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12-13

$英伟达(NVDA)$ 事事难预料，要是知道了人人巴菲特

11-13

没技术高污染想什么呢

曾毓群：如果特朗普愿意开放投资，宁德时代将考虑在美国建厂

09-06

25个基调95%吧小编吃💩呢

美国8月新增非农就业14.2万人，预期为16万人

08-10

准确

70 All-Star And Graham Value Stocks: 57 Fit To Buy In June

07-25

别人恐惧我贪婪买买卖

06-12

人红是非多

马斯克被曝与 SpaceX 的多名员工有染

03-05

大饼两个字

政府工作报告极简版，只有700字！(附一图速览)

02-29

不可能终结因为下个月还有数据

今夜重磅PCE数据可能出意外，美股牛市催化剂or终结者？

02-21

$英伟达(NVDA)$ 别怕别怂

02-19

说了还不如不说，是押注涨还是跌呢？要像巴菲特一样长期投资而不是重点放在期权上，这和看技术指标炒股一样的毛病，看似专业实则狗屁不通，如果模型能炒股那山猪能上树。

抱歉，原内容已删除

02-09

孙正义又牛逼一把

ARM飙升超40%，公司财报超预期，并提供了强劲指引

02-05

真的吗

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2023-12-29

一辆车也没卖花了不少钱贾老板是很有钱的

法拉第未来收到纳斯达克交易所退市警告

2023-12-08

不这么说会被抓的

抱歉，原内容已删除

2023-09-05

不加工资就罢工好，工会好样的

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2023-09-05

资不抵债没收充公

抱歉，原内容已删除

2023-08-25

转腚节目关了

星空华文大跌，浙江卫视：《中国好声音》节目暂停播出

2023-07-22

是低估了永远3000点

传奇投资大佬：“一切都是泡沫” ，中国市场存在价值投资机会

2023-02-28

$特斯拉(TSLA)$ 210上看多

2023-02-23

$特斯拉(TSLA)$ 200看涨

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光伏、储能板块震荡回暖。同时也激发了市场的做多热情，几乎同时，A股三大指数开始回暖上涨。（中国基金报）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":73,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":346532238578056,"gmtCreate":1725631997959,"gmtModify":1725632162532,"author":{"id":"4096092219769990","authorId":"4096092219769990","name":"007邦德","avatar":"https://static.tigerbbs.com/981a278b33bda4404aa70ea6443d6a2d","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4096092219769990","authorIdStr":"4096092219769990"},"themes":[],"htmlText":"25个基调95%吧小编吃💩呢","listText":"25个基调95%吧小编吃💩呢","text":"25个基调95%吧小编吃💩呢","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/346532238578056","repostId":"1147879963","repostType":2,"repost":{"id":"1147879963","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1725625815,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1147879963?lang=&edition=full","pubTime":"2024-09-06 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id=\"id_4149012734\">6月和7月非农就业人数累计下修8.6万人</h4><p>美国劳工统计局：6月份非农新增就业人数从17.9万人修正至11.8万人；7月份非农新增就业人数从11.4万人修正至8.9万人。修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低8.6万人。</p><h4 id=\"id_3604465651\">市场反应</h4><p>美股指数期货在短暂下挫后快速拉升。美国10年期国债收益率降至3.657%，为2023年6月以来最低水平。</p><p>交易员预计美联储在9月份降息50个基点的概率约为55%，而降息25个基点的概率为45%。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8dccb58e2472d9c757ca3639cad0c27b\" title=\"\" tg-width=\"1062\" tg-height=\"651\"/></p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0f63422799a541541172259df0ef10d4\" title=\"\" tg-width=\"976\" tg-height=\"662\"/></p><h3 id=\"id_2226404005\">个股盘前表现</h3><p>博通大跌超6%。第三财季博通总营收超预期同比增长47%，但包括AI定制芯片在内的半导体解决方案业务部门营收72.74亿美元，增速意外放缓至5%，前一季度录得6%的增速，分析师预计预期增速约6.8%。第四财季营收指引增长51%，略低于预期。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/482e96af92d645b8e70c175f391b5167\" tg-width=\"450\" 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20:48","market":"us","language":"en","title":"70 All-Star And Graham Value Stocks: 57 Fit To Buy In June","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2445752567","media":"seekingalpha","summary":"Large Cap Value rankings from YCharts identify stocks with low prices relative to their assets and profits.The Ben Graham Formula strategy selects stable stocks with strong earnings and dividends base","content":"<html><body><ul><li>Large Cap Value rankings from YCharts identify stocks with low prices relative to their assets and profits.</li><li>The Ben Graham Formula strategy selects stable stocks with strong earnings and dividends based on Graham's book \"The Intelligent Investor\".</li><li>57 out of 70 All-Star-Value Dividend stocks offer annual dividends (from $1K invested) exceeding their price per share.</li><li>By yield, BW LPG Ltd. leads the top-ten All-Star-Value field this time, followed by TRMD, VALE, FSK, ECO, FLING, PBR, EGBN, OBDC, CIB. Those ten averaged 13.55% yield. By broker-target-price.</li><li>$5k invested June 19 in the five lowest-priced, top-yield value-stars projected 26.54% more net-gain than from $5k invested in all top ten. Little (lower-priced) equities extended their lead of the top-ten June All-Star Value-derived dividend dogs to over two and one-half lengths.</li></ul><p><figure><picture><img fetchpriority=\"high\" height=\"1024px\" sizes=\"(max-width: 768px) calc(100vw - 36px), (max-width: 1024px) calc(100vw - 132px), (max-width: 1200px) calc(66.6vw - 72px), 600px\" src=\"https://static.seekingalpha.com/cdn/s3/uploads/getty_images/183863433/image_183863433.jpg?io=getty-c-w750\" srcset=\"https://static.seekingalpha.com/cdn/s3/uploads/getty_images/183863433/image_183863433.jpg?io=getty-c-w1536 1536w, https://static.seekingalpha.com/cdn/s3/uploads/getty_images/183863433/image_183863433.jpg?io=getty-c-w1280 1280w, https://static.seekingalpha.com/cdn/s3/uploads/getty_images/183863433/image_183863433.jpg?io=getty-c-w1080 1080w, https://static.seekingalpha.com/cdn/s3/uploads/getty_images/183863433/image_183863433.jpg?io=getty-c-w750 750w, https://static.seekingalpha.com/cdn/s3/uploads/getty_images/183863433/image_183863433.jpg?io=getty-c-w640 640w, https://static.seekingalpha.com/cdn/s3/uploads/getty_images/183863433/image_183863433.jpg?io=getty-c-w480 480w, https://static.seekingalpha.com/cdn/s3/uploads/getty_images/183863433/image_183863433.jpg?io=getty-c-w320 320w, https://static.seekingalpha.com/cdn/s3/uploads/getty_images/183863433/image_183863433.jpg?io=getty-c-w240 240w\" width=\"1536px\"/></picture><figcaption><p>duckycards/iStock via Getty Images</p></figcaption></figure></p> <h2><strong>Foreword</strong></h2> <h4><strong>About Large Cap Value</strong></h4> <p>A Value ranking for large cap stocks from YCharts puts together complementary strategies found during their stock research. As a value ranking, it looks at the price of a stock relative to a<span> number of measurements that determine intrinsic firm value. Only the largest 10% of companies based on market cap are allowed in this portfolio.</span></p> <p><strong>What it is:</strong> The Value Score is a composite score. It tells you how much you are getting in terms of profits, cash flows, assets, sales, etc. for the stock price that you pay. It is a relative measurement, so it says nothing about the overall level of the market. Rather, it answers the question: \"Given the current market level, which stocks give you the most current value for your dollar of investment?\" Tens are the most value, and 1s are the least.</p> <p><strong>How to use it:</strong> Use it to find companies that are selling at a low price relative to their assets and profits.</p> <p><strong>Limitations of the Value Score:</strong> Watch out for companies with a lot of uncertainty or bad prospects for the future (e.g., Pharma companies with expiring patents, industries on the decline, etc.).</p> <h4><strong>About the Ben Graham Formula</strong></h4> <blockquote><p>The Ben Graham Formula strategy contains ultra-stable stocks that will infrequently lose money if held over a long period of time. It was developed based on a screen in Graham's book, \"The Intelligent Investor.\" For those who have the book, it is the \"Defensive Investor\" screen. It selects stocks that are large in terms of sales and total assets, have a strong track record of earnings and dividend payments, have a reasonable current ratio and level of long term debt, and have a low valuation given by PE Ratios and Price to Book Value ratios. <em>-YCharts</em></p></blockquote> <p>While 13 out of this collection of 70 All-Star-Value Dividend stocks are too pricey to justify their skinny dividends, the remaining 57 of them, by yield, live up to the ideal of offering annual dividends (from a $1K investment) exceeding their price per share.</p> <h2><strong>57 Ideal Value Graham Dogs for June</strong></h2> <p><figure contenteditable=\"false\"><span><img contenteditable=\"false\" height=\"1105\" loading=\"lazy\" src=\"https://static.seekingalpha.com/uploads/2024/6/20/748328-17189180536656468.png\" width=\"640\"/></span><figcaption><p>Source: YCharts.com</p></figcaption></figure></p> <p>In the current market, the dividends from $1k investments in 57 of the 70 stocks listed above, met or exceeded their single share prices as of 6/19/24.</p> <p>As we are now past the fourth anniversary of the 2020 Ides of March dip, the time to snap up some of the 57 ideal top-yield All-Star-Value Graham dogs is now... unless another big bearish drop in price looms ahead. (At which time, your strategy could be to add to your position in any of these you then hold.)</p> <h2><strong>Actionable Conclusions (1-10): Analysts Estimate 33.421% To 57.79% Top Ten All-Star-Value Graham Net Gains To June 2025</strong></h2> <p>Four of the ten top-picks by yield were verified as also being among the top ten gainers for the coming year based on analyst 1-year target prices. (They are tinted gray in the chart below). Thus, this yield-based forecast for All-Star-Value derived dividend dogs (as graded by Brokers) was 40% accurate.</p> <p>Estimated dividend-returns from $1000 invested in each of the highest-yielding stocks and their aggregate one-year analyst median target-prices, as reported by YCharts, created these 2024-25 data-points. (Note: target prices by lone-analysts were not used.) Ten probable profit-generating trades projected to June 2025 were:</p> <p><figure contenteditable=\"false\"><span><img contenteditable=\"false\" height=\"341\" loading=\"lazy\" src=\"https://static.seekingalpha.com/uploads/2024/6/20/748328-1718917929482565.png\" width=\"640\"/></span><figcaption><p>Source: YCharts.com</p></figcaption></figure></p> <p>Vale S.A. (VALE) netted $577.93 based on the median of target price estimates from 24 analysts, plus dividends, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 3% under the market as a whole.</p> <p>Ternium S.A. (TX) was projected to net $431.35, based on dividends, plus the median of target price estimates from 11 analysts, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 68% greater than the market as a whole.</p> <p>Provident Financial Services, Inc. (PFS) was projected to net $420.92, based on the median of target price estimates from 5 analysts, plus the estimated annual dividend, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 3% greater than the market as a whole.</p> <p><a href=\"https://laohu8.com/S/GRNT\">Granite Ridge Resources</a>, Inc. (GRNT) was projected to net $418.14, based on the median of target price estimates from 5 analysts, plus the estimated annual dividend, less broker fees. A Beta number was not available for GRNT.</p> <p>TORM plc (TRMD) was projected to net $392.70, based on the median of target price estimates from 2 analysts, plus dividends, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 73% under the market as a whole.</p> <p>Frontline plc (FRO) was projected to net $383.04, based on dividends, plus the median of target price estimates from 5 analysts, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 7% greater than the market as a whole.</p> <p>Eagle Bancorp, Inc. (EGBN) was projected to net $373.82 based on the median of target price estimates from 3 analysts, plus dividends, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 7% more than the market as a whole.</p> <p>International Seaways, Inc. (INSW) was projected to net $356.54, based on a median of target estimates from 8 analysts, plus dividends, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility -0.05% opposite the market as a whole.</p> <p>Petroleo Brasileiro Petrobras (PBR) was projected to net $337.94, based on dividends, plus the median of target price estimates from 14 analysts, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 42% greater than the market as a whole.</p> <p>DHT Holdings, Inc. (DHT) was projected to net $332.11, based on dividends, plus the median of target price estimates from 7 analysts, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 68% less than the market as a whole.</p> <p>The average net-gain in dividend and price was estimated to be 40.24% on $10k invested as $1k in each of these ten stocks. The average Beta showed these estimates subject to risk/volatility 25% under the market as a whole.</p> <p><figure contenteditable=\"false\"><picture><img contenteditable=\"false\" height=\"442\" loading=\"lazy\" src=\"https://static.seekingalpha.com/uploads/2024/6/20/748328-1718917875935929.png\" width=\"640\"/></picture><figcaption><p>Source: Open source dog art from dividenddogcatcher.com</p></figcaption></figure></p> <h2><strong>The Dividend Dogs Rule</strong></h2> <p>Stocks earned the \"dog\" moniker by exhibiting three traits: (1) paying reliable, repeating dividends, (2) their prices fell to where (3) yield (dividend/price) grew higher than their peers. Thus, the highest yielding stocks in any collection became known as \"dogs.\" More precisely, these are, in fact, best called, \"underdogs.\"</p> <h2><strong>Top 50 All-Star-Value Graham Picks By Broker 1Yr Price Targets</strong></h2> <p><figure contenteditable=\"false\"><span><img contenteditable=\"false\" height=\"663\" loading=\"lazy\" src=\"https://static.seekingalpha.com/uploads/2024/6/20/748328-17189178178358803.png\" width=\"640\"/></span><figcaption><p>Source: YCharts.com</p></figcaption></figure></p> <p>This scale of broker-estimated upside (or downside) for stock prices provides a scale of market popularity. Note: no broker coverage or 1 broker coverage produced a zero score on the above scale. This scale can be taken as an emotional component as opposed to the strictly monetary and objective dividend/price yield-driven report below. As noted above, these scores may also be taken as contrarian.</p> <h2><strong>Top 50 All-Star-Value Graham Picks By Annual Dividend Yield</strong></h2> <p><figure contenteditable=\"false\"><span><img contenteditable=\"false\" height=\"663\" loading=\"lazy\" src=\"https://static.seekingalpha.com/uploads/2024/6/20/748328-17189177734858556.png\" width=\"640\"/></span><figcaption><p>Source: YCharts.com</p></figcaption></figure></p> <h2><strong>Actionable Conclusions (11-20): Ten Top Stocks By Yield Are The June Dogs of The All-Star-Value Graham Pack</strong></h2> <p>Top ten All-Star-Value stocks selected 6/19/24 by yield represented just three of eleven Morningstar sectors. First place was secured by the first of five <strong>energy</strong> sector representatives, BW LPG Ltd. (BWLP) [1]. The other four Energy members placed second and fifth through seventh: TORM PLC [2], <a href=\"https://laohu8.com/S/ECO\">Okeanis Eco Tankers</a> Corp. (ECO) [5], Flex LNG Ltd. (FLEX) [6], and Petroleo Brasileiro S.A. Petrobras (PBR) [7].</p> <p>Then third place was nabbed by the lone <strong>materials</strong> sector member, Vale SA [3].</p> <p>Thereafter, four <strong>financial services</strong> sector members placed fourth, and eighth to tenth: <a href=\"https://laohu8.com/S/FSK\">FS KKR Capital</a> Corp (FSK) [4], Eagle Bancorp Inc. [8], Blue Owl Capital Corp. (OBDC) [9], and Bancolombia S.A. (CIB) [10], to complete this All-Star-Value Graham top ten, by yield, for June.</p> <p><figure contenteditable=\"false\"><span><img contenteditable=\"false\" height=\"836\" loading=\"lazy\" src=\"https://static.seekingalpha.com/uploads/2024/6/20/748328-17189176957927294.png\" width=\"640\"/></span><figcaption><p>Source: YCharts.com</p></figcaption></figure></p> <h2><strong>Actionable Conclusions: (21-30) Ten All-Star-Value Graham Dividend Stocks Showed 13.9% To 26.1% Upsides To May, 2025, With (31) Four Losers Sagging 0.61 to 31.56%</strong></h2> <p>To quantify top-yield rankings, analyst median-price target estimates provided a \"market sentiment\" gauge of upside potential. Added to the simple high-yield metrics, analyst median price target estimates became another tool to dig-out bargains.</p> <h2><strong>Analysts Estimated A 26.54% Advantage For 5 Highest Yield, Lowest Priced of Top-Ten All-Star-Value Graham Dogs To June 2025</strong></h2> <p>Ten top All-Star-Value Graham stocks were culled by yield for this monthly update. Those (dividend/price) results provided by YCharts did the ranking.</p> <p><figure contenteditable=\"false\"><span><img contenteditable=\"false\" height=\"188\" loading=\"lazy\" src=\"https://static.seekingalpha.com/uploads/2024/6/20/748328-17189176046817327.png\" width=\"640\"/></span><figcaption><p>Source: YCharts.com</p></figcaption></figure></p> <p>As noted above, top-ten All-Star-Value Graham Dogs selected 6/19/24, showing the highest dividend yields, represented three of eleven sectors in the Morningstar scheme.</p> <h2><strong>Actionable Conclusions: Analysts Estimated 5 Lowest-Priced Of Ten Highest-Yield All-Star-Value Graham Dividend Stocks (33) Delivering 32.78% Vs. (34) 25.89% Net Gains from All Ten by June, 2025</strong></h2> <p><figure contenteditable=\"false\"><span><img contenteditable=\"false\" height=\"299\" loading=\"lazy\" src=\"https://static.seekingalpha.com/uploads/2024/6/20/748328-17189175416365447.png\" width=\"640\"/></span><figcaption><p>Source: YCharts.com</p></figcaption></figure></p> <p>$5,000 invested as $1k in each of the five lowest-priced stocks in the top ten All-Star-Value dividend pack, by yield, were predicted by analyst 1-year targets to deliver 26.54% more gain than $5,000 invested as $.5k in all ten. The very lowest-priced All-Star-Value top-yield stock, Vale SA, was projected to deliver the best net gain of 57.79%.</p> <p><figure contenteditable=\"false\"><picture><img contenteditable=\"false\" height=\"352\" loading=\"lazy\" src=\"https://static.seekingalpha.com/uploads/2024/6/20/748328-17189174739455454.png\" width=\"620\"/></picture><figcaption><p>Source: YCharts.com</p></figcaption></figure></p> <p>The five lowest-priced top-yield All-Star-Value Graham dividend stocks for June were: Vale SA; ;Petroleo Brasileiro SA Petrobras; Blue Owl Capital Corp; Eagle Bancorp; BW LPG Ltd, with prices ranging from $11.18 to $18.01</p> <p>The five higher-priced top-yield All-Star April leaders were: FSK KKR Capital Corp; Flex LNG; Okeanis Eco Tankers; Bancolombia SA (CIB); TORM PLC, whose prices ranged from $19.40 to $35.16.</p> <p>This distinction between five low-priced dividend dogs and the general field of ten reflected Michael B. O'Higgins' \"basic method\" for beating the Dow. The scale of projected gains based on analyst targets added a unique element of \"market sentiment\" gauging upside potential. It provided a here-and-now equivalent of waiting a year to find out what might happen in the market. Caution is advised, since analysts are historically only 15% to 85% accurate on the direction of change and just 0% to 15% accurate on the degree of change.</p> <h2><strong>Afterword</strong></h2> <p>If somehow you missed the suggestion of the 57 stocks ripe for picking at the start of the article, here is a repeat of the list at the end:</p> <h4><strong>57 Ideal Value All-Star Dogs</strong></h4> <p><figure contenteditable=\"false\"><span><img contenteditable=\"false\" height=\"1105\" loading=\"lazy\" src=\"https://static.seekingalpha.com/uploads/2024/6/20/748328-17189173721033337.png\" width=\"640\"/></span><figcaption><p>Source: YCharts.com</p></figcaption></figure></p> <p>In the current market bounce, dividends from $1K invested in the fifty-seven stocks listed above met or exceeded their single share prices as of 6/19/24</p> <p>As we are well-beyond four years since the 2020 Ides of March dip, the time to snap up some top-yield All-Star-Value dogs is now... unless another big bearish drop in price looms ahead. (At which time your strategy would be to add to your holdings.)</p> <h4><strong>Recent vs. Break-Even Top-Ten All-Star-Value Stock Prices</strong></h4> <p>Since all of the top-ten All-Star-Value Dividend shares are now priced less than the annual dividends paid out from a $1K investment, the following top chart shows the dollar and percent variants to all ten top dogs conforming to (but not exceeding) the dogcatcher ideal.</p> <p>Those at recent prices are the subject of the middle chart, with the breakeven pricing of all ten delivered in the bottom chart.</p> <p><figure contenteditable=\"false\"><span><img contenteditable=\"false\" height=\"1195\" loading=\"lazy\" src=\"https://static.seekingalpha.com/uploads/2024/6/20/748328-17189173034545386.png\" width=\"640\"/></span><figcaption><p>Source: YCharts.com</p></figcaption></figure></p> <p>You could look at the top chart as an indicator of how high each stock might rise in the coming year or two. However, it also shows how much the price could rise (in either dollars or percentage) before it exactly conforms to the standard of dividends from $1K invested, equaling the current single share price.</p> <p>The net gain/loss estimates above did not factor in any foreign or domestic tax problems resulting from distributions. Consult your tax advisor regarding the source and consequences of \"dividends\" from any investment.</p> <p>Stocks listed above were suggested only as possible reference points for your All-Star-Value Graham Dividend dog stock purchase or sale research process. These were not recommendations.</p> <div></div> <p><em>Open source dog art from Dividend Dog Catcher; Source data from YCharts.com.</em></p></body></html>","source":"seekingalpha","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>70 All-Star And Graham Value Stocks: 57 Fit To Buy In June</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; 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Those ten averaged 13.55% yield. By broker-target-price.