从广告业发展历史，看谷歌估值贵不贵？_老虎社区_美港股上老虎

从广告业发展历史，看谷歌估值贵不贵？

格隆汇2017-12-29

▌一、谷歌贵吗？ 2017年谷歌$(GOOG)$调整后的净利润是285亿美金，目前市值7410亿美金，对应的静态PE是26倍。假设2018年谷歌的净利润增速是20%，2018年谷歌的净利润会达到342亿美金，对应的Forward PE是21.7倍。如果从EV/EBIT的角度来看，谷歌更“便宜”。谷歌目前的企业价值6378亿美金（现金1074亿美金、负债396.4亿美金）。 2017年的...

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PE是21.7倍。 \n如果从EV/EBIT的角度来看，谷歌更“便宜”。 \n谷歌目前的企业价值6378亿美金（现金1074亿美金、负债396.4亿美金）。 2017年的EBIT367.6亿美金，对应的静态EV/EBIT是17.4倍。 \n假设谷歌2018年的EBIT增长20%，达到441亿美金。ForwardEV/EBIT只有14.5倍。 \n无论是从PE还是EV/EBIT来看，谷歌离“贵”都还非常遥远。这里强调一下，如果谷歌手里的现金不用来回购或者分红，我个人更倾向于用PE来估值。当然这里的“E”指的是正常化的盈利能力，排除了一些非持续性利润和费用。 \n当然，这里有一个核心假设：谷歌2018年的净利润和营业利润可以增长20%。 \n那么问题就来了。 \n我凭什么认为谷歌2018年可以增长20%？凭什么认为这个20%的增长在未来5年可以持续的？这种增长的内生动力是什么? \n对谷歌这个股票而言，你能赚到的大概只有成长的钱，因此成长的确定性至关重要。 \n为什么你拿不住很多成长股？因为很多时候，你根本不知道这种增长的内在动力是什么。你可能觉得这个公司业务很好，企业文化很好，但是如果不明白谷歌的内在增长动力，这种股票你是拿不住的。 \n▌二、为什么谷歌可以持续按照20%的速度增长？ \n在了解谷歌的增长动力之前，先简单回顾一下整个广告行业的发展历史。想了解广告行业另一个维度的认知可以看下我之前写的《为什么谷歌的竞争对手是Facebook，微博的竞争对手是今日头条？》。 \n整个广告行业的历史可以分为以下几个阶段： \na. 18世纪之前\n早的纸在2200年前，西汉初期已有，但还是很粗糙，不被广泛应用。公元105年，东汉蔡伦改进后，被认为是现代造纸术的鼻祖。随后，在东汉时期，造纸术就传到了日本和朝鲜。 \n在公元751年，唐朝的唐安西节度使高仙芝与阿拉伯帝国军队在怛罗斯交战，唐军大败。被俘虏的唐军将士里有从军的造纸工人，自此造纸术传入阿拉伯。 \n在此之后，欧洲人从阿拉伯人手里学会造纸术。 \n在14世纪，Johannes Guttenburg发明了印刷机。\n\n大约在1605年，报纸被发明出来。但是在这个时期，品牌的概念还未存在。由于产能限制，这一时期的企业还没有大规模量产的能力，所以“品牌”并不是一个必须的概念。因此，这个时期的报纸上，大多数是描述性的文字，品牌还未诞生。\n\n1600年的广告形式大致入上图所示。\n\n18世纪的报纸如上图所示。 \nb. 19世纪：工业革命时代 \n第一次工业革命彻底改变了人类。如果用一句话来概括这场革命，那就是：它开创了以机器替代手工劳动的时代。 \n也就是说，在人类历史上，大规模生产第一次成为了可能。在我个人看来，第一次工业革命是人类第一次利用理论科学知识来改造现实的案例。工业革命的背后，其实是欧洲已经极其成熟的基础科学。 \n而机器的出现，导致了企业的生产能力成几何倍数的增加，从而导致了产品数量和种类快速丰富了起来。 \nc. 20世纪初：品牌的诞生 \n在产品没有差异化的情况下，如果需求不变，供给增加，会导致产品价格下降。\n在完全竞争市场里，任何没有垄断优势的企业，长期来看，净利润是零。\n在20世纪初，这两句话基本上就是欧美中小企业的写实。 \n由于机器导致了大规模生产，从而短时间内打垮了那些手工生产的企业（因为成本优势）。 \n但是随着大多数企业都购买设备，购买机器，都大规模生产。