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href=http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN202110271640397c4cc48c&s=b><strong>格隆汇</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>格隆汇10月27日丨高盛发表研究报告指,港交所(0388.HK)第三季度每股盈利为2.57港元,按年跌3%,按季则升18%,较该行预期为佳,而其除税前溢利亦高于预期,大部分受到较预期佳的投资收益和低于预期的营运成本所带动,予港交所“买入”评级,目标价594港元。该股现报474.8港元,总市值6019.7亿港元。</p>\n\n<a href=\"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN202110271640397c4cc48c&s=b\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c4a03a5ae5cfc1aad727ce9e6d2b27bb","relate_stocks":{"00388":"香港交易所"},"source_url":"http://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html#/?id=nesSN202110271640397c4cc48c&s=b","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/9a95c1376e76363c1401fee7d3717173","article_id":"2178282611","content_text":"格隆汇10月27日丨高盛发表研究报告指,港交所(0388.HK)第三季度每股盈利为2.57港元,按年跌3%,按季则升18%,较该行预期为佳,而其除税前溢利亦高于预期,大部分受到较预期佳的投资收益和低于预期的营运成本所带动,予港交所“买入”评级,目标价594港元。该股现报474.8港元,总市值6019.7亿港元。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1587,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":885365750,"gmtCreate":1631757618770,"gmtModify":1631757618770,"author":{"id":"3569801235961330","authorId":"3569801235961330","authorIdStr":"3569801235961330","name":"少年_2670","avatar":"https://static.tigerbbs.com/619657042606cb9a1e7a8292a5d21d20","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"当下的价值投资有书讲的透彻的吗","listText":"当下的价值投资有书讲的透彻的吗","text":"当下的价值投资有书讲的透彻的吗","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/885365750","repostId":"1131595573","repostType":2,"repost":{"id":"1131595573","pubTimestamp":1631686916,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1131595573?lang=&edition=full","pubTime":"2021-09-15 14:21","market":"sh","language":"zh","title":"巴菲特:择时择机、顺应时代","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1131595573","media":"砺石商业评论","summary":"在中国股民中,沃伦·巴菲特可谓家喻户晓,人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。在行业内,巴菲特大概是什么段位呢?斯文森听到后,立即正色严肃地回答:“我永远不能与巴菲特相比。”作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。只有打通这些层次,我们才能看到一个真实立体的巴菲特。要讨论巴菲特的择时原则,就不能不谈到美国的国运。","content":"<blockquote>\n <b>砺石导言:</b>作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后,必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次,我们才能看到一个真实立体的巴菲特。\n</blockquote>\n<p>在中国股民中,沃伦·巴菲特可谓家喻户晓,人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算,更加难得的是,他在投资圈中地位极高,非常受人尊崇。</p>\n<p>在行业内,巴菲特大概是什么段位呢?中国的高瓴资本因为投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>而闻名,它可能是目前中国最成功的投资基金。高瓴资本的创始人叫张磊。张磊的恩师,也是他的第一位投资人,叫大卫·斯文森。斯文森是耶鲁大学捐赠基金的投资总监,在美国也是开宗立派的人物。我有一次当面向斯文森问起,巴菲特和他,两个人怎么比较。斯文森听到后,立即正色严肃地回答:“我永远不能与巴菲特相比。”</p>\n<p>作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后,必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次,我们才能看到一个真实立体的巴菲特。</p>\n<p><b>1、巴菲特的择时原则</b></p>\n<p>要讨论巴菲特的择时原则,就不能不谈到美国的国运。巴菲特的择时原则很简单,说出来几乎尽人皆知:别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪。不过他这两句话可不是没有前提的,更不会放之四海皆准。他自己就曾多次表示,出生在美国,就相当于中了一张“卵巢彩票”。美国的国运,是他投资业绩的基础。那么美国的国运究竟如何,我想从空间和时间这两个维度来做一个基本评价。</p>\n<p>从空间上看,美国是一个大国。我们知道,世界上有197个国家,无论从地理、人口还是经济上看,美国都是与整个欧洲平级的单位实体,而不是与英国、法国、德国平级的单位实体。放眼全球,能够与美国并称大国的,恐怕只有中国,印度和俄罗斯都差点意思。</p>\n<p>世界银行和IMF(国际货币基金组织)的经济学家做了许多模型和指标,把几十个中型国家的数据样本放在一起分析,预测效果看起来都挺好,但是它们往往不适用于中、美等大国。</p>\n<p>比如说,美国的基尼系数比欧洲国家都高。按照一般理解,这说明美国的贫富差距比较大。但是如果把欧洲作为一个整体来计算基尼系数,那比美国还要高,因为它把东欧、西欧之间的国家不平衡计算进去了。同样道理,要是把中国的东部几个省份单独计算基尼系数,那也会比现在的全国统计低得多。</p>\n<p>在投资上,规模差异造成一个什么结果呢?我们可以看到,欧洲、日本股市的龙头公司,往往是一国之豪强,顶多占据一个细分领域;而美国股市的龙头公司,常常是一个大行业的世界霸主。这里的规模效应非常显著。截至2020年年底,全球市值1万亿美元以上的公司一共只有5家,其中4家是美国的,它们是<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>,还有一家是沙特阿美石油公司。市值5000亿美元到1万亿美元的公司有5家:美国的脸书、<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>,中国的<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>、腾讯和<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>。其他的各国龙头公司都只能从3000亿美元往下排,中间差着一大截呢。要知道,<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>自身的市值都接近5000亿美元,超过很多小国家的股市总规模。如果不是在美股市场这样的“深海”里,是不可能养出巴菲特这样的“大鱼”的。</p>\n<p>从时间上看,美国是世界群雄舞台的一个后来者,但是它最近一百年的崛起非常迅猛。美国建国是在1776年,一直到1850年,美国的人口仍然只有2000万出头,跟今天的一个大城市差不了多少,所以当年的欧洲列强并不把美国放在眼里。19世纪中期的法国社会学家阿历克西·德·托克维尔,曾经预言美国将成长为伟大的国家,这在当年还属于新奇之语。</p>\n<p>大家知道,美国至今保留着一个上百年的老政策,即在美国出生的婴儿可以自动获得美国国籍。这其实不算什么,要是放在一百多年前,欧洲移民到美国是可以自动获得土地的。通过迅速、大量吸收移民,到19世纪末,美国人口一举超过英、法、德,成为西方第一。</p>\n<p>1945年二战结束后,美国国运进入巅峰时刻。当时整个欧洲都打烂了,最优秀的人才、资本全都跑到美国去了。经过一番“乾坤大挪移”,美国GDP(国内生产总值)一度占到全球的50%,黄金储备占全球的75%,可谓权倾一时,如日中天。</p>\n<p>1945年,巴菲特15岁,正值青春年少建立世界观的时候。巴菲特一直笃信美国国运。这相当于他的思想钢印。思想钢印不是理性分析的结果。其实,世界上的事情很少能够分析得像小葱拌豆腐那样一清二白,往往分析到最后还是有几个趋势相互矛盾,几个证据相互冲突,那么你到底押注哪一边?这时候就只能靠思想钢印了。</p>\n<p>正是带着这个思想钢印,巴菲特才能坚决践行“别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪”。2008年金融危机,全球股市暴跌,人人自危。巴菲特却跑去电视台发表讲话,表示坚定看好美国经济,并且公开宣布自己正在买入股票。</p>\n<p>我们今天看巴菲特,似乎只能看到一个智慧的老者,但是在这个形象背后,其实还有一个执着的少年。要是没有这样的历史眼光,我们就无法真正认识这位传奇人物。</p>\n<p>从整体趋势上看,看起来美国股市百年长牛,可是许多上了年纪的美国人并不这么想。1929年美国股市大崩盘之后,全球经济进入大萧条。美元对黄金贬值了40%,这就相当于给所有资产价格立即注水了40%,道琼斯指数趴了25年,一直到1954年才创新高。所以说,美股也有坑死整整一代人的时候,无脑抄底可没有那么简单。</p>\n<p>巴菲特的幸运之处就在于,他出生在1930年,即大萧条之后的第二年。而当他长大成人,崭露头角的时候,正赶上一个百年历史大底。当然,在人人谈股色变的年代,少年巴菲特却偏偏钟情于证券投资这个领域,并且终生一以贯之,这大概就是“别人恐惧时我贪婪”的最高境界吧。</p>\n<p><b>2、巴菲特的选股秘诀</b></p>\n<p>巴菲特谈论选股的内容很多。在每年致股东的信里和股东大会的问答中,他都会花大量篇幅介绍他分析公司基本面的经验。可是这些内容纷繁复杂,似乎很难用一条主线把它们串起来。事实上,我认为巴菲特选股的秘诀,总结起来就是两个字——复利。</p>\n<p>巴菲特曾多次强调复利的作用。所谓复利,就是资产金额按照指数函数增长,就像滚雪球一样,雪球自身体积越大,在地上滚一圈,沾上的雪花也就越多。</p>\n<p>比如说,你每天赚1%,365天之后的结果就是1.01的365次方,大约可以增长36倍多;你每天亏1%,那么365天之后的结果就是0.99的365次方,只能剩下不到3%。两者相差1233倍,这就是复利的威力。</p>\n<p>复利致富的原理如此简单,无数人津津乐道。不过思辨能力强的读者应该会觉得有点蹊跷,凭什么这么简单的原理,会轮到巴菲特来发现呢?</p>\n<p>仅就数学意义而言,按指数函数增长的意义很早就被认识清楚了。18世纪末,英国人口学家、政治经济学家托马斯·马尔萨斯的《人口原理》出版,该书的核心逻辑就是人口数量按照指数函数增长,迟早会突破生存资源的上限。但是在巴菲特之前,似乎没有哪位名人曾经提出过,资产金额也可以按照指数函数增长。</p>\n<p>原因其实也很简单。因为那些先贤们全都生活在金本位时代,而巴菲特则生活在纸币时代。大家请注意,资产金额按照指数函数增长,是纸币时代的特有现象。</p>\n<p>众所周知,美国股市是百年长牛,典型地按照指数函数增长,但是如果我们把道琼斯工业平均指数除以黄金价格,得出的曲线便再也看不出一点儿指数增长的样子。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/433f85ffda181eb3449c6b7c55854545\" tg-width=\"812\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>道琼斯工业平均指数 (来自《文明、资本与投资》)</p>\n<p>1931年英镑脱离金本位。1933年,美元脱离金本位。1944年,巴菲特14岁的时候,布雷顿森林体系成立,美元取代黄金成为世界硬通货。展现在少年巴菲特面前的,是一个全新的纸币时代。而他的历史使命,就是认识、研究、发掘、验证这个新时代的投资规律。</p>\n<p>巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。这份答卷当然包含着许多智慧亮点,但是如果把其中的时代精神归纳起来,我想大概主要就是两条:资产端尽量与物价相关,负债端尽量与物价无关。</p>\n<p>前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。喜诗糖果、<a href=\"https://laohu8.com/S/WPO\">华盛顿邮报</a>、吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场、<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>、DQ冰激凌……股神旗下的这些招牌资产,大多与普通人的生活消费息息相关。随着物价上涨,这些公司的收入随之上升,甚至因为品牌效应而上升得更快,但是成本却不会同步增加,腾挪出来的就都是利润。</p>\n<p>巴菲特的老师格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中强调,投资者应当关注上市公司在过去10年间的平均每股净利润。他的本意是希望投资者不要被某一两年的异常情况误导。可是在纸币时代,物价变动不居,10年前的财务数据本身可能就是一种误导。所以巴菲特抛弃了导师的教诲,改为关注上市公司的定价能力,即上市公司随着物价上涨提高产品价格的能力,并将这种能力称为企业的“护城河”。</p>\n<p>后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。毕竟借钱给你的人也不是傻子,既然物价不断上涨,那么他们索取的利率肯定也会更高。这似乎是一个在合理假设下无解的问题。但是股神创造性地走出了一条新路。</p>\n<p>1970年,巴菲特收购蓝筹印花公司。这家公司的业务很有意思。它发行一些小巧的印花贴纸,如果有人集齐了一定数量的贴纸,就可以找公司兑换烤箱、水壶之类的奖品。据说兑换商品的目录多达116页。你可以把它理解为一种储蓄游戏。杂货店、加油站甚至殡仪馆都愿意出钱买进贴纸,然后发放给顾客。</p>\n<p>请注意,印花公司从商家那里拿到了现金,但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情,甚至永远不会发生,随着销售和兑付不断滚动,印花公司的账面上始终存着一笔资金。按照今天的会计准则,它应该被计为预收账款,不过从资金性质上来说,它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债。</p>\n<p>理解了印花公司,你就会发现保险公司的商业逻辑与其并无二致。保险人把现金交给保险公司,换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。在实际发生事故之前,这笔资金将由保险公司支配,后者却不必为此支付利息。而且保险公司的规模可以做得很大。与保险公司相比,印花公司就是一场小把戏。所以后来伯克希尔的整个投资平台,都建立在保险业务的基石之上。</p>\n<p>公允地说,印花公司也好,保险公司也好,它们的负债并非没有成本,前者需要承兑奖品,后者需要承兑赔付。但是它们的成本都与通胀无关,不会随物价上涨而上涨。巴菲特看中的正是这一点。</p>\n<p>“资产端尽量与物价相关,负债端尽量与物价无关”,这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。而它的运行机理也很简单:只要物价不断上涨,收入也会随之上涨,而成本则不然。