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sokoon0121
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2021-12-09
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史无前例！投资者豪掷15亿美元押注大型科技股反弹
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2021-10-31
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通胀持续攀升、经济大幅减速，美股牛市仍将一往无前？
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2021-11-17
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2021-10-28
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1970年代滞胀即将重演！对全球市场有何影响？
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2021-11-08
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2021-10-28
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公募基金三季度大调仓，这些股票被抢筹
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2021-09-19
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提醒：中秋节休市安排来了！港股22日休市
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href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>、理想、小鹏分别交付91429辆、90491辆和98155辆，小鹏拔得头筹。其中12月，三家销量再次全部破万，小鹏甚至达到了16000辆。</p><p>哪吒、零跑也有大幅增长，12月分别交付10127辆和7807辆，全年累计交付分别为69674辆和43121辆。</p><p>销量增长的同时，“蔚小理”也开始在充电布局、研发、产能等方面投入更多精力，展开新一轮角逐。</p><p>这一年，还有更多资本、玩家不断涌入造车行列。</p><p>2021年初，<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>携手吉利以整车制造商的身份进军汽车行业，小米也宣布将投入100亿美元造车；到了年底，自游家、轻橙时代、盒子汽车等新面孔集体杀出，华为也发布首款鸿蒙汽车AITO问界M5。行业未来竞争格局再添新悬念。</p><p>回顾过去一年，电动车赛道发生了哪些重要的事情？2022年，行业又将如何发展？</p><p><b>换位更频繁，竞争更激烈</b></p><p>2021年，电动车行业一个非常明显的变化是：行业格局变得更难预测了。</p><p>作为“蔚小理”当中最先成立，以及最早实现量产的企业，蔚来此前一直延续其先发优势，无论是上市节奏、品牌影响，还是产品交付，长期占据新势力头把交椅的位置。</p><p>但在2021年夏天，老大的地位开始出现了松动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28334b38e432da6fe3d2c58560e8541f\" tg-width=\"1468\" tg-height=\"750\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>首先是7月，在理想和小鹏交付量双双突破8000辆的情况下，蔚来当月交付量仅为7931辆，屈居第三。</p><p>此后，因为马来西亚、南京等地的疫情影响，导致蔚来个别零部件供应受限，其8月交付量出现大滑坡仅为5880辆，排名掉出前三。根据蔚来内部测算，疫情影响了8月大约2000到3000辆的产量。</p><p>连续压抑两个月后，9月蔚来终于强势归来，以10628的交付量力压小鹏，重回新势力交付榜首。</p><p>不过，因为芯片供应短缺的影响，理想却在这个月出现了“掉队”的情况，该月交付量仅为7094辆，不及哪吒排名第四。</p><p>仅仅一个季度，“蔚小理”的名次就经历了几番易位。</p><p>进入四季度后，得益于G3i和P5的交付，小鹏开始登上新势力榜单头名，9-12月的交付量都突破了万辆，其中11月、12月的交付量更是达到了15613和16000辆，超过同期的理想和蔚来。2021年，小鹏全年共交付98155辆，距离年销10万辆只有一步之遥。</p><p>2021年，除了“蔚小理”的头部厮杀，腰部新势力也展现了颠覆行业格局的潜力。例如零跑汽车，一年前还名不见经传，今年就迅速挤入了榜单前列。12月，其销量环比增长近4成，达到7807辆，开始逼近第一梯队。</p><p>哪吒汽车表现更为惊艳，年初时其交付量还仅为2000多辆，到10月时就突破了8000辆，该月排名第二仅次于小鹏。随后的11月、12月其交付量连续突破1万大关，开始和“蔚小理”谈笑风生。</p><p>相比哪吒和零跑的崛起，威马则在2021年陷入了沉寂。1-6月交付量分别为2040辆、1006辆、2503辆、3027辆、3082辆和4007辆，到了下半年情况也没有太多好转，9-11月的交付量都在5000辆附近徘徊。过往“四小龙”之一的威马汽车，如今已跌出头部阵营，落入了第二梯队。</p><p>行业格局频繁变动，与此同时，市场竞争也更趋激烈。“蔚小理”曾经泾渭分明的价格区间，在2021年也被逐渐打破。</p><p>李斌曾在今年8月的财报电话会议中，确认蔚来已经建立了核心团队，向<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>对标进军大众市场。“我们希望有产品能够以比特斯拉更低的价格，提供更好的产品和服务。”李斌说。</p><p>从高端着手的蔚来，一直缺乏一款能真正点燃市场的爆款产品，放低身段、降低价格成为放量的必然选择。此前有消息称，蔚来计划推出子品牌，产品售价预计在15-25万元之间。</p><p>年底，蔚来的子品牌尚未发布，在NIO Day上，另一款新车ET5亮相了。这款定位中型<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>轿跑的车型，补贴前起售价32.8万元，如果采用BaaS方案，补贴前起售价仅为25.8万元。这一价格已经进入了小鹏P7的势力范围。</p><p>不过在ET5亮相前，小鹏也早有新品推出。在11月的广州车展上，小鹏推出了全新智能旗舰SUV G9，性能配置都有诸多亮点，坊间猜测其价格或在30万元。有消息称，这款车将在2022年三季度启动交付。</p><p>单靠理想ONE打天下的<a href=\"https://laohu8.com/S/LI\">理想汽车</a>，也在下半年公布了新车规划，第二款车型理想X01仍为SUV，且继续采用增程式技术方案，将在2022年二季度亮相、三季度交付。</p><p><b>猛砸研发，大兴土木</b></p><p>有无新车亮相、每月交付数据好坏，直接体现着一家车企的“脸面”，往往能引起更多注意，也带来更多谈资。相比之下，车企在研发投入、充电设施铺设等方面的表现，常常不太为人关注。</p><p>但事实上，这往往才是属于秀肌肉的部分，反映着一个企业的真实成色。在这些方面，2021年，“蔚小理”都投入了不菲资金。</p><p>研发投入方面，财报显示，理想Q3研发费用为8.9亿元，较Q2的6.5亿元增长36%。要知道理想在Q2时就已经大幅提高了研发费用，该季度6.5亿元的研发支出较Q1增加近3成。</p><p>蔚来的Q3研发费用接近12亿元，较Q2增长35%。一向以智能化面孔示人的小鹏则可以用激进来形容，Q3研发费用高达12.6亿元，较Q2增加46.4%。</p><p>研发人员的扩充，以及对新产品的研发投入，是“蔚小理”投入剧增的重要原因。</p><p>“我们预计在2021年年底，研发人员数量大概会超过之前的1倍。”早在今年3月，何小鹏就透露小鹏今年的研发支出将大幅提高，着重加强其自动化相关能力。</p><p>2020年全年小鹏的研发费用总计17.26亿元，今年截至Q3，其研发支出已超26亿元。在Q3的电话会议上，何小鹏表示，公司研发团队人数已超过4000，较2020年底增加超过100%。</p><p>其扩充研发团队的计划已经实现。</p><p>相比小鹏规划的40亿元研发支出，蔚来计划投入的资金还要更多，在Q2财报的电话会议上李斌就曾表示，2021年蔚来在研发上的投入将在50亿元左右。此外，和小鹏一样，蔚来也预计，到2021年底研发团队的规模翻倍。</p><p>截至Q3，蔚来一共投入研发资金为27.6亿元，距离50亿元的计划还有较大差距。不过李斌在财报会议中表示，蔚来今年公司研发人员数量增加了一倍，Q4将会看到研发投入的快速增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f0117d7f1b98d139b77b55b7957548e\" tg-width=\"800\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>何小鹏、李斌、李想来源：何小鹏<a href=\"https://laohu8.com/S/WB\">微博</a></p><p>“蔚小理”在门店、充电站等方面的布局也在加速。</p><p>截至Q3，小鹏的实体销售网络覆盖95个城市，共计271间门店，较Q2继续提升。特别是对充电设施的布局，财报显示，其超级充电站已扩展至439座，覆盖121个城市，较Q2的231座和覆盖65个城市几乎翻倍式扩张。</p><p>理想的动作也不慢，其零售店从Q2的97家增长至Q3的153家，维修中心也从167个增加至223个。完成在港股的上市后，沈亚楠曾透露，到今年年底理想将会建成超过200家直营中心。按照目前的速度，Q4完成指标不在话下。</p><p>2021年，蔚来一面强化线下渠道的直营模式，逐渐将合作伙伴开的NIO Space转成直营，一面大兴土木。</p><p>Q3蔚来新增“牛屋”4家，蔚来空间39家。充电设施方面，蔚来仅在Q3就新建了217座换电站，175座超充站以及目的地充电站159 座。根据蔚来最新数据，2021年，共新增505座超充站，359座目的地充电站，605座换电站。</p><p>增强渠道和充电网络，一方面能够解决用户的历程焦虑，打消买电车的顾虑，同时还能强化品牌信任、展示实力，某种程度上来说，甚至比眼下多卖几台车的优先级还要高。</p><p>不过，随着交付情况越来越好，产能成为制约“蔚小理”奔跑的直接障碍，提升产能迫在眉睫。</p><p>今年10月，蔚来对江淮合肥工厂的生产线进行了改造，导致当月交付再次出现下滑。改造一方面是为了保证ET7的按时交付，另一反面就是为了增加产能。改造完成后，江淮工厂的年产能提升至24万辆，通过增加班次等方式还能提高到30万辆。</p><p>年底，理想的北京工厂也有新消息传出。一份环评资料显示，该工厂年产能10万辆，预计将于 2023 年正式建成投产。</p><p>“蔚小理”当中，小鹏布局产能的动作最频繁。</p><p>“未来<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>将会继续在成都加大投资，布局更多项目落户成都，落户锦江。”今年7月，何小鹏在一次座谈会上承诺。</p><p>业内纷纷猜测，这是小鹏第四座工厂落地成都的信号。不久前的4月，其第三家工厂才刚刚落地武汉，该项目占地约1500亩，规划产能10万辆。算上已投产的肇庆工厂，以及2022年建成投产的广州智造基地，小鹏手里将有4座工厂。</p><p><b>众多新玩家搅局</b></p><p>2021年将近尾声，电动车赛道又迎来一个小高潮。12月15日，曾经的天才少年李一男，正式加入造车行列。</p><p>李一男的光辉履历不用赘述，他早先曾在华为，后来加入百度，此后又创立<a href=\"https://laohu8.com/S/NIU\">小牛电动</a>。牛创新能源已是他连续成功之后的再创业，不缺资金，不缺人脉，更不缺经验。</p><p>新品牌“自游家”亮相当天，在谈及造车经历时，他表示，“我们 2018年11月份就开始做了，我们在整个过程中，没有一天偷懒，也没有一天缺过钱。”</p><p>牛创目前已完成5亿美元的A轮融资，投资方包括COATUE和IDG资本等机构。团队也初具规模，人数接近1000人，主要为研发人员。工厂方面，其常州工厂由原大乘工厂改造而来，整体设计年产能达18万辆，初期单班产能也有6万辆。</p><p>其首款产品为自游家NV，定位于中大型5座高端SUV，规划有增程和纯电两个动力版本。该产品将在2022年上半年上市并开启预定，9月正式交付，比小鹏G9更早。届时自游家NV、理想ONE、理想X01、小鹏G9以及蔚来的ES6，将一起擦出怎样的火花？值得期待。</p><p>再三表态不造车的华为，也在年底拿出了首款鸿蒙汽车AITO问界M5，并玩起了性价比战术。在发布会现场余承东表示，该产品对标的是百万豪车的性能和体验，但价格只有一半甚至更低。据华为介绍，这款车的起售价为25万元，明年2月底开始交付。</p><p>此外，包括轻橙时代、盒子汽车等新势力也都在年底亮相。</p><p>企查查显示，轻橙时代成立于今年6月，在9月刚刚获得天使轮投资。成立时间虽短，但其造车进展却令人咋舌。在11月的广州车展上，轻橙时代不仅亮相了首款代号为VC的准量产车，并发布了EEZI STEP 1.0技术平台。</p><p>相比于喧嚣的C端纯电市场，盒子汽车选择了一条相对安静的道路，To B。其亮相时间和自游家选在了同一天，首秀当天即发布了两款新车型BM-400和BM-600，这两款车型都聚焦于B端市场，量产时间分别在2023年和2024年。</p><p>除了年末扎堆亮相的这几家，今年年初，百度、小米也纷纷加入造车。一年过去，进展如何？</p><p>12月27日，李彦宏在百度AI开发者大会上表示，集度的首款概念车将在2022年上半年公布，首款汽车<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>2023年量产交付。小米造车的情况则相对不太明朗，11月底才有消息爆出，小米汽车将在北京经开区落户，并在北京自建工厂，分两期建设年产能30万辆的整车工厂，2024年实现首车量产。</p><p>这些都还是新势力，经历了几年的转型阵痛后，2021年，传统车企的节奏也明显加快。</p><p>东风旗下岚图首款量产车岚图FREE开启交付；长安发布阿维塔品牌，并亮相首款产品E11；上汽旗下智己其首款车型智己L7，首批200台Beta体验版下线。</p><p>年底，奔驰拿出纯电时代的里程碑之作，基于EVA纯电平台的EQS，起售价超过百万元，2022年初上市销售；丰田则上演了一出大戏，一口气亮相15款纯电车型，涵盖SUV、MPV、轿车等多种车型。</p><p>对比来看，<a href=\"https://laohu8.com/S/00708\">恒大汽车</a>9款新车连发的壮举，似乎也让人更加容易理解了。全天候科技从恒大汽车内部员工处获悉，其中恒驰5首车已于12月30日下线，并将于明年上市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/260f4af80e6b4317d4aae61d85f15ffc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"438\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>恒驰5下线来源：“不二车探”微博</p><p><b>新造车大戏延续</b></p><p>新能源汽车的普及正在加速。根据中汽协数据，1-11月新能源汽车累计销量299万辆，同比增长166.8%，累计销量渗透率提升至12.7%。</p><p>2022年，其规模还将大幅增长，平安证券预计，2022年国内新能源汽车销量将达到510万辆，同比增长50%。市场红利还在逐步释放，这也是行业如此热闹的原因。</p><p>在行业高景气的背景下，即便经历了疫情停产、缺芯、缺电等不利因素，2021年“蔚小理”的表现依然可以用乘风破浪来形容。</p><p>伴随着诸多重磅“武器”亮相，2022年，“蔚小理”此前安稳发育的默契势必将被打破，进入对手腹地展开厮杀。未来的座次、格局，可能就将在这一年见分晓。</p><p>传统车企自然也不容忽视，新品牌扎堆、新车型轮番轰炸、多款车型将量产交付，2022年，可以预见新能源行业一片红海。</p><p>不过在风光背后，行业依然有不容忽视的问题。例如，今年年中蔚来因为一次NOP(领航辅助驾驶功能)事故，陷入舆论旋涡，并且引发了一场关于自动驾驶语义的大讨论。</p><p>此次事故后，“蔚小理”很少再强调自动驾驶系统有多“自动”，更多提到的字眼是“辅助”“智能”等。何小鹏则直言，智能辅助驾驶不是自动驾驶，“人机共驾将是很长一段时间的必然选择。”</p><p>2021年，“蔚小理”的研发投入持续加码，未来是否会在自动驾驶方面带来惊喜？这可能是2022年的又一出大戏。</p><p></p></body></html>","source":"qthkj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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Day上，李斌说。两年前或许没有人能想到，2019年还是“最惨”之人的李斌，在2021年有了公然吐槽燃油车的底气。如果说2020年是电动车告别寒冬，逐渐回暖的一年，那么2021年，则是行业二次爆发的里程碑。这一年，“蔚小理”在交付量上都有了翻倍增长，全年销量都逼近10万辆。2021年，蔚来、理想、小鹏分别交付91429辆、90491辆和...</p>\n\n<a href=\"http://stock.eastmoney.com/a/202201012234130674_0.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/8f0117d7f1b98d139b77b55b7957548e","relate_stocks":{"BK4548":"巴美列捷福持仓","XPEV":"小鹏汽车","BK1575":"同股不同权","BK4532":"文艺复兴科技持仓","BK4531":"中概回港概念","BK4534":"瑞士信贷持仓","BK4555":"新能源车","BK1539":"汽车股","BK4509":"腾讯概念","BK1588":"回港中概股","NIO":"蔚来","BK4526":"热门中概股","BK1119":"汽车制造商","BK1587":"次新股","BK4551":"寇图资本持仓","09868":"小鹏汽车-W","BK4505":"高瓴资本持仓","BK4504":"桥水持仓","BK4099":"汽车制造商"},"source_url":"http://stock.eastmoney.com/a/202201012234130674_0.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2200444638","content_text":"“我简直完全不明白，现在大家为什么还买油车？”年底的NIO Day上，李斌说。两年前或许没有人能想到，2019年还是“最惨”之人的李斌，在2021年有了公然吐槽燃油车的底气。如果说2020年是电动车告别寒冬，逐渐回暖的一年，那么2021年，则是行业二次爆发的里程碑。这一年，“蔚小理”在交付量上都有了翻倍增长，全年销量都逼近10万辆。2021年，蔚来、理想、小鹏分别交付91429辆、90491辆和98155辆，小鹏拔得头筹。其中12月，三家销量再次全部破万，小鹏甚至达到了16000辆。哪吒、零跑也有大幅增长，12月分别交付10127辆和7807辆，全年累计交付分别为69674辆和43121辆。销量增长的同时，“蔚小理”也开始在充电布局、研发、产能等方面投入更多精力，展开新一轮角逐。这一年，还有更多资本、玩家不断涌入造车行列。2021年初，百度携手吉利以整车制造商的身份进军汽车行业，小米也宣布将投入100亿美元造车；到了年底，自游家、轻橙时代、盒子汽车等新面孔集体杀出，华为也发布首款鸿蒙汽车AITO问界M5。行业未来竞争格局再添新悬念。回顾过去一年，电动车赛道发生了哪些重要的事情？2022年，行业又将如何发展？换位更频繁，竞争更激烈2021年，电动车行业一个非常明显的变化是：行业格局变得更难预测了。作为“蔚小理”当中最先成立，以及最早实现量产的企业，蔚来此前一直延续其先发优势，无论是上市节奏、品牌影响，还是产品交付，长期占据新势力头把交椅的位置。但在2021年夏天，老大的地位开始出现了松动。首先是7月，在理想和小鹏交付量双双突破8000辆的情况下，蔚来当月交付量仅为7931辆，屈居第三。此后，因为马来西亚、南京等地的疫情影响，导致蔚来个别零部件供应受限，其8月交付量出现大滑坡仅为5880辆，排名掉出前三。根据蔚来内部测算，疫情影响了8月大约2000到3000辆的产量。连续压抑两个月后，9月蔚来终于强势归来，以10628的交付量力压小鹏，重回新势力交付榜首。不过，因为芯片供应短缺的影响，理想却在这个月出现了“掉队”的情况，该月交付量仅为7094辆，不及哪吒排名第四。仅仅一个季度，“蔚小理”的名次就经历了几番易位。进入四季度后，得益于G3i和P5的交付，小鹏开始登上新势力榜单头名，9-12月的交付量都突破了万辆，其中11月、12月的交付量更是达到了15613和16000辆，超过同期的理想和蔚来。2021年，小鹏全年共交付98155辆，距离年销10万辆只有一步之遥。2021年，除了“蔚小理”的头部厮杀，腰部新势力也展现了颠覆行业格局的潜力。例如零跑汽车，一年前还名不见经传，今年就迅速挤入了榜单前列。12月，其销量环比增长近4成，达到7807辆，开始逼近第一梯队。哪吒汽车表现更为惊艳，年初时其交付量还仅为2000多辆，到10月时就突破了8000辆，该月排名第二仅次于小鹏。随后的11月、12月其交付量连续突破1万大关，开始和“蔚小理”谈笑风生。相比哪吒和零跑的崛起，威马则在2021年陷入了沉寂。1-6月交付量分别为2040辆、1006辆、2503辆、3027辆、3082辆和4007辆，到了下半年情况也没有太多好转，9-11月的交付量都在5000辆附近徘徊。过往“四小龙”之一的威马汽车，如今已跌出头部阵营，落入了第二梯队。行业格局频繁变动，与此同时，市场竞争也更趋激烈。“蔚小理”曾经泾渭分明的价格区间，在2021年也被逐渐打破。李斌曾在今年8月的财报电话会议中，确认蔚来已经建立了核心团队，向特斯拉对标进军大众市场。“我们希望有产品能够以比特斯拉更低的价格，提供更好的产品和服务。”李斌说。从高端着手的蔚来，一直缺乏一款能真正点燃市场的爆款产品，放低身段、降低价格成为放量的必然选择。此前有消息称，蔚来计划推出子品牌，产品售价预计在15-25万元之间。年底，蔚来的子品牌尚未发布，在NIO Day上，另一款新车ET5亮相了。这款定位中型智能轿跑的车型，补贴前起售价32.8万元，如果采用BaaS方案，补贴前起售价仅为25.8万元。这一价格已经进入了小鹏P7的势力范围。不过在ET5亮相前，小鹏也早有新品推出。在11月的广州车展上，小鹏推出了全新智能旗舰SUV G9，性能配置都有诸多亮点，坊间猜测其价格或在30万元。有消息称，这款车将在2022年三季度启动交付。单靠理想ONE打天下的理想汽车，也在下半年公布了新车规划，第二款车型理想X01仍为SUV，且继续采用增程式技术方案，将在2022年二季度亮相、三季度交付。猛砸研发，大兴土木有无新车亮相、每月交付数据好坏，直接体现着一家车企的“脸面”，往往能引起更多注意，也带来更多谈资。相比之下，车企在研发投入、充电设施铺设等方面的表现，常常不太为人关注。但事实上，这往往才是属于秀肌肉的部分，反映着一个企业的真实成色。在这些方面，2021年，“蔚小理”都投入了不菲资金。研发投入方面，财报显示，理想Q3研发费用为8.9亿元，较Q2的6.5亿元增长36%。要知道理想在Q2时就已经大幅提高了研发费用，该季度6.5亿元的研发支出较Q1增加近3成。蔚来的Q3研发费用接近12亿元，较Q2增长35%。一向以智能化面孔示人的小鹏则可以用激进来形容，Q3研发费用高达12.6亿元，较Q2增加46.4%。研发人员的扩充，以及对新产品的研发投入，是“蔚小理”投入剧增的重要原因。“我们预计在2021年年底，研发人员数量大概会超过之前的1倍。”早在今年3月，何小鹏就透露小鹏今年的研发支出将大幅提高，着重加强其自动化相关能力。2020年全年小鹏的研发费用总计17.26亿元，今年截至Q3，其研发支出已超26亿元。在Q3的电话会议上，何小鹏表示，公司研发团队人数已超过4000，较2020年底增加超过100%。其扩充研发团队的计划已经实现。相比小鹏规划的40亿元研发支出，蔚来计划投入的资金还要更多，在Q2财报的电话会议上李斌就曾表示，2021年蔚来在研发上的投入将在50亿元左右。此外，和小鹏一样，蔚来也预计，到2021年底研发团队的规模翻倍。截至Q3，蔚来一共投入研发资金为27.6亿元，距离50亿元的计划还有较大差距。不过李斌在财报会议中表示，蔚来今年公司研发人员数量增加了一倍，Q4将会看到研发投入的快速增长。何小鹏、李斌、李想来源：何小鹏微博“蔚小理”在门店、充电站等方面的布局也在加速。截至Q3，小鹏的实体销售网络覆盖95个城市，共计271间门店，较Q2继续提升。特别是对充电设施的布局，财报显示，其超级充电站已扩展至439座，覆盖121个城市，较Q2的231座和覆盖65个城市几乎翻倍式扩张。理想的动作也不慢，其零售店从Q2的97家增长至Q3的153家，维修中心也从167个增加至223个。完成在港股的上市后，沈亚楠曾透露，到今年年底理想将会建成超过200家直营中心。按照目前的速度，Q4完成指标不在话下。2021年，蔚来一面强化线下渠道的直营模式，逐渐将合作伙伴开的NIO Space转成直营，一面大兴土木。Q3蔚来新增“牛屋”4家，蔚来空间39家。充电设施方面，蔚来仅在Q3就新建了217座换电站，175座超充站以及目的地充电站159 座。根据蔚来最新数据，2021年，共新增505座超充站，359座目的地充电站，605座换电站。增强渠道和充电网络，一方面能够解决用户的历程焦虑，打消买电车的顾虑，同时还能强化品牌信任、展示实力，某种程度上来说，甚至比眼下多卖几台车的优先级还要高。不过，随着交付情况越来越好，产能成为制约“蔚小理”奔跑的直接障碍，提升产能迫在眉睫。今年10月，蔚来对江淮合肥工厂的生产线进行了改造，导致当月交付再次出现下滑。改造一方面是为了保证ET7的按时交付，另一反面就是为了增加产能。改造完成后，江淮工厂的年产能提升至24万辆，通过增加班次等方式还能提高到30万辆。年底，理想的北京工厂也有新消息传出。一份环评资料显示，该工厂年产能10万辆，预计将于 2023 年正式建成投产。“蔚小理”当中，小鹏布局产能的动作最频繁。“未来小鹏汽车将会继续在成都加大投资，布局更多项目落户成都，落户锦江。”今年7月，何小鹏在一次座谈会上承诺。业内纷纷猜测，这是小鹏第四座工厂落地成都的信号。不久前的4月，其第三家工厂才刚刚落地武汉，该项目占地约1500亩，规划产能10万辆。算上已投产的肇庆工厂，以及2022年建成投产的广州智造基地，小鹏手里将有4座工厂。众多新玩家搅局2021年将近尾声，电动车赛道又迎来一个小高潮。12月15日，曾经的天才少年李一男，正式加入造车行列。李一男的光辉履历不用赘述，他早先曾在华为，后来加入百度，此后又创立小牛电动。牛创新能源已是他连续成功之后的再创业，不缺资金，不缺人脉，更不缺经验。新品牌“自游家”亮相当天，在谈及造车经历时，他表示，“我们 2018年11月份就开始做了，我们在整个过程中，没有一天偷懒，也没有一天缺过钱。”牛创目前已完成5亿美元的A轮融资，投资方包括COATUE和IDG资本等机构。团队也初具规模，人数接近1000人，主要为研发人员。工厂方面，其常州工厂由原大乘工厂改造而来，整体设计年产能达18万辆，初期单班产能也有6万辆。其首款产品为自游家NV，定位于中大型5座高端SUV，规划有增程和纯电两个动力版本。该产品将在2022年上半年上市并开启预定，9月正式交付，比小鹏G9更早。届时自游家NV、理想ONE、理想X01、小鹏G9以及蔚来的ES6，将一起擦出怎样的火花？值得期待。再三表态不造车的华为，也在年底拿出了首款鸿蒙汽车AITO问界M5，并玩起了性价比战术。在发布会现场余承东表示，该产品对标的是百万豪车的性能和体验，但价格只有一半甚至更低。据华为介绍，这款车的起售价为25万元，明年2月底开始交付。此外，包括轻橙时代、盒子汽车等新势力也都在年底亮相。企查查显示，轻橙时代成立于今年6月，在9月刚刚获得天使轮投资。成立时间虽短，但其造车进展却令人咋舌。在11月的广州车展上，轻橙时代不仅亮相了首款代号为VC的准量产车，并发布了EEZI STEP 1.0技术平台。相比于喧嚣的C端纯电市场，盒子汽车选择了一条相对安静的道路，To B。其亮相时间和自游家选在了同一天，首秀当天即发布了两款新车型BM-400和BM-600，这两款车型都聚焦于B端市场，量产时间分别在2023年和2024年。除了年末扎堆亮相的这几家，今年年初，百度、小米也纷纷加入造车。一年过去，进展如何？12月27日，李彦宏在百度AI开发者大会上表示，集度的首款概念车将在2022年上半年公布，首款汽车机器人2023年量产交付。小米造车的情况则相对不太明朗，11月底才有消息爆出，小米汽车将在北京经开区落户，并在北京自建工厂，分两期建设年产能30万辆的整车工厂，2024年实现首车量产。这些都还是新势力，经历了几年的转型阵痛后，2021年，传统车企的节奏也明显加快。东风旗下岚图首款量产车岚图FREE开启交付；长安发布阿维塔品牌，并亮相首款产品E11；上汽旗下智己其首款车型智己L7，首批200台Beta体验版下线。年底，奔驰拿出纯电时代的里程碑之作，基于EVA纯电平台的EQS，起售价超过百万元，2022年初上市销售；丰田则上演了一出大戏，一口气亮相15款纯电车型，涵盖SUV、MPV、轿车等多种车型。对比来看，恒大汽车9款新车连发的壮举，似乎也让人更加容易理解了。全天候科技从恒大汽车内部员工处获悉，其中恒驰5首车已于12月30日下线，并将于明年上市。恒驰5下线来源：“不二车探”微博新造车大戏延续新能源汽车的普及正在加速。根据中汽协数据，1-11月新能源汽车累计销量299万辆，同比增长166.8%，累计销量渗透率提升至12.7%。2022年，其规模还将大幅增长，平安证券预计，2022年国内新能源汽车销量将达到510万辆，同比增长50%。市场红利还在逐步释放，这也是行业如此热闹的原因。在行业高景气的背景下，即便经历了疫情停产、缺芯、缺电等不利因素，2021年“蔚小理”的表现依然可以用乘风破浪来形容。伴随着诸多重磅“武器”亮相，2022年，“蔚小理”此前安稳发育的默契势必将被打破，进入对手腹地展开厮杀。未来的座次、格局，可能就将在这一年见分晓。传统车企自然也不容忽视，新品牌扎堆、新车型轮番轰炸、多款车型将量产交付，2022年，可以预见新能源行业一片红海。不过在风光背后，行业依然有不容忽视的问题。例如，今年年中蔚来因为一次NOP(领航辅助驾驶功能)事故，陷入舆论旋涡，并且引发了一场关于自动驾驶语义的大讨论。此次事故后，“蔚小理”很少再强调自动驾驶系统有多“自动”，更多提到的字眼是“辅助”“智能”等。何小鹏则直言，智能辅助驾驶不是自动驾驶，“人机共驾将是很长一段时间的必然选择。”2021年，“蔚小理”的研发投入持续加码，未来是否会在自动驾驶方面带来惊喜？这可能是2022年的又一出大戏。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1201,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":692572083,"gmtCreate":1641108703944,"gmtModify":1641108704047,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":"... 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10:40","market":"us","language":"zh","title":"2022：宏观大年的三条政策主线和资产配置逻辑","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2195490322","media":"格隆汇","summary":"摘要2022年是宏观大年。2021年底市场对于2022年中国经济增长的预期存在显著分歧，我们预计2022年宏观层面的因素对市场的影响将显著加大，这种影响的核心矛盾在于2022年国内的宏观政策能否有效对","content":"<html><head></head><body><p><b>摘要</b></p><p><b>2022年是宏观大年。</b>2021年底市场对于2022年中国经济增长的预期存在显著分歧<b>，我们预计2022年宏观层面的因素对市场的影响将显著加大，这种影响的核心矛盾在于2022年国内的宏观政策能否有效对冲经济的下行压力。</b>本文探讨了2022年可能贯穿全年的三条政策主线和相应的资产配置逻辑，并在此基础上再给出我们对于2022年中国宏观经济的预测。</p><p><b>主线一：“地产下，基建上”。</b>以史为鉴并结合2021年的数据特征，我们预计<b>地产销售和新开工累计同比增速可能在2022年第一季度触底，带动信贷脉冲反弹，2022全年增速分别约为-7%和-4%</b>，竣工和施工不弱、支撑<b>地产投资增速在1%左右</b>。基建的“变数”在于“闲置”财政资金的动用，我们从预算内资金和资金杠杆（基建规模/预算内资金）两个维度测算基建，<b>2022年广义基建增速可能在5%至8%之间</b>。“地产下、基建上”的情形下，经济往往偏弱、通缩压力上升，货币政策往往偏向宽松，我们预计CPI在食品价格驱动下走高，但PPI将走低、核心CPI乏力。资产表现上，<b>商品偏弱，其中能源价格跌幅最大；政策宽<a href=\"https://laohu8.com/S/PC\">松下</a>利率债表现偏强；股、汇表现则有赖于政策刺激的超市场预期程度。</b></p><p><b>主线二：“中国宽松，美国紧缩”。</b>结合21世纪以来仅有的两次“中国宽松、美国收紧”经验来看，<b>2022年下半年美联储加息的步伐很可能会较为激进，这也就意味着2022年上半年很可能是中国货币政策宽松的主要窗口期。</b>我们认为主导中国债市的因素依然是中国经济基本面，因此<b>中国国债收益率的走势不大会受到美联储加息的影响</b>；但<b>人民币汇率很可能在2022年二季度和三季度存在阶段性的贬值压力</b>，由于“美联储加息、中国央行宽松”时<b>人民币汇率和A股的正相关性会显著提升</b>，需关注人民币汇率贬值对A股的冲击。</p><p><b>主线三：全球走向“与病毒共存”。</b>我们认为南非新冠变种毒株奥密克戎的出现不会改变2022年全球走向“与病毒共存”的步伐。而在北京冬奥会后，随着海外经济体放开疫情管控，我国的“清零”政策可能面临挑战，<b>如果稳增长政策未能有效对冲经济下行，不排除防疫政策出现松动的可能。以色列、韩国、澳大利亚模式值得综合借鉴，典型的策略为分区域“N步走”放开和“疫苗通行证”。</b>例如澳大利亚将疫苗接种率设为门槛，根据各州接种的进展分批解禁，有效缓解了疫情反扑。疫苗方面，可以结合我国国产口服药的进展，将“疫苗接种+服用口服药”组合证明作为进入公共场所必须出示的通行证。尽管2022年我国政策全面放开的概率不大，但在边境管控、人口流动方面的管控可能放松，隔离期限可能缩短，利好旅游、餐饮、酒店等服务业。<b>从金融市场的维度来看，我国金融市场可能经历一个从risk on到risk off，再到risk on的过程。</b></p><p><b>2022年中国主要数据预测：</b>我们预计2022年中国GDP增速5.3%，出口高景气度的维持（10.2%）、基建投资的发力（6.5%）、以及制造业投资的续力（7%）将在一定程度上对冲地产下行对经济增长的拖累，但居民消费的增长仍难以回到疫情前的水平。PPI同比逐季下降，2022年全年增速在4%，受食品价格驱动，CPI同比增长2.2%；稳经济下宏观杠杆率将有所上升，社融增速可能达10.9%，且“前低后高”。</p><p><b>正文</b></p><p><b>2022年是宏观大年。</b>站在2021年底这个时点（2021/12/02，下同），我们测算了彭博上各家外资行对于2022年中国经济主要指标预测的分歧程度，由图1可以看出，在增长指标的预测上，这种分歧程度远高于2020年12月时对于2021年的预测，并且也是近5年来最高的（近5年指2017年至2021年每年12月对下一年的预测值）。这种分歧在直观上很好理解，比如在2020年底预测2021年中国GDP的走势，市场的共识是“前高后低”；但在2021年底预测2022年中国GDP的走势，能否“前低后高”则有着较高的不确定性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b30c4a462672f2c8396a8f9b3e20d18\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"653\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>上述市场分歧的存在，意味着2022年来自于宏观层面的因素对市场的影响将显著加大。</b>我们认为这种影响的核心矛盾在政策层面，即2022年面对经济下行的压力和外部环境的变化，国内宏观政策的应对能否有效对冲。因此，在这篇年度展望中，我们先探讨了2022年可能贯穿全年的三条经济政策主线和相应的资产配置逻辑，在此基础上再给出我们对于2022年中国宏观经济的预测。</p><h3><b>1. 主线一：地产下、基建上</b></h3><p><b>如果政策托底，地产如何企稳？</b>2021年第四季度以来政策稳地产的诉求在上升，尽管这一次和历史上的地产刺激不一样，但以史为鉴有助于我们找到经济企稳的线索。2008年以来地产经历3轮明显的触底反弹，我们可以从政策应对、地产指标企稳顺序以及信贷的变化三个角度来总结分析（图2至4）：</p><ul><li><p><b>稳地产的政策通胀集中在需求端</b>，人民银行降准或降息、部分地方放松限售限购往往先行，支持地产融资、下调首付比例和降低房屋交易税费等则是全面放松的重要标志。</p></li><li><p><b>商品房销售同比增速往往率先企稳，新开工在销售企稳后的两个季度内触底，房地产开发投资和土地购置在销售企稳后三个季度内逐步回升</b>。这可能与地产销售是房企重要资金来源，而且企业通过销售确认需求回暖后才会逐步增加投资有关。</p></li><li><p>地产是我国信贷扩张的重要支撑，从3次经验来看，<b>信贷脉冲往往在地产销售企稳的同时或之后一个季度内企稳回升。</b></p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/982285593dc69ac9cc9a2633b258d575\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1072\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d61709d18e9931ba430d803dc5cca89\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1080\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6feba8fe17077bc014289ad3cd861c71\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1072\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>2022年地产会如何演绎？</b>尽管2021年第三季度以来央行加强了对房地产行业的信贷支持，但前三轮全面放松的政策难现。由于2021年上半年商品房销售面积创同期历史高位，<b>我们预计销售面积累计同比将在2022年第一季度触底，2022年全年增速-7%。</b>新开工方面，一般而言土地成交后1至3个季度陆续才会开工，但2021年第四季度上海、山西等多地开始推进“拿地即开工”、缩短建设周期，<b>新开工累计同比低点可能提前至2022年第一季度，2022年全年同比-4%。</b>房地产投资方面，2018年至2020年新开工处于较高水平，这意味2021年和2022年的施工和竣工面积不低，叠加此前停工的面积可能加紧复工，<b>我们预计2022年地产投资同比增速可能在1%左右。此外，我们预计信贷脉冲的反弹也将出现在2022年第一季度。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6793bb1061b0143d234aa64ff8e2ba6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"648\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>“地产下，基建上”，基建的空间有多大？</b>2022年基建（口径为广义基建，下同）支出的<b>变数可能在于政府资金层面</b>，2021年基建投资的“慢发力”可能导致“闲置”财政资金上升，这会为2022年的基建提供支撑（图6）。我们从预算内资金和资金杠杆（基建投资规模/预算内资金规模）两个角度来测算2022年基建的空间——<b>我们预计2022年基建投资的增速可能在5%至8%之间：</b></p><ul><li><p>从预算内资金来看，用于基建的资金主要来源于<b>一般公共预算支出、土地出让金和专项债</b>。除此之外，2021年的“闲置”的财政资金（与2019年末相比，2021年末财政存款余额可能增加约1.3万亿元，假设这为闲置资金的上限规模）也是重要的后备力量。我们预计2022年预算资金的规模可能在4.64至5.03万亿元，这取决于政府如何使用之前的“闲置”资金。</p></li><li><p>从资金杠杆角度，我们暂不考虑项目的可得性，预算内资金可撬动资金的主要来源可能是民间投资和城投平台（两者可能存在一定的重叠），2015年之后民间资金参与基建的积极性下降（图7），此外高层对于地方隐性债务的监管力度也越来越大，这导致预算内资金在基建中的占比逐渐上升，从另一个角度即是预算内资金的杠杆率在下降（图8）。我们认为这一杠杆率会随着预算内资金和基建规模的扩大而下降——投资边际收益率的下降会降低其对民间资本的吸引力，根据历史数据测算，预算内资金每增加1万亿元，其占基金投资资金来源的比例将上升0.03个百分点（资金杠杆率的倒数，意味着杠杆率下降）。</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a964e9775806cb05fc3834553c3ba401\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b0fd5516f7bba4b12ecdd113b29ae07c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"427\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>基建投资如果反弹，可能投向哪些领域？</b>由于数据的可得性，我们整理了浙江、广东、江苏等省份“十四五”重大建设项目或2021年年度重大项目的数据，可以发现基建项目占比大半壁江山，<b>其中交通运输依旧是重心，现代能源（主要包括新能源发电和电网改造升级等）开始崭露头角，而2018年之前发挥重要作用的水利、市政设施等投资则可能成为拖累</b>（图10至13）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f97a672c4737054ff02d3a8f97daae2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"711\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ef77e12643774029419acfa6123e918\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"702\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f06e795d1bde1eedcc5545c3a516f8a2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"709\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac00b867782c87240e88df7c67ddbe51\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>“地产下、基建上”，经济和资产如何表现？</b>从历史上看，2000年以来我们主要经历过三段地产下、基建上的时期，其中第三段（2013年12月至2015年3月）严格来说属于“地产下，基建稳”。政策方面三段时期都处于货币宽松的阶段（降准或降息），我们可以从经济和资产两方面进行总结比较：</p><ul><li><p>增长方面，<b>三段时期或是面临金融危机，或是面对经济结构性转型，经济增速放缓，</b>其中2012年和2022年在背景方面相似度可能更高——同样是重要的政治年份（十八大和二十大），同样面临经济增速中枢下降的压力（2012年面临破“8”的压力，而市场对2022年存在破“5”的担忧）。不同的是，2012年地产仍是重要的稳增长工具，而2021年以来政策试图摆脱对地产的依赖。</p></li><li><p>通胀方面，<b>通缩压力明显</b>。这可能意味着2022年尽管CPI可能随着猪肉价格触底回升，但是在地产和消费的影响下核心CPI表现可能疲软，<b>通胀对于货币政策宽松的约束可能不及市场预期。</b></p></li><li><p>信贷方面，我们在上文中提到地产销售的企稳往往会带来信贷脉冲的反弹，但是<b>要稳定信贷增速可能需要宏观杠杆率一定程度的上升。</b></p></li><li><p><b>资产方面，货币政策宽松叠加商品偏弱，利率债往往走强。</b>权益和汇率方面，前两段时期是“股市弱+汇率强”，第三段则呈现“股市强+汇率弱”的特征，货币政策超市场预期宽松（例如2014年11月的降息）是其中重要的催化剂。从行业表现也能看出一些端倪，在货币宽松和地产放松下，非银金融、地产、建筑装饰和计算机等板块都有相对更好的表现（图17和18）。</p></li><li><p>商品大概率偏弱的情况下，<b>能源价格的表现可能要弱于工业金属，</b>这也和碳中和、新能源的主题相契合。值得注意的是贵金属，<b>在商品弱势的大环境下，贵金属也难有亮眼表现。</b></p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9bb2641451c2e33300e952951db6f094\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"677\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fcceb4b7467adfa452d536cb27d31d23\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"593\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ae934a3ec04519b28f6c2f1d0dfc6bd4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3c84535749026fab8094a57fe9edecc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"432\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><h3>2. 主线二：中国宽松、美国收紧</h3><p>2022年中国经济复苏的不确定性虽然较2021年明显加大，<b>但从内外部环境来看，有一点是可以基本确定的，即中美货币政策的分化。</b>虽然2021年大部分时间内中美货币政策都处于宽松的状态，但“胀”的压力已经导致美联储货币政策在年底转向，并且有望在2022年加快收紧的步伐；而“滞”的风险下中国央行很可能在2022年延续货币宽松。<b>问题是，2022年“中国宽松、美国收紧”这一特殊的政策环境将如何演绎？对中国的金融市场又将产生怎样的影响？</b></p><p><b>“中国央行松、美联储紧”并不常见，自21世纪以来，这种中美货币政策的分化只出现过两次。</b>如表2所示，这两段时期分别始于2014年和2018年。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e503d3d5eb7c5ebdcbe01f24f5b1ef0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"194\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>2014年4月</b>，面对经济下行压力加大，中国央行以定向降准开启宽松周期，随后一年多的时间内又分别进行了7次降准（含2次定向降准）和6次降息；而彼时的美联储已经开始了taper，并在一年后的2015年12月开始加息。这一轮中美货币政策的分化持续至2016年 3月，当时美联储宣布暂停加息（图19），中美货币政策的立场不再对立。</p><p><b>2018年4月</b>，伴随着中美贸易摩擦的升级，中国央行以全面降准转向货币宽松，随后又进行了4次降准（含一次定向降准）；而当时美联储仍处于连续加息和缩表的紧缩道路上。