。

然而知易行难，哪怕如我一样总是不断给自己强调知行合一，在这个市场不断注入变量和诱惑的时候，我们也亲身参与经历了一段带来10%的踩雷亏损，并足以写下反思的投资。

于是应格隆博士之邀，写下2018年这半年来的思考与学习。

但是，如果让我在什么都不做自然也不会产生亏损，或是去努力却踩了很多雷之间再做一次选择，我还是会选择去踩这些雷。

没有这个过程中的成长与进化，也许未来也没有路。

一、这半年带来亏损的标的，

都是曾经带来巨额回报的公司

整体而言，这半年来给我们带来亏损的标的，都是曾经给我们带来巨额回报的公司。

这很类似德州扑克中，拿一把小牌直接丢了，并不会产生亏损，一把大牌却不是最大的牌，往往会输掉很多很多。只不过在2018年这样的转折年份，地雷特别多一点。

2018年遇到的第一个雷，是腾讯。

腾讯这个仓位，在以往任何一年，如果做过多的研究，或者从反面看到太多的细节瑕疵，而导致丢失这个仓位，都会犯下巨大错误。

这一个拥挤了无数年的多头奇迹，终于伴随着一季度业绩游戏流水低单位数增长而结束了。就算股价大跌，市场仍然相信，还有小程序呢，抖音的影响也是暂时的，终将都会过去，再过一个季度，也许就回来了。