因此物价越涨,利润越多,最终的结果就体现为复利的指数增长。</p>\n<p><b>3、回看太阳谷演讲</b></p>\n<p>现在让我们回到1998年,看一看当年发生了什么。</p>\n<p>首先澄清一点,巴菲特的整体投资框架并没有过时。1998年之后,伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。换句话说,巴菲特今天的财富,超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。</p>\n<p>我们只是想讨论,为什么在1998年之后,美股又经历了20多年长牛,而伯克希尔的股票自带1.5倍杠杆却仍然不能跑赢市场?</p>\n<p>也许部分巴菲特的粉丝会觉得,这个问题近乎明知故问。因为巴菲特坚持低配科技股,所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。可是为什么巴菲特坚持低配科技股?他自己的解释是“看不懂”。</p>\n<p>可是如果真的只是看不懂,那么对于美股市场第一大权重板块,他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场,那么只要1.5倍杠杆买入指数基金,他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。所以很明显,他不是“看不懂”,而是“看得懂”。他有明确的观点,那就是不看好科技股,所以才低配。</p>\n<p>股神本人的谦虚和隐晦,使得我们很难窥见他的真实内心。而仅有的一次机会,可能还得从20年前说起……</p>\n<p>伯克希尔作为一家横跨多个行业的综合性巨型资本集团,它的股价走势在绝大多数时候都与标普500指数保持同向波动。但是1998-2002年间,两者之间出现了一次罕见的背离。</p>\n<p>1998-1999年,标普500指数上涨而伯克希尔的股价下跌。2000-2002年,标普500指数下跌而伯克希尔的股价上涨。挖完一个大坑之后,两者的比值回到原点,并且一直保持到今天。</p>\n<p>这两次罕见背离的背后,是巴菲特与华尔街之间的一次惊心动魄的激烈对抗——华尔街看多,巴菲特看空。</p>\n<p>1999年夏天,巴菲特发表了著名的太阳谷演讲,明确了他对股市,尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。</p>\n<p>随后纳斯达克指数加速上涨,而伯克希尔股票则遭遇巨量抛售,股价在10个多月里几乎腰斩,以致巴菲特史无前例地在1999年致股东的信中致歉:“在资产配置这门课上,今年我的考试成绩是D。”</p>\n<p>2000年2月,纳斯达克指数崩盘。2001年,“9·11”事件发生。截至2002年9月,纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500见顶回落的同时,伯克希尔的股价却从底部稳步回升了。</p>\n<p>许多人因此宣布巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。不过事情并没有那么简单。他们可能没有注意到另一件史无前例的事情正在发生,即美联储把基准利率从6.5%一路降至1%,甚至打破了大萧条时期的最低纪录。</p>\n<p>在1999年的太阳谷演讲中,巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说,如果发生了以下三件事,则他的看空逻辑不再成立。</p>\n<p>第一件事,美国GDP加速增长。</p>\n<p>我想,作为一名爱国者,巴菲特如果一定要认错,他肯定最愿意在这个问题上认错。可惜这件事情没有发生。从20世纪80年代开始,美国的GDP增速就一直在下行,从两位数下降到6%左右,然后再下降到4%。</p>\n<p>请注意,我们这里说的是名义GDP增速,而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。名义GDP增速通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升,所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候,1美元就是1美元,用不着剔除物价因素。</p>\n<p>第二件事,企业盈利占GDP比重明显上升。</p>\n<p>这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向:劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了,资本拿的份额自然就多了。</p>\n<p>站在1999年的时点上看,当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年,此比例最高只短暂突破过8%。所以,巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。</p>\n<p>然而这种状况确实发生了。21世纪的前19年,美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%,超过历史最高值,比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下,维持了较快的利润增速。</p>\n<p>在资本多拿的3.1个百分点里,大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的,另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。也就是说,企业同时侵蚀了政府和劳动的份额,其中政府让利更多一些。</p>\n<p>可是与此同时,美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的?发行国债。那政府如何负担大量发行国债的利息?这就要说到第三件事情了。</p>\n<p>第三件事,利率大幅下降并且长期维持在历史低位。</p>\n<p>对巴菲特来说,这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的,但这件事情确实发生了。</p>\n<p>2003年,美联储将基准利率下调到1%,而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。再经过2008年大衰退,美联储将基准利率下调到0.25%,十年期国债利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中,当美国基准利率再次回到0.25%时,十年期国债利率已经下降到0.6%左右。</p>\n<p>事实上,在过去数十年间,美联储形成了一种条件反射,那就是遇到危机就降息:在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时,它会降息;在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时,它也会降息。等危机稳定之后,它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试,都会引发更大的危机,于是它就只能把利率降得更低。</p>\n<p>降低利率可以推高资产价格,其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的,一降息,资产都增值了,似乎应该皆大欢喜。</p>\n<p>可是实际上呢?企业的经营效率并没有改进,技术水平并没有提高,债券的票息并没有增加,房子的舒适度并没有改善。除了价格,其实什么都没有变。</p>\n<p>巴菲特的好友霍华德·马克斯曾经说过,资本主义没有破产,就像天主教没有地狱。100多年前,约瑟夫·熊彼特就在名著《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为,衰退是必然的,也是必要的。在衰退中淘汰弱者,是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。</p>\n<p>从更加技术性的层面来讲,世界上最早的<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>是英格兰银行,最早的央行操作规范——白芝浩原则,也诞生于英国。所谓白芝浩原则,核心逻辑跟我们中国的一句老话很像,叫做“救急不救穷”。也就是说,由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的,但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。</p>\n<p>白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力,不要轻易假设政府比市场聪明。确实,金融市场经常会因短期情绪做出超额调整。但是至少在美国,无论是比硬件条件还是比人才储备,华尔街对长期经济前景的判断能力,都没有理由弱于美联储。所以美联储那些存续期长达数月、数季度甚至数年的救市工具,无疑都是违背白芝浩原则的。其实很多时候,华尔街非但不恐慌,反而非常冷静地跟美联储在货币政策上讨价还价。那就是彻底的道德风险了。</p>\n<p>在2008年大衰退之后,美国的政治、经济、学术各界曾经进行过普遍的反思。如果2001年格林斯潘领导的美联储没有戏剧性地大幅降息,或者至少把基准利率保持在2%的通胀水平之上,那么按照常识推断,大概会有以下结果:美国股市的估值水平会比实际情况更低,指数跌幅更大,更多弱小的企业倒闭;美国的GDP增速会更低,失业率会更高;但是与此同时,美国的房价泡沫很可能可以避免,次贷泡沫不会产生,外贸和财政双赤字将会缩小,金融系统更加稳健,2008年大衰退也很可能不会出现;贫富差距将会缩小,社会和经济的发展也会更加平稳。如果换一种选择,人民是否会感到更加幸福呢?</p>\n<p>也有一些经济学家认为,中央银行的货币政策不应该以经济体的短期盈缩为目标,唯一重要的事情是尽可能地推动技术进步。那么如果没有超低利率,没有资产泡沫,美国的科技进步是否会减缓?</p>\n<p>这个问题并不容易回答。风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷,那时的基准利率高达20%。美国科技的繁荣,更多地取决于学术、科技、市场规模和语言等条件。很难想象,如果基准利率高于2%,脸书公司就不会出现,或者出现在日本。当然,风险投资人肯定会更谨慎一些,许多垃圾项目大概是拿不到投资了。</p>\n<p>俗话说,心急吃不了热豆腐。培育科技进步需要解决很多问题,其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。事实上,过分的资产泡沫有可能分散创业者和技术人员的注意力,使他们心猿意马、心有旁骛,甚至拖累科技进步。有些公司本来干得挺好,上市暴富之后,竟沉迷于资本运作,玩弄财技,反而荒废了主业。这样的例子太多了。</p>\n<p>较高的利率肯定会加重美国政府的国债利息负担。不过在巴菲特看来,这大概是最不重要的事情了。支持国家财政,纳税光荣,何必玩什么花招呢?在2008年大衰退中,他就曾多次公开喊话:别借那么多债务了,给我加税!</p>\n<p>几乎所有20世纪90年代在美国销售的街机游戏,都会在开机画面上显示一行来自FBI(联邦调查局)的禁毒标语:Winners don’t use drugs,意思是胜者不靠毒品。这句话同样适合用来形容巴菲特:不要央行放水,不要政府让利,只要物竞天择,笃信美国必胜。这才是股神精神的硬核。</p>\n<p>我们可以设想,在2001年纳斯达克指数崩盘之后,假如没有超强力度的财政和货币政策勉力扶持,那么巴菲特在21世纪继续跑赢指数就是大概率事件。只可惜,“东风不与周郎便”,历史是没有办法假设的。</p>\n<p>当然,巴菲特还是那个打着思想钢印的巴菲特,他对美国的热爱大概是不会变的,但是如果他对美股第一大板块喜欢不起来,那么他对美股的热爱肯定也回不到当年的程度。21世纪的美国,真的让他有点儿不太适应。</p>\n<p><b>4、偶像之于你我</b></p>\n<p>关于巴菲特与时代的互动,前面已经讲了很多了。最后我想谈一谈我们对待偶像的态度。</p>\n<p>我知道,巴菲特是许多投资者的偶像。我见过有些投资者能够把巴菲特的语录逐字逐句地背诵出来。我还知道有些投资者全面模仿巴菲特的生活习惯,甚至只吃他喜欢的食物,只喝他喜欢的饮料。那种虔诚的态度,简直就像初中生追逐娱乐明星一样。</p>\n<p>散户如此,机构投资者也不遑多让。2008年,巴菲特在香港股市买入<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>。2011年比亚迪登陆A股。许多基金经理都表示,无论如何都要持有一些A股比亚迪,有些甚至还提出一定要重仓,似乎不如此,就不能算是一个合格的巴菲特信徒,进而也就算不上价值投资者。</p>\n<p>模仿强者可能是人类的天性。英语里有一句谚语:模仿是最真诚的恭维。这句话在许多领域都适用,证券投资也一样。华尔街也有一句行话“打不过它,就加入它”,同样也是顺应潮流,跟着趋势走的意思。</p>\n<p>事实上,对中国投资者来说,如果你从30年前,哪怕20年前开始模仿巴菲特的择时和选股原则,那么到今天一定已经获得了相当大的成功了。可是模仿者最危险的时候是什么呢?就是潮流趋势已经悄悄起了变化,而你自己还没有意识到的时候。</p>\n<p>巴菲特的老师格雷厄姆活跃在20世纪20年代以前,他非常擅长以远远低于净资产的价格买入优质龙头企业。这个买入标准放到今天来看也没有什么问题,可是在纸币时代,通货膨胀的存在使得市场几乎不可能给你这样的机会。巴菲特在20世纪七八十年代的惯例是差不多以8~12倍市盈率买入业绩可持续增长的公司。这个标准其实也没有什么问题,唯一的问题是现在还有没有这样的机会。如果暂时没有,你可以等待。可是如果一直没有呢?20世纪80年代,无风险利率接近两位数,谁都不用急着哄抬股价。可是现在全球零利率,你愿意等到低点再买,人家不愿意等怎么办?</p>\n<p>对于这种时代主题的变迁,我觉得投资者没有什么可抱怨的。在实体经济中,技术、产品、管理等方面的创新都是可以带来超额回报的。但是随着时间的推移,任何创新总会被消化、超越、颠覆,没有谁能够躺在“功劳簿”上吃一辈子。假使有这种人,那么他就成了社会资源的净消耗者,那就肯定会在下一次变革时被清理掉。</p>\n<p>从宏观视角来看,无论哪个行业,垄断总是偶然的,竞争才是必然的;创新总是偶然的,平庸才是必然的;赚钱总是偶然的,不赚钱才是必然的。而我们普通二级市场投资者所处的正是一种典型的完全竞争的局面。所以我建议投资者也要摆正心态:要想有效地获取超额收益,仅凭某一粉丝的标签和虔诚是肯定不行的,必须得用自己的智力劳动来争取。怎么争取呢?那就要研究社会、经济问题,通过在市场中“用脚投票”来发出正确的信号。这就是我们投资者的本职工作,也是我们得以存在并要求获得社会分配的根本理由。</p>\n<p>巴菲特自己曾经说过,人不能看着后视镜开车。任何基金销售材料里也都会提示:历史业绩不代表未来。巴菲特成功了几十年,这确实是奇迹,但是这并不代表他的投资方式就能够一成不变地永远成功下去。当然,对巴菲特本人来说,他的历史地位已经确定了,更何况他已经年过九旬,人生走到了晚年。所以对他来说,完全没有必要抛弃过去几十年的经验,想方设法开发一套新的投资原则,去追求人生最后几年的收益最大化。</p>\n<p>不过我相信,绝大多数读者的年纪都没有那么大,我们还有很长的岁月要在未来的时代中度过,所以我们有必要把眼光放得更长远一些。假如一定要做些什么来向“股神”致敬,那就像他一样,更好地顺应自己所处的时代吧。</p>","source":"lsy1571105524917","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>巴菲特:择时择机、顺应时代</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/gDJSjvwhDsGK6bEUyUsRKA><strong>砺石商业评论</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>砺石导言:作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后,必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次,我们才能看到一个真实立体的巴菲特。\n\n在中国股民中,沃伦·巴菲特可谓家喻户晓,人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算,更加难得的是,他在投资圈中地位极高,非常受人尊崇。\n在行业内,巴菲特大概是什么段位呢?中国的高瓴资本因为投资了...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/gDJSjvwhDsGK6bEUyUsRKA\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/9beffeecb928009bf6287e307899ffe3","relate_stocks":{"BRK.A":"伯克希尔","BRK.B":"伯克希尔B"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/gDJSjvwhDsGK6bEUyUsRKA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1131595573","content_text":"砺石导言:作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后,必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次,我们才能看到一个真实立体的巴菲特。