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作者：杨大杨

导读：过去几年，大消费行业是A股最好的一条赛道，市场上也涌现了一批优秀的大消费基金经理。我们也曾经和好友零诚投资写过一个12位大消费基金经理的专题报告。那么这么多大消费基金经理，他们有什么差异呢？最近我正好看到了来自基煜研究的一张图，显示了大消费基金的收益率和持仓相似度。

注释：横轴越往右，代表基金持仓和其他消费主题基金的重合度越高，也意味着基金经理重仓主要是白马股；横轴越往左，代表基金持仓和其他消费主题基金的重合度越低，也意味着基金经理重仓的黑马比例较高。

在这张散点图中，我们很容易发现一位特别的基金经理：华夏基金孙轶佳，她的滚动排名均值排名最高，同时持仓又以灰马为主。她管理的华夏新兴消费A，在晨星一年期同类基金中排名第1（开放式基金行业混合-消费类，截至6.30）。孙轶佳管理的华夏消费混合A任职回报232.43%，排名所有基金产品前5%（注：2018年11月7日至2021年7月2日）。早在2008年，孙轶佳就在中金公司开始了卖方研究员的生涯，之后在2011年加入华夏基金，至今有13年的投研经验，并且一直专注在消费品领域。

孙轶佳有几个特点：

1）部分远离相对的热门股，努力通过自己的认知差获取阿尔法，即便在大家都看好的白酒领域，她的持仓也和市场不同；

2）不看重赛道，她也会选择“沙漠之花”做投资，在大消费赛道的个股覆盖面比其他基金经理更广一些；

3）善于做组合管理，净值表现来自高胜率的组合，并不依赖单一个股的高置信度；

在整个访谈中，孙轶佳非常坦诚的展现了自己，她并不把任何一个股票作为自己的“代表作”，告诉我们有些个股买对，也有一些个股买错。这一切，都得益于她2008年就入行研究大消费，对公司的调研和研究，积累了足够的“素材”。孙轶佳强调一直在向优秀的企业学习积累。

在做消费基金之前，孙轶佳也有过在全市场基金中投资的经历，这段经历让她确定了两件事：第一，用全市场的视角看消费，拓展了自己的能力圈；第二，明确知道哪些不是自己的擅长，从而圈定出能力圈的边界。

以下，让我们先分享孙轶佳访谈中的部分金句：

1.“沙漠之花”更有克服困难的能力，差的行业里，优秀公司的能力特别强。我只投自己研究明白的以及可能研究明白的行业

2. 我只投自己研究明白的以及可能研究明白的行业

3. 判断不同阶段的时间点，是感性和理性相结合的过程

4. 我更希望有自己独立的判断，更希望通过认知差去配置，获得比较好的机会

5. 我不挑商业模式，什么都行，更希望跟优秀的团队一起成长

6. 我不是信息敏感型……现在的消费研究框架都是十几年前建立的，抓住本源努力，比抓无效躁动更有效

投资价值观：乐观，弱势，拥抱变化

朱昂：你是如何看投资的？

 孙轶佳  我对投资的看法总结起来有三点：

一是积极乐观，坚持长期主义。我是一个乐观主义者，比较喜欢买成长，永远抱着积极的心态去寻找市场机会，用积极的一面看待行业和公司的发展，相信优秀的企业抵御外部风险的能力是比我们想象的强。

通过耐心战胜不确定性。过去，大家似乎觉得消费品投资看似很简单，其中有许多是对基金经理耐力和持久力的考验。做投资一定要坚持向长期看齐，长周期的胜率是远高于短周期的波动。

我很强调企业团队的影响，“沙漠之花”更有克服困难的能力，差的行业里中优秀公司的能力特别强。

第二是冷静客观，弱势主义。我认为世界不可预测，从投资者角度来说是个弱者，个人没有一眼看到终局的能力。所以我在组合上会相对分散，坚持深度研究，通过认知差获得超额收益。我们希望获得组合的胜率，而不是个股的成功。

最后一个是拥抱变化，坚持能力范围内的投资。一方面我们每年都会不断学习，不断的去改进框架，另一方面坚持赚能力圈之内的钱。我把研究分为三类，一个是研究明白的，一个是研究不明白的，第三是暂时没研究明白，但是可能研究明白的。对于我们研究不明白的行业选择回避，所以过去很多热门的行业我们不投；暂时还没研究明白，但可能研究明白的行业我们会不断的学习，我只投自己研究明白的以及可能研究明白的行业。

多维度选股的策略

朱昂：能否再谈谈你的投资框架？

 孙轶佳  我们是多维度选股框架。每学习一个新行业都会纳入到我们的框架内，作为组合配置的参考。行业上，我们投资处于成长期的行业和公司。在公司的选择上，我们看重商业模式、成长潜力和团队，选出比较优秀的一些公司，也看重估值体系的变化。

朱昂：对于成长期的投资投资能否分别举例？

 孙轶佳  成长期比如某家居定制公司，它第一个通过上市拿到资本，当时整个行业还在扩容，公司从40亿涨到最高360亿。再比如，某外卖龙头，它的竞争对手也很强，但有一点，竞争对手被阿里收购后，决定了两者做事情的决心不同。经过这次疫情，迅速抢占市场，确立了优势地位。

判断不同阶段的时间点，是感性和理性相结合的过程。但是要警惕一些拐点，比如12年白酒行业因为三公消费限制出现行业需求压力出现的时候。

优秀的团队比商业模式更稀缺

朱昂：你的新兴消费过去一年排名同类第一，超额收益的根源是什么？

 孙轶佳  我们依靠的是这一套投资体系为组合带来的Alpha。比如说在白酒上，我们并没有重配大家公认的某龙头公司，而是配置了两家次高端的白酒企业，获得了更好的超额收益，在个股选择上我们更愿意配置具有优秀管理层的。我配置的次高端龙头，一个壁垒比市场认为的更强，能够弯道超车，另一个弹性也比较大。

