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justify;\">1.萨姆规则存在的原因，<strong>它在研究中只是一个配角</strong>，主要是为了让政府在衰退期间承诺采取设计良好的、有效的财政政策，并在宏观经济条件需要时立即启动。</p><p style=\"text-align: justify;\">2.失业率的变化是一个非常强大的动态的公式。</p><p style=\"text-align: justify;\">3.如果当前三个月平均值比过去 12 个月的最低三个月平均值高出 0.5 个百分点或更多。这将标志着经济衰退的早期阶段。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>4.失业率上升的两个基本原因，一个是对工人的需求减弱，另一个失业率上升的原因是劳动力供应的增加。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">5.当前萨姆规则指标读数令人不安的一个大部分原因<strong>是它将劳动力供应的增加视为一个坏事。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">6.<strong>所以我看着这个萨姆规则指标，我说它在作为衰退指标的意义上失效了，因为我们知道美国经济的很多其他信息，现在我们并没有在收缩。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">7.虽然衰退的几率在上升，我认为它不会成为我的基本假设的一个重要原因是，美联储有足够的空间来放松，我预计他们将在9月份之前开始放松。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">访谈全文如下，部分内容有删减：</p><h2 id=\"id_1019550999\" style=\"text-align: start;\">萨姆规则旨在让政府于经济需要时迅速采取行动</h2><p style=\"text-align: justify;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: justify;\">Claudia是萨姆规则的创建者，这据说是一个早期衰退经济指标。Claudia，你现在非常受关注。作为2024年夏季经济学界的最大明星，感觉如何？</p><p style=\"text-align: justify;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: justify;\">首先，感谢你邀请我，如果有充分的理由，那感觉会更好。所以，拥有一个衰退指标并触发了它的出现，我肯定会谈谈这意味着什么，这不是成为焦点的原因。但我在这里是为了提供帮助，这就是我创建这个指标的原因，我会谈谈它的起源。</p><p style=\"text-align: justify;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: justify;\">我猜现在开始讨论它是因为我们在试图弄清楚美联储是否过于紧缩，经济是否会在美联储开始放松之前开始滑坡。这就是为什么每个人都在谈论萨姆规则。我想尽量简洁地解释它，如果我遗漏了什么重要的信息，请告诉我。</p><p style=\"text-align: start;\">萨姆规则是一个衰退指标。你大约五年前创建了它。基本上你是在计算全国失业率的三个月移动平均值。所以不仅仅是上个月的数字，而是取最近三个月的平均值，并将其与过去12个月的最低三个月移动平均值进行比较。</p><p style=\"text-align: start;\"><strong>如果当前三个月平均值比过去 12 个月的最低三个月平均值高出 0.5 个百分点或更多。这将标志着经济衰退的早期阶段。</strong>我们可以讨论衰退有多早，但这将是所谓的触发因素。我很高兴今天能邀请到你，因为根据我们得到的最新就业报告，洛杉矶的三个月平均值现在比我们有史以来的最低三个月平均值高出 0.5 个百分点以上。因此，萨姆规则生效了。我们都需要戴上头盔，然后你告诉我下一步该怎么做。现在我们该怎么做？</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">对。所以，我想回到为什么萨姆规则存在的问题。我的第一个预测是在2008年衰退开始时，联邦储备进入了衰退预测模式。我研究了财政响应以及大衰退期间的货币政策响应。老实说，这方面是缺乏的，特别是在财政方面，造成了很多损害。我是消费者和家庭方面的专家，这也是我在美联储之后的研究和政策工作中的一个重要焦点。</p><p style=\"text-align: start;\"><strong>萨姆规则存在的原因，它在研究中只是一个配角，其理念是，当我们处于经济衰退时，让政府承诺采取设计良好的、有效的财政政策，并让他们承诺在宏观经济条件需要时立即启动。</strong></p><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">你在寻找的是表明何时该行动的信号？</p><p style=\"text-align: justify;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: justify;\">而且，这个迹象，我特别关注财政政策，如果你要给人们数千亿美元来稳定经济，你应该在经济需要稳定的时候这样做。所以，在经济衰退时，它的门槛很高。所以这很大程度上是回顾历史，我们经历过的所有不同时期的衰退，有很多不同类型的衰退。<strong>失业率的变化是一个非常强大的动态的公式，就像萨姆规则出现的那样</strong>，真的出现了，还有其他人做预测。</p><p style=\"text-align: justify;\">我并没有发明美国劳动力市场动态。我只是在捕捉它。但确切地说，比如公式是什么，阈值是怎么来的，我想找到一个在经济衰退时尽快启动的指标，因为那时你就有机会做一些好事。<strong>但在经济衰退中，没有假阳性。但我们现在的情况不是这样。</strong></p><h2 id=\"id_2444399760\" style=\"text-align: start;\">萨姆认为：尽管美国衰退几率上升 但尚未陷入衰退</h2><p style=\"text-align: justify;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">根据你的研究，萨姆规则在回测中能够准确预测自1970年代以来的每一次实际衰退，而没有发生过衰退以外的假阳性。很有趣的是你在美联储工作时为财政政策创建了这个指标。</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">对，作为2008年分析消费者支出的分析师之一，了解消费者如何处理退税支票或后来的税收抵免。美联储在边缘策略调整中工作。在工作人员预测中，有对财政政策对经济影响的估计，美联储可以在进行货币政策时考虑这些因素。所以，尽管这可能看起来有些违反直觉，但这是经济健康的一个非常重要的部分，理解消费者行为。</p><p style=\"text-align: start;\">因此，我会说，看着那段经历让我想为下一次改进政策。萨姆规则是2019年初关于如何设计各种自动稳定器的一卷政策中的一部分，它只是其中的一部分。它确实通过了2020年的测试，准确预测了那次衰退，但任何人都可以做到这一点。</p><p style=\"text-align: start;\">然而在这个周期中有一些非常不寻常的情况。<strong>根据我的意见，尽管萨姆规则现在显示美国经济正在衰退，但我并不认为美国经济正处于衰退中。</strong>它失灵了，我认为它仍然告诉了我们一些事情，但类似于我们最著名的实际GDP连续两个季度下降的衰退指标，这被称为技术性衰退。</p><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">不幸的是，你会发现得晚得多。</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">你会发现得晚得多。这就是为什么我没有在我的提案中使用它。这也是为什么我需要一个更快的指标萨姆规则。而在2022年上半年，我们有两个季度的GDP下降，但没有衰退。你得追溯到1947年才能在美国找到类似情况。</p><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">让我们把这个图表放上去。这是实时萨姆规则指标的样子，我们使用的是Fred数据。你刚刚提到2020年的例子，显然，那不是微妙的。这是有史以来失业率最高的尖峰，希望这是有史以来在这么短的时间内的最大尖峰。现在发生的是微妙的，我们刚刚超过了所谓的触发点。这样看这个图表有什么问题吗？你会出于某种原因不这样组合它吗？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/39e5634c3a317ed3020af9cffe0595ee\" tg-width=\"640\" tg-height=\"379\"/></p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">我确实喜欢使用回测数据进行测试，这意味着我使用的是当时发布的失业率，这个失业率会随着季节调整略有修正。因此，实时萨姆规则指标的两个假阳性出现在1970年之前，并且在这两种情况下，衰退很快就跟随而来。在1975年也有一个很接近的情况。我不想讨论精确度问题。它确实在0.5附近波动，这是一个历史模式。</p><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">但是，如果我们再看一次这个图表，0.5在我们研究的这个时期内，它几乎从未或从未在没有衰退的情况下逆转。所以，这一点值得注意，对吧？</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">这个指标之所以引起关注是有原因的。对，我没有在设置这个指标时考虑到预测因素。<strong>我设置了一个很高的门槛，认为可以排除假阳性。</strong>在谈论为什么它现在可能不像过去那样发出相同信号时，你需要深入了解，这是一个非常简单的规则。这个指标是为了财政政策设计的，这会进入立法程序。它是其简单性的牺牲品，因为美国失业率的幕后情况并不像经济衰退那样，我认为可能会逆转。</p><h2 id=\"id_852870463\" style=\"text-align: start;\">美国就业市场变了 萨姆规则作为“衰退指标”已失效</h2><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">疫情实际上在某种程度上破坏了每一个经济指标，有些比其他的更严重，但我们过去100年来依赖的一些经济指标或经验法则在疫情之后变得完全无效。所以，我认为很多事情，比如我们认为经济运作方式的可靠性，绝对被改变了。你在公开场合也指出了这一点。那么，现在的失业状况有什么不一样，这次可能有点不同？</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">对。<strong>失业率上升的两个基本原因，一个是对工人的需求减弱。</strong>失业率上升，这与衰退动态非常一致。这是萨姆规则指标的历史准确性来源。</p><p style=\"text-align: start;\"><strong>另一个失业率上升的原因是劳动力供应的增加，失业率会被推高。</strong>现在对萨姆规则指标来说更糟糕的是，在疫情早期，我们有数百万工人退出劳动力市场，直接离开。然后，由于他们没有像客户那样迅速回来，我们出现了劳动力短缺，失业率被压低，可能是不可持续的，因为我们没有足够的工人。最近几年，我们也有移民激增，劳动力市场也在恢复。</p><p style=\"text-align: start;\">所以，不仅是劳动力供应的变化，还有两个相当显著的变化。我认为我们已经学到了一个广泛的教训，<strong>那就是任何时候我们有非常突然的剧烈变化，调整可能需要很长时间。</strong></p><p style=\"text-align: start;\">现在，随着这些移民的到来，这解决了劳动力短缺问题，这是好事，特别是我们有很多人老龄化，这帮助我们保持增长，这是好事。</p><p style=\"text-align: start;\">但在此期间，他们还在找工作，增加工作的速度有所放缓，这导致失业率上升。如果这只是关于供应调整，那是暂时的，最终是好事，因为我们有更多的工人。<strong>但这并不意味着我们现在一切都好，只是萨姆规则指标和你指出的一样，它正好在其触发点的边缘，它有很多事情在发生。</strong></p><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">我们可以把它看作分母。作为一个分母，劳动力市场中的人数并不是静态的。因此，分子变化了，当然，失业率本身是一个比例，它的分母也在变化。</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">现在，这可能会变得非常复杂，但本质上，<strong>当前萨姆规则指标读数令人不安的一个大部分原因是它将劳动力供应的增加视为一个坏事。</strong></p><p style=\"text-align: start;\">问题在于，正如你提到的，所有这些指标都遇到了很多麻烦，这里我们有两件事情同时发生。<strong>所以我看着这个萨姆规则指标，我说它在作为衰退指标的意义上失效了，因为我们知道美国经济的很多其他信息，现在我们并没有在收缩。</strong>然而，<strong>有足够的疲弱，有足够的失业率上升风险，这是由于对工人的需求放缓，这增加了未来三个月、六个月衰退的风险。</strong></p><h2 id=\"id_3573242606\" style=\"text-align: start;\">美国或在9月前宽松</h2><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">我想给你看一段对话，这段对话概括了围绕萨姆规则指标本身的争论，以及它现在的有用性与过去实例相比如何。这里有一条David Rosenberg的推文。David说，萨姆规则指标今天触发了衰退信号。Barry Ritholtz说，对于那些错误地等待衰退两年的人来说，他们认为这是天赐之物。更有可能的是，这会延长他们失败的预测记录。这是David Rosenberg和Barry Ritholtz之间的对话，不一定是谁对谁错，但你从这个分歧中得出了什么结论？</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">我和Barry站在同一边，<strong>我们现在并没有处于衰退中。衰退不是我目前的基本假设。虽然衰退的几率在上升，我认为它不会成为我的基本假设的一个重要原因是，美联储有足够的空间来放松，我预计他们将在9月份之前开始放松。</strong>所以，我确实预计他们会这样做。</p><p style=\"text-align: start;\"><strong>萨姆规则指标本身，即使是实时的也有假阳性。</strong>而且更大的对话是历史可能不会重演。Barry的观点是，你需要追溯到更远的历史，有时我们在失业率较低的情况下进入衰退，但这并不常见。我们有很多混合因素，我谈了很多关于劳动力供应的情况，这绝对在其中。</p><p style=\"text-align: start;\">我们也有一些其他因素，我花了一些时间看不同类型失业的贡献。你可以因为被解雇而失业，也可以是因为你是新进入劳动力市场，或者你离职了。我们看到的变化有很大差异。现在，更多的是新进入劳动力市场的求职者，他们对超过0.5的贡献比大多数衰退时更大。但你回到70年代，劳动力市场并没有那么不同。所以，这很难分解出来。</p><p style=\"text-align: start;\">我不认为衰退是铁定的。然而，我认为确实存在真实的风险，和Barry一样。2022年，我可以说的是，看看劳动力市场，看看消费者。<strong>我认为我们仍然处于有利位置，但势头并不好。</strong></p><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">关于我们该做的或者应该发生的事情，我想再问你一个问题。你所构建的萨姆规则的讽刺之处在于，如果他们听从了你的建议并迅速行动，那么你的法则将被证明是错误的，因为我们将避免经济衰退。你需要接受这一点。就像是，他们听从了我的建议，结果是一个错误的触发点，因为财政支出抵消了潜在的经济衰退，这有点像超级英雄拯救世界的情节。</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">我更关心的是，有一个过去非常准确的衰退指标，现在可能出现了一些问题，正在助长或加剧对经济的担忧。这正是我不想看到的局面，也是我试图避免的局面。</p><p style=\"text-align: start;\">我和其他从事政策咨询工作的人都学到了很多，嗯谦逊，因为犯了大量的错误，比如思考如何做到这一点。因此，我不会回去重新做同样的事情。</p><p style=\"text-align: start;\"><strong>萨姆规则的初衷是鼓励采取行动。我认为，讽刺的是，它可能反而鼓励了货币政策，因为目前货币政策才是可以发挥作用的杠杆。</strong></p><p style=\"text-align: start;\">坦率地说，美联储应该具有前瞻性。如果他们要采取行动支持劳动力市场，等到经济衰退已经太迟了。</p></body></html>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" 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个百分点或更多。这将标志着经济衰退的早期阶段。4.失业率上升的两个基本原因，一个是对工人的需求减弱，另一个失业率上升的原因是劳动力供应的增加。5.当前萨姆规则指标读数令人不安的一个大部分原因是它将劳动力供应的增加视为一个坏事。6.所以我看着这个萨姆规则指标，我说它在作为衰退指标的意义上失效了，因为我们知道美国经济的很多其他信息，现在我们并没有在收缩。7.虽然衰退的几率在上升，我认为它不会成为我的基本假设的一个重要原因是，美联储有足够的空间来放松，我预计他们将在9月份之前开始放松。访谈全文如下，部分内容有删减：萨姆规则旨在让政府于经济需要时迅速采取行动Josh Brown：Claudia是萨姆规则的创建者，这据说是一个早期衰退经济指标。Claudia，你现在非常受关注。作为2024年夏季经济学界的最大明星，感觉如何？Claudia Sahm：首先，感谢你邀请我，如果有充分的理由，那感觉会更好。所以，拥有一个衰退指标并触发了它的出现，我肯定会谈谈这意味着什么，这不是成为焦点的原因。但我在这里是为了提供帮助，这就是我创建这个指标的原因，我会谈谈它的起源。Josh Brown：我猜现在开始讨论它是因为我们在试图弄清楚美联储是否过于紧缩，经济是否会在美联储开始放松之前开始滑坡。这就是为什么每个人都在谈论萨姆规则。我想尽量简洁地解释它，如果我遗漏了什么重要的信息，请告诉我。萨姆规则是一个衰退指标。你大约五年前创建了它。基本上你是在计算全国失业率的三个月移动平均值。所以不仅仅是上个月的数字，而是取最近三个月的平均值，并将其与过去12个月的最低三个月移动平均值进行比较。如果当前三个月平均值比过去 12 个月的最低三个月平均值高出 0.5 个百分点或更多。这将标志着经济衰退的早期阶段。我们可以讨论衰退有多早，但这将是所谓的触发因素。我很高兴今天能邀请到你，因为根据我们得到的最新就业报告，洛杉矶的三个月平均值现在比我们有史以来的最低三个月平均值高出 0.5 个百分点以上。因此，萨姆规则生效了。我们都需要戴上头盔，然后你告诉我下一步该怎么做。现在我们该怎么做？Claudia Sahm：对。所以，我想回到为什么萨姆规则存在的问题。我的第一个预测是在2008年衰退开始时，联邦储备进入了衰退预测模式。我研究了财政响应以及大衰退期间的货币政策响应。老实说，这方面是缺乏的，特别是在财政方面，造成了很多损害。我是消费者和家庭方面的专家，这也是我在美联储之后的研究和政策工作中的一个重要焦点。萨姆规则存在的原因，它在研究中只是一个配角，其理念是，当我们处于经济衰退时，让政府承诺采取设计良好的、有效的财政政策，并让他们承诺在宏观经济条件需要时立即启动。Josh Brown：你在寻找的是表明何时该行动的信号？Claudia Sahm：而且，这个迹象，我特别关注财政政策，如果你要给人们数千亿美元来稳定经济，你应该在经济需要稳定的时候这样做。所以，在经济衰退时，它的门槛很高。所以这很大程度上是回顾历史，我们经历过的所有不同时期的衰退，有很多不同类型的衰退。失业率的变化是一个非常强大的动态的公式，就像萨姆规则出现的那样，真的出现了，还有其他人做预测。我并没有发明美国劳动力市场动态。我只是在捕捉它。但确切地说，比如公式是什么，阈值是怎么来的，我想找到一个在经济衰退时尽快启动的指标，因为那时你就有机会做一些好事。但在经济衰退中，没有假阳性。但我们现在的情况不是这样。萨姆认为：尽管美国衰退几率上升 但尚未陷入衰退Josh Brown：根据你的研究，萨姆规则在回测中能够准确预测自1970年代以来的每一次实际衰退，而没有发生过衰退以外的假阳性。很有趣的是你在美联储工作时为财政政策创建了这个指标。Claudia Sahm：对，作为2008年分析消费者支出的分析师之一，了解消费者如何处理退税支票或后来的税收抵免。美联储在边缘策略调整中工作。在工作人员预测中，有对财政政策对经济影响的估计，美联储可以在进行货币政策时考虑这些因素。所以，尽管这可能看起来有些违反直觉，但这是经济健康的一个非常重要的部分，理解消费者行为。因此，我会说，看着那段经历让我想为下一次改进政策。萨姆规则是2019年初关于如何设计各种自动稳定器的一卷政策中的一部分，它只是其中的一部分。它确实通过了2020年的测试，准确预测了那次衰退，但任何人都可以做到这一点。然而在这个周期中有一些非常不寻常的情况。根据我的意见，尽管萨姆规则现在显示美国经济正在衰退，但我并不认为美国经济正处于衰退中。它失灵了，我认为它仍然告诉了我们一些事情，但类似于我们最著名的实际GDP连续两个季度下降的衰退指标，这被称为技术性衰退。Josh Brown：不幸的是，你会发现得晚得多。Claudia Sahm：你会发现得晚得多。这就是为什么我没有在我的提案中使用它。这也是为什么我需要一个更快的指标萨姆规则。而在2022年上半年，我们有两个季度的GDP下降，但没有衰退。