\n\n在中国股民中,沃伦·巴菲特可谓家喻户晓,人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算,更加难得的是,他在投资圈中地位极高,非常受人尊崇。\n在行业内,巴菲特大概是什么段位呢?中国的高瓴资本因为投资了腾讯和京东而闻名,它可能是目前中国最成功的投资基金。高瓴资本的创始人叫张磊。张磊的恩师,也是他的第一位投资人,叫大卫·斯文森。斯文森是耶鲁大学捐赠基金的投资总监,在美国也是开宗立派的人物。我有一次当面向斯文森问起,巴菲特和他,两个人怎么比较。斯文森听到后,立即正色严肃地回答:“我永远不能与巴菲特相比。”\n作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后,必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次,我们才能看到一个真实立体的巴菲特。\n1、巴菲特的择时原则\n要讨论巴菲特的择时原则,就不能不谈到美国的国运。巴菲特的择时原则很简单,说出来几乎尽人皆知:别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪。不过他这两句话可不是没有前提的,更不会放之四海皆准。他自己就曾多次表示,出生在美国,就相当于中了一张“卵巢彩票”。美国的国运,是他投资业绩的基础。那么美国的国运究竟如何,我想从空间和时间这两个维度来做一个基本评价。\n从空间上看,美国是一个大国。我们知道,世界上有197个国家,无论从地理、人口还是经济上看,美国都是与整个欧洲平级的单位实体,而不是与英国、法国、德国平级的单位实体。放眼全球,能够与美国并称大国的,恐怕只有中国,印度和俄罗斯都差点意思。\n世界银行和IMF(国际货币基金组织)的经济学家做了许多模型和指标,把几十个中型国家的数据样本放在一起分析,预测效果看起来都挺好,但是它们往往不适用于中、美等大国。\n比如说,美国的基尼系数比欧洲国家都高。按照一般理解,这说明美国的贫富差距比较大。但是如果把欧洲作为一个整体来计算基尼系数,那比美国还要高,因为它把东欧、西欧之间的国家不平衡计算进去了。同样道理,要是把中国的东部几个省份单独计算基尼系数,那也会比现在的全国统计低得多。\n在投资上,规模差异造成一个什么结果呢?我们可以看到,欧洲、日本股市的龙头公司,往往是一国之豪强,顶多占据一个细分领域;而美国股市的龙头公司,常常是一个大行业的世界霸主。这里的规模效应非常显著。截至2020年年底,全球市值1万亿美元以上的公司一共只有5家,其中4家是美国的,它们是苹果、微软、亚马逊、谷歌,还有一家是沙特阿美石油公司。市值5000亿美元到1万亿美元的公司有5家:美国的脸书、特斯拉,中国的阿里巴巴、腾讯和台积电。其他的各国龙头公司都只能从3000亿美元往下排,中间差着一大截呢。要知道,伯克希尔自身的市值都接近5000亿美元,超过很多小国家的股市总规模。如果不是在美股市场这样的“深海”里,是不可能养出巴菲特这样的“大鱼”的。\n从时间上看,美国是世界群雄舞台的一个后来者,但是它最近一百年的崛起非常迅猛。美国建国是在1776年,一直到1850年,美国的人口仍然只有2000万出头,跟今天的一个大城市差不了多少,所以当年的欧洲列强并不把美国放在眼里。19世纪中期的法国社会学家阿历克西·德·托克维尔,曾经预言美国将成长为伟大的国家,这在当年还属于新奇之语。\n大家知道,美国至今保留着一个上百年的老政策,即在美国出生的婴儿可以自动获得美国国籍。这其实不算什么,要是放在一百多年前,欧洲移民到美国是可以自动获得土地的。通过迅速、大量吸收移民,到19世纪末,美国人口一举超过英、法、德,成为西方第一。\n1945年二战结束后,美国国运进入巅峰时刻。当时整个欧洲都打烂了,最优秀的人才、资本全都跑到美国去了。经过一番“乾坤大挪移”,美国GDP(国内生产总值)一度占到全球的50%,黄金储备占全球的75%,可谓权倾一时,如日中天。\n1945年,巴菲特15岁,正值青春年少建立世界观的时候。巴菲特一直笃信美国国运。这相当于他的思想钢印。思想钢印不是理性分析的结果。其实,世界上的事情很少能够分析得像小葱拌豆腐那样一清二白,往往分析到最后还是有几个趋势相互矛盾,几个证据相互冲突,那么你到底押注哪一边?这时候就只能靠思想钢印了。\n正是带着这个思想钢印,巴菲特才能坚决践行“别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪”。2008年金融危机,全球股市暴跌,人人自危。巴菲特却跑去电视台发表讲话,表示坚定看好美国经济,并且公开宣布自己正在买入股票。\n我们今天看巴菲特,似乎只能看到一个智慧的老者,但是在这个形象背后,其实还有一个执着的少年。要是没有这样的历史眼光,我们就无法真正认识这位传奇人物。\n从整体趋势上看,看起来美国股市百年长牛,可是许多上了年纪的美国人并不这么想。1929年美国股市大崩盘之后,全球经济进入大萧条。美元对黄金贬值了40%,这就相当于给所有资产价格立即注水了40%,道琼斯指数趴了25年,一直到1954年才创新高。所以说,美股也有坑死整整一代人的时候,无脑抄底可没有那么简单。\n巴菲特的幸运之处就在于,他出生在1930年,即大萧条之后的第二年。而当他长大成人,崭露头角的时候,正赶上一个百年历史大底。当然,在人人谈股色变的年代,少年巴菲特却偏偏钟情于证券投资这个领域,并且终生一以贯之,这大概就是“别人恐惧时我贪婪”的最高境界吧。\n2、巴菲特的选股秘诀\n巴菲特谈论选股的内容很多。在每年致股东的信里和股东大会的问答中,他都会花大量篇幅介绍他分析公司基本面的经验。可是这些内容纷繁复杂,似乎很难用一条主线把它们串起来。事实上,我认为巴菲特选股的秘诀,总结起来就是两个字——复利。\n巴菲特曾多次强调复利的作用。所谓复利,就是资产金额按照指数函数增长,就像滚雪球一样,雪球自身体积越大,在地上滚一圈,沾上的雪花也就越多。\n比如说,你每天赚1%,365天之后的结果就是1.01的365次方,大约可以增长36倍多;你每天亏1%,那么365天之后的结果就是0.99的365次方,只能剩下不到3%。两者相差1233倍,这就是复利的威力。\n复利致富的原理如此简单,无数人津津乐道。不过思辨能力强的读者应该会觉得有点蹊跷,凭什么这么简单的原理,会轮到巴菲特来发现呢?\n仅就数学意义而言,按指数函数增长的意义很早就被认识清楚了。18世纪末,英国人口学家、政治经济学家托马斯·马尔萨斯的《人口原理》出版,该书的核心逻辑就是人口数量按照指数函数增长,迟早会突破生存资源的上限。但是在巴菲特之前,似乎没有哪位名人曾经提出过,资产金额也可以按照指数函数增长。\n原因其实也很简单。因为那些先贤们全都生活在金本位时代,而巴菲特则生活在纸币时代。大家请注意,资产金额按照指数函数增长,是纸币时代的特有现象。\n众所周知,美国股市是百年长牛,典型地按照指数函数增长,但是如果我们把道琼斯工业平均指数除以黄金价格,得出的曲线便再也看不出一点儿指数增长的样子。\n\n道琼斯工业平均指数 (来自《文明、资本与投资》)\n1931年英镑脱离金本位。1933年,美元脱离金本位。1944年,巴菲特14岁的时候,布雷顿森林体系成立,美元取代黄金成为世界硬通货。展现在少年巴菲特面前的,是一个全新的纸币时代。而他的历史使命,就是认识、研究、发掘、验证这个新时代的投资规律。\n巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。这份答卷当然包含着许多智慧亮点,但是如果把其中的时代精神归纳起来,我想大概主要就是两条:资产端尽量与物价相关,负债端尽量与物价无关。\n前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。喜诗糖果、华盛顿邮报、吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场、可口可乐、DQ冰激凌……股神旗下的这些招牌资产,大多与普通人的生活消费息息相关。随着物价上涨,这些公司的收入随之上升,甚至因为品牌效应而上升得更快,但是成本却不会同步增加,腾挪出来的就都是利润。\n巴菲特的老师格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中强调,投资者应当关注上市公司在过去10年间的平均每股净利润。他的本意是希望投资者不要被某一两年的异常情况误导。可是在纸币时代,物价变动不居,10年前的财务数据本身可能就是一种误导。所以巴菲特抛弃了导师的教诲,改为关注上市公司的定价能力,即上市公司随着物价上涨提高产品价格的能力,并将这种能力称为企业的“护城河”。\n后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。毕竟借钱给你的人也不是傻子,既然物价不断上涨,那么他们索取的利率肯定也会更高。这似乎是一个在合理假设下无解的问题。但是股神创造性地走出了一条新路。\n1970年,巴菲特收购蓝筹印花公司。这家公司的业务很有意思。它发行一些小巧的印花贴纸,如果有人集齐了一定数量的贴纸,就可以找公司兑换烤箱、水壶之类的奖品。据说兑换商品的目录多达116页。你可以把它理解为一种储蓄游戏。杂货店、加油站甚至殡仪馆都愿意出钱买进贴纸,然后发放给顾客。\n请注意,印花公司从商家那里拿到了现金,但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情,甚至永远不会发生,随着销售和兑付不断滚动,印花公司的账面上始终存着一笔资金。按照今天的会计准则,它应该被计为预收账款,不过从资金性质上来说,它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债。\n理解了印花公司,你就会发现保险公司的商业逻辑与其并无二致。保险人把现金交给保险公司,换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。在实际发生事故之前,这笔资金将由保险公司支配,后者却不必为此支付利息。而且保险公司的规模可以做得很大。与保险公司相比,印花公司就是一场小把戏。所以后来伯克希尔的整个投资平台,都建立在保险业务的基石之上。\n公允地说,印花公司也好,保险公司也好,它们的负债并非没有成本,前者需要承兑奖品,后者需要承兑赔付。但是它们的成本都与通胀无关,不会随物价上涨而上涨。巴菲特看中的正是这一点。\n“资产端尽量与物价相关,负债端尽量与物价无关”,这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。而它的运行机理也很简单:只要物价不断上涨,收入也会随之上涨,而成本则不然。因此物价越涨,利润越多,最终的结果就体现为复利的指数增长。\n3、回看太阳谷演讲\n现在让我们回到1998年,看一看当年发生了什么。\n首先澄清一点,巴菲特的整体投资框架并没有过时。1998年之后,伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。换句话说,巴菲特今天的财富,超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。\n我们只是想讨论,为什么在1998年之后,美股又经历了20多年长牛,而伯克希尔的股票自带1.5倍杠杆却仍然不能跑赢市场?\n也许部分巴菲特的粉丝会觉得,这个问题近乎明知故问。因为巴菲特坚持低配科技股,所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。可是为什么巴菲特坚持低配科技股?他自己的解释是“看不懂”。\n可是如果真的只是看不懂,那么对于美股市场第一大权重板块,他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场,那么只要1.5倍杠杆买入指数基金,他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。所以很明显,他不是“看不懂”,而是“看得懂”。他有明确的观点,那就是不看好科技股,所以才低配。\n股神本人的谦虚和隐晦,使得我们很难窥见他的真实内心。而仅有的一次机会,可能还得从20年前说起……\n伯克希尔作为一家横跨多个行业的综合性巨型资本集团,它的股价走势在绝大多数时候都与标普500指数保持同向波动。但是1998-2002年间,两者之间出现了一次罕见的背离。\n1998-1999年,标普500指数上涨而伯克希尔的股价下跌。2000-2002年,标普500指数下跌而伯克希尔的股价上涨。挖完一个大坑之后,两者的比值回到原点,并且一直保持到今天。\n这两次罕见背离的背后,是巴菲特与华尔街之间的一次惊心动魄的激烈对抗——华尔街看多,巴菲特看空。\n1999年夏天,巴菲特发表了著名的太阳谷演讲,明确了他对股市,尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。\n随后纳斯达克指数加速上涨,而伯克希尔股票则遭遇巨量抛售,股价在10个多月里几乎腰斩,以致巴菲特史无前例地在1999年致股东的信中致歉:“在资产配置这门课上,今年我的考试成绩是D。”\n2000年2月,纳斯达克指数崩盘。2001年,“9·11”事件发生。截至2002年9月,纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500见顶回落的同时,伯克希尔的股价却从底部稳步回升了。\n许多人因此宣布巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。不过事情并没有那么简单。他们可能没有注意到另一件史无前例的事情正在发生,即美联储把基准利率从6.5%一路降至1%,甚至打破了大萧条时期的最低纪录。\n在1999年的太阳谷演讲中,巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说,如果发生了以下三件事,则他的看空逻辑不再成立。\n第一件事,美国GDP加速增长。\n我想,作为一名爱国者,巴菲特如果一定要认错,他肯定最愿意在这个问题上认错。可惜这件事情没有发生。从20世纪80年代开始,美国的GDP增速就一直在下行,从两位数下降到6%左右,然后再下降到4%。\n请注意,我们这里说的是名义GDP增速,而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。名义GDP增速通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升,所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候,1美元就是1美元,用不着剔除物价因素。\n第二件事,企业盈利占GDP比重明显上升。\n这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向:劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了,资本拿的份额自然就多了。\n站在1999年的时点上看,当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年,此比例最高只短暂突破过8%。所以,巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。\n然而这种状况确实发生了。21世纪的前19年,美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%,超过历史最高值,比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下,维持了较快的利润增速。\n在资本多拿的3.1个百分点里,大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的,另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。也就是说,企业同时侵蚀了政府和劳动的份额,其中政府让利更多一些。\n可是与此同时,美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的?发行国债。那政府如何负担大量发行国债的利息?这就要说到第三件事情了。\n第三件事,利率大幅下降并且长期维持在历史低位。\n对巴菲特来说,这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的,但这件事情确实发生了。\n2003年,美联储将基准利率下调到1%,而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。再经过2008年大衰退,美联储将基准利率下调到0.25%,十年期国债利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中,当美国基准利率再次回到0.25%时,十年期国债利率已经下降到0.6%左右。\n事实上,在过去数十年间,美联储形成了一种条件反射,那就是遇到危机就降息:在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时,它会降息;在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时,它也会降息。