社区

图片 二手电商领域，万物新生(NYSE:RERE)就是小一号的京东，相似之处在于： 1）自营为主。其1Q24的IP（自营业务）收入33.1亿元，占总收入的比例为90.7%； 2）C端口碑好。除了自营为主的原因外，深耕供应链也带来好口碑。 3）深耕供应链。大股东京东的以旧换新渠道，苹果官方的以旧换新渠道，以及自建线下门店，并配套有自动化质检。 4）净利润率低。1Q24的收入36.5亿元，Non-GAAP净利润为0.21亿元，净利率为0.6%。这是较重的运营模式的财务结果。 你看看京东的股价表现，2014年上市到现在，疫情期间爆发过一波（供应链优势带来利润的短期释放），多数时间股价都在20-45美元之间波动。京东过去十二个月（截止今年3月底），Non-GAAP净利润为365亿元，对应当前410亿美元市值，PE为8倍。 图片 所以别看“小京东”万物新生股价，从上市之初最高的18.49美元，下跌了88%到现在的2.28美元，就认为它极度低估。万物新生过去十二个月（截止今年3月底），Non-GAAP净利润为1.96亿元，对应当前5亿美元市值，PE为18倍。 万物新生能值18倍PE，完全是因为二手电商的前景广阔。未来能兑现赛道潜力，那自然是前景广阔（如果不能，就只有等极端低估才有投资价值，就像2020年的京东）。 然而过去20年，电商行业的故事已经证明：自营干不过平台。 比如京东的自营电商赢了面子，赢了口碑；而阿里、拼多多和抖音这类平台电商赢了里子，兑现了赛道潜力——它们的业绩和市值都比京东高得多。以拼多多为例，一季度利润为306亿，快赶上京东一年的利润，1864亿美元的市值更是京东的4.5倍。 自营干不过平台，在二手电商领域，其实也已经有苗头。从极少量的数据，可以推测出：中国最大的二手电商宝座，已经从万物新生这个自营电商，转移到闲鱼这个平台电商。 今年3月12日，闲鱼披露其日均交易额

图片 上一个帖子《网文龙头的逻辑，毁灭性重构》里提到，短剧行业的权力中心从发行方转移到平台方，短视频平台通过广告能拿走超过80%的流水分账。短视频平台，走网文平台的路，让网文平台无路可走。 万物视频化、直播化是不可抗力。招聘这件事，可能也不例外，今天就以BOSS直聘(NASDAQ:BZ)为样本，来聊聊这个事。 BOSS直聘上市后，财务表现一直良好。你看去年、今年的业绩，收入、经调整利润，用户，全都是高速增长。大厂还在寒气弥漫，像Boss直聘这样的中厂，依旧吃着火锅唱着歌。 图片 奇怪的是，Boss直聘财务表现一直亮眼，但这个股价市值的表现，却堪称灾难。2021年在美股上市的发行价是19美元，上市首日收盘价36.83美元，此后半年时间一直在这个价格上下波动，再然后就是漫漫下跌，截止7月19日收盘价为15.7美元。 图片 别说什么2021年至今中概暴跌，人均暴跌80%+。Boss直聘这是一般公司吗？它比阿里、百度、腾讯、京东、B站等公司收入增长强得多的多，利润率更是超高。也只有开辟了第二战场的拼多多，才压Boss直聘一头。 那为什么Boss直聘的股价市值一直涨不上去？即使Q1月活增长43%，收入增长33%，利润增长117%，利润率超过30%，但股价仍然在Q1财报发布后到现在，两个月就暴跌29%。 如果Boss直聘的过去没问题，现在没问题，那就是未来出问题。或者说资本市场认为它的未来存在问题。那么，Boss直聘的未来是什么？ 当前劳动力市场，用四个字总结——结构错配。 一边是白领岗位供过于求，市场接不住每年1000多万的新供给。另一边，大量蓝领岗位空缺，毕竟2015年就过了劳动力人口拐点。蓝领市场是招聘行业的未来，也是Boss直聘的未来。但通向未来的过程中，有着短视频平台这个拦路虎。 01 “老铁，这里不填简历” 蓝领的线上招聘一直是难题，从2016年到2021年，线上渗透率从7

