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Zelatan
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Zelatan
2023-05-12
编,接着编
法拉第未来公布2023年Q1财报,5月交付目标不变
Zelatan
2022-09-26
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ETF流向|抄底了!资金借道欧洲相关ETF逆势进场,半导体板块触底在即?
Zelatan
2022-09-25
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@小虎老师:分享你对covered call策略的看法,就有机会获得66虎币,更有老虎限量周边等你拿!股市里上永远不缺一年赚十倍的故事。遗憾的是,绝大部分听众都不会是故事的主角。今天小虎老师想跟大家聊聊covered call,什么是covered call?covered call的优势和风险有哪些?以及如何在老虎交易covered call?什么是covered call?今天给大家介绍的covered call,它是一种类似游泳健身的策略。它不能让你一夜暴富,但是用得好的话,能让你的长期持仓每年额外增加10%-20%的收益率(不保证)。这个长期收益率是什么水平,懂的都懂。简单概括:所谓covered call 就是在持有正股的前提下卖出看涨期权,期权的行权价可以设定为自己愿意卖出股票的价格。如此一来,如果股价没有到心理价位,则股票不会被卖出,额外赚到期权费,也就是权利金;如果股价涨到心理价位里,则卖出,同样额外赚到期权费。covered call的优势和特点covered call优势和特点之前有一篇文章已经讲过,《想止盈的股票不要直接卖,这个操作能多赚亿点,邻居股民馋哭了》但是有不少虎友们反馈看不懂,这个视频或许能让你5分钟看懂。如何交易covered call?如果你的组合构成covered call,卖出call之后持仓会有如下的组合标志。同样的,如果你的covered call要先卖出正股,则call的空单将要求你有足够保证金。一些注意事项 一手期权对应100美股正股,99股则不能构成组合 某些公司行动发生后,会导致期权的正股标的代码或合约乘数发生变化,这时,不支持组合 老虎目前已向大部分符合要求的用户自动开放covered call权限,新加坡用户
Zelatan
2022-09-25
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@小虎老师:【交易秘籍】如何从股票暴跌中赚钱?
Zelatan
2022-09-25
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@小虎老师:一文带你了解交易期权必须知道的事儿
Zelatan
2022-06-20
卖了才算赚到
段永平抄底新东方赚了10倍?这笔操作可不简单
Zelatan
2022-05-16
技术贴
中金:八问中概股!现状、前景与出路
Zelatan
2022-05-07
技术贴
夜读 | 三种简单的“跳空缺口”盈利交易策略
Zelatan
2022-05-04
说的太啰嗦了
5月美股能否出现转机?这些关键点需确认
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91的合规认证工作正在按计划进行。公司表示,要在2025年达到经营性现金流收支平衡。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":790,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":661464680,"gmtCreate":1664192514440,"gmtModify":1664192515596,"author":{"id":"4103208053780930","authorId":"4103208053780930","name":"Zelatan","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103208053780930","authorIdStr":"4103208053780930"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/661464680","repostId":"1163183646","repostType":4,"repost":{"id":"1163183646","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据,旨在帮助投资者理解世界,做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1664174451,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1163183646?lang=&edition=full","pubTime":"2022-09-26 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ETF</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/SMH\">VanEck Semiconductor ETF</a>上周分别出现3.59亿美元、3.01亿美元资金净流入,表明投资者对软件、半导体行业热情凸显。</p><p><b>三、上周ETF流出Top 10</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/231ffeaa3518ca4f024e4a6c527d5895\" tg-width=\"792\" tg-height=\"419\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>数据来源:彭博</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/VO\">Vanguard Mid-Cap ETF</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/VB\">Vanguard Small-Cap ETF</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/VBR\">Vanguard Small-Cap Value ETF</a>上周分别出现18.83亿美元、14.88亿美元、10.14亿美元资金净流出,投资者或对中小盘股开始展开抛售。此外,<a href=\"https://laohu8.com/S/VUG\">Vanguard Growth ETF</a>出现8.62亿美元净流出,反映投资者对成长型股票失去信心。</p><p>行业方面,<a href=\"https://laohu8.com/S/XLF\">Financial Select Sector SPDR Fund</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/XBI\">SPDR S&P Biotech 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ETF上周出现5.31亿美元资金净流入,位列TOP10排名第五位。行业方面,iShares Expanded Tech-Software Sector ETF、VanEck Semiconductor ETF上周分别出现3.59亿美元、3.01亿美元资金净流入,表明投资者对软件、半导体行业热情凸显。三、上周ETF流出Top 10数据来源:彭博Vanguard Mid-Cap ETF、Vanguard Small-Cap ETF、Vanguard Small-Cap Value ETF上周分别出现18.83亿美元、14.88亿美元、10.14亿美元资金净流出,投资者或对中小盘股开始展开抛售。此外,Vanguard Growth ETF出现8.62亿美元净流出,反映投资者对成长型股票失去信心。行业方面,Financial Select Sector SPDR Fund、SPDR S&P Biotech 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Call真的可以让你多赚亿点点吗?","htmlText":"\n \n \n 分享你对covered call策略的看法,就有机会获得66虎币,更有老虎限量周边等你拿!股市里上永远不缺一年赚十倍的故事。遗憾的是,绝大部分听众都不会是故事的主角。今天小虎老师想跟大家聊聊covered call,什么是covered call?covered call的优势和风险有哪些?以及如何在老虎交易covered call?什么是covered call?今天给大家介绍的covered call,它是一种类似游泳健身的策略。它不能让你一夜暴富,但是用得好的话,能让你的长期持仓每年额外增加10%-20%的收益率(不保证)。这个长期收益率是什么水平,懂的都懂。简单概括:所谓covered call 就是在持有正股的前提下卖出看涨期权,期权的行权价可以设定为自己愿意卖出股票的价格。如此一来,如果股价没有到心理价位,则股票不会被卖出,额外赚到期权费,也就是权利金;如果股价涨到心理价位里,则卖出,同样额外赚到期权费。covered call的优势和特点covered call优势和特点之前有一篇文章已经讲过,<a href=\"https://laohu8.com/TW/117146180\" target=\"_blank\">《想止盈的股票不要直接卖,这个操作能多赚亿点,邻居股民馋哭了》</a>但是有不少虎友们反馈看不懂,这个视频或许能让你5分钟看懂。如何交易covered call?如果你的组合构成covered call,卖出call之后持仓会有如下的组合标志。同样的,如果你的covered call要先卖出正股,则call的空单将要求你有足够保证金。一些注意事项 一手期权对应100美股正股,99股则不能构成组合 某些公司行动发生后,会导致期权的正股标的代码或合约乘数发生变化,这时,不支持组合 老虎目前已向大部分符合要求的用户自动开放covered call权限,新加坡用户\n \n","listText":"分享你对covered call策略的看法,就有机会获得66虎币,更有老虎限量周边等你拿!股市里上永远不缺一年赚十倍的故事。遗憾的是,绝大部分听众都不会是故事的主角。今天小虎老师想跟大家聊聊covered call,什么是covered call?covered 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就是在持有正股的前提下卖出看涨期权,期权的行权价可以设定为自己愿意卖出股票的价格。如此一来,如果股价没有到心理价位,则股票不会被卖出,额外赚到期权费,也就是权利金;如果股价涨到心理价位里,则卖出,同样额外赚到期权费。covered call的优势和特点covered call优势和特点之前有一篇文章已经讲过,《想止盈的股票不要直接卖,这个操作能多赚亿点,邻居股民馋哭了》但是有不少虎友们反馈看不懂,这个视频或许能让你5分钟看懂。如何交易covered call?如果你的组合构成covered call,卖出call之后持仓会有如下的组合标志。同样的,如果你的covered call要先卖出正股,则call的空单将要求你有足够保证金。一些注意事项 一手期权对应100美股正股,99股则不能构成组合 某些公司行动发生后,会导致期权的正股标的代码或合约乘数发生变化,这时,不支持组合 老虎目前已向大部分符合要求的用户自动开放covered 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跌逾2%。这篇文章想和大家探讨如何从美股暴跌中赚钱?有哪些投资机会?回归交易,在这波大行情中,作为投资者我们该如何把握交易机会呢?最直接的方法是顺势而为,当你认为股市上涨的时候做多,也就是说当你认为股市下跌的时候","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/ccceb740dcc56cbc6425a8e01b448013","width":"-1","height":"-1"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/45f379b7d50e8e03a734d0469e4d191d","width":"1430","height":"1476"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/37f24866522166beef9b1d6308ffb01e","width":"-1","height":"-1"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/663668867","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1286,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":661536826,"gmtCreate":1664070296065,"gmtModify":1664070297288,"author":{"id":"4103208053780930","authorId":"4103208053780930","name":"Zelatan","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103208053780930","authorIdStr":"4103208053780930"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/661536826","repostId":"697086131","repostType":1,"repost":{"id":697086131,"gmtCreate":1642162036412,"gmtModify":1642300411939,"author":{"id":"36989258284800","authorId":"36989258284800","name":"小虎老师","avatar":"https://static.laohu8.com/6e9d88ae16a2b401169a727cf1457404","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"36989258284800","authorIdStr":"36989258284800"},"themes":[],"title":"一文带你了解交易期权必须知道的事儿","htmlText":"对期权感兴趣的虎友看过来,小虎老师为大家带来最新、最全的期权科普,感兴趣的朋友可以点赞收藏。❤️ 什么是期权? 期权,是指一种合约,该合约赋予持有人在某一特定日期(或该日之前的任何时间)以固定价格购进(或售出)某种资产的权利。对期权感兴趣的虎友们,推荐观看课程:【4节课带你入门期权交易】<a href=\"https://laohu8.com/RN?name=RNCollege&page=/college/course&rndata=%7B%22gid%22%3A%20%22C20201113082648013%22%7D\" target=\"_blank\">点击查看>></a> 期权的常见术语说明 常见的期权术语有以下几种,交易期权前不妨了解一下 Call 看涨期权,给予买家以行权价格在某一天买入合约标的的权利, Put看跌期权,给予买家以行权价格在某一天卖出合约标的的权利 到期日(Expiration)指的是期权将在这一天到期,如果是价外的期权,在这一天将会变成0(自动消失),如果是价内的期权,在这一天会被自动行权(买入/卖出股票)。 行权价(Strike price)指的是未来某一天当你行权时,买入/卖出的价格。 标准合约:每个月第三个星期五到期的合约为标准合约,1个月中交投最活跃的期权合约要数标准合约莫属了。 如何在老虎交易期权? 在老虎交易期权较为简单,只需3步即可完成交易。以蔚来期权为例,点击蔚来个股,点击期权,在期权链页面,找到对应的期权。点击买入或者卖出即可,注意这里的数量1代表着1手,也就是100股。期权的策略有很多种,最基本的是4种 buy call 买入看涨期权,付出权利金,购买看涨期权,当股价大涨时会盈利,也是最受投资者欢迎的一种方式。 buy put 买入看跌期权,付出权利金,购买看跌期权,当股价大跌时会盈利。 Sell","listText":"对期权感兴趣的虎友看过来,小虎老师为大家带来最新、最全的期权科普,感兴趣的朋友可以点赞收藏。❤️ 什么是期权? 期权,是指一种合约,该合约赋予持有人在某一特定日期(或该日之前的任何时间)以固定价格购进(或售出)某种资产的权利。对期权感兴趣的虎友们,推荐观看课程:【4节课带你入门期权交易】<a 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price)指的是未来某一天当你行权时,买入/卖出的价格。 标准合约:每个月第三个星期五到期的合约为标准合约,1个月中交投最活跃的期权合约要数标准合约莫属了。 如何在老虎交易期权? 在老虎交易期权较为简单,只需3步即可完成交易。以蔚来期权为例,点击蔚来个股,点击期权,在期权链页面,找到对应的期权。点击买入或者卖出即可,注意这里的数量1代表着1手,也就是100股。期权的策略有很多种,最基本的是4种 buy call 买入看涨期权,付出权利金,购买看涨期权,当股价大涨时会盈利,也是最受投资者欢迎的一种方式。 buy put 买入看跌期权,付出权利金,购买看跌期权,当股价大跌时会盈利。 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href=http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/2022-06-20/doc-imizmscu7764865.shtml><strong>新浪港股</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>6月20日消息,近期随着东方甄选的火爆,新东方系股票集体大涨,其中,新东方在线更是上演5天5倍,自低点10倍的传奇。而新东方股价自低点也是持续拉升,也成了妥妥的10倍股。股民吵翻了,段永平赌赢了?近期有媒体爆出,段永平赌对了,抄底新东方赚了10倍,股民更是在新浪港股官微下面吵翻了,有股民为段永平点赞,“段咖这次又赢了”,“信任源于了解,英雄惜英雄!一场赌博,因为更多的了解,胜率变成51%以上的时候...</p>\n\n<a href=\"http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/2022-06-20/doc-imizmscu7764865.shtml\">Web 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src=\"https://static.tigerbbs.com/cc35b13f242e97cab9dd4a2101369fda\" tg-width=\"742\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f96170bff038d0c95238a4dfd2012a2\" tg-width=\"730\" tg-height=\"990\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f778437015e6c8a9bff781d0da1a066\" tg-width=\"738\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3月份港股和中概股流动性冲击的背后,既有俄乌局势紧张带来的不确定性,更有中概股监管变数所引发的部分投资者担忧。</b>2022年3月10日美国证监会(SEC)发布消息称,将百济神州(BGNE.O)、百胜中国(YUMC.N)、再鼎医药(ZLAB.O)、盛美半导体(ACMR.O)以及和黄医药(HCM.O)这5家公司列入《外国公司问责法》的“初步识别名单”[2]。当日美国中概股市场大幅下挫,纳斯达克金龙指数大跌10.0%,其中阿里巴巴跌超7%、京东跌超15%、拼多多跌超17%。</p><p>此次中概股公司被识别的主要原因便是潜在不符合《外国公司问责法》的披露和审计要求,这也标志着美国证监会对中概股的监管,正式迈入了法律执行阶段。<b>尽管单就法案本身而言,对美国上市中概股的影响可能是巨大的,但市场前期的反应可能有些过度,主要是因为SEC将公司纳入名单只是依据法律的“规定动作”,几乎大部分中概股公司都会陆续上榜。</b>但这并不意味着一定会面临退市风险,最早面临风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候,且还要假设在此期间中美双方监管合作完全无解、且这些受影响中概股完全无法找到出路。</p><p><b>截至2022年5月15日,美方已陆续将总计108只中概股列入其“初步识别名单”</b>(Provisional list of issuers identified under the HFCAA),<b>此外另有23只</b>包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”(Conclusive list of issuers identified under the HFCAA)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/905ac9068e7c982dfb7d8c0b7bace58c\" tg-width=\"772\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9301640718f217d6388a893c35acc840\" tg-width=\"735\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c173e600f2115178749300b5f855387\" tg-width=\"742\" tg-height=\"946\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、中美监管合作进展如何?</b></p><p>市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧,虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现,市场也逐渐意识到这一点,<b>但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。</b>如果双方监管层面能够取得一定的进展,虽然一些公司最终还是难免被迫会退市(例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等),但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>目前来看,中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续,且双方都曾分别释放相对积极的信号。</b>例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后,3月11日凌晨,证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日,国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示,目前中美双方监管机构保持了良好沟通,已取得积极进展,正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复,且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程,仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据,被标记为本财年的确认名单,但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后,才会面临退市风险。</p><p>相关政策进展方面,2021年12月和2022年4月,国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(征求意见稿)》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》征求意见,增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖,为跨境监管合作提供制度保障,这也为中美监管双方合作留出了足够的空间,进一步提升双方合作的可能性。</p><p>与此同时,中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议,共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商,力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示,双方会在不久的将来达成合作协议,使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。</p><p><b>整体来看,中美监管合作整体在朝着积极的方向推进,尽管期间仍不排除可能会面临波折,但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向,这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、中概股的选择与出路</b></p><p>由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性,这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性,但我们认为双方达成合作依然是大方向。<b>因此,给定中美合作将达成合作协议的大前提,我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形:</b></p><p><b>1) 仍需退市:</b>即便中美监管达成合作协议,但部分中概股(如国企或者部分涉及敏感信息的公司)可能依然无法满足后续监管要求,进而不得不最终选择退市。</p><p><b>2) 无需退市:</b>多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形,可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑,多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此,无论在美退市与否,我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市,以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。</p><p>►满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市;</p><p>► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市,后续择机再上市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b29c7354cac0da2abb8fa9bac7513d3\" tg-width=\"733\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>多少家公司已赴港上市?</b></p><p>中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市(primary listing)、双重主要上市(dual primary listing)或在主板寻求二次上市(secondary listing)。对中概股回归港股而言,则主要通过<b>私有化退市后再上市、双重上市及二次上市</b>这三条路径。根据港交所及万得资讯,<b>目前已有27家</b>中概股以不同形式回归港股,分别为<b>5家私有化退市后上市,</b>包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏;<b>6家双重上市</b>(百济神州、理想汽车等)及<b>16家二次上市</b>(阿里巴巴、京东等)。</p><p><b>►16只中概股赴港二次上市。</b>自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来,已有16只中概股在香港二次上市,包括阿里巴巴、京东、百度等,新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6](我们通过港交所提供的注册在香港的股份,扣除依然被托管行所持有的部分,作为近似的估算)。</p><p><b>►6家中概股双重主要上市。</b>2020年以来,中概股所面临的外部环境不确定有所增加,越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外,还要遵守香港的全部规则和规定,流程与一般首次公开发行一样,需要较高的合规和时间成本,但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响,也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳,新募资规模422亿港元,当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板,成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。</p><p><b>► 二次上市公司转换为主要上市地位,哔哩哔哩或是首家。</b>近期,哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市(即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市),已就建议转换向联交所提出申请,并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日,生效后股票标记“-S”将删除。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56a7fd87a9844eb8b71a724d1f7e852e\" tg-width=\"742\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/895c609caae44eea82ac660560b6eb8d\" tg-width=\"736\" tg-height=\"265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>哪些中概股未来可能赴港上市?</b></p><p>根据港股现行上市规则(参见第四章,图表19),我们梳理了在美国上市的中概股,<b>最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股</b>(根据问责法,发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后,因此放宽至未来5年),其中包括:<b>1)30家当前已符合修订要求的公司</b>(根据过去12个月每月末平均市值),以及<b>2)13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时,也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。</b></p><p><b>#1 已基本符合二次上市条件的中概股:约29家</b></p><p><b>我们估算,约有29家美国中概股或已符合二次上市条件,对应合计总市值约1,145亿美元(约8986亿港元)。</b>具体来看(图表16),</p><p><b>► 20家同股同权公司,合计市值331亿美元(约2598亿港元)。1)按照2022年5月5日市值来看,14家同股同权公司满足二次上市条件,</b>其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家,合计美股市值253亿美元(约1987亿港元),包括唯品会、前程无忧等;另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家,合计美股市值49.4亿美元(约388亿港元),如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。<b>2)按照过去12个月末平均市值来看,另有6家公司满足二次上市条件,</b>合计市值28亿美元(约223亿港元),如天境生物、金融壹账通等。</p><p><b>► 9家同股不同权公司,合计美股市值814亿美元(约6389亿港元)。1)按照2022年5月5日市值来看,6家公司满足二次上市条件。</b>其中满足市值至少400亿港元的公司2家,为拼多多和腾讯音乐,合计美股市值为651亿美元(约5,106亿港元);满足至少100亿港元,且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家,对应美股市值138亿美元(约1,081亿港元),如富途控股、爱奇艺、360数科等。<b>2)按照过去12个月末平均市值来看,小牛、挚文集团和老虎证券</b>或也满足二次上市要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b1a597691b857d5b2316a14df56789a\" tg-width=\"739\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司:约13家</b></p><p><b>另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。</b>如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年,并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升(在估值不变的情况下,盈利增长将提升股价,从而推升市值),我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件,对应合计总市值约461亿美元(约为3,615亿港元)。具体来看(图表17),</p><p><b>1) 上市达到2年或满足条件:陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股</b>虽上市未满2年,但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后,市值不变,或市值随盈利增长而提升(根据Factset盈利一致预期,假设估值不变),既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中,品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。</p><p><b>2) 上市达到5年即满足条件:信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后,</b>在假设市值和收入不变的情况下,即满足回港二次上市的要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e28ee665dbef4f3c2a35b5a2d705c89e\" tg-width=\"736\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>#3 双重主要上市</p><p><b>除了二次上次外,我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。</b>在外部环境日益复杂的背景下,叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度,近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时,现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位,特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市,不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性,也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。</p><p>对上市公司来说,获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时,我们认为发行人将受益于满足两地监管要求,不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础,提升国际市场影响力,也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。</p><p>#4 暂不满足二次上市条件:约200家</p><p><b>约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛,但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。</b>美国中概股的市值规模两极分化明显,截止2022年5月5日,我们发现约有<b>201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。</b>上述201家公司市值共计2,115亿港元(约270亿美元),占未两地上市公司总市值的15%左右。</p><p><b>虽然暂时难以满足回归条件,但也无需过于悲观。</b>根据细则规定,最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候,且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后,以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此,在至少三年的时间内,我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股,依然有充足时间做上市准备。不仅如此,以港交所持续优化上市制度的趋势来看,我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。</p><p><b>四、如何选择?二次上市vs. 主要上市</b></p><p><b>如何选择?二次上市与双重主要上市主要约束</b></p><p>基于前文分析,中资股回归港股可以选择<b>双重主要上市或二次上市</b>(私有化退市由于成本过高,已经并非主流选项)。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言,到底如何选择?我们认为,最终上市路径需要发行人从自身出发,综合<b>制度约束(上市历史、市值等)和路径优势(上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位)</b>进行权衡选择。</p><p>由于港交所上市制度改革后,成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项,特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化,二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中,我们主要分析两种主流上市途径,即<b>二次上市和主要上市</b>的差异及特征。</p><p><b>#1上市制度差异</b></p><p>在上市制度方面,发行人可以根据其是否具有超级投票权架构(即同股不同权,WVR)、在美上市历史、市值和收入规模等,选择第二上市或双重主要上市回归港股;在此基础上,可选择发行股份,或不新发股份做介绍上市。具体来看,</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/697fb9209953acc69af8c4be0a7b00d5\" tg-width=\"736\" tg-height=\"322\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>首先,</b>根据港交所现行的上市规则,港交所暂时<b>仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司</b>在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此,WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。</p><p><b>其次,</b>中概股企业需评估其在美国<b>上市时间和市值</b>等条件,来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛,具体来看分别为:</p><p><b>► 双重主要上市:</b>上市条件和流程与一般首次公开发行(即主要上市)基本相同,需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。</p><p><b>• 同股同权大中华发行人,</b>需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试,或市值/收入测试其中一种测试即可;</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人,</b>须为“创新产业”公司,上市时市值至少400亿港元,或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。<b>同时可以保留同股不同权及VIE框架。</b></p><p><b>► 二次上市:</b>根据上市规则19C,二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所(纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场)上市,且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录,同时:</p><p><b>• 同股同权大中华发行人,</b>无需是“创新产业”公司;市值至少达30 亿港元(上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录),或100 亿港元以上(上市满2个完整会计年度的监管合规纪录);</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人,</b>仍需为“创新产业”公司;上市时市值至少400亿港元,或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04883e0c063c8f384a2fdf590752b574\" tg-width=\"738\" tg-height=\"586\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 路径差异</b></p><p>如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛,那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看,由于两种上市路径在<b>审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露</b>等方面存在差异,因此发行人往往会从自身出发,对比考量不同路径下所需的<b>上市时间和成本</b>后再做选择。同时,上市后<b>是否可以纳入港股通</b>,以及<b>上市地位是否可以有效对冲海外极端风险</b>,也是路径选择的重要考量因素。</p><p><b>► 双重主要上市:</b>标准和流程与首次公开发行基本相同,需要同时满足两个市场监管要求,虽然增加了企业的合规成本,但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险,也可以在满足一定条件后成为港股通标的。</p><p><b>► 二次上市:</b>相比之下,保留美股上市地位的同时在港股<b>二次上市</b>所需时间短,且可以享受诸多豁免,可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本,因此也是<b>中概股回归的首选和主流。</b>但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55b73ee7fd303079be1ccbe44329cb48\" tg-width=\"598\" tg-height=\"400\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二次上市与双重主要上市之间的转换</b></p><p><b>二次上市可向主要上市地位转换。</b>根据2021年优化海外发行人上市制度改革,港交所对已在港<b>二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引,</b>包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期,<b>哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市,也成为自愿转换上市地位的首家中概股。</b>具体来看,</p><p><b>► 从海外主交易所摘牌:</b>若发行人从海外主要上市市场摘牌,1)将自动获得12个月宽限期转用<b>《香港财务报告准则》</b>或《国际财务报告准则》编写财务报表(因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表(年报或中报(或季度(仅适用于 GEM 发行人))时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》)。2)<b>对于非自愿从海外交易所除牌的发行人,</b>发行人在向主要发行过度时期持续交易,并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文(例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限)。3)若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文(例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表),则联交所只要认为合理,可就个别情况给予宽限期,豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”,以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。</p><p><b>► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位:</b>若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内,在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上,将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港,发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。</p><p><b>► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市,</b>就无法享受此前的自动豁免,除非有合理理由,港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。</p><p><b>五、港美股份的兑换与价差</b></p><p><b>港美股份兑换机制</b></p><p><b>第一,是否可兑换?完全可兑换。</b>中概股在香港二次上市或双重主要上市,其在美国市场交易的存托凭证(ADR)与香港市场的普通股可以实现完全可兑换(fully fungible)。以阿里巴巴股为例,美国投资者持有的阿里巴巴ADR(BABA.US)可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股(9988.HK)。</p><p><b>第二,兑换会不会有折价?通常不会。</b>ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换,理论上不会存在转换时的折价。</p><p><b>第三,如何兑换?</b>操作层面,<b>转换一般需要2个交易日。</b>具体来说,若投资者持有ADR,并有意将其转换为在香港登记的普通股,需首先注销ADR,从ADR计划中提取普通股,并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者;若投资者持有在香港登记的普通股,若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行,以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。</p><p><b>港股通机制下的港美兑换</b></p><p><b>需要注意的是,港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。</b>内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份(如理想和小鹏)由中国证券登记结算公司(中登公司)在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有,因此<b>投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。</b></p><p><b>如果这一比例持续增加,也不排除因此导致部分价差出现。</b>完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一,由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股,因此当这一持股比例不断增加,上升到足够大的水平后,也不排除会由此导致一定程度上价差的出现,但我们预计这一情形即便出现,也不会类似于AH两地价差显著,毕竟后者是完全无法兑换。</p><p><b>多少股份已经转换至香港交易?</b></p><p>目前来看,<b>已有相当部分股份转换到港股交易,我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币,占整体市值的16.6%(图表14)。</b>以回归最早的阿里巴巴为例,目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等,在香港市场交易的部分占比均不到10%。</p><p><b>中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。</b>以京东为例,其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平,阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。</p><p><b>随着赴港上市中概股香港部分股占比上升,这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。</b>例如,京东香港部分的近30日成交额占比(中国香港+美国)由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%;阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳,保持约30%左右,不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看,如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大,南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块,对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求,我们预计若未来中概股纳入港股通,其交易活跃度可能大幅抬升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af8bafc68716ac62bba415b46e123bf7\" tg-width=\"724\" tg-height=\"294\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>六、回归是否会对港股流动性造成压力?</b></p><p>投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。<b>短期来看,中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。</b>首先,中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时,股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次,若中概股从美股市场退市的风险上升,部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持,转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。</p><p><b>新增融资:预计年均新增约290亿港币</b></p><p><b>未来三年平均新增融资规模约300亿港元,港股承接并无太大压力。</b>基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归,以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设,同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算(即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%;1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%;流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%,如图表14所示),<b>我们估算,中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模,平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额,</b>这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模(3,330亿港元)的9%。<b>因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市,即不发行新股,则实际新增募资规模则会更低。</b></p><p>具体来看,中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通(非中概股)IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平,我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右,基本维持2021年的水平。</p><p>即便在监管风险压力下,假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归,我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右,仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此,<b>若单看中概股回归隐含的新增融资需求,港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e508de9df5a24514cad7c87a860962ac\" tg-width=\"604\" tg-height=\"277\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/018f3f1b16817cc39a4b375ff7a4b8ea\" tg-width=\"724\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>投资者损漏:粗略匡算年均126亿港元</b></p><p><b>投资者损漏:如果后续在美国退市,有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。</b>如果中概股面临退市风险,当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股,转而在港股市场交易。我们认为,虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场,但部分机构(如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构)、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者(散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易)等等。</p><p><b>从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右,平摊至未来3年年均约126亿港元。</b>用彭博数据测算,截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元(629亿美元,约总市值的15%)。不过,若扩展至我们估算的可能回归42家公司,测算这一部分持股的规模难度较大,主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高,叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构,我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市,中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平,平摊至未来3年平均每年126亿港元左右,相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击,中概股股价可能会在短期承压。</p><p><b>但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设,而实际上,部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。</b>例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8],已将持仓中大部分ADR转换为港股,并预计在年底完成向港股的全部转换。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e5e72bef96bc0d56e6f73decf1d5cd5\" tg-width=\"721\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>潜在对冲:南向资金或是关键增量</b></p><p>当然,我们在上文中的测算都是相对静态的,若公司选择介绍上市(如贝壳以介绍+双重主要上市回港),即不新发股份,则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面,如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入,更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等,都是可能起到一定的对冲效果(《中概“东归”及对港股流动性影响》。</p><p><b>新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。</b>港股当前资金可以大致分为本地资金,海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看,本地资金普遍偏好中概股龙头(网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍)。相比海外投资者,中概股对于国内投资者而言更为稀缺,且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看,南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元,若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间,且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股,<b>则每年流入规模为400-800亿港元,可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。