腾讯股价走势

然而，现实却是残酷的。

我们在年初持有很大仓位的腾讯，腾讯的流量就像太阳呀，即使股价回落15%，抖音飞快的增长，此时我们思考的还是何时再加仓的问题。于是我们要做更多的研究、更多的思考。

要面对这些问题：

1.人口红利和时长红利到头了，时长的坡走完了？

2.游戏方面：网易过得挺惨的，作为一个行业第二名，如果很惨，作为老大，离很惨还有多远？

而且同行业中对竞争对手痛下杀手，我认为这不是很好的策略，有一个更强大的对手来刺激自己的团队，不是更有利于自己更强大吗？

3.投资方面：腾讯依靠自己的流量生态，做了大量的投资。

说是布局生态，我其实很纳闷，这些公司占个几个点或者10几个点股份，底层数据并没有打通，比如Snapchat,比如Tesla。

投资这件事情绝对是没有任何战略意义的：都可以赚容易的钱了，哪里还会艰苦奋斗，腾讯已经过早地利用自己的位置开始各种收税。

我是去了华为才明白这一点：

华为不过度打压中兴通讯，也不做股权投资，为的，就是一直让这个组织始终保持Day 1的状态。

腾讯在电商和零售的投资，从京东、唯品会、永辉到拼多多，对面都站着一个公司，就是阿里巴巴，腾讯对这些公司的扶持和投资，阶段性刺激了阿里巴巴长期更加强大。

作为一个平台级别的公司，只要不是受到降维打击，阿里巴巴全部学习吸收进化。

腾讯付了陪练费用，帮助自己最大的对手越加强大。

从这点看，阿里巴巴应该感谢腾讯。

4. 从抖音的冲击来看腾讯的组织和技术，腾讯是一个典型的产品型组织，失控涌现，所以会产生微信这样的伟大产品。

但是对技术的不重视，和各个产品底层没有打通，就不可能在短视频这种对内容分发需要很高技术要求的场景里展现竞争力。

短视频的出现对时长这个战场的既有竞争者，的确是降维打击，打击游戏，也打击长视频。

腾讯在太多容易的事情上做了加法。而恰恰是张小龙的克制，才是这个公司的长远价值。

在一个这么优秀的公司上做出离开的选择，是带着一些伤感的。

从链接创造商业价值的角度来看，腾讯仍然有着无与伦比的潜力，创新还在每个角落进行，但这样的庞然大物，不是边际的力量能够推动的。

二、整体之上的逻辑太大、太复杂

在A股、港股市场整体震荡之后，我们建立了格力、万科、融创、中国平安的仓位。

吸引我们建立这些仓位并产生亏损的原因很简单：股价下跌，估值便宜，公司优秀。

我们对这些公司太熟悉了，格力在空调这个行业有着绝对的统治力，现金流超级好；

万科和融创都极大的受益于房地产行业集中度提升这个逻辑，这两个团队都是极其优秀的；

中国平安更是在保险这个行业深度还很低、坡还很长的行业里保持着绝对领先的优势，科技推动价值提升方面完全没有任何估值。

然而这些都不重要了，更大的逻辑笼罩在上。

只要你不是一种能用增长挣脱地心引力的物种，中国的大部分资产就会受到这样两个东西的影响：

1.去杠杆；

2.美国打压；

作为一个自下而上做基本面研究的团队，我们算完这些公司的估值发现，实在是太便宜了，这似乎是一个好的理由：优秀的公司，超低的估值，还有增长，还有坡。

然而，资金开始变得紧张了，定向去杠杆，p2p爆雷，人民币开始贬值，A股、港股市场风险偏好降低，美国开始进行对中国的贸易战升级。

我们多年没有展开对宏观的研究了，这种反应并不敏感，但我能意识到，这是一个趋势的转折，会是另外一个反向了。

1.放了这么多年水，很多资产价格都在泡沫上。曾经推到多高，现在就有多恐高。

2.外部环境对中国的不友好短期不会结束，之前中国加入WTO，迎来多年发展，曾经有多好，未来就有多糟。

这个整体之上的逻辑太大、太复杂了。

按照巴菲特的话说，宏观，既不重要，也不可知。但对我来说，如果资产端连着流动性和政治，研究的难度会极大的增加。

记得我2006年看到大量流动性要从银行涌出时，做出了资产价格会上涨的判断，叠加中国的城市化进程，那时最好的投资策略就应该不断加杠杆在一线城市买房子。

更大的趋势，更整体的方向，是要退出来看一看才明白的。

三、中国并不能诞生Netflix这样的公司

踩过这些雷之后，回过头发现Netflix是今年美国涨得最好的大公司，这也是我们最近几年投资收获比较大的公司。

Netflix近几年股价走势

Netflix是我们花了很多时间来学习的一家公司，这样的标的堪称商业界的标杆和奇迹。

而且在证明这个公司足够占据统治地位之前，大部分卖方分析师和同行竞争对手都不容易理解和跟进，正是一个一直有巨大争议的标的，却是近十年来互联网投资回报最高的。

从商业模式来看，Netflix需要不断花钱买版权，版权迅速折旧，多年的资本支出增速甚至快于收入和现金流增速，也就是意味着负债再all in，竞争对手包括HBO、Disney、Amazon，哪一个都实力雄厚。

Netflix教会了我们战略和组织的重要性，不断烧钱买版权恰好成了阻挡对手跟进的深水区，对客户更多了解找到了创造内容的方向，买断版权独播并发展订阅会员，超过一定规模后，对手就很难跟进了。

中国有没有这样的公司。

爱奇艺恰巧上市，这是一家优秀的公司，我们非常看好越来越多的中国人会习惯在这些视频平台上付费的趋势，爱奇艺在内容创作和发展会员都处于领先位置，但也不是绝对领先，腾讯视频与之在伯仲之间，优酷也有一个超级有钱爸爸，下注跟注的游戏玩得非常好。

但电视台也从来不是一个垄断的生意，对内容的跟随和差异化导致不少用户习惯在多个平台付费。视频和订阅模式都是顶级好的生意。

爱奇艺股价走势

但我们判断中国并不能诞生Netflix这样的公司，原因有几个：

一是Netflix超强的战略眼光和执行能力，使得对手还没有跟进时便已占据绝对领先的优势，但中国的腾讯，爱奇艺，优酷都已经明白这些道理，互相跟进的很紧。

二是这些公司目前都没有斩断广告收入的勇气，体验上很难做到Netflix这种水平。

三是美国电视收费本来就在一个比较高的水平，Netflix相对容易往上升，中国的数字电视收费水平差很多，用户很容易没有忠诚度，通常都是短期看一个节目就跳到对手平台上去。