完全竞争市场就会形成，最终就是里面的企业两败俱伤，没有人可能盈利。 \n资本家的本性都是逐利的，为了利润，两个人类商业历史上最大伟大的概念被发明了出来：品牌和广告。 \n这个时期最经典的一则广告是： Woodbury洗脸香皂。\n\n这也是人类第一次在广告里加入“性吸引”这个元素。 \nd.  收音机时代 （1930年-1950年） \n在1930年之前，报纸和杂志几乎垄断了整个广告行业。\n也就当大多数人认为这种垄断会持续很久很久时，一个新的娱乐方式出现了：收音机。\n收音机作为那个年代的“新媒体”深受年轻人的喜爱。在1927年时，每5个美国家庭里，有1个家庭里配有收音机。而到了1940年，每5个美国家庭里，已经有4个家庭配有收音机。 \n简单来讲，收音机的渗透率在13年时间内，上升了4倍。 \n如果你对这个时代没有太多认知，我再告诉你一些其他的数据： \n1930年时，44%的美国人住在农村，40.9%的家庭里有电话。40%的美国人每天刷牙。 \n就在这样的一个年代里，收音机成了家家户户的必备。 \n在收音机流行的年代，精明的广告商制作了各式各样的广播节目，目的只有一个：让大众花更多时间在收音机上，以及来增加播放广告的可能。 \ne. 电视时代（1960至今） \n\n在收音机问世20年后，电视机被发明了出来。 \n1941年，美国出现了第一台电视。 \n在1950年时，TV的渗透率还仅仅只有10%，1960年时则变成了85%。 \n10年时间，渗透率上升了7.5倍。\n\n在1954年，电视诞生14年后，电视上的广告收入已经超过了收音机和杂志上的广告收入总和。 \n毫无疑问，电视成了大众最喜欢的消遣工具。在1960年，美国人平均每个家庭每天花在看电视上的时间是4.5个小时。\n\n这个数字在2008年变成了8.5个小时。\n\nf. 互联网时代（1990年至今）\n\n上图是从1900年到2010年，一个美国人在各种载体上“消费”信息的时间。在1900年，一个美国人一天中有4个小时的时间用在当面交流（In Person）。2个小时的时间用在阅读印刷物（书籍、报纸和杂志）。\n而到了2010年，这一切都发生了天翻地覆的变化。当面交流的时间只有1个小时，阅读印刷物的时间也只剩下半个小时。大多数人把时间花在互联网和看电视上。 \n在所有的媒体里，变化最显著的就是印刷物。这就是为什么纸质报纸是个典型的夕阳行业。 \n另外，如果要把互联网时代的广告行业细分，其实可以分为PC时代和智能手机时代。\n\n▌三、广告行业的核心是什么？ \n大致把广告行业的历史看完之后，可以得到这个行业的3个核心特征： \n1.  时间渗透率决定媒体的广告市场份额。 \n假设一个正常的美国人一天中有10个小时的消遣时间，如果分配这10个小时的消遣时间，决定了不同媒体行业的市场份额，也就是行业天花板。 \n以报纸行业为例，如果大众愿意花更多时间看纸质报纸，那么广告商就一定愿意投更多钱到报纸广告上来。 \n相反，如果大众不再阅读报纸，那么报纸广告在整个广告市场的份额一定会出现下滑。\n\n2. ROI是广告竞争的核心所在。 \nROI指的是投入资本回报率。在广告行业，ROI意味着每投1块钱到营销费用上去，能为产生多少的回报。 \n这是因为，广告行业的收入其实就是相当于整个社会所有企业的广告支出。对企业而言，衡量要在电视、广播还是互联网上投放广告的核心就是ROI。\n上图是线上广告和线下广告（主要是TV）ROI的对比图。截止到目前为止，线上广告的ROI依旧是线下广告的一倍左右。图中出现的ROI下降，主要是因为线上广告涨价导致的。这也是为什么线上广告可以持续从线下广告手里抢走市场份额的核心原因。 \n3. 终端设备引发行业变革 \n收音机、电视、电脑以及手机，这四个在人类社会中很快普及的设备，基本上划分了四个广告时代。这是典型的终端设备引发行业变革的例子。 \n当电视在社会中普及时，电视广告就此出现。而当手机普及时，手机里的信息流广告也就应景而生。 \n终端设备的改变意味着大众消费信息、消费内容的方式发生了改变。这往往会诞生一些新的广告分发巨头，比如Facebook和微博。\n▌四、谷歌的内在增长率 \n明白了上面的基础信息，下面就来解释一下谷歌的内在增长率。 \n总的来讲，谷歌的内在增长率由两部分决定： \n\n1.   整个美国所有企业每年的市场营销预算增长幅度。简单来讲，就是整个行业的基础增速。\n2.   互联网广告在整个广告市场中的份额进一步提升。简单来讲，就是互联网广告（数字媒体广告）究竟可以拿走多少广告市场的份额。\n\n1.   广告行业的基础增速 \n首先，我们来解决的第一个问题：整个广告行业的基础增速。 \n整个广告行业的基础增速=美国企业在广告营销上总投入的增速。 \n对大多数行业格局确定的企业，广告开支的增长幅度基本上等于企业营收的增长幅度。 \n因此，如果可以粗略的估计出整个社会企业营收的增速，大致就可以得到一个底层的行业增速。 \n众所周知，消费（零售额）占了美国GDP的70%。\n\n而消费又分为实物消费和服务消费，服务消费占了整体消费的70%。 \n零售额=总人数x人均消费水平： \n \n美国从1960年开始，每年的新增人口是200-300万人。目前整个国家的总人数是3.23亿，相当每年人口增加0.6%-0.9%之间。 \n这200-300万人口的增长，主要由两部分组成：生育率和移民。\n\n美国目前的生育率是1.85，也就是说平均每2个人生1.85个人。再加上移民政策，导致每年人口增加数量是200万-300万。当然，这是官方统计的人口数据，没有算上非法移民。 \n在明白了人口增速之后，下面要了解的是过去50年，美国的人均可支配收入的增速变化。 \n\n在过去50年里，美国的人均可分配收入的增速大概就是5%-7%之间的水平。 \n人均可分配收入的增速与GDP的增速基本上高度一致。 \n那么假设美国未来10年的真实GDP增速是2%，CPI是2%，基本上人均可支配收入的增幅也就是在4%附近波动。 \n但是真实情况可能要比4%乐观一些。 \n这是因为，人均可支配收入增速4%，不代表每个人的收入增速都是4%。 \n这就相当于我国GDP增速过去10年平均是10%，可是不代表每个人的人均收入增长了10%。\n\n对美国而言，核心原因是过去37年，工人的真实工资（图里是调整通胀后的周薪）是没有上涨的。 \n在1980年，一个普通工人的周薪调整通胀后大概是320-330美金，到了2017年这一数字是350美金。 \n整整37年，工人剔除通胀后的周薪仅仅只上涨了20美金，不到10%。 \n\n按照工薪阶层占总人口30%，中产阶级50%，资产阶级21%来看。有整整30%的人口，在过去30年里收入没有增长。\n因此，人均可支配收入的增长主要来自于中产阶级和资产阶级的收入增长。 \n因此，过去50年，人均5%-7%的可支配收入的增长是大致按照这样的比例分配的： \n\n资产阶级收入增长：15%，人口占比15%；\n中产阶级收入增长：6%-8%，人口占比55%；\n工人阶级收入增长：2%（等于通胀），人口占比30%。 \n\n这与之对应的是5%-7%的名义GDP增速。\n如果假设未来GDP的增速是4%（2%真实GDP增速+2%通胀），那么未来10年人均可支配收入的增长大概是按照这个比例分配的：\n\n资产阶级收入增速：8%-10%，人口占比20%；\n中产阶级收入增速：3%-5%，人口占比50%。\n工人阶级收入增速：2%（等于通胀），人口占比30%。 \n\n可能看到这里，很多人会问，这样分到底有什么意义？ \n\n对沃尔玛而言，目标客户是工人阶级，因此在行业成熟后它的长期名义增长率就是2%-3%。\n对好事多而言，目标客户是中产阶级，因此在行业成熟后它的长期名义增长率可以到4%-6%。 \n对美国运通而言，目标客户是资产阶级，因此在行业成熟后它的长期名义增长率可以到10%。 \n\n而绝对大多数美国企业都是围绕中产阶级和资产阶级来做生意的，因此在整个社会名义GDP增速是4%的背景下，我认为大多数标普500收入端的增速可以达到5%-8%。\n在收入端增速有5%-8%的背景下，营销开支的增速最少也会有同等数字的增长。对一些竞争激烈还没有形成最终格局的企业而言，营销开支的增速往往会大于收入端的增速。不过总的而言，5%-8%的增长应该是一个比较中性的判断。 \n2.