</b></p><p><b>不过,当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的,但双重主要上市标的则不受这一限制。</b>对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言,赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看,已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港(通过退市或提升港股市场的成交量占比)才能被纳入港股通。</p><p><b>此外,公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。</b>FactSet数据显示,截至2021年年底,二次上市中概股(算上已回归、符合二次上市条件,和可能即将符合二次上市条件的中概股)持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来,港股市场回购持续增多,不论从数量还是从总规模上,都已经创出近年来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c211073fb37fe8cc68091777831f34f\" tg-width=\"726\" tg-height=\"291\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>七、中概股回归与沪深港通</b></p><p><b>回归公司是否可以纳入沪深港通标的范围?</b></p><p><b>港股通标的纳入规则:</b>纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外,对于一般港股上市公司,纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股(沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司)。此外,如果是同股不同权公司(代码后缀为W),还需要满足上市满6个月20个交易日,同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。</p><p><b>双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围,而二次上市公司目前暂无法纳入。</b>在上述现行港股通纳入规则基础上,双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单,理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的,但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛,不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22d8849898c5e486e8292def9ea6b47c\" tg-width=\"738\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>如未来二次上市公司得以纳入的话,可能带来多少资金?</b></p><p>我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设,<b>我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。</b></p><p>具体而言,以阿里巴巴为例,如果能被纳入港股通,可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外,京东、网易和中通快递若纳入港股通,也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/942abf9e31d347c5a7fcb82958c77b90\" tg-width=\"739\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>八、如果中概股被迫在美退市,会发生什么?</b></p><p>虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件,但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果<b>未来真的发生被迫退市的极端情形,中概股将何去何从?从公司角度来看,</b>根据我们前文的分析,</p><p><b>1) 对于已经回港上市的中概股来说:</b></p><p><b>如果在香港拥有主要上市地位,</b>美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易,短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击,但<b>影响较小。</b></p><p><b>如果在香港为二次上市,公司可申请转为双重主要上市,以保留香港主要上市地位。</b>在2021年海外发行人上市制度优化中,港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引,即<b>联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市,</b>但第二上市之下获取豁免同时失效,并以及财报披露调整12个月的宽限期(细节请参见第四章:二次上市与主要上市之间的转换)。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。</p><p><b>2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说,</b>则可以选择私有化从港股退市。</p><p><b>中概股如何从美股退市?</b></p><p><b>美股市场的退市制度市场化程度高,大致可以分为非自愿退市(Involuntary delisting)和自愿退市(Voluntary delisting)。</b>其中,非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类,纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标,市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面,<b>中概股可以自愿选择私有化退市</b>(可通过一步并购、两步合并等方式实现)。<b>同时,双重主要上市的中概股</b>可根据Securities Exchange Act of 1934(“美国证券法”)<b>12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。</b></p><p><b>► 非自愿退市:</b>即公司若不符合美国交易所的持续上市要求,将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准,标准强调市场指标,可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说,纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求,同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素;纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。</p><p><b>► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市:</b>根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9],如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市,则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1)至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司,且已提交过至少1份年度报告,和2)除个别例外情形,在过去12个月内没有进行登记发售,和3)在其他国家上市满1年,和4)其在美股证券在过去12个月的日均交易量(ADTV)占其全球日均交易量的比例不超过5%,或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名;不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前,仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位(哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市),虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷,但<b>想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难,可能并非中概股退市首选。</b></p><p><b>► 私有化退市:</b>即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易,可通过多种法律形式实现,包括短式并购(Short-form merger)、一步并购(One-step Merger)、两步合并(Two-steps Merger)和反向股票分割(Reverse Stock Split),其中前两种路径较为常见。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/886981a1f9b5dc42d06860e0e47dd66f\" tg-width=\"741\" tg-height=\"558\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>私有化的具体流程和操作细节?</b></p><p>具体私有化的过程中,涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈,因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定,当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时,可以直接进行私有化,而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准,即所谓的短式并购(short-form merger)。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见,因此在一般情况下,私有化方通常会采用<b>两步并购</b>或<b>一步并购</b>这两种方式来进行。两种交易方式各有优势,在具体实施中,公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看:</p><p><b>► 一步并购(one-step merger):通常指收购方与上市公司董事会(通常为特别委员会)进行谈判并达成协议,以合并方式收购目标公司的全部股份。</b>在这种方式下,需要召开股东大会,由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定,<b>需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意,私有化方案才能通过。</b>实施阶段,由收购方设立并全资持有的特殊目的公司((Merger Sub)与目标公司合并,向公众股东按相应的价格支付对价,将在交易后继续留下的股东(比如实际控制人及关联方、投资方)取得收购方实体的股份,继而收购方实现对目标公司100%持有,目标公司完成退市。</p><p>一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准,以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是,收购价格确定后可以有效避免搅局者,较二次并购的交易确定性更强。</p><p><b>► 两步并购(two-step merger,即要约收购+短式并购):</b>指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票(第一步),在要约收购完成并达到简式合并(short-form merger)标准后,再进行简式合并(第二步)。</p><p>从近期的中概股公司私有化的实践来看,聚美优品、搜狐等<b>公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。</b>其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求,而直接实现该股东实体和该公司之间的合并;而且要约收购文件不同于股东投票委托书,发给股东之前不需要证监会审核,可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说,开曼法律要求发出要约后经过四个月,收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知,因此交易速度会有个例差异。<b>正常情况下完成两步并购需要3~6个月左右的时间,但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题,进而影响整体进程。</b></p><p><b>对投资者而言,中概股退市意味着什么?</b></p><p>在海外监管政策仍不明朗的背景下,投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市,相关持仓该如何处理?</p><p>结合美国证券法,中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点,但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利,且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看,</p><p>► 通过双重主要上市方式回归的中概股,其在香港主要上市地位不受影响,冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。</p><p>► 二次上市公司无法继续保留,但可申请转为双重主要上市,例如哔哩哔哩;投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化,仍可以在港股继续交易。</p><p>► 其他不满足回归或转换条件的公司,可能要选择私有化退市。此时,投资者可以选择选择现金对价,或选择持有未上市股份。1)如果接受现金收购要约,则将在完成收购后收到现金;若接受的是换股收购邀约,投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份,同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2)若不接受(或错过)收购要约,可以选择持有非上市股份,等待后续公司再度上市。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">中金点睛 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-05-16 09:40</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote>在外部环境变化及监管不确定背景下,中概股未来何去何从是市场焦点。本文中,我们再度将市场较为关心的八个主要问题汇总如下,结合最近进展,系统性的对中概股的现状、前景和出路做出梳理。</blockquote><p><b>摘要</b></p><p><b>一问:中概股现状如何?</b></p><p>2021年高点以来,中概股整体持续下行并跑输全球主要市场,进入2022年更是再遭重创。2022年3月,SCE将首批5家公司纳入依据《外国公司问责法》的“初步识别名单”,引发市场恐慌性抛售。截至5月15日,共有108家中概股被列入这一名单;另有23只中概股公司转入2021财年度的“确定识别名单”。经历了2021年以来的大幅回调后,当前中概股市场整体估值已经跌至长期历史均值一倍标准差以下的低位,但指数盈利预期依然处于下修通道。</p><p><b>二问:中美监管协商进展到哪里了?</b></p><p>目前中美双方监管机构保持良好沟通并取得一定积极进展,正致力于形成具体合作方案。证监会近期发布的保密新规也为后续中美审计监管合作提供可能。与此同时,中国监管部分表示继续支持各类企业到境外上市[1]。</p><p><b>三问:中概股的选择与出路?</b></p><p>给定中美有望达成一定监管合作的大前提,未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形:1)仍无法满足监管要求,如国企或部分企业,选择退市;2)不需要被迫退市企业,仍可赴港二次上市或双重主要上市;3)不满足回港条件公司,继续在美交易。目前已有27家中概股回归港股,我们预计42家公司满足在未来3~5年回归港股的条件。</p><p><b>四问:选择不同回归路径的考量因素?</b></p><p>目前回归港股的方式主要有二次上市和主要上市两种(私有化由于成本太高已不是主流),不同路径的选择主要涉及到制度约束、成本差异和投资范围等因素:1)制度约束:一些公司如非新经济的同股不同权公司,目前无法回归港股;同时,二次上市门槛较主要上市更低;2)成本差异:二次上市流程更快、成本低、后续信息披露等要求也更简单,但需要保证主体上市地位不受损为前提;3)投资范围:相比主要上市,二次上市目前依然不能纳入港股通投资范围。</p><p><b>五问:港美股份之间兑换,以及是否会造成差价?</b></p><p><b>二次上市和双重主要上市的美股与港股均可完全兑换,定价充分,理论上不存在兑换时的折价。</b>但需注意的是,通过港股通买入的双重主要上市公司由中登公司代为持有,目前还无法转换成美股。若这一规模不断扩大,不排除影响价差。</p><p><b>六问:回归是否会对港股流动性造成压力?</b></p><p><b>回归港股的可能流动性影响主要体现在新增融资和投资者损漏两个层面:</b>1)我们测算上述42家可能回归的中概股未来3年年均新发融资288亿港元,相当于港股2021全年IPO融资规模的9%,并不高;如果以无新增融资的介绍上市回归,规模将更小。2)如果企业后续面临在美被迫退市,可能会导致一部分受投资范围、投资工具和其他约束的海外投资者无法直接将股份转换港股而被迫减持,例如只能纳入美股的ETF基金,我们粗略匡算年均规模可能有126亿港元。</p><p><b>七问:回港后是否可以纳入港股通?若未来二次上市纳入港股通,可能带来多少资金流入?</b></p><p>依据现行规则,二次上市公司仍无法纳入港股通,双重主要上市公司则可以。我们测算,若未来二次上市公司允许纳入港股通,理论上可能给目前16只二次上市中概股公司带来约450亿港元的潜在资金流入。</p><p><b>八问:如果中概股被迫在美退市,会发生什么?</b></p><p>不同公司的情形不同:1)通过双重主要上市方式回归的中概股,其在香港主要上市地位不受影响,冲击最小。2)二次上市公司的上市地位会受主要上市地影响,但也可申请转为双重主要上市,例如哔哩哔哩;3)但其他不满足回归或转换条件的公司,可能要选择私有化退市。从投资者角度,前两种方式下的持股都不会受到太大影响,仍可以转为港股继续交易;而选择私有化的中概股投资者可以选择现金对价或持有未上市股份。</p><p><b>正文</b></p><p><b>一、中概股现状如何?</b></p><p>受监管压力和债务违约等多重因素影响,海外中资股市场自2021年2月中旬以来便持续下跌,全年表现落后于几乎全球所有大类资产。进入2022年,海外中资股市场一度领涨全球,然而2月中旬后情形急转直下,3月更是连续急跌,剧烈程度表明一定程度上可能存在流动性的冲击,其中一个原因便来自3月初SEC依据《外国公司问责法》将5家公司放入“初步识别名单”。庆幸的是,3月中旬金融委维稳信号及时稳住市场情绪,避免流动性冲击导致的恐慌抛售进一步放大。截至5月15日,代表美国上市中概股的纳斯达克金龙指数以及港股成长板块的恒生科技指数今年已分别下跌31.4%和28.8%,而MSCI中国指数也回调了23.7%。</p><p>经历自2021年以来大幅回调后,中概股市场当前交易在什么位置?为了更好的回答这一问题,我们通过FactSet对所有在美上市的271家中概股市值加权构建中概股整体及分行业(GICS二级行业)情况,同时对比中概股和港股各主要(如纳斯达克金龙、MSCI中国、恒生与恒生科技指数等)来呈现当前中概股市场的基本面情况。我们发现,当前无论是我们构建的市值加权中概股指数或是纳斯达克金龙指数的指数12个月前向市盈率,均已跌至长期历史均值一倍标准差以下,估值已经处于明显低位,但指数的盈利预期仍处于下修通道。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc35b13f242e97cab9dd4a2101369fda\" tg-width=\"742\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f96170bff038d0c95238a4dfd2012a2\" tg-width=\"730\" tg-height=\"990\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f778437015e6c8a9bff781d0da1a066\" tg-width=\"738\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3月份港股和中概股流动性冲击的背后,既有俄乌局势紧张带来的不确定性,更有中概股监管变数所引发的部分投资者担忧。</b>2022年3月10日美国证监会(SEC)发布消息称,将百济神州(BGNE.O)、百胜中国(YUMC.N)、再鼎医药(ZLAB.O)、盛美半导体(ACMR.O)以及和黄医药(HCM.O)这5家公司列入《外国公司问责法》的“初步识别名单”[2]。当日美国中概股市场大幅下挫,纳斯达克金龙指数大跌10.0%,其中阿里巴巴跌超7%、京东跌超15%、拼多多跌超17%。</p><p>此次中概股公司被识别的主要原因便是潜在不符合《外国公司问责法》的披露和审计要求,这也标志着美国证监会对中概股的监管,正式迈入了法律执行阶段。<b>尽管单就法案本身而言,对美国上市中概股的影响可能是巨大的,但市场前期的反应可能有些过度,主要是因为SEC将公司纳入名单只是依据法律的“规定动作”,几乎大部分中概股公司都会陆续上榜。</b>但这并不意味着一定会面临退市风险,最早面临风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候,且还要假设在此期间中美双方监管合作完全无解、且这些受影响中概股完全无法找到出路。</p><p><b>截至2022年5月15日,美方已陆续将总计108只中概股列入其“初步识别名单”</b>(Provisional list of issuers identified under the HFCAA),<b>此外另有23只</b>包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”(Conclusive list of issuers identified under the HFCAA)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/905ac9068e7c982dfb7d8c0b7bace58c\" tg-width=\"772\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9301640718f217d6388a893c35acc840\" tg-width=\"735\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c173e600f2115178749300b5f855387\" tg-width=\"742\" tg-height=\"946\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、中美监管合作进展如何?</b></p><p>市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧,虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现,市场也逐渐意识到这一点,<b>但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。</b>如果双方监管层面能够取得一定的进展,虽然一些公司最终还是难免被迫会退市(例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等),但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>目前来看,中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续,且双方都曾分别释放相对积极的信号。</b>例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后,3月11日凌晨,证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日,国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示,目前中美双方监管机构保持了良好沟通,已取得积极进展,正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复,且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程,仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据,被标记为本财年的确认名单,但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后,才会面临退市风险。</p><p>相关政策进展方面,2021年12月和2022年4月,国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(征求意见稿)》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》征求意见,增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖,为跨境监管合作提供制度保障,这也为中美监管双方合作留出了足够的空间,进一步提升双方合作的可能性。</p><p>与此同时,中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议,共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商,力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示,双方会在不久的将来达成合作协议,使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。</p><p><b>整体来看,中美监管合作整体在朝着积极的方向推进,尽管期间仍不排除可能会面临波折,但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向,这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、中概股的选择与出路</b></p><p>由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性,这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性,但我们认为双方达成合作依然是大方向。<b>因此,给定中美合作将达成合作协议的大前提,我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形:</b></p><p><b>1) 仍需退市:</b>即便中美监管达成合作协议,但部分中概股(如国企或者部分涉及敏感信息的公司)可能依然无法满足后续监管要求,进而不得不最终选择退市。</p><p><b>2) 无需退市:</b>多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形,可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑,多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此,无论在美退市与否,我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市,以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。</p><p>►满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市;</p><p>► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市,后续择机再上市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b29c7354cac0da2abb8fa9bac7513d3\" tg-width=\"733\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>多少家公司已赴港上市?</b></p><p>中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市(primary listing)、双重主要上市(dual primary listing)或在主板寻求二次上市(secondary listing)。对中概股回归港股而言,则主要通过<b>私有化退市后再上市、双重上市及二次上市</b>这三条路径。根据港交所及万得资讯,<b>目前已有27家</b>中概股以不同形式回归港股,分别为<b>5家私有化退市后上市,</b>包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏;<b>6家双重上市</b>(百济神州、理想汽车等)及<b>16家二次上市</b>(阿里巴巴、京东等)。</p><p><b>►16只中概股赴港二次上市。</b>自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来,已有16只中概股在香港二次上市,包括阿里巴巴、京东、百度等,新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6](我们通过港交所提供的注册在香港的股份,扣除依然被托管行所持有的部分,作为近似的估算)。</p><p><b>►6家中概股双重主要上市。</b>2020年以来,中概股所面临的外部环境不确定有所增加,越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外,还要遵守香港的全部规则和规定,流程与一般首次公开发行一样,需要较高的合规和时间成本,但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响,也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳,新募资规模422亿港元,当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板,成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。</p><p><b>► 二次上市公司转换为主要上市地位,哔哩哔哩或是首家。</b>近期,哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市(即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市),已就建议转换向联交所提出申请,并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日,生效后股票标记“-S”将删除。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56a7fd87a9844eb8b71a724d1f7e852e\" tg-width=\"742\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/895c609caae44eea82ac660560b6eb8d\" tg-width=\"736\" tg-height=\"265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>哪些中概股未来可能赴港上市?</b></p><p>根据港股现行上市规则(参见第四章,图表19),我们梳理了在美国上市的中概股,<b>最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股</b>(根据问责法,发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后,因此放宽至未来5年),其中包括:<b>1)30家当前已符合修订要求的公司</b>(根据过去12个月每月末平均市值),以及<b>2)13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时,也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。</b></p><p><b>#1 已基本符合二次上市条件的中概股:约29家</b></p><p><b>我们估算,约有29家美国中概股或已符合二次上市条件,对应合计总市值约1,145亿美元(约8986亿港元)。</b>具体来看(图表16),</p><p><b>► 20家同股同权公司,合计市值331亿美元(约2598亿港元)。1)按照2022年5月5日市值来看,14家同股同权公司满足二次上市条件,</b>其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家,合计美股市值253亿美元(约1987亿港元),包括唯品会、前程无忧等;另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家,合计美股市值49.4亿美元(约388亿港元),如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。<b>2)按照过去12个月末平均市值来看,另有6家公司满足二次上市条件,</b>合计市值28亿美元(约223亿港元),如天境生物、金融壹账通等。</p><p><b>► 9家同股不同权公司,合计美股市值814亿美元(约6389亿港元)。1)按照2022年5月5日市值来看,6家公司满足二次上市条件。</b>其中满足市值至少400亿港元的公司2家,为拼多多和腾讯音乐,合计美股市值为651亿美元(约5,106亿港元);满足至少100亿港元,且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家,对应美股市值138亿美元(约1,081亿港元),如富途控股、爱奇艺、360数科等。<b>2)按照过去12个月末平均市值来看,小牛、挚文集团和老虎证券</b>或也满足二次上市要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b1a597691b857d5b2316a14df56789a\" tg-width=\"739\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司:约13家</b></p><p><b>另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。</b>如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年,并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升(在估值不变的情况下,盈利增长将提升股价,从而推升市值),我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件,对应合计总市值约461亿美元(约为3,615亿港元)。具体来看(图表17),</p><p><b>1) 上市达到2年或满足条件:陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股</b>虽上市未满2年,但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后,市值不变,或市值随盈利增长而提升(根据Factset盈利一致预期,假设估值不变),既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中,品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。</p><p><b>2) 上市达到5年即满足条件:信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后,</b>在假设市值和收入不变的情况下,即满足回港二次上市的要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e28ee665dbef4f3c2a35b5a2d705c89e\" tg-width=\"736\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>#3 双重主要上市</p><p><b>除了二次上次外,我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。</b>在外部环境日益复杂的背景下,叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度,近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时,现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位,特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市,不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性,也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。</p><p>对上市公司来说,获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时,我们认为发行人将受益于满足两地监管要求,不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础,提升国际市场影响力,也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。</p><p>#4 暂不满足二次上市条件:约200家</p><p><b>约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛,但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。</b>美国中概股的市值规模两极分化明显,截止2022年5月5日,我们发现约有<b>201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。</b>上述201家公司市值共计2,115亿港元(约270亿美元),占未两地上市公司总市值的15%左右。</p><p><b>虽然暂时难以满足回归条件,但也无需过于悲观。</b>根据细则规定,最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候,且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后,以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此,在至少三年的时间内,我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股,依然有充足时间做上市准备。不仅如此,以港交所持续优化上市制度的趋势来看,我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。</p><p><b>四、如何选择?二次上市vs. 主要上市</b></p><p><b>如何选择?二次上市与双重主要上市主要约束</b></p><p>基于前文分析,中资股回归港股可以选择<b>双重主要上市或二次上市</b>(私有化退市由于成本过高,已经并非主流选项)。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言,到底如何选择?我们认为,最终上市路径需要发行人从自身出发,综合<b>制度约束(上市历史、市值等)和路径优势(上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位)</b>进行权衡选择。</p><p>由于港交所上市制度改革后,成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项,特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化,二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中,我们主要分析两种主流上市途径,即<b>二次上市和主要上市</b>的差异及特征。</p><p><b>#1上市制度差异</b></p><p>在上市制度方面,发行人可以根据其是否具有超级投票权架构(即同股不同权,WVR)、在美上市历史、市值和收入规模等,选择第二上市或双重主要上市回归港股;在此基础上,可选择发行股份,或不新发股份做介绍上市。具体来看,</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/697fb9209953acc69af8c4be0a7b00d5\" tg-width=\"736\" tg-height=\"322\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>首先,</b>根据港交所现行的上市规则,港交所暂时<b>仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司</b>在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此,WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。</p><p><b>其次,</b>中概股企业需评估其在美国<b>上市时间和市值</b>等条件,来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛,具体来看分别为:</p><p><b>► 双重主要上市:</b>上市条件和流程与一般首次公开发行(即主要上市)基本相同,需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。</p><p><b>• 同股同权大中华发行人,</b>需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试,或市值/收入测试其中一种测试即可;</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人,</b>须为“创新产业”公司,上市时市值至少400亿港元,或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。<b>同时可以保留同股不同权及VIE框架。</b></p><p><b>► 二次上市:</b>根据上市规则19C,二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所(纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场)上市,且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录,同时:</p><p><b>• 同股同权大中华发行人,</b>无需是“创新产业”公司;市值至少达30 亿港元(上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录),或100 亿港元以上(上市满2个完整会计年度的监管合规纪录);</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人,</b>仍需为“创新产业”公司;上市时市值至少400亿港元,或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04883e0c063c8f384a2fdf590752b574\" tg-width=\"738\" tg-height=\"586\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 路径差异</b></p><p>如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛,那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看,由于两种上市路径在<b>审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露</b>等方面存在差异,因此发行人往往会从自身出发,对比考量不同路径下所需的<b>上市时间和成本</b>后再做选择。同时,上市后<b>是否可以纳入港股通</b>,以及<b>上市地位是否可以有效对冲海外极端风险</b>,也是路径选择的重要考量因素。</p><p><b>► 双重主要上市:</b>标准和流程与首次公开发行基本相同,需要同时满足两个市场监管要求,虽然增加了企业的合规成本,但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险,也可以在满足一定条件后成为港股通标的。</p><p><b>► 二次上市:</b>相比之下,保留美股上市地位的同时在港股<b>二次上市</b>所需时间短,且可以享受诸多豁免,可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本,因此也是<b>中概股回归的首选和主流。</b>但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55b73ee7fd303079be1ccbe44329cb48\" tg-width=\"598\" tg-height=\"400\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二次上市与双重主要上市之间的转换</b></p><p><b>二次上市可向主要上市地位转换。</b>根据2021年优化海外发行人上市制度改革,港交所对已在港<b>二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引,</b>包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期,<b>哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市,也成为自愿转换上市地位的首家中概股。</b>具体来看,</p><p><b>► 从海外主交易所摘牌:</b>若发行人从海外主要上市市场摘牌,1)将自动获得12个月宽限期转用<b>《香港财务报告准则》</b>或《国际财务报告准则》编写财务报表(因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表(年报或中报(或季度(仅适用于 GEM 发行人))时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》)。2)<b>对于非自愿从海外交易所除牌的发行人,</b>发行人在向主要发行过度时期持续交易,并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文(例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限)。3)若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文(例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表),则联交所只要认为合理,可就个别情况给予宽限期,豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”,以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。</p><p><b>► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位:</b>若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内,在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上,将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港,发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。</p><p><b>► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市,</b>就无法享受此前的自动豁免,除非有合理理由,港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。</p><p><b>五、港美股份的兑换与价差</b></p><p><b>港美股份兑换机制</b></p><p><b>第一,是否可兑换?完全可兑换。</b>中概股在香港二次上市或双重主要上市,其在美国市场交易的存托凭证(ADR)与香港市场的普通股可以实现完全可兑换(fully fungible)。以阿里巴巴股为例,美国投资者持有的阿里巴巴ADR(BABA.US)可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股(9988.HK)。</p><p><b>第二,兑换会不会有折价?通常不会。</b>ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换,理论上不会存在转换时的折价。</p><p><b>第三,如何兑换?</b>操作层面,<b>转换一般需要2个交易日。</b>具体来说,若投资者持有ADR,并有意将其转换为在香港登记的普通股,需首先注销ADR,从ADR计划中提取普通股,并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者;若投资者持有在香港登记的普通股,若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行,以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。</p><p><b>港股通机制下的港美兑换</b></p><p><b>需要注意的是,港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。</b>内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份(如理想和小鹏)由中国证券登记结算公司(中登公司)在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有,因此<b>投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。</b></p><p><b>如果这一比例持续增加,也不排除因此导致部分价差出现。</b>完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一,由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股,因此当这一持股比例不断增加,上升到足够大的水平后,也不排除会由此导致一定程度上价差的出现,但我们预计这一情形即便出现,也不会类似于AH两地价差显著,毕竟后者是完全无法兑换。</p><p><b>多少股份已经转换至香港交易?</b></p><p>目前来看,<b>已有相当部分股份转换到港股交易,我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币,占整体市值的16.6%(图表14)。</b>以回归最早的阿里巴巴为例,目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等,在香港市场交易的部分占比均不到10%。</p><p><b>中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。</b>以京东为例,其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平,阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。</p><p><b>随着赴港上市中概股香港部分股占比上升,这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。</b>例如,京东香港部分的近30日成交额占比(中国香港+美国)由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%;阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳,保持约30%左右,不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看,如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大,南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块,对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求,我们预计若未来中概股纳入港股通,其交易活跃度可能大幅抬升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af8bafc68716ac62bba415b46e123bf7\" tg-width=\"724\" tg-height=\"294\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>六、回归是否会对港股流动性造成压力?</b></p><p>投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。<b>短期来看,中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。</b>首先,中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时,股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次,若中概股从美股市场退市的风险上升,部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持,转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。</p><p><b>新增融资:预计年均新增约290亿港币</b></p><p><b>未来三年平均新增融资规模约300亿港元,港股承接并无太大压力。</b>基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归,以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设,同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算(即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%;1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%;流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%,如图表14所示),<b>我们估算,中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模,平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额,</b>这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模(3,330亿港元)的9%。<b>因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市,即不发行新股,则实际新增募资规模则会更低。</b></p><p>具体来看,中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通(非中概股)IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平,我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右,基本维持2021年的水平。</p><p>即便在监管风险压力下,假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归,我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右,仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此,<b>若单看中概股回归隐含的新增融资需求,港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e508de9df5a24514cad7c87a860962ac\" tg-width=\"604\" tg-height=\"277\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/018f3f1b16817cc39a4b375ff7a4b8ea\" tg-width=\"724\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>投资者损漏:粗略匡算年均126亿港元</b></p><p><b>投资者损漏:如果后续在美国退市,有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。</b>如果中概股面临退市风险,当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股,转而在港股市场交易。我们认为,虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场,但部分机构(如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构)、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者(散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易)等等。</p><p><b>从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右,平摊至未来3年年均约126亿港元。</b>用彭博数据测算,截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元(629亿美元,约总市值的15%)。不过,若扩展至我们估算的可能回归42家公司,测算这一部分持股的规模难度较大,主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高,叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构,我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市,中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平,平摊至未来3年平均每年126亿港元左右,相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击,中概股股价可能会在短期承压。</p><p><b>但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设,而实际上,部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。