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2022-07-24
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20:10","market":"other","language":"zh","title":"谁是安倍倒下后的下一张“多米诺牌”？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1158704109","media":"川阅全球宏观","summary":"安倍倒下后日本央行将如何应对通胀的新挑战？对市场有何影响？","content":"<html><head></head><body><p>从OPEC秘书长巴尔金多意外身亡，到日本前首相安倍晋三意外被袭。能将这些事件串联起来的市场叙事可能是<b>通胀已经从经济问题演变成政治和社会问题</b>（当然，安倍遇刺背后还有宗教的因素）：油价是2022年通胀高企的重要导火索，但是OPEC迟迟未能有效提高产量缓解不断趋紧的供需格局（图1）；而日本央行在通胀上涨的情况下依旧无限制坚持YCC（收益率曲线控制政策）和政策宽松，现任央行行长黑田东彦是安倍经济学（通过量化宽松和扩大财政支出刺激经济）的拥虿（图2）。</p><p>本篇报告我们想要针对后一方面进行分析：<b>安倍倒下后日本央行将如何应对通胀的新挑战？对市场有何影响？</b></p><p>我们认为日本不会抛弃安倍经济学和YCC政策，不过在海外通胀比衰退更加令人难以忍受的背景下，下半年至少需要注意三点风险：</p><ul><li><p>日本央行可能会选择一次性、超预期调整YCC政策的波动区间，而这无疑会阶段性加剧全球债市的压力；</p></li><li><p>美债收益率的向下拐点可能会拖后至第四季度甚至更晚才会出现；</p></li><li><p>对于国内来说，通胀和货币政策正常化叙事的强化将导致债券收益率上涨压力更大。</p></li></ul><p><b>对于YCC政策，日本央行的态度将是改变而非抛弃。我们主要回答三个问题：为什么需要改变？为什么不会抛弃？如何改变？</b></p><p>疫情后通胀回归、经济波动明显加大，而2016年推出的YCC框架则定位于低通胀和低波动。日本央行在2016年9月推出YCC政策，将长端国债收益率固定在0%附近，有其特定的经济环境和政策诉求：一方面，YCC政策的初衷是为了帮助日本走出长期存在的通缩困境；另一方面YCC的两个主要功能是：通过日元汇率贬值拉动出口、引入输入性通胀；为扩大的政府支出创造良好的融资环境。</p><p>当前看，YCC的不合时宜性凸显在三点上：第一，经过疫情的洗礼，<b>全球已经逐步走出了过去10年的通缩阴影，</b>当前以及未来十年我们可能迎来高通胀、高波动的年代，日本同样不能幸免，这与YCC政策最初的设置是相悖的；第二，在经济高波动的情况下，<b>顺周期的YCC政策会进一步放大经济的动荡，</b>这明显不适合日本老龄化、低欲望的社会；第三，<b>缺乏灵活的调节机制，容易受到投机资金的攻击</b>。YCC区间调整的频率很低，2016年推出以来仅2018年和2021年拓宽过区间。</p><p>YCC政策的顺周期主要原因是作为调控中介目标的长端国债收益率是顺周期的。经济下行、通胀不振时为了不让债券收益率跌破下限，日本央行反而需要谨慎地进行债券购买，2020年疫情导致的衰退期间日本央行资产负债表扩张的速度远远慢于欧美央行（图5）；而在经济过热、通胀上涨的情况下，为了避免债券收益率升破上限，日本央行又不得不加大债券的购买量，可能导致通胀火上浇油。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ff740a636ff810d6a3b8ab15a424690\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>而最吸引投机资金的一点是，YCC政策缺乏弹性、调整往往滞后。YCC政策的基本构造是一个稳定的中枢（作为政策目标，现在为0%）和一个可以调整宽窄的波动区间（但调整频率偏低）。<b>这一点和2015年8月之前的人民币汇率定价颇为相似，</b>而结果是在经济下行和投机资金的压力下，人民币汇率的定价放弃了锚定中枢，但是依旧保留波动区间的限制（图6，当前人民币兑美元的日度波动依旧存在2%的上下限限制）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9cd11e9a93e0b7772ec60eb274c499f2\" tg-width=\"798\" tg-height=\"472\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>不过我们认为，日本央行不会放弃YCC，同样日本政府不会放弃安倍经济学。第一，从短期看，<b>有澳大利亚央行放弃YCC、债券收益率失控的前车之鉴</b>（图7），日本放弃YCC导致的日债收益率和日元上行会让日本经济更加疲软。第二，从中长期政策来看，<b>“安倍经济学”是日本经济的正确出路</b>，而YCC政策是其中重要的一环。在人口老龄化、青年躺平化的日本，家庭和企业的借贷需求依旧不强，通过低汇率保持出口竞争力、积极的财政支出发挥拉动总需求的主要作用（图8和9），而背后重要的支柱就是相较其他经济体更加宽松的货币政策、更加低廉的融资成本。