$5k invested June 19 in the five lowest-priced, top-yield value-stars projected 26.54% more net-gain than from $5k invested in all top ten. Little (lower-priced) equities extended their lead of the top-ten June All-Star Value-derived dividend dogs to over two and one-half lengths.duckycards/iStock via Getty Images Foreword About Large Cap Value A Value ranking for large cap stocks from YCharts puts together complementary strategies found during their stock research. As a value ranking, it looks at the price of a stock relative to a number of measurements that determine intrinsic firm value. Only the largest 10% of companies based on market cap are allowed in this portfolio. What it is: The Value Score is a composite score. It tells you how much you are getting in terms of profits, cash flows, assets, sales, etc. for the stock price that you pay. It is a relative measurement, so it says nothing about the overall level of the market. Rather, it answers the question: \"Given the current market level, which stocks give you the most current value for your dollar of investment?\" Tens are the most value, and 1s are the least. How to use it: Use it to find companies that are selling at a low price relative to their assets and profits. Limitations of the Value Score: Watch out for companies with a lot of uncertainty or bad prospects for the future (e.g., Pharma companies with expiring patents, industries on the decline, etc.). About the Ben Graham Formula The Ben Graham Formula strategy contains ultra-stable stocks that will infrequently lose money if held over a long period of time. It was developed based on a screen in Graham's book, \"The Intelligent Investor.\" For those who have the book, it is the \"Defensive Investor\" screen. It selects stocks that are large in terms of sales and total assets, have a strong track record of earnings and dividend payments, have a reasonable current ratio and level of long term debt, and have a low valuation given by PE Ratios and Price to Book Value ratios. -YCharts While 13 out of this collection of 70 All-Star-Value Dividend stocks are too pricey to justify their skinny dividends, the remaining 57 of them, by yield, live up to the ideal of offering annual dividends (from a $1K investment) exceeding their price per share. 57 Ideal Value Graham Dogs for June Source: YCharts.com In the current market, the dividends from $1k investments in 57 of the 70 stocks listed above, met or exceeded their single share prices as of 6/19/24. As we are now past the fourth anniversary of the 2020 Ides of March dip, the time to snap up some of the 57 ideal top-yield All-Star-Value Graham dogs is now... unless another big bearish drop in price looms ahead. (At which time, your strategy could be to add to your position in any of these you then hold.) Actionable Conclusions (1-10): Analysts Estimate 33.421% To 57.79% Top Ten All-Star-Value Graham Net Gains To June 2025 Four of the ten top-picks by yield were verified as also being among the top ten gainers for the coming year based on analyst 1-year target prices. (They are tinted gray in the chart below). Thus, this yield-based forecast for All-Star-Value derived dividend dogs (as graded by Brokers) was 40% accurate. Estimated dividend-returns from $1000 invested in each of the highest-yielding stocks and their aggregate one-year analyst median target-prices, as reported by YCharts, created these 2024-25 data-points. (Note: target prices by lone-analysts were not used.) Ten probable profit-generating trades projected to June 2025 were: Source: YCharts.com Vale S.A. (VALE) netted $577.93 based on the median of target price estimates from 24 analysts, plus dividends, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 3% under the market as a whole. Ternium S.A. (TX) was projected to net $431.35, based on dividends, plus the median of target price estimates from 11 analysts, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 68% greater than the market as a whole. Provident Financial Services, Inc. (PFS) was projected to net $420.92, based on the median of target price estimates from 5 analysts, plus the estimated annual dividend, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 3% greater than the market as a whole. Granite Ridge Resources, Inc. (GRNT) was projected to net $418.14, based on the median of target price estimates from 5 analysts, plus the estimated annual dividend, less broker fees. A Beta number was not available for GRNT. TORM plc (TRMD) was projected to net $392.70, based on the median of target price estimates from 2 analysts, plus dividends, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 73% under the market as a whole. Frontline plc (FRO) was projected to net $383.04, based on dividends, plus the median of target price estimates from 5 analysts, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 7% greater than the market as a whole. Eagle Bancorp, Inc. (EGBN) was projected to net $373.82 based on the median of target price estimates from 3 analysts, plus dividends, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 7% more than the market as a whole. International Seaways, Inc. (INSW) was projected to net $356.54, based on a median of target estimates from 8 analysts, plus dividends, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility -0.05% opposite the market as a whole. Petroleo Brasileiro Petrobras (PBR) was projected to net $337.94, based on dividends, plus the median of target price estimates from 14 analysts, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 42% greater than the market as a whole. DHT Holdings, Inc. (DHT) was projected to net $332.11, based on dividends, plus the median of target price estimates from 7 analysts, less broker fees. The Beta number showed this estimate subject to risk/volatility 68% less than the market as a whole. The average net-gain in dividend and price was estimated to be 40.24% on $10k invested as $1k in each of these ten stocks. The average Beta showed these estimates subject to risk/volatility 25% under the market as a whole. Source: Open source dog art from dividenddogcatcher.com The Dividend Dogs Rule Stocks earned the \"dog\" moniker by exhibiting three traits: (1) paying reliable, repeating dividends, (2) their prices fell to where (3) yield (dividend/price) grew higher than their peers. Thus, the highest yielding stocks in any collection became known as \"dogs.\" More precisely, these are, in fact, best called, \"underdogs.\" Top 50 All-Star-Value Graham Picks By Broker 1Yr Price Targets Source: YCharts.com This scale of broker-estimated upside (or downside) for stock prices provides a scale of market popularity. Note: no broker coverage or 1 broker coverage produced a zero score on the above scale. This scale can be taken as an emotional component as opposed to the strictly monetary and objective dividend/price yield-driven report below. As noted above, these scores may also be taken as contrarian. Top 50 All-Star-Value Graham Picks By Annual Dividend Yield Source: YCharts.com Actionable Conclusions (11-20): Ten Top Stocks By Yield Are The June Dogs of The All-Star-Value Graham Pack Top ten All-Star-Value stocks selected 6/19/24 by yield represented just three of eleven Morningstar sectors. First place was secured by the first of five energy sector representatives, BW LPG Ltd. (BWLP) [1]. The other four Energy members placed second and fifth through seventh: TORM PLC [2], Okeanis Eco Tankers Corp. (ECO) [5], Flex LNG Ltd. (FLEX) [6], and Petroleo Brasileiro S.A. Petrobras (PBR) [7]. Then third place was nabbed by the lone materials sector member, Vale SA [3]. Thereafter, four financial services sector members placed fourth, and eighth to tenth: FS KKR Capital Corp (FSK) [4], Eagle Bancorp Inc. [8], Blue Owl Capital Corp. (OBDC) [9], and Bancolombia S.A. (CIB) [10], to complete this All-Star-Value Graham top ten, by yield, for June. Source: YCharts.com Actionable Conclusions: (21-30) Ten All-Star-Value Graham Dividend Stocks Showed 13.9% To 26.1% Upsides To May, 2025, With (31) Four Losers Sagging 0.61 to 31.56% To quantify top-yield rankings, analyst median-price target estimates provided a \"market sentiment\" gauge of upside potential. Added to the simple high-yield metrics, analyst median price target estimates became another tool to dig-out bargains. Analysts Estimated A 26.54% Advantage For 5 Highest Yield, Lowest Priced of Top-Ten All-Star-Value Graham Dogs To June 2025 Ten top All-Star-Value Graham stocks were culled by yield for this monthly update. Those (dividend/price) results provided by YCharts did the ranking. Source: YCharts.com As noted above, top-ten All-Star-Value Graham Dogs selected 6/19/24, showing the highest dividend yields, represented three of eleven sectors in the Morningstar scheme. Actionable Conclusions: Analysts Estimated 5 Lowest-Priced Of Ten Highest-Yield All-Star-Value Graham Dividend Stocks (33) Delivering 32.78% Vs. (34) 25.89% Net Gains from All Ten by June, 2025 Source: YCharts.com $5,000 invested as $1k in each of the five lowest-priced stocks in the top ten All-Star-Value dividend pack, by yield, were predicted by analyst 1-year targets to deliver 26.54% more gain than $5,000 invested as $.5k in all ten. The very lowest-priced All-Star-Value top-yield stock, Vale SA, was projected to deliver the best net gain of 57.79%. Source: YCharts.com The five lowest-priced top-yield All-Star-Value Graham dividend stocks for June were: Vale SA; ;Petroleo Brasileiro SA Petrobras; Blue Owl Capital Corp; Eagle Bancorp; BW LPG Ltd, with prices ranging from $11.18 to $18.01 The five higher-priced top-yield All-Star April leaders were: FSK KKR Capital Corp; Flex LNG; Okeanis Eco Tankers; Bancolombia SA (CIB); TORM PLC, whose prices ranged from $19.40 to $35.16. This distinction between five low-priced dividend dogs and the general field of ten reflected Michael B. O'Higgins' \"basic method\" for beating the Dow. The scale of projected gains based on analyst targets added a unique element of \"market sentiment\" gauging upside potential. It provided a here-and-now equivalent of waiting a year to find out what might happen in the market. Caution is advised, since analysts are historically only 15% to 85% accurate on the direction of change and just 0% to 15% accurate on the degree of change. Afterword If somehow you missed the suggestion of the 57 stocks ripe for picking at the start of the article, here is a repeat of the list at the end: 57 Ideal Value All-Star Dogs Source: YCharts.com In the current market bounce, dividends from $1K invested in the fifty-seven stocks listed above met or exceeded their single share prices as of 6/19/24 As we are well-beyond four years since the 2020 Ides of March dip, the time to snap up some top-yield All-Star-Value dogs is now... unless another big bearish drop in price looms ahead. (At which time your strategy would be to add to your holdings.) Recent vs. Break-Even Top-Ten All-Star-Value Stock Prices Since all of the top-ten All-Star-Value Dividend shares are now priced less than the annual dividends paid out from a $1K investment, the following top chart shows the dollar and percent variants to all ten top dogs conforming to (but not exceeding) the dogcatcher ideal. Those at recent prices are the subject of the middle chart, with the breakeven pricing of all ten delivered in the bottom chart. Source: YCharts.com You could look at the top chart as an indicator of how high each stock might rise in the coming year or two. However, it also shows how much the price could rise (in either dollars or percentage) before it exactly conforms to the standard of dividends from $1K invested, equaling the current single share price. The net gain/loss estimates above did not factor in any foreign or domestic tax problems resulting from distributions. Consult your tax advisor regarding the source and consequences of \"dividends\" from any investment. Stocks listed above were suggested only as possible reference points for your All-Star-Value Graham Dividend dog stock purchase or sale research process. These were not recommendations.  Open source dog art from Dividend Dog Catcher; Source data from 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class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b530fb30a0bad879db2746d9e4161590\" tg-width=\"690\" tg-height=\"8067\"/></p><p></p></body></html>","source":"rmrbkhd","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>政府工作报告极简版，只有700字！(附一图速览)</title>\n<style 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class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6b204402db057c7619fbef6e5a835f6a\" title=\"图：美国PCE同比变化\" tg-width=\"830\" tg-height=\"405\"/><span>图：美国PCE同比变化</span></p><p><strong>1月PCE前瞻：经济学家有何预期？</strong></p><p>外媒指出，<strong>经济学家的共识中值</strong>预计PCE年率将从2023年12月的2.6%<strong>降至2024年1月的2.4%。</strong>如果这些预测与实际数据相符，这将标志着PCE年率达到自2021年2月以来的最低。</p><p style=\"text-align: justify;\">从环比来看，PCE指数预计上涨0.3%，高于此前的0.2%。</p><p style=\"text-align: justify;\">排除能源和食品等波动性因素，预计2024年1月核心PCE年率将从2.9%小幅下降至2.8%，创下2021年3月以来的最低点。</p><p style=\"text-align: justify;\">月度核心PCE指数预计将上涨0.4%，增速较12月份的0.2%有所加快。</p><p style=\"text-align: justify;\">本月早些时候，美国劳工统计局的数据显示，<strong>1月份消费者价格指数（CPI）意外上升。</strong>1月份CPI年率从3.4%下降至3.1%，超出预期的2.9%。核心CPI年率稳定在3.9%，低于预期的3.7%。</p><p><strong>潜在的市场影响</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">目前，市场已经消化了美联储在六月份降息约63%的可能性，<strong>并且到了七月份降息的概率进一步上升至84%。</strong>此外，市场预计到2024年12月累计会有大约85个基点的降息，这意味着<strong>市场预期届时将有略超过三次25个基点的降息动作。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">如果PCE出乎意料地高，可能会降低6月份降息的可能性，并可能使市场预期与美联储2024年三次降息的预测更加一致。</p><p style=\"text-align: justify;\">相反，<strong>低于预期的PCE报告可能会重燃美联储在今年上半年末降息的猜测</strong>，预测可能倾向于2024年四次降息的策略。</p><p style=\"text-align: justify;\">外媒指出，由于当前股市涨势在很大程度上是基于整体经济的通胀下降趋势，需要更长时间才能达到2%目标的前景可能导致投资者重新评估其投资组合，进而可能减少他们的风险敞口。在一月份CPI数据超出预期之后，追踪标普500指数的SPDR标普500 ETF信托基金下跌了1.4%。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果周四发布的PCE报告高于市场预期，<strong>交易员也应做好迎接美联储可能发表鹰派言论的准备。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">另一方面，弱于预期的数据可能为美股提供重新测试近期历史高点的新动力。</p></body></html>","source":"jssj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>今夜重磅PCE数据可能出意外，美股牛市催化剂or终结者？</title>\n<style 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22:48","market":"us","language":"zh","title":"ARM飙升超40%，公司财报超预期，并提供了强劲指引","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1177153495","media":"智通财经","summary":"ARM 在 2024 财年第三季度实现营收8.24亿美元，同比增长13.8%。","content":"<html><head></head><body><p>周四，ARM开盘后涨幅扩大至40%以上。ARM第三财季营收、运营利润均超出预期，第四财季和全财年业绩指引也都超出预期，显示该公司力图将业务扩展到智能手机领域之外的战略正在帮助推动公司增长和提高盈利能力。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e3ec8c2091b2bb0d358f14ed1b68533\" title=\"\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">ARM第三财季营收8.24亿美元，同比增长14%，高于分析师预期的7.6亿美元；调整后运营利润3.38亿美元，高于分析师预期的2.744亿美元。第三财季许可营收4.70亿美元，同比增长11%，高于分析师预期4.489亿美元。净利润8700万美元，调整后EPS为0.29美元，高出分析师预期的0.25美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">ARM预计第四财季营收将达到8.5-9亿美元，高于分析师平均预期的7.78亿美元；调整后EPS为0.28-0.32美元，高于分析师预期0.21美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">预计全年调整后EPS为1.20-1.24美元，超过分析师预期1.05美元，公司原本预计1.00-1.10美元。预计全年营收31.6亿-32.1亿美元，高于公司原本预计的29.6亿-30.8亿美元。预计全年调整后运营开支大约17.0亿美元，少于公司原本预计的17.7亿美元。</p><p>ARM表示，几乎每部智能手机和许多PC中都使用其芯片设计技术，其客户第三财季共出货了77亿颗ARM芯片。</p></body></html>","source":"highlight_zhitongcaijin","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>ARM飙升超40%，公司财报超预期，并提供了强劲指引</title>\n<style 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11:05","market":"hk","language":"zh","title":"星空华文大跌，浙江卫视：《中国好声音》节目暂停播出","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1162973126","media":"老虎资讯综合","summary":"观众和网友反映的《中国好声音》节目的问题正在调查之中。","content":"<html><head></head><body><p>午后，星空华文一度跌近20%，截至发稿跌幅超15%。据浙江卫视官方微博消息，鉴于对观众和网友反映的《中国好声音》节目的问题正在调查之中，该节目暂停播出。</p><p>星空华文为《中国好声音》的母公司。招股书数据显示，《中国好声音》是星空华文旗下最大的综艺IP，2019年-2021年其贡献营收分别为4.91亿元、3.25亿元、2.52亿元。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64873b9289f49c3d3ec3cf2bf35e06f0\" title=\"\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\"/></p><p></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>星空华文大跌，浙江卫视：《中国好声音》节目暂停播出</title>\n<style 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11:05</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>午后，星空华文一度跌近20%，截至发稿跌幅超15%。据浙江卫视官方微博消息，鉴于对观众和网友反映的《中国好声音》节目的问题正在调查之中，该节目暂停播出。</p><p>星空华文为《中国好声音》的母公司。招股书数据显示，《中国好声音》是星空华文旗下最大的综艺IP，2019年-2021年其贡献营收分别为4.91亿元、3.25亿元、2.52亿元。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64873b9289f49c3d3ec3cf2bf35e06f0\" title=\"\" tg-width=\"560\" 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09:50","market":"hk","language":"zh","title":"传奇投资大佬：“一切都是泡沫” ，中国市场存在价值投资机会","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1138133079","media":"华尔街见闻","summary":"要学会在信息中寻找股价上涨的“催化剂”。","content":"<html><head></head><body><p style=\"text-align: justify;\">Baupost的创始人卡拉曼认为，在中国市场有些股票的价格被严重低估，存在机会。对于AI的前景，卡拉曼认为AI的本质是模仿人类思维，也会犯错，对于市场上的突发特殊情况，</p><p style=\"text-align: justify;\">全球最大的对冲基金之一Baupost Group的创始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman），或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。</p><p style=\"text-align: justify;\">即使在美国，卡拉曼也并非家喻户晓的投资人物，但他却是很多价值投资大师的学习对象，有着“小巴菲特”和“波士顿先知”之称（波士顿是卡拉曼的Baupost Group的总部所在地）。</p><p style=\"text-align: justify;\">1982年，25岁的卡拉曼联合创立了Baupost Group，在41年历史中只有5年回报率为负；<strong>斩获了30年，只用5成仓位，年复合回报20%的成绩</strong>，常年位居全球对冲基金前十。</p><p style=\"text-align: justify;\">《纽约时报》曾这样评价过卡拉曼：“他可能是你从未听说过的最成功、但最有影响力的投资者。” </p><p style=\"text-align: justify;\">就在最近，卡拉曼被邀请成为有“投资者圣经”之称的《证券分析》（《Security Analysis》）的第七版编辑。（注：《证券分析》由价值投资流派的创始人，美国“华尔街教父”格雷厄姆撰写，对于投资方法论，格雷厄姆总结了一套注重长期投资表现的主动投资法。他提出了数量化投资的证券分析方法，强调以企业内在价值为中心进行分析）</p><p style=\"text-align: justify;\">7月17日，一向低调的卡拉曼为了给《证券分析》最新版宣传，接受了播客节目Capital Allocators的采访，谈及了早期商业和投资方面的经验、创立 Baupost 的历程、永恒的价值投资原则、美国当前“奇怪的”经济环境，以及投资组合的变化。</p><blockquote>核心观点：</blockquote><ul><li><p>复杂性是投资者的朋友，复杂的事件中会带来投资机会，投资者需要深入了解细节，这样隐藏的机会才会显现出来。</p></li><li><p>理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。市场很多时候都是低效的。</p></li><li><p>价值投资是一场与市场的博弈，难点在于市场总是在告诉你错了。寻找被低估的投资标的，要有耐心，要守纪律。</p></li><li><p>通用人工智能的本质是模仿人类思维，即使是AI在投资也会犯错，也不能使市场完全高效。</p></li><li><p>市场上总会出现突发特殊情况，AI对于处理特殊情况的样本量很少，无法一直判断正确。看到市场看不到的机会才会成功，<strong>没有被纳入指数的股票存在吸引力。</strong></p></li><li><p>现在<strong>中国市场有些股票的价格被严重低估</strong>，存在价值投资的机会，这是Baupost多年来对中国市场的最大敞口。</p></li><li><p>市场不会白白让一次赚钱的机会消失，要学会在信息中寻找股价上涨的“催化剂”。</p></li><li><p>要学会对冲风险，首先要关注如何保护你的本金。</p></li><li><p>对于私募市场而言，投资者们选择主动放弃流动性、放弃可以随时买卖的权利本身非常值钱。</p></li><li><p>我们正处在一个“一切都是泡沫”的时代，金融市场的故事总是重复上演。</p></li><li><p>美国股市依旧脆弱，要学会在债券市场寻找投资机会。</p></li></ul><p style=\"text-align: justify;\">以下为播客音频逐字稿，为便于理解，部分段落有删改。</p><p><strong>10岁第一支股票强生股票开启了投资生涯</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：可以谈谈您对商业及股票投资领域萌生出兴趣的最初记忆吗</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我的主要的兴趣所在是在股票市场，我是一个喜欢数字的人。</p><p style=\"text-align: justify;\">这可以追溯到童年，甚至是幼年。小时候，我喜欢统计棒球数据，当时巴尔的摩太阳报的体育版会有每个击球手和投手在各个棒球联盟的数据统计。我一直在学习如何计算这些统计数据。直到有一次，我注意到在棒球统计之后的几页有一大堆数字。</p><p style=\"text-align: justify;\">我问我父亲那是什么，他告诉我那是证券交易所的股票名单。我的另一段旅程变开始了，我想要让我的兴趣和股票市场联系起来，弄清到底发生了什么，这些又是怎么回事。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：您是几岁买的第一只股票？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>10岁的时候我用自己生日收到的零花钱买了第一支股票——强生。我为什么买它呢？因为我知道这家公司是做什么的，你得从你知道的领域开始。</p><p style=\"text-align: justify;\">同时，我妈妈在巴尔的摩给我找了一个非常好的股票经纪人，名叫麦克斯-西尔弗曼，他很愿意来接一个他不可能赚到钱的订单。他做了我很多年的股票经纪人，但规模一直很小。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>提问：随着年龄的增长和大学的学习，您在学习过程中有哪些收获?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我真的很幸运。我的舅舅保罗是一名税务律师，也是麦克斯·海因的老朋友，麦克斯·海因就是Mutual Shares的创始人。在读大三时，舅舅把我介绍给了麦克斯，从那时起，我就开始在大名鼎鼎的Mutual Shares基金工作，最终在我大学毕业的时候，也就是1979年1月，我得到了一份全职工作的邀请。</p><p style=\"text-align: justify;\">在工作的过程中，你可以真正开始做分析，当<strong>我看到某个公司的价格明显低于其实际价值时，就会兴奋起来，看到了市场的机会</strong>，你有机会真正创造价值。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>复杂性是投资者的朋友</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：从自己挑选第一支股票到现在工作并总结出价值投资的理念，您有什么感觉？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>当我自己挑选股票时，我可以清楚知道这些公司是做什么的。我小时候总是会用上绷带，所以我知道强生生产绷带，但我不知道如何将“生产绷带”这件事与股价联系起来，为什么我要用特定的价格买股票，为什么会使股票上涨或下跌。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以，进入这个行业后，我每天都在观察，看到一些外围市场的东西，比如不能仅仅因为股票的交易价格或债券的交易价格，就认为你可以从市场上得到任何东西。</p><p style=\"text-align: justify;\">因为所有的交易都在市场中，也许你能买到它，但它的流动性没那么好，或者当你决定要买的时候，它的价格变了很多，有很多因素都会影响这个等式。</p><p style=\"text-align: justify;\">比如有些铁路公司已经获得了铁轨上的建筑权，除了作为铁路可能具有的价值外，它们还具有各种房地产价值。有很多公司都从默默无闻，甚至你从来没有听说过，变成主流，你明白为什么价格会波动，为什么投资它们可能在未来获得回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">我还记得分析第一支股票的时候，当时迈克尔-普莱司（Michael Price）把一份招股说明书扔到我的桌子上，说你把这个搞清楚，这是迈克尔-普莱司给我的标准指示。</p><p style=\"text-align: justify;\">这家公司叫telecourse，是一家电子产品分销商，现在丢掉了与一家日本公司的合同，而后者是该产品的日本分销商。telecourse将以一定的净资产价值被收购。</p><p style=\"text-align: justify;\">在Telecourse被收购的过程中，股东会在一定时间内(不是很长的时间段)获得约8美元的现金分红。同时，telecourse公司还拥有一家名为 &#34;electro rent &#34;的子公司，专门出租同类电子设备。因此作为Telecourse的股东，还会获得Electro Rent一定比例的股票。</p><p style=\"text-align: justify;\">这对我来说是一个非常好的例子，<strong>说明了复杂性实际上是投资者的朋友</strong>。通过这种不合理的方式，你可以获得想要的Electro Rent股票，尽管从短期看你付出了高溢价，但考虑到大部分溢价最后会返还，以及获得了Electro Rent的机会，这提供了一个套利机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">而这件事也教了我一个道理，<strong>那就是复杂性有时候会带来投资机会，你需要深入了解细节，这样隐藏的机会才会显现出来。</strong>这种机会通常不会从该公司去年的财报中显示出来，因为这已经不是一个可以持续经营下去的公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">相反，你需要自己主动思考和判断，这次交易中当不同因素组合在一起时，哪些会成为交易的阻碍：是否需要某种审批，是否有某些付款需要在计算收益前扣除，又或者交易中是否需要考虑的税收。这对我来说是一个非常好的例子，让我认识到与持续经营公司的投资人相比，套利投资者需要考虑的复杂性。</p><p><strong>理论仅仅是理论</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：在你早期职业生涯的学习中，有资产定价模型(CAPM)，还有效市场假说等一些列理论。我很好奇，当你刚听说这个理论，在思考市场和指数基金投资的同时，又看到了这么多具体股票层面的市场低效，你是如何更广泛的理解投资世界的?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我一直认为学院派学者只是写一些理论。理论上听起来很有道理。