等危机稳定之后,它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试,都会引发更大的危机,于是它就只能把利率降得更低。\n降低利率可以推高资产价格,其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的,一降息,资产都增值了,似乎应该皆大欢喜。\n可是实际上呢?企业的经营效率并没有改进,技术水平并没有提高,债券的票息并没有增加,房子的舒适度并没有改善。除了价格,其实什么都没有变。\n巴菲特的好友霍华德·马克斯曾经说过,资本主义没有破产,就像天主教没有地狱。100多年前,约瑟夫·熊彼特就在名著《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为,衰退是必然的,也是必要的。在衰退中淘汰弱者,是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。\n从更加技术性的层面来讲,世界上最早的中央银行是英格兰银行,最早的央行操作规范——白芝浩原则,也诞生于英国。所谓白芝浩原则,核心逻辑跟我们中国的一句老话很像,叫做“救急不救穷”。也就是说,由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的,但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。\n白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力,不要轻易假设政府比市场聪明。确实,金融市场经常会因短期情绪做出超额调整。但是至少在美国,无论是比硬件条件还是比人才储备,华尔街对长期经济前景的判断能力,都没有理由弱于美联储。所以美联储那些存续期长达数月、数季度甚至数年的救市工具,无疑都是违背白芝浩原则的。其实很多时候,华尔街非但不恐慌,反而非常冷静地跟美联储在货币政策上讨价还价。那就是彻底的道德风险了。\n在2008年大衰退之后,美国的政治、经济、学术各界曾经进行过普遍的反思。如果2001年格林斯潘领导的美联储没有戏剧性地大幅降息,或者至少把基准利率保持在2%的通胀水平之上,那么按照常识推断,大概会有以下结果:美国股市的估值水平会比实际情况更低,指数跌幅更大,更多弱小的企业倒闭;美国的GDP增速会更低,失业率会更高;但是与此同时,美国的房价泡沫很可能可以避免,次贷泡沫不会产生,外贸和财政双赤字将会缩小,金融系统更加稳健,2008年大衰退也很可能不会出现;贫富差距将会缩小,社会和经济的发展也会更加平稳。如果换一种选择,人民是否会感到更加幸福呢?\n也有一些经济学家认为,中央银行的货币政策不应该以经济体的短期盈缩为目标,唯一重要的事情是尽可能地推动技术进步。那么如果没有超低利率,没有资产泡沫,美国的科技进步是否会减缓?\n这个问题并不容易回答。风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷,那时的基准利率高达20%。美国科技的繁荣,更多地取决于学术、科技、市场规模和语言等条件。很难想象,如果基准利率高于2%,脸书公司就不会出现,或者出现在日本。当然,风险投资人肯定会更谨慎一些,许多垃圾项目大概是拿不到投资了。\n俗话说,心急吃不了热豆腐。培育科技进步需要解决很多问题,其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。事实上,过分的资产泡沫有可能分散创业者和技术人员的注意力,使他们心猿意马、心有旁骛,甚至拖累科技进步。有些公司本来干得挺好,上市暴富之后,竟沉迷于资本运作,玩弄财技,反而荒废了主业。这样的例子太多了。\n较高的利率肯定会加重美国政府的国债利息负担。不过在巴菲特看来,这大概是最不重要的事情了。支持国家财政,纳税光荣,何必玩什么花招呢?在2008年大衰退中,他就曾多次公开喊话:别借那么多债务了,给我加税!\n几乎所有20世纪90年代在美国销售的街机游戏,都会在开机画面上显示一行来自FBI(联邦调查局)的禁毒标语:Winners don’t use drugs,意思是胜者不靠毒品。这句话同样适合用来形容巴菲特:不要央行放水,不要政府让利,只要物竞天择,笃信美国必胜。这才是股神精神的硬核。\n我们可以设想,在2001年纳斯达克指数崩盘之后,假如没有超强力度的财政和货币政策勉力扶持,那么巴菲特在21世纪继续跑赢指数就是大概率事件。只可惜,“东风不与周郎便”,历史是没有办法假设的。\n当然,巴菲特还是那个打着思想钢印的巴菲特,他对美国的热爱大概是不会变的,但是如果他对美股第一大板块喜欢不起来,那么他对美股的热爱肯定也回不到当年的程度。21世纪的美国,真的让他有点儿不太适应。\n4、偶像之于你我\n关于巴菲特与时代的互动,前面已经讲了很多了。最后我想谈一谈我们对待偶像的态度。\n我知道,巴菲特是许多投资者的偶像。我见过有些投资者能够把巴菲特的语录逐字逐句地背诵出来。我还知道有些投资者全面模仿巴菲特的生活习惯,甚至只吃他喜欢的食物,只喝他喜欢的饮料。那种虔诚的态度,简直就像初中生追逐娱乐明星一样。\n散户如此,机构投资者也不遑多让。2008年,巴菲特在香港股市买入比亚迪。2011年比亚迪登陆A股。许多基金经理都表示,无论如何都要持有一些A股比亚迪,有些甚至还提出一定要重仓,似乎不如此,就不能算是一个合格的巴菲特信徒,进而也就算不上价值投资者。\n模仿强者可能是人类的天性。英语里有一句谚语:模仿是最真诚的恭维。这句话在许多领域都适用,证券投资也一样。华尔街也有一句行话“打不过它,就加入它”,同样也是顺应潮流,跟着趋势走的意思。\n事实上,对中国投资者来说,如果你从30年前,哪怕20年前开始模仿巴菲特的择时和选股原则,那么到今天一定已经获得了相当大的成功了。可是模仿者最危险的时候是什么呢?就是潮流趋势已经悄悄起了变化,而你自己还没有意识到的时候。\n巴菲特的老师格雷厄姆活跃在20世纪20年代以前,他非常擅长以远远低于净资产的价格买入优质龙头企业。这个买入标准放到今天来看也没有什么问题,可是在纸币时代,通货膨胀的存在使得市场几乎不可能给你这样的机会。巴菲特在20世纪七八十年代的惯例是差不多以8~12倍市盈率买入业绩可持续增长的公司。这个标准其实也没有什么问题,唯一的问题是现在还有没有这样的机会。如果暂时没有,你可以等待。可是如果一直没有呢?20世纪80年代,无风险利率接近两位数,谁都不用急着哄抬股价。可是现在全球零利率,你愿意等到低点再买,人家不愿意等怎么办?\n对于这种时代主题的变迁,我觉得投资者没有什么可抱怨的。在实体经济中,技术、产品、管理等方面的创新都是可以带来超额回报的。但是随着时间的推移,任何创新总会被消化、超越、颠覆,没有谁能够躺在“功劳簿”上吃一辈子。假使有这种人,那么他就成了社会资源的净消耗者,那就肯定会在下一次变革时被清理掉。\n从宏观视角来看,无论哪个行业,垄断总是偶然的,竞争才是必然的;创新总是偶然的,平庸才是必然的;赚钱总是偶然的,不赚钱才是必然的。而我们普通二级市场投资者所处的正是一种典型的完全竞争的局面。所以我建议投资者也要摆正心态:要想有效地获取超额收益,仅凭某一粉丝的标签和虔诚是肯定不行的,必须得用自己的智力劳动来争取。怎么争取呢?那就要研究社会、经济问题,通过在市场中“用脚投票”来发出正确的信号。这就是我们投资者的本职工作,也是我们得以存在并要求获得社会分配的根本理由。\n巴菲特自己曾经说过,人不能看着后视镜开车。任何基金销售材料里也都会提示:历史业绩不代表未来。巴菲特成功了几十年,这确实是奇迹,但是这并不代表他的投资方式就能够一成不变地永远成功下去。当然,对巴菲特本人来说,他的历史地位已经确定了,更何况他已经年过九旬,人生走到了晚年。所以对他来说,完全没有必要抛弃过去几十年的经验,想方设法开发一套新的投资原则,去追求人生最后几年的收益最大化。\n不过我相信,绝大多数读者的年纪都没有那么大,我们还有很长的岁月要在未来的时代中度过,所以我们有必要把眼光放得更长远一些。假如一定要做些什么来向“股神”致敬,那就像他一样,更好地顺应自己所处的时代吧。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1671,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":694968019,"gmtCreate":1641787585451,"gmtModify":1641787585451,"author":{"id":"3569801235961330","authorId":"3569801235961330","authorIdStr":"3569801235961330","name":"少年_2670","avatar":"https://static.tigerbbs.com/619657042606cb9a1e7a8292a5d21d20","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"还不如刺破房价了,学日本就得了","listText":"还不如刺破房价了,学日本就得了","text":"还不如刺破房价了,学日本就得了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":5,"commentSize":3,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/694968019","repostId":"2202474322","repostType":2,"repost":{"id":"2202474322","pubTimestamp":1641773116,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2202474322?lang=&edition=full","pubTime":"2022-01-10 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06:28","market":"hk","language":"zh","title":"董宇辉升为东方甄选高级合伙人","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1151142471","media":"老虎资讯综合","summary":"12月18日凌晨消息,$东方甄选(01797)$在抖音平台发布了直播预告,董宇辉的身份变为“东方甄选高级合伙人”。此前,俞敏洪在直播中称,未来董宇辉一定会有话语权。","content":"<html><head></head><body><p>12月18日凌晨消息,<a href=\"https://laohu8.com/S/01797\">东方甄选</a>在抖音平台发布了直播预告,董宇辉的身份变为“东方甄选高级合伙人”。此前,俞敏洪在直播中称,未来董宇辉一定会有话语权。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54b0d52c1b786c3e45a4ec75ce5479c9\" title=\"\" tg-width=\"789\" tg-height=\"1473\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">此前,东方甄选“小作文”事件持续发酵,12月16日,东方甄选发布人事任免通知,俞敏洪兼任东方甄选CEO,免去孙东旭CEO职务。</p><p>12月16日晚,俞敏洪与董宇辉“合体”直播,俞敏洪在直播中谈到为何免职孙东旭、和董宇辉是否不和、对董宇辉待遇等关键性问题,俞敏洪在直播中多次表示,孙东旭被免职与董宇辉无关。</p><p>俞敏洪还称,此次风波因一系列小事而起,后来因为管理上的失误,导致一发不可收拾。未来公司管理中一定会参考董宇辉的意见,也会给他充分的资源和空间。</p><p>值得一提的是,俞敏洪在直播间称,关于公司话语权一事,未来董宇辉一定会有话语权,同时他也希望被罢免的孙东旭也可以建言献策,“我也会听取他的意见”,“未来董宇辉想要做的事情,只要我觉得合情合理,我一定会调动资源帮他实现”。</p><p style=\"text-align: justify;\">此外,俞敏洪还在直播间透露,此前自己非常尊重管理层的意见,如今自己掌管公司,将很快启动一轮大调整,包括所有主播的待遇,“这次调整不仅针对董宇辉一个人,而是面向公司所有主播”。他希望通过此次调整,为公司奠定良好的发展方向和基础,“这里面还有很多孙东旭可以做的事情”。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>董宇辉升为东方甄选高级合伙人</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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justify;\">此前,东方甄选“小作文”事件持续发酵,12月16日,东方甄选发布人事任免通知,俞敏洪兼任东方甄选CEO,免去孙东旭CEO职务。</p><p>12月16日晚,俞敏洪与董宇辉“合体”直播,俞敏洪在直播中谈到为何免职孙东旭、和董宇辉是否不和、对董宇辉待遇等关键性问题,俞敏洪在直播中多次表示,孙东旭被免职与董宇辉无关。</p><p>俞敏洪还称,此次风波因一系列小事而起,后来因为管理上的失误,导致一发不可收拾。未来公司管理中一定会参考董宇辉的意见,也会给他充分的资源和空间。</p><p>值得一提的是,俞敏洪在直播间称,关于公司话语权一事,未来董宇辉一定会有话语权,同时他也希望被罢免的孙东旭也可以建言献策,“我也会听取他的意见”,“未来董宇辉想要做的事情,只要我觉得合情合理,我一定会调动资源帮他实现”。</p><p style=\"text-align: justify;\">此外,俞敏洪还在直播间透露,此前自己非常尊重管理层的意见,如今自己掌管公司,将很快启动一轮大调整,包括所有主播的待遇,“这次调整不仅针对董宇辉一个人,而是面向公司所有主播”。他希望通过此次调整,为公司奠定良好的发展方向和基础,“这里面还有很多孙东旭可以做的事情”。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e59f3fdfad286c137669d826f2dc8ec4","relate_stocks":{"01797":"东方甄选","BK1228":"教育服务","BK1596":"K12教育","BK1516":"腾讯概念","BK1519":"在线教育"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1151142471","content_text":"12月18日凌晨消息,东方甄选在抖音平台发布了直播预告,董宇辉的身份变为“东方甄选高级合伙人”。此前,俞敏洪在直播中称,未来董宇辉一定会有话语权。此前,东方甄选“小作文”事件持续发酵,12月16日,东方甄选发布人事任免通知,俞敏洪兼任东方甄选CEO,免去孙东旭CEO职务。12月16日晚,俞敏洪与董宇辉“合体”直播,俞敏洪在直播中谈到为何免职孙东旭、和董宇辉是否不和、对董宇辉待遇等关键性问题,俞敏洪在直播中多次表示,孙东旭被免职与董宇辉无关。俞敏洪还称,此次风波因一系列小事而起,后来因为管理上的失误,导致一发不可收拾。未来公司管理中一定会参考董宇辉的意见,也会给他充分的资源和空间。值得一提的是,俞敏洪在直播间称,关于公司话语权一事,未来董宇辉一定会有话语权,同时他也希望被罢免的孙东旭也可以建言献策,“我也会听取他的意见”,“未来董宇辉想要做的事情,只要我觉得合情合理,我一定会调动资源帮他实现”。此外,俞敏洪还在直播间透露,此前自己非常尊重管理层的意见,如今自己掌管公司,将很快启动一轮大调整,包括所有主播的待遇,“这次调整不仅针对董宇辉一个人,而是面向公司所有主播”。他希望通过此次调整,为公司奠定良好的发展方向和基础,“这里面还有很多孙东旭可以做的事情”。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":838,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":630101107,"gmtCreate":1642728841223,"gmtModify":1642728841223,"author":{"id":"3569801235961330","authorId":"3569801235961330","authorIdStr":"3569801235961330","name":"少年_2670","avatar":"https://static.tigerbbs.com/619657042606cb9a1e7a8292a5d21d20","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"a股只为融资,是貔貅类,只进不出","listText":"a股只为融资,是貔貅类,只进不出","text":"a股只为融资,是貔貅类,只进不出","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/630101107","repostId":"1140097658","repostType":2,"repost":{"id":"1140097658","weMediaInfo":{"introduction":"坚守初心,不随俗流。