你得追溯到1947年才能在美国找到类似情况。Josh Brown：让我们把这个图表放上去。这是实时萨姆规则指标的样子，我们使用的是Fred数据。你刚刚提到2020年的例子，显然，那不是微妙的。这是有史以来失业率最高的尖峰，希望这是有史以来在这么短的时间内的最大尖峰。现在发生的是微妙的，我们刚刚超过了所谓的触发点。这样看这个图表有什么问题吗？你会出于某种原因不这样组合它吗？Claudia Sahm：我确实喜欢使用回测数据进行测试，这意味着我使用的是当时发布的失业率，这个失业率会随着季节调整略有修正。因此，实时萨姆规则指标的两个假阳性出现在1970年之前，并且在这两种情况下，衰退很快就跟随而来。在1975年也有一个很接近的情况。我不想讨论精确度问题。它确实在0.5附近波动，这是一个历史模式。Josh Brown：但是，如果我们再看一次这个图表，0.5在我们研究的这个时期内，它几乎从未或从未在没有衰退的情况下逆转。所以，这一点值得注意，对吧？Claudia Sahm：这个指标之所以引起关注是有原因的。对，我没有在设置这个指标时考虑到预测因素。我设置了一个很高的门槛，认为可以排除假阳性。在谈论为什么它现在可能不像过去那样发出相同信号时，你需要深入了解，这是一个非常简单的规则。这个指标是为了财政政策设计的，这会进入立法程序。它是其简单性的牺牲品，因为美国失业率的幕后情况并不像经济衰退那样，我认为可能会逆转。美国就业市场变了 萨姆规则作为“衰退指标”已失效Josh Brown：疫情实际上在某种程度上破坏了每一个经济指标，有些比其他的更严重，但我们过去100年来依赖的一些经济指标或经验法则在疫情之后变得完全无效。所以，我认为很多事情，比如我们认为经济运作方式的可靠性，绝对被改变了。你在公开场合也指出了这一点。那么，现在的失业状况有什么不一样，这次可能有点不同？Claudia Sahm：对。失业率上升的两个基本原因，一个是对工人的需求减弱。失业率上升，这与衰退动态非常一致。这是萨姆规则指标的历史准确性来源。另一个失业率上升的原因是劳动力供应的增加，失业率会被推高。现在对萨姆规则指标来说更糟糕的是，在疫情早期，我们有数百万工人退出劳动力市场，直接离开。然后，由于他们没有像客户那样迅速回来，我们出现了劳动力短缺，失业率被压低，可能是不可持续的，因为我们没有足够的工人。最近几年，我们也有移民激增，劳动力市场也在恢复。所以，不仅是劳动力供应的变化，还有两个相当显著的变化。我认为我们已经学到了一个广泛的教训，那就是任何时候我们有非常突然的剧烈变化，调整可能需要很长时间。现在，随着这些移民的到来，这解决了劳动力短缺问题，这是好事，特别是我们有很多人老龄化，这帮助我们保持增长，这是好事。但在此期间，他们还在找工作，增加工作的速度有所放缓，这导致失业率上升。如果这只是关于供应调整，那是暂时的，最终是好事，因为我们有更多的工人。但这并不意味着我们现在一切都好，只是萨姆规则指标和你指出的一样，它正好在其触发点的边缘，它有很多事情在发生。Josh Brown：我们可以把它看作分母。作为一个分母，劳动力市场中的人数并不是静态的。因此，分子变化了，当然，失业率本身是一个比例，它的分母也在变化。Claudia Sahm：现在，这可能会变得非常复杂，但本质上，当前萨姆规则指标读数令人不安的一个大部分原因是它将劳动力供应的增加视为一个坏事。问题在于，正如你提到的，所有这些指标都遇到了很多麻烦，这里我们有两件事情同时发生。所以我看着这个萨姆规则指标，我说它在作为衰退指标的意义上失效了，因为我们知道美国经济的很多其他信息，现在我们并没有在收缩。然而，有足够的疲弱，有足够的失业率上升风险，这是由于对工人的需求放缓，这增加了未来三个月、六个月衰退的风险。美国或在9月前宽松Josh Brown：我想给你看一段对话，这段对话概括了围绕萨姆规则指标本身的争论，以及它现在的有用性与过去实例相比如何。这里有一条David Rosenberg的推文。David说，萨姆规则指标今天触发了衰退信号。Barry Ritholtz说，对于那些错误地等待衰退两年的人来说，他们认为这是天赐之物。更有可能的是，这会延长他们失败的预测记录。这是David Rosenberg和Barry Ritholtz之间的对话，不一定是谁对谁错，但你从这个分歧中得出了什么结论？Claudia Sahm：我和Barry站在同一边，我们现在并没有处于衰退中。衰退不是我目前的基本假设。虽然衰退的几率在上升，我认为它不会成为我的基本假设的一个重要原因是，美联储有足够的空间来放松，我预计他们将在9月份之前开始放松。所以，我确实预计他们会这样做。萨姆规则指标本身，即使是实时的也有假阳性。而且更大的对话是历史可能不会重演。Barry的观点是，你需要追溯到更远的历史，有时我们在失业率较低的情况下进入衰退，但这并不常见。我们有很多混合因素，我谈了很多关于劳动力供应的情况，这绝对在其中。我们也有一些其他因素，我花了一些时间看不同类型失业的贡献。你可以因为被解雇而失业，也可以是因为你是新进入劳动力市场，或者你离职了。我们看到的变化有很大差异。现在，更多的是新进入劳动力市场的求职者，他们对超过0.5的贡献比大多数衰退时更大。但你回到70年代，劳动力市场并没有那么不同。所以，这很难分解出来。我不认为衰退是铁定的。然而，我认为确实存在真实的风险，和Barry一样。2022年，我可以说的是，看看劳动力市场，看看消费者。我认为我们仍然处于有利位置，但势头并不好。Josh Brown：关于我们该做的或者应该发生的事情，我想再问你一个问题。你所构建的萨姆规则的讽刺之处在于，如果他们听从了你的建议并迅速行动，那么你的法则将被证明是错误的，因为我们将避免经济衰退。你需要接受这一点。就像是，他们听从了我的建议，结果是一个错误的触发点，因为财政支出抵消了潜在的经济衰退，这有点像超级英雄拯救世界的情节。Claudia Sahm：我更关心的是，有一个过去非常准确的衰退指标，现在可能出现了一些问题，正在助长或加剧对经济的担忧。这正是我不想看到的局面，也是我试图避免的局面。我和其他从事政策咨询工作的人都学到了很多，嗯谦逊，因为犯了大量的错误，比如思考如何做到这一点。因此，我不会回去重新做同样的事情。萨姆规则的初衷是鼓励采取行动。我认为，讽刺的是，它可能反而鼓励了货币政策，因为目前货币政策才是可以发挥作用的杠杆。坦率地说，美联储应该具有前瞻性。如果他们要采取行动支持劳动力市场，等到经济衰退已经太迟了。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":128,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":334420792553640,"gmtCreate":1722678684394,"gmtModify":1722684000449,"author":{"id":"4116787145612580","authorId":"4116787145612580","name":"Colin_Liu","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a3bdcafdcdb4ea7f0f897500db6155f8","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"4116787145612580","authorIdStr":"4116787145612580"},"themes":[],"htmlText":"[呆住] ","listText":"[呆住] 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beat，而且未来业绩展望也很好。但是由于正逢特朗普枪击事件后，“特朗普交易”的逻辑开始发酵，由于特朗普的贸易保护主义以及孤立主义意识形态，市场又对台积电开始了抛售。其实稍微了解台积电的人都清楚，台积电的护城河已经不是特朗普能够改变的了，也不是哪一个总统能轻易改变的。但是市场不管这些，也不会细究分析，反正抛售就是了，仔细回忆过去，美股市场从来都是轻视台积电的，经常习惯性地把那些根本撼动不了台积电的因素强加给台积电的估值，这是美国社会、模型估值体系、年轻人择业观长期倾向于IT和设计造成的惯性结果。 但笔者也不相信真有多少交易者会把“特朗普交易”的逻辑当成真理贯彻到半导体板块的交易纪律中去，Intel的走势应证了这点。 Intel的股价在财报后大跌，貌似只有这一支半导体股票是跌得理所当然，营收同比下降1%，净亏损16亿美元，毛利率下降1%，这是非常糟糕的表现。从财报钱市场的期权交易状况也可以看出，put比call的需求大，大部分人在押注财报时是看空intel的。明明是“特朗普交易”逻辑的受益股，股价仅仅是背离了其他半导体板块蓝筹2天，就转头向下，该补跌的全部跌回来，欠佳的财报","listText":"在这个财报季，半导体企业的财报公布后走势普遍与财报本身发生脱钩。首先发布季度财报的ASML本来是double beat，结果发布后股价直接低开重挫12.74%，直接打断了半导体板块的行情节奏，引发了半导体各个明星企业的一路下跌。 各家半导体企业的财报后的下跌明面上都有市场的说辞和解释。例如ASML虽然本季财报各项指标都不错，但是在下一个季度的新增订单上不及预期，就引发大调整。截至目前，ASML 已经较财报发布前下跌了近19%。而且此时的 股价对于消息面会非常敏感，比如任何有关半导体领域的贸易禁令上的风吹草动，都会造成股价剧烈波动。市场对ASML财报的解读有鸡蛋里挑骨头的意味。 台积电的财报也是double 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Intel的股价在财报后大跌，貌似只有这一支半导体股票是跌得理所当然，营收同比下降1%，净亏损16亿美元，毛利率下降1%，这是非常糟糕的表现。从财报钱市场的期权交易状况也可以看出，put比call的需求大，大部分人在押注财报时是看空intel的。明明是“特朗普交易”逻辑的受益股，股价仅仅是背离了其他半导体板块蓝筹2天，就转头向下，该补跌的全部跌回来，欠佳的财报","images":[{"img":"https://community-static.tradeup.com/news/e2cdc01eb1367402a4e53f3605ce7e7d","width":"1080","height":"780"},{"img":"https://community-static.tradeup.com/news/3812eb89d93da31794cbed5e68a6269a","width":"1080","height":"780"},{"img":"https://community-static.tradeup.com/news/9b8c64863ccc4f8a228a402f986867d8","width":"1080","height":"991"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/334051937251504","isVote":2,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"vote":{"id":3380,"gmtBegin":1722589069458,"gmtEnd":1723193659786,"type":1,"upper":1,"title":"你认为半导体板块的低点将在几月份出现？","choices":[{"id":12104,"sort":1,"name":"8月","userSize":29,"voted":false},{"id":12105,"sort":2,"name":"9月","userSize":11,"voted":false},{"id":12106,"sort":3,"name":"10月","userSize":15,"voted":false},{"id":12107,"sort":4,"name":"11月及以后","userSize":9,"voted":false}]},"comments":[],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":243,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":211078375432408,"gmtCreate":1692553185754,"gmtModify":1692583024368,"author":{"id":"4116787145612580","authorId":"4116787145612580","name":"Colin_Liu","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a3bdcafdcdb4ea7f0f897500db6155f8","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"4116787145612580","authorIdStr":"4116787145612580"},"themes":[],"htmlText":"[财迷] 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15:20","market":"us","language":"zh","title":"全球市场“画风骤变”！本轮美股是否真的危险了？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1173711588","media":"Kevin策略研究","summary":"7月中旬以来，全球市场“画风骤变”，美国“股债双杀”。那么往前看，本轮美股是否真的危险了？此外，7月议息纪要中也没有太多增量信息缓解市场加息担忧，例如大多数与会者认为通胀存在重大上行风险，后续可能需要货币政策进一步收紧。再加上我们预计三季度核心通胀或仍将快速回落，因此不至于大幅改变加息路径，这也是近期尽管美债利率大幅上行，但加息预期基本不变的原因。","content":"<html><head></head><body><p>7月中旬以来，全球市场“画风骤变”，美国“股债双杀”。我们在7月16日报告《失去流动性“助力”的美股》中提示，三季度美国金融流动性掉头向下将使美股承压、同时也将支撑美元。<strong>那么本轮美股是否真的危险了？作为波动源头的美债还有多少上行空间？</strong></p><p><strong>一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但短期也难以大幅下行</strong></p><p><strong>美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响</strong>，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略。财政部超预期发债导致供给增加，通过推高风险溢价影响利率。从这个角度测算，<strong>短期合理中枢~4%</strong>。相反，加息预期几无变化，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%。<strong>短期技术面已超卖，所以大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多。</strong></p><p><strong>二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑</strong></p><p><strong>压力项：金融流动性继续回落，单变量测算或拖累市场10%。</strong>金融流动性变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金）对美股和美元中期走势有很好解释力。我们测算，三季度这一指标回落5348亿美元，四季度基准情形下降幅为1727亿美元（作为对比，二季度增加2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。假设其他因素不变，这一变化<strong>对应美股的下行风险10%左右.</strong></p><p><strong>支撑项：增长韧性提供对冲。</strong>金融流动性变化不是市场走向全部，如2011~2013年和2015~2017年。当下美国经济周期最大特点是“滚动式”下滑，各环节错位且整体调整深度不大。对应到指数上，纳指盈利基本下调到位，一季度已转为上调有望提供对冲，而非“戴维斯双杀”。</p><p>金融流动性转弱和获利了结下，<strong>我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整</strong>，如果出现较大回调将提供更好介入机会。技术面已经接近超卖，纳指当前处于主要支撑位上。</p><p>7月中旬尤其是8月初以来，全球市场“画风骤变”，美国呈现“股债双杀”局面。相比7月中通胀数据后一度降至3.8%的低点，10年美债已经上行50bp并一度突破4.3%，仅次于去年10月以来的新高；美元指数也从当时的99重回103，完全收复当时失地（《美国通胀问题解决多少了？》）。相应的，美股持续承压，纳斯达克从高点回调超7%，也是自去年10月以来反弹的最大和最长跌幅。</p><p><strong>其实，对三季度可能出现的波动，我们并不意外。</strong>我们在7月16日报告《失去流动性“助力”的美股》中就明确提示，三季度美国金融流动性掉头向下将使得美股承压、表现弱于二季度；同时也将支撑美元，趋势性拐点尚未到来。目前看，也都基本兑现。</p><p>那么往前看，<strong>本轮美股是否真的危险了？还是像此前一样能够依然显示其远强于市场共识的韧性？作为波动源头的美债还有多少上行空间？股债双杀何时能够结束？</strong></p><p style=\"text-align: left;\"><strong>一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但供给多和增长强使得短期也难以大幅下行</strong></p><p><strong>近期美股和其他资产波动的“源头”都来自美债利率的快速攀升。</strong>因此，判断美债利率还有多少空间和持续性尤为关键。而要分析清楚这一点，又要搞清楚近期美债利率上行的原因。</p><p><strong>美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响</strong>，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略，主要体现在：<strong>1）</strong>整体曲线呈现熊陡走势，长端抬升更多（10年与30年美债较7月末抬升30bp和37bp，2年美债仅抬升7bp）。<strong>2）</strong>加息预期基本不变（11月再加息概率维持在40%左右，明年3月降息概率也基本维持在30~40%之间，变换都不大）；<strong>3）</strong>债券中隐含的通胀预期也大体不变（-6bp），实际利率贡献了所有涨幅（36bp）；<strong>4）</strong>期限溢价（持有长久期债券的风险补偿，27bp）较中性利率（未来真实利率预期，3bp）变化更大，也表明可能更多是供需因素主导。那么，上述因素对美债利率的影响程度如何？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41f6d2e4c415e3b5d86b355a44d3dd3f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"958\" tg-height=\"784\"/></p><p><strong>►供需错配（“量”）：财政部超预期发债导致供给增加 vs. 需求短期或受评级下调和YCC调整影响。</strong>供给端，相比此前财政部5月预计7330亿美元的发债规模，美国财政部7月末更新后的超1万亿美元的三季度发债计划明显超出市场预期。需求端，考虑到1）美联储继续缩表（每月950亿美元，包括国债600亿美元）；2）惠誉下调美国长期信用评级可能会在一定程度增加部分投资者对美国债务可持续性的担忧（《美国评级下调意味着什么？》）；3）日央行7月末再度调整YCC、允许波动范围扩大，也可能影响部分需求（《日央行调整YCC的影响有多大？》）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43a687f82ea5359962c2ad0850e1bfb7\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"958\" tg-height=\"388\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dcbcc9781185f32f42b403b291841006\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"949\" tg-height=\"782\"/></p><p><strong>国债供给激增通过推高期限溢价影响利率。</strong>财政部最新计划的三季度国债净发行相比此前预期超出近3000亿美元（三季度1万亿美元、四季度8520亿美元），考虑到短端利率更多锚定美联储货币政策路径下的基准利率，且长端国债发行规模不断增加（参考财政部最新的分期限的发债计划，四季度长债发行占比将从三季度18%升至40%，与历史均值相当），所以更多体现在长债中的风险溢价中（持有长期国债的风险补偿），从-0.64%至-0.37%，贡献了美债利率30bp上行的27bp。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb846ddca989c399f615521dc483b908\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"954\" tg-height=\"387\"/></p><p><strong>从“量”角度测算，美债短期合理中枢~4%。</strong>8月至今，10年美债期限溢价已升至-0.37%，这一水平高出2022年美联储开启缩表至7月末财政部超预期发债前-0.66%约20bp。如果假设供需错配回归平静，长端美债利率短期中枢在4%左右。这比我们此前仅依据加息路径给出的3.8%上移，主要便是因为通过供需推高供需溢价所致（财政部8月初纪要中提及如果期限溢价持续走低，未来将增发更多长久期债券来支撑）。</p><p><strong>►加息预期（“价”）：数据强劲和议息纪要助推，但整体路径变化不大。</strong>一方面近期美国主要数据超出预期。本周公布的美国7月零售（环比0.7% vs. 市场预期0.4%），工业产出（环比增长1%，市场预期0.3%）都好于预期。