就像约吉·贝拉所说：<strong>理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">他们的学术观点也符合逻辑——存在交易成本和竞争对手，即使竞争者不多，就算只有一个也能修正价格偏差。但是如果他们坐在Mutual Shares的股票交易台前，也许会发现市场是多么低效，理论在实践中并非一直是对的。</p><p style=\"text-align: justify;\">我读的第一本关于“有效市场”的书是伯顿-马尔基尔的《漫步华尔街》。我欣赏他想表达的，但我认为这个理论在实践中很荒谬。有趣的是，就像书中所说,你可以坐在围栏上观察场里的马，想象骑马的感觉;或者你可以上马骑骑看。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为投资就这么简单，你需要有创造力，好奇心，不害怕失败，敢于从不同角度思考市场，也许你会有所发现。</p><p><strong>哈佛读MBA后的创业机遇</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：为什么决定重返学校学习</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>这的确是一个非常艰难的决定。我非常享受在Mutual Shares的时光。我很喜欢坐在Mike Price旁边，而Max Heine就坐在在我们交易台的拐角处，那时我是公司唯一的分析师。这是一段非常美好的学习体验，我每天都全身心地投入其中。</p><p style=\"text-align: justify;\">另一方面，在哈佛商学院学习的过程中，我也觉在顶尖商学院深造可以让我在商业领域的知识更全面，进一步获得成长。我那时对股票的掌握已经很全面了，但我对商业本身还知之甚少。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以学习商科去理解什么是好的公司，什么成就一家伟大的公司，管理曾如何应对公司未来挑战这些对我来说更有吸引力的。我那时认为，这段学习时光会让我成为一个更好的投资者，如果我未来还决定继续投资的话。</p><p style=\"text-align: justify;\">在学习的过程中，其实我也想排除一下，<strong>除了投资，我还有其他更感兴趣的方向吗</strong>。我意识到，投资是我的心所向。</p><p style=\"text-align: justify;\">我一毕业,就有了回Mutual Shares继续工作的机会，但也正好遇到了成立的Baupost的机会。我选择了后者。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：为什么会做出这样的选择？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我有一位房地产学教授，我选修了他的课程。有一次，他叫我去讨论考试的事情。但实际上是他和一些朋友持有波士顿第五频道(Channel 5)的股份。当时第五频道正要被Metro Media以一个相当高的价格收购。可能是当时电视台前所未有的高收购价格。</p><p style=\"text-align: justify;\">在那之后，他决定和一些朋友合作成立一个扩大版的家族理财公司。那时是80年代初，正值银行倒闭和利率快速上涨的通货膨胀时代。在某种程度上，人们普遍不信任金融系统，也不知道该把钱投资在哪里比较安全。如何缴税都是问题。就在我即将毕业的时候，成立Baupost的计划也正在进行。</p><p style=\"text-align: justify;\">无论是否有我的加入，Baupost都会成立。但我的加入可能改变了它的发展轨迹。</p><p style=\"text-align: justify;\">1982年5月我毕业后加入了Baupost，在最初的日子里，我们一起去了纽约的许多地方，见了很多基金经理，然后想，这个人可以雇佣吗？竞争环境如何？在招人的过程中揭露了很多问题，<strong>最终也让我们决定，自己管理资金会更好</strong>。</p><p><strong>价值投资的开始</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：为什么让你觉得自己管理资金会更好？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我们在和基金经理们聊天的过程中发现了一个数量庞大的群体，他们认为每个人最喜欢的股票都是相同的。当时几乎每个人都在买华纳兄弟，因为他们拥有电视游戏公司雅达利（Atari）。每隔几年市场上就会出现不同的游戏，电子游戏一直让大众兴奋不已。</p><p style=\"text-align: justify;\">而让我感到震惊的是，很少有基金经理真正将自己的资金投入到他们希望客户投入的产品中。而这种“言行合一”多么重要，这是主要原因之一。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在，Baupost公司里的基金经理没有任何一位嘴上说着游戏很好，但却没有把自己的钱投进去。为什么说吃家常菜是Baupost的基础投资原则？因为员工和他们的家庭依旧是迄今为止最大的集体客户。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：当刚创办baupost时，你就被灌输了价值投资理念，现在可能依然如此，我想听听你是如何定义价值投资的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>价值投资的主要定义来自格雷厄姆和多得，由于市场是低效的，当价格低于内在价值时投资，这使得它们成为价值投资，相信市场趋势会回升。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>格雷厄姆的投资概念强调买价的重要性</strong>。他提出，一只股票是否值得投资是与其价格紧密联系的，某种股票在特定的价格上有投资价值， 而在另外的价位上可能就变成了投机工具。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果你是个做空者，或许也会对这些原则产生共鸣，我觉得我在最开始进行投资的时候，对格雷厄姆和多德的理解可能过于狭义。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，我现在开始关注更广泛的市场，不仅包括股票市场，同时也涉足套利和信贷领域。在“机器人债券”、信用危机等情况下，我认为分析这类资产让我对市场有了很好的把握，而不是局限在某一单一资产类别中。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为，投资者可以广泛地观察整个市场。如果你可以分析一只股票，为什么你不能分析一个整个私人企业的价值呢？如果你可以理解一只债券，为什么你不能理解银行贷款、可转债或者地方债券呢？也许后面一些是以房地产为担保的。这其中有很多需要学习的知识，对市场更全面的了解对我来说很有吸引力，或许也为投资者提供了更多价值，因为你可以随时把资金投入最有吸引力的地方。</p><p style=\"text-align: justify;\">有时股票价格高，债券价格低；有时则股票和债券都价格高，但房地产价格低。</p><p><strong>价值投资是一场与市场的博弈 难点在于市场总是在告诉你错了</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：您最初读到的格雷厄姆和多德的文章中，有一个方面您是否过于关注了？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我那时太重视公司的账面价值了。当你考虑公司的账面价值时，你需要回到格雷厄姆撰写第一版《证券分析》的1934年。</p><p style=\"text-align: justify;\">上世纪60年代初，沃伦-巴菲特在哥伦比亚商学院杂志上撰写了《超级投资者》一文。这篇文章对几位投资者进行了研究，他们都是巴菲特的熟人，且他们的投资表现都非常优异。</p><p style=\"text-align: justify;\">我不认为这是一个完美的科学测试，但他们在投资中都遵循了普遍的价值投资原则。有人选择追求大市值公司，有人选择小市值公司，还有人选择全球范围内投资，不仅仅局限于美国。这表明这种投资方法在多个领域可能都适用。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴菲特在那篇文章中也指出，价值投资并不是每个人都能欣然接受的，它有点像接种疫苗。当你接触这种方法时，要么会让你感觉这很有道理，要么就会让你很排斥。</p><p style=\"text-align: justify;\">&#34;接种疫苗&#34;这件事让我完全理解了，在投资中，人们往往难以秉持耐心，等待最好的机会出现，而通常会贸然行动。比尔·阿克曼曾经对我说过，按照经典的定义，<strong>价值投资就像看着油漆干一样无聊，</strong>但我则认为这是对激进投资主义的一个很好的定义。</p><p style=\"text-align: justify;\">而我肯定不会只是想永远持有某只股票。<strong>投资经常会充满挑战，其中的难点在于市场总是在告诉你错了</strong>。你能找到市场的错误定价，可能是因为低效市场导致股价大打折扣，而这一现象可能在你买入后仍然存在，甚至可能跌的更惨。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一点没有被格雷厄姆和多德忽视，也许你可以在投资的过程中运用比尔·阿克曼的理念。</p><p style=\"text-align: justify;\">Baupost多年来做的事情都遵循基本原则：<strong>寻找低估的投资标的，我们有耐心，守纪律。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们愿意经常说&#34;不&#34;，正如沃伦·巴菲特所说，<strong>不害怕不做决策</strong>。有时你会选择行动，然后你必须真正理解价值投资的一些重要因素。你必须相信被市场低估的资产还可能会进一步被低估。<strong>这是让我深有共鸣的一点</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">也许投资过程中最重要的是，如果你寻求市场的反馈，市场经常会告诉你：你是个傻瓜，你买了它，现在它跌了。你不知道自己在做什么。</p><p style=\"text-align: justify;\">但价值投资告诉你，你必须以完全不同的角度看待这一切。<strong>你必须将市场看作是一个不稳定的交易对手</strong>，有时候会用低于价值的价格卖给你，而有时又会支付超过其本身价值的价格。</p><p><strong>即使是AI也会犯错 也不能使市场完全高效</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：现在你正在谈论的是，你将试着利用这一不稳定的市场为投资者带来利润，您可以以股票或资产的形式买入许多企业，而它们的价值不是一成不变的。随着时间的推移，情况会发生变化。我很想听听您是如何从格雷厄姆和多德的早期经验中，进一步思考该如何调整对企业和资产的估值。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>格雷厄姆和多德生活在一个我认为技术创新相当少的世界。不是没有技术创新，但很多创新都在几乎没有风投的行业，且这些创新往往需要一段时间才能真正站稳脚跟，推广速度很慢。它不像下载软件只需点击一下，推广、销售几乎不计成本。</p><p style=\"text-align: justify;\">在格雷厄姆所处的20世纪30年代，经济大萧条导致股票被错误定价，美国经济出现了周期性衰退，他们在书中也写道，假设萧条将永远持续下去是一种不合理的情况。然而，他们不知道什么时候会结束，或者是否会变得更糟。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一点也让我产生共鸣，在撰写经济相关的内容时，你可以写一篇新闻，这篇新闻传递的观点在接下来的两周里基本都是对的，或者你可以试着去写一些观点，并问自己，这其中的核心是否会对未来产生影响，这种影响不仅仅是几个月后，还可能是几年、几十年，甚至可能是一个世纪之后。正如格雷厄姆和多德在1934年所写的内容至今仍然适用一样。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们可能会思考，<strong>今天写的内容将在89年后仍然适用吗</strong>？我认为这种写作的视角非常重要，这也正是这本书成为历史性著作的原因。没有人说要完全遵循他们的某个公式，或者逐页逐页地照做。很多书中的公司都不复存在了，它们在这几十年的时光中被合并收购或破产清算了。他们谈论的许多投资原则都基于当时谨慎的市场环境。</p><p style=\"text-align: justify;\">仍然适用于今天的是，尽管投资环境发生了许多变化，但<strong>这些基本原则的本质上都是从人类心理倾向出发的</strong>。<strong>人们经常会过度狂喜或过度消沉，心情会对他们的投资行为产生影响，比如必须购买信用评级较高的债券，只能持有支付股息的股票，不能持有市值低于一定水平或股价低于一定水平的股票等等。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>这些市场参与者的“自我约束”可能导致市场的低效。</strong>这些低效率的具体表现在89年中发生了很大的变化，<strong>但我认为存在低效率的可能性仍然很高</strong>。即使计算机正在逐步取代人类担任基金经理并进行所有交易，低效市场仍然会继续存在。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>我认为计算机会模仿人类的行为</strong>，因为“模仿人类”是它们接受的训练。因此，我认为<strong>即使是人工智能也不能使市场完全高效</strong>。</p><p><strong>市场变化莫测 AI无法一直判断正确</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：当AI更接近通用人工智能的时候，他们会复制人类的思考模式，你怎么看待当AI运用到市场交易等金融领域。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>有关技术的事情，我都可能猜错。我需要一直去了解它，需要跟上最新动态，需要对可能的发展有个看法，但我不最早采用AI的那批人。我不会去率去使用这些技术，所以我的观点可能不够全面。</p><p style=\"text-align: justify;\">当我思考这个问题时，首先我对人工智能的理解是，它会经过大量的数据训练。例如在2022年之前，我们经历了历史上最长的牛市，那么AI会怎么看。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，取决于观察的时间段，AI可能会认为没有牛市，可能会认为我们已经过了牛市，或者可能认为市场对牛市期待过久，以至于出现直线上涨的情况？</p><p style=\"text-align: justify;\">在2021年的12年牛市结束后，你就像在等公交车，按照时刻表，每15分钟一班车，而你等了45分钟，<strong>那么现在可能有四、五辆公交车就要进站了</strong>，但也有可能道路塌陷了，不再有公交车，究竟是哪种情况呢？计算机会告诉你答案吗？</p><p style=\"text-align: justify;\">这些都是很难回答的问题。我不认为人类总有答案。我认为AI会在某些方面非常出色，例如当苏伊士运河因某种袭击而临时关闭时，它可以告诉你石油价格会发生什么变化，或者预测全球经济在下个季度会有什么变化。或者当欧洲爆发战争时，会发生什么。AI可以找出这些答案，人类则需要查找大量的资料来回答这些问题。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>也许AI可以发现人类不容易察觉的事物间的联系，但AI如何找出下一个未公开却充满潜力的目标公司呢？</strong>没有公开的财务报表，我不知道AI通过什么样的途径知道这家公司的内部管理情况，或者如何判断围绕清算分配的各种情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">这还不是最复杂的事情。再举个例子，AI如何判断一个破产或濒临破产的公司债券在资产重组中可能得到的回报？我真的不知道。<strong>对于一些非常复杂的问题，AI很可能处理这些样本量极少的特殊案例时，无法准确判断。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">实际上，<strong>这就是Bowpost实践价值投资的方式：</strong>我们并不是以常规的方式去观察世界，我们也没有特定行业的分析师，没有重点关注的股票清单，我们设置方式更加机动灵活，在寻找市场中的低效率的情况，以及低效市场可能存在的地方——<strong>我们寻找市场供需的不平衡。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">例如，如果你告诉我土耳其的一支股票将从交易所退市，我会告诉你，虽然我们不关注土耳其，但我们可能开始研究这支股票。因为一旦这只股票退出交易所和指数，有很多人开始抛售，也有很多人准备跟踪该指数，突然间，这支股票的价格可能会暴跌。很明显，AI可以发现这一点，它可以说退市会导致价格下跌，然后或许会进一步告诉你，有时股票的跌幅可能过大。在某些情况下，公司可能被收购或重新进入指数，但当你将导致这些错位定价和不平衡的所有情况都考虑到时</p><p style=\"text-align: justify;\">但当你将这种分析应用到导致错位定价和不平衡的所有情况时，你会想：它是因为评级下调吗？是因为破产申请本身吗？对于格雷厄姆和多德没有写过的私人资产，该怎么办？他们没有写过房地产，他们没有写过私人公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而，导致股票过度波动的原因也会导致企业价格过度波动，企业融资变得更加困难，买家需要增加更多的股权资金，导致价格下跌。还有人需要在季末银行、保险公司或房地产基金中清理不良贷款。在成立12年的房地产基金中可能还有一两个资产，一旦最后一个资产从账面上清除，他们就可以结束基金，且可能现在开始筹集下一只基金，通过这种方式追踪机会，这样的寻找机会方式与众不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">我想强调一点，我不知道AI能被训练成什么样子，训练人类找到交易机会并不容易，可能训练AI会更容易，但我不确定，因为这确实是一个样本量的问题。你看到的是模式，但模式是完全重复的。而我们Baupost在40年的时间里不受交易模式的之约，<strong>广泛寻找“猎物”，我们在各个领域寻找机会</strong>，当我们认为机会在这个领域时，我们再钻进这个领域研究。</p><p style=\"text-align: justify;\">与此形成鲜明对比的是，其他人先深入研究某个领域，因此，他们对每个行业都了如指掌。他们对制药、汽车、金融等行业了如指掌。但他们并没有那么专注，这就是为什么这些行业的定价会经常出现错误？</p><p style=\"text-align: justify;\">这些投资者们并不愿意去追逐错误的定价，比如股票是否因为管理层近期表现不佳而被错定价，或者公司可能参与了某些失败的收购或存在管理失误。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而，这些事情可能导致价格真正失衡，从而带来机会。挑战在于找到寻找这些机会的方法。在某种意义上，<strong>你不必完全准确地知道未来10年业务会怎样发展</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在世界的变化更多，因为技术正颠覆各行各业，<strong>投资者不仅需要考虑周期性变化，</strong>就像格雷厄姆和多德在大萧条时担心的那样，<strong>还需要考虑结构性变化</strong>。这种两者的结合，正使得投资变得更加困难，<strong>同样的价值投资也变得更加困难</strong>，投资者不能仅仅计算一些数字然后去判断他们当前的市场定价是错的，还需要深入挖掘。而<strong>不断寻找的投资者将继续发现市场的错误定价和潜藏的机会。</strong></p><p><strong>通过模式识别来判断价值投资可能出现的地方</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：您是如何组织团队在各个领域进行观察，并确定哪些是可以深入研究的领域？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我认为其中最大的驱动因素<strong>可能是模式识别</strong>，你会注意到过去的模式会重复出现，尽管不完全一样，但存在相似之处。比如，你可能会发现一个基金正在清算其最后一项资产，它们面临尽快将该资产从账目中剥离的压力。因此一个原本不会被出售的资产，现在突然具有一定的出售紧迫性。</p><p style=\"text-align: justify;\">或者你可能会意识到某债券或贷款即将违约或接近违约随后可能会以非常低的价格进行交易，又或者某家公司存在重组的机会，还可能是市场错误评估了某项法律诉讼，要么认为该诉讼不重要，要么认为过分重视该诉讼。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为，在企业经营中，有些因素比以往任何时候都重要。而这些因素结合在一起，可能会导致某些<strong>领域的竞争者较少，从而导致定价失误</strong>，也可能导致某些领域的定价比其他领域更容易出现偏差。</p><p style=\"text-align: justify;\">通过我们的直觉，寻找具有相似性的模式，最终会形成一个投资组合，这个组合里的个股可能被错误定价，但整体保持合理且多样化。</p><p><strong>看到市场看不到的机会才会成功 没有进入指数的股票存在吸引力</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong> 问：您如何与交易的公司进行沟通，让他们向您展示这些潜藏的特殊机会？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>这是我们的一部分策略，实际上并不像你想象的那么难。在40年前，Baupost创立之初，我们接到一个电话：&#34;嘿，我是乔·史密斯/吉尔·史密斯。我是美林证券的负责人，我想过来和你谈谈我能为你们做些什么。&#34;</p><p style=\"text-align: justify;\">当时由于时间刚创立，我们的工作人员很少，我们会说：&#34;你不需要过来，如果你们在办公桌上看到一张你从未听说过的债券，或一只你从未听说过的股票，又或者一个持有公司20%的股份并希望迅速出售股份的人，那么请打电话给我们。我们会对此进行估值。&#34;</p><p style=\"text-align: justify;\">不要给我们打电话，告诉我们您对IBM的见解或对微软的新评级。但是，当你发现二级合伙权益，或者你发现私人公司的非流动股权时，请打电话给我们，因为我们会为你出价。我认为我们的这些模式</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为这是看到这些模式应证了那句话：当你年轻时来到Baupost，要么我们所做的事情能引起共鸣，要么就不能。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于大多数长期在Baupost工作的员工来说，他们似乎已经获知了一个小小的秘密：关注大家都在关注的事情并不有趣。如果你要关注大家都在看的东西，就应该以一种高度差异化的方式来看。如果你试图对得到广泛关注的股票进行与市场相似的投资判断，那你是不会成功的。</p><p style=\"text-align: justify;\">但实际上市场上存在很多机会，私募市场的规模可能与公开市场一样大；房地产市场本身的规模被认为与全球股票市场相当。有大量的资产可以进行交易，有很多东西可以购买。</p><p style=\"text-align: justify;\">而当前市场告诉你的是，<strong>你应该拥有涨幅位于前七的股票</strong>，你应该拥有那些被市场广泛认可的股票。<strong>你应该将你的钱转移到指数</strong>，因为指数的涨幅通常会超过那些被从指数中剔除的股票。短期内，被剔除的股票表现不佳，有很多人会抛售，没有人会愿意“接盘”。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是我会认为，从长期来看，<strong>那些没有进入指数的股票实际上是有吸引力的</strong>。因为如果它们不被纳入指数，你可以以一个低于指数股票的折扣价买入了同样类型的公司，而如果未来“上帝保佑”，它有一天被纳入指数，你也会因此获得相应的回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于长期的回报，从各个角度来看，回报率高的情况都来自于更低的盈利倍数、较低的账面价值倍数、较高的股息收益率，所以这一点值得思考。</p><p><strong>市场并不会平白无故地送走赚钱的机会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：一旦你嗅到了一个机会，Baupost的审核流程是怎样的？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>这取决于机会的本质，有时可能只需要几天，有时可能需要几年。我经常说，市场定价足够低可以弥补我们对最深层次了解的不足<strong>。有时市场会出现混乱的情况，你需要迅速行动。</strong>另一方面，<strong>如果有人看到股票在过去几天内下跌了20%，却认为这是毫无缘由的，那也非常幼稚。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">投资者需要灵活应对，因为机会并不会永远存在。同时，他们也需要谨慎谦虚，因为市场并不会平白无故地送走赚钱的机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">市场中有许多聪明人，可能了解的信息比你还多，毕竟他们可能已经持有了这只股票一段时间，而你还没有。所以你需要花足够的时间让自己放心，确保你不会成为交易中的&#34;容易受骗者&#34;。</p><p style=\"text-align: justify;\">正如沃伦·巴菲特所描述的，我们会做大量的深度工作，深入研究公司的财务情况，回顾过去的几年。我们总是问自己，不仅仅是报告的数字，还有什么是实质上正在发生的？自由现金流是多少？利润率是如何变化的？是变好了还是变差了？公司管理层是否做得好？还是错过了一些机会？他们是否为了展示好的数字而夸大了自己的成就，而这些数字可能会消失？</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我们在不断探索事物的变化。在我这40年的工作中，有些事情正发生变化。刚开始工作时，没有专家可以在网上联系，我们不得不自己想办法，也许能找到谁可能了解这个行业或业务，然后把信息拼凑起来。我可以肯定地说，现在获取的这些信息比过去20年-30年间最认真的投资者手中的要多得多，且成本也更低。</p><p style=\"text-align: justify;\">但这些信息也只有在你应用它时才能有价值，<strong>掌握了信息后，产生有差异化的观点也很重要</strong>。我们会为此组织内部辩论然后小组会议交流意见的，通常合伙人、高级分析师和初级分析师都会参与。</p><p style=\"text-align: justify;\">当小组准备提出一个投资建议时，他们会先咨询请另一个小组，探讨&#34;这听起来是否合理？&#34;。我们的分析师每周一次在午餐时间进行会议，任何有兴趣的人都可以参加而合伙人不参加。因此，分析师可以在彼此之间交流观点，而不用担心合伙人会听到他们的想法，或者担心因为自己的想法有些幼稚或愚蠢而受到批评。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为这对分析师们的成长非常重要，当团队准备介绍投资理念时，他们会先与我和我们的总裁吉姆·穆尼商量。如果是公开发表投资理念，我们的交易员也会在场，他们可以提供关于交易情况或市场情况的信息，我们通常在会在一个小时内做出决策。有时我们无法做出决策，就会商定重新召开会议，或者认定这个投资理念很有趣，但现在的价格不合适。有时我们会在几天后同意购买，因为价格进一步下跌，现在这比交易很合适。</p><p style=\"text-align: justify;\">至于我的性格，我会在脑子里一直思考这些事情，所以有时第二天早上，我醒来后意识到，忘了问一个问题，或有一个风险我没想到。然后我们会重新开会。这可能会让我的团队陷入疯狂，<strong>但我认为保护客户的资本比让某一群人稍微有点疯狂更重要，</strong>所以我们决定不断地重新开会。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果价格接近我们的目标价，我们会考虑是不是卖出的时候，什么时候应该出手？我们应该卖出一部分吗？如何考虑这个问题？如果价格下跌了我们是否要买入更多？买入多少？如果有其他更有吸引力的机会？我们是否应该继续持有？还是这个新机会更具吸引力？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>在投资中，有两件事情是有限的：一个是资本，另一个是时间。这些讨论，我认为对优化投资组合非常有帮助。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：你们是如何发展出这一决策过程的？这些年来Baupost的人数增加了吗？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">卡拉曼：我想说的是其实我做得不够好，在投资组合中，我仍然拥有最终决定权，但我在很大程度上服从我团队的意见。如果他们想做一些我并不确定的事情，我会给他们空间去尝试，我认为这非常有价值的，对他们来说这可能是职业生涯的延伸，可以让他们感到被赏识，让他们对自己的决策感到满意。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是，在某种意义上，我在做出投资决定的同时，也决定了信任哪些人，我是否信任那些宣称他们已经完成工作的人？他们做得好吗？</p><p style=\"text-align: justify;\">对于Baupost的最优秀的员工、终身任职的员工，信任他们通常来说都是正确的做法。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>作为投资组合经理，最终的决策权仍然需要掌握在我手中</strong>。这是因为我们需要在不同领域之间进行资金调配。在过去的6个月里，我们可能会大量投资于企业信贷，但如果明天在私人投资或房地产领域有更好的机会，我们可能会减少现有头寸，以便购买更好的投资标的。我们团队的关键是要有合作意识的员工，他们会理解这一点。他们可能为自己的想法付出了很多努力，对我们现有的投资感到高兴。但如果我们能够持有更好的资产，这会为客户带来更多收益。我相信这也符合我的最佳利益。我们试图为员工提供的<strong>不仅仅是个人业绩的激励，而是以公司整体业绩为导向的激励</strong>。</p><p><strong>寻找“催化剂”来判断仓位大小</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：您如何看待仓位大小？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>对于持仓规模的处理一直是Baupost发展历程中的优势。我们遇到过与我们对于仓位大小观点截然相反的投资基金。</p><p style=\"text-align: justify;\">一些基金认为，投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。他们不理解，如果你能判断一个想法是好或坏，那你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢？为什么非常好的想法不能在投资组合中占更大比例？</p><p style=\"text-align: justify;\">我也认为一个投资组合可以承受超过总资产1/10或2/10的单个损失。所以我们更倾向于通过<strong>持续的研究和价格下跌来判断一个好的投资标的是否已经变成了一个伟大的投资标的，或者通过公司的某次公告判断某件事情将要发生。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">如果你研究一家公司足够长时间你可以立刻理解这个公告的含义，而其他人可能会认为这方向不对或不能理解会产生的影响。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们会远离任何形式的内幕交易，但我们想要利用长期以来培养的洞察力和长期客户给我们的等待时间。这些年来，我们的大部分收益都来自于最初让我们亏损的投资。我们会寻找获利的催化剂：公司将要完成重组计划、清算计划，或并购交易大概率会完成，或公司会出售其资产组合中的某项资产又或者用很大部分收益回购股票等等。</p><p style=\"text-align: justify;\">这些是有了“催化剂”，我们会更有信心持有较大仓位。没有找到“催化剂”的价值投资最难的地方在于，你可能持有一只长期不受欢迎的股票，在5-10年或更长时间里你认为你犯下了过早入场的错我，你会开始怀疑自己。</p><p style=\"text-align: justify;\">我的团队和客户也会时不时的产生怀疑，所以我不知道除了沃伦·巴菲特还有谁可以持有表现不佳的股票10年以上且所有人都觉得没问题，因为他们坚定相信最终会。</p><p style=\"text-align: justify;\">每位投资者也应该自我反思，如果你持有的一只股票一直持续下跌，你是不是哪里错了？你是否本可以在入场前看清楚一些事情，而不是在你以最高价格开始持有它之后才开始明白。</p><p style=\"text-align: justify;\">Baupost的另一个观点是：我们知道自己并不可能了解一切，所以我们得花很多时间学习投资过程中的教训。我们从成功和失败中学习，因为两者都可以进一步告诉你对价值投资更深一步的认识。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于这些投资上的教训你并不会立刻明白，可能需要相当长的时间不断反思才能了解。我记得多年前看到过一个基金经理的采访，当问到他这些年最好的投资时，他说：我在5美元发现并买入了一只股票，现在它涨到了50美元。当我再查那只股票时，猜怎么着？它从5美元涨到50美元然后又回到了5美元。</p><p><strong>首先关注风险，然后才是回报</strong></p><p><strong>提问：Baupost如何进行风险管理？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>Baupost成立的初衷是--保护创始家族的资本。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们的投资为什么会被描述成规避风险的投资？这是因为我们在考虑每笔投资时都会思考下行风险。我们将这些思考融入到投资组合中，这种融入并不是通过复杂的数学公式，<strong>而是通过脑子进行判断</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们会思考投资组合里的相关性。我们的投资组合的风险敞口如何？我们是否对风险进行了对冲？如果某个投资表现良好，那么另一个投资可能表现较差？或者如果某个投资表现不佳，那么另一个投资是否会大获成功。是否有办法通过投资组合中的对冲来减轻风险？</p><p style=\"text-align: justify;\">我们还可以通过上面提到发现“催化剂”这一做法来减轻风险，缩短股票持有期。这样我们就不用太依赖未来市场的整体水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">在1973年至1974年期间，沃伦·巴菲特在《财富》杂志上写过这么一句话，任何持用普通股的人如果不太能接受市场下跌50%，那这些人都不应该持有普通股。我可以告诉你<strong>几乎没有人能够顺理成章地接受市场下跌50%。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">现在这个时期，<strong>美国人持股比例超过了以往任何时候</strong>，我认为人们已经忘记了巴菲特的告诫。这也是为什么我们不会只关注纯粹的股票BETA，而是要分散到其他的资产类别，比如信贷。为了更好的规避风险，我们还会缩短持有期，及时调整投资组合以降低风险，并持有在资本结构中占据优先地位的债券，以确保<strong>投资者的资本得到更好的保护。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">这是我们仓位分散的做法，在投资组合层面进行对冲，此外，我们还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲等。</p><p style=\"text-align: justify;\">缩短你的持有期，让你在资本结构中占据高级位置，这样即使股权遇到困境，你也可能会得到回款。即使不能全额收回投资，也能回收80美分。很多方式都是为了分散市场风险。这是仓位分散，是在投资组合层面进行对冲，还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们有时根据市场情况还会有一层投资组合对冲，<strong>类似于对市场的看跌期权</strong>。因为长期来看市场市盈率倍数约为17倍，但现在有时候会扩大到20倍，有时甚至接近30倍，但有时候会跌至10倍。</p><p style=\"text-align: justify;\">当市场比历史平均水平更昂贵时，市盈率下降的风险大幅增加，你可能会因此蒙受损失。因此，我们会在这一情况下进行对冲，选择持有现金。虽然现在现金持有量不是很大，但这些对冲和风险规避措施确实为我们提供了抵御下行风险的能力。因此在Baupost41年历史中只有5年亏损，其中两年的的亏损幅度很小。</p><p><strong>中国市场存在价值投资的机会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：当你投资私募证券（私募股权、私募债券等）与公募证券（上市股票、公开债券等）时，你如何考虑价格与流动性的问题？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>“无流动性”是有代价的但同时也会给你带来一定回报。首先“无流动性”意味着你要放弃可以随时买卖的权利，但同时你会得到一定的补偿，比如当你购买了一整栋建筑，你就拥有了对该建筑物的完全控制权，你可以决定何时出售。</p><p style=\"text-align: justify;\">相比之下，如果你只拥有一小部分的股权或股票，你无法对公司的决策产生影响，管理层可能会做出你认为极其愚蠢的战略决策，所以有得有失。但一种资产是非流动的，并不意味着它完全没有流动性。建筑物会被卖掉，整个公司也会时常被出售。</p><p style=\"text-align: justify;\">近年来，一些基金经理对无流动性本身产生了误解，<strong>他们认为无流动性本身会带来回报</strong>，即只要选择无流动性资产，就会自动获得回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为这个想法很奇怪，你能从无流动性中赚钱是因为<strong>有交易方愿意以折价的价格出售无流动资产</strong>，他们突然需要将资产其变现，这可能导致资产打折出售，这种折价出售可以带来更高的回报。<strong>而流动性本身并不能带来回报。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">通常情况下，当客户询问这个问题时，我会说你希望获得几个百分点的回报。我不知道具体是2%个还是5%。但有一点，<strong>主动放弃流动性、放弃你可以随时改变主意进行买卖的权利是非常值钱的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们来进行一个思想实验，假设拿流动性最强的资产来说，比如5年期美国国债，当国债收益率为4%时，我告诉你未来的收益率会达到10%，但你在未来5年内不能交易。这个时候，流动性就显得非常宝贵。会有人做这笔交易吗？</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为那些计划购买美国国债并有意长期持有的人应该首先想想这样的交易是否原因。而这种情况确实存在，我无法描述具体方式，但我们经常在这类选择中权衡取舍，且有时我们真的会找到这样的机会。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：您认为国际市场与美国市场的风险溢价有何不同？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>不同国家和地区存在不同的风险溢价。我们的投资遍布世界各地，持有欧洲的股票和债券，也在全球范围内拥有地产，主要集中在美国和西欧地区。我们的投资范围广泛灵活，这可以让我们可以在机会出现时灵活调整。</p><p style=\"text-align: justify;\">不久前，我们与客户探讨了几只中国的股票，在此之前我们从未投资过中国资产。<strong>数十年来，中国资产一直备受青睐，似乎每个人都想去那里投资</strong>。我们认为现在<strong>中国市场有些股票的价格被严重低估</strong>，我们找到了一家跌幅达90%的公司，目前回报还不错。</p><p style=\"text-align: justify;\">但对中国资产的投资只占我们投资组合的一小部分，这已经是Baupost 多年来对中国市场的最大敞口。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于新兴市场和以前被忽略的市场，我们并没有明确的观点。我们需要保持足够的谦虚和谨慎，如果你处在一个国家，没有和那个国家的交易员相处，那你就处于很大的劣势。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我不知道在非洲购买股票或在亚洲购买股票应该有多大的风险溢价，<strong>但当我找到一个股票以25美分的价格交易时，通常情况下都会有个比较好的结果</strong>。所以我们会根据每个具体的投资进行评估，努力理解其中的风险和机会，并做出我们的决策。</p><p><strong>我们处在了一个‘一切都是泡沫’的时代</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：在过去一年半时间里，美国通胀加剧，利率的不断上升，经济环境一直在发生变化。在这种模式识别中，您认为未来几年机会会出现在哪里？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：对我来说，现在是我进入投资行业40多年来最奇怪的时期之一，市场上存在泡沫，且肯定是一个信贷泡沫，我们处在了一个‘一切都是泡沫’(everything bubble)的时代，在前几年的低利率时期，大量资金流入各个领域，泡沫化情况加剧。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在泡沫化时期，创业狂潮开始了，人们也开始了各类投机交易，从加密货币到Meme股票再到SPAC。随着美股2022年持续疲软，我认为这个泡沫在2022年已经破灭了很大部分，但我并不确定我们已经完全摆脱了这个泡沫。</p><p style=\"text-align: justify;\">按照美股上涨20%的牛市定义，很显然现在我们正处于美股牛市。我们不应该忘了在2022年之前经历的35年的债券牛市（即债券价格上涨，收益率下降），并带来了长达12年的债券价格泡沫这。</p><p style=\"text-align: justify;\">在债券价格泡沫期间，各个金融机构做了什么？由于债券长时间处在超低利率，投资者难以通过承担信用风险或者延长债券期限来获得收益。因此我们会看到类似于硅谷银行的金融机构，出现了金融投资的利率风险及期限错配带来的流动性风险。</p><p style=\"text-align: justify;\">银行业的危机看似已过，但我不能确定我们已经找到了系统中存在的所有问题。我会偶尔看到一篇文章，说的是某个银行持有1000亿美元低于市值的债券，但我并没有掌握更多的具体信息，也不了解情况的详细情况，但这种现象让他感到担忧。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为现在市场<strong>已经极度依赖政府的拯救一切，</strong>这个时刻的讽刺之处在于，过去市场一直习惯于美联储通过低利率、提供流动性和采取其他措施来稳定市场并提供一种&#34;保护&#34;，有格林斯潘保护、伯恩斯坦保护、耶伦保护，但现在鲍威尔正在试图打破这层“保护”，我不知道他是否可以在打破之后再提供保护。</p><p style=\"text-align: justify;\">而另一方面市场需要注意的是，当硅谷银行倒下后，<strong>政府几乎改变了所有与存款保险有关的规定来防止危机蔓延。</strong>而这或许会产生非常复杂的问题，我不敢完全确定答案，但我认为这样做的道德风险非常之高。市场的记忆力很短暂，人们应该进一步在历史中学习，回想一下那个并非所有事情都会有人“兜底”的时候，回想一下其实<strong>熊市之后，并不会立刻就带来买入机会的情况。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">你不需要追溯太远，回顾一下1974-1975年的股票市场，那时许多公司的P/E值均低于10倍，且并未面临破产的风险。在如此低的P/E值的情况下，许多人仍然需要卖出股票来支付账单，市场经历了真正的清算。但之后的很长一段时间里，美股市场又趋于平静，以至于投资者们已忘记了这样的感觉。</p><p style=\"text-align: justify;\">未来可能会遇到更多问题因为存在大量资本流动、私募信贷快速发展及传统银行的中介角色减少而这些可能对市场造成更大冲击。</p><p style=\"text-align: justify;\">2008-2009年，我一直认为私募股权是被重点照顾的对象，因为他们得到了联储急速降息和国会刺激计划的救助，许多私募股权债务交易金额达到了面值的50%。如果没有那次及时的救助你会看到私募基金的数字会非常不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此现在有个论点是：私募机构总会成为美国政府救助的受益。这或许有一定的道理，但在未来的某个时期，私募也可能得不到救助特别是考虑到我们社会逐步失衡，普通投资者会质疑为什么要救助本来就富裕的华尔街金融家。</p><p style=\"text-align: justify;\">总的来看，在现在的情况下我必须给出一个建议，<strong>我会提醒人们学习金融历史</strong>。吉姆·格兰特喜欢说：<strong>科学稳步前进，但金融是在循环中前进</strong>。大多数观点都出现过，大多数事情都在重演，我们会不断重复同样的错误。</p><p style=\"text-align: justify;\">从历史中可以学到很多，我没有经历大萧条时期，但我觉得即使学习这一我没有经历过的时期也让我为熊市做好了准备，让我可以做出很多艰难的决定，让我了解事情可以变得多糟。同时也使我认识到如果不是大萧条时期，40%-50%的跌幅实际上已相当严重。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为回顾历史有助于我们确定危机下合理的结果范围，同时我们也不会忽视历史的极端情况。</p><p><strong>股票市场依旧脆弱 在债券市场寻找投资机会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：当你把对历史的研究和现在这个在某些方面前所未有的时代结合起来时，这如何转化为你对投资组合的定位？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在过去的12年里，我们和其他投资者一样备受低收益率的“折磨”，直到一年前利率开始上行，一切都变了。