图片 《五年之期已至，再见阅文》，前天在雪球看到一大哥的这个帖子，大概内容是，持有阅文集团(HK:00772)整整五年，但文字升格带来第二曲线不及预期。然后就是熬不住退坑了。 2020年我在先知堂这个号，发过多篇文章看好阅文，其实大差不差也是IP衍生这个逻辑。那时候股价反应了逻辑，当年市值涨了87%（当然，功劳不在吹票，在全互联网行业普涨）。此后从2021年到今天，连跌4年——很显然，阅文IP衍生的逻辑没有走通。 查资料，想了两天，聊聊我对阅文的看法。 01 宝山 先小小的感叹一下，互联网平台容纳就业的能力，真的强。不止是“铁人三项”之于网约车、O2O和电商平台。阅文也是容纳就业大户，2023年新增38万作家（三年新增162万作家）。同时2023年新增67万本网络小说，新增390亿字。新增的海量网络小说，说是宝藏也不为过。可光有宝藏没用，还得把它的价值挖掘出来，阅文的问题就出在这，虽入宝山，空手而回。 2019年全年并表新丽传媒，一直到2023年，其版权运营收入分别为：46.4亿元，36.8亿元，33.6亿元，32.6亿元和30.6亿元，稳定的下降。 时也命也。客观的说，版权运营收入逐渐下降，COVID-19以及宏观经济的波动是不得不提的因素。“专业对口（履历）”的程武离开也是IP衍生信心的打击，但这些只是外因。 从业务本身，其实能看到制约阅文文字IP视频化的几个问题： 今年五月份大火的《庆余年2》，从2020年10月份就正式启动了，一晃四年时间过去，才千呼万唤始出来，这个速度着实有点慢。要知道，阅文网文的数量可是以千万为单位的。也就是说，由于影视剧开发制作周期过长，它的网文IP宝库的优势，并没有发挥出来。 作为对比，HBO的《权利的游戏》2011年开播，2019年完结，九年播了八季。Showtime的《亿万》2016年开播，2023年完结，八年播了七季。 开发制

图片 跪了三年，互联网大厂的整体估值，说实话没那么贵了。但你如果上错车，恐怕仍然要倍受煎熬。大厂也要分他个三六九等，最显著的特征是：后浪凶猛，前浪萎靡。 后浪。拼多多(NASDAQ:PDD)、美团-W(HK:03690)、快手-W(HK:01024)为代表的移动互联网时代诞生的公司。 前浪。阿里巴巴(NYSE:BABA)、腾讯控股(HK:00700)、百度(NASDAQ:BIDU)、京东(NASDAQ:JD)、网易(NASDAQ:NTES)等PC互联网时代诞生的公司。 来看两组数据。 1）2024年Q1收入同比增速，净利润同比增速，净利润率三项指标，全部能保持在双位数（10%）以上的，只有拼多多、快手和美团，它仨在不太好的环境下取得亮眼的成绩。PC时代的大厂们，或是模式被碾压、或业务矩阵庞杂、或船大难掉头、或出海不力，或偏科严重，各有各的问题。 图片 2）再来看2021年至今的季度收入增长趋势。多数PC时代的大厂，2022年Q1、Q2就开始难以为继，滑落到个位数甚至负增长。拼多多、快手和美团的增速，则稳定在双位数以上，其中拼多多更是炸裂。 图片 这仨后浪，为什么能把前浪拍在沙滩上？ 01 疯狂赛马带来高人效 商业的竞争是效率的竞争，如何衡量效率，看人效比较直观。先不说答案，你猜猜，一众大厂谁的人效最高？应该没人选52万个兄弟的京东。那究竟是以赛马出名的腾讯，是阿里铁军，是纯玩游戏的网易，还是把骑手困在系统里的美团呢，亦或是有7亿老铁的快手？ 呵呵，大厂里人效最高的公司是拼多多，断档第一： 2023人均创收1423万元，人均创利390万元，把其它大厂甩的车尾灯都看不到。 图片 这样的拼多多，你要阿里怎么跟它斗？回头去玩低价这种需要超高组织度的策略，那绝对是老爷兵碰特种兵，一碰就碎。都说腾讯赛马怎么怎么样，跟拼多多那是不能比，后者高人效的表皮下，藏着的正是“赛马之王”的骨血——