</b>例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8],已将持仓中大部分ADR转换为港股,并预计在年底完成向港股的全部转换。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e5e72bef96bc0d56e6f73decf1d5cd5\" tg-width=\"721\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>潜在对冲:南向资金或是关键增量</b></p><p>当然,我们在上文中的测算都是相对静态的,若公司选择介绍上市(如贝壳以介绍+双重主要上市回港),即不新发股份,则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面,如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入,更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等,都是可能起到一定的对冲效果(《中概“东归”及对港股流动性影响》。</p><p><b>新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。</b>港股当前资金可以大致分为本地资金,海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看,本地资金普遍偏好中概股龙头(网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍)。相比海外投资者,中概股对于国内投资者而言更为稀缺,且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看,南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元,若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间,且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股,<b>则每年流入规模为400-800亿港元,可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。</b></p><p><b>不过,当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的,但双重主要上市标的则不受这一限制。</b>对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言,赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看,已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港(通过退市或提升港股市场的成交量占比)才能被纳入港股通。</p><p><b>此外,公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。</b>FactSet数据显示,截至2021年年底,二次上市中概股(算上已回归、符合二次上市条件,和可能即将符合二次上市条件的中概股)持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来,港股市场回购持续增多,不论从数量还是从总规模上,都已经创出近年来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c211073fb37fe8cc68091777831f34f\" tg-width=\"726\" tg-height=\"291\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>七、中概股回归与沪深港通</b></p><p><b>回归公司是否可以纳入沪深港通标的范围?</b></p><p><b>港股通标的纳入规则:</b>纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外,对于一般港股上市公司,纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股(沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司)。此外,如果是同股不同权公司(代码后缀为W),还需要满足上市满6个月20个交易日,同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。</p><p><b>双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围,而二次上市公司目前暂无法纳入。</b>在上述现行港股通纳入规则基础上,双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单,理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的,但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛,不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22d8849898c5e486e8292def9ea6b47c\" tg-width=\"738\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>如未来二次上市公司得以纳入的话,可能带来多少资金?</b></p><p>我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设,<b>我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。</b></p><p>具体而言,以阿里巴巴为例,如果能被纳入港股通,可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外,京东、网易和中通快递若纳入港股通,也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/942abf9e31d347c5a7fcb82958c77b90\" tg-width=\"739\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>八、如果中概股被迫在美退市,会发生什么?</b></p><p>虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件,但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果<b>未来真的发生被迫退市的极端情形,中概股将何去何从?从公司角度来看,</b>根据我们前文的分析,</p><p><b>1) 对于已经回港上市的中概股来说:</b></p><p><b>如果在香港拥有主要上市地位,</b>美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易,短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击,但<b>影响较小。</b></p><p><b>如果在香港为二次上市,公司可申请转为双重主要上市,以保留香港主要上市地位。</b>在2021年海外发行人上市制度优化中,港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引,即<b>联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市,</b>但第二上市之下获取豁免同时失效,并以及财报披露调整12个月的宽限期(细节请参见第四章:二次上市与主要上市之间的转换)。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。</p><p><b>2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说,</b>则可以选择私有化从港股退市。</p><p><b>中概股如何从美股退市?</b></p><p><b>美股市场的退市制度市场化程度高,大致可以分为非自愿退市(Involuntary delisting)和自愿退市(Voluntary delisting)。</b>其中,非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类,纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标,市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面,<b>中概股可以自愿选择私有化退市</b>(可通过一步并购、两步合并等方式实现)。<b>同时,双重主要上市的中概股</b>可根据Securities Exchange Act of 1934(“美国证券法”)<b>12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。</b></p><p><b>► 非自愿退市:</b>即公司若不符合美国交易所的持续上市要求,将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准,标准强调市场指标,可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说,纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求,同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素;纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。</p><p><b>► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市:</b>根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9],如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市,则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1)至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司,且已提交过至少1份年度报告,和2)除个别例外情形,在过去12个月内没有进行登记发售,和3)在其他国家上市满1年,和4)其在美股证券在过去12个月的日均交易量(ADTV)占其全球日均交易量的比例不超过5%,或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名;不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前,仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位(哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市),虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷,但<b>想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难,可能并非中概股退市首选。</b></p><p><b>► 私有化退市:</b>即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易,可通过多种法律形式实现,包括短式并购(Short-form merger)、一步并购(One-step Merger)、两步合并(Two-steps Merger)和反向股票分割(Reverse Stock Split),其中前两种路径较为常见。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/886981a1f9b5dc42d06860e0e47dd66f\" tg-width=\"741\" tg-height=\"558\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>私有化的具体流程和操作细节?</b></p><p>具体私有化的过程中,涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈,因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定,当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时,可以直接进行私有化,而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准,即所谓的短式并购(short-form merger)。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见,因此在一般情况下,私有化方通常会采用<b>两步并购</b>或<b>一步并购</b>这两种方式来进行。两种交易方式各有优势,在具体实施中,公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看:</p><p><b>► 一步并购(one-step merger):通常指收购方与上市公司董事会(通常为特别委员会)进行谈判并达成协议,以合并方式收购目标公司的全部股份。</b>在这种方式下,需要召开股东大会,由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定,<b>需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意,私有化方案才能通过。</b>实施阶段,由收购方设立并全资持有的特殊目的公司((Merger Sub)与目标公司合并,向公众股东按相应的价格支付对价,将在交易后继续留下的股东(比如实际控制人及关联方、投资方)取得收购方实体的股份,继而收购方实现对目标公司100%持有,目标公司完成退市。</p><p>一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准,以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是,收购价格确定后可以有效避免搅局者,较二次并购的交易确定性更强。</p><p><b>► 两步并购(two-step merger,即要约收购+短式并购):</b>指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票(第一步),在要约收购完成并达到简式合并(short-form merger)标准后,再进行简式合并(第二步)。</p><p>从近期的中概股公司私有化的实践来看,聚美优品、搜狐等<b>公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。</b>其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求,而直接实现该股东实体和该公司之间的合并;而且要约收购文件不同于股东投票委托书,发给股东之前不需要证监会审核,可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说,开曼法律要求发出要约后经过四个月,收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知,因此交易速度会有个例差异。<b>正常情况下完成两步并购需要3~6个月左右的时间,但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题,进而影响整体进程。</b></p><p><b>对投资者而言,中概股退市意味着什么?</b></p><p>在海外监管政策仍不明朗的背景下,投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市,相关持仓该如何处理?</p><p>结合美国证券法,中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点,但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利,且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看,</p><p>► 通过双重主要上市方式回归的中概股,其在香港主要上市地位不受影响,冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。</p><p>► 二次上市公司无法继续保留,但可申请转为双重主要上市,例如哔哩哔哩;投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化,仍可以在港股继续交易。</p><p>► 其他不满足回归或转换条件的公司,可能要选择私有化退市。此时,投资者可以选择选择现金对价,或选择持有未上市股份。1)如果接受现金收购要约,则将在完成收购后收到现金;若接受的是换股收购邀约,投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份,同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2)若不接受(或错过)收购要约,可以选择持有非上市股份,等待后续公司再度上市。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/41a3265725dba67c0660b26a189585aa","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ 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list of issuers identified under the HFCAA),此外另有23只包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”(Conclusive list of issuers identified under the HFCAA)。二、中美监管合作进展如何?市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧,虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现,市场也逐渐意识到这一点,但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。如果双方监管层面能够取得一定的进展,虽然一些公司最终还是难免被迫会退市(例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等),但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。目前来看,中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续,且双方都曾分别释放相对积极的信号。例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后,3月11日凌晨,证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日,国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示,目前中美双方监管机构保持了良好沟通,已取得积极进展,正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复,且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程,仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据,被标记为本财年的确认名单,但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后,才会面临退市风险。相关政策进展方面,2021年12月和2022年4月,国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(征求意见稿)》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》征求意见,增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖,为跨境监管合作提供制度保障,这也为中美监管双方合作留出了足够的空间,进一步提升双方合作的可能性。与此同时,中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议,共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商,力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示,双方会在不久的将来达成合作协议,使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。整体来看,中美监管合作整体在朝着积极的方向推进,尽管期间仍不排除可能会面临波折,但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向,这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。三、中概股的选择与出路由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性,这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性,但我们认为双方达成合作依然是大方向。因此,给定中美合作将达成合作协议的大前提,我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形:1) 仍需退市:即便中美监管达成合作协议,但部分中概股(如国企或者部分涉及敏感信息的公司)可能依然无法满足后续监管要求,进而不得不最终选择退市。2) 无需退市:多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形,可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑,多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此,无论在美退市与否,我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市,以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。►满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市;► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市,后续择机再上市。多少家公司已赴港上市?中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市(primary listing)、双重主要上市(dual primary listing)或在主板寻求二次上市(secondary listing)。对中概股回归港股而言,则主要通过私有化退市后再上市、双重上市及二次上市这三条路径。根据港交所及万得资讯,目前已有27家中概股以不同形式回归港股,分别为5家私有化退市后上市,包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏;6家双重上市(百济神州、理想汽车等)及16家二次上市(阿里巴巴、京东等)。►16只中概股赴港二次上市。自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来,已有16只中概股在香港二次上市,包括阿里巴巴、京东、百度等,新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6](我们通过港交所提供的注册在香港的股份,扣除依然被托管行所持有的部分,作为近似的估算)。►6家中概股双重主要上市。2020年以来,中概股所面临的外部环境不确定有所增加,越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外,还要遵守香港的全部规则和规定,流程与一般首次公开发行一样,需要较高的合规和时间成本,但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响,也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳,新募资规模422亿港元,当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板,成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。► 二次上市公司转换为主要上市地位,哔哩哔哩或是首家。近期,哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市(即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市),已就建议转换向联交所提出申请,并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日,生效后股票标记“-S”将删除。哪些中概股未来可能赴港上市?根据港股现行上市规则(参见第四章,图表19),我们梳理了在美国上市的中概股,最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股(根据问责法,发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后,因此放宽至未来5年),其中包括:1)30家当前已符合修订要求的公司(根据过去12个月每月末平均市值),以及2)13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时,也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。#1 已基本符合二次上市条件的中概股:约29家我们估算,约有29家美国中概股或已符合二次上市条件,对应合计总市值约1,145亿美元(约8986亿港元)。具体来看(图表16),► 20家同股同权公司,合计市值331亿美元(约2598亿港元)。1)按照2022年5月5日市值来看,14家同股同权公司满足二次上市条件,其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家,合计美股市值253亿美元(约1987亿港元),包括唯品会、前程无忧等;另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家,合计美股市值49.4亿美元(约388亿港元),如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。2)按照过去12个月末平均市值来看,另有6家公司满足二次上市条件,合计市值28亿美元(约223亿港元),如天境生物、金融壹账通等。► 9家同股不同权公司,合计美股市值814亿美元(约6389亿港元)。1)按照2022年5月5日市值来看,6家公司满足二次上市条件。其中满足市值至少400亿港元的公司2家,为拼多多和腾讯音乐,合计美股市值为651亿美元(约5,106亿港元);满足至少100亿港元,且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家,对应美股市值138亿美元(约1,081亿港元),如富途控股、爱奇艺、360数科等。2)按照过去12个月末平均市值来看,小牛、挚文集团和老虎证券或也满足二次上市要求。#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司:约13家另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年,并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升(在估值不变的情况下,盈利增长将提升股价,从而推升市值),我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件,对应合计总市值约461亿美元(约为3,615亿港元)。具体来看(图表17),1) 上市达到2年或满足条件:陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股虽上市未满2年,但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后,市值不变,或市值随盈利增长而提升(根据Factset盈利一致预期,假设估值不变),既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中,品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。2) 上市达到5年即满足条件:信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后,在假设市值和收入不变的情况下,即满足回港二次上市的要求。#3 双重主要上市除了二次上次外,我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。在外部环境日益复杂的背景下,叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度,近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时,现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位,特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市,不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性,也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。对上市公司来说,获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时,我们认为发行人将受益于满足两地监管要求,不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础,提升国际市场影响力,也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。#4 暂不满足二次上市条件:约200家约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛,但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。美国中概股的市值规模两极分化明显,截止2022年5月5日,我们发现约有201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。上述201家公司市值共计2,115亿港元(约270亿美元),占未两地上市公司总市值的15%左右。虽然暂时难以满足回归条件,但也无需过于悲观。根据细则规定,最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候,且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后,以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此,在至少三年的时间内,我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股,依然有充足时间做上市准备。不仅如此,以港交所持续优化上市制度的趋势来看,我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。四、如何选择?二次上市vs. 主要上市如何选择?二次上市与双重主要上市主要约束基于前文分析,中资股回归港股可以选择双重主要上市或二次上市(私有化退市由于成本过高,已经并非主流选项)。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言,到底如何选择?我们认为,最终上市路径需要发行人从自身出发,综合制度约束(上市历史、市值等)和路径优势(上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位)进行权衡选择。由于港交所上市制度改革后,成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项,特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化,二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中,我们主要分析两种主流上市途径,即二次上市和主要上市的差异及特征。#1上市制度差异在上市制度方面,发行人可以根据其是否具有超级投票权架构(即同股不同权,WVR)、在美上市历史、市值和收入规模等,选择第二上市或双重主要上市回归港股;在此基础上,可选择发行股份,或不新发股份做介绍上市。具体来看,首先,根据港交所现行的上市规则,港交所暂时仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此,WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。其次,中概股企业需评估其在美国上市时间和市值等条件,来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛,具体来看分别为:► 双重主要上市:上市条件和流程与一般首次公开发行(即主要上市)基本相同,需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。• 同股同权大中华发行人,需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试,或市值/收入测试其中一种测试即可;• 同股不同权大中华发行人,须为“创新产业”公司,上市时市值至少400亿港元,或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。同时可以保留同股不同权及VIE框架。► 二次上市:根据上市规则19C,二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所(纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场)上市,且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录,同时:• 同股同权大中华发行人,无需是“创新产业”公司;市值至少达30 亿港元(上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录),或100 亿港元以上(上市满2个完整会计年度的监管合规纪录);• 同股不同权大中华发行人,仍需为“创新产业”公司;上市时市值至少400亿港元,或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。#2 路径差异如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛,那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看,由于两种上市路径在审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露等方面存在差异,因此发行人往往会从自身出发,对比考量不同路径下所需的上市时间和成本后再做选择。同时,上市后是否可以纳入港股通,以及上市地位是否可以有效对冲海外极端风险,也是路径选择的重要考量因素。► 双重主要上市:标准和流程与首次公开发行基本相同,需要同时满足两个市场监管要求,虽然增加了企业的合规成本,但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险,也可以在满足一定条件后成为港股通标的。► 二次上市:相比之下,保留美股上市地位的同时在港股二次上市所需时间短,且可以享受诸多豁免,可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本,因此也是中概股回归的首选和主流。但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。二次上市与双重主要上市之间的转换二次上市可向主要上市地位转换。根据2021年优化海外发行人上市制度改革,港交所对已在港二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引,包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期,哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市,也成为自愿转换上市地位的首家中概股。具体来看,► 从海外主交易所摘牌:若发行人从海外主要上市市场摘牌,1)将自动获得12个月宽限期转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》编写财务报表(因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表(年报或中报(或季度(仅适用于 GEM 发行人))时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》)。2)对于非自愿从海外交易所除牌的发行人,发行人在向主要发行过度时期持续交易,并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文(例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限)。3)若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文(例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表),则联交所只要认为合理,可就个别情况给予宽限期,豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”,以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位:若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内,在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上,将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港,发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市,就无法享受此前的自动豁免,除非有合理理由,港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。五、港美股份的兑换与价差港美股份兑换机制第一,是否可兑换?完全可兑换。中概股在香港二次上市或双重主要上市,其在美国市场交易的存托凭证(ADR)与香港市场的普通股可以实现完全可兑换(fully fungible)。以阿里巴巴股为例,美国投资者持有的阿里巴巴ADR(BABA.US)可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股(9988.HK)。第二,兑换会不会有折价?通常不会。ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换,理论上不会存在转换时的折价。第三,如何兑换?操作层面,转换一般需要2个交易日。具体来说,若投资者持有ADR,并有意将其转换为在香港登记的普通股,需首先注销ADR,从ADR计划中提取普通股,并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者;若投资者持有在香港登记的普通股,若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行,以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。港股通机制下的港美兑换需要注意的是,港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份(如理想和小鹏)由中国证券登记结算公司(中登公司)在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有,因此投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。如果这一比例持续增加,也不排除因此导致部分价差出现。完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一,由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股,因此当这一持股比例不断增加,上升到足够大的水平后,也不排除会由此导致一定程度上价差的出现,但我们预计这一情形即便出现,也不会类似于AH两地价差显著,毕竟后者是完全无法兑换。多少股份已经转换至香港交易?目前来看,已有相当部分股份转换到港股交易,我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币,占整体市值的16.6%(图表14)。以回归最早的阿里巴巴为例,目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等,在香港市场交易的部分占比均不到10%。中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。以京东为例,其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平,阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。随着赴港上市中概股香港部分股占比上升,这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。例如,京东香港部分的近30日成交额占比(中国香港+美国)由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%;阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳,保持约30%左右,不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看,如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大,南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块,对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求,我们预计若未来中概股纳入港股通,其交易活跃度可能大幅抬升。六、回归是否会对港股流动性造成压力?投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。短期来看,中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。首先,中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时,股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次,若中概股从美股市场退市的风险上升,部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持,转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。新增融资:预计年均新增约290亿港币未来三年平均新增融资规模约300亿港元,港股承接并无太大压力。基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归,以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设,同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算(即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%;1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%;流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%,如图表14所示),我们估算,中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模,平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额,这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模(3,330亿港元)的9%。因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市,即不发行新股,则实际新增募资规模则会更低。具体来看,中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通(非中概股)IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平,我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右,基本维持2021年的水平。即便在监管风险压力下,假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归,我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右,仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此,若单看中概股回归隐含的新增融资需求,港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。投资者损漏:粗略匡算年均126亿港元投资者损漏:如果后续在美国退市,有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。如果中概股面临退市风险,当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股,转而在港股市场交易。我们认为,虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场,但部分机构(如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构)、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者(散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易)等等。从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右,平摊至未来3年年均约126亿港元。用彭博数据测算,截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元(629亿美元,约总市值的15%)。不过,若扩展至我们估算的可能回归42家公司,测算这一部分持股的规模难度较大,主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高,叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构,我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市,中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平,平摊至未来3年平均每年126亿港元左右,相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击,中概股股价可能会在短期承压。但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设,而实际上,部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8],已将持仓中大部分ADR转换为港股,并预计在年底完成向港股的全部转换。潜在对冲:南向资金或是关键增量当然,我们在上文中的测算都是相对静态的,若公司选择介绍上市(如贝壳以介绍+双重主要上市回港),即不新发股份,则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面,如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入,更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等,都是可能起到一定的对冲效果(《中概“东归”及对港股流动性影响》。新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。港股当前资金可以大致分为本地资金,海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看,本地资金普遍偏好中概股龙头(网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍)。相比海外投资者,中概股对于国内投资者而言更为稀缺,且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看,南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元,若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间,且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股,则每年流入规模为400-800亿港元,可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。不过,当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的,但双重主要上市标的则不受这一限制。对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言,赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看,已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港(通过退市或提升港股市场的成交量占比)才能被纳入港股通。此外,公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。FactSet数据显示,截至2021年年底,二次上市中概股(算上已回归、符合二次上市条件,和可能即将符合二次上市条件的中概股)持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来,港股市场回购持续增多,不论从数量还是从总规模上,都已经创出近年来新高。七、中概股回归与沪深港通回归公司是否可以纳入沪深港通标的范围?港股通标的纳入规则:纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外,对于一般港股上市公司,纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股(沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司)。此外,如果是同股不同权公司(代码后缀为W),还需要满足上市满6个月20个交易日,同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围,而二次上市公司目前暂无法纳入。在上述现行港股通纳入规则基础上,双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单,理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的,但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛,不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。如未来二次上市公司得以纳入的话,可能带来多少资金?我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设,我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。具体而言,以阿里巴巴为例,如果能被纳入港股通,可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外,京东、网易和中通快递若纳入港股通,也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。八、如果中概股被迫在美退市,会发生什么?虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件,但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果未来真的发生被迫退市的极端情形,中概股将何去何从?从公司角度来看,根据我们前文的分析,1) 对于已经回港上市的中概股来说:如果在香港拥有主要上市地位,美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易,短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击,但影响较小。如果在香港为二次上市,公司可申请转为双重主要上市,以保留香港主要上市地位。在2021年海外发行人上市制度优化中,港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引,即联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市,但第二上市之下获取豁免同时失效,并以及财报披露调整12个月的宽限期(细节请参见第四章:二次上市与主要上市之间的转换)。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说,则可以选择私有化从港股退市。中概股如何从美股退市?美股市场的退市制度市场化程度高,大致可以分为非自愿退市(Involuntary delisting)和自愿退市(Voluntary delisting)。其中,非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类,纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标,市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面,中概股可以自愿选择私有化退市(可通过一步并购、两步合并等方式实现)。同时,双重主要上市的中概股可根据Securities Exchange Act of 1934(“美国证券法”)12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。► 非自愿退市:即公司若不符合美国交易所的持续上市要求,将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准,标准强调市场指标,可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说,纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求,同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素;纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市:根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9],如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市,则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1)至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司,且已提交过至少1份年度报告,和2)除个别例外情形,在过去12个月内没有进行登记发售,和3)在其他国家上市满1年,和4)其在美股证券在过去12个月的日均交易量(ADTV)占其全球日均交易量的比例不超过5%,或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名;不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前,仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位(哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市),虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷,但想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难,可能并非中概股退市首选。► 私有化退市:即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易,可通过多种法律形式实现,包括短式并购(Short-form merger)、一步并购(One-step Merger)、两步合并(Two-steps Merger)和反向股票分割(Reverse Stock Split),其中前两种路径较为常见。私有化的具体流程和操作细节?具体私有化的过程中,涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈,因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定,当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时,可以直接进行私有化,而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准,即所谓的短式并购(short-form merger)。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见,因此在一般情况下,私有化方通常会采用两步并购或一步并购这两种方式来进行。两种交易方式各有优势,在具体实施中,公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看:► 一步并购(one-step merger):通常指收购方与上市公司董事会(通常为特别委员会)进行谈判并达成协议,以合并方式收购目标公司的全部股份。在这种方式下,需要召开股东大会,由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定,需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意,私有化方案才能通过。实施阶段,由收购方设立并全资持有的特殊目的公司((Merger Sub)与目标公司合并,向公众股东按相应的价格支付对价,将在交易后继续留下的股东(比如实际控制人及关联方、投资方)取得收购方实体的股份,继而收购方实现对目标公司100%持有,目标公司完成退市。一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准,以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是,收购价格确定后可以有效避免搅局者,较二次并购的交易确定性更强。► 两步并购(two-step merger,即要约收购+短式并购):指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票(第一步),在要约收购完成并达到简式合并(short-form merger)标准后,再进行简式合并(第二步)。