我们喜欢投资信用债，因为信用债经常会被误判，容易产生效率低下的情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">当一支债券的信用评级降至投资级以下时，可能会有许多投资者会开始抛售，这可能导致价格上出现不合理的情况。我们喜欢关注投资级以下的债券，我们会期待破产清算的发生，这是一个可以探寻价值的领域。</p><p style=\"text-align: justify;\">当市场存在大量不良信用时，我们必须寻找其他地方。因此，在2010年至2012年左右，我们更关注一些私人市场和非公开市场，比如房地产和私募股权。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在，我们已经重新回到信用平衡的市场，我们自下而上进行选择。当前债券投资约占我们投资组合的15％左右，且占比一直在稳步增长。</p><p style=\"text-align: justify;\">目前投资机会不像过去的巅峰时期那样，但随着通货膨胀依旧顽固和经济仍然具有韧性，<strong>我们对信用市场的投资比例可能会继续增加</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果通胀得到控制，美联储下调利率，这可能导致经济下滑，一些公司面临财务困境，公司或将承担更多的债务。市场中仍然会存在投资机会，在信用债市场中，债券或因被下调评级或其他原因而被低估。这可能是投资组合中最大的变化，我们对风险进行了很大程度的对冲。我们并不试图对冲所有风险，但我们想要在某些可能会发生的相当极端的情况下对投资者进行保护。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们并不能完全理解市场的疯狂程度，在2022年的市场的大幅下挫中，确实有个别股票被估值过低，<strong>但整体市场并没有真正达到便宜的水平</strong>，现在市场又反弹回到了过高的水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">我确实认为<strong>股票市场存在脆弱性</strong>。因此，我们的信用债风险敞口有所增加，股票敞口有所减少，而我们也在尝试将更大比例的股票敞口放在能找到上涨“催化剂”的头寸上。</p><p><strong>与客户们保持思想上的一致性是长期投资成功的最为关键因素之一</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：我想后退一步，谈谈 Baupost 的业务，在很长一段时间里，除了家族投资者，你没有任何客户。现在你确实引入了一些机构，但对于挑选投资者一直非常谨慎。您如何看待您的目标与您的投资者之间保持一致的重要性？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>在Baupost的早期阶段，我们通过口碑逐渐吸引家族客户。可能每年我们会增加1-2个家族客户，但即使是这样，10年后，我们的资产仍然在几亿美元的范围内。在1998年，我们开始吸引第一批机构投资者，现在距离我们吸引机构投资者已经差不多25周年了，我们管理的资产规模也达到了270亿美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">这些机构投资者一直是我们非常好的合作伙伴。不同类型的客户都有其自身的优势，我们喜欢个人投资者，因为我们可以解释我们所做的事情。Baupost的创始人就是个人投资者，且个人投资者往往比机构投资者更注重资本的下行风险。机构投资者则能够用更长远的视角去思考问题，且有很强的竞争意识。</p><p style=\"text-align: justify;\">两种类型的客户都是非常好，我们一直小心地避免短期思维和短期投资者。在成功投资的因素中，思想的一致性是重要的因素之一。如果没有长期定向的客户，你就无法做出长期的投资。而且我不知道如何进行短期投资并在短期投资里获得成功，所以对于没有长期资金的人来说，我不知道如何投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，与客户之间存在“追求期“非常重要。客户愿意把钱给我们投资，我会说，在您阅读了我们的年度信，阅读了过去5年的财报之前，我不会接受您的资金委托。您必须真正理解我们在做什么，且对我们的表现有充分的认可，因为我们不希望存在我们认为过去一年表现不错但您不认同的情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们会一起讨论想要实现的目标，什么是可行的，什么是不可行的。这样的探讨方式对我们非常有帮助，它更能确保了整体思想的一致性。特别是与大学捐赠基金机构之间更能体现思想的匹配性，戴夫-斯文森（Dave Swenson）多年来一直努力与基金经理建立长期合作关系。长期合作伙伴关系建立在信任之上，而信任是通过行动和回报来体现的。团队之间相互了解，不仅仅是管理层，而是整个组织。</p><p style=\"text-align: justify;\">从机构的角度来看，基金经理如何在风雨中成长的能力你可以阅读他们的宣传手册，你可以与某人交谈一个小时，但你真的不知道他们如何应对逆境。你不了解他们的性格。所以，这需要很长时间的相处才能真正了解。</p><p style=\"text-align: justify;\">同样，从基金经理的角度来看，看到客户的表现也对长期的合作很有帮助，他们是否能成为良好的长期合作伙伴？在最需要资金的时候，资本是否能够到位？因此，我认为思想上的一致性可能是长期投资成功的最为关键因素之一。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：你是如何考虑Baupost继任者的问题？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我非常清楚，我不能也不应该永远干投资这件事。毫无疑问沃伦·巴菲特和查理·芒格是伟大的榜样，他们可以一直从事投资工作直到九十多岁。但我认为我不应该再管理Baupost超过15年。</p><p style=\"text-align: justify;\">也许在一定程度上我还会继续参与运营，仍然在某种程度上发挥作用。我想，只要我还保持敏锐的头脑，投资技能还会通过累积不断增长，也许你可能对世界上最新的技术变化不太熟悉，但你对好的入场点、卖出点以及可能存在的风险有很多的经验。</p><p style=\"text-align: justify;\">我希望在我离开Baupost后，他仍然会继续取得成功。我认为Baupost继续取得成功是很有可能的，我们的客户在市场非常低迷的年份，在几乎没有任何回撤的情况下赚了很多。</p><p style=\"text-align: justify;\">我需要逐渐放权，我需要继续给员工派各种任务，继续督促员工承担更多责任，为员工提供晋升机会。我现在认为，我们不仅拥有比以往任何时候都更资深的合伙人团队，而且我们还拥有一支非常非常强大的中层员工团队，他们在过去的3年、5年、7年、10年内加入了我们，已经表现出巨大的潜力，已经为公司发展做出了巨大贡献。我对未来的前景感到非常兴奋。但我知道很多事情取决于我是否愿意逐步放权以及我如何聪明地做到这一点。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<strong>华尔街见闻</strong>\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>Baupost的创始人卡拉曼认为，在中国市场有些股票的价格被严重低估，存在机会。对于AI的前景，卡拉曼认为AI的本质是模仿人类思维，也会犯错，对于市场上的突发特殊情况，全球最大的对冲基金之一Baupost Group的创始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman），或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。即使在美国，卡拉曼也并非家喻户晓的投资人物，但他却是很多价值投资大师的学习对象，有着“小巴菲特...</p>\n\n<a href=\"\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e68f18a297e419bae3cc0320b6d8ff4e","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1138133079","content_text":"Baupost的创始人卡拉曼认为，在中国市场有些股票的价格被严重低估，存在机会。对于AI的前景，卡拉曼认为AI的本质是模仿人类思维，也会犯错，对于市场上的突发特殊情况，全球最大的对冲基金之一Baupost Group的创始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman），或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。即使在美国，卡拉曼也并非家喻户晓的投资人物，但他却是很多价值投资大师的学习对象，有着“小巴菲特”和“波士顿先知”之称（波士顿是卡拉曼的Baupost Group的总部所在地）。1982年，25岁的卡拉曼联合创立了Baupost Group，在41年历史中只有5年回报率为负；斩获了30年，只用5成仓位，年复合回报20%的成绩，常年位居全球对冲基金前十。《纽约时报》曾这样评价过卡拉曼：“他可能是你从未听说过的最成功、但最有影响力的投资者。” 就在最近，卡拉曼被邀请成为有“投资者圣经”之称的《证券分析》（《Security Analysis》）的第七版编辑。（注：《证券分析》由价值投资流派的创始人，美国“华尔街教父”格雷厄姆撰写，对于投资方法论，格雷厄姆总结了一套注重长期投资表现的主动投资法。他提出了数量化投资的证券分析方法，强调以企业内在价值为中心进行分析）7月17日，一向低调的卡拉曼为了给《证券分析》最新版宣传，接受了播客节目Capital Allocators的采访，谈及了早期商业和投资方面的经验、创立 Baupost 的历程、永恒的价值投资原则、美国当前“奇怪的”经济环境，以及投资组合的变化。核心观点：复杂性是投资者的朋友，复杂的事件中会带来投资机会，投资者需要深入了解细节，这样隐藏的机会才会显现出来。理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。市场很多时候都是低效的。价值投资是一场与市场的博弈，难点在于市场总是在告诉你错了。寻找被低估的投资标的，要有耐心，要守纪律。通用人工智能的本质是模仿人类思维，即使是AI在投资也会犯错，也不能使市场完全高效。市场上总会出现突发特殊情况，AI对于处理特殊情况的样本量很少，无法一直判断正确。看到市场看不到的机会才会成功，没有被纳入指数的股票存在吸引力。现在中国市场有些股票的价格被严重低估，存在价值投资的机会，这是Baupost多年来对中国市场的最大敞口。市场不会白白让一次赚钱的机会消失，要学会在信息中寻找股价上涨的“催化剂”。要学会对冲风险，首先要关注如何保护你的本金。对于私募市场而言，投资者们选择主动放弃流动性、放弃可以随时买卖的权利本身非常值钱。我们正处在一个“一切都是泡沫”的时代，金融市场的故事总是重复上演。美国股市依旧脆弱，要学会在债券市场寻找投资机会。以下为播客音频逐字稿，为便于理解，部分段落有删改。10岁第一支股票强生股票开启了投资生涯问：可以谈谈您对商业及股票投资领域萌生出兴趣的最初记忆吗卡拉曼：我的主要的兴趣所在是在股票市场，我是一个喜欢数字的人。这可以追溯到童年，甚至是幼年。小时候，我喜欢统计棒球数据，当时巴尔的摩太阳报的体育版会有每个击球手和投手在各个棒球联盟的数据统计。我一直在学习如何计算这些统计数据。直到有一次，我注意到在棒球统计之后的几页有一大堆数字。我问我父亲那是什么，他告诉我那是证券交易所的股票名单。我的另一段旅程变开始了，我想要让我的兴趣和股票市场联系起来，弄清到底发生了什么，这些又是怎么回事。问：您是几岁买的第一只股票？卡拉曼：10岁的时候我用自己生日收到的零花钱买了第一支股票——强生。我为什么买它呢？因为我知道这家公司是做什么的，你得从你知道的领域开始。同时，我妈妈在巴尔的摩给我找了一个非常好的股票经纪人，名叫麦克斯-西尔弗曼，他很愿意来接一个他不可能赚到钱的订单。他做了我很多年的股票经纪人，但规模一直很小。提问：随着年龄的增长和大学的学习，您在学习过程中有哪些收获?卡拉曼：我真的很幸运。我的舅舅保罗是一名税务律师，也是麦克斯·海因的老朋友，麦克斯·海因就是Mutual Shares的创始人。在读大三时，舅舅把我介绍给了麦克斯，从那时起，我就开始在大名鼎鼎的Mutual Shares基金工作，最终在我大学毕业的时候，也就是1979年1月，我得到了一份全职工作的邀请。在工作的过程中，你可以真正开始做分析，当我看到某个公司的价格明显低于其实际价值时，就会兴奋起来，看到了市场的机会，你有机会真正创造价值。复杂性是投资者的朋友问：从自己挑选第一支股票到现在工作并总结出价值投资的理念，您有什么感觉？卡拉曼：当我自己挑选股票时，我可以清楚知道这些公司是做什么的。我小时候总是会用上绷带，所以我知道强生生产绷带，但我不知道如何将“生产绷带”这件事与股价联系起来，为什么我要用特定的价格买股票，为什么会使股票上涨或下跌。所以，进入这个行业后，我每天都在观察，看到一些外围市场的东西，比如不能仅仅因为股票的交易价格或债券的交易价格，就认为你可以从市场上得到任何东西。因为所有的交易都在市场中，也许你能买到它，但它的流动性没那么好，或者当你决定要买的时候，它的价格变了很多，有很多因素都会影响这个等式。比如有些铁路公司已经获得了铁轨上的建筑权，除了作为铁路可能具有的价值外，它们还具有各种房地产价值。有很多公司都从默默无闻，甚至你从来没有听说过，变成主流，你明白为什么价格会波动，为什么投资它们可能在未来获得回报。我还记得分析第一支股票的时候，当时迈克尔-普莱司（Michael Price）把一份招股说明书扔到我的桌子上，说你把这个搞清楚，这是迈克尔-普莱司给我的标准指示。这家公司叫telecourse，是一家电子产品分销商，现在丢掉了与一家日本公司的合同，而后者是该产品的日本分销商。telecourse将以一定的净资产价值被收购。在Telecourse被收购的过程中，股东会在一定时间内(不是很长的时间段)获得约8美元的现金分红。同时，telecourse公司还拥有一家名为 \"electro rent \"的子公司，专门出租同类电子设备。因此作为Telecourse的股东，还会获得Electro Rent一定比例的股票。这对我来说是一个非常好的例子，说明了复杂性实际上是投资者的朋友。通过这种不合理的方式，你可以获得想要的Electro Rent股票，尽管从短期看你付出了高溢价，但考虑到大部分溢价最后会返还，以及获得了Electro Rent的机会，这提供了一个套利机会。而这件事也教了我一个道理，那就是复杂性有时候会带来投资机会，你需要深入了解细节，这样隐藏的机会才会显现出来。这种机会通常不会从该公司去年的财报中显示出来，因为这已经不是一个可以持续经营下去的公司。相反，你需要自己主动思考和判断，这次交易中当不同因素组合在一起时，哪些会成为交易的阻碍：是否需要某种审批，是否有某些付款需要在计算收益前扣除，又或者交易中是否需要考虑的税收。这对我来说是一个非常好的例子，让我认识到与持续经营公司的投资人相比，套利投资者需要考虑的复杂性。理论仅仅是理论问：在你早期职业生涯的学习中，有资产定价模型(CAPM)，还有效市场假说等一些列理论。我很好奇，当你刚听说这个理论，在思考市场和指数基金投资的同时，又看到了这么多具体股票层面的市场低效，你是如何更广泛的理解投资世界的?卡拉曼：我一直认为学院派学者只是写一些理论。理论上听起来很有道理。就像约吉·贝拉所说：理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。他们的学术观点也符合逻辑——存在交易成本和竞争对手，即使竞争者不多，就算只有一个也能修正价格偏差。但是如果他们坐在Mutual Shares的股票交易台前，也许会发现市场是多么低效，理论在实践中并非一直是对的。我读的第一本关于“有效市场”的书是伯顿-马尔基尔的《漫步华尔街》。我欣赏他想表达的，但我认为这个理论在实践中很荒谬。有趣的是，就像书中所说,你可以坐在围栏上观察场里的马，想象骑马的感觉;或者你可以上马骑骑看。我认为投资就这么简单，你需要有创造力，好奇心，不害怕失败，敢于从不同角度思考市场，也许你会有所发现。哈佛读MBA后的创业机遇问：为什么决定重返学校学习卡拉曼：这的确是一个非常艰难的决定。我非常享受在Mutual Shares的时光。我很喜欢坐在Mike Price旁边，而Max Heine就坐在在我们交易台的拐角处，那时我是公司唯一的分析师。这是一段非常美好的学习体验，我每天都全身心地投入其中。另一方面，在哈佛商学院学习的过程中，我也觉在顶尖商学院深造可以让我在商业领域的知识更全面，进一步获得成长。我那时对股票的掌握已经很全面了，但我对商业本身还知之甚少。所以学习商科去理解什么是好的公司，什么成就一家伟大的公司，管理曾如何应对公司未来挑战这些对我来说更有吸引力的。我那时认为，这段学习时光会让我成为一个更好的投资者，如果我未来还决定继续投资的话。在学习的过程中，其实我也想排除一下，除了投资，我还有其他更感兴趣的方向吗。我意识到，投资是我的心所向。我一毕业,就有了回Mutual Shares继续工作的机会，但也正好遇到了成立的Baupost的机会。我选择了后者。问：为什么会做出这样的选择？卡拉曼：我有一位房地产学教授，我选修了他的课程。有一次，他叫我去讨论考试的事情。但实际上是他和一些朋友持有波士顿第五频道(Channel 5)的股份。当时第五频道正要被Metro Media以一个相当高的价格收购。可能是当时电视台前所未有的高收购价格。在那之后，他决定和一些朋友合作成立一个扩大版的家族理财公司。那时是80年代初，正值银行倒闭和利率快速上涨的通货膨胀时代。在某种程度上，人们普遍不信任金融系统，也不知道该把钱投资在哪里比较安全。如何缴税都是问题。就在我即将毕业的时候，成立Baupost的计划也正在进行。无论是否有我的加入，Baupost都会成立。但我的加入可能改变了它的发展轨迹。1982年5月我毕业后加入了Baupost，在最初的日子里，我们一起去了纽约的许多地方，见了很多基金经理，然后想，这个人可以雇佣吗？竞争环境如何？在招人的过程中揭露了很多问题，最终也让我们决定，自己管理资金会更好。价值投资的开始问：为什么让你觉得自己管理资金会更好？卡拉曼：我们在和基金经理们聊天的过程中发现了一个数量庞大的群体，他们认为每个人最喜欢的股票都是相同的。当时几乎每个人都在买华纳兄弟，因为他们拥有电视游戏公司雅达利（Atari）。每隔几年市场上就会出现不同的游戏，电子游戏一直让大众兴奋不已。而让我感到震惊的是，很少有基金经理真正将自己的资金投入到他们希望客户投入的产品中。而这种“言行合一”多么重要，这是主要原因之一。现在，Baupost公司里的基金经理没有任何一位嘴上说着游戏很好，但却没有把自己的钱投进去。为什么说吃家常菜是Baupost的基础投资原则？因为员工和他们的家庭依旧是迄今为止最大的集体客户。问：当刚创办baupost时，你就被灌输了价值投资理念，现在可能依然如此，我想听听你是如何定义价值投资的。卡拉曼：价值投资的主要定义来自格雷厄姆和多得，由于市场是低效的，当价格低于内在价值时投资，这使得它们成为价值投资，相信市场趋势会回升。格雷厄姆的投资概念强调买价的重要性。他提出，一只股票是否值得投资是与其价格紧密联系的，某种股票在特定的价格上有投资价值， 而在另外的价位上可能就变成了投机工具。如果你是个做空者，或许也会对这些原则产生共鸣，我觉得我在最开始进行投资的时候，对格雷厄姆和多德的理解可能过于狭义。因此，我现在开始关注更广泛的市场，不仅包括股票市场，同时也涉足套利和信贷领域。在“机器人债券”、信用危机等情况下，我认为分析这类资产让我对市场有了很好的把握，而不是局限在某一单一资产类别中。我认为，投资者可以广泛地观察整个市场。如果你可以分析一只股票，为什么你不能分析一个整个私人企业的价值呢？如果你可以理解一只债券，为什么你不能理解银行贷款、可转债或者地方债券呢？也许后面一些是以房地产为担保的。这其中有很多需要学习的知识，对市场更全面的了解对我来说很有吸引力，或许也为投资者提供了更多价值，因为你可以随时把资金投入最有吸引力的地方。有时股票价格高，债券价格低；有时则股票和债券都价格高，但房地产价格低。价值投资是一场与市场的博弈 难点在于市场总是在告诉你错了问：您最初读到的格雷厄姆和多德的文章中，有一个方面您是否过于关注了？卡拉曼：我那时太重视公司的账面价值了。当你考虑公司的账面价值时，你需要回到格雷厄姆撰写第一版《证券分析》的1934年。上世纪60年代初，沃伦-巴菲特在哥伦比亚商学院杂志上撰写了《超级投资者》一文。这篇文章对几位投资者进行了研究，他们都是巴菲特的熟人，且他们的投资表现都非常优异。我不认为这是一个完美的科学测试，但他们在投资中都遵循了普遍的价值投资原则。有人选择追求大市值公司，有人选择小市值公司，还有人选择全球范围内投资，不仅仅局限于美国。这表明这种投资方法在多个领域可能都适用。巴菲特在那篇文章中也指出，价值投资并不是每个人都能欣然接受的，它有点像接种疫苗。当你接触这种方法时，要么会让你感觉这很有道理，要么就会让你很排斥。\"接种疫苗\"这件事让我完全理解了，在投资中，人们往往难以秉持耐心，等待最好的机会出现，而通常会贸然行动。比尔·阿克曼曾经对我说过，按照经典的定义，价值投资就像看着油漆干一样无聊，但我则认为这是对激进投资主义的一个很好的定义。而我肯定不会只是想永远持有某只股票。投资经常会充满挑战，其中的难点在于市场总是在告诉你错了。你能找到市场的错误定价，可能是因为低效市场导致股价大打折扣，而这一现象可能在你买入后仍然存在，甚至可能跌的更惨。这一点没有被格雷厄姆和多德忽视，也许你可以在投资的过程中运用比尔·阿克曼的理念。Baupost多年来做的事情都遵循基本原则：寻找低估的投资标的，我们有耐心，守纪律。我们愿意经常说\"不\"，正如沃伦·巴菲特所说，不害怕不做决策。有时你会选择行动，然后你必须真正理解价值投资的一些重要因素。你必须相信被市场低估的资产还可能会进一步被低估。这是让我深有共鸣的一点。也许投资过程中最重要的是，如果你寻求市场的反馈，市场经常会告诉你：你是个傻瓜，你买了它，现在它跌了。你不知道自己在做什么。但价值投资告诉你，你必须以完全不同的角度看待这一切。你必须将市场看作是一个不稳定的交易对手，有时候会用低于价值的价格卖给你，而有时又会支付超过其本身价值的价格。即使是AI也会犯错 也不能使市场完全高效问：现在你正在谈论的是，你将试着利用这一不稳定的市场为投资者带来利润，您可以以股票或资产的形式买入许多企业，而它们的价值不是一成不变的。随着时间的推移，情况会发生变化。我很想听听您是如何从格雷厄姆和多德的早期经验中，进一步思考该如何调整对企业和资产的估值。卡拉曼：格雷厄姆和多德生活在一个我认为技术创新相当少的世界。不是没有技术创新，但很多创新都在几乎没有风投的行业，且这些创新往往需要一段时间才能真正站稳脚跟，推广速度很慢。它不像下载软件只需点击一下，推广、销售几乎不计成本。在格雷厄姆所处的20世纪30年代，经济大萧条导致股票被错误定价，美国经济出现了周期性衰退，他们在书中也写道，假设萧条将永远持续下去是一种不合理的情况。然而，他们不知道什么时候会结束，或者是否会变得更糟。这一点也让我产生共鸣，在撰写经济相关的内容时，你可以写一篇新闻，这篇新闻传递的观点在接下来的两周里基本都是对的，或者你可以试着去写一些观点，并问自己，这其中的核心是否会对未来产生影响，这种影响不仅仅是几个月后，还可能是几年、几十年，甚至可能是一个世纪之后。正如格雷厄姆和多德在1934年所写的内容至今仍然适用一样。我们可能会思考，今天写的内容将在89年后仍然适用吗？我认为这种写作的视角非常重要，这也正是这本书成为历史性著作的原因。没有人说要完全遵循他们的某个公式，或者逐页逐页地照做。很多书中的公司都不复存在了，它们在这几十年的时光中被合并收购或破产清算了。他们谈论的许多投资原则都基于当时谨慎的市场环境。仍然适用于今天的是，尽管投资环境发生了许多变化，但这些基本原则的本质上都是从人类心理倾向出发的。人们经常会过度狂喜或过度消沉，心情会对他们的投资行为产生影响，比如必须购买信用评级较高的债券，只能持有支付股息的股票，不能持有市值低于一定水平或股价低于一定水平的股票等等。这些市场参与者的“自我约束”可能导致市场的低效。这些低效率的具体表现在89年中发生了很大的变化，但我认为存在低效率的可能性仍然很高。即使计算机正在逐步取代人类担任基金经理并进行所有交易，低效市场仍然会继续存在。我认为计算机会模仿人类的行为，因为“模仿人类”是它们接受的训练。因此，我认为即使是人工智能也不能使市场完全高效。市场变化莫测 AI无法一直判断正确问：当AI更接近通用人工智能的时候，他们会复制人类的思考模式，你怎么看待当AI运用到市场交易等金融领域。卡拉曼：有关技术的事情，我都可能猜错。我需要一直去了解它，需要跟上最新动态，需要对可能的发展有个看法，但我不最早采用AI的那批人。我不会去率去使用这些技术，所以我的观点可能不够全面。当我思考这个问题时，首先我对人工智能的理解是，它会经过大量的数据训练。例如在2022年之前，我们经历了历史上最长的牛市，那么AI会怎么看。因此，取决于观察的时间段，AI可能会认为没有牛市，可能会认为我们已经过了牛市，或者可能认为市场对牛市期待过久，以至于出现直线上涨的情况？在2021年的12年牛市结束后，你就像在等公交车，按照时刻表，每15分钟一班车，而你等了45分钟，那么现在可能有四、五辆公交车就要进站了，但也有可能道路塌陷了，不再有公交车，究竟是哪种情况呢？计算机会告诉你答案吗？这些都是很难回答的问题。我不认为人类总有答案。我认为AI会在某些方面非常出色，例如当苏伊士运河因某种袭击而临时关闭时，它可以告诉你石油价格会发生什么变化，或者预测全球经济在下个季度会有什么变化。或者当欧洲爆发战争时，会发生什么。AI可以找出这些答案，人类则需要查找大量的资料来回答这些问题。也许AI可以发现人类不容易察觉的事物间的联系，但AI如何找出下一个未公开却充满潜力的目标公司呢？没有公开的财务报表，我不知道AI通过什么样的途径知道这家公司的内部管理情况，或者如何判断围绕清算分配的各种情况。这还不是最复杂的事情。再举个例子，AI如何判断一个破产或濒临破产的公司债券在资产重组中可能得到的回报？我真的不知道。对于一些非常复杂的问题，AI很可能处理这些样本量极少的特殊案例时，无法准确判断。实际上，这就是Bowpost实践价值投资的方式：我们并不是以常规的方式去观察世界，我们也没有特定行业的分析师，没有重点关注的股票清单，我们设置方式更加机动灵活，在寻找市场中的低效率的情况，以及低效市场可能存在的地方——我们寻找市场供需的不平衡。例如，如果你告诉我土耳其的一支股票将从交易所退市，我会告诉你，虽然我们不关注土耳其，但我们可能开始研究这支股票。因为一旦这只股票退出交易所和指数，有很多人开始抛售，也有很多人准备跟踪该指数，突然间，这支股票的价格可能会暴跌。很明显，AI可以发现这一点，它可以说退市会导致价格下跌，然后或许会进一步告诉你，有时股票的跌幅可能过大。在某些情况下，公司可能被收购或重新进入指数，但当你将导致这些错位定价和不平衡的所有情况都考虑到时但当你将这种分析应用到导致错位定价和不平衡的所有情况时，你会想：它是因为评级下调吗？是因为破产申请本身吗？对于格雷厄姆和多德没有写过的私人资产，该怎么办？他们没有写过房地产，他们没有写过私人公司。然而，导致股票过度波动的原因也会导致企业价格过度波动，企业融资变得更加困难，买家需要增加更多的股权资金，导致价格下跌。还有人需要在季末银行、保险公司或房地产基金中清理不良贷款。在成立12年的房地产基金中可能还有一两个资产，一旦最后一个资产从账面上清除，他们就可以结束基金，且可能现在开始筹集下一只基金，通过这种方式追踪机会，这样的寻找机会方式与众不同。我想强调一点，我不知道AI能被训练成什么样子，训练人类找到交易机会并不容易，可能训练AI会更容易，但我不确定，因为这确实是一个样本量的问题。你看到的是模式，但模式是完全重复的。而我们Baupost在40年的时间里不受交易模式的之约，广泛寻找“猎物”，我们在各个领域寻找机会，当我们认为机会在这个领域时，我们再钻进这个领域研究。与此形成鲜明对比的是，其他人先深入研究某个领域，因此，他们对每个行业都了如指掌。他们对制药、汽车、金融等行业了如指掌。但他们并没有那么专注，这就是为什么这些行业的定价会经常出现错误？这些投资者们并不愿意去追逐错误的定价，比如股票是否因为管理层近期表现不佳而被错定价，或者公司可能参与了某些失败的收购或存在管理失误。然而，这些事情可能导致价格真正失衡，从而带来机会。挑战在于找到寻找这些机会的方法。在某种意义上，你不必完全准确地知道未来10年业务会怎样发展。现在世界的变化更多，因为技术正颠覆各行各业，投资者不仅需要考虑周期性变化，就像格雷厄姆和多德在大萧条时担心的那样，还需要考虑结构性变化。这种两者的结合，正使得投资变得更加困难，同样的价值投资也变得更加困难，投资者不能仅仅计算一些数字然后去判断他们当前的市场定价是错的，还需要深入挖掘。而不断寻找的投资者将继续发现市场的错误定价和潜藏的机会。通过模式识别来判断价值投资可能出现的地方问：您是如何组织团队在各个领域进行观察，并确定哪些是可以深入研究的领域？卡拉曼：我认为其中最大的驱动因素可能是模式识别，你会注意到过去的模式会重复出现，尽管不完全一样，但存在相似之处。比如，你可能会发现一个基金正在清算其最后一项资产，它们面临尽快将该资产从账目中剥离的压力。因此一个原本不会被出售的资产，现在突然具有一定的出售紧迫性。或者你可能会意识到某债券或贷款即将违约或接近违约随后可能会以非常低的价格进行交易，又或者某家公司存在重组的机会，还可能是市场错误评估了某项法律诉讼，要么认为该诉讼不重要，要么认为过分重视该诉讼。我认为，在企业经营中，有些因素比以往任何时候都重要。而这些因素结合在一起，可能会导致某些领域的竞争者较少，从而导致定价失误，也可能导致某些领域的定价比其他领域更容易出现偏差。通过我们的直觉，寻找具有相似性的模式，最终会形成一个投资组合，这个组合里的个股可能被错误定价，但整体保持合理且多样化。看到市场看不到的机会才会成功 没有进入指数的股票存在吸引力 问：您如何与交易的公司进行沟通，让他们向您展示这些潜藏的特殊机会？卡拉曼：这是我们的一部分策略，实际上并不像你想象的那么难。在40年前，Baupost创立之初，我们接到一个电话：\"嘿，我是乔·史密斯/吉尔·史密斯。我是美林证券的负责人，我想过来和你谈谈我能为你们做些什么。\"当时由于时间刚创立，我们的工作人员很少，我们会说：\"你不需要过来，如果你们在办公桌上看到一张你从未听说过的债券，或一只你从未听说过的股票，又或者一个持有公司20%的股份并希望迅速出售股份的人，那么请打电话给我们。我们会对此进行估值。\"不要给我们打电话，告诉我们您对IBM的见解或对微软的新评级。但是，当你发现二级合伙权益，或者你发现私人公司的非流动股权时，请打电话给我们，因为我们会为你出价。我认为我们的这些模式我认为这是看到这些模式应证了那句话：当你年轻时来到Baupost，要么我们所做的事情能引起共鸣，要么就不能。对于大多数长期在Baupost工作的员工来说，他们似乎已经获知了一个小小的秘密：关注大家都在关注的事情并不有趣。如果你要关注大家都在看的东西，就应该以一种高度差异化的方式来看。如果你试图对得到广泛关注的股票进行与市场相似的投资判断，那你是不会成功的。但实际上市场上存在很多机会，私募市场的规模可能与公开市场一样大；房地产市场本身的规模被认为与全球股票市场相当。有大量的资产可以进行交易，有很多东西可以购买。而当前市场告诉你的是，你应该拥有涨幅位于前七的股票，你应该拥有那些被市场广泛认可的股票。你应该将你的钱转移到指数，因为指数的涨幅通常会超过那些被从指数中剔除的股票。短期内，被剔除的股票表现不佳，有很多人会抛售，没有人会愿意“接盘”。但是我会认为，从长期来看，那些没有进入指数的股票实际上是有吸引力的。因为如果它们不被纳入指数，你可以以一个低于指数股票的折扣价买入了同样类型的公司，而如果未来“上帝保佑”，它有一天被纳入指数，你也会因此获得相应的回报。对于长期的回报，从各个角度来看，回报率高的情况都来自于更低的盈利倍数、较低的账面价值倍数、较高的股息收益率，所以这一点值得思考。市场并不会平白无故地送走赚钱的机会问：一旦你嗅到了一个机会，Baupost的审核流程是怎样的？卡拉曼：这取决于机会的本质，有时可能只需要几天，有时可能需要几年。我经常说，市场定价足够低可以弥补我们对最深层次了解的不足。有时市场会出现混乱的情况，你需要迅速行动。另一方面，如果有人看到股票在过去几天内下跌了20%，却认为这是毫无缘由的，那也非常幼稚。投资者需要灵活应对，因为机会并不会永远存在。同时，他们也需要谨慎谦虚，因为市场并不会平白无故地送走赚钱的机会。市场中有许多聪明人，可能了解的信息比你还多，毕竟他们可能已经持有了这只股票一段时间，而你还没有。所以你需要花足够的时间让自己放心，确保你不会成为交易中的\"容易受骗者\"。正如沃伦·巴菲特所描述的，我们会做大量的深度工作，深入研究公司的财务情况，回顾过去的几年。我们总是问自己，不仅仅是报告的数字，还有什么是实质上正在发生的？自由现金流是多少？利润率是如何变化的？是变好了还是变差了？公司管理层是否做得好？还是错过了一些机会？他们是否为了展示好的数字而夸大了自己的成就，而这些数字可能会消失？所以我们在不断探索事物的变化。在我这40年的工作中，有些事情正发生变化。刚开始工作时，没有专家可以在网上联系，我们不得不自己想办法，也许能找到谁可能了解这个行业或业务，然后把信息拼凑起来。我可以肯定地说，现在获取的这些信息比过去20年-30年间最认真的投资者手中的要多得多，且成本也更低。但这些信息也只有在你应用它时才能有价值，掌握了信息后，产生有差异化的观点也很重要。我们会为此组织内部辩论然后小组会议交流意见的，通常合伙人、高级分析师和初级分析师都会参与。当小组准备提出一个投资建议时，他们会先咨询请另一个小组，探讨\"这听起来是否合理？\"。我们的分析师每周一次在午餐时间进行会议，任何有兴趣的人都可以参加而合伙人不参加。因此，分析师可以在彼此之间交流观点，而不用担心合伙人会听到他们的想法，或者担心因为自己的想法有些幼稚或愚蠢而受到批评。我认为这对分析师们的成长非常重要，当团队准备介绍投资理念时，他们会先与我和我们的总裁吉姆·穆尼商量。如果是公开发表投资理念，我们的交易员也会在场，他们可以提供关于交易情况或市场情况的信息，我们通常在会在一个小时内做出决策。有时我们无法做出决策，就会商定重新召开会议，或者认定这个投资理念很有趣，但现在的价格不合适。有时我们会在几天后同意购买，因为价格进一步下跌，现在这比交易很合适。至于我的性格，我会在脑子里一直思考这些事情，所以有时第二天早上，我醒来后意识到，忘了问一个问题，或有一个风险我没想到。然后我们会重新开会。这可能会让我的团队陷入疯狂，但我认为保护客户的资本比让某一群人稍微有点疯狂更重要，所以我们决定不断地重新开会。如果价格接近我们的目标价，我们会考虑是不是卖出的时候，什么时候应该出手？我们应该卖出一部分吗？如何考虑这个问题？如果价格下跌了我们是否要买入更多？买入多少？如果有其他更有吸引力的机会？我们是否应该继续持有？还是这个新机会更具吸引力？在投资中，有两件事情是有限的：一个是资本，另一个是时间。这些讨论，我认为对优化投资组合非常有帮助。问：你们是如何发展出这一决策过程的？这些年来Baupost的人数增加了吗？卡拉曼：我想说的是其实我做得不够好，在投资组合中，我仍然拥有最终决定权，但我在很大程度上服从我团队的意见。如果他们想做一些我并不确定的事情，我会给他们空间去尝试，我认为这非常有价值的，对他们来说这可能是职业生涯的延伸，可以让他们感到被赏识，让他们对自己的决策感到满意。但是，在某种意义上，我在做出投资决定的同时，也决定了信任哪些人，我是否信任那些宣称他们已经完成工作的人？他们做得好吗？对于Baupost的最优秀的员工、终身任职的员工，信任他们通常来说都是正确的做法。作为投资组合经理，最终的决策权仍然需要掌握在我手中。这是因为我们需要在不同领域之间进行资金调配。在过去的6个月里，我们可能会大量投资于企业信贷，但如果明天在私人投资或房地产领域有更好的机会，我们可能会减少现有头寸，以便购买更好的投资标的。我们团队的关键是要有合作意识的员工，他们会理解这一点。他们可能为自己的想法付出了很多努力，对我们现有的投资感到高兴。但如果我们能够持有更好的资产，这会为客户带来更多收益。我相信这也符合我的最佳利益。我们试图为员工提供的不仅仅是个人业绩的激励，而是以公司整体业绩为导向的激励。寻找“催化剂”来判断仓位大小问：您如何看待仓位大小？卡拉曼：对于持仓规模的处理一直是Baupost发展历程中的优势。我们遇到过与我们对于仓位大小观点截然相反的投资基金。一些基金认为，投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。他们不理解，如果你能判断一个想法是好或坏，那你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢？为什么非常好的想法不能在投资组合中占更大比例？我也认为一个投资组合可以承受超过总资产1/10或2/10的单个损失。所以我们更倾向于通过持续的研究和价格下跌来判断一个好的投资标的是否已经变成了一个伟大的投资标的，或者通过公司的某次公告判断某件事情将要发生。如果你研究一家公司足够长时间你可以立刻理解这个公告的含义，而其他人可能会认为这方向不对或不能理解会产生的影响。我们会远离任何形式的内幕交易，但我们想要利用长期以来培养的洞察力和长期客户给我们的等待时间。这些年来，我们的大部分收益都来自于最初让我们亏损的投资。我们会寻找获利的催化剂：公司将要完成重组计划、清算计划，或并购交易大概率会完成，或公司会出售其资产组合中的某项资产又或者用很大部分收益回购股票等等。这些是有了“催化剂”，我们会更有信心持有较大仓位。没有找到“催化剂”的价值投资最难的地方在于，你可能持有一只长期不受欢迎的股票，在5-10年或更长时间里你认为你犯下了过早入场的错我，你会开始怀疑自己。我的团队和客户也会时不时的产生怀疑，所以我不知道除了沃伦·巴菲特还有谁可以持有表现不佳的股票10年以上且所有人都觉得没问题，因为他们坚定相信最终会。每位投资者也应该自我反思，如果你持有的一只股票一直持续下跌，你是不是哪里错了？你是否本可以在入场前看清楚一些事情，而不是在你以最高价格开始持有它之后才开始明白。Baupost的另一个观点是：我们知道自己并不可能了解一切，所以我们得花很多时间学习投资过程中的教训。我们从成功和失败中学习，因为两者都可以进一步告诉你对价值投资更深一步的认识。对于这些投资上的教训你并不会立刻明白，可能需要相当长的时间不断反思才能了解。我记得多年前看到过一个基金经理的采访，当问到他这些年最好的投资时，他说：我在5美元发现并买入了一只股票，现在它涨到了50美元。当我再查那只股票时，猜怎么着？它从5美元涨到50美元然后又回到了5美元。首先关注风险，然后才是回报提问：Baupost如何进行风险管理？卡拉曼：Baupost成立的初衷是--保护创始家族的资本。我们的投资为什么会被描述成规避风险的投资？这是因为我们在考虑每笔投资时都会思考下行风险。我们将这些思考融入到投资组合中，这种融入并不是通过复杂的数学公式，而是通过脑子进行判断。我们会思考投资组合里的相关性。我们的投资组合的风险敞口如何？我们是否对风险进行了对冲？如果某个投资表现良好，那么另一个投资可能表现较差？或者如果某个投资表现不佳，那么另一个投资是否会大获成功。是否有办法通过投资组合中的对冲来减轻风险？我们还可以通过上面提到发现“催化剂”这一做法来减轻风险，缩短股票持有期。这样我们就不用太依赖未来市场的整体水平。在1973年至1974年期间，沃伦·巴菲特在《财富》杂志上写过这么一句话，任何持用普通股的人如果不太能接受市场下跌50%，那这些人都不应该持有普通股。我可以告诉你几乎没有人能够顺理成章地接受市场下跌50%。现在这个时期，美国人持股比例超过了以往任何时候，我认为人们已经忘记了巴菲特的告诫。这也是为什么我们不会只关注纯粹的股票BETA，而是要分散到其他的资产类别，比如信贷。为了更好的规避风险，我们还会缩短持有期，及时调整投资组合以降低风险，并持有在资本结构中占据优先地位的债券，以确保投资者的资本得到更好的保护。这是我们仓位分散的做法，在投资组合层面进行对冲，此外，我们还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲等。缩短你的持有期，让你在资本结构中占据高级位置，这样即使股权遇到困境，你也可能会得到回款。即使不能全额收回投资，也能回收80美分。很多方式都是为了分散市场风险。这是仓位分散，是在投资组合层面进行对冲，还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲。我们有时根据市场情况还会有一层投资组合对冲，类似于对市场的看跌期权。因为长期来看市场市盈率倍数约为17倍，但现在有时候会扩大到20倍，有时甚至接近30倍，但有时候会跌至10倍。当市场比历史平均水平更昂贵时，市盈率下降的风险大幅增加，你可能会因此蒙受损失。因此，我们会在这一情况下进行对冲，选择持有现金。虽然现在现金持有量不是很大，但这些对冲和风险规避措施确实为我们提供了抵御下行风险的能力。因此在Baupost41年历史中只有5年亏损，其中两年的的亏损幅度很小。中国市场存在价值投资的机会问：当你投资私募证券（私募股权、私募债券等）与公募证券（上市股票、公开债券等）时，你如何考虑价格与流动性的问题？卡拉曼：“无流动性”是有代价的但同时也会给你带来一定回报。首先“无流动性”意味着你要放弃可以随时买卖的权利，但同时你会得到一定的补偿，比如当你购买了一整栋建筑，你就拥有了对该建筑物的完全控制权，你可以决定何时出售。相比之下，如果你只拥有一小部分的股权或股票，你无法对公司的决策产生影响，管理层可能会做出你认为极其愚蠢的战略决策，所以有得有失。但一种资产是非流动的，并不意味着它完全没有流动性。建筑物会被卖掉，整个公司也会时常被出售。近年来，一些基金经理对无流动性本身产生了误解，他们认为无流动性本身会带来回报，即只要选择无流动性资产，就会自动获得回报。我认为这个想法很奇怪，你能从无流动性中赚钱是因为有交易方愿意以折价的价格出售无流动资产，他们突然需要将资产其变现，这可能导致资产打折出售，这种折价出售可以带来更高的回报。而流动性本身并不能带来回报。通常情况下，当客户询问这个问题时，我会说你希望获得几个百分点的回报。我不知道具体是2%个还是5%。但有一点，主动放弃流动性、放弃你可以随时改变主意进行买卖的权利是非常值钱的。我们来进行一个思想实验，假设拿流动性最强的资产来说，比如5年期美国国债，当国债收益率为4%时，我告诉你未来的收益率会达到10%，但你在未来5年内不能交易。这个时候，流动性就显得非常宝贵。会有人做这笔交易吗？我认为那些计划购买美国国债并有意长期持有的人应该首先想想这样的交易是否原因。而这种情况确实存在，我无法描述具体方式，但我们经常在这类选择中权衡取舍，且有时我们真的会找到这样的机会。问：您认为国际市场与美国市场的风险溢价有何不同？卡拉曼：不同国家和地区存在不同的风险溢价。我们的投资遍布世界各地，持有欧洲的股票和债券，也在全球范围内拥有地产，主要集中在美国和西欧地区。我们的投资范围广泛灵活，这可以让我们可以在机会出现时灵活调整。不久前，我们与客户探讨了几只中国的股票，在此之前我们从未投资过中国资产。数十年来，中国资产一直备受青睐，似乎每个人都想去那里投资。我们认为现在中国市场有些股票的价格被严重低估，我们找到了一家跌幅达90%的公司，目前回报还不错。但对中国资产的投资只占我们投资组合的一小部分，这已经是Baupost 多年来对中国市场的最大敞口。对于新兴市场和以前被忽略的市场，我们并没有明确的观点。我们需要保持足够的谦虚和谨慎，如果你处在一个国家，没有和那个国家的交易员相处，那你就处于很大的劣势。所以我不知道在非洲购买股票或在亚洲购买股票应该有多大的风险溢价，但当我找到一个股票以25美分的价格交易时，通常情况下都会有个比较好的结果。所以我们会根据每个具体的投资进行评估，努力理解其中的风险和机会，并做出我们的决策。我们处在了一个‘一切都是泡沫’的时代问：在过去一年半时间里，美国通胀加剧，利率的不断上升，经济环境一直在发生变化。在这种模式识别中，您认为未来几年机会会出现在哪里？卡拉曼：对我来说，现在是我进入投资行业40多年来最奇怪的时期之一，市场上存在泡沫，且肯定是一个信贷泡沫，我们处在了一个‘一切都是泡沫’(everything bubble)的时代，在前几年的低利率时期，大量资金流入各个领域，泡沫化情况加剧。在泡沫化时期，创业狂潮开始了，人们也开始了各类投机交易，从加密货币到Meme股票再到SPAC。随着美股2022年持续疲软，我认为这个泡沫在2022年已经破灭了很大部分，但我并不确定我们已经完全摆脱了这个泡沫。按照美股上涨20%的牛市定义，很显然现在我们正处于美股牛市。我们不应该忘了在2022年之前经历的35年的债券牛市（即债券价格上涨，收益率下降），并带来了长达12年的债券价格泡沫这。在债券价格泡沫期间，各个金融机构做了什么？由于债券长时间处在超低利率，投资者难以通过承担信用风险或者延长债券期限来获得收益。因此我们会看到类似于硅谷银行的金融机构，出现了金融投资的利率风险及期限错配带来的流动性风险。银行业的危机看似已过，但我不能确定我们已经找到了系统中存在的所有问题。我会偶尔看到一篇文章，说的是某个银行持有1000亿美元低于市值的债券，但我并没有掌握更多的具体信息，也不了解情况的详细情况，但这种现象让他感到担忧。我认为现在市场已经极度依赖政府的拯救一切，这个时刻的讽刺之处在于，过去市场一直习惯于美联储通过低利率、提供流动性和采取其他措施来稳定市场并提供一种\"保护\"，有格林斯潘保护、伯恩斯坦保护、耶伦保护，但现在鲍威尔正在试图打破这层“保护”，我不知道他是否可以在打破之后再提供保护。而另一方面市场需要注意的是，当硅谷银行倒下后，政府几乎改变了所有与存款保险有关的规定来防止危机蔓延。而这或许会产生非常复杂的问题，我不敢完全确定答案，但我认为这样做的道德风险非常之高。市场的记忆力很短暂，人们应该进一步在历史中学习，回想一下那个并非所有事情都会有人“兜底”的时候，回想一下其实熊市之后，并不会立刻就带来买入机会的情况。你不需要追溯太远，回顾一下1974-1975年的股票市场，那时许多公司的P/E值均低于10倍，且并未面临破产的风险。在如此低的P/E值的情况下，许多人仍然需要卖出股票来支付账单，市场经历了真正的清算。但之后的很长一段时间里，美股市场又趋于平静，以至于投资者们已忘记了这样的感觉。未来可能会遇到更多问题因为存在大量资本流动、私募信贷快速发展及传统银行的中介角色减少而这些可能对市场造成更大冲击。2008-2009年，我一直认为私募股权是被重点照顾的对象，因为他们得到了联储急速降息和国会刺激计划的救助，许多私募股权债务交易金额达到了面值的50%。如果没有那次及时的救助你会看到私募基金的数字会非常不同。因此现在有个论点是：私募机构总会成为美国政府救助的受益。这或许有一定的道理，但在未来的某个时期，私募也可能得不到救助特别是考虑到我们社会逐步失衡，普通投资者会质疑为什么要救助本来就富裕的华尔街金融家。总的来看，在现在的情况下我必须给出一个建议，我会提醒人们学习金融历史。吉姆·格兰特喜欢说：科学稳步前进，但金融是在循环中前进。大多数观点都出现过，大多数事情都在重演，我们会不断重复同样的错误。从历史中可以学到很多，我没有经历大萧条时期，但我觉得即使学习这一我没有经历过的时期也让我为熊市做好了准备，让我可以做出很多艰难的决定，让我了解事情可以变得多糟。同时也使我认识到如果不是大萧条时期，40%-50%的跌幅实际上已相当严重。我认为回顾历史有助于我们确定危机下合理的结果范围，同时我们也不会忽视历史的极端情况。股票市场依旧脆弱 在债券市场寻找投资机会问：当你把对历史的研究和现在这个在某些方面前所未有的时代结合起来时，这如何转化为你对投资组合的定位？卡拉曼：在过去的12年里，我们和其他投资者一样备受低收益率的“折磨”，直到一年前利率开始上行，一切都变了。我们喜欢投资信用债，因为信用债经常会被误判，容易产生效率低下的情况。当一支债券的信用评级降至投资级以下时，可能会有许多投资者会开始抛售，这可能导致价格上出现不合理的情况。我们喜欢关注投资级以下的债券，我们会期待破产清算的发生，这是一个可以探寻价值的领域。当市场存在大量不良信用时，我们必须寻找其他地方。因此，在2010年至2012年左右，我们更关注一些私人市场和非公开市场，比如房地产和私募股权。现在，我们已经重新回到信用平衡的市场，我们自下而上进行选择。当前债券投资约占我们投资组合的15％左右，且占比一直在稳步增长。目前投资机会不像过去的巅峰时期那样，但随着通货膨胀依旧顽固和经济仍然具有韧性，我们对信用市场的投资比例可能会继续增加。如果通胀得到控制，美联储下调利率，这可能导致经济下滑，一些公司面临财务困境，公司或将承担更多的债务。市场中仍然会存在投资机会，在信用债市场中，债券或因被下调评级或其他原因而被低估。这可能是投资组合中最大的变化，我们对风险进行了很大程度的对冲。我们并不试图对冲所有风险，但我们想要在某些可能会发生的相当极端的情况下对投资者进行保护。我们并不能完全理解市场的疯狂程度，在2022年的市场的大幅下挫中，确实有个别股票被估值过低，但整体市场并没有真正达到便宜的水平，现在市场又反弹回到了过高的水平。我确实认为股票市场存在脆弱性。因此，我们的信用债风险敞口有所增加，股票敞口有所减少，而我们也在尝试将更大比例的股票敞口放在能找到上涨“催化剂”的头寸上。与客户们保持思想上的一致性是长期投资成功的最为关键因素之一问：我想后退一步，谈谈 Baupost 的业务，在很长一段时间里，除了家族投资者，你没有任何客户。现在你确实引入了一些机构，但对于挑选投资者一直非常谨慎。您如何看待您的目标与您的投资者之间保持一致的重要性？卡拉曼：在Baupost的早期阶段，我们通过口碑逐渐吸引家族客户。可能每年我们会增加1-2个家族客户，但即使是这样，10年后，我们的资产仍然在几亿美元的范围内。