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1fbc2262fa3278c30046afd92d63e27\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"480\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>第三，从国家和政策定位上，至少在金融上日本选择了深度绑定美国，早已放弃了日元国际化的野心，这意味着和美联储不同，<b>保证国内财政低成本融资、托底经济在日本货币政策体系中的居于首位，即使日本央行持有日债规模占全市场的比例已经超过了50%、挤出外国投资者也在所不惜</b>，与之相对，无论是美国需要保持美元的全球储备地位，还是中国需要提高人民币的国际化程度，都需要保证债券收益率处于合理水平，保证债市流动性和对外开放程度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82f3209f9effe35bc9d550839efe4be1\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>怎么变？下半年日本央行会上调YCC上限的利率至0.5%以上（现在为0.25%），而且很可能会采取一步到位、超市场预期的方式。由于日本央行主要锚定10年期日债，这导致日债收益率曲线在10年期限处下凸（图12），我们通过正常情况下曲线的陡峭程度来估算10年日债收益率的合理位置，以7年期为例（按近期高点0.27%和0.19%的10年与7年期限利差计算），在不改变基准政策利率的情况下，10年期日债上限水平至少在0.46%上方（图13），考虑到市场情绪以及日本央行调整区间的习惯（幅度通常为5bp的整数倍），<b>下半年YCC区间很可能拓宽至±0.5%，本质上相当于加息至少25bp。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6e8684aa6a0873c78c54ffaa1be3e02\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"473\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>往后看，在高通胀、高波动时代YCC可能阶段性演变成一种利率上限机制</b>，上限利率调整比中枢利率的政策信号更明确，日本央行可以在控制日债融资成本的前提下，通过更频繁地调整上限利率和债券购买来进行逆周期操作。</p><p>我们认为日本央行会一次性、大幅度、超市场预期调整的原因主要在于，历史经验表明调整僵化的定价机制（例如固定汇率机制）不宜充分引导市场预期、循序渐进，这反而会导致更多的投机资金押注、套利，造成更大的市场动荡。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e637abc9b7fb9feb7d02473e0f0ccc3b\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"506\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>日本央行这么做，日债会崩盘？不会，其实日本央行在操作上并不被动。一方面，<b>日本央行是日本国债现货市场上最大的持有方</b>，海外机构的占比仅在10%左右（图14）；另一方面，投机资金做空日债主要是通过期货（流动性更好），在现货市场流动性不足（期货交割不方便）的情况下，<b>做空期货主要是短期和阶段性的</b>（主要在日本央行议息会议前，图15）。日本央行的压力主要来自于政治和社会民意层面。</p><p>不过日本央行主动拓宽YCC区间，会导致短期内全球债券市场再次承压。日本央行作为发达经济体货币政策“鸽派”最后的大本营，它的转向将具有里程碑式的象征意义。除此之外，作为全球对外投资头寸最大的经济体，YCC变动带来的利率和汇率变化，很可能会使得日本调整（很可能是减少）对外固定收益投资的敞口，进一步加剧市场动荡。</p><p>日元：在日本央行行动前贬值压力一直存在，尤其是议息会议前后。一方面，在日本央行行动前，美联储持续加息客观上会拉大日美利差，导致日元走弱；另一方面，在美联储货币政策转向前，资金会持续在日本央行议息会议前押注其调整政策，机构在做空日债期货的同时，做空日元是很好的对冲仓位（日本央行调整政策，日债期货赚钱；日本央行按兵不动，日元空头赚钱）。</p><p>我们认为140是日元的一道坎。日本5月的进口价格同比增速超过40%，创下1980年以来的新高，其中<b>日元贬值贡献了约40%的增速。</b>由于物价的上涨，岸田内阁的不支持率在7月已经升至履新以来的高位27%。我们认为日元跌破140元后，来自社会和政治层面的压力会迫使日本央行重新评估现行的政策，日本财政部也适时进行外汇干预。</p><p>对于安倍晋三被刺和下半年日本货币政策“灰犀牛”的外溢影响，我们觉得主要关注两个点：<b>一是美债收益率的向下拐点可能会较之前来得更晚，二是国内债券收益率下半年上涨的压力可能会更大。</b></p><p>美债收益率向下的拐点会出现得更晚，可能要到第四季度甚至更晚。近期的一系列事件表明<b>不应低估当前欧美央行政策紧缩的决心</b>。<b>我们认为2022年美债的走势特点可能需要参考20世纪70至80年代，</b>21世纪以来美债收益率向下拐点在衰退前出现的模式已经不适用了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d12b56f4d11a290edbf9929ab140588d\" tg-width=\"799\" tg-height=\"449\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>21世纪以来10年期美债收益率挂点往往在衰退前出现的重要原因是<b>美联储往往会经济下行压力较大时率先开启前瞻式降息</b>（图16），但是当前高通胀下的货币政策操作可能更像20世纪70至80年代，政策转向往往发生在衰退开始之后，这也导致债券收益率的高点（或者二次冲高点）会出现在衰退期间（图17）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ada6ca2043944da4ba1a40179b1f3d9\" tg-width=\"803\" tg-height=\"477\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>除此之外，日本货币政策变动带来的全球“余震”，中国经济在第三季度的快速复苏，以及拜登政府在11月中期选举前对于通胀的异常重视。