从近期的中概股公司私有化的实践来看,聚美优品、搜狐等公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求,而直接实现该股东实体和该公司之间的合并;而且要约收购文件不同于股东投票委托书,发给股东之前不需要证监会审核,可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说,开曼法律要求发出要约后经过四个月,收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知,因此交易速度会有个例差异。正常情况下完成两步并购需要3~6个月左右的时间,但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题,进而影响整体进程。对投资者而言,中概股退市意味着什么?在海外监管政策仍不明朗的背景下,投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市,相关持仓该如何处理?结合美国证券法,中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点,但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利,且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看,► 通过双重主要上市方式回归的中概股,其在香港主要上市地位不受影响,冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。► 二次上市公司无法继续保留,但可申请转为双重主要上市,例如哔哩哔哩;投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化,仍可以在港股继续交易。► 其他不满足回归或转换条件的公司,可能要选择私有化退市。此时,投资者可以选择选择现金对价,或选择持有未上市股份。1)如果接受现金收购要约,则将在完成收购后收到现金;若接受的是换股收购邀约,投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份,同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2)若不接受(或错过)收购要约,可以选择持有非上市股份,等待后续公司再度上市。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1258,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":616404037,"gmtCreate":1651853953029,"gmtModify":1651855267364,"author":{"id":"4103208053780930","authorId":"4103208053780930","name":"Zelatan","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103208053780930","authorIdStr":"4103208053780930"},"themes":[],"htmlText":"技术贴","listText":"技术贴","text":"技术贴","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/616404037","repostId":"1165419921","repostType":4,"repost":{"id":"1165419921","pubTimestamp":1651845788,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1165419921?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-06 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referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>缺口是指有一段价格区间没有任何交易。若缺口出现后的几天内,此价格区间出现了交易行为(出现K线在此价格区间),就是所谓的缺口回补。</b></p><p><b>缺口有什么意义?</b></p><p>跳空缺口的形成,<b>主要原因在于开盘价远高过于昨日的收盘价,而开盘价能够开高,代表着市场或主力在开盘前就已经认定拉抬的企图心,</b>因此在开盘后的第一笔搓合直接以较高的价格开盘,因此主力企图非常明显,就是准备进场大买并拉抬价格!也因此我们看到开盘开得非常高,产生很大的缺口,代表股价行情将有强劲上涨的机会。</p><p>在开盘前获得主力认同或抛售,才会出现跳空缺口,因此<b>我们可以把缺口的上边缘或下边缘当作是主力的信号(主力的买进成本或抛售成本)视为强劲的阻力或支撑,只要突破或跌破缺口,代表价格有强烈下跌或上涨的可能。</b></p><p><b>缺口三种形态:突破缺口、逃逸缺口、竭尽缺口</b></p><p>根据不同阶段产生的跳空缺口,可以简单分为三种缺口形态:</p><p><b>1. 突破缺口:</b>出现在行情起涨时,当价格盘整一段时间后,向上或向下突破,带大量成交量,且没有回补。缺口越大,代表未来波动越大</p><p><b>2. 逃逸缺口:</b>出现在趋势市场之间,在中继整理形态后出现缺口,带大量成交量,且没有回补。表示趋势还会延续。</p><p><b>3. 竭尽缺口:</b>出现在行情尾声,在上升或下跌的趋势中跳空,但很快被回补。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd52d71746213aa3dff9faa5c0cba369\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从缺口的形态当中,<b>散户交易者可以清楚认识到缺口形成背后的逻辑</b>。</p><p>如果一只股票或其他交易标的在开盘以前就获得认同,并且机构愿意进场大量买入,那么<b>就会在开盘的时候高开,并且出现跳空缺口,代表涨势的猛烈,交易者就可以锁定这类型的交易机会入场交易。</b></p><p><b>如何交易次日跳空缺口?</b></p><p>一张K线图胜过千言万语,<b>没有什么,是比一大早醒来看到跳空缺口更能让你瞬间清醒的事情了!</b></p><p>这个缺口似乎有一种魔力,无论是短线交易者,还是中长线投资者在评估市场早盘交易前,都不禁屏住呼吸。</p><p>下面我们将讨论如何应对早盘的跳空,以及如何利用这些混乱的情况。</p><p><b>早盘跳空的定义</b></p><p>早间的跳空缺口是一个最具备盈利潜质的形态,许多专业的短线交易者使用它来赚取大量的交易利润。<b>早间的跳空缺口是隔夜累积交易活动的副产品,这些交易活动是由于经济数据、收益发布或公司特定新闻事件而发生的。</b></p><p><b>利用它进行短线交易?</b></p><p>现在让我们更深入地了解这个缺口的结构。大家对跳空缺口并不陌生,也一定了解市场上存在的大量类型的缺口。</p><p>我们将采取简单的方法来分析市场,并关注两种类型的缺口——完全跳空和缺口回补。</p><p><b>完整的缺口</b></p><p>当价格从未突破前几天的收盘价时,我们有一个完全的缺口。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/040d11d15c1a86b8c6b9ec859686403b\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"498\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>缺口回补</b></p><p>当开盘时出现缺口,但在当天的某个时间点与前几天的收盘价重叠时,就会出现缺口回补。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a6ae6d79e7959e31fc70ec158e4994f\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"499\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>大部分的缺口都会在一天中的某个时候被回补。<b>然而,如果某个跳空缺口真的很难填补,它可以几天甚至几周之前填补它的缺口。这些也被称为分离缺口。</b></p><p>如果你明白自己在做什么,缺口的交易真的很有趣。相反地,如果你不能从本质上理解缺口,你可能会受到损失。</p><p><b>交易跳空缺口的策略</b></p><p>接下来,我们将给大家讲述3种技巧,交易者们可以从中尝试你认为合适的。</p><p><b>策略1 – 令人厌烦的第一根K线</b></p><p><b>第一个5分钟K线图可以告诉我们很多信息。最开始的时候,可以尝试在第一个5分钟K线上做突破。</b></p><p>有时,这种方法很有效,可以帮助你抓住最初的15分钟或者30分钟。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b468287c444eb819ade7416599663752\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>上方的图显然是一个正面案例,我们都希望每一个品种在每次买入时都有这样的表现。正如我们从交易中知道的那样,事情往往不会往你所想的方向去发展。</p><p>当你获得几次不错的盈利之后,在某些时候,逆转会来打在自己的脸。而且逆转来得如此之快,让交易者有些猝不及防。</p><p>例如,看看下面的图表。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/090981741781ea923a26df22cc57ec91\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>最困难的是,当交易进展得比较顺利之后,失败很快就会找上门。<b>所以,如果你没有在适当的地方止损,寄希望于自己的策略仍然有效,那么,你仍然活在过去的交易中。</b></p><p><b>那么该怎么办呢?</b></p><p>我们应该试着在市场行情结束后等待一段时间,让K线的形态更明确一些。我们不再急于找到一个位置。因此,有时可能会错过一些机会,但这也避免了过早买入,然后在高开下跌至前一交易的收盘价时,依然牢牢地持有着自己的头寸。</p><p><b>在第一根K线收盘后就决定自己的策略是困难的,你必须确定自己的止损位。可以把它放在第一根K线的下方,简单一些,操作起来反而容易点。</b></p><p>如果正好在最低价附近收盘,我们很容易会遇到麻烦。内心开始矛盾,因为已经逼近了止损价,稍有犹豫,就会导致当天的失败。</p><p><b>解决办法很简单,止损并不是针对你的全部仓位,价格正好打到一个让你尴尬的位置,你可以了解部分头寸,以应对可能出现的再度反转。</b></p><p><b>策略2 - 等待旗形</b></p><p>这是最让人舒适的交易设置。<b>我们可以等待股票进一步上涨,然后观察到在高点附近的盘整。这种震荡应该在4小时以上。</b></p><p>这种情况下高开后的回撤很小。我们希望看到的是价格保持在SMA10以上,这样就可以清楚地看到价格依然处于强势上涨中。</p><p>这对我们而言,将是一个非常简单明了的K线形态。</p><p><b>然后,继续等待价格冲到当天的高点,一般必须在最晚的9:50到10:30之间。一旦超过10:30,股票就会没有明确的方向继续上涨。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdaacd3b8f3b7b4dfbf8943bce58a46e\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"590\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>策略3 - 等待缺口回补</b></p><p>这是另一个适用于其他交易者的策略。</p><p>你等待价格回拉到之前的收盘价并完全回补。然后等待回补缺口后是否出现反弹,找到合适的入场时机。</p><p>然后在最低的K线收盘价下方放置止损位。</p><p><b>这个策略的难点在于设定你的价格目标。有些专业交易员在回调时买入,然后在上午的高点再次测试时卖出。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ebbf9eb19f4c3e0076315da02c3cf9cf\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"590\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>交易跳空缺口并不是一件容易的事情,和其他策略一样,它需要时刻遵守准则,合理的止损设置,是策略中更加重要的一环,因为你是在一天中最不稳定的时期交易。</b></p></body></html>","source":"lsy1603977621793","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>夜读 | 三种简单的“跳空缺口”盈利交易策略</title>\n<style 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突破缺口:出现在行情起涨时,当价格盘整一段时间后,向上或向下突破,带大量成交量,且没有回补。缺口越大,代表未来波动越大2. 逃逸缺口:出现在趋势市场之间,在中继整理形态后出现缺口,带大量成交量,且没有回补。表示趋势还会延续。3. 竭尽缺口:出现在行情尾声,在上升或下跌的趋势中跳空,但很快被回补。从缺口的形态当中,散户交易者可以清楚认识到缺口形成背后的逻辑。如果一只股票或其他交易标的在开盘以前就获得认同,并且机构愿意进场大量买入,那么就会在开盘的时候高开,并且出现跳空缺口,代表涨势的猛烈,交易者就可以锁定这类型的交易机会入场交易。如何交易次日跳空缺口?一张K线图胜过千言万语,没有什么,是比一大早醒来看到跳空缺口更能让你瞬间清醒的事情了!这个缺口似乎有一种魔力,无论是短线交易者,还是中长线投资者在评估市场早盘交易前,都不禁屏住呼吸。下面我们将讨论如何应对早盘的跳空,以及如何利用这些混乱的情况。早盘跳空的定义早间的跳空缺口是一个最具备盈利潜质的形态,许多专业的短线交易者使用它来赚取大量的交易利润。早间的跳空缺口是隔夜累积交易活动的副产品,这些交易活动是由于经济数据、收益发布或公司特定新闻事件而发生的。利用它进行短线交易?现在让我们更深入地了解这个缺口的结构。大家对跳空缺口并不陌生,也一定了解市场上存在的大量类型的缺口。我们将采取简单的方法来分析市场,并关注两种类型的缺口——完全跳空和缺口回补。完整的缺口当价格从未突破前几天的收盘价时,我们有一个完全的缺口。缺口回补当开盘时出现缺口,但在当天的某个时间点与前几天的收盘价重叠时,就会出现缺口回补。大部分的缺口都会在一天中的某个时候被回补。然而,如果某个跳空缺口真的很难填补,它可以几天甚至几周之前填补它的缺口。这些也被称为分离缺口。如果你明白自己在做什么,缺口的交易真的很有趣。相反地,如果你不能从本质上理解缺口,你可能会受到损失。交易跳空缺口的策略接下来,我们将给大家讲述3种技巧,交易者们可以从中尝试你认为合适的。策略1 – 令人厌烦的第一根K线第一个5分钟K线图可以告诉我们很多信息。最开始的时候,可以尝试在第一个5分钟K线上做突破。有时,这种方法很有效,可以帮助你抓住最初的15分钟或者30分钟。上方的图显然是一个正面案例,我们都希望每一个品种在每次买入时都有这样的表现。正如我们从交易中知道的那样,事情往往不会往你所想的方向去发展。当你获得几次不错的盈利之后,在某些时候,逆转会来打在自己的脸。而且逆转来得如此之快,让交易者有些猝不及防。例如,看看下面的图表。最困难的是,当交易进展得比较顺利之后,失败很快就会找上门。所以,如果你没有在适当的地方止损,寄希望于自己的策略仍然有效,那么,你仍然活在过去的交易中。那么该怎么办呢?我们应该试着在市场行情结束后等待一段时间,让K线的形态更明确一些。我们不再急于找到一个位置。因此,有时可能会错过一些机会,但这也避免了过早买入,然后在高开下跌至前一交易的收盘价时,依然牢牢地持有着自己的头寸。在第一根K线收盘后就决定自己的策略是困难的,你必须确定自己的止损位。可以把它放在第一根K线的下方,简单一些,操作起来反而容易点。如果正好在最低价附近收盘,我们很容易会遇到麻烦。内心开始矛盾,因为已经逼近了止损价,稍有犹豫,就会导致当天的失败。解决办法很简单,止损并不是针对你的全部仓位,价格正好打到一个让你尴尬的位置,你可以了解部分头寸,以应对可能出现的再度反转。策略2 - 等待旗形这是最让人舒适的交易设置。我们可以等待股票进一步上涨,然后观察到在高点附近的盘整。这种震荡应该在4小时以上。这种情况下高开后的回撤很小。我们希望看到的是价格保持在SMA10以上,这样就可以清楚地看到价格依然处于强势上涨中。这对我们而言,将是一个非常简单明了的K线形态。然后,继续等待价格冲到当天的高点,一般必须在最晚的9:50到10:30之间。一旦超过10:30,股票就会没有明确的方向继续上涨。策略3 - 等待缺口回补这是另一个适用于其他交易者的策略。你等待价格回拉到之前的收盘价并完全回补。然后等待回补缺口后是否出现反弹,找到合适的入场时机。然后在最低的K线收盘价下方放置止损位。这个策略的难点在于设定你的价格目标。有些专业交易员在回调时买入,然后在上午的高点再次测试时卖出。交易跳空缺口并不是一件容易的事情,和其他策略一样,它需要时刻遵守准则,合理的止损设置,是策略中更加重要的一环,因为你是在一天中最不稳定的时期交易。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1010,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":616884380,"gmtCreate":1651675353452,"gmtModify":1651675370839,"author":{"id":"4103208053780930","authorId":"4103208053780930","name":"Zelatan","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103208053780930","authorIdStr":"4103208053780930"},"themes":[],"htmlText":"说的太啰嗦了","listText":"说的太啰嗦了","text":"说的太啰嗦了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/616884380","repostId":"1190082611","repostType":4,"repost":{"id":"1190082611","weMediaInfo":{"introduction":"市场策略研究、热点问题观察、分享最新观点:美国与海外市场、H股、及中概股市场","home_visible":1,"media_name":"Kevin策略研究","id":"1090746012","head_image":"https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90"},"pubTimestamp":1651659110,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1190082611?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-04 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src=\"https://static.tigerbbs.com/ec5cdc8a75820475bcd267234e00d236\" tg-width=\"910\" tg-height=\"394\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3eac106def66f13f6e0e6cbaaf02e75\" tg-width=\"894\" tg-height=\"671\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>诚然4月资产表现的这一组合中存在一定程度因恐慌被放大的成分(例如对于中国疫情和政策的担忧,以及部分美股龙头科技股业绩不及预期的剧烈抛售),<b>但整体看是一个不友好的组合,尤其是美债利率和美元指数同样大涨,背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张</b>(图表17)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5dd66233758b8c9388d14b148adae8dc\" tg-width=\"898\" tg-height=\"399\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>审视4月以来的情形,俄乌局势没有好转但也并未急剧恶化,体现为油价横盘震荡;但是美债利率快速冲高引发的一系列连锁反应(美债曲线倒挂、中美利差倒挂、美元走强、其他汇率大幅贬值)、以及中国疫情引发对于供应链和增长的担忧成为新的意外,<b>这相当于在通胀压力尚未明显改善的背景下,紧缩和增长压力却在不断挤压,旧忧未解、再添新愁</b>。从这个意义上,我们4月以来提示美元继续走强、中美利差倒挂扩大、实际利率转正、对黄金偏空、以及新兴市场承压上基本得到印证,但低估了美债利率的上行速度和股市因此受冲击的幅度(《当流动性拐点遇上供需错配:海外资产配置月报(2022-04)》)(图表5~10)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eeee2e62adfdd678e87560d2264b391e\" tg-width=\"898\" tg-height=\"347\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddaf70a4486a86844a0916a577c5f0f7\" tg-width=\"901\" tg-height=\"735\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5a4f489eac4f6052ed976f543d5447f\" tg-width=\"894\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>当前全球市场面临的局面是,一些大的宏观约束和方向基本确定的情况下(如全球流动性拐点和增长趋缓)(图表11),<b>市场能否如走钢丝一样找到微妙的腾挪空间,如在紧缩压力没有大到破坏增长前景之前、先看到通胀回落的曙光,需要多重因素的配合。但麻烦之处在于,去年开始一系列此起彼伏的意外事件,使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高、越来越远</b>(图表12),2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄乌局势升级、4月中国疫情都莫不如此,过程上出人意料的出现,结果上一再延后了局面的改善。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ba049a01343b51ae22b384de321b5b9\" tg-width=\"895\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么摆在当前的问题是,不论是美股、美债、还是美元,经历了4月的急速动荡后,是否会有喘息空间、还是将面临更大的波动?</p><p><b>我们认为5月有几个关键的验证点需要确认</b>,也是判断未来一段时间资产表现的关键。<b>具体落到资产定价的两个核心变量美元和美债上,主要看能否出现一个甚至两个趋缓或回落的情形</b>,二者同步上涨对于美国和非美资产而言都不是好事,本质上意味着对内和对外的金融条件都在收紧。具体来看,</p><p><b>1)紧缩预期之于利率</b>:美联储5月5日FOMC会议大概率加息50bp、并给出缩表路径或正式开启(每月950亿美元)(图表13~14)。<b>对于美债利率而言,这既是实际紧缩的起点、但也是预期计入的终点</b>。10年美债在过去2个月时间内以上行120bp、实际利率转正的方式修正了对于未来加息和缩表路径的预期(图表15),目前计入的加息和缩表路径已经基本与美联储一致甚至更多(6月加息75bp预期也高达91%)(图表16)。从结果上看,这一变化是美联储乐于见到的,因为美联储需要通过这一方式让市场相信其紧缩立场,而且在紧缩前不论是美债利率还是美元强都可以先通过市场实现金融条件收紧的效果(图表17)。</p><p>但是美联储可能也同样不希望因此造成过早的衰退,目前纽约联储模型预计未来1年的衰退概率为5.5%(图表18)。<b>因此,这可能意味着除非没有选择,货币紧缩路径进一步大超预期的可能性也在逐步回落,那在政策落地后长端国债利率有可能阶段性暂缓。</b>不过需要指出的是,由于通胀的约束尚未解除,因此其本轮上行周期可能还未完全结束、尤其是实际利率。我们测算,中枢可能在2.9~3.2%左右,隐含实际利率0.3~0.4%,通胀预期2.5~2.8%(图表19)(《向“负利率”告别?》)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d990d2ba4242757009d2cd5a916b5568\" tg-width=\"898\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0cd54972cd8b2a14c46dce9f43cea20\" tg-width=\"895\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f22ff28a76743f5482bc0d2cdeef8bd5\" tg-width=\"899\" tg-height=\"339\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2)通胀路径之于紧缩</b>:俄乌局势导致的油价冲高是3月美国CPI大超预期的主要原因(能源价格贡献了3月环比1.2%的0.8个百分点,同比8.5%的2.2个百分点)(图表20~21)。如果扣掉这一因素,美国CPI可能在3月就已经迎来拐点(图表22),也可能就不会有后来4月这么急剧的利率上行。目前的好消息是,油价在下个月的环比贡献预计可能将大幅减少,叠加耐用消费品(二手车等)预计计入回落,如果环比能够回落到0.2%的话,将于5月11日公布的美国CPI同比增速或有望从3月8.5%的高点降至8%附近,<b>至少实现表面意义上的拐点,当然这无关彻底解决高通胀和美联储紧缩节奏的大局,但对紧绷的预期而言却聊胜于无。</b></p><p>不过,俄乌局势久拖不决以及油价居高不下,虽然不至于大幅恶化通胀局面(环比贡献为零甚至为负),但也延长了其粘性(《高通胀系列三:当油价维持高位》);更重要的是,这会加大一些新兴市场在获取美元成本升高背景下支付更高进口成本的双重挤压,体现在经常账户的恶化和汇率贬值(《新兴市场的“麻烦”》)(图表23)。<b>因此,俄乌局势如果能够缓解和油价大跌不仅有助于压制美元也能缓解美债利率,但目前看我们并不对此做太多期待。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18bf949736012e74a007d02ef1c6d5c6\" tg-width=\"901\" tg-height=\"669\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6793e8b34e48e1b066b5faea80c08ed3\" tg-width=\"894\" tg-height=\"309\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7189e6280f3ba2e776f04be6c055d3e7\" tg-width=\"901\" tg-height=\"340\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3)增长前景之于美元</b>:4月中国疫情升级引发对供应链和增长的挑战,在原本通胀和紧缩的博弈上,加大了市场对于全球增长的担忧,也反过来助推了美元的强势,更何况欧洲深陷类“滞胀”和俄乌局势的泥潭。美元虽然受利差、交易因素和紧缩等多重因素影响,但本质上反映的是美国和非美之间增长的强弱。不确定性和非美经济增长前景的暗淡对加大了投资者对于美元流动性的需求,这又会反过来增加美元在岸和离岸流动性的紧张程度(图表24~27)。日本央行4月意外“鸽派”的重新0.25%的收益率曲线控制也抑制了日本投资者抛售日债和日元买入美债提供流动性的动力。</p><p>中国疫情局势企稳以及后续稳增长发力提振增长预期,将成为缓解这一压力的契机,这时候人民币汇率的贬值压力也就自然能够缓解。<b>因此,5月中旬左右疫情改善、一季度政治局会议后增长发力的进展将成为一个重要观察节点,目前看出现一定程度的改善是可以期待的(图表30)。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ba1901371165718fe5469e80a259f75\" tg-width=\"898\" tg-height=\"365\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>综合上文分析,展望5月,5月FOMC会议(5月5日)和美国4月CPI数据(5月11日)、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况,将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证<b>。这其中,通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到,而增长的预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证</b>(图表28~29)。</p><p>基于此,我<b>们预计美债利率的上冲可能阶段缓解(如震荡盘整而非大幅上冲)、美元的强势在中国发力稳增长前可能延续、美股市场也可能在低位震荡</b>(我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感,《什么导致美股再度大跌?》、《多高算高?量化测算利率影响美股阈值》)。<b>大宗商品整体中性观点不变,黄金仍继续将承受美元和实际利率的压力。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1936ad4cba697427eb15aa1f8a18d80c\" tg-width=\"901\" tg-height=\"339\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>配置建议:控制仓位,确定性依然是优先目标;美元偏强、利率震荡、大宗持平、股市盘整</b></p><p>4月的经验告诉我们,在美债利率和美元同时大涨背景下,很难找到合适的资产配置,连黄金也失去了避险功能,区别只在于跌幅多寡。</p><p>往前看,如果上文中分析的情形能够逐渐兑现的话,我们仍有可能看到部分压力先缓解,进而给债券和市场以一定喘息和腾挪空间。不过,过去一段时间的经验也同样告诉我们,<b>很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接,目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间,这也是当下市场的主要风险</b>。因此,基于这个考虑,确定性依然是配置的优先目标,我们建议5月份配置如下(图表34):</p><p><b>1)美债利率:长端震荡、短端上行。</b>加息和缩表启动将会推动短端(1年期以下)抬升,而2年期以及更长端的利率因为提前反应了较多的通胀和紧缩预期,有可能维持震荡格局,但毕竟面临加息和缩表的压力因此也很难大幅下行。通胀预期在通胀拐点出现背景下回落,实际利率不排除仍有空间(《向“负利率”告别?》)。</p><p><b>2)美元:整体依然偏强。</b>相比美债利率,美元走弱除了紧缩预期计入外,更重要的是非美尤其是中国增长预期的重振,这又反过来有赖于疫情控制和政策发力。因此短期可能维持偏强格局。</p><p><b>3)大宗商品:整体中性,黄金依然偏空。</b>增长预期的偏弱反而会压制大宗商品,除非供应溢价约束很强的品种,因此维持中性,下一个催化剂来自中国稳增长发力。黄金在强美元、强实际利率的背景下,维持相对偏空。</p><p><b>4)股市:5月未必进一步“卖出”,但可能维持震荡。</b>我们此前测算,2.9~3%的美债将使得美股更为敏感,信用利差也维持高位,因此在业绩预期和利率压力明显好转前,市场可能维持震荡,。从技术面和情绪看,经过4月的大幅抛售,超买程度和个人投资者情绪都显示进入较为极端区间,同时美股的多头仓位也有增加迹象。相比之下,新兴市场仍面临强美元和利率的压力,但如果中国疫情控制和稳增长发力,将会有助于新兴跑赢。</p><p>我们的海外资产配置组合4月下跌1.7%(本币计价),表现弱于大宗商品(4.5%),但好于全球债市(-5.5%,美银美林全球债券指数,美元计价)、股债60/40组合(-6%)及全球股市(-6.5%,MSCI全球指数美元计价)。分项看,VIX多头及大宗商品对组合表现有正贡献,相反欧美日在内的主要市场债市、新兴及美国股市均有所拖累。自2016年7月成立以来,该组合累积回报107.8%,夏普比率2.6(图表31~33)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/751fbb485480c7d122d3127e537883e3\" tg-width=\"907\" tg-height=\"675\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4月回顾:美联储紧缩预期强化,利率再度冲高,成长股大跌;增长担忧升温,美元指数走强</b></p><p><b>4月,美联储紧缩预期升温推升利率,全球股市特别是成长股下跌明显。</b>月初美联储公布3月份FOMC会议纪要,提及未来或有数次50个基点的加息,同时缩表最快可能会从5月份开始,加息预期不断强化推升美债利率一度上冲超2.7%,其波动率创历年新高。月中以来,美联储紧缩预期不断强化,鲍威尔最新表态强化并基本坐实了5月FOMC加息50bp的预期,美债利率持续走高并收于2.9%。在美债利率冲高、实际利率转正的同时,叠加月末美股主要龙头科技股业绩或管理层指引不及预期,以FAAMNG为代表的美股市场回调明显。美元指数持续走强,月末站上103,人民币兑美元汇率月末快速走弱(离岸人民币汇率从6.38的相对低位一度贬值至6.64),对中国和全球市场产生一定扰动。</p><p>宏观指标方面,本月公布的美国CPI同比涨幅再创历史新高,但核心CPI同环比均低于预期;一季度美国GDP季调环比折年率回落至-1.4%,净出口为主要拖累,但内需仍较强。</p><p>整体看,4月,1)跨资产:大宗>债>股;2)权益市场:发达与新兴市场普跌,FAAMNG及美国领跌;新兴中,巴西及俄罗斯领跌;3)债券市场,国债>高收益债>公司债;4)大宗商品:天然气、大豆、原油上涨,铜及黄金下跌;5)汇率:俄罗斯卢布及美元指数走强,日元走弱;6)另类资产,比特币领跌。4月,欧元区、日本、中国经济意外指数均抬升,美国回落;4月,欧洲、中国、美国金融条件有所收紧,日本有所放宽。资金流向方面,4月,美股资金转为流出,新兴市场加速流入,欧洲流出放缓,日本加速流出。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf680b28bb77f0697ba3493fd2e35d14\" tg-width=\"916\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0354fbe9eb427640e1a601bc0634822\" tg-width=\"891\" tg-height=\"838\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c54f7528267d1e5735bf03bc0b02877\" tg-width=\"893\" tg-height=\"350\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a52e672f8e13d72ffd533d833d5be29\" tg-width=\"904\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>5月美股能否出现转机?这些关键点需确认</title>\n<style 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18:11</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>4月,在美联储紧缩预期升温、通胀居高不下、以及增长担忧的三重压力下,全球市场遭受重创。除美元和少数有供应溢价的大宗商品如天然气和大豆外,其他悉数下跌,包括黄金;对流动性更敏感的成长股跌幅更显著,如纳斯达克指数,且波动非常剧烈。4月这一组合中存在一定因恐慌被放大的成分,但<b>整体看不是一个友好的组合,美债利率和美元指数同样大涨,背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张</b>。</p><p>展望5月,市场能否在紧缩压力没有大到破坏增长前景前、先看到通胀回落的曙光,需要多重因素的配合。但很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接,一系列此起彼伏的意外事件,使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高,<b>目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间,这也是当下市场的主要风险</b>。</p><p><b>5月有几个关键的验证点需要确认:</b>5月FOMC会议(5月5日)和美国4月CPI数据(5月11日)、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况,将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证。通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到,而增长预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证。<b>对应美元和美债这两个核心变量上,看能否出现一个甚至两个趋缓或回落情形。</b>美债利率上冲可能阶段缓解(如震荡盘整而非大幅上冲)、美元强势在中国发力稳增长前可能延续、美股也可能在低位震荡(我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感)。大宗商品中性观点不变,黄金仍继续将承压。我们建议5月份配置如下:</p><p><b>1)美债利率</b>:长端震荡、短端上行;落地后或有喘息</p><p><b>2)美元:</b>短期整体依然偏强</p><p><b>3)大宗商品:</b>整体中性,黄金依然偏空</p><p><b>4)股市:</b>5月未必进一步“卖出”,但可能维持震荡</p><p><b>5月市场展望:紧缩、通胀与增长的“不可能三角”,在5月能否出现转机?</b></p><p>4月,在美联储紧缩预期升温(美债利率进一步快速上行)、通胀居高不下(美国3月CPI再创新高)、以及增长担忧(中国疫情反复以及部分龙头美股盈利不及预期)的三重压力下,全球市场普遍遭受重创。除了美元指数和少数有供应溢价的大宗商品如天然气和大豆外,其他资产悉数下跌,包括黄金在内。当然,对流动性变化更为敏感的资产如成长股跌幅更为显著,例如纳斯达克指数创出2008年以来的最大月度跌幅(图表1)。而且,主要资产的波动也非常剧烈,刻画主要资产的波动率如美股VIX指数、美债MOVE指数、美元波动率均都创出阶段性新高(图表2~4)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec5cdc8a75820475bcd267234e00d236\" tg-width=\"910\" tg-height=\"394\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3eac106def66f13f6e0e6cbaaf02e75\" tg-width=\"894\" tg-height=\"671\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>诚然4月资产表现的这一组合中存在一定程度因恐慌被放大的成分(例如对于中国疫情和政策的担忧,以及部分美股龙头科技股业绩不及预期的剧烈抛售),<b>但整体看是一个不友好的组合,尤其是美债利率和美元指数同样大涨,背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张</b>(图表17)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5dd66233758b8c9388d14b148adae8dc\" tg-width=\"898\" tg-height=\"399\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>审视4月以来的情形,俄乌局势没有好转但也并未急剧恶化,体现为油价横盘震荡;但是美债利率快速冲高引发的一系列连锁反应(美债曲线倒挂、中美利差倒挂、美元走强、其他汇率大幅贬值)、以及中国疫情引发对于供应链和增长的担忧成为新的意外,<b>这相当于在通胀压力尚未明显改善的背景下,紧缩和增长压力却在不断挤压,旧忧未解、再添新愁</b>。从这个意义上,我们4月以来提示美元继续走强、中美利差倒挂扩大、实际利率转正、对黄金偏空、以及新兴市场承压上基本得到印证,但低估了美债利率的上行速度和股市因此受冲击的幅度(《当流动性拐点遇上供需错配:海外资产配置月报(2022-04)》)(图表5~10)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eeee2e62adfdd678e87560d2264b391e\" tg-width=\"898\" tg-height=\"347\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddaf70a4486a86844a0916a577c5f0f7\" tg-width=\"901\" tg-height=\"735\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5a4f489eac4f6052ed976f543d5447f\" tg-width=\"894\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>当前全球市场面临的局面是,一些大的宏观约束和方向基本确定的情况下(如全球流动性拐点和增长趋缓)(图表11),<b>市场能否如走钢丝一样找到微妙的腾挪空间,如在紧缩压力没有大到破坏增长前景之前、先看到通胀回落的曙光,需要多重因素的配合。但麻烦之处在于,去年开始一系列此起彼伏的意外事件,使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高、越来越远</b>(图表12),2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄乌局势升级、4月中国疫情都莫不如此,过程上出人意料的出现,结果上一再延后了局面的改善。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ba049a01343b51ae22b384de321b5b9\" tg-width=\"895\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么摆在当前的问题是,不论是美股、美债、还是美元,经历了4月的急速动荡后,是否会有喘息空间、还是将面临更大的波动?</p><p><b>我们认为5月有几个关键的验证点需要确认</b>,也是判断未来一段时间资产表现的关键。<b>具体落到资产定价的两个核心变量美元和美债上,主要看能否出现一个甚至两个趋缓或回落的情形</b>,二者同步上涨对于美国和非美资产而言都不是好事,本质上意味着对内和对外的金融条件都在收紧。具体来看,</p><p><b>1)紧缩预期之于利率</b>:美联储5月5日FOMC会议大概率加息50bp、并给出缩表路径或正式开启(每月950亿美元)(图表13~14)。<b>对于美债利率而言,这既是实际紧缩的起点、但也是预期计入的终点</b>。10年美债在过去2个月时间内以上行120bp、实际利率转正的方式修正了对于未来加息和缩表路径的预期(图表15),目前计入的加息和缩表路径已经基本与美联储一致甚至更多(6月加息75bp预期也高达91%)(图表16)。从结果上看,这一变化是美联储乐于见到的,因为美联储需要通过这一方式让市场相信其紧缩立场,而且在紧缩前不论是美债利率还是美元强都可以先通过市场实现金融条件收紧的效果(图表17)。</p><p>但是美联储可能也同样不希望因此造成过早的衰退,目前纽约联储模型预计未来1年的衰退概率为5.5%(图表18)。<b>因此,这可能意味着除非没有选择,货币紧缩路径进一步大超预期的可能性也在逐步回落,那在政策落地后长端国债利率有可能阶段性暂缓。</b>不过需要指出的是,由于通胀的约束尚未解除,因此其本轮上行周期可能还未完全结束、尤其是实际利率。我们测算,中枢可能在2.9~3.2%左右,隐含实际利率0.3~0.4%,通胀预期2.5~2.8%(图表19)(《向“负利率”告别?》)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d990d2ba4242757009d2cd5a916b5568\" tg-width=\"898\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0cd54972cd8b2a14c46dce9f43cea20\" tg-width=\"895\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f22ff28a76743f5482bc0d2cdeef8bd5\" tg-width=\"899\" tg-height=\"339\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2)通胀路径之于紧缩</b>:俄乌局势导致的油价冲高是3月美国CPI大超预期的主要原因(能源价格贡献了3月环比1.2%的0.8个百分点,同比8.5%的2.2个百分点)(图表20~21)。如果扣掉这一因素,美国CPI可能在3月就已经迎来拐点(图表22),也可能就不会有后来4月这么急剧的利率上行。目前的好消息是,油价在下个月的环比贡献预计可能将大幅减少,叠加耐用消费品(二手车等)预计计入回落,如果环比能够回落到0.2%的话,将于5月11日公布的美国CPI同比增速或有望从3月8.5%的高点降至8%附近,<b>至少实现表面意义上的拐点,当然这无关彻底解决高通胀和美联储紧缩节奏的大局,但对紧绷的预期而言却聊胜于无。</b></p><p>不过,俄乌局势久拖不决以及油价居高不下,虽然不至于大幅恶化通胀局面(环比贡献为零甚至为负),但也延长了其粘性(《高通胀系列三:当油价维持高位》);更重要的是,这会加大一些新兴市场在获取美元成本升高背景下支付更高进口成本的双重挤压,体现在经常账户的恶化和汇率贬值(《新兴市场的“麻烦”》)(图表23)。<b>因此,俄乌局势如果能够缓解和油价大跌不仅有助于压制美元也能缓解美债利率,但目前看我们并不对此做太多期待。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18bf949736012e74a007d02ef1c6d5c6\" tg-width=\"901\" tg-height=\"669\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img 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referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>综合上文分析,展望5月,5月FOMC会议(5月5日)和美国4月CPI数据(5月11日)、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况,将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证<b>。这其中,通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到,而增长的预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证</b>(图表28~29)。</p><p>基于此,我<b>们预计美债利率的上冲可能阶段缓解(如震荡盘整而非大幅上冲)、美元的强势在中国发力稳增长前可能延续、美股市场也可能在低位震荡</b>(我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感,《什么导致美股再度大跌?》、《多高算高?量化测算利率影响美股阈值》)。<b>大宗商品整体中性观点不变,黄金仍继续将承受美元和实际利率的压力。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1936ad4cba697427eb15aa1f8a18d80c\" tg-width=\"901\" tg-height=\"339\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>配置建议:控制仓位,确定性依然是优先目标;美元偏强、利率震荡、大宗持平、股市盘整</b></p><p>4月的经验告诉我们,在美债利率和美元同时大涨背景下,很难找到合适的资产配置,连黄金也失去了避险功能,区别只在于跌幅多寡。</p><p>往前看,如果上文中分析的情形能够逐渐兑现的话,我们仍有可能看到部分压力先缓解,进而给债券和市场以一定喘息和腾挪空间。不过,过去一段时间的经验也同样告诉我们,<b>很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接,目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间,这也是当下市场的主要风险</b>。因此,基于这个考虑,确定性依然是配置的优先目标,我们建议5月份配置如下(图表34):</p><p><b>1)美债利率:长端震荡、短端上行。</b>加息和缩表启动将会推动短端(1年期以下)抬升,而2年期以及更长端的利率因为提前反应了较多的通胀和紧缩预期,有可能维持震荡格局,但毕竟面临加息和缩表的压力因此也很难大幅下行。通胀预期在通胀拐点出现背景下回落,实际利率不排除仍有空间(《向“负利率”告别?》)。</p><p><b>2)美元:整体依然偏强。</b>相比美债利率,美元走弱除了紧缩预期计入外,更重要的是非美尤其是中国增长预期的重振,这又反过来有赖于疫情控制和政策发力。因此短期可能维持偏强格局。</p><p><b>3)大宗商品:整体中性,黄金依然偏空。</b>增长预期的偏弱反而会压制大宗商品,除非供应溢价约束很强的品种,因此维持中性,下一个催化剂来自中国稳增长发力。黄金在强美元、强实际利率的背景下,维持相对偏空。</p><p><b>4)股市:5月未必进一步“卖出”,但可能维持震荡。</b>我们此前测算,2.9~3%的美债将使得美股更为敏感,信用利差也维持高位,因此在业绩预期和利率压力明显好转前,市场可能维持震荡,。从技术面和情绪看,经过4月的大幅抛售,超买程度和个人投资者情绪都显示进入较为极端区间,同时美股的多头仓位也有增加迹象。相比之下,新兴市场仍面临强美元和利率的压力,但如果中国疫情控制和稳增长发力,将会有助于新兴跑赢。</p><p>我们的海外资产配置组合4月下跌1.7%(本币计价),表现弱于大宗商品(4.5%),但好于全球债市(-5.5%,美银美林全球债券指数,美元计价)、股债60/40组合(-6%)及全球股市(-6.5%,MSCI全球指数美元计价)。分项看,VIX多头及大宗商品对组合表现有正贡献,相反欧美日在内的主要市场债市、新兴及美国股市均有所拖累。自2016年7月成立以来,该组合累积回报107.8%,夏普比率2.6(图表31~33)。</p><p><img 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Index"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1190082611","content_text":"4月,在美联储紧缩预期升温、通胀居高不下、以及增长担忧的三重压力下,全球市场遭受重创。除美元和少数有供应溢价的大宗商品如天然气和大豆外,其他悉数下跌,包括黄金;对流动性更敏感的成长股跌幅更显著,如纳斯达克指数,且波动非常剧烈。4月这一组合中存在一定因恐慌被放大的成分,但整体看不是一个友好的组合,美债利率和美元指数同样大涨,背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张。展望5月,市场能否在紧缩压力没有大到破坏增长前景前、先看到通胀回落的曙光,需要多重因素的配合。但很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接,一系列此起彼伏的意外事件,使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高,目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间,这也是当下市场的主要风险。5月有几个关键的验证点需要确认:5月FOMC会议(5月5日)和美国4月CPI数据(5月11日)、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况,将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证。通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到,而增长预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证。对应美元和美债这两个核心变量上,看能否出现一个甚至两个趋缓或回落情形。美债利率上冲可能阶段缓解(如震荡盘整而非大幅上冲)、美元强势在中国发力稳增长前可能延续、美股也可能在低位震荡(我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感)。大宗商品中性观点不变,黄金仍继续将承压。我们建议5月份配置如下:1)美债利率:长端震荡、短端上行;落地后或有喘息2)美元:短期整体依然偏强3)大宗商品:整体中性,黄金依然偏空4)股市:5月未必进一步“卖出”,但可能维持震荡5月市场展望:紧缩、通胀与增长的“不可能三角”,在5月能否出现转机?4月,在美联储紧缩预期升温(美债利率进一步快速上行)、通胀居高不下(美国3月CPI再创新高)、以及增长担忧(中国疫情反复以及部分龙头美股盈利不及预期)的三重压力下,全球市场普遍遭受重创。除了美元指数和少数有供应溢价的大宗商品如天然气和大豆外,其他资产悉数下跌,包括黄金在内。当然,对流动性变化更为敏感的资产如成长股跌幅更为显著,例如纳斯达克指数创出2008年以来的最大月度跌幅(图表1)。而且,主要资产的波动也非常剧烈,刻画主要资产的波动率如美股VIX指数、美债MOVE指数、美元波动率均都创出阶段性新高(图表2~4)。诚然4月资产表现的这一组合中存在一定程度因恐慌被放大的成分(例如对于中国疫情和政策的担忧,以及部分美股龙头科技股业绩不及预期的剧烈抛售),但整体看是一个不友好的组合,尤其是美债利率和美元指数同样大涨,背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张(图表17)。审视4月以来的情形,俄乌局势没有好转但也并未急剧恶化,体现为油价横盘震荡;但是美债利率快速冲高引发的一系列连锁反应(美债曲线倒挂、中美利差倒挂、美元走强、其他汇率大幅贬值)、以及中国疫情引发对于供应链和增长的担忧成为新的意外,这相当于在通胀压力尚未明显改善的背景下,紧缩和增长压力却在不断挤压,旧忧未解、再添新愁。从这个意义上,我们4月以来提示美元继续走强、中美利差倒挂扩大、实际利率转正、对黄金偏空、以及新兴市场承压上基本得到印证,但低估了美债利率的上行速度和股市因此受冲击的幅度(《当流动性拐点遇上供需错配:海外资产配置月报(2022-04)》)(图表5~10)。当前全球市场面临的局面是,一些大的宏观约束和方向基本确定的情况下(如全球流动性拐点和增长趋缓)(图表11),市场能否如走钢丝一样找到微妙的腾挪空间,如在紧缩压力没有大到破坏增长前景之前、先看到通胀回落的曙光,需要多重因素的配合。但麻烦之处在于,去年开始一系列此起彼伏的意外事件,使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高、越来越远(图表12),2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄乌局势升级、4月中国疫情都莫不如此,过程上出人意料的出现,结果上一再延后了局面的改善。那么摆在当前的问题是,不论是美股、美债、还是美元,经历了4月的急速动荡后,是否会有喘息空间、还是将面临更大的波动?我们认为5月有几个关键的验证点需要确认,也是判断未来一段时间资产表现的关键。具体落到资产定价的两个核心变量美元和美债上,主要看能否出现一个甚至两个趋缓或回落的情形,二者同步上涨对于美国和非美资产而言都不是好事,本质上意味着对内和对外的金融条件都在收紧。具体来看,1)紧缩预期之于利率:美联储5月5日FOMC会议大概率加息50bp、并给出缩表路径或正式开启(每月950亿美元)(图表13~14)。对于美债利率而言,这既是实际紧缩的起点、但也是预期计入的终点。10年美债在过去2个月时间内以上行120bp、实际利率转正的方式修正了对于未来加息和缩表路径的预期(图表15),目前计入的加息和缩表路径已经基本与美联储一致甚至更多(6月加息75bp预期也高达91%)(图表16)。从结果上看,这一变化是美联储乐于见到的,因为美联储需要通过这一方式让市场相信其紧缩立场,而且在紧缩前不论是美债利率还是美元强都可以先通过市场实现金融条件收紧的效果(图表17)。但是美联储可能也同样不希望因此造成过早的衰退,目前纽约联储模型预计未来1年的衰退概率为5.5%(图表18)。因此,这可能意味着除非没有选择,货币紧缩路径进一步大超预期的可能性也在逐步回落,那在政策落地后长端国债利率有可能阶段性暂缓。不过需要指出的是,由于通胀的约束尚未解除,因此其本轮上行周期可能还未完全结束、尤其是实际利率。我们测算,中枢可能在2.9~3.2%左右,隐含实际利率0.3~0.4%,通胀预期2.5~2.8%(图表19)(《向“负利率”告别?》)。2)通胀路径之于紧缩:俄乌局势导致的油价冲高是3月美国CPI大超预期的主要原因(能源价格贡献了3月环比1.2%的0.8个百分点,同比8.5%的2.2个百分点)(图表20~21)。如果扣掉这一因素,美国CPI可能在3月就已经迎来拐点(图表22),也可能就不会有后来4月这么急剧的利率上行。目前的好消息是,油价在下个月的环比贡献预计可能将大幅减少,叠加耐用消费品(二手车等)预计计入回落,如果环比能够回落到0.2%的话,将于5月11日公布的美国CPI同比增速或有望从3月8.5%的高点降至8%附近,至少实现表面意义上的拐点,当然这无关彻底解决高通胀和美联储紧缩节奏的大局,但对紧绷的预期而言却聊胜于无。不过,俄乌局势久拖不决以及油价居高不下,虽然不至于大幅恶化通胀局面(环比贡献为零甚至为负),但也延长了其粘性(《高通胀系列三:当油价维持高位》);更重要的是,这会加大一些新兴市场在获取美元成本升高背景下支付更高进口成本的双重挤压,体现在经常账户的恶化和汇率贬值(《新兴市场的“麻烦”》)(图表23)。因此,俄乌局势如果能够缓解和油价大跌不仅有助于压制美元也能缓解美债利率,但目前看我们并不对此做太多期待。3)增长前景之于美元:4月中国疫情升级引发对供应链和增长的挑战,在原本通胀和紧缩的博弈上,加大了市场对于全球增长的担忧,也反过来助推了美元的强势,更何况欧洲深陷类“滞胀”和俄乌局势的泥潭。美元虽然受利差、交易因素和紧缩等多重因素影响,但本质上反映的是美国和非美之间增长的强弱。不确定性和非美经济增长前景的暗淡对加大了投资者对于美元流动性的需求,这又会反过来增加美元在岸和离岸流动性的紧张程度(图表24~27)。日本央行4月意外“鸽派”的重新0.25%的收益率曲线控制也抑制了日本投资者抛售日债和日元买入美债提供流动性的动力。中国疫情局势企稳以及后续稳增长发力提振增长预期,将成为缓解这一压力的契机,这时候人民币汇率的贬值压力也就自然能够缓解。因此,5月中旬左右疫情改善、一季度政治局会议后增长发力的进展将成为一个重要观察节点,目前看出现一定程度的改善是可以期待的(图表30)。综合上文分析,展望5月,5月FOMC会议(5月5日)和美国4月CPI数据(5月11日)、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况,将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证。这其中,通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到,而增长的预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证(图表28~29)。基于此,我们预计美债利率的上冲可能阶段缓解(如震荡盘整而非大幅上冲)、美元的强势在中国发力稳增长前可能延续、美股市场也可能在低位震荡(我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感,《什么导致美股再度大跌?》、《多高算高?量化测算利率影响美股阈值》)。大宗商品整体中性观点不变,黄金仍继续将承受美元和实际利率的压力。配置建议:控制仓位,确定性依然是优先目标;美元偏强、利率震荡、大宗持平、股市盘整4月的经验告诉我们,在美债利率和美元同时大涨背景下,很难找到合适的资产配置,连黄金也失去了避险功能,区别只在于跌幅多寡。