这一轮中美货币政策的分化一直持续到2019年7月，美联储宣布降息并停止缩表（图20），中美货币政策立场才趋于一致。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f71fda725bffe707013c140572338fa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>上述两段时期，中国央行的宽松方式和国内资产的走势有一些共性值得总结：</p><p><b>一是当美联储进入加息周期后，中国央行在宽松上是慎用降息的。</b>如图21-图22所示，在第一段时期，中国央行的6次降息均发生在美联储加息前，当2015年12月美联储首次加息后，中国央行的宽松只有一次降准；在第二段时期，由于美联储持续的加息，中国央行的宽松仅体现为连续的降准，直到美联储在2019年7月重启降息后，中国央行才开始降息。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da794a64b537c6c86482cb399c262d6e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>二是当市场预期美联储持续加息时，中国央行的宽松会加剧人民币汇率的贬值。</b>比如在从2015年三季度开始，由于市场对美联储连续加息有着强烈的预期，人民币汇率随着中国央行的宽松快速贬值，直到2016年2月市场不再预期美联储加息才稳定下来（图23）；又如2018年4月之后，美联储一直保持着每季度加息一次的节奏，人民币汇率随着中国央行的连续降准一路贬值，直至美联储结束加息才企稳反弹（图24）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/17c6654c520e24f5e95dd9dcc62b5601\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>三是中国国债收益率的走势并不受美联储加息的影响。</b>在上述两个阶段，随着中国央行持续宽松，中国国债收益率保持下行，直至中国央行停止宽松，而美联储货币政策收紧并不构成中国国债收益率下行的制约(图25-图26），可见主导中国债市的因素依然是中国经济基本面。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f8816747cfc84ef1cb6fd3f0b6c59b00\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"424\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>四是美联储加息叠加中国央行宽松，人民币汇率和A股的正相关性会显著提升。</b>虽然2015年和2018年A股的动荡均发生在“中国央行松、美联储紧”时期（图27-图28），但主要受股市去杠杆和中美贸易战这两个事件的影响。值得关注的是，在美联储加息和中国央行宽松时期，人民币汇率与A股的相关性会显著提升（图29），即人民币的贬值伴随着A股的下跌。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4884f3ca913a26e1e6f21e0a4e6806c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b26a47c9d4149e1b809fba4a6f38d01a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"622\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>与上述两个时期“美联储先紧、中国央行后松”不同，2021年至2022年则是“中国央行先松、美联储后紧”。</b>这是因为新冠疫情后美联储在货币政策调控上有意让经济过热以确保就业最大化的实现，但这也意味着2022年一旦美联储开始加息，面对高企的通胀压力，很可能在步伐上比上述两个时期更为激进。</p><p>因此，在“中国宽松、美国收紧”这一政策主线下，我们对2022年中国央行的货币政策和国内的资产配置有如下展望：</p><p><b>首先，2022年上半年很可能是国内货币政策宽松的主要窗口期。</b>下半年如果美联储迫于通胀而开始加息，中国央行进一步宽松（尤其是降息）的空间将十分有限。</p><p><b>其次，中国国债利率的走势不大可能受美联储加息的影响。</b>我们认为其下行的空间主要取决于政府出台的稳增长措施能在多大程度上对冲房地产的降温。</p><p><b>另外，需关注人民币汇率贬值对A股的冲击。</b>我们认为2022年人民币汇率将存在阶段性的贬值压力，尤其是在二三季度，很可能受美联储加息（市场）预期发酵和节奏加快的影响，并且很可能通过跨境资金流动放大A股的波动。</p><h3><b>3. 主线三：全球走向“与病毒共存”</b></h3><p>在全球新冠疫苗接种的加速推进下，2021年6月以来，多国宣布政策从“清零”转向“与病毒共存”，其中<b>英国、澳大利亚、新加坡、以色列和韩国的模式颇具代表性</b>（图30-图31）。疫苗接种率的提高使得死亡率降低，减少了各国为应对疫情反扑而再次陷入严格封锁的风险。尽管11月25日，南非科学家宣布发现了具有强传染性的新变种毒株奥密克戎（Omicron），该毒株已经造成南非新增病例激增，后续以色列、英国、日本等多个国家迅速收紧入境政策。但是当前（2021年12月2日，下同）没有证据表明奥密克戎的重症率和致死率显著高于德尔塔毒株，因此<b>我们认为奥密克戎的出现不会改变2022年全球走向“与病毒共存”的步伐。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/66691130204d250ba9edbb674f1f5c45\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"624\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1688c0e1873ff85c11afcb6a95f7e822\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>尽管我国还未完全实现群体免疫，国家卫健委于 2021年11月10日重申“我国现阶段将继续坚持‘动态清零’目标”，<b>但随着海外经济体放开疫情管控，我国“清零”政策可能面临挑战。如果稳增长政策未能有效对冲经济下行，不排除防疫政策出现松动的可能。</b>那么，有哪些政策放宽的模式可供我国借鉴？</p><p>根据我们对于英国、澳大利亚、新加坡、以色列和韩国的研究，较高的疫苗接种率（2021年11月1日以来均超过60%）是放宽政策得以实施的基石（图32）。<b>政策从“清零”向“与病毒共存”转向的核心体现在防疫管控侧重点的变化</b>，可以从对内防疫政策和边境管控两个维度来观测：一方面，对内防疫政策的核心从监测新冠感染转向监测结果，关注点变为病重、病危及死亡案例，通过疫苗和监测住院情况来控制疫情，而不是限制公民的生活；另一方面，边境管控的核心关注点从防止受感染人员入境变成不对医疗系统带来严重压力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/591088e56d7f0cefab89a9d23b0dcf5c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"630\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>在放宽境内疫情防控方面，以色列、韩国、澳大利亚的模式值得综合借鉴。放开政策的典型策略之一为分区域、分级别的“N步走”（图33-图34）</b>。以澳大利亚为例，该国政府于2021年8月6日公布了“转变新冠病毒应对措施的国家计划”，根据两剂疫苗的接种率，将政府防疫措施的放开分为四个阶段。澳大利亚放宽政策的特点在于将实施的权力下放州政府，而并非像其他国家在全国层面统一采取行动，鉴于我国的区域多样性和差异性，这一点颇具借鉴意义。鉴于各州预计完成70%和80%疫苗接种率的时间存在差异（图35），澳大利亚全国范围形成防疫的“双速道路”情形：疫苗接种快的州解禁，疫苗接种慢的州封锁。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0d89086493a15687a05173bbce93698\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"536\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94dc6e2cc94ad6dfcbc52dabbf5c720f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"455\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8111500c1f34025944ea84e3ed6e5478\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"581\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>放开政策的典型策略之二为引入疫苗通行证。</b>以以色列为例，该国引入了“绿色通行证”机制：首先，获得“绿色通行证”必须满足严格的条件且有一定时效性，这往往和疫苗接种以及医疗检测相关；其次，根据疫情的严重程度，灵活规定哪些特定的场合必须出示通行证才能参与；再者，根据疫情爆发的情况，限制特定场合集会的人数上限，调整口罩佩戴的要求。</p><p><b>在放宽边境管控方面，新加坡的“旅行走廊计划”（Vaccinated Travel Lane，VTL）值得借鉴，VTL为免隔离跨境航班，其覆盖范围被循序渐进地扩充（表3）。</b>在该计划下，已完成新冠疫苗接种的乘客在入境签署双方国家时不必隔离14天。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac7f9fb2c60b85a15db9be75e29c9319\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"413\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>各国如何应对放开政策后的疫情反弹？这是对政策应变能力的考验，鉴于疫情的变数较大，放开政策通常需要伴随疫情动态调整。</b>如图36-图37所示，在解封初期，新增新冠确诊病例和死亡病例通常会上升，但随着疫苗接种率提升至更高的水平以及政府的应对政策，新增病例和死亡病例往往见顶回落（韩国在2021年11月1日才开始实施放开政策，新增确诊病例和死亡病例还未见顶）。澳大利亚由于全国范围内有近一半的地区实行“清零”政策，因此疫情的反弹在整体上要明显好于新加坡和韩国。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d6da18e9bbef44c4a619901a6774a89\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"478\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>相对于韩国和澳大利亚，新加坡在放开政策后的疫情反扑更为严重，新增确诊人数从两位数飙升至过千。新加坡政府及时采取了应对方案，更新防疫指引，扩大疫苗接种差异化安全管理措施，宣布进入稳定期并视疫情发展情况对其进行了延长，11月2日新增确诊病例数见顶回落。尽管新加坡在放开政策后经历了新增病例数激增，但是重症率、死亡率可控，医疗系统负荷可承受（图38-图40）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b67213e52b1179afc89330460b5dbba7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"408\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/17e81f770ec081cd0cd2eeac4dad088f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"595\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>我国与已实施“与病毒共存”模式国家的不同之处在哪里？首先，疫苗的防护力度不同。</b>已放开政策国家的居民大多接种了mRNA疫苗，而我国居民接种了灭活疫苗。鉴于疫苗的保护率存在差距，疫情反扑的严重程度可能不同。<b>其次，我国的防疫措施聚焦于对于人员流动的限制，但是对于各公共场所的措施没有上述国家严格。</b>如果政策放开，尤其是边境管控方面的放宽，对于餐饮、娱乐场所、公共交通等公共场所的防疫措施可能反而要先收紧，后续才能逐步放宽。<b>再者，我国幅员辽阔并且区域差异较大，制定全国统一的放宽政策难度更大。</b>这点可以参考澳大利亚的模式，尽管放宽政策的权利不一定要下放到地方政府，但是可以分区域、分批次放宽政策。</p><p><b>放开政策对于我国金融市场的影响如何？可能经历一个从risk on到risk off，再到risk on的过程。</b>如图41所示，2020年4月以来，我国封锁政策的阶段性放松通常伴随着金融市场risk on，股涨债跌，可见市场将政策的放松视为利好经济复苏。后续如果我国政策放开，我们预计在初期金融市场将进入risk on的模式。但接下来，参考英国、澳大利亚、新加坡、以色列和韩国的先例，通常会经历疫情反扑、新增新冠病例激增的过程，届时我国金融市场倾向于转向risk off，资金流入更偏防御性的债券类资产。在我国高政策反应及执行力的背景下，我们预计政策将有效地动态调整，使得新增病例数见顶回落，金融市场再次回到risk on的模式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/718e1de250792afaede3e24e73b3e240\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1276\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>总结来看，纵观我国应对疫情的政策，其实是逐步调整的，当前的政策相对2020年也有所放松，并且存在区域差异。在2021年10月31日的上海<a href=\"https://laohu8.com/S/DIS\">迪士尼</a>事件后，并没有进行区域范围内的全面封锁，而仅进行了全员检测。展望2022年，我们对于我国的防疫政策有以下几个观点：</p><p><b>首先，在北京冬奥会后，随着海外经济体放开疫情管控，封锁政策对比强烈下，我国当前的“清零”政策可能面临挑战。如果稳增长政策未能有效对冲经济下行，不排除防疫政策出现进一步松动的可能。</b></p><p><b>其次，从政策放开策略来看，以色列、韩国、澳大利亚模式的优点值得综合借鉴。例如澳大利亚分区域的“四步走”政策有效缓解了疫情反扑，</b>该国将两剂疫苗的接种率设为门槛，考虑到各州接种进展的差异性，分批解禁，而不是像其他国家般在全国层面统一采取行动。疫苗方面，可以参考以色列，引入“疫苗通行证”。如果国产口服药成功推出，可以将“疫苗+口服药”组合作为防疫重点，在全国范围内加速推进，作为后续进入公共场所必须出示的通行证。尽管2022年政策全面放开的概率不大，但在边境管控、人口流动方面的管控可能放松，隔离期限可能缩短，利好旅游、餐饮、酒店等服务业。<b>同时，引导公众理性认知病毒，淡化对于病毒的恐惧。</b></p><p><b>最后，从金融市场的维度来看，我国金融市场可能经历一个从risk on到risk off，再到risk on的过程。</b>我们预计政策放开将被市场解读为利好经济复苏，金融市场有望进入risk on的模式。但放开后常见的疫情反扑可能导致市场偏好转向risk off，资金流入更偏防御性的债券类资产。而在我国高政策反应及执行力下，新增病例数有望见顶回落，金融市场再次回到risk on的模式。</p><h3><b>4. 主要宏观经济指标预测</b></h3><p><b>出口：2022年同比增速在10%附近。</b>2021中国出口持续超市场预期的原因主要在于疫情反复导致海外供应链难以修复，这也使得中国占全球的出口份额进一步回升。我们认为2022年出口增速虽然会因高基数、海外转向服务消费逆风而有所放缓，但仍然存在如下利好：一是美国库存的重建，从历史来看，当美国开启补库存后中国对美出口增速均保持高位（图42）；二是美国高通胀压力下，中美互征关税有望进一步豁免和部分取消；三是美国基建投资法案的实施、以及其他海外经济体资本开支的回升也将支撑中国中间品和资本品的出口。因此， 2022年大部分时间内中国出口增长仍有望好于市场预期。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1f689bae6fead54cc9b74f74857b1a0b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"623\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>消费：2022年社零同比增速5.5%左右。</b>2021年疫情反复和“缺芯”拖累了社零增长，但随着国内防疫政策的日趋灵活、以及“缺芯”的逐步缓解，上述两大逆风对消费的影响在2022年将明显减弱。然而，居民收入增长的缓慢、以及房地产市场的下行仍将制约居民消费的复苏，尤其是在房地产销售负增长下，地产下游的家电、家具、装潢材料等产品消费面临下行压力。因此，我们预计社零增速在2022年难以回到疫情前的水平（图43和44）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfd7f0f24069c9a182f526e95d775d79\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>制造业投资：2022年中国制造业投资增速在7%附近。</b>这一增速虽然较2021年有所回落，但高于疫情前6%的五年平均增速。2022年支撑制造业投资回升的因素主要有三点：一是“十四五”时期中央将稳定制造业比重作为经济工作的重要任务，制造业在经济中的占比有望在2022年进一步回升（图45），从而带动投资的增长；二是疫情后出口的高景气也将带动制造业投资的回升，尤其是上游原材料成本压力的缓解（图46）；三是在绿色低碳转型的要求下，制造业行业的可再生能源替代也将催生一批新的投资。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/089e7932c1f8cc8d64246280486ed1ee\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"451\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>房地产投资</b>：在地产政策不会全面放松的假设下，我们预计2022年商品房销售和新开工面积整体表现较弱（2022年全年增速可能在-5%和-2.4%），但是在<b>保竣工、保交房的政策基调下，施工和竣工仍有支持，房地产投资同比增速可能在3%左右</b>，详细分析见上文。</p><p><b>基建投资</b>：我们认为<b>2022年基建财政资金的保障仍有较大空间</b>，我们预计2022年预算内资金的规模可能在4.6万亿元至5万亿元之间，结合资金杠杆的变化，<b>广义基建的同比增长6.5%，重点投向是交通运输和现代能源</b>，详细分析见上文。</p><p><b>通胀：我们预计PPI同比在2021年第四季度“达峰”，此后逐季下降，</b>美联储加速紧缩货币政策可能加快商品价格的调整，我们预计2022年全年中枢在4%左右；我们预计2022年上半年猪肉价格触底，下半年开始稳步上涨，叠加2021年的低基数，食品价格将成为CPI上涨的主要动力，但核心CPI的上涨可能相较乏力，<b>我们预计2022年CPI同比增速在2.2%左右</b>（图47和48）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52c3edb378ec660c422ff1aa8b82cd89\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"432\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>社融：前低后高，2022年全年增速在10.9%左右。</b>2021年宏观杠杆率的大幅下降（第三季度实体经济杠杆率已经下降至264.8%），社融和信贷明显降温。稳增长的诉求下，我们预计2022年宏观杠杆率可能稳中有升，中性情形下假设杠杆率回升至267%，社融同比增速可能在10.9%左右，由于基数和政策节奏的因素，2022年社融增速呈现前低后高的特点，低点在10%至10.1%之间，可能出现在第一季度末和第二季度（图49）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc07c536e0932264cbcad8d3c61a29a1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"603\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>附：2022年中国主要经济指标预测表</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b60002ed88decdfc050e12040c46a032\" tg-width=\"838\" tg-height=\"337\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b> 风险提示</b></p><p><b>新冠病毒变异导致疫苗失效：</b>新冠病毒持续变异，疫苗失效，疫情蔓延迅速恶化，主要经济体重回封锁，全球经济遭受重创，资产价格面临大幅重估。</p><p><b>供给短缺迟迟不能改善：</b>全球供应链紧张迟迟得不到缓解，扩大供给持续受到约束，这可能加剧企业预防性补库，导致通胀持续位于高位，货币政策收紧的压力上升。</p><p><b>主要经济体政策紧缩过快：</b>美联储加速在2022年第一季度结束taper，第二季度开始加息，年内加息3次或以上，过于激进的紧缩政策可能导致全球经济明显降温，政策面临重估风险。</p><p><b>地缘政治事件风险：</b>伊朗核问题出现重大进展，伊朗原油大量出口导致油价大跌；朝鲜半岛局势紧张导致市场避险。</p></body></html>","source":"gelonghui_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>2022：宏观大年的三条政策主线和资产配置逻辑</title>\n<style 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Index","SSO":"两倍做多标普500ETF","QID":"纳指两倍做空ETF","BK4504":"桥水持仓","SDS":"两倍做空标普500ETF","SPXU":"三倍做空标普500ETF","SQQQ":"纳指三倍做空ETF","DJX":"1/100道琼斯","SPY":"标普500ETF"},"source_url":"http://www.gelonghui.com/p/503607","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/6b8fa6424aebe95f6781d04ef17a1852","article_id":"2195490322","content_text":"摘要2022年是宏观大年。2021年底市场对于2022年中国经济增长的预期存在显著分歧，我们预计2022年宏观层面的因素对市场的影响将显著加大，这种影响的核心矛盾在于2022年国内的宏观政策能否有效对冲经济的下行压力。本文探讨了2022年可能贯穿全年的三条政策主线和相应的资产配置逻辑，并在此基础上再给出我们对于2022年中国宏观经济的预测。主线一：“地产下，基建上”。以史为鉴并结合2021年的数据特征，我们预计地产销售和新开工累计同比增速可能在2022年第一季度触底，带动信贷脉冲反弹，2022全年增速分别约为-7%和-4%，竣工和施工不弱、支撑地产投资增速在1%左右。基建的“变数”在于“闲置”财政资金的动用，我们从预算内资金和资金杠杆（基建规模/预算内资金）两个维度测算基建，2022年广义基建增速可能在5%至8%之间。“地产下、基建上”的情形下，经济往往偏弱、通缩压力上升，货币政策往往偏向宽松，我们预计CPI在食品价格驱动下走高，但PPI将走低、核心CPI乏力。资产表现上，商品偏弱，其中能源价格跌幅最大；政策宽松下利率债表现偏强；股、汇表现则有赖于政策刺激的超市场预期程度。主线二：“中国宽松，美国紧缩”。结合21世纪以来仅有的两次“中国宽松、美国收紧”经验来看，2022年下半年美联储加息的步伐很可能会较为激进，这也就意味着2022年上半年很可能是中国货币政策宽松的主要窗口期。我们认为主导中国债市的因素依然是中国经济基本面，因此中国国债收益率的走势不大会受到美联储加息的影响；但人民币汇率很可能在2022年二季度和三季度存在阶段性的贬值压力，由于“美联储加息、中国央行宽松”时人民币汇率和A股的正相关性会显著提升，需关注人民币汇率贬值对A股的冲击。主线三：全球走向“与病毒共存”。我们认为南非新冠变种毒株奥密克戎的出现不会改变2022年全球走向“与病毒共存”的步伐。而在北京冬奥会后，随着海外经济体放开疫情管控，我国的“清零”政策可能面临挑战，如果稳增长政策未能有效对冲经济下行，不排除防疫政策出现松动的可能。以色列、韩国、澳大利亚模式值得综合借鉴，典型的策略为分区域“N步走”放开和“疫苗通行证”。例如澳大利亚将疫苗接种率设为门槛，根据各州接种的进展分批解禁，有效缓解了疫情反扑。疫苗方面，可以结合我国国产口服药的进展，将“疫苗接种+服用口服药”组合证明作为进入公共场所必须出示的通行证。尽管2022年我国政策全面放开的概率不大，但在边境管控、人口流动方面的管控可能放松，隔离期限可能缩短，利好旅游、餐饮、酒店等服务业。从金融市场的维度来看，我国金融市场可能经历一个从risk on到risk off，再到risk on的过程。2022年中国主要数据预测：我们预计2022年中国GDP增速5.3%，出口高景气度的维持（10.2%）、基建投资的发力（6.5%）、以及制造业投资的续力（7%）将在一定程度上对冲地产下行对经济增长的拖累，但居民消费的增长仍难以回到疫情前的水平。PPI同比逐季下降，2022年全年增速在4%，受食品价格驱动，CPI同比增长2.2%；稳经济下宏观杠杆率将有所上升，社融增速可能达10.9%，且“前低后高”。正文2022年是宏观大年。站在2021年底这个时点（2021/12/02，下同），我们测算了彭博上各家外资行对于2022年中国经济主要指标预测的分歧程度，由图1可以看出，在增长指标的预测上，这种分歧程度远高于2020年12月时对于2021年的预测，并且也是近5年来最高的（近5年指2017年至2021年每年12月对下一年的预测值）。这种分歧在直观上很好理解，比如在2020年底预测2021年中国GDP的走势，市场的共识是“前高后低”；但在2021年底预测2022年中国GDP的走势，能否“前低后高”则有着较高的不确定性。上述市场分歧的存在，意味着2022年来自于宏观层面的因素对市场的影响将显著加大。我们认为这种影响的核心矛盾在政策层面，即2022年面对经济下行的压力和外部环境的变化，国内宏观政策的应对能否有效对冲。因此，在这篇年度展望中，我们先探讨了2022年可能贯穿全年的三条经济政策主线和相应的资产配置逻辑，在此基础上再给出我们对于2022年中国宏观经济的预测。1. 主线一：地产下、基建上如果政策托底，地产如何企稳？2021年第四季度以来政策稳地产的诉求在上升，尽管这一次和历史上的地产刺激不一样，但以史为鉴有助于我们找到经济企稳的线索。2008年以来地产经历3轮明显的触底反弹，我们可以从政策应对、地产指标企稳顺序以及信贷的变化三个角度来总结分析（图2至4）：稳地产的政策通胀集中在需求端，人民银行降准或降息、部分地方放松限售限购往往先行，支持地产融资、下调首付比例和降低房屋交易税费等则是全面放松的重要标志。商品房销售同比增速往往率先企稳，新开工在销售企稳后的两个季度内触底，房地产开发投资和土地购置在销售企稳后三个季度内逐步回升。这可能与地产销售是房企重要资金来源，而且企业通过销售确认需求回暖后才会逐步增加投资有关。地产是我国信贷扩张的重要支撑，从3次经验来看，信贷脉冲往往在地产销售企稳的同时或之后一个季度内企稳回升。2022年地产会如何演绎？尽管2021年第三季度以来央行加强了对房地产行业的信贷支持，但前三轮全面放松的政策难现。由于2021年上半年商品房销售面积创同期历史高位，我们预计销售面积累计同比将在2022年第一季度触底，2022年全年增速-7%。新开工方面，一般而言土地成交后1至3个季度陆续才会开工，但2021年第四季度上海、山西等多地开始推进“拿地即开工”、缩短建设周期，新开工累计同比低点可能提前至2022年第一季度，2022年全年同比-4%。房地产投资方面，2018年至2020年新开工处于较高水平，这意味2021年和2022年的施工和竣工面积不低，叠加此前停工的面积可能加紧复工，我们预计2022年地产投资同比增速可能在1%左右。此外，我们预计信贷脉冲的反弹也将出现在2022年第一季度。“地产下，基建上”，基建的空间有多大？2022年基建（口径为广义基建，下同）支出的变数可能在于政府资金层面，2021年基建投资的“慢发力”可能导致“闲置”财政资金上升，这会为2022年的基建提供支撑（图6）。我们从预算内资金和资金杠杆（基建投资规模/预算内资金规模）两个角度来测算2022年基建的空间——我们预计2022年基建投资的增速可能在5%至8%之间：从预算内资金来看，用于基建的资金主要来源于一般公共预算支出、土地出让金和专项债。除此之外，2021年的“闲置”的财政资金（与2019年末相比，2021年末财政存款余额可能增加约1.3万亿元，假设这为闲置资金的上限规模）也是重要的后备力量。我们预计2022年预算资金的规模可能在4.64至5.03万亿元，这取决于政府如何使用之前的“闲置”资金。从资金杠杆角度，我们暂不考虑项目的可得性，预算内资金可撬动资金的主要来源可能是民间投资和城投平台（两者可能存在一定的重叠），2015年之后民间资金参与基建的积极性下降（图7），此外高层对于地方隐性债务的监管力度也越来越大，这导致预算内资金在基建中的占比逐渐上升，从另一个角度即是预算内资金的杠杆率在下降（图8）。我们认为这一杠杆率会随着预算内资金和基建规模的扩大而下降——投资边际收益率的下降会降低其对民间资本的吸引力，根据历史数据测算，预算内资金每增加1万亿元，其占基金投资资金来源的比例将上升0.03个百分点（资金杠杆率的倒数，意味着杠杆率下降）。基建投资如果反弹，可能投向哪些领域？由于数据的可得性，我们整理了浙江、广东、江苏等省份“十四五”重大建设项目或2021年年度重大项目的数据，可以发现基建项目占比大半壁江山，其中交通运输依旧是重心，现代能源（主要包括新能源发电和电网改造升级等）开始崭露头角，而2018年之前发挥重要作用的水利、市政设施等投资则可能成为拖累（图10至13）。“地产下、基建上”，经济和资产如何表现？从历史上看，2000年以来我们主要经历过三段地产下、基建上的时期，其中第三段（2013年12月至2015年3月）严格来说属于“地产下，基建稳”。政策方面三段时期都处于货币宽松的阶段（降准或降息），我们可以从经济和资产两方面进行总结比较：增长方面，三段时期或是面临金融危机，或是面对经济结构性转型，经济增速放缓，其中2012年和2022年在背景方面相似度可能更高——同样是重要的政治年份（十八大和二十大），同样面临经济增速中枢下降的压力（2012年面临破“8”的压力，而市场对2022年存在破“5”的担忧）。不同的是，2012年地产仍是重要的稳增长工具，而2021年以来政策试图摆脱对地产的依赖。通胀方面，通缩压力明显。这可能意味着2022年尽管CPI可能随着猪肉价格触底回升，但是在地产和消费的影响下核心CPI表现可能疲软，通胀对于货币政策宽松的约束可能不及市场预期。信贷方面，我们在上文中提到地产销售的企稳往往会带来信贷脉冲的反弹，但是要稳定信贷增速可能需要宏观杠杆率一定程度的上升。资产方面，货币政策宽松叠加商品偏弱，利率债往往走强。权益和汇率方面，前两段时期是“股市弱+汇率强”，第三段则呈现“股市强+汇率弱”的特征，货币政策超市场预期宽松（例如2014年11月的降息）是其中重要的催化剂。从行业表现也能看出一些端倪，在货币宽松和地产放松下，非银金融、地产、建筑装饰和计算机等板块都有相对更好的表现（图17和18）。商品大概率偏弱的情况下，能源价格的表现可能要弱于工业金属，这也和碳中和、新能源的主题相契合。值得注意的是贵金属，在商品弱势的大环境下，贵金属也难有亮眼表现。2. 主线二：中国宽松、美国收紧2022年中国经济复苏的不确定性虽然较2021年明显加大，但从内外部环境来看，有一点是可以基本确定的，即中美货币政策的分化。虽然2021年大部分时间内中美货币政策都处于宽松的状态，但“胀”的压力已经导致美联储货币政策在年底转向，并且有望在2022年加快收紧的步伐；而“滞”的风险下中国央行很可能在2022年延续货币宽松。问题是，2022年“中国宽松、美国收紧”这一特殊的政策环境将如何演绎？对中国的金融市场又将产生怎样的影响？“中国央行松、美联储紧”并不常见，自21世纪以来，这种中美货币政策的分化只出现过两次。如表2所示，这两段时期分别始于2014年和2018年。2014年4月，面对经济下行压力加大，中国央行以定向降准开启宽松周期，随后一年多的时间内又分别进行了7次降准（含2次定向降准）和6次降息；而彼时的美联储已经开始了taper，并在一年后的2015年12月开始加息。这一轮中美货币政策的分化持续至2016年 3月，当时美联储宣布暂停加息（图19），中美货币政策的立场不再对立。2018年4月，伴随着中美贸易摩擦的升级，中国央行以全面降准转向货币宽松，随后又进行了4次降准（含一次定向降准）；而当时美联储仍处于连续加息和缩表的紧缩道路上。这一轮中美货币政策的分化一直持续到2019年7月，美联储宣布降息并停止缩表（图20），中美货币政策立场才趋于一致。上述两段时期，中国央行的宽松方式和国内资产的走势有一些共性值得总结：一是当美联储进入加息周期后，中国央行在宽松上是慎用降息的。如图21-图22所示，在第一段时期，中国央行的6次降息均发生在美联储加息前，当2015年12月美联储首次加息后，中国央行的宽松只有一次降准；在第二段时期，由于美联储持续的加息，中国央行的宽松仅体现为连续的降准，直到美联储在2019年7月重启降息后，中国央行才开始降息。二是当市场预期美联储持续加息时，中国央行的宽松会加剧人民币汇率的贬值。比如在从2015年三季度开始，由于市场对美联储连续加息有着强烈的预期，人民币汇率随着中国央行的宽松快速贬值，直到2016年2月市场不再预期美联储加息才稳定下来（图23）；又如2018年4月之后，美联储一直保持着每季度加息一次的节奏，人民币汇率随着中国央行的连续降准一路贬值，直至美联储结束加息才企稳反弹（图24）。三是中国国债收益率的走势并不受美联储加息的影响。在上述两个阶段，随着中国央行持续宽松，中国国债收益率保持下行，直至中国央行停止宽松，而美联储货币政策收紧并不构成中国国债收益率下行的制约(图25-图26），可见主导中国债市的因素依然是中国经济基本面。四是美联储加息叠加中国央行宽松，人民币汇率和A股的正相关性会显著提升。虽然2015年和2018年A股的动荡均发生在“中国央行松、美联储紧”时期（图27-图28），但主要受股市去杠杆和中美贸易战这两个事件的影响。值得关注的是，在美联储加息和中国央行宽松时期，人民币汇率与A股的相关性会显著提升（图29），即人民币的贬值伴随着A股的下跌。与上述两个时期“美联储先紧、中国央行后松”不同，2021年至2022年则是“中国央行先松、美联储后紧”。这是因为新冠疫情后美联储在货币政策调控上有意让经济过热以确保就业最大化的实现，但这也意味着2022年一旦美联储开始加息，面对高企的通胀压力，很可能在步伐上比上述两个时期更为激进。因此，在“中国宽松、美国收紧”这一政策主线下，我们对2022年中国央行的货币政策和国内的资产配置有如下展望：首先，2022年上半年很可能是国内货币政策宽松的主要窗口期。下半年如果美联储迫于通胀而开始加息，中国央行进一步宽松（尤其是降息）的空间将十分有限。其次，中国国债利率的走势不大可能受美联储加息的影响。我们认为其下行的空间主要取决于政府出台的稳增长措施能在多大程度上对冲房地产的降温。另外，需关注人民币汇率贬值对A股的冲击。我们认为2022年人民币汇率将存在阶段性的贬值压力，尤其是在二三季度，很可能受美联储加息（市场）预期发酵和节奏加快的影响，并且很可能通过跨境资金流动放大A股的波动。3. 主线三：全球走向“与病毒共存”在全球新冠疫苗接种的加速推进下，2021年6月以来，多国宣布政策从“清零”转向“与病毒共存”，其中英国、澳大利亚、新加坡、以色列和韩国的模式颇具代表性（图30-图31）。疫苗接种率的提高使得死亡率降低，减少了各国为应对疫情反扑而再次陷入严格封锁的风险。尽管11月25日，南非科学家宣布发现了具有强传染性的新变种毒株奥密克戎（Omicron），该毒株已经造成南非新增病例激增，后续以色列、英国、日本等多个国家迅速收紧入境政策。但是当前（2021年12月2日，下同）没有证据表明奥密克戎的重症率和致死率显著高于德尔塔毒株，因此我们认为奥密克戎的出现不会改变2022年全球走向“与病毒共存”的步伐。尽管我国还未完全实现群体免疫，国家卫健委于 2021年11月10日重申“我国现阶段将继续坚持‘动态清零’目标”，但随着海外经济体放开疫情管控，我国“清零”政策可能面临挑战。如果稳增长政策未能有效对冲经济下行，不排除防疫政策出现松动的可能。那么，有哪些政策放宽的模式可供我国借鉴？根据我们对于英国、澳大利亚、新加坡、以色列和韩国的研究，较高的疫苗接种率（2021年11月1日以来均超过60%）是放宽政策得以实施的基石（图32）。政策从“清零”向“与病毒共存”转向的核心体现在防疫管控侧重点的变化，可以从对内防疫政策和边境管控两个维度来观测：一方面，对内防疫政策的核心从监测新冠感染转向监测结果，关注点变为病重、病危及死亡案例，通过疫苗和监测住院情况来控制疫情，而不是限制公民的生活；另一方面，边境管控的核心关注点从防止受感染人员入境变成不对医疗系统带来严重压力。在放宽境内疫情防控方面，以色列、韩国、澳大利亚的模式值得综合借鉴。放开政策的典型策略之一为分区域、分级别的“N步走”（图33-图34）。以澳大利亚为例，该国政府于2021年8月6日公布了“转变新冠病毒应对措施的国家计划”，根据两剂疫苗的接种率，将政府防疫措施的放开分为四个阶段。澳大利亚放宽政策的特点在于将实施的权力下放州政府，而并非像其他国家在全国层面统一采取行动，鉴于我国的区域多样性和差异性，这一点颇具借鉴意义。鉴于各州预计完成70%和80%疫苗接种率的时间存在差异（图35），澳大利亚全国范围形成防疫的“双速道路”情形：疫苗接种快的州解禁，疫苗接种慢的州封锁。放开政策的典型策略之二为引入疫苗通行证。以以色列为例，该国引入了“绿色通行证”机制：首先，获得“绿色通行证”必须满足严格的条件且有一定时效性，这往往和疫苗接种以及医疗检测相关；其次，根据疫情的严重程度，灵活规定哪些特定的场合必须出示通行证才能参与；再者，根据疫情爆发的情况，限制特定场合集会的人数上限，调整口罩佩戴的要求。在放宽边境管控方面，新加坡的“旅行走廊计划”（Vaccinated Travel Lane，VTL）值得借鉴，VTL为免隔离跨境航班，其覆盖范围被循序渐进地扩充（表3）。在该计划下，已完成新冠疫苗接种的乘客在入境签署双方国家时不必隔离14天。各国如何应对放开政策后的疫情反弹？这是对政策应变能力的考验，鉴于疫情的变数较大，放开政策通常需要伴随疫情动态调整。如图36-图37所示，在解封初期，新增新冠确诊病例和死亡病例通常会上升，但随着疫苗接种率提升至更高的水平以及政府的应对政策，新增病例和死亡病例往往见顶回落（韩国在2021年11月1日才开始实施放开政策，新增确诊病例和死亡病例还未见顶）。澳大利亚由于全国范围内有近一半的地区实行“清零”政策，因此疫情的反弹在整体上要明显好于新加坡和韩国。相对于韩国和澳大利亚，新加坡在放开政策后的疫情反扑更为严重，新增确诊人数从两位数飙升至过千。新加坡政府及时采取了应对方案，更新防疫指引，扩大疫苗接种差异化安全管理措施，宣布进入稳定期并视疫情发展情况对其进行了延长，11月2日新增确诊病例数见顶回落。尽管新加坡在放开政策后经历了新增病例数激增，但是重症率、死亡率可控，医疗系统负荷可承受（图38-图40）。我国与已实施“与病毒共存”模式国家的不同之处在哪里？首先，疫苗的防护力度不同。已放开政策国家的居民大多接种了mRNA疫苗，而我国居民接种了灭活疫苗。鉴于疫苗的保护率存在差距，疫情反扑的严重程度可能不同。其次，我国的防疫措施聚焦于对于人员流动的限制，但是对于各公共场所的措施没有上述国家严格。如果政策放开，尤其是边境管控方面的放宽，对于餐饮、娱乐场所、公共交通等公共场所的防疫措施可能反而要先收紧，后续才能逐步放宽。再者，我国幅员辽阔并且区域差异较大，制定全国统一的放宽政策难度更大。这点可以参考澳大利亚的模式，尽管放宽政策的权利不一定要下放到地方政府，但是可以分区域、分批次放宽政策。放开政策对于我国金融市场的影响如何？可能经历一个从risk on到risk off，再到risk on的过程。如图41所示，2020年4月以来，我国封锁政策的阶段性放松通常伴随着金融市场risk on，股涨债跌，可见市场将政策的放松视为利好经济复苏。后续如果我国政策放开，我们预计在初期金融市场将进入risk on的模式。但接下来，参考英国、澳大利亚、新加坡、以色列和韩国的先例，通常会经历疫情反扑、新增新冠病例激增的过程，届时我国金融市场倾向于转向risk off，资金流入更偏防御性的债券类资产。在我国高政策反应及执行力的背景下，我们预计政策将有效地动态调整，使得新增病例数见顶回落，金融市场再次回到risk on的模式。总结来看，纵观我国应对疫情的政策，其实是逐步调整的，当前的政策相对2020年也有所放松，并且存在区域差异。在2021年10月31日的上海迪士尼事件后，并没有进行区域范围内的全面封锁，而仅进行了全员检测。展望2022年，我们对于我国的防疫政策有以下几个观点：首先，在北京冬奥会后，随着海外经济体放开疫情管控，封锁政策对比强烈下，我国当前的“清零”政策可能面临挑战。如果稳增长政策未能有效对冲经济下行，不排除防疫政策出现进一步松动的可能。其次，从政策放开策略来看，以色列、韩国、澳大利亚模式的优点值得综合借鉴。例如澳大利亚分区域的“四步走”政策有效缓解了疫情反扑，该国将两剂疫苗的接种率设为门槛，考虑到各州接种进展的差异性，分批解禁，而不是像其他国家般在全国层面统一采取行动。疫苗方面，可以参考以色列，引入“疫苗通行证”。如果国产口服药成功推出，可以将“疫苗+口服药”组合作为防疫重点，在全国范围内加速推进，作为后续进入公共场所必须出示的通行证。尽管2022年政策全面放开的概率不大，但在边境管控、人口流动方面的管控可能放松，隔离期限可能缩短，利好旅游、餐饮、酒店等服务业。同时，引导公众理性认知病毒，淡化对于病毒的恐惧。最后，从金融市场的维度来看，我国金融市场可能经历一个从risk on到risk off，再到risk on的过程。我们预计政策放开将被市场解读为利好经济复苏，金融市场有望进入risk on的模式。但放开后常见的疫情反扑可能导致市场偏好转向risk off，资金流入更偏防御性的债券类资产。而在我国高政策反应及执行力下，新增病例数有望见顶回落，金融市场再次回到risk on的模式。4. 主要宏观经济指标预测出口：2022年同比增速在10%附近。2021中国出口持续超市场预期的原因主要在于疫情反复导致海外供应链难以修复，这也使得中国占全球的出口份额进一步回升。我们认为2022年出口增速虽然会因高基数、海外转向服务消费逆风而有所放缓，但仍然存在如下利好：一是美国库存的重建，从历史来看，当美国开启补库存后中国对美出口增速均保持高位（图42）；二是美国高通胀压力下，中美互征关税有望进一步豁免和部分取消；三是美国基建投资法案的实施、以及其他海外经济体资本开支的回升也将支撑中国中间品和资本品的出口。因此， 2022年大部分时间内中国出口增长仍有望好于市场预期。消费：2022年社零同比增速5.5%左右。2021年疫情反复和“缺芯”拖累了社零增长，但随着国内防疫政策的日趋灵活、以及“缺芯”的逐步缓解，上述两大逆风对消费的影响在2022年将明显减弱。然而，居民收入增长的缓慢、以及房地产市场的下行仍将制约居民消费的复苏，尤其是在房地产销售负增长下，地产下游的家电、家具、装潢材料等产品消费面临下行压力。因此，我们预计社零增速在2022年难以回到疫情前的水平（图43和44）。制造业投资：2022年中国制造业投资增速在7%附近。这一增速虽然较2021年有所回落，但高于疫情前6%的五年平均增速。2022年支撑制造业投资回升的因素主要有三点：一是“十四五”时期中央将稳定制造业比重作为经济工作的重要任务，制造业在经济中的占比有望在2022年进一步回升（图45），从而带动投资的增长；二是疫情后出口的高景气也将带动制造业投资的回升，尤其是上游原材料成本压力的缓解（图46）；三是在绿色低碳转型的要求下，制造业行业的可再生能源替代也将催生一批新的投资。房地产投资：在地产政策不会全面放松的假设下，我们预计2022年商品房销售和新开工面积整体表现较弱（2022年全年增速可能在-5%和-2.4%），但是在保竣工、保交房的政策基调下，施工和竣工仍有支持，房地产投资同比增速可能在3%左右，详细分析见上文。基建投资：我们认为2022年基建财政资金的保障仍有较大空间，我们预计2022年预算内资金的规模可能在4.6万亿元至5万亿元之间，结合资金杠杆的变化，广义基建的同比增长6.5%，重点投向是交通运输和现代能源，详细分析见上文。通胀：我们预计PPI同比在2021年第四季度“达峰”，此后逐季下降，美联储加速紧缩货币政策可能加快商品价格的调整，我们预计2022年全年中枢在4%左右；我们预计2022年上半年猪肉价格触底，下半年开始稳步上涨，叠加2021年的低基数，食品价格将成为CPI上涨的主要动力，但核心CPI的上涨可能相较乏力，我们预计2022年CPI同比增速在2.2%左右（图47和48）。社融：前低后高，2022年全年增速在10.9%左右。2021年宏观杠杆率的大幅下降（第三季度实体经济杠杆率已经下降至264.8%），社融和信贷明显降温。稳增长的诉求下，我们预计2022年宏观杠杆率可能稳中有升，中性情形下假设杠杆率回升至267%，社融同比增速可能在10.9%左右，由于基数和政策节奏的因素，2022年社融增速呈现前低后高的特点，低点在10%至10.1%之间，可能出现在第一季度末和第二季度（图49）。附：2022年中国主要经济指标预测表 风险提示新冠病毒变异导致疫苗失效：新冠病毒持续变异，疫苗失效，疫情蔓延迅速恶化，主要经济体重回封锁，全球经济遭受重创，资产价格面临大幅重估。供给短缺迟迟不能改善：全球供应链紧张迟迟得不到缓解，扩大供给持续受到约束，这可能加剧企业预防性补库，导致通胀持续位于高位，货币政策收紧的压力上升。主要经济体政策紧缩过快：美联储加速在2022年第一季度结束taper，第二季度开始加息，年内加息3次或以上，过于激进的紧缩政策可能导致全球经济明显降温，政策面临重估风险。地缘政治事件风险：伊朗核问题出现重大进展，伊朗原油大量出口导致油价大跌；朝鲜半岛局势紧张导致市场避险。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1543,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":696753260,"gmtCreate":1640777678018,"gmtModify":1640777678018,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":"Hummm","listText":"Hummm","text":"Hummm","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":11,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/696753260","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1448,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":696759518,"gmtCreate":1640777414211,"gmtModify":1640777414211,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":". 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","text":".","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":11,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/696759518","repostId":"2195455895","repostType":4,"repost":{"id":"2195455895","pubTimestamp":1640758724,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2195455895?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-29 14:18","market":"hk","language":"zh","title":"1天买入3530亿美元！投资者为何大量买入美股看跌期权？