图片 关于社区的宿命，2019年开始写过多篇关于哔哩哔哩(NASDAQ:BILI)的文章，包括《B站，逃得过被收编的命运吗？》等。 核心观点是：社区，往往由小众亚文化圈子组成。亚文化圈子要么做不大，封闭，且与商业化抵触。要么未来做大了，被主流文化收编，变得平庸——在广告这一互联网核心变现方式下，无法突破。 关于B站的两组数据，一定程度上说明了上述观点： 1）ARPU。 4Q18，B站广告的季度ARPU为1.7元，聊胜于无。4Q23，以上ARPU数据有爆炸式进步（破圈了），增长至5.5元，但与字节Meta等平台有天壤之别。就算不以广告见长的腾讯，ARPU（3Q23）也有19.3元。 2）毛利率。 B站毛利率26.1%，比前两年是有进步的，可仍然是低端制造业水平（高端制造例如台积电，毛利率54.4%），一般互联网公司在45%-75%之间。 早期的豆瓣、猫扑、天涯，后来的虎扑、B站、知乎，通通未挣脱社区宿命的控制。小红书，却很令人意外。 小红书那氛围谁用谁知道，十年基本没变质，它是典型的社区。但隐隐约约的，它又好像跟其它社区不太合群。 譬如，每个社区起步之初，用户鲜明的标签——体育直男、二次元（ACGN圈子）、高知精英等——维系社区凝聚力。 当社区追求做大，追求MAU、ARPU数据，或者这目标无法达成，或者目标达成之后社区被主流收编融合/分裂。关于融合，见B站。关于分裂，见知乎，高知精英答主不跟“故事汇作者”玩儿，退乎了。 反观小红书，它没有明确的用户标签。硬要说，可以是消费经验分享者，但这就不是小众亚文化人群了，谁又不消费呢。 迥异之处在于，小红书用户之间没有精确标签连接，但它仍维系住了社区凝聚力，靠的正式上述经验分享，也就是所谓“种草”。 与此同时，自下而上的消费经验分享，绕过了社区被收编的逻辑：因为时代变迁而失去生命力，例如英国上世纪的中产亚文化-嬉皮士、工人阶级亚文化-摩

图片 导语：扬帆出海不难，难的是控制浪潮的方向。 2023年，互联网公司给大环境整抑郁了，唯独拼多多(NASDAQ:PDD)是个异类，旗下Temu横空出世，将北美电商市场搅得天翻地覆。亚马逊(NASDAQ:AMZN)手段尽出——从排斥Temu，比价系统剔除；到加入Temu，抄“百亿补贴/产业带扶持/全托管”的作业——最终也只得徒呼奈何，几千万月活用户遭分流，黑五惨淡收场。 出海，去其它国家复制一个崭新的自己，点对点与国外头部企业竞争，已经成为互联网公司战斗力几何的试金石。 参与试炼的大批企业中，本就盘踞中东北非和东南亚，甚至被称为“中东土著”的赤子城科技(HK:09911)，再次为市场关注它找到一个好理由： “全托管”蓝城兄弟1年多时间，赤子城终于将它作为第二增长曲线，并入财务报表（3月5日盈利预告公告）。这回，赤子城业务矩阵更趋合理——填补中长期时间尺度上的业务空缺——的同时，也树立了一个强大的直接竞争对手，全球规模最大的LGBTQ+社交平台Grindr。 赤子城将走向何方？ 01 士别三年，赤子城巨变 要看清赤子城的变化以及未来，有必要了解它的过去。因为要想预见未来，你就必须了解过去，沿着反馈回路不断冲击的过去，它给未来提供信息，并控制着未来。先知堂三年前推的帖子《赤子城：狂奔之下的三个确定性》（2020年10月27日），提到过“APP工厂”产生10亿级用户，带来的数据洞察，这是其“本地化运营能力”强大的根本原因之一。此前对赤子城过去有所研究，省了好多事，只需要补充这三年多的变化。 昨天，赤子城发布2023年《盈利预告》披露的信息（取平均数）： 总收入33.4亿元，同比增长19.3%。其中，蓝城兄弟并表2.83亿元，这个数字的计算依据是：去年四季度的一个电话会，IR提到蓝城兄弟全年收入大概八九个亿，结合公司公告2023年8月2日完成并购事项，那么并表收入就是3.54亿元