亚特兰大联储更是在本周上调了对美国二季度实际GDP增速的预测（从4.1%上调至5.8%；消费及住宅投资拉动明显）。此外，7月议息纪要中也没有太多增量信息缓解市场加息担忧，例如大多数与会者认为通胀存在重大上行风险，后续可能需要货币政策进一步收紧。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/06a3e8d636d712d0825bca211981829f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"951\" tg-height=\"391\"/></p><p><strong>从“价”角度测算，如果再度加息，中枢或上移至4.2~4.3%。</strong>如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中指出，本轮经济周期的最主要特点是“滚动式下滑”，较大的时间错位会使得比以往周期呈现出更强韧性，因此深度衰退概率较小，但放缓仍是大方向，在降息之前期待房地产和投资能接棒服务消费需求并不现实，例如近期30年房贷利率已经再度突破7%。再加上我们预计三季度核心通胀或仍将快速回落，因此不至于大幅改变加息路径，这也是近期尽管美债利率大幅上行，但加息预期基本不变的原因。当然，如果再度加息预期被强化，那么也会水涨船高推动中枢上移至4.2%~4.3%，关注下周Jackson Hole会议鲍威尔的相关表态。</p><p><strong>总结而言，我们预计当前美债合理中枢~4%，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%</strong>。不过，这一水平已经充分计入，而且技术面上美债也已明显超卖，空头仓位基本为历史新高，<strong>所以在这一位置上大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多罢了。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ab2e6d35977eb9f044488f1561420eae\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"950\" tg-height=\"392\"/></p><p style=\"text-align: left;\"><strong>二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑</strong></p><p>7月末高点以来，标普500指数下跌5%、纳指下跌7%。就标普500指数拆解来看，估值受利率快速上行是主要拖累（-6%），盈利小幅上修升1%。标普500 12个月动态估值从20倍降至18.6倍。</p><p>显而易见，利率变动是美股波动的主要原因，其又与国债供需变动直接相关，本质上也是我们在《失去流动性“助力”的美股》提到的金融流动性的变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金变动），<strong>对美股和美元中期走势有很好的解释力</strong>。那么往后看，金融流动性将如何变化，对于美股影响又有多大？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b03ac480359889cf79203e9f7c373e03\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"945\" tg-height=\"364\"/></p><p><strong>►压力项：金融流动性继续回落，或拖累市场10%。</strong>根据我们测算，三季度末金融流动性将从当前5.64万亿美元降至5.14万亿美元（缩表2290亿美元、贷款到期750亿美元、TGA增加2170亿美元，但逆回购对冲290亿美元）。三季度累计回落5348亿美元，接下来还有4924亿美元回落空间（作为对比，二季度上升2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。四季度，缩表和发债规模基本确定的情况下，我们认为货币市场基金从逆回购重新回流国债市场的规模大小或将是主要变数。基准情形下，假设后续货币市场仍可使用逆回购来承接美债发行，我们测算整体降幅为1727亿美元（从5.14万亿美元降至4.97万亿美元）；悲观假设货币基金没有任何对冲，降幅将达4603亿美元（从5.14万亿美元降至4.65万亿美元）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/475e99e71843fa43e4696d2b2efdcce0\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"946\" tg-height=\"804\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea36a8863b671a284731fe87ac527e7e\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"937\" tg-height=\"388\"/></p><p>从历史经验看，如我们在此前报告中分析，假设其他因素不变，这一指标的变化对美股走势有较强的解释度，尤其是同比变化基本高度一致。<strong>因此上述基准假设下，参考过去一年滚动回归系数，对应美股的下行风险为10%左右。</strong></p><p><strong>►支撑项：增长韧性和盈利上修提供对冲。</strong>需要强调的是，尽管金融流动性变化有较高的解释度，也不是市场走向的全部，例如2011~2013年和2015~2017年，金融流动性持续走低，但市场整体依然维持上行，<strong>便是当时盈利的支撑抵消了流动性走弱的拖累</strong>。反观当下，如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中分析，美国经济本轮周期的最大特点是“滚动和交替式”下滑，这一特点是各环节明显错位、且整体深度调整幅度不大。对应到指数上，便是纳斯达克经历了去年一年的下调后，盈利也基本下调到位（下调24%，超过历次轻度衰退期间20%的平均水平），一季度已近转为上调（二季度EPS增速12.6% vs. 一季度-8.4%）。因此，我们认为如果增长三季度还能维持韧性，甚至纳指盈利逐步转为上调，将有望提供对冲。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/372b40fe2a96dac35f82535e28e0c5b4\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"941\" tg-height=\"386\"/></p><p>综合来看，金融流动性转弱和获利了结情绪下，<strong>我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整，如果出现较大回调将提供更好介入机会。</strong>技术面看，当前美股主要指数都接近超卖，纳指日线、周线和月线都已经处于支撑位上。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa2c42cdd218a703d623bda4a128e2e8\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"687\" tg-height=\"758\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b520999660715b8961f36bac75ac631b\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"936\" tg-height=\"357\"/></p><p><strong>市场动态：美国7月零售和工业产出均超预期；美债利率上冲4.3%，美股回调</strong></p><p><strong>►资产表现：债>大宗>股；俄罗斯股市、美元上涨，比特币、天然气领跌。</strong>本周公布的美国7月零售和工业产出环比均超预期增长，产能利用率进一步回升；同时7月FOMC会议纪要偏鹰，暂未给出加息周期结束的结论，美债利率本周上冲至4.3%以上，美股受此影响下跌，美元指数上涨。7月日本服务业通胀30年来首次达到2%，市场预期日本央行或有望调整宽松的货币政策，日债利率抬升。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/471da4074d4b2a7e214d47c9a2ffa4cb\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"684\" tg-height=\"312\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c80b70c80023bf27878217c5ce37f161\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"689\" tg-height=\"558\"/></p><p><strong>►流动性：在岸和离岸美元流动性有所收紧。</strong>过去一周，SOFR-OIS利差抬升至27bp，美国非金融商票利差、投资级债券和高收益债券信用利差均走阔；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、日元、英镑、瑞郎与美元交叉互换均走阔。美国主要<a href=\"https://laohu8.com/S/FISI\">金融机构</a>在美联储账上逆回购使用量小幅增加，当前使用量为1.79万亿美元/天。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48e682984b3177c9b7cee94f9867d283\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"688\" tg-height=\"795\"/></p><p><strong>►情绪仓位：新兴超卖，黄金接近超卖。</strong>过去一周，新兴股市回落至超卖区间，黄金、美债及美欧股市接近超卖，布油仍处于合理区间。投机性仓位方面，美股空头减少，新兴投机性净多头仓位减少，美元投机性净多头仓位增加，10年及2年美债净空头仓位均增加。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5170146339098269421ef820304af31f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"682\" tg-height=\"798\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/60452b2c0a774cd90e7069b3455da62a\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"683\" tg-height=\"756\"/></p><p><strong>►资金流向：货币基金流入加速，美股流出加速。</strong>过去一周，货币基金流入加速，债券型基金流入放缓，股票型基金转为流出。分市场看，各主要市场股市中，美国流出加速，发达欧洲流出放缓，日本、新兴市场和中国流入放缓。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4074a20268cdab79d20e1df8a7f4b64\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"683\" tg-height=\"813\"/></p><p><strong>► 基本面与政策：7月美国零售和工业产出超预期，产能利用率回升。</strong>7月美国整体零售环比增长0.7%（vs.预期0.4%）；除机动车与加油站外的零售销售环比抬升1%（vs.预期0.4%）；食品服务、建筑材料、机动车与加油站等的核心零售环比增长1%（vs.预期0.5%）。超预期的零售数据显示美国需求或仍有韧性，美债利率在数据公布后逼近4.3%、美元升至103的高位，黄金一度跌破1900美元/盎司。7月工业产出超预期环比增长1%，高于预期的0.3%和修正后前值-0.8%；产能利用率进一步回升至79.3%，高于预期的79.1%。分项来看，7月制造业产出环比增长0.5%，汽车及零部件、纺织品环比增长5.2%和3.1%；采掘业和公用事业环比分别抬升0.5%和5.4%，高温天气推升的用电需求为公用事业环比大增的主要原因。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ed9087a537c60d314b7df72bd29fca0\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"610\" tg-height=\"832\"/></p><p><strong>►市场估值：美股估值高于增长和流动性合理水平。</strong>当前标普500的18.6倍动态P/E高于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18倍）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1906b2f7562efd16d807c2f96a209e7\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"726\" tg-height=\"821\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>全球市场“画风骤变”！本轮美股是否真的危险了？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">Kevin策略研究 </p>\n<p class=\"h-time\">2023-08-20 15:20</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>7月中旬以来，全球市场“画风骤变”，美国“股债双杀”。我们在7月16日报告《失去流动性“助力”的美股》中提示，三季度美国金融流动性掉头向下将使美股承压、同时也将支撑美元。<strong>那么本轮美股是否真的危险了？作为波动源头的美债还有多少上行空间？</strong></p><p><strong>一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但短期也难以大幅下行</strong></p><p><strong>美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响</strong>，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略。财政部超预期发债导致供给增加，通过推高风险溢价影响利率。从这个角度测算，<strong>短期合理中枢~4%</strong>。相反，加息预期几无变化，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%。<strong>短期技术面已超卖，所以大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多。</strong></p><p><strong>二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑</strong></p><p><strong>压力项：金融流动性继续回落，单变量测算或拖累市场10%。</strong>金融流动性变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金）对美股和美元中期走势有很好解释力。我们测算，三季度这一指标回落5348亿美元，四季度基准情形下降幅为1727亿美元（作为对比，二季度增加2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。假设其他因素不变，这一变化<strong>对应美股的下行风险10%左右.</strong></p><p><strong>支撑项：增长韧性提供对冲。</strong>金融流动性变化不是市场走向全部，如2011~2013年和2015~2017年。当下美国经济周期最大特点是“滚动式”下滑，各环节错位且整体调整深度不大。对应到指数上，纳指盈利基本下调到位，一季度已转为上调有望提供对冲，而非“戴维斯双杀”。</p><p>金融流动性转弱和获利了结下，<strong>我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整</strong>，如果出现较大回调将提供更好介入机会。技术面已经接近超卖，纳指当前处于主要支撑位上。</p><p>7月中旬尤其是8月初以来，全球市场“画风骤变”，美国呈现“股债双杀”局面。相比7月中通胀数据后一度降至3.8%的低点，10年美债已经上行50bp并一度突破4.3%，仅次于去年10月以来的新高；美元指数也从当时的99重回103，完全收复当时失地（《美国通胀问题解决多少了？》）。相应的，美股持续承压，纳斯达克从高点回调超7%，也是自去年10月以来反弹的最大和最长跌幅。</p><p><strong>其实，对三季度可能出现的波动，我们并不意外。</strong>我们在7月16日报告《失去流动性“助力”的美股》中就明确提示，三季度美国金融流动性掉头向下将使得美股承压、表现弱于二季度；同时也将支撑美元，趋势性拐点尚未到来。目前看，也都基本兑现。</p><p>那么往前看，<strong>本轮美股是否真的危险了？还是像此前一样能够依然显示其远强于市场共识的韧性？作为波动源头的美债还有多少上行空间？股债双杀何时能够结束？</strong></p><p style=\"text-align: left;\"><strong>一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但供给多和增长强使得短期也难以大幅下行</strong></p><p><strong>近期美股和其他资产波动的“源头”都来自美债利率的快速攀升。</strong>因此，判断美债利率还有多少空间和持续性尤为关键。而要分析清楚这一点，又要搞清楚近期美债利率上行的原因。</p><p><strong>美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响</strong>，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略，主要体现在：<strong>1）</strong>整体曲线呈现熊陡走势，长端抬升更多（10年与30年美债较7月末抬升30bp和37bp，2年美债仅抬升7bp）。<strong>2）</strong>加息预期基本不变（11月再加息概率维持在40%左右，明年3月降息概率也基本维持在30~40%之间，变换都不大）；<strong>3）</strong>债券中隐含的通胀预期也大体不变（-6bp），实际利率贡献了所有涨幅（36bp）；<strong>4）</strong>期限溢价（持有长久期债券的风险补偿，27bp）较中性利率（未来真实利率预期，3bp）变化更大，也表明可能更多是供需因素主导。那么，上述因素对美债利率的影响程度如何？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41f6d2e4c415e3b5d86b355a44d3dd3f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"958\" tg-height=\"784\"/></p><p><strong>►供需错配（“量”）：财政部超预期发债导致供给增加 vs. 需求短期或受评级下调和YCC调整影响。</strong>供给端，相比此前财政部5月预计7330亿美元的发债规模，美国财政部7月末更新后的超1万亿美元的三季度发债计划明显超出市场预期。需求端，考虑到1）美联储继续缩表（每月950亿美元，包括国债600亿美元）；2）惠誉下调美国长期信用评级可能会在一定程度增加部分投资者对美国债务可持续性的担忧（《美国评级下调意味着什么？》）；3）日央行7月末再度调整YCC、允许波动范围扩大，也可能影响部分需求（《日央行调整YCC的影响有多大？》）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43a687f82ea5359962c2ad0850e1bfb7\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"958\" tg-height=\"388\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dcbcc9781185f32f42b403b291841006\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"949\" tg-height=\"782\"/></p><p><strong>国债供给激增通过推高期限溢价影响利率。</strong>财政部最新计划的三季度国债净发行相比此前预期超出近3000亿美元（三季度1万亿美元、四季度8520亿美元），考虑到短端利率更多锚定美联储货币政策路径下的基准利率，且长端国债发行规模不断增加（参考财政部最新的分期限的发债计划，四季度长债发行占比将从三季度18%升至40%，与历史均值相当），所以更多体现在长债中的风险溢价中（持有长期国债的风险补偿），从-0.64%至-0.37%，贡献了美债利率30bp上行的27bp。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb846ddca989c399f615521dc483b908\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"954\" tg-height=\"387\"/></p><p><strong>从“量”角度测算，美债短期合理中枢~4%。</strong>8月至今，10年美债期限溢价已升至-0.37%，这一水平高出2022年美联储开启缩表至7月末财政部超预期发债前-0.66%约20bp。如果假设供需错配回归平静，长端美债利率短期中枢在4%左右。