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2195455895","media":"格隆汇","summary":"散户也学聪明了？","content":"<p>目前，越来越多的美股交易员在买入看跌期权，以对冲股市突然下跌的风险。</p>\n<p>今年以来，不断有新的散户涌入股市，这引起了美股市场的大幅波动。在过去的一个月，由于奥密克戎的传播、美联储收紧货币政策以及拜登1.75万亿美元的支出法案可能搁浅，美股也遭受了重创。这促使交易员们涌向看跌期权。</p>\n<p>海外经纪公司Tastyworks的联合创始人汤姆•索斯诺夫（Tom Sosnoff）表示：</p>\n<p><b>“在高通胀、高利率和高估值面前，做好额外的保护是相当完美的选择。每当股市创下记录高点时，人们都会开始担心，‘靴子什么时候落下’。”</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5ea4e4174fa27452922bc01ed71c18b\" tg-width=\"722\" tg-height=\"507\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>今年以来标准普尔500指数累计上涨逾27%，并在周一创下新高，但这些涨幅的分布并不均匀。</p>\n<p>在标普500指数成分股中，<b>有超过200家公司从近期高点下跌了至少10%，其中近90家股价下跌了至少20%。</b>前段时间疯涨的Meme股、GameStop和AMC在近期也同样出现下跌。</p>\n<p>这是一个信号，<b>市场上一些投资者开始质疑“反弹”并不像一些基准指数所表现的那样持久。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/00f584d38eac3ddc303a42c43c849b83\" tg-width=\"733\" tg-height=\"504\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/CBOE\">芝加哥期权交易所</a>的产品情报主管亨利•施瓦茨（Henry Schwartz）表示：</p>\n<p><b>“一两年前买入大量看涨期权进行投机，然后大赚的做法不再奏效了，又有多少客户能够成功转向可在市场横盘或下跌时继续表现良好的策略呢？”</b></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>策略师维沙尔•维韦克（Vishal Vivek）表示，<b>12月3日，单一股票看跌期权交易量创下历史新高，达到3530亿美元，11月平均日交易量为2330亿美元。</b>维韦克补充道：</p>\n<p><b>“在单一股票看涨期权有所下降的同时，12月日均2170亿美元的看跌期权成交量仍处于高位。”</b></p>\n<p>根据芝加哥期权交易所全球市场和OptionMetrics的数据，自2019年底以来，未平仓的看跌期权合约数量已上升逾25%。并且，新入市的散户投资者似乎摒弃了一些老习惯。通常在买入看涨期权时，大多数散户投资者会在一天内进行频繁交易，以期利用期权价格的波动获得短期利润，而不是根据标的股票的走势进行长期投资。</p>\n<p>有迹象表明，<b>现在的散户使用看跌期权也有了更传统的目的：持有看跌期权以对冲抛售。</b></p>\n<p>SentimenTrader的贾森•戈普菲特（Jason Goepfert）估计，在截至12月17日的一周中，约有23%的新看跌期权合约由散户买入，高于11月初的16%。</p>\n<p>对冲基金Man Group的对冲专家Peter van Dooijeweert表示：</p>\n<p><b>“人们向来认为散户没有这种灵活性，认为他们只会‘无脑’抄底买进看涨期权，但我们看到了他们的更多考量。”</b></p>\n<p>Van Dooijeweert补充道，转向期权的不仅仅是散户。大型基金管理公司也倾向于买入看跌期权合约作为对冲，而不是美债。他们认为如果股市下跌，美债几乎没有上涨空间可以对冲风险。</p>","source":"gelonghui_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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Sosnoff）表示：\n“在高通胀、高利率和高估值面前...</p>\n\n<a href=\"http://www.gelonghui.com/p/503292\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/693afb5b0404c041795c22f05b994b3c","relate_stocks":{},"source_url":"http://www.gelonghui.com/p/503292","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/6b8fa6424aebe95f6781d04ef17a1852","article_id":"2195455895","content_text":"目前，越来越多的美股交易员在买入看跌期权，以对冲股市突然下跌的风险。\n今年以来，不断有新的散户涌入股市，这引起了美股市场的大幅波动。在过去的一个月，由于奥密克戎的传播、美联储收紧货币政策以及拜登1.75万亿美元的支出法案可能搁浅，美股也遭受了重创。这促使交易员们涌向看跌期权。\n海外经纪公司Tastyworks的联合创始人汤姆•索斯诺夫（Tom Sosnoff）表示：\n“在高通胀、高利率和高估值面前，做好额外的保护是相当完美的选择。每当股市创下记录高点时，人们都会开始担心，‘靴子什么时候落下’。”\n今年以来标准普尔500指数累计上涨逾27%，并在周一创下新高，但这些涨幅的分布并不均匀。\n在标普500指数成分股中，有超过200家公司从近期高点下跌了至少10%，其中近90家股价下跌了至少20%。前段时间疯涨的Meme股、GameStop和AMC在近期也同样出现下跌。\n这是一个信号，市场上一些投资者开始质疑“反弹”并不像一些基准指数所表现的那样持久。\n\n芝加哥期权交易所的产品情报主管亨利•施瓦茨（Henry 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href=\"https://laohu8.com/S/002186\">全聚德</a>可以用烤鸭或者餐券作为股息。上世纪70年代，美国快运公司的董事会就将持有的其他公司股票，当做股息分配给了股东。</p>\n<p>在上市公司的历史上，出现过一些非现金（In-Kind）股息分配方式，未来还可能有更好的创意。</p>\n<p>2021年12月23日，腾讯玩了一把“In-Kind”，将4.57亿份京东A类普通股，分配给了腾讯全体股东，这笔股息的市场总价值约为1200亿港元，相当于一把送出了0.87个B站（市值1368亿港元）。</p>\n<p>诸多市场观点，腾讯此举是在积极回应反垄断监管，促进公平竞争的政策精神。这该如何深入理解呢？</p>\n<p>以《反垄断法》分析而言，主要问题是腾讯投资京东之后，是否获得京东的控制权。</p>\n<p>依据京东二次上市的招股说明书，由于京东设置了同股不同权的投票权结构，腾讯彼时持有京东17.8%的A类普通股，投票权仅占4.6%。创始人刘强东持有14.7%的B类特殊股（1股20份投票权），拥有73.3%的投票权，刘强东足以通过股东会控制京东的重大经营管理事项。</p>\n<p>香港主要采取董事会中心主义的公司治理结构，而在京东二次上市时的5人董事会中，腾讯总裁刘炽平占据1席，其他4位董事由刘强东担任和提名。京东公司章程约定，董事会在涉及公司经营管理的重要决议中，遵循简单多数决，在票数持平时，刘强东有权再投一票。这意味着，刘强东完全控制了京东董事会。无论腾讯持股多少，都不会威胁刘强东的控制权。</p>\n<p>依据《反垄断法》可以判断，腾讯在投资京东时，并未取得京东单独或共同的控制权。京东、美团、<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>等头部互联网公司在接受腾讯投资时，刘强东、王兴、黄峥等创始人的做法大同小异，通过多数投票权和多数董事会席位，锁定了公司控制权。</p>\n<p>投资但不控制，共赢而非零和，这是腾讯投资的经典打法。腾讯此次减持，还主动放弃了与京东的联营关系。更值得关注的是，在反垄断监管部门强化并购审查之际，腾讯大幅减少了合并、收购型投资。IT桔子数据显示，2021年腾讯的非控制型投资比例继续攀升，以少数股权投资的方式支持了一批芯片半导体、<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>制造等前沿科技企业。</p>\n<p>要知道，反垄断的表述方式主要是法律文件，但法律条文的根基却是中央政策精神。我们按图索骥，可以找到腾讯以投资转型、响应反垄断政策精神的敏锐度所在。</p>\n<p>2020年底的中央经济工作会议提出，“强化反垄断，防止资本无序扩张”，同时明确“国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力”。</p>\n<p>此次会议召开5天前，人民日报评论指出，美国接连在芯片上制裁中国科技企业，攻克关键技术领域的“卡脖子”难题，成为举国上下的关切。互联网巨头拥有雄厚的财力、大量的数据资源、领先的数字技术，更能承担起推进科技创新的责任。</p>\n<p>换句话说，如果腾讯接下来把战略投资的重点转向硬科技，尤其是芯片领域，我不会感到奇怪。事实上，过去一年多，腾讯也正在这么做。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6614ca98f3c1a13804c0282a8209b4d3\" tg-width=\"550\" tg-height=\"349\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>另一个政策背景是互联互通监管。腾讯应该意识到，需要妥当处理腾讯与主要友商、腾讯与被投公司的竞争与合作关系。</p>\n<p>此前监管部门要求即时通信工具统一打开外链，主要友商则暨此搭上便车，觊觎微信的免费流量，它们最常说的一个理由是腾讯优待被投公司，尽管它们应该清楚微信的流量是有对价的。</p>\n<p>以腾讯与被投公司京东为例。2019年5月10月，腾讯与京东续签战略合作协议，向京东提供了微信的一级和二级入口。京东2020年财报披露，京东要在三年协议期内向腾讯支付流量、广告，以及其他业务费用，合计超过8亿美元，实际履约金额可能还要高出这一数字。</p>\n<p>花钱拿到微信流量入口的被投公司不止京东一家，但已经不乏“微信导流效率低下”等微词，以及“我们不依赖微信”、“我们希望将来自微信的流量控制在某个比例”等表态。而微信在2017年推出小程序后，无意间孵化出了一个去中心化电商模式，这与京东等电商型被投公司又存在了一些竞争关系。</p>\n<p>面对这种剪不断理还乱的复杂竞合关系，腾讯选择减持中国第二大电商平台京东，应该不是偶然。彭博社的分析是，监管机构不希望在平台经济领域看到太多“派系”模式，腾讯此举打破了抱团取暖。</p>\n<p>事实上，腾讯系“盟主”这个位置早就是火山口了，减持京东更像是发出信号：从此之后，不论是跟主要友商，还是跟被投公司，该竞争就竞争，能合作就合作，不搞团团伙伙，大家在商言商。这才是互联网行业公平竞争的应有之义。</p>\n<p>腾讯与京东的战略合作协议将在2022年5月26日到期。有媒体报道称，关于微信入口，腾讯和京东的三年期新协议即将启动谈判。这挺好，按照亚当斯密的市场观，人人以利相交，市场枝繁叶茂。</p>\n<p>最后提一句，2021年中央经济工作会议升级了“防止资本无序扩张”的措辞，改为“防止资本野蛮生长”，同时“支持和引导资本规范健康发展”。</p>\n<p>不止腾讯，相信每一个互联网头部平台都希望用行动表明，自己并非“资本野蛮生长者”，而是“资本规范健康发展”的代表。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>腾讯减持京东的反垄断深层内涵</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/7a468bceacf4427aa893bbe927a9eb89);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">互联网怪盗团 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-12-27 14:46</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>文/熊彼特战车</p>\n<p>我们相信，这种事情是第一次，但不会是最后一次。</p>\n<p>上市公司的股息分配，最常见的是现金支付，还存在实物、债券、股份的方式，比如<a href=\"https://laohu8.com/S/000858\">五粮液</a>可以用白酒作为股息，<a href=\"https://laohu8.com/S/002186\">全聚德</a>可以用烤鸭或者餐券作为股息。上世纪70年代，美国快运公司的董事会就将持有的其他公司股票，当做股息分配给了股东。</p>\n<p>在上市公司的历史上，出现过一些非现金（In-Kind）股息分配方式，未来还可能有更好的创意。</p>\n<p>2021年12月23日，腾讯玩了一把“In-Kind”，将4.57亿份京东A类普通股，分配给了腾讯全体股东，这笔股息的市场总价值约为1200亿港元，相当于一把送出了0.87个B站（市值1368亿港元）。</p>\n<p>诸多市场观点，腾讯此举是在积极回应反垄断监管，促进公平竞争的政策精神。这该如何深入理解呢？</p>\n<p>以《反垄断法》分析而言，主要问题是腾讯投资京东之后，是否获得京东的控制权。</p>\n<p>依据京东二次上市的招股说明书，由于京东设置了同股不同权的投票权结构，腾讯彼时持有京东17.8%的A类普通股，投票权仅占4.6%。创始人刘强东持有14.7%的B类特殊股（1股20份投票权），拥有73.3%的投票权，刘强东足以通过股东会控制京东的重大经营管理事项。</p>\n<p>香港主要采取董事会中心主义的公司治理结构，而在京东二次上市时的5人董事会中，腾讯总裁刘炽平占据1席，其他4位董事由刘强东担任和提名。京东公司章程约定，董事会在涉及公司经营管理的重要决议中，遵循简单多数决，在票数持平时，刘强东有权再投一票。这意味着，刘强东完全控制了京东董事会。无论腾讯持股多少，都不会威胁刘强东的控制权。</p>\n<p>依据《反垄断法》可以判断，腾讯在投资京东时，并未取得京东单独或共同的控制权。京东、美团、<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>等头部互联网公司在接受腾讯投资时，刘强东、王兴、黄峥等创始人的做法大同小异，通过多数投票权和多数董事会席位，锁定了公司控制权。</p>\n<p>投资但不控制，共赢而非零和，这是腾讯投资的经典打法。腾讯此次减持，还主动放弃了与京东的联营关系。更值得关注的是，在反垄断监管部门强化并购审查之际，腾讯大幅减少了合并、收购型投资。IT桔子数据显示，2021年腾讯的非控制型投资比例继续攀升，以少数股权投资的方式支持了一批芯片半导体、<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>制造等前沿科技企业。</p>\n<p>要知道，反垄断的表述方式主要是法律文件，但法律条文的根基却是中央政策精神。我们按图索骥，可以找到腾讯以投资转型、响应反垄断政策精神的敏锐度所在。</p>\n<p>2020年底的中央经济工作会议提出，“强化反垄断，防止资本无序扩张”，同时明确“国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力”。</p>\n<p>此次会议召开5天前，人民日报评论指出，美国接连在芯片上制裁中国科技企业，攻克关键技术领域的“卡脖子”难题，成为举国上下的关切。互联网巨头拥有雄厚的财力、大量的数据资源、领先的数字技术，更能承担起推进科技创新的责任。</p>\n<p>换句话说，如果腾讯接下来把战略投资的重点转向硬科技，尤其是芯片领域，我不会感到奇怪。事实上，过去一年多，腾讯也正在这么做。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6614ca98f3c1a13804c0282a8209b4d3\" tg-width=\"550\" tg-height=\"349\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>另一个政策背景是互联互通监管。腾讯应该意识到，需要妥当处理腾讯与主要友商、腾讯与被投公司的竞争与合作关系。</p>\n<p>此前监管部门要求即时通信工具统一打开外链，主要友商则暨此搭上便车，觊觎微信的免费流量，它们最常说的一个理由是腾讯优待被投公司，尽管它们应该清楚微信的流量是有对价的。</p>\n<p>以腾讯与被投公司京东为例。2019年5月10月，腾讯与京东续签战略合作协议，向京东提供了微信的一级和二级入口。京东2020年财报披露，京东要在三年协议期内向腾讯支付流量、广告，以及其他业务费用，合计超过8亿美元，实际履约金额可能还要高出这一数字。</p>\n<p>花钱拿到微信流量入口的被投公司不止京东一家，但已经不乏“微信导流效率低下”等微词，以及“我们不依赖微信”、“我们希望将来自微信的流量控制在某个比例”等表态。而微信在2017年推出小程序后，无意间孵化出了一个去中心化电商模式，这与京东等电商型被投公司又存在了一些竞争关系。</p>\n<p>面对这种剪不断理还乱的复杂竞合关系，腾讯选择减持中国第二大电商平台京东，应该不是偶然。彭博社的分析是，监管机构不希望在平台经济领域看到太多“派系”模式，腾讯此举打破了抱团取暖。</p>\n<p>事实上，腾讯系“盟主”这个位置早就是火山口了，减持京东更像是发出信号：从此之后，不论是跟主要友商，还是跟被投公司，该竞争就竞争，能合作就合作，不搞团团伙伙，大家在商言商。这才是互联网行业公平竞争的应有之义。</p>\n<p>腾讯与京东的战略合作协议将在2022年5月26日到期。有媒体报道称，关于微信入口，腾讯和京东的三年期新协议即将启动谈判。这挺好，按照亚当斯密的市场观，人人以利相交，市场枝繁叶茂。</p>\n<p>最后提一句，2021年中央经济工作会议升级了“防止资本无序扩张”的措辞，改为“防止资本野蛮生长”，同时“支持和引导资本规范健康发展”。</p>\n<p>不止腾讯，相信每一个互联网头部平台都希望用行动表明，自己并非“资本野蛮生长者”，而是“资本规范健康发展”的代表。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/8787850ed737825fe6e336bcc32ce201","relate_stocks":{"09618":"京东集团-SW","JD":"京东","00700":"腾讯控股"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1119720938","content_text":"文/熊彼特战车\n我们相信，这种事情是第一次，但不会是最后一次。\n上市公司的股息分配，最常见的是现金支付，还存在实物、债券、股份的方式，比如五粮液可以用白酒作为股息，全聚德可以用烤鸭或者餐券作为股息。上世纪70年代，美国快运公司的董事会就将持有的其他公司股票，当做股息分配给了股东。\n在上市公司的历史上，出现过一些非现金（In-Kind）股息分配方式，未来还可能有更好的创意。\n2021年12月23日，腾讯玩了一把“In-Kind”，将4.57亿份京东A类普通股，分配给了腾讯全体股东，这笔股息的市场总价值约为1200亿港元，相当于一把送出了0.87个B站（市值1368亿港元）。\n诸多市场观点，腾讯此举是在积极回应反垄断监管，促进公平竞争的政策精神。这该如何深入理解呢？\n以《反垄断法》分析而言，主要问题是腾讯投资京东之后，是否获得京东的控制权。\n依据京东二次上市的招股说明书，由于京东设置了同股不同权的投票权结构，腾讯彼时持有京东17.8%的A类普通股，投票权仅占4.6%。创始人刘强东持有14.7%的B类特殊股（1股20份投票权），拥有73.3%的投票权，刘强东足以通过股东会控制京东的重大经营管理事项。\n香港主要采取董事会中心主义的公司治理结构，而在京东二次上市时的5人董事会中，腾讯总裁刘炽平占据1席，其他4位董事由刘强东担任和提名。京东公司章程约定，董事会在涉及公司经营管理的重要决议中，遵循简单多数决，在票数持平时，刘强东有权再投一票。这意味着，刘强东完全控制了京东董事会。无论腾讯持股多少，都不会威胁刘强东的控制权。\n依据《反垄断法》可以判断，腾讯在投资京东时，并未取得京东单独或共同的控制权。京东、美团、拼多多等头部互联网公司在接受腾讯投资时，刘强东、王兴、黄峥等创始人的做法大同小异，通过多数投票权和多数董事会席位，锁定了公司控制权。\n投资但不控制，共赢而非零和，这是腾讯投资的经典打法。腾讯此次减持，还主动放弃了与京东的联营关系。更值得关注的是，在反垄断监管部门强化并购审查之际，腾讯大幅减少了合并、收购型投资。IT桔子数据显示，2021年腾讯的非控制型投资比例继续攀升，以少数股权投资的方式支持了一批芯片半导体、智能制造等前沿科技企业。\n要知道，反垄断的表述方式主要是法律文件，但法律条文的根基却是中央政策精神。我们按图索骥，可以找到腾讯以投资转型、响应反垄断政策精神的敏锐度所在。\n2020年底的中央经济工作会议提出，“强化反垄断，防止资本无序扩张”，同时明确“国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力”。\n此次会议召开5天前，人民日报评论指出，美国接连在芯片上制裁中国科技企业，攻克关键技术领域的“卡脖子”难题，成为举国上下的关切。互联网巨头拥有雄厚的财力、大量的数据资源、领先的数字技术，更能承担起推进科技创新的责任。\n换句话说，如果腾讯接下来把战略投资的重点转向硬科技，尤其是芯片领域，我不会感到奇怪。事实上，过去一年多，腾讯也正在这么做。\n\n另一个政策背景是互联互通监管。腾讯应该意识到，需要妥当处理腾讯与主要友商、腾讯与被投公司的竞争与合作关系。\n此前监管部门要求即时通信工具统一打开外链，主要友商则暨此搭上便车，觊觎微信的免费流量，它们最常说的一个理由是腾讯优待被投公司，尽管它们应该清楚微信的流量是有对价的。\n以腾讯与被投公司京东为例。2019年5月10月，腾讯与京东续签战略合作协议，向京东提供了微信的一级和二级入口。京东2020年财报披露，京东要在三年协议期内向腾讯支付流量、广告，以及其他业务费用，合计超过8亿美元，实际履约金额可能还要高出这一数字。\n花钱拿到微信流量入口的被投公司不止京东一家，但已经不乏“微信导流效率低下”等微词，以及“我们不依赖微信”、“我们希望将来自微信的流量控制在某个比例”等表态。而微信在2017年推出小程序后，无意间孵化出了一个去中心化电商模式，这与京东等电商型被投公司又存在了一些竞争关系。\n面对这种剪不断理还乱的复杂竞合关系，腾讯选择减持中国第二大电商平台京东，应该不是偶然。彭博社的分析是，监管机构不希望在平台经济领域看到太多“派系”模式，腾讯此举打破了抱团取暖。\n事实上，腾讯系“盟主”这个位置早就是火山口了，减持京东更像是发出信号：从此之后，不论是跟主要友商，还是跟被投公司，该竞争就竞争，能合作就合作，不搞团团伙伙，大家在商言商。这才是互联网行业公平竞争的应有之义。\n腾讯与京东的战略合作协议将在2022年5月26日到期。有媒体报道称，关于微信入口，腾讯和京东的三年期新协议即将启动谈判。这挺好，按照亚当斯密的市场观，人人以利相交，市场枝繁叶茂。\n最后提一句，2021年中央经济工作会议升级了“防止资本无序扩张”的措辞，改为“防止资本野蛮生长”，同时“支持和引导资本规范健康发展”。\n不止腾讯，相信每一个互联网头部平台都希望用行动表明，自己并非“资本野蛮生长者”，而是“资本规范健康发展”的代表。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1790,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":691870805,"gmtCreate":1640175361276,"gmtModify":1640175370895,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":". 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>由于在11月时市场还没开始担忧奥密克戎毒株和美联储紧缩，因此当前VIX的上涨是合理的，但分析师担心，随着到期日的到来，交易员移仓换月可能会拖低当前的股市价格。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/67bc6de78fb7c3de9d93d89b5be20a71\" tg-width=\"1280\" tg-height=\"775\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>虽然上周“四巫日”已过，短期波动率可能会下降，但<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>的Rocky Fishman指出，市场定价显示，2022年波动性将增加。</p>\n<p>在2021年的最后几周里，股市波动性大幅变化，VIX期货的波动率非常高，这也是今年全年的特点，在2021年里，实际波动率剧烈震荡。</p>\n<p>就全年而言，标普500指数的实际波动率略高于2019年疫情之前的水平，但衍生品市场的看法有所不同，投资者的避险情绪导致隐含波动率远高于疫情之前的范围。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40e8125a2d332e9ca6e9c1527afcd353\" tg-width=\"890\" tg-height=\"464\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>另外，许多skew偏斜指标（如标普500指数和欧洲斯托克指数的25-delta风险逆转指标）和波动率风险溢价指标（如VIX减去13天期指数的实际波动率）在2021年的中值水平均创下历史新高。</p>\n<p>这些风险规避指标高企，主要是由于投资者押注波动率可能会重返2020年的水平，而并不是因为恐慌性购买的浪潮。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8f46a0be66d229d49237900ff3bf34b\" tg-width=\"1028\" tg-height=\"468\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>随着市场消化奥密克戎变异株、美联储加速Taper以及拜登支出法案的消息，标普500指数的隐含波动率出现了剧烈波动。周一，波动率指数从十几飙升到30后，再重新跌回10以上，最终回到了27以上的高位。另外，做多VIX期货的策略的1个月实际波动率超过了过去15年里大部分时间（98%）的水平。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/45511d74dd9845af71d377c9b1eefc6b\" tg-width=\"896\" tg-height=\"487\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>波动性的急剧波动反映了投资者试图权衡两大趋势谁更强势，一是流动性减弱的可能性，且系统性基金的抛售推高波动性并促使进一步抛售；二是将实际波动性推回到2021年中期低点的关键催化剂预计将更加清晰。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ca583994f65b1981da898db9c7232fc\" tg-width=\"1093\" tg-height=\"931\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>总的来说，Fishman预计，2022年实际波动率将适度上升，主要原因是宏观市场中标普500指数的内部相关性增加，但这应该不足以将实际波动率推高至当前隐含波动率的水平。</p>\n<p><b>到2022年初，预计通胀轨迹和美联储首次加息的时间的不确定性将减弱，但投资者对经济数据的敏感程度会更高。另外，美国中期选举将成为重点关注的事件。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf6c5e1f57cf52c70676a3a599f6d6df\" tg-width=\"840\" tg-height=\"488\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>在高盛看来，这种缓解将继续有利于卖出期权的策略，波动性的风险溢价将成为做多波动率策略的阻力因素。因此，未来可以期待更多的逢低买入和V型复苏，直到做空波动率溢价无利可图为止。</p>","source":"jssj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>到期日逼近！高企的恐慌指数意味着什么？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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Fishman指出，市场定价显示，2022年波动性将增加。\n在2021年的最后几周里，股市波动性大幅变化，VIX期货的波动率非常高，这也是今年全年的特点，在2021年里，实际波动率剧烈震荡。\n就全年而言，标普500指数的实际波动率略高于2019年疫情之前的水平，但衍生品市场的看法有所不同，投资者的避险情绪导致隐含波动率远高于疫情之前的范围。\n\n另外，许多skew偏斜指标（如标普500指数和欧洲斯托克指数的25-delta风险逆转指标）和波动率风险溢价指标（如VIX减去13天期指数的实际波动率）在2021年的中值水平均创下历史新高。\n这些风险规避指标高企，主要是由于投资者押注波动率可能会重返2020年的水平，而并不是因为恐慌性购买的浪潮。\n\n随着市场消化奥密克戎变异株、美联储加速Taper以及拜登支出法案的消息，标普500指数的隐含波动率出现了剧烈波动。周一，波动率指数从十几飙升到30后，再重新跌回10以上，最终回到了27以上的高位。另外，做多VIX期货的策略的1个月实际波动率超过了过去15年里大部分时间（98%）的水平。\n\n波动性的急剧波动反映了投资者试图权衡两大趋势谁更强势，一是流动性减弱的可能性，且系统性基金的抛售推高波动性并促使进一步抛售；二是将实际波动性推回到2021年中期低点的关键催化剂预计将更加清晰。\n\n总的来说，Fishman预计，2022年实际波动率将适度上升，主要原因是宏观市场中标普500指数的内部相关性增加，但这应该不足以将实际波动率推高至当前隐含波动率的水平。\n到2022年初，预计通胀轨迹和美联储首次加息的时间的不确定性将减弱，但投资者对经济数据的敏感程度会更高。另外，美国中期选举将成为重点关注的事件。\n\n在高盛看来，这种缓解将继续有利于卖出期权的策略，波动性的风险溢价将成为做多波动率策略的阻力因素。因此，未来可以期待更多的逢低买入和V型复苏，直到做空波动率溢价无利可图为止。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1665,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":693202291,"gmtCreate":1640024357223,"gmtModify":1640024357223,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":"Hummmmmm","listText":"Hummmmmm","text":"Hummmmmm","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":9,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/693202291","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1431,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":693954378,"gmtCreate":1639964075763,"gmtModify":1639964075763,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":"。","listText":"。","text":"。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":9,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/693954378","repostId":"1154500800","repostType":4,"repost":{"id":"1154500800","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1639955593,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1154500800?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-20 07:13","market":"sh","language":"zh","title":"前瞻：美光科技、耐克财报来袭！美股平安夜休市","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1154500800","media":"老虎资讯综合","summary":"财经数据方面：中国贷款市场报价利率（LPR）出炉、美国当周初请失业金人数、11月PCE物价指数年率。\n\n\n 事件方面：圣诞节假期来临，周五港交所上午开市，下午休市，美股全天休市；澳洲联储公布12月货币","content":"<blockquote>\n 财经数据方面：中国贷款市场报价利率（LPR）出炉、美国当周初请失业金人数、11月PCE物价指数年率。\n</blockquote>\n<blockquote>\n 事件方面：圣诞节假期来临，周五港交所上午开市，下午休市，美股全天休市；澳洲联储公布12月货币政策会议纪要。\n</blockquote>\n<blockquote>\n 财报方面：耐克、美光科技、通用磨坊、嘉年华邮轮、黑莓将发布财报；\n</blockquote>\n<blockquote>\n 新股方面：港股百心安-B周四上市；美股方面，Cerberus Cyber Sentinel Corp.预计周一上市。\n</blockquote>\n<p></p>\n<p><b>周一关键词：中国贷款市场利率，美国11月谘商会领先指标</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f19db7984b4bd403862c8b8717e2275\" tg-width=\"865\" tg-height=\"464\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>数据方面</b>，重点关注中国至12月20日一年期、五年期贷款市场报价利率、欧元区10月季调后经常帐、美国11月谘商会领先指标。</p>\n<p><b>财报方面</b>，<a href=\"https://laohu8.com/S/CCL\">嘉年华邮轮</a>将于美股盘前发布财报，<b><a href=\"https://laohu8.com/S/MU\">美光科技</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/NKE\">耐克</a>将于美股盘后发布财报</b>。</p>\n<p>新股方面，美股<a href=\"https://laohu8.com/S/CISO\">Cerberus Cyber Sentinel Corp.</a>上市。</p>\n<p><b>周二关键词：美国当周API原油库存，澳洲联储纪要</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ae806eba84c9e6e0f50cd77e42c862f\" tg-width=\"865\" tg-height=\"582\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>数据方面</b>，留意晚间API原油库存变动情况。<b>事件方面</b>，<b>美国总统拜登将就新冠肺炎疫情应对措施发表讲话，</b>澳洲联储纪要。</p>\n<p>目前的经济学家认为11月美国CPI的同比增幅将上升至6.7%，而美国通胀的上升也成为市场关注的焦点。为了防止通胀风险，澳洲联储可能考虑提前终止其债券购买计划。</p>\n<p><b>财报方面</b>，<a href=\"https://laohu8.com/S/QTT\">趣头条</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GIS\">通用磨坊</a>将于美股盘前发布新财报，<b><a href=\"https://laohu8.com/S/BB\">黑莓</a>将于美股盘后发布新财报</b>。</p>\n<p><b>周三关键词：美国三季度GDP，美国三季度核心PCE，美国谘商会消费信心，EIA原油库存</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5577e071134ee256d19006fd6dca89e3\" tg-width=\"865\" tg-height=\"449\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>数据方面</b>，主要关注美国三季度GDP的终值数据、EIA原油库存数据。</p>\n<p>分析人士预计，美国经济在今年最后三个月将有更强劲的增长。多家机构的经济学家纷纷上调了第四季度GDP预期，预计今年全年经济增长5.5%左右，为1984年以来最好表现。</p>\n<p><b>财报方面</b>，<a href=\"https://laohu8.com/S/KMX\">车美仕</a>将于盘前公布财报。</p>\n<p><b>周四关键词：美国初请失业金人数，美国11月PCE物价指数，美国密歇根大学消费信心数据</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c0418ede88fc30b227014990e31b9524\" tg-width=\"837\" tg-height=\"626\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>数据方面</b>，市场迎来一系列美国数据的公布，重点关注美国初请失业金人数，美国11月PCE物价指数、美国11月核心PCE物价指数、美国11月耐用品订单。</p>\n<p>虽然美联储决议向市场释放了鹰派基调，但美联储主席鲍威尔却表示政策将会循序渐进，未来还是继续关注经济数据的表现。因此本周的一系列经济数据，将会给明年美联储是否继续加速收紧提供数值上的依据。</p>\n<p><b>新股方面</b>，港股<a href=\"https://laohu8.com/S/02185\">百心安-B</a>上市。百心安是创新介入式心血管装置公司，专注于全降解支架（BRS）及肾神经阻断（RDN）两种疗法，以解决中国患者在冠状及外周动脉疾病以及高血压方面的未满足医疗需求。</p>\n<p><b>周五关键词：圣诞节平安夜，美股休市1天，港股只进行早盘交易</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f599f4fe622b7b4272afef4a1ef5223f\" tg-width=\"840\" tg-height=\"247\" referrerpolicy=\"no-referrer\">美国圣诞节假期，美股休市1天；港股只进行早盘交易，12:00-12:10之间随机收市；CME旗下贵金属、美国原油和外汇合约交易全天暂停。</p>\n<p>State Street首席投资策略分析师Michael Arone表示，今年出现“圣诞老人拉升”的情况可能有点难，毕竟股市一整年来已经涨了这么多。交易量的下降也指向年终市场波动性上升。股市一路高歌结束2021年不会令人意外，但不要忘了美联储收紧货币政策和奥秘克戎病毒也将市场的焦虑感推到很高的水平。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>前瞻：美光科技、耐克财报来袭！美股平安夜休市</title>\n<style 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Corp.上市。\n周二关键词：美国当周API原油库存，澳洲联储纪要\n\n数据方面，留意晚间API原油库存变动情况。事件方面，美国总统拜登将就新冠肺炎疫情应对措施发表讲话，澳洲联储纪要。\n目前的经济学家认为11月美国CPI的同比增幅将上升至6.7%，而美国通胀的上升也成为市场关注的焦点。为了防止通胀风险，澳洲联储可能考虑提前终止其债券购买计划。\n财报方面，趣头条、通用磨坊将于美股盘前发布新财报，黑莓将于美股盘后发布新财报。\n周三关键词：美国三季度GDP，美国三季度核心PCE，美国谘商会消费信心，EIA原油库存\n\n数据方面，主要关注美国三季度GDP的终值数据、EIA原油库存数据。\n分析人士预计，美国经济在今年最后三个月将有更强劲的增长。多家机构的经济学家纷纷上调了第四季度GDP预期，预计今年全年经济增长5.5%左右，为1984年以来最好表现。\n财报方面，车美仕将于盘前公布财报。\n周四关键词：美国初请失业金人数，美国11月PCE物价指数，美国密歇根大学消费信心数据\n\n数据方面，市场迎来一系列美国数据的公布，重点关注美国初请失业金人数，美国11月PCE物价指数、美国11月核心PCE物价指数、美国11月耐用品订单。\n虽然美联储决议向市场释放了鹰派基调，但美联储主席鲍威尔却表示政策将会循序渐进，未来还是继续关注经济数据的表现。因此本周的一系列经济数据，将会给明年美联储是否继续加速收紧提供数值上的依据。\n新股方面，港股百心安-B上市。百心安是创新介入式心血管装置公司，专注于全降解支架（BRS）及肾神经阻断（RDN）两种疗法，以解决中国患者在冠状及外周动脉疾病以及高血压方面的未满足医疗需求。\n周五关键词：圣诞节平安夜，美股休市1天，港股只进行早盘交易\n美国圣诞节假期，美股休市1天；港股只进行早盘交易，12:00-12:10之间随机收市；CME旗下贵金属、美国原油和外汇合约交易全天暂停。\nState Street首席投资策略分析师Michael Arone表示，今年出现“圣诞老人拉升”的情况可能有点难，毕竟股市一整年来已经涨了这么多。交易量的下降也指向年终市场波动性上升。股市一路高歌结束2021年不会令人意外，但不要忘了美联储收紧货币政策和奥秘克戎病毒也将市场的焦虑感推到很高的水平。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1166,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":607523819,"gmtCreate":1639566247607,"gmtModify":1639566280005,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":". 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referrerpolicy=\"no-referrer\">周一，全球重要财经数据不多，投资者可关注美国成屋销售总数年化、中国一年期贷款市场报价利率等，重点观察全球股市的开市情况。</p>\n<p>财报方面，美股盘前，<a href=\"https://laohu8.com/S/CRNC\">Cerence</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/NIU\">小牛电动</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ZH\">知乎</a>等将公布财报；美股盘后，<a href=\"https://laohu8.com/S/TUYA\">涂鸦智能</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ZM\">Zoom视频通讯</a>、等将公布财报。</p>\n<p>周一两只新股上市，空白支票公司Legato Merger Corp、针对与印度有联系的科技企业的空白支票公司Vahanna Tech Edge Acquisition。</p>\n<p>美国总统拜登将正式提名美联储新一届主席，目前候选人是鲍威尔与布雷纳德。分析认为，无论拜登最终提名谁作为下一届美联储主席，明年美联储货币政策都有望转鸽，预计首次加息时点会迟于当前的市场预期，最快在明年12月。</p>\n<p><b>11月23日周二关键词：澳大利亚消费信心，欧元区制造业和服务业PMI，英国制造业和服务业PMI，美国制造业PMI</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d83973b94e707ca43c7e3d0562aacb7\" tg-width=\"615\" tg-height=\"643\" referrerpolicy=\"no-referrer\">周二，数据方面，投资者关注美国的制造业PMI。</p>\n<p>分析认为，美国的制造业逐渐反弹，工厂产值从飓风艾达的影响中反弹，并表明制造商的材料短缺问题有好转。健康的商业投资加上强劲的消费者需求，推动了制造商的订单增长，但也消耗了库存并导致储备订单积压。生产商正在解决材料短缺问题，而就业仍低于疫情前水平。</p>\n<p>关注欧元区制造业和服务业PMI数据。</p>\n<p>分析指出，欧元区经济增长已经受到全球供应紧缩的压力，尤其是对制造业的影响。目前，供应瓶颈只会推迟经济复苏。由于人们重返商店、餐馆和文化场所，以及旅游业的复苏，消费支出成为了一个亮点。</p>\n<p>事件方面，英国央行委员哈斯克尔就高通胀问题发表讲话。</p>\n<p>财报方面，美股盘前，<a href=\"https://laohu8.com/S/BBY\">百思买</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/JG\">极光</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>、等将公布财报；美股盘后，<a href=\"https://laohu8.com/S/HPQ\">惠普</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/PSTG\">Pure Storage</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/DADA\">达达集团</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/DELL\">戴尔科技</a>、等将公布财报；港股，<a href=\"https://laohu8.com/S/09868\">小鹏汽车-W</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/01810\">小米集团-W</a>等将公布财报。</p>\n<p><b>11月24日周三关键词：美国初请失业金、美国耐用品订单、美国批发库存、美国三季度GDP修正值等一系列数据、美联储纪要</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc581701a6250b7f4db3915e0968a625\" tg-width=\"616\" tg-height=\"830\" referrerpolicy=\"no-referrer\">周三，数据方面，美国实际GDP年化季率修正值、美国核心PCE物价指数月率，个人支出月率、密歇根消费信心数据等。</p>\n<p>因为美国感恩节假日即将到来，因此美国数据在感恩节前集中公布。当前美国经济面临的最大问题就是通胀，美国正在遭遇创纪录的通货膨胀威胁。数据显示，美国10月CPI同比上涨6.2%，创造了1990年以来的最高水平，这也揭示出美国社会正在经历严重的通货膨胀。更为严重的是，该数据的增加是在短短半年多时间内完成的，2021年初美国的CPI数值仍只有1.4%，呈现通货紧缩的现象。</p>\n<p>事件方面，新西兰联储公布利率决议。</p>\n<p>财报方面，美股盘前，<a href=\"https://laohu8.com/S/KC\">金山云</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/HTHT\">华住</a>、等将公布财报；港股，<a href=\"https://laohu8.com/S/00241\">阿里健康</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/01179\">华住集团-S</a>等将公布财报。