中国互联网行业的竞争只要有跟进的可能，快快乐乐的赚钱都是不太可能的。

最早优酷和土豆合并后以为战争结束了，现在优酷变成了第三名。

我们也期待，看看是不是有资本高手会推动爱奇艺和腾讯视频的合并，以目前的市值对比Netflix，空间不会特别大，也是比较纠结地长期看好，短期鸡肋。

四、中国互联网领域，

会成为全球市值最大的国家

回到之前说的，退出来看整体。

我们对比过很多中国和美国的公司，发现很多有趣的事情。

从整体的趋势上，我有一个大概的判断是：中国互联网领域，会成为全球市值最大的国家，超过美国，也有非常大的可能是阿里巴巴会超过亚马逊，腾讯会超过Facebook。

在这里，国家扮演了一个重要的角色。国家资本主义，中国非常高效率的修建了高速网络、高速公路、高铁。

这些事情太了不起了，这让所有节点间链接的成本极大的降低，效率极大的提升。

如果没有最后一公里如此低廉的配送成本，很难想象拼多多这样的模式能够在美国崛起，美国最后一公里配送费太高了，大家根本玩不起这个游戏。

类似拼多多这样子，在中国基建和互联网的高效链接下产生的边缘革命，也将在中国不断涌现。

但是不利于京东这样的公司。

京东学习亚马逊，亚马逊做了很多第三方和国家没有做的事情，所以在美国要做到很好的配送体验必须依赖亚马逊的物流中心，亚马逊可以收很高的take rate。

由于中国在底层做的太好了，京东建立的相对优势很容易被追上，所以环境变了，套用经验可能没有效。

这些竞争产生出了绝对先进的物种，这就是我们为何看好阿里巴巴。阿里巴巴在零售上的创新和战斗能力，我们认为是高于亚马逊的。

阿里巴巴一方面受益于传统零售渠道太弱，有很好的土壤可以快速崛起，另一方面在这些业态的竞争下吸收并演进了很多模式，阿里巴巴的战斗能力不弱于亚马逊。

我们也超级看好亚马逊，这是世界上最一流的公司，在超级赛道上的超级选手。

很多人说印度市场很有潜力，但它基建落后、多达1600多种的语言、分裂的政治传统，从评价链接效率来看，我觉得这个国家没啥价值。

阿里巴巴股价走势图

结语

投资这件事情还是很有意思的：既有赚钱的喜悦，也有亏钱促发痛苦的反思。陆陆续续见了一些非常有见识、有思想、有趣的人，和他们成为了很好的朋友。

2018上半年给我的一个比较切身的教训是，除了死亡和税收，这个世上并没有颠扑不破的真理，对抗性研究和组织非常重要。投资如此，企业如此，国家亦如此。

我见过的一个期货交易老手，最让我佩服的一点，是他认错的速度超过我的想象。上个礼拜还在看空，这个礼拜就逻辑止损直接加仓翻多然后赚了很多钱。

像这种近乎天才型的交易型人才，最重要的就是他从一开始就建立的是对抗性的思维体系。

他从来不会有confirmation bias的问题，他的每一个论点，都是在不断地和反面观点的对抗中螺旋式地上升，最终形成一个在一个特定时间点、特定价位相对正确的结论。

一旦这个时间点和这个价位过去，他的逻辑发生变化，也只是因为在下一个螺旋式上升的过程中，反面的观点占了上风而已。

上半年，花了一些代价还明白了，要成为最顶尖的高手，就是手里有大牌，也可以丢掉——这其实也是对抗性思维的一部分。

2018年的投资策略中，“好公司+低估值”几乎成了重灾区和雷区集中地，一个阶段“有想象空间+贵的离谱”反而吸引了大量做多，形而上学的理解和看不到整体，成为最大的障碍。

前者几乎都遇到了坡不够的问题，而后者也因为有短期无法证伪的支撑，潮起潮落，惯性思考者没有进化能力在这个时代很容易被干掉。

我每每回顾一年前的自己都觉得自己是一个彻底的蠢货。

去看到更大的整体，去预见到未来更大浪潮，在趋势背后看到人类文明进化的方向，正是网络协作技术进步让人类统治了这个地球，所以我仍然深深地相信合作的力量，即使眼前放缓，但往前走的方向从未改变。

贝索斯说，太阳系可以养一万亿人。一万亿人的规模效应是怎么样的？未来还有无数财富神话。

人的一生之中，耐心等待几次最大的机会足矣，但学习不可间断。

（2018年7月27日于中国高铁上写下本文，本文仅供学习研究，不构成任何投资建议。）

干货清单

1.整体而言，这半年来给我们带来亏损的标的，都是曾经给我们带来巨额回报的公司。

2.腾讯在太多容易的事情上做了加法。而恰恰是张小龙的克制，才是这个公司的长远价值。

3.放了这么多年水，很多资产价格都在泡沫上。曾经推到多高，现在就有多恐高。

4.外部环境对中国的不友好短期不会结束，之前中国加入WTO，迎来多年发展，曾经有多好，未来就有多糟。

5.视频和订阅模式都是顶级好的生意。中国并不能诞生Netflix这样的公司。

6.中国互联网领域，会成为全球市值最大的国家，超过美国，也有非常大的可能是阿里巴巴会超过亚马逊，腾讯会超过Facebook。

7.要成为最顶尖的高手，就是手里有大牌，也可以丢掉——这其实也是对抗性思维的一部分。

8.人的一生之中，耐心等待几次最大的机会足矣，但学习不可间断。

 $(00700)$N$(FLX)$$(BABA)$$(IQ)$