这比我们此前仅依据加息路径给出的3.8%上移，主要便是因为通过供需推高供需溢价所致（财政部8月初纪要中提及如果期限溢价持续走低，未来将增发更多长久期债券来支撑）。</p><p><strong>►加息预期（“价”）：数据强劲和议息纪要助推，但整体路径变化不大。</strong>一方面近期美国主要数据超出预期。本周公布的美国7月零售（环比0.7% vs. 市场预期0.4%），工业产出（环比增长1%，市场预期0.3%）都好于预期。亚特兰大联储更是在本周上调了对美国二季度实际GDP增速的预测（从4.1%上调至5.8%；消费及住宅投资拉动明显）。此外，7月议息纪要中也没有太多增量信息缓解市场加息担忧，例如大多数与会者认为通胀存在重大上行风险，后续可能需要货币政策进一步收紧。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/06a3e8d636d712d0825bca211981829f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"951\" tg-height=\"391\"/></p><p><strong>从“价”角度测算，如果再度加息，中枢或上移至4.2~4.3%。</strong>如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中指出，本轮经济周期的最主要特点是“滚动式下滑”，较大的时间错位会使得比以往周期呈现出更强韧性，因此深度衰退概率较小，但放缓仍是大方向，在降息之前期待房地产和投资能接棒服务消费需求并不现实，例如近期30年房贷利率已经再度突破7%。再加上我们预计三季度核心通胀或仍将快速回落，因此不至于大幅改变加息路径，这也是近期尽管美债利率大幅上行，但加息预期基本不变的原因。当然，如果再度加息预期被强化，那么也会水涨船高推动中枢上移至4.2%~4.3%，关注下周Jackson Hole会议鲍威尔的相关表态。</p><p><strong>总结而言，我们预计当前美债合理中枢~4%，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%</strong>。不过，这一水平已经充分计入，而且技术面上美债也已明显超卖，空头仓位基本为历史新高，<strong>所以在这一位置上大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多罢了。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ab2e6d35977eb9f044488f1561420eae\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"950\" tg-height=\"392\"/></p><p style=\"text-align: left;\"><strong>二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑</strong></p><p>7月末高点以来，标普500指数下跌5%、纳指下跌7%。就标普500指数拆解来看，估值受利率快速上行是主要拖累（-6%），盈利小幅上修升1%。标普500 12个月动态估值从20倍降至18.6倍。</p><p>显而易见，利率变动是美股波动的主要原因，其又与国债供需变动直接相关，本质上也是我们在《失去流动性“助力”的美股》提到的金融流动性的变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金变动），<strong>对美股和美元中期走势有很好的解释力</strong>。那么往后看，金融流动性将如何变化，对于美股影响又有多大？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b03ac480359889cf79203e9f7c373e03\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"945\" tg-height=\"364\"/></p><p><strong>►压力项：金融流动性继续回落，或拖累市场10%。</strong>根据我们测算，三季度末金融流动性将从当前5.64万亿美元降至5.14万亿美元（缩表2290亿美元、贷款到期750亿美元、TGA增加2170亿美元，但逆回购对冲290亿美元）。三季度累计回落5348亿美元，接下来还有4924亿美元回落空间（作为对比，二季度上升2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。四季度，缩表和发债规模基本确定的情况下，我们认为货币市场基金从逆回购重新回流国债市场的规模大小或将是主要变数。基准情形下，假设后续货币市场仍可使用逆回购来承接美债发行，我们测算整体降幅为1727亿美元（从5.14万亿美元降至4.97万亿美元）；悲观假设货币基金没有任何对冲，降幅将达4603亿美元（从5.14万亿美元降至4.65万亿美元）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/475e99e71843fa43e4696d2b2efdcce0\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"946\" tg-height=\"804\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea36a8863b671a284731fe87ac527e7e\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"937\" tg-height=\"388\"/></p><p>从历史经验看，如我们在此前报告中分析，假设其他因素不变，这一指标的变化对美股走势有较强的解释度，尤其是同比变化基本高度一致。<strong>因此上述基准假设下，参考过去一年滚动回归系数，对应美股的下行风险为10%左右。</strong></p><p><strong>►支撑项：增长韧性和盈利上修提供对冲。</strong>需要强调的是，尽管金融流动性变化有较高的解释度，也不是市场走向的全部，例如2011~2013年和2015~2017年，金融流动性持续走低，但市场整体依然维持上行，<strong>便是当时盈利的支撑抵消了流动性走弱的拖累</strong>。反观当下，如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中分析，美国经济本轮周期的最大特点是“滚动和交替式”下滑，这一特点是各环节明显错位、且整体深度调整幅度不大。对应到指数上，便是纳斯达克经历了去年一年的下调后，盈利也基本下调到位（下调24%，超过历次轻度衰退期间20%的平均水平），一季度已近转为上调（二季度EPS增速12.6% vs. 一季度-8.4%）。因此，我们认为如果增长三季度还能维持韧性，甚至纳指盈利逐步转为上调，将有望提供对冲。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/372b40fe2a96dac35f82535e28e0c5b4\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"941\" tg-height=\"386\"/></p><p>综合来看，金融流动性转弱和获利了结情绪下，<strong>我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整，如果出现较大回调将提供更好介入机会。</strong>技术面看，当前美股主要指数都接近超卖，纳指日线、周线和月线都已经处于支撑位上。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa2c42cdd218a703d623bda4a128e2e8\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"687\" tg-height=\"758\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b520999660715b8961f36bac75ac631b\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"936\" tg-height=\"357\"/></p><p><strong>市场动态：美国7月零售和工业产出均超预期；美债利率上冲4.3%，美股回调</strong></p><p><strong>►资产表现：债>大宗>股；俄罗斯股市、美元上涨，比特币、天然气领跌。</strong>本周公布的美国7月零售和工业产出环比均超预期增长，产能利用率进一步回升；同时7月FOMC会议纪要偏鹰，暂未给出加息周期结束的结论，美债利率本周上冲至4.3%以上，美股受此影响下跌，美元指数上涨。7月日本服务业通胀30年来首次达到2%，市场预期日本央行或有望调整宽松的货币政策，日债利率抬升。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/471da4074d4b2a7e214d47c9a2ffa4cb\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"684\" tg-height=\"312\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c80b70c80023bf27878217c5ce37f161\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"689\" tg-height=\"558\"/></p><p><strong>►流动性：在岸和离岸美元流动性有所收紧。</strong>过去一周，SOFR-OIS利差抬升至27bp，美国非金融商票利差、投资级债券和高收益债券信用利差均走阔；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、日元、英镑、瑞郎与美元交叉互换均走阔。美国主要<a href=\"https://laohu8.com/S/FISI\">金融机构</a>在美联储账上逆回购使用量小幅增加，当前使用量为1.79万亿美元/天。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48e682984b3177c9b7cee94f9867d283\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"688\" tg-height=\"795\"/></p><p><strong>►情绪仓位：新兴超卖，黄金接近超卖。</strong>过去一周，新兴股市回落至超卖区间，黄金、美债及美欧股市接近超卖，布油仍处于合理区间。投机性仓位方面，美股空头减少，新兴投机性净多头仓位减少，美元投机性净多头仓位增加，10年及2年美债净空头仓位均增加。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5170146339098269421ef820304af31f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"682\" tg-height=\"798\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/60452b2c0a774cd90e7069b3455da62a\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"683\" tg-height=\"756\"/></p><p><strong>►资金流向：货币基金流入加速，美股流出加速。</strong>过去一周，货币基金流入加速，债券型基金流入放缓，股票型基金转为流出。分市场看，各主要市场股市中，美国流出加速，发达欧洲流出放缓，日本、新兴市场和中国流入放缓。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4074a20268cdab79d20e1df8a7f4b64\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"683\" tg-height=\"813\"/></p><p><strong>► 基本面与政策：7月美国零售和工业产出超预期，产能利用率回升。</strong>7月美国整体零售环比增长0.7%（vs.预期0.4%）；除机动车与加油站外的零售销售环比抬升1%（vs.预期0.4%）；食品服务、建筑材料、机动车与加油站等的核心零售环比增长1%（vs.预期0.5%）。超预期的零售数据显示美国需求或仍有韧性，美债利率在数据公布后逼近4.3%、美元升至103的高位，黄金一度跌破1900美元/盎司。7月工业产出超预期环比增长1%，高于预期的0.3%和修正后前值-0.8%；产能利用率进一步回升至79.3%，高于预期的79.1%。分项来看，7月制造业产出环比增长0.5%，汽车及零部件、纺织品环比增长5.2%和3.1%；采掘业和公用事业环比分别抬升0.5%和5.4%，高温天气推升的用电需求为公用事业环比大增的主要原因。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ed9087a537c60d314b7df72bd29fca0\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"610\" tg-height=\"832\"/></p><p><strong>►市场估值：美股估值高于增长和流动性合理水平。</strong>当前标普500的18.6倍动态P/E高于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18倍）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1906b2f7562efd16d807c2f96a209e7\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"726\" tg-height=\"821\"/></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/4f6ec6e99c0c8b9feb7f296b78c65a54","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 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vs. 需求短期或受评级下调和YCC调整影响。供给端，相比此前财政部5月预计7330亿美元的发债规模，美国财政部7月末更新后的超1万亿美元的三季度发债计划明显超出市场预期。需求端，考虑到1）美联储继续缩表（每月950亿美元，包括国债600亿美元）；2）惠誉下调美国长期信用评级可能会在一定程度增加部分投资者对美国债务可持续性的担忧（《美国评级下调意味着什么？》）；3）日央行7月末再度调整YCC、允许波动范围扩大，也可能影响部分需求（《日央行调整YCC的影响有多大？》）。国债供给激增通过推高期限溢价影响利率。财政部最新计划的三季度国债净发行相比此前预期超出近3000亿美元（三季度1万亿美元、四季度8520亿美元），考虑到短端利率更多锚定美联储货币政策路径下的基准利率，且长端国债发行规模不断增加（参考财政部最新的分期限的发债计划，四季度长债发行占比将从三季度18%升至40%，与历史均值相当），所以更多体现在长债中的风险溢价中（持有长期国债的风险补偿），从-0.64%至-0.37%，贡献了美债利率30bp上行的27bp。从“量”角度测算，美债短期合理中枢~4%。8月至今，10年美债期限溢价已升至-0.37%，这一水平高出2022年美联储开启缩表至7月末财政部超预期发债前-0.66%约20bp。如果假设供需错配回归平静，长端美债利率短期中枢在4%左右。这比我们此前仅依据加息路径给出的3.8%上移，主要便是因为通过供需推高供需溢价所致（财政部8月初纪要中提及如果期限溢价持续走低，未来将增发更多长久期债券来支撑）。►加息预期（“价”）：数据强劲和议息纪要助推，但整体路径变化不大。一方面近期美国主要数据超出预期。本周公布的美国7月零售（环比0.7% vs. 市场预期0.4%），工业产出（环比增长1%，市场预期0.3%）都好于预期。亚特兰大联储更是在本周上调了对美国二季度实际GDP增速的预测（从4.1%上调至5.8%；消费及住宅投资拉动明显）。此外，7月议息纪要中也没有太多增量信息缓解市场加息担忧，例如大多数与会者认为通胀存在重大上行风险，后续可能需要货币政策进一步收紧。从“价”角度测算，如果再度加息，中枢或上移至4.2~4.3%。如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中指出，本轮经济周期的最主要特点是“滚动式下滑”，较大的时间错位会使得比以往周期呈现出更强韧性，因此深度衰退概率较小，但放缓仍是大方向，在降息之前期待房地产和投资能接棒服务消费需求并不现实，例如近期30年房贷利率已经再度突破7%。再加上我们预计三季度核心通胀或仍将快速回落，因此不至于大幅改变加息路径，这也是近期尽管美债利率大幅上行，但加息预期基本不变的原因。当然，如果再度加息预期被强化，那么也会水涨船高推动中枢上移至4.2%~4.3%，关注下周Jackson Hole会议鲍威尔的相关表态。总结而言，我们预计当前美债合理中枢~4%，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%。不过，这一水平已经充分计入，而且技术面上美债也已明显超卖，空头仓位基本为历史新高，所以在这一位置上大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多罢了。二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑7月末高点以来，标普500指数下跌5%、纳指下跌7%。就标普500指数拆解来看，估值受利率快速上行是主要拖累（-6%），盈利小幅上修升1%。标普500 12个月动态估值从20倍降至18.6倍。显而易见，利率变动是美股波动的主要原因，其又与国债供需变动直接相关，本质上也是我们在《失去流动性“助力”的美股》提到的金融流动性的变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金变动），对美股和美元中期走势有很好的解释力。那么往后看，金融流动性将如何变化，对于美股影响又有多大？►压力项：金融流动性继续回落，或拖累市场10%。根据我们测算，三季度末金融流动性将从当前5.64万亿美元降至5.14万亿美元（缩表2290亿美元、贷款到期750亿美元、TGA增加2170亿美元，但逆回购对冲290亿美元）。三季度累计回落5348亿美元，接下来还有4924亿美元回落空间（作为对比，二季度上升2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。四季度，缩表和发债规模基本确定的情况下，我们认为货币市场基金从逆回购重新回流国债市场的规模大小或将是主要变数。基准情形下，假设后续货币市场仍可使用逆回购来承接美债发行，我们测算整体降幅为1727亿美元（从5.14万亿美元降至4.97万亿美元）；悲观假设货币基金没有任何对冲，降幅将达4603亿美元（从5.14万亿美元降至4.65万亿美元）。从历史经验看，如我们在此前报告中分析，假设其他因素不变，这一指标的变化对美股走势有较强的解释度，尤其是同比变化基本高度一致。因此上述基准假设下，参考过去一年滚动回归系数，对应美股的下行风险为10%左右。►支撑项：增长韧性和盈利上修提供对冲。需要强调的是，尽管金融流动性变化有较高的解释度，也不是市场走向的全部，例如2011~2013年和2015~2017年，金融流动性持续走低，但市场整体依然维持上行，便是当时盈利的支撑抵消了流动性走弱的拖累。反观当下，如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中分析，美国经济本轮周期的最大特点是“滚动和交替式”下滑，这一特点是各环节明显错位、且整体深度调整幅度不大。对应到指数上，便是纳斯达克经历了去年一年的下调后，盈利也基本下调到位（下调24%，超过历次轻度衰退期间20%的平均水平），一季度已近转为上调（二季度EPS增速12.6% vs. 一季度-8.4%）。因此，我们认为如果增长三季度还能维持韧性，甚至纳指盈利逐步转为上调，将有望提供对冲。综合来看，金融流动性转弱和获利了结情绪下，我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整，如果出现较大回调将提供更好介入机会。技术面看，当前美股主要指数都接近超卖，纳指日线、周线和月线都已经处于支撑位上。市场动态：美国7月零售和工业产出均超预期；美债利率上冲4.3%，美股回调►资产表现：债>大宗>股；俄罗斯股市、美元上涨，比特币、天然气领跌。本周公布的美国7月零售和工业产出环比均超预期增长，产能利用率进一步回升；同时7月FOMC会议纪要偏鹰，暂未给出加息周期结束的结论，美债利率本周上冲至4.3%以上，美股受此影响下跌，美元指数上涨。7月日本服务业通胀30年来首次达到2%，市场预期日本央行或有望调整宽松的货币政策，日债利率抬升。►流动性：在岸和离岸美元流动性有所收紧。过去一周，SOFR-OIS利差抬升至27bp，美国非金融商票利差、投资级债券和高收益债券信用利差均走阔；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、日元、英镑、瑞郎与美元交叉互换均走阔。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量小幅增加，当前使用量为1.79万亿美元/天。►情绪仓位：新兴超卖，黄金接近超卖。过去一周，新兴股市回落至超卖区间，黄金、美债及美欧股市接近超卖，布油仍处于合理区间。投机性仓位方面，美股空头减少，新兴投机性净多头仓位减少，美元投机性净多头仓位增加，10年及2年美债净空头仓位均增加。►资金流向：货币基金流入加速，美股流出加速。过去一周，货币基金流入加速，债券型基金流入放缓，股票型基金转为流出。分市场看，各主要市场股市中，美国流出加速，发达欧洲流出放缓，日本、新兴市场和中国流入放缓。► 基本面与政策：7月美国零售和工业产出超预期，产能利用率回升。7月美国整体零售环比增长0.7%（vs.预期0.4%）；除机动车与加油站外的零售销售环比抬升1%（vs.预期0.4%）；食品服务、建筑材料、机动车与加油站等的核心零售环比增长1%（vs.预期0.5%）。