渗透率的提升\n\n上图是互联网广告在美国广告行业总体的渗透率，数据截止到2016年12月份，之后的数据都是预测的。\n截止到2017年，互联网广告的渗透率大概是35%左右，基本上和电视广告持平。 \n这个35%的渗透率未来会怎么演化，就是整个互联网广告的第二个增长的源动力。\n\n上图是截止到2015年10月份，美国人花在互联网上的时间数据。 \n最新的市场如下图所示。\n\n在2015年时，大众花在互联网媒体上的时间还只有3小时34分钟，但是到了2017年，这个数字变成了6个小时，占消耗在媒体上总时间的50%。 \n也就是说，在时间的渗透率上，互联网媒体已经渗透到了50%，而广告收入上渗透率还只有35%左右。 \n这中间的Gap，就是成长来源的另外一个空间。 \n另外，我觉得目前50%的时间渗透率也有一个自然的增速：人口结构的变化。现阶段60岁以上的老年人，使用互联网的比率和50岁以下的人相比，是极其低的。随着人口结构的变化，现阶段50岁的人变成未来60岁的老人，这些渗透率可能会达到更高的水平。\n\n另外，ROI也是导致渗透率继续上升的关键所在，目前互联网广告的ROI依旧是线下广告的两倍。 \n因此，我个人买入谷歌的另一个逻辑就是：互联网广告的渗透率会从35%上升到55%，时间是5年。 \n因此，渗透率上升带来给谷歌带来年化9.5%的增长率。 \n截止到这里，在竞争没有恶化的情况下（请注意这个假设），谷歌的收入端内生增长率应该在14.5%-17.5%之间，就按照16%来计算。 \n在收入端增速是16%的情况下，谷歌的净利润和EBIT增速完成20%-25%的增长应该是没有压力的。主要是因为这种平台型的互联网公司有比较高的运营杠杆。 \n以上就是我个人买入谷歌的核心逻辑：谷歌在现在的股价下，搜索引擎业务就已经可以支撑它的估值，带来可观的回报率（估值倍数不变，20%的增长=20%的预期回报率），同时谷歌手里还有大量类似“期权”一样的业务，免费送给我。 \n▌五、结语 \n最后说一下谷歌和Facebook竞争的问题。Facebook目前的信息流广告里，还是有一个硬伤的：广告数量有限。除去各种banner外，每10条信息流里塞2条广告就已经是比较极限的数量了。这就导致在一定时间内，Facebook可以塞进去的总广告数是一定的。 \n这也就是为什么Facebook的广告位一直在涨价。\n但是这种涨价不会是无止境的，因为涨价实际上意味着ROI的下降。下降到一定程度时，在Facebook上投入广告就不如谷歌上投搜索引擎广告了。 \n另外，国内关于谷歌的另一个有问题的认知是：在移动互联网时代，大家都去APP内进行搜索了，所以百度和谷歌这种分流的作用就弱化了。 \n这个想象对谷歌而言其实一点都不严重。核心原因其实是：一站式的解决所有疑问，要远远好于细分搜索。 \n从人类的本能来考虑，一站式的解决疑问，要远远好于细分搜索。比如，我如果可以在谷歌上找到吃喝玩乐，机票，衣服，鞋子等信息，为什么我还要去记下来每一个App，去里面来细分搜索呢？ \n只记住谷歌，要远远比记下来10类不同的app来搜索，有效太多太多。 \n所以国内的这种进入每个APP里搜索，本质上是反人性的。 \n我想知道有什么电影可以看，去淘票票搜索。 \n我想知道附近有什么好吃的，去大众点评搜索。 \n我想知道知识性的内容，去知乎上搜索。 \n而在国外，想知道有什么电影可以看，直接打开chrome或者谷歌app，搜电影就可以了。\n\n想知道附近有什么吃的，直接打开谷歌搜索就可以了。\n想看看找找看附近有什么旅行社，直接谷歌就可以了。 \n\n所以说，APP分流搜索引擎并不是大势所趋，而是因为有的搜索引擎做的太差太差了…","kind":null,"is_publish_news":false,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":null,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"hasMoreComments":false,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false}}