在1998年，我们开始吸引第一批机构投资者，现在距离我们吸引机构投资者已经差不多25周年了，我们管理的资产规模也达到了270亿美元。这些机构投资者一直是我们非常好的合作伙伴。不同类型的客户都有其自身的优势，我们喜欢个人投资者，因为我们可以解释我们所做的事情。Baupost的创始人就是个人投资者，且个人投资者往往比机构投资者更注重资本的下行风险。机构投资者则能够用更长远的视角去思考问题，且有很强的竞争意识。两种类型的客户都是非常好，我们一直小心地避免短期思维和短期投资者。在成功投资的因素中，思想的一致性是重要的因素之一。如果没有长期定向的客户，你就无法做出长期的投资。而且我不知道如何进行短期投资并在短期投资里获得成功，所以对于没有长期资金的人来说，我不知道如何投资。因此，与客户之间存在“追求期“非常重要。客户愿意把钱给我们投资，我会说，在您阅读了我们的年度信，阅读了过去5年的财报之前，我不会接受您的资金委托。您必须真正理解我们在做什么，且对我们的表现有充分的认可，因为我们不希望存在我们认为过去一年表现不错但您不认同的情况。我们会一起讨论想要实现的目标，什么是可行的，什么是不可行的。这样的探讨方式对我们非常有帮助，它更能确保了整体思想的一致性。特别是与大学捐赠基金机构之间更能体现思想的匹配性，戴夫-斯文森（Dave Swenson）多年来一直努力与基金经理建立长期合作关系。长期合作伙伴关系建立在信任之上，而信任是通过行动和回报来体现的。团队之间相互了解，不仅仅是管理层，而是整个组织。从机构的角度来看，基金经理如何在风雨中成长的能力你可以阅读他们的宣传手册，你可以与某人交谈一个小时，但你真的不知道他们如何应对逆境。你不了解他们的性格。所以，这需要很长时间的相处才能真正了解。同样，从基金经理的角度来看，看到客户的表现也对长期的合作很有帮助，他们是否能成为良好的长期合作伙伴？在最需要资金的时候，资本是否能够到位？因此，我认为思想上的一致性可能是长期投资成功的最为关键因素之一。问：你是如何考虑Baupost继任者的问题？卡拉曼：我非常清楚，我不能也不应该永远干投资这件事。毫无疑问沃伦·巴菲特和查理·芒格是伟大的榜样，他们可以一直从事投资工作直到九十多岁。但我认为我不应该再管理Baupost超过15年。也许在一定程度上我还会继续参与运营，仍然在某种程度上发挥作用。我想，只要我还保持敏锐的头脑，投资技能还会通过累积不断增长，也许你可能对世界上最新的技术变化不太熟悉，但你对好的入场点、卖出点以及可能存在的风险有很多的经验。我希望在我离开Baupost后，他仍然会继续取得成功。我认为Baupost继续取得成功是很有可能的，我们的客户在市场非常低迷的年份，在几乎没有任何回撤的情况下赚了很多。我需要逐渐放权，我需要继续给员工派各种任务，继续督促员工承担更多责任，为员工提供晋升机会。我现在认为，我们不仅拥有比以往任何时候都更资深的合伙人团队，而且我们还拥有一支非常非常强大的中层员工团队，他们在过去的3年、5年、7年、10年内加入了我们，已经表现出巨大的潜力，已经为公司发展做出了巨大贡献。我对未来的前景感到非常兴奋。但我知道很多事情取决于我是否愿意逐步放权以及我如何聪明地做到这一点。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":738,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":624279973,"gmtCreate":1677543675492,"gmtModify":1677543676479,"author":{"id":"4096092219769990","authorId":"4096092219769990","name":"007邦德","avatar":"https://static.tigerbbs.com/981a278b33bda4404aa70ea6443d6a2d","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4096092219769990","authorIdStr":"4096092219769990"},"themes":[],"htmlText":"<a 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Analysis》）的第七版编辑。（注：《证券分析》由价值投资流派的创始人，美国“华尔街教父”格雷厄姆撰写，对于投资方法论，格雷厄姆总结了一套注重长期投资表现的主动投资法。他提出了数量化投资的证券分析方法，强调以企业内在价值为中心进行分析）</p><p style=\"text-align: justify;\">7月17日，一向低调的卡拉曼为了给《证券分析》最新版宣传，接受了播客节目Capital Allocators的采访，谈及了早期商业和投资方面的经验、创立 Baupost 的历程、永恒的价值投资原则、美国当前“奇怪的”经济环境，以及投资组合的变化。</p><blockquote>核心观点：</blockquote><ul><li><p>复杂性是投资者的朋友，复杂的事件中会带来投资机会，投资者需要深入了解细节，这样隐藏的机会才会显现出来。</p></li><li><p>理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。市场很多时候都是低效的。</p></li><li><p>价值投资是一场与市场的博弈，难点在于市场总是在告诉你错了。寻找被低估的投资标的，要有耐心，要守纪律。</p></li><li><p>通用人工智能的本质是模仿人类思维，即使是AI在投资也会犯错，也不能使市场完全高效。</p></li><li><p>市场上总会出现突发特殊情况，AI对于处理特殊情况的样本量很少，无法一直判断正确。看到市场看不到的机会才会成功，<strong>没有被纳入指数的股票存在吸引力。</strong></p></li><li><p>现在<strong>中国市场有些股票的价格被严重低估</strong>，存在价值投资的机会，这是Baupost多年来对中国市场的最大敞口。</p></li><li><p>市场不会白白让一次赚钱的机会消失，要学会在信息中寻找股价上涨的“催化剂”。</p></li><li><p>要学会对冲风险，首先要关注如何保护你的本金。</p></li><li><p>对于私募市场而言，投资者们选择主动放弃流动性、放弃可以随时买卖的权利本身非常值钱。</p></li><li><p>我们正处在一个“一切都是泡沫”的时代，金融市场的故事总是重复上演。</p></li><li><p>美国股市依旧脆弱，要学会在债券市场寻找投资机会。</p></li></ul><p style=\"text-align: justify;\">以下为播客音频逐字稿，为便于理解，部分段落有删改。</p><p><strong>10岁第一支股票强生股票开启了投资生涯</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：可以谈谈您对商业及股票投资领域萌生出兴趣的最初记忆吗</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我的主要的兴趣所在是在股票市场，我是一个喜欢数字的人。</p><p style=\"text-align: justify;\">这可以追溯到童年，甚至是幼年。小时候，我喜欢统计棒球数据，当时巴尔的摩太阳报的体育版会有每个击球手和投手在各个棒球联盟的数据统计。我一直在学习如何计算这些统计数据。直到有一次，我注意到在棒球统计之后的几页有一大堆数字。</p><p style=\"text-align: justify;\">我问我父亲那是什么，他告诉我那是证券交易所的股票名单。我的另一段旅程变开始了，我想要让我的兴趣和股票市场联系起来，弄清到底发生了什么，这些又是怎么回事。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：您是几岁买的第一只股票？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>10岁的时候我用自己生日收到的零花钱买了第一支股票——强生。我为什么买它呢？因为我知道这家公司是做什么的，你得从你知道的领域开始。</p><p style=\"text-align: justify;\">同时，我妈妈在巴尔的摩给我找了一个非常好的股票经纪人，名叫麦克斯-西尔弗曼，他很愿意来接一个他不可能赚到钱的订单。他做了我很多年的股票经纪人，但规模一直很小。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>提问：随着年龄的增长和大学的学习，您在学习过程中有哪些收获?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我真的很幸运。我的舅舅保罗是一名税务律师，也是麦克斯·海因的老朋友，麦克斯·海因就是Mutual Shares的创始人。在读大三时，舅舅把我介绍给了麦克斯，从那时起，我就开始在大名鼎鼎的Mutual Shares基金工作，最终在我大学毕业的时候，也就是1979年1月，我得到了一份全职工作的邀请。</p><p style=\"text-align: justify;\">在工作的过程中，你可以真正开始做分析，当<strong>我看到某个公司的价格明显低于其实际价值时，就会兴奋起来，看到了市场的机会</strong>，你有机会真正创造价值。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>复杂性是投资者的朋友</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：从自己挑选第一支股票到现在工作并总结出价值投资的理念，您有什么感觉？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>当我自己挑选股票时，我可以清楚知道这些公司是做什么的。我小时候总是会用上绷带，所以我知道强生生产绷带，但我不知道如何将“生产绷带”这件事与股价联系起来，为什么我要用特定的价格买股票，为什么会使股票上涨或下跌。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以，进入这个行业后，我每天都在观察，看到一些外围市场的东西，比如不能仅仅因为股票的交易价格或债券的交易价格，就认为你可以从市场上得到任何东西。</p><p style=\"text-align: justify;\">因为所有的交易都在市场中，也许你能买到它，但它的流动性没那么好，或者当你决定要买的时候，它的价格变了很多，有很多因素都会影响这个等式。</p><p style=\"text-align: justify;\">比如有些铁路公司已经获得了铁轨上的建筑权，除了作为铁路可能具有的价值外，它们还具有各种房地产价值。有很多公司都从默默无闻，甚至你从来没有听说过，变成主流，你明白为什么价格会波动，为什么投资它们可能在未来获得回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">我还记得分析第一支股票的时候，当时迈克尔-普莱司（Michael Price）把一份招股说明书扔到我的桌子上，说你把这个搞清楚，这是迈克尔-普莱司给我的标准指示。</p><p style=\"text-align: justify;\">这家公司叫telecourse，是一家电子产品分销商，现在丢掉了与一家日本公司的合同，而后者是该产品的日本分销商。telecourse将以一定的净资产价值被收购。</p><p style=\"text-align: justify;\">在Telecourse被收购的过程中，股东会在一定时间内(不是很长的时间段)获得约8美元的现金分红。同时，telecourse公司还拥有一家名为 &#34;electro rent &#34;的子公司，专门出租同类电子设备。因此作为Telecourse的股东，还会获得Electro Rent一定比例的股票。</p><p style=\"text-align: justify;\">这对我来说是一个非常好的例子，<strong>说明了复杂性实际上是投资者的朋友</strong>。通过这种不合理的方式，你可以获得想要的Electro Rent股票，尽管从短期看你付出了高溢价，但考虑到大部分溢价最后会返还，以及获得了Electro Rent的机会，这提供了一个套利机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">而这件事也教了我一个道理，<strong>那就是复杂性有时候会带来投资机会，你需要深入了解细节，这样隐藏的机会才会显现出来。</strong>这种机会通常不会从该公司去年的财报中显示出来，因为这已经不是一个可以持续经营下去的公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">相反，你需要自己主动思考和判断，这次交易中当不同因素组合在一起时，哪些会成为交易的阻碍：是否需要某种审批，是否有某些付款需要在计算收益前扣除，又或者交易中是否需要考虑的税收。这对我来说是一个非常好的例子，让我认识到与持续经营公司的投资人相比，套利投资者需要考虑的复杂性。</p><p><strong>理论仅仅是理论</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：在你早期职业生涯的学习中，有资产定价模型(CAPM)，还有效市场假说等一些列理论。我很好奇，当你刚听说这个理论，在思考市场和指数基金投资的同时，又看到了这么多具体股票层面的市场低效，你是如何更广泛的理解投资世界的?</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我一直认为学院派学者只是写一些理论。理论上听起来很有道理。就像约吉·贝拉所说：<strong>理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">他们的学术观点也符合逻辑——存在交易成本和竞争对手，即使竞争者不多，就算只有一个也能修正价格偏差。但是如果他们坐在Mutual Shares的股票交易台前，也许会发现市场是多么低效，理论在实践中并非一直是对的。</p><p style=\"text-align: justify;\">我读的第一本关于“有效市场”的书是伯顿-马尔基尔的《漫步华尔街》。我欣赏他想表达的，但我认为这个理论在实践中很荒谬。有趣的是，就像书中所说,你可以坐在围栏上观察场里的马，想象骑马的感觉;或者你可以上马骑骑看。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为投资就这么简单，你需要有创造力，好奇心，不害怕失败，敢于从不同角度思考市场，也许你会有所发现。</p><p><strong>哈佛读MBA后的创业机遇</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：为什么决定重返学校学习</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>这的确是一个非常艰难的决定。我非常享受在Mutual Shares的时光。我很喜欢坐在Mike Price旁边，而Max Heine就坐在在我们交易台的拐角处，那时我是公司唯一的分析师。这是一段非常美好的学习体验，我每天都全身心地投入其中。</p><p style=\"text-align: justify;\">另一方面，在哈佛商学院学习的过程中，我也觉在顶尖商学院深造可以让我在商业领域的知识更全面，进一步获得成长。我那时对股票的掌握已经很全面了，但我对商业本身还知之甚少。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以学习商科去理解什么是好的公司，什么成就一家伟大的公司，管理曾如何应对公司未来挑战这些对我来说更有吸引力的。我那时认为，这段学习时光会让我成为一个更好的投资者，如果我未来还决定继续投资的话。</p><p style=\"text-align: justify;\">在学习的过程中，其实我也想排除一下，<strong>除了投资，我还有其他更感兴趣的方向吗</strong>。我意识到，投资是我的心所向。</p><p style=\"text-align: justify;\">我一毕业,就有了回Mutual Shares继续工作的机会，但也正好遇到了成立的Baupost的机会。我选择了后者。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：为什么会做出这样的选择？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我有一位房地产学教授，我选修了他的课程。有一次，他叫我去讨论考试的事情。但实际上是他和一些朋友持有波士顿第五频道(Channel 5)的股份。当时第五频道正要被Metro Media以一个相当高的价格收购。可能是当时电视台前所未有的高收购价格。</p><p style=\"text-align: justify;\">在那之后，他决定和一些朋友合作成立一个扩大版的家族理财公司。那时是80年代初，正值银行倒闭和利率快速上涨的通货膨胀时代。在某种程度上，人们普遍不信任金融系统，也不知道该把钱投资在哪里比较安全。如何缴税都是问题。就在我即将毕业的时候，成立Baupost的计划也正在进行。</p><p style=\"text-align: justify;\">无论是否有我的加入，Baupost都会成立。但我的加入可能改变了它的发展轨迹。</p><p style=\"text-align: justify;\">1982年5月我毕业后加入了Baupost，在最初的日子里，我们一起去了纽约的许多地方，见了很多基金经理，然后想，这个人可以雇佣吗？竞争环境如何？在招人的过程中揭露了很多问题，<strong>最终也让我们决定，自己管理资金会更好</strong>。</p><p><strong>价值投资的开始</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：为什么让你觉得自己管理资金会更好？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我们在和基金经理们聊天的过程中发现了一个数量庞大的群体，他们认为每个人最喜欢的股票都是相同的。当时几乎每个人都在买华纳兄弟，因为他们拥有电视游戏公司雅达利（Atari）。每隔几年市场上就会出现不同的游戏，电子游戏一直让大众兴奋不已。</p><p style=\"text-align: justify;\">而让我感到震惊的是，很少有基金经理真正将自己的资金投入到他们希望客户投入的产品中。而这种“言行合一”多么重要，这是主要原因之一。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在，Baupost公司里的基金经理没有任何一位嘴上说着游戏很好，但却没有把自己的钱投进去。为什么说吃家常菜是Baupost的基础投资原则？因为员工和他们的家庭依旧是迄今为止最大的集体客户。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：当刚创办baupost时，你就被灌输了价值投资理念，现在可能依然如此，我想听听你是如何定义价值投资的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>价值投资的主要定义来自格雷厄姆和多得，由于市场是低效的，当价格低于内在价值时投资，这使得它们成为价值投资，相信市场趋势会回升。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>格雷厄姆的投资概念强调买价的重要性</strong>。他提出，一只股票是否值得投资是与其价格紧密联系的，某种股票在特定的价格上有投资价值， 而在另外的价位上可能就变成了投机工具。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果你是个做空者，或许也会对这些原则产生共鸣，我觉得我在最开始进行投资的时候，对格雷厄姆和多德的理解可能过于狭义。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，我现在开始关注更广泛的市场，不仅包括股票市场，同时也涉足套利和信贷领域。在“机器人债券”、信用危机等情况下，我认为分析这类资产让我对市场有了很好的把握，而不是局限在某一单一资产类别中。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为，投资者可以广泛地观察整个市场。如果你可以分析一只股票，为什么你不能分析一个整个私人企业的价值呢？如果你可以理解一只债券，为什么你不能理解银行贷款、可转债或者地方债券呢？也许后面一些是以房地产为担保的。这其中有很多需要学习的知识，对市场更全面的了解对我来说很有吸引力，或许也为投资者提供了更多价值，因为你可以随时把资金投入最有吸引力的地方。</p><p style=\"text-align: justify;\">有时股票价格高，债券价格低；有时则股票和债券都价格高，但房地产价格低。</p><p><strong>价值投资是一场与市场的博弈 难点在于市场总是在告诉你错了</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：您最初读到的格雷厄姆和多德的文章中，有一个方面您是否过于关注了？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我那时太重视公司的账面价值了。当你考虑公司的账面价值时，你需要回到格雷厄姆撰写第一版《证券分析》的1934年。</p><p style=\"text-align: justify;\">上世纪60年代初，沃伦-巴菲特在哥伦比亚商学院杂志上撰写了《超级投资者》一文。这篇文章对几位投资者进行了研究，他们都是巴菲特的熟人，且他们的投资表现都非常优异。</p><p style=\"text-align: justify;\">我不认为这是一个完美的科学测试，但他们在投资中都遵循了普遍的价值投资原则。有人选择追求大市值公司，有人选择小市值公司，还有人选择全球范围内投资，不仅仅局限于美国。这表明这种投资方法在多个领域可能都适用。</p><p style=\"text-align: justify;\">巴菲特在那篇文章中也指出，价值投资并不是每个人都能欣然接受的，它有点像接种疫苗。当你接触这种方法时，要么会让你感觉这很有道理，要么就会让你很排斥。</p><p style=\"text-align: justify;\">&#34;接种疫苗&#34;这件事让我完全理解了，在投资中，人们往往难以秉持耐心，等待最好的机会出现，而通常会贸然行动。比尔·阿克曼曾经对我说过，按照经典的定义，<strong>价值投资就像看着油漆干一样无聊，</strong>但我则认为这是对激进投资主义的一个很好的定义。</p><p style=\"text-align: justify;\">而我肯定不会只是想永远持有某只股票。<strong>投资经常会充满挑战，其中的难点在于市场总是在告诉你错了</strong>。你能找到市场的错误定价，可能是因为低效市场导致股价大打折扣，而这一现象可能在你买入后仍然存在，甚至可能跌的更惨。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一点没有被格雷厄姆和多德忽视，也许你可以在投资的过程中运用比尔·阿克曼的理念。</p><p style=\"text-align: justify;\">Baupost多年来做的事情都遵循基本原则：<strong>寻找低估的投资标的，我们有耐心，守纪律。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们愿意经常说&#34;不&#34;，正如沃伦·巴菲特所说，<strong>不害怕不做决策</strong>。有时你会选择行动，然后你必须真正理解价值投资的一些重要因素。你必须相信被市场低估的资产还可能会进一步被低估。<strong>这是让我深有共鸣的一点</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">也许投资过程中最重要的是，如果你寻求市场的反馈，市场经常会告诉你：你是个傻瓜，你买了它，现在它跌了。你不知道自己在做什么。</p><p style=\"text-align: justify;\">但价值投资告诉你，你必须以完全不同的角度看待这一切。<strong>你必须将市场看作是一个不稳定的交易对手</strong>，有时候会用低于价值的价格卖给你，而有时又会支付超过其本身价值的价格。</p><p><strong>即使是AI也会犯错 也不能使市场完全高效</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：现在你正在谈论的是，你将试着利用这一不稳定的市场为投资者带来利润，您可以以股票或资产的形式买入许多企业，而它们的价值不是一成不变的。随着时间的推移，情况会发生变化。我很想听听您是如何从格雷厄姆和多德的早期经验中，进一步思考该如何调整对企业和资产的估值。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>格雷厄姆和多德生活在一个我认为技术创新相当少的世界。不是没有技术创新，但很多创新都在几乎没有风投的行业，且这些创新往往需要一段时间才能真正站稳脚跟，推广速度很慢。它不像下载软件只需点击一下，推广、销售几乎不计成本。</p><p style=\"text-align: justify;\">在格雷厄姆所处的20世纪30年代，经济大萧条导致股票被错误定价，美国经济出现了周期性衰退，他们在书中也写道，假设萧条将永远持续下去是一种不合理的情况。然而，他们不知道什么时候会结束，或者是否会变得更糟。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一点也让我产生共鸣，在撰写经济相关的内容时，你可以写一篇新闻，这篇新闻传递的观点在接下来的两周里基本都是对的，或者你可以试着去写一些观点，并问自己，这其中的核心是否会对未来产生影响，这种影响不仅仅是几个月后，还可能是几年、几十年，甚至可能是一个世纪之后。正如格雷厄姆和多德在1934年所写的内容至今仍然适用一样。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们可能会思考，<strong>今天写的内容将在89年后仍然适用吗</strong>？我认为这种写作的视角非常重要，这也正是这本书成为历史性著作的原因。没有人说要完全遵循他们的某个公式，或者逐页逐页地照做。很多书中的公司都不复存在了，它们在这几十年的时光中被合并收购或破产清算了。他们谈论的许多投资原则都基于当时谨慎的市场环境。</p><p style=\"text-align: justify;\">仍然适用于今天的是，尽管投资环境发生了许多变化，但<strong>这些基本原则的本质上都是从人类心理倾向出发的</strong>。<strong>人们经常会过度狂喜或过度消沉，心情会对他们的投资行为产生影响，比如必须购买信用评级较高的债券，只能持有支付股息的股票，不能持有市值低于一定水平或股价低于一定水平的股票等等。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>这些市场参与者的“自我约束”可能导致市场的低效。</strong>这些低效率的具体表现在89年中发生了很大的变化，<strong>但我认为存在低效率的可能性仍然很高</strong>。即使计算机正在逐步取代人类担任基金经理并进行所有交易，低效市场仍然会继续存在。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>我认为计算机会模仿人类的行为</strong>，因为“模仿人类”是它们接受的训练。因此，我认为<strong>即使是人工智能也不能使市场完全高效</strong>。</p><p><strong>市场变化莫测 AI无法一直判断正确</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：当AI更接近通用人工智能的时候，他们会复制人类的思考模式，你怎么看待当AI运用到市场交易等金融领域。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>有关技术的事情，我都可能猜错。我需要一直去了解它，需要跟上最新动态，需要对可能的发展有个看法，但我不最早采用AI的那批人。我不会去率去使用这些技术，所以我的观点可能不够全面。</p><p style=\"text-align: justify;\">当我思考这个问题时，首先我对人工智能的理解是，它会经过大量的数据训练。例如在2022年之前，我们经历了历史上最长的牛市，那么AI会怎么看。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，取决于观察的时间段，AI可能会认为没有牛市，可能会认为我们已经过了牛市，或者可能认为市场对牛市期待过久，以至于出现直线上涨的情况？</p><p style=\"text-align: justify;\">在2021年的12年牛市结束后，你就像在等公交车，按照时刻表，每15分钟一班车，而你等了45分钟，<strong>那么现在可能有四、五辆公交车就要进站了</strong>，但也有可能道路塌陷了，不再有公交车，究竟是哪种情况呢？计算机会告诉你答案吗？</p><p style=\"text-align: justify;\">这些都是很难回答的问题。我不认为人类总有答案。我认为AI会在某些方面非常出色，例如当苏伊士运河因某种袭击而临时关闭时，它可以告诉你石油价格会发生什么变化，或者预测全球经济在下个季度会有什么变化。或者当欧洲爆发战争时，会发生什么。AI可以找出这些答案，人类则需要查找大量的资料来回答这些问题。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>也许AI可以发现人类不容易察觉的事物间的联系，但AI如何找出下一个未公开却充满潜力的目标公司呢？</strong>没有公开的财务报表，我不知道AI通过什么样的途径知道这家公司的内部管理情况，或者如何判断围绕清算分配的各种情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">这还不是最复杂的事情。再举个例子，AI如何判断一个破产或濒临破产的公司债券在资产重组中可能得到的回报？我真的不知道。<strong>对于一些非常复杂的问题，AI很可能处理这些样本量极少的特殊案例时，无法准确判断。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">实际上，<strong>这就是Bowpost实践价值投资的方式：</strong>我们并不是以常规的方式去观察世界，我们也没有特定行业的分析师，没有重点关注的股票清单，我们设置方式更加机动灵活，在寻找市场中的低效率的情况，以及低效市场可能存在的地方——<strong>我们寻找市场供需的不平衡。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">例如，如果你告诉我土耳其的一支股票将从交易所退市，我会告诉你，虽然我们不关注土耳其，但我们可能开始研究这支股票。因为一旦这只股票退出交易所和指数，有很多人开始抛售，也有很多人准备跟踪该指数，突然间，这支股票的价格可能会暴跌。很明显，AI可以发现这一点，它可以说退市会导致价格下跌，然后或许会进一步告诉你，有时股票的跌幅可能过大。在某些情况下，公司可能被收购或重新进入指数，但当你将导致这些错位定价和不平衡的所有情况都考虑到时</p><p style=\"text-align: justify;\">但当你将这种分析应用到导致错位定价和不平衡的所有情况时，你会想：它是因为评级下调吗？是因为破产申请本身吗？对于格雷厄姆和多德没有写过的私人资产，该怎么办？他们没有写过房地产，他们没有写过私人公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而，导致股票过度波动的原因也会导致企业价格过度波动，企业融资变得更加困难，买家需要增加更多的股权资金，导致价格下跌。还有人需要在季末银行、保险公司或房地产基金中清理不良贷款。在成立12年的房地产基金中可能还有一两个资产，一旦最后一个资产从账面上清除，他们就可以结束基金，且可能现在开始筹集下一只基金，通过这种方式追踪机会，这样的寻找机会方式与众不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">我想强调一点，我不知道AI能被训练成什么样子，训练人类找到交易机会并不容易，可能训练AI会更容易，但我不确定，因为这确实是一个样本量的问题。你看到的是模式，但模式是完全重复的。而我们Baupost在40年的时间里不受交易模式的之约，<strong>广泛寻找“猎物”，我们在各个领域寻找机会</strong>，当我们认为机会在这个领域时，我们再钻进这个领域研究。</p><p style=\"text-align: justify;\">与此形成鲜明对比的是，其他人先深入研究某个领域，因此，他们对每个行业都了如指掌。他们对制药、汽车、金融等行业了如指掌。但他们并没有那么专注，这就是为什么这些行业的定价会经常出现错误？</p><p style=\"text-align: justify;\">这些投资者们并不愿意去追逐错误的定价，比如股票是否因为管理层近期表现不佳而被错定价，或者公司可能参与了某些失败的收购或存在管理失误。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而，这些事情可能导致价格真正失衡，从而带来机会。挑战在于找到寻找这些机会的方法。在某种意义上，<strong>你不必完全准确地知道未来10年业务会怎样发展</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在世界的变化更多，因为技术正颠覆各行各业，<strong>投资者不仅需要考虑周期性变化，</strong>就像格雷厄姆和多德在大萧条时担心的那样，<strong>还需要考虑结构性变化</strong>。这种两者的结合，正使得投资变得更加困难，<strong>同样的价值投资也变得更加困难</strong>，投资者不能仅仅计算一些数字然后去判断他们当前的市场定价是错的，还需要深入挖掘。而<strong>不断寻找的投资者将继续发现市场的错误定价和潜藏的机会。</strong></p><p><strong>通过模式识别来判断价值投资可能出现的地方</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：您是如何组织团队在各个领域进行观察，并确定哪些是可以深入研究的领域？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我认为其中最大的驱动因素<strong>可能是模式识别</strong>，你会注意到过去的模式会重复出现，尽管不完全一样，但存在相似之处。比如，你可能会发现一个基金正在清算其最后一项资产，它们面临尽快将该资产从账目中剥离的压力。因此一个原本不会被出售的资产，现在突然具有一定的出售紧迫性。</p><p style=\"text-align: justify;\">或者你可能会意识到某债券或贷款即将违约或接近违约随后可能会以非常低的价格进行交易，又或者某家公司存在重组的机会，还可能是市场错误评估了某项法律诉讼，要么认为该诉讼不重要，要么认为过分重视该诉讼。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为，在企业经营中，有些因素比以往任何时候都重要。而这些因素结合在一起，可能会导致某些<strong>领域的竞争者较少，从而导致定价失误</strong>，也可能导致某些领域的定价比其他领域更容易出现偏差。</p><p style=\"text-align: justify;\">通过我们的直觉，寻找具有相似性的模式，最终会形成一个投资组合，这个组合里的个股可能被错误定价，但整体保持合理且多样化。</p><p><strong>看到市场看不到的机会才会成功 没有进入指数的股票存在吸引力</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong> 问：您如何与交易的公司进行沟通，让他们向您展示这些潜藏的特殊机会？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>这是我们的一部分策略，实际上并不像你想象的那么难。在40年前，Baupost创立之初，我们接到一个电话：&#34;嘿，我是乔·史密斯/吉尔·史密斯。我是美林证券的负责人，我想过来和你谈谈我能为你们做些什么。&#34;</p><p style=\"text-align: justify;\">当时由于时间刚创立，我们的工作人员很少，我们会说：&#34;你不需要过来，如果你们在办公桌上看到一张你从未听说过的债券，或一只你从未听说过的股票，又或者一个持有公司20%的股份并希望迅速出售股份的人，那么请打电话给我们。我们会对此进行估值。&#34;</p><p style=\"text-align: justify;\">不要给我们打电话，告诉我们您对IBM的见解或对微软的新评级。但是，当你发现二级合伙权益，或者你发现私人公司的非流动股权时，请打电话给我们，因为我们会为你出价。我认为我们的这些模式</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为这是看到这些模式应证了那句话：当你年轻时来到Baupost，要么我们所做的事情能引起共鸣，要么就不能。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于大多数长期在Baupost工作的员工来说，他们似乎已经获知了一个小小的秘密：关注大家都在关注的事情并不有趣。如果你要关注大家都在看的东西，就应该以一种高度差异化的方式来看。如果你试图对得到广泛关注的股票进行与市场相似的投资判断，那你是不会成功的。</p><p style=\"text-align: justify;\">但实际上市场上存在很多机会，私募市场的规模可能与公开市场一样大；房地产市场本身的规模被认为与全球股票市场相当。有大量的资产可以进行交易，有很多东西可以购买。</p><p style=\"text-align: justify;\">而当前市场告诉你的是，<strong>你应该拥有涨幅位于前七的股票</strong>，你应该拥有那些被市场广泛认可的股票。<strong>你应该将你的钱转移到指数</strong>，因为指数的涨幅通常会超过那些被从指数中剔除的股票。短期内，被剔除的股票表现不佳，有很多人会抛售，没有人会愿意“接盘”。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是我会认为，从长期来看，<strong>那些没有进入指数的股票实际上是有吸引力的</strong>。因为如果它们不被纳入指数，你可以以一个低于指数股票的折扣价买入了同样类型的公司，而如果未来“上帝保佑”，它有一天被纳入指数，你也会因此获得相应的回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于长期的回报，从各个角度来看，回报率高的情况都来自于更低的盈利倍数、较低的账面价值倍数、较高的股息收益率，所以这一点值得思考。</p><p><strong>市场并不会平白无故地送走赚钱的机会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：一旦你嗅到了一个机会，Baupost的审核流程是怎样的？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>这取决于机会的本质，有时可能只需要几天，有时可能需要几年。我经常说，市场定价足够低可以弥补我们对最深层次了解的不足<strong>。有时市场会出现混乱的情况，你需要迅速行动。</strong>另一方面，<strong>如果有人看到股票在过去几天内下跌了20%，却认为这是毫无缘由的，那也非常幼稚。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">投资者需要灵活应对，因为机会并不会永远存在。同时，他们也需要谨慎谦虚，因为市场并不会平白无故地送走赚钱的机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">市场中有许多聪明人，可能了解的信息比你还多，毕竟他们可能已经持有了这只股票一段时间，而你还没有。所以你需要花足够的时间让自己放心，确保你不会成为交易中的&#34;容易受骗者&#34;。</p><p style=\"text-align: justify;\">正如沃伦·巴菲特所描述的，我们会做大量的深度工作，深入研究公司的财务情况，回顾过去的几年。我们总是问自己，不仅仅是报告的数字，还有什么是实质上正在发生的？自由现金流是多少？利润率是如何变化的？是变好了还是变差了？公司管理层是否做得好？还是错过了一些机会？他们是否为了展示好的数字而夸大了自己的成就，而这些数字可能会消失？</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我们在不断探索事物的变化。在我这40年的工作中，有些事情正发生变化。刚开始工作时，没有专家可以在网上联系，我们不得不自己想办法，也许能找到谁可能了解这个行业或业务，然后把信息拼凑起来。我可以肯定地说，现在获取的这些信息比过去20年-30年间最认真的投资者手中的要多得多，且成本也更低。</p><p style=\"text-align: justify;\">但这些信息也只有在你应用它时才能有价值，<strong>掌握了信息后，产生有差异化的观点也很重要</strong>。我们会为此组织内部辩论然后小组会议交流意见的，通常合伙人、高级分析师和初级分析师都会参与。</p><p style=\"text-align: justify;\">当小组准备提出一个投资建议时，他们会先咨询请另一个小组，探讨&#34;这听起来是否合理？&#34;。我们的分析师每周一次在午餐时间进行会议，任何有兴趣的人都可以参加而合伙人不参加。因此，分析师可以在彼此之间交流观点，而不用担心合伙人会听到他们的想法，或者担心因为自己的想法有些幼稚或愚蠢而受到批评。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为这对分析师们的成长非常重要，当团队准备介绍投资理念时，他们会先与我和我们的总裁吉姆·穆尼商量。如果是公开发表投资理念，我们的交易员也会在场，他们可以提供关于交易情况或市场情况的信息，我们通常在会在一个小时内做出决策。有时我们无法做出决策，就会商定重新召开会议，或者认定这个投资理念很有趣，但现在的价格不合适。有时我们会在几天后同意购买，因为价格进一步下跌，现在这比交易很合适。</p><p style=\"text-align: justify;\">至于我的性格，我会在脑子里一直思考这些事情，所以有时第二天早上，我醒来后意识到，忘了问一个问题，或有一个风险我没想到。然后我们会重新开会。这可能会让我的团队陷入疯狂，<strong>但我认为保护客户的资本比让某一群人稍微有点疯狂更重要，</strong>所以我们决定不断地重新开会。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果价格接近我们的目标价，我们会考虑是不是卖出的时候，什么时候应该出手？我们应该卖出一部分吗？如何考虑这个问题？如果价格下跌了我们是否要买入更多？买入多少？如果有其他更有吸引力的机会？我们是否应该继续持有？还是这个新机会更具吸引力？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>在投资中，有两件事情是有限的：一个是资本，另一个是时间。这些讨论，我认为对优化投资组合非常有帮助。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：你们是如何发展出这一决策过程的？这些年来Baupost的人数增加了吗？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">卡拉曼：我想说的是其实我做得不够好，在投资组合中，我仍然拥有最终决定权，但我在很大程度上服从我团队的意见。如果他们想做一些我并不确定的事情，我会给他们空间去尝试，我认为这非常有价值的，对他们来说这可能是职业生涯的延伸，可以让他们感到被赏识，让他们对自己的决策感到满意。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是，在某种意义上，我在做出投资决定的同时，也决定了信任哪些人，我是否信任那些宣称他们已经完成工作的人？他们做得好吗？</p><p style=\"text-align: justify;\">对于Baupost的最优秀的员工、终身任职的员工，信任他们通常来说都是正确的做法。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>作为投资组合经理，最终的决策权仍然需要掌握在我手中</strong>。这是因为我们需要在不同领域之间进行资金调配。在过去的6个月里，我们可能会大量投资于企业信贷，但如果明天在私人投资或房地产领域有更好的机会，我们可能会减少现有头寸，以便购买更好的投资标的。我们团队的关键是要有合作意识的员工，他们会理解这一点。他们可能为自己的想法付出了很多努力，对我们现有的投资感到高兴。但如果我们能够持有更好的资产，这会为客户带来更多收益。我相信这也符合我的最佳利益。我们试图为员工提供的<strong>不仅仅是个人业绩的激励，而是以公司整体业绩为导向的激励</strong>。</p><p><strong>寻找“催化剂”来判断仓位大小</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：您如何看待仓位大小？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>对于持仓规模的处理一直是Baupost发展历程中的优势。我们遇到过与我们对于仓位大小观点截然相反的投资基金。</p><p style=\"text-align: justify;\">一些基金认为，投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。他们不理解，如果你能判断一个想法是好或坏，那你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢？为什么非常好的想法不能在投资组合中占更大比例？</p><p style=\"text-align: justify;\">我也认为一个投资组合可以承受超过总资产1/10或2/10的单个损失。所以我们更倾向于通过<strong>持续的研究和价格下跌来判断一个好的投资标的是否已经变成了一个伟大的投资标的，或者通过公司的某次公告判断某件事情将要发生。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">如果你研究一家公司足够长时间你可以立刻理解这个公告的含义，而其他人可能会认为这方向不对或不能理解会产生的影响。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们会远离任何形式的内幕交易，但我们想要利用长期以来培养的洞察力和长期客户给我们的等待时间。这些年来，我们的大部分收益都来自于最初让我们亏损的投资。我们会寻找获利的催化剂：公司将要完成重组计划、清算计划，或并购交易大概率会完成，或公司会出售其资产组合中的某项资产又或者用很大部分收益回购股票等等。</p><p style=\"text-align: justify;\">这些是有了“催化剂”，我们会更有信心持有较大仓位。没有找到“催化剂”的价值投资最难的地方在于，你可能持有一只长期不受欢迎的股票，在5-10年或更长时间里你认为你犯下了过早入场的错我，你会开始怀疑自己。</p><p style=\"text-align: justify;\">我的团队和客户也会时不时的产生怀疑，所以我不知道除了沃伦·巴菲特还有谁可以持有表现不佳的股票10年以上且所有人都觉得没问题，因为他们坚定相信最终会。</p><p style=\"text-align: justify;\">每位投资者也应该自我反思，如果你持有的一只股票一直持续下跌，你是不是哪里错了？你是否本可以在入场前看清楚一些事情，而不是在你以最高价格开始持有它之后才开始明白。</p><p style=\"text-align: justify;\">Baupost的另一个观点是：我们知道自己并不可能了解一切，所以我们得花很多时间学习投资过程中的教训。我们从成功和失败中学习，因为两者都可以进一步告诉你对价值投资更深一步的认识。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于这些投资上的教训你并不会立刻明白，可能需要相当长的时间不断反思才能了解。我记得多年前看到过一个基金经理的采访，当问到他这些年最好的投资时，他说：我在5美元发现并买入了一只股票，现在它涨到了50美元。当我再查那只股票时，猜怎么着？它从5美元涨到50美元然后又回到了5美元。