这些因素会导致美债收益率的向下拐点可能要到第四季度才会出现。</p><p>对于中国来说，抛开地缘政治和逆全球化的宏大叙事，从市场逻辑看，下半年债券收益率上行的压力会更大，我们倾向于认为下半年10年期债券收益率会阶段性站上2.90%，触及3%：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f302c8709a5fb3156a0feae16b77a4bb\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"431\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从宏观环境和市场逻辑上看，海外市场是通胀和衰退此消彼长，但国内，至少在第三季度，经济快速复苏，服务业恢复和猪肉加速上涨可能导致CPI阶段性上3、甚至超市场预期，叠加海外通胀叙事的煽风点火，这对于债市明显不是好消息；而<b>2019年猪肉价格大涨、债券利率反而下行的经历在2022年不具备参考意义</b>——彼时的宏观大背景是全球通胀低迷，基本面偏弱下央行纷纷转向宽松，这与今年存在较大差异。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c6c0293c9458a529f4248e446009355\" tg-width=\"802\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>从外部环境看，日本货币政策调整前，日元贬值引领的“亚洲货币战”尚未结束</b>，即使有美国对华减免关税的光环存在，人民币还是存在贬值压力，叠加美元和美债收益率的“坚挺”，货币政策在回归常态的逻辑外，又多了一层内外博弈的色彩，<b>如何在汇率贬值和稳定通胀预期之间平衡会给债市带来额外的不确定性。</b></p><p>一旦“复苏+通胀+货币政策回归正常化+限制输入性通胀”的逻辑形成，<b>债市杠杆的去化会加速债市调整</b>。</p><p>对于国内权益市场来说，<b>通胀叙事下长端美债收益率向下拐点延期，国内债市面临调整，叠加日本央行“灰犀牛”的风险，我们对第三季度成长股的表现较市场会更趋谨慎</b>，尤其是部分第二季度估值恢复迅速、成交火热的板块，需要控制风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/caf9e145bba244c2267f601c20b4f133\" tg-width=\"800\" tg-height=\"509\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>风险提示：</p><p>海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期；欧美第三季度加速进入深度衰退，欧美央行被迫提前转向，长端债券收益率提前回落，日本YCC政策压力减小；OPEC下半年超预期大幅增产、俄乌冲突达成共识，原油供给大幅改善导致油价下跌，全球通胀压力缓和。</p></body></html>","source":"lsy1582083733592","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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href=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUzMzEyODIyMA==&mid=2247499790&idx=1&sn=0616e2d5b88409b0750bc7c75927f617&chksm=faaa357dcdddbc6b9d83fe293f78f6464bfbb114a5d4ec2245a98352cc2e204f3388d970afe2&mpshare=1&scene=23&srcid=0710p4fnASCgjEhnoxYWSG13&sharer_sharetime=1657442265849&sharer_shareid=00a55b671777cf0e253d4693000ead51%23rd><strong>川阅全球宏观</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>从OPEC秘书长巴尔金多意外身亡，到日本前首相安倍晋三意外被袭。能将这些事件串联起来的市场叙事可能是通胀已经从经济问题演变成政治和社会问题（当然，安倍遇刺背后还有宗教的因素）：油价是2022年通胀高企的重要导火索，但是OPEC迟迟未能有效提高产量缓解不断趋紧的供需格局（图1）；而日本央行在通胀上涨的情况下依旧无限制坚持YCC（收益率曲线控制政策）和政策宽松，现任央行行长黑田东彦是安倍经济学（通过...