超预期的零售数据显示美国需求或仍有韧性，美债利率在数据公布后逼近4.3%、美元升至103的高位，黄金一度跌破1900美元/盎司。7月工业产出超预期环比增长1%，高于预期的0.3%和修正后前值-0.8%；产能利用率进一步回升至79.3%，高于预期的79.1%。分项来看，7月制造业产出环比增长0.5%，汽车及零部件、纺织品环比增长5.2%和3.1%；采掘业和公用事业环比分别抬升0.5%和5.4%，高温天气推升的用电需求为公用事业环比大增的主要原因。►市场估值：美股估值高于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.6倍动态P/E高于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18倍）。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":287,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"hots":[{"id":335861973602328,"gmtCreate":1723033772926,"gmtModify":1723035821796,"author":{"id":"4116787145612580","authorId":"4116787145612580","name":"Colin_Liu","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a3bdcafdcdb4ea7f0f897500db6155f8","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"4116787145612580","authorIdStr":"4116787145612580"},"themes":[],"htmlText":"[财迷] ","listText":"[财迷] 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justify;\">1.萨姆规则存在的原因，<strong>它在研究中只是一个配角</strong>，主要是为了让政府在衰退期间承诺采取设计良好的、有效的财政政策，并在宏观经济条件需要时立即启动。</p><p style=\"text-align: justify;\">2.失业率的变化是一个非常强大的动态的公式。</p><p style=\"text-align: justify;\">3.如果当前三个月平均值比过去 12 个月的最低三个月平均值高出 0.5 个百分点或更多。这将标志着经济衰退的早期阶段。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>4.失业率上升的两个基本原因，一个是对工人的需求减弱，另一个失业率上升的原因是劳动力供应的增加。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">5.当前萨姆规则指标读数令人不安的一个大部分原因<strong>是它将劳动力供应的增加视为一个坏事。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">6.<strong>所以我看着这个萨姆规则指标，我说它在作为衰退指标的意义上失效了，因为我们知道美国经济的很多其他信息，现在我们并没有在收缩。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">7.虽然衰退的几率在上升，我认为它不会成为我的基本假设的一个重要原因是，美联储有足够的空间来放松，我预计他们将在9月份之前开始放松。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">访谈全文如下，部分内容有删减：</p><h2 id=\"id_1019550999\" style=\"text-align: start;\">萨姆规则旨在让政府于经济需要时迅速采取行动</h2><p style=\"text-align: justify;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: justify;\">Claudia是萨姆规则的创建者，这据说是一个早期衰退经济指标。Claudia，你现在非常受关注。作为2024年夏季经济学界的最大明星，感觉如何？</p><p style=\"text-align: justify;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: justify;\">首先，感谢你邀请我，如果有充分的理由，那感觉会更好。所以，拥有一个衰退指标并触发了它的出现，我肯定会谈谈这意味着什么，这不是成为焦点的原因。但我在这里是为了提供帮助，这就是我创建这个指标的原因，我会谈谈它的起源。</p><p style=\"text-align: justify;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: justify;\">我猜现在开始讨论它是因为我们在试图弄清楚美联储是否过于紧缩，经济是否会在美联储开始放松之前开始滑坡。这就是为什么每个人都在谈论萨姆规则。我想尽量简洁地解释它，如果我遗漏了什么重要的信息，请告诉我。</p><p style=\"text-align: start;\">萨姆规则是一个衰退指标。你大约五年前创建了它。基本上你是在计算全国失业率的三个月移动平均值。所以不仅仅是上个月的数字，而是取最近三个月的平均值，并将其与过去12个月的最低三个月移动平均值进行比较。</p><p style=\"text-align: start;\"><strong>如果当前三个月平均值比过去 12 个月的最低三个月平均值高出 0.5 个百分点或更多。这将标志着经济衰退的早期阶段。</strong>我们可以讨论衰退有多早，但这将是所谓的触发因素。我很高兴今天能邀请到你，因为根据我们得到的最新就业报告，洛杉矶的三个月平均值现在比我们有史以来的最低三个月平均值高出 0.5 个百分点以上。因此，萨姆规则生效了。我们都需要戴上头盔，然后你告诉我下一步该怎么做。现在我们该怎么做？</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">对。所以，我想回到为什么萨姆规则存在的问题。我的第一个预测是在2008年衰退开始时，联邦储备进入了衰退预测模式。我研究了财政响应以及大衰退期间的货币政策响应。老实说，这方面是缺乏的，特别是在财政方面，造成了很多损害。我是消费者和家庭方面的专家，这也是我在美联储之后的研究和政策工作中的一个重要焦点。</p><p style=\"text-align: start;\"><strong>萨姆规则存在的原因，它在研究中只是一个配角，其理念是，当我们处于经济衰退时，让政府承诺采取设计良好的、有效的财政政策，并让他们承诺在宏观经济条件需要时立即启动。</strong></p><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">你在寻找的是表明何时该行动的信号？</p><p style=\"text-align: justify;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: justify;\">而且，这个迹象，我特别关注财政政策，如果你要给人们数千亿美元来稳定经济，你应该在经济需要稳定的时候这样做。所以，在经济衰退时，它的门槛很高。所以这很大程度上是回顾历史，我们经历过的所有不同时期的衰退，有很多不同类型的衰退。<strong>失业率的变化是一个非常强大的动态的公式，就像萨姆规则出现的那样</strong>，真的出现了，还有其他人做预测。</p><p style=\"text-align: justify;\">我并没有发明美国劳动力市场动态。我只是在捕捉它。但确切地说，比如公式是什么，阈值是怎么来的，我想找到一个在经济衰退时尽快启动的指标，因为那时你就有机会做一些好事。<strong>但在经济衰退中，没有假阳性。但我们现在的情况不是这样。</strong></p><h2 id=\"id_2444399760\" style=\"text-align: start;\">萨姆认为：尽管美国衰退几率上升 但尚未陷入衰退</h2><p style=\"text-align: justify;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">根据你的研究，萨姆规则在回测中能够准确预测自1970年代以来的每一次实际衰退，而没有发生过衰退以外的假阳性。很有趣的是你在美联储工作时为财政政策创建了这个指标。</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">对，作为2008年分析消费者支出的分析师之一，了解消费者如何处理退税支票或后来的税收抵免。美联储在边缘策略调整中工作。在工作人员预测中，有对财政政策对经济影响的估计，美联储可以在进行货币政策时考虑这些因素。所以，尽管这可能看起来有些违反直觉，但这是经济健康的一个非常重要的部分，理解消费者行为。</p><p style=\"text-align: start;\">因此，我会说，看着那段经历让我想为下一次改进政策。萨姆规则是2019年初关于如何设计各种自动稳定器的一卷政策中的一部分，它只是其中的一部分。它确实通过了2020年的测试，准确预测了那次衰退，但任何人都可以做到这一点。</p><p style=\"text-align: start;\">然而在这个周期中有一些非常不寻常的情况。<strong>根据我的意见，尽管萨姆规则现在显示美国经济正在衰退，但我并不认为美国经济正处于衰退中。</strong>它失灵了，我认为它仍然告诉了我们一些事情，但类似于我们最著名的实际GDP连续两个季度下降的衰退指标，这被称为技术性衰退。</p><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">不幸的是，你会发现得晚得多。</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">你会发现得晚得多。这就是为什么我没有在我的提案中使用它。这也是为什么我需要一个更快的指标萨姆规则。而在2022年上半年，我们有两个季度的GDP下降，但没有衰退。你得追溯到1947年才能在美国找到类似情况。</p><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">让我们把这个图表放上去。这是实时萨姆规则指标的样子，我们使用的是Fred数据。你刚刚提到2020年的例子，显然，那不是微妙的。这是有史以来失业率最高的尖峰，希望这是有史以来在这么短的时间内的最大尖峰。现在发生的是微妙的，我们刚刚超过了所谓的触发点。这样看这个图表有什么问题吗？你会出于某种原因不这样组合它吗？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/39e5634c3a317ed3020af9cffe0595ee\" tg-width=\"640\" tg-height=\"379\"/></p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">我确实喜欢使用回测数据进行测试，这意味着我使用的是当时发布的失业率，这个失业率会随着季节调整略有修正。因此，实时萨姆规则指标的两个假阳性出现在1970年之前，并且在这两种情况下，衰退很快就跟随而来。在1975年也有一个很接近的情况。我不想讨论精确度问题。它确实在0.5附近波动，这是一个历史模式。</p><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">但是，如果我们再看一次这个图表，0.5在我们研究的这个时期内，它几乎从未或从未在没有衰退的情况下逆转。所以，这一点值得注意，对吧？</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">这个指标之所以引起关注是有原因的。对，我没有在设置这个指标时考虑到预测因素。<strong>我设置了一个很高的门槛，认为可以排除假阳性。</strong>在谈论为什么它现在可能不像过去那样发出相同信号时，你需要深入了解，这是一个非常简单的规则。这个指标是为了财政政策设计的，这会进入立法程序。它是其简单性的牺牲品，因为美国失业率的幕后情况并不像经济衰退那样，我认为可能会逆转。</p><h2 id=\"id_852870463\" style=\"text-align: start;\">美国就业市场变了 萨姆规则作为“衰退指标”已失效</h2><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">疫情实际上在某种程度上破坏了每一个经济指标，有些比其他的更严重，但我们过去100年来依赖的一些经济指标或经验法则在疫情之后变得完全无效。所以，我认为很多事情，比如我们认为经济运作方式的可靠性，绝对被改变了。你在公开场合也指出了这一点。那么，现在的失业状况有什么不一样，这次可能有点不同？</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">对。<strong>失业率上升的两个基本原因，一个是对工人的需求减弱。</strong>失业率上升，这与衰退动态非常一致。这是萨姆规则指标的历史准确性来源。</p><p style=\"text-align: start;\"><strong>另一个失业率上升的原因是劳动力供应的增加，失业率会被推高。</strong>现在对萨姆规则指标来说更糟糕的是，在疫情早期，我们有数百万工人退出劳动力市场，直接离开。然后，由于他们没有像客户那样迅速回来，我们出现了劳动力短缺，失业率被压低，可能是不可持续的，因为我们没有足够的工人。最近几年，我们也有移民激增，劳动力市场也在恢复。</p><p style=\"text-align: start;\">所以，不仅是劳动力供应的变化，还有两个相当显著的变化。我认为我们已经学到了一个广泛的教训，<strong>那就是任何时候我们有非常突然的剧烈变化，调整可能需要很长时间。</strong></p><p style=\"text-align: start;\">现在，随着这些移民的到来，这解决了劳动力短缺问题，这是好事，特别是我们有很多人老龄化，这帮助我们保持增长，这是好事。</p><p style=\"text-align: start;\">但在此期间，他们还在找工作，增加工作的速度有所放缓，这导致失业率上升。如果这只是关于供应调整，那是暂时的，最终是好事，因为我们有更多的工人。<strong>但这并不意味着我们现在一切都好，只是萨姆规则指标和你指出的一样，它正好在其触发点的边缘，它有很多事情在发生。</strong></p><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">我们可以把它看作分母。作为一个分母，劳动力市场中的人数并不是静态的。因此，分子变化了，当然，失业率本身是一个比例，它的分母也在变化。</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">现在，这可能会变得非常复杂，但本质上，<strong>当前萨姆规则指标读数令人不安的一个大部分原因是它将劳动力供应的增加视为一个坏事。</strong></p><p style=\"text-align: start;\">问题在于，正如你提到的，所有这些指标都遇到了很多麻烦，这里我们有两件事情同时发生。<strong>所以我看着这个萨姆规则指标，我说它在作为衰退指标的意义上失效了，因为我们知道美国经济的很多其他信息，现在我们并没有在收缩。</strong>然而，<strong>有足够的疲弱，有足够的失业率上升风险，这是由于对工人的需求放缓，这增加了未来三个月、六个月衰退的风险。</strong></p><h2 id=\"id_3573242606\" style=\"text-align: start;\">美国或在9月前宽松</h2><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">我想给你看一段对话，这段对话概括了围绕萨姆规则指标本身的争论，以及它现在的有用性与过去实例相比如何。这里有一条David Rosenberg的推文。David说，萨姆规则指标今天触发了衰退信号。Barry Ritholtz说，对于那些错误地等待衰退两年的人来说，他们认为这是天赐之物。更有可能的是，这会延长他们失败的预测记录。这是David Rosenberg和Barry Ritholtz之间的对话，不一定是谁对谁错，但你从这个分歧中得出了什么结论？</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">我和Barry站在同一边，<strong>我们现在并没有处于衰退中。衰退不是我目前的基本假设。虽然衰退的几率在上升，我认为它不会成为我的基本假设的一个重要原因是，美联储有足够的空间来放松，我预计他们将在9月份之前开始放松。</strong>所以，我确实预计他们会这样做。</p><p style=\"text-align: start;\"><strong>萨姆规则指标本身，即使是实时的也有假阳性。</strong>而且更大的对话是历史可能不会重演。Barry的观点是，你需要追溯到更远的历史，有时我们在失业率较低的情况下进入衰退，但这并不常见。我们有很多混合因素，我谈了很多关于劳动力供应的情况，这绝对在其中。</p><p style=\"text-align: start;\">我们也有一些其他因素，我花了一些时间看不同类型失业的贡献。你可以因为被解雇而失业，也可以是因为你是新进入劳动力市场，或者你离职了。我们看到的变化有很大差异。现在，更多的是新进入劳动力市场的求职者，他们对超过0.5的贡献比大多数衰退时更大。但你回到70年代，劳动力市场并没有那么不同。所以，这很难分解出来。</p><p style=\"text-align: start;\">我不认为衰退是铁定的。然而，我认为确实存在真实的风险，和Barry一样。2022年，我可以说的是，看看劳动力市场，看看消费者。<strong>我认为我们仍然处于有利位置，但势头并不好。</strong></p><p style=\"text-align: start;\">Josh Brown：</p><p style=\"text-align: start;\">关于我们该做的或者应该发生的事情，我想再问你一个问题。你所构建的萨姆规则的讽刺之处在于，如果他们听从了你的建议并迅速行动，那么你的法则将被证明是错误的，因为我们将避免经济衰退。你需要接受这一点。就像是，他们听从了我的建议，结果是一个错误的触发点，因为财政支出抵消了潜在的经济衰退，这有点像超级英雄拯救世界的情节。</p><p style=\"text-align: start;\">Claudia Sahm：</p><p style=\"text-align: start;\">我更关心的是，有一个过去非常准确的衰退指标，现在可能出现了一些问题，正在助长或加剧对经济的担忧。这正是我不想看到的局面，也是我试图避免的局面。</p><p style=\"text-align: start;\">我和其他从事政策咨询工作的人都学到了很多，嗯谦逊，因为犯了大量的错误，比如思考如何做到这一点。因此，我不会回去重新做同样的事情。</p><p style=\"text-align: start;\"><strong>萨姆规则的初衷是鼓励采取行动。我认为，讽刺的是，它可能反而鼓励了货币政策，因为目前货币政策才是可以发挥作用的杠杆。</strong></p><p style=\"text-align: start;\">坦率地说，美联储应该具有前瞻性。如果他们要采取行动支持劳动力市场，等到经济衰退已经太迟了。</p></body></html>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" 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个百分点或更多。这将标志着经济衰退的早期阶段。4.失业率上升的两个基本原因，一个是对工人的需求减弱，另一个失业率上升的原因是劳动力供应的增加。5.当前萨姆规则指标读数令人不安的一个大部分原因是它将劳动力供应的增加视为一个坏事。6.所以我看着这个萨姆规则指标，我说它在作为衰退指标的意义上失效了，因为我们知道美国经济的很多其他信息，现在我们并没有在收缩。7.虽然衰退的几率在上升，我认为它不会成为我的基本假设的一个重要原因是，美联储有足够的空间来放松，我预计他们将在9月份之前开始放松。访谈全文如下，部分内容有删减：萨姆规则旨在让政府于经济需要时迅速采取行动Josh Brown：Claudia是萨姆规则的创建者，这据说是一个早期衰退经济指标。Claudia，你现在非常受关注。作为2024年夏季经济学界的最大明星，感觉如何？Claudia Sahm：首先，感谢你邀请我，如果有充分的理由，那感觉会更好。所以，拥有一个衰退指标并触发了它的出现，我肯定会谈谈这意味着什么，这不是成为焦点的原因。但我在这里是为了提供帮助，这就是我创建这个指标的原因，我会谈谈它的起源。Josh Brown：我猜现在开始讨论它是因为我们在试图弄清楚美联储是否过于紧缩，经济是否会在美联储开始放松之前开始滑坡。这就是为什么每个人都在谈论萨姆规则。我想尽量简洁地解释它，如果我遗漏了什么重要的信息，请告诉我。萨姆规则是一个衰退指标。你大约五年前创建了它。基本上你是在计算全国失业率的三个月移动平均值。所以不仅仅是上个月的数字，而是取最近三个月的平均值，并将其与过去12个月的最低三个月移动平均值进行比较。如果当前三个月平均值比过去 12 个月的最低三个月平均值高出 0.5 个百分点或更多。这将标志着经济衰退的早期阶段。我们可以讨论衰退有多早，但这将是所谓的触发因素。我很高兴今天能邀请到你，因为根据我们得到的最新就业报告，洛杉矶的三个月平均值现在比我们有史以来的最低三个月平均值高出 0.5 个百分点以上。因此，萨姆规则生效了。我们都需要戴上头盔，然后你告诉我下一步该怎么做。现在我们该怎么做？Claudia Sahm：对。所以，我想回到为什么萨姆规则存在的问题。我的第一个预测是在2008年衰退开始时，联邦储备进入了衰退预测模式。我研究了财政响应以及大衰退期间的货币政策响应。老实说，这方面是缺乏的，特别是在财政方面，造成了很多损害。我是消费者和家庭方面的专家，这也是我在美联储之后的研究和政策工作中的一个重要焦点。萨姆规则存在的原因，它在研究中只是一个配角，其理念是，当我们处于经济衰退时，让政府承诺采取设计良好的、有效的财政政策，并让他们承诺在宏观经济条件需要时立即启动。Josh Brown：你在寻找的是表明何时该行动的信号？