</p><p><strong>首先关注风险，然后才是回报</strong></p><p><strong>提问：Baupost如何进行风险管理？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>Baupost成立的初衷是--保护创始家族的资本。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们的投资为什么会被描述成规避风险的投资？这是因为我们在考虑每笔投资时都会思考下行风险。我们将这些思考融入到投资组合中，这种融入并不是通过复杂的数学公式，<strong>而是通过脑子进行判断</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们会思考投资组合里的相关性。我们的投资组合的风险敞口如何？我们是否对风险进行了对冲？如果某个投资表现良好，那么另一个投资可能表现较差？或者如果某个投资表现不佳，那么另一个投资是否会大获成功。是否有办法通过投资组合中的对冲来减轻风险？</p><p style=\"text-align: justify;\">我们还可以通过上面提到发现“催化剂”这一做法来减轻风险，缩短股票持有期。这样我们就不用太依赖未来市场的整体水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">在1973年至1974年期间，沃伦·巴菲特在《财富》杂志上写过这么一句话，任何持用普通股的人如果不太能接受市场下跌50%，那这些人都不应该持有普通股。我可以告诉你<strong>几乎没有人能够顺理成章地接受市场下跌50%。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">现在这个时期，<strong>美国人持股比例超过了以往任何时候</strong>，我认为人们已经忘记了巴菲特的告诫。这也是为什么我们不会只关注纯粹的股票BETA，而是要分散到其他的资产类别，比如信贷。为了更好的规避风险，我们还会缩短持有期，及时调整投资组合以降低风险，并持有在资本结构中占据优先地位的债券，以确保<strong>投资者的资本得到更好的保护。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">这是我们仓位分散的做法，在投资组合层面进行对冲，此外，我们还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲等。</p><p style=\"text-align: justify;\">缩短你的持有期，让你在资本结构中占据高级位置，这样即使股权遇到困境，你也可能会得到回款。即使不能全额收回投资，也能回收80美分。很多方式都是为了分散市场风险。这是仓位分散，是在投资组合层面进行对冲，还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们有时根据市场情况还会有一层投资组合对冲，<strong>类似于对市场的看跌期权</strong>。因为长期来看市场市盈率倍数约为17倍，但现在有时候会扩大到20倍，有时甚至接近30倍，但有时候会跌至10倍。</p><p style=\"text-align: justify;\">当市场比历史平均水平更昂贵时，市盈率下降的风险大幅增加，你可能会因此蒙受损失。因此，我们会在这一情况下进行对冲，选择持有现金。虽然现在现金持有量不是很大，但这些对冲和风险规避措施确实为我们提供了抵御下行风险的能力。因此在Baupost41年历史中只有5年亏损，其中两年的的亏损幅度很小。</p><p><strong>中国市场存在价值投资的机会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：当你投资私募证券（私募股权、私募债券等）与公募证券（上市股票、公开债券等）时，你如何考虑价格与流动性的问题？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>“无流动性”是有代价的但同时也会给你带来一定回报。首先“无流动性”意味着你要放弃可以随时买卖的权利，但同时你会得到一定的补偿，比如当你购买了一整栋建筑，你就拥有了对该建筑物的完全控制权，你可以决定何时出售。</p><p style=\"text-align: justify;\">相比之下，如果你只拥有一小部分的股权或股票，你无法对公司的决策产生影响，管理层可能会做出你认为极其愚蠢的战略决策，所以有得有失。但一种资产是非流动的，并不意味着它完全没有流动性。建筑物会被卖掉，整个公司也会时常被出售。</p><p style=\"text-align: justify;\">近年来，一些基金经理对无流动性本身产生了误解，<strong>他们认为无流动性本身会带来回报</strong>，即只要选择无流动性资产，就会自动获得回报。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为这个想法很奇怪，你能从无流动性中赚钱是因为<strong>有交易方愿意以折价的价格出售无流动资产</strong>，他们突然需要将资产其变现，这可能导致资产打折出售，这种折价出售可以带来更高的回报。<strong>而流动性本身并不能带来回报。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">通常情况下，当客户询问这个问题时，我会说你希望获得几个百分点的回报。我不知道具体是2%个还是5%。但有一点，<strong>主动放弃流动性、放弃你可以随时改变主意进行买卖的权利是非常值钱的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们来进行一个思想实验，假设拿流动性最强的资产来说，比如5年期美国国债，当国债收益率为4%时，我告诉你未来的收益率会达到10%，但你在未来5年内不能交易。这个时候，流动性就显得非常宝贵。会有人做这笔交易吗？</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为那些计划购买美国国债并有意长期持有的人应该首先想想这样的交易是否原因。而这种情况确实存在，我无法描述具体方式，但我们经常在这类选择中权衡取舍，且有时我们真的会找到这样的机会。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：您认为国际市场与美国市场的风险溢价有何不同？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>不同国家和地区存在不同的风险溢价。我们的投资遍布世界各地，持有欧洲的股票和债券，也在全球范围内拥有地产，主要集中在美国和西欧地区。我们的投资范围广泛灵活，这可以让我们可以在机会出现时灵活调整。</p><p style=\"text-align: justify;\">不久前，我们与客户探讨了几只中国的股票，在此之前我们从未投资过中国资产。<strong>数十年来，中国资产一直备受青睐，似乎每个人都想去那里投资</strong>。我们认为现在<strong>中国市场有些股票的价格被严重低估</strong>，我们找到了一家跌幅达90%的公司，目前回报还不错。</p><p style=\"text-align: justify;\">但对中国资产的投资只占我们投资组合的一小部分，这已经是Baupost 多年来对中国市场的最大敞口。</p><p style=\"text-align: justify;\">对于新兴市场和以前被忽略的市场，我们并没有明确的观点。我们需要保持足够的谦虚和谨慎，如果你处在一个国家，没有和那个国家的交易员相处，那你就处于很大的劣势。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我不知道在非洲购买股票或在亚洲购买股票应该有多大的风险溢价，<strong>但当我找到一个股票以25美分的价格交易时，通常情况下都会有个比较好的结果</strong>。所以我们会根据每个具体的投资进行评估，努力理解其中的风险和机会，并做出我们的决策。</p><p><strong>我们处在了一个‘一切都是泡沫’的时代</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：在过去一年半时间里，美国通胀加剧，利率的不断上升，经济环境一直在发生变化。在这种模式识别中，您认为未来几年机会会出现在哪里？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：对我来说，现在是我进入投资行业40多年来最奇怪的时期之一，市场上存在泡沫，且肯定是一个信贷泡沫，我们处在了一个‘一切都是泡沫’(everything bubble)的时代，在前几年的低利率时期，大量资金流入各个领域，泡沫化情况加剧。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在泡沫化时期，创业狂潮开始了，人们也开始了各类投机交易，从加密货币到Meme股票再到SPAC。随着美股2022年持续疲软，我认为这个泡沫在2022年已经破灭了很大部分，但我并不确定我们已经完全摆脱了这个泡沫。</p><p style=\"text-align: justify;\">按照美股上涨20%的牛市定义，很显然现在我们正处于美股牛市。我们不应该忘了在2022年之前经历的35年的债券牛市（即债券价格上涨，收益率下降），并带来了长达12年的债券价格泡沫这。</p><p style=\"text-align: justify;\">在债券价格泡沫期间，各个金融机构做了什么？由于债券长时间处在超低利率，投资者难以通过承担信用风险或者延长债券期限来获得收益。因此我们会看到类似于硅谷银行的金融机构，出现了金融投资的利率风险及期限错配带来的流动性风险。</p><p style=\"text-align: justify;\">银行业的危机看似已过，但我不能确定我们已经找到了系统中存在的所有问题。我会偶尔看到一篇文章，说的是某个银行持有1000亿美元低于市值的债券，但我并没有掌握更多的具体信息，也不了解情况的详细情况，但这种现象让他感到担忧。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为现在市场<strong>已经极度依赖政府的拯救一切，</strong>这个时刻的讽刺之处在于，过去市场一直习惯于美联储通过低利率、提供流动性和采取其他措施来稳定市场并提供一种&#34;保护&#34;，有格林斯潘保护、伯恩斯坦保护、耶伦保护，但现在鲍威尔正在试图打破这层“保护”，我不知道他是否可以在打破之后再提供保护。</p><p style=\"text-align: justify;\">而另一方面市场需要注意的是，当硅谷银行倒下后，<strong>政府几乎改变了所有与存款保险有关的规定来防止危机蔓延。</strong>而这或许会产生非常复杂的问题，我不敢完全确定答案，但我认为这样做的道德风险非常之高。市场的记忆力很短暂，人们应该进一步在历史中学习，回想一下那个并非所有事情都会有人“兜底”的时候，回想一下其实<strong>熊市之后，并不会立刻就带来买入机会的情况。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">你不需要追溯太远，回顾一下1974-1975年的股票市场，那时许多公司的P/E值均低于10倍，且并未面临破产的风险。在如此低的P/E值的情况下，许多人仍然需要卖出股票来支付账单，市场经历了真正的清算。但之后的很长一段时间里，美股市场又趋于平静，以至于投资者们已忘记了这样的感觉。</p><p style=\"text-align: justify;\">未来可能会遇到更多问题因为存在大量资本流动、私募信贷快速发展及传统银行的中介角色减少而这些可能对市场造成更大冲击。</p><p style=\"text-align: justify;\">2008-2009年，我一直认为私募股权是被重点照顾的对象，因为他们得到了联储急速降息和国会刺激计划的救助，许多私募股权债务交易金额达到了面值的50%。如果没有那次及时的救助你会看到私募基金的数字会非常不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此现在有个论点是：私募机构总会成为美国政府救助的受益。这或许有一定的道理，但在未来的某个时期，私募也可能得不到救助特别是考虑到我们社会逐步失衡，普通投资者会质疑为什么要救助本来就富裕的华尔街金融家。</p><p style=\"text-align: justify;\">总的来看，在现在的情况下我必须给出一个建议，<strong>我会提醒人们学习金融历史</strong>。吉姆·格兰特喜欢说：<strong>科学稳步前进，但金融是在循环中前进</strong>。大多数观点都出现过，大多数事情都在重演，我们会不断重复同样的错误。</p><p style=\"text-align: justify;\">从历史中可以学到很多，我没有经历大萧条时期，但我觉得即使学习这一我没有经历过的时期也让我为熊市做好了准备，让我可以做出很多艰难的决定，让我了解事情可以变得多糟。同时也使我认识到如果不是大萧条时期，40%-50%的跌幅实际上已相当严重。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为回顾历史有助于我们确定危机下合理的结果范围，同时我们也不会忽视历史的极端情况。</p><p><strong>股票市场依旧脆弱 在债券市场寻找投资机会</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：当你把对历史的研究和现在这个在某些方面前所未有的时代结合起来时，这如何转化为你对投资组合的定位？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在过去的12年里，我们和其他投资者一样备受低收益率的“折磨”，直到一年前利率开始上行，一切都变了。我们喜欢投资信用债，因为信用债经常会被误判，容易产生效率低下的情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">当一支债券的信用评级降至投资级以下时，可能会有许多投资者会开始抛售，这可能导致价格上出现不合理的情况。我们喜欢关注投资级以下的债券，我们会期待破产清算的发生，这是一个可以探寻价值的领域。</p><p style=\"text-align: justify;\">当市场存在大量不良信用时，我们必须寻找其他地方。因此，在2010年至2012年左右，我们更关注一些私人市场和非公开市场，比如房地产和私募股权。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在，我们已经重新回到信用平衡的市场，我们自下而上进行选择。当前债券投资约占我们投资组合的15％左右，且占比一直在稳步增长。</p><p style=\"text-align: justify;\">目前投资机会不像过去的巅峰时期那样，但随着通货膨胀依旧顽固和经济仍然具有韧性，<strong>我们对信用市场的投资比例可能会继续增加</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果通胀得到控制，美联储下调利率，这可能导致经济下滑，一些公司面临财务困境，公司或将承担更多的债务。市场中仍然会存在投资机会，在信用债市场中，债券或因被下调评级或其他原因而被低估。这可能是投资组合中最大的变化，我们对风险进行了很大程度的对冲。我们并不试图对冲所有风险，但我们想要在某些可能会发生的相当极端的情况下对投资者进行保护。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们并不能完全理解市场的疯狂程度，在2022年的市场的大幅下挫中，确实有个别股票被估值过低，<strong>但整体市场并没有真正达到便宜的水平</strong>，现在市场又反弹回到了过高的水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">我确实认为<strong>股票市场存在脆弱性</strong>。因此，我们的信用债风险敞口有所增加，股票敞口有所减少，而我们也在尝试将更大比例的股票敞口放在能找到上涨“催化剂”的头寸上。</p><p><strong>与客户们保持思想上的一致性是长期投资成功的最为关键因素之一</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：我想后退一步，谈谈 Baupost 的业务，在很长一段时间里，除了家族投资者，你没有任何客户。现在你确实引入了一些机构，但对于挑选投资者一直非常谨慎。您如何看待您的目标与您的投资者之间保持一致的重要性？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>在Baupost的早期阶段，我们通过口碑逐渐吸引家族客户。可能每年我们会增加1-2个家族客户，但即使是这样，10年后，我们的资产仍然在几亿美元的范围内。在1998年，我们开始吸引第一批机构投资者，现在距离我们吸引机构投资者已经差不多25周年了，我们管理的资产规模也达到了270亿美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">这些机构投资者一直是我们非常好的合作伙伴。不同类型的客户都有其自身的优势，我们喜欢个人投资者，因为我们可以解释我们所做的事情。Baupost的创始人就是个人投资者，且个人投资者往往比机构投资者更注重资本的下行风险。机构投资者则能够用更长远的视角去思考问题，且有很强的竞争意识。</p><p style=\"text-align: justify;\">两种类型的客户都是非常好，我们一直小心地避免短期思维和短期投资者。在成功投资的因素中，思想的一致性是重要的因素之一。如果没有长期定向的客户，你就无法做出长期的投资。而且我不知道如何进行短期投资并在短期投资里获得成功，所以对于没有长期资金的人来说，我不知道如何投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，与客户之间存在“追求期“非常重要。客户愿意把钱给我们投资，我会说，在您阅读了我们的年度信，阅读了过去5年的财报之前，我不会接受您的资金委托。您必须真正理解我们在做什么，且对我们的表现有充分的认可，因为我们不希望存在我们认为过去一年表现不错但您不认同的情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们会一起讨论想要实现的目标，什么是可行的，什么是不可行的。这样的探讨方式对我们非常有帮助，它更能确保了整体思想的一致性。特别是与大学捐赠基金机构之间更能体现思想的匹配性，戴夫-斯文森（Dave Swenson）多年来一直努力与基金经理建立长期合作关系。长期合作伙伴关系建立在信任之上，而信任是通过行动和回报来体现的。团队之间相互了解，不仅仅是管理层，而是整个组织。</p><p style=\"text-align: justify;\">从机构的角度来看，基金经理如何在风雨中成长的能力你可以阅读他们的宣传手册，你可以与某人交谈一个小时，但你真的不知道他们如何应对逆境。你不了解他们的性格。所以，这需要很长时间的相处才能真正了解。</p><p style=\"text-align: justify;\">同样，从基金经理的角度来看，看到客户的表现也对长期的合作很有帮助，他们是否能成为良好的长期合作伙伴？在最需要资金的时候，资本是否能够到位？因此，我认为思想上的一致性可能是长期投资成功的最为关键因素之一。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>问：你是如何考虑Baupost继任者的问题？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>卡拉曼：</strong>我非常清楚，我不能也不应该永远干投资这件事。毫无疑问沃伦·巴菲特和查理·芒格是伟大的榜样，他们可以一直从事投资工作直到九十多岁。但我认为我不应该再管理Baupost超过15年。</p><p style=\"text-align: justify;\">也许在一定程度上我还会继续参与运营，仍然在某种程度上发挥作用。我想，只要我还保持敏锐的头脑，投资技能还会通过累积不断增长，也许你可能对世界上最新的技术变化不太熟悉，但你对好的入场点、卖出点以及可能存在的风险有很多的经验。</p><p style=\"text-align: justify;\">我希望在我离开Baupost后，他仍然会继续取得成功。我认为Baupost继续取得成功是很有可能的，我们的客户在市场非常低迷的年份，在几乎没有任何回撤的情况下赚了很多。</p><p style=\"text-align: justify;\">我需要逐渐放权，我需要继续给员工派各种任务，继续督促员工承担更多责任，为员工提供晋升机会。我现在认为，我们不仅拥有比以往任何时候都更资深的合伙人团队，而且我们还拥有一支非常非常强大的中层员工团队，他们在过去的3年、5年、7年、10年内加入了我们，已经表现出巨大的潜力，已经为公司发展做出了巨大贡献。我对未来的前景感到非常兴奋。但我知道很多事情取决于我是否愿意逐步放权以及我如何聪明地做到这一点。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<strong>华尔街见闻</strong>\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>Baupost的创始人卡拉曼认为，在中国市场有些股票的价格被严重低估，存在机会。对于AI的前景，卡拉曼认为AI的本质是模仿人类思维，也会犯错，对于市场上的突发特殊情况，全球最大的对冲基金之一Baupost Group的创始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman），或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。即使在美国，卡拉曼也并非家喻户晓的投资人物，但他却是很多价值投资大师的学习对象，有着“小巴菲特...</p>\n\n<a href=\"\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e68f18a297e419bae3cc0320b6d8ff4e","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1138133079","content_text":"Baupost的创始人卡拉曼认为，在中国市场有些股票的价格被严重低估，存在机会。对于AI的前景，卡拉曼认为AI的本质是模仿人类思维，也会犯错，对于市场上的突发特殊情况，全球最大的对冲基金之一Baupost Group的创始人塞思·卡拉曼（Seth Klarman），或许是最不为人知的“著名”价值投资大师。即使在美国，卡拉曼也并非家喻户晓的投资人物，但他却是很多价值投资大师的学习对象，有着“小巴菲特”和“波士顿先知”之称（波士顿是卡拉曼的Baupost Group的总部所在地）。1982年，25岁的卡拉曼联合创立了Baupost Group，在41年历史中只有5年回报率为负；斩获了30年，只用5成仓位，年复合回报20%的成绩，常年位居全球对冲基金前十。《纽约时报》曾这样评价过卡拉曼：“他可能是你从未听说过的最成功、但最有影响力的投资者。” 就在最近，卡拉曼被邀请成为有“投资者圣经”之称的《证券分析》（《Security Analysis》）的第七版编辑。（注：《证券分析》由价值投资流派的创始人，美国“华尔街教父”格雷厄姆撰写，对于投资方法论，格雷厄姆总结了一套注重长期投资表现的主动投资法。他提出了数量化投资的证券分析方法，强调以企业内在价值为中心进行分析）7月17日，一向低调的卡拉曼为了给《证券分析》最新版宣传，接受了播客节目Capital Allocators的采访，谈及了早期商业和投资方面的经验、创立 Baupost 的历程、永恒的价值投资原则、美国当前“奇怪的”经济环境，以及投资组合的变化。核心观点：复杂性是投资者的朋友，复杂的事件中会带来投资机会，投资者需要深入了解细节，这样隐藏的机会才会显现出来。理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。市场很多时候都是低效的。价值投资是一场与市场的博弈，难点在于市场总是在告诉你错了。寻找被低估的投资标的，要有耐心，要守纪律。通用人工智能的本质是模仿人类思维，即使是AI在投资也会犯错，也不能使市场完全高效。市场上总会出现突发特殊情况，AI对于处理特殊情况的样本量很少，无法一直判断正确。看到市场看不到的机会才会成功，没有被纳入指数的股票存在吸引力。现在中国市场有些股票的价格被严重低估，存在价值投资的机会，这是Baupost多年来对中国市场的最大敞口。市场不会白白让一次赚钱的机会消失，要学会在信息中寻找股价上涨的“催化剂”。要学会对冲风险，首先要关注如何保护你的本金。对于私募市场而言，投资者们选择主动放弃流动性、放弃可以随时买卖的权利本身非常值钱。我们正处在一个“一切都是泡沫”的时代，金融市场的故事总是重复上演。美国股市依旧脆弱，要学会在债券市场寻找投资机会。以下为播客音频逐字稿，为便于理解，部分段落有删改。10岁第一支股票强生股票开启了投资生涯问：可以谈谈您对商业及股票投资领域萌生出兴趣的最初记忆吗卡拉曼：我的主要的兴趣所在是在股票市场，我是一个喜欢数字的人。这可以追溯到童年，甚至是幼年。小时候，我喜欢统计棒球数据，当时巴尔的摩太阳报的体育版会有每个击球手和投手在各个棒球联盟的数据统计。我一直在学习如何计算这些统计数据。直到有一次，我注意到在棒球统计之后的几页有一大堆数字。我问我父亲那是什么，他告诉我那是证券交易所的股票名单。我的另一段旅程变开始了，我想要让我的兴趣和股票市场联系起来，弄清到底发生了什么，这些又是怎么回事。问：您是几岁买的第一只股票？卡拉曼：10岁的时候我用自己生日收到的零花钱买了第一支股票——强生。我为什么买它呢？因为我知道这家公司是做什么的，你得从你知道的领域开始。同时，我妈妈在巴尔的摩给我找了一个非常好的股票经纪人，名叫麦克斯-西尔弗曼，他很愿意来接一个他不可能赚到钱的订单。他做了我很多年的股票经纪人，但规模一直很小。提问：随着年龄的增长和大学的学习，您在学习过程中有哪些收获?卡拉曼：我真的很幸运。我的舅舅保罗是一名税务律师，也是麦克斯·海因的老朋友，麦克斯·海因就是Mutual Shares的创始人。在读大三时，舅舅把我介绍给了麦克斯，从那时起，我就开始在大名鼎鼎的Mutual Shares基金工作，最终在我大学毕业的时候，也就是1979年1月，我得到了一份全职工作的邀请。在工作的过程中，你可以真正开始做分析，当我看到某个公司的价格明显低于其实际价值时，就会兴奋起来，看到了市场的机会，你有机会真正创造价值。复杂性是投资者的朋友问：从自己挑选第一支股票到现在工作并总结出价值投资的理念，您有什么感觉？卡拉曼：当我自己挑选股票时，我可以清楚知道这些公司是做什么的。我小时候总是会用上绷带，所以我知道强生生产绷带，但我不知道如何将“生产绷带”这件事与股价联系起来，为什么我要用特定的价格买股票，为什么会使股票上涨或下跌。所以，进入这个行业后，我每天都在观察，看到一些外围市场的东西，比如不能仅仅因为股票的交易价格或债券的交易价格，就认为你可以从市场上得到任何东西。因为所有的交易都在市场中，也许你能买到它，但它的流动性没那么好，或者当你决定要买的时候，它的价格变了很多，有很多因素都会影响这个等式。比如有些铁路公司已经获得了铁轨上的建筑权，除了作为铁路可能具有的价值外，它们还具有各种房地产价值。有很多公司都从默默无闻，甚至你从来没有听说过，变成主流，你明白为什么价格会波动，为什么投资它们可能在未来获得回报。我还记得分析第一支股票的时候，当时迈克尔-普莱司（Michael Price）把一份招股说明书扔到我的桌子上，说你把这个搞清楚，这是迈克尔-普莱司给我的标准指示。这家公司叫telecourse，是一家电子产品分销商，现在丢掉了与一家日本公司的合同，而后者是该产品的日本分销商。telecourse将以一定的净资产价值被收购。在Telecourse被收购的过程中，股东会在一定时间内(不是很长的时间段)获得约8美元的现金分红。同时，telecourse公司还拥有一家名为 \"electro rent \"的子公司，专门出租同类电子设备。因此作为Telecourse的股东，还会获得Electro Rent一定比例的股票。这对我来说是一个非常好的例子，说明了复杂性实际上是投资者的朋友。通过这种不合理的方式，你可以获得想要的Electro Rent股票，尽管从短期看你付出了高溢价，但考虑到大部分溢价最后会返还，以及获得了Electro Rent的机会，这提供了一个套利机会。而这件事也教了我一个道理，那就是复杂性有时候会带来投资机会，你需要深入了解细节，这样隐藏的机会才会显现出来。这种机会通常不会从该公司去年的财报中显示出来，因为这已经不是一个可以持续经营下去的公司。相反，你需要自己主动思考和判断，这次交易中当不同因素组合在一起时，哪些会成为交易的阻碍：是否需要某种审批，是否有某些付款需要在计算收益前扣除，又或者交易中是否需要考虑的税收。这对我来说是一个非常好的例子，让我认识到与持续经营公司的投资人相比，套利投资者需要考虑的复杂性。理论仅仅是理论问：在你早期职业生涯的学习中，有资产定价模型(CAPM)，还有效市场假说等一些列理论。我很好奇，当你刚听说这个理论，在思考市场和指数基金投资的同时，又看到了这么多具体股票层面的市场低效，你是如何更广泛的理解投资世界的?卡拉曼：我一直认为学院派学者只是写一些理论。理论上听起来很有道理。就像约吉·贝拉所说：理论上每一个理论都行得通，但在实践中很多都行不通。他们的学术观点也符合逻辑——存在交易成本和竞争对手，即使竞争者不多，就算只有一个也能修正价格偏差。但是如果他们坐在Mutual Shares的股票交易台前，也许会发现市场是多么低效，理论在实践中并非一直是对的。我读的第一本关于“有效市场”的书是伯顿-马尔基尔的《漫步华尔街》。我欣赏他想表达的，但我认为这个理论在实践中很荒谬。有趣的是，就像书中所说,你可以坐在围栏上观察场里的马，想象骑马的感觉;或者你可以上马骑骑看。我认为投资就这么简单，你需要有创造力，好奇心，不害怕失败，敢于从不同角度思考市场，也许你会有所发现。哈佛读MBA后的创业机遇问：为什么决定重返学校学习卡拉曼：这的确是一个非常艰难的决定。我非常享受在Mutual Shares的时光。我很喜欢坐在Mike Price旁边，而Max Heine就坐在在我们交易台的拐角处，那时我是公司唯一的分析师。这是一段非常美好的学习体验，我每天都全身心地投入其中。另一方面，在哈佛商学院学习的过程中，我也觉在顶尖商学院深造可以让我在商业领域的知识更全面，进一步获得成长。我那时对股票的掌握已经很全面了，但我对商业本身还知之甚少。所以学习商科去理解什么是好的公司，什么成就一家伟大的公司，管理曾如何应对公司未来挑战这些对我来说更有吸引力的。我那时认为，这段学习时光会让我成为一个更好的投资者，如果我未来还决定继续投资的话。在学习的过程中，其实我也想排除一下，除了投资，我还有其他更感兴趣的方向吗。我意识到，投资是我的心所向。我一毕业,就有了回Mutual Shares继续工作的机会，但也正好遇到了成立的Baupost的机会。我选择了后者。问：为什么会做出这样的选择？卡拉曼：我有一位房地产学教授，我选修了他的课程。有一次，他叫我去讨论考试的事情。但实际上是他和一些朋友持有波士顿第五频道(Channel 5)的股份。当时第五频道正要被Metro Media以一个相当高的价格收购。可能是当时电视台前所未有的高收购价格。在那之后，他决定和一些朋友合作成立一个扩大版的家族理财公司。那时是80年代初，正值银行倒闭和利率快速上涨的通货膨胀时代。在某种程度上，人们普遍不信任金融系统，也不知道该把钱投资在哪里比较安全。如何缴税都是问题。就在我即将毕业的时候，成立Baupost的计划也正在进行。无论是否有我的加入，Baupost都会成立。但我的加入可能改变了它的发展轨迹。1982年5月我毕业后加入了Baupost，在最初的日子里，我们一起去了纽约的许多地方，见了很多基金经理，然后想，这个人可以雇佣吗？竞争环境如何？在招人的过程中揭露了很多问题，最终也让我们决定，自己管理资金会更好。价值投资的开始问：为什么让你觉得自己管理资金会更好？卡拉曼：我们在和基金经理们聊天的过程中发现了一个数量庞大的群体，他们认为每个人最喜欢的股票都是相同的。当时几乎每个人都在买华纳兄弟，因为他们拥有电视游戏公司雅达利（Atari）。每隔几年市场上就会出现不同的游戏，电子游戏一直让大众兴奋不已。而让我感到震惊的是，很少有基金经理真正将自己的资金投入到他们希望客户投入的产品中。而这种“言行合一”多么重要，这是主要原因之一。现在，Baupost公司里的基金经理没有任何一位嘴上说着游戏很好，但却没有把自己的钱投进去。为什么说吃家常菜是Baupost的基础投资原则？因为员工和他们的家庭依旧是迄今为止最大的集体客户。问：当刚创办baupost时，你就被灌输了价值投资理念，现在可能依然如此，我想听听你是如何定义价值投资的。卡拉曼：价值投资的主要定义来自格雷厄姆和多得，由于市场是低效的，当价格低于内在价值时投资，这使得它们成为价值投资，相信市场趋势会回升。格雷厄姆的投资概念强调买价的重要性。他提出，一只股票是否值得投资是与其价格紧密联系的，某种股票在特定的价格上有投资价值， 而在另外的价位上可能就变成了投机工具。如果你是个做空者，或许也会对这些原则产生共鸣，我觉得我在最开始进行投资的时候，对格雷厄姆和多德的理解可能过于狭义。因此，我现在开始关注更广泛的市场，不仅包括股票市场，同时也涉足套利和信贷领域。在“机器人债券”、信用危机等情况下，我认为分析这类资产让我对市场有了很好的把握，而不是局限在某一单一资产类别中。我认为，投资者可以广泛地观察整个市场。如果你可以分析一只股票，为什么你不能分析一个整个私人企业的价值呢？如果你可以理解一只债券，为什么你不能理解银行贷款、可转债或者地方债券呢？也许后面一些是以房地产为担保的。这其中有很多需要学习的知识，对市场更全面的了解对我来说很有吸引力，或许也为投资者提供了更多价值，因为你可以随时把资金投入最有吸引力的地方。有时股票价格高，债券价格低；有时则股票和债券都价格高，但房地产价格低。价值投资是一场与市场的博弈 难点在于市场总是在告诉你错了问：您最初读到的格雷厄姆和多德的文章中，有一个方面您是否过于关注了？卡拉曼：我那时太重视公司的账面价值了。当你考虑公司的账面价值时，你需要回到格雷厄姆撰写第一版《证券分析》的1934年。上世纪60年代初，沃伦-巴菲特在哥伦比亚商学院杂志上撰写了《超级投资者》一文。这篇文章对几位投资者进行了研究，他们都是巴菲特的熟人，且他们的投资表现都非常优异。我不认为这是一个完美的科学测试，但他们在投资中都遵循了普遍的价值投资原则。有人选择追求大市值公司，有人选择小市值公司，还有人选择全球范围内投资，不仅仅局限于美国。这表明这种投资方法在多个领域可能都适用。巴菲特在那篇文章中也指出，价值投资并不是每个人都能欣然接受的，它有点像接种疫苗。当你接触这种方法时，要么会让你感觉这很有道理，要么就会让你很排斥。\"接种疫苗\"这件事让我完全理解了，在投资中，人们往往难以秉持耐心，等待最好的机会出现，而通常会贸然行动。比尔·阿克曼曾经对我说过，按照经典的定义，价值投资就像看着油漆干一样无聊，但我则认为这是对激进投资主义的一个很好的定义。而我肯定不会只是想永远持有某只股票。投资经常会充满挑战，其中的难点在于市场总是在告诉你错了。你能找到市场的错误定价，可能是因为低效市场导致股价大打折扣，而这一现象可能在你买入后仍然存在，甚至可能跌的更惨。这一点没有被格雷厄姆和多德忽视，也许你可以在投资的过程中运用比尔·阿克曼的理念。Baupost多年来做的事情都遵循基本原则：寻找低估的投资标的，我们有耐心，守纪律。我们愿意经常说\"不\"，正如沃伦·巴菲特所说，不害怕不做决策。有时你会选择行动，然后你必须真正理解价值投资的一些重要因素。你必须相信被市场低估的资产还可能会进一步被低估。这是让我深有共鸣的一点。也许投资过程中最重要的是，如果你寻求市场的反馈，市场经常会告诉你：你是个傻瓜，你买了它，现在它跌了。你不知道自己在做什么。但价值投资告诉你，你必须以完全不同的角度看待这一切。你必须将市场看作是一个不稳定的交易对手，有时候会用低于价值的价格卖给你，而有时又会支付超过其本身价值的价格。即使是AI也会犯错 也不能使市场完全高效问：现在你正在谈论的是，你将试着利用这一不稳定的市场为投资者带来利润，您可以以股票或资产的形式买入许多企业，而它们的价值不是一成不变的。随着时间的推移，情况会发生变化。我很想听听您是如何从格雷厄姆和多德的早期经验中，进一步思考该如何调整对企业和资产的估值。卡拉曼：格雷厄姆和多德生活在一个我认为技术创新相当少的世界。不是没有技术创新，但很多创新都在几乎没有风投的行业，且这些创新往往需要一段时间才能真正站稳脚跟，推广速度很慢。它不像下载软件只需点击一下，推广、销售几乎不计成本。在格雷厄姆所处的20世纪30年代，经济大萧条导致股票被错误定价，美国经济出现了周期性衰退，他们在书中也写道，假设萧条将永远持续下去是一种不合理的情况。然而，他们不知道什么时候会结束，或者是否会变得更糟。这一点也让我产生共鸣，在撰写经济相关的内容时，你可以写一篇新闻，这篇新闻传递的观点在接下来的两周里基本都是对的，或者你可以试着去写一些观点，并问自己，这其中的核心是否会对未来产生影响，这种影响不仅仅是几个月后，还可能是几年、几十年，甚至可能是一个世纪之后。正如格雷厄姆和多德在1934年所写的内容至今仍然适用一样。我们可能会思考，今天写的内容将在89年后仍然适用吗？我认为这种写作的视角非常重要，这也正是这本书成为历史性著作的原因。没有人说要完全遵循他们的某个公式，或者逐页逐页地照做。很多书中的公司都不复存在了，它们在这几十年的时光中被合并收购或破产清算了。他们谈论的许多投资原则都基于当时谨慎的市场环境。仍然适用于今天的是，尽管投资环境发生了许多变化，但这些基本原则的本质上都是从人类心理倾向出发的。人们经常会过度狂喜或过度消沉，心情会对他们的投资行为产生影响，比如必须购买信用评级较高的债券，只能持有支付股息的股票，不能持有市值低于一定水平或股价低于一定水平的股票等等。这些市场参与者的“自我约束”可能导致市场的低效。这些低效率的具体表现在89年中发生了很大的变化，但我认为存在低效率的可能性仍然很高。即使计算机正在逐步取代人类担任基金经理并进行所有交易，低效市场仍然会继续存在。我认为计算机会模仿人类的行为，因为“模仿人类”是它们接受的训练。因此，我认为即使是人工智能也不能使市场完全高效。市场变化莫测 AI无法一直判断正确问：当AI更接近通用人工智能的时候，他们会复制人类的思考模式，你怎么看待当AI运用到市场交易等金融领域。卡拉曼：有关技术的事情，我都可能猜错。我需要一直去了解它，需要跟上最新动态，需要对可能的发展有个看法，但我不最早采用AI的那批人。我不会去率去使用这些技术，所以我的观点可能不够全面。当我思考这个问题时，首先我对人工智能的理解是，它会经过大量的数据训练。例如在2022年之前，我们经历了历史上最长的牛市，那么AI会怎么看。因此，取决于观察的时间段，AI可能会认为没有牛市，可能会认为我们已经过了牛市，或者可能认为市场对牛市期待过久，以至于出现直线上涨的情况？在2021年的12年牛市结束后，你就像在等公交车，按照时刻表，每15分钟一班车，而你等了45分钟，那么现在可能有四、五辆公交车就要进站了，但也有可能道路塌陷了，不再有公交车，究竟是哪种情况呢？计算机会告诉你答案吗？这些都是很难回答的问题。我不认为人类总有答案。我认为AI会在某些方面非常出色，例如当苏伊士运河因某种袭击而临时关闭时，它可以告诉你石油价格会发生什么变化，或者预测全球经济在下个季度会有什么变化。或者当欧洲爆发战争时，会发生什么。AI可以找出这些答案，人类则需要查找大量的资料来回答这些问题。也许AI可以发现人类不容易察觉的事物间的联系，但AI如何找出下一个未公开却充满潜力的目标公司呢？没有公开的财务报表，我不知道AI通过什么样的途径知道这家公司的内部管理情况，或者如何判断围绕清算分配的各种情况。这还不是最复杂的事情。再举个例子，AI如何判断一个破产或濒临破产的公司债券在资产重组中可能得到的回报？我真的不知道。对于一些非常复杂的问题，AI很可能处理这些样本量极少的特殊案例时，无法准确判断。实际上，这就是Bowpost实践价值投资的方式：我们并不是以常规的方式去观察世界，我们也没有特定行业的分析师，没有重点关注的股票清单，我们设置方式更加机动灵活，在寻找市场中的低效率的情况，以及低效市场可能存在的地方——我们寻找市场供需的不平衡。例如，如果你告诉我土耳其的一支股票将从交易所退市，我会告诉你，虽然我们不关注土耳其，但我们可能开始研究这支股票。因为一旦这只股票退出交易所和指数，有很多人开始抛售，也有很多人准备跟踪该指数，突然间，这支股票的价格可能会暴跌。很明显，AI可以发现这一点，它可以说退市会导致价格下跌，然后或许会进一步告诉你，有时股票的跌幅可能过大。在某些情况下，公司可能被收购或重新进入指数，但当你将导致这些错位定价和不平衡的所有情况都考虑到时但当你将这种分析应用到导致错位定价和不平衡的所有情况时，你会想：它是因为评级下调吗？是因为破产申请本身吗？对于格雷厄姆和多德没有写过的私人资产，该怎么办？他们没有写过房地产，他们没有写过私人公司。然而，导致股票过度波动的原因也会导致企业价格过度波动，企业融资变得更加困难，买家需要增加更多的股权资金，导致价格下跌。还有人需要在季末银行、保险公司或房地产基金中清理不良贷款。在成立12年的房地产基金中可能还有一两个资产，一旦最后一个资产从账面上清除，他们就可以结束基金，且可能现在开始筹集下一只基金，通过这种方式追踪机会，这样的寻找机会方式与众不同。我想强调一点，我不知道AI能被训练成什么样子，训练人类找到交易机会并不容易，可能训练AI会更容易，但我不确定，因为这确实是一个样本量的问题。你看到的是模式，但模式是完全重复的。而我们Baupost在40年的时间里不受交易模式的之约，广泛寻找“猎物”，我们在各个领域寻找机会，当我们认为机会在这个领域时，我们再钻进这个领域研究。与此形成鲜明对比的是，其他人先深入研究某个领域，因此，他们对每个行业都了如指掌。他们对制药、汽车、金融等行业了如指掌。但他们并没有那么专注，这就是为什么这些行业的定价会经常出现错误？这些投资者们并不愿意去追逐错误的定价，比如股票是否因为管理层近期表现不佳而被错定价，或者公司可能参与了某些失败的收购或存在管理失误。然而，这些事情可能导致价格真正失衡，从而带来机会。挑战在于找到寻找这些机会的方法。在某种意义上，你不必完全准确地知道未来10年业务会怎样发展。现在世界的变化更多，因为技术正颠覆各行各业，投资者不仅需要考虑周期性变化，就像格雷厄姆和多德在大萧条时担心的那样，还需要考虑结构性变化。这种两者的结合，正使得投资变得更加困难，同样的价值投资也变得更加困难，投资者不能仅仅计算一些数字然后去判断他们当前的市场定价是错的，还需要深入挖掘。而不断寻找的投资者将继续发现市场的错误定价和潜藏的机会。通过模式识别来判断价值投资可能出现的地方问：您是如何组织团队在各个领域进行观察，并确定哪些是可以深入研究的领域？卡拉曼：我认为其中最大的驱动因素可能是模式识别，你会注意到过去的模式会重复出现，尽管不完全一样，但存在相似之处。比如，你可能会发现一个基金正在清算其最后一项资产，它们面临尽快将该资产从账目中剥离的压力。因此一个原本不会被出售的资产，现在突然具有一定的出售紧迫性。或者你可能会意识到某债券或贷款即将违约或接近违约随后可能会以非常低的价格进行交易，又或者某家公司存在重组的机会，还可能是市场错误评估了某项法律诉讼，要么认为该诉讼不重要，要么认为过分重视该诉讼。我认为，在企业经营中，有些因素比以往任何时候都重要。而这些因素结合在一起，可能会导致某些领域的竞争者较少，从而导致定价失误，也可能导致某些领域的定价比其他领域更容易出现偏差。通过我们的直觉，寻找具有相似性的模式，最终会形成一个投资组合，这个组合里的个股可能被错误定价，但整体保持合理且多样化。看到市场看不到的机会才会成功 没有进入指数的股票存在吸引力 问：您如何与交易的公司进行沟通，让他们向您展示这些潜藏的特殊机会？卡拉曼：这是我们的一部分策略，实际上并不像你想象的那么难。在40年前，Baupost创立之初，我们接到一个电话：\"嘿，我是乔·史密斯/吉尔·史密斯。我是美林证券的负责人，我想过来和你谈谈我能为你们做些什么。\"当时由于时间刚创立，我们的工作人员很少，我们会说：\"你不需要过来，如果你们在办公桌上看到一张你从未听说过的债券，或一只你从未听说过的股票，又或者一个持有公司20%的股份并希望迅速出售股份的人，那么请打电话给我们。我们会对此进行估值。\"不要给我们打电话，告诉我们您对IBM的见解或对微软的新评级。但是，当你发现二级合伙权益，或者你发现私人公司的非流动股权时，请打电话给我们，因为我们会为你出价。我认为我们的这些模式我认为这是看到这些模式应证了那句话：当你年轻时来到Baupost，要么我们所做的事情能引起共鸣，要么就不能。对于大多数长期在Baupost工作的员工来说，他们似乎已经获知了一个小小的秘密：关注大家都在关注的事情并不有趣。如果你要关注大家都在看的东西，就应该以一种高度差异化的方式来看。如果你试图对得到广泛关注的股票进行与市场相似的投资判断，那你是不会成功的。但实际上市场上存在很多机会，私募市场的规模可能与公开市场一样大；房地产市场本身的规模被认为与全球股票市场相当。有大量的资产可以进行交易，有很多东西可以购买。而当前市场告诉你的是，你应该拥有涨幅位于前七的股票，你应该拥有那些被市场广泛认可的股票。你应该将你的钱转移到指数，因为指数的涨幅通常会超过那些被从指数中剔除的股票。短期内，被剔除的股票表现不佳，有很多人会抛售，没有人会愿意“接盘”。但是我会认为，从长期来看，那些没有进入指数的股票实际上是有吸引力的。因为如果它们不被纳入指数，你可以以一个低于指数股票的折扣价买入了同样类型的公司，而如果未来“上帝保佑”，它有一天被纳入指数，你也会因此获得相应的回报。对于长期的回报，从各个角度来看，回报率高的情况都来自于更低的盈利倍数、较低的账面价值倍数、较高的股息收益率，所以这一点值得思考。市场并不会平白无故地送走赚钱的机会问：一旦你嗅到了一个机会，Baupost的审核流程是怎样的？卡拉曼：这取决于机会的本质，有时可能只需要几天，有时可能需要几年。我经常说，市场定价足够低可以弥补我们对最深层次了解的不足。有时市场会出现混乱的情况，你需要迅速行动。另一方面，如果有人看到股票在过去几天内下跌了20%，却认为这是毫无缘由的，那也非常幼稚。投资者需要灵活应对，因为机会并不会永远存在。同时，他们也需要谨慎谦虚，因为市场并不会平白无故地送走赚钱的机会。市场中有许多聪明人，可能了解的信息比你还多，毕竟他们可能已经持有了这只股票一段时间，而你还没有。所以你需要花足够的时间让自己放心，确保你不会成为交易中的\"容易受骗者\"。正如沃伦·巴菲特所描述的，我们会做大量的深度工作，深入研究公司的财务情况，回顾过去的几年。我们总是问自己，不仅仅是报告的数字，还有什么是实质上正在发生的？自由现金流是多少？利润率是如何变化的？是变好了还是变差了？公司管理层是否做得好？还是错过了一些机会？他们是否为了展示好的数字而夸大了自己的成就，而这些数字可能会消失？所以我们在不断探索事物的变化。在我这40年的工作中，有些事情正发生变化。刚开始工作时，没有专家可以在网上联系，我们不得不自己想办法，也许能找到谁可能了解这个行业或业务，然后把信息拼凑起来。我可以肯定地说，现在获取的这些信息比过去20年-30年间最认真的投资者手中的要多得多，且成本也更低。但这些信息也只有在你应用它时才能有价值，掌握了信息后，产生有差异化的观点也很重要。我们会为此组织内部辩论然后小组会议交流意见的，通常合伙人、高级分析师和初级分析师都会参与。当小组准备提出一个投资建议时，他们会先咨询请另一个小组，探讨\"这听起来是否合理？\"。我们的分析师每周一次在午餐时间进行会议，任何有兴趣的人都可以参加而合伙人不参加。因此，分析师可以在彼此之间交流观点，而不用担心合伙人会听到他们的想法，或者担心因为自己的想法有些幼稚或愚蠢而受到批评。我认为这对分析师们的成长非常重要，当团队准备介绍投资理念时，他们会先与我和我们的总裁吉姆·穆尼商量。如果是公开发表投资理念，我们的交易员也会在场，他们可以提供关于交易情况或市场情况的信息，我们通常在会在一个小时内做出决策。有时我们无法做出决策，就会商定重新召开会议，或者认定这个投资理念很有趣，但现在的价格不合适。有时我们会在几天后同意购买，因为价格进一步下跌，现在这比交易很合适。至于我的性格，我会在脑子里一直思考这些事情，所以有时第二天早上，我醒来后意识到，忘了问一个问题，或有一个风险我没想到。然后我们会重新开会。这可能会让我的团队陷入疯狂，但我认为保护客户的资本比让某一群人稍微有点疯狂更重要，所以我们决定不断地重新开会。如果价格接近我们的目标价，我们会考虑是不是卖出的时候，什么时候应该出手？我们应该卖出一部分吗？如何考虑这个问题？如果价格下跌了我们是否要买入更多？买入多少？如果有其他更有吸引力的机会？我们是否应该继续持有？还是这个新机会更具吸引力？在投资中，有两件事情是有限的：一个是资本，另一个是时间。这些讨论，我认为对优化投资组合非常有帮助。问：你们是如何发展出这一决策过程的？这些年来Baupost的人数增加了吗？卡拉曼：我想说的是其实我做得不够好，在投资组合中，我仍然拥有最终决定权，但我在很大程度上服从我团队的意见。如果他们想做一些我并不确定的事情，我会给他们空间去尝试，我认为这非常有价值的，对他们来说这可能是职业生涯的延伸，可以让他们感到被赏识，让他们对自己的决策感到满意。但是，在某种意义上，我在做出投资决定的同时，也决定了信任哪些人，我是否信任那些宣称他们已经完成工作的人？他们做得好吗？对于Baupost的最优秀的员工、终身任职的员工，信任他们通常来说都是正确的做法。作为投资组合经理，最终的决策权仍然需要掌握在我手中。这是因为我们需要在不同领域之间进行资金调配。