用一颗匠子心打造一个具有广度、深度、高度、温度的港股交流圈","home_visible":1,"media_name":"丫丫港股圈","id":"1055767104","head_image":"https://static.tigerbbs.com/e72e80eef358bde27914deb6b2315953"},"pubTimestamp":1642638372,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1140097658?lang=&edition=full","pubTime":"2022-01-20 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referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>回购真的有那么神奇吗?</p><p><b>1.回购≈分红</b></p><p>首先,我们要明确,回购是什么。</p><p>这里的回购指回购注销,回购股票用作股权激励不再讨论,这种行为视作拿利润的一部分给员工发奖金,不会降低eps。因此,大部分A股公司的回购股权激励对股价是没帮助的。</p><p>回购注销跟分红一样,都是回报股东的方式之一,我们可以这样理解:<b>回购等于把利润分红给股东,但这笔分红只能用来买回公司的股票,而且购买时机由公司操作。</b></p><p><b>回购是一种特殊的分红。</b></p><p>一家公司回购注销+分红占当年利润的比例,应称为real payout ratio(真实支付比率),分红和回购注销是等价的。</p><p>理论上分红比回购注销更好,因为分红多了一个现金支配权,权利是值钱的。</p><p>回购注销,股东就失去支配权,拿到分红,股东既可以买回股票,也可以自己花,更重要的是,如果股东觉得现在公司股价过高,未来市场有更低价位,他可以择时在更低的价位买股票,而回购则无法选择这一点。</p><p><b>某些大幅高估的公司不看股价回购注销,这可能是损害股东权益。</b></p><p><b>如果公司全额分红,而股东把每次分红的钱都分红再买入,那么其长期回报跟公司把利润全部回购,不断提升eps是一样的。</b></p><p><b>前者增加了持股数,eps不变;后者持股数不变,eps增加了,但最终的持股价值是相同的。</b></p><p>但一个东西令人烦恼,那就是股息税。</p><p>美股15%-20%以上的税是家常便饭,如果公司每次分红都被扣掉20%的税,那意味着公司利润的永久损失,这个时候,股东开始思考现金支配权到底值不值得,在高税情况下,也许回购是比分红更好的选择了。</p><p>可以说,美股回购高其实是一种避税手段,很多以前全额分红的公司,现在把分红改成了一半利润分红,一半利润回购,或者全回购,为的就是减少利润损失。</p><p><b>还有一点很重要,因为回购等于分红强制买入股票,所以会提升持股集中度,减少流动性。</b></p><p>公司只分红,无法保证所有股东都能进行分红再买入,因此,持股集中度也就提升得没那么多了。</p><p>缩小流动性利于股价控制,例如一个股票深度抱团,持股集中,那么拉升起来很容易,但这也是双刃剑,跌的时候,也会跌得更猛。</p><p>这也解释了,美股风平浪静的时候,无脑上涨是常态,但遇到2020年的疫情突发情况,可以突然连续5个熔断。</p><p><b>2.超额payout</b></p><p>理解了回购只是一种特殊分红,它只是一种手段,不是万能的。</p><p><b>真正让美股普涨的是一种理念,一种尽量最大化股东回报的理念,用回购替代分红避税,是这种理念的体现。</b></p><p>而这理念不断进化,让美股衍生出一个奇怪的东西:超额payout。</p><p><b>超额payout,就是公司在一年里分红+回购注销的金额超过了净利润,real payout ratio 超过了100%。</b></p><p>在利润表里,当期净资产等于上期的净资产+当年利润-分红或回购注销,当公司出现超额payout后,就会导致公司在盈利的状态下,净资产反而减少。</p><p>持续几年,甚至可以弄出来一个负资产的公司。</p><p>我们看几个例子,波音、家得宝,其净资产都不合常理的低,波音甚至是负数,竞争力强大的头部公司怎么会负资产?其实都是超额payout的产物。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff9d94823f31d968fdae7cd28b64f3d4\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7814c2f13d29ae98bd19236412bdb6e6\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>赚了100亿,给股东分配了150亿,股价能不好吗?但派发了的钱比自己赚的还多,这合理吗?</p><p>特定情况下有一定的合理性:分红基础等于经营现金流-capex(资本开支),也就是自由现金流,如果一个公司经营现金流远大于利润,capex又很低,自由现金流比利润还高,那么这种超额payout就合理。</p><p>公司如何做到自由现金流大于利润呢?要么是公司资本开支前置,十几年前公司行业格局差,竞争大,需要高开支,那时就没钱分红,现在行业稳定了,过上好日子了,没什么开支了,实际赚的钱远超利润,所以分红比利润高,这类超额payout可以理解为过去的不分红作补偿。</p><p>而部分公司可以通过精益管理等手段,降低库存,加大营运资本,增加自己的现金,提升经营现金流,导致自由现金流高于利润,也可以超额payout,这种就是公司卓越管理能力的体现。</p><p>但上述两类情况,都无法导致自由现金流持续比净利润高,顶多是偶尔出现一两年,但美股负资产的公司,是每年都在超额payout,凭什么?</p><p>一个大胆的想法出现了,就算自由现金流不比利润高,依然可以超额payout,<b>答案就是借钱。</b></p><p>通过借钱,增加公司的融资现金流,就可以在自由现金流低于利润的情况进行超额payout。</p><p>理论上只要公司ROA大于融资利率,超额payout就是合理的。</p><p>很多美股公司持股都集中于华尔街的基金,没有实控人,华尔街话语权大,必定要求股东回报最大化,加上美国长期宽松,于是也就造就了超额payout。</p><p>借钱超额payout,产生了超额股东回报,但因为债务在累计,公司变得越来越脆弱。</p><p>这样的恶果可以看到2020年股灾时的波音,飞机制造的寡头因为一点环境波动就身陷囹圄,脆弱的反身性使得波音在市场悲观的情绪下一下子跌了70%,但因其负资产,巨额债务,如果不是后面放水,大家对波音都没底。</p><p><b>疫情前,波音的资产负债率就在99%左右</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f180a88478e3303179b90534d9f96473\" tg-width=\"487\" tg-height=\"289\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>波音累计创造利润为正,但净资产为负:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10648883363b428a0e8e20fc934a5473\" tg-width=\"497\" tg-height=\"290\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>因此,很多美股借款超额payout的公司上涨是有风险的,美股没有想象中那么好,一旦市场生变,熔断就很容易发生了。而且,借款payout也可能是公司在干坏事,恒大许家印高额分红,又发大量美元债,就是一个例子。</p><p>但美股也并非每家公司都在超额payout,主流还是100%以内的real payout ratio,像沃尔玛,但那也够让股价不错的。</p><p>还是那句话:重要的是回报股东的理念。</p><p><b>3.真正的成长不一定靠payout</b></p><p>美股普涨原因基本可以解释了:高real payout ratio,股东回报方面做到极致。</p><p>但不是全部美股的股价成长都靠高payout,中等以上市值、格局稳定、行业迭代慢的公司才这样做。</p><p><b>小公司不能这样做,他们没成长性就挂了。</b></p><p><b>而行业不断有迭代的行业,如互联网,芯片,也很少这样做。</b></p><p>这就是经典成长股与价值股的问题了,如果公司有很多业务方向可以扩张,通过资本扩张来实现增长,这种增长注定要比分红回购好,毕竟分红回购代表一种守成的思路。</p><p>一个例子:梅特勒托利多,一家做衡量仪器的公司,公司在行业内竞争力强大,过去每年利润增长还可以,CAGR为9%,超额payout,120%左右real payout ratio全部回购注销,搞到eps年化13%增长,估值更是跟着美股牛市也涨了3倍,于是股价10年9倍,是低增长公司变大成长股的典型。</p><p>梅特勒托利多近10年公司的历史回购金额大于净利润:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f3f9023cc0c53a491c2906333193f31\" tg-width=\"1079\" tg-height=\"591\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但是即便如此,我们看到跟他的同行,德国Sartorius,仪器领域与梅特勒二分天下,公司基本把利润用于扩张,不payout,营收每年高速增长,现在公司不但有仪器,还有生物试剂等新业务。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08418f83e64cc1d134b9fd98671b9f2f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"610\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>长期股价涨幅,Sartorius比梅特勒还要高(当然也有估值提升的因素),接近60多倍,不但股价好了,产品线也变强了。</p><p>这个例子充分说明了成功的扩张永远是更好的范式,不但股价涨了,利润增了,也扩大了竞争力,回购分红会推升eps,推升股价,但无法增加公司利润,增加竞争力。</p><p>亚马逊,不分红回购,但是就是涨了一千倍,基本能说明这个问题。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/677217949a671de519b089cea75e3798\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"771\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但是,扩张性的成长需要眼光,需要思考,是有难度的,高额payout就是那些普通学生也能考高分的方法。</p><p><b>4.中国公司的问题</b></p><p>看到这里,就能明白美股的牛市从何而来,有像亚马逊一样的牛逼公司,但更多的是普通的公司,它们尽管利润增长不性感,但依旧通过完美的payout实现高回报。</p><p>在payout这个问题上,国内企业存在问题。</p><p>首先是不避税,以低估著称的港股国企,大部分投资者走港股通投资,每年20%的税,估值也低,但从不回购代替分红。</p><p>一些公司自由现金流很好,部分利润分红了,但剩下的钱没用好,ROE越来越低,参考中国移动。(当然有的公司是商业模式问题,自由现金流远低于利润,如中国建筑,这种不能怪他)</p><p>中国移动的ROE:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9847cc81eea381b1622e42abbaff537\" tg-width=\"493\" tg-height=\"287\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>还有一些直接跳过合法手段分配,大股东持股40%,分红只能拿到40%的利润,于是不payout,以公司名义给自己购买资产,这下就可以不增加持股获得100%的利润了,这种最恶劣。</p><p>目前中国有能力做好payout的公司(行业格局稳定,经营稳定,中等规模以上),基本的东西都没有到位,于是普通的公司股价也就普通了。</p><p>在这方面做得最好的公司,长江电力算一个,行业不算高成长,长江电力基本上就是自由现金流全部分红,尽管payout ratio只有50%-60%左右,但剩余利润都在合理收购扩张,公司长期ROE并未降低。长江电力的股价7年5倍,长江电力的走势也是A股里面最美股化的,这就是把股东回报做足的结果。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/661059d1ef3b87941471eaa7d8870150\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>结语:</b></p><p>总体而言,回购是一个股价的助推器,它是一种特殊分红。但重要的不是采用分红或者回购,重要的是有把股东回报做好的理念,尽可能把real payout ratio做到最合适的高水平。</p><p>A股港股比不上美股,问题在于很多规模大,行业稳定,成熟期的公司,股价没有增长,就是payout没做好。A股只有一个长江电力,而美股遍地。</p><p>当然,有两个中美差距需要注意:</p><p>1.中国没有那种基金控制上市公司的结构,如果公司不分红回购,华尔街可以马上要求换CEO,中国不可能看见这种事。</p><p>2.中国还是发展中国家,没有很多产业在守成,美股的小市值是没有分红回购的,中国公司在美股也是中小市值,回购增长股价但不增长竞争力,而扩张型成长可以兼得,所以现阶段中国公司都尽量追求扩张,但这不知不觉中让很多平庸公司做了能力外的事,浪费了资本。</p><p>但参考长江电力的例子,有些事情没有想象中那么难,很多企业有这个条件,像沃尔玛一样在利润倒退情况下维持股价回报的,因为公司是会产生利润的,它不是零和博弈,关键在于思路,在于理念:我们是否真正有决心建设一个让所有持股者长期受益的资本市场。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>回购——美股长期牛市的奥秘?中国公司为何很少用?</title>\n<style 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08:26</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>美股在过去的10年里走出了荡气回肠的大牛市,让无数A股的股民望洋兴叹。大家并不理解为何中国的股市总是原地踏步,而美股总是涨个不停,<b>纳斯达克甚至10年5倍。</b></p><p>美股的公司长期利润增速不算高,毕竟大部分公司的业绩都与欧美经济增速相关。要在美股找出过去10年年化利润增速20%的公司很难。但是在A股和港股,这样的公司没那么难找。</p><p><b>一般来说,股票走势与盈利增长相关,怎么美股就在低利润增长环境中走得那么好呢?。</b></p><p>这个时候就有人意识到了,美股公司相比A股港股,经常大额回购,通过回购注销,缩小股本,就可以在利润不变的情况下提升eps(每股收益),让eps每年增长。</p><p><b>如沃尔玛,过去的10年里,利润从2011年的164亿下滑至2021年的135亿,下滑18%。但eps却从2011年的$4.48增长至2021年的$4.77,增加了6%。</b></p><p>而在过去的10年里,沃尔玛PE从10来倍提升到20倍,两个因素相乘,利润倒退的沃尔玛也取得了10年2倍的股价表现。</p><p>按照数据,美股股价40%是回购因素构成,回购似乎是一个化腐朽为神奇的的手段,平庸的公司也能化身不错的股票。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ea2ea58a82e904ac879ca8e2d174d6b\" tg-width=\"643\" tg-height=\"347\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>回购真的有那么神奇吗?</p><p><b>1.回购≈分红</b></p><p>首先,我们要明确,回购是什么。</p><p>这里的回购指回购注销,回购股票用作股权激励不再讨论,这种行为视作拿利润的一部分给员工发奖金,不会降低eps。因此,大部分A股公司的回购股权激励对股价是没帮助的。</p><p>回购注销跟分红一样,都是回报股东的方式之一,我们可以这样理解:<b>回购等于把利润分红给股东,但这笔分红只能用来买回公司的股票,而且购买时机由公司操作。</b></p><p><b>回购是一种特殊的分红。</b></p><p>一家公司回购注销+分红占当年利润的比例,应称为real payout ratio(真实支付比率),分红和回购注销是等价的。</p><p>理论上分红比回购注销更好,因为分红多了一个现金支配权,权利是值钱的。</p><p>回购注销,股东就失去支配权,拿到分红,股东既可以买回股票,也可以自己花,更重要的是,如果股东觉得现在公司股价过高,未来市场有更低价位,他可以择时在更低的价位买股票,而回购则无法选择这一点。