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzUzMzEyODIyMA==&mid=2247499790&idx=1&sn=0616e2d5b88409b0750bc7c75927f617&chksm=faaa357dcdddbc6b9d83fe293f78f6464bfbb114a5d4ec2245a98352cc2e204f3388d970afe2&mpshare=1&scene=23&srcid=0710p4fnASCgjEhnoxYWSG13&sharer_sharetime=1657442265849&sharer_shareid=00a55b671777cf0e253d4693000ead51%23rd\">Web 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》对此进行了详细的阐述。</p><p><b>SOMA投资组合的盈亏头寸，一季度亏了3300亿美元？</b></p><p>SOMA投资组合的盈亏头寸是指，其持有证券的市场价值与摊余成本之间的差额。<b>实际上属于未实现损益范畴（浮盈、浮亏），除非美联储即时抛售。</b></p><p>美联储按市场价值购买证券时（通常高于或低于其面值），会按购买价格和票面价值之间的差额，在证券的存续期内进行摊销。证券的摊余成本即购买价格减去已确认的溢价或折价金额，并最终收敛于到期时的面值。</p><p>SOMA持有国债和机构MBS期间，这些证券的市值会随着利率上升或下降而变化。<b>当利率上升时，证券的市值下跌，市值低于摊余成本，就导致浮亏；当利率下降时，市值高于摊余成本，则导致浮盈。</b></p><p>利率与未实现盈亏之间呈显著的反比关系。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce6ebfef0b6ca09f4bbbf152b7cd18a8\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"598\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>浮动盈亏的规模取决于两个因素。一个是SOMA投资组合的规模，另一个是利率的变化。</b>在全球金融危机后的几年中，受历史低利率驱动，SOMA投资组合处于浮盈头寸。在2013年“缩减恐慌”期间国债收益率急剧上升，短暂转为浮亏。这一状况在2018年初再次出现。</p><p>2020年新冠疫情爆发，美联储迅速将美国国债收益率推至创纪录的低水平。当年SOMA投资组合的浮盈超过4000亿美元峰值。</p><p>2022年3月，美联储结束了资产购买开始提高联邦基金利率的目标范围。10年期美国国债收益率比去年同期上涨约60个基点，SOMA投资组合再度出现浮亏。市值低于摊余成本高达到3300亿美元，约占总资产的4%。</p><p>其次当前浮动亏损的规模明显高于以往，是因为疫情以来，SOMA购买的证券规模空前扩张所致。SOMA 投资组合的规模两年内翻了一番多，从疫情前的约4万亿美元增加到2022年3月资产购买结束时的约8.5万亿美元。</p><p><b>什么决定了美联储的收入以及如何向财政部缴款？</b></p><p>美联储的净收入主要取决于其在SOMA投资组合中持有的证券所产生的利息收入与其负债相关的利息支出之间的差额。利息收入还包含其他资产的收益，例如回购协议、贴现窗口贷款以及其他信贷和流动性工具，但这些与SOMA投资组合中的国债和机构MBS持有的收益相比，可以说是微不足道。</p><p>在支出方面，美联储对一些负债项目支付利息，例如准备金余额和隔夜逆回购协议 (ON RRP) 工具。美联储将其所有净收入，在扣除运营成本、股息支付以及维持《联邦储备法》要求的盈余所需的任何金额之后，汇入美国财政部。</p><p>美联储的利息收入和支出都会随着政策利率的变化而波动。因此，美联储的收入会受到利率风险的影响。<b>在收入方面，利息收入对政策利率的变化反应缓慢。</b>因为只有当美联储对到期证券进行再投资并购买新的美国国债时，更高的利率才会导致更高的利息收入。相比之下<b>在支出方面，利息费用通过管理利率直接与政策利率挂钩，因此会根据政策利率的变化迅速调整。</b></p><p>负债结构的变化也使得利息支出比以前更容易受到利率变化的影响。准备金和ON RRP等短期有息负债，在美联储总负债中的份额已从2020年初的不到一半增加到2022年3月的约三分之二。从而使得净收入受到利率上升的负面影响更大。</p><p>而SOMA 投资组合的浮动损益不会直接影响美联储的净收入。因为单个证券的市场价值在接近到期时会收敛到其面值。</p><p><b>只有卖出证券，浮动损益才会变成实现的收益或损失，直接影响美联储的净收入。</b><b><u>最典型的行为可能就是主动缩表。</u></b></p><p>美联储的净收入以及向美国财政部的缴款多年来一直在波动，但始终保持正值。新冠疫情爆发之后，联邦基金利率大幅下调，利息费用下降。与此同时，美联储在大量购买美国国债和机构MBS，利息收入显着增加。于是，美联储向美国财政部的缴款在过去两年几乎翻了一番，从2019年的约550亿美元上升到2021年创纪录的1090亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0975c4d06f4979dd770621d3abf8b013\" tg-width=\"869\" tg-height=\"721\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>随着货币政策继续收紧，美联储净收入存在暂时转为亏损的风险，短期内向美国财政部的缴款则可能暂停。</p><p><b>SOMA浮动损益、美联储收入和财政部缴款的预测</b></p><p>Alyssa Anderson等在《美联储资产负债表利率风险分析》一文中，围绕与FOMC与会者的经济预测摘要 (SEP) 一致的基线路径，从 FRB/US 模型的随机模拟中生成联邦基金利率、10 年期国债收益率，并对SOMA 投资组合的浮动损益、美联储收入和上缴国库资产进行预测。