Claudia Sahm：而且，这个迹象，我特别关注财政政策，如果你要给人们数千亿美元来稳定经济，你应该在经济需要稳定的时候这样做。所以，在经济衰退时，它的门槛很高。所以这很大程度上是回顾历史，我们经历过的所有不同时期的衰退，有很多不同类型的衰退。失业率的变化是一个非常强大的动态的公式，就像萨姆规则出现的那样，真的出现了，还有其他人做预测。我并没有发明美国劳动力市场动态。我只是在捕捉它。但确切地说，比如公式是什么，阈值是怎么来的，我想找到一个在经济衰退时尽快启动的指标，因为那时你就有机会做一些好事。但在经济衰退中，没有假阳性。但我们现在的情况不是这样。萨姆认为：尽管美国衰退几率上升 但尚未陷入衰退Josh Brown：根据你的研究，萨姆规则在回测中能够准确预测自1970年代以来的每一次实际衰退，而没有发生过衰退以外的假阳性。很有趣的是你在美联储工作时为财政政策创建了这个指标。Claudia Sahm：对，作为2008年分析消费者支出的分析师之一，了解消费者如何处理退税支票或后来的税收抵免。美联储在边缘策略调整中工作。在工作人员预测中，有对财政政策对经济影响的估计，美联储可以在进行货币政策时考虑这些因素。所以，尽管这可能看起来有些违反直觉，但这是经济健康的一个非常重要的部分，理解消费者行为。因此，我会说，看着那段经历让我想为下一次改进政策。萨姆规则是2019年初关于如何设计各种自动稳定器的一卷政策中的一部分，它只是其中的一部分。它确实通过了2020年的测试，准确预测了那次衰退，但任何人都可以做到这一点。然而在这个周期中有一些非常不寻常的情况。根据我的意见，尽管萨姆规则现在显示美国经济正在衰退，但我并不认为美国经济正处于衰退中。它失灵了，我认为它仍然告诉了我们一些事情，但类似于我们最著名的实际GDP连续两个季度下降的衰退指标，这被称为技术性衰退。Josh Brown：不幸的是，你会发现得晚得多。Claudia Sahm：你会发现得晚得多。这就是为什么我没有在我的提案中使用它。这也是为什么我需要一个更快的指标萨姆规则。而在2022年上半年，我们有两个季度的GDP下降，但没有衰退。你得追溯到1947年才能在美国找到类似情况。Josh Brown：让我们把这个图表放上去。这是实时萨姆规则指标的样子，我们使用的是Fred数据。你刚刚提到2020年的例子，显然，那不是微妙的。这是有史以来失业率最高的尖峰，希望这是有史以来在这么短的时间内的最大尖峰。现在发生的是微妙的，我们刚刚超过了所谓的触发点。这样看这个图表有什么问题吗？你会出于某种原因不这样组合它吗？Claudia Sahm：我确实喜欢使用回测数据进行测试，这意味着我使用的是当时发布的失业率，这个失业率会随着季节调整略有修正。因此，实时萨姆规则指标的两个假阳性出现在1970年之前，并且在这两种情况下，衰退很快就跟随而来。在1975年也有一个很接近的情况。我不想讨论精确度问题。它确实在0.5附近波动，这是一个历史模式。Josh Brown：但是，如果我们再看一次这个图表，0.5在我们研究的这个时期内，它几乎从未或从未在没有衰退的情况下逆转。所以，这一点值得注意，对吧？Claudia Sahm：这个指标之所以引起关注是有原因的。对，我没有在设置这个指标时考虑到预测因素。我设置了一个很高的门槛，认为可以排除假阳性。在谈论为什么它现在可能不像过去那样发出相同信号时，你需要深入了解，这是一个非常简单的规则。这个指标是为了财政政策设计的，这会进入立法程序。它是其简单性的牺牲品，因为美国失业率的幕后情况并不像经济衰退那样，我认为可能会逆转。美国就业市场变了 萨姆规则作为“衰退指标”已失效Josh Brown：疫情实际上在某种程度上破坏了每一个经济指标，有些比其他的更严重，但我们过去100年来依赖的一些经济指标或经验法则在疫情之后变得完全无效。所以，我认为很多事情，比如我们认为经济运作方式的可靠性，绝对被改变了。你在公开场合也指出了这一点。那么，现在的失业状况有什么不一样，这次可能有点不同？Claudia Sahm：对。失业率上升的两个基本原因，一个是对工人的需求减弱。失业率上升，这与衰退动态非常一致。这是萨姆规则指标的历史准确性来源。另一个失业率上升的原因是劳动力供应的增加，失业率会被推高。现在对萨姆规则指标来说更糟糕的是，在疫情早期，我们有数百万工人退出劳动力市场，直接离开。然后，由于他们没有像客户那样迅速回来，我们出现了劳动力短缺，失业率被压低，可能是不可持续的，因为我们没有足够的工人。最近几年，我们也有移民激增，劳动力市场也在恢复。所以，不仅是劳动力供应的变化，还有两个相当显著的变化。我认为我们已经学到了一个广泛的教训，那就是任何时候我们有非常突然的剧烈变化，调整可能需要很长时间。现在，随着这些移民的到来，这解决了劳动力短缺问题，这是好事，特别是我们有很多人老龄化，这帮助我们保持增长，这是好事。但在此期间，他们还在找工作，增加工作的速度有所放缓，这导致失业率上升。如果这只是关于供应调整，那是暂时的，最终是好事，因为我们有更多的工人。但这并不意味着我们现在一切都好，只是萨姆规则指标和你指出的一样，它正好在其触发点的边缘，它有很多事情在发生。Josh Brown：我们可以把它看作分母。作为一个分母，劳动力市场中的人数并不是静态的。因此，分子变化了，当然，失业率本身是一个比例，它的分母也在变化。Claudia Sahm：现在，这可能会变得非常复杂，但本质上，当前萨姆规则指标读数令人不安的一个大部分原因是它将劳动力供应的增加视为一个坏事。问题在于，正如你提到的，所有这些指标都遇到了很多麻烦，这里我们有两件事情同时发生。所以我看着这个萨姆规则指标，我说它在作为衰退指标的意义上失效了，因为我们知道美国经济的很多其他信息，现在我们并没有在收缩。然而，有足够的疲弱，有足够的失业率上升风险，这是由于对工人的需求放缓，这增加了未来三个月、六个月衰退的风险。美国或在9月前宽松Josh Brown：我想给你看一段对话，这段对话概括了围绕萨姆规则指标本身的争论，以及它现在的有用性与过去实例相比如何。这里有一条David Rosenberg的推文。David说，萨姆规则指标今天触发了衰退信号。Barry Ritholtz说，对于那些错误地等待衰退两年的人来说，他们认为这是天赐之物。更有可能的是，这会延长他们失败的预测记录。这是David Rosenberg和Barry Ritholtz之间的对话，不一定是谁对谁错，但你从这个分歧中得出了什么结论？Claudia Sahm：我和Barry站在同一边，我们现在并没有处于衰退中。衰退不是我目前的基本假设。虽然衰退的几率在上升，我认为它不会成为我的基本假设的一个重要原因是，美联储有足够的空间来放松，我预计他们将在9月份之前开始放松。所以，我确实预计他们会这样做。萨姆规则指标本身，即使是实时的也有假阳性。而且更大的对话是历史可能不会重演。Barry的观点是，你需要追溯到更远的历史，有时我们在失业率较低的情况下进入衰退，但这并不常见。我们有很多混合因素，我谈了很多关于劳动力供应的情况，这绝对在其中。我们也有一些其他因素，我花了一些时间看不同类型失业的贡献。你可以因为被解雇而失业，也可以是因为你是新进入劳动力市场，或者你离职了。我们看到的变化有很大差异。现在，更多的是新进入劳动力市场的求职者，他们对超过0.5的贡献比大多数衰退时更大。但你回到70年代，劳动力市场并没有那么不同。所以，这很难分解出来。我不认为衰退是铁定的。然而，我认为确实存在真实的风险，和Barry一样。2022年，我可以说的是，看看劳动力市场，看看消费者。我认为我们仍然处于有利位置，但势头并不好。Josh Brown：关于我们该做的或者应该发生的事情，我想再问你一个问题。你所构建的萨姆规则的讽刺之处在于，如果他们听从了你的建议并迅速行动，那么你的法则将被证明是错误的，因为我们将避免经济衰退。你需要接受这一点。就像是，他们听从了我的建议，结果是一个错误的触发点，因为财政支出抵消了潜在的经济衰退，这有点像超级英雄拯救世界的情节。Claudia Sahm：我更关心的是，有一个过去非常准确的衰退指标，现在可能出现了一些问题，正在助长或加剧对经济的担忧。这正是我不想看到的局面，也是我试图避免的局面。我和其他从事政策咨询工作的人都学到了很多，嗯谦逊，因为犯了大量的错误，比如思考如何做到这一点。因此，我不会回去重新做同样的事情。萨姆规则的初衷是鼓励采取行动。我认为，讽刺的是，它可能反而鼓励了货币政策，因为目前货币政策才是可以发挥作用的杠杆。坦率地说，美联储应该具有前瞻性。如果他们要采取行动支持劳动力市场，等到经济衰退已经太迟了。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":128,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":334420792553640,"gmtCreate":1722678684394,"gmtModify":1722684000449,"author":{"id":"4116787145612580","authorId":"4116787145612580","name":"Colin_Liu","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a3bdcafdcdb4ea7f0f897500db6155f8","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"4116787145612580","authorIdStr":"4116787145612580"},"themes":[],"htmlText":"[呆住] ","listText":"[呆住] 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beat，而且未来业绩展望也很好。但是由于正逢特朗普枪击事件后，“特朗普交易”的逻辑开始发酵，由于特朗普的贸易保护主义以及孤立主义意识形态，市场又对台积电开始了抛售。其实稍微了解台积电的人都清楚，台积电的护城河已经不是特朗普能够改变的了，也不是哪一个总统能轻易改变的。但是市场不管这些，也不会细究分析，反正抛售就是了，仔细回忆过去，美股市场从来都是轻视台积电的，经常习惯性地把那些根本撼动不了台积电的因素强加给台积电的估值，这是美国社会、模型估值体系、年轻人择业观长期倾向于IT和设计造成的惯性结果。 但笔者也不相信真有多少交易者会把“特朗普交易”的逻辑当成真理贯彻到半导体板块的交易纪律中去，Intel的走势应证了这点。 Intel的股价在财报后大跌，貌似只有这一支半导体股票是跌得理所当然，营收同比下降1%，净亏损16亿美元，毛利率下降1%，这是非常糟糕的表现。从财报钱市场的期权交易状况也可以看出，put比call的需求大，大部分人在押注财报时是看空intel的。明明是“特朗普交易”逻辑的受益股，股价仅仅是背离了其他半导体板块蓝筹2天，就转头向下，该补跌的全部跌回来，欠佳的财报","listText":"在这个财报季，半导体企业的财报公布后走势普遍与财报本身发生脱钩。首先发布季度财报的ASML本来是double beat，结果发布后股价直接低开重挫12.74%，直接打断了半导体板块的行情节奏，引发了半导体各个明星企业的一路下跌。 各家半导体企业的财报后的下跌明面上都有市场的说辞和解释。例如ASML虽然本季财报各项指标都不错，但是在下一个季度的新增订单上不及预期，就引发大调整。截至目前，ASML 已经较财报发布前下跌了近19%。而且此时的 股价对于消息面会非常敏感，比如任何有关半导体领域的贸易禁令上的风吹草动，都会造成股价剧烈波动。市场对ASML财报的解读有鸡蛋里挑骨头的意味。 台积电的财报也是double 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beat，而且未来业绩展望也很好。但是由于正逢特朗普枪击事件后，“特朗普交易”的逻辑开始发酵，由于特朗普的贸易保护主义以及孤立主义意识形态，市场又对台积电开始了抛售。其实稍微了解台积电的人都清楚，台积电的护城河已经不是特朗普能够改变的了，也不是哪一个总统能轻易改变的。但是市场不管这些，也不会细究分析，反正抛售就是了，仔细回忆过去，美股市场从来都是轻视台积电的，经常习惯性地把那些根本撼动不了台积电的因素强加给台积电的估值，这是美国社会、模型估值体系、年轻人择业观长期倾向于IT和设计造成的惯性结果。 但笔者也不相信真有多少交易者会把“特朗普交易”的逻辑当成真理贯彻到半导体板块的交易纪律中去，Intel的走势应证了这点。 Intel的股价在财报后大跌，貌似只有这一支半导体股票是跌得理所当然，营收同比下降1%，净亏损16亿美元，毛利率下降1%，这是非常糟糕的表现。从财报钱市场的期权交易状况也可以看出，put比call的需求大，大部分人在押注财报时是看空intel的。明明是“特朗普交易”逻辑的受益股，股价仅仅是背离了其他半导体板块蓝筹2天，就转头向下，该补跌的全部跌回来，欠佳的财报","images":[{"img":"https://community-static.tradeup.com/news/e2cdc01eb1367402a4e53f3605ce7e7d","width":"1080","height":"780"},{"img":"https://community-static.tradeup.com/news/3812eb89d93da31794cbed5e68a6269a","width":"1080","height":"780"},{"img":"https://community-static.tradeup.com/news/9b8c64863ccc4f8a228a402f986867d8","width":"1080","height":"991"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/334051937251504","isVote":2,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"vote":{"id":3380,"gmtBegin":1722589069458,"gmtEnd":1723193659786,"type":1,"upper":1,"title":"你认为半导体板块的低点将在几月份出现？","choices":[{"id":12104,"sort":1,"name":"8月","userSize":29,"voted":false},{"id":12105,"sort":2,"name":"9月","userSize":11,"voted":false},{"id":12106,"sort":3,"name":"10月","userSize":15,"voted":false},{"id":12107,"sort":4,"name":"11月及以后","userSize":9,"voted":false}]},"comments":[],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":243,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":211078375432408,"gmtCreate":1692553185754,"gmtModify":1692583024368,"author":{"id":"4116787145612580","authorId":"4116787145612580","name":"Colin_Liu","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a3bdcafdcdb4ea7f0f897500db6155f8","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":1,"followedFlag":false,"idStr":"4116787145612580","authorIdStr":"4116787145612580"},"themes":[],"htmlText":"[财迷] [财迷] [财迷] [财迷] ","listText":"[财迷] [财迷] [财迷] [财迷] ","text":"[财迷] [财迷] [财迷] [财迷]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/211078375432408","repostId":"1173711588","repostType":4,"repost":{"id":"1173711588","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"市场策略研究、热点问题观察、分享最新观点：美国与海外市场、H股、及中概股市场","home_visible":1,"media_name":"Kevin策略研究","id":"1090746012","head_image":"https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90"},"pubTimestamp":1692516034,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1173711588?lang=&edition=full","pubTime":"2023-08-20 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style=\"text-align: left;\"><strong>一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但供给多和增长强使得短期也难以大幅下行</strong></p><p><strong>近期美股和其他资产波动的“源头”都来自美债利率的快速攀升。</strong>因此，判断美债利率还有多少空间和持续性尤为关键。而要分析清楚这一点，又要搞清楚近期美债利率上行的原因。</p><p><strong>美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响</strong>，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略，主要体现在：<strong>1）</strong>整体曲线呈现熊陡走势，长端抬升更多（10年与30年美债较7月末抬升30bp和37bp，2年美债仅抬升7bp）。<strong>2）</strong>加息预期基本不变（11月再加息概率维持在40%左右，明年3月降息概率也基本维持在30~40%之间，变换都不大）；<strong>3）</strong>债券中隐含的通胀预期也大体不变（-6bp），实际利率贡献了所有涨幅（36bp）；<strong>4）</strong>期限溢价（持有长久期债券的风险补偿，27bp）较中性利率（未来真实利率预期，3bp）变化更大，也表明可能更多是供需因素主导。那么，上述因素对美债利率的影响程度如何？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41f6d2e4c415e3b5d86b355a44d3dd3f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"958\" tg-height=\"784\"/></p><p><strong>►供需错配（“量”）：财政部超预期发债导致供给增加 vs. 需求短期或受评级下调和YCC调整影响。</strong>供给端，相比此前财政部5月预计7330亿美元的发债规模，美国财政部7月末更新后的超1万亿美元的三季度发债计划明显超出市场预期。需求端，考虑到1）美联储继续缩表（每月950亿美元，包括国债600亿美元）；2）惠誉下调美国长期信用评级可能会在一定程度增加部分投资者对美国债务可持续性的担忧（《美国评级下调意味着什么？》）；3）日央行7月末再度调整YCC、允许波动范围扩大，也可能影响部分需求（《日央行调整YCC的影响有多大？》）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43a687f82ea5359962c2ad0850e1bfb7\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"958\" tg-height=\"388\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dcbcc9781185f32f42b403b291841006\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"949\" tg-height=\"782\"/></p><p><strong>国债供给激增通过推高期限溢价影响利率。</strong>财政部最新计划的三季度国债净发行相比此前预期超出近3000亿美元（三季度1万亿美元、四季度8520亿美元），考虑到短端利率更多锚定美联储货币政策路径下的基准利率，且长端国债发行规模不断增加（参考财政部最新的分期限的发债计划，四季度长债发行占比将从三季度18%升至40%，与历史均值相当），所以更多体现在长债中的风险溢价中（持有长期国债的风险补偿），从-0.64%至-0.37%，贡献了美债利率30bp上行的27bp。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb846ddca989c399f615521dc483b908\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"954\" tg-height=\"387\"/></p><p><strong>从“量”角度测算，美债短期合理中枢~4%。</strong>8月至今，10年美债期限溢价已升至-0.37%，这一水平高出2022年美联储开启缩表至7月末财政部超预期发债前-0.66%约20bp。如果假设供需错配回归平静，长端美债利率短期中枢在4%左右。这比我们此前仅依据加息路径给出的3.8%上移，主要便是因为通过供需推高供需溢价所致（财政部8月初纪要中提及如果期限溢价持续走低，未来将增发更多长久期债券来支撑）。</p><p><strong>►加息预期（“价”）：数据强劲和议息纪要助推，但整体路径变化不大。</strong>一方面近期美国主要数据超出预期。本周公布的美国7月零售（环比0.7% vs. 市场预期0.4%），工业产出（环比增长1%，市场预期0.3%）都好于预期。亚特兰大联储更是在本周上调了对美国二季度实际GDP增速的预测（从4.1%上调至5.8%；消费及住宅投资拉动明显）。此外，7月议息纪要中也没有太多增量信息缓解市场加息担忧，例如大多数与会者认为通胀存在重大上行风险，后续可能需要货币政策进一步收紧。