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在分析2020年京东财报时，我们有以下结论：

1.盈利性仍在改善周期内，尤其是在近年开放平台进入膨胀期之后，“卖流量”模式给企业带来轻资产的一面，与自营效率改善配合，提高未来盈利预期；

2.在经营性改善，京东有足够市场费用投放前提下，年度购买用户仍然会在一个增长周期内。

我们以上分析和预测的背景都放在了外部环境改善，尤其是2021年经济恢复，内需又重新成为拉动经济主要动力的有利条件下，但在2021年Q1，我们又发现外部环境并未如此前预想那般乐观。

2021年Q1，社会消费品零售总额105221亿元，同比增长33.9%，两年平均增速为4.2%，弱于GDP复苏能力，在后疫情复苏周期内，实体经济的好转传导至消费端尚需要一定时间，此外，疫情也让全社会提高风控的意识，惜购意识比较强烈，内需的反弹要弱于我们的预想。

线上零售仍然不容过分乐观，我们整理了近几年来线上实物电商的增长情况，见下图

2020和2021年线上实物零售平均增速乃是多年来的新低，值得注意是，2021年Q1线上实物零售占社消规模由上年的23.6%下调到21%，无论在净增抑或是对零售大盘的拉动力方面，线上实物零售都已非过去那般强劲。

当外界环境改变，我们此前对京东的判断会随之改变吗？这是我们本文所要重点探讨的。

在过去几年时间里京东一直在加速开放战略，这其中既有出于行业发展的必然，加大开放平台商家占比有利于提高京东对部分商品的覆盖能力，诸如美妆，服饰等时效性品类，此外，向第三方商家延展之后，也有利于京东集团“减重”，提高资产周转效率。

2021年Q1，京东营收同比增长39%，无论是自营亦或是代表开放平台增量的广告和市场收入，其增速都要大于全国线上增速。

但在开放实施过程之中，也伴随着一些争议，其中较为激烈的是：在企业内部开放平台与自营会有流量冲突，恐会出现流量分配的新问题。

果真如此吗？

在上图中，我们整理了近两年多以来自营业务和广告市场收入的增长情况，可以比较清楚看到，自2019年Q3之后，两大业务就开始呈同频共振的走势，也就是说：由于并未发生此消彼长的情况，在现阶段还不到两大业务互抢流量资源的时候。

在此期间，国家监管层面对行业“二选一”现象进行巨额处罚，也有市场分析，如若打破“二选一”，京东开放平台将获得新的增长红利，但这是理论上的，京东具有事实上的能力么？

我们在此用两大指标：其一，用户的增长前景，用户代表规模效应，也代表总流量；其二，单用户的广告和市场收益ARPU，这代表商家在京东平台的“税负”，也就是平台对商家的吸引力。

见下图

以2020年为分界点，在此之前京东不断在挖掘开放平台的货币化率，单年度广告收益不断增长，但进入2020年之后，受疫情影响，京东有意下调了开放平台的货币化水平，年度购买用户ARPU呈持续下调趋势。

即便是在2021年Q1，该数值仍然是受到平台抑制，并未达到历史高点。

我们也曾测算阿里零售的年度购买用户对电商收入的ARPU情况，2021年Q1达到78元/人，此外，2021财年较上年仍然增加了70余元，达到了377元/人。

横纵向对比，京东仍然在通过为商家减负来提高开放平台吸引力，即便剔除用户时长，京东自营等干扰因素，其平台货币化率较同类企业也仍然处于低点。

如果京东持续此手段，我们认为：

这将加速承接“二选一”终结后的市场红利，2021财年阿里中国零售人均GMV贡献超过9200元，京东2020年度此数据仅过7200元，受“二选一”影响，京东人均GMV是受到一定制约的，随着市场更加规范和公平，京东开放平台重新走入高速扩张道路，品类进一步扩充，为用户提供更多购物选择，我们认为京东人均GMV贡献是有持续增长可能性的。

我们也注意到，2018财年阿里中国零售GMV达到了48000亿元，彼时年度购买用户为5.5亿人，如无意外，今年京东年度购买用户规模将超过此数值，其GMV潜力也应该参照上述数值。

诚然，“二选一”终结后的红利释放将会持续一定周期，也并非认定今年京东GMV就应该可以达到上述规模，只是用此对比来判定京东在“二选一”后的红利潜力。

那么，这又引发了一个的新问题：开放平台在现阶段仍然对商家以扶持，从长期来看，这有“蓄水养鱼”的战略思考，但亦有声音认为，京东在向下沉市场要用户过程中，一方面用户总盘子增加，但另一方面也确实可能带来低效用户，会稀释平台的广告价值，因此，会有声音认为：减负也有平台不得已的一面。

事实是否真的如此呢？我们再看下图

与广告和市场收入以2020年为界限不同，京东自营的ARPU在过去基本呈稳定的增长态势：用户的增长并未稀释单用户消费能力，换言之，单用户的商业价值并未因用户规模增长而下降。