</p>\n<p><b>11月25日周四关键词：维他奶国际、阿里影业、波司登等公布财报；感恩节美股休市</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c62e7c67382d353b87a4e3bd4d6941d0\" tg-width=\"615\" tg-height=\"185\" referrerpolicy=\"no-referrer\">感恩节，美国休市一天。</p>\n<p>周四，数据方面，美国当周石油钻井总数、当周EIA天然气库存，德国Gfk消费者信心指数。</p>\n<p>纽约时段，由于感恩节假期，美国市场休市，料市场整体波动有限，不过投资者仍然要控制好仓位，防止小资金带来大行情的假期波动的走势出现。投资者唯一需要留意的就是欧洲央行的政策会议纪要，不过预计该纪要给欧元也会带来很有限的影响。交易英镑的投资者，留意英国央行行长贝利的讲话。</p>\n<p>事件方面，美联储FOMC公布货币政策会议纪要，欧洲央行公布10月份货币政策会议纪要。</p>\n<p>财报方面，港股<a href=\"https://laohu8.com/S/00345\">维他奶国际</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/03998\">波司登</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/01060\">阿里影业</a>发布财报。</p>\n<p><b>11月26日周五关键词：英国CBI零售销售差值，欧洲央行行长拉加德在该央行2021年法律会议上发表讲话；雾芯科技、美团、拼多多等发布财报；感恩节翌日提前休市</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d6ff73fff2b2e7063967c17cc93aecd\" tg-width=\"613\" tg-height=\"370\" referrerpolicy=\"no-referrer\">周五，数据方面，英国CBI零售销售差值。预计市场整体波动幅度有限。</p>\n<p>事件方面，欧洲央行行长拉加德在该央行2021年法律会议上发表讲话，英国央行行长贝利即将发表讲话。</p>\n<p>财报方面，美股盘前，<a href=\"https://laohu8.com/S/RLX\">雾芯科技</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>等将公布财报；港股，<a href=\"https://laohu8.com/S/03690\">美团-W</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/02158\">医渡科技</a>等将公布财报。</p>\n<p>周五一只新股上市，<a href=\"https://laohu8.com/S/02185\">百心安-B</a>成立于2014年，是中国领先的创新介入式心血管装置公司，专注于全降解支架（BRS）及肾神经阻断（RDN）两种疗法，以解决中国患者在冠状及外周动脉疾病以及高血压方面的未满足医疗需求。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>前瞻：美团、拼多多、小米财报来袭！美股感恩节休市</title>\n<style 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事件方面：拜登提名美联储主席人选、美联储FOMC公布货币政策会议纪要；英国央行行长贝利发表讲话。\n</blockquote>\n<blockquote>\n 数据方面：美国10月核心PCE物价指数年率；美国至11月19日当周EIA原油库存(万桶)。\n</blockquote>\n<blockquote>\n 财报方面：Zoom、小鹏汽车、小米集团、快手、戴尔、惠普、美团、雾芯科技、拼多多等热门股陆续发布三季报。\n</blockquote>\n<blockquote>\n 新股方面：空白支票公司Legato Merger Corp、针对与印度有联系的科技企业的空白支票公司Vahanna Tech Edge Acquisition、生物科技公司百心安等公司上市。\n</blockquote>\n<blockquote>\n 感恩节美股休市安排：11月25日（周四）美国将迎来感恩节假期，美国股市将休市；11月26日（周五）提前3小时休市。\n</blockquote>\n<p><b>重要经济数据一览</b></p>\n<p><b>11月22日周一关键词：开盘情况，英国工业产出差值，美国成屋销售</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/847428593fec42c8f6420ab818da2078\" tg-width=\"612\" tg-height=\"231\" referrerpolicy=\"no-referrer\">周一，全球重要财经数据不多，投资者可关注美国成屋销售总数年化、中国一年期贷款市场报价利率等，重点观察全球股市的开市情况。</p>\n<p>财报方面，美股盘前，<a href=\"https://laohu8.com/S/CRNC\">Cerence</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/NIU\">小牛电动</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ZH\">知乎</a>等将公布财报；美股盘后，<a href=\"https://laohu8.com/S/TUYA\">涂鸦智能</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ZM\">Zoom视频通讯</a>、等将公布财报。</p>\n<p>周一两只新股上市，空白支票公司Legato Merger Corp、针对与印度有联系的科技企业的空白支票公司Vahanna Tech Edge Acquisition。</p>\n<p>美国总统拜登将正式提名美联储新一届主席，目前候选人是鲍威尔与布雷纳德。分析认为，无论拜登最终提名谁作为下一届美联储主席，明年美联储货币政策都有望转鸽，预计首次加息时点会迟于当前的市场预期，最快在明年12月。</p>\n<p><b>11月23日周二关键词：澳大利亚消费信心，欧元区制造业和服务业PMI，英国制造业和服务业PMI，美国制造业PMI</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d83973b94e707ca43c7e3d0562aacb7\" tg-width=\"615\" tg-height=\"643\" referrerpolicy=\"no-referrer\">周二，数据方面，投资者关注美国的制造业PMI。</p>\n<p>分析认为，美国的制造业逐渐反弹，工厂产值从飓风艾达的影响中反弹，并表明制造商的材料短缺问题有好转。健康的商业投资加上强劲的消费者需求，推动了制造商的订单增长，但也消耗了库存并导致储备订单积压。生产商正在解决材料短缺问题，而就业仍低于疫情前水平。</p>\n<p>关注欧元区制造业和服务业PMI数据。</p>\n<p>分析指出，欧元区经济增长已经受到全球供应紧缩的压力，尤其是对制造业的影响。目前，供应瓶颈只会推迟经济复苏。由于人们重返商店、餐馆和文化场所，以及旅游业的复苏，消费支出成为了一个亮点。</p>\n<p>事件方面，英国央行委员哈斯克尔就高通胀问题发表讲话。</p>\n<p>财报方面，美股盘前，<a href=\"https://laohu8.com/S/BBY\">百思买</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/JG\">极光</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>、等将公布财报；美股盘后，<a href=\"https://laohu8.com/S/HPQ\">惠普</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/PSTG\">Pure Storage</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/DADA\">达达集团</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/DELL\">戴尔科技</a>、等将公布财报；港股，<a href=\"https://laohu8.com/S/09868\">小鹏汽车-W</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/01810\">小米集团-W</a>等将公布财报。</p>\n<p><b>11月24日周三关键词：美国初请失业金、美国耐用品订单、美国批发库存、美国三季度GDP修正值等一系列数据、美联储纪要</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc581701a6250b7f4db3915e0968a625\" tg-width=\"616\" tg-height=\"830\" referrerpolicy=\"no-referrer\">周三，数据方面，美国实际GDP年化季率修正值、美国核心PCE物价指数月率，个人支出月率、密歇根消费信心数据等。</p>\n<p>因为美国感恩节假日即将到来，因此美国数据在感恩节前集中公布。当前美国经济面临的最大问题就是通胀，美国正在遭遇创纪录的通货膨胀威胁。数据显示，美国10月CPI同比上涨6.2%，创造了1990年以来的最高水平，这也揭示出美国社会正在经历严重的通货膨胀。更为严重的是，该数据的增加是在短短半年多时间内完成的，2021年初美国的CPI数值仍只有1.4%，呈现通货紧缩的现象。</p>\n<p>事件方面，新西兰联储公布利率决议。</p>\n<p>财报方面，美股盘前，<a href=\"https://laohu8.com/S/KC\">金山云</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/HTHT\">华住</a>、等将公布财报；港股，<a href=\"https://laohu8.com/S/00241\">阿里健康</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/01179\">华住集团-S</a>等将公布财报。</p>\n<p><b>11月25日周四关键词：维他奶国际、阿里影业、波司登等公布财报；感恩节美股休市</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c62e7c67382d353b87a4e3bd4d6941d0\" tg-width=\"615\" tg-height=\"185\" referrerpolicy=\"no-referrer\">感恩节，美国休市一天。</p>\n<p>周四，数据方面，美国当周石油钻井总数、当周EIA天然气库存，德国Gfk消费者信心指数。</p>\n<p>纽约时段，由于感恩节假期，美国市场休市，料市场整体波动有限，不过投资者仍然要控制好仓位，防止小资金带来大行情的假期波动的走势出现。投资者唯一需要留意的就是欧洲央行的政策会议纪要，不过预计该纪要给欧元也会带来很有限的影响。交易英镑的投资者，留意英国央行行长贝利的讲话。</p>\n<p>事件方面，美联储FOMC公布货币政策会议纪要，欧洲央行公布10月份货币政策会议纪要。</p>\n<p>财报方面，港股<a href=\"https://laohu8.com/S/00345\">维他奶国际</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/03998\">波司登</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/01060\">阿里影业</a>发布财报。</p>\n<p><b>11月26日周五关键词：英国CBI零售销售差值，欧洲央行行长拉加德在该央行2021年法律会议上发表讲话；雾芯科技、美团、拼多多等发布财报；感恩节翌日提前休市</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d6ff73fff2b2e7063967c17cc93aecd\" tg-width=\"613\" tg-height=\"370\" referrerpolicy=\"no-referrer\">周五，数据方面，英国CBI零售销售差值。预计市场整体波动幅度有限。</p>\n<p>事件方面，欧洲央行行长拉加德在该央行2021年法律会议上发表讲话，英国央行行长贝利即将发表讲话。</p>\n<p>财报方面，美股盘前，<a href=\"https://laohu8.com/S/RLX\">雾芯科技</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>等将公布财报；港股，<a href=\"https://laohu8.com/S/03690\">美团-W</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/02158\">医渡科技</a>等将公布财报。</p>\n<p>周五一只新股上市，<a href=\"https://laohu8.com/S/02185\">百心安-B</a>成立于2014年，是中国领先的创新介入式心血管装置公司，专注于全降解支架（BRS）及肾神经阻断（RDN）两种疗法，以解决中国患者在冠状及外周动脉疾病以及高血压方面的未满足医疗需求。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/d256e82db1d71c864259845ce1d069bf","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ Composite"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1104167506","content_text":"事件方面：拜登提名美联储主席人选、美联储FOMC公布货币政策会议纪要；英国央行行长贝利发表讲话。\n\n\n 数据方面：美国10月核心PCE物价指数年率；美国至11月19日当周EIA原油库存(万桶)。\n\n\n 财报方面：Zoom、小鹏汽车、小米集团、快手、戴尔、惠普、美团、雾芯科技、拼多多等热门股陆续发布三季报。\n\n\n 新股方面：空白支票公司Legato Merger Corp、针对与印度有联系的科技企业的空白支票公司Vahanna Tech Edge Acquisition、生物科技公司百心安等公司上市。\n\n\n 感恩节美股休市安排：11月25日（周四）美国将迎来感恩节假期，美国股市将休市；11月26日（周五）提前3小时休市。\n\n重要经济数据一览\n11月22日周一关键词：开盘情况，英国工业产出差值，美国成屋销售周一，全球重要财经数据不多，投资者可关注美国成屋销售总数年化、中国一年期贷款市场报价利率等，重点观察全球股市的开市情况。\n财报方面，美股盘前，Cerence、小牛电动、知乎等将公布财报；美股盘后，涂鸦智能、Zoom视频通讯、等将公布财报。\n周一两只新股上市，空白支票公司Legato Merger Corp、针对与印度有联系的科技企业的空白支票公司Vahanna Tech Edge Acquisition。\n美国总统拜登将正式提名美联储新一届主席，目前候选人是鲍威尔与布雷纳德。分析认为，无论拜登最终提名谁作为下一届美联储主席，明年美联储货币政策都有望转鸽，预计首次加息时点会迟于当前的市场预期，最快在明年12月。\n11月23日周二关键词：澳大利亚消费信心，欧元区制造业和服务业PMI，英国制造业和服务业PMI，美国制造业PMI周二，数据方面，投资者关注美国的制造业PMI。\n分析认为，美国的制造业逐渐反弹，工厂产值从飓风艾达的影响中反弹，并表明制造商的材料短缺问题有好转。健康的商业投资加上强劲的消费者需求，推动了制造商的订单增长，但也消耗了库存并导致储备订单积压。生产商正在解决材料短缺问题，而就业仍低于疫情前水平。\n关注欧元区制造业和服务业PMI数据。\n分析指出，欧元区经济增长已经受到全球供应紧缩的压力，尤其是对制造业的影响。目前，供应瓶颈只会推迟经济复苏。由于人们重返商店、餐馆和文化场所，以及旅游业的复苏，消费支出成为了一个亮点。\n事件方面，英国央行委员哈斯克尔就高通胀问题发表讲话。\n财报方面，美股盘前，百思买、极光、小鹏汽车、等将公布财报；美股盘后，惠普、Pure Storage、达达集团、戴尔科技、等将公布财报；港股，小鹏汽车-W、小米集团-W等将公布财报。\n11月24日周三关键词：美国初请失业金、美国耐用品订单、美国批发库存、美国三季度GDP修正值等一系列数据、美联储纪要周三，数据方面，美国实际GDP年化季率修正值、美国核心PCE物价指数月率，个人支出月率、密歇根消费信心数据等。\n因为美国感恩节假日即将到来，因此美国数据在感恩节前集中公布。当前美国经济面临的最大问题就是通胀，美国正在遭遇创纪录的通货膨胀威胁。数据显示，美国10月CPI同比上涨6.2%，创造了1990年以来的最高水平，这也揭示出美国社会正在经历严重的通货膨胀。更为严重的是，该数据的增加是在短短半年多时间内完成的，2021年初美国的CPI数值仍只有1.4%，呈现通货紧缩的现象。\n事件方面，新西兰联储公布利率决议。\n财报方面，美股盘前，金山云、华住、等将公布财报；港股，阿里健康、华住集团-S等将公布财报。\n11月25日周四关键词：维他奶国际、阿里影业、波司登等公布财报；感恩节美股休市感恩节，美国休市一天。\n周四，数据方面，美国当周石油钻井总数、当周EIA天然气库存，德国Gfk消费者信心指数。\n纽约时段，由于感恩节假期，美国市场休市，料市场整体波动有限，不过投资者仍然要控制好仓位，防止小资金带来大行情的假期波动的走势出现。投资者唯一需要留意的就是欧洲央行的政策会议纪要，不过预计该纪要给欧元也会带来很有限的影响。交易英镑的投资者，留意英国央行行长贝利的讲话。\n事件方面，美联储FOMC公布货币政策会议纪要，欧洲央行公布10月份货币政策会议纪要。\n财报方面，港股维他奶国际、波司登、阿里影业发布财报。\n11月26日周五关键词：英国CBI零售销售差值，欧洲央行行长拉加德在该央行2021年法律会议上发表讲话；雾芯科技、美团、拼多多等发布财报；感恩节翌日提前休市周五，数据方面，英国CBI零售销售差值。预计市场整体波动幅度有限。\n事件方面，欧洲央行行长拉加德在该央行2021年法律会议上发表讲话，英国央行行长贝利即将发表讲话。\n财报方面，美股盘前，雾芯科技、拼多多等将公布财报；港股，美团-W、医渡科技等将公布财报。\n周五一只新股上市，百心安-B成立于2014年，是中国领先的创新介入式心血管装置公司，专注于全降解支架（BRS）及肾神经阻断（RDN）两种疗法，以解决中国患者在冠状及外周动脉疾病以及高血压方面的未满足医疗需求。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":860,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":871761900,"gmtCreate":1637113388871,"gmtModify":1637113411790,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":"😰","listText":"😰","text":"😰","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":6,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/871761900","repostId":"1109962159","repostType":4,"repost":{"id":"1109962159","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1637106290,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1109962159?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-17 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href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>有道涨超17%</p>\n<p>热门中概股周二收盘涨跌不一，<a href=\"https://laohu8.com/S/JKS\">晶科能源</a>涨超7%，<a href=\"https://laohu8.com/S/BEKE\">贝壳</a>涨近5%，<a href=\"https://laohu8.com/S/BILI\">哔哩哔哩</a>涨超4%，<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>涨近3%，<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/KC\">金山云</a>涨超1%。</p>\n<p>教育股中，网易有道涨超17%，好未来涨超5%，<a href=\"https://laohu8.com/S/GOTU\">高途</a>涨超2%，<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>涨近1%。新能源汽车股中，理想汽车涨超9%，小鹏汽车涨超5%，<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>汽车涨0.2%。</p>\n<p>雾芯科技跌近7%，<a href=\"https://laohu8.com/S/SOHU\">搜狐</a>跌超5%，<a href=\"https://laohu8.com/S/IQ\">爱奇艺</a>跌超1%。</p>\n<p>3、欧股收盘涨跌不一 德国DAX30指数涨0.61%</p>\n<p>欧股收盘涨跌不一，德国DAX30指数涨0.61%，法国CAC40指数涨0.34%，<a href=\"https://laohu8.com/S/VUKE.UK\">英国富时100</a>指数跌0.34%，欧洲斯托克50指数涨0.34%。</p>\n<p>4、周二美国WTI原油收跌0.2% 创11月4日以来最低收盘价</p>\n<p>在美国众议院多数党领袖Steny Hoyer发表的评论令油价得到支撑。他的讲话降低了市场对美国将释放战略原油储备以帮助降低汽油价格的预期。。</p>\n<p>最终，纽约商品交易所12月交割的西德州中质原油(WTI)期货价格下跌12美分，跌幅近0.2%，收于每桶80.76美元，创11月4日以来的最低收盘价。</p>\n<p>欧洲<a href=\"https://laohu8.com/S/ICE\">洲际交易所</a>(ICE)1月交割的布伦特原油期货价格上涨38美分，涨幅0.5%，收于每桶82.43美元。此前该期货已经连续两个交易日下跌。</p>\n<p>5、黄金期货周二收跌0.7% 盘中创6月以来新高</p>\n<p>周二公布的经济数据普遍乐观，降低了市场对贵金属的投资需求。最新经济数据显示10月零售销售增长、工业产出飙升。</p>\n<p>最终，周二纽约商品交易所12月交割的黄金期货价格下跌12.50美元，跌幅0.7%，收于每盎司1854.10美元。盘中最高上涨至1879.50美元，创6月14日以来盘中最高价。</p>\n<p>国际宏观</p>\n<p>1、美国财长耶伦：财政部的现金在12月3日以后不会支撑太久</p>\n<p>美国财长耶伦表示，她将在“一两天内”告知国会，议员必须在多少时间内采取行动提高或暂停债务上限以免政府耗尽所有现金，“我们或许能撑过12月3日，我们可能有这个资源，但之后就没有太多时间了”。</p>\n<p>财政部自上个月以来一直在使用所谓的非常规措施来帮助避免资金耗尽。该部门本月早些时候表示，在通过非常规措施获得的大约3690亿美元现金中，已经用掉了1820亿美元。国会领导人尚未就未来几周将如何解决债务上限问题制定具体计划。</p>\n<p>2、拜登表示将在大约四天内宣布美联储主席提名人选</p>\n<p>美国总统乔·拜登周二告诉记者，预计“大约四天内”宣布美联储主席提名人选。</p>\n<p>拜登正在考虑是否提名杰罗姆·鲍威尔连任美联储主席。他还面试了美联储理事Lael Brainard，她是一些进步派议员和活动人士青睐的人选。</p>\n<p>3、美联储布拉德：联储应在接下来的几次会议中采取“鹰派”立场</p>\n<p>圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯-布拉德周二表示，美联储应在接下来的几次会议上“朝着更加鹰派的方向前进”，以防高通胀没有开始缓解。</p>\n<p>布拉德明年将在FOMC有投票权。他重申了其预测，即美联储明年将需要加息两次。</p>\n<p>4、<a href=\"https://laohu8.com/S/MCO\">穆迪</a>可能因债务上限问题将美国债务评级保留在观察名单</p>\n<p>穆迪在一份报告中表示，如果美国没有提高债务上限，穆迪预计财政部将优先安排支付利息，以免对全球金融市场造成重大破坏。穆迪会将未按期支付利息归为违约，这可能会导致评级下调。</p>\n<p>5、美国零售销售创3月份以来最大增幅 超越市场预期</p>\n<p>商务部周二公布的数据显示，上月整体零售销售增长1.7%，为七个月来最大增幅，9月份数据则上修为增长0.8%。不包括汽油和汽车的零售销售在10月份增长1.4%。这些数据都没有经过价格调整。</p>\n<p>经济学家对10月零售销售的中值预期是增长1.4%。</p>\n<p>6、欧洲央行放松抵押规则以缓解政府债券短缺问题</p>\n<p>欧洲央行正在采取措施缓解欧元区政府债券短缺问题。交易员称，央行非常规的货币政策加剧了这种短缺。</p>\n<p>根据欧洲央行周一在其网站发布的简报，为帮助满足市场对政府债券的需求，其接受的现金抵押的额度上限将提高一倍，至1500亿欧元（合1700亿美元），方便银行抵押现金借入主权债。</p>\n<p>7、国际能源署的炼厂原油加工量数据显示油价涨势不久将结束</p>\n<p>国际能源署（IEA）周二表示，油价上涨可能很快结束。其对炼油厂原油消耗量的预测展现了一番乐观的前景。</p>\n<p>数据显示，全球炼油厂本月的原油加工量将达到每天8000万桶，比10月份增长近3%，远高于今年前三个季度的季度平均水平。下个月，日加工量料将再增加80万桶。</p>\n<p>公司新闻</p>\n<p>1、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2183000829\" target=\"_blank\">马斯克再抛93.4万股特斯拉股票 已完成售股承诺42.6％</a></p>\n<p>11月16日消息，美国证券交易委员会公布的最新文件显示，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克于当地时间11月15日再次出售了93.4万股特斯拉股票，以履行与行使股票期权相关的预扣税义务。</p>\n<p>自11月8日以来，马斯克已经累计出售约727.41万股特斯拉股票，占其此前承诺售股数额的42.6%。此前，马斯克在社交媒体上发起民意调查宣布，宣布考虑出售10%所持特斯拉股份。在获得大多数粉丝支持后，马斯克开始出售部分特斯拉股票。</p>\n<p>2、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2183007698\" target=\"_blank\">FF第三季度预亏2.8亿美元，因财务欺诈调查将延后提交财报业绩</a></p>\n<p>11月15日，法拉第未来向美国证券交易委员会提交的报告显示，由于正在对公司最近受到的财务欺诈指控进行调查，FF预计无法按时提交今年第三季度的财务报告。该报告披露，FF预计，截至今年9月30日，FF三季度净亏损将增加至约2.8亿美元，去年同期的净亏损额则为3300万美元。FF强调，公司计划在明年7月开始交付FF91汽车。</p>\n<p>3、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2183038620\" target=\"_blank\">谷歌宣布将在澳大利亚投资10亿澳元，重点布局云计算</a></p>\n<p>11月16日消息，谷歌宣布将在五年内向澳大利亚基础设施、研究和伙伴关系投资10亿澳元（约合7.3亿美元），这将是谷歌在澳大利亚最大的一笔投资。</p>\n<p>Alphabet和谷歌CEO皮查伊表示，这项投资将有助于澳大利亚数字基础设施的发展，其重点是云计算。他还表示，这笔投资将包括在澳大利亚启动谷歌首个研究中心，以及与澳大利亚国家科学机构合作。</p>\n<p>4、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2183815072\" target=\"_blank\">亚马逊将向希尔顿员工提供虚拟医疗服务</a></p>\n<p>亚马逊与希尔顿就虚拟医疗服务达成合作，双方没有披露交易的财务细节。亚马逊旗下有一项服务叫“Amazon Care”，它按需提供医疗服务，用户可以通过信息、视频聊天与临床医生联系，部分城市还可以上门服务。2019年亚马逊开始在西雅图试点，为员工提供医疗服务，今年夏天开始向全美企业推销Care。此次交易意味着希尔顿成为Care业务的第一个酒店客户，也是公司披露的第二个客户，第一个是健身设备制造商Preor。</p>\n<p>5、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2183070716\" target=\"_blank\">摩根大通起诉特斯拉 称这家电动汽车公司未支付1.62亿美元</a></p>\n<p>11月16日消息，摩根大通已经起诉了特斯拉，声称这家电动汽车公司未向该银行支付1.62亿美元，这与2014年的认股权证协议有关。争议的焦点是，在特斯拉首席执行官埃隆·马斯克2018年发布\"确保资金到位\"的推文后，两家公司对该协议进行了调整，并由此产生了影响。</p>\n<p>6、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2184361889\" target=\"_blank\">辉瑞授权制造平价抗新冠病毒口服药</a></p>\n<p>辉瑞公司达成了一项授权许可协议，允许仿制药生产商为95个中低收入国家生产平价的新冠药物，跟进此前默克公司的类似举措。</p>\n<p>辉瑞在周二的一份声明中表示，它已与联合国支持的药品专利联盟（MPP）签署一项协议，一旦获得监管机构的授权，该实验性药物将授权给仿制药生产商生产，可供应给约占全球人口53%的国家及地区。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" 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07:44</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<blockquote>\n 摘要：①美股周二集体收涨，道指涨0.16%，标普500指数涨0.39%，纳指涨0.76%；②周二美国WTI原油收跌0.2%，创11月4日以来最低收盘价；③美国财长耶伦：财政部的现金在12月3日以后不会支撑太久 。\n</blockquote>\n<p>海外市场</p>\n<p>1、美股周二全线收高：新能源车、在线教育股涨幅居前</p>\n<p>美股三大指数集体收涨，道指涨0.16%，标普500指数涨0.39%，纳指涨0.76%。新能源车、在线教育股涨幅居前，<a href=\"https://laohu8.com/S/DAO\">有道</a>涨超17%，<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>竞争对手Rivian大涨逾15%，为连续第5个交易日上涨，<a href=\"https://laohu8.com/S/LI\">理想汽车</a>涨超9%，<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/TAL\">好未来</a>涨超5%，特斯拉涨超4%。</p>\n<p>2、热门中概股周二收盘涨跌不一 <a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>有道涨超17%</p>\n<p>热门中概股周二收盘涨跌不一，<a href=\"https://laohu8.com/S/JKS\">晶科能源</a>涨超7%，<a href=\"https://laohu8.com/S/BEKE\">贝壳</a>涨近5%，<a href=\"https://laohu8.com/S/BILI\">哔哩哔哩</a>涨超4%，<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>涨近3%，<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/KC\">金山云</a>涨超1%。</p>\n<p>教育股中，网易有道涨超17%，好未来涨超5%，<a href=\"https://laohu8.com/S/GOTU\">高途</a>涨超2%，<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>涨近1%。新能源汽车股中，理想汽车涨超9%，小鹏汽车涨超5%，<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>汽车涨0.2%。</p>\n<p>雾芯科技跌近7%，<a href=\"https://laohu8.com/S/SOHU\">搜狐</a>跌超5%，<a href=\"https://laohu8.com/S/IQ\">爱奇艺</a>跌超1%。</p>\n<p>3、欧股收盘涨跌不一 德国DAX30指数涨0.61%</p>\n<p>欧股收盘涨跌不一，德国DAX30指数涨0.61%，法国CAC40指数涨0.34%，<a href=\"https://laohu8.com/S/VUKE.UK\">英国富时100</a>指数跌0.34%，欧洲斯托克50指数涨0.34%。</p>\n<p>4、周二美国WTI原油收跌0.2% 创11月4日以来最低收盘价</p>\n<p>在美国众议院多数党领袖Steny Hoyer发表的评论令油价得到支撑。他的讲话降低了市场对美国将释放战略原油储备以帮助降低汽油价格的预期。。</p>\n<p>最终，纽约商品交易所12月交割的西德州中质原油(WTI)期货价格下跌12美分，跌幅近0.2%，收于每桶80.76美元，创11月4日以来的最低收盘价。</p>\n<p>欧洲<a href=\"https://laohu8.com/S/ICE\">洲际交易所</a>(ICE)1月交割的布伦特原油期货价格上涨38美分，涨幅0.5%，收于每桶82.43美元。此前该期货已经连续两个交易日下跌。</p>\n<p>5、黄金期货周二收跌0.7% 盘中创6月以来新高</p>\n<p>周二公布的经济数据普遍乐观，降低了市场对贵金属的投资需求。最新经济数据显示10月零售销售增长、工业产出飙升。</p>\n<p>最终，周二纽约商品交易所12月交割的黄金期货价格下跌12.50美元，跌幅0.7%，收于每盎司1854.10美元。盘中最高上涨至1879.50美元，创6月14日以来盘中最高价。</p>\n<p>国际宏观</p>\n<p>1、美国财长耶伦：财政部的现金在12月3日以后不会支撑太久</p>\n<p>美国财长耶伦表示，她将在“一两天内”告知国会，议员必须在多少时间内采取行动提高或暂停债务上限以免政府耗尽所有现金，“我们或许能撑过12月3日，我们可能有这个资源，但之后就没有太多时间了”。</p>\n<p>财政部自上个月以来一直在使用所谓的非常规措施来帮助避免资金耗尽。该部门本月早些时候表示，在通过非常规措施获得的大约3690亿美元现金中，已经用掉了1820亿美元。国会领导人尚未就未来几周将如何解决债务上限问题制定具体计划。</p>\n<p>2、拜登表示将在大约四天内宣布美联储主席提名人选</p>\n<p>美国总统乔·拜登周二告诉记者，预计“大约四天内”宣布美联储主席提名人选。</p>\n<p>拜登正在考虑是否提名杰罗姆·鲍威尔连任美联储主席。他还面试了美联储理事Lael Brainard，她是一些进步派议员和活动人士青睐的人选。</p>\n<p>3、美联储布拉德：联储应在接下来的几次会议中采取“鹰派”立场</p>\n<p>圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯-布拉德周二表示，美联储应在接下来的几次会议上“朝着更加鹰派的方向前进”，以防高通胀没有开始缓解。</p>\n<p>布拉德明年将在FOMC有投票权。他重申了其预测，即美联储明年将需要加息两次。</p>\n<p>4、<a href=\"https://laohu8.com/S/MCO\">穆迪</a>可能因债务上限问题将美国债务评级保留在观察名单</p>\n<p>穆迪在一份报告中表示，如果美国没有提高债务上限，穆迪预计财政部将优先安排支付利息，以免对全球金融市场造成重大破坏。穆迪会将未按期支付利息归为违约，这可能会导致评级下调。</p>\n<p>5、美国零售销售创3月份以来最大增幅 超越市场预期</p>\n<p>商务部周二公布的数据显示，上月整体零售销售增长1.7%，为七个月来最大增幅，9月份数据则上修为增长0.8%。不包括汽油和汽车的零售销售在10月份增长1.4%。这些数据都没有经过价格调整。</p>\n<p>经济学家对10月零售销售的中值预期是增长1.4%。</p>\n<p>6、欧洲央行放松抵押规则以缓解政府债券短缺问题</p>\n<p>欧洲央行正在采取措施缓解欧元区政府债券短缺问题。交易员称，央行非常规的货币政策加剧了这种短缺。</p>\n<p>根据欧洲央行周一在其网站发布的简报，为帮助满足市场对政府债券的需求，其接受的现金抵押的额度上限将提高一倍，至1500亿欧元（合1700亿美元），方便银行抵押现金借入主权债。</p>\n<p>7、国际能源署的炼厂原油加工量数据显示油价涨势不久将结束</p>\n<p>国际能源署（IEA）周二表示，油价上涨可能很快结束。其对炼油厂原油消耗量的预测展现了一番乐观的前景。</p>\n<p>数据显示，全球炼油厂本月的原油加工量将达到每天8000万桶，比10月份增长近3%，远高于今年前三个季度的季度平均水平。下个月，日加工量料将再增加80万桶。</p>\n<p>公司新闻</p>\n<p>1、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2183000829\" target=\"_blank\">马斯克再抛93.4万股特斯拉股票 已完成售股承诺42.6％</a></p>\n<p>11月16日消息，美国证券交易委员会公布的最新文件显示，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克于当地时间11月15日再次出售了93.4万股特斯拉股票，以履行与行使股票期权相关的预扣税义务。</p>\n<p>自11月8日以来，马斯克已经累计出售约727.41万股特斯拉股票，占其此前承诺售股数额的42.6%。此前，马斯克在社交媒体上发起民意调查宣布，宣布考虑出售10%所持特斯拉股份。在获得大多数粉丝支持后，马斯克开始出售部分特斯拉股票。</p>\n<p>2、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2183007698\" target=\"_blank\">FF第三季度预亏2.8亿美元，因财务欺诈调查将延后提交财报业绩</a></p>\n<p>11月15日，法拉第未来向美国证券交易委员会提交的报告显示，由于正在对公司最近受到的财务欺诈指控进行调查，FF预计无法按时提交今年第三季度的财务报告。该报告披露，FF预计，截至今年9月30日，FF三季度净亏损将增加至约2.8亿美元，去年同期的净亏损额则为3300万美元。FF强调，公司计划在明年7月开始交付FF91汽车。</p>\n<p>3、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2183038620\" target=\"_blank\">谷歌宣布将在澳大利亚投资10亿澳元，重点布局云计算</a></p>\n<p>11月16日消息，谷歌宣布将在五年内向澳大利亚基础设施、研究和伙伴关系投资10亿澳元（约合7.3亿美元），这将是谷歌在澳大利亚最大的一笔投资。</p>\n<p>Alphabet和谷歌CEO皮查伊表示，这项投资将有助于澳大利亚数字基础设施的发展，其重点是云计算。他还表示，这笔投资将包括在澳大利亚启动谷歌首个研究中心，以及与澳大利亚国家科学机构合作。</p>\n<p>4、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2183815072\" target=\"_blank\">亚马逊将向希尔顿员工提供虚拟医疗服务</a></p>\n<p>亚马逊与希尔顿就虚拟医疗服务达成合作，双方没有披露交易的财务细节。亚马逊旗下有一项服务叫“Amazon Care”，它按需提供医疗服务，用户可以通过信息、视频聊天与临床医生联系，部分城市还可以上门服务。2019年亚马逊开始在西雅图试点，为员工提供医疗服务，今年夏天开始向全美企业推销Care。此次交易意味着希尔顿成为Care业务的第一个酒店客户，也是公司披露的第二个客户，第一个是健身设备制造商Preor。</p>\n<p>5、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2183070716\" target=\"_blank\">摩根大通起诉特斯拉 称这家电动汽车公司未支付1.62亿美元</a></p>\n<p>11月16日消息，摩根大通已经起诉了特斯拉，声称这家电动汽车公司未向该银行支付1.62亿美元，这与2014年的认股权证协议有关。争议的焦点是，在特斯拉首席执行官埃隆·马斯克2018年发布\"确保资金到位\"的推文后，两家公司对该协议进行了调整，并由此产生了影响。</p>\n<p>6、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2184361889\" target=\"_blank\">辉瑞授权制造平价抗新冠病毒口服药</a></p>\n<p>辉瑞公司达成了一项授权许可协议，允许仿制药生产商为95个中低收入国家生产平价的新冠药物，跟进此前默克公司的类似举措。</p>\n<p>辉瑞在周二的一份声明中表示，它已与联合国支持的药品专利联盟（MPP）签署一项协议，一旦获得监管机构的授权，该实验性药物将授权给仿制药生产商生产，可供应给约占全球人口53%的国家及地区。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/b23574aac95526c9e5c62ebc8dd25130","relate_stocks":{"RIVN":"Rivian Automotive, Inc.","TSLA":"特斯拉","XPEV":"小鹏汽车","NIO":"蔚来","LI":"理想汽车",".DJI":"道琼斯","LCID":"Lucid Group Inc",".IXIC":"NASDAQ Composite",".SPX":"S&P 500 Index"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1109962159","content_text":"摘要：①美股周二集体收涨，道指涨0.16%，标普500指数涨0.39%，纳指涨0.76%；②周二美国WTI原油收跌0.2%，创11月4日以来最低收盘价；③美国财长耶伦：财政部的现金在12月3日以后不会支撑太久 。\n\n海外市场\n1、美股周二全线收高：新能源车、在线教育股涨幅居前\n美股三大指数集体收涨，道指涨0.16%，标普500指数涨0.39%，纳指涨0.76%。新能源车、在线教育股涨幅居前，有道涨超17%，特斯拉竞争对手Rivian大涨逾15%，为连续第5个交易日上涨，理想汽车涨超9%，小鹏汽车、好未来涨超5%，特斯拉涨超4%。\n2、热门中概股周二收盘涨跌不一 网易有道涨超17%\n热门中概股周二收盘涨跌不一，晶科能源涨超7%，贝壳涨近5%，哔哩哔哩涨超4%，拼多多涨近3%，百度、阿里巴巴、京东、金山云涨超1%。\n教育股中，网易有道涨超17%，好未来涨超5%，高途涨超2%，新东方涨近1%。新能源汽车股中，理想汽车涨超9%，小鹏汽车涨超5%，蔚来汽车涨0.2%。\n雾芯科技跌近7%，搜狐跌超5%，爱奇艺跌超1%。\n3、欧股收盘涨跌不一 德国DAX30指数涨0.61%\n欧股收盘涨跌不一，德国DAX30指数涨0.61%，法国CAC40指数涨0.34%，英国富时100指数跌0.34%，欧洲斯托克50指数涨0.34%。\n4、周二美国WTI原油收跌0.2% 创11月4日以来最低收盘价\n在美国众议院多数党领袖Steny Hoyer发表的评论令油价得到支撑。他的讲话降低了市场对美国将释放战略原油储备以帮助降低汽油价格的预期。。\n最终，纽约商品交易所12月交割的西德州中质原油(WTI)期货价格下跌12美分，跌幅近0.2%，收于每桶80.76美元，创11月4日以来的最低收盘价。\n欧洲洲际交易所(ICE)1月交割的布伦特原油期货价格上涨38美分，涨幅0.5%，收于每桶82.43美元。此前该期货已经连续两个交易日下跌。\n5、黄金期货周二收跌0.7% 盘中创6月以来新高\n周二公布的经济数据普遍乐观，降低了市场对贵金属的投资需求。最新经济数据显示10月零售销售增长、工业产出飙升。\n最终，周二纽约商品交易所12月交割的黄金期货价格下跌12.50美元，跌幅0.7%，收于每盎司1854.10美元。盘中最高上涨至1879.50美元，创6月14日以来盘中最高价。\n国际宏观\n1、美国财长耶伦：财政部的现金在12月3日以后不会支撑太久\n美国财长耶伦表示，她将在“一两天内”告知国会，议员必须在多少时间内采取行动提高或暂停债务上限以免政府耗尽所有现金，“我们或许能撑过12月3日，我们可能有这个资源，但之后就没有太多时间了”。\n财政部自上个月以来一直在使用所谓的非常规措施来帮助避免资金耗尽。该部门本月早些时候表示，在通过非常规措施获得的大约3690亿美元现金中，已经用掉了1820亿美元。国会领导人尚未就未来几周将如何解决债务上限问题制定具体计划。\n2、拜登表示将在大约四天内宣布美联储主席提名人选\n美国总统乔·拜登周二告诉记者，预计“大约四天内”宣布美联储主席提名人选。\n拜登正在考虑是否提名杰罗姆·鲍威尔连任美联储主席。他还面试了美联储理事Lael Brainard，她是一些进步派议员和活动人士青睐的人选。\n3、美联储布拉德：联储应在接下来的几次会议中采取“鹰派”立场\n圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯-布拉德周二表示，美联储应在接下来的几次会议上“朝着更加鹰派的方向前进”，以防高通胀没有开始缓解。\n布拉德明年将在FOMC有投票权。他重申了其预测，即美联储明年将需要加息两次。\n4、穆迪可能因债务上限问题将美国债务评级保留在观察名单\n穆迪在一份报告中表示，如果美国没有提高债务上限，穆迪预计财政部将优先安排支付利息，以免对全球金融市场造成重大破坏。穆迪会将未按期支付利息归为违约，这可能会导致评级下调。\n5、美国零售销售创3月份以来最大增幅 超越市场预期\n商务部周二公布的数据显示，上月整体零售销售增长1.7%，为七个月来最大增幅，9月份数据则上修为增长0.8%。不包括汽油和汽车的零售销售在10月份增长1.4%。这些数据都没有经过价格调整。\n经济学家对10月零售销售的中值预期是增长1.4%。\n6、欧洲央行放松抵押规则以缓解政府债券短缺问题\n欧洲央行正在采取措施缓解欧元区政府债券短缺问题。交易员称，央行非常规的货币政策加剧了这种短缺。\n根据欧洲央行周一在其网站发布的简报，为帮助满足市场对政府债券的需求，其接受的现金抵押的额度上限将提高一倍，至1500亿欧元（合1700亿美元），方便银行抵押现金借入主权债。\n7、国际能源署的炼厂原油加工量数据显示油价涨势不久将结束\n国际能源署（IEA）周二表示，油价上涨可能很快结束。其对炼油厂原油消耗量的预测展现了一番乐观的前景。\n数据显示，全球炼油厂本月的原油加工量将达到每天8000万桶，比10月份增长近3%，远高于今年前三个季度的季度平均水平。下个月，日加工量料将再增加80万桶。\n公司新闻\n1、马斯克再抛93.4万股特斯拉股票 已完成售股承诺42.6％\n11月16日消息，美国证券交易委员会公布的最新文件显示，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克于当地时间11月15日再次出售了93.4万股特斯拉股票，以履行与行使股票期权相关的预扣税义务。\n自11月8日以来，马斯克已经累计出售约727.41万股特斯拉股票，占其此前承诺售股数额的42.6%。此前，马斯克在社交媒体上发起民意调查宣布，宣布考虑出售10%所持特斯拉股份。在获得大多数粉丝支持后，马斯克开始出售部分特斯拉股票。\n2、FF第三季度预亏2.8亿美元，因财务欺诈调查将延后提交财报业绩\n11月15日，法拉第未来向美国证券交易委员会提交的报告显示，由于正在对公司最近受到的财务欺诈指控进行调查，FF预计无法按时提交今年第三季度的财务报告。该报告披露，FF预计，截至今年9月30日，FF三季度净亏损将增加至约2.8亿美元，去年同期的净亏损额则为3300万美元。FF强调，公司计划在明年7月开始交付FF91汽车。\n3、谷歌宣布将在澳大利亚投资10亿澳元，重点布局云计算\n11月16日消息，谷歌宣布将在五年内向澳大利亚基础设施、研究和伙伴关系投资10亿澳元（约合7.3亿美元），这将是谷歌在澳大利亚最大的一笔投资。\nAlphabet和谷歌CEO皮查伊表示，这项投资将有助于澳大利亚数字基础设施的发展，其重点是云计算。