</p><p><b>1)联邦基金利率和10年期国债收益率预测</b></p><p>从随机模拟中获得联邦基金利率和10年期国债收益率及相关置信区间。基线水平下，联邦基金利率急剧上升，然后略有回落并稳定在2.5%左右。10年期美国国债收益率在短期内大幅上涨，并稳定在3.5%左右。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb49aec91feef163d937a6782947a8cd\" tg-width=\"898\" tg-height=\"454\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2）美联储资产负债表预测</b></p><p>基于上述利率路径，本文对美联储的资产负债表、收入以及SOMA浮动损益进行预测。同时预测也是基于美联储缩减资产负债表的政策框架，假设缩减路径与FOMC在 2022年5月FOMC会议上发布的“缩减美联储资产负债表规模的计划”一致。不过，美联储资产负债表的演变将受到经济和政策未来走向高度不确定性的影响。</p><p>在基线路径下，SOMA持有的资产从2022年的8.5万亿美元下降到2024年缩表结束时的6.3万亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed652ef3c280966d467fc5e55f9912e3\" tg-width=\"885\" tg-height=\"462\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3）美联储收入、上缴财政部、递延资产预测</b></p><p>鉴于近期和预期的利率上升，汇款预计将在一段时间内降至零，递延资产（代表在向财政部恢复缴款之前需要实现抵补亏损的未来净收入金额）将记录在美联储的资产负债表。</p><p>在基线路径下，美联储缩表期间，利息收入将在短期内下降，而利息支出将随着准备金和其他美联储负债利率的增加而上升，从而导致暂时的净收入为负。上缴财政部将暂停三年。递延资产达到约600亿美元的峰值，但其尾部这些预测中的风险（由深蓝色区域的上边缘表示）表明递延资产可能高达约1800亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdd9ccdf4aabac6eb4a81ca810939563\" tg-width=\"876\" tg-height=\"439\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef527b225605a789e8c97b1cdfc7a11c\" tg-width=\"869\" tg-height=\"433\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4）SOMA投资组合浮动损益的预测</b></p><p>正如在联邦储备银行合并季度财务报告中公布的那样，截至 2022 年第一季度末，SOMA 投资组合的未实现亏损为3300亿美元，约占投资组合面值的4%。如图5所示，随着利率进一步上升，这一浮动亏损头寸将变得更大。根据基线预测到2022年底，浮动亏损头寸将达到最高约6700亿美元，占投资组合面值的8%左右。但如果利率远高于基线，浮动亏损头寸变化的范围会相当大。如代表尾部风险事件的90%置信区间的下沿，2023年浮动损失的峰值约为1.1万亿美元，约占投资组合面值的 16%。</p><p>但随着当前持有的证券到期，浮动亏损头寸将随着时间的推移收敛于到期时的面值而消失。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/738cb5ee3d6e40394ed40337b51f0c2c\" tg-width=\"854\" tg-height=\"457\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>当然根据国会的授权，美联储的任务是实现就业最大化和价格稳定。既不是实现盈利也不是避免亏损。所以，即便利率上升对美联储的净收入以及SOMA投资组合的浮动盈亏有负面作用，也不会影响美联储执行货币政策或履行相关职责。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美联储今年要亏6700亿是怎么回事？</title>\n<style 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Senyuz等，在近期发表美联储工作论文《美联储资产负债表利率风险分析，第 1 部分：背景和历史视角》《美联储资产负债表利率风险分析，第 2 部分：替代利率路径下的预测 》对此进行了详细的阐述。SOMA投资组合的盈亏头寸，一季度亏了3300亿美元？SOMA投资组合的盈亏头寸是指，其持有证券的市场价值与摊余成本之间的差额。实际上属于未实现损益范畴（浮盈、浮亏），除非美联储即时抛售。美联储按市场价值购买证券时（通常高于或低于其面值），会按购买价格和票面价值之间的差额，在证券的存续期内进行摊销。证券的摊余成本即购买价格减去已确认的溢价或折价金额，并最终收敛于到期时的面值。SOMA持有国债和机构MBS期间，这些证券的市值会随着利率上升或下降而变化。当利率上升时，证券的市值下跌，市值低于摊余成本，就导致浮亏；当利率下降时，市值高于摊余成本，则导致浮盈。利率与未实现盈亏之间呈显著的反比关系。浮动盈亏的规模取决于两个因素。一个是SOMA投资组合的规模，另一个是利率的变化。在全球金融危机后的几年中，受历史低利率驱动，SOMA投资组合处于浮盈头寸。