朱昂：你的持仓和大部分消费基金重合度比较低，背后的原因是什么？

 孙轶佳  我偏黑马和灰马，不喜欢扎堆，也不喜欢特别强的抱团股，我更希望通过认知差去配置，获得比较好的机会。

我会配“三好学生”，也会配“沙漠之花”，其实“沙漠之花”的竞争力很强，比如外卖龙头也是，其实百度阿里都做过外卖，难度极大，既要懂互联网，又要懂线下，对企业要求很高。

我也比较喜欢这种“沙漠之花”，相对差行业里的优秀公司。

朱昂：你如何找到认知差？

 孙轶佳  过去有信息差，现在信息差被消灭，只能不断学习新方法，比如移动互联网就是新研究方法，对我们是有挑战的，要学习。信息透明了，大家的学习速度都在大幅提高，认知差逐步缩小。我不是信息敏感型，我研究新行业比较慢，但是希望理解更深。

我的希望是抓重点，我做研究员的时候就是培养抓重点的能力，我现在的消费研究框架都是十年前建立的，把最简单的东西抓住就是真理，抓住本源努力，比抓无效躁动更有效。

我认为信息和框架都要有，并不断更新，不同维度，才是完整的视角，我很强调和年轻人一起学。

朱昂：你偏好什么类型的商业模式？

 孙轶佳  我不挑商业模式，什么都行，“三好学生”和“沙漠之花”我都会选。但是不同管理层和公司治理差异很大，我认为管理团队和模式要综合的维度去看。我们非常希望与优秀的团队一起成长。

朱昂：挑选团队管理层有什么心得和案例吗？

 孙轶佳  我希望能够刻画团队的风格，过去那么多年，希望不断的向优秀的管理层学习，提升自己的认知。优秀的团队是可以震撼到别人的。

团队执行力是很好把握的，相比之下看战略是否正确难度更大。举个例子，同样做鸭脖的企业，刚上市时觉得直营企业好，调研后发现另一家加盟模式的企业更优秀，这是一个学习型的组织，而这些导致这家公司战略领先，这家公司2018年的时候估值才20倍+。

我做消费的时间相对长一些了，对很多公司都很有一些了解，但也还需要不断学习新行业，也会看企业家写的书，了解企业文化和内核。今天我投的很多公司，可能是前几年学到的。

我的特点追求组合而非个股胜率，追求长期而非短期胜率

朱昂：你怎么做组合管理？

 孙轶佳  我的选股因素更多看个股赚钱的概率，我希望通过认知差获得超额收益，我个股相对分散使得我更强调组合构建，行业配置。

我的组合里经常有一些黑马和灰马公司，有成有败。集中持股要求对单一公司的置信度特别高，这不是我的强项。我是一个弱势主义者，不是强势主义者。我的组合配置分散，追求组合胜率，而非个股胜率。

朱昂：一般来讲，分散很难做出锐利度，但你去年表现很突出，你是怎么看待这个现象的？

 孙轶佳  我觉得去年的结果有某种运气，短期我不会做的很偏，这不是我的框架，我认为长期会比短期更重要。可能许多品种大家都不看了，导致估值比较低，这不是经常性会出现的。

我相信弱者思维，所以不会太集中，特斯拉在初期也不知道成不成，先驱和英雄有时候也是一回事。

在积累中学习

朱昂：你怎么看家居行业的未来格局？

 孙轶佳  龙头企业的内部管理体系占优，经过两三年竞争后，能够超越同行；有些二线品牌可能是小草根，没有那么好，但能从细分领域中杀出血路，比如最早拥抱工程渠道，做的很彻底，从橱柜往衣柜拓展。

朱昂：刚才提到白酒组合内部的阿尔法差异，今年白酒怎么看？

 孙轶佳  基本面还是不错的，需求也很好，尤其高端和次高端，也在不断验证长期收益率的特征。

朱昂：你怎么看体育用品行业？

 孙轶佳  需求恢复，国潮崛起。最优秀的公司是老大，竞争力特别领先，已经具备较高的渠道力和产品力，同时已经完成对品牌力打造和产品设计的方法，管理层已经学会了最高效的管理方法。

以全市场宽视角重看消费

朱昂：最初你是管理全市场基金，后面管理消费品基金，这两段经历带给你什么变化？

 孙轶佳  我是消费研究员出身，做过全市场基金后能以更宽视角看消费。这段经历让我知道，看不明白的要舍弃。比如我非常不擅长金融地产这种宏观行业，长期就很难形成竞争力；我希望未来的投资不出圈，即便看过学过的行业，不在框架内的都不投。

另外有一些现在不明白，未来可能明白的，我会试着投。比如在全市场组合时，随着3G-4G-5G浪潮，我以前对互联网的研究就是有所帮助，现在再看新能源汽车，我会有自己的视角，跟新能源基金以及消费品基金的视角不一样。现在的新能源电动车几大品牌就像海上的浪花，每个人偏好不一样。总的来说国货崛起，中国企业更理解消费者需求，能更好地做本地化销售，供应链也在中国，产业存在大的机会，这是全市场经历对我的帮助，能有更宽的视角看消费。

朱昂：你的投资生涯有飞跃点吗？

 孙轶佳  越差的时候我反思越多，进步越快，从一个视角变成多视角。慢慢积累对移动互联网等新产业的看法，产生了变化。

2019年，我的组合和市场差异度很大，当时也自我怀疑框架的持续性，看了一些书以后，相信认知差的判断，现在对长期会更坚定。