往前看,如果上文中分析的情形能够逐渐兑现的话,我们仍有可能看到部分压力先缓解,进而给债券和市场以一定喘息和腾挪空间。不过,过去一段时间的经验也同样告诉我们,很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接,目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间,这也是当下市场的主要风险。因此,基于这个考虑,确定性依然是配置的优先目标,我们建议5月份配置如下(图表34):1)美债利率:长端震荡、短端上行。加息和缩表启动将会推动短端(1年期以下)抬升,而2年期以及更长端的利率因为提前反应了较多的通胀和紧缩预期,有可能维持震荡格局,但毕竟面临加息和缩表的压力因此也很难大幅下行。通胀预期在通胀拐点出现背景下回落,实际利率不排除仍有空间(《向“负利率”告别?》)。2)美元:整体依然偏强。相比美债利率,美元走弱除了紧缩预期计入外,更重要的是非美尤其是中国增长预期的重振,这又反过来有赖于疫情控制和政策发力。因此短期可能维持偏强格局。3)大宗商品:整体中性,黄金依然偏空。增长预期的偏弱反而会压制大宗商品,除非供应溢价约束很强的品种,因此维持中性,下一个催化剂来自中国稳增长发力。黄金在强美元、强实际利率的背景下,维持相对偏空。4)股市:5月未必进一步“卖出”,但可能维持震荡。我们此前测算,2.9~3%的美债将使得美股更为敏感,信用利差也维持高位,因此在业绩预期和利率压力明显好转前,市场可能维持震荡,。从技术面和情绪看,经过4月的大幅抛售,超买程度和个人投资者情绪都显示进入较为极端区间,同时美股的多头仓位也有增加迹象。相比之下,新兴市场仍面临强美元和利率的压力,但如果中国疫情控制和稳增长发力,将会有助于新兴跑赢。我们的海外资产配置组合4月下跌1.7%(本币计价),表现弱于大宗商品(4.5%),但好于全球债市(-5.5%,美银美林全球债券指数,美元计价)、股债60/40组合(-6%)及全球股市(-6.5%,MSCI全球指数美元计价)。分项看,VIX多头及大宗商品对组合表现有正贡献,相反欧美日在内的主要市场债市、新兴及美国股市均有所拖累。自2016年7月成立以来,该组合累积回报107.8%,夏普比率2.6(图表31~33)。4月回顾:美联储紧缩预期强化,利率再度冲高,成长股大跌;增长担忧升温,美元指数走强4月,美联储紧缩预期升温推升利率,全球股市特别是成长股下跌明显。月初美联储公布3月份FOMC会议纪要,提及未来或有数次50个基点的加息,同时缩表最快可能会从5月份开始,加息预期不断强化推升美债利率一度上冲超2.7%,其波动率创历年新高。月中以来,美联储紧缩预期不断强化,鲍威尔最新表态强化并基本坐实了5月FOMC加息50bp的预期,美债利率持续走高并收于2.9%。在美债利率冲高、实际利率转正的同时,叠加月末美股主要龙头科技股业绩或管理层指引不及预期,以FAAMNG为代表的美股市场回调明显。美元指数持续走强,月末站上103,人民币兑美元汇率月末快速走弱(离岸人民币汇率从6.38的相对低位一度贬值至6.64),对中国和全球市场产生一定扰动。宏观指标方面,本月公布的美国CPI同比涨幅再创历史新高,但核心CPI同环比均低于预期;一季度美国GDP季调环比折年率回落至-1.4%,净出口为主要拖累,但内需仍较强。整体看,4月,1)跨资产:大宗>债>股;2)权益市场:发达与新兴市场普跌,FAAMNG及美国领跌;新兴中,巴西及俄罗斯领跌;3)债券市场,国债>高收益债>公司债;4)大宗商品:天然气、大豆、原油上涨,铜及黄金下跌;5)汇率:俄罗斯卢布及美元指数走强,日元走弱;6)另类资产,比特币领跌。4月,欧元区、日本、中国经济意外指数均抬升,美国回落;4月,欧洲、中国、美国金融条件有所收紧,日本有所放宽。资金流向方面,4月,美股资金转为流出,新兴市场加速流入,欧洲流出放缓,日本加速流出。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1240,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":656498149,"gmtCreate":1683865692281,"gmtModify":1683865693904,"author":{"id":"4103208053780930","authorId":"4103208053780930","name":"Zelatan","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103208053780930","authorIdStr":"4103208053780930"},"themes":[],"htmlText":"编,接着编","listText":"编,接着编","text":"编,接着编","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/656498149","repostId":"1122122130","repostType":2,"repost":{"id":"1122122130","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据,旨在帮助投资者理解世界,做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1683862534,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1122122130?lang=&edition=full","pubTime":"2023-05-12 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就是在持有正股的前提下卖出看涨期权,期权的行权价可以设定为自己愿意卖出股票的价格。如此一来,如果股价没有到心理价位,则股票不会被卖出,额外赚到期权费,也就是权利金;如果股价涨到心理价位里,则卖出,同样额外赚到期权费。covered call的优势和特点covered call优势和特点之前有一篇文章已经讲过,《想止盈的股票不要直接卖,这个操作能多赚亿点,邻居股民馋哭了》但是有不少虎友们反馈看不懂,这个视频或许能让你5分钟看懂。如何交易covered call?如果你的组合构成covered call,卖出call之后持仓会有如下的组合标志。同样的,如果你的covered call要先卖出正股,则call的空单将要求你有足够保证金。一些注意事项 一手期权对应100美股正股,99股则不能构成组合 某些公司行动发生后,会导致期权的正股标的代码或合约乘数发生变化,这时,不支持组合 老虎目前已向大部分符合要求的用户自动开放covered 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跌逾2%。这篇文章想和大家探讨如何从美股暴跌中赚钱?有哪些投资机会?回归交易,在这波大行情中,作为投资者我们该如何把握交易机会呢?最直接的方法是顺势而为,当你认为股市上涨的时候做多,也就是说当你认为股市下跌的时候","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/ccceb740dcc56cbc6425a8e01b448013","width":"-1","height":"-1"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/45f379b7d50e8e03a734d0469e4d191d","width":"1430","height":"1476"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/37f24866522166beef9b1d6308ffb01e","width":"-1","height":"-1"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/663668867","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1286,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":661536826,"gmtCreate":1664070296065,"gmtModify":1664070297288,"author":{"id":"4103208053780930","authorId":"4103208053780930","name":"Zelatan","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103208053780930","authorIdStr":"4103208053780930"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/661536826","repostId":"697086131","repostType":1,"repost":{"id":697086131,"gmtCreate":1642162036412,"gmtModify":1642300411939,"author":{"id":"36989258284800","authorId":"36989258284800","name":"小虎老师","avatar":"https://static.laohu8.com/6e9d88ae16a2b401169a727cf1457404","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"36989258284800","authorIdStr":"36989258284800"},"themes":[],"title":"一文带你了解交易期权必须知道的事儿","htmlText":"对期权感兴趣的虎友看过来,小虎老师为大家带来最新、最全的期权科普,感兴趣的朋友可以点赞收藏。❤️ 什么是期权? 期权,是指一种合约,该合约赋予持有人在某一特定日期(或该日之前的任何时间)以固定价格购进(或售出)某种资产的权利。对期权感兴趣的虎友们,推荐观看课程:【4节课带你入门期权交易】<a href=\"https://laohu8.com/RN?name=RNCollege&page=/college/course&rndata=%7B%22gid%22%3A%20%22C20201113082648013%22%7D\" target=\"_blank\">点击查看>></a> 期权的常见术语说明 常见的期权术语有以下几种,交易期权前不妨了解一下 Call 看涨期权,给予买家以行权价格在某一天买入合约标的的权利, Put看跌期权,给予买家以行权价格在某一天卖出合约标的的权利 到期日(Expiration)指的是期权将在这一天到期,如果是价外的期权,在这一天将会变成0(自动消失),如果是价内的期权,在这一天会被自动行权(买入/卖出股票)。 行权价(Strike price)指的是未来某一天当你行权时,买入/卖出的价格。 标准合约:每个月第三个星期五到期的合约为标准合约,1个月中交投最活跃的期权合约要数标准合约莫属了。 如何在老虎交易期权? 在老虎交易期权较为简单,只需3步即可完成交易。以蔚来期权为例,点击蔚来个股,点击期权,在期权链页面,找到对应的期权。点击买入或者卖出即可,注意这里的数量1代表着1手,也就是100股。期权的策略有很多种,最基本的是4种 buy call 买入看涨期权,付出权利金,购买看涨期权,当股价大涨时会盈利,也是最受投资者欢迎的一种方式。 buy put 买入看跌期权,付出权利金,购买看跌期权,当股价大跌时会盈利。 Sell","listText":"对期权感兴趣的虎友看过来,小虎老师为大家带来最新、最全的期权科普,感兴趣的朋友可以点赞收藏。❤️ 什么是期权? 期权,是指一种合约,该合约赋予持有人在某一特定日期(或该日之前的任何时间)以固定价格购进(或售出)某种资产的权利。对期权感兴趣的虎友们,推荐观看课程:【4节课带你入门期权交易】<a 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price)指的是未来某一天当你行权时,买入/卖出的价格。 标准合约:每个月第三个星期五到期的合约为标准合约,1个月中交投最活跃的期权合约要数标准合约莫属了。 如何在老虎交易期权? 在老虎交易期权较为简单,只需3步即可完成交易。以蔚来期权为例,点击蔚来个股,点击期权,在期权链页面,找到对应的期权。点击买入或者卖出即可,注意这里的数量1代表着1手,也就是100股。期权的策略有很多种,最基本的是4种 buy call 买入看涨期权,付出权利金,购买看涨期权,当股价大涨时会盈利,也是最受投资者欢迎的一种方式。 buy put 买入看跌期权,付出权利金,购买看跌期权,当股价大跌时会盈利。 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12:22","market":"us","language":"zh","title":"段永平抄底新东方赚了10倍?这笔操作可不简单","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2244493336","media":"新浪港股","summary":"股民吵翻了,段永平赌赢了?","content":"<html><head></head><body><p>6月20日消息,近期随着东方甄选的火爆,<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>系股票集体大涨,其中,<a href=\"https://laohu8.com/S/01797\">新东方在线</a>更是上演5天5倍,自低点10倍的传奇。而新东方股价自低点也是持续拉升,也成了妥妥的10倍股。</p><p>股民吵翻了,段永平赌赢了?</p><p>近期有媒体爆出,段永平赌对了,抄底新东方赚了10倍,股民更是在<a href=\"https://laohu8.com/S/SINA\">新浪</a>港股官微下面吵翻了,有股民为段永平点赞,“段咖这次又赢了”,“信任源于了解,英雄惜英雄!一场赌博,因为更多的了解,胜率变成51%以上的时候,那就是投资。”</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0faf303628146851e3b215083f0b36e7\" tg-width=\"550\" tg-height=\"448\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>不过,也有网友表示,“人家段永平可以赌,而且赌输了也无所谓。九牛一毛,小散敢赌吗?”</p><p>当然更多的股民关注的焦点并不是段永平是否赢了,而是段永平卖出put的操作,到底为何卖出put,是否真如媒体报道的实现了10倍涨幅?</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9225d4f695f894a1302f289d4ef390d0\" tg-width=\"550\" tg-height=\"579\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>段永平抄底新东方?到底什么是卖出put?</p><p>2021年12月8日,正值新东方股价暴跌之际,段永平表示,“我怎么想,都觉得他们公司不会完全没价值吧,所以再卖个put,如果put进来就拿着了。”</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/806abc05da650aa1710337de35477cba\" tg-width=\"550\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>根据贴图,段永平卖出put,执行价是2美元,卖出张数是9999张,权利金为0.2美元,即执行价的10%,期权日期为2021年12月31日。</p><p>对于卖出put,段永平表示,“我其实没那么了解新东方。如果真的特别看好一个公司的话,价格低的时候绝对应该买入的,不应该卖put,会错失机会。”</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dcbee8c75ba22847792b05f8ab048d80\" tg-width=\"550\" tg-height=\"192\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么卖出put到底是什么样的产品?卖出put,即看跌期权,即交易对手方付给段永平一定的期权费用,从而在约定日期,拥有将美股新东方股票以约定价格卖给段永平的权力。</p><p>一般来说,在到期日,如果新东方股在2美元上方,卖出put不行权,段永平收取权利金;在到期日,如果新东方股价跌破2美元,段永平行权,买入新东方,但需要支付9999张期权对应股票的资金;一旦买入股票,就成为了多头,随着股票的上涨,收益变成无限。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6b4fc0442b47153f4c67e64da65cd3e\" tg-width=\"550\" tg-height=\"712\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>其实,根据卖出put的含义,大概是这样一种情况,段永平觉着目前的价格还是高的,想要以更低的价格买入,此时就用到了卖出put,因为卖出put当时并不行权,只有当到期日仍然在2美元以内才行权。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52388e7a4dc7920cdf438ae2fa758366\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>赌赢了?段永平抄底新东方赚了10倍?</p><p>根据以上对卖出put的介绍,可以分为三种情况,看段永平盈利情况:1)到期日股价在2美元上方,段永平不行权,获得0.2美元权利金,9999张就是0.2*100*9999=20万美元,也就是段永平净赚20万美元,收益率大约10%。</p><p>2)如果股价在1.8美元至2美元之间,低于2美元,段永平仍然需要用2美元买入新东方,因为获得0.2美元权利金,此时也是赚的。</p><p>3)如果股价跌破1.8美元,段永平必须用2美元买入,权利金不足以覆盖亏损,段永平此时是亏损的。</p><p>不过,买入后,如果新东方股价上涨,这也是一笔稳赚不赔的生意。因为,新东方在到期日即2021年12月31日股价依然高于2美元(收盘2.1美元),所以,段永平并没有行权,因此也并没有买入新东方,也就没有所谓的10倍收益。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e81c8987c57afb14649cfd86185a21c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"308\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么,段永平抄底新东方赚取10倍是怎么来的呢?按媒体报道,当时段永平卖出put时行权价是2美元,现在新东方股价为大约22美元,所以赚取10倍。</p><p>还有股民说,新东方4月份1ADR拆分10份,新东方股价自底部并没有涨,那新东方股价到底涨了没?</p><p>对此可以这样理解,因为拆分前1股=1ADR,拆分后10股=1ADR,当时行权价2美元,划算到现在相当于1ADR=20美元,现在1ADR=10股=220美元,因此涨了10倍,其实就是说以前我持有1股,相当于我现在持有10股,因此如果段永平买入,确实赚了10倍。</p><p>对于赚了10倍,段永平疑似在雪球回应,“大道只是卖了一些put,大部分put要到年底才到期,赔赚还不知道呢,不过目前账面是赚了一点点的。小小风投一把而已。”</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ff4673da73670371534281184ee8a72\" tg-width=\"550\" tg-height=\"296\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>总体来说,段永平卖出put是赚钱了的,但由于并没有行权,因此也就没有10倍的收益,收益率就是期权金赚的钱。不过,段永平卖出put不止一次,还有一笔到今年年底到期。</p></body></html>","source":"highlight_sina","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>段永平抄底新东方赚了10倍?这笔操作可不简单</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; 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href=http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/2022-06-20/doc-imizmscu7764865.shtml><strong>新浪港股</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>6月20日消息,近期随着东方甄选的火爆,新东方系股票集体大涨,其中,新东方在线更是上演5天5倍,自低点10倍的传奇。而新东方股价自低点也是持续拉升,也成了妥妥的10倍股。股民吵翻了,段永平赌赢了?近期有媒体爆出,段永平赌对了,抄底新东方赚了10倍,股民更是在新浪港股官微下面吵翻了,有股民为段永平点赞,“段咖这次又赢了”,“信任源于了解,英雄惜英雄!一场赌博,因为更多的了解,胜率变成51%以上的时候...</p>\n\n<a href=\"http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/2022-06-20/doc-imizmscu7764865.shtml\">Web 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src=\"https://static.tigerbbs.com/cc35b13f242e97cab9dd4a2101369fda\" tg-width=\"742\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f96170bff038d0c95238a4dfd2012a2\" tg-width=\"730\" tg-height=\"990\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f778437015e6c8a9bff781d0da1a066\" tg-width=\"738\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3月份港股和中概股流动性冲击的背后,既有俄乌局势紧张带来的不确定性,更有中概股监管变数所引发的部分投资者担忧。</b>2022年3月10日美国证监会(SEC)发布消息称,将百济神州(BGNE.O)、百胜中国(YUMC.N)、再鼎医药(ZLAB.O)、盛美半导体(ACMR.O)以及和黄医药(HCM.O)这5家公司列入《外国公司问责法》的“初步识别名单”[2]。当日美国中概股市场大幅下挫,纳斯达克金龙指数大跌10.0%,其中阿里巴巴跌超7%、京东跌超15%、拼多多跌超17%。</p><p>此次中概股公司被识别的主要原因便是潜在不符合《外国公司问责法》的披露和审计要求,这也标志着美国证监会对中概股的监管,正式迈入了法律执行阶段。<b>尽管单就法案本身而言,对美国上市中概股的影响可能是巨大的,但市场前期的反应可能有些过度,主要是因为SEC将公司纳入名单只是依据法律的“规定动作”,几乎大部分中概股公司都会陆续上榜。</b>但这并不意味着一定会面临退市风险,最早面临风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候,且还要假设在此期间中美双方监管合作完全无解、且这些受影响中概股完全无法找到出路。</p><p><b>截至2022年5月15日,美方已陆续将总计108只中概股列入其“初步识别名单”</b>(Provisional list of issuers identified under the HFCAA),<b>此外另有23只</b>包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”(Conclusive list of issuers identified under the HFCAA)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/905ac9068e7c982dfb7d8c0b7bace58c\" tg-width=\"772\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9301640718f217d6388a893c35acc840\" tg-width=\"735\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c173e600f2115178749300b5f855387\" tg-width=\"742\" tg-height=\"946\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、中美监管合作进展如何?</b></p><p>市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧,虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现,市场也逐渐意识到这一点,<b>但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。</b>如果双方监管层面能够取得一定的进展,虽然一些公司最终还是难免被迫会退市(例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等),但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>目前来看,中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续,且双方都曾分别释放相对积极的信号。</b>例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后,3月11日凌晨,证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日,国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示,目前中美双方监管机构保持了良好沟通,已取得积极进展,正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复,且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程,仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据,被标记为本财年的确认名单,但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后,才会面临退市风险。</p><p>相关政策进展方面,2021年12月和2022年4月,国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(征求意见稿)》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》征求意见,增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖,为跨境监管合作提供制度保障,这也为中美监管双方合作留出了足够的空间,进一步提升双方合作的可能性。</p><p>与此同时,中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议,共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商,力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示,双方会在不久的将来达成合作协议,使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。</p><p><b>整体来看,中美监管合作整体在朝着积极的方向推进,尽管期间仍不排除可能会面临波折,但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向,这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、中概股的选择与出路</b></p><p>由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性,这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性,但我们认为双方达成合作依然是大方向。<b>因此,给定中美合作将达成合作协议的大前提,我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形:</b></p><p><b>1) 仍需退市:</b>即便中美监管达成合作协议,但部分中概股(如国企或者部分涉及敏感信息的公司)可能依然无法满足后续监管要求,进而不得不最终选择退市。</p><p><b>2) 无需退市:</b>多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形,可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑,多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此,无论在美退市与否,我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市,以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。</p><p>►满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市;</p><p>► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市,后续择机再上市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b29c7354cac0da2abb8fa9bac7513d3\" tg-width=\"733\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>多少家公司已赴港上市?</b></p><p>中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市(primary listing)、双重主要上市(dual primary listing)或在主板寻求二次上市(secondary listing)。对中概股回归港股而言,则主要通过<b>私有化退市后再上市、双重上市及二次上市</b>这三条路径。根据港交所及万得资讯,<b>目前已有27家</b>中概股以不同形式回归港股,分别为<b>5家私有化退市后上市,</b>包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏;<b>6家双重上市</b>(百济神州、理想汽车等)及<b>16家二次上市</b>(阿里巴巴、京东等)。</p><p><b>►16只中概股赴港二次上市。</b>自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来,已有16只中概股在香港二次上市,包括阿里巴巴、京东、百度等,新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6](我们通过港交所提供的注册在香港的股份,扣除依然被托管行所持有的部分,作为近似的估算)。</p><p><b>►6家中概股双重主要上市。</b>2020年以来,中概股所面临的外部环境不确定有所增加,越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外,还要遵守香港的全部规则和规定,流程与一般首次公开发行一样,需要较高的合规和时间成本,但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响,也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳,新募资规模422亿港元,当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板,成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。</p><p><b>► 二次上市公司转换为主要上市地位,哔哩哔哩或是首家。</b>近期,哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市(即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市),已就建议转换向联交所提出申请,并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日,生效后股票标记“-S”将删除。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56a7fd87a9844eb8b71a724d1f7e852e\" tg-width=\"742\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/895c609caae44eea82ac660560b6eb8d\" tg-width=\"736\" tg-height=\"265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>哪些中概股未来可能赴港上市?</b></p><p>根据港股现行上市规则(参见第四章,图表19),我们梳理了在美国上市的中概股,<b>最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股</b>(根据问责法,发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后,因此放宽至未来5年),其中包括:<b>1)30家当前已符合修订要求的公司</b>(根据过去12个月每月末平均市值),以及<b>2)13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时,也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。</b></p><p><b>#1 已基本符合二次上市条件的中概股:约29家</b></p><p><b>我们估算,约有29家美国中概股或已符合二次上市条件,对应合计总市值约1,145亿美元(约8986亿港元)。</b>具体来看(图表16),</p><p><b>► 20家同股同权公司,合计市值331亿美元(约2598亿港元)。1)按照2022年5月5日市值来看,14家同股同权公司满足二次上市条件,</b>其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家,合计美股市值253亿美元(约1987亿港元),包括唯品会、前程无忧等;另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家,合计美股市值49.4亿美元(约388亿港元),如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。<b>2)按照过去12个月末平均市值来看,另有6家公司满足二次上市条件,</b>合计市值28亿美元(约223亿港元),如天境生物、金融壹账通等。</p><p><b>► 9家同股不同权公司,合计美股市值814亿美元(约6389亿港元)。1)按照2022年5月5日市值来看,6家公司满足二次上市条件。</b>其中满足市值至少400亿港元的公司2家,为拼多多和腾讯音乐,合计美股市值为651亿美元(约5,106亿港元);满足至少100亿港元,且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家,对应美股市值138亿美元(约1,081亿港元),如富途控股、爱奇艺、360数科等。<b>2)按照过去12个月末平均市值来看,小牛、挚文集团和老虎证券</b>或也满足二次上市要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b1a597691b857d5b2316a14df56789a\" tg-width=\"739\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司:约13家</b></p><p><b>另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。</b>如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年,并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升(在估值不变的情况下,盈利增长将提升股价,从而推升市值),我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件,对应合计总市值约461亿美元(约为3,615亿港元)。具体来看(图表17),</p><p><b>1) 上市达到2年或满足条件:陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股</b>虽上市未满2年,但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后,市值不变,或市值随盈利增长而提升(根据Factset盈利一致预期,假设估值不变),既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中,品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。</p><p><b>2) 上市达到5年即满足条件:信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后,</b>在假设市值和收入不变的情况下,即满足回港二次上市的要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e28ee665dbef4f3c2a35b5a2d705c89e\" tg-width=\"736\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>#3 双重主要上市</p><p><b>除了二次上次外,我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。</b>在外部环境日益复杂的背景下,叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度,近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时,现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位,特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市,不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性,也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。</p><p>对上市公司来说,获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时,我们认为发行人将受益于满足两地监管要求,不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础,提升国际市场影响力,也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。</p><p>#4 暂不满足二次上市条件:约200家</p><p><b>约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛,但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。</b>美国中概股的市值规模两极分化明显,截止2022年5月5日,我们发现约有<b>201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。</b>上述201家公司市值共计2,115亿港元(约270亿美元),占未两地上市公司总市值的15%左右。</p><p><b>虽然暂时难以满足回归条件,但也无需过于悲观。</b>根据细则规定,最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候,且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后,以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此,在至少三年的时间内,我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股,依然有充足时间做上市准备。不仅如此,以港交所持续优化上市制度的趋势来看,我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。</p><p><b>四、如何选择?二次上市vs. 主要上市</b></p><p><b>如何选择?二次上市与双重主要上市主要约束</b></p><p>基于前文分析,中资股回归港股可以选择<b>双重主要上市或二次上市</b>(私有化退市由于成本过高,已经并非主流选项)。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言,到底如何选择?我们认为,最终上市路径需要发行人从自身出发,综合<b>制度约束(上市历史、市值等)和路径优势(上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位)</b>进行权衡选择。</p><p>由于港交所上市制度改革后,成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项,特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化,二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中,我们主要分析两种主流上市途径,即<b>二次上市和主要上市</b>的差异及特征。</p><p><b>#1上市制度差异</b></p><p>在上市制度方面,发行人可以根据其是否具有超级投票权架构(即同股不同权,WVR)、在美上市历史、市值和收入规模等,选择第二上市或双重主要上市回归港股;在此基础上,可选择发行股份,或不新发股份做介绍上市。具体来看,</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/697fb9209953acc69af8c4be0a7b00d5\" tg-width=\"736\" tg-height=\"322\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>首先,</b>根据港交所现行的上市规则,港交所暂时<b>仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司</b>在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此,WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。</p><p><b>其次,</b>中概股企业需评估其在美国<b>上市时间和市值</b>等条件,来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛,具体来看分别为:</p><p><b>► 双重主要上市:</b>上市条件和流程与一般首次公开发行(即主要上市)基本相同,需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。</p><p><b>• 同股同权大中华发行人,</b>需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试,或市值/收入测试其中一种测试即可;</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人,</b>须为“创新产业”公司,上市时市值至少400亿港元,或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。<b>同时可以保留同股不同权及VIE框架。</b></p><p><b>► 二次上市:</b>根据上市规则19C,二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所(纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场)上市,且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录,同时:</p><p><b>• 同股同权大中华发行人,</b>无需是“创新产业”公司;市值至少达30 亿港元(上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录),或100 亿港元以上(上市满2个完整会计年度的监管合规纪录);</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人,</b>仍需为“创新产业”公司;上市时市值至少400亿港元,或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04883e0c063c8f384a2fdf590752b574\" tg-width=\"738\" tg-height=\"586\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 路径差异</b></p><p>如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛,那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看,由于两种上市路径在<b>审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露</b>等方面存在差异,因此发行人往往会从自身出发,对比考量不同路径下所需的<b>上市时间和成本</b>后再做选择。同时,上市后<b>是否可以纳入港股通</b>,以及<b>上市地位是否可以有效对冲海外极端风险</b>,也是路径选择的重要考量因素。</p><p><b>► 双重主要上市:</b>标准和流程与首次公开发行基本相同,需要同时满足两个市场监管要求,虽然增加了企业的合规成本,但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险,也可以在满足一定条件后成为港股通标的。</p><p><b>► 二次上市:</b>相比之下,保留美股上市地位的同时在港股<b>二次上市</b>所需时间短,且可以享受诸多豁免,可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本,因此也是<b>中概股回归的首选和主流。</b>但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55b73ee7fd303079be1ccbe44329cb48\" tg-width=\"598\" tg-height=\"400\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二次上市与双重主要上市之间的转换</b></p><p><b>二次上市可向主要上市地位转换。</b>根据2021年优化海外发行人上市制度改革,港交所对已在港<b>二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引,</b>包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期,<b>哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市,也成为自愿转换上市地位的首家中概股。</b>具体来看,</p><p><b>► 从海外主交易所摘牌:</b>若发行人从海外主要上市市场摘牌,1)将自动获得12个月宽限期转用<b>《香港财务报告准则》</b>或《国际财务报告准则》编写财务报表(因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表(年报或中报(或季度(仅适用于 GEM 发行人))时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》)。2)<b>对于非自愿从海外交易所除牌的发行人,</b>发行人在向主要发行过度时期持续交易,并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文(例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限)。3)若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文(例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表),则联交所只要认为合理,可就个别情况给予宽限期,豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”,以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。</p><p><b>► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位:</b>若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内,在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上,将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港,发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。</p><p><b>► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市,</b>就无法享受此前的自动豁免,除非有合理理由,港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。</p><p><b>五、港美股份的兑换与价差</b></p><p><b>港美股份兑换机制</b></p><p><b>第一,是否可兑换?完全可兑换。</b>中概股在香港二次上市或双重主要上市,其在美国市场交易的存托凭证(ADR)与香港市场的普通股可以实现完全可兑换(fully fungible)。以阿里巴巴股为例,美国投资者持有的阿里巴巴ADR(BABA.US)可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股(9988.HK)。</p><p><b>第二,兑换会不会有折价?通常不会。</b>ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换,理论上不会存在转换时的折价。</p><p><b>第三,如何兑换?</b>操作层面,<b>转换一般需要2个交易日。</b>具体来说,若投资者持有ADR,并有意将其转换为在香港登记的普通股,需首先注销ADR,从ADR计划中提取普通股,并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者;若投资者持有在香港登记的普通股,若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行,以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。</p><p><b>港股通机制下的港美兑换</b></p><p><b>需要注意的是,港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。</b>内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份(如理想和小鹏)由中国证券登记结算公司(中登公司)在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有,因此<b>投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。</b></p><p><b>如果这一比例持续增加,也不排除因此导致部分价差出现。</b>完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一,由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股,因此当这一持股比例不断增加,上升到足够大的水平后,也不排除会由此导致一定程度上价差的出现,但我们预计这一情形即便出现,也不会类似于AH两地价差显著,毕竟后者是完全无法兑换。</p><p><b>多少股份已经转换至香港交易?</b></p><p>目前来看,<b>已有相当部分股份转换到港股交易,我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币,占整体市值的16.6%(图表14)。</b>以回归最早的阿里巴巴为例,目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等,在香港市场交易的部分占比均不到10%。</p><p><b>中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。</b>以京东为例,其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平,阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。</p><p><b>随着赴港上市中概股香港部分股占比上升,这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。</b>例如,京东香港部分的近30日成交额占比(中国香港+美国)由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%;阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳,保持约30%左右,不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看,如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大,南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块,对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求,我们预计若未来中概股纳入港股通,其交易活跃度可能大幅抬升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af8bafc68716ac62bba415b46e123bf7\" tg-width=\"724\" tg-height=\"294\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>六、回归是否会对港股流动性造成压力?</b></p><p>投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。<b>短期来看,中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。</b>首先,中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时,股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次,若中概股从美股市场退市的风险上升,部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持,转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。</p><p><b>新增融资:预计年均新增约290亿港币</b></p><p><b>未来三年平均新增融资规模约300亿港元,港股承接并无太大压力。</b>基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归,以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设,同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算(即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%;1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%;流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%,如图表14所示),<b>我们估算,中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模,平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额,</b>这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模(3,330亿港元)的9%。<b>因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市,即不发行新股,则实际新增募资规模则会更低。</b></p><p>具体来看,中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通(非中概股)IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平,我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右,基本维持2021年的水平。</p><p>即便在监管风险压力下,假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归,我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右,仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此,<b>若单看中概股回归隐含的新增融资需求,港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e508de9df5a24514cad7c87a860962ac\" tg-width=\"604\" tg-height=\"277\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/018f3f1b16817cc39a4b375ff7a4b8ea\" tg-width=\"724\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>投资者损漏:粗略匡算年均126亿港元</b></p><p><b>投资者损漏:如果后续在美国退市,有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。</b>如果中概股面临退市风险,当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股,转而在港股市场交易。我们认为,虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场,但部分机构(如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构)、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者(散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易)等等。</p><p><b>从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右,平摊至未来3年年均约126亿港元。</b>用彭博数据测算,截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元(629亿美元,约总市值的15%)。