</p><p><b>某些大幅高估的公司不看股价回购注销,这可能是损害股东权益。</b></p><p><b>如果公司全额分红,而股东把每次分红的钱都分红再买入,那么其长期回报跟公司把利润全部回购,不断提升eps是一样的。</b></p><p><b>前者增加了持股数,eps不变;后者持股数不变,eps增加了,但最终的持股价值是相同的。</b></p><p>但一个东西令人烦恼,那就是股息税。</p><p>美股15%-20%以上的税是家常便饭,如果公司每次分红都被扣掉20%的税,那意味着公司利润的永久损失,这个时候,股东开始思考现金支配权到底值不值得,在高税情况下,也许回购是比分红更好的选择了。</p><p>可以说,美股回购高其实是一种避税手段,很多以前全额分红的公司,现在把分红改成了一半利润分红,一半利润回购,或者全回购,为的就是减少利润损失。</p><p><b>还有一点很重要,因为回购等于分红强制买入股票,所以会提升持股集中度,减少流动性。</b></p><p>公司只分红,无法保证所有股东都能进行分红再买入,因此,持股集中度也就提升得没那么多了。</p><p>缩小流动性利于股价控制,例如一个股票深度抱团,持股集中,那么拉升起来很容易,但这也是双刃剑,跌的时候,也会跌得更猛。</p><p>这也解释了,美股风平浪静的时候,无脑上涨是常态,但遇到2020年的疫情突发情况,可以突然连续5个熔断。</p><p><b>2.超额payout</b></p><p>理解了回购只是一种特殊分红,它只是一种手段,不是万能的。</p><p><b>真正让美股普涨的是一种理念,一种尽量最大化股东回报的理念,用回购替代分红避税,是这种理念的体现。</b></p><p>而这理念不断进化,让美股衍生出一个奇怪的东西:超额payout。</p><p><b>超额payout,就是公司在一年里分红+回购注销的金额超过了净利润,real payout ratio 超过了100%。</b></p><p>在利润表里,当期净资产等于上期的净资产+当年利润-分红或回购注销,当公司出现超额payout后,就会导致公司在盈利的状态下,净资产反而减少。</p><p>持续几年,甚至可以弄出来一个负资产的公司。</p><p>我们看几个例子,波音、家得宝,其净资产都不合常理的低,波音甚至是负数,竞争力强大的头部公司怎么会负资产?其实都是超额payout的产物。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff9d94823f31d968fdae7cd28b64f3d4\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7814c2f13d29ae98bd19236412bdb6e6\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>赚了100亿,给股东分配了150亿,股价能不好吗?但派发了的钱比自己赚的还多,这合理吗?</p><p>特定情况下有一定的合理性:分红基础等于经营现金流-capex(资本开支),也就是自由现金流,如果一个公司经营现金流远大于利润,capex又很低,自由现金流比利润还高,那么这种超额payout就合理。</p><p>公司如何做到自由现金流大于利润呢?要么是公司资本开支前置,十几年前公司行业格局差,竞争大,需要高开支,那时就没钱分红,现在行业稳定了,过上好日子了,没什么开支了,实际赚的钱远超利润,所以分红比利润高,这类超额payout可以理解为过去的不分红作补偿。</p><p>而部分公司可以通过精益管理等手段,降低库存,加大营运资本,增加自己的现金,提升经营现金流,导致自由现金流高于利润,也可以超额payout,这种就是公司卓越管理能力的体现。</p><p>但上述两类情况,都无法导致自由现金流持续比净利润高,顶多是偶尔出现一两年,但美股负资产的公司,是每年都在超额payout,凭什么?</p><p>一个大胆的想法出现了,就算自由现金流不比利润高,依然可以超额payout,<b>答案就是借钱。</b></p><p>通过借钱,增加公司的融资现金流,就可以在自由现金流低于利润的情况进行超额payout。</p><p>理论上只要公司ROA大于融资利率,超额payout就是合理的。</p><p>很多美股公司持股都集中于华尔街的基金,没有实控人,华尔街话语权大,必定要求股东回报最大化,加上美国长期宽松,于是也就造就了超额payout。</p><p>借钱超额payout,产生了超额股东回报,但因为债务在累计,公司变得越来越脆弱。</p><p>这样的恶果可以看到2020年股灾时的波音,飞机制造的寡头因为一点环境波动就身陷囹圄,脆弱的反身性使得波音在市场悲观的情绪下一下子跌了70%,但因其负资产,巨额债务,如果不是后面放水,大家对波音都没底。</p><p><b>疫情前,波音的资产负债率就在99%左右</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f180a88478e3303179b90534d9f96473\" tg-width=\"487\" tg-height=\"289\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>波音累计创造利润为正,但净资产为负:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10648883363b428a0e8e20fc934a5473\" tg-width=\"497\" tg-height=\"290\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>因此,很多美股借款超额payout的公司上涨是有风险的,美股没有想象中那么好,一旦市场生变,熔断就很容易发生了。而且,借款payout也可能是公司在干坏事,恒大许家印高额分红,又发大量美元债,就是一个例子。</p><p>但美股也并非每家公司都在超额payout,主流还是100%以内的real payout ratio,像沃尔玛,但那也够让股价不错的。</p><p>还是那句话:重要的是回报股东的理念。</p><p><b>3.真正的成长不一定靠payout</b></p><p>美股普涨原因基本可以解释了:高real payout ratio,股东回报方面做到极致。</p><p>但不是全部美股的股价成长都靠高payout,中等以上市值、格局稳定、行业迭代慢的公司才这样做。</p><p><b>小公司不能这样做,他们没成长性就挂了。</b></p><p><b>而行业不断有迭代的行业,如互联网,芯片,也很少这样做。</b></p><p>这就是经典成长股与价值股的问题了,如果公司有很多业务方向可以扩张,通过资本扩张来实现增长,这种增长注定要比分红回购好,毕竟分红回购代表一种守成的思路。</p><p>一个例子:梅特勒托利多,一家做衡量仪器的公司,公司在行业内竞争力强大,过去每年利润增长还可以,CAGR为9%,超额payout,120%左右real payout ratio全部回购注销,搞到eps年化13%增长,估值更是跟着美股牛市也涨了3倍,于是股价10年9倍,是低增长公司变大成长股的典型。</p><p>梅特勒托利多近10年公司的历史回购金额大于净利润:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f3f9023cc0c53a491c2906333193f31\" tg-width=\"1079\" tg-height=\"591\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但是即便如此,我们看到跟他的同行,德国Sartorius,仪器领域与梅特勒二分天下,公司基本把利润用于扩张,不payout,营收每年高速增长,现在公司不但有仪器,还有生物试剂等新业务。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08418f83e64cc1d134b9fd98671b9f2f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"610\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>长期股价涨幅,Sartorius比梅特勒还要高(当然也有估值提升的因素),接近60多倍,不但股价好了,产品线也变强了。</p><p>这个例子充分说明了成功的扩张永远是更好的范式,不但股价涨了,利润增了,也扩大了竞争力,回购分红会推升eps,推升股价,但无法增加公司利润,增加竞争力。</p><p>亚马逊,不分红回购,但是就是涨了一千倍,基本能说明这个问题。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/677217949a671de519b089cea75e3798\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"771\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但是,扩张性的成长需要眼光,需要思考,是有难度的,高额payout就是那些普通学生也能考高分的方法。</p><p><b>4.中国公司的问题</b></p><p>看到这里,就能明白美股的牛市从何而来,有像亚马逊一样的牛逼公司,但更多的是普通的公司,它们尽管利润增长不性感,但依旧通过完美的payout实现高回报。</p><p>在payout这个问题上,国内企业存在问题。</p><p>首先是不避税,以低估著称的港股国企,大部分投资者走港股通投资,每年20%的税,估值也低,但从不回购代替分红。</p><p>一些公司自由现金流很好,部分利润分红了,但剩下的钱没用好,ROE越来越低,参考中国移动。(当然有的公司是商业模式问题,自由现金流远低于利润,如中国建筑,这种不能怪他)</p><p>中国移动的ROE:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9847cc81eea381b1622e42abbaff537\" tg-width=\"493\" tg-height=\"287\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>还有一些直接跳过合法手段分配,大股东持股40%,分红只能拿到40%的利润,于是不payout,以公司名义给自己购买资产,这下就可以不增加持股获得100%的利润了,这种最恶劣。</p><p>目前中国有能力做好payout的公司(行业格局稳定,经营稳定,中等规模以上),基本的东西都没有到位,于是普通的公司股价也就普通了。</p><p>在这方面做得最好的公司,长江电力算一个,行业不算高成长,长江电力基本上就是自由现金流全部分红,尽管payout ratio只有50%-60%左右,但剩余利润都在合理收购扩张,公司长期ROE并未降低。长江电力的股价7年5倍,长江电力的走势也是A股里面最美股化的,这就是把股东回报做足的结果。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/661059d1ef3b87941471eaa7d8870150\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>结语:</b></p><p>总体而言,回购是一个股价的助推器,它是一种特殊分红。但重要的不是采用分红或者回购,重要的是有把股东回报做好的理念,尽可能把real payout ratio做到最合适的高水平。</p><p>A股港股比不上美股,问题在于很多规模大,行业稳定,成熟期的公司,股价没有增长,就是payout没做好。A股只有一个长江电力,而美股遍地。</p><p>当然,有两个中美差距需要注意:</p><p>1.中国没有那种基金控制上市公司的结构,如果公司不分红回购,华尔街可以马上要求换CEO,中国不可能看见这种事。</p><p>2.中国还是发展中国家,没有很多产业在守成,美股的小市值是没有分红回购的,中国公司在美股也是中小市值,回购增长股价但不增长竞争力,而扩张型成长可以兼得,所以现阶段中国公司都尽量追求扩张,但这不知不觉中让很多平庸公司做了能力外的事,浪费了资本。</p><p>但参考长江电力的例子,有些事情没有想象中那么难,很多企业有这个条件,像沃尔玛一样在利润倒退情况下维持股价回报的,因为公司是会产生利润的,它不是零和博弈,关键在于思路,在于理念:我们是否真正有决心建设一个让所有持股者长期受益的资本市场。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e68f18a297e419bae3cc0320b6d8ff4e","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".SPX":"S&P 500 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ratio(真实支付比率),分红和回购注销是等价的。理论上分红比回购注销更好,因为分红多了一个现金支配权,权利是值钱的。回购注销,股东就失去支配权,拿到分红,股东既可以买回股票,也可以自己花,更重要的是,如果股东觉得现在公司股价过高,未来市场有更低价位,他可以择时在更低的价位买股票,而回购则无法选择这一点。某些大幅高估的公司不看股价回购注销,这可能是损害股东权益。如果公司全额分红,而股东把每次分红的钱都分红再买入,那么其长期回报跟公司把利润全部回购,不断提升eps是一样的。前者增加了持股数,eps不变;后者持股数不变,eps增加了,但最终的持股价值是相同的。但一个东西令人烦恼,那就是股息税。美股15%-20%以上的税是家常便饭,如果公司每次分红都被扣掉20%的税,那意味着公司利润的永久损失,这个时候,股东开始思考现金支配权到底值不值得,在高税情况下,也许回购是比分红更好的选择了。可以说,美股回购高其实是一种避税手段,很多以前全额分红的公司,现在把分红改成了一半利润分红,一半利润回购,或者全回购,为的就是减少利润损失。还有一点很重要,因为回购等于分红强制买入股票,所以会提升持股集中度,减少流动性。公司只分红,无法保证所有股东都能进行分红再买入,因此,持股集中度也就提升得没那么多了。缩小流动性利于股价控制,例如一个股票深度抱团,持股集中,那么拉升起来很容易,但这也是双刃剑,跌的时候,也会跌得更猛。这也解释了,美股风平浪静的时候,无脑上涨是常态,但遇到2020年的疫情突发情况,可以突然连续5个熔断。2.超额payout理解了回购只是一种特殊分红,它只是一种手段,不是万能的。真正让美股普涨的是一种理念,一种尽量最大化股东回报的理念,用回购替代分红避税,是这种理念的体现。而这理念不断进化,让美股衍生出一个奇怪的东西:超额payout。超额payout,就是公司在一年里分红+回购注销的金额超过了净利润,real payout ratio 超过了100%。在利润表里,当期净资产等于上期的净资产+当年利润-分红或回购注销,当公司出现超额payout后,就会导致公司在盈利的状态下,净资产反而减少。持续几年,甚至可以弄出来一个负资产的公司。我们看几个例子,波音、家得宝,其净资产都不合常理的低,波音甚至是负数,竞争力强大的头部公司怎么会负资产?其实都是超额payout的产物。赚了100亿,给股东分配了150亿,股价能不好吗?但派发了的钱比自己赚的还多,这合理吗?特定情况下有一定的合理性:分红基础等于经营现金流-capex(资本开支),也就是自由现金流,如果一个公司经营现金流远大于利润,capex又很低,自由现金流比利润还高,那么这种超额payout就合理。公司如何做到自由现金流大于利润呢?要么是公司资本开支前置,十几年前公司行业格局差,竞争大,需要高开支,那时就没钱分红,现在行业稳定了,过上好日子了,没什么开支了,实际赚的钱远超利润,所以分红比利润高,这类超额payout可以理解为过去的不分红作补偿。而部分公司可以通过精益管理等手段,降低库存,加大营运资本,增加自己的现金,提升经营现金流,导致自由现金流高于利润,也可以超额payout,这种就是公司卓越管理能力的体现。但上述两类情况,都无法导致自由现金流持续比净利润高,顶多是偶尔出现一两年,但美股负资产的公司,是每年都在超额payout,凭什么?一个大胆的想法出现了,就算自由现金流不比利润高,依然可以超额payout,答案就是借钱。通过借钱,增加公司的融资现金流,就可以在自由现金流低于利润的情况进行超额payout。理论上只要公司ROA大于融资利率,超额payout就是合理的。很多美股公司持股都集中于华尔街的基金,没有实控人,华尔街话语权大,必定要求股东回报最大化,加上美国长期宽松,于是也就造就了超额payout。借钱超额payout,产生了超额股东回报,但因为债务在累计,公司变得越来越脆弱。这样的恶果可以看到2020年股灾时的波音,飞机制造的寡头因为一点环境波动就身陷囹圄,脆弱的反身性使得波音在市场悲观的情绪下一下子跌了70%,但因其负资产,巨额债务,如果不是后面放水,大家对波音都没底。疫情前,波音的资产负债率就在99%左右波音累计创造利润为正,但净资产为负:因此,很多美股借款超额payout的公司上涨是有风险的,美股没有想象中那么好,一旦市场生变,熔断就很容易发生了。而且,借款payout也可能是公司在干坏事,恒大许家印高额分红,又发大量美元债,就是一个例子。但美股也并非每家公司都在超额payout,主流还是100%以内的real 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ratio只有50%-60%左右,但剩余利润都在合理收购扩张,公司长期ROE并未降低。