他还表示，这笔投资将包括在澳大利亚启动谷歌首个研究中心，以及与澳大利亚国家科学机构合作。\n4、亚马逊将向希尔顿员工提供虚拟医疗服务\n亚马逊与希尔顿就虚拟医疗服务达成合作，双方没有披露交易的财务细节。亚马逊旗下有一项服务叫“Amazon Care”，它按需提供医疗服务，用户可以通过信息、视频聊天与临床医生联系，部分城市还可以上门服务。2019年亚马逊开始在西雅图试点，为员工提供医疗服务，今年夏天开始向全美企业推销Care。此次交易意味着希尔顿成为Care业务的第一个酒店客户，也是公司披露的第二个客户，第一个是健身设备制造商Preor。\n5、摩根大通起诉特斯拉 称这家电动汽车公司未支付1.62亿美元\n11月16日消息，摩根大通已经起诉了特斯拉，声称这家电动汽车公司未向该银行支付1.62亿美元，这与2014年的认股权证协议有关。争议的焦点是，在特斯拉首席执行官埃隆·马斯克2018年发布\"确保资金到位\"的推文后，两家公司对该协议进行了调整，并由此产生了影响。\n6、辉瑞授权制造平价抗新冠病毒口服药\n辉瑞公司达成了一项授权许可协议，允许仿制药生产商为95个中低收入国家生产平价的新冠药物，跟进此前默克公司的类似举措。\n辉瑞在周二的一份声明中表示，它已与联合国支持的药品专利联盟（MPP）签署一项协议，一旦获得监管机构的授权，该实验性药物将授权给仿制药生产商生产，可供应给约占全球人口53%的国家及地区。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":427,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":870056182,"gmtCreate":1636560709983,"gmtModify":1636560709983,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":". 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Authers认为，投资者有几个问题需要弄明白。</p>\n<p><b>对于市场重要吗？</b></p>\n<p>市场开始猜测布雷纳德有望接替鲍威尔出任美联储主席，<b>从昨天的行情来看，布雷纳德当选可能导致未来美联储变得更“鸽”。</b></p>\n<p>周一的市场依然100%押注明年两次加息25个基点，但周二消息人士透露拜登与布雷纳德进行面谈后，市场押注只有一次25个基点的加息。明年11月（中期选举前一周）加息的可能性已降至50%以下。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a4f0c4d6b93d8a579a84f396047fd06\" tg-width=\"831\" tg-height=\"472\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>美债收益率方面，行情数据显示，指标10年期美债收益率周二尾盘下跌5.31个基点，至1.440%。30年期美债收益率盘中一度跌至7月以来最低1.795%，尾盘下跌6.6个基点，至1.821%。</p>\n<p>中短期美债收益率的跌势则相对温和，2年期美债收益率跌1.99个基点报0.433%，5年期美债收益率跌3.31个基点报1.088%。</p>\n<p>相比于名义收益率，隔夜实际收益率的大跌态势无疑更为引发了业内人士的广泛关注。<b>10年期通胀保值债券（TIPs）收益率盘中跌至了8月初以来最低的-1.21%。30年期通胀保值债券收益率更是一举触及了-0.592%的纪录低点。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1379e47e44ec05f0855147d3fcf4df27\" tg-width=\"831\" tg-height=\"468\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>通胀预期则有所上升，两年盈亏平衡通胀率上升到3%以上，自2006年以来达到最高。</b>虽然这不算灾难，但这样的趋势表明，美联储将在未来几年减少花在压低通胀上的精力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b695b5462206f98891573e1067296b99\" tg-width=\"793\" tg-height=\"446\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p><b>布雷纳德当选主席意味着美联储政策会发生转向吗？</b></p>\n<p>以下是关于布雷纳德的信息：</p>\n<blockquote>\n 她自2014年以来一直在联邦公开市场委员会任职（只比鲍威尔少两年）\n</blockquote>\n<blockquote>\n 她从未在货币政策投票中投过反对票\n</blockquote>\n<blockquote>\n 她总是和鲍威尔投一样的票\n</blockquote>\n<p>在过去7年的货币政策上，布雷纳德与鲍威尔都持有相似的观点，在关键问题上也与他没有明显的分歧。</p>\n<p>布雷纳德与鲍威尔之间立场比较泾渭分明的可能是在监管领域，布雷纳德是最公开力主整治华尔街的FOMC委员。</p>\n<p><b>布雷纳德是民主党人，她的货币政策立场比鲍威尔更“鸽派”。</b>而会见布雷纳德也可能意味着拜登正在考虑改变美联储主席的人选是否更有助于推进鸽派货币政策。</p>\n<p><b>她能获得主席职位吗？</b></p>\n<p><b>从可能性来说，不见得。</b></p>\n<p>首先，<b>在规避市场意外方面，鲍威尔有优势。</b>鲍威尔在经历了四年前的市场考验后，经验显然比布雷纳德更加丰富。况且明年的情况可能会更加艰难，鲍威尔会是更保守的选择。</p>\n<p>其次，现在的政治环境比8年前（耶伦被提名为美联储主席）更糟糕。作为正式民主党人，布雷纳德曾向希拉里·克林顿的总统竞选捐款，因此她的提名在参议院可能会很容易受阻。</p>\n<p>第三，也是最重要的一点，双方可以做出一定的妥协。那就是，鲍威尔保留他的工作，而布雷纳德担任一个加强版的副职位，主要负责监管。</p>\n<p><b>拜登希望美联储偏“鸽”吗？</b></p>\n<p><b>拜登是否希望布雷纳德成为鸽派这一点并不明确。</b>如果在明年，通胀确实开始在不进行干预的情况下消退，拜登的政治前景看起来会更乐观，美联储也可以更努力地重振就业市场。但如果通胀持续加剧（目前市场认为是很有可能的），所有的赌注都将落空。</p>\n<p>美联储如果在明年加息，可能会因对失业者无情而受到抨击；如果放任通胀上升，则会因破坏了人们的生活水平而受到抨击。</p>\n<p><b>拜登已有决定了吗？</b></p>\n<p>还没有。但若一拖再拖，将会增加市场出现意外的风险。</p>","source":"jssj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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她总是和鲍威尔投一样的票\n\n在过去7年的货币政策上，布雷纳德与鲍威尔都持有相似的观点，在关键问题上也与他没有明显的分歧。\n布雷纳德与鲍威尔之间立场比较泾渭分明的可能是在监管领域，布雷纳德是最公开力主整治华尔街的FOMC委员。\n布雷纳德是民主党人，她的货币政策立场比鲍威尔更“鸽派”。而会见布雷纳德也可能意味着拜登正在考虑改变美联储主席的人选是否更有助于推进鸽派货币政策。\n她能获得主席职位吗？\n从可能性来说，不见得。\n首先，在规避市场意外方面，鲍威尔有优势。鲍威尔在经历了四年前的市场考验后，经验显然比布雷纳德更加丰富。况且明年的情况可能会更加艰难，鲍威尔会是更保守的选择。\n其次，现在的政治环境比8年前（耶伦被提名为美联储主席）更糟糕。作为正式民主党人，布雷纳德曾向希拉里·克林顿的总统竞选捐款，因此她的提名在参议院可能会很容易受阻。\n第三，也是最重要的一点，双方可以做出一定的妥协。那就是，鲍威尔保留他的工作，而布雷纳德担任一个加强版的副职位，主要负责监管。\n拜登希望美联储偏“鸽”吗？\n拜登是否希望布雷纳德成为鸽派这一点并不明确。如果在明年，通胀确实开始在不进行干预的情况下消退，拜登的政治前景看起来会更乐观，美联储也可以更努力地重振就业市场。但如果通胀持续加剧（目前市场认为是很有可能的），所有的赌注都将落空。\n美联储如果在明年加息，可能会因对失业者无情而受到抨击；如果放任通胀上升，则会因破坏了人们的生活水平而受到抨击。\n拜登已有决定了吗？\n还没有。但若一拖再拖，将会增加市场出现意外的风险。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":587,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":844962344,"gmtCreate":1636383753246,"gmtModify":1636383754210,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":"。","listText":"。","text":"。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/844962344","repostId":"1188549231","repostType":4,"repost":{"id":"1188549231","pubTimestamp":1636378094,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1188549231?lang=&edition=full","pubTime":"2021-11-08 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>但欧美股市似乎暂未受到相关影响。自10月初以来，加拿大股市上涨了6%，澳大利亚上涨了1%，英国上涨了2%，美国上涨了8%。</p>\n<p>花旗分析认为，股市相对“淡定”的一个可能原因是，<b>短期利率曲线的大幅波动并未转化为长期利率曲线的大幅波动</b>。在短债收益率剧烈波动之际，加拿大10年期国债收益率仅上涨19个基点。而美国10年期国债收益率则基本持平。</p>\n<p>花旗认为，<b>考虑到股市对长期国债变动更加敏感，平坦的利率曲线很容易被股票市场消化</b>，目前没有迹象表明股市会出现类似1994或2013年那样的恐慌。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a7e10c9f1f9172cea1ca44640b5ca00\" tg-width=\"640\" tg-height=\"253\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>在实际利率方面，参考通货膨胀保值债券（TIPS）定价，目前10年期美债实际利率为-0.96%，这为美股目前的估值提供支撑。</p>\n<p>在通胀方面，债市反映的通胀水平已达到2.54%，这高于美联储2%的目标。花旗指出，这暗示债券投资者担心目前的通胀的水平恐不是“暂时”的。</p>\n<p>伴随加息预期升温（应对通胀），花旗预测认为未来12个月美国10年期实际利率或将上升至- 0.5%。<b>考虑到股市对实际收益率的波动已变得更加敏感，这意味着成长股或将面临重大回调。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e32099d19be20f40ae0a9d8c1f9a6f34\" tg-width=\"640\" tg-height=\"285\" referrerpolicy=\"no-referrer\">但花旗同时承认，尽管实际收益率的短期上升可能会让股市剧烈波动，但如果美联储阻止实际收益率的上涨幅度，股市下跌空间实际相对有限：通过间接“控制”实际收益率，美联储实际上“控制”了股市估值的水平。</p>\n<p><img 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0.5%。考虑到股市对实际收益率的波动已变得更加敏感，成长股或将面临重大回调。\n\n在欧美央行退出量化宽松政策之际，全球股市表现却相对平静。但花旗警告称，随着实际利率大幅攀升，以科技股为代表的成长类股票或面临重大回调。\n在央行政策方面，加拿大和澳大利亚央行此前已宣布结束量化宽松政策，并发出加息信号；美联储则正式宣布开始缩减每月1200亿美元的购债计划。\n伴随着央行政策改变，短期国债利率也剧烈波动：加拿大、澳大利亚、美国和英国两年期政府债券的收益率在过去一个月里大幅上升；利率市场定价则开始反映加息的预期。\n但欧美股市似乎暂未受到相关影响。自10月初以来，加拿大股市上涨了6%，澳大利亚上涨了1%，英国上涨了2%，美国上涨了8%。\n花旗分析认为，股市相对“淡定”的一个可能原因是，短期利率曲线的大幅波动并未转化为长期利率曲线的大幅波动。在短债收益率剧烈波动之际，加拿大10年期国债收益率仅上涨19个基点。而美国10年期国债收益率则基本持平。\n花旗认为，考虑到股市对长期国债变动更加敏感，平坦的利率曲线很容易被股票市场消化，目前没有迹象表明股市会出现类似1994或2013年那样的恐慌。\n\n在实际利率方面，参考通货膨胀保值债券（TIPS）定价，目前10年期美债实际利率为-0.96%，这为美股目前的估值提供支撑。\n在通胀方面，债市反映的通胀水平已达到2.54%，这高于美联储2%的目标。花旗指出，这暗示债券投资者担心目前的通胀的水平恐不是“暂时”的。\n伴随加息预期升温（应对通胀），花旗预测认为未来12个月美国10年期实际利率或将上升至- 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所导致的过快（慢）加息而出发市场 risk off（on）的情况。</p>\n<p>2）加息方面虽然鲍威尔一再明示同 Taper 间相互独立，我们解读其含义意在表示市场当前计入2022 年 1-2 次加息的情况过于领先联储判断，显然也是为了保持加息节奏上“相机抉择”的空间。</p>\n<p>3）我们认为 Taper 与加息的“相机抉择”意味着后续变数仍较大，至 年 2 月份按照当前 Taper 节奏，QE 规模将大幅放缓至国债 400 亿美元 /月、MBS200 亿美元/月，恰好减半。因此预定于 2022 年 1 月 25-26 日召开的议息会议所释放的前瞻指引将尤为重要。</p>\n<p><b>下一个变数：联储主席任期将至， 鲍威尔能否连任？</b>综合判断，我们认为鲍威尔连任概率较高，主要基于三方面考量：</p>\n<p>1）前任美联储主席、现任财政部长耶伦表示了清晰的支持。货币、 财政政策的相互协调变得愈发重要， 一方越来越成为另一方取得成功的必要条件。</p>\n<p>2）前后政策的连续性、后续政策的可预见性，可以有效降低市场不必要波动。一般来说，政策连续性、可预见性的基石是人员配备的连续性，人员的连续性意味着在未来面对相似情势下所触发行为、反应的可预见性。鲍威尔若连任意味着“耶伦+鲍威尔”这一决策核心同上次Taper时相比并未发生重大改变 ，所能呈现给市场的围绕 Taper、加息路径的轨迹更加清晰、更加可预测 ，将有效降低市场不必要波动。</p>\n<p>3）鲍威尔“重就业，轻通胀”的鸽派倾斜，有利于民主党 2022 年中期选举。鲍威尔赋予就业而非通胀更多权重 ，这加大了拜登政府维持现状的意愿；纵然通胀失控，痛苦指数攀升，由于鲍威尔由前美国总统特朗普提名委任，必要时刻（而非现在）仍可以做政治切割。</p>\n<p><b>即使连任，三大焦点仍需答案。</b>鲍威尔潜在的第二任期同拜登政权大概存在三年的重叠期（2022年2月-2025年1月），三大焦点或称为两者拉锯的着力点：</p>\n<p>1)货币政策如何、是否正常化？挑战来源于 a.美国劳动力市场复苏严重不均衡，如何应对？b.如何定义自然利率、自然失业率？c.是否需要“承认”货币化公共债务？</p>\n<p>2)金融监管是否从严？如何回应民主党“进步派”的关切？</p>\n<p>3)如何在应对气候威胁同应对国内关于“大联储”恐惧感间找平衡？</p>\n<p><b>风险提示：</b>（1）全球“再通涨”超预期;（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期;（3）地缘风险超预期。</p>\n<p>正文</p>\n<p><b>事件：Taper“靴子”其实落一半，“相机抉择”=变数犹存</b></p>\n<p>美东时间 11 月 3 日，FOMC 承认将国债、MBS 购买规模每月分别下降 100 亿、50 亿美元至 700 亿美元/月、350 亿美元/月。时隔近 8 年，Taper 再启。联储 Taper“靴子落地”， 市场的表现逻辑正如前期我们在《 美国货币、财政都将趋于“适应性” 20210924》所述，适度的紧缩、基于基本面的紧缩利多风险资产估值，这体现在当日美股涨、美债跌，也体现在小盘股的涨幅大于大盘股上。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e96c29f4e3af1ccff642ebac729a04b0\" tg-width=\"931\" tg-height=\"727\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我们认为：</p>\n<p>（1）2021年以来，Taper 在 8 月杰克逊·霍尔央行年会、9 月议息会议两度“鹰”气扑空后，终于11月3日“靴子落地”，但鲍威尔的 Taper 说辞同时参考且采用了耶伦在 2014 年 2月关于Taper 将基于美国基本面而加速或减速的所谓“相机抉择”的模式，这意味着前期我们认为美国货币政策将更趋于“适应性”（即适应基本面）的论调得到确认，也意味着后续 Taper 节奏虽然多变，但联储视角下所传递出的复苏步调将更加清晰，即Taper加速 = 基本面向好 = risk on，Taper减速 = 基本面钝化 = risk off，较低概率出现“机械地” Taper 所导致的过快（慢）加息而出发市场 risk off（on）的情况。</p>\n<p>（2）加息方面虽然鲍威尔一再明示同Taper间相互独立，我们解读其含义意在表示市场当前计入2022年1-2次加息的情况过于领先联储判断，显然也是为了保持“相机抉择”的空间。但我们仍认为Taper节奏的加速/减速将是一个重要信息点，来思考后续加息节奏。</p>\n<p>（3）我们认为Taper与加息的“相机抉择”意味着后续变数仍较大，至明年2月份按照当前Taper节奏，QE规模将大幅放缓至国债400亿美元/月、MBS200亿美元/月，恰好减半。因此预定于2022年1月25-26日召开的议息会议所释放的前瞻指引将尤为重要，保持匀速或增、减速将体现联储对基本面—尤其劳动力市场—和通胀的认知情况。</p>\n<p>整体来看，我们认为虽然Taper“靴子落地”，短期至2022年2月份前，市场关注度将有所转移至鲍威尔会否连任（本文后续提供详细分析）、拜登1.75万亿税收与支出法案能否获得“温和派”支持、中美关系如何破冰等方面，但其实保持“相机抉择”的联储，市场很难说在中期形成偏鹰或鸽的一致性预期，因此变数犹存。</p>\n<p><b>2. 联储主席任期将至，鲍威尔能否连任？</b></p>\n<p>联储的下一步，未必是鲍威尔的下一步，反之亦然。美联储现任主席鲍威尔的 4年任期将于2022 年 2 月 5 日正式结束。而根据惯例，总统往往会在前一年的夏末秋初提名候选人。日前，在 COP26 结束后的新闻发布会上，现任美国总统拜登表示将会“足够快地”（“fairly quickly”）公布这一全球最具影响力之一的政策制定者候选人。</p>\n<p>综合判断，我们认为鲍威尔连任概率较高，主要基于三方面考量：</p>\n<p><b>2.1. 现任财政部长、前任美联储主席耶伦表示支持</b></p>\n<p>前任美联储主席、现任财政部长耶伦表示了清晰的支持，她认为鲍威尔的工作做的很不错（“certainly done a good job”）， 且她认为经验和可信度（“experienced and credible”）是候选人的重要筛选标准，耶伦还强调鲍威尔在应对新冠冲击上时的反应令人钦佩（“responded very admirably to the crisis”），且非常有针对性地构建了实现完全雇佣的新框架（“he’s established with his colleagues a new framework that is very focused on achieving full employment”）。</p>\n<p>之所以在此时强调现任财政部长的立场，一方面由于作为前任联储主席，且作为在伯南克之后连续第二任拥有顶级学术背景的联储主席 ，她的肯定意味着鲍威尔在上任之初所被人诟病的缺乏顶级学术背景的劣势，并不妨碍其担任美联储主席这一要职；另一方面我们认为货币、财政政策的联动在当前全球主要发达经济体均陷入“流动性 陷阱”的境况下，正变得愈发重要，货币政策的制定者需要有觉悟抛弃部分“独立性”，主要体现在容忍更高的通胀，设定更高的通胀目标，不同程度货币化公共部门的债务存量、增量等方面上。</p>\n<p><b>2.2. 前后政策的连续性、后续政策的可预见性，可以有效降低市场非必要波动</b></p>\n<p>处于史无前例的新冠冲击后的修复期，美联储在前后政策的连续性以及后续政策 的可预见性等方面，无论对于美国经济、还是对于全球经济来说，都将显得尤为重要。一般来说，政策连续性、可预见性的基石是人员配备的连续性，人员的连续性意味着在未来面对相似情势下所触发行为、反应的可预见性。</p>\n<p>比如，在本次预判联储何时Taper、如何 Taper 时，市场大多以 2013 年为基准情景， 当时虽然鲍威尔还只担任美联储理事一职，但其在 2013 年 1 月声称“不管我们是否会看到劳动力市场出现实质性改善，在年底之前结束它们”，主张逐步撤走购债计划，包括 2013 年 5 月议息会议上，其表示“只要经济数据持续改善，他将支持 6 月缩表，并表示相信市场会从容应对”，直到出现“缩减恐慌”(taper tantrum)，这让包括鲍威尔在内的政策制定者们得以学习、了解市场，并最终直到 2013 年 12 月才承认 Taper，制定了接下来一年（2014 年）“机械地”—即“非相机抉择地”—逐步结束购债的计划。</p>\n<p>相似地，耶伦在 2014 年 2 月接任伯南克，开始担任美联储主席一职（鲍威尔此时 仍担任美联储理事一职），鉴于当时美国经济复苏乏力，耶伦在首次议席会议后部分重 新定义了缩减购债规模所采用的范式 ，转而立场鲜明地支持“相机抉择”， 她表示 Taper 的速度要依赖于美国经济复苏的具体局面（“contingent on an improvement in the US economy ”）（注：值得注意的是，这同本次议息会议上鲍威尔的表态相一致，鲍威尔表态将保留加速或减速 Taper 的选项。） 。</p>\n<p>因此，鲍威尔若连任意味着“耶伦+鲍威尔”这一决策核心同上次 Taper 时相比并 未发生重大改变，所能呈现给市场的围绕 Taper、甚至加息路径的轨迹显然更加清晰、 更加可预测。</p>\n<p>另一方面，也正如我们前期报告《美国货币、财政都将趋于“适应性” 20210924》所认为的，基于鲍威尔所领导的美联储在三季度 Delta 变异株蔓延后的应对，也基于市 场在 9 月份联储议席后的反应，市场看起来已经“更了解”联储，市场“更认为”联储会适应基本面的起伏 。我们认为这是鲍威尔所领导的联储在追求政策决定过程透明化、 降低市场非必要波动这一方面的阶段性胜利 ，是同市场“磨”出来的成果 ；如果联储换帅，联储同市场需要重新“磨”，这是非必要的。</p>\n<p><b>2.3 “重就业，轻通胀”的鸽派倾斜，有利于民主党 2022 年中期选举</b></p>\n<p>鲍威尔将更多的权重赋予就业而非通胀，而往届的联储往往更早地加息以应对高 通胀挑战。或许由于失业率虽连创近半个世纪以来新低，但同期通胀仍表现萎靡的原 因（一度让鲍威尔在 2018 年底发表质疑自然失业率有效性的言论），联储自伯南克（鸽 派）、耶伦（鸽派）至鲍威尔（中间派）以来，逐渐偏离 1990s 以来至格林斯潘治下联储的鹰派传统，向鸽派倾斜。</p>\n<p>联储中间派往鸽派倾斜的趋势在新冠冲击后变得更加明显，一个标志性事件是在 2020 年杰克逊·霍尔央行年会上，鲍威尔做出了对美联储货币政策框架的鸽派调整， 即将原来 2%的通胀目标制，转换为2%的平均通胀目标制，这意味着联储可以“忍耐” 更长一段高于 2%的高通胀时期，进一步将市场预期的加息时点大幅延后。这种框架上的调整虽然短期上可以理解为，是为应对新冠疫情特有冲击模式的一种权益之计，但同时也可以理解为针对中长期通缩压力的一种补偿机制的创设，提防自身“日本化”。因此无论在短期、还是中长期，联储都变得比以往更加能够容忍高通胀。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ea6aa77b7c22f53fed832d21b74866b\" tg-width=\"932\" tg-height=\"737\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>我们认为，这加大了现民主党政权维持现状（即提名鲍威尔）的意愿。因为这意 味着更多的就业，更多的就业意味着更多的选票，这对于 2022 年民主党的中期选举将 尤为重要。但我们需要注意的是痛苦指数是由通胀率+失业率构成的，更多的就业是否 以不可承受的高通胀为代价是关键焦点，近期痛苦指数也一度出现反弹迹象，通胀率攀升的速度可能大于失业率下降的速度。但这似乎同样支撑了民主党人继续提名鲍威尔的想法，一方面鲍威尔是前美国总统特朗普提名委任的，必要时刻（而非现在）可以做政治切割，另一方面宽松的过程由共和党总统任命的联储主席完成，紧缩的过程由民主党总统任命的联储主席完成，观感上会让选民出现误读，同样不利于 2022 年民主党中期选举。</p>\n<p>因此，联储的鸽派倾向短期上民主党人可以顺水推舟，中期上出现不利局面民主 党人也可以迅速划清界限，做到进退有据。</p>\n<p><b>3. 总结与展望</b></p>\n<p>总结而言，一方面近期美国通胀仍高位运行，鲍威尔的“通胀暂时论”正在经历 考验，另一方面 Taper 虽然承认启动，但并非如 2013 年 12 月那般采用“机械地”Taper 的方式，而是采用“相机抉择”的方式（类比于耶伦 2014 年 2 月的表态），其中加速 Taper 更是或为 2022 年两次加息创造空间（当前市场的主流认知）。因此包括前后政策的连续性，未来政策的可预见性，以及民主党人 2022 年中期选举的政治考量等因素，都让鲍威尔连任概率较高。</p>\n<p>另一方面，鲍威尔的连任却并不意味着联储可以一成不变，或者以政治语言来表 述，鲍威尔连任所代表的受益方仍需要付出一定的政治筹码做交换。鲍威尔潜在的第二任期同拜登政权大概存在三年的重叠期（2022 年 2 月-2025 年 1 月），三大焦点或称为两者拉锯的着力点：</p>\n<p><b>3.1. 货币政策正常化</b></p>\n<p>货币政策正常化对于中央银行家们来说并不是一个陌生的棘手问题，但至今并未找到可信的出口策略（exit strategy），且本质上连货币政策究竟是否需要正常化也是一个悬而未决的问题，涉及几个方面：</p>\n<p>a.美国劳动力市场的复苏严重不均衡，新冠冲击加速了某些缓慢的变化趋势，同时 加剧了部分行业、部分区域劳动力供不应求的局面，偏鸽派联储的总量控制需要关注 更广泛的就业指标，以判断劳动力市场所取得的进展；</p>\n<p>b.鲍威尔在 2018 年 11 月面临市场、白宫的各方压力，转变了自己在一个月前认为 当时政策性利率（2%-2.25%）距离中性利率仍较远（“a long way”）的观点，转而表示 仅略低于（“just below”）中性水平。之后鲍威尔在 2018 年 12 月完成了联储为期三年加息周期的最后一次加息，并于 2019 年 7 月、9 月分别进行政策性利率、资产负债表规模的周期中再调整、再校准，实际上结束了紧缩周期，中止了货币政策正常化进程。我们认为在未来4年中的某个阶段，鲍威尔同样需要如2018-2019年那般，阐述自己关于自然利率、自然失业率等供给学派的理论概念，并选择何时适度地中止（或终止）货币政策正常化进程；</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e07f81c5a5313248e499b4e8d9ab5e16\" tg-width=\"930\" tg-height=\"738\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"></p>\n<p>c.更本质的探讨将发生在围绕永久货币化公共债务这一更复杂的议题范围里，这是由于虽然“中止”货币政策正常化并不意味着货币化公共债务，但“终止”货币政策正常化则意味着（ 永久 ）货币化公共债务 。我们的关注点在于鲍威尔是否认为需要“承认”这一事实，“承认”与否的区别在哪呢？区别的第一层自然在于货币政策正常 化是否是一个伪命题，区别的第二层在于如何重新表述“巴罗－李嘉图等价命题”。</p>\n<p><b>3.2.金融监管</b></p>\n<p>在前期的参议院听证会上，沃伦认为鲍威尔领导的美联储所采取的行动削弱了国会在2008年次贷危机后通过的一系列银行监管立法的努力，并称鲍威尔已经成为了一个危险人物（“dangerous man”）。作为回应，鲍威尔表示其欢迎对其更严格的监管，以及欢迎任何基于监管所提出的适当建议。</p>\n<p>我们认为沃伦的表态从个人角度一方面是继承了其在经济衰退期间与大银行抗争过的政治遗产，另一方面也是其自身未来政治筹码的一种铺垫；而从党派角度来看， 作为“进步派”民主党内仅次于桑德斯的二号人物，这种表态一方面象征—伴随美国政治谱系两极化—“进步派”在民主党内渐趋主导的力量结构，另一方面也意味着民 主党内“进步派”与“温和派”的某种交流形态。可以预计，拜登将在承担监管职责的联储副主席一职的提名上（市场预计或为莱尔·布雷纳德 （Lael Brainard），其同样 为中间派，但在金融监管、气候威胁两个政策维度上，更偏左），更多考虑“进步派”的立场，这同时将有利于民主党人在参议院维持形式上的团结。</p>\n<p><b>3.3. 气候威胁</b></p>\n<p>鲍威尔不愿意将气候变化的负外部性，通过货币政策来做引导、对冲，表现得较为犹豫是另一个市场值得担忧的部分。鲍威尔虽然曾明确表示“与气候相关的金融风险”属于“我们现有的银行监管和金融稳定任务”（注：这一认知在联储内部首次由莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）提出。） ，联储也于 2020 年 12 月正式加入 “绿色金融体系网络（Network for Greening the Financial System，简称 NGFS3 ）”（注：“绿色金融体系网络”是由 83 个中央银行和金融监管机构组成的网络，旨在加速绿色金融的推广，并为中央 银行应对气候变化的作用提出建议。），但也仅限于监管角色的定义范畴里，他表示：“气候变化不是我们在制定货币政策时直接考虑的问题”。</p>\n<p>这同欧央行的立场形成反差。欧央行行长拉加德曾表示在气候问题上采取立场是欧央行使命的核心部分（taking a stand on climate is central to her institution’s mission）。拉加德的立场我们可以通过 2021 年 7 月 21 日其在威尼斯举行的国际气候变化会议上的 讲话窥探一二，具体我们总结为以下三点：</p>\n<p>（1）气候变化和向“碳中和”经济的过渡都对经济和金融体系构成了重大挑战，有可能在短期内影响增长和通货膨胀；</p>\n<p>（2）实物资产风险、资产减值和更广泛的企业违约风险使金融体系面临损失，这可能会损害货币政策的传导 ，可能会让欧央行资产负债表本身也面临来自我们持有资产的气候风险（climate risk）；</p>\n<p>（3）主要负责促进有序（向“碳中和”经济）过渡并控制主要所需工具的仍是政 府，而不是中央银行；尽管如此，中央银行仍可以做出贡献，欧央行的贡献将主要体现在三方面：</p>\n<p>a.分析（Analysing）。提供关于气候变化对经济和金融体系的量化分析。</p>\n<p>b.咨询（Advising）。基于这些分析的信息公布、范式推广等。</p>\n<p>c.行动（Acting）。基于职责范围（mandate）内采取行动，比如将绿色资产纳入欧央行购买的资产组合中，将绿色资产纳入欧央行所认可的抵押品清单中。</p>\n<p>我们认为鲍威尔的谨慎主要来源于美国国内舆论对于美联储这一机构自 2008 年次 贷危机以来不断扩大的职能的某种防御性反馈。正如在 3.2 中所述，拜登提名莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）承担监管职责的联储副主席一职（同时提名鲍威尔连任），或将进一步让华尔街担忧美联储的政治立场以及独立性，但慑于这种舆论压力而滞后于欧央行关于气候挑战的应对，又似乎构成了美国全球领导力下降的另一个缩影。</p>\n<p><b>4.风险提示</b></p>\n<p><b>（1）全球“再通胀”超预期：</b>包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险；</p>\n<p><b>（2） 以Delta为首变异株对经济活动影响超预期：</b>Delta变异株被认为是迄今为止最具传染性的呼吸道疾病之一，患者鼻腔中携带病毒因子比原始毒株多1000倍，高度传染性存在让经济再度关停风险；</p>\n<p><b>（3） 地缘风险超预期：</b>拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。</p>","source":"lsy1583203891469","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>从Taper节奏看鲍威尔连任概率</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 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class=\"title\">\n从Taper节奏看鲍威尔连任概率\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2021-11-08 14:25 北京时间 <a href=https://mp.weixin.qq.com/s/L0UH_sPr6sTFu66xkaSmsw><strong>李勇宏观债券研究</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>核心观点:\nTaper“靴子”其实落一半，“相机抉择”=变数犹存。\n1）2021年以来，Taper 在 8 月杰克逊·霍尔央行年会、9 月议息会议两度“鹰”气扑空后，终于 11 月 3 日“靴子落地”，但鲍威尔的 Taper 说辞同时参考且采用了耶伦在 2014 年 2 月关于 Taper 将基于美国基本面而加速或减速的所谓“相机抉择”的模式，这意味着前期我们认为美国货币政策将更趋于“适应性”（即...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/L0UH_sPr6sTFu66xkaSmsw\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a604a20260418706550b6650542c6599","relate_stocks":{".SPX":"S&P 500 Index",".DJI":"道琼斯",".IXIC":"NASDAQ Composite"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/L0UH_sPr6sTFu66xkaSmsw","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1143399394","content_text":"核心观点:\nTaper“靴子”其实落一半，“相机抉择”=变数犹存。\n1）2021年以来，Taper 在 8 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，这加大了拜登政府维持现状的意愿；纵然通胀失控，痛苦指数攀升，由于鲍威尔由前美国总统特朗普提名委任，必要时刻（而非现在）仍可以做政治切割。\n即使连任，三大焦点仍需答案。鲍威尔潜在的第二任期同拜登政权大概存在三年的重叠期（2022年2月-2025年1月），三大焦点或称为两者拉锯的着力点：\n1)货币政策如何、是否正常化？挑战来源于 a.美国劳动力市场复苏严重不均衡，如何应对？b.如何定义自然利率、自然失业率？c.是否需要“承认”货币化公共债务？\n2)金融监管是否从严？如何回应民主党“进步派”的关切？\n3)如何在应对气候威胁同应对国内关于“大联储”恐惧感间找平衡？\n风险提示：（1）全球“再通涨”超预期;（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期;（3）地缘风险超预期。\n正文\n事件：Taper“靴子”其实落一半，“相机抉择”=变数犹存\n美东时间 11 月 3 日，FOMC 承认将国债、MBS 购买规模每月分别下降 100 亿、50 亿美元至 700 亿美元/月、350 亿美元/月。时隔近 8 年，Taper 再启。联储 Taper“靴子落地”， 市场的表现逻辑正如前期我们在《 美国货币、财政都将趋于“适应性” 20210924》所述，适度的紧缩、基于基本面的紧缩利多风险资产估值，这体现在当日美股涨、美债跌，也体现在小盘股的涨幅大于大盘股上。\n\n我们认为：\n（1）2021年以来，Taper 在 8 月杰克逊·霍尔央行年会、9 月议息会议两度“鹰”气扑空后，终于11月3日“靴子落地”，但鲍威尔的 Taper 说辞同时参考且采用了耶伦在 2014 年 2月关于Taper 将基于美国基本面而加速或减速的所谓“相机抉择”的模式，这意味着前期我们认为美国货币政策将更趋于“适应性”（即适应基本面）的论调得到确认，也意味着后续 Taper 节奏虽然多变，但联储视角下所传递出的复苏步调将更加清晰，即Taper加速 = 基本面向好 = risk on，Taper减速 = 基本面钝化 = risk off，较低概率出现“机械地” Taper 所导致的过快（慢）加息而出发市场 risk off（on）的情况。\n（2）加息方面虽然鲍威尔一再明示同Taper间相互独立，我们解读其含义意在表示市场当前计入2022年1-2次加息的情况过于领先联储判断，显然也是为了保持“相机抉择”的空间。但我们仍认为Taper节奏的加速/减速将是一个重要信息点，来思考后续加息节奏。\n（3）我们认为Taper与加息的“相机抉择”意味着后续变数仍较大，至明年2月份按照当前Taper节奏，QE规模将大幅放缓至国债400亿美元/月、MBS200亿美元/月，恰好减半。因此预定于2022年1月25-26日召开的议息会议所释放的前瞻指引将尤为重要，保持匀速或增、减速将体现联储对基本面—尤其劳动力市场—和通胀的认知情况。\n整体来看，我们认为虽然Taper“靴子落地”，短期至2022年2月份前，市场关注度将有所转移至鲍威尔会否连任（本文后续提供详细分析）、拜登1.75万亿税收与支出法案能否获得“温和派”支持、中美关系如何破冰等方面，但其实保持“相机抉择”的联储，市场很难说在中期形成偏鹰或鸽的一致性预期，因此变数犹存。\n2. 联储主席任期将至，鲍威尔能否连任？\n联储的下一步，未必是鲍威尔的下一步，反之亦然。美联储现任主席鲍威尔的 4年任期将于2022 年 2 月 5 日正式结束。而根据惯例，总统往往会在前一年的夏末秋初提名候选人。日前，在 COP26 结束后的新闻发布会上，现任美国总统拜登表示将会“足够快地”（“fairly quickly”）公布这一全球最具影响力之一的政策制定者候选人。\n综合判断，我们认为鲍威尔连任概率较高，主要基于三方面考量：\n2.1. 现任财政部长、前任美联储主席耶伦表示支持\n前任美联储主席、现任财政部长耶伦表示了清晰的支持，她认为鲍威尔的工作做的很不错（“certainly done a good job”）， 且她认为经验和可信度（“experienced and credible”）是候选人的重要筛选标准，耶伦还强调鲍威尔在应对新冠冲击上时的反应令人钦佩（“responded very admirably to the crisis”），且非常有针对性地构建了实现完全雇佣的新框架（“he’s established with his colleagues a new framework that is very focused on achieving full employment”）。\n之所以在此时强调现任财政部长的立场，一方面由于作为前任联储主席，且作为在伯南克之后连续第二任拥有顶级学术背景的联储主席 ，她的肯定意味着鲍威尔在上任之初所被人诟病的缺乏顶级学术背景的劣势，并不妨碍其担任美联储主席这一要职；另一方面我们认为货币、财政政策的联动在当前全球主要发达经济体均陷入“流动性 陷阱”的境况下，正变得愈发重要，货币政策的制定者需要有觉悟抛弃部分“独立性”，主要体现在容忍更高的通胀，设定更高的通胀目标，不同程度货币化公共部门的债务存量、增量等方面上。\n2.2. 前后政策的连续性、后续政策的可预见性，可以有效降低市场非必要波动\n处于史无前例的新冠冲击后的修复期，美联储在前后政策的连续性以及后续政策 的可预见性等方面，无论对于美国经济、还是对于全球经济来说，都将显得尤为重要。一般来说，政策连续性、可预见性的基石是人员配备的连续性，人员的连续性意味着在未来面对相似情势下所触发行为、反应的可预见性。\n比如，在本次预判联储何时Taper、如何 Taper 时，市场大多以 2013 年为基准情景， 当时虽然鲍威尔还只担任美联储理事一职，但其在 2013 年 1 月声称“不管我们是否会看到劳动力市场出现实质性改善，在年底之前结束它们”，主张逐步撤走购债计划，包括 2013 年 5 月议息会议上，其表示“只要经济数据持续改善，他将支持 6 月缩表，并表示相信市场会从容应对”，直到出现“缩减恐慌”(taper tantrum)，这让包括鲍威尔在内的政策制定者们得以学习、了解市场，并最终直到 2013 年 12 月才承认 Taper，制定了接下来一年（2014 年）“机械地”—即“非相机抉择地”—逐步结束购债的计划。\n相似地，耶伦在 2014 年 2 月接任伯南克，开始担任美联储主席一职（鲍威尔此时 仍担任美联储理事一职），鉴于当时美国经济复苏乏力，耶伦在首次议席会议后部分重 新定义了缩减购债规模所采用的范式 ，转而立场鲜明地支持“相机抉择”， 她表示 Taper 的速度要依赖于美国经济复苏的具体局面（“contingent on an improvement in the US economy ”）（注：值得注意的是，这同本次议息会议上鲍威尔的表态相一致，鲍威尔表态将保留加速或减速 Taper 的选项。） 。\n因此，鲍威尔若连任意味着“耶伦+鲍威尔”这一决策核心同上次 Taper 时相比并 未发生重大改变，所能呈现给市场的围绕 Taper、甚至加息路径的轨迹显然更加清晰、 更加可预测。\n另一方面，也正如我们前期报告《美国货币、财政都将趋于“适应性” 20210924》所认为的，基于鲍威尔所领导的美联储在三季度 Delta 变异株蔓延后的应对，也基于市 场在 9 月份联储议席后的反应，市场看起来已经“更了解”联储，市场“更认为”联储会适应基本面的起伏 。我们认为这是鲍威尔所领导的联储在追求政策决定过程透明化、 降低市场非必要波动这一方面的阶段性胜利 ，是同市场“磨”出来的成果 ；如果联储换帅，联储同市场需要重新“磨”，这是非必要的。\n2.3 “重就业，轻通胀”的鸽派倾斜，有利于民主党 2022 年中期选举\n鲍威尔将更多的权重赋予就业而非通胀，而往届的联储往往更早地加息以应对高 通胀挑战。或许由于失业率虽连创近半个世纪以来新低，但同期通胀仍表现萎靡的原 因（一度让鲍威尔在 2018 年底发表质疑自然失业率有效性的言论），联储自伯南克（鸽 派）、耶伦（鸽派）至鲍威尔（中间派）以来，逐渐偏离 1990s 以来至格林斯潘治下联储的鹰派传统，向鸽派倾斜。\n联储中间派往鸽派倾斜的趋势在新冠冲击后变得更加明显，一个标志性事件是在 2020 年杰克逊·霍尔央行年会上，鲍威尔做出了对美联储货币政策框架的鸽派调整， 即将原来 2%的通胀目标制，转换为2%的平均通胀目标制，这意味着联储可以“忍耐” 更长一段高于 2%的高通胀时期，进一步将市场预期的加息时点大幅延后。这种框架上的调整虽然短期上可以理解为，是为应对新冠疫情特有冲击模式的一种权益之计，但同时也可以理解为针对中长期通缩压力的一种补偿机制的创设，提防自身“日本化”。因此无论在短期、还是中长期，联储都变得比以往更加能够容忍高通胀。\n\n我们认为，这加大了现民主党政权维持现状（即提名鲍威尔）的意愿。因为这意 味着更多的就业，更多的就业意味着更多的选票，这对于 2022 年民主党的中期选举将 尤为重要。但我们需要注意的是痛苦指数是由通胀率+失业率构成的，更多的就业是否 以不可承受的高通胀为代价是关键焦点，近期痛苦指数也一度出现反弹迹象，通胀率攀升的速度可能大于失业率下降的速度。但这似乎同样支撑了民主党人继续提名鲍威尔的想法，一方面鲍威尔是前美国总统特朗普提名委任的，必要时刻（而非现在）可以做政治切割，另一方面宽松的过程由共和党总统任命的联储主席完成，紧缩的过程由民主党总统任命的联储主席完成，观感上会让选民出现误读，同样不利于 2022 年民主党中期选举。\n因此，联储的鸽派倾向短期上民主党人可以顺水推舟，中期上出现不利局面民主 党人也可以迅速划清界限，做到进退有据。\n3. 总结与展望\n总结而言，一方面近期美国通胀仍高位运行，鲍威尔的“通胀暂时论”正在经历 考验，另一方面 Taper 虽然承认启动，但并非如 2013 年 12 月那般采用“机械地”Taper 的方式，而是采用“相机抉择”的方式（类比于耶伦 2014 年 2 月的表态），其中加速 Taper 更是或为 2022 年两次加息创造空间（当前市场的主流认知）。因此包括前后政策的连续性，未来政策的可预见性，以及民主党人 2022 年中期选举的政治考量等因素，都让鲍威尔连任概率较高。\n另一方面，鲍威尔的连任却并不意味着联储可以一成不变，或者以政治语言来表 述，鲍威尔连任所代表的受益方仍需要付出一定的政治筹码做交换。鲍威尔潜在的第二任期同拜登政权大概存在三年的重叠期（2022 年 2 月-2025 年 1 月），三大焦点或称为两者拉锯的着力点：\n3.1. 货币政策正常化\n货币政策正常化对于中央银行家们来说并不是一个陌生的棘手问题，但至今并未找到可信的出口策略（exit strategy），且本质上连货币政策究竟是否需要正常化也是一个悬而未决的问题，涉及几个方面：\na.美国劳动力市场的复苏严重不均衡，新冠冲击加速了某些缓慢的变化趋势，同时 加剧了部分行业、部分区域劳动力供不应求的局面，偏鸽派联储的总量控制需要关注 更广泛的就业指标，以判断劳动力市场所取得的进展；\nb.鲍威尔在 2018 年 11 月面临市场、白宫的各方压力，转变了自己在一个月前认为 当时政策性利率（2%-2.25%）距离中性利率仍较远（“a long way”）的观点，转而表示 仅略低于（“just below”）中性水平。之后鲍威尔在 2018 年 12 月完成了联储为期三年加息周期的最后一次加息，并于 2019 年 7 月、9 月分别进行政策性利率、资产负债表规模的周期中再调整、再校准，实际上结束了紧缩周期，中止了货币政策正常化进程。我们认为在未来4年中的某个阶段，鲍威尔同样需要如2018-2019年那般，阐述自己关于自然利率、自然失业率等供给学派的理论概念，并选择何时适度地中止（或终止）货币政策正常化进程；\n\nc.更本质的探讨将发生在围绕永久货币化公共债务这一更复杂的议题范围里，这是由于虽然“中止”货币政策正常化并不意味着货币化公共债务，但“终止”货币政策正常化则意味着（ 永久 ）货币化公共债务 。我们的关注点在于鲍威尔是否认为需要“承认”这一事实，“承认”与否的区别在哪呢？区别的第一层自然在于货币政策正常 化是否是一个伪命题，区别的第二层在于如何重新表述“巴罗－李嘉图等价命题”。\n3.2.金融监管\n在前期的参议院听证会上，沃伦认为鲍威尔领导的美联储所采取的行动削弱了国会在2008年次贷危机后通过的一系列银行监管立法的努力，并称鲍威尔已经成为了一个危险人物（“dangerous man”）。作为回应，鲍威尔表示其欢迎对其更严格的监管，以及欢迎任何基于监管所提出的适当建议。\n我们认为沃伦的表态从个人角度一方面是继承了其在经济衰退期间与大银行抗争过的政治遗产，另一方面也是其自身未来政治筹码的一种铺垫；而从党派角度来看， 作为“进步派”民主党内仅次于桑德斯的二号人物，这种表态一方面象征—伴随美国政治谱系两极化—“进步派”在民主党内渐趋主导的力量结构，另一方面也意味着民 主党内“进步派”与“温和派”的某种交流形态。可以预计，拜登将在承担监管职责的联储副主席一职的提名上（市场预计或为莱尔·布雷纳德 （Lael Brainard），其同样 为中间派，但在金融监管、气候威胁两个政策维度上，更偏左），更多考虑“进步派”的立场，这同时将有利于民主党人在参议院维持形式上的团结。\n3.3. 气候威胁\n鲍威尔不愿意将气候变化的负外部性，通过货币政策来做引导、对冲，表现得较为犹豫是另一个市场值得担忧的部分。鲍威尔虽然曾明确表示“与气候相关的金融风险”属于“我们现有的银行监管和金融稳定任务”（注：这一认知在联储内部首次由莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）提出。） ，联储也于 2020 年 12 月正式加入 “绿色金融体系网络（Network for Greening the Financial System，简称 NGFS3 ）”（注：“绿色金融体系网络”是由 83 个中央银行和金融监管机构组成的网络，旨在加速绿色金融的推广，并为中央 银行应对气候变化的作用提出建议。），但也仅限于监管角色的定义范畴里，他表示：“气候变化不是我们在制定货币政策时直接考虑的问题”。