这又是为何？在最初我们对京东分析时，也认为下沉市场增长会考验京东对单用户商业潜力的挖掘，但此担心并未发生。

我们认为主要主要原因为：

在物流服务时效性及品质仍然处于行业上游水平时，向下沉市场要用户并非是单一的承接用户固定的线上购物需求，而是刺激用户产生新的购物习惯，在下沉市场教育用户消费升级。

以家电市场为例，根据国家统计局数据，近两年第一季度该行业销售平均增长值不足6%，存在严重的需求不足问题，同期京东自营家电的平均增长则在20%以上，即便在疫情最为严峻的2020年Q1，该品类仍然取得了10%的销售增长。

其相当比重原因在于，下沉市场消费能力在平台的释放。

那么，既然京东开放平台仍然具有明确的货币化优势，且用户的品质在消费升级中得到成长，那么接下来京东开放平台的重要切入点在何处呢？

我们仍引入国家统计局数据，我们整理了吃、穿、用三大品类自2020年疫情之后在线上的增长情况，见下图

作为线上购物三大品类，在面临疫情突发事件时的表现各不相同，概括性总结为：吃和用两大品类作为刚需消费必须，受冲击最小，甚至在疫情最初由于线下消费场景受限，线上消费还获得了额外增长，但随着线下消费的恢复，此两大品类增长逐渐放缓，回归常态，但“穿”则完全不同，受疫情影响最大，且恢复周期长，迄今为止仍未回到疫情前水平。

对于服装行业，在过去的一年多时间里就必然面临着“去库存”和“保利润”这两大工作，压力不可谓不大，但另一方面线上对服装零售业的“先进性”也在收窄，这不仅有用户消费冲动不足这一客观原因，更重要的是主流电商平台对行业销售的边际效应加速下滑。

这其中原因已有很多，诸如平台的货币化率管理，平台品类扩充对服饰流量的侵蚀等等，但从目标论倒推：服饰商家需要寻找新的出货平台。

京东服饰乃是受“二选一”影响最大的品类，2018年后此品类扩张进展基本不大，甚至出现了一定的停滞，这也是我们前文所分析人均GMV受限的很重要原因，当商家急于寻找新平台的背景下，种种迹象显示，随着对“二选一”的强监管，京东已经开始承接部分服饰商家，丰富整个零售生态。

如我们前文所言，服饰品类至今仍在恢复周期，对于京东如果成功拿到商家资源，该品类将持续拉升开放平台的边际增长，这是接下来京东GMV增长的重要增长点。

最后我们想谈谈对京东零售中短期的走势问题。

迄今为止京东零售经营状况仍在改善通道中，2021年Q1经营利润率由上年同期的3.7%增长至4%，我们此前的文章，包括本文都在传达一个信号：开放平台的占比将解决盈利性问题，事实上经营零售经营状况的好转一定程度上就是伴随着开放平台的成长而改善的。

这当然会引起一个业内普遍讨论的话题：既然开放平台具有如此之大优势，自营价值是否会弱化呢？

在此之前，我们认为自营价值在于沉淀现金流（也就是对商家应付款），但在2021年Q1，京东对商家应付账款周转天数降到了44天的历史低值，当期经营性现金净流出超过75亿元，其中应付账款就调低了98亿元，若剔除此因素，京东经营性现金流应该为正的。

也就是说：现阶段京东已经逐渐在摆脱账期对现金流的补充，甚至不惜现金流为负也在大力压缩账期，这又与我们此前判断相悖。

我们对京东近几年数据又重新整理，发现了其获客边际成本仍在较低水平。

除2018年以外，京东年度购买用户的获客成本都在较低水平（2018年亦有京喜推出，物流业务向C端要市场等原因），同类企业此维度数据已经在数百元之多。

市场费用投放效率要强于同类企业，我们起初也很是诧异，也曾假设这是因为“用户基数较低”所致，但在分析中也被一一推翻，直到最近京东物流发布招股书之后，我们颇有恍然大悟之感。

京东自营作为京东零售的核心标签，其既有双重价值：其一，是对用户服务品质的“锚”，这也是高效获客的基础；其二，京东自营作为物流的单一大客户，在改善后者资产周转率，仓储利用率方面作用巨大，这也是物流能够有能力进行京东外商家获客的基础。

从短期财务看，自营对京东的价值或许在收窄，但如果放在长期战略角度，自营对京东集团的基石地位是不会改变的。

最后总结全文：

1.行业确实仍然面临有效需求不足这一严峻问题，京东在过去之所以可对冲此风险，开放平台功不可没；

2.开放平台并未如市场分析那般稀释单用户价值，相反极大刺激了用户购买欲，这也是打破“二选一”潜规则后，京东可以获益的有利条件；

3.服饰品类将成为京东零售此后一段时间的重要增长点；

4.自营对内权重不会降低。

$京东(JD)$