01 电商“显眼包” 最近在网上看到一个帖子，《底薪6000被索赔44万，囚困在竞业协议的打工人》，讲拼多多与员工的竞业协议纠纷。回顾近三年以来的电商行业热门事件，意外发现：以“本分”为内在价值的拼多多，居然是电商行业里的“显眼包”。 你看啊： 京东自“明尼苏达”以来一直低调。 抖音、快手直播带货自成话语体系，关注度主要在头部主播而非平台。 阿里巴巴2021年因“二选一”垄断行为被罚182亿元之后，2022年非常低调，2023年从头到尾的管理层改组（包括逍遥子两次卸任）。 拼多多可就热闹了。 首先是2021年1月的三起员工事件，1）员工猝死，新疆分部员工加班过多而猝死，拼多多的知乎官方账号声称“你们看看底层的人，哪一个不是用命换钱……”引发广泛谴责，后来据说是外包的品牌营销公司员工李某某个人言论。2）员工被辞退事件，堪称一张照片引发的闹剧，感兴趣的自己网上搜。3）员工跳楼事件。 两个月之后（2021.3.17），黄峥退休。其于2021年度致股东信中宣布将董事长职位交棒给CEO陈磊，此后将投身食品科学和生命科学领域基础研究。 2021年5月10日，新华网消息《上海消保委约谈美团、拼多多》在朋友圈疯狂转发，部分人终于找到拼多多卖假货的实锤而奔走相告。具体而言，约谈拼多多的主要原因包括：1商品质量问题，2假冒侵权问题，3强制取消订单，4虚假发货问题，5售后服务问题，6砍价拉新问题。当晚拼多多股价跌了9.1%。 2022年，拼多多迎来完整盈利年度，经调整净利润为395.3亿元，yoy+386%。当年10月开始，拼多多市值不再与京东纠缠，一路不回头地超越后者。去年底今年初的两个月，拼多多市值一度超越阿里，剔除后者市值中的阿里云分部，单纯看电商业务拼多多仍然占优——从老三到老大，最关键的变量是拼多多2022年推出跨境电商品牌Temu。论电商领域的自我复制，拼多多称老二，没人称第一。

图片 2月28日百度发四季报，收入349.5亿元，yoy+6%，增长缓慢。调整后净利润77.55亿元，暴增44%。年报后第一个交易日，市场给予的反馈不太OK，百度(NASDAQ:BIDU)跌8.05%，百度集团-SW(HK:09888)跌了6.61%。 低迷已久的百度，掉出BAT天团早已是老黄历。比市值，拼多多是它4.6倍，网易是它2倍，美团是它1.8倍，理想汽车是它1.33倍，小米是它1.19倍。再这么下去，新进的科技公司，得将百度视为计量单位了，“一X等n度”。 百度掉队的原因很复杂，看完这份季报，谨以研发投入强度（王者级别）与研发效果（青铜级别）的角度来做个简单分析。 先给轻资产的互联网公司、科技公司的研发强度（研发费用/收入），简单的分个等级： 第5等，0-5%，一般研发强度；第4等，5%-10%，中等研发强度；第3等，10%-15%，中高研发强度；第2等，15%-20%，高等研发强度； 第1等，20%以上，顶级研发强度。 英伟达是第1等顶级研发强度的课代表，别看它最近一个季度的研发强度只有11.2%，那是它过去高强度研发——长期在20%以上，22Q4为32.2%——带来产品供不应求，营收暴增265%的结果。 图片 百度是个什么情况？14Q3-18Q3，在第2、3等的临界点上下飘忽；18Q4-21Q1，稳定在第二等；21Q2-22Q2，短暂的站上第1等；22Q3及之后，又退入第2等。 除了Meta和英伟达，百度绝对是研发强度的王者，不管是其他美国科技七巨头，还是国内的科技公司，研发强度在百度面前都是弟弟（见下表）。其中大部分公司，固定资产（物业、厂房及设备等）占总资产的比例，都不到30%，基本都属于轻资产的公司，放到一起比是相对公平的。 图片 既然百度有这么高的研发投入强度，证明它对新技术、新赛道有很执着的追求，那为什么它的市值会被各路公司超越，或者甩得看不见车