在2013年“缩减恐慌”期间国债收益率急剧上升，短暂转为浮亏。这一状况在2018年初再次出现。2020年新冠疫情爆发，美联储迅速将美国国债收益率推至创纪录的低水平。当年SOMA投资组合的浮盈超过4000亿美元峰值。2022年3月，美联储结束了资产购买开始提高联邦基金利率的目标范围。10年期美国国债收益率比去年同期上涨约60个基点，SOMA投资组合再度出现浮亏。市值低于摊余成本高达到3300亿美元，约占总资产的4%。其次当前浮动亏损的规模明显高于以往，是因为疫情以来，SOMA购买的证券规模空前扩张所致。SOMA 投资组合的规模两年内翻了一番多，从疫情前的约4万亿美元增加到2022年3月资产购买结束时的约8.5万亿美元。什么决定了美联储的收入以及如何向财政部缴款？美联储的净收入主要取决于其在SOMA投资组合中持有的证券所产生的利息收入与其负债相关的利息支出之间的差额。利息收入还包含其他资产的收益，例如回购协议、贴现窗口贷款以及其他信贷和流动性工具，但这些与SOMA投资组合中的国债和机构MBS持有的收益相比，可以说是微不足道。在支出方面，美联储对一些负债项目支付利息，例如准备金余额和隔夜逆回购协议 (ON RRP) 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投资组合的浮动损益、美联储收入和上缴国库资产进行预测。1)联邦基金利率和10年期国债收益率预测从随机模拟中获得联邦基金利率和10年期国债收益率及相关置信区间。基线水平下，联邦基金利率急剧上升，然后略有回落并稳定在2.5%左右。10年期美国国债收益率在短期内大幅上涨，并稳定在3.5%左右。2）美联储资产负债表预测基于上述利率路径，本文对美联储的资产负债表、收入以及SOMA浮动损益进行预测。同时预测也是基于美联储缩减资产负债表的政策框架，假设缩减路径与FOMC在 2022年5月FOMC会议上发布的“缩减美联储资产负债表规模的计划”一致。不过，美联储资产负债表的演变将受到经济和政策未来走向高度不确定性的影响。在基线路径下，SOMA持有的资产从2022年的8.5万亿美元下降到2024年缩表结束时的6.3万亿美元。3）美联储收入、上缴财政部、递延资产预测鉴于近期和预期的利率上升，汇款预计将在一段时间内降至零，递延资产（代表在向财政部恢复缴款之前需要实现抵补亏损的未来净收入金额）将记录在美联储的资产负债表。在基线路径下，美联储缩表期间，利息收入将在短期内下降，而利息支出将随着准备金和其他美联储负债利率的增加而上升，从而导致暂时的净收入为负。上缴财政部将暂停三年。递延资产达到约600亿美元的峰值，但其尾部这些预测中的风险（由深蓝色区域的上边缘表示）表明递延资产可能高达约1800亿美元。4）SOMA投资组合浮动损益的预测正如在联邦储备银行合并季度财务报告中公布的那样，截至 2022 年第一季度末，SOMA 投资组合的未实现亏损为3300亿美元，约占投资组合面值的4%。如图5所示，随着利率进一步上升，这一浮动亏损头寸将变得更大。根据基线预测到2022年底，浮动亏损头寸将达到最高约6700亿美元，占投资组合面值的8%左右。但如果利率远高于基线，浮动亏损头寸变化的范围会相当大。如代表尾部风险事件的90%置信区间的下沿，2023年浮动损失的峰值约为1.1万亿美元，约占投资组合面值的 16%。但随着当前持有的证券到期，浮动亏损头寸将随着时间的推移收敛于到期时的面值而消失。当然根据国会的授权，美联储的任务是实现就业最大化和价格稳定。既不是实现盈利也不是避免亏损。所以，即便利率上升对美联储的净收入以及SOMA投资组合的浮动盈亏有负面作用，也不会影响美联储执行货币政策或履行相关职责。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1129,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":688348561,"gmtCreate":1657462236655,"gmtModify":1704867350123,"author":{"id":"4115384619737700","authorId":"4115384619737700","name":"刘导元宇宙","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e44b9c76e876cce60606076e9f032d28","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4115384619737700","authorIdStr":"4115384619737700"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/688348561","repostId":"1158704109","repostType":4,"repost":{"id":"1158704109","kind":"news","pubTimestamp":1657455012,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1158704109?lang=&edition=full","pubTime":"2022-07-10 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src=\"https://static.tigerbbs.com/7ff740a636ff810d6a3b8ab15a424690\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>而最吸引投机资金的一点是，YCC政策缺乏弹性、调整往往滞后。YCC政策的基本构造是一个稳定的中枢（作为政策目标，现在为0%）和一个可以调整宽窄的波动区间（但调整频率偏低）。