长江电力的股价7年5倍,长江电力的走势也是A股里面最美股化的,这就是把股东回报做足的结果。结语:总体而言,回购是一个股价的助推器,它是一种特殊分红。但重要的不是采用分红或者回购,重要的是有把股东回报做好的理念,尽可能把real payout ratio做到最合适的高水平。A股港股比不上美股,问题在于很多规模大,行业稳定,成熟期的公司,股价没有增长,就是payout没做好。A股只有一个长江电力,而美股遍地。当然,有两个中美差距需要注意:1.中国没有那种基金控制上市公司的结构,如果公司不分红回购,华尔街可以马上要求换CEO,中国不可能看见这种事。2.中国还是发展中国家,没有很多产业在守成,美股的小市值是没有分红回购的,中国公司在美股也是中小市值,回购增长股价但不增长竞争力,而扩张型成长可以兼得,所以现阶段中国公司都尽量追求扩张,但这不知不觉中让很多平庸公司做了能力外的事,浪费了资本。但参考长江电力的例子,有些事情没有想象中那么难,很多企业有这个条件,像沃尔玛一样在利润倒退情况下维持股价回报的,因为公司是会产生利润的,它不是零和博弈,关键在于思路,在于理念:我们是否真正有决心建设一个让所有持股者长期受益的资本市场。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1465,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":601298374,"gmtCreate":1638531015435,"gmtModify":1638531015435,"author":{"id":"3569801235961330","authorId":"3569801235961330","authorIdStr":"3569801235961330","name":"少年_2670","avatar":"https://static.tigerbbs.com/619657042606cb9a1e7a8292a5d21d20","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"上市转一圈让机构跑路?","listText":"上市转一圈让机构跑路?","text":"上市转一圈让机构跑路?","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/601298374","repostId":"1165089896","repostType":2,"repost":{"id":"1165089896","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据,旨在帮助投资者理解世界,做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1638493303,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1165089896?lang=&edition=full","pubTime":"2021-12-03 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ADS的发行区间上限。滴滴发行3.17亿股ADS,比原计划的2.88亿股多10%。</p>\n<p>截至2021年12月2日美股收盘,滴滴股价报7.8美元,总市值376.21亿美元,自2021年6月30日在纽交所上市以来,累计下跌44.3%。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cb94707725a5c97e34b5305626765aec","relate_stocks":{"DIDI":"滴滴(已退市)"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1165089896","content_text":"12月3日讯,滴滴出行:经认真研究,公司即日起启动在纽交所退市的工作,并启动在香港上市的准备工作。值得注意的是,滴滴出行上市至今,仅5个月时间。\n今年6月30日,滴滴正式在纽交所挂牌上市,股票代码为 “DIDI”。本次IPO中,滴滴发行价定为14美元,位于13-14美元/ 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14:21","market":"sh","language":"zh","title":"巴菲特:择时择机、顺应时代","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1131595573","media":"砺石商业评论","summary":"在中国股民中,沃伦·巴菲特可谓家喻户晓,人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。在行业内,巴菲特大概是什么段位呢?斯文森听到后,立即正色严肃地回答:“我永远不能与巴菲特相比。”作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。只有打通这些层次,我们才能看到一个真实立体的巴菲特。要讨论巴菲特的择时原则,就不能不谈到美国的国运。","content":"<blockquote>\n <b>砺石导言:</b>作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后,必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次,我们才能看到一个真实立体的巴菲特。\n</blockquote>\n<p>在中国股民中,沃伦·巴菲特可谓家喻户晓,人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算,更加难得的是,他在投资圈中地位极高,非常受人尊崇。</p>\n<p>在行业内,巴菲特大概是什么段位呢?中国的高瓴资本因为投资了<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>而闻名,它可能是目前中国最成功的投资基金。高瓴资本的创始人叫张磊。张磊的恩师,也是他的第一位投资人,叫大卫·斯文森。斯文森是耶鲁大学捐赠基金的投资总监,在美国也是开宗立派的人物。我有一次当面向斯文森问起,巴菲特和他,两个人怎么比较。斯文森听到后,立即正色严肃地回答:“我永远不能与巴菲特相比。”</p>\n<p>作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后,必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次,我们才能看到一个真实立体的巴菲特。</p>\n<p><b>1、巴菲特的择时原则</b></p>\n<p>要讨论巴菲特的择时原则,就不能不谈到美国的国运。巴菲特的择时原则很简单,说出来几乎尽人皆知:别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪。不过他这两句话可不是没有前提的,更不会放之四海皆准。他自己就曾多次表示,出生在美国,就相当于中了一张“卵巢彩票”。美国的国运,是他投资业绩的基础。那么美国的国运究竟如何,我想从空间和时间这两个维度来做一个基本评价。</p>\n<p>从空间上看,美国是一个大国。我们知道,世界上有197个国家,无论从地理、人口还是经济上看,美国都是与整个欧洲平级的单位实体,而不是与英国、法国、德国平级的单位实体。放眼全球,能够与美国并称大国的,恐怕只有中国,印度和俄罗斯都差点意思。</p>\n<p>世界银行和IMF(国际货币基金组织)的经济学家做了许多模型和指标,把几十个中型国家的数据样本放在一起分析,预测效果看起来都挺好,但是它们往往不适用于中、美等大国。</p>\n<p>比如说,美国的基尼系数比欧洲国家都高。按照一般理解,这说明美国的贫富差距比较大。但是如果把欧洲作为一个整体来计算基尼系数,那比美国还要高,因为它把东欧、西欧之间的国家不平衡计算进去了。同样道理,要是把中国的东部几个省份单独计算基尼系数,那也会比现在的全国统计低得多。</p>\n<p>在投资上,规模差异造成一个什么结果呢?我们可以看到,欧洲、日本股市的龙头公司,往往是一国之豪强,顶多占据一个细分领域;而美国股市的龙头公司,常常是一个大行业的世界霸主。这里的规模效应非常显著。截至2020年年底,全球市值1万亿美元以上的公司一共只有5家,其中4家是美国的,它们是<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>,还有一家是沙特阿美石油公司。市值5000亿美元到1万亿美元的公司有5家:美国的脸书、<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>,中国的<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>、腾讯和<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>。其他的各国龙头公司都只能从3000亿美元往下排,中间差着一大截呢。要知道,<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>自身的市值都接近5000亿美元,超过很多小国家的股市总规模。如果不是在美股市场这样的“深海”里,是不可能养出巴菲特这样的“大鱼”的。</p>\n<p>从时间上看,美国是世界群雄舞台的一个后来者,但是它最近一百年的崛起非常迅猛。美国建国是在1776年,一直到1850年,美国的人口仍然只有2000万出头,跟今天的一个大城市差不了多少,所以当年的欧洲列强并不把美国放在眼里。19世纪中期的法国社会学家阿历克西·德·托克维尔,曾经预言美国将成长为伟大的国家,这在当年还属于新奇之语。</p>\n<p>大家知道,美国至今保留着一个上百年的老政策,即在美国出生的婴儿可以自动获得美国国籍。这其实不算什么,要是放在一百多年前,欧洲移民到美国是可以自动获得土地的。通过迅速、大量吸收移民,到19世纪末,美国人口一举超过英、法、德,成为西方第一。</p>\n<p>1945年二战结束后,美国国运进入巅峰时刻。当时整个欧洲都打烂了,最优秀的人才、资本全都跑到美国去了。经过一番“乾坤大挪移”,美国GDP(国内生产总值)一度占到全球的50%,黄金储备占全球的75%,可谓权倾一时,如日中天。</p>\n<p>1945年,巴菲特15岁,正值青春年少建立世界观的时候。巴菲特一直笃信美国国运。这相当于他的思想钢印。思想钢印不是理性分析的结果。其实,世界上的事情很少能够分析得像小葱拌豆腐那样一清二白,往往分析到最后还是有几个趋势相互矛盾,几个证据相互冲突,那么你到底押注哪一边?这时候就只能靠思想钢印了。</p>\n<p>正是带着这个思想钢印,巴菲特才能坚决践行“别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪”。2008年金融危机,全球股市暴跌,人人自危。巴菲特却跑去电视台发表讲话,表示坚定看好美国经济,并且公开宣布自己正在买入股票。</p>\n<p>我们今天看巴菲特,似乎只能看到一个智慧的老者,但是在这个形象背后,其实还有一个执着的少年。要是没有这样的历史眼光,我们就无法真正认识这位传奇人物。</p>\n<p>从整体趋势上看,看起来美国股市百年长牛,可是许多上了年纪的美国人并不这么想。1929年美国股市大崩盘之后,全球经济进入大萧条。美元对黄金贬值了40%,这就相当于给所有资产价格立即注水了40%,道琼斯指数趴了25年,一直到1954年才创新高。所以说,美股也有坑死整整一代人的时候,无脑抄底可没有那么简单。</p>\n<p>巴菲特的幸运之处就在于,他出生在1930年,即大萧条之后的第二年。而当他长大成人,崭露头角的时候,正赶上一个百年历史大底。当然,在人人谈股色变的年代,少年巴菲特却偏偏钟情于证券投资这个领域,并且终生一以贯之,这大概就是“别人恐惧时我贪婪”的最高境界吧。</p>\n<p><b>2、巴菲特的选股秘诀</b></p>\n<p>巴菲特谈论选股的内容很多。在每年致股东的信里和股东大会的问答中,他都会花大量篇幅介绍他分析公司基本面的经验。可是这些内容纷繁复杂,似乎很难用一条主线把它们串起来。事实上,我认为巴菲特选股的秘诀,总结起来就是两个字——复利。</p>\n<p>巴菲特曾多次强调复利的作用。所谓复利,就是资产金额按照指数函数增长,就像滚雪球一样,雪球自身体积越大,在地上滚一圈,沾上的雪花也就越多。</p>\n<p>比如说,你每天赚1%,365天之后的结果就是1.01的365次方,大约可以增长36倍多;你每天亏1%,那么365天之后的结果就是0.99的365次方,只能剩下不到3%。两者相差1233倍,这就是复利的威力。</p>\n<p>复利致富的原理如此简单,无数人津津乐道。不过思辨能力强的读者应该会觉得有点蹊跷,凭什么这么简单的原理,会轮到巴菲特来发现呢?</p>\n<p>仅就数学意义而言,按指数函数增长的意义很早就被认识清楚了。18世纪末,英国人口学家、政治经济学家托马斯·马尔萨斯的《人口原理》出版,该书的核心逻辑就是人口数量按照指数函数增长,迟早会突破生存资源的上限。但是在巴菲特之前,似乎没有哪位名人曾经提出过,资产金额也可以按照指数函数增长。</p>\n<p>原因其实也很简单。因为那些先贤们全都生活在金本位时代,而巴菲特则生活在纸币时代。大家请注意,资产金额按照指数函数增长,是纸币时代的特有现象。</p>\n<p>众所周知,美国股市是百年长牛,典型地按照指数函数增长,但是如果我们把道琼斯工业平均指数除以黄金价格,得出的曲线便再也看不出一点儿指数增长的样子。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/433f85ffda181eb3449c6b7c55854545\" tg-width=\"812\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>道琼斯工业平均指数 (来自《文明、资本与投资》)</p>\n<p>1931年英镑脱离金本位。1933年,美元脱离金本位。1944年,巴菲特14岁的时候,布雷顿森林体系成立,美元取代黄金成为世界硬通货。展现在少年巴菲特面前的,是一个全新的纸币时代。而他的历史使命,就是认识、研究、发掘、验证这个新时代的投资规律。</p>\n<p>巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。这份答卷当然包含着许多智慧亮点,但是如果把其中的时代精神归纳起来,我想大概主要就是两条:资产端尽量与物价相关,负债端尽量与物价无关。</p>\n<p>前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。喜诗糖果、<a href=\"https://laohu8.com/S/WPO\">华盛顿邮报</a>、吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场、<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>、DQ冰激凌……股神旗下的这些招牌资产,大多与普通人的生活消费息息相关。随着物价上涨,这些公司的收入随之上升,甚至因为品牌效应而上升得更快,但是成本却不会同步增加,腾挪出来的就都是利润。</p>\n<p>巴菲特的老师格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中强调,投资者应当关注上市公司在过去10年间的平均每股净利润。他的本意是希望投资者不要被某一两年的异常情况误导。可是在纸币时代,物价变动不居,10年前的财务数据本身可能就是一种误导。所以巴菲特抛弃了导师的教诲,改为关注上市公司的定价能力,即上市公司随着物价上涨提高产品价格的能力,并将这种能力称为企业的“护城河”。</p>\n<p>后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。毕竟借钱给你的人也不是傻子,既然物价不断上涨,那么他们索取的利率肯定也会更高。这似乎是一个在合理假设下无解的问题。但是股神创造性地走出了一条新路。</p>\n<p>1970年,巴菲特收购蓝筹印花公司。这家公司的业务很有意思。它发行一些小巧的印花贴纸,如果有人集齐了一定数量的贴纸,就可以找公司兑换烤箱、水壶之类的奖品。据说兑换商品的目录多达116页。你可以把它理解为一种储蓄游戏。杂货店、加油站甚至殡仪馆都愿意出钱买进贴纸,然后发放给顾客。</p>\n<p>请注意,印花公司从商家那里拿到了现金,但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情,甚至永远不会发生,随着销售和兑付不断滚动,印花公司的账面上始终存着一笔资金。按照今天的会计准则,它应该被计为预收账款,不过从资金性质上来说,它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债。</p>\n<p>理解了印花公司,你就会发现保险公司的商业逻辑与其并无二致。保险人把现金交给保险公司,换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。在实际发生事故之前,这笔资金将由保险公司支配,后者却不必为此支付利息。而且保险公司的规模可以做得很大。与保险公司相比,印花公司就是一场小把戏。所以后来伯克希尔的整个投资平台,都建立在保险业务的基石之上。</p>\n<p>公允地说,印花公司也好,保险公司也好,它们的负债并非没有成本,前者需要承兑奖品,后者需要承兑赔付。