图片 导语：没有哪个民族产业的强大不伴随价格战。 六年前O药、K药进入中国，相关癌症病人用药成本每年四十万元左右。没过几年，国产PD1产品上市，年用药成本直接减少90%至三四万元，医保报销之后只要一两万元。 世纪初，面板的昂贵，可见于电视剧《狂飙》中的一个梗，黑老大徐江一句“什么档次，跟我用的一样”火遍全网，他指的是等离子电视。戏剧来源于生活。2024年，面板堪称白菜价，一千多块钱就能买到五六十寸的4K智能液晶电视。 1996年捷达卖14.85万元，相当于当时城镇居民人均可支配收入的31倍，想成为贵尊的捷达车主真的很难。今天同样的31倍城镇居民可支配收入，揽胜、大G、迈巴赫S、帕美，想全款提啥就提啥。还能说什么呢？感谢中国汽车界的卷王们吧。 没有哪个民族产业的强大，不伴随价格战。这对消费者来说是极好的事，但对小米来说却显得尤为苦涩。我们从中汽协对2024年全年汽车销量的预测说起。 2024年1月，中汽协预测今年中国汽车总销量将超过3100万辆，yoy+3%，其中新能源车销量yoy+21%。然而，除了作为压舱石的上汽集团表示目标要好于平均水平、以及中国一汽目标定在3%左右。其它各车厂的2024年目标，远超以上两个百分比数据，野心勃勃（见下图）。 图片 有远超行业增速的车厂（虽然可能是吹牛），必然有远低于行业增速的车厂。谁也不想被淘汰，谁也不服谁，那么价格战就是极其重要的竞争手段了。顶不住的车厂只有自然消亡，威马汽车走向破产，高合汽车今年2月19日内部发布暂停日常运营的通知，就是明证。 比亚迪、长安和五菱前几天玩“降价斗地主”只是开胃菜。2024年新车以及二手车的定价，会不断的刷新下限，其实此时此刻已经是一天一个价。 君不见，二手车贩子——从去年3月开始每个月都喊“天塌了”——已经和股民、二手房中介打得头破血流，只为争抢外卖员岗位而战。 图片 但是请注意，你不应该将价格大战视为

图片 贾归国，“让我们一起为梦想窒息”，股东和债主彻底窒息。 扎克伯格，十年狂烧4,000亿是为元宇宙梦想窒息1.0，近两三年狂烧1500多亿人民币买GPU是为大模型梦想窒息2.0。及至今天，市场反而不再犹疑，23Q4财报发布之后，七大美股科技公司（Apple、Google、Amazon、Microsoft、Meta、NVIDIA、Tesla）中Meta涨幅最高——20%左右——是以为证。 对比国内外其他科技公司和Meta等追逐新兴科技赛道的态度，你也许会觉得后者真的“傻”，傻到冒泡！ 在元宇宙的无人区，巨额亏损不回头，没有字节的果决； 作为买卡冠军，大模型能力“一般”，百度和科大讯飞看了直摇头； 现金奶牛广告业务不懂“绕路”，怎不学学苹果的太极招式呢； 不再披露“超级数据”，刺刀见红卷效果，腾讯目瞪口呆； 扎克伯格不会忽悠，PPT都表演不好，不配为梦想窒息； 认知不过关，不懂钱留在公司才能创造最大价值。 殊不知，正是上述看似犯傻的行为（或者说叫坚持，有所为，有所不为），才让资本市场愿意相信扎克伯格讲的故事，不担心重大投入变为沉没成本，也相信下一个时代Meta必然列席（至少是虽迟但到），以及Meta的成功就是全体股东的成功。 有必要从细节处观察Meta，观察这家布局未来较为不错的公司。毕竟，在技术周期从萧条到繁荣急速切换的现如今，我们决不能一夜之间完败。 图片 网上看到的一个AI导航网站 01 5500亿加持的元宇宙梦想 《道德经》——将欲取之，必固与之。 自2014年4月Meta（当时还叫Facebook）收购Oculus，VR业务的亏损阴影，始终如达摩克利斯之剑，高悬Meta股东头顶。 2019-2023年，Meta有关于Reality Labs财务数字的披露，营业亏损高达512亿美元。2014.4-2018年未披露相关数字，但五年至少50亿美元营业亏损大抵是逃不掉