<b>这一点和2015年8月之前的人民币汇率定价颇为相似，</b>而结果是在经济下行和投机资金的压力下，人民币汇率的定价放弃了锚定中枢，但是依旧保留波动区间的限制（图6，当前人民币兑美元的日度波动依旧存在2%的上下限限制）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9cd11e9a93e0b7772ec60eb274c499f2\" tg-width=\"798\" tg-height=\"472\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>不过我们认为，日本央行不会放弃YCC，同样日本政府不会放弃安倍经济学。第一，从短期看，<b>有澳大利亚央行放弃YCC、债券收益率失控的前车之鉴</b>（图7），日本放弃YCC导致的日债收益率和日元上行会让日本经济更加疲软。第二，从中长期政策来看，<b>“安倍经济学”是日本经济的正确出路</b>，而YCC政策是其中重要的一环。在人口老龄化、青年躺平化的日本，家庭和企业的借贷需求依旧不强，通过低汇率保持出口竞争力、积极的财政支出发挥拉动总需求的主要作用（图8和9），而背后重要的支柱就是相较其他经济体更加宽松的货币政策、更加低廉的融资成本。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1fbc2262fa3278c30046afd92d63e27\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"480\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>第三，从国家和政策定位上，至少在金融上日本选择了深度绑定美国，早已放弃了日元国际化的野心，这意味着和美联储不同，<b>保证国内财政低成本融资、托底经济在日本货币政策体系中的居于首位，即使日本央行持有日债规模占全市场的比例已经超过了50%、挤出外国投资者也在所不惜</b>，与之相对，无论是美国需要保持美元的全球储备地位，还是中国需要提高人民币的国际化程度，都需要保证债券收益率处于合理水平，保证债市流动性和对外开放程度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82f3209f9effe35bc9d550839efe4be1\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>怎么变？下半年日本央行会上调YCC上限的利率至0.5%以上（现在为0.25%），而且很可能会采取一步到位、超市场预期的方式。由于日本央行主要锚定10年期日债，这导致日债收益率曲线在10年期限处下凸（图12），我们通过正常情况下曲线的陡峭程度来估算10年日债收益率的合理位置，以7年期为例（按近期高点0.27%和0.19%的10年与7年期限利差计算），在不改变基准政策利率的情况下，10年期日债上限水平至少在0.46%上方（图13），考虑到市场情绪以及日本央行调整区间的习惯（幅度通常为5bp的整数倍），<b>下半年YCC区间很可能拓宽至±0.5%，本质上相当于加息至少25bp。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6e8684aa6a0873c78c54ffaa1be3e02\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"473\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>往后看，在高通胀、高波动时代YCC可能阶段性演变成一种利率上限机制</b>，上限利率调整比中枢利率的政策信号更明确，日本央行可以在控制日债融资成本的前提下，通过更频繁地调整上限利率和债券购买来进行逆周期操作。</p><p>我们认为日本央行会一次性、大幅度、超市场预期调整的原因主要在于，历史经验表明调整僵化的定价机制（例如固定汇率机制）不宜充分引导市场预期、循序渐进，这反而会导致更多的投机资金押注、套利，造成更大的市场动荡。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e637abc9b7fb9feb7d02473e0f0ccc3b\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"506\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>日本央行这么做，日债会崩盘？不会，其实日本央行在操作上并不被动。一方面，<b>日本央行是日本国债现货市场上最大的持有方</b>，海外机构的占比仅在10%左右（图14）；另一方面，投机资金做空日债主要是通过期货（流动性更好），在现货市场流动性不足（期货交割不方便）的情况下，<b>做空期货主要是短期和阶段性的</b>（主要在日本央行议息会议前，图15）。日本央行的压力主要来自于政治和社会民意层面。</p><p>不过日本央行主动拓宽YCC区间，会导致短期内全球债券市场再次承压。日本央行作为发达经济体货币政策“鸽派”最后的大本营，它的转向将具有里程碑式的象征意义。除此之外，作为全球对外投资头寸最大的经济体，YCC变动带来的利率和汇率变化，很可能会使得日本调整（很可能是减少）对外固定收益投资的敞口，进一步加剧市场动荡。</p><p>日元：在日本央行行动前贬值压力一直存在，尤其是议息会议前后。一方面，在日本央行行动前，美联储持续加息客观上会拉大日美利差，导致日元走弱；另一方面，在美联储货币政策转向前，资金会持续在日本央行议息会议前押注其调整政策，机构在做空日债期货的同时，做空日元是很好的对冲仓位（日本央行调整政策，日债期货赚钱；日本央行按兵不动，日元空头赚钱）。