不过,若扩展至我们估算的可能回归42家公司,测算这一部分持股的规模难度较大,主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高,叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构,我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市,中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平,平摊至未来3年平均每年126亿港元左右,相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击,中概股股价可能会在短期承压。</p><p><b>但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设,而实际上,部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。</b>例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8],已将持仓中大部分ADR转换为港股,并预计在年底完成向港股的全部转换。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e5e72bef96bc0d56e6f73decf1d5cd5\" tg-width=\"721\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>潜在对冲:南向资金或是关键增量</b></p><p>当然,我们在上文中的测算都是相对静态的,若公司选择介绍上市(如贝壳以介绍+双重主要上市回港),即不新发股份,则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面,如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入,更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等,都是可能起到一定的对冲效果(《中概“东归”及对港股流动性影响》。</p><p><b>新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。</b>港股当前资金可以大致分为本地资金,海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看,本地资金普遍偏好中概股龙头(网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍)。相比海外投资者,中概股对于国内投资者而言更为稀缺,且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看,南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元,若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间,且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股,<b>则每年流入规模为400-800亿港元,可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。</b></p><p><b>不过,当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的,但双重主要上市标的则不受这一限制。</b>对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言,赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看,已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港(通过退市或提升港股市场的成交量占比)才能被纳入港股通。</p><p><b>此外,公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。</b>FactSet数据显示,截至2021年年底,二次上市中概股(算上已回归、符合二次上市条件,和可能即将符合二次上市条件的中概股)持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来,港股市场回购持续增多,不论从数量还是从总规模上,都已经创出近年来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c211073fb37fe8cc68091777831f34f\" tg-width=\"726\" tg-height=\"291\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>七、中概股回归与沪深港通</b></p><p><b>回归公司是否可以纳入沪深港通标的范围?</b></p><p><b>港股通标的纳入规则:</b>纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外,对于一般港股上市公司,纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股(沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司)。此外,如果是同股不同权公司(代码后缀为W),还需要满足上市满6个月20个交易日,同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。</p><p><b>双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围,而二次上市公司目前暂无法纳入。</b>在上述现行港股通纳入规则基础上,双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单,理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的,但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛,不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22d8849898c5e486e8292def9ea6b47c\" tg-width=\"738\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>如未来二次上市公司得以纳入的话,可能带来多少资金?</b></p><p>我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设,<b>我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。</b></p><p>具体而言,以阿里巴巴为例,如果能被纳入港股通,可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外,京东、网易和中通快递若纳入港股通,也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/942abf9e31d347c5a7fcb82958c77b90\" tg-width=\"739\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>八、如果中概股被迫在美退市,会发生什么?</b></p><p>虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件,但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果<b>未来真的发生被迫退市的极端情形,中概股将何去何从?从公司角度来看,</b>根据我们前文的分析,</p><p><b>1) 对于已经回港上市的中概股来说:</b></p><p><b>如果在香港拥有主要上市地位,</b>美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易,短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击,但<b>影响较小。</b></p><p><b>如果在香港为二次上市,公司可申请转为双重主要上市,以保留香港主要上市地位。</b>在2021年海外发行人上市制度优化中,港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引,即<b>联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市,</b>但第二上市之下获取豁免同时失效,并以及财报披露调整12个月的宽限期(细节请参见第四章:二次上市与主要上市之间的转换)。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。</p><p><b>2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说,</b>则可以选择私有化从港股退市。</p><p><b>中概股如何从美股退市?</b></p><p><b>美股市场的退市制度市场化程度高,大致可以分为非自愿退市(Involuntary delisting)和自愿退市(Voluntary delisting)。</b>其中,非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类,纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标,市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面,<b>中概股可以自愿选择私有化退市</b>(可通过一步并购、两步合并等方式实现)。<b>同时,双重主要上市的中概股</b>可根据Securities Exchange Act of 1934(“美国证券法”)<b>12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。</b></p><p><b>► 非自愿退市:</b>即公司若不符合美国交易所的持续上市要求,将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准,标准强调市场指标,可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说,纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求,同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素;纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。</p><p><b>► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市:</b>根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9],如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市,则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1)至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司,且已提交过至少1份年度报告,和2)除个别例外情形,在过去12个月内没有进行登记发售,和3)在其他国家上市满1年,和4)其在美股证券在过去12个月的日均交易量(ADTV)占其全球日均交易量的比例不超过5%,或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名;不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前,仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位(哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市),虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷,但<b>想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难,可能并非中概股退市首选。</b></p><p><b>► 私有化退市:</b>即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易,可通过多种法律形式实现,包括短式并购(Short-form merger)、一步并购(One-step Merger)、两步合并(Two-steps Merger)和反向股票分割(Reverse Stock Split),其中前两种路径较为常见。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/886981a1f9b5dc42d06860e0e47dd66f\" tg-width=\"741\" tg-height=\"558\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>私有化的具体流程和操作细节?</b></p><p>具体私有化的过程中,涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈,因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定,当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时,可以直接进行私有化,而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准,即所谓的短式并购(short-form merger)。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见,因此在一般情况下,私有化方通常会采用<b>两步并购</b>或<b>一步并购</b>这两种方式来进行。两种交易方式各有优势,在具体实施中,公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看:</p><p><b>► 一步并购(one-step merger):通常指收购方与上市公司董事会(通常为特别委员会)进行谈判并达成协议,以合并方式收购目标公司的全部股份。</b>在这种方式下,需要召开股东大会,由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定,<b>需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意,私有化方案才能通过。</b>实施阶段,由收购方设立并全资持有的特殊目的公司((Merger Sub)与目标公司合并,向公众股东按相应的价格支付对价,将在交易后继续留下的股东(比如实际控制人及关联方、投资方)取得收购方实体的股份,继而收购方实现对目标公司100%持有,目标公司完成退市。</p><p>一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准,以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是,收购价格确定后可以有效避免搅局者,较二次并购的交易确定性更强。</p><p><b>► 两步并购(two-step merger,即要约收购+短式并购):</b>指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票(第一步),在要约收购完成并达到简式合并(short-form merger)标准后,再进行简式合并(第二步)。</p><p>从近期的中概股公司私有化的实践来看,聚美优品、搜狐等<b>公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。</b>其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求,而直接实现该股东实体和该公司之间的合并;而且要约收购文件不同于股东投票委托书,发给股东之前不需要证监会审核,可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说,开曼法律要求发出要约后经过四个月,收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知,因此交易速度会有个例差异。<b>正常情况下完成两步并购需要3~6个月左右的时间,但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题,进而影响整体进程。</b></p><p><b>对投资者而言,中概股退市意味着什么?</b></p><p>在海外监管政策仍不明朗的背景下,投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市,相关持仓该如何处理?</p><p>结合美国证券法,中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点,但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利,且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看,</p><p>► 通过双重主要上市方式回归的中概股,其在香港主要上市地位不受影响,冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。</p><p>► 二次上市公司无法继续保留,但可申请转为双重主要上市,例如哔哩哔哩;投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化,仍可以在港股继续交易。</p><p>► 其他不满足回归或转换条件的公司,可能要选择私有化退市。此时,投资者可以选择选择现金对价,或选择持有未上市股份。1)如果接受现金收购要约,则将在完成收购后收到现金;若接受的是换股收购邀约,投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份,同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2)若不接受(或错过)收购要约,可以选择持有非上市股份,等待后续公司再度上市。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金:八问中概股!现状、前景与出路</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">中金点睛 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-05-16 09:40</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote>在外部环境变化及监管不确定背景下,中概股未来何去何从是市场焦点。本文中,我们再度将市场较为关心的八个主要问题汇总如下,结合最近进展,系统性的对中概股的现状、前景和出路做出梳理。</blockquote><p><b>摘要</b></p><p><b>一问:中概股现状如何?</b></p><p>2021年高点以来,中概股整体持续下行并跑输全球主要市场,进入2022年更是再遭重创。2022年3月,SCE将首批5家公司纳入依据《外国公司问责法》的“初步识别名单”,引发市场恐慌性抛售。截至5月15日,共有108家中概股被列入这一名单;另有23只中概股公司转入2021财年度的“确定识别名单”。经历了2021年以来的大幅回调后,当前中概股市场整体估值已经跌至长期历史均值一倍标准差以下的低位,但指数盈利预期依然处于下修通道。</p><p><b>二问:中美监管协商进展到哪里了?</b></p><p>目前中美双方监管机构保持良好沟通并取得一定积极进展,正致力于形成具体合作方案。证监会近期发布的保密新规也为后续中美审计监管合作提供可能。与此同时,中国监管部分表示继续支持各类企业到境外上市[1]。</p><p><b>三问:中概股的选择与出路?</b></p><p>给定中美有望达成一定监管合作的大前提,未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形:1)仍无法满足监管要求,如国企或部分企业,选择退市;2)不需要被迫退市企业,仍可赴港二次上市或双重主要上市;3)不满足回港条件公司,继续在美交易。目前已有27家中概股回归港股,我们预计42家公司满足在未来3~5年回归港股的条件。</p><p><b>四问:选择不同回归路径的考量因素?</b></p><p>目前回归港股的方式主要有二次上市和主要上市两种(私有化由于成本太高已不是主流),不同路径的选择主要涉及到制度约束、成本差异和投资范围等因素:1)制度约束:一些公司如非新经济的同股不同权公司,目前无法回归港股;同时,二次上市门槛较主要上市更低;2)成本差异:二次上市流程更快、成本低、后续信息披露等要求也更简单,但需要保证主体上市地位不受损为前提;3)投资范围:相比主要上市,二次上市目前依然不能纳入港股通投资范围。</p><p><b>五问:港美股份之间兑换,以及是否会造成差价?</b></p><p><b>二次上市和双重主要上市的美股与港股均可完全兑换,定价充分,理论上不存在兑换时的折价。</b>但需注意的是,通过港股通买入的双重主要上市公司由中登公司代为持有,目前还无法转换成美股。若这一规模不断扩大,不排除影响价差。</p><p><b>六问:回归是否会对港股流动性造成压力?</b></p><p><b>回归港股的可能流动性影响主要体现在新增融资和投资者损漏两个层面:</b>1)我们测算上述42家可能回归的中概股未来3年年均新发融资288亿港元,相当于港股2021全年IPO融资规模的9%,并不高;如果以无新增融资的介绍上市回归,规模将更小。2)如果企业后续面临在美被迫退市,可能会导致一部分受投资范围、投资工具和其他约束的海外投资者无法直接将股份转换港股而被迫减持,例如只能纳入美股的ETF基金,我们粗略匡算年均规模可能有126亿港元。</p><p><b>七问:回港后是否可以纳入港股通?若未来二次上市纳入港股通,可能带来多少资金流入?</b></p><p>依据现行规则,二次上市公司仍无法纳入港股通,双重主要上市公司则可以。我们测算,若未来二次上市公司允许纳入港股通,理论上可能给目前16只二次上市中概股公司带来约450亿港元的潜在资金流入。</p><p><b>八问:如果中概股被迫在美退市,会发生什么?</b></p><p>不同公司的情形不同:1)通过双重主要上市方式回归的中概股,其在香港主要上市地位不受影响,冲击最小。2)二次上市公司的上市地位会受主要上市地影响,但也可申请转为双重主要上市,例如哔哩哔哩;3)但其他不满足回归或转换条件的公司,可能要选择私有化退市。从投资者角度,前两种方式下的持股都不会受到太大影响,仍可以转为港股继续交易;而选择私有化的中概股投资者可以选择现金对价或持有未上市股份。</p><p><b>正文</b></p><p><b>一、中概股现状如何?</b></p><p>受监管压力和债务违约等多重因素影响,海外中资股市场自2021年2月中旬以来便持续下跌,全年表现落后于几乎全球所有大类资产。进入2022年,海外中资股市场一度领涨全球,然而2月中旬后情形急转直下,3月更是连续急跌,剧烈程度表明一定程度上可能存在流动性的冲击,其中一个原因便来自3月初SEC依据《外国公司问责法》将5家公司放入“初步识别名单”。庆幸的是,3月中旬金融委维稳信号及时稳住市场情绪,避免流动性冲击导致的恐慌抛售进一步放大。截至5月15日,代表美国上市中概股的纳斯达克金龙指数以及港股成长板块的恒生科技指数今年已分别下跌31.4%和28.8%,而MSCI中国指数也回调了23.7%。</p><p>经历自2021年以来大幅回调后,中概股市场当前交易在什么位置?为了更好的回答这一问题,我们通过FactSet对所有在美上市的271家中概股市值加权构建中概股整体及分行业(GICS二级行业)情况,同时对比中概股和港股各主要(如纳斯达克金龙、MSCI中国、恒生与恒生科技指数等)来呈现当前中概股市场的基本面情况。我们发现,当前无论是我们构建的市值加权中概股指数或是纳斯达克金龙指数的指数12个月前向市盈率,均已跌至长期历史均值一倍标准差以下,估值已经处于明显低位,但指数的盈利预期仍处于下修通道。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc35b13f242e97cab9dd4a2101369fda\" tg-width=\"742\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f96170bff038d0c95238a4dfd2012a2\" tg-width=\"730\" tg-height=\"990\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f778437015e6c8a9bff781d0da1a066\" tg-width=\"738\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3月份港股和中概股流动性冲击的背后,既有俄乌局势紧张带来的不确定性,更有中概股监管变数所引发的部分投资者担忧。</b>2022年3月10日美国证监会(SEC)发布消息称,将百济神州(BGNE.O)、百胜中国(YUMC.N)、再鼎医药(ZLAB.O)、盛美半导体(ACMR.O)以及和黄医药(HCM.O)这5家公司列入《外国公司问责法》的“初步识别名单”[2]。当日美国中概股市场大幅下挫,纳斯达克金龙指数大跌10.0%,其中阿里巴巴跌超7%、京东跌超15%、拼多多跌超17%。</p><p>此次中概股公司被识别的主要原因便是潜在不符合《外国公司问责法》的披露和审计要求,这也标志着美国证监会对中概股的监管,正式迈入了法律执行阶段。<b>尽管单就法案本身而言,对美国上市中概股的影响可能是巨大的,但市场前期的反应可能有些过度,主要是因为SEC将公司纳入名单只是依据法律的“规定动作”,几乎大部分中概股公司都会陆续上榜。</b>但这并不意味着一定会面临退市风险,最早面临风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候,且还要假设在此期间中美双方监管合作完全无解、且这些受影响中概股完全无法找到出路。</p><p><b>截至2022年5月15日,美方已陆续将总计108只中概股列入其“初步识别名单”</b>(Provisional list of issuers identified under the HFCAA),<b>此外另有23只</b>包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”(Conclusive list of issuers identified under the HFCAA)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/905ac9068e7c982dfb7d8c0b7bace58c\" tg-width=\"772\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9301640718f217d6388a893c35acc840\" tg-width=\"735\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c173e600f2115178749300b5f855387\" tg-width=\"742\" tg-height=\"946\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、中美监管合作进展如何?</b></p><p>市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧,虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现,市场也逐渐意识到这一点,<b>但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。</b>如果双方监管层面能够取得一定的进展,虽然一些公司最终还是难免被迫会退市(例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等),但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>目前来看,中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续,且双方都曾分别释放相对积极的信号。</b>例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后,3月11日凌晨,证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日,国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示,目前中美双方监管机构保持了良好沟通,已取得积极进展,正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复,且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程,仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据,被标记为本财年的确认名单,但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后,才会面临退市风险。</p><p>相关政策进展方面,2021年12月和2022年4月,国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(征求意见稿)》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》征求意见,增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖,为跨境监管合作提供制度保障,这也为中美监管双方合作留出了足够的空间,进一步提升双方合作的可能性。</p><p>与此同时,中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议,共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商,力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示,双方会在不久的将来达成合作协议,使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。</p><p><b>整体来看,中美监管合作整体在朝着积极的方向推进,尽管期间仍不排除可能会面临波折,但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向,这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、中概股的选择与出路</b></p><p>由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性,这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性,但我们认为双方达成合作依然是大方向。<b>因此,给定中美合作将达成合作协议的大前提,我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形:</b></p><p><b>1) 仍需退市:</b>即便中美监管达成合作协议,但部分中概股(如国企或者部分涉及敏感信息的公司)可能依然无法满足后续监管要求,进而不得不最终选择退市。</p><p><b>2) 无需退市:</b>多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形,可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑,多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此,无论在美退市与否,我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市,以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。</p><p>►满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市;</p><p>► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市,后续择机再上市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b29c7354cac0da2abb8fa9bac7513d3\" tg-width=\"733\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>多少家公司已赴港上市?</b></p><p>中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市(primary listing)、双重主要上市(dual primary listing)或在主板寻求二次上市(secondary listing)。对中概股回归港股而言,则主要通过<b>私有化退市后再上市、双重上市及二次上市</b>这三条路径。根据港交所及万得资讯,<b>目前已有27家</b>中概股以不同形式回归港股,分别为<b>5家私有化退市后上市,</b>包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏;<b>6家双重上市</b>(百济神州、理想汽车等)及<b>16家二次上市</b>(阿里巴巴、京东等)。</p><p><b>►16只中概股赴港二次上市。</b>自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来,已有16只中概股在香港二次上市,包括阿里巴巴、京东、百度等,新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6](我们通过港交所提供的注册在香港的股份,扣除依然被托管行所持有的部分,作为近似的估算)。</p><p><b>►6家中概股双重主要上市。</b>2020年以来,中概股所面临的外部环境不确定有所增加,越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外,还要遵守香港的全部规则和规定,流程与一般首次公开发行一样,需要较高的合规和时间成本,但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响,也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳,新募资规模422亿港元,当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板,成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。</p><p><b>► 二次上市公司转换为主要上市地位,哔哩哔哩或是首家。</b>近期,哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市(即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市),已就建议转换向联交所提出申请,并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日,生效后股票标记“-S”将删除。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56a7fd87a9844eb8b71a724d1f7e852e\" tg-width=\"742\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/895c609caae44eea82ac660560b6eb8d\" tg-width=\"736\" tg-height=\"265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>哪些中概股未来可能赴港上市?</b></p><p>根据港股现行上市规则(参见第四章,图表19),我们梳理了在美国上市的中概股,<b>最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股</b>(根据问责法,发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后,因此放宽至未来5年),其中包括:<b>1)30家当前已符合修订要求的公司</b>(根据过去12个月每月末平均市值),以及<b>2)13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时,也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。</b></p><p><b>#1 已基本符合二次上市条件的中概股:约29家</b></p><p><b>我们估算,约有29家美国中概股或已符合二次上市条件,对应合计总市值约1,145亿美元(约8986亿港元)。</b>具体来看(图表16),</p><p><b>► 20家同股同权公司,合计市值331亿美元(约2598亿港元)。1)按照2022年5月5日市值来看,14家同股同权公司满足二次上市条件,</b>其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家,合计美股市值253亿美元(约1987亿港元),包括唯品会、前程无忧等;另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家,合计美股市值49.4亿美元(约388亿港元),如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。<b>2)按照过去12个月末平均市值来看,另有6家公司满足二次上市条件,</b>合计市值28亿美元(约223亿港元),如天境生物、金融壹账通等。</p><p><b>► 9家同股不同权公司,合计美股市值814亿美元(约6389亿港元)。1)按照2022年5月5日市值来看,6家公司满足二次上市条件。</b>其中满足市值至少400亿港元的公司2家,为拼多多和腾讯音乐,合计美股市值为651亿美元(约5,106亿港元);满足至少100亿港元,且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家,对应美股市值138亿美元(约1,081亿港元),如富途控股、爱奇艺、360数科等。<b>2)按照过去12个月末平均市值来看,小牛、挚文集团和老虎证券</b>或也满足二次上市要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b1a597691b857d5b2316a14df56789a\" tg-width=\"739\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司:约13家</b></p><p><b>另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。</b>如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年,并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升(在估值不变的情况下,盈利增长将提升股价,从而推升市值),我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件,对应合计总市值约461亿美元(约为3,615亿港元)。具体来看(图表17),</p><p><b>1) 上市达到2年或满足条件:陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股</b>虽上市未满2年,但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后,市值不变,或市值随盈利增长而提升(根据Factset盈利一致预期,假设估值不变),既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中,品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。</p><p><b>2) 上市达到5年即满足条件:信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后,</b>在假设市值和收入不变的情况下,即满足回港二次上市的要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e28ee665dbef4f3c2a35b5a2d705c89e\" tg-width=\"736\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>#3 双重主要上市</p><p><b>除了二次上次外,我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。</b>在外部环境日益复杂的背景下,叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度,近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时,现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位,特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市,不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性,也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。</p><p>对上市公司来说,获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时,我们认为发行人将受益于满足两地监管要求,不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础,提升国际市场影响力,也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。</p><p>#4 暂不满足二次上市条件:约200家</p><p><b>约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛,但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。</b>美国中概股的市值规模两极分化明显,截止2022年5月5日,我们发现约有<b>201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。</b>上述201家公司市值共计2,115亿港元(约270亿美元),占未两地上市公司总市值的15%左右。</p><p><b>虽然暂时难以满足回归条件,但也无需过于悲观。</b>根据细则规定,最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候,且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后,以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此,在至少三年的时间内,我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股,依然有充足时间做上市准备。不仅如此,以港交所持续优化上市制度的趋势来看,我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。</p><p><b>四、如何选择?二次上市vs. 主要上市</b></p><p><b>如何选择?二次上市与双重主要上市主要约束</b></p><p>基于前文分析,中资股回归港股可以选择<b>双重主要上市或二次上市</b>(私有化退市由于成本过高,已经并非主流选项)。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言,到底如何选择?我们认为,最终上市路径需要发行人从自身出发,综合<b>制度约束(上市历史、市值等)和路径优势(上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位)</b>进行权衡选择。</p><p>由于港交所上市制度改革后,成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项,特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化,二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中,我们主要分析两种主流上市途径,即<b>二次上市和主要上市</b>的差异及特征。</p><p><b>#1上市制度差异</b></p><p>在上市制度方面,发行人可以根据其是否具有超级投票权架构(即同股不同权,WVR)、在美上市历史、市值和收入规模等,选择第二上市或双重主要上市回归港股;在此基础上,可选择发行股份,或不新发股份做介绍上市。具体来看,</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/697fb9209953acc69af8c4be0a7b00d5\" tg-width=\"736\" tg-height=\"322\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>首先,</b>根据港交所现行的上市规则,港交所暂时<b>仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司</b>在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此,WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。</p><p><b>其次,</b>中概股企业需评估其在美国<b>上市时间和市值</b>等条件,来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛,具体来看分别为:</p><p><b>► 双重主要上市:</b>上市条件和流程与一般首次公开发行(即主要上市)基本相同,需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。</p><p><b>• 同股同权大中华发行人,</b>需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试,或市值/收入测试其中一种测试即可;</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人,</b>须为“创新产业”公司,上市时市值至少400亿港元,或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。<b>同时可以保留同股不同权及VIE框架。</b></p><p><b>► 二次上市:</b>根据上市规则19C,二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所(纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场)上市,且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录,同时:</p><p><b>• 同股同权大中华发行人,</b>无需是“创新产业”公司;市值至少达30 亿港元(上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录),或100 亿港元以上(上市满2个完整会计年度的监管合规纪录);</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人,</b>仍需为“创新产业”公司;上市时市值至少400亿港元,或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04883e0c063c8f384a2fdf590752b574\" tg-width=\"738\" tg-height=\"586\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 路径差异</b></p><p>如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛,那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看,由于两种上市路径在<b>审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露</b>等方面存在差异,因此发行人往往会从自身出发,对比考量不同路径下所需的<b>上市时间和成本</b>后再做选择。同时,上市后<b>是否可以纳入港股通</b>,以及<b>上市地位是否可以有效对冲海外极端风险</b>,也是路径选择的重要考量因素。</p><p><b>► 双重主要上市:</b>标准和流程与首次公开发行基本相同,需要同时满足两个市场监管要求,虽然增加了企业的合规成本,但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险,也可以在满足一定条件后成为港股通标的。</p><p><b>► 二次上市:</b>相比之下,保留美股上市地位的同时在港股<b>二次上市</b>所需时间短,且可以享受诸多豁免,可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本,因此也是<b>中概股回归的首选和主流。</b>但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55b73ee7fd303079be1ccbe44329cb48\" tg-width=\"598\" tg-height=\"400\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二次上市与双重主要上市之间的转换</b></p><p><b>二次上市可向主要上市地位转换。</b>根据2021年优化海外发行人上市制度改革,港交所对已在港<b>二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引,</b>包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期,<b>哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市,也成为自愿转换上市地位的首家中概股。</b>具体来看,</p><p><b>► 从海外主交易所摘牌:</b>若发行人从海外主要上市市场摘牌,1)将自动获得12个月宽限期转用<b>《香港财务报告准则》</b>或《国际财务报告准则》编写财务报表(因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表(年报或中报(或季度(仅适用于 GEM 发行人))时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》)。2)<b>对于非自愿从海外交易所除牌的发行人,</b>发行人在向主要发行过度时期持续交易,并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文(例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限)。3)若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文(例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表),则联交所只要认为合理,可就个别情况给予宽限期,豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”,以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。</p><p><b>► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位:</b>若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内,在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上,将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港,发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。</p><p><b>► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市,</b>就无法享受此前的自动豁免,除非有合理理由,港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。</p><p><b>五、港美股份的兑换与价差</b></p><p><b>港美股份兑换机制</b></p><p><b>第一,是否可兑换?完全可兑换。</b>中概股在香港二次上市或双重主要上市,其在美国市场交易的存托凭证(ADR)与香港市场的普通股可以实现完全可兑换(fully fungible)。以阿里巴巴股为例,美国投资者持有的阿里巴巴ADR(BABA.US)可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股(9988.HK)。</p><p><b>第二,兑换会不会有折价?通常不会。</b>ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换,理论上不会存在转换时的折价。</p><p><b>第三,如何兑换?</b>操作层面,<b>转换一般需要2个交易日。</b>具体来说,若投资者持有ADR,并有意将其转换为在香港登记的普通股,需首先注销ADR,从ADR计划中提取普通股,并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者;若投资者持有在香港登记的普通股,若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行,以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。</p><p><b>港股通机制下的港美兑换</b></p><p><b>需要注意的是,港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。</b>内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份(如理想和小鹏)由中国证券登记结算公司(中登公司)在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有,因此<b>投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。</b></p><p><b>如果这一比例持续增加,也不排除因此导致部分价差出现。</b>完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一,由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股,因此当这一持股比例不断增加,上升到足够大的水平后,也不排除会由此导致一定程度上价差的出现,但我们预计这一情形即便出现,也不会类似于AH两地价差显著,毕竟后者是完全无法兑换。</p><p><b>多少股份已经转换至香港交易?</b></p><p>目前来看,<b>已有相当部分股份转换到港股交易,我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币,占整体市值的16.6%(图表14)。</b>以回归最早的阿里巴巴为例,目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等,在香港市场交易的部分占比均不到10%。</p><p><b>中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。</b>以京东为例,其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平,阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。</p><p><b>随着赴港上市中概股香港部分股占比上升,这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。</b>例如,京东香港部分的近30日成交额占比(中国香港+美国)由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%;阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳,保持约30%左右,不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看,如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大,南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块,对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求,我们预计若未来中概股纳入港股通,其交易活跃度可能大幅抬升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af8bafc68716ac62bba415b46e123bf7\" tg-width=\"724\" tg-height=\"294\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>六、回归是否会对港股流动性造成压力?</b></p><p>投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。<b>短期来看,中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。</b>首先,中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时,股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次,若中概股从美股市场退市的风险上升,部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持,转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。</p><p><b>新增融资:预计年均新增约290亿港币</b></p><p><b>未来三年平均新增融资规模约300亿港元,港股承接并无太大压力。</b>基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归,以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设,同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算(即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%;1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%;流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%,如图表14所示),<b>我们估算,中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模,平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额,</b>这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模(3,330亿港元)的9%。<b>因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市,即不发行新股,则实际新增募资规模则会更低。</b></p><p>具体来看,中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通(非中概股)IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平,我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右,基本维持2021年的水平。