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/06a3e8d636d712d0825bca211981829f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"951\" tg-height=\"391\"/></p><p><strong>从“价”角度测算，如果再度加息，中枢或上移至4.2~4.3%。</strong>如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中指出，本轮经济周期的最主要特点是“滚动式下滑”，较大的时间错位会使得比以往周期呈现出更强韧性，因此深度衰退概率较小，但放缓仍是大方向，在降息之前期待房地产和投资能接棒服务消费需求并不现实，例如近期30年房贷利率已经再度突破7%。再加上我们预计三季度核心通胀或仍将快速回落，因此不至于大幅改变加息路径，这也是近期尽管美债利率大幅上行，但加息预期基本不变的原因。当然，如果再度加息预期被强化，那么也会水涨船高推动中枢上移至4.2%~4.3%，关注下周Jackson Hole会议鲍威尔的相关表态。</p><p><strong>总结而言，我们预计当前美债合理中枢~4%，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%</strong>。不过，这一水平已经充分计入，而且技术面上美债也已明显超卖，空头仓位基本为历史新高，<strong>所以在这一位置上大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多罢了。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ab2e6d35977eb9f044488f1561420eae\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"950\" tg-height=\"392\"/></p><p style=\"text-align: left;\"><strong>二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑</strong></p><p>7月末高点以来，标普500指数下跌5%、纳指下跌7%。就标普500指数拆解来看，估值受利率快速上行是主要拖累（-6%），盈利小幅上修升1%。标普500 12个月动态估值从20倍降至18.6倍。</p><p>显而易见，利率变动是美股波动的主要原因，其又与国债供需变动直接相关，本质上也是我们在《失去流动性“助力”的美股》提到的金融流动性的变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金变动），<strong>对美股和美元中期走势有很好的解释力</strong>。那么往后看，金融流动性将如何变化，对于美股影响又有多大？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b03ac480359889cf79203e9f7c373e03\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"945\" tg-height=\"364\"/></p><p><strong>►压力项：金融流动性继续回落，或拖累市场10%。</strong>根据我们测算，三季度末金融流动性将从当前5.64万亿美元降至5.14万亿美元（缩表2290亿美元、贷款到期750亿美元、TGA增加2170亿美元，但逆回购对冲290亿美元）。三季度累计回落5348亿美元，接下来还有4924亿美元回落空间（作为对比，二季度上升2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。四季度，缩表和发债规模基本确定的情况下，我们认为货币市场基金从逆回购重新回流国债市场的规模大小或将是主要变数。基准情形下，假设后续货币市场仍可使用逆回购来承接美债发行，我们测算整体降幅为1727亿美元（从5.14万亿美元降至4.97万亿美元）；悲观假设货币基金没有任何对冲，降幅将达4603亿美元（从5.14万亿美元降至4.65万亿美元）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/475e99e71843fa43e4696d2b2efdcce0\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"946\" tg-height=\"804\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea36a8863b671a284731fe87ac527e7e\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"937\" tg-height=\"388\"/></p><p>从历史经验看，如我们在此前报告中分析，假设其他因素不变，这一指标的变化对美股走势有较强的解释度，尤其是同比变化基本高度一致。<strong>因此上述基准假设下，参考过去一年滚动回归系数，对应美股的下行风险为10%左右。</strong></p><p><strong>►支撑项：增长韧性和盈利上修提供对冲。</strong>需要强调的是，尽管金融流动性变化有较高的解释度，也不是市场走向的全部，例如2011~2013年和2015~2017年，金融流动性持续走低，但市场整体依然维持上行，<strong>便是当时盈利的支撑抵消了流动性走弱的拖累</strong>。反观当下，如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中分析，美国经济本轮周期的最大特点是“滚动和交替式”下滑，这一特点是各环节明显错位、且整体深度调整幅度不大。对应到指数上，便是纳斯达克经历了去年一年的下调后，盈利也基本下调到位（下调24%，超过历次轻度衰退期间20%的平均水平），一季度已近转为上调（二季度EPS增速12.6% vs. 一季度-8.4%）。因此，我们认为如果增长三季度还能维持韧性，甚至纳指盈利逐步转为上调，将有望提供对冲。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/372b40fe2a96dac35f82535e28e0c5b4\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"941\" tg-height=\"386\"/></p><p>综合来看，金融流动性转弱和获利了结情绪下，<strong>我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整，如果出现较大回调将提供更好介入机会。</strong>技术面看，当前美股主要指数都接近超卖，纳指日线、周线和月线都已经处于支撑位上。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa2c42cdd218a703d623bda4a128e2e8\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"687\" tg-height=\"758\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b520999660715b8961f36bac75ac631b\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"936\" tg-height=\"357\"/></p><p><strong>市场动态：美国7月零售和工业产出均超预期；美债利率上冲4.3%，美股回调</strong></p><p><strong>►资产表现：债>大宗>股；俄罗斯股市、美元上涨，比特币、天然气领跌。</strong>本周公布的美国7月零售和工业产出环比均超预期增长，产能利用率进一步回升；同时7月FOMC会议纪要偏鹰，暂未给出加息周期结束的结论，美债利率本周上冲至4.3%以上，美股受此影响下跌，美元指数上涨。7月日本服务业通胀30年来首次达到2%，市场预期日本央行或有望调整宽松的货币政策，日债利率抬升。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/471da4074d4b2a7e214d47c9a2ffa4cb\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"684\" tg-height=\"312\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c80b70c80023bf27878217c5ce37f161\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"689\" tg-height=\"558\"/></p><p><strong>►流动性：在岸和离岸美元流动性有所收紧。</strong>过去一周，SOFR-OIS利差抬升至27bp，美国非金融商票利差、投资级债券和高收益债券信用利差均走阔；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、日元、英镑、瑞郎与美元交叉互换均走阔。美国主要<a href=\"https://laohu8.com/S/FISI\">金融机构</a>在美联储账上逆回购使用量小幅增加，当前使用量为1.79万亿美元/天。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48e682984b3177c9b7cee94f9867d283\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"688\" tg-height=\"795\"/></p><p><strong>►情绪仓位：新兴超卖，黄金接近超卖。</strong>过去一周，新兴股市回落至超卖区间，黄金、美债及美欧股市接近超卖，布油仍处于合理区间。投机性仓位方面，美股空头减少，新兴投机性净多头仓位减少，美元投机性净多头仓位增加，10年及2年美债净空头仓位均增加。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5170146339098269421ef820304af31f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"682\" tg-height=\"798\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/60452b2c0a774cd90e7069b3455da62a\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"683\" tg-height=\"756\"/></p><p><strong>►资金流向：货币基金流入加速，美股流出加速。</strong>过去一周，货币基金流入加速，债券型基金流入放缓，股票型基金转为流出。分市场看，各主要市场股市中，美国流出加速，发达欧洲流出放缓，日本、新兴市场和中国流入放缓。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4074a20268cdab79d20e1df8a7f4b64\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"683\" tg-height=\"813\"/></p><p><strong>► 基本面与政策：7月美国零售和工业产出超预期，产能利用率回升。</strong>7月美国整体零售环比增长0.7%（vs.预期0.4%）；除机动车与加油站外的零售销售环比抬升1%（vs.预期0.4%）；食品服务、建筑材料、机动车与加油站等的核心零售环比增长1%（vs.预期0.5%）。超预期的零售数据显示美国需求或仍有韧性，美债利率在数据公布后逼近4.3%、美元升至103的高位，黄金一度跌破1900美元/盎司。7月工业产出超预期环比增长1%，高于预期的0.3%和修正后前值-0.8%；产能利用率进一步回升至79.3%，高于预期的79.1%。分项来看，7月制造业产出环比增长0.5%，汽车及零部件、纺织品环比增长5.2%和3.1%；采掘业和公用事业环比分别抬升0.5%和5.4%，高温天气推升的用电需求为公用事业环比大增的主要原因。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ed9087a537c60d314b7df72bd29fca0\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"610\" tg-height=\"832\"/></p><p><strong>►市场估值：美股估值高于增长和流动性合理水平。</strong>当前标普500的18.6倍动态P/E高于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18倍）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1906b2f7562efd16d807c2f96a209e7\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"726\" tg-height=\"821\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>全球市场“画风骤变”！本轮美股是否真的危险了？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">Kevin策略研究 </p>\n<p class=\"h-time\">2023-08-20 15:20</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>7月中旬以来，全球市场“画风骤变”，美国“股债双杀”。我们在7月16日报告《失去流动性“助力”的美股》中提示，三季度美国金融流动性掉头向下将使美股承压、同时也将支撑美元。<strong>那么本轮美股是否真的危险了？作为波动源头的美债还有多少上行空间？</strong></p><p><strong>一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但短期也难以大幅下行</strong></p><p><strong>美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响</strong>，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略。财政部超预期发债导致供给增加，通过推高风险溢价影响利率。从这个角度测算，<strong>短期合理中枢~4%</strong>。相反，加息预期几无变化，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%。<strong>短期技术面已超卖，所以大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多。</strong></p><p><strong>二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑</strong></p><p><strong>压力项：金融流动性继续回落，单变量测算或拖累市场10%。</strong>金融流动性变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金）对美股和美元中期走势有很好解释力。我们测算，三季度这一指标回落5348亿美元，四季度基准情形下降幅为1727亿美元（作为对比，二季度增加2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。假设其他因素不变，这一变化<strong>对应美股的下行风险10%左右.</strong></p><p><strong>支撑项：增长韧性提供对冲。</strong>金融流动性变化不是市场走向全部，如2011~2013年和2015~2017年。当下美国经济周期最大特点是“滚动式”下滑，各环节错位且整体调整深度不大。对应到指数上，纳指盈利基本下调到位，一季度已转为上调有望提供对冲，而非“戴维斯双杀”。</p><p>金融流动性转弱和获利了结下，<strong>我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整</strong>，如果出现较大回调将提供更好介入机会。技术面已经接近超卖，纳指当前处于主要支撑位上。</p><p>7月中旬尤其是8月初以来，全球市场“画风骤变”，美国呈现“股债双杀”局面。相比7月中通胀数据后一度降至3.8%的低点，10年美债已经上行50bp并一度突破4.3%，仅次于去年10月以来的新高；美元指数也从当时的99重回103，完全收复当时失地（《美国通胀问题解决多少了？》）。相应的，美股持续承压，纳斯达克从高点回调超7%，也是自去年10月以来反弹的最大和最长跌幅。</p><p><strong>其实，对三季度可能出现的波动，我们并不意外。</strong>我们在7月16日报告《失去流动性“助力”的美股》中就明确提示，三季度美国金融流动性掉头向下将使得美股承压、表现弱于二季度；同时也将支撑美元，趋势性拐点尚未到来。目前看，也都基本兑现。</p><p>那么往前看，<strong>本轮美股是否真的危险了？还是像此前一样能够依然显示其远强于市场共识的韧性？作为波动源头的美债还有多少上行空间？股债双杀何时能够结束？</strong></p><p style=\"text-align: left;\"><strong>一、美债短期中枢4%：供需错配是上行主因，已充分计入；但供给多和增长强使得短期也难以大幅下行</strong></p><p><strong>近期美股和其他资产波动的“源头”都来自美债利率的快速攀升。</strong>因此，判断美债利率还有多少空间和持续性尤为关键。而要分析清楚这一点，又要搞清楚近期美债利率上行的原因。</p><p><strong>美债利率快速走高主要还是受供需错配（“量”）影响</strong>，近期经济数据强劲和美联储纪要也起到助推作用，但加息预期（“价”）的贡献基本可以忽略，主要体现在：<strong>1）</strong>整体曲线呈现熊陡走势，长端抬升更多（10年与30年美债较7月末抬升30bp和37bp，2年美债仅抬升7bp）。<strong>2）</strong>加息预期基本不变（11月再加息概率维持在40%左右，明年3月降息概率也基本维持在30~40%之间，变换都不大）；<strong>3）</strong>债券中隐含的通胀预期也大体不变（-6bp），实际利率贡献了所有涨幅（36bp）；<strong>4）</strong>期限溢价（持有长久期债券的风险补偿，27bp）较中性利率（未来真实利率预期，3bp）变化更大，也表明可能更多是供需因素主导。那么，上述因素对美债利率的影响程度如何？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41f6d2e4c415e3b5d86b355a44d3dd3f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"958\" tg-height=\"784\"/></p><p><strong>►供需错配（“量”）：财政部超预期发债导致供给增加 vs. 需求短期或受评级下调和YCC调整影响。</strong>供给端，相比此前财政部5月预计7330亿美元的发债规模，美国财政部7月末更新后的超1万亿美元的三季度发债计划明显超出市场预期。需求端，考虑到1）美联储继续缩表（每月950亿美元，包括国债600亿美元）；2）惠誉下调美国长期信用评级可能会在一定程度增加部分投资者对美国债务可持续性的担忧（《美国评级下调意味着什么？》）；3）日央行7月末再度调整YCC、允许波动范围扩大，也可能影响部分需求（《日央行调整YCC的影响有多大？》）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43a687f82ea5359962c2ad0850e1bfb7\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"958\" tg-height=\"388\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dcbcc9781185f32f42b403b291841006\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"949\" tg-height=\"782\"/></p><p><strong>国债供给激增通过推高期限溢价影响利率。</strong>财政部最新计划的三季度国债净发行相比此前预期超出近3000亿美元（三季度1万亿美元、四季度8520亿美元），考虑到短端利率更多锚定美联储货币政策路径下的基准利率，且长端国债发行规模不断增加（参考财政部最新的分期限的发债计划，四季度长债发行占比将从三季度18%升至40%，与历史均值相当），所以更多体现在长债中的风险溢价中（持有长期国债的风险补偿），从-0.64%至-0.37%，贡献了美债利率30bp上行的27bp。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb846ddca989c399f615521dc483b908\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"954\" tg-height=\"387\"/></p><p><strong>从“量”角度测算，美债短期合理中枢~4%。</strong>8月至今，10年美债期限溢价已升至-0.37%，这一水平高出2022年美联储开启缩表至7月末财政部超预期发债前-0.66%约20bp。如果假设供需错配回归平静，长端美债利率短期中枢在4%左右。这比我们此前仅依据加息路径给出的3.8%上移，主要便是因为通过供需推高供需溢价所致（财政部8月初纪要中提及如果期限溢价持续走低，未来将增发更多长久期债券来支撑）。</p><p><strong>►加息预期（“价”）：数据强劲和议息纪要助推，但整体路径变化不大。</strong>一方面近期美国主要数据超出预期。本周公布的美国7月零售（环比0.7% vs. 市场预期0.4%），工业产出（环比增长1%，市场预期0.3%）都好于预期。亚特兰大联储更是在本周上调了对美国二季度实际GDP增速的预测（从4.1%上调至5.8%；消费及住宅投资拉动明显）。此外，7月议息纪要中也没有太多增量信息缓解市场加息担忧，例如大多数与会者认为通胀存在重大上行风险，后续可能需要货币政策进一步收紧。