</p><p>我们认为140是日元的一道坎。日本5月的进口价格同比增速超过40%，创下1980年以来的新高，其中<b>日元贬值贡献了约40%的增速。</b>由于物价的上涨，岸田内阁的不支持率在7月已经升至履新以来的高位27%。我们认为日元跌破140元后，来自社会和政治层面的压力会迫使日本央行重新评估现行的政策，日本财政部也适时进行外汇干预。</p><p>对于安倍晋三被刺和下半年日本货币政策“灰犀牛”的外溢影响，我们觉得主要关注两个点：<b>一是美债收益率的向下拐点可能会较之前来得更晚，二是国内债券收益率下半年上涨的压力可能会更大。</b></p><p>美债收益率向下的拐点会出现得更晚，可能要到第四季度甚至更晚。近期的一系列事件表明<b>不应低估当前欧美央行政策紧缩的决心</b>。<b>我们认为2022年美债的走势特点可能需要参考20世纪70至80年代，</b>21世纪以来美债收益率向下拐点在衰退前出现的模式已经不适用了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d12b56f4d11a290edbf9929ab140588d\" tg-width=\"799\" tg-height=\"449\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>21世纪以来10年期美债收益率挂点往往在衰退前出现的重要原因是<b>美联储往往会经济下行压力较大时率先开启前瞻式降息</b>（图16），但是当前高通胀下的货币政策操作可能更像20世纪70至80年代，政策转向往往发生在衰退开始之后，这也导致债券收益率的高点（或者二次冲高点）会出现在衰退期间（图17）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ada6ca2043944da4ba1a40179b1f3d9\" tg-width=\"803\" tg-height=\"477\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>除此之外，日本货币政策变动带来的全球“余震”，中国经济在第三季度的快速复苏，以及拜登政府在11月中期选举前对于通胀的异常重视。这些因素会导致美债收益率的向下拐点可能要到第四季度才会出现。</p><p>对于中国来说，抛开地缘政治和逆全球化的宏大叙事，从市场逻辑看，下半年债券收益率上行的压力会更大，我们倾向于认为下半年10年期债券收益率会阶段性站上2.90%，触及3%：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f302c8709a5fb3156a0feae16b77a4bb\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"431\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从宏观环境和市场逻辑上看，海外市场是通胀和衰退此消彼长，但国内，至少在第三季度，经济快速复苏，服务业恢复和猪肉加速上涨可能导致CPI阶段性上3、甚至超市场预期，叠加海外通胀叙事的煽风点火，这对于债市明显不是好消息；而<b>2019年猪肉价格大涨、债券利率反而下行的经历在2022年不具备参考意义</b>——彼时的宏观大背景是全球通胀低迷，基本面偏弱下央行纷纷转向宽松，这与今年存在较大差异。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c6c0293c9458a529f4248e446009355\" tg-width=\"802\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>从外部环境看，日本货币政策调整前，日元贬值引领的“亚洲货币战”尚未结束</b>，即使有美国对华减免关税的光环存在，人民币还是存在贬值压力，叠加美元和美债收益率的“坚挺”，货币政策在回归常态的逻辑外，又多了一层内外博弈的色彩，<b>如何在汇率贬值和稳定通胀预期之间平衡会给债市带来额外的不确定性。</b></p><p>一旦“复苏+通胀+货币政策回归正常化+限制输入性通胀”的逻辑形成，<b>债市杠杆的去化会加速债市调整</b>。</p><p>对于国内权益市场来说，<b>通胀叙事下长端美债收益率向下拐点延期，国内债市面临调整，叠加日本央行“灰犀牛”的风险，我们对第三季度成长股的表现较市场会更趋谨慎</b>，尤其是部分第二季度估值恢复迅速、成交火热的板块，需要控制风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/caf9e145bba244c2267f601c20b4f133\" tg-width=\"800\" tg-height=\"509\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>风险提示：</p><p>海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期；欧美第三季度加速进入深度衰退，欧美央行被迫提前转向，长端债券收益率提前回落，日本YCC政策压力减小；OPEC下半年超预期大幅增产、俄乌冲突达成共识，原油供给大幅改善导致油价下跌，全球通胀压力缓和。</p></body></html>","source":"lsy1582083733592","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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