</p><p>即便在监管风险压力下,假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归,我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右,仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此,<b>若单看中概股回归隐含的新增融资需求,港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e508de9df5a24514cad7c87a860962ac\" tg-width=\"604\" tg-height=\"277\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/018f3f1b16817cc39a4b375ff7a4b8ea\" tg-width=\"724\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>投资者损漏:粗略匡算年均126亿港元</b></p><p><b>投资者损漏:如果后续在美国退市,有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。</b>如果中概股面临退市风险,当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股,转而在港股市场交易。我们认为,虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场,但部分机构(如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构)、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者(散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易)等等。</p><p><b>从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右,平摊至未来3年年均约126亿港元。</b>用彭博数据测算,截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元(629亿美元,约总市值的15%)。不过,若扩展至我们估算的可能回归42家公司,测算这一部分持股的规模难度较大,主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高,叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构,我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市,中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平,平摊至未来3年平均每年126亿港元左右,相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击,中概股股价可能会在短期承压。</p><p><b>但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设,而实际上,部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。</b>例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8],已将持仓中大部分ADR转换为港股,并预计在年底完成向港股的全部转换。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e5e72bef96bc0d56e6f73decf1d5cd5\" tg-width=\"721\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>潜在对冲:南向资金或是关键增量</b></p><p>当然,我们在上文中的测算都是相对静态的,若公司选择介绍上市(如贝壳以介绍+双重主要上市回港),即不新发股份,则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面,如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入,更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等,都是可能起到一定的对冲效果(《中概“东归”及对港股流动性影响》。</p><p><b>新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。</b>港股当前资金可以大致分为本地资金,海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看,本地资金普遍偏好中概股龙头(网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍)。相比海外投资者,中概股对于国内投资者而言更为稀缺,且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看,南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元,若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间,且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股,<b>则每年流入规模为400-800亿港元,可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。</b></p><p><b>不过,当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的,但双重主要上市标的则不受这一限制。</b>对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言,赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看,已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港(通过退市或提升港股市场的成交量占比)才能被纳入港股通。</p><p><b>此外,公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。</b>FactSet数据显示,截至2021年年底,二次上市中概股(算上已回归、符合二次上市条件,和可能即将符合二次上市条件的中概股)持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来,港股市场回购持续增多,不论从数量还是从总规模上,都已经创出近年来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c211073fb37fe8cc68091777831f34f\" tg-width=\"726\" tg-height=\"291\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>七、中概股回归与沪深港通</b></p><p><b>回归公司是否可以纳入沪深港通标的范围?</b></p><p><b>港股通标的纳入规则:</b>纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外,对于一般港股上市公司,纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股(沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司)。此外,如果是同股不同权公司(代码后缀为W),还需要满足上市满6个月20个交易日,同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。</p><p><b>双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围,而二次上市公司目前暂无法纳入。</b>在上述现行港股通纳入规则基础上,双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单,理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的,但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛,不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22d8849898c5e486e8292def9ea6b47c\" tg-width=\"738\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>如未来二次上市公司得以纳入的话,可能带来多少资金?</b></p><p>我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设,<b>我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。</b></p><p>具体而言,以阿里巴巴为例,如果能被纳入港股通,可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外,京东、网易和中通快递若纳入港股通,也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/942abf9e31d347c5a7fcb82958c77b90\" tg-width=\"739\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>八、如果中概股被迫在美退市,会发生什么?</b></p><p>虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件,但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果<b>未来真的发生被迫退市的极端情形,中概股将何去何从?从公司角度来看,</b>根据我们前文的分析,</p><p><b>1) 对于已经回港上市的中概股来说:</b></p><p><b>如果在香港拥有主要上市地位,</b>美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易,短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击,但<b>影响较小。</b></p><p><b>如果在香港为二次上市,公司可申请转为双重主要上市,以保留香港主要上市地位。</b>在2021年海外发行人上市制度优化中,港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引,即<b>联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市,</b>但第二上市之下获取豁免同时失效,并以及财报披露调整12个月的宽限期(细节请参见第四章:二次上市与主要上市之间的转换)。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。</p><p><b>2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说,</b>则可以选择私有化从港股退市。</p><p><b>中概股如何从美股退市?</b></p><p><b>美股市场的退市制度市场化程度高,大致可以分为非自愿退市(Involuntary delisting)和自愿退市(Voluntary delisting)。</b>其中,非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类,纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标,市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面,<b>中概股可以自愿选择私有化退市</b>(可通过一步并购、两步合并等方式实现)。<b>同时,双重主要上市的中概股</b>可根据Securities Exchange Act of 1934(“美国证券法”)<b>12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。</b></p><p><b>► 非自愿退市:</b>即公司若不符合美国交易所的持续上市要求,将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准,标准强调市场指标,可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说,纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求,同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素;纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。</p><p><b>► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市:</b>根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9],如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市,则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1)至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司,且已提交过至少1份年度报告,和2)除个别例外情形,在过去12个月内没有进行登记发售,和3)在其他国家上市满1年,和4)其在美股证券在过去12个月的日均交易量(ADTV)占其全球日均交易量的比例不超过5%,或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名;不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前,仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位(哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市),虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷,但<b>想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难,可能并非中概股退市首选。</b></p><p><b>► 私有化退市:</b>即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易,可通过多种法律形式实现,包括短式并购(Short-form merger)、一步并购(One-step Merger)、两步合并(Two-steps Merger)和反向股票分割(Reverse Stock Split),其中前两种路径较为常见。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/886981a1f9b5dc42d06860e0e47dd66f\" tg-width=\"741\" tg-height=\"558\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>私有化的具体流程和操作细节?</b></p><p>具体私有化的过程中,涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈,因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定,当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时,可以直接进行私有化,而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准,即所谓的短式并购(short-form merger)。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见,因此在一般情况下,私有化方通常会采用<b>两步并购</b>或<b>一步并购</b>这两种方式来进行。两种交易方式各有优势,在具体实施中,公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看:</p><p><b>► 一步并购(one-step merger):通常指收购方与上市公司董事会(通常为特别委员会)进行谈判并达成协议,以合并方式收购目标公司的全部股份。</b>在这种方式下,需要召开股东大会,由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定,<b>需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意,私有化方案才能通过。</b>实施阶段,由收购方设立并全资持有的特殊目的公司((Merger Sub)与目标公司合并,向公众股东按相应的价格支付对价,将在交易后继续留下的股东(比如实际控制人及关联方、投资方)取得收购方实体的股份,继而收购方实现对目标公司100%持有,目标公司完成退市。</p><p>一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准,以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是,收购价格确定后可以有效避免搅局者,较二次并购的交易确定性更强。</p><p><b>► 两步并购(two-step merger,即要约收购+短式并购):</b>指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票(第一步),在要约收购完成并达到简式合并(short-form merger)标准后,再进行简式合并(第二步)。</p><p>从近期的中概股公司私有化的实践来看,聚美优品、搜狐等<b>公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。</b>其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求,而直接实现该股东实体和该公司之间的合并;而且要约收购文件不同于股东投票委托书,发给股东之前不需要证监会审核,可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说,开曼法律要求发出要约后经过四个月,收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知,因此交易速度会有个例差异。<b>正常情况下完成两步并购需要3~6个月左右的时间,但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题,进而影响整体进程。</b></p><p><b>对投资者而言,中概股退市意味着什么?</b></p><p>在海外监管政策仍不明朗的背景下,投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市,相关持仓该如何处理?</p><p>结合美国证券法,中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点,但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利,且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看,</p><p>► 通过双重主要上市方式回归的中概股,其在香港主要上市地位不受影响,冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。</p><p>► 二次上市公司无法继续保留,但可申请转为双重主要上市,例如哔哩哔哩;投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化,仍可以在港股继续交易。</p><p>► 其他不满足回归或转换条件的公司,可能要选择私有化退市。此时,投资者可以选择选择现金对价,或选择持有未上市股份。1)如果接受现金收购要约,则将在完成收购后收到现金;若接受的是换股收购邀约,投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份,同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2)若不接受(或错过)收购要约,可以选择持有非上市股份,等待后续公司再度上市。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/41a3265725dba67c0660b26a189585aa","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ 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list of issuers identified under the HFCAA),此外另有23只包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”(Conclusive list of issuers identified under the HFCAA)。二、中美监管合作进展如何?市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧,虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现,市场也逐渐意识到这一点,但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。如果双方监管层面能够取得一定的进展,虽然一些公司最终还是难免被迫会退市(例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等),但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。目前来看,中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续,且双方都曾分别释放相对积极的信号。例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后,3月11日凌晨,证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日,国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示,目前中美双方监管机构保持了良好沟通,已取得积极进展,正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复,且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程,仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据,被标记为本财年的确认名单,但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后,才会面临退市风险。相关政策进展方面,2021年12月和2022年4月,国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(征求意见稿)》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》征求意见,增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖,为跨境监管合作提供制度保障,这也为中美监管双方合作留出了足够的空间,进一步提升双方合作的可能性。与此同时,中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议,共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商,力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示,双方会在不久的将来达成合作协议,使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。整体来看,中美监管合作整体在朝着积极的方向推进,尽管期间仍不排除可能会面临波折,但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向,这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。三、中概股的选择与出路由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性,这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性,但我们认为双方达成合作依然是大方向。因此,给定中美合作将达成合作协议的大前提,我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形:1) 仍需退市:即便中美监管达成合作协议,但部分中概股(如国企或者部分涉及敏感信息的公司)可能依然无法满足后续监管要求,进而不得不最终选择退市。2) 无需退市:多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形,可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑,多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此,无论在美退市与否,我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市,以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。►满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市;► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市,后续择机再上市。多少家公司已赴港上市?中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市(primary listing)、双重主要上市(dual primary listing)或在主板寻求二次上市(secondary listing)。对中概股回归港股而言,则主要通过私有化退市后再上市、双重上市及二次上市这三条路径。根据港交所及万得资讯,目前已有27家中概股以不同形式回归港股,分别为5家私有化退市后上市,包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏;6家双重上市(百济神州、理想汽车等)及16家二次上市(阿里巴巴、京东等)。►16只中概股赴港二次上市。自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来,已有16只中概股在香港二次上市,包括阿里巴巴、京东、百度等,新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6](我们通过港交所提供的注册在香港的股份,扣除依然被托管行所持有的部分,作为近似的估算)。►6家中概股双重主要上市。2020年以来,中概股所面临的外部环境不确定有所增加,越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外,还要遵守香港的全部规则和规定,流程与一般首次公开发行一样,需要较高的合规和时间成本,但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响,也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳,新募资规模422亿港元,当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板,成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。► 二次上市公司转换为主要上市地位,哔哩哔哩或是首家。近期,哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市(即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市),已就建议转换向联交所提出申请,并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日,生效后股票标记“-S”将删除。哪些中概股未来可能赴港上市?根据港股现行上市规则(参见第四章,图表19),我们梳理了在美国上市的中概股,最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股(根据问责法,发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后,因此放宽至未来5年),其中包括:1)30家当前已符合修订要求的公司(根据过去12个月每月末平均市值),以及2)13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时,也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。#1 已基本符合二次上市条件的中概股:约29家我们估算,约有29家美国中概股或已符合二次上市条件,对应合计总市值约1,145亿美元(约8986亿港元)。具体来看(图表16),► 20家同股同权公司,合计市值331亿美元(约2598亿港元)。1)按照2022年5月5日市值来看,14家同股同权公司满足二次上市条件,其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家,合计美股市值253亿美元(约1987亿港元),包括唯品会、前程无忧等;另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家,合计美股市值49.4亿美元(约388亿港元),如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。2)按照过去12个月末平均市值来看,另有6家公司满足二次上市条件,合计市值28亿美元(约223亿港元),如天境生物、金融壹账通等。► 9家同股不同权公司,合计美股市值814亿美元(约6389亿港元)。1)按照2022年5月5日市值来看,6家公司满足二次上市条件。其中满足市值至少400亿港元的公司2家,为拼多多和腾讯音乐,合计美股市值为651亿美元(约5,106亿港元);满足至少100亿港元,且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家,对应美股市值138亿美元(约1,081亿港元),如富途控股、爱奇艺、360数科等。2)按照过去12个月末平均市值来看,小牛、挚文集团和老虎证券或也满足二次上市要求。#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司:约13家另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年,并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升(在估值不变的情况下,盈利增长将提升股价,从而推升市值),我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件,对应合计总市值约461亿美元(约为3,615亿港元)。具体来看(图表17),1) 上市达到2年或满足条件:陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股虽上市未满2年,但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后,市值不变,或市值随盈利增长而提升(根据Factset盈利一致预期,假设估值不变),既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中,品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。2) 上市达到5年即满足条件:信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后,在假设市值和收入不变的情况下,即满足回港二次上市的要求。#3 双重主要上市除了二次上次外,我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。在外部环境日益复杂的背景下,叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度,近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时,现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位,特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市,不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性,也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。对上市公司来说,获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时,我们认为发行人将受益于满足两地监管要求,不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础,提升国际市场影响力,也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。#4 暂不满足二次上市条件:约200家约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛,但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。美国中概股的市值规模两极分化明显,截止2022年5月5日,我们发现约有201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。上述201家公司市值共计2,115亿港元(约270亿美元),占未两地上市公司总市值的15%左右。虽然暂时难以满足回归条件,但也无需过于悲观。根据细则规定,最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候,且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后,以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此,在至少三年的时间内,我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股,依然有充足时间做上市准备。不仅如此,以港交所持续优化上市制度的趋势来看,我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。四、如何选择?二次上市vs. 主要上市如何选择?二次上市与双重主要上市主要约束基于前文分析,中资股回归港股可以选择双重主要上市或二次上市(私有化退市由于成本过高,已经并非主流选项)。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言,到底如何选择?我们认为,最终上市路径需要发行人从自身出发,综合制度约束(上市历史、市值等)和路径优势(上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位)进行权衡选择。由于港交所上市制度改革后,成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项,特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化,二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中,我们主要分析两种主流上市途径,即二次上市和主要上市的差异及特征。#1上市制度差异在上市制度方面,发行人可以根据其是否具有超级投票权架构(即同股不同权,WVR)、在美上市历史、市值和收入规模等,选择第二上市或双重主要上市回归港股;在此基础上,可选择发行股份,或不新发股份做介绍上市。具体来看,首先,根据港交所现行的上市规则,港交所暂时仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此,WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。其次,中概股企业需评估其在美国上市时间和市值等条件,来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛,具体来看分别为:► 双重主要上市:上市条件和流程与一般首次公开发行(即主要上市)基本相同,需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。• 同股同权大中华发行人,需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试,或市值/收入测试其中一种测试即可;• 同股不同权大中华发行人,须为“创新产业”公司,上市时市值至少400亿港元,或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。同时可以保留同股不同权及VIE框架。► 二次上市:根据上市规则19C,二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所(纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场)上市,且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录,同时:• 同股同权大中华发行人,无需是“创新产业”公司;市值至少达30 亿港元(上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录),或100 亿港元以上(上市满2个完整会计年度的监管合规纪录);• 同股不同权大中华发行人,仍需为“创新产业”公司;上市时市值至少400亿港元,或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。#2 路径差异如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛,那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看,由于两种上市路径在审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露等方面存在差异,因此发行人往往会从自身出发,对比考量不同路径下所需的上市时间和成本后再做选择。同时,上市后是否可以纳入港股通,以及上市地位是否可以有效对冲海外极端风险,也是路径选择的重要考量因素。► 双重主要上市:标准和流程与首次公开发行基本相同,需要同时满足两个市场监管要求,虽然增加了企业的合规成本,但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险,也可以在满足一定条件后成为港股通标的。► 二次上市:相比之下,保留美股上市地位的同时在港股二次上市所需时间短,且可以享受诸多豁免,可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本,因此也是中概股回归的首选和主流。但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。二次上市与双重主要上市之间的转换二次上市可向主要上市地位转换。根据2021年优化海外发行人上市制度改革,港交所对已在港二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引,包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期,哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市,也成为自愿转换上市地位的首家中概股。具体来看,► 从海外主交易所摘牌:若发行人从海外主要上市市场摘牌,1)将自动获得12个月宽限期转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》编写财务报表(因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表(年报或中报(或季度(仅适用于 GEM 发行人))时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》)。2)对于非自愿从海外交易所除牌的发行人,发行人在向主要发行过度时期持续交易,并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文(例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限)。3)若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文(例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表),则联交所只要认为合理,可就个别情况给予宽限期,豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”,以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位:若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内,在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上,将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港,发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市,就无法享受此前的自动豁免,除非有合理理由,港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。五、港美股份的兑换与价差港美股份兑换机制第一,是否可兑换?完全可兑换。中概股在香港二次上市或双重主要上市,其在美国市场交易的存托凭证(ADR)与香港市场的普通股可以实现完全可兑换(fully fungible)。以阿里巴巴股为例,美国投资者持有的阿里巴巴ADR(BABA.US)可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股(9988.HK)。第二,兑换会不会有折价?通常不会。ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换,理论上不会存在转换时的折价。第三,如何兑换?操作层面,转换一般需要2个交易日。具体来说,若投资者持有ADR,并有意将其转换为在香港登记的普通股,需首先注销ADR,从ADR计划中提取普通股,并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者;若投资者持有在香港登记的普通股,若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行,以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。港股通机制下的港美兑换需要注意的是,港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份(如理想和小鹏)由中国证券登记结算公司(中登公司)在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有,因此投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。如果这一比例持续增加,也不排除因此导致部分价差出现。完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一,由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股,因此当这一持股比例不断增加,上升到足够大的水平后,也不排除会由此导致一定程度上价差的出现,但我们预计这一情形即便出现,也不会类似于AH两地价差显著,毕竟后者是完全无法兑换。多少股份已经转换至香港交易?目前来看,已有相当部分股份转换到港股交易,我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币,占整体市值的16.6%(图表14)。以回归最早的阿里巴巴为例,目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等,在香港市场交易的部分占比均不到10%。中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。以京东为例,其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平,阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。随着赴港上市中概股香港部分股占比上升,这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。例如,京东香港部分的近30日成交额占比(中国香港+美国)由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%;阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳,保持约30%左右,不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看,如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大,南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块,对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求,我们预计若未来中概股纳入港股通,其交易活跃度可能大幅抬升。六、回归是否会对港股流动性造成压力?投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。短期来看,中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。首先,中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时,股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次,若中概股从美股市场退市的风险上升,部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持,转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。新增融资:预计年均新增约290亿港币未来三年平均新增融资规模约300亿港元,港股承接并无太大压力。基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归,以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设,同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算(即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%;1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%;流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%,如图表14所示),我们估算,中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模,平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额,这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模(3,330亿港元)的9%。因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市,即不发行新股,则实际新增募资规模则会更低。具体来看,中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通(非中概股)IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平,我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右,基本维持2021年的水平。即便在监管风险压力下,假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归,我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右,仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此,若单看中概股回归隐含的新增融资需求,港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。投资者损漏:粗略匡算年均126亿港元投资者损漏:如果后续在美国退市,有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。如果中概股面临退市风险,当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股,转而在港股市场交易。我们认为,虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场,但部分机构(如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构)、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者(散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易)等等。从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右,平摊至未来3年年均约126亿港元。用彭博数据测算,截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元(629亿美元,约总市值的15%)。不过,若扩展至我们估算的可能回归42家公司,测算这一部分持股的规模难度较大,主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高,叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构,我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市,中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平,平摊至未来3年平均每年126亿港元左右,相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击,中概股股价可能会在短期承压。但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设,而实际上,部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8],已将持仓中大部分ADR转换为港股,并预计在年底完成向港股的全部转换。潜在对冲:南向资金或是关键增量当然,我们在上文中的测算都是相对静态的,若公司选择介绍上市(如贝壳以介绍+双重主要上市回港),即不新发股份,则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面,如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入,更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等,都是可能起到一定的对冲效果(《中概“东归”及对港股流动性影响》。新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。港股当前资金可以大致分为本地资金,海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看,本地资金普遍偏好中概股龙头(网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍)。相比海外投资者,中概股对于国内投资者而言更为稀缺,且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看,南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元,若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间,且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股,则每年流入规模为400-800亿港元,可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。不过,当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的,但双重主要上市标的则不受这一限制。对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言,赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看,已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港(通过退市或提升港股市场的成交量占比)才能被纳入港股通。此外,公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。FactSet数据显示,截至2021年年底,二次上市中概股(算上已回归、符合二次上市条件,和可能即将符合二次上市条件的中概股)持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来,港股市场回购持续增多,不论从数量还是从总规模上,都已经创出近年来新高。七、中概股回归与沪深港通回归公司是否可以纳入沪深港通标的范围?港股通标的纳入规则:纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外,对于一般港股上市公司,纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股(沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司)。此外,如果是同股不同权公司(代码后缀为W),还需要满足上市满6个月20个交易日,同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围,而二次上市公司目前暂无法纳入。在上述现行港股通纳入规则基础上,双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单,理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的,但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛,不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。如未来二次上市公司得以纳入的话,可能带来多少资金?我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设,我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。具体而言,以阿里巴巴为例,如果能被纳入港股通,可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外,京东、网易和中通快递若纳入港股通,也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。八、如果中概股被迫在美退市,会发生什么?虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件,但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果未来真的发生被迫退市的极端情形,中概股将何去何从?从公司角度来看,根据我们前文的分析,1) 对于已经回港上市的中概股来说:如果在香港拥有主要上市地位,美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易,短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击,但影响较小。如果在香港为二次上市,公司可申请转为双重主要上市,以保留香港主要上市地位。在2021年海外发行人上市制度优化中,港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引,即联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市,但第二上市之下获取豁免同时失效,并以及财报披露调整12个月的宽限期(细节请参见第四章:二次上市与主要上市之间的转换)。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说,则可以选择私有化从港股退市。中概股如何从美股退市?美股市场的退市制度市场化程度高,大致可以分为非自愿退市(Involuntary delisting)和自愿退市(Voluntary delisting)。其中,非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类,纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标,市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面,中概股可以自愿选择私有化退市(可通过一步并购、两步合并等方式实现)。同时,双重主要上市的中概股可根据Securities Exchange Act of 1934(“美国证券法”)12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。► 非自愿退市:即公司若不符合美国交易所的持续上市要求,将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准,标准强调市场指标,可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说,纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求,同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素;纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市:根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9],如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市,则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1)至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司,且已提交过至少1份年度报告,和2)除个别例外情形,在过去12个月内没有进行登记发售,和3)在其他国家上市满1年,和4)其在美股证券在过去12个月的日均交易量(ADTV)占其全球日均交易量的比例不超过5%,或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名;不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前,仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位(哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市),虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷,但想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难,可能并非中概股退市首选。