\n这同欧央行的立场形成反差。欧央行行长拉加德曾表示在气候问题上采取立场是欧央行使命的核心部分（taking a stand on climate is central to her institution’s mission）。拉加德的立场我们可以通过 2021 年 7 月 21 日其在威尼斯举行的国际气候变化会议上的 讲话窥探一二，具体我们总结为以下三点：\n（1）气候变化和向“碳中和”经济的过渡都对经济和金融体系构成了重大挑战，有可能在短期内影响增长和通货膨胀；\n（2）实物资产风险、资产减值和更广泛的企业违约风险使金融体系面临损失，这可能会损害货币政策的传导 ，可能会让欧央行资产负债表本身也面临来自我们持有资产的气候风险（climate risk）；\n（3）主要负责促进有序（向“碳中和”经济）过渡并控制主要所需工具的仍是政 府，而不是中央银行；尽管如此，中央银行仍可以做出贡献，欧央行的贡献将主要体现在三方面：\na.分析（Analysing）。提供关于气候变化对经济和金融体系的量化分析。\nb.咨询（Advising）。基于这些分析的信息公布、范式推广等。\nc.行动（Acting）。基于职责范围（mandate）内采取行动，比如将绿色资产纳入欧央行购买的资产组合中，将绿色资产纳入欧央行所认可的抵押品清单中。\n我们认为鲍威尔的谨慎主要来源于美国国内舆论对于美联储这一机构自 2008 年次 贷危机以来不断扩大的职能的某种防御性反馈。正如在 3.2 中所述，拜登提名莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）承担监管职责的联储副主席一职（同时提名鲍威尔连任），或将进一步让华尔街担忧美联储的政治立场以及独立性，但慑于这种舆论压力而滞后于欧央行关于气候挑战的应对，又似乎构成了美国全球领导力下降的另一个缩影。\n4.风险提示\n（1）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险；\n（2） 以Delta为首变异株对经济活动影响超预期：Delta变异株被认为是迄今为止最具传染性的呼吸道疾病之一，患者鼻腔中携带病毒因子比原始毒株多1000倍，高度传染性存在让经济再度关停风险；\n（3） 地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":685,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":849352174,"gmtCreate":1635730918070,"gmtModify":1635730918070,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":". 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22:04","market":"us","language":"zh","title":"通胀持续攀升、经济大幅减速，美股牛市仍将一往无前？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1145816060","media":"腾讯美股","summary":"华尔街机构仍多数看好美股今年剩余时间和2022年继续上涨。","content":"<blockquote>\n <i>在通货膨胀率持续攀升的同时，经济增长速度却日益减缓。今年前两个季度当中，美国经济的增速超过了6%，但是第三季度当中却急剧减缓到了只有2%。尽管如此，华尔街机构仍多数看好美股今年剩余时间和2022年继续上涨。</i>\n</blockquote>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e6b3cd8f85b3c2a16351dcccde885147\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>在今年大多数时间当中，各种经济数据都经常不尽人意，好在企业盈利持续维持着强势，一枝独秀，压倒了所有的负面因素，推动美股不断上涨。可是，在通货膨胀持续高企，经济增长开始减速的情况下，这样的局面还能够维持下去吗？</p>\n<p>至少目前已知的是，虽然第三季度美国国内生产总值的年化增长速度只有区区2%，远远不及上半年的6%以上，但是美股继续前进的脚步依然没有被挡住。</p>\n<p>当地时间周四的交易日当中，标普500指数收于4596.42点，较之周三又上涨了44.74点。</p>\n<p>高通胀到底会持续多久，只有时间才能给出最终的答案，但不可否认的现实是，越来越多的策略师，乃至于<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>首席执行官戴蒙（Jamie Dimon）现在都相信，价格的大涨绝非联储所判断并一再坚称的那样只是暂时性的。</p>\n<p>在截至9月30日的十二个月当中，美国消费者价格指数总计上涨了5.4%。与此同时，联储最为看重的通货膨胀指标，即不计食品和能源的个人消费支出指数也上涨了3.6%。无论哪个指标所显示的通货膨胀率，显然都是明显高于联储设定的2%目标的。</p>\n<p>在通货膨胀率持续攀升的同时，经济增长速度却日益减缓。今年前两个季度当中，美国经济的增速超过了6%，但是第三季度当中却急剧减缓到了只有2%。面对这一变化，经济分析局将一切都归咎于“新冠病毒疫情造成的持续的经济影响”。</p>\n<p>经济分析局指出，第三季度当中，由于德尔塔变种病毒肆虐，第三季度当中，感染病例再度回升，但是与此同时，他们也表示，“新冠病毒疫情的全部经济影响是很难以量化形式都落实到第三季度国内生产总值预估当中的，因为这影响都已经深深植入各种源数据当中，很难拆分出来”。</p>\n<p>那么，美国股市在今年余下时间，以及接下来的2022年当中将向何处去？一些机构投资者和观察家与大家分享了他们的看法。</p>\n<p><b>1.斯托瓦尔（Sam Stovall），CFRA Research首席投资策略师</b></p>\n<p>斯托瓦尔为标普500指数确定的2021年底目标点位是4581点，与当下的实际点位几乎相当。这一预期发布的时候，美股尚未经过近期的连续上涨，因此当时的指数点位要低于他的预期，但是他表示，伴随盈利季节逐渐展开和深入，企业财报的强势会让人们对估值展开重新评估。</p>\n<p>他当时还指出，从第二次世界大战结束以来，美股从10月最低点到年底，每年平均上涨7.82%，而这一季节性因素今年预计将继续发挥作用，差别只在于，由于美股今年的前几个月里已经上涨了不少，这一次的季节性涨势可能会相对较弱一些。</p>\n<p>展望2022年，斯托瓦尔预计标普500指数明年的涨势将明显不及今年，这主要应该归咎于订单数量的下滑，利率的走高，企业盈利的退化，以及一些政治因素等。此外，他还预言说，参考历史规律，明年的第二季度和第三季度对于美股市场将是“颇具挑战性”的，存在着“大量的不确定因素”。这些都将对市场造成影响的变数包括，拜登政府的医疗和基础设施计划，以及中期选举之后，国会的两党力量消长等。</p>\n<p><b>2.凯利（David Kelly），摩根大通资产管理首席全球策略师</b></p>\n<p>凯利相信，在2022年当中，那些景气周期性股票的表现将要好过防御性股票，而与此同时，欧洲和日本股市的表现则要好过美国股市。他解释道，那两个海外股票市场与美国相比，价位上要低廉不少，而且许多股票还都派发收益率可观的股息，再就是，与美国相比，欧洲和日本股市上，景气周期性股票占据的权重要来得更大。</p>\n<p>凯利建议投资者在明年投资时要更加重视估值因素，因为“盈利增长潜力看上去与今年相比将更加有限”。</p>\n<p><b>3.柯斯汀（David Kostin），<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>首席美国股票策略师</b></p>\n<p>柯斯汀及其研究团队在研究报告当中写道，他们预计由于所谓“TINA效应”，即投资者除开美国股票之外别无其他选择，标普500指数明年还将继续上涨。“相对于股票而言，其他选项的吸引力更差。”</p>\n<p>高盛的策略师们为标普500指数确定的2021年底和2022年底目标点位分别是4700点和4900点。</p>\n<p>高盛的乐观判断是因为，他们认为有一系列因素都为股市未来的进一步上涨提供了支持，比如其中之一就是美国家庭、共同基金、退休金基金和海外投资者在疫情期间都积累了更多的现金，现在规模已经接近19万亿美元，比起疫情之前高出了大约4万亿美元。与此同时，企业股票回购操作也将成为支撑美股在2022年上涨的另外一股重大力量，高盛预计回购的影响力“在明年将远超过盈利增长”。</p>\n<p><b>4.萨布拉玛尼安（Savita Subramanian），<a href=\"https://laohu8.com/S/BAC\">美国银行</a>美国股票及量化策略部门负责人</b></p>\n<p>与许多其他美股策略师不同，美银的研究团队目前预测标普500指数从现在到年底将是下跌的走势，他们确定的指数年底目标点位是4250点，较之周四收盘水平低了几乎8%。</p>\n<p>与此同时，美银对于未来十年的市场表现也持悲观看法。他们预计，这十年当中，标普500指数的年均回报率将只有区区的0.5%，他们二十多年来还是第一次表现得如此悲观。</p>\n<p>具体细节层面，美银策略师预计，由于劳动力成本上扬，供应链风险持续存在等问题，美国企业的利润率将在2022年见顶。虽然整体预期悲观，但是他们还是看好小型股票的潜力的，与此同时，他们也认为价值型股票将超过成长型股票，主要基于美国本土业务的股票将超过跨国企业股票。</p>\n<p><b>5. 布赫宾德（Jeff Buchbinder），LPL Financial研究副总裁</b></p>\n<p>“我们预计美股市场今年余下的时间还将继续上涨，这主要是因为，我们估计伴随病例数子的下滑，经济增长近期内将再度加速，同时，企业盈利还将持续好于预期。我们还注意到，历史记录显示，美股市场的第四季度是全年表现最出色的季度，还有，华盛顿的增税计划可能也会比最初预计的温和得多。”</p>\n<p><b>6. 桑代克（John Thorndike），GMO资产配置部门联席主管</b></p>\n<p>桑代克的看法是：“美股市场显然高估了，理当有所下跌。”他更明确表示，根据GMO的七年预期研究，美股至少也要从目前的点位下跌5%，才可能达到公平值。</p>\n<p>虽然GMO的整体判断如此，但是他们依然认为股票投资者还有“巨大的机会”，而这机会就在于美国乃至海外市场，从发达国家市场到发展中市场，价值型股票都潜力可观。</p>\n<p>桑代克介绍说，目前价值型股票的价位“相对于成长型股票，处在极端的折扣之下”，低于正常水平大约40%。他还补充说，从历史角度来看，价值型股票与成长型股票之间的估值缺口超过当前水平的情况，只占4%的比例。</p>\n<p><b>7. 尼克（Brian Nick），Nuveen首席投资策略师</b></p>\n<p>尼克的标普500指数今年年底目标点位是4600点，与当下实际点位大致相当，而明年年底目标点位是4900点至5000点。尼克解释道：“低于预期的税率，以及高于预期的盈利都将成为推动市场上行的动力。”</p>\n<p>尼克在这里所说的税率，是指拜登拟议当中的税务改革，针对企业、年收入超过40万美元的家庭，以及资本利得超过100万美元的家庭的税率按照估计将会提高。</p>\n<p>目前，所有这些计划的增税，看上去大多数都已经很难变成现实了，仅有企业15%最低税率，</p>\n<p>虽然最初评估报告显示，第三季度国内生产总值增长速度较之上半年大幅度下滑，但是尼克表示，超过正常水平的商品需求与较弱的服务需求之间的差距将会缩小，而这对于经济和市场都是利好消息。</p>\n<p><b>8. 麦克唐纳（Jim McDonald），Northern Trust首席投资策略师</b></p>\n<p>和大多数其他资产管理公司一样，Northern Trust也对美股明年的走势持较为乐观的看法。麦克唐纳表示：“虽然经济增长在减速，企业利润依然表现不俗，而且我们预计利率还将继续保持在可控范围之内。”</p>\n<p>Northern Trust目前预计十年期国债收益率在2022年将会达到1.75%的峰值，而标普500指数在明年当中将获得接近10%的涨幅。同时他们还预计明晟欧洲指数和明晟新兴市场指数明年都将上涨8%以上。</p>\n<p>“三个地区市场，估值都正在收缩，而与此同时，盈利增长的速度将达到两位数。”麦克唐纳补充道，估值未来将变得更正常化，标普500指数目前的点位大约相当于历史盈利的24倍，属于“罕见地高”。</p>","source":"txmg","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>通胀持续攀升、经济大幅减速，美股牛市仍将一往无前？</title>\n<style 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Dimon）现在都相信，价格的大涨绝非联储所判断并一再坚称的那样只是暂时性的。\n在截至9月30日的十二个月当中，美国消费者价格指数总计上涨了5.4%。与此同时，联储最为看重的通货膨胀指标，即不计食品和能源的个人消费支出指数也上涨了3.6%。无论哪个指标所显示的通货膨胀率，显然都是明显高于联储设定的2%目标的。\n在通货膨胀率持续攀升的同时，经济增长速度却日益减缓。今年前两个季度当中，美国经济的增速超过了6%，但是第三季度当中却急剧减缓到了只有2%。面对这一变化，经济分析局将一切都归咎于“新冠病毒疫情造成的持续的经济影响”。\n经济分析局指出，第三季度当中，由于德尔塔变种病毒肆虐，第三季度当中，感染病例再度回升，但是与此同时，他们也表示，“新冠病毒疫情的全部经济影响是很难以量化形式都落实到第三季度国内生产总值预估当中的，因为这影响都已经深深植入各种源数据当中，很难拆分出来”。\n那么，美国股市在今年余下时间，以及接下来的2022年当中将向何处去？一些机构投资者和观察家与大家分享了他们的看法。\n1.斯托瓦尔（Sam Stovall），CFRA Research首席投资策略师\n斯托瓦尔为标普500指数确定的2021年底目标点位是4581点，与当下的实际点位几乎相当。这一预期发布的时候，美股尚未经过近期的连续上涨，因此当时的指数点位要低于他的预期，但是他表示，伴随盈利季节逐渐展开和深入，企业财报的强势会让人们对估值展开重新评估。\n他当时还指出，从第二次世界大战结束以来，美股从10月最低点到年底，每年平均上涨7.82%，而这一季节性因素今年预计将继续发挥作用，差别只在于，由于美股今年的前几个月里已经上涨了不少，这一次的季节性涨势可能会相对较弱一些。\n展望2022年，斯托瓦尔预计标普500指数明年的涨势将明显不及今年，这主要应该归咎于订单数量的下滑，利率的走高，企业盈利的退化，以及一些政治因素等。此外，他还预言说，参考历史规律，明年的第二季度和第三季度对于美股市场将是“颇具挑战性”的，存在着“大量的不确定因素”。这些都将对市场造成影响的变数包括，拜登政府的医疗和基础设施计划，以及中期选举之后，国会的两党力量消长等。\n2.凯利（David Kelly），摩根大通资产管理首席全球策略师\n凯利相信，在2022年当中，那些景气周期性股票的表现将要好过防御性股票，而与此同时，欧洲和日本股市的表现则要好过美国股市。他解释道，那两个海外股票市场与美国相比，价位上要低廉不少，而且许多股票还都派发收益率可观的股息，再就是，与美国相比，欧洲和日本股市上，景气周期性股票占据的权重要来得更大。\n凯利建议投资者在明年投资时要更加重视估值因素，因为“盈利增长潜力看上去与今年相比将更加有限”。\n3.柯斯汀（David Kostin），高盛首席美国股票策略师\n柯斯汀及其研究团队在研究报告当中写道，他们预计由于所谓“TINA效应”，即投资者除开美国股票之外别无其他选择，标普500指数明年还将继续上涨。“相对于股票而言，其他选项的吸引力更差。”\n高盛的策略师们为标普500指数确定的2021年底和2022年底目标点位分别是4700点和4900点。\n高盛的乐观判断是因为，他们认为有一系列因素都为股市未来的进一步上涨提供了支持，比如其中之一就是美国家庭、共同基金、退休金基金和海外投资者在疫情期间都积累了更多的现金，现在规模已经接近19万亿美元，比起疫情之前高出了大约4万亿美元。与此同时，企业股票回购操作也将成为支撑美股在2022年上涨的另外一股重大力量，高盛预计回购的影响力“在明年将远超过盈利增长”。\n4.萨布拉玛尼安（Savita Subramanian），美国银行美国股票及量化策略部门负责人\n与许多其他美股策略师不同，美银的研究团队目前预测标普500指数从现在到年底将是下跌的走势，他们确定的指数年底目标点位是4250点，较之周四收盘水平低了几乎8%。\n与此同时，美银对于未来十年的市场表现也持悲观看法。他们预计，这十年当中，标普500指数的年均回报率将只有区区的0.5%，他们二十多年来还是第一次表现得如此悲观。\n具体细节层面，美银策略师预计，由于劳动力成本上扬，供应链风险持续存在等问题，美国企业的利润率将在2022年见顶。虽然整体预期悲观，但是他们还是看好小型股票的潜力的，与此同时，他们也认为价值型股票将超过成长型股票，主要基于美国本土业务的股票将超过跨国企业股票。\n5. 布赫宾德（Jeff Buchbinder），LPL Financial研究副总裁\n“我们预计美股市场今年余下的时间还将继续上涨，这主要是因为，我们估计伴随病例数子的下滑，经济增长近期内将再度加速，同时，企业盈利还将持续好于预期。我们还注意到，历史记录显示，美股市场的第四季度是全年表现最出色的季度，还有，华盛顿的增税计划可能也会比最初预计的温和得多。”\n6. 桑代克（John Thorndike），GMO资产配置部门联席主管\n桑代克的看法是：“美股市场显然高估了，理当有所下跌。”他更明确表示，根据GMO的七年预期研究，美股至少也要从目前的点位下跌5%，才可能达到公平值。\n虽然GMO的整体判断如此，但是他们依然认为股票投资者还有“巨大的机会”，而这机会就在于美国乃至海外市场，从发达国家市场到发展中市场，价值型股票都潜力可观。\n桑代克介绍说，目前价值型股票的价位“相对于成长型股票，处在极端的折扣之下”，低于正常水平大约40%。他还补充说，从历史角度来看，价值型股票与成长型股票之间的估值缺口超过当前水平的情况，只占4%的比例。\n7. 尼克（Brian Nick），Nuveen首席投资策略师\n尼克的标普500指数今年年底目标点位是4600点，与当下实际点位大致相当，而明年年底目标点位是4900点至5000点。尼克解释道：“低于预期的税率，以及高于预期的盈利都将成为推动市场上行的动力。”\n尼克在这里所说的税率，是指拜登拟议当中的税务改革，针对企业、年收入超过40万美元的家庭，以及资本利得超过100万美元的家庭的税率按照估计将会提高。\n目前，所有这些计划的增税，看上去大多数都已经很难变成现实了，仅有企业15%最低税率，\n虽然最初评估报告显示，第三季度国内生产总值增长速度较之上半年大幅度下滑，但是尼克表示，超过正常水平的商品需求与较弱的服务需求之间的差距将会缩小，而这对于经济和市场都是利好消息。\n8. 麦克唐纳（Jim McDonald），Northern Trust首席投资策略师\n和大多数其他资产管理公司一样，Northern Trust也对美股明年的走势持较为乐观的看法。麦克唐纳表示：“虽然经济增长在减速，企业利润依然表现不俗，而且我们预计利率还将继续保持在可控范围之内。”\nNorthern 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","text":".","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":4,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/855747564","repostId":"2178304662","repostType":4,"repost":{"id":"2178304662","pubTimestamp":1635387267,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2178304662?lang=&edition=full","pubTime":"2021-10-28 10:14","market":"us","language":"zh","title":"1970年代滞胀即将重演！对全球市场有何影响？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2178304662","media":"中金点睛","summary":"中金策略组曾在上一次市场非常关注“滞胀”话题时发布《高通胀时期的股市前景分析》分析了1970年代滞胀。本篇报告中我们继续解析1970年代滞胀时期的市场环境及资产表现，以寻求对当前中国及全球市场的启示。不过即使身处滞胀期，资产配置及股市也会随通胀小周期起落而变化。","content":"<p>当前市场较为关心“滞胀”的话题。中金策略组曾在上一次市场非常关注“滞胀”话题时（2008年5月）发布《高通胀时期的股市前景分析》分析了1970年代滞胀。本篇报告中我们继续解析1970年代滞胀时期的市场环境及资产表现，以寻求对当前中国及全球市场的启示。</p>\n<p><b>滞胀环境下的全球大类资产及股市表现呈现如下六方面特征：</b></p>\n<p>1）滞胀期实物资产跑赢金融资产；</p>\n<p>2）在滞胀大周期内的通胀起落小周期中，物价成为资产配置核心驱动因素之一，上行期和下降期的大类资产表现差异较大；</p>\n<p>3）股市内部，滞胀大期内偏资源属性、实物类行业（如能源、原材料、地产等）跑赢市场，而高估值板块在初期大幅跑输，后期科技等成长板块在估值下行后下可能受盈利驱动依然可以跑赢市场；</p>\n<p>4）在滞胀周期内的通胀起落小周期中，股指以及估值与物价同比反向变动；且物价起落也影响行业配置，上行期整体上周期行业和垄断行业表现较好；在通胀回落的阶段，行业配置整体向下游消费行业切换；</p>\n<p>5）从跨国来看，处于类似“世界工厂”地位的制造业出口国，相对跑赢，如日本及德国等股市在滞胀期整体跑赢美国等进口国；</p>\n<p>6）滞胀期货币对实物资产的大贬值，也往往意味着汇率的大波动和货币体系的动荡，1970年代初布雷顿森林体系解体就是在高通胀背景下发生，处于制造业出口经济体货币相对升值。</p>\n<p>展望未来，从当前到2022年，随着上游价格压力缓解，股市配置逐步往中下游倾斜，中国股市中期勿悲观，关注阶段性和结构性机遇、重成长。当前情况与1970年滞胀略有差异，疫情后各国超常需求刺激面临暂时供应约束，放大了物价上行压力；一旦需求回落，也会加剧下行压力，加剧资产价格波动。若外围通胀持续超预期，相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，新能源等产业链在全球已经相对领先，表现可能相对占优。</p>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p><b>滞胀的关注快速升温。</b>2021年以来全球通胀持续走高，市场对滞胀的担忧升温。<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>搜索引擎所统计的全球对“Stagflation”（滞胀）搜索热度正在接近2008年上半年高点。中金策略组在2008年5月《高通胀时期的股市前景分析》中分析过1970年代“滞胀”，本篇报告继续深度回顾1970年代滞胀时期的市场环境及资产表现，寻求对当前中国及全球市场的启示。</p>\n<p><b>“滞胀”是较为罕见的现象</b>。滞胀年代通常指1968年-1981年美国经历增长明显下滑、物价居高不下和失业率节节攀升的复杂局面，政策导向偏差和政策对经济的误判可能是导致滞胀的根源，政策制定者长期采取扩张性的货币和财政政策导致货币超发和财政赤字扩张（期间美国M2同比稳定领先CPI同比2年），错误的工资与物价管制，叠加石油、粮食危机等以及国际范围内战后持续较长时间的日本及欧洲制造业红利的结束，共同导致了全球主要经济体“胀”与“滞”长期并存。最终在1979年沃尔克上台采取紧缩货币政策为转折点，以大幅压低需求为代价遏制了高通胀，后续里根政府主导的供给侧改革、科技进步等因素支持下美国彻底走出“滞胀”。</p>\n<p><b>滞胀环境下的全球大类资产及股市表现特征：</b>1）滞胀期实物资产跑赢金融资产。滞胀本质是所有货币对实物资产的贬值，现金流折现类估值的资产，包括股票和债券整体相对跑输；2）在滞胀大周期内的通胀起落小周期中，物价可能是投资者关注的反映政策预期的重要指标，物价上行期和下降期的资产表现差异较大。通胀上行期则排序为商品、黄金等实物资产>债券>股票，通胀下行整体呈现排序为股票>债券>商品、黄金等实物资产，而大宗商品具体表现还取决于各品种自身所处的供需周期；3）股市内部，滞胀大期内偏资源属性、实物类行业（如能源、原材料、地产等）跑赢市场，而高估值板块在初期大幅跑输，后期科技等成长板块在估值下行后下可能受盈利驱动依然可以跑赢市场；4）在滞胀周期内的通胀起落小周期中，股指以及估值都呈现与物价同比的反向变动关系；且物价起落也影响行业配置，上行期整体上周期行业和垄断行业表现较好；在通胀回落的阶段，行业配置整体向下游消费行业切换；5）从跨国的比较来看，处于类似“世界工厂”地位的制造业出口国，相对跑赢，如日本及德国等股市在滞胀期整体跑赢美国等进口国。日本在滞胀期的经验显示，增长韧性较强、经济结构持续转型、国内自身制造业较强、通胀控制较好的国家，在滞胀环境下股市表现相对更好；6）滞胀期货币对实物资产的大贬值，也往往意味着汇率的大波动和货币体系的动荡，1970年代初布雷顿森林体系解体就是在高通胀背景下发生，处于制造业出口经济体货币相对升值。最终走出滞胀靠政策纠偏、大力改革及技术进步等。</p>\n<p><b>当前中国偏“滞”，海外偏“胀”，与1970年代“滞胀”有所不同。</b>疫情应对模式、政策力度以及在全球产业链中地位等方面的差异，导致不同经济体疫后复苏呈现“先进先出，节奏异步，结构分化”特征，不同经济体面对的增长与通胀格局有较大差异。中国更多的是“滞”，海外主要经济体更多的是“胀”。当前高通胀背后因素，国内由供给主导，而供给问题并非面临绝对瓶颈和生产能力，而是“双碳目标”及政策执行等多重因素造成。主要能源和原材料均在今年下半年明显减产，当前“保供顺价”举措已经出台。海外通胀由供需因素共同决定，疫后“民粹”倾向主导下的“超常”需求刺激政策可能扮演了重要角色，这种“人造需求”在疫情后暂时的供应约束下放大了物价上行压力。但人为超常需求刺激政策可以“助涨”、后续也会“助跌”，加剧波动；一旦需求高点渐近、物价拐点到来，也需要提防物价超调风险。碳中和、逆全球化等因素会推高中长期通胀，但就当前情况看周期的波动可能更占主导。另外，当前中国产业升级、规模化生产的红利释放可能仍在起到压低全球中期通胀的作用。近百年来，新“世界工厂”的诞生都将带来效率提升、成本下降从而起到抑制制造品通胀的作用，中国的规模红利和技术进步压低全球制造品价格，可能是过去30年全球货币扩张同时并未造成持续高通胀，且多数经济体的通胀从上升到消退往往持续都短于两年的主要原因之一。</p>\n<p><b>从当前到2022年股市配置逐步往中下游倾斜，中国股市中期勿悲观，关注阶段性和结构性机遇、重成长。</b>1）短期来看外围仍需要提防通胀超预期风险；随着疫情对需求侧长尾效应体现，中国需求走弱可能是全球的预演，历史上重大疫情也往往导致中期需求偏弱、物价有下行压力；2）滞胀环境下的资产配置思路可能发生较大变化，宏观因素将主导市场，但当前情况与1970年滞胀略有差异。不过即使身处滞胀期，资产配置及股市也会随通胀小周期起落而变化。市场开始预期通胀缓解、政策阶段转松时，股市仍有上行机会，配置上也往往由上游向中下游切换。3）在高通胀和流动性偏紧的环境下，高景气产业仍有可能走出独立行情，1975年以后代表美国科技创新的纳斯达克指数持续走牛。4）若全球通胀持续超预期，结合滞胀期跨国比较的经验，相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，新能源等产业链在全球已经相对领先，可能相对占优。持续的科技创新和改革开放对维持中国相对竞争力较为关键。</p>\n<p><b>正文</b></p>\n<p>疫情后大力度的需求刺激叠加局部供应约束问题，推升全球通胀持续走高，美国三季度CPI同比5.4%接近2008年的高点，中国9月PPI同比10.7%也创下二十年新高。与此同时全球疫后复苏呈现“先进先出，长尾退出”特征，中国经济在下半年明显转弱，可能是明年海外经济体的预演，面对短期相对有黏性的物价，全球对于滞胀的担忧快速升温，直观的反映是谷歌搜索引擎所统计的全球对“Stagflation”的搜索热度快速上升，接近2008年上半年的高点。当前市场所担忧的“滞胀”问题与1970年代的滞胀期有何不同？以及滞胀期的资产配置有什么样的特征？本篇报告将重点回顾1970年代滞胀时期的经济和大类资产表现，结合所得经验启示与当前进行对比，以形成对中国以及全球资产表现的展望。</p>\n<p><b>图表：今年10月全球对于“滞胀”的关注热度快速上升，并仅次于2008年上半年</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c7f70ef748752d2463d7bdc07be2dd5\" tg-width=\"550\" tg-height=\"255\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Google trends，<a href=\"https://laohu8.com/S/601995\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>1970年代美国滞胀与全球资产表现的回顾</b></p>\n<p><b>滞胀时期的美国经济表现回顾</b></p>\n<p>1970年代左右的滞胀期对于美国而言如同“失去的年代”，该期间美国经历经济增长中枢明显下行（1970-1982年GDP实际平均增速2.5%，两度经济衰退，1960年代平均增速为4.5%），通胀持续较高水平（CPI同比历经三轮上升并一度突破15%），失业率节节攀升（达到二战后至新冠疫情前最高），股票市场长时期“零涨幅”，与此同时全球发达经济体也大多出现高通胀和增长停滞并存的现象。事后来看，除了广为熟知的1970年代两轮CPI快速上升，美国早在1960年代后期便出现物价明显上涨，1968年开始已经出现滞胀的雏形，直至1982年通胀完全消退且经济抵达谷底，才标志滞胀期的彻底结束。</p>\n<p><b>关于滞胀的成因，很多研究都表明，政策导向的偏差和政策制定者对实体经济的误判是1960年代末期-1970年代末期通胀持续居高不下、增长难以持续恢复的根本原因</b>（Boschen and Weise，2003[1]； Romer and Romer，2002b[2]等）具体看可能有如下因素：<b>1）持续宽松的货币、财政政策。</b>该期间明显的规律是美国的M2同比变化领先于CPI同比变化，两者时滞约为24个月左右，M2同比从低点回升往往意味着通胀未来的上升，也只有M2同比明显下行通胀才能得到控制。美国在该期间异常的高货币增速与当时扩张性宏观政策相互促进，该期间执政者的理念是“扩张型的政策可以以较小的代价换取失业率永久性的降低”，我们可以发现每次CPI同比低点出现后的半年左右经济增长低点也同步出现，其背后是每当通胀见顶当局者都会通过放松货币刺激经济。与此同时，扩张性政策的另一个体现是1965年以后美国的财政支出和财政赤字明显扩张，福利支出和战争支出大幅增加，福利支出占政府总收入的比重在十年间由18%增长至40%，联邦政府财政赤字在1976年一度升至4%以上。<b>2）工资、物价管制造成的供给冲击。</b>1971年尼克松政府在经济增长有一定恢复，但面对工资上涨、物价上涨以及贸易赤字扩大的困境，宣布为期90天的物价和工资的冻结、同时停止美元以35美元/盎司黄金的与黄金的兑换，宣告物价管制的开始以及布雷顿森林体系的终结。总体上物价管制措施能够遏制通胀短期上行的动力，但中期扭曲价格信号会导致囤积居奇，工资管制也造成劳动力的短缺，一个体现是美国的食品类产出明显下降。在供给短缺加剧的背景下，美国1973年放开管制后又引发物价的报复性反弹，尼克松政府被迫在1973年6月实施第二次管制并在1974年被迫重新放开。物价管制对经济长期损害较大，最终结果使得物价管制的面越来越广，实施的成本也越来越高，造成扭曲和严重影响效率。Joseph Kalt（1981）[3]研究表明，油价的管制而导致的经济福利净损失每年在10亿至60亿美元之间。<b>3）石油危机等供给冲击助推。</b>两次国际政治因素引发的石油危机并非通胀的根本原因，因为早在1973年第一次石油危机之前美国就存在明显的通胀，Blinder and Rudd （2008）测算石油危机对两次CPI通胀上升的贡献分别为1.6和1.3个百分点，因此石油危机更多对1973-1974年和1979-1980年两轮通胀快速上升起到助推作用。<b>4）除此之外，布雷顿森林体系解体导致美元贬值和出口加速，天气异常导致的粮食危机，也是重要的供给冲击因素。</b></p>\n<p><b>局面最终在1979年保罗·沃尔克任美联储主席之后才发生改变，</b>沃尔克上台后坚定地采取紧缩货币政策，以大幅压低需求为代价遏制了通胀，美国的基础货币增速从1978年11.4%下降至1980年的4.3%，效果是美国通胀率则从15%的高点一路下行，与此同时失业率上升至1982年10.8%的峰值。沃尔克只是解决了“胀”的问题，“滞”的解决一方面依赖于里根采取供给学派的减税等政策提高生产端的积极性，以外推总供给曲线，美国的财政收入占GDP比重明显下降，另一方面依赖于凯恩斯主义的办法扩张总需求，加大科技创新力度，里根上台后1983年美国财政赤字率一度上升至6%。正是看似矛盾的“紧缩货币政策+减税刺激供给+扩张总需求”的政策组合最终解决了美国的滞胀问题。</p>\n<p><b>图表：滞胀时期美国的M2同比拐点通常领先CPI同比拐点2年</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e5a40403459023f269c5a51882c1ec6\" tg-width=\"550\" tg-height=\"199\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，<a href=\"https://laohu8.com/S/03908\">中金公司</a>研究部</p>\n<p><b>图表：滞胀时期美国GDP低点都在CPI同比见顶回落后1-2个季度出现</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/62f2d73dfcf53b11d5dc20a5ec20267c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"356\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：1965年起美国的财政支出和赤字明显扩张</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08f887f1c017bd1d6ee59f2a26d91058\" tg-width=\"550\" tg-height=\"355\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：1973-1974年通胀的PPI为主导因素，与1968-1969年和1978-1980年不同</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f4e64affbc828e45eb7ce9c6a4fe9dd\" tg-width=\"550\" tg-height=\"336\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>滞胀时期的全球资产表现分析</b></p>\n<p><b>全球大类资产之间的比较：实物资产明显跑赢金融资产</b></p>\n<p><b>滞胀时期的实物资产整体跑赢金融资产。</b>从全球大类资产比较的角度，在1968-1981年的滞胀期间，全球大类资产整体呈现为实物资产跑赢金融资产，原油、黄金和房地产相对领涨，而且黄金和原油在布雷顿森林体系解体以及石油危机发生后涨幅更大；另一方面滞胀本质是所有货币对实物资产的贬值，以现金流贴现的资产估值明显压缩，股票和债券收益率水平落后于物价涨幅，股票市场在大类资产中表现垫底，整体表现为黄金、商品>房地产>CPI指数>债券>股票。</p>\n<p><b>CPI同比上行和下降前后的资产表现排序有所差异。在滞胀时期虽然物价环比仍在上涨，但从前文分析CPI同比是监管者关注的反映通胀压力的重要指标，CPI同比见顶往往是货币扩张的起点，因此CPI同比的变化也对投资者预期政策的变化产生一定影响。</b>而1979年沃尔克上台之后不惜以经济下滑的代价采取紧缩货币政策来治理通胀，因此该阶段虽然有第二次石油危机为背景，但市场对于高通胀的担忧可能与前期有所不同。我们选择1970年1月（CPI涨幅大于PPI）和1974年12月（PPI涨幅远大于CPI）的两轮CPI同比上升高点前后来观察资产表现，可发现多数资产在前后不同阶段的表现有较大差异：1）股票指数在CPI同比上升期下跌和下降期上升的特点较为明确；2）债券市场在CPI同比下降期的持有期收益水平好于CPI同比上升期；3）房地产价格在CPI同比前后表现差异不大，均为平稳上升；4）原油等大宗商品受供给因素影响较大，在滞胀期的多数时间均为上涨，并且在由PPI主导的通胀周期表现更好；5）黄金在与美元脱钩之后，表现高度取决于通胀预期，与CPI同向上升或下跌；<b>6）滞胀期的CPI同比上行与下行的资产表现排序不同，结合稳定性的考虑，CPI同比下行期整体排序为股票>债券>商品、黄金和房地产等实物资产，而在CPI同比上行期则排序为商品、房地产、黄金等实物资产>债券>股票。</b></p>\n<p><b>图表：滞胀期间的大类资产特征是实物资产大幅跑赢金融资产，股市表现相对较弱</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6595836b9ed3390b7898c3a961079be2\" tg-width=\"550\" tg-height=\"252\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，haver，彭博资讯，中金公司研究部；注：美国国债纯收益指数从1973年开始有序列</p>\n<p><b>图表：CPI同比上升期：股票表现最差，商品价格在1973-1974年PPI主导的通胀表现更突出</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b8dc2c026247ac0e79a7ce464c2b5be\" tg-width=\"550\" tg-height=\"191\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部；注：时间间隔为月，绿色代表价格上涨，红色代表价格下跌，白色为基点100</p>\n<p><b>图表：CPI同比下降期：股票表现突出，债券收益率明显高于CPI上行期，商品价格表现不稳定</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/408b5b9053b1325d8594d3c89b23a83f\" tg-width=\"550\" tg-height=\"191\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部；注：时间间隔为月，绿色代表价格上涨，红色代表价格下跌，白色为基点100</p>\n<p><b>美国股票市场：大势与行业配置均受到通胀预期主导</b></p>\n<p><b>美股在滞胀期整体涨幅较小，估值大幅压缩。</b>美股标普500指数在1968-1978年出现较长时间的平台期，道琼斯指数更是出现了17年不涨，我们认为根本的原因就在于滞胀环境下，CPI同比大幅上升推升10年期美债利率至15%以上，与此同时剔除掉价格的经济实际增速持续下台阶，实际增长预期恶化和货币政策偏紧制约美股的表现，标普500PE估值一度被压缩至7倍左右。巴菲特1999年在太阳谷发表的著名演讲同样认为10年期美债利率上升至15%以上，使得股票相对债券的吸引力下降，是导致美股市场估值持续下滑和长期不涨的根源。</p>\n<p><b>但在整个滞胀期间美股市场并非完全没有机会。</b>无论是美股股票指数还是估值，都与CPI同比呈现明显的反向变动关系，在1970年中-1972年底以及1975年-1976年的CPI同比下行期，美股都出两轮明显的上涨行情。虽然物价整体仍在震荡上涨，但CPI同比所反映的政策应对压力，对投资者的预期仍产生明显影响。<b>换一个角度理解，站在当时的投资者可能很难判断所处的是一个滞胀的时代，或者也不会因为长期滞胀就放弃短期盈利增长和政策驱动的上涨机会，CPI同比成为决定指数波动的主要矛盾，通胀预期缓解同样有利于股市的回升。</b></p>\n<p><b>滞胀期股市的走势取决于政府反通胀的决心。</b>虽然1979年开始美国又开启新一轮的CPI上行周期，滞胀问题仍较为棘手，但与此同时美股并未继续大幅调整，反而而是在1979-1980年后进入震荡上升阶段，标普500两年内实现40%的上涨，而纳斯达克指数更是大涨71%。<b>其中的重要原因可能是1979年下半年沃尔克当选美联储主席后，开始通过严厉的信用紧缩治理通胀问题，虽然期间经济增长出现明显下滑，但投资者对于通胀的恐慌明显缓解，市场开始逐渐脱离与CPI反向变动的关系。</b></p>\n<p><b>市场风格并不完全由流动性决定，货币政策大幅收紧仍可能有成长行情。</b>1970年代初美股在经济复苏和相对宽松的货币环境下诞生了“漂亮50”的成长行情，随后滞胀风险暴露引发“漂亮50”的泡沫破裂，虽然有高通胀环境下宏观政策紧缩和利率大幅上升，但“漂亮50”本身形成估值泡沫和1972年以后基本面明显转弱可能也是重要原因。相反在1979-1981年美债利率从8%大幅走高至15%以上的阶段，纳斯达克指数仍实现最高超过80%的上涨。原因可能在于该阶段是美国信息技术发展快速发展的节点，1970年代美国的超大规模集成电路和计算机获得加速发展，半导体销售额一度出现40%以上的月同比增速，美国的研发支出/GDP在1978年正式进入上升拐点，科技创<a href=\"https://laohu8.com/S/SINA\">新浪</a>潮支持整个科技产业处于相对繁荣的状态，业绩高增长抵消了流动性收紧对于估值的拖累。</p>\n<p><b>滞胀期偏资源属性、实物类行业整体市场，但CPI同比下行期配置整体逐步向下游切换</b>。滞胀时期美股的行业表现有以下几点特征：<b>1）从1968-1978年市场对于滞胀对市场产生明显困扰的阶段看，上游周期行业和垄断类行业表现较好，</b>涨幅前五的行业分别为煤炭、烟草、电信服务、石油和金属制品，周期行业占涨幅靠前行业的较大比例，而中下游消费和科技制造业在整个区间表现相对落后。<b>2）宏观预期因素主导行业表现，CPI同比上行和下行期的行业配置思路不同，</b>CPI同比上行期如果是工业品主导的（如1973-1974年），能源和原材料相关的偏周期类行业涨幅相对领先，但如果是消费品主导的（如1969-1970年），则市场风格相对均衡；而CPI同比下行期，配置整体向下游切换，尤其是领涨行业更多来自消费领域。3）从不同轮次的CPI变化周期看，各行业涨跌方向虽然有一定的一致性，主导物价上涨的因素和各行业景气度不同导致行业在不同时期表现有所差异，<b>但相对比较明确的是下游消费类行业在CPI同比下行期表现较好。</b></p>\n<p><b>图表：美股在1968-1978年基本横盘震荡，1979-1981年的通胀期震荡上行，纳斯达克走出大涨行情</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f823c1bd00c62bcd5f330b54ba40eeca\" tg-width=\"550\" tg-height=\"317\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：1968-1978年标普500与美国CPI同比呈反向波动，随后这种关系逐渐消失</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e3fe1288cac190085aeee66763ed8dd\" tg-width=\"550\" tg-height=\"311\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：在1970年代左右的“滞胀”时期，标普500市盈率与美国CPI高度负相关</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b8434b90de4abb8bdc807ebc1aa45046\" tg-width=\"550\" tg-height=\"316\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：“漂亮50”泡沫破灭</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69dfa5bfb644f23101257c780a5fa1af\" tg-width=\"550\" tg-height=\"465\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：彭博资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：科技产业的相对繁荣，可能是纳斯达克在滞胀仍未解决的环境下仍大幅上涨的原因</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/480e0d7f81c656b0bb919eb0baaadc8d\" tg-width=\"550\" tg-height=\"306\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：整个滞胀期间，涨幅相对靠前的行业主要是能源和原材料以及部分垄断行业，中下游涨幅相对落后</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/95cf32435fe1053580d4511f5eda9776\" tg-width=\"550\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部；注：深色为传统周期行业，下同</p>\n<p><b>图表：CPI同比上行期的上游周期表现取决于工业品涨价是否主导通胀，CPI同比下行期下游消费涨幅相对靠前</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8294df8e4da7817e4e50de5ac5a7dd0\" tg-width=\"550\" tg-height=\"325\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部；注：橙红色为传统周期类行业</p>\n<p><b>图表：宏观因素主导下各行业涨跌方向较为一致，但下游消费行业在CPI同比下行期确定性地表现更好</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8cb140b7cd9c04f81433242fbb75fc6e\" tg-width=\"550\" tg-height=\"282\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：滞胀期高低估值板块的区间涨跌幅相对缺乏规律，仅在第二轮CPI波动周期明显呈现低估值板块表现更好</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f84f25a65a8ec40ce60fdcc4c497c0ca\" tg-width=\"550\" tg-height=\"331\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部</p>\n<p><b>债券：债市利率大幅走高，各期限债券整体熊市</b></p>\n<p><b>美国国债在滞胀期整体熊市，并且缺乏较好的波段机会。</b>与股市表现不同，债券在美国滞胀期间基本处于长期熊市，在通胀预期波动期间利率回落的幅度也相对较小，10年期国债利率从1968年5%左右的水平，震荡上升并在1981年突破14%，达到历史最高水平。而且从不同期限的美债表现，也都呈现为相对缺乏机会的长期熊市，市场对于经济的悲观预期，也反映在10年期与1年期国债收益率的频繁倒挂。</p>\n<p><b>图表：美国的长端利率在滞胀期以上升为主，债券价格大幅下跌</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54fba9590b0650dda44f6c3455ed1473\" tg-width=\"550\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：美国各期限国债收益率同步走高，并且滞胀期经常出现1年期和10年期收益率倒挂</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f102e48e9c51e66020b1272cd36e471a\" tg-width=\"550\" tg-height=\"317\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>黄金：滞胀期表现最强的大类资产之一</b></p>\n<p><b>布雷顿森林体系解体后，黄金在滞胀期间的最大涨幅接近20倍。</b>1971年经济增长在放松的货币政策下出现了一定的恢复，但通胀依然维持在较高水平。尼克松总统上台时就做出遏制通胀的承诺，面对工资上涨、物价上涨以及贸易赤字扩大的困境，尼克松借助1970年生效的《经济稳定法案》赋予的权力，于1971年8月15日晚向全国宣布为期90天的物价和工资的冻结、同时停止美元以35美元/盎司黄金的与黄金的兑换。