在过去的6个月里，我们可能会大量投资于企业信贷，但如果明天在私人投资或房地产领域有更好的机会，我们可能会减少现有头寸，以便购买更好的投资标的。我们团队的关键是要有合作意识的员工，他们会理解这一点。他们可能为自己的想法付出了很多努力，对我们现有的投资感到高兴。但如果我们能够持有更好的资产，这会为客户带来更多收益。我相信这也符合我的最佳利益。我们试图为员工提供的不仅仅是个人业绩的激励，而是以公司整体业绩为导向的激励。寻找“催化剂”来判断仓位大小问：您如何看待仓位大小？卡拉曼：对于持仓规模的处理一直是Baupost发展历程中的优势。我们遇到过与我们对于仓位大小观点截然相反的投资基金。一些基金认为，投资的目标是阻止某一个资产造成过大损失。他们不理解，如果你能判断一个想法是好或坏，那你为什么不能判断这一想法是非常好还是普通的好呢？为什么非常好的想法不能在投资组合中占更大比例？我也认为一个投资组合可以承受超过总资产1/10或2/10的单个损失。所以我们更倾向于通过持续的研究和价格下跌来判断一个好的投资标的是否已经变成了一个伟大的投资标的，或者通过公司的某次公告判断某件事情将要发生。如果你研究一家公司足够长时间你可以立刻理解这个公告的含义，而其他人可能会认为这方向不对或不能理解会产生的影响。我们会远离任何形式的内幕交易，但我们想要利用长期以来培养的洞察力和长期客户给我们的等待时间。这些年来，我们的大部分收益都来自于最初让我们亏损的投资。我们会寻找获利的催化剂：公司将要完成重组计划、清算计划，或并购交易大概率会完成，或公司会出售其资产组合中的某项资产又或者用很大部分收益回购股票等等。这些是有了“催化剂”，我们会更有信心持有较大仓位。没有找到“催化剂”的价值投资最难的地方在于，你可能持有一只长期不受欢迎的股票，在5-10年或更长时间里你认为你犯下了过早入场的错我，你会开始怀疑自己。我的团队和客户也会时不时的产生怀疑，所以我不知道除了沃伦·巴菲特还有谁可以持有表现不佳的股票10年以上且所有人都觉得没问题，因为他们坚定相信最终会。每位投资者也应该自我反思，如果你持有的一只股票一直持续下跌，你是不是哪里错了？你是否本可以在入场前看清楚一些事情，而不是在你以最高价格开始持有它之后才开始明白。Baupost的另一个观点是：我们知道自己并不可能了解一切，所以我们得花很多时间学习投资过程中的教训。我们从成功和失败中学习，因为两者都可以进一步告诉你对价值投资更深一步的认识。对于这些投资上的教训你并不会立刻明白，可能需要相当长的时间不断反思才能了解。我记得多年前看到过一个基金经理的采访，当问到他这些年最好的投资时，他说：我在5美元发现并买入了一只股票，现在它涨到了50美元。当我再查那只股票时，猜怎么着？它从5美元涨到50美元然后又回到了5美元。首先关注风险，然后才是回报提问：Baupost如何进行风险管理？卡拉曼：Baupost成立的初衷是--保护创始家族的资本。我们的投资为什么会被描述成规避风险的投资？这是因为我们在考虑每笔投资时都会思考下行风险。我们将这些思考融入到投资组合中，这种融入并不是通过复杂的数学公式，而是通过脑子进行判断。我们会思考投资组合里的相关性。我们的投资组合的风险敞口如何？我们是否对风险进行了对冲？如果某个投资表现良好，那么另一个投资可能表现较差？或者如果某个投资表现不佳，那么另一个投资是否会大获成功。是否有办法通过投资组合中的对冲来减轻风险？我们还可以通过上面提到发现“催化剂”这一做法来减轻风险，缩短股票持有期。这样我们就不用太依赖未来市场的整体水平。在1973年至1974年期间，沃伦·巴菲特在《财富》杂志上写过这么一句话，任何持用普通股的人如果不太能接受市场下跌50%，那这些人都不应该持有普通股。我可以告诉你几乎没有人能够顺理成章地接受市场下跌50%。现在这个时期，美国人持股比例超过了以往任何时候，我认为人们已经忘记了巴菲特的告诫。这也是为什么我们不会只关注纯粹的股票BETA，而是要分散到其他的资产类别，比如信贷。为了更好的规避风险，我们还会缩短持有期，及时调整投资组合以降低风险，并持有在资本结构中占据优先地位的债券，以确保投资者的资本得到更好的保护。这是我们仓位分散的做法，在投资组合层面进行对冲，此外，我们还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲等。缩短你的持有期，让你在资本结构中占据高级位置，这样即使股权遇到困境，你也可能会得到回款。即使不能全额收回投资，也能回收80美分。很多方式都是为了分散市场风险。这是仓位分散，是在投资组合层面进行对冲，还会根据每个具体投资适时叠加宏观对冲和商品类别的对冲、利率对冲。我们有时根据市场情况还会有一层投资组合对冲，类似于对市场的看跌期权。因为长期来看市场市盈率倍数约为17倍，但现在有时候会扩大到20倍，有时甚至接近30倍，但有时候会跌至10倍。当市场比历史平均水平更昂贵时，市盈率下降的风险大幅增加，你可能会因此蒙受损失。因此，我们会在这一情况下进行对冲，选择持有现金。虽然现在现金持有量不是很大，但这些对冲和风险规避措施确实为我们提供了抵御下行风险的能力。因此在Baupost41年历史中只有5年亏损，其中两年的的亏损幅度很小。中国市场存在价值投资的机会问：当你投资私募证券（私募股权、私募债券等）与公募证券（上市股票、公开债券等）时，你如何考虑价格与流动性的问题？卡拉曼：“无流动性”是有代价的但同时也会给你带来一定回报。首先“无流动性”意味着你要放弃可以随时买卖的权利，但同时你会得到一定的补偿，比如当你购买了一整栋建筑，你就拥有了对该建筑物的完全控制权，你可以决定何时出售。相比之下，如果你只拥有一小部分的股权或股票，你无法对公司的决策产生影响，管理层可能会做出你认为极其愚蠢的战略决策，所以有得有失。但一种资产是非流动的，并不意味着它完全没有流动性。建筑物会被卖掉，整个公司也会时常被出售。近年来，一些基金经理对无流动性本身产生了误解，他们认为无流动性本身会带来回报，即只要选择无流动性资产，就会自动获得回报。我认为这个想法很奇怪，你能从无流动性中赚钱是因为有交易方愿意以折价的价格出售无流动资产，他们突然需要将资产其变现，这可能导致资产打折出售，这种折价出售可以带来更高的回报。而流动性本身并不能带来回报。通常情况下，当客户询问这个问题时，我会说你希望获得几个百分点的回报。我不知道具体是2%个还是5%。但有一点，主动放弃流动性、放弃你可以随时改变主意进行买卖的权利是非常值钱的。我们来进行一个思想实验，假设拿流动性最强的资产来说，比如5年期美国国债，当国债收益率为4%时，我告诉你未来的收益率会达到10%，但你在未来5年内不能交易。这个时候，流动性就显得非常宝贵。会有人做这笔交易吗？我认为那些计划购买美国国债并有意长期持有的人应该首先想想这样的交易是否原因。而这种情况确实存在，我无法描述具体方式，但我们经常在这类选择中权衡取舍，且有时我们真的会找到这样的机会。问：您认为国际市场与美国市场的风险溢价有何不同？卡拉曼：不同国家和地区存在不同的风险溢价。我们的投资遍布世界各地，持有欧洲的股票和债券，也在全球范围内拥有地产，主要集中在美国和西欧地区。我们的投资范围广泛灵活，这可以让我们可以在机会出现时灵活调整。不久前，我们与客户探讨了几只中国的股票，在此之前我们从未投资过中国资产。数十年来，中国资产一直备受青睐，似乎每个人都想去那里投资。我们认为现在中国市场有些股票的价格被严重低估，我们找到了一家跌幅达90%的公司，目前回报还不错。但对中国资产的投资只占我们投资组合的一小部分，这已经是Baupost 多年来对中国市场的最大敞口。对于新兴市场和以前被忽略的市场，我们并没有明确的观点。我们需要保持足够的谦虚和谨慎，如果你处在一个国家，没有和那个国家的交易员相处，那你就处于很大的劣势。所以我不知道在非洲购买股票或在亚洲购买股票应该有多大的风险溢价，但当我找到一个股票以25美分的价格交易时，通常情况下都会有个比较好的结果。所以我们会根据每个具体的投资进行评估，努力理解其中的风险和机会，并做出我们的决策。我们处在了一个‘一切都是泡沫’的时代问：在过去一年半时间里，美国通胀加剧，利率的不断上升，经济环境一直在发生变化。在这种模式识别中，您认为未来几年机会会出现在哪里？卡拉曼：对我来说，现在是我进入投资行业40多年来最奇怪的时期之一，市场上存在泡沫，且肯定是一个信贷泡沫，我们处在了一个‘一切都是泡沫’(everything bubble)的时代，在前几年的低利率时期，大量资金流入各个领域，泡沫化情况加剧。在泡沫化时期，创业狂潮开始了，人们也开始了各类投机交易，从加密货币到Meme股票再到SPAC。随着美股2022年持续疲软，我认为这个泡沫在2022年已经破灭了很大部分，但我并不确定我们已经完全摆脱了这个泡沫。按照美股上涨20%的牛市定义，很显然现在我们正处于美股牛市。我们不应该忘了在2022年之前经历的35年的债券牛市（即债券价格上涨，收益率下降），并带来了长达12年的债券价格泡沫这。在债券价格泡沫期间，各个金融机构做了什么？由于债券长时间处在超低利率，投资者难以通过承担信用风险或者延长债券期限来获得收益。因此我们会看到类似于硅谷银行的金融机构，出现了金融投资的利率风险及期限错配带来的流动性风险。银行业的危机看似已过，但我不能确定我们已经找到了系统中存在的所有问题。我会偶尔看到一篇文章，说的是某个银行持有1000亿美元低于市值的债券，但我并没有掌握更多的具体信息，也不了解情况的详细情况，但这种现象让他感到担忧。我认为现在市场已经极度依赖政府的拯救一切，这个时刻的讽刺之处在于，过去市场一直习惯于美联储通过低利率、提供流动性和采取其他措施来稳定市场并提供一种\"保护\"，有格林斯潘保护、伯恩斯坦保护、耶伦保护，但现在鲍威尔正在试图打破这层“保护”，我不知道他是否可以在打破之后再提供保护。而另一方面市场需要注意的是，当硅谷银行倒下后，政府几乎改变了所有与存款保险有关的规定来防止危机蔓延。而这或许会产生非常复杂的问题，我不敢完全确定答案，但我认为这样做的道德风险非常之高。市场的记忆力很短暂，人们应该进一步在历史中学习，回想一下那个并非所有事情都会有人“兜底”的时候，回想一下其实熊市之后，并不会立刻就带来买入机会的情况。你不需要追溯太远，回顾一下1974-1975年的股票市场，那时许多公司的P/E值均低于10倍，且并未面临破产的风险。在如此低的P/E值的情况下，许多人仍然需要卖出股票来支付账单，市场经历了真正的清算。但之后的很长一段时间里，美股市场又趋于平静，以至于投资者们已忘记了这样的感觉。未来可能会遇到更多问题因为存在大量资本流动、私募信贷快速发展及传统银行的中介角色减少而这些可能对市场造成更大冲击。2008-2009年，我一直认为私募股权是被重点照顾的对象，因为他们得到了联储急速降息和国会刺激计划的救助，许多私募股权债务交易金额达到了面值的50%。如果没有那次及时的救助你会看到私募基金的数字会非常不同。因此现在有个论点是：私募机构总会成为美国政府救助的受益。这或许有一定的道理，但在未来的某个时期，私募也可能得不到救助特别是考虑到我们社会逐步失衡，普通投资者会质疑为什么要救助本来就富裕的华尔街金融家。总的来看，在现在的情况下我必须给出一个建议，我会提醒人们学习金融历史。吉姆·格兰特喜欢说：科学稳步前进，但金融是在循环中前进。大多数观点都出现过，大多数事情都在重演，我们会不断重复同样的错误。从历史中可以学到很多，我没有经历大萧条时期，但我觉得即使学习这一我没有经历过的时期也让我为熊市做好了准备，让我可以做出很多艰难的决定，让我了解事情可以变得多糟。同时也使我认识到如果不是大萧条时期，40%-50%的跌幅实际上已相当严重。我认为回顾历史有助于我们确定危机下合理的结果范围，同时我们也不会忽视历史的极端情况。股票市场依旧脆弱 在债券市场寻找投资机会问：当你把对历史的研究和现在这个在某些方面前所未有的时代结合起来时，这如何转化为你对投资组合的定位？卡拉曼：在过去的12年里，我们和其他投资者一样备受低收益率的“折磨”，直到一年前利率开始上行，一切都变了。我们喜欢投资信用债，因为信用债经常会被误判，容易产生效率低下的情况。当一支债券的信用评级降至投资级以下时，可能会有许多投资者会开始抛售，这可能导致价格上出现不合理的情况。我们喜欢关注投资级以下的债券，我们会期待破产清算的发生，这是一个可以探寻价值的领域。当市场存在大量不良信用时，我们必须寻找其他地方。因此，在2010年至2012年左右，我们更关注一些私人市场和非公开市场，比如房地产和私募股权。现在，我们已经重新回到信用平衡的市场，我们自下而上进行选择。当前债券投资约占我们投资组合的15％左右，且占比一直在稳步增长。目前投资机会不像过去的巅峰时期那样，但随着通货膨胀依旧顽固和经济仍然具有韧性，我们对信用市场的投资比例可能会继续增加。如果通胀得到控制，美联储下调利率，这可能导致经济下滑，一些公司面临财务困境，公司或将承担更多的债务。市场中仍然会存在投资机会，在信用债市场中，债券或因被下调评级或其他原因而被低估。这可能是投资组合中最大的变化，我们对风险进行了很大程度的对冲。我们并不试图对冲所有风险，但我们想要在某些可能会发生的相当极端的情况下对投资者进行保护。我们并不能完全理解市场的疯狂程度，在2022年的市场的大幅下挫中，确实有个别股票被估值过低，但整体市场并没有真正达到便宜的水平，现在市场又反弹回到了过高的水平。我确实认为股票市场存在脆弱性。因此，我们的信用债风险敞口有所增加，股票敞口有所减少，而我们也在尝试将更大比例的股票敞口放在能找到上涨“催化剂”的头寸上。与客户们保持思想上的一致性是长期投资成功的最为关键因素之一问：我想后退一步，谈谈 Baupost 的业务，在很长一段时间里，除了家族投资者，你没有任何客户。现在你确实引入了一些机构，但对于挑选投资者一直非常谨慎。您如何看待您的目标与您的投资者之间保持一致的重要性？卡拉曼：在Baupost的早期阶段，我们通过口碑逐渐吸引家族客户。可能每年我们会增加1-2个家族客户，但即使是这样，10年后，我们的资产仍然在几亿美元的范围内。在1998年，我们开始吸引第一批机构投资者，现在距离我们吸引机构投资者已经差不多25周年了，我们管理的资产规模也达到了270亿美元。这些机构投资者一直是我们非常好的合作伙伴。不同类型的客户都有其自身的优势，我们喜欢个人投资者，因为我们可以解释我们所做的事情。Baupost的创始人就是个人投资者，且个人投资者往往比机构投资者更注重资本的下行风险。机构投资者则能够用更长远的视角去思考问题，且有很强的竞争意识。两种类型的客户都是非常好，我们一直小心地避免短期思维和短期投资者。在成功投资的因素中，思想的一致性是重要的因素之一。如果没有长期定向的客户，你就无法做出长期的投资。而且我不知道如何进行短期投资并在短期投资里获得成功，所以对于没有长期资金的人来说，我不知道如何投资。因此，与客户之间存在“追求期“非常重要。客户愿意把钱给我们投资，我会说，在您阅读了我们的年度信，阅读了过去5年的财报之前，我不会接受您的资金委托。您必须真正理解我们在做什么，且对我们的表现有充分的认可，因为我们不希望存在我们认为过去一年表现不错但您不认同的情况。我们会一起讨论想要实现的目标，什么是可行的，什么是不可行的。这样的探讨方式对我们非常有帮助，它更能确保了整体思想的一致性。特别是与大学捐赠基金机构之间更能体现思想的匹配性，戴夫-斯文森（Dave Swenson）多年来一直努力与基金经理建立长期合作关系。长期合作伙伴关系建立在信任之上，而信任是通过行动和回报来体现的。团队之间相互了解，不仅仅是管理层，而是整个组织。从机构的角度来看，基金经理如何在风雨中成长的能力你可以阅读他们的宣传手册，你可以与某人交谈一个小时，但你真的不知道他们如何应对逆境。你不了解他们的性格。所以，这需要很长时间的相处才能真正了解。同样，从基金经理的角度来看，看到客户的表现也对长期的合作很有帮助，他们是否能成为良好的长期合作伙伴？在最需要资金的时候，资本是否能够到位？因此，我认为思想上的一致性可能是长期投资成功的最为关键因素之一。问：你是如何考虑Baupost继任者的问题？卡拉曼：我非常清楚，我不能也不应该永远干投资这件事。毫无疑问沃伦·巴菲特和查理·芒格是伟大的榜样，他们可以一直从事投资工作直到九十多岁。但我认为我不应该再管理Baupost超过15年。也许在一定程度上我还会继续参与运营，仍然在某种程度上发挥作用。我想，只要我还保持敏锐的头脑，投资技能还会通过累积不断增长，也许你可能对世界上最新的技术变化不太熟悉，但你对好的入场点、卖出点以及可能存在的风险有很多的经验。我希望在我离开Baupost后，他仍然会继续取得成功。我认为Baupost继续取得成功是很有可能的，我们的客户在市场非常低迷的年份，在几乎没有任何回撤的情况下赚了很多。我需要逐渐放权，我需要继续给员工派各种任务，继续督促员工承担更多责任，为员工提供晋升机会。我现在认为，我们不仅拥有比以往任何时候都更资深的合伙人团队，而且我们还拥有一支非常非常强大的中层员工团队，他们在过去的3年、5年、7年、10年内加入了我们，已经表现出巨大的潜力，已经为公司发展做出了巨大贡献。我对未来的前景感到非常兴奋。但我知道很多事情取决于我是否愿意逐步放权以及我如何聪明地做到这一点。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":738,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":380918497361944,"gmtCreate":1734041770268,"gmtModify":1734041772834,"author":{"id":"4096092219769990","authorId":"4096092219769990","name":"007邦德","avatar":"https://static.tigerbbs.com/981a278b33bda4404aa70ea6443d6a2d","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4096092219769990","authorIdStr":"4096092219769990"},"themes":[],"htmlText":"<a 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光伏、储能板块震荡回暖。同时也激发了市场的做多热情，几乎同时，A股三大指数开始回暖上涨。（中国基金报）</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/3743e354b90daea53252016b59df991b","relate_stocks":{"300750":"宁德时代"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1116024332","content_text":"13日的A股，早盘震荡低迷，但从午后13时46分开始，A股探底回升，三大指数悉数翻红！那么，背后发生了什么？今天市场的大逆转，创业板权重股宁德时代当属头功！午后涨幅一度扩大至5%，带领创业板指数一度涨约1.5%！从消息面来看，宁德时代的创始人兼董事长曾毓群在接受采访时表示，如果当选总统唐纳德·特朗普愿意向中国企业开放电动汽车供应链投资，宁德时代将考虑在美国建厂。特朗普表示愿意允许中国汽车制造商在美国建厂。特朗普在今年8月表示：“我们将提供激励，如果中国和其他国家愿意来这里销售汽车，他们将建厂，雇佣我们的工人。”曾毓群的评论是自特朗普在11月5日胜选以来，首位中国主要供应商对美国汽车制造商发表的意见。受消息影响， 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id=\"id_4149012734\">6月和7月非农就业人数累计下修8.6万人</h4><p>美国劳工统计局：6月份非农新增就业人数从17.9万人修正至11.8万人；7月份非农新增就业人数从11.4万人修正至8.9万人。修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低8.6万人。</p><h4 id=\"id_3604465651\">市场反应</h4><p>美股指数期货在短暂下挫后快速拉升。美国10年期国债收益率降至3.657%，为2023年6月以来最低水平。</p><p>交易员预计美联储在9月份降息50个基点的概率约为55%，而降息25个基点的概率为45%。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8dccb58e2472d9c757ca3639cad0c27b\" title=\"\" tg-width=\"1062\" tg-height=\"651\"/></p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0f63422799a541541172259df0ef10d4\" title=\"\" tg-width=\"976\" tg-height=\"662\"/></p><h3 id=\"id_2226404005\">个股盘前表现</h3><p>博通大跌超6%。第三财季博通总营收超预期同比增长47%，但包括AI定制芯片在内的半导体解决方案业务部门营收72.74亿美元，增速意外放缓至5%，前一季度录得6%的增速，分析师预计预期增速约6.8%。第四财季营收指引增长51%，略低于预期。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/482e96af92d645b8e70c175f391b5167\" tg-width=\"450\" 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:"说了还不如不说，是押注涨还是跌呢？要像巴菲特一样长期投资而不是重点放在期权上，这和看技术指标炒股一样的毛病，看似专业实则狗屁不通，如果模型能炒股那山猪能上树。","listText":"说了还不如不说，是押注涨还是跌呢？要像巴菲特一样长期投资而不是重点放在期权上，这和看技术指标炒股一样的毛病，看似专业实则狗屁不通，如果模型能炒股那山猪能上树。","text":"说了还不如不说，是押注涨还是跌呢？要像巴菲特一样长期投资而不是重点放在期权上，这和看技术指标炒股一样的毛病，看似专业实则狗屁不通，如果模型能炒股那山猪能上树。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/275684720705656","repostId":"1183745245","repostType":4,"repost":{"id":"1183745245","kind":"news","pubTimestamp":1708314758,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1183745245?lang=&edition=full","pubTime":"2024-02-19 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Lebowitz表示：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">“期权买家一般来说更多是避险买家，但目前的偏度告诉我们，现在更多的是投机的交易者。”</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">作为超级权重股，今年以来，英伟达贡献了标普500指数中约25%的涨幅，独立股票市场分析师Michael Kramer表示，<strong>英伟达的财报可能是市场成败的关键</strong>。Kramer表示：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">“我认为市场对英伟达这家公司下了巨大的赌注，如果英伟达股价没有大幅上涨，就没有别的因素可以推动美股继续走高了。”</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">衍生品市场数据平台SpotGamma显示，截至上周四，英伟达看涨期权的偏度达到了6月份以来的最高水平。偏度代表了虚值看涨期权和虚值看跌期权整体的隐含波动率水平，这意味着英伟达虚值看涨期权的隐含波动率水平显著高于看跌期权。</p><p style=\"text-align: justify;\">英伟达看涨期权的飙涨迫使期权做市商疯狂买入标的股票以建立Delta对冲头寸，这在很大程度上支撑了英伟达的股价，进一步助推了涨势。</p><h2 id=\"id_774627263\" style=\"text-align: start;\">“公布财报”这件事成最大风险</h2><p style=\"text-align: justify;\">SpotGamma创始人Brent Kochuba认为，一旦英伟达公布收益报告，整个期权市场的隐含波动率可能下降，英伟达相关个股的看涨期权价格随之下跌，并带动大盘回调。</p><p style=\"text-align: justify;\">Kochuba解释道，因为<strong>当前期权市场隐含波动率的上升，建立在投资者想要对冲或投机“英伟达财报”的预期上</strong>，因此，当英伟达公布完财报后，隐含波动率就会走低。</p><p style=\"text-align: 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Kramer表示，英伟达的财报可能是市场成败的关键。Kramer表示：“我认为市场对英伟达这家公司下了巨大的赌注，如果英伟达股价没有大幅上涨，就没有别的因素可以推动美股继续走高了。”衍生品市场数据平台SpotGamma显示，截至上周四，英伟达看涨期权的偏度达到了6月份以来的最高水平。偏度代表了虚值看涨期权和虚值看跌期权整体的隐含波动率水平，这意味着英伟达虚值看涨期权的隐含波动率水平显著高于看跌期权。英伟达看涨期权的飙涨迫使期权做市商疯狂买入标的股票以建立Delta对冲头寸，这在很大程度上支撑了英伟达的股价，进一步助推了涨势。“公布财报”这件事成最大风险SpotGamma创始人Brent Kochuba认为，一旦英伟达公布收益报告，整个期权市场的隐含波动率可能下降，英伟达相关个股的看涨期权价格随之下跌，并带动大盘回调。Kochuba解释道，因为当前期权市场隐含波动率的上升，建立在投资者想要对冲或投机“英伟达财报”的预期上，因此，当英伟达公布完财报后，隐含波动率就会走低。如果期权进入实值状态，期权做市商可能会被迫交割此前用于对冲的标的股票。Kochuba还在一份客户报告中表示：“任何看涨期权偏度较大的公司都可能会承受更大的抛压。”据悉，科技公司微软、AMD、Arm目前的看涨期权偏度都处于极端高值。美股涨势超过利润增长可以肯定的是，AI热潮是股市走高的主要动力，但这并不意味着交易者押注AI就能轻松获利。一边是美股主要股指纷纷创下历史新高，另一边是华尔街分析师下调了对2024年企业盈利增长的预期——美股整体的动态市盈率增速有所放缓，美股的涨势已经超越了盈利的增长，对市场“过热”的担忧增加。Kramer指出：“目前的股票交易靠的不是盈利动量（earnings momentum），而是估值扩张（multiple expansion）。”eToro的美国期权投资分析师布Bret Kenwell认为，英伟达因盈利门槛高而更难实现持续盈利：“（美股）这波涨势的速度其实是不可持续的——就英伟达这样的公司而言，它为盈利设置了一个相当高的门槛——但何时势头消退总是最难把握的部分。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1170,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":271986365890688,"gmtCreate":1707440736953,"gmtModify":1707441688113,"author":{"id":"4096092219769990","authorId":"4096092219769990","name":"007邦德","avatar":"https://static.tigerbbs.com/981a278b33bda4404aa70ea6443d6a2d","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4096092219769990","authorIdStr":"4096092219769990"},"themes":[],"htmlText":"孙正义又牛逼一把","listText":"孙正义又牛逼一把","text":"孙正义又牛逼一把","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/271986365890688","repostId":"1177153495","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":987,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":270623303278720,"gmtCreate":1707107957995,"gmtModify":1707107959315,"author":{"id":"4096092219769990","authorId":"4096092219769990","name":"007邦德","avatar":"https://static.tigerbbs.com/981a278b33bda4404aa70ea6443d6a2d","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4096092219769990","authorIdStr":"4096092219769990"},"themes":[],"htmlText":"真的吗","listText":"真的吗","text":"真的吗","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/270623303278720","repostId":"1166867807","repostType":4,"repost":{"id":"1166867807","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1707097570,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1166867807?lang=&edition=full","pubTime":"2024-02-05 09:46","market":"hk","language":"zh","title":"中国1月财新服务业PMI微降至52.7，为近六个月来次高","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1166867807","media":"老虎资讯综合","summary":"2月5日，中国1月财新服务业PMI 52.7，前值为52.9。","content":"<html><head></head><body><blockquote><p><strong>中国1月财新服务业PMI录得52.7，低于上月0.2个百分点，为近六个月来次高，显示2024年首月服务业增长动能依然强劲。</strong></p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">2月5日，标普全球公布的数据显示，中国1月财新服务业PMI录得52.7，低于上月0.2个百分点，为近六个月来次高，显示2024年首月服务业增长动能依然强劲。</p><p style=\"text-align: justify;\">此前公布的1月财新中国制造业PMI录得50.8，与上月持平，主要受服务业景气度微降的影响，1月财新中国综合PMI放缓0.1个百分点至52.5，与2023年6月同为近八个月来次高。</p><p style=\"text-align: justify;\">国家统计局近期公布的数据显示，1月制造业PMI上升0.2个百分点至49.2，仍位于荣枯线以下；服务业商务活动指数反弹0.8个百分点至50.1，结束了此前两个月的收缩趋势。在两大行业景气回升的带动下，综合PMI产出指数上升0.6个百分点至50.9，为近四个月来最高。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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justify;\">作为长期以来的支柱产业之一，汽车行业即使处于短暂的停摆状态，也可能会影响美国未来的GDP表现。<strong>这对于憧憬美国经济软着陆的美股而言，非常不妙。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">目前距离合同到期仅有9天时间，由于双方在谈判中均罕见摆出了强硬立场，这场已经拉锯了一个多月的谈判仍未走出焦灼状态。</p><h2 id=\"id_3318873662\">加薪40%，UAW“漫天要价”还是“合理诉求”？</h2><p style=\"text-align: justify;\">全美汽车工人联合会（United Automobile Workers，简称UAW）, 是美国最大的工人协会，仅在底特律“三巨头”——通用、福特、Stellantis——吸收的成员就达到14.6万人，约占美国汽车制造业全部工人数量的56%。</p><p style=\"text-align: justify;\">UAW因其为汽车工人谋得高工资和退休金在业内名声赫赫。</p><p style=\"text-align: justify;\">据悉，UAW工会员工与“三巨头”每4年重新签署一次合同，而目前的劳资合同将于9月14日晚上11:59到期。从7月中旬开始，UAW就分别与三巨头就新的劳资合同展开谈判，但到目前仍未取得实质性进展。</p><p style=\"text-align: justify;\">据多家媒体报道，<strong>UAW要求通用、福特、Stellantis给工人涨薪40%或以上。</strong>在通胀严重侵蚀消费者钱包的背景下，这一要求显得格外关键和重要。</p><p style=\"text-align: justify;\">UAW方面指出，在当前合同期内，底特律汽车公司CEO的平均薪资增加了40%。</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">我们相信UAW成员也应该得到同样的待遇，甚至更多。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">根据目前的工资结构，UAW成员的起薪约为每小时18美元，经过四年的合同期，最高工资可达每小时30美元以上。据估算，如果“三巨头”答应这一要求，<strong>其工人成员起薪将超过每小时25美元。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">值得一提的是，与之前的合同相比，40%的加薪幅度显得异乎寻常的大。在2019年底结束的最后一轮谈判中，UAW获得了在合同期内两次加薪3%并一次性付款的妥协。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>UAW要求将每周工作时间从40小时减少到32小时，相当于每周工作四天。</strong>除此以外，UAW还要求“三巨头”恢复传统养老金、提高生活成本支出以及增加退休人员福利等等。</p><p style=\"text-align: justify;\">据媒体报道，如果以上要求得到满足，而其他福利没有任何变化，“三巨头”的每小时劳动力成本将增加一倍以上，<strong>从至少64美元每小时增加到超过150美元每小时。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">据彭博社早些时候报道，<strong>UAW提出的要求将在合同期内使“三巨头”的劳动力成本增加超过800亿美元。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>芝加哥联储底特律分行汽车政策顾问Kristin Dziczek在近日的博客文章中写道：</strong></p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">人们可能会认为这些UAW合同是一组三份大型采购订单，旨在确保组装未来车辆、零部件和组件所需的劳动力——这些合同在未来四年内总价值约为70至800亿美元。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">当前，美国汽车行业正处于向电动汽车转型的阵痛期，且面临日益激烈的市场竞争和高企的成本，有分析认为，<strong>“三巨头”要是同意，“无异于是在自杀”。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">“三巨头”也认为，UAW的要求无异于是“狮子大开口”。</p><p style=\"text-align: justify;\">Stellantis北美首席运营官Mark Stewart毫不客气地表示，<strong>UAW的要求“非常离谱”，</strong>可能会导致工人失业。Stellantis方面威胁称，要将公羊1500的生产从美国底特律郊区转移至墨西哥。</p><p style=\"text-align: justify;\">福特在近期发布的一项声明中提出加薪9%，并可以一次性付款，这将使工人的收入在四年合同期内增加15%，与UAW提出的要求相差甚远。</p><p style=\"text-align: justify;\">对此，UAW主席Shawn Fain表示，一次性付款对于解决工人的短期困难有所帮助，但长期看来很难提高工人的收入。</p><p style=\"text-align: justify;\">除此以外，UAW和福特在奖金、临时工雇佣、通胀、退休人员医疗保健和其他一些问题上也存在分歧。</p><h2 id=\"id_185042806\">罢工似乎不可避免，Stellantis首当其冲</h2><p style=\"text-align: justify;\">“作为工会和劳动人民，这是我们的决战时刻。” Fain在7月份的一场Facebook Live活动中说道。</p><p style=\"text-align: justify;\">UAW已经向美国国家劳资关系委员会(National Labor Relations Board)对通用和Stellantis提起诉讼，<strong>指控这两家公司没有诚意谈判。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc86c582058f409f078863f71b646893\" tg-width=\"640\" tg-height=\"426\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">随着谈判朝着恶化的方向进行，罢工似乎越来越变得不可避免。</p><p style=\"text-align: justify;\">摩根士丹利对99名投资者进行的一项简短调查发现，<strong>58%的调查对象认为罢工“极有可能”发生</strong>，24%的调查对象表示“有一定可能性”，只有16%的调查对象表示不太可能发生罢工。</p><p style=\"text-align: justify;\">与之前的工会领导人不同，Fain选择同时与这三家汽车制造商进行谈判，而不是选择一家目标公司作为重点谈判对象。</p><p style=\"text-align: justify;\">Fain对车企的态度也更为强硬，有时还会对高管发起人身攻击。据悉，Fain曾在一次直播中，直接把Stellantis提案的复印件扔进了垃圾桶。</p><p style=\"text-align: justify;\">最值得注意的是，Fain决定暂不支持UAW长期盟友拜登总统的连任，直到他解决了UAW对汽车行业向电动汽车过渡的担忧。</p><p style=\"text-align: justify;\">Fain也一直表示，<strong>将“不惜一切代价”让成员们得到公平待遇</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，一些行业分析人士和专家相信，一轮甚至是多轮罢工已经箭在弦上。</p><p style=\"text-align: justify;\">康奈尔大学工人研究所的劳工教授Art Wheaton说：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">我预计会发生一场罢工。</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为<strong>，他们有合理的机会先攻击Stellantis，然后再给福特和通用几天时间，让它们提出更好的报价。</strong></p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">今年上半年，福特盈利37亿美元，通用汽车盈利50亿美元，Stellantis利润高达110亿欧元（约合119亿美元）。对此，康奈尔大学劳资关系教授Harry Katz表示，“三巨头”利润丰厚，增强了UAW的底气。</p><p style=\"text-align: justify;\">他说：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">汽车公司由于销售稳定而获得了可观的利润，因此如果汽车工人罢工，汽车公司将遭受很大损失。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">Wheaton认为，<strong>首先对Stellantis发动“袭击”几乎是板上钉钉的事情</strong>，因为双方的分歧太大了。他说，UAW还可以利用这次罢工警告通用和福特。</p><p style=\"text-align: justify;\">关键问题是，如果罢工发生，将会持续多长时间？</p><p style=\"text-align: justify;\">摩根士丹利发现，在接受调查的投资者中，<strong>绝大多数受访者 (96%) 预计罢工将持续一周以上，超过三分之一（34%）的人预计罢工将持续一个月以上。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">UAW拥有超过8.25亿美元的罢工基金，用于支持符合条件的成员罢工。据悉，每位成员的罢工津贴为每周500美元，几乎相当于去年每周275美元的两倍。</p><p style=\"text-align: justify;\">根据公会官网，UAW成员可以在罢工的第八天后获得罢工津贴，遇到感恩节和圣诞节会提前一周发放奖金支票。他们也可以寻求外部就业，但如果周薪达到500美元或以上，将不再获得罢工津贴，但将继续接受医疗和处方药援助。</p><p style=\"text-align: justify;\">假设有大约15万符合条件的工人，每周罢工津贴将高达7500万美元。因此，<strong>8.25亿美元的基金可以持续大约11周。</strong>这不包括工会将承担的医疗费用。</p><h2 id=\"id_433996205\">“三巨头”停摆？美国经济遭到冲击</h2><p style=\"text-align: justify;\">如果UAW决定发起罢工，“三巨头”的生产可能不得不停摆，这将为其带来高达十亿美元的损失。</p><p style=\"text-align: justify;\">据AEG估计，为期10天的罢工将导致三大汽车巨头工资损失总额达8.59亿美元，<strong>三巨头损失达9.89亿美元，其中通用损失3.8亿美元，福特和Stellantis分别损失3.25 亿美元和2.85亿美元。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">德意志银行在此前的另一项分析中估计，罢工将使每家巨头每周生产损失4亿至5亿美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">汽车行业（包括在美国开展业务的外资企业）约占美国GDP(国内生产总值)的3%。作为长期以来的支柱产业之一，汽车行业一半工人罢工，不仅将使“三巨头”遭受巨额损失，还将影响美国未来一段时间的经济表现。</p><p style=\"text-align: justify;\">劳工罢工研究智库安德森经济集团（AEG）的一项分析显示，<strong>通用、福特和 Stellantis的近15万名UAW成员罢工将在10天后造成高达56亿美元的经济损失。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">该公司首席执行官Patrick Anderson表示：<strong>“即使是短暂的罢工也会影响密歇根州和全美的经济。”</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在2019年最后一轮劳资谈判中，UAW选择了通用作为重点谈判对象，但最终谈判以破裂告终，近5万名通用汽车工人发起了长达40天的全国性罢工。</p><p style=\"text-align: justify;\">据通用介绍，此次罢工导致该公司当年损失了36亿美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">值得一提的是，美国车企的汽车库存水平远低于四年之前，加上汽车行业仍未完全从疫情造成的供应链问题中恢复过来，本次罢工可能会使汽车行业面临更严重的后果。</p><p style=\"text-align: justify;\">根据瑞穗美国的一份投资者报告，标准普尔全球流动性预计，为期10周的罢工将带来150万辆汽车的产量损失。相比之下，2019年的那场罢工导致汽车产量损失了30万辆。</p><p style=\"text-align: justify;\">美国最大汽车O2O交易平台Cox Automotive表示，2019年劳资谈判时，美国汽车供应量为373万辆，基本上足以维持当时正常条件下86天的销售<strong>。目前行业库存接近200万台，只能维持56天的销售供应。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">Anderson近日与美国汽车出版协会(Automotive Press Association)举行的一次网络研讨会上表示：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">2019年的市场相当疲软。</p><p style=\"text-align: justify;\">罢工的第一周，每家汽车制造商的库存状况都会开始恶化。</p></blockquote></body></html>","source":"wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>9月14日，一只“黑天鹅”可能冲击美股，乃至整个美国经济</title>\n<style 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是美国最大的工人协会，仅在底特律“三巨头”——通用、福特、Stellantis——吸收的成员就达到14.6万人，约占美国汽车制造业全部工人数量的56%。UAW因其为汽车工人谋得高工资和退休金在业内名声赫赫。据悉，UAW工会员工与“三巨头”每4年重新签署一次合同，而目前的劳资合同将于9月14日晚上11:59到期。从7月中旬开始，UAW就分别与三巨头就新的劳资合同展开谈判，但到目前仍未取得实质性进展。据多家媒体报道，UAW要求通用、福特、Stellantis给工人涨薪40%或以上。在通胀严重侵蚀消费者钱包的背景下，这一要求显得格外关键和重要。UAW方面指出，在当前合同期内，底特律汽车公司CEO的平均薪资增加了40%。我们相信UAW成员也应该得到同样的待遇，甚至更多。根据目前的工资结构，UAW成员的起薪约为每小时18美元，经过四年的合同期，最高工资可达每小时30美元以上。据估算，如果“三巨头”答应这一要求，其工人成员起薪将超过每小时25美元。值得一提的是，与之前的合同相比，40%的加薪幅度显得异乎寻常的大。在2019年底结束的最后一轮谈判中，UAW获得了在合同期内两次加薪3%并一次性付款的妥协。UAW要求将每周工作时间从40小时减少到32小时，相当于每周工作四天。除此以外，UAW还要求“三巨头”恢复传统养老金、提高生活成本支出以及增加退休人员福利等等。据媒体报道，如果以上要求得到满足，而其他福利没有任何变化，“三巨头”的每小时劳动力成本将增加一倍以上，从至少64美元每小时增加到超过150美元每小时。据彭博社早些时候报道，UAW提出的要求将在合同期内使“三巨头”的劳动力成本增加超过800亿美元。芝加哥联储底特律分行汽车政策顾问Kristin Dziczek在近日的博客文章中写道：人们可能会认为这些UAW合同是一组三份大型采购订单，旨在确保组装未来车辆、零部件和组件所需的劳动力——这些合同在未来四年内总价值约为70至800亿美元。当前，美国汽车行业正处于向电动汽车转型的阵痛期，且面临日益激烈的市场竞争和高企的成本，有分析认为，“三巨头”要是同意，“无异于是在自杀”。“三巨头”也认为，UAW的要求无异于是“狮子大开口”。Stellantis北美首席运营官Mark Stewart毫不客气地表示，UAW的要求“非常离谱”，可能会导致工人失业。Stellantis方面威胁称，要将公羊1500的生产从美国底特律郊区转移至墨西哥。