► 私有化退市:即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易,可通过多种法律形式实现,包括短式并购(Short-form merger)、一步并购(One-step Merger)、两步合并(Two-steps Merger)和反向股票分割(Reverse Stock Split),其中前两种路径较为常见。私有化的具体流程和操作细节?具体私有化的过程中,涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈,因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定,当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时,可以直接进行私有化,而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准,即所谓的短式并购(short-form merger)。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见,因此在一般情况下,私有化方通常会采用两步并购或一步并购这两种方式来进行。两种交易方式各有优势,在具体实施中,公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看:► 一步并购(one-step merger):通常指收购方与上市公司董事会(通常为特别委员会)进行谈判并达成协议,以合并方式收购目标公司的全部股份。在这种方式下,需要召开股东大会,由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定,需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意,私有化方案才能通过。实施阶段,由收购方设立并全资持有的特殊目的公司((Merger Sub)与目标公司合并,向公众股东按相应的价格支付对价,将在交易后继续留下的股东(比如实际控制人及关联方、投资方)取得收购方实体的股份,继而收购方实现对目标公司100%持有,目标公司完成退市。一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准,以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是,收购价格确定后可以有效避免搅局者,较二次并购的交易确定性更强。► 两步并购(two-step merger,即要约收购+短式并购):指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票(第一步),在要约收购完成并达到简式合并(short-form merger)标准后,再进行简式合并(第二步)。从近期的中概股公司私有化的实践来看,聚美优品、搜狐等公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求,而直接实现该股东实体和该公司之间的合并;而且要约收购文件不同于股东投票委托书,发给股东之前不需要证监会审核,可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说,开曼法律要求发出要约后经过四个月,收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知,因此交易速度会有个例差异。正常情况下完成两步并购需要3~6个月左右的时间,但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题,进而影响整体进程。对投资者而言,中概股退市意味着什么?在海外监管政策仍不明朗的背景下,投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市,相关持仓该如何处理?结合美国证券法,中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点,但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利,且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看,► 通过双重主要上市方式回归的中概股,其在香港主要上市地位不受影响,冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。► 二次上市公司无法继续保留,但可申请转为双重主要上市,例如哔哩哔哩;投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化,仍可以在港股继续交易。► 其他不满足回归或转换条件的公司,可能要选择私有化退市。此时,投资者可以选择选择现金对价,或选择持有未上市股份。1)如果接受现金收购要约,则将在完成收购后收到现金;若接受的是换股收购邀约,投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份,同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2)若不接受(或错过)收购要约,可以选择持有非上市股份,等待后续公司再度上市。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1258,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":616404037,"gmtCreate":1651853953029,"gmtModify":1651855267364,"author":{"id":"4103208053780930","authorId":"4103208053780930","name":"Zelatan","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103208053780930","authorIdStr":"4103208053780930"},"themes":[],"htmlText":"技术贴","listText":"技术贴","text":"技术贴","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/616404037","repostId":"1165419921","repostType":4,"repost":{"id":"1165419921","pubTimestamp":1651845788,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1165419921?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-06 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referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>缺口是指有一段价格区间没有任何交易。若缺口出现后的几天内,此价格区间出现了交易行为(出现K线在此价格区间),就是所谓的缺口回补。</b></p><p><b>缺口有什么意义?</b></p><p>跳空缺口的形成,<b>主要原因在于开盘价远高过于昨日的收盘价,而开盘价能够开高,代表着市场或主力在开盘前就已经认定拉抬的企图心,</b>因此在开盘后的第一笔搓合直接以较高的价格开盘,因此主力企图非常明显,就是准备进场大买并拉抬价格!也因此我们看到开盘开得非常高,产生很大的缺口,代表股价行情将有强劲上涨的机会。</p><p>在开盘前获得主力认同或抛售,才会出现跳空缺口,因此<b>我们可以把缺口的上边缘或下边缘当作是主力的信号(主力的买进成本或抛售成本)视为强劲的阻力或支撑,只要突破或跌破缺口,代表价格有强烈下跌或上涨的可能。</b></p><p><b>缺口三种形态:突破缺口、逃逸缺口、竭尽缺口</b></p><p>根据不同阶段产生的跳空缺口,可以简单分为三种缺口形态:</p><p><b>1. 突破缺口:</b>出现在行情起涨时,当价格盘整一段时间后,向上或向下突破,带大量成交量,且没有回补。缺口越大,代表未来波动越大</p><p><b>2. 逃逸缺口:</b>出现在趋势市场之间,在中继整理形态后出现缺口,带大量成交量,且没有回补。表示趋势还会延续。</p><p><b>3. 竭尽缺口:</b>出现在行情尾声,在上升或下跌的趋势中跳空,但很快被回补。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd52d71746213aa3dff9faa5c0cba369\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"629\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>从缺口的形态当中,<b>散户交易者可以清楚认识到缺口形成背后的逻辑</b>。</p><p>如果一只股票或其他交易标的在开盘以前就获得认同,并且机构愿意进场大量买入,那么<b>就会在开盘的时候高开,并且出现跳空缺口,代表涨势的猛烈,交易者就可以锁定这类型的交易机会入场交易。</b></p><p><b>如何交易次日跳空缺口?</b></p><p>一张K线图胜过千言万语,<b>没有什么,是比一大早醒来看到跳空缺口更能让你瞬间清醒的事情了!</b></p><p>这个缺口似乎有一种魔力,无论是短线交易者,还是中长线投资者在评估市场早盘交易前,都不禁屏住呼吸。</p><p>下面我们将讨论如何应对早盘的跳空,以及如何利用这些混乱的情况。</p><p><b>早盘跳空的定义</b></p><p>早间的跳空缺口是一个最具备盈利潜质的形态,许多专业的短线交易者使用它来赚取大量的交易利润。<b>早间的跳空缺口是隔夜累积交易活动的副产品,这些交易活动是由于经济数据、收益发布或公司特定新闻事件而发生的。</b></p><p><b>利用它进行短线交易?</b></p><p>现在让我们更深入地了解这个缺口的结构。大家对跳空缺口并不陌生,也一定了解市场上存在的大量类型的缺口。</p><p>我们将采取简单的方法来分析市场,并关注两种类型的缺口——完全跳空和缺口回补。</p><p><b>完整的缺口</b></p><p>当价格从未突破前几天的收盘价时,我们有一个完全的缺口。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/040d11d15c1a86b8c6b9ec859686403b\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"498\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>缺口回补</b></p><p>当开盘时出现缺口,但在当天的某个时间点与前几天的收盘价重叠时,就会出现缺口回补。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a6ae6d79e7959e31fc70ec158e4994f\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"499\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>大部分的缺口都会在一天中的某个时候被回补。<b>然而,如果某个跳空缺口真的很难填补,它可以几天甚至几周之前填补它的缺口。这些也被称为分离缺口。</b></p><p>如果你明白自己在做什么,缺口的交易真的很有趣。相反地,如果你不能从本质上理解缺口,你可能会受到损失。</p><p><b>交易跳空缺口的策略</b></p><p>接下来,我们将给大家讲述3种技巧,交易者们可以从中尝试你认为合适的。</p><p><b>策略1 – 令人厌烦的第一根K线</b></p><p><b>第一个5分钟K线图可以告诉我们很多信息。最开始的时候,可以尝试在第一个5分钟K线上做突破。</b></p><p>有时,这种方法很有效,可以帮助你抓住最初的15分钟或者30分钟。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b468287c444eb819ade7416599663752\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>上方的图显然是一个正面案例,我们都希望每一个品种在每次买入时都有这样的表现。正如我们从交易中知道的那样,事情往往不会往你所想的方向去发展。</p><p>当你获得几次不错的盈利之后,在某些时候,逆转会来打在自己的脸。而且逆转来得如此之快,让交易者有些猝不及防。</p><p>例如,看看下面的图表。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/090981741781ea923a26df22cc57ec91\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"497\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>最困难的是,当交易进展得比较顺利之后,失败很快就会找上门。<b>所以,如果你没有在适当的地方止损,寄希望于自己的策略仍然有效,那么,你仍然活在过去的交易中。</b></p><p><b>那么该怎么办呢?</b></p><p>我们应该试着在市场行情结束后等待一段时间,让K线的形态更明确一些。我们不再急于找到一个位置。因此,有时可能会错过一些机会,但这也避免了过早买入,然后在高开下跌至前一交易的收盘价时,依然牢牢地持有着自己的头寸。</p><p><b>在第一根K线收盘后就决定自己的策略是困难的,你必须确定自己的止损位。可以把它放在第一根K线的下方,简单一些,操作起来反而容易点。</b></p><p>如果正好在最低价附近收盘,我们很容易会遇到麻烦。内心开始矛盾,因为已经逼近了止损价,稍有犹豫,就会导致当天的失败。</p><p><b>解决办法很简单,止损并不是针对你的全部仓位,价格正好打到一个让你尴尬的位置,你可以了解部分头寸,以应对可能出现的再度反转。</b></p><p><b>策略2 - 等待旗形</b></p><p>这是最让人舒适的交易设置。<b>我们可以等待股票进一步上涨,然后观察到在高点附近的盘整。这种震荡应该在4小时以上。</b></p><p>这种情况下高开后的回撤很小。我们希望看到的是价格保持在SMA10以上,这样就可以清楚地看到价格依然处于强势上涨中。</p><p>这对我们而言,将是一个非常简单明了的K线形态。</p><p><b>然后,继续等待价格冲到当天的高点,一般必须在最晚的9:50到10:30之间。一旦超过10:30,股票就会没有明确的方向继续上涨。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdaacd3b8f3b7b4dfbf8943bce58a46e\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"590\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>策略3 - 等待缺口回补</b></p><p>这是另一个适用于其他交易者的策略。</p><p>你等待价格回拉到之前的收盘价并完全回补。然后等待回补缺口后是否出现反弹,找到合适的入场时机。</p><p>然后在最低的K线收盘价下方放置止损位。</p><p><b>这个策略的难点在于设定你的价格目标。有些专业交易员在回调时买入,然后在上午的高点再次测试时卖出。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ebbf9eb19f4c3e0076315da02c3cf9cf\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"590\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>交易跳空缺口并不是一件容易的事情,和其他策略一样,它需要时刻遵守准则,合理的止损设置,是策略中更加重要的一环,因为你是在一天中最不稳定的时期交易。</b></p></body></html>","source":"lsy1603977621793","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>夜读 | 三种简单的“跳空缺口”盈利交易策略</title>\n<style 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突破缺口:出现在行情起涨时,当价格盘整一段时间后,向上或向下突破,带大量成交量,且没有回补。缺口越大,代表未来波动越大2. 逃逸缺口:出现在趋势市场之间,在中继整理形态后出现缺口,带大量成交量,且没有回补。表示趋势还会延续。3. 竭尽缺口:出现在行情尾声,在上升或下跌的趋势中跳空,但很快被回补。从缺口的形态当中,散户交易者可以清楚认识到缺口形成背后的逻辑。如果一只股票或其他交易标的在开盘以前就获得认同,并且机构愿意进场大量买入,那么就会在开盘的时候高开,并且出现跳空缺口,代表涨势的猛烈,交易者就可以锁定这类型的交易机会入场交易。如何交易次日跳空缺口?一张K线图胜过千言万语,没有什么,是比一大早醒来看到跳空缺口更能让你瞬间清醒的事情了!这个缺口似乎有一种魔力,无论是短线交易者,还是中长线投资者在评估市场早盘交易前,都不禁屏住呼吸。下面我们将讨论如何应对早盘的跳空,以及如何利用这些混乱的情况。早盘跳空的定义早间的跳空缺口是一个最具备盈利潜质的形态,许多专业的短线交易者使用它来赚取大量的交易利润。早间的跳空缺口是隔夜累积交易活动的副产品,这些交易活动是由于经济数据、收益发布或公司特定新闻事件而发生的。利用它进行短线交易?现在让我们更深入地了解这个缺口的结构。大家对跳空缺口并不陌生,也一定了解市场上存在的大量类型的缺口。我们将采取简单的方法来分析市场,并关注两种类型的缺口——完全跳空和缺口回补。完整的缺口当价格从未突破前几天的收盘价时,我们有一个完全的缺口。缺口回补当开盘时出现缺口,但在当天的某个时间点与前几天的收盘价重叠时,就会出现缺口回补。大部分的缺口都会在一天中的某个时候被回补。然而,如果某个跳空缺口真的很难填补,它可以几天甚至几周之前填补它的缺口。这些也被称为分离缺口。如果你明白自己在做什么,缺口的交易真的很有趣。相反地,如果你不能从本质上理解缺口,你可能会受到损失。交易跳空缺口的策略接下来,我们将给大家讲述3种技巧,交易者们可以从中尝试你认为合适的。策略1 – 令人厌烦的第一根K线第一个5分钟K线图可以告诉我们很多信息。最开始的时候,可以尝试在第一个5分钟K线上做突破。有时,这种方法很有效,可以帮助你抓住最初的15分钟或者30分钟。上方的图显然是一个正面案例,我们都希望每一个品种在每次买入时都有这样的表现。正如我们从交易中知道的那样,事情往往不会往你所想的方向去发展。当你获得几次不错的盈利之后,在某些时候,逆转会来打在自己的脸。而且逆转来得如此之快,让交易者有些猝不及防。例如,看看下面的图表。最困难的是,当交易进展得比较顺利之后,失败很快就会找上门。所以,如果你没有在适当的地方止损,寄希望于自己的策略仍然有效,那么,你仍然活在过去的交易中。那么该怎么办呢?我们应该试着在市场行情结束后等待一段时间,让K线的形态更明确一些。我们不再急于找到一个位置。因此,有时可能会错过一些机会,但这也避免了过早买入,然后在高开下跌至前一交易的收盘价时,依然牢牢地持有着自己的头寸。在第一根K线收盘后就决定自己的策略是困难的,你必须确定自己的止损位。可以把它放在第一根K线的下方,简单一些,操作起来反而容易点。如果正好在最低价附近收盘,我们很容易会遇到麻烦。内心开始矛盾,因为已经逼近了止损价,稍有犹豫,就会导致当天的失败。解决办法很简单,止损并不是针对你的全部仓位,价格正好打到一个让你尴尬的位置,你可以了解部分头寸,以应对可能出现的再度反转。策略2 - 等待旗形这是最让人舒适的交易设置。我们可以等待股票进一步上涨,然后观察到在高点附近的盘整。这种震荡应该在4小时以上。这种情况下高开后的回撤很小。我们希望看到的是价格保持在SMA10以上,这样就可以清楚地看到价格依然处于强势上涨中。这对我们而言,将是一个非常简单明了的K线形态。然后,继续等待价格冲到当天的高点,一般必须在最晚的9:50到10:30之间。一旦超过10:30,股票就会没有明确的方向继续上涨。策略3 - 等待缺口回补这是另一个适用于其他交易者的策略。你等待价格回拉到之前的收盘价并完全回补。然后等待回补缺口后是否出现反弹,找到合适的入场时机。然后在最低的K线收盘价下方放置止损位。这个策略的难点在于设定你的价格目标。有些专业交易员在回调时买入,然后在上午的高点再次测试时卖出。交易跳空缺口并不是一件容易的事情,和其他策略一样,它需要时刻遵守准则,合理的止损设置,是策略中更加重要的一环,因为你是在一天中最不稳定的时期交易。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1010,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":616884380,"gmtCreate":1651675353452,"gmtModify":1651675370839,"author":{"id":"4103208053780930","authorId":"4103208053780930","name":"Zelatan","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4103208053780930","authorIdStr":"4103208053780930"},"themes":[],"htmlText":"说的太啰嗦了","listText":"说的太啰嗦了","text":"说的太啰嗦了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/616884380","repostId":"1190082611","repostType":4,"repost":{"id":"1190082611","weMediaInfo":{"introduction":"市场策略研究、热点问题观察、分享最新观点:美国与海外市场、H股、及中概股市场","home_visible":1,"media_name":"Kevin策略研究","id":"1090746012","head_image":"https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90"},"pubTimestamp":1651659110,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1190082611?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-04 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src=\"https://static.tigerbbs.com/ec5cdc8a75820475bcd267234e00d236\" tg-width=\"910\" tg-height=\"394\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3eac106def66f13f6e0e6cbaaf02e75\" tg-width=\"894\" tg-height=\"671\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>诚然4月资产表现的这一组合中存在一定程度因恐慌被放大的成分(例如对于中国疫情和政策的担忧,以及部分美股龙头科技股业绩不及预期的剧烈抛售),<b>但整体看是一个不友好的组合,尤其是美债利率和美元指数同样大涨,背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张</b>(图表17)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5dd66233758b8c9388d14b148adae8dc\" tg-width=\"898\" tg-height=\"399\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>审视4月以来的情形,俄乌局势没有好转但也并未急剧恶化,体现为油价横盘震荡;但是美债利率快速冲高引发的一系列连锁反应(美债曲线倒挂、中美利差倒挂、美元走强、其他汇率大幅贬值)、以及中国疫情引发对于供应链和增长的担忧成为新的意外,<b>这相当于在通胀压力尚未明显改善的背景下,紧缩和增长压力却在不断挤压,旧忧未解、再添新愁</b>。从这个意义上,我们4月以来提示美元继续走强、中美利差倒挂扩大、实际利率转正、对黄金偏空、以及新兴市场承压上基本得到印证,但低估了美债利率的上行速度和股市因此受冲击的幅度(《当流动性拐点遇上供需错配:海外资产配置月报(2022-04)》)(图表5~10)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eeee2e62adfdd678e87560d2264b391e\" tg-width=\"898\" tg-height=\"347\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddaf70a4486a86844a0916a577c5f0f7\" tg-width=\"901\" tg-height=\"735\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5a4f489eac4f6052ed976f543d5447f\" tg-width=\"894\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>当前全球市场面临的局面是,一些大的宏观约束和方向基本确定的情况下(如全球流动性拐点和增长趋缓)(图表11),<b>市场能否如走钢丝一样找到微妙的腾挪空间,如在紧缩压力没有大到破坏增长前景之前、先看到通胀回落的曙光,需要多重因素的配合。但麻烦之处在于,去年开始一系列此起彼伏的意外事件,使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高、越来越远</b>(图表12),2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄乌局势升级、4月中国疫情都莫不如此,过程上出人意料的出现,结果上一再延后了局面的改善。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ba049a01343b51ae22b384de321b5b9\" tg-width=\"895\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么摆在当前的问题是,不论是美股、美债、还是美元,经历了4月的急速动荡后,是否会有喘息空间、还是将面临更大的波动?</p><p><b>我们认为5月有几个关键的验证点需要确认</b>,也是判断未来一段时间资产表现的关键。<b>具体落到资产定价的两个核心变量美元和美债上,主要看能否出现一个甚至两个趋缓或回落的情形</b>,二者同步上涨对于美国和非美资产而言都不是好事,本质上意味着对内和对外的金融条件都在收紧。具体来看,</p><p><b>1)紧缩预期之于利率</b>:美联储5月5日FOMC会议大概率加息50bp、并给出缩表路径或正式开启(每月950亿美元)(图表13~14)。<b>对于美债利率而言,这既是实际紧缩的起点、但也是预期计入的终点</b>。10年美债在过去2个月时间内以上行120bp、实际利率转正的方式修正了对于未来加息和缩表路径的预期(图表15),目前计入的加息和缩表路径已经基本与美联储一致甚至更多(6月加息75bp预期也高达91%)(图表16)。从结果上看,这一变化是美联储乐于见到的,因为美联储需要通过这一方式让市场相信其紧缩立场,而且在紧缩前不论是美债利率还是美元强都可以先通过市场实现金融条件收紧的效果(图表17)。</p><p>但是美联储可能也同样不希望因此造成过早的衰退,目前纽约联储模型预计未来1年的衰退概率为5.5%(图表18)。<b>因此,这可能意味着除非没有选择,货币紧缩路径进一步大超预期的可能性也在逐步回落,那在政策落地后长端国债利率有可能阶段性暂缓。</b>不过需要指出的是,由于通胀的约束尚未解除,因此其本轮上行周期可能还未完全结束、尤其是实际利率。我们测算,中枢可能在2.9~3.2%左右,隐含实际利率0.3~0.4%,通胀预期2.5~2.8%(图表19)(《向“负利率”告别?》)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d990d2ba4242757009d2cd5a916b5568\" tg-width=\"898\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0cd54972cd8b2a14c46dce9f43cea20\" tg-width=\"895\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f22ff28a76743f5482bc0d2cdeef8bd5\" tg-width=\"899\" tg-height=\"339\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2)通胀路径之于紧缩</b>:俄乌局势导致的油价冲高是3月美国CPI大超预期的主要原因(能源价格贡献了3月环比1.2%的0.8个百分点,同比8.5%的2.2个百分点)(图表20~21)。如果扣掉这一因素,美国CPI可能在3月就已经迎来拐点(图表22),也可能就不会有后来4月这么急剧的利率上行。目前的好消息是,油价在下个月的环比贡献预计可能将大幅减少,叠加耐用消费品(二手车等)预计计入回落,如果环比能够回落到0.2%的话,将于5月11日公布的美国CPI同比增速或有望从3月8.5%的高点降至8%附近,<b>至少实现表面意义上的拐点,当然这无关彻底解决高通胀和美联储紧缩节奏的大局,但对紧绷的预期而言却聊胜于无。</b></p><p>不过,俄乌局势久拖不决以及油价居高不下,虽然不至于大幅恶化通胀局面(环比贡献为零甚至为负),但也延长了其粘性(《高通胀系列三:当油价维持高位》);更重要的是,这会加大一些新兴市场在获取美元成本升高背景下支付更高进口成本的双重挤压,体现在经常账户的恶化和汇率贬值(《新兴市场的“麻烦”》)(图表23)。<b>因此,俄乌局势如果能够缓解和油价大跌不仅有助于压制美元也能缓解美债利率,但目前看我们并不对此做太多期待。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18bf949736012e74a007d02ef1c6d5c6\" tg-width=\"901\" tg-height=\"669\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6793e8b34e48e1b066b5faea80c08ed3\" tg-width=\"894\" tg-height=\"309\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7189e6280f3ba2e776f04be6c055d3e7\" tg-width=\"901\" tg-height=\"340\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3)增长前景之于美元</b>:4月中国疫情升级引发对供应链和增长的挑战,在原本通胀和紧缩的博弈上,加大了市场对于全球增长的担忧,也反过来助推了美元的强势,更何况欧洲深陷类“滞胀”和俄乌局势的泥潭。美元虽然受利差、交易因素和紧缩等多重因素影响,但本质上反映的是美国和非美之间增长的强弱。不确定性和非美经济增长前景的暗淡对加大了投资者对于美元流动性的需求,这又会反过来增加美元在岸和离岸流动性的紧张程度(图表24~27)。日本央行4月意外“鸽派”的重新0.25%的收益率曲线控制也抑制了日本投资者抛售日债和日元买入美债提供流动性的动力。</p><p>中国疫情局势企稳以及后续稳增长发力提振增长预期,将成为缓解这一压力的契机,这时候人民币汇率的贬值压力也就自然能够缓解。<b>因此,5月中旬左右疫情改善、一季度政治局会议后增长发力的进展将成为一个重要观察节点,目前看出现一定程度的改善是可以期待的(图表30)。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ba1901371165718fe5469e80a259f75\" tg-width=\"898\" tg-height=\"365\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>综合上文分析,展望5月,5月FOMC会议(5月5日)和美国4月CPI数据(5月11日)、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况,将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证<b>。这其中,通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到,而增长的预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证</b>(图表28~29)。</p><p>基于此,我<b>们预计美债利率的上冲可能阶段缓解(如震荡盘整而非大幅上冲)、美元的强势在中国发力稳增长前可能延续、美股市场也可能在低位震荡</b>(我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感,《什么导致美股再度大跌?》、《多高算高?量化测算利率影响美股阈值》)。<b>大宗商品整体中性观点不变,黄金仍继续将承受美元和实际利率的压力。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1936ad4cba697427eb15aa1f8a18d80c\" tg-width=\"901\" tg-height=\"339\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>配置建议:控制仓位,确定性依然是优先目标;美元偏强、利率震荡、大宗持平、股市盘整</b></p><p>4月的经验告诉我们,在美债利率和美元同时大涨背景下,很难找到合适的资产配置,连黄金也失去了避险功能,区别只在于跌幅多寡。</p><p>往前看,如果上文中分析的情形能够逐渐兑现的话,我们仍有可能看到部分压力先缓解,进而给债券和市场以一定喘息和腾挪空间。不过,过去一段时间的经验也同样告诉我们,<b>很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接,目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间,这也是当下市场的主要风险</b>。因此,基于这个考虑,确定性依然是配置的优先目标,我们建议5月份配置如下(图表34):</p><p><b>1)美债利率:长端震荡、短端上行。</b>加息和缩表启动将会推动短端(1年期以下)抬升,而2年期以及更长端的利率因为提前反应了较多的通胀和紧缩预期,有可能维持震荡格局,但毕竟面临加息和缩表的压力因此也很难大幅下行。通胀预期在通胀拐点出现背景下回落,实际利率不排除仍有空间(《向“负利率”告别?》)。</p><p><b>2)美元:整体依然偏强。</b>相比美债利率,美元走弱除了紧缩预期计入外,更重要的是非美尤其是中国增长预期的重振,这又反过来有赖于疫情控制和政策发力。因此短期可能维持偏强格局。</p><p><b>3)大宗商品:整体中性,黄金依然偏空。</b>增长预期的偏弱反而会压制大宗商品,除非供应溢价约束很强的品种,因此维持中性,下一个催化剂来自中国稳增长发力。黄金在强美元、强实际利率的背景下,维持相对偏空。</p><p><b>4)股市:5月未必进一步“卖出”,但可能维持震荡。</b>我们此前测算,2.9~3%的美债将使得美股更为敏感,信用利差也维持高位,因此在业绩预期和利率压力明显好转前,市场可能维持震荡,。从技术面和情绪看,经过4月的大幅抛售,超买程度和个人投资者情绪都显示进入较为极端区间,同时美股的多头仓位也有增加迹象。相比之下,新兴市场仍面临强美元和利率的压力,但如果中国疫情控制和稳增长发力,将会有助于新兴跑赢。</p><p>我们的海外资产配置组合4月下跌1.7%(本币计价),表现弱于大宗商品(4.5%),但好于全球债市(-5.5%,美银美林全球债券指数,美元计价)、股债60/40组合(-6%)及全球股市(-6.5%,MSCI全球指数美元计价)。分项看,VIX多头及大宗商品对组合表现有正贡献,相反欧美日在内的主要市场债市、新兴及美国股市均有所拖累。自2016年7月成立以来,该组合累积回报107.8%,夏普比率2.6(图表31~33)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/751fbb485480c7d122d3127e537883e3\" tg-width=\"907\" tg-height=\"675\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4月回顾:美联储紧缩预期强化,利率再度冲高,成长股大跌;增长担忧升温,美元指数走强</b></p><p><b>4月,美联储紧缩预期升温推升利率,全球股市特别是成长股下跌明显。</b>月初美联储公布3月份FOMC会议纪要,提及未来或有数次50个基点的加息,同时缩表最快可能会从5月份开始,加息预期不断强化推升美债利率一度上冲超2.7%,其波动率创历年新高。月中以来,美联储紧缩预期不断强化,鲍威尔最新表态强化并基本坐实了5月FOMC加息50bp的预期,美债利率持续走高并收于2.9%。在美债利率冲高、实际利率转正的同时,叠加月末美股主要龙头科技股业绩或管理层指引不及预期,以FAAMNG为代表的美股市场回调明显。美元指数持续走强,月末站上103,人民币兑美元汇率月末快速走弱(离岸人民币汇率从6.38的相对低位一度贬值至6.64),对中国和全球市场产生一定扰动。</p><p>宏观指标方面,本月公布的美国CPI同比涨幅再创历史新高,但核心CPI同环比均低于预期;一季度美国GDP季调环比折年率回落至-1.4%,净出口为主要拖累,但内需仍较强。</p><p>整体看,4月,1)跨资产:大宗>债>股;2)权益市场:发达与新兴市场普跌,FAAMNG及美国领跌;新兴中,巴西及俄罗斯领跌;3)债券市场,国债>高收益债>公司债;4)大宗商品:天然气、大豆、原油上涨,铜及黄金下跌;5)汇率:俄罗斯卢布及美元指数走强,日元走弱;6)另类资产,比特币领跌。4月,欧元区、日本、中国经济意外指数均抬升,美国回落;4月,欧洲、中国、美国金融条件有所收紧,日本有所放宽。资金流向方面,4月,美股资金转为流出,新兴市场加速流入,欧洲流出放缓,日本加速流出。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf680b28bb77f0697ba3493fd2e35d14\" tg-width=\"916\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0354fbe9eb427640e1a601bc0634822\" tg-width=\"891\" tg-height=\"838\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c54f7528267d1e5735bf03bc0b02877\" tg-width=\"893\" tg-height=\"350\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a52e672f8e13d72ffd533d833d5be29\" tg-width=\"904\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>5月美股能否出现转机?这些关键点需确认</title>\n<style 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18:11</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>4月,在美联储紧缩预期升温、通胀居高不下、以及增长担忧的三重压力下,全球市场遭受重创。除美元和少数有供应溢价的大宗商品如天然气和大豆外,其他悉数下跌,包括黄金;对流动性更敏感的成长股跌幅更显著,如纳斯达克指数,且波动非常剧烈。4月这一组合中存在一定因恐慌被放大的成分,但<b>整体看不是一个友好的组合,美债利率和美元指数同样大涨,背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张</b>。</p><p>展望5月,市场能否在紧缩压力没有大到破坏增长前景前、先看到通胀回落的曙光,需要多重因素的配合。但很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接,一系列此起彼伏的意外事件,使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高,<b>目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间,这也是当下市场的主要风险</b>。</p><p><b>5月有几个关键的验证点需要确认:</b>5月FOMC会议(5月5日)和美国4月CPI数据(5月11日)、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况,将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证。通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到,而增长预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证。<b>对应美元和美债这两个核心变量上,看能否出现一个甚至两个趋缓或回落情形。</b>美债利率上冲可能阶段缓解(如震荡盘整而非大幅上冲)、美元强势在中国发力稳增长前可能延续、美股也可能在低位震荡(我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感)。大宗商品中性观点不变,黄金仍继续将承压。我们建议5月份配置如下:</p><p><b>1)美债利率</b>:长端震荡、短端上行;落地后或有喘息</p><p><b>2)美元:</b>短期整体依然偏强</p><p><b>3)大宗商品:</b>整体中性,黄金依然偏空</p><p><b>4)股市:</b>5月未必进一步“卖出”,但可能维持震荡</p><p><b>5月市场展望:紧缩、通胀与增长的“不可能三角”,在5月能否出现转机?</b></p><p>4月,在美联储紧缩预期升温(美债利率进一步快速上行)、通胀居高不下(美国3月CPI再创新高)、以及增长担忧(中国疫情反复以及部分龙头美股盈利不及预期)的三重压力下,全球市场普遍遭受重创。除了美元指数和少数有供应溢价的大宗商品如天然气和大豆外,其他资产悉数下跌,包括黄金在内。当然,对流动性变化更为敏感的资产如成长股跌幅更为显著,例如纳斯达克指数创出2008年以来的最大月度跌幅(图表1)。而且,主要资产的波动也非常剧烈,刻画主要资产的波动率如美股VIX指数、美债MOVE指数、美元波动率均都创出阶段性新高(图表2~4)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec5cdc8a75820475bcd267234e00d236\" tg-width=\"910\" tg-height=\"394\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3eac106def66f13f6e0e6cbaaf02e75\" tg-width=\"894\" tg-height=\"671\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>诚然4月资产表现的这一组合中存在一定程度因恐慌被放大的成分(例如对于中国疫情和政策的担忧,以及部分美股龙头科技股业绩不及预期的剧烈抛售),<b>但整体看是一个不友好的组合,尤其是美债利率和美元指数同样大涨,背后反映的是全球金融条件和流动性的紧张</b>(图表17)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5dd66233758b8c9388d14b148adae8dc\" tg-width=\"898\" tg-height=\"399\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>审视4月以来的情形,俄乌局势没有好转但也并未急剧恶化,体现为油价横盘震荡;但是美债利率快速冲高引发的一系列连锁反应(美债曲线倒挂、中美利差倒挂、美元走强、其他汇率大幅贬值)、以及中国疫情引发对于供应链和增长的担忧成为新的意外,<b>这相当于在通胀压力尚未明显改善的背景下,紧缩和增长压力却在不断挤压,旧忧未解、再添新愁</b>。从这个意义上,我们4月以来提示美元继续走强、中美利差倒挂扩大、实际利率转正、对黄金偏空、以及新兴市场承压上基本得到印证,但低估了美债利率的上行速度和股市因此受冲击的幅度(《当流动性拐点遇上供需错配:海外资产配置月报(2022-04)》)(图表5~10)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eeee2e62adfdd678e87560d2264b391e\" tg-width=\"898\" tg-height=\"347\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddaf70a4486a86844a0916a577c5f0f7\" tg-width=\"901\" tg-height=\"735\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5a4f489eac4f6052ed976f543d5447f\" tg-width=\"894\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>当前全球市场面临的局面是,一些大的宏观约束和方向基本确定的情况下(如全球流动性拐点和增长趋缓)(图表11),<b>市场能否如走钢丝一样找到微妙的腾挪空间,如在紧缩压力没有大到破坏增长前景之前、先看到通胀回落的曙光,需要多重因素的配合。但麻烦之处在于,去年开始一系列此起彼伏的意外事件,使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高、越来越远</b>(图表12),2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄乌局势升级、4月中国疫情都莫不如此,过程上出人意料的出现,结果上一再延后了局面的改善。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ba049a01343b51ae22b384de321b5b9\" tg-width=\"895\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>那么摆在当前的问题是,不论是美股、美债、还是美元,经历了4月的急速动荡后,是否会有喘息空间、还是将面临更大的波动?</p><p><b>我们认为5月有几个关键的验证点需要确认</b>,也是判断未来一段时间资产表现的关键。<b>具体落到资产定价的两个核心变量美元和美债上,主要看能否出现一个甚至两个趋缓或回落的情形</b>,二者同步上涨对于美国和非美资产而言都不是好事,本质上意味着对内和对外的金融条件都在收紧。具体来看,</p><p><b>1)紧缩预期之于利率</b>:美联储5月5日FOMC会议大概率加息50bp、并给出缩表路径或正式开启(每月950亿美元)(图表13~14)。<b>对于美债利率而言,这既是实际紧缩的起点、但也是预期计入的终点</b>。10年美债在过去2个月时间内以上行120bp、实际利率转正的方式修正了对于未来加息和缩表路径的预期(图表15),目前计入的加息和缩表路径已经基本与美联储一致甚至更多(6月加息75bp预期也高达91%)(图表16)。从结果上看,这一变化是美联储乐于见到的,因为美联储需要通过这一方式让市场相信其紧缩立场,而且在紧缩前不论是美债利率还是美元强都可以先通过市场实现金融条件收紧的效果(图表17)。</p><p>但是美联储可能也同样不希望因此造成过早的衰退,目前纽约联储模型预计未来1年的衰退概率为5.5%(图表18)。<b>因此,这可能意味着除非没有选择,货币紧缩路径进一步大超预期的可能性也在逐步回落,那在政策落地后长端国债利率有可能阶段性暂缓。</b>不过需要指出的是,由于通胀的约束尚未解除,因此其本轮上行周期可能还未完全结束、尤其是实际利率。我们测算,中枢可能在2.9~3.2%左右,隐含实际利率0.3~0.4%,通胀预期2.5~2.8%(图表19)(《向“负利率”告别?》)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d990d2ba4242757009d2cd5a916b5568\" tg-width=\"898\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0cd54972cd8b2a14c46dce9f43cea20\" tg-width=\"895\" tg-height=\"341\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f22ff28a76743f5482bc0d2cdeef8bd5\" tg-width=\"899\" tg-height=\"339\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2)通胀路径之于紧缩</b>:俄乌局势导致的油价冲高是3月美国CPI大超预期的主要原因(能源价格贡献了3月环比1.2%的0.8个百分点,同比8.5%的2.2个百分点)(图表20~21)。如果扣掉这一因素,美国CPI可能在3月就已经迎来拐点(图表22),也可能就不会有后来4月这么急剧的利率上行。目前的好消息是,油价在下个月的环比贡献预计可能将大幅减少,叠加耐用消费品(二手车等)预计计入回落,如果环比能够回落到0.2%的话,将于5月11日公布的美国CPI同比增速或有望从3月8.5%的高点降至8%附近,<b>至少实现表面意义上的拐点,当然这无关彻底解决高通胀和美联储紧缩节奏的大局,但对紧绷的预期而言却聊胜于无。</b></p><p>不过,俄乌局势久拖不决以及油价居高不下,虽然不至于大幅恶化通胀局面(环比贡献为零甚至为负),但也延长了其粘性(《高通胀系列三:当油价维持高位》);更重要的是,这会加大一些新兴市场在获取美元成本升高背景下支付更高进口成本的双重挤压,体现在经常账户的恶化和汇率贬值(《新兴市场的“麻烦”》)(图表23)。<b>因此,俄乌局势如果能够缓解和油价大跌不仅有助于压制美元也能缓解美债利率,但目前看我们并不对此做太多期待。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18bf949736012e74a007d02ef1c6d5c6\" tg-width=\"901\" tg-height=\"669\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6793e8b34e48e1b066b5faea80c08ed3\" tg-width=\"894\" tg-height=\"309\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7189e6280f3ba2e776f04be6c055d3e7\" tg-width=\"901\" tg-height=\"340\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3)增长前景之于美元</b>:4月中国疫情升级引发对供应链和增长的挑战,在原本通胀和紧缩的博弈上,加大了市场对于全球增长的担忧,也反过来助推了美元的强势,更何况欧洲深陷类“滞胀”和俄乌局势的泥潭。美元虽然受利差、交易因素和紧缩等多重因素影响,但本质上反映的是美国和非美之间增长的强弱。不确定性和非美经济增长前景的暗淡对加大了投资者对于美元流动性的需求,这又会反过来增加美元在岸和离岸流动性的紧张程度(图表24~27)。日本央行4月意外“鸽派”的重新0.25%的收益率曲线控制也抑制了日本投资者抛售日债和日元买入美债提供流动性的动力。</p><p>中国疫情局势企稳以及后续稳增长发力提振增长预期,将成为缓解这一压力的契机,这时候人民币汇率的贬值压力也就自然能够缓解。<b>因此,5月中旬左右疫情改善、一季度政治局会议后增长发力的进展将成为一个重要观察节点,目前看出现一定程度的改善是可以期待的(图表30)。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2ba1901371165718fe5469e80a259f75\" tg-width=\"898\" tg-height=\"365\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>综合上文分析,展望5月,5月FOMC会议(5月5日)和美国4月CPI数据(5月11日)、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况,将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证<b>。这其中,通胀表面上的拐点和紧缩预期的缓和并不难做到,而增长的预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证</b>(图表28~29)。</p><p>基于此,我<b>们预计美债利率的上冲可能阶段缓解(如震荡盘整而非大幅上冲)、美元的强势在中国发力稳增长前可能延续、美股市场也可能在低位震荡</b>(我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感,《什么导致美股再度大跌?》、《多高算高?量化测算利率影响美股阈值》)。<b>大宗商品整体中性观点不变,黄金仍继续将承受美元和实际利率的压力。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1936ad4cba697427eb15aa1f8a18d80c\" tg-width=\"901\" tg-height=\"339\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>配置建议:控制仓位,确定性依然是优先目标;美元偏强、利率震荡、大宗持平、股市盘整</b></p><p>4月的经验告诉我们,在美债利率和美元同时大涨背景下,很难找到合适的资产配置,连黄金也失去了避险功能,区别只在于跌幅多寡。</p><p>往前看,如果上文中分析的情形能够逐渐兑现的话,我们仍有可能看到部分压力先缓解,进而给债券和市场以一定喘息和腾挪空间。不过,过去一段时间的经验也同样告诉我们,<b>很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接,目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间,这也是当下市场的主要风险</b>。因此,基于这个考虑,确定性依然是配置的优先目标,我们建议5月份配置如下(图表34):</p><p><b>1)美债利率:长端震荡、短端上行。</b>加息和缩表启动将会推动短端(1年期以下)抬升,而2年期以及更长端的利率因为提前反应了较多的通胀和紧缩预期,有可能维持震荡格局,但毕竟面临加息和缩表的压力因此也很难大幅下行。通胀预期在通胀拐点出现背景下回落,实际利率不排除仍有空间(《向“负利率”告别?》)。</p><p><b>2)美元:整体依然偏强。</b>相比美债利率,美元走弱除了紧缩预期计入外,更重要的是非美尤其是中国增长预期的重振,这又反过来有赖于疫情控制和政策发力。因此短期可能维持偏强格局。</p><p><b>3)大宗商品:整体中性,黄金依然偏空。</b>增长预期的偏弱反而会压制大宗商品,除非供应溢价约束很强的品种,因此维持中性,下一个催化剂来自中国稳增长发力。黄金在强美元、强实际利率的背景下,维持相对偏空。</p><p><b>4)股市:5月未必进一步“卖出”,但可能维持震荡。</b>我们此前测算,2.9~3%的美债将使得美股更为敏感,信用利差也维持高位,因此在业绩预期和利率压力明显好转前,市场可能维持震荡,。从技术面和情绪看,经过4月的大幅抛售,超买程度和个人投资者情绪都显示进入较为极端区间,同时美股的多头仓位也有增加迹象。相比之下,新兴市场仍面临强美元和利率的压力,但如果中国疫情控制和稳增长发力,将会有助于新兴跑赢。</p><p>我们的海外资产配置组合4月下跌1.7%(本币计价),表现弱于大宗商品(4.5%),但好于全球债市(-5.5%,美银美林全球债券指数,美元计价)、股债60/40组合(-6%)及全球股市(-6.5%,MSCI全球指数美元计价)。分项看,VIX多头及大宗商品对组合表现有正贡献,相反欧美日在内的主要市场债市、新兴及美国股市均有所拖累。自2016年7月成立以来,该组合累积回报107.8%,夏普比率2.6(图表31~33)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/751fbb485480c7d122d3127e537883e3\" tg-width=\"907\" tg-height=\"675\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>4月回顾:美联储紧缩预期强化,利率再度冲高,成长股大跌;增长担忧升温,美元指数走强</b></p><p><b>4月,美联储紧缩预期升温推升利率,全球股市特别是成长股下跌明显。</b>月初美联储公布3月份FOMC会议纪要,提及未来或有数次50个基点的加息,同时缩表最快可能会从5月份开始,加息预期不断强化推升美债利率一度上冲超2.7%,其波动率创历年新高。月中以来,美联储紧缩预期不断强化,鲍威尔最新表态强化并基本坐实了5月FOMC加息50bp的预期,美债利率持续走高并收于2.9%。在美债利率冲高、实际利率转正的同时,叠加月末美股主要龙头科技股业绩或管理层指引不及预期,以FAAMNG为代表的美股市场回调明显。美元指数持续走强,月末站上103,人民币兑美元汇率月末快速走弱(离岸人民币汇率从6.38的相对低位一度贬值至6.64),对中国和全球市场产生一定扰动。</p><p>宏观指标方面,本月公布的美国CPI同比涨幅再创历史新高,但核心CPI同环比均低于预期;一季度美国GDP季调环比折年率回落至-1.4%,净出口为主要拖累,但内需仍较强。</p><p>整体看,4月,1)跨资产:大宗>债>股;2)权益市场:发达与新兴市场普跌,FAAMNG及美国领跌;新兴中,巴西及俄罗斯领跌;3)债券市场,国债>高收益债>公司债;4)大宗商品:天然气、大豆、原油上涨,铜及黄金下跌;5)汇率:俄罗斯卢布及美元指数走强,日元走弱;6)另类资产,比特币领跌。4月,欧元区、日本、中国经济意外指数均抬升,美国回落;4月,欧洲、中国、美国金融条件有所收紧,日本有所放宽。资金流向方面,4月,美股资金转为流出,新兴市场加速流入,欧洲流出放缓,日本加速流出。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf680b28bb77f0697ba3493fd2e35d14\" tg-width=\"916\" tg-height=\"338\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d0354fbe9eb427640e1a601bc0634822\" tg-width=\"891\" tg-height=\"838\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c54f7528267d1e5735bf03bc0b02877\" tg-width=\"893\" tg-height=\"350\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a52e672f8e13d72ffd533d833d5be29\" tg-width=\"904\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cde2e4fc86b629e1a7a7708ea53eb694","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 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叠加月末美股主要龙头科技股业绩或管理层指引不及预期,以FAAMNG为代表的美股市场回调明显。美元指数持续走强,月末站上103,人民币兑美元汇率月末快速走弱(离岸人民币汇率从6.38的相对低位一度贬值至6.64),对中国和全球市场产生一定扰动。宏观指标方面,本月公布的美国CPI同比涨幅再创历史新高,但核心CPI同环比均低于预期;一季度美国GDP季调环比折年率回落至-1.4%,净出口为主要拖累,但内需仍较强。整体看,4月,1)跨资产:大宗>债>股;2)权益市场:发达与新兴市场普跌,FAAMNG及美国领跌;新兴中,巴西及俄罗斯领跌;3)债券市场,国债>高收益债>公司债;4)大宗商品:天然气、大豆、原油上涨,铜及黄金下跌;5)汇率:俄罗斯卢布及美元指数走强,日元走弱;6)另类资产,比特币领跌。4月,欧元区、日本、中国经济意外指数均抬升,美国回落;4月,欧洲、中国、美国金融条件有所收紧,日本有所放宽。资金流向方面,4月,美股资金转为流出,新兴市场加速流入,欧洲流出放缓,日本加速流出。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1240,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}