<b>这个所谓的“新经济政策”宣布了物价管制措施的开始和战后维持国际金融秩序的布雷顿森林体系的终结。</b></p>\n<p>美元在货币超发和高通胀环境之下贬值压力加大，美国实际利率下跌，且美国贸易赤字从1977年左右明显扩大，美元国际收支不平衡加剧，一度出现了美元危机，美元指数从1971年120左右下跌至最低1978年83左右。在美元地位的动荡、叠加石油危机和滞胀背景，黄金价格在区间的最大涨幅接近20倍，尤其在通胀水平明显上升的期间涨幅较大。</p>\n<p><b>图表：滞胀时期黄金价格的抗通胀属性较为突出</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/584d3b6fbe6eb4392eeabc160825c3d2\" tg-width=\"550\" tg-height=\"197\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>大宗商品：全面涨价，能源涨幅最大</b></p>\n<p><b>1970年代的滞胀背后是大宗商品的全面上涨，石油危机只是助长通胀。</b>我们熟知石油危机触发了美国通胀恶化，事实上在1960年代末除石油以外的其它大宗商品价格已经开始上升，包括工业用大宗商品价格指数和工业品出厂价格指数均有明显涨幅；而且前期的价格管控和天气因素率先在1972年底引发粮食危机，<a href=\"https://laohu8.com/S/000061\">农产品</a>短缺引发价格大幅上升；直到1973年第一次石油危机导致美国通胀恶化才引发市场的彻底恐慌，而且1979-1981年各类大宗商品价格也呈现轮动上涨，这说明石油危机只是助长通胀恶化，而并非是高通胀的根本原因。从供需格局和受政治环境影响程度不同<b>，大宗商品价格涨幅整体呈现为：能源>农产品>工业金属。</b></p>\n<p><b>图表：滞胀时期并不单是原油涨价，而是各类能源、农产品和金属全面涨价</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/393211788fa3670e7a1eda5f31dc1b5e\" tg-width=\"550\" tg-height=\"191\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>房地产：稳健上涨的资产</b></p>\n<p><b>房地产也是滞胀时期不可忽视的涨价资产之一。</b>1970年代美国和全球货币异常扩张不仅引发大宗商品涨价，1969-1981年美国房地产的年化9.6%的涨幅已经超过金融危机之前10年的涨速，虽然在该区间房地产整体涨幅不及大宗商品，但呈现相对稳定上涨而并未出现类似大宗商品的大幅波动，同时也明显跑赢股票和债券等金融资产。而且该期间全球货币超发的背景下，房地产价格大涨成为全球发达国家的普遍现象，并且以日本、英国等国家为例，年化涨幅都是历史最高的区间之一，只是我们更熟悉的是1990年代初的房地产泡沫破裂。</p>\n<p><b>图表：从长周期的维度，滞胀时期也是美国房地产涨幅最大的时期之一</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/faf2393f031b2ffa26f0fdd799d7b84f\" tg-width=\"550\" tg-height=\"322\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：CEIC，中金公司研究部</p>\n<p><b>跨国比较：通胀仍是主导因素，日本表现领跑主要经济体，汇率大变局</b></p>\n<p><b>主要经济体增长放缓，并受到通胀困扰。</b>从经济基本面来看，各国经济普遍在1970年代的两轮衰退中，增长明显放缓放缓，各国的定基GDP在1965-1980年呈现的是对数形态而非指数形态，日本经济增长一枝独秀；另一方面，各国普遍从1970年代初受到通胀困扰，尤其是1973-1974年的全球大宗商品涨价使各国普遍都出现历史罕见的高通胀，日本和英国的CPI同比高点均突破23%，但是在1979-1980年美国的通胀问题更为突出，主要经济体中只有美国通胀率突破1974年高点，而日本在实施节能降耗之后受石油危机冲击明显下降，并没有出现二次恶性通胀。</p>\n<p><b>全球股市分化，通胀仍然是左右市场的关键。</b>1970年代全球的高通胀导致各国长期国债收益率明显走高，债市持续走熊，股票市场表现分化，受通胀影响较小的德国整体波动率相对较低，而美国和英国股市受通胀变化影响较大，英国股指虽然在1967-1981年实现了2倍上涨，但是在1972-1974年的大通胀中仍然出现超过70%的回撤，美股表现相对落后。值得一提的是日本股市，虽然在经历人口红利拐点后，经济从高增长中枢向中等增速切换，但经济结构的转型仍推升股市上涨，其股指在主要发达国家中一枝独秀。</p>\n<p><b>布雷顿森林体系解体后，全球汇率发生大变局。</b>在布雷顿森林体系解体后，全球各国相对美元的汇率开始出现分化，在全球通胀背景下，以日本、德国为代表的制造业强国相比美元普遍出现升值，反映其对通胀的应对能力较强；而相比美元出现大幅贬值的意大利和英国，制造业整体偏弱，而且自身通胀也较为严重。</p>\n<p><b>日本在滞胀时期股市相对较好的表现，可能与节能降耗措施有关。</b>早期日本本土资源匮乏且高度依赖能源进口，经济增长饱受第一次石油危机冲击并出现明显衰退。但此后日本采取了<a href=\"https://laohu8.com/S/QC7.SI\">全民</a>节能措施，包括如下几个方面：1）转变产业结构，从原料、能源消耗密集型的产业转向原料、能源消耗少的产业；2）制定“阳光计划”来开发能源如<a href=\"https://laohu8.com/S/000591\">太阳能</a>、地热能、合成天然气以及氢能等；3）开发替代能源如原子能；4）在国民经济的各部门中增加节能的投资；5）鼓励节约民用能源，如家用电器、汽车等。日本的节能措施取得了明显的成效，1980年单位GDP的能耗水平比1973年下降了近20%，在面临第二次石油危机的时候，欧美国家都出现了衰退，而日本经济只是出现了小幅的增速下滑。</p>\n<p><b>日本出色地降低对石油的依赖，使其在第一次石油危机之后主要发达国家中经济表现最好，而日本股市也成为1970年代发达国家股市中表现最好的一个。</b>日本的经验也突出了当前“双碳”目标的重要意义，摆脱对传统能源的依赖可以缓解能源供应瓶颈对经济增长的约束，同时也启示全球经济重返可持续的平稳增长轨道中，能源效率提高和替代能源开发可能是一个突破口。</p>\n<p><b>图表：日本在1970年代经济停滞程度明显小于欧美国家</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e79225ca993eb61075107432ec5eb00\" tg-width=\"550\" tg-height=\"482\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，haver，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：全球国家普遍出现两个通胀高峰，但日本1980年的峰值明显较低</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/89fef43614f28bd2590be8f073f993f5\" tg-width=\"550\" tg-height=\"488\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：日本股市在全球滞胀时期涨幅最大且回撤最小，美国和德国股指涨幅相对较小</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9ce836177ffded38713120783c02157f\" tg-width=\"550\" tg-height=\"229\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：以日本、德国为代表的制造业强国相比美元普遍出现升值。而相比美元出现大幅贬值的意大利和英国，自身通胀也较为严重</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e10488690e9ae09f4226b2f5913107d\" tg-width=\"550\" tg-height=\"195\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：日本单位GDP能耗水平在第一次石油危机之后不断降低</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d7c00e57cac83058b45b30ebf77377c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"351\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：METI/General Energy Statistics， ECCJ， 中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：日本出色地降低对石油的依赖，使其成为石油危机后表现最好的经济体</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5eb6ef59c1edbd27a496d7549564a409\" tg-width=\"550\" tg-height=\"303\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>当前与1970年代滞胀的比较</b></p>\n<p><b>当前“滞”与“胀”的特征：可能更多是周期错位</b></p>\n<p><b>中国与海外所处周期不同步。</b>疫情后全球经济复苏呈现为“先进先出、长尾退出、节奏异步、结构分化”的特征，中国率先控制疫情并复苏，在宽松政策逐步退出后，增长也在回归常态化，疫情对需求负面影响的长尾效应逐步体现。而海外经济体受疫情影响更严重，但由于采取更大力度的刺激政策且政策未完全退出，因此当前海外发达经济体仍处于非常态化的高增长状态。</p>\n<p><b>全球面临的主要矛盾不同，中国偏“滞”，海外偏“胀”。</b>当前欧美发达国家的CPI通胀水平相对较高，美国三季度的CPI同比突破5%并接近2008年上半年的水平，与此同时经济仍在强劲增长，“胀”的风险相对更高；而中国的PPI虽然大幅上升，但终端需求偏弱导致上游涨价向中下游的传导偏弱，CPI同比并不高，反而中国三季度以来增长明显放缓，消费、工业生产和地产等各领域均存在一定下行压力，“滞”的问题更为突出。另一个明显的体现是从中美的CPI分项看，中国的消费品价格普遍仅略微高于疫情前，而食品烟酒有所下滑，而美国的相应CPI分项普遍较疫情前上升3%以上，能源和汽车等交通运输消费价格较疫情前上升超过10%。</p>\n<p><b>当前的增长预期下行和通胀上行，可能更多是周期错位。</b>事实上，经济增长见顶而物价仍有压力属于大多数经济周期中的正常现象，判断滞胀的难度相对较大，真正持续性的经济增速较低和高通胀并存的现象可能才属于难以解决的滞胀问题。无论是全球还是中国，这种增长见顶而物价继续上行的现象都是增长由强转弱的周期中的常见现象，比较典型的是2008年年初至上半年，当时增长预期已经见顶（贝尔斯登已经被收购接管），但物价仍在上行（布伦特原油最高在6月份达到147美元/桶）。这种周期错位的可能原因是当物价上升至高位后，逐渐挫伤下游企业盈利并导致需求边际转弱，但是在供求未完全平衡的情况下物价短期仍可能有上升动能，历轮周期中下游利润率高点领先于PPI高点2-4个季度而上游利润率基本同步于PPI也说明了这个问题。因此我们认为当前的情形可能更接近于正常的增长与物价周期错位，与1970年代滞胀的特征有所不同，进一步的判断还需要有更多的证据。</p>\n<p><b>图表：全球疫后复苏呈现“先进先出、长尾退出、节奏异步、结构分化”</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5cc0c1eb039037614400e8cb3185892b\" tg-width=\"550\" tg-height=\"416\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：彭博资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：本轮多数海外发达国家的通胀程度已接近2008年上半年的水平，更为突出的问题是“胀”</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/071297cc13a3666e0801faa5f717bfa8\" tg-width=\"550\" tg-height=\"410\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：中国经济更突出的是“滞”的问题</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/655171bb27086bf484d6a1ecc8115fd2\" tg-width=\"550\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：滞胀与一般通胀所呈现的宏观特征不同，滞胀期的物价上升还伴随失业率明显上升以及经济增速降至较低</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c8de106d76502750dd2c9f46be8cc19\" tg-width=\"550\" tg-height=\"243\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：增长预期高点与物价高点错位属正常现象，高物价挫伤中下游盈利可能是增长预期走弱的部分原因</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0acb29e6ef36ec838485f2db38bed0e6\" tg-width=\"550\" tg-height=\"323\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>当前高通胀背后的支撑因素：国内供给主导，海外供需兼有</b></p>\n<p><b>疫情后的商品价格轮动，也体现全球经济“先进先出，长尾退出，节奏异步，结构分化”的特征。</b>今年2月中金大宗商品组按照“国内需求，海外供给”、“国内需求，国内供给”以及“海外需求，海外供给”对商品分类为三个梯队，三个梯队的商品价格依次轮动上涨，可以发现多数与中国需求更相关的商品在今年5月左右见顶（如农产品、铜和螺纹钢），而部分受到国内供给侧因素推动的商品（如动力煤、电解铝）以及与海外需求更相关的原油近期仍在创新高。因此要展望未来的物价走势，可能需要对国内和海外的供需状态进行更系统地梳理。</p>\n<p><b>国内：供给因素主导，有望逐步缓解</b></p>\n<p><b>国内需求端明显转弱，重点在于供给侧。</b>我们在6月发布的中期展望《重回成长》中提示，下半年中国可能率先进入“疫后新常态”，疫情对需求侧的长期影响逐步体现，市场关注点可能需要从通胀转向增长。三季度以来，中国在消费、房地产投资与销售和工业生产的增速出现超预期下滑，需求整体全面转弱，前期宽松政策的退出以及疫情对需求侧的负面影响体现，在没有明显的政策干预之下，中国的需求在可预见的未来几个季度可能仍将偏弱，决定物价能否回落的重点可能在供给侧。</p>\n<p><b>中国的供给问题并非面临绝对瓶颈和生产能力，而是“双碳目标”及政策执行等多重因素造成。</b>上半年全国共有19个省份能耗双控超标，19个省份累计占中国GDP约65%的比重，“双碳”目标成为阶段性的主要矛盾。与此同时，供给侧相关的国内大宗商品自8月以来进入新一轮上涨，尤其是碳中和背景下有压降产能要求的商品，水泥和粗钢产量分别从3月的33%和19%左右的同比增速大幅下降，9月分别转负至-13%和-21%。煤炭短期短缺的问题更为突出，9月份的国内煤炭库存以及库存可用天数一度降至近5年最低水平。</p>\n<p><b>随着未来经济的主要矛盾阶段性转为“稳增长”，“保供顺价”和优质产能释放可能缓解阶段性供应问题。</b>中国在煤炭和大多数原材料领域可能并非无法开发新产能和面临绝对瓶颈，可能更多还是地方受“双碳”目标约束，从七八月份各类原材料产量的主动压降，以及十月份以来“保供顺价”政策升级，积极释放煤炭优质产能，可能也能证明这一点。随着国内增长面临压力加大，上游对中下游盈利的挤压达到历史较高的水平，国内政策应对方向可能阶段性发生变化，逐步向保民生、稳经济转移，近期的一系列“保供顺价”措施的升级也体现了政策逐渐朝有利的方向发展。从这个角度来看，由国内供给为主导的商品涨价问题有望逐步缓解，前期涨幅较大的商品期货价格大跌可能也反映了该预期，但节奏上高度取决于“双碳”目标的执行进展。</p>\n<p><b>海外：供需因素共同主导，“人造需求”放大波动</b></p>\n<p><b>海外通胀由供给和需求因素共同决定，疫后“民粹”倾向主导下的“超常”需求刺激政策可能扮演了重要角色。</b>相比于中国，海外国家普遍采取较大力度的财政和货币政策刺激经济，中国2020年相比2019年财政支出/GDP的变化在全球主要经济体中相对靠后。同时我们也看到，海外主要的发达经济体的财政刺激力度与各自的国内物价涨幅具有一定正相关，这一点在欧美国家体现更为明显，美国在主要发达国家中的物价整体涨幅最高。但随着通胀压力加大，以及美国经济增长已相对强劲，美国的货币政策和财政政策大概率将逐渐退坡，即对于需求的刺激力度可能逐渐减弱；另一方面前期的刺激已经造成美国居民明显的超前消费，在服务类消费仍在恢复的状态下，美国人均总消费支出已回归长期趋势之上，特别是耐用消费品的人均支出较疫情前增长35%，从耐用品的消费特征来看，可能已提前透支较多的未来需求。而且中国的出口虽然强劲增长，但从量价拆分来看，价的贡献成为不可忽视的因素，而量的增速并未明显提升，一定程度也能佐证提前透支的海外需求未来可能有所回落。</p>\n<p><b>从长期角度看，疫情对需求侧的长尾效应不可忽视，中国的需求偏弱可能是未来全球的预演。</b>根据Bonam（2021）[4]对欧洲历史上重大疫情的研究，1314-2018年以来欧洲的19次重大疫情之后，平均来看大多数国家都出现了持续10年以上的通缩，原因在于疫情对于需求端的可能产生深远的负面影响，而且疫情越严重和持续时间越长，这种通缩的影响也就越明显。文章也阐述了新冠疫情可能与早期欧洲疫情略有三方面不同，各国政府对疫情反映更及时以及刺激力度更强劲，疫苗的快速研发使封锁隔离措施逐渐缓解，以及全球物流效率提升和运输成本下降缓解了消费受到的制约。但我们认为，疫情对于需求侧偏长远的负面影响可能在逐步体现，中国疫情后消费需求恢复偏弱可能是证据之一，而且全球经济仍遵循“先进先出”的特征，中国的需求偏弱可能是明年全球的预演。<b>前期政策刺激的“人造需求”在疫情后暂时的供应约束下放大了物价上行压力。但人为超常需求刺激政策可以“助涨”、后续也会“助跌”，加剧波动；一旦需求高点渐近、物价拐点到来，也需要提防物价超调风险。</b></p>\n<p><b>供给侧扰动也是本次海外通胀的重要因素。</b>虽然疫苗的接种已较大程度地缓解了封锁隔离的制约，但是疫情仍对全球供应链造成较大的冲击，根据IMF所计算的供应链扰动指数，今年以来美国在劳动力短缺和需求强劲复苏的背景下，物流交货时间大幅延长，供应链扰动指数上升至去年三四月份疫情高点水平，与此同时欧洲的供应链扰动指数也出现明显的上升。波罗的海干散货指数（BDI）为代表海运价2021年以来大幅上涨创下近10年新高正反映了部分供给瓶颈。</p>\n<p><b>美国供应瓶颈可能更多来自渠道而非生产、更多来自运输而非产能。</b>供应瓶颈究竟是主要在渠道和运输环节还是在生产和产能环节可能在长期影响有很大差异，后者由于产能的投产和释放需要更长时间，对物价的推升可能更持续。根据中金海外策略组的研究，美国的供应瓶颈有以下几方面特征：1） 7-8月疫情升级期间，整体制造业产能利用率继续回升，包括供应瓶颈最严重的汽车行业的产能利用率也从6月份的64.3%修复至70.5%；2） 但产能普遍没有打满，特别是相比上一轮投产周期高点（2018年底）还有相当距离；3） 运输环节的瓶颈显得尤为突出，近期港口拥堵情况反映运输能力和运输利用都相对趋弱；4）与渠道和运输环节最为相关的运输就业修复进展依然明显落后；5） 批发环节库存和库销比修复快于终端库存。<b>从产能利用率的变化和绝对水平、运输拥堵和就业情况、以及不同环节库存水平变化来，种种证据都在指向供需矛盾更多来自渠道而非生产。</b></p>\n<p><b>但劳动力短缺仍然是不可忽视的问题。</b>今年以来美国的非农职业空缺率已经从2020年和疫情前约4.5%的水平上升至最高的7.5%，也是近20年以来最高，而且该指标从2017年以来就呈现上升趋势而并非疫情后的新现象，表明劳动力短缺问题可能具有一定的内生性。另一方面体现是2021年的时薪同比增速（两年复合）逐渐提升至4%以上，也创下近十余年的新高。根据中金宏观组的研究，除疫情导致老年人提前退休、患病以及增加担忧等因素以外，疫后的补贴与救助较为丰厚，以及疫情可能对劳动者的心理状态产生复杂改变等因素可能也是重要的原因。这种劳动力层面的供给冲击，与1970年代滞胀的部分供给冲击较为类似，而且从短期来看并非能够通过政策干预快速解决，美国劳动力层面的供给冲击，以及工资-物价螺旋式上升风险对物价稳定所形成的掣肘可能是值得关注的。</p>\n<p><b>从中国视角看为什么最近30年全球没有持续高通胀</b></p>\n<p><b>近30年美国的货币超发并未引发高通胀。</b>根据前述分析，滞胀时期的美国M2与CPI同比具有两年的领先性，而且M2扩张幅度越大则CPI同比上升越明显，但是最近30年该现象有所弱化。尤其是1996-2002年、2005-2009年以及2010-2011年，美国的M2均出现持续性且相对高水平的扩张，但美国却很少再出现持续的高通胀，与传统的货币数量论以及滞胀时期的历史规律都有明显差异。</p>\n<p><b>中国可能是全球近30年未发生高通胀的关键。</b>我们注意到，考虑到美国市场在最近百年中大部分时间都是开放市场的代表，也是全球单一最大的市场，如果以美国国内的耐用消费品长周期价格指数作为全球制造业价格指数的一个近似参考，这个指数在过去一百年中，随着新“世界工厂”的诞生带来的效率提升，而出现了三段价格表现平缓或下降的时期，分别对应的是1920年代（美国自身是“世界工厂”），战后1945-1960年代末（日本和欧洲成为“世界工厂”），及1990年代后（亚洲部分地区及中国先后成为“世界工厂”）。也就是说，中国从1990年代初开始建立社会主义市场经济体系，并随后在加入世贸组织、更深度地加入全球分工体系的30年，刚好对应的是中国逐步走向制造业大国、逐步走向产业升级道路的30年，也是以中国为中心的新“世界工厂”通过技术进步、规模效应逐步拖住全球制造品价格的过程。我们对美国近30年CPI成分的分解也能看到，大部分可贸易制造品的价格在近30年中不涨或者下跌，初步反映了以中国为中心的<a href=\"https://laohu8.com/S/600628\">新世界</a>工厂自身产业升级的进程并同时压住全球制造品价格的机制。另一方面，我们也统计了全球主要经济体的通胀周期持续时间，在我们所统计的主要国家CPI 超过5%的通胀周期中，除了1960-1990年代以外，多数经济体的通胀从上升至高点和从高点消退至2.5%的持续时间分别都不超过2年，尤其在1990年以后高通胀出现频率更低，或持续时间更短，可能也是中国发挥压低通胀作用的部分证明。</p>\n<p><b>中国的产业升级红利可能仍未结束。</b>中国的产业升级的进程，是企业通过大市场规模效应来降低成本、逐步迭代升级、增强竞争力的过程，这种规模化的红利正在越来越多的产品上体现，从此前相对低附加值的鞋袜、玩具、家具等，逐步到手机产业链、通信设备、家电、汽车等项目上。虽然中国这种“规模化”红利总会有消退的一天，但从我们的观察来看，当前中国在各领域仍有较大的产业升级空间，仍然能够通过规模化红利降低成本，从这个角度来看，可能也是当前与1970年代滞胀期最大的区别之一，也是我们认为供给侧持续冲击带来的滞胀可能很难发生的原因。</p>\n<p><b>图表：全球大宗商品节奏异步，部分与中国需求更相关商品在5月见顶，受国内外供给因素影响的商品仍在新高</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48546cdec68ae3eec9d892f023d6e4da\" tg-width=\"550\" tg-height=\"213\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：中国原材料涨价的背后是双碳目标之下的供给限制 </b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4618ebc7a0f3c012cb184dc567958bc2\" tg-width=\"550\" tg-height=\"415\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：红色表示一级预警，黄色表示二级预警，绿色表示三级预警，一级预警最为严峻</p>\n<p><b>图表：主要原材料产量大幅下降导致的供给偏紧，引发价格上涨</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4252d5d9c79694b2951fb5cd8d59d15\" tg-width=\"550\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：中国的供给问题并非面临绝对瓶颈和生产能力，而是“双碳目标”及政策执行等多重因素造成</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/45e2557f508929cab2dfcc3d09954ef4\" tg-width=\"550\" tg-height=\"343\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8ff60decd305874e2c970d6643e4f8ed\" tg-width=\"550\" tg-height=\"352\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：全球主要经济体的高通胀与疫后的财政刺激需求有正相关关系，欧美国家体现更为明显</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a8d144e6e9b36b2a9a5c1850e45a5aed\" tg-width=\"550\" tg-height=\"223\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：随着通胀压力加大和经济恢复，需求刺激未来可能面临退坡，且耐用品消费可能已提前透支较多需求</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2d185a070f4a06aeef29c33da0a9712\" tg-width=\"550\" tg-height=\"331\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：中国外需的强劲实际有较多来自前期的涨价因素，出口在量的层面可能已过高点</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2538eeae0cdf0a1bd823ebb44224c34e\" tg-width=\"550\" tg-height=\"216\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：疫情对需求侧负面影响可能存在“长尾效应”，Bonam（2021）： 1314-2018年以来欧洲的19次重大疫情之后，平均来看大多数国家都出现了持续10年以上价格下行压力，原因在于需求端的疲弱</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/334bf04e554804e544877c3af18eff2c\" tg-width=\"550\" tg-height=\"317\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：《The long-run effects of pandemics on inflation： Will this time be Different》，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：IMF的供应链冲击指数反映欧美供应明显受阻</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3cd3bf2b110ee24efd33bde30f04d2d8\" tg-width=\"550\" tg-height=\"306\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：2021年10月IMF报告，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：美国疫情后的劳动力短期问题加剧推升工资</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bcc16bf292467c2df0a84e42cee78526\" tg-width=\"550\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：2021年时薪同比为两年复合增速</p>\n<p><b>图表：在本轮疫情最严重的7~8月，美国耐用品和非耐用品制造业的产能利用率均持续抬升，受影响有限</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/254c05d8b9c0f0640258bc24f2efc97e\" tg-width=\"550\" tg-height=\"331\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：疫情后发达国家的PMI交付时间分项持续走弱，但已有企稳迹象</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18f82c93467ff7026b044d62bbc65829\" tg-width=\"550\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Haver，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：滞胀成因的重要方面是供给侧的持续冲击，例如1970年代日本及欧洲制造业红利的结束，中国产业升级红利仍未结束，可能继续压低全球的通胀水平</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/874033dc2c8e12f590d600a0dedb5d20\" tg-width=\"550\" tg-height=\"240\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：除1960年代末-1990年代全球制造品涨价周期，历史上通常CPI上行周期介于1-2年，回落至常态化的周期相对更短</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b660e44149fb68cefbd635224b65ca5d\" tg-width=\"550\" tg-height=\"378\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：Haver，中金公司研究部；注：所选取的是各国CPI突破5%的通胀周期，标绿色表明CPI回落低点不低于2.5%，标粉色表明CPI上行或下行周期超过2年</p>\n<p><b>图表：1990年代以来美国的货币供应增长并未引发美国过高的通胀</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2da4d3225d254101751548af9d7214ea\" tg-width=\"550\" tg-height=\"290\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>未来配置的启示与展望</b></p>\n<p><b>1970年代滞胀对当前投资的启示</b></p>\n<p><b>即使是身处滞胀期，也并非完全没有投资机会。</b>滞胀环境下的资产配置思路可能发生较大变化，宏观因素将主导市场，但当前情况与1970年滞胀略有差异。<b>不过即使身处滞胀期，资产配置及股市也会随通胀小周期起落而变化。</b>换一个角度理解，身处1970年代的投资者可能很难判断所处的是一个滞胀的时代，所谓的滞胀期可能更多是后来者的总结，投资者往往更聚焦的是眼前的增长、通胀、政策和产业因素，因此并不会因为长期滞胀就放弃短期盈利增长和政策驱动的上涨机会。当市场开始预期通胀缓解、政策阶段转松时，股市仍有上行机会，配置上也往往由上游向中下游切换。从这个角度来说，即便当前是中期进入高通胀的起点，但只要下一年的通胀压力有所缓解，其它宏观因素向好，那么投资者仍可积极参与股市，配置上也会由上游向中下游切换。</p>\n<p><b>在高通胀和流动性偏紧的环境下，高景气产业仍有可能走出独立行情。</b>虽然1972年“漂亮50”的成长泡沫在滞胀环境下破灭，但这可能与其自身基本面恶化和估值泡沫有关。1975年以后美股纳斯达克指数走出上升行情，即便后期面临第二次石油危机的冲击和货币政策的紧缩，纳斯达克指数期间虽有波动但仍处于大牛市中，表现明显好于传统行业为主的标普500和道琼斯指数。因为1970年代后期正处于美国科技创新和技术升级的关键节点，行业高景气带来的高增长，足够对抗分母端利率上升带来的冲击，仍可能取得明显超额收益。我们在7月发布的《成长风格走到哪了》也阐述了这一观点，2013年的创业板和2016-2017的“FAAMNG”均是例证。</p>\n<p><b>若全球通胀超预期，中国市场可能相对略好。</b>从1970年代滞胀期跨国比较来看，制造业和资源相对较强的国家的通胀抵御能力也相对更强，而且较强的经济增长韧性也是关键，突出的表现是日本股市在滞胀期间一枝独秀。结合滞胀期跨国比较的经验，相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，而且在本轮疫后经济复苏中，中国在需求侧的刺激也相对较为有限，供应链受损程度更小。从上述角度来看，中国所面临的外围通胀压力可能好于大多数经济体，而且从日本节能降耗改革在抗通胀所带来的积极影响，中国的新能源产业在全球竞争力相对领先，权益市场表现可能会相对好于其它经济体，持续的科技创新和改革开放对维持中国相对竞争力较为关键。</p>\n<p><b>未来展望：物价压力回落，配置由上游向下游切换</b></p>\n<p><b>国内物价压力缓解，外围仍需提防通胀超预期风险。1）2022年从需求侧来看，中外可能同步走弱：</b>中国在2021年已率先体现需求偏弱，疫情对需求侧的长尾效应体现，外需也呈现外强中干，整体可能仍将偏弱；而海外的刺激力度历史罕见，考虑到短期刺激政策的逐步退出，部分消费需求提前透支，中国的需求偏弱可能是海外经济体明年的预演，历史上重大疫情也往往导致中长期需求偏弱。<b>2）从供给侧来看，国内海外均有望改善，但海外不确定性仍较高：</b>中国当前在能源原材料的产量下降主要受“双碳”的长期目标约束，但2022年稳增长可能成为阶段性主要矛盾，保供顺价政策有助于缓解供给压力；海外供给缺口受制于供应链的破坏，以及天气和地缘政治等偶发因素，但随着疫情因素逐渐消退供应链同样有望好转，主要风险可能来自于美国的劳动力短缺带来的供给冲击，以及“工资-物价”螺旋上涨的风险。<b>3）从中国产业升级红利看，全球中期可能难有持续高通胀。</b>中国产业升级红利仍未结束，仍将发挥世界工厂的作用，通过技术进步、规模效应逐步拖住全球制造品价格的机制可能继续成立，这与过去三十年全球难以发生高通胀的环境并未发生根本性改变。</p>\n<p><b>中国股市中期勿悲观，关注阶段性和结构性机遇、重成长，配置逐步往中下游倾斜。</b>结合我们对于明年物价的判断，中国PPI可能呈现前高后低，从该角度我们也结合PPI同比和环比高点为基准，复盘了历史上价格从高点回落的周期中的市场表现。<b>大势层面，</b>价格赶顶期间市场往往明显下跌，价格回落后市场往往先跌后涨，但与以往应对高通胀主动收紧货币政策不同，本轮CPI通胀压力不高而PPI上升对中下游盈利产生较大压力的背景下，货币政策在上游涨价和跌价周期可能都相对宽松，市场虽然有压力但可能不会出现历史上的大幅下跌。<b>行业层面，</b>在PPI见顶前6个月，即价格赶顶的过程中，指数表现不佳，行业层面受益涨价的强周期、抗通胀的必需消费以及防御性的金融表现较好；但随着价格见顶回落，PPI指数见顶后的6个月和12个月，整体行业配置逐渐由上游切换至中游制造、下游消费和TMT，而且随着时间拉长，下游的超额收益也整体更加明显。<b>风格层面，</b>历史上PPI赶顶期间价值相比成长更抗跌，价格见顶回落前期风格不明确，但拉长时间成长明显跑赢价值，在增长缺乏机会的背景下市场仍将聚焦有增长的领域；尤其当前中国结构性高景气行业仍然相对突出，PPI同比回落后成本端压力进一步缓解，市场中期风格仍将偏向成长。</p>\n<p><b>大类资产逐步降低商品配置，中国的股票和债券可能相对占优。</b>我们认为明年中国需求可能继续偏弱，并且可能成为海外需求回落的预演，而中国与海外供给侧虽然仍将面临制约但缓和的概率更高，建议逐步降低对能源和原材料等大宗商品的配置。同时，中国股票和债券市场与全球存在一定的周期错位，中国前期政策力度不大意味着在全球经济增长趋弱的背景下，可能有更大的放松空间，并且结合股债在全球横向比较估值仍然处于中等偏低，可能具备更好的风险回报比。</p>\n<p><b>图表：跌价周期的股市表现：价格赶顶期间市场下跌，价格回落后市场先跌后涨，不同点在于本轮货币政策在涨价和跌价周期可能都相对宽松</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9406b7a72dbcfc4f35576e9fdea16292\" tg-width=\"550\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：跌价周期的行业表现：价格赶顶期间强周期和必需消费好，价格回落后配置逐渐由上游切换至中游制造、下游消费和TMT</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c7f8a91129c38ffec973188f457f247f\" tg-width=\"550\" tg-height=\"279\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p><b>图表：跌价周期的风格表现：价格赶顶期间市场下跌，价值相比成长更抗跌，价格见顶回落前期风格不明确，拉长时间成长明显跑赢价值</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a3c18b644db6dd1a6b41b36ba551be96\" tg-width=\"550\" tg-height=\"289\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p>\n<p>[1]John F． Boschen and Charles L． Weise， What starts inflation： Evidence from the OECD countries， Journal of Money， Credit， and Banking， Vol． 35， No． 3 （June 2003）．</p>\n<p>[2]Romer， Christina D． and Romer， David H．， The evolution of economic understanding and postwar stabilization policy， in Rethinking Stabilization Policy， 2002b， pp11-78．</p>\n<p>[3]Kalt J P． Economics and politics of oil-price regulation： Federal policy in the post-embargo era[J]． 1981．</p>\n<p>[4]Bonam D， Smădu A． The long-run effects of pandemics on inflation： Will this time be different？[J]． Economics letters， 2021， 208： 110065．</p>","source":"sina","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>1970年代滞胀即将重演！对全球市场有何影响？</title>\n<style 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href=\"https://finance.sina.com.cn/stock/stockptd/2021-10-28/doc-iktzqtyu3955199.shtml\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a106188796ec9abb78b8a3cfbae334a5","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite","HSI":"恒生指数",".SPX":"S&P 500 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trends，中金公司研究部\n1970年代美国滞胀与全球资产表现的回顾\n滞胀时期的美国经济表现回顾\n1970年代左右的滞胀期对于美国而言如同“失去的年代”，该期间美国经历经济增长中枢明显下行（1970-1982年GDP实际平均增速2.5%，两度经济衰退，1960年代平均增速为4.5%），通胀持续较高水平（CPI同比历经三轮上升并一度突破15%），失业率节节攀升（达到二战后至新冠疫情前最高），股票市场长时期“零涨幅”，与此同时全球发达经济体也大多出现高通胀和增长停滞并存的现象。事后来看，除了广为熟知的1970年代两轮CPI快速上升，美国早在1960年代后期便出现物价明显上涨，1968年开始已经出现滞胀的雏形，直至1982年通胀完全消退且经济抵达谷底，才标志滞胀期的彻底结束。\n关于滞胀的成因，很多研究都表明，政策导向的偏差和政策制定者对实体经济的误判是1960年代末期-1970年代末期通胀持续居高不下、增长难以持续恢复的根本原因（Boschen and Weise，2003[1]； Romer and Romer，2002b[2]等）具体看可能有如下因素：1）持续宽松的货币、财政政策。该期间明显的规律是美国的M2同比变化领先于CPI同比变化，两者时滞约为24个月左右，M2同比从低点回升往往意味着通胀未来的上升，也只有M2同比明显下行通胀才能得到控制。美国在该期间异常的高货币增速与当时扩张性宏观政策相互促进，该期间执政者的理念是“扩张型的政策可以以较小的代价换取失业率永久性的降低”，我们可以发现每次CPI同比低点出现后的半年左右经济增长低点也同步出现，其背后是每当通胀见顶当局者都会通过放松货币刺激经济。与此同时，扩张性政策的另一个体现是1965年以后美国的财政支出和财政赤字明显扩张，福利支出和战争支出大幅增加，福利支出占政府总收入的比重在十年间由18%增长至40%，联邦政府财政赤字在1976年一度升至4%以上。2）工资、物价管制造成的供给冲击。1971年尼克松政府在经济增长有一定恢复，但面对工资上涨、物价上涨以及贸易赤字扩大的困境，宣布为期90天的物价和工资的冻结、同时停止美元以35美元/盎司黄金的与黄金的兑换，宣告物价管制的开始以及布雷顿森林体系的终结。总体上物价管制措施能够遏制通胀短期上行的动力，但中期扭曲价格信号会导致囤积居奇，工资管制也造成劳动力的短缺，一个体现是美国的食品类产出明显下降。在供给短缺加剧的背景下，美国1973年放开管制后又引发物价的报复性反弹，尼克松政府被迫在1973年6月实施第二次管制并在1974年被迫重新放开。物价管制对经济长期损害较大，最终结果使得物价管制的面越来越广，实施的成本也越来越高，造成扭曲和严重影响效率。Joseph Kalt（1981）[3]研究表明，油价的管制而导致的经济福利净损失每年在10亿至60亿美元之间。3）石油危机等供给冲击助推。两次国际政治因素引发的石油危机并非通胀的根本原因，因为早在1973年第一次石油危机之前美国就存在明显的通胀，Blinder and Rudd （2008）测算石油危机对两次CPI通胀上升的贡献分别为1.6和1.3个百分点，因此石油危机更多对1973-1974年和1979-1980年两轮通胀快速上升起到助推作用。4）除此之外，布雷顿森林体系解体导致美元贬值和出口加速，天气异常导致的粮食危机，也是重要的供给冲击因素。\n局面最终在1979年保罗·沃尔克任美联储主席之后才发生改变，沃尔克上台后坚定地采取紧缩货币政策，以大幅压低需求为代价遏制了通胀，美国的基础货币增速从1978年11.4%下降至1980年的4.3%，效果是美国通胀率则从15%的高点一路下行，与此同时失业率上升至1982年10.8%的峰值。沃尔克只是解决了“胀”的问题，“滞”的解决一方面依赖于里根采取供给学派的减税等政策提高生产端的积极性，以外推总供给曲线，美国的财政收入占GDP比重明显下降，另一方面依赖于凯恩斯主义的办法扩张总需求，加大科技创新力度，里根上台后1983年美国财政赤字率一度上升至6%。正是看似矛盾的“紧缩货币政策+减税刺激供给+扩张总需求”的政策组合最终解决了美国的滞胀问题。\n图表：滞胀时期美国的M2同比拐点通常领先CPI同比拐点2年\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：滞胀时期美国GDP低点都在CPI同比见顶回落后1-2个季度出现\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：1965年起美国的财政支出和赤字明显扩张\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：1973-1974年通胀的PPI为主导因素，与1968-1969年和1978-1980年不同\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n滞胀时期的全球资产表现分析\n全球大类资产之间的比较：实物资产明显跑赢金融资产\n滞胀时期的实物资产整体跑赢金融资产。从全球大类资产比较的角度，在1968-1981年的滞胀期间，全球大类资产整体呈现为实物资产跑赢金融资产，原油、黄金和房地产相对领涨，而且黄金和原油在布雷顿森林体系解体以及石油危机发生后涨幅更大；另一方面滞胀本质是所有货币对实物资产的贬值，以现金流贴现的资产估值明显压缩，股票和债券收益率水平落后于物价涨幅，股票市场在大类资产中表现垫底，整体表现为黄金、商品>房地产>CPI指数>债券>股票。\nCPI同比上行和下降前后的资产表现排序有所差异。在滞胀时期虽然物价环比仍在上涨，但从前文分析CPI同比是监管者关注的反映通胀压力的重要指标，CPI同比见顶往往是货币扩张的起点，因此CPI同比的变化也对投资者预期政策的变化产生一定影响。而1979年沃尔克上台之后不惜以经济下滑的代价采取紧缩货币政策来治理通胀，因此该阶段虽然有第二次石油危机为背景，但市场对于高通胀的担忧可能与前期有所不同。我们选择1970年1月（CPI涨幅大于PPI）和1974年12月（PPI涨幅远大于CPI）的两轮CPI同比上升高点前后来观察资产表现，可发现多数资产在前后不同阶段的表现有较大差异：1）股票指数在CPI同比上升期下跌和下降期上升的特点较为明确；2）债券市场在CPI同比下降期的持有期收益水平好于CPI同比上升期；3）房地产价格在CPI同比前后表现差异不大，均为平稳上升；4）原油等大宗商品受供给因素影响较大，在滞胀期的多数时间均为上涨，并且在由PPI主导的通胀周期表现更好；5）黄金在与美元脱钩之后，表现高度取决于通胀预期，与CPI同向上升或下跌；6）滞胀期的CPI同比上行与下行的资产表现排序不同，结合稳定性的考虑，CPI同比下行期整体排序为股票>债券>商品、黄金和房地产等实物资产，而在CPI同比上行期则排序为商品、房地产、黄金等实物资产>债券>股票。\n图表：滞胀期间的大类资产特征是实物资产大幅跑赢金融资产，股市表现相对较弱\n\n资料来源：万得资讯，haver，彭博资讯，中金公司研究部；注：美国国债纯收益指数从1973年开始有序列\n图表：CPI同比上升期：股票表现最差，商品价格在1973-1974年PPI主导的通胀表现更突出\n\n资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部；注：时间间隔为月，绿色代表价格上涨，红色代表价格下跌，白色为基点100\n图表：CPI同比下降期：股票表现突出，债券收益率明显高于CPI上行期，商品价格表现不稳定\n\n资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部；注：时间间隔为月，绿色代表价格上涨，红色代表价格下跌，白色为基点100\n美国股票市场：大势与行业配置均受到通胀预期主导\n美股在滞胀期整体涨幅较小，估值大幅压缩。