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/06a3e8d636d712d0825bca211981829f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"951\" tg-height=\"391\"/></p><p><strong>从“价”角度测算，如果再度加息，中枢或上移至4.2~4.3%。</strong>如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中指出，本轮经济周期的最主要特点是“滚动式下滑”，较大的时间错位会使得比以往周期呈现出更强韧性，因此深度衰退概率较小，但放缓仍是大方向，在降息之前期待房地产和投资能接棒服务消费需求并不现实，例如近期30年房贷利率已经再度突破7%。再加上我们预计三季度核心通胀或仍将快速回落，因此不至于大幅改变加息路径，这也是近期尽管美债利率大幅上行，但加息预期基本不变的原因。当然，如果再度加息预期被强化，那么也会水涨船高推动中枢上移至4.2%~4.3%，关注下周Jackson Hole会议鲍威尔的相关表态。</p><p><strong>总结而言，我们预计当前美债合理中枢~4%，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%</strong>。不过，这一水平已经充分计入，而且技术面上美债也已明显超卖，空头仓位基本为历史新高，<strong>所以在这一位置上大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多罢了。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ab2e6d35977eb9f044488f1561420eae\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"950\" tg-height=\"392\"/></p><p style=\"text-align: left;\"><strong>二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑</strong></p><p>7月末高点以来，标普500指数下跌5%、纳指下跌7%。就标普500指数拆解来看，估值受利率快速上行是主要拖累（-6%），盈利小幅上修升1%。标普500 12个月动态估值从20倍降至18.6倍。</p><p>显而易见，利率变动是美股波动的主要原因，其又与国债供需变动直接相关，本质上也是我们在《失去流动性“助力”的美股》提到的金融流动性的变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金变动），<strong>对美股和美元中期走势有很好的解释力</strong>。那么往后看，金融流动性将如何变化，对于美股影响又有多大？</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b03ac480359889cf79203e9f7c373e03\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"945\" tg-height=\"364\"/></p><p><strong>►压力项：金融流动性继续回落，或拖累市场10%。</strong>根据我们测算，三季度末金融流动性将从当前5.64万亿美元降至5.14万亿美元（缩表2290亿美元、贷款到期750亿美元、TGA增加2170亿美元，但逆回购对冲290亿美元）。三季度累计回落5348亿美元，接下来还有4924亿美元回落空间（作为对比，二季度上升2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。四季度，缩表和发债规模基本确定的情况下，我们认为货币市场基金从逆回购重新回流国债市场的规模大小或将是主要变数。基准情形下，假设后续货币市场仍可使用逆回购来承接美债发行，我们测算整体降幅为1727亿美元（从5.14万亿美元降至4.97万亿美元）；悲观假设货币基金没有任何对冲，降幅将达4603亿美元（从5.14万亿美元降至4.65万亿美元）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/475e99e71843fa43e4696d2b2efdcce0\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"946\" tg-height=\"804\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea36a8863b671a284731fe87ac527e7e\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"937\" tg-height=\"388\"/></p><p>从历史经验看，如我们在此前报告中分析，假设其他因素不变，这一指标的变化对美股走势有较强的解释度，尤其是同比变化基本高度一致。<strong>因此上述基准假设下，参考过去一年滚动回归系数，对应美股的下行风险为10%左右。</strong></p><p><strong>►支撑项：增长韧性和盈利上修提供对冲。</strong>需要强调的是，尽管金融流动性变化有较高的解释度，也不是市场走向的全部，例如2011~2013年和2015~2017年，金融流动性持续走低，但市场整体依然维持上行，<strong>便是当时盈利的支撑抵消了流动性走弱的拖累</strong>。反观当下，如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中分析，美国经济本轮周期的最大特点是“滚动和交替式”下滑，这一特点是各环节明显错位、且整体深度调整幅度不大。对应到指数上，便是纳斯达克经历了去年一年的下调后，盈利也基本下调到位（下调24%，超过历次轻度衰退期间20%的平均水平），一季度已近转为上调（二季度EPS增速12.6% vs. 一季度-8.4%）。因此，我们认为如果增长三季度还能维持韧性，甚至纳指盈利逐步转为上调，将有望提供对冲。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/372b40fe2a96dac35f82535e28e0c5b4\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"941\" tg-height=\"386\"/></p><p>综合来看，金融流动性转弱和获利了结情绪下，<strong>我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整，如果出现较大回调将提供更好介入机会。</strong>技术面看，当前美股主要指数都接近超卖，纳指日线、周线和月线都已经处于支撑位上。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fa2c42cdd218a703d623bda4a128e2e8\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"687\" tg-height=\"758\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b520999660715b8961f36bac75ac631b\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"936\" tg-height=\"357\"/></p><p><strong>市场动态：美国7月零售和工业产出均超预期；美债利率上冲4.3%，美股回调</strong></p><p><strong>►资产表现：债>大宗>股；俄罗斯股市、美元上涨，比特币、天然气领跌。</strong>本周公布的美国7月零售和工业产出环比均超预期增长，产能利用率进一步回升；同时7月FOMC会议纪要偏鹰，暂未给出加息周期结束的结论，美债利率本周上冲至4.3%以上，美股受此影响下跌，美元指数上涨。7月日本服务业通胀30年来首次达到2%，市场预期日本央行或有望调整宽松的货币政策，日债利率抬升。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/471da4074d4b2a7e214d47c9a2ffa4cb\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"684\" tg-height=\"312\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c80b70c80023bf27878217c5ce37f161\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"689\" tg-height=\"558\"/></p><p><strong>►流动性：在岸和离岸美元流动性有所收紧。</strong>过去一周，SOFR-OIS利差抬升至27bp，美国非金融商票利差、投资级债券和高收益债券信用利差均走阔；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、日元、英镑、瑞郎与美元交叉互换均走阔。美国主要<a href=\"https://laohu8.com/S/FISI\">金融机构</a>在美联储账上逆回购使用量小幅增加，当前使用量为1.79万亿美元/天。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48e682984b3177c9b7cee94f9867d283\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"688\" tg-height=\"795\"/></p><p><strong>►情绪仓位：新兴超卖，黄金接近超卖。</strong>过去一周，新兴股市回落至超卖区间，黄金、美债及美欧股市接近超卖，布油仍处于合理区间。投机性仓位方面，美股空头减少，新兴投机性净多头仓位减少，美元投机性净多头仓位增加，10年及2年美债净空头仓位均增加。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5170146339098269421ef820304af31f\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"682\" tg-height=\"798\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/60452b2c0a774cd90e7069b3455da62a\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"683\" tg-height=\"756\"/></p><p><strong>►资金流向：货币基金流入加速，美股流出加速。</strong>过去一周，货币基金流入加速，债券型基金流入放缓，股票型基金转为流出。分市场看，各主要市场股市中，美国流出加速，发达欧洲流出放缓，日本、新兴市场和中国流入放缓。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4074a20268cdab79d20e1df8a7f4b64\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"683\" tg-height=\"813\"/></p><p><strong>► 基本面与政策：7月美国零售和工业产出超预期，产能利用率回升。</strong>7月美国整体零售环比增长0.7%（vs.预期0.4%）；除机动车与加油站外的零售销售环比抬升1%（vs.预期0.4%）；食品服务、建筑材料、机动车与加油站等的核心零售环比增长1%（vs.预期0.5%）。超预期的零售数据显示美国需求或仍有韧性，美债利率在数据公布后逼近4.3%、美元升至103的高位，黄金一度跌破1900美元/盎司。7月工业产出超预期环比增长1%，高于预期的0.3%和修正后前值-0.8%；产能利用率进一步回升至79.3%，高于预期的79.1%。分项来看，7月制造业产出环比增长0.5%，汽车及零部件、纺织品环比增长5.2%和3.1%；采掘业和公用事业环比分别抬升0.5%和5.4%，高温天气推升的用电需求为公用事业环比大增的主要原因。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ed9087a537c60d314b7df72bd29fca0\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"610\" tg-height=\"832\"/></p><p><strong>►市场估值：美股估值高于增长和流动性合理水平。</strong>当前标普500的18.6倍动态P/E高于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18倍）。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1906b2f7562efd16d807c2f96a209e7\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"726\" tg-height=\"821\"/></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/4f6ec6e99c0c8b9feb7f296b78c65a54","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 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vs. 需求短期或受评级下调和YCC调整影响。供给端，相比此前财政部5月预计7330亿美元的发债规模，美国财政部7月末更新后的超1万亿美元的三季度发债计划明显超出市场预期。需求端，考虑到1）美联储继续缩表（每月950亿美元，包括国债600亿美元）；2）惠誉下调美国长期信用评级可能会在一定程度增加部分投资者对美国债务可持续性的担忧（《美国评级下调意味着什么？》）；3）日央行7月末再度调整YCC、允许波动范围扩大，也可能影响部分需求（《日央行调整YCC的影响有多大？》）。国债供给激增通过推高期限溢价影响利率。财政部最新计划的三季度国债净发行相比此前预期超出近3000亿美元（三季度1万亿美元、四季度8520亿美元），考虑到短端利率更多锚定美联储货币政策路径下的基准利率，且长端国债发行规模不断增加（参考财政部最新的分期限的发债计划，四季度长债发行占比将从三季度18%升至40%，与历史均值相当），所以更多体现在长债中的风险溢价中（持有长期国债的风险补偿），从-0.64%至-0.37%，贡献了美债利率30bp上行的27bp。从“量”角度测算，美债短期合理中枢~4%。8月至今，10年美债期限溢价已升至-0.37%，这一水平高出2022年美联储开启缩表至7月末财政部超预期发债前-0.66%约20bp。如果假设供需错配回归平静，长端美债利率短期中枢在4%左右。这比我们此前仅依据加息路径给出的3.8%上移，主要便是因为通过供需推高供需溢价所致（财政部8月初纪要中提及如果期限溢价持续走低，未来将增发更多长久期债券来支撑）。►加息预期（“价”）：数据强劲和议息纪要助推，但整体路径变化不大。一方面近期美国主要数据超出预期。本周公布的美国7月零售（环比0.7% vs. 市场预期0.4%），工业产出（环比增长1%，市场预期0.3%）都好于预期。亚特兰大联储更是在本周上调了对美国二季度实际GDP增速的预测（从4.1%上调至5.8%；消费及住宅投资拉动明显）。此外，7月议息纪要中也没有太多增量信息缓解市场加息担忧，例如大多数与会者认为通胀存在重大上行风险，后续可能需要货币政策进一步收紧。从“价”角度测算，如果再度加息，中枢或上移至4.2~4.3%。如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中指出，本轮经济周期的最主要特点是“滚动式下滑”，较大的时间错位会使得比以往周期呈现出更强韧性，因此深度衰退概率较小，但放缓仍是大方向，在降息之前期待房地产和投资能接棒服务消费需求并不现实，例如近期30年房贷利率已经再度突破7%。再加上我们预计三季度核心通胀或仍将快速回落，因此不至于大幅改变加息路径，这也是近期尽管美债利率大幅上行，但加息预期基本不变的原因。当然，如果再度加息预期被强化，那么也会水涨船高推动中枢上移至4.2%~4.3%，关注下周Jackson Hole会议鲍威尔的相关表态。总结而言，我们预计当前美债合理中枢~4%，若加息预期计入则需上移至4.2%~4.3%。不过，这一水平已经充分计入，而且技术面上美债也已明显超卖，空头仓位基本为历史新高，所以在这一位置上大幅上行空间有限，只不过短期也下不去太多罢了。二、美股的压力测试：金融流动性或带来10%回调压力，但基本面韧性能提供支撑7月末高点以来，标普500指数下跌5%、纳指下跌7%。就标普500指数拆解来看，估值受利率快速上行是主要拖累（-6%），盈利小幅上修升1%。标普500 12个月动态估值从20倍降至18.6倍。显而易见，利率变动是美股波动的主要原因，其又与国债供需变动直接相关，本质上也是我们在《失去流动性“助力”的美股》提到的金融流动性的变化（美联储负债-逆回购-TGA，基本等同银行准备金变动），对美股和美元中期走势有很好的解释力。那么往后看，金融流动性将如何变化，对于美股影响又有多大？►压力项：金融流动性继续回落，或拖累市场10%。根据我们测算，三季度末金融流动性将从当前5.64万亿美元降至5.14万亿美元（缩表2290亿美元、贷款到期750亿美元、TGA增加2170亿美元，但逆回购对冲290亿美元）。三季度累计回落5348亿美元，接下来还有4924亿美元回落空间（作为对比，二季度上升2011亿美元，去年全年下降1.04万亿美元）。四季度，缩表和发债规模基本确定的情况下，我们认为货币市场基金从逆回购重新回流国债市场的规模大小或将是主要变数。基准情形下，假设后续货币市场仍可使用逆回购来承接美债发行，我们测算整体降幅为1727亿美元（从5.14万亿美元降至4.97万亿美元）；悲观假设货币基金没有任何对冲，降幅将达4603亿美元（从5.14万亿美元降至4.65万亿美元）。从历史经验看，如我们在此前报告中分析，假设其他因素不变，这一指标的变化对美股走势有较强的解释度，尤其是同比变化基本高度一致。因此上述基准假设下，参考过去一年滚动回归系数，对应美股的下行风险为10%左右。►支撑项：增长韧性和盈利上修提供对冲。需要强调的是，尽管金融流动性变化有较高的解释度，也不是市场走向的全部，例如2011~2013年和2015~2017年，金融流动性持续走低，但市场整体依然维持上行，便是当时盈利的支撑抵消了流动性走弱的拖累。反观当下，如我们在《美国经济为何迟迟没“衰退”？》中分析，美国经济本轮周期的最大特点是“滚动和交替式”下滑，这一特点是各环节明显错位、且整体深度调整幅度不大。对应到指数上，便是纳斯达克经历了去年一年的下调后，盈利也基本下调到位（下调24%，超过历次轻度衰退期间20%的平均水平），一季度已近转为上调（二季度EPS增速12.6% vs. 一季度-8.4%）。因此，我们认为如果增长三季度还能维持韧性，甚至纳指盈利逐步转为上调，将有望提供对冲。综合来看，金融流动性转弱和获利了结情绪下，我们预计美股三季度震荡趋弱，四季度增长压力增加甚至带来更大压力，直到逼宽松预期后反弹。但我们也不预期深度调整，如果出现较大回调将提供更好介入机会。技术面看，当前美股主要指数都接近超卖，纳指日线、周线和月线都已经处于支撑位上。市场动态：美国7月零售和工业产出均超预期；美债利率上冲4.3%，美股回调►资产表现：债>大宗>股；俄罗斯股市、美元上涨，比特币、天然气领跌。本周公布的美国7月零售和工业产出环比均超预期增长，产能利用率进一步回升；同时7月FOMC会议纪要偏鹰，暂未给出加息周期结束的结论，美债利率本周上冲至4.3%以上，美股受此影响下跌，美元指数上涨。7月日本服务业通胀30年来首次达到2%，市场预期日本央行或有望调整宽松的货币政策，日债利率抬升。►流动性：在岸和离岸美元流动性有所收紧。过去一周，SOFR-OIS利差抬升至27bp，美国非金融商票利差、投资级债券和高收益债券信用利差均走阔；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、日元、英镑、瑞郎与美元交叉互换均走阔。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量小幅增加，当前使用量为1.79万亿美元/天。►情绪仓位：新兴超卖，黄金接近超卖。过去一周，新兴股市回落至超卖区间，黄金、美债及美欧股市接近超卖，布油仍处于合理区间。投机性仓位方面，美股空头减少，新兴投机性净多头仓位减少，美元投机性净多头仓位增加，10年及2年美债净空头仓位均增加。►资金流向：货币基金流入加速，美股流出加速。过去一周，货币基金流入加速，债券型基金流入放缓，股票型基金转为流出。分市场看，各主要市场股市中，美国流出加速，发达欧洲流出放缓，日本、新兴市场和中国流入放缓。► 基本面与政策：7月美国零售和工业产出超预期，产能利用率回升。7月美国整体零售环比增长0.7%（vs.预期0.4%）；除机动车与加油站外的零售销售环比抬升1%（vs.预期0.4%）；食品服务、建筑材料、机动车与加油站等的核心零售环比增长1%（vs.预期0.5%）。超预期的零售数据显示美国需求或仍有韧性，美债利率在数据公布后逼近4.3%、美元升至103的高位，黄金一度跌破1900美元/盎司。7月工业产出超预期环比增长1%，高于预期的0.3%和修正后前值-0.8%；产能利用率进一步回升至79.3%，高于预期的79.1%。分项来看，7月制造业产出环比增长0.5%，汽车及零部件、纺织品环比增长5.2%和3.1%；采掘业和公用事业环比分别抬升0.5%和5.4%，高温天气推升的用电需求为公用事业环比大增的主要原因。►市场估值：美股估值高于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.6倍动态P/E高于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18倍）。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":287,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0}],"lives":[]}