福特在近期发布的一项声明中提出加薪9%，并可以一次性付款，这将使工人的收入在四年合同期内增加15%，与UAW提出的要求相差甚远。对此，UAW主席Shawn Fain表示，一次性付款对于解决工人的短期困难有所帮助，但长期看来很难提高工人的收入。除此以外，UAW和福特在奖金、临时工雇佣、通胀、退休人员医疗保健和其他一些问题上也存在分歧。罢工似乎不可避免，Stellantis首当其冲“作为工会和劳动人民，这是我们的决战时刻。” Fain在7月份的一场Facebook Live活动中说道。UAW已经向美国国家劳资关系委员会(National Labor Relations Board)对通用和Stellantis提起诉讼，指控这两家公司没有诚意谈判。随着谈判朝着恶化的方向进行，罢工似乎越来越变得不可避免。摩根士丹利对99名投资者进行的一项简短调查发现，58%的调查对象认为罢工“极有可能”发生，24%的调查对象表示“有一定可能性”，只有16%的调查对象表示不太可能发生罢工。与之前的工会领导人不同，Fain选择同时与这三家汽车制造商进行谈判，而不是选择一家目标公司作为重点谈判对象。Fain对车企的态度也更为强硬，有时还会对高管发起人身攻击。据悉，Fain曾在一次直播中，直接把Stellantis提案的复印件扔进了垃圾桶。最值得注意的是，Fain决定暂不支持UAW长期盟友拜登总统的连任，直到他解决了UAW对汽车行业向电动汽车过渡的担忧。Fain也一直表示，将“不惜一切代价”让成员们得到公平待遇。因此，一些行业分析人士和专家相信，一轮甚至是多轮罢工已经箭在弦上。康奈尔大学工人研究所的劳工教授Art Wheaton说：我预计会发生一场罢工。我认为，他们有合理的机会先攻击Stellantis，然后再给福特和通用几天时间，让它们提出更好的报价。今年上半年，福特盈利37亿美元，通用汽车盈利50亿美元，Stellantis利润高达110亿欧元（约合119亿美元）。对此，康奈尔大学劳资关系教授Harry Katz表示，“三巨头”利润丰厚，增强了UAW的底气。他说：汽车公司由于销售稳定而获得了可观的利润，因此如果汽车工人罢工，汽车公司将遭受很大损失。Wheaton认为，首先对Stellantis发动“袭击”几乎是板上钉钉的事情，因为双方的分歧太大了。他说，UAW还可以利用这次罢工警告通用和福特。关键问题是，如果罢工发生，将会持续多长时间？摩根士丹利发现，在接受调查的投资者中，绝大多数受访者 (96%) 预计罢工将持续一周以上，超过三分之一（34%）的人预计罢工将持续一个月以上。UAW拥有超过8.25亿美元的罢工基金，用于支持符合条件的成员罢工。据悉，每位成员的罢工津贴为每周500美元，几乎相当于去年每周275美元的两倍。根据公会官网，UAW成员可以在罢工的第八天后获得罢工津贴，遇到感恩节和圣诞节会提前一周发放奖金支票。他们也可以寻求外部就业，但如果周薪达到500美元或以上，将不再获得罢工津贴，但将继续接受医疗和处方药援助。假设有大约15万符合条件的工人，每周罢工津贴将高达7500万美元。因此，8.25亿美元的基金可以持续大约11周。这不包括工会将承担的医疗费用。“三巨头”停摆？美国经济遭到冲击如果UAW决定发起罢工，“三巨头”的生产可能不得不停摆，这将为其带来高达十亿美元的损失。据AEG估计，为期10天的罢工将导致三大汽车巨头工资损失总额达8.59亿美元，三巨头损失达9.89亿美元，其中通用损失3.8亿美元，福特和Stellantis分别损失3.25 亿美元和2.85亿美元。德意志银行在此前的另一项分析中估计，罢工将使每家巨头每周生产损失4亿至5亿美元。汽车行业（包括在美国开展业务的外资企业）约占美国GDP(国内生产总值)的3%。作为长期以来的支柱产业之一，汽车行业一半工人罢工，不仅将使“三巨头”遭受巨额损失，还将影响美国未来一段时间的经济表现。劳工罢工研究智库安德森经济集团（AEG）的一项分析显示，通用、福特和 Stellantis的近15万名UAW成员罢工将在10天后造成高达56亿美元的经济损失。该公司首席执行官Patrick Anderson表示：“即使是短暂的罢工也会影响密歇根州和全美的经济。”在2019年最后一轮劳资谈判中，UAW选择了通用作为重点谈判对象，但最终谈判以破裂告终，近5万名通用汽车工人发起了长达40天的全国性罢工。据通用介绍，此次罢工导致该公司当年损失了36亿美元。值得一提的是，美国车企的汽车库存水平远低于四年之前，加上汽车行业仍未完全从疫情造成的供应链问题中恢复过来，本次罢工可能会使汽车行业面临更严重的后果。根据瑞穗美国的一份投资者报告，标准普尔全球流动性预计，为期10周的罢工将带来150万辆汽车的产量损失。相比之下，2019年的那场罢工导致汽车产量损失了30万辆。美国最大汽车O2O交易平台Cox Automotive表示，2019年劳资谈判时，美国汽车供应量为373万辆，基本上足以维持当时正常条件下86天的销售。目前行业库存接近200万台，只能维持56天的销售供应。Anderson近日与美国汽车出版协会(Automotive Press 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tg-height=\"810\"/></p><p>在很长一段时间里，“地产大佬”潘石屹，在普罗大众眼中，更像一个“明星”。也正是在这种光环效应下，潘石屹顶着代言人的标签，每年为SOHO省下数千万元的推广费用。那些年，SOHO打造的地标性建筑，也填补了中国商业办公的空白。</p><p>然而，种种争议下，他近两年的口碑，跌到至暗时刻。与此同时，SOHO中国也遇到了前所未有的麻烦。</p><p><strong>欠税近20亿，如何补？</strong></p><p>潘石屹曾打造出不少地标性建筑。</p><p>比如光华路SOHO二期，占据北京城最金贵的CBD核心，由世界著名建筑师事务所GMP设计。再比如银河SOHO，作为朝阳门地标性建筑，这栋办公楼以独特的设计风格，成为网红拍照打卡地。</p><p>然而，你很难想象，这两栋光鲜的大楼，如今却跟“空置率”“降价”等字眼挂钩。“降价是从上周开始的。光华路SOHO二期的日租金，降到了6.5元一平米。银河SOHO调到了5元，之前是6、7元。”资深商业地产中介宋枫表示，他非常熟悉SOHO系列办公楼的市场现状。</p><p>这两栋大楼的租金，曾一度很坚挺。光华路SOHO二期，在2020年上半年的日租金均价，约9-10元每平方米，属于价格较高的甲级写字楼。即便是到这一年11月，光华路SOHO租金打了8折，每平方米也还是超过7元。而银河SOHO，最高时候，能租出9.5元的高价。</p><p>目前，从贝壳找房上看，光华路SOHO二期挂出的62间房的租金，分别在6-10元不等。对此，SOHO租赁部的一名员工表示，“价格比较好谈好沟通，有浮动的空间，但不是明面上的。”</p><p>无论如何，从整体来看，2023年上半年，SOHO北京的办公楼，出租率和收入情况，不尽如人意。受一些早教机构搬离、附近区域有新入市中端项目、此前疫情黑天鹅等多重因素影响，光华路SOHO二期空出不少面积租不出去。而银河SOHO，“空了大概150套房子。”至于望京SOHO，“随着一些科技公司、教育公司的搬离，一下子空出去不少。”宋枫表示。</p><p>在SOHO旗下商办租赁平台能看到，望京SOHO有多达166套房源可出租。这从SOHO半年报中也可以佐证。2023年上半年，北京的5个项目出租率下滑较大。包括望京SOHO在内的3个项目出租率不足65%，剩余两个项目出租率则不及90%。</p><p>SOHO也有办公楼出租率不错，比如其位于上海的写字楼。除了SOHO天山广场的出租率为78%之外，剩余3个项目出租率都达到了90%及以上。</p><p>北京也有表现好的写字楼，比如丽泽SOHO，其实现了租金收入增长，上半年收入达到8988.7万元，同比增长313.4万元。“丽泽SOHO基本是满租的状态，华为在这里租了5万多平方米，它旗下的公司也租了三四万平方米。”宋枫告诉「市界」。同样是SOHO的办公楼，为何有这样大的差距？</p><p>除了跟市场行情、企业搬迁、业务调整和整合至自用楼宇等因素有关外，还跟办公楼的基本条件脱不了干系。“SOHO上海的一些写字楼还是比较优质的，租金回报率也不错，跟北京开发的一些办公楼相比，实用性也提高了，相对成熟一些。”一名资管公司的高管告诉「市界」。</p><p>SOHO早期在北京开发的一些办公楼，注重于外观的好看，而忽略了实用性。以2009年破土动工，2012年落成并交付使用的银河SOHO为例。“银河SOHO个别户型使用率高，其他的都在60%多，有的使用率都不到40%。”宋枫解释道，刚开盘的时候，很多客户很新奇，觉得很不错，但经过市场的淬炼，客户的认知提高了，“他们觉得使用率这么低，还不如花同等价钱，租一个面积更大的办公室。”</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2cd1f8ef489df30cbaf48079a579cd1c\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\"/></p><p>因为出租率太低，SOHO物业的交易价格也一路狂跌。受大环境的影响，好多业主还不上房贷，于是想卖掉，却一直卖不出去。房子就一路降价，有的房子现在快跌到三万了。“最高的时候，能卖到8万-10万元每平方米。”其实，银河SOHO有一部分物业是SOHO自持的，有一部分被散售出去了。被逆势抄底的，正是散售给小业主的房子。</p><p>这些抄底交易，跟SOHO本身没多大关系了，它现在也无暇顾及这些。8月18日，SOHO发布的爆雷预警显示，公司收到北京税务局的通知，要求北京望京写字楼，赶紧缴纳欠下的19.86亿元税金和滞纳金，但SOHO中国账上只有6亿多，还不起。</p><p>事情缘起于去年8月SOHO子公司北京望京搜候房地产有限公司（下称北京望京公司）收到当地税务机关的税项缴纳通知，要求其在2022年9月1日前支付望京SOHO项目塔1和塔2的相关土地增值税人民币17.33亿元，自税款滞纳之日起按日加收滞纳税款万分之五的滞纳金。截至2023年6月30日，北京望京公司已支付土地增值税人民币30,600,000元，但尚有人民币19.86元的土地增值税和相关滞纳金未被偿付。</p><p>除了这19.86亿元，SOHO还有一笔42亿元的银行贷款，也还不上了。“可能出现交叉违约。”</p><p>对于未来如何缴纳土地增值税和相关滞纳金，SOHO给出的方案是：继续处置若干商业物业。曾填补中国商业办公空白的SOHO，为何走到今天这一步？这得从潘石屹打造的建外SOHO说起。</p><p><strong>当年也曾引领建筑时尚</strong></p><p>王城还记得大一那年，刚开学没多久时，他的建筑物理学老师在课上评价建外SOHO的那番话，“潘石屹这个项目做的不行，看着效果图就选了最终的设计方案，建起来的房子很多功能也不好。”对于这句话，当年还青涩的王城，也深以为然。</p><p>直到大二那一年，他进入一家建筑设计事务所，看到建外SOHO的效果图。王城才意识到，在那个特定年代，建筑物理学老师的话，并不一定对。潘石屹和SOHO选择山本理显的作品，的确是因为他设计的效果图更漂亮，“竞标的其他作品，很多更注重实用性，而忽略大楼的美观性。”并且，建外SOHO是一个方方正正的用地，先做效果图，再去做场地设计，是没问题的。</p><p>尽管忽略实用性并不意味着就是对的，但从建外SOHO地块绝佳的地理位置来看，也从当年潘石屹打造商业办公楼的战略思维来看，建外SOHO当年的定位就是北京地标性建筑。这也是王城从事设计师工作很多年后，才悟出来的道理。“那个年代，地标性建筑，好看是首选。好看才会有销量。”</p><p>此言非虚。外观独特时尚，轻盈灵动的建外SOHO，一经推出立马惊艳了许多人。在大众“房子还能这么建的”的感叹中，建外SOHO在开盘后的2002年和2003年，连续获得全国房地产单体项目的销售冠军。就在建外SOHO被媒体称之为北京“最时尚的生活橱窗”的同时，潘石屹也从地产圈内红到了地产圈外。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7de575ab67127a27f8844e94a3cc6c5e\" alt=\"▲（北京建外SOHO）\" title=\"▲（北京建外SOHO）\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\"/><span>▲（北京建外SOHO）</span></p><p>潘石屹这么“红”，一方面是他在微博上拥有不少粉丝，另一方面归功于建外SOHO老板这个身份。由建外SOHO开始，潘石屹仿佛打开了任督二脉。随后几年，潘石屹和SOHO中国，推出的每一个新项目，不仅吸引了所有人的眼球，还成为各区域的地标性建筑。外观漂亮，地段绝佳，是这些办公楼的共同点，比如前门SOHO、北京东二环工体北路上的三里屯SOHO等。</p><p>“很新奇、很时尚”的口碑中，早些年的SOHO系列，销量可谓一骑绝尘。2007年，SOHO成功上市，并在北京、上海打造出更多的办公楼。凭借商业地产“开发-销售”模式，SOHO进入了它的快速发展期。2010年这一年，SOHO商业散售额，达到238亿元。</p><p>SOHO中国前员工司元记得，那些年只要有大型活动，都会找SOHO要素材。“很多城市形象类的大活动，SOHO都参与过。在建筑艺术这一块，SOHO有很大创新。”但令所有人没有想到的是，238亿元成了潘石屹再也迈不过去的数字。从2012年开始，SOHO“转售为租”。这是SOHO的第一次转型。</p><p>做出这一决定，一方面是由于北京禁止物业散售的政策，另一方面是被散售之后的SOHO写字楼，陷入了业态混乱、租金上不来的泥淖。这影响了SOHO的口碑。但转型之路，谈何容易？2014年，潘石屹转型新共享办公时，SOHO的营收仍然在下降。一直到2022年，SOHO的营收只有17.75亿，相当于高峰时的十分之一。</p><p>笙歌归院落，灯火下楼台。复盘来时路，除市场下行、需求不足、以及疫情重击等因素外，这家公司多年前埋下的雷——办公楼实用性问题，也随着时代的进步被引爆了。王城还记得，因为排风系统不合理，望京SOHO地下停车场，总有一股难闻的泔水味；建外SOHO的两部电梯，一等就是二十分钟……“为什么SOHO越来越不受追捧了，其实就是中国人的审美和居住要求提升了，不过于追求多功能和时尚，更注重切实的居住需求了。毕竟，房子是用来住的。时代不一样了。”</p><p>潘石屹的口碑，也一路下滑。2013年起，潘石屹不断抛售资产：卖地王、卖商业广场、卖办公楼、卖车位……2014年，潘石屹夫妇成立专项基金会，向哈佛捐款6亿元。2021年，潘石屹还欲将整个SOHO，卖给美国的黑石。2022年以来，潘石屹又与SOHO进行了切割：卸任了8家企业的共14项职务。2022年年底，潘石屹被外界发现，他人在美国。</p><p>一直到2023年8月18日，SOHO中国发出爆雷预警，大众也对潘石屹的质疑声，到了无以复加的地步。探究潘石屹做这些事的动机，司元告诉「市界」，“早年在海南的经历，那种死里逃生的感觉，对他（潘石屹）影响很大。他在那次泡沫来临之前逃顶，那种极限经历让他的商业神经变得格外敏感。”这一次，剧情和30年前惊人的相似。</p><p><strong>资产不好卖，租金不好收</strong></p><p>在司元看来，潘石屹是一个好老板，没有那么玻璃心。“潘老板有点小驼背，感觉永远在笑，看起来特真诚。”另一名SOHO中国前员工告诉「市界」。</p><p>不过，外界也有人如此评价潘石屹，“他有农民的谨慎，小官员的逢迎，读书人的狡黠和艺术家的取巧。妥协、投机和谨慎，给他带来了巨大的利益。”尽管潘石屹对此否认，但有人算了一笔账：潘石屹和张欣夫妇，在近7年间累计套现300亿资产。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb209a99c75fba11551fe7e32da5f081\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"713\"/></p><p>时至今日，潘石屹给SOHO留下的，是一个“残局”。业绩方面，上半年，SOHO 中国实现营业收入 8.22 亿元，同比下降 8.32%；归属母公司净利 1361.3 万元，同比降 93%。负债方面，SOHO中国有银行贷款及其他贷款约160.46亿元，总负债约315.19亿元。形成鲜明对比的，是SOHO账面上只有6.27亿元的现金及现金等价物。</p><p>但好在，SOHO还有689.2亿元的总资产。SOHO的主要资产，仍是支撑其业绩的“九大金刚”。即北京的前门大街项目、望京SOHO、光华路SOHO、朝阳门SOHO、丽泽SOHO，和位于上海的SOHO复兴广场、外滩SOHO、SOHO天山广场、古北SOHO。「市界」发现，近些年来，为了缓解资金压力，SOHO一直在处置若干商业物业。</p><p>“SOHO有好多物业正在售卖。”8月30日，宋枫说。确实，从SOHO商办租赁平台可以看到，中关村SOHO、银河SOHO、朝外SOHO、朝阳门SOHO、三里屯SOHO、光华路SOHO、SOHO现代城等项目，有不少物业正在售卖。“光华路SOHO二期也一直寻找买家。”尽管SOHO的资产都很优质，但卖资产以自救这条路，SOHO恐怕不大好走。</p><p>前些年，接盘SOHO资产的人中，不乏山西、陕西的煤老板、河北的铁矿老板等。但时移世易，在震荡的市场大环境中，煤老板们的身影变少了，稍微多起来了的，是金融企业与涉房企业。他们中的少数是想投资，大多数欲买下自用，但最终很少人出手。</p><p>宋枫曾带一个客户，去看了光华路SOHO二期项目。“当时，这栋大楼出价是70多亿元。合下来每平方米是6万多元，正常市场价能卖到7万多元。”但因为客户资金比较紧张，最后没有交易成功。这栋楼单价不高，但体量太大了，导致总价高。</p><p>银河SOHO的一处物业，从2021年就开始售卖，但直到今天也没有卖出去。王城曾带客户去看过。那是一座商业小独栋：地上四层，大约5000平方米，带租约出售，售价4.2亿元。王城一番评估后，将价钱压到了2亿多。SOHO认为这个价钱太低了，双方互不让价，最终这事不了了之。</p><p>“SOHO不愿意降价的很多原因，是这座小独栋需缴纳不菲的土地增值税。”王城告诉「市界」，如果选择降价抛售，SOHO在支付土地增值税后，卖楼的钱便所剩无几。实际上，SOHO有不少办公楼，需要支付高额土地增值税，比如欠了将近20亿元土地增值税的望京SOHO，便是其中的典型。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec22282f7ce65237f06b0cada558afae\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"721\"/></p><p>更重要的一点是，“因为一些这样那样的纠纷，SOHO抛售的资产，一些过不了户。比如去年卖的资产，不少过不了户。”宋枫向「市界」解释道，过不了户相当于SOHO卖楼的钱，拿不到手上。拿不到手上，就还不了手上的债。这也就意味着，靠出租自持物业，获取租金收益，似乎是SOHO的最大出路之一。</p><p>其实，为了将房子出租出去，SOHO中国这些年没少使劲。除了采用打折、下调租金等手段外，SOHO这几年一直在招人。“如银河SOHO换了不少人，挖过去很多商业地产的人。”宋枫告诉「市界」，SOHO的销售是所有写字楼里面最多的。即便这样，SOHO整体情况仍不及预期。</p><p>“大家都在控制预算，虽然有的楼租金降价到五六元，但好多客户会去找比五六元还便宜，比如三四元的写字楼。有的甚至跑到了五环、六环外。”宋枫向「市界」感叹道。并且，随着时代的进步，客户认知的提升，SOHO写字楼使用率低等问题，也让很多客户打了退堂鼓。这也就意味着，在时代大势面前，SOHO的自救路，难言乐观。</p><p>远在异国的潘石屹，能解决这些问题吗？他留下的残局，又该如何收场？</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>潘石屹隐入尘烟之后</title>\n<style 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tg-height=\"810\"/></p><p>在很长一段时间里，“地产大佬”潘石屹，在普罗大众眼中，更像一个“明星”。也正是在这种光环效应下，潘石屹顶着代言人的标签，每年为SOHO省下数千万元的推广费用。那些年，SOHO打造的地标性建筑，也填补了中国商业办公的空白。</p><p>然而，种种争议下，他近两年的口碑，跌到至暗时刻。与此同时，SOHO中国也遇到了前所未有的麻烦。</p><p><strong>欠税近20亿，如何补？</strong></p><p>潘石屹曾打造出不少地标性建筑。</p><p>比如光华路SOHO二期，占据北京城最金贵的CBD核心，由世界著名建筑师事务所GMP设计。再比如银河SOHO，作为朝阳门地标性建筑，这栋办公楼以独特的设计风格，成为网红拍照打卡地。</p><p>然而，你很难想象，这两栋光鲜的大楼，如今却跟“空置率”“降价”等字眼挂钩。“降价是从上周开始的。光华路SOHO二期的日租金，降到了6.5元一平米。银河SOHO调到了5元，之前是6、7元。”资深商业地产中介宋枫表示，他非常熟悉SOHO系列办公楼的市场现状。</p><p>这两栋大楼的租金，曾一度很坚挺。光华路SOHO二期，在2020年上半年的日租金均价，约9-10元每平方米，属于价格较高的甲级写字楼。即便是到这一年11月，光华路SOHO租金打了8折，每平方米也还是超过7元。而银河SOHO，最高时候，能租出9.5元的高价。</p><p>目前，从贝壳找房上看，光华路SOHO二期挂出的62间房的租金，分别在6-10元不等。对此，SOHO租赁部的一名员工表示，“价格比较好谈好沟通，有浮动的空间，但不是明面上的。”</p><p>无论如何，从整体来看，2023年上半年，SOHO北京的办公楼，出租率和收入情况，不尽如人意。受一些早教机构搬离、附近区域有新入市中端项目、此前疫情黑天鹅等多重因素影响，光华路SOHO二期空出不少面积租不出去。而银河SOHO，“空了大概150套房子。”至于望京SOHO，“随着一些科技公司、教育公司的搬离，一下子空出去不少。”宋枫表示。</p><p>在SOHO旗下商办租赁平台能看到，望京SOHO有多达166套房源可出租。这从SOHO半年报中也可以佐证。2023年上半年，北京的5个项目出租率下滑较大。包括望京SOHO在内的3个项目出租率不足65%，剩余两个项目出租率则不及90%。</p><p>SOHO也有办公楼出租率不错，比如其位于上海的写字楼。除了SOHO天山广场的出租率为78%之外，剩余3个项目出租率都达到了90%及以上。</p><p>北京也有表现好的写字楼，比如丽泽SOHO，其实现了租金收入增长，上半年收入达到8988.7万元，同比增长313.4万元。“丽泽SOHO基本是满租的状态，华为在这里租了5万多平方米，它旗下的公司也租了三四万平方米。”宋枫告诉「市界」。同样是SOHO的办公楼，为何有这样大的差距？</p><p>除了跟市场行情、企业搬迁、业务调整和整合至自用楼宇等因素有关外，还跟办公楼的基本条件脱不了干系。“SOHO上海的一些写字楼还是比较优质的，租金回报率也不错，跟北京开发的一些办公楼相比，实用性也提高了，相对成熟一些。”一名资管公司的高管告诉「市界」。</p><p>SOHO早期在北京开发的一些办公楼，注重于外观的好看，而忽略了实用性。以2009年破土动工，2012年落成并交付使用的银河SOHO为例。“银河SOHO个别户型使用率高，其他的都在60%多，有的使用率都不到40%。”宋枫解释道，刚开盘的时候，很多客户很新奇，觉得很不错，但经过市场的淬炼，客户的认知提高了，“他们觉得使用率这么低，还不如花同等价钱，租一个面积更大的办公室。”</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2cd1f8ef489df30cbaf48079a579cd1c\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\"/></p><p>因为出租率太低，SOHO物业的交易价格也一路狂跌。受大环境的影响，好多业主还不上房贷，于是想卖掉，却一直卖不出去。房子就一路降价，有的房子现在快跌到三万了。“最高的时候，能卖到8万-10万元每平方米。”其实，银河SOHO有一部分物业是SOHO自持的，有一部分被散售出去了。被逆势抄底的，正是散售给小业主的房子。</p><p>这些抄底交易，跟SOHO本身没多大关系了，它现在也无暇顾及这些。8月18日，SOHO发布的爆雷预警显示，公司收到北京税务局的通知，要求北京望京写字楼，赶紧缴纳欠下的19.86亿元税金和滞纳金，但SOHO中国账上只有6亿多，还不起。</p><p>事情缘起于去年8月SOHO子公司北京望京搜候房地产有限公司（下称北京望京公司）收到当地税务机关的税项缴纳通知，要求其在2022年9月1日前支付望京SOHO项目塔1和塔2的相关土地增值税人民币17.33亿元，自税款滞纳之日起按日加收滞纳税款万分之五的滞纳金。截至2023年6月30日，北京望京公司已支付土地增值税人民币30,600,000元，但尚有人民币19.86元的土地增值税和相关滞纳金未被偿付。</p><p>除了这19.86亿元，SOHO还有一笔42亿元的银行贷款，也还不上了。“可能出现交叉违约。”</p><p>对于未来如何缴纳土地增值税和相关滞纳金，SOHO给出的方案是：继续处置若干商业物业。曾填补中国商业办公空白的SOHO，为何走到今天这一步？这得从潘石屹打造的建外SOHO说起。</p><p><strong>当年也曾引领建筑时尚</strong></p><p>王城还记得大一那年，刚开学没多久时，他的建筑物理学老师在课上评价建外SOHO的那番话，“潘石屹这个项目做的不行，看着效果图就选了最终的设计方案，建起来的房子很多功能也不好。”对于这句话，当年还青涩的王城，也深以为然。</p><p>直到大二那一年，他进入一家建筑设计事务所，看到建外SOHO的效果图。王城才意识到，在那个特定年代，建筑物理学老师的话，并不一定对。潘石屹和SOHO选择山本理显的作品，的确是因为他设计的效果图更漂亮，“竞标的其他作品，很多更注重实用性，而忽略大楼的美观性。”并且，建外SOHO是一个方方正正的用地，先做效果图，再去做场地设计，是没问题的。</p><p>尽管忽略实用性并不意味着就是对的，但从建外SOHO地块绝佳的地理位置来看，也从当年潘石屹打造商业办公楼的战略思维来看，建外SOHO当年的定位就是北京地标性建筑。这也是王城从事设计师工作很多年后，才悟出来的道理。“那个年代，地标性建筑，好看是首选。好看才会有销量。”</p><p>此言非虚。外观独特时尚，轻盈灵动的建外SOHO，一经推出立马惊艳了许多人。在大众“房子还能这么建的”的感叹中，建外SOHO在开盘后的2002年和2003年，连续获得全国房地产单体项目的销售冠军。就在建外SOHO被媒体称之为北京“最时尚的生活橱窗”的同时，潘石屹也从地产圈内红到了地产圈外。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7de575ab67127a27f8844e94a3cc6c5e\" alt=\"▲（北京建外SOHO）\" title=\"▲（北京建外SOHO）\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\"/><span>▲（北京建外SOHO）</span></p><p>潘石屹这么“红”，一方面是他在微博上拥有不少粉丝，另一方面归功于建外SOHO老板这个身份。由建外SOHO开始，潘石屹仿佛打开了任督二脉。随后几年，潘石屹和SOHO中国，推出的每一个新项目，不仅吸引了所有人的眼球，还成为各区域的地标性建筑。外观漂亮，地段绝佳，是这些办公楼的共同点，比如前门SOHO、北京东二环工体北路上的三里屯SOHO等。</p><p>“很新奇、很时尚”的口碑中，早些年的SOHO系列，销量可谓一骑绝尘。2007年，SOHO成功上市，并在北京、上海打造出更多的办公楼。凭借商业地产“开发-销售”模式，SOHO进入了它的快速发展期。2010年这一年，SOHO商业散售额，达到238亿元。</p><p>SOHO中国前员工司元记得，那些年只要有大型活动，都会找SOHO要素材。“很多城市形象类的大活动，SOHO都参与过。在建筑艺术这一块，SOHO有很大创新。”但令所有人没有想到的是，238亿元成了潘石屹再也迈不过去的数字。从2012年开始，SOHO“转售为租”。这是SOHO的第一次转型。</p><p>做出这一决定，一方面是由于北京禁止物业散售的政策，另一方面是被散售之后的SOHO写字楼，陷入了业态混乱、租金上不来的泥淖。这影响了SOHO的口碑。但转型之路，谈何容易？2014年，潘石屹转型新共享办公时，SOHO的营收仍然在下降。一直到2022年，SOHO的营收只有17.75亿，相当于高峰时的十分之一。</p><p>笙歌归院落，灯火下楼台。复盘来时路，除市场下行、需求不足、以及疫情重击等因素外，这家公司多年前埋下的雷——办公楼实用性问题，也随着时代的进步被引爆了。王城还记得，因为排风系统不合理，望京SOHO地下停车场，总有一股难闻的泔水味；建外SOHO的两部电梯，一等就是二十分钟……“为什么SOHO越来越不受追捧了，其实就是中国人的审美和居住要求提升了，不过于追求多功能和时尚，更注重切实的居住需求了。毕竟，房子是用来住的。时代不一样了。”</p><p>潘石屹的口碑，也一路下滑。2013年起，潘石屹不断抛售资产：卖地王、卖商业广场、卖办公楼、卖车位……2014年，潘石屹夫妇成立专项基金会，向哈佛捐款6亿元。2021年，潘石屹还欲将整个SOHO，卖给美国的黑石。2022年以来，潘石屹又与SOHO进行了切割：卸任了8家企业的共14项职务。2022年年底，潘石屹被外界发现，他人在美国。</p><p>一直到2023年8月18日，SOHO中国发出爆雷预警，大众也对潘石屹的质疑声，到了无以复加的地步。探究潘石屹做这些事的动机，司元告诉「市界」，“早年在海南的经历，那种死里逃生的感觉，对他（潘石屹）影响很大。他在那次泡沫来临之前逃顶，那种极限经历让他的商业神经变得格外敏感。”这一次，剧情和30年前惊人的相似。</p><p><strong>资产不好卖，租金不好收</strong></p><p>在司元看来，潘石屹是一个好老板，没有那么玻璃心。“潘老板有点小驼背，感觉永远在笑，看起来特真诚。”另一名SOHO中国前员工告诉「市界」。</p><p>不过，外界也有人如此评价潘石屹，“他有农民的谨慎，小官员的逢迎，读书人的狡黠和艺术家的取巧。妥协、投机和谨慎，给他带来了巨大的利益。”尽管潘石屹对此否认，但有人算了一笔账：潘石屹和张欣夫妇，在近7年间累计套现300亿资产。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb209a99c75fba11551fe7e32da5f081\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"713\"/></p><p>时至今日，潘石屹给SOHO留下的，是一个“残局”。业绩方面，上半年，SOHO 中国实现营业收入 8.22 亿元，同比下降 8.32%；归属母公司净利 1361.3 万元，同比降 93%。负债方面，SOHO中国有银行贷款及其他贷款约160.46亿元，总负债约315.19亿元。形成鲜明对比的，是SOHO账面上只有6.27亿元的现金及现金等价物。</p><p>但好在，SOHO还有689.2亿元的总资产。SOHO的主要资产，仍是支撑其业绩的“九大金刚”。即北京的前门大街项目、望京SOHO、光华路SOHO、朝阳门SOHO、丽泽SOHO，和位于上海的SOHO复兴广场、外滩SOHO、SOHO天山广场、古北SOHO。「市界」发现，近些年来，为了缓解资金压力，SOHO一直在处置若干商业物业。</p><p>“SOHO有好多物业正在售卖。”8月30日，宋枫说。确实，从SOHO商办租赁平台可以看到，中关村SOHO、银河SOHO、朝外SOHO、朝阳门SOHO、三里屯SOHO、光华路SOHO、SOHO现代城等项目，有不少物业正在售卖。“光华路SOHO二期也一直寻找买家。”尽管SOHO的资产都很优质，但卖资产以自救这条路，SOHO恐怕不大好走。</p><p>前些年，接盘SOHO资产的人中，不乏山西、陕西的煤老板、河北的铁矿老板等。但时移世易，在震荡的市场大环境中，煤老板们的身影变少了，稍微多起来了的，是金融企业与涉房企业。他们中的少数是想投资，大多数欲买下自用，但最终很少人出手。</p><p>宋枫曾带一个客户，去看了光华路SOHO二期项目。“当时，这栋大楼出价是70多亿元。合下来每平方米是6万多元，正常市场价能卖到7万多元。”但因为客户资金比较紧张，最后没有交易成功。这栋楼单价不高，但体量太大了，导致总价高。</p><p>银河SOHO的一处物业，从2021年就开始售卖，但直到今天也没有卖出去。王城曾带客户去看过。那是一座商业小独栋：地上四层，大约5000平方米，带租约出售，售价4.2亿元。王城一番评估后，将价钱压到了2亿多。SOHO认为这个价钱太低了，双方互不让价，最终这事不了了之。</p><p>“SOHO不愿意降价的很多原因，是这座小独栋需缴纳不菲的土地增值税。”王城告诉「市界」，如果选择降价抛售，SOHO在支付土地增值税后，卖楼的钱便所剩无几。实际上，SOHO有不少办公楼，需要支付高额土地增值税，比如欠了将近20亿元土地增值税的望京SOHO，便是其中的典型。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ec22282f7ce65237f06b0cada558afae\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"721\"/></p><p>更重要的一点是，“因为一些这样那样的纠纷，SOHO抛售的资产，一些过不了户。比如去年卖的资产，不少过不了户。”宋枫向「市界」解释道，过不了户相当于SOHO卖楼的钱，拿不到手上。拿不到手上，就还不了手上的债。这也就意味着，靠出租自持物业，获取租金收益，似乎是SOHO的最大出路之一。</p><p>其实，为了将房子出租出去，SOHO中国这些年没少使劲。除了采用打折、下调租金等手段外，SOHO这几年一直在招人。“如银河SOHO换了不少人，挖过去很多商业地产的人。”宋枫告诉「市界」，SOHO的销售是所有写字楼里面最多的。即便这样，SOHO整体情况仍不及预期。</p><p>“大家都在控制预算，虽然有的楼租金降价到五六元，但好多客户会去找比五六元还便宜，比如三四元的写字楼。有的甚至跑到了五环、六环外。”宋枫向「市界」感叹道。并且，随着时代的进步，客户认知的提升，SOHO写字楼使用率低等问题，也让很多客户打了退堂鼓。这也就意味着，在时代大势面前，SOHO的自救路，难言乐观。</p><p>远在异国的潘石屹，能解决这些问题吗？他留下的残局，又该如何收场？</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/11e6517c41806157f98042dbaabfa8a0","relate_stocks":{"00410":"SOHO中国"},"source_url":"https://finance.sina.com.cn/stock/t/2023-09-05/doc-imzkrrpc8601727.shtml","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2365571082","content_text":"潘石屹曾用他的“明星”效应，每年为SOHO中国省下几千万的代言费。但如今，SOHO中国危机蔓延之时，潘石屹没办法为其“吆喝”了。SOHO中国正处在爆雷的边缘。8月18日，SOHO中国在半年报中发布预警，称公司收到北京税务局的通知，要求他们北京望京写字楼，赶紧缴纳欠下的19.86亿税金和滞纳金，但SOHO中国账上只有6亿多，还不起。欠缴土地增值税一直是房企的“通病”，一位行业人士表示：“原来规定是要项目卖完才清缴土地增值税，所以很多项目故意留下一部分不卖，比如车位、底商等。后来陆续出了补丁政策，不论是否卖完，都要清缴土地增值税，但许多企业执行不到位。”央视曾经统计过，2005年至2012年八年间，房地产开发企业应缴而未缴的土地增值税总额超过3.8万亿元。此后行业出现过一段整治，但仍未能解决这一痼疾。为缓解资金压力，SOHO中国也有所行动。据悉，SOHO 中国位于北京的资产中，一些自持物业的租金下调了，其中包括光华路SOHO二期、银河SOHO等。而要卖的若干物业中，不只是光华路SOHO二期。此时，远在美国的潘石屹，又有何举动呢？自今年3月就硅谷银行爆雷事件回应公众后，潘石屹就再也没有发声了。在很长一段时间里，“地产大佬”潘石屹，在普罗大众眼中，更像一个“明星”。也正是在这种光环效应下，潘石屹顶着代言人的标签，每年为SOHO省下数千万元的推广费用。那些年，SOHO打造的地标性建筑，也填补了中国商业办公的空白。然而，种种争议下，他近两年的口碑，跌到至暗时刻。与此同时，SOHO中国也遇到了前所未有的麻烦。欠税近20亿，如何补？潘石屹曾打造出不少地标性建筑。比如光华路SOHO二期，占据北京城最金贵的CBD核心，由世界著名建筑师事务所GMP设计。再比如银河SOHO，作为朝阳门地标性建筑，这栋办公楼以独特的设计风格，成为网红拍照打卡地。然而，你很难想象，这两栋光鲜的大楼，如今却跟“空置率”“降价”等字眼挂钩。“降价是从上周开始的。光华路SOHO二期的日租金，降到了6.5元一平米。银河SOHO调到了5元，之前是6、7元。”资深商业地产中介宋枫表示，他非常熟悉SOHO系列办公楼的市场现状。这两栋大楼的租金，曾一度很坚挺。光华路SOHO二期，在2020年上半年的日租金均价，约9-10元每平方米，属于价格较高的甲级写字楼。即便是到这一年11月，光华路SOHO租金打了8折，每平方米也还是超过7元。而银河SOHO，最高时候，能租出9.5元的高价。目前，从贝壳找房上看，光华路SOHO二期挂出的62间房的租金，分别在6-10元不等。对此，SOHO租赁部的一名员工表示，“价格比较好谈好沟通，有浮动的空间，但不是明面上的。”无论如何，从整体来看，2023年上半年，SOHO北京的办公楼，出租率和收入情况，不尽如人意。受一些早教机构搬离、附近区域有新入市中端项目、此前疫情黑天鹅等多重因素影响，光华路SOHO二期空出不少面积租不出去。而银河SOHO，“空了大概150套房子。”至于望京SOHO，“随着一些科技公司、教育公司的搬离，一下子空出去不少。”宋枫表示。在SOHO旗下商办租赁平台能看到，望京SOHO有多达166套房源可出租。这从SOHO半年报中也可以佐证。2023年上半年，北京的5个项目出租率下滑较大。包括望京SOHO在内的3个项目出租率不足65%，剩余两个项目出租率则不及90%。SOHO也有办公楼出租率不错，比如其位于上海的写字楼。除了SOHO天山广场的出租率为78%之外，剩余3个项目出租率都达到了90%及以上。北京也有表现好的写字楼，比如丽泽SOHO，其实现了租金收入增长，上半年收入达到8988.7万元，同比增长313.4万元。“丽泽SOHO基本是满租的状态，华为在这里租了5万多平方米，它旗下的公司也租了三四万平方米。”宋枫告诉「市界」。同样是SOHO的办公楼，为何有这样大的差距？除了跟市场行情、企业搬迁、业务调整和整合至自用楼宇等因素有关外，还跟办公楼的基本条件脱不了干系。“SOHO上海的一些写字楼还是比较优质的，租金回报率也不错，跟北京开发的一些办公楼相比，实用性也提高了，相对成熟一些。”一名资管公司的高管告诉「市界」。SOHO早期在北京开发的一些办公楼，注重于外观的好看，而忽略了实用性。以2009年破土动工，2012年落成并交付使用的银河SOHO为例。“银河SOHO个别户型使用率高，其他的都在60%多，有的使用率都不到40%。”宋枫解释道，刚开盘的时候，很多客户很新奇，觉得很不错，但经过市场的淬炼，客户的认知提高了，“他们觉得使用率这么低，还不如花同等价钱，租一个面积更大的办公室。”因为出租率太低，SOHO物业的交易价格也一路狂跌。受大环境的影响，好多业主还不上房贷，于是想卖掉，却一直卖不出去。房子就一路降价，有的房子现在快跌到三万了。“最高的时候，能卖到8万-10万元每平方米。”其实，银河SOHO有一部分物业是SOHO自持的，有一部分被散售出去了。被逆势抄底的，正是散售给小业主的房子。这些抄底交易，跟SOHO本身没多大关系了，它现在也无暇顾及这些。8月18日，SOHO发布的爆雷预警显示，公司收到北京税务局的通知，要求北京望京写字楼，赶紧缴纳欠下的19.86亿元税金和滞纳金，但SOHO中国账上只有6亿多，还不起。事情缘起于去年8月SOHO子公司北京望京搜候房地产有限公司（下称北京望京公司）收到当地税务机关的税项缴纳通知，要求其在2022年9月1日前支付望京SOHO项目塔1和塔2的相关土地增值税人民币17.33亿元，自税款滞纳之日起按日加收滞纳税款万分之五的滞纳金。截至2023年6月30日，北京望京公司已支付土地增值税人民币30,600,000元，但尚有人民币19.86元的土地增值税和相关滞纳金未被偿付。除了这19.86亿元，SOHO还有一笔42亿元的银行贷款，也还不上了。“可能出现交叉违约。”对于未来如何缴纳土地增值税和相关滞纳金，SOHO给出的方案是：继续处置若干商业物业。曾填补中国商业办公空白的SOHO，为何走到今天这一步？这得从潘石屹打造的建外SOHO说起。当年也曾引领建筑时尚王城还记得大一那年，刚开学没多久时，他的建筑物理学老师在课上评价建外SOHO的那番话，“潘石屹这个项目做的不行，看着效果图就选了最终的设计方案，建起来的房子很多功能也不好。”对于这句话，当年还青涩的王城，也深以为然。直到大二那一年，他进入一家建筑设计事务所，看到建外SOHO的效果图。王城才意识到，在那个特定年代，建筑物理学老师的话，并不一定对。潘石屹和SOHO选择山本理显的作品，的确是因为他设计的效果图更漂亮，“竞标的其他作品，很多更注重实用性，而忽略大楼的美观性。”并且，建外SOHO是一个方方正正的用地，先做效果图，再去做场地设计，是没问题的。尽管忽略实用性并不意味着就是对的，但从建外SOHO地块绝佳的地理位置来看，也从当年潘石屹打造商业办公楼的战略思维来看，建外SOHO当年的定位就是北京地标性建筑。这也是王城从事设计师工作很多年后，才悟出来的道理。“那个年代，地标性建筑，好看是首选。好看才会有销量。”此言非虚。外观独特时尚，轻盈灵动的建外SOHO，一经推出立马惊艳了许多人。在大众“房子还能这么建的”的感叹中，建外SOHO在开盘后的2002年和2003年，连续获得全国房地产单体项目的销售冠军。就在建外SOHO被媒体称之为北京“最时尚的生活橱窗”的同时，潘石屹也从地产圈内红到了地产圈外。▲（北京建外SOHO）潘石屹这么“红”，一方面是他在微博上拥有不少粉丝，另一方面归功于建外SOHO老板这个身份。由建外SOHO开始，潘石屹仿佛打开了任督二脉。随后几年，潘石屹和SOHO中国，推出的每一个新项目，不仅吸引了所有人的眼球，还成为各区域的地标性建筑。外观漂亮，地段绝佳，是这些办公楼的共同点，比如前门SOHO、北京东二环工体北路上的三里屯SOHO等。“很新奇、很时尚”的口碑中，早些年的SOHO系列，销量可谓一骑绝尘。2007年，SOHO成功上市，并在北京、上海打造出更多的办公楼。凭借商业地产“开发-销售”模式，SOHO进入了它的快速发展期。2010年这一年，SOHO商业散售额，达到238亿元。SOHO中国前员工司元记得，那些年只要有大型活动，都会找SOHO要素材。“很多城市形象类的大活动，SOHO都参与过。在建筑艺术这一块，SOHO有很大创新。”但令所有人没有想到的是，238亿元成了潘石屹再也迈不过去的数字。从2012年开始，SOHO“转售为租”。这是SOHO的第一次转型。做出这一决定，一方面是由于北京禁止物业散售的政策，另一方面是被散售之后的SOHO写字楼，陷入了业态混乱、租金上不来的泥淖。这影响了SOHO的口碑。但转型之路，谈何容易？2014年，潘石屹转型新共享办公时，SOHO的营收仍然在下降。一直到2022年，SOHO的营收只有17.75亿，相当于高峰时的十分之一。笙歌归院落，灯火下楼台。复盘来时路，除市场下行、需求不足、以及疫情重击等因素外，这家公司多年前埋下的雷——办公楼实用性问题，也随着时代的进步被引爆了。王城还记得，因为排风系统不合理，望京SOHO地下停车场，总有一股难闻的泔水味；建外SOHO的两部电梯，一等就是二十分钟……“为什么SOHO越来越不受追捧了，其实就是中国人的审美和居住要求提升了，不过于追求多功能和时尚，更注重切实的居住需求了。毕竟，房子是用来住的。时代不一样了。”潘石屹的口碑，也一路下滑。2013年起，潘石屹不断抛售资产：卖地王、卖商业广场、卖办公楼、卖车位……2014年，潘石屹夫妇成立专项基金会，向哈佛捐款6亿元。2021年，潘石屹还欲将整个SOHO，卖给美国的黑石。2022年以来，潘石屹又与SOHO进行了切割：卸任了8家企业的共14项职务。2022年年底，潘石屹被外界发现，他人在美国。一直到2023年8月18日，SOHO中国发出爆雷预警，大众也对潘石屹的质疑声，到了无以复加的地步。探究潘石屹做这些事的动机，司元告诉「市界」，“早年在海南的经历，那种死里逃生的感觉，对他（潘石屹）影响很大。他在那次泡沫来临之前逃顶，那种极限经历让他的商业神经变得格外敏感。”这一次，剧情和30年前惊人的相似。资产不好卖，租金不好收在司元看来，潘石屹是一个好老板，没有那么玻璃心。“潘老板有点小驼背，感觉永远在笑，看起来特真诚。”另一名SOHO中国前员工告诉「市界」。不过，外界也有人如此评价潘石屹，“他有农民的谨慎，小官员的逢迎，读书人的狡黠和艺术家的取巧。妥协、投机和谨慎，给他带来了巨大的利益。”尽管潘石屹对此否认，但有人算了一笔账：潘石屹和张欣夫妇，在近7年间累计套现300亿资产。时至今日，潘石屹给SOHO留下的，是一个“残局”。业绩方面，上半年，SOHO 中国实现营业收入 8.22 亿元，同比下降 8.32%；归属母公司净利 1361.3 万元，同比降 93%。负债方面，SOHO中国有银行贷款及其他贷款约160.46亿元，总负债约315.19亿元。形成鲜明对比的，是SOHO账面上只有6.27亿元的现金及现金等价物。但好在，SOHO还有689.2亿元的总资产。SOHO的主要资产，仍是支撑其业绩的“九大金刚”。即北京的前门大街项目、望京SOHO、光华路SOHO、朝阳门SOHO、丽泽SOHO，和位于上海的SOHO复兴广场、外滩SOHO、SOHO天山广场、古北SOHO。「市界」发现，近些年来，为了缓解资金压力，SOHO一直在处置若干商业物业。“SOHO有好多物业正在售卖。”8月30日，宋枫说。确实，从SOHO商办租赁平台可以看到，中关村SOHO、银河SOHO、朝外SOHO、朝阳门SOHO、三里屯SOHO、光华路SOHO、SOHO现代城等项目，有不少物业正在售卖。“光华路SOHO二期也一直寻找买家。”尽管SOHO的资产都很优质，但卖资产以自救这条路，SOHO恐怕不大好走。前些年，接盘SOHO资产的人中，不乏山西、陕西的煤老板、河北的铁矿老板等。但时移世易，在震荡的市场大环境中，煤老板们的身影变少了，稍微多起来了的，是金融企业与涉房企业。他们中的少数是想投资，大多数欲买下自用，但最终很少人出手。宋枫曾带一个客户，去看了光华路SOHO二期项目。“当时，这栋大楼出价是70多亿元。合下来每平方米是6万多元，正常市场价能卖到7万多元。”但因为客户资金比较紧张，最后没有交易成功。这栋楼单价不高，但体量太大了，导致总价高。银河SOHO的一处物业，从2021年就开始售卖，但直到今天也没有卖出去。王城曾带客户去看过。那是一座商业小独栋：地上四层，大约5000平方米，带租约出售，售价4.2亿元。王城一番评估后，将价钱压到了2亿多。SOHO认为这个价钱太低了，双方互不让价，最终这事不了了之。“SOHO不愿意降价的很多原因，是这座小独栋需缴纳不菲的土地增值税。”王城告诉「市界」，如果选择降价抛售，SOHO在支付土地增值税后，卖楼的钱便所剩无几。实际上，SOHO有不少办公楼，需要支付高额土地增值税，比如欠了将近20亿元土地增值税的望京SOHO，便是其中的典型。更重要的一点是，“因为一些这样那样的纠纷，SOHO抛售的资产，一些过不了户。比如去年卖的资产，不少过不了户。”宋枫向「市界」解释道，过不了户相当于SOHO卖楼的钱，拿不到手上。拿不到手上，就还不了手上的债。这也就意味着，靠出租自持物业，获取租金收益，似乎是SOHO的最大出路之一。其实，为了将房子出租出去，SOHO中国这些年没少使劲。除了采用打折、下调租金等手段外，SOHO这几年一直在招人。“如银河SOHO换了不少人，挖过去很多商业地产的人。”宋枫告诉「市界」，SOHO的销售是所有写字楼里面最多的。即便这样，SOHO整体情况仍不及预期。“大家都在控制预算，虽然有的楼租金降价到五六元，但好多客户会去找比五六元还便宜，比如三四元的写字楼。有的甚至跑到了五环、六环外。”宋枫向「市界」感叹道。并且，随着时代的进步，客户认知的提升，SOHO写字楼使用率低等问题，也让很多客户打了退堂鼓。这也就意味着，在时代大势面前，SOHO的自救路，难言乐观。远在异国的潘石屹，能解决这些问题吗？他留下的残局，又该如何收场？","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":867,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":624329620,"gmtCreate":1677109189461,"gmtModify":1677116532473,"author":{"id":"4096092219769990","authorId":"4096092219769990","name":"007邦德","avatar":"https://static.tigerbbs.com/981a278b33bda4404aa70ea6443d6a2d","crmLevel":5,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4096092219769990","authorIdStr":"4096092219769990"},"themes":[],"htmlText":"<a 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