美股标普500指数在1968-1978年出现较长时间的平台期，道琼斯指数更是出现了17年不涨，我们认为根本的原因就在于滞胀环境下，CPI同比大幅上升推升10年期美债利率至15%以上，与此同时剔除掉价格的经济实际增速持续下台阶，实际增长预期恶化和货币政策偏紧制约美股的表现，标普500PE估值一度被压缩至7倍左右。巴菲特1999年在太阳谷发表的著名演讲同样认为10年期美债利率上升至15%以上，使得股票相对债券的吸引力下降，是导致美股市场估值持续下滑和长期不涨的根源。\n但在整个滞胀期间美股市场并非完全没有机会。无论是美股股票指数还是估值，都与CPI同比呈现明显的反向变动关系，在1970年中-1972年底以及1975年-1976年的CPI同比下行期，美股都出两轮明显的上涨行情。虽然物价整体仍在震荡上涨，但CPI同比所反映的政策应对压力，对投资者的预期仍产生明显影响。换一个角度理解，站在当时的投资者可能很难判断所处的是一个滞胀的时代，或者也不会因为长期滞胀就放弃短期盈利增长和政策驱动的上涨机会，CPI同比成为决定指数波动的主要矛盾，通胀预期缓解同样有利于股市的回升。\n滞胀期股市的走势取决于政府反通胀的决心。虽然1979年开始美国又开启新一轮的CPI上行周期，滞胀问题仍较为棘手，但与此同时美股并未继续大幅调整，反而而是在1979-1980年后进入震荡上升阶段，标普500两年内实现40%的上涨，而纳斯达克指数更是大涨71%。其中的重要原因可能是1979年下半年沃尔克当选美联储主席后，开始通过严厉的信用紧缩治理通胀问题，虽然期间经济增长出现明显下滑，但投资者对于通胀的恐慌明显缓解，市场开始逐渐脱离与CPI反向变动的关系。\n市场风格并不完全由流动性决定，货币政策大幅收紧仍可能有成长行情。1970年代初美股在经济复苏和相对宽松的货币环境下诞生了“漂亮50”的成长行情，随后滞胀风险暴露引发“漂亮50”的泡沫破裂，虽然有高通胀环境下宏观政策紧缩和利率大幅上升，但“漂亮50”本身形成估值泡沫和1972年以后基本面明显转弱可能也是重要原因。相反在1979-1981年美债利率从8%大幅走高至15%以上的阶段，纳斯达克指数仍实现最高超过80%的上涨。原因可能在于该阶段是美国信息技术发展快速发展的节点，1970年代美国的超大规模集成电路和计算机获得加速发展，半导体销售额一度出现40%以上的月同比增速，美国的研发支出/GDP在1978年正式进入上升拐点，科技创新浪潮支持整个科技产业处于相对繁荣的状态，业绩高增长抵消了流动性收紧对于估值的拖累。\n滞胀期偏资源属性、实物类行业整体市场，但CPI同比下行期配置整体逐步向下游切换。滞胀时期美股的行业表现有以下几点特征：1）从1968-1978年市场对于滞胀对市场产生明显困扰的阶段看，上游周期行业和垄断类行业表现较好，涨幅前五的行业分别为煤炭、烟草、电信服务、石油和金属制品，周期行业占涨幅靠前行业的较大比例，而中下游消费和科技制造业在整个区间表现相对落后。2）宏观预期因素主导行业表现，CPI同比上行和下行期的行业配置思路不同，CPI同比上行期如果是工业品主导的（如1973-1974年），能源和原材料相关的偏周期类行业涨幅相对领先，但如果是消费品主导的（如1969-1970年），则市场风格相对均衡；而CPI同比下行期，配置整体向下游切换，尤其是领涨行业更多来自消费领域。3）从不同轮次的CPI变化周期看，各行业涨跌方向虽然有一定的一致性，主导物价上涨的因素和各行业景气度不同导致行业在不同时期表现有所差异，但相对比较明确的是下游消费类行业在CPI同比下行期表现较好。\n图表：美股在1968-1978年基本横盘震荡，1979-1981年的通胀期震荡上行，纳斯达克走出大涨行情\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：1968-1978年标普500与美国CPI同比呈反向波动，随后这种关系逐渐消失\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：在1970年代左右的“滞胀”时期，标普500市盈率与美国CPI高度负相关\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：“漂亮50”泡沫破灭\n\n资料来源：彭博资讯，中金公司研究部\n图表：科技产业的相对繁荣，可能是纳斯达克在滞胀仍未解决的环境下仍大幅上涨的原因\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：整个滞胀期间，涨幅相对靠前的行业主要是能源和原材料以及部分垄断行业，中下游涨幅相对落后\n\n资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部；注：深色为传统周期行业，下同\n图表：CPI同比上行期的上游周期表现取决于工业品涨价是否主导通胀，CPI同比下行期下游消费涨幅相对靠前\n\n资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部；注：橙红色为传统周期类行业\n图表：宏观因素主导下各行业涨跌方向较为一致，但下游消费行业在CPI同比下行期确定性地表现更好\n\n资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部\n图表：滞胀期高低估值板块的区间涨跌幅相对缺乏规律，仅在第二轮CPI波动周期明显呈现低估值板块表现更好\n\n资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部\n债券：债市利率大幅走高，各期限债券整体熊市\n美国国债在滞胀期整体熊市，并且缺乏较好的波段机会。与股市表现不同，债券在美国滞胀期间基本处于长期熊市，在通胀预期波动期间利率回落的幅度也相对较小，10年期国债利率从1968年5%左右的水平，震荡上升并在1981年突破14%，达到历史最高水平。而且从不同期限的美债表现，也都呈现为相对缺乏机会的长期熊市，市场对于经济的悲观预期，也反映在10年期与1年期国债收益率的频繁倒挂。\n图表：美国的长端利率在滞胀期以上升为主，债券价格大幅下跌\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：美国各期限国债收益率同步走高，并且滞胀期经常出现1年期和10年期收益率倒挂\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n黄金：滞胀期表现最强的大类资产之一\n布雷顿森林体系解体后，黄金在滞胀期间的最大涨幅接近20倍。1971年经济增长在放松的货币政策下出现了一定的恢复，但通胀依然维持在较高水平。尼克松总统上台时就做出遏制通胀的承诺，面对工资上涨、物价上涨以及贸易赤字扩大的困境，尼克松借助1970年生效的《经济稳定法案》赋予的权力，于1971年8月15日晚向全国宣布为期90天的物价和工资的冻结、同时停止美元以35美元/盎司黄金的与黄金的兑换。这个所谓的“新经济政策”宣布了物价管制措施的开始和战后维持国际金融秩序的布雷顿森林体系的终结。\n美元在货币超发和高通胀环境之下贬值压力加大，美国实际利率下跌，且美国贸易赤字从1977年左右明显扩大，美元国际收支不平衡加剧，一度出现了美元危机，美元指数从1971年120左右下跌至最低1978年83左右。在美元地位的动荡、叠加石油危机和滞胀背景，黄金价格在区间的最大涨幅接近20倍，尤其在通胀水平明显上升的期间涨幅较大。\n图表：滞胀时期黄金价格的抗通胀属性较为突出\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n大宗商品：全面涨价，能源涨幅最大\n1970年代的滞胀背后是大宗商品的全面上涨，石油危机只是助长通胀。我们熟知石油危机触发了美国通胀恶化，事实上在1960年代末除石油以外的其它大宗商品价格已经开始上升，包括工业用大宗商品价格指数和工业品出厂价格指数均有明显涨幅；而且前期的价格管控和天气因素率先在1972年底引发粮食危机，农产品短缺引发价格大幅上升；直到1973年第一次石油危机导致美国通胀恶化才引发市场的彻底恐慌，而且1979-1981年各类大宗商品价格也呈现轮动上涨，这说明石油危机只是助长通胀恶化，而并非是高通胀的根本原因。从供需格局和受政治环境影响程度不同，大宗商品价格涨幅整体呈现为：能源>农产品>工业金属。\n图表：滞胀时期并不单是原油涨价，而是各类能源、农产品和金属全面涨价\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n房地产：稳健上涨的资产\n房地产也是滞胀时期不可忽视的涨价资产之一。1970年代美国和全球货币异常扩张不仅引发大宗商品涨价，1969-1981年美国房地产的年化9.6%的涨幅已经超过金融危机之前10年的涨速，虽然在该区间房地产整体涨幅不及大宗商品，但呈现相对稳定上涨而并未出现类似大宗商品的大幅波动，同时也明显跑赢股票和债券等金融资产。而且该期间全球货币超发的背景下，房地产价格大涨成为全球发达国家的普遍现象，并且以日本、英国等国家为例，年化涨幅都是历史最高的区间之一，只是我们更熟悉的是1990年代初的房地产泡沫破裂。\n图表：从长周期的维度，滞胀时期也是美国房地产涨幅最大的时期之一\n\n资料来源：CEIC，中金公司研究部\n跨国比较：通胀仍是主导因素，日本表现领跑主要经济体，汇率大变局\n主要经济体增长放缓，并受到通胀困扰。从经济基本面来看，各国经济普遍在1970年代的两轮衰退中，增长明显放缓放缓，各国的定基GDP在1965-1980年呈现的是对数形态而非指数形态，日本经济增长一枝独秀；另一方面，各国普遍从1970年代初受到通胀困扰，尤其是1973-1974年的全球大宗商品涨价使各国普遍都出现历史罕见的高通胀，日本和英国的CPI同比高点均突破23%，但是在1979-1980年美国的通胀问题更为突出，主要经济体中只有美国通胀率突破1974年高点，而日本在实施节能降耗之后受石油危机冲击明显下降，并没有出现二次恶性通胀。\n全球股市分化，通胀仍然是左右市场的关键。1970年代全球的高通胀导致各国长期国债收益率明显走高，债市持续走熊，股票市场表现分化，受通胀影响较小的德国整体波动率相对较低，而美国和英国股市受通胀变化影响较大，英国股指虽然在1967-1981年实现了2倍上涨，但是在1972-1974年的大通胀中仍然出现超过70%的回撤，美股表现相对落后。值得一提的是日本股市，虽然在经历人口红利拐点后，经济从高增长中枢向中等增速切换，但经济结构的转型仍推升股市上涨，其股指在主要发达国家中一枝独秀。\n布雷顿森林体系解体后，全球汇率发生大变局。在布雷顿森林体系解体后，全球各国相对美元的汇率开始出现分化，在全球通胀背景下，以日本、德国为代表的制造业强国相比美元普遍出现升值，反映其对通胀的应对能力较强；而相比美元出现大幅贬值的意大利和英国，制造业整体偏弱，而且自身通胀也较为严重。\n日本在滞胀时期股市相对较好的表现，可能与节能降耗措施有关。早期日本本土资源匮乏且高度依赖能源进口，经济增长饱受第一次石油危机冲击并出现明显衰退。但此后日本采取了全民节能措施，包括如下几个方面：1）转变产业结构，从原料、能源消耗密集型的产业转向原料、能源消耗少的产业；2）制定“阳光计划”来开发能源如太阳能、地热能、合成天然气以及氢能等；3）开发替代能源如原子能；4）在国民经济的各部门中增加节能的投资；5）鼓励节约民用能源，如家用电器、汽车等。日本的节能措施取得了明显的成效，1980年单位GDP的能耗水平比1973年下降了近20%，在面临第二次石油危机的时候，欧美国家都出现了衰退，而日本经济只是出现了小幅的增速下滑。\n日本出色地降低对石油的依赖，使其在第一次石油危机之后主要发达国家中经济表现最好，而日本股市也成为1970年代发达国家股市中表现最好的一个。日本的经验也突出了当前“双碳”目标的重要意义，摆脱对传统能源的依赖可以缓解能源供应瓶颈对经济增长的约束，同时也启示全球经济重返可持续的平稳增长轨道中，能源效率提高和替代能源开发可能是一个突破口。\n图表：日本在1970年代经济停滞程度明显小于欧美国家\n\n资料来源：万得资讯，haver，中金公司研究部\n图表：全球国家普遍出现两个通胀高峰，但日本1980年的峰值明显较低\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：日本股市在全球滞胀时期涨幅最大且回撤最小，美国和德国股指涨幅相对较小\n\n资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部\n图表：以日本、德国为代表的制造业强国相比美元普遍出现升值。而相比美元出现大幅贬值的意大利和英国，自身通胀也较为严重\n\n资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部\n图表：日本单位GDP能耗水平在第一次石油危机之后不断降低\n\n资料来源：METI/General Energy Statistics， ECCJ， 中金公司研究部\n图表：日本出色地降低对石油的依赖，使其成为石油危机后表现最好的经济体\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n当前与1970年代滞胀的比较\n当前“滞”与“胀”的特征：可能更多是周期错位\n中国与海外所处周期不同步。疫情后全球经济复苏呈现为“先进先出、长尾退出、节奏异步、结构分化”的特征，中国率先控制疫情并复苏，在宽松政策逐步退出后，增长也在回归常态化，疫情对需求负面影响的长尾效应逐步体现。而海外经济体受疫情影响更严重，但由于采取更大力度的刺激政策且政策未完全退出，因此当前海外发达经济体仍处于非常态化的高增长状态。\n全球面临的主要矛盾不同，中国偏“滞”，海外偏“胀”。当前欧美发达国家的CPI通胀水平相对较高，美国三季度的CPI同比突破5%并接近2008年上半年的水平，与此同时经济仍在强劲增长，“胀”的风险相对更高；而中国的PPI虽然大幅上升，但终端需求偏弱导致上游涨价向中下游的传导偏弱，CPI同比并不高，反而中国三季度以来增长明显放缓，消费、工业生产和地产等各领域均存在一定下行压力，“滞”的问题更为突出。另一个明显的体现是从中美的CPI分项看，中国的消费品价格普遍仅略微高于疫情前，而食品烟酒有所下滑，而美国的相应CPI分项普遍较疫情前上升3%以上，能源和汽车等交通运输消费价格较疫情前上升超过10%。\n当前的增长预期下行和通胀上行，可能更多是周期错位。事实上，经济增长见顶而物价仍有压力属于大多数经济周期中的正常现象，判断滞胀的难度相对较大，真正持续性的经济增速较低和高通胀并存的现象可能才属于难以解决的滞胀问题。无论是全球还是中国，这种增长见顶而物价继续上行的现象都是增长由强转弱的周期中的常见现象，比较典型的是2008年年初至上半年，当时增长预期已经见顶（贝尔斯登已经被收购接管），但物价仍在上行（布伦特原油最高在6月份达到147美元/桶）。这种周期错位的可能原因是当物价上升至高位后，逐渐挫伤下游企业盈利并导致需求边际转弱，但是在供求未完全平衡的情况下物价短期仍可能有上升动能，历轮周期中下游利润率高点领先于PPI高点2-4个季度而上游利润率基本同步于PPI也说明了这个问题。因此我们认为当前的情形可能更接近于正常的增长与物价周期错位，与1970年代滞胀的特征有所不同，进一步的判断还需要有更多的证据。\n图表：全球疫后复苏呈现“先进先出、长尾退出、节奏异步、结构分化”\n\n资料来源：彭博资讯，中金公司研究部\n图表：本轮多数海外发达国家的通胀程度已接近2008年上半年的水平，更为突出的问题是“胀”\n\n资料来源：Haver，中金公司研究部\n图表：中国经济更突出的是“滞”的问题\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：滞胀与一般通胀所呈现的宏观特征不同，滞胀期的物价上升还伴随失业率明显上升以及经济增速降至较低\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：增长预期高点与物价高点错位属正常现象，高物价挫伤中下游盈利可能是增长预期走弱的部分原因\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n当前高通胀背后的支撑因素：国内供给主导，海外供需兼有\n疫情后的商品价格轮动，也体现全球经济“先进先出，长尾退出，节奏异步，结构分化”的特征。今年2月中金大宗商品组按照“国内需求，海外供给”、“国内需求，国内供给”以及“海外需求，海外供给”对商品分类为三个梯队，三个梯队的商品价格依次轮动上涨，可以发现多数与中国需求更相关的商品在今年5月左右见顶（如农产品、铜和螺纹钢），而部分受到国内供给侧因素推动的商品（如动力煤、电解铝）以及与海外需求更相关的原油近期仍在创新高。因此要展望未来的物价走势，可能需要对国内和海外的供需状态进行更系统地梳理。\n国内：供给因素主导，有望逐步缓解\n国内需求端明显转弱，重点在于供给侧。我们在6月发布的中期展望《重回成长》中提示，下半年中国可能率先进入“疫后新常态”，疫情对需求侧的长期影响逐步体现，市场关注点可能需要从通胀转向增长。三季度以来，中国在消费、房地产投资与销售和工业生产的增速出现超预期下滑，需求整体全面转弱，前期宽松政策的退出以及疫情对需求侧的负面影响体现，在没有明显的政策干预之下，中国的需求在可预见的未来几个季度可能仍将偏弱，决定物价能否回落的重点可能在供给侧。\n中国的供给问题并非面临绝对瓶颈和生产能力，而是“双碳目标”及政策执行等多重因素造成。上半年全国共有19个省份能耗双控超标，19个省份累计占中国GDP约65%的比重，“双碳”目标成为阶段性的主要矛盾。与此同时，供给侧相关的国内大宗商品自8月以来进入新一轮上涨，尤其是碳中和背景下有压降产能要求的商品，水泥和粗钢产量分别从3月的33%和19%左右的同比增速大幅下降，9月分别转负至-13%和-21%。煤炭短期短缺的问题更为突出，9月份的国内煤炭库存以及库存可用天数一度降至近5年最低水平。\n随着未来经济的主要矛盾阶段性转为“稳增长”，“保供顺价”和优质产能释放可能缓解阶段性供应问题。中国在煤炭和大多数原材料领域可能并非无法开发新产能和面临绝对瓶颈，可能更多还是地方受“双碳”目标约束，从七八月份各类原材料产量的主动压降，以及十月份以来“保供顺价”政策升级，积极释放煤炭优质产能，可能也能证明这一点。随着国内增长面临压力加大，上游对中下游盈利的挤压达到历史较高的水平，国内政策应对方向可能阶段性发生变化，逐步向保民生、稳经济转移，近期的一系列“保供顺价”措施的升级也体现了政策逐渐朝有利的方向发展。从这个角度来看，由国内供给为主导的商品涨价问题有望逐步缓解，前期涨幅较大的商品期货价格大跌可能也反映了该预期，但节奏上高度取决于“双碳”目标的执行进展。\n海外：供需因素共同主导，“人造需求”放大波动\n海外通胀由供给和需求因素共同决定，疫后“民粹”倾向主导下的“超常”需求刺激政策可能扮演了重要角色。相比于中国，海外国家普遍采取较大力度的财政和货币政策刺激经济，中国2020年相比2019年财政支出/GDP的变化在全球主要经济体中相对靠后。同时我们也看到，海外主要的发达经济体的财政刺激力度与各自的国内物价涨幅具有一定正相关，这一点在欧美国家体现更为明显，美国在主要发达国家中的物价整体涨幅最高。但随着通胀压力加大，以及美国经济增长已相对强劲，美国的货币政策和财政政策大概率将逐渐退坡，即对于需求的刺激力度可能逐渐减弱；另一方面前期的刺激已经造成美国居民明显的超前消费，在服务类消费仍在恢复的状态下，美国人均总消费支出已回归长期趋势之上，特别是耐用消费品的人均支出较疫情前增长35%，从耐用品的消费特征来看，可能已提前透支较多的未来需求。而且中国的出口虽然强劲增长，但从量价拆分来看，价的贡献成为不可忽视的因素，而量的增速并未明显提升，一定程度也能佐证提前透支的海外需求未来可能有所回落。\n从长期角度看，疫情对需求侧的长尾效应不可忽视，中国的需求偏弱可能是未来全球的预演。根据Bonam（2021）[4]对欧洲历史上重大疫情的研究，1314-2018年以来欧洲的19次重大疫情之后，平均来看大多数国家都出现了持续10年以上的通缩，原因在于疫情对于需求端的可能产生深远的负面影响，而且疫情越严重和持续时间越长，这种通缩的影响也就越明显。文章也阐述了新冠疫情可能与早期欧洲疫情略有三方面不同，各国政府对疫情反映更及时以及刺激力度更强劲，疫苗的快速研发使封锁隔离措施逐渐缓解，以及全球物流效率提升和运输成本下降缓解了消费受到的制约。但我们认为，疫情对于需求侧偏长远的负面影响可能在逐步体现，中国疫情后消费需求恢复偏弱可能是证据之一，而且全球经济仍遵循“先进先出”的特征，中国的需求偏弱可能是明年全球的预演。前期政策刺激的“人造需求”在疫情后暂时的供应约束下放大了物价上行压力。但人为超常需求刺激政策可以“助涨”、后续也会“助跌”，加剧波动；一旦需求高点渐近、物价拐点到来，也需要提防物价超调风险。\n供给侧扰动也是本次海外通胀的重要因素。虽然疫苗的接种已较大程度地缓解了封锁隔离的制约，但是疫情仍对全球供应链造成较大的冲击，根据IMF所计算的供应链扰动指数，今年以来美国在劳动力短缺和需求强劲复苏的背景下，物流交货时间大幅延长，供应链扰动指数上升至去年三四月份疫情高点水平，与此同时欧洲的供应链扰动指数也出现明显的上升。波罗的海干散货指数（BDI）为代表海运价2021年以来大幅上涨创下近10年新高正反映了部分供给瓶颈。\n美国供应瓶颈可能更多来自渠道而非生产、更多来自运输而非产能。供应瓶颈究竟是主要在渠道和运输环节还是在生产和产能环节可能在长期影响有很大差异，后者由于产能的投产和释放需要更长时间，对物价的推升可能更持续。根据中金海外策略组的研究，美国的供应瓶颈有以下几方面特征：1） 7-8月疫情升级期间，整体制造业产能利用率继续回升，包括供应瓶颈最严重的汽车行业的产能利用率也从6月份的64.3%修复至70.5%；2） 但产能普遍没有打满，特别是相比上一轮投产周期高点（2018年底）还有相当距离；3） 运输环节的瓶颈显得尤为突出，近期港口拥堵情况反映运输能力和运输利用都相对趋弱；4）与渠道和运输环节最为相关的运输就业修复进展依然明显落后；5） 批发环节库存和库销比修复快于终端库存。从产能利用率的变化和绝对水平、运输拥堵和就业情况、以及不同环节库存水平变化来，种种证据都在指向供需矛盾更多来自渠道而非生产。\n但劳动力短缺仍然是不可忽视的问题。今年以来美国的非农职业空缺率已经从2020年和疫情前约4.5%的水平上升至最高的7.5%，也是近20年以来最高，而且该指标从2017年以来就呈现上升趋势而并非疫情后的新现象，表明劳动力短缺问题可能具有一定的内生性。另一方面体现是2021年的时薪同比增速（两年复合）逐渐提升至4%以上，也创下近十余年的新高。根据中金宏观组的研究，除疫情导致老年人提前退休、患病以及增加担忧等因素以外，疫后的补贴与救助较为丰厚，以及疫情可能对劳动者的心理状态产生复杂改变等因素可能也是重要的原因。这种劳动力层面的供给冲击，与1970年代滞胀的部分供给冲击较为类似，而且从短期来看并非能够通过政策干预快速解决，美国劳动力层面的供给冲击，以及工资-物价螺旋式上升风险对物价稳定所形成的掣肘可能是值得关注的。\n从中国视角看为什么最近30年全球没有持续高通胀\n近30年美国的货币超发并未引发高通胀。根据前述分析，滞胀时期的美国M2与CPI同比具有两年的领先性，而且M2扩张幅度越大则CPI同比上升越明显，但是最近30年该现象有所弱化。尤其是1996-2002年、2005-2009年以及2010-2011年，美国的M2均出现持续性且相对高水平的扩张，但美国却很少再出现持续的高通胀，与传统的货币数量论以及滞胀时期的历史规律都有明显差异。\n中国可能是全球近30年未发生高通胀的关键。我们注意到，考虑到美国市场在最近百年中大部分时间都是开放市场的代表，也是全球单一最大的市场，如果以美国国内的耐用消费品长周期价格指数作为全球制造业价格指数的一个近似参考，这个指数在过去一百年中，随着新“世界工厂”的诞生带来的效率提升，而出现了三段价格表现平缓或下降的时期，分别对应的是1920年代（美国自身是“世界工厂”），战后1945-1960年代末（日本和欧洲成为“世界工厂”），及1990年代后（亚洲部分地区及中国先后成为“世界工厂”）。也就是说，中国从1990年代初开始建立社会主义市场经济体系，并随后在加入世贸组织、更深度地加入全球分工体系的30年，刚好对应的是中国逐步走向制造业大国、逐步走向产业升级道路的30年，也是以中国为中心的新“世界工厂”通过技术进步、规模效应逐步拖住全球制造品价格的过程。我们对美国近30年CPI成分的分解也能看到，大部分可贸易制造品的价格在近30年中不涨或者下跌，初步反映了以中国为中心的新世界工厂自身产业升级的进程并同时压住全球制造品价格的机制。另一方面，我们也统计了全球主要经济体的通胀周期持续时间，在我们所统计的主要国家CPI 超过5%的通胀周期中，除了1960-1990年代以外，多数经济体的通胀从上升至高点和从高点消退至2.5%的持续时间分别都不超过2年，尤其在1990年以后高通胀出现频率更低，或持续时间更短，可能也是中国发挥压低通胀作用的部分证明。\n中国的产业升级红利可能仍未结束。中国的产业升级的进程，是企业通过大市场规模效应来降低成本、逐步迭代升级、增强竞争力的过程，这种规模化的红利正在越来越多的产品上体现，从此前相对低附加值的鞋袜、玩具、家具等，逐步到手机产业链、通信设备、家电、汽车等项目上。虽然中国这种“规模化”红利总会有消退的一天，但从我们的观察来看，当前中国在各领域仍有较大的产业升级空间，仍然能够通过规模化红利降低成本，从这个角度来看，可能也是当前与1970年代滞胀期最大的区别之一，也是我们认为供给侧持续冲击带来的滞胀可能很难发生的原因。\n图表：全球大宗商品节奏异步，部分与中国需求更相关商品在5月见顶，受国内外供给因素影响的商品仍在新高\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：中国原材料涨价的背后是双碳目标之下的供给限制 \n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：红色表示一级预警，黄色表示二级预警，绿色表示三级预警，一级预警最为严峻\n图表：主要原材料产量大幅下降导致的供给偏紧，引发价格上涨\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：中国的供给问题并非面临绝对瓶颈和生产能力，而是“双碳目标”及政策执行等多重因素造成\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：全球主要经济体的高通胀与疫后的财政刺激需求有正相关关系，欧美国家体现更为明显\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：随着通胀压力加大和经济恢复，需求刺激未来可能面临退坡，且耐用品消费可能已提前透支较多需求\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：中国外需的强劲实际有较多来自前期的涨价因素，出口在量的层面可能已过高点\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：疫情对需求侧负面影响可能存在“长尾效应”，Bonam（2021）： 1314-2018年以来欧洲的19次重大疫情之后，平均来看大多数国家都出现了持续10年以上价格下行压力，原因在于需求端的疲弱\n\n资料来源：《The long-run effects of pandemics on inflation： Will this time be Different》，中金公司研究部\n图表：IMF的供应链冲击指数反映欧美供应明显受阻\n\n资料来源：2021年10月IMF报告，中金公司研究部\n图表：美国疫情后的劳动力短期问题加剧推升工资\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：2021年时薪同比为两年复合增速\n图表：在本轮疫情最严重的7~8月，美国耐用品和非耐用品制造业的产能利用率均持续抬升，受影响有限\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：疫情后发达国家的PMI交付时间分项持续走弱，但已有企稳迹象\n\n资料来源：Haver，中金公司研究部\n图表：滞胀成因的重要方面是供给侧的持续冲击，例如1970年代日本及欧洲制造业红利的结束，中国产业升级红利仍未结束，可能继续压低全球的通胀水平\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：除1960年代末-1990年代全球制造品涨价周期，历史上通常CPI上行周期介于1-2年，回落至常态化的周期相对更短\n\n资料来源：Haver，中金公司研究部；注：所选取的是各国CPI突破5%的通胀周期，标绿色表明CPI回落低点不低于2.5%，标粉色表明CPI上行或下行周期超过2年\n图表：1990年代以来美国的货币供应增长并未引发美国过高的通胀\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n未来配置的启示与展望\n1970年代滞胀对当前投资的启示\n即使是身处滞胀期，也并非完全没有投资机会。滞胀环境下的资产配置思路可能发生较大变化，宏观因素将主导市场，但当前情况与1970年滞胀略有差异。不过即使身处滞胀期，资产配置及股市也会随通胀小周期起落而变化。换一个角度理解，身处1970年代的投资者可能很难判断所处的是一个滞胀的时代，所谓的滞胀期可能更多是后来者的总结，投资者往往更聚焦的是眼前的增长、通胀、政策和产业因素，因此并不会因为长期滞胀就放弃短期盈利增长和政策驱动的上涨机会。当市场开始预期通胀缓解、政策阶段转松时，股市仍有上行机会，配置上也往往由上游向中下游切换。从这个角度来说，即便当前是中期进入高通胀的起点，但只要下一年的通胀压力有所缓解，其它宏观因素向好，那么投资者仍可积极参与股市，配置上也会由上游向中下游切换。\n在高通胀和流动性偏紧的环境下，高景气产业仍有可能走出独立行情。虽然1972年“漂亮50”的成长泡沫在滞胀环境下破灭，但这可能与其自身基本面恶化和估值泡沫有关。1975年以后美股纳斯达克指数走出上升行情，即便后期面临第二次石油危机的冲击和货币政策的紧缩，纳斯达克指数期间虽有波动但仍处于大牛市中，表现明显好于传统行业为主的标普500和道琼斯指数。因为1970年代后期正处于美国科技创新和技术升级的关键节点，行业高景气带来的高增长，足够对抗分母端利率上升带来的冲击，仍可能取得明显超额收益。我们在7月发布的《成长风格走到哪了》也阐述了这一观点，2013年的创业板和2016-2017的“FAAMNG”均是例证。\n若全球通胀超预期，中国市场可能相对略好。从1970年代滞胀期跨国比较来看，制造业和资源相对较强的国家的通胀抵御能力也相对更强，而且较强的经济增长韧性也是关键，突出的表现是日本股市在滞胀期间一枝独秀。结合滞胀期跨国比较的经验，相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，而且在本轮疫后经济复苏中，中国在需求侧的刺激也相对较为有限，供应链受损程度更小。从上述角度来看，中国所面临的外围通胀压力可能好于大多数经济体，而且从日本节能降耗改革在抗通胀所带来的积极影响，中国的新能源产业在全球竞争力相对领先，权益市场表现可能会相对好于其它经济体，持续的科技创新和改革开放对维持中国相对竞争力较为关键。\n未来展望：物价压力回落，配置由上游向下游切换\n国内物价压力缓解，外围仍需提防通胀超预期风险。1）2022年从需求侧来看，中外可能同步走弱：中国在2021年已率先体现需求偏弱，疫情对需求侧的长尾效应体现，外需也呈现外强中干，整体可能仍将偏弱；而海外的刺激力度历史罕见，考虑到短期刺激政策的逐步退出，部分消费需求提前透支，中国的需求偏弱可能是海外经济体明年的预演，历史上重大疫情也往往导致中长期需求偏弱。2）从供给侧来看，国内海外均有望改善，但海外不确定性仍较高：中国当前在能源原材料的产量下降主要受“双碳”的长期目标约束，但2022年稳增长可能成为阶段性主要矛盾，保供顺价政策有助于缓解供给压力；海外供给缺口受制于供应链的破坏，以及天气和地缘政治等偶发因素，但随着疫情因素逐渐消退供应链同样有望好转，主要风险可能来自于美国的劳动力短缺带来的供给冲击，以及“工资-物价”螺旋上涨的风险。3）从中国产业升级红利看，全球中期可能难有持续高通胀。中国产业升级红利仍未结束，仍将发挥世界工厂的作用，通过技术进步、规模效应逐步拖住全球制造品价格的机制可能继续成立，这与过去三十年全球难以发生高通胀的环境并未发生根本性改变。\n中国股市中期勿悲观，关注阶段性和结构性机遇、重成长，配置逐步往中下游倾斜。结合我们对于明年物价的判断，中国PPI可能呈现前高后低，从该角度我们也结合PPI同比和环比高点为基准，复盘了历史上价格从高点回落的周期中的市场表现。大势层面，价格赶顶期间市场往往明显下跌，价格回落后市场往往先跌后涨，但与以往应对高通胀主动收紧货币政策不同，本轮CPI通胀压力不高而PPI上升对中下游盈利产生较大压力的背景下，货币政策在上游涨价和跌价周期可能都相对宽松，市场虽然有压力但可能不会出现历史上的大幅下跌。行业层面，在PPI见顶前6个月，即价格赶顶的过程中，指数表现不佳，行业层面受益涨价的强周期、抗通胀的必需消费以及防御性的金融表现较好；但随着价格见顶回落，PPI指数见顶后的6个月和12个月，整体行业配置逐渐由上游切换至中游制造、下游消费和TMT，而且随着时间拉长，下游的超额收益也整体更加明显。风格层面，历史上PPI赶顶期间价值相比成长更抗跌，价格见顶回落前期风格不明确，但拉长时间成长明显跑赢价值，在增长缺乏机会的背景下市场仍将聚焦有增长的领域；尤其当前中国结构性高景气行业仍然相对突出，PPI同比回落后成本端压力进一步缓解，市场中期风格仍将偏向成长。\n大类资产逐步降低商品配置，中国的股票和债券可能相对占优。我们认为明年中国需求可能继续偏弱，并且可能成为海外需求回落的预演，而中国与海外供给侧虽然仍将面临制约但缓和的概率更高，建议逐步降低对能源和原材料等大宗商品的配置。同时，中国股票和债券市场与全球存在一定的周期错位，中国前期政策力度不大意味着在全球经济增长趋弱的背景下，可能有更大的放松空间，并且结合股债在全球横向比较估值仍然处于中等偏低，可能具备更好的风险回报比。\n图表：跌价周期的股市表现：价格赶顶期间市场下跌，价格回落后市场先跌后涨，不同点在于本轮货币政策在涨价和跌价周期可能都相对宽松\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：跌价周期的行业表现：价格赶顶期间强周期和必需消费好，价格回落后配置逐渐由上游切换至中游制造、下游消费和TMT\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n图表：跌价周期的风格表现：价格赶顶期间市场下跌，价值相比成长更抗跌，价格见顶回落前期风格不明确，拉长时间成长明显跑赢价值\n\n资料来源：万得资讯，中金公司研究部\n[1]John F． Boschen and Charles L． Weise， What starts inflation： Evidence from the OECD countries， Journal of Money， Credit， and Banking， Vol． 35， No． 3 （June 2003）．\n[2]Romer， Christina D． and Romer， David H．， The evolution of economic understanding and postwar stabilization policy， in Rethinking Stabilization Policy， 2002b， pp11-78．\n[3]Kalt J P． Economics and politics of oil-price regulation： Federal policy in the post-embargo era[J]． 1981．\n[4]Bonam D， Smădu A． The long-run effects of pandemics on inflation： Will this time be different？[J]． Economics letters， 2021， 208： 110065．","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":654,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":844962344,"gmtCreate":1636383753246,"gmtModify":1636383754210,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":"。","listText":"。","text":"。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/844962344","repostId":"1188549231","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":652,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":855470748,"gmtCreate":1635395372002,"gmtModify":1635395372002,"author":{"id":"4095080752389310","authorId":"4095080752389310","name":"sokoon0121","avatar":"https://static.tigerbbs.com/0691c5554a489d8b9e0897e196a71cc2","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"4095080752389310","authorIdStr":"4095080752389310"},"themes":[],"htmlText":". 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tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>三季度，受累大盘成长股持续回调，公募基金合计亏损超千亿，而上季度创纪录大赚近九千亿。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bf26ecd0dedd1229449a8991dac0f9ef\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>资产配置篇</b></p>\n<p>三季度，公募基金权益资产配置占比略有下降，主板持仓占比持续下滑;当季，公募基金进行了大调仓，采矿业、水电煤气、科研技术持仓占比上升，卫生社会、制造业、租赁商务业则遭减配。</p>\n<p>1、基金增配债券资产</p>\n<p>三季度末，公募基金整体资产配置上，股票占比为25.09%，较二季度下降0.42个百分点;债券占比为46.04%，环比上升1.96个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ac25fb675bfd69bfceabc59f608c7f9\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2、A股基金持仓占比稳步上升</p>\n<p>A股机构化进程势不可挡，基金持有A股占流通市值比在一季度小幅回落后，三季度显著反弹至8.15%，较二季度末提升0.21个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/282b4ed42f08ca0a712c922cec2481cf\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3、基金主板持仓占比持续回落</p>\n<p>三季度末，公募基金主板持仓持续下滑，从年中的74%下滑至70%，下降近4个百分点，较一季度末则下降了10.7个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6412429ee4322bbf48c52b77c7287916\" tg-width=\"688\" tg-height=\"598\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>4、偏股基金股票仓位上扬</p>\n<p>三季度末，主动股票型基金股票仓位为88.51%，与二季度基本持平，微降0.31个百分点，较一季度仍增加2.07个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d13ce850983dd456f523356512606c4\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>偏股混合型基金股票仓位三季度末为80.54%，较二季度末提升1.32个百分点，较一季度末提升3.31个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d14cf173ad7d79185d0d3fcb6c335feb\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>5、基金增配采矿业</p>\n<p>行业配置显示，三季度采矿业、水电煤气、科研技术持仓占比上升，分别上升0.91、0.74和0.7个百分点;卫生社会、制造业、租赁商务持仓占比下降居前，较二季度末分别下降1.33、0.44和0.41个百分点，其中制造业持仓占比为70.94%，仍稳居第一大持仓行业。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ce2ed8fe8d28666f36a637e8086b84\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>6、宁德时代晋级基金头号重仓股</p>\n<p>三季度，宁德时代、贵州茅台、药明康德是基金持有市值最高的3家A股公司，持有市值分别为1172亿元、1068亿元、740亿元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d2e1e0fc6d2fa84971014aed07458ca\" tg-width=\"589\" tg-height=\"2806\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>7、基金新晋重仓股扎堆两大行业</p>\n<p>三季度新晋重仓股中，电气设备和新能源行业占半壁江山，公募基金大举建仓。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/12ccc17acf8cd21bb657779c69130afa\" tg-width=\"589\" tg-height=\"1251\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>8、基金持仓市值增长TOP20</p>\n<p>三季度，基金持仓市值增长居前的个股中，锂电、光伏等新能源行业居多;天齐锂业、阳光电源、天赐材料基金持仓市值增长均超过百亿。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b744373f726446b9bdf15474fc1a56dd\" tg-width=\"499\" tg-height=\"1062\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>9、基金持仓市值下降TOP20</p>\n<p>三季度，基金持仓市值下降超过百亿的公司有11家，腾讯控股、五粮液和美团-W位居前三。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6686faedb03ca1863ac0aa19a98729a6\" tg-width=\"498\" tg-height=\"1058\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>10、新能源主题基金盈利居首</p>\n<p>三季度，新能源主题基金为投资者带来丰厚回报，农银汇理新能源主题以54亿元占据盈利榜首位。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/65dd7dbc6f2045591a61bed207f05912\" tg-width=\"589\" tg-height=\"1226\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>基金发行篇</b></p>\n<p>三季度新发基金544只，数量创新三年新高;合计募资7267.5亿元，较一季度增加1712亿元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/37fb2c71cb8b7a2682f1cde60ad38222\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>三季度混合型基金发行规模占63.7%，较二季度提升11个百分点;债券基金发行规模占比24.99%，较一季度下降超6个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/79c50d3e4939af5c251a9f251419325f\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>前三季度，广发、易方达、南方、华夏和汇添富新发基金规模均超千亿元，处于领跑位置。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5cf385461db68a573535b6469ade2f2\" tg-width=\"589\" tg-height=\"1174\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" 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src=\"https://static.tigerbbs.com/12ec4a4ceb07fc372efb4bbf96dfa17d\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>三季度，受累大盘成长股持续回调，公募基金合计亏损超千亿，而上季度创纪录大赚近九千亿。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bf26ecd0dedd1229449a8991dac0f9ef\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>资产配置篇</b></p>\n<p>三季度，公募基金权益资产配置占比略有下降，主板持仓占比持续下滑;当季，公募基金进行了大调仓，采矿业、水电煤气、科研技术持仓占比上升，卫生社会、制造业、租赁商务业则遭减配。</p>\n<p>1、基金增配债券资产</p>\n<p>三季度末，公募基金整体资产配置上，股票占比为25.09%，较二季度下降0.42个百分点;债券占比为46.04%，环比上升1.96个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ac25fb675bfd69bfceabc59f608c7f9\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>2、A股基金持仓占比稳步上升</p>\n<p>A股机构化进程势不可挡，基金持有A股占流通市值比在一季度小幅回落后，三季度显著反弹至8.15%，较二季度末提升0.21个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/282b4ed42f08ca0a712c922cec2481cf\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>3、基金主板持仓占比持续回落</p>\n<p>三季度末，公募基金主板持仓持续下滑，从年中的74%下滑至70%，下降近4个百分点，较一季度末则下降了10.7个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6412429ee4322bbf48c52b77c7287916\" tg-width=\"688\" tg-height=\"598\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>4、偏股基金股票仓位上扬</p>\n<p>三季度末，主动股票型基金股票仓位为88.51%，与二季度基本持平，微降0.31个百分点，较一季度仍增加2.07个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d13ce850983dd456f523356512606c4\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>偏股混合型基金股票仓位三季度末为80.54%，较二季度末提升1.32个百分点，较一季度末提升3.31个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d14cf173ad7d79185d0d3fcb6c335feb\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>5、基金增配采矿业</p>\n<p>行业配置显示，三季度采矿业、水电煤气、科研技术持仓占比上升，分别上升0.91、0.74和0.7个百分点;卫生社会、制造业、租赁商务持仓占比下降居前，较二季度末分别下降1.33、0.44和0.41个百分点，其中制造业持仓占比为70.94%，仍稳居第一大持仓行业。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ce2ed8fe8d28666f36a637e8086b84\" tg-width=\"688\" tg-height=\"548\" 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