但是它们的成本都与通胀无关,不会随物价上涨而上涨。巴菲特看中的正是这一点。</p>\n<p>“资产端尽量与物价相关,负债端尽量与物价无关”,这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。而它的运行机理也很简单:只要物价不断上涨,收入也会随之上涨,而成本则不然。因此物价越涨,利润越多,最终的结果就体现为复利的指数增长。</p>\n<p><b>3、回看太阳谷演讲</b></p>\n<p>现在让我们回到1998年,看一看当年发生了什么。</p>\n<p>首先澄清一点,巴菲特的整体投资框架并没有过时。1998年之后,伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。换句话说,巴菲特今天的财富,超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。</p>\n<p>我们只是想讨论,为什么在1998年之后,美股又经历了20多年长牛,而伯克希尔的股票自带1.5倍杠杆却仍然不能跑赢市场?</p>\n<p>也许部分巴菲特的粉丝会觉得,这个问题近乎明知故问。因为巴菲特坚持低配科技股,所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。可是为什么巴菲特坚持低配科技股?他自己的解释是“看不懂”。</p>\n<p>可是如果真的只是看不懂,那么对于美股市场第一大权重板块,他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场,那么只要1.5倍杠杆买入指数基金,他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。所以很明显,他不是“看不懂”,而是“看得懂”。他有明确的观点,那就是不看好科技股,所以才低配。</p>\n<p>股神本人的谦虚和隐晦,使得我们很难窥见他的真实内心。而仅有的一次机会,可能还得从20年前说起……</p>\n<p>伯克希尔作为一家横跨多个行业的综合性巨型资本集团,它的股价走势在绝大多数时候都与标普500指数保持同向波动。但是1998-2002年间,两者之间出现了一次罕见的背离。</p>\n<p>1998-1999年,标普500指数上涨而伯克希尔的股价下跌。2000-2002年,标普500指数下跌而伯克希尔的股价上涨。挖完一个大坑之后,两者的比值回到原点,并且一直保持到今天。</p>\n<p>这两次罕见背离的背后,是巴菲特与华尔街之间的一次惊心动魄的激烈对抗——华尔街看多,巴菲特看空。</p>\n<p>1999年夏天,巴菲特发表了著名的太阳谷演讲,明确了他对股市,尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。</p>\n<p>随后纳斯达克指数加速上涨,而伯克希尔股票则遭遇巨量抛售,股价在10个多月里几乎腰斩,以致巴菲特史无前例地在1999年致股东的信中致歉:“在资产配置这门课上,今年我的考试成绩是D。”</p>\n<p>2000年2月,纳斯达克指数崩盘。2001年,“9·11”事件发生。截至2002年9月,纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500见顶回落的同时,伯克希尔的股价却从底部稳步回升了。</p>\n<p>许多人因此宣布巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。不过事情并没有那么简单。他们可能没有注意到另一件史无前例的事情正在发生,即美联储把基准利率从6.5%一路降至1%,甚至打破了大萧条时期的最低纪录。</p>\n<p>在1999年的太阳谷演讲中,巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说,如果发生了以下三件事,则他的看空逻辑不再成立。</p>\n<p>第一件事,美国GDP加速增长。</p>\n<p>我想,作为一名爱国者,巴菲特如果一定要认错,他肯定最愿意在这个问题上认错。可惜这件事情没有发生。从20世纪80年代开始,美国的GDP增速就一直在下行,从两位数下降到6%左右,然后再下降到4%。</p>\n<p>请注意,我们这里说的是名义GDP增速,而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。名义GDP增速通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升,所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候,1美元就是1美元,用不着剔除物价因素。</p>\n<p>第二件事,企业盈利占GDP比重明显上升。</p>\n<p>这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向:劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了,资本拿的份额自然就多了。</p>\n<p>站在1999年的时点上看,当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年,此比例最高只短暂突破过8%。所以,巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。</p>\n<p>然而这种状况确实发生了。21世纪的前19年,美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%,超过历史最高值,比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下,维持了较快的利润增速。</p>\n<p>在资本多拿的3.1个百分点里,大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的,另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。也就是说,企业同时侵蚀了政府和劳动的份额,其中政府让利更多一些。</p>\n<p>可是与此同时,美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的?发行国债。那政府如何负担大量发行国债的利息?这就要说到第三件事情了。</p>\n<p>第三件事,利率大幅下降并且长期维持在历史低位。</p>\n<p>对巴菲特来说,这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的,但这件事情确实发生了。</p>\n<p>2003年,美联储将基准利率下调到1%,而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。再经过2008年大衰退,美联储将基准利率下调到0.25%,十年期国债利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中,当美国基准利率再次回到0.25%时,十年期国债利率已经下降到0.6%左右。</p>\n<p>事实上,在过去数十年间,美联储形成了一种条件反射,那就是遇到危机就降息:在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时,它会降息;在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时,它也会降息。等危机稳定之后,它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试,都会引发更大的危机,于是它就只能把利率降得更低。</p>\n<p>降低利率可以推高资产价格,其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的,一降息,资产都增值了,似乎应该皆大欢喜。</p>\n<p>可是实际上呢?企业的经营效率并没有改进,技术水平并没有提高,债券的票息并没有增加,房子的舒适度并没有改善。除了价格,其实什么都没有变。</p>\n<p>巴菲特的好友霍华德·马克斯曾经说过,资本主义没有破产,就像天主教没有地狱。100多年前,约瑟夫·熊彼特就在名著《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为,衰退是必然的,也是必要的。在衰退中淘汰弱者,是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。</p>\n<p>从更加技术性的层面来讲,世界上最早的<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>是英格兰银行,最早的央行操作规范——白芝浩原则,也诞生于英国。所谓白芝浩原则,核心逻辑跟我们中国的一句老话很像,叫做“救急不救穷”。也就是说,由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的,但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。</p>\n<p>白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力,不要轻易假设政府比市场聪明。确实,金融市场经常会因短期情绪做出超额调整。但是至少在美国,无论是比硬件条件还是比人才储备,华尔街对长期经济前景的判断能力,都没有理由弱于美联储。所以美联储那些存续期长达数月、数季度甚至数年的救市工具,无疑都是违背白芝浩原则的。其实很多时候,华尔街非但不恐慌,反而非常冷静地跟美联储在货币政策上讨价还价。那就是彻底的道德风险了。</p>\n<p>在2008年大衰退之后,美国的政治、经济、学术各界曾经进行过普遍的反思。如果2001年格林斯潘领导的美联储没有戏剧性地大幅降息,或者至少把基准利率保持在2%的通胀水平之上,那么按照常识推断,大概会有以下结果:美国股市的估值水平会比实际情况更低,指数跌幅更大,更多弱小的企业倒闭;美国的GDP增速会更低,失业率会更高;但是与此同时,美国的房价泡沫很可能可以避免,次贷泡沫不会产生,外贸和财政双赤字将会缩小,金融系统更加稳健,2008年大衰退也很可能不会出现;贫富差距将会缩小,社会和经济的发展也会更加平稳。如果换一种选择,人民是否会感到更加幸福呢?</p>\n<p>也有一些经济学家认为,中央银行的货币政策不应该以经济体的短期盈缩为目标,唯一重要的事情是尽可能地推动技术进步。那么如果没有超低利率,没有资产泡沫,美国的科技进步是否会减缓?</p>\n<p>这个问题并不容易回答。风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷,那时的基准利率高达20%。美国科技的繁荣,更多地取决于学术、科技、市场规模和语言等条件。很难想象,如果基准利率高于2%,脸书公司就不会出现,或者出现在日本。当然,风险投资人肯定会更谨慎一些,许多垃圾项目大概是拿不到投资了。</p>\n<p>俗话说,心急吃不了热豆腐。培育科技进步需要解决很多问题,其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。事实上,过分的资产泡沫有可能分散创业者和技术人员的注意力,使他们心猿意马、心有旁骛,甚至拖累科技进步。有些公司本来干得挺好,上市暴富之后,竟沉迷于资本运作,玩弄财技,反而荒废了主业。这样的例子太多了。</p>\n<p>较高的利率肯定会加重美国政府的国债利息负担。不过在巴菲特看来,这大概是最不重要的事情了。支持国家财政,纳税光荣,何必玩什么花招呢?在2008年大衰退中,他就曾多次公开喊话:别借那么多债务了,给我加税!</p>\n<p>几乎所有20世纪90年代在美国销售的街机游戏,都会在开机画面上显示一行来自FBI(联邦调查局)的禁毒标语:Winners don’t use drugs,意思是胜者不靠毒品。这句话同样适合用来形容巴菲特:不要央行放水,不要政府让利,只要物竞天择,笃信美国必胜。这才是股神精神的硬核。</p>\n<p>我们可以设想,在2001年纳斯达克指数崩盘之后,假如没有超强力度的财政和货币政策勉力扶持,那么巴菲特在21世纪继续跑赢指数就是大概率事件。只可惜,“东风不与周郎便”,历史是没有办法假设的。</p>\n<p>当然,巴菲特还是那个打着思想钢印的巴菲特,他对美国的热爱大概是不会变的,但是如果他对美股第一大板块喜欢不起来,那么他对美股的热爱肯定也回不到当年的程度。21世纪的美国,真的让他有点儿不太适应。</p>\n<p><b>4、偶像之于你我</b></p>\n<p>关于巴菲特与时代的互动,前面已经讲了很多了。最后我想谈一谈我们对待偶像的态度。</p>\n<p>我知道,巴菲特是许多投资者的偶像。我见过有些投资者能够把巴菲特的语录逐字逐句地背诵出来。我还知道有些投资者全面模仿巴菲特的生活习惯,甚至只吃他喜欢的食物,只喝他喜欢的饮料。那种虔诚的态度,简直就像初中生追逐娱乐明星一样。</p>\n<p>散户如此,机构投资者也不遑多让。2008年,巴菲特在香港股市买入<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>。2011年比亚迪登陆A股。许多基金经理都表示,无论如何都要持有一些A股比亚迪,有些甚至还提出一定要重仓,似乎不如此,就不能算是一个合格的巴菲特信徒,进而也就算不上价值投资者。</p>\n<p>模仿强者可能是人类的天性。英语里有一句谚语:模仿是最真诚的恭维。这句话在许多领域都适用,证券投资也一样。华尔街也有一句行话“打不过它,就加入它”,同样也是顺应潮流,跟着趋势走的意思。</p>\n<p>事实上,对中国投资者来说,如果你从30年前,哪怕20年前开始模仿巴菲特的择时和选股原则,那么到今天一定已经获得了相当大的成功了。可是模仿者最危险的时候是什么呢?就是潮流趋势已经悄悄起了变化,而你自己还没有意识到的时候。</p>\n<p>巴菲特的老师格雷厄姆活跃在20世纪20年代以前,他非常擅长以远远低于净资产的价格买入优质龙头企业。这个买入标准放到今天来看也没有什么问题,可是在纸币时代,通货膨胀的存在使得市场几乎不可能给你这样的机会。巴菲特在20世纪七八十年代的惯例是差不多以8~12倍市盈率买入业绩可持续增长的公司。这个标准其实也没有什么问题,唯一的问题是现在还有没有这样的机会。如果暂时没有,你可以等待。可是如果一直没有呢?20世纪80年代,无风险利率接近两位数,谁都不用急着哄抬股价。可是现在全球零利率,你愿意等到低点再买,人家不愿意等怎么办?</p>\n<p>对于这种时代主题的变迁,我觉得投资者没有什么可抱怨的。在实体经济中,技术、产品、管理等方面的创新都是可以带来超额回报的。但是随着时间的推移,任何创新总会被消化、超越、颠覆,没有谁能够躺在“功劳簿”上吃一辈子。假使有这种人,那么他就成了社会资源的净消耗者,那就肯定会在下一次变革时被清理掉。</p>\n<p>从宏观视角来看,无论哪个行业,垄断总是偶然的,竞争才是必然的;创新总是偶然的,平庸才是必然的;赚钱总是偶然的,不赚钱才是必然的。而我们普通二级市场投资者所处的正是一种典型的完全竞争的局面。所以我建议投资者也要摆正心态:要想有效地获取超额收益,仅凭某一粉丝的标签和虔诚是肯定不行的,必须得用自己的智力劳动来争取。怎么争取呢?那就要研究社会、经济问题,通过在市场中“用脚投票”来发出正确的信号。这就是我们投资者的本职工作,也是我们得以存在并要求获得社会分配的根本理由。</p>\n<p>巴菲特自己曾经说过,人不能看着后视镜开车。任何基金销售材料里也都会提示:历史业绩不代表未来。巴菲特成功了几十年,这确实是奇迹,但是这并不代表他的投资方式就能够一成不变地永远成功下去。当然,对巴菲特本人来说,他的历史地位已经确定了,更何况他已经年过九旬,人生走到了晚年。所以对他来说,完全没有必要抛弃过去几十年的经验,想方设法开发一套新的投资原则,去追求人生最后几年的收益最大化。</p>\n<p>不过我相信,绝大多数读者的年纪都没有那么大,我们还有很长的岁月要在未来的时代中度过,所以我们有必要把眼光放得更长远一些。假如一定要做些什么来向“股神”致敬,那就像他一样,更好地顺应自己所处的时代吧。</p>","source":"lsy1571105524917","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/gDJSjvwhDsGK6bEUyUsRKA><strong>砺石商业评论</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>砺石导言:作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后,必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次,我们才能看到一个真实立体的巴菲特。\n\n在中国股民中,沃伦·巴菲特可谓家喻户晓,人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算,更加难得的是,他在投资圈中地位极高,非常受人尊崇。\n在行业内,巴菲特大概是什么段位呢?中国的高瓴资本因为投资了...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/gDJSjvwhDsGK6bEUyUsRKA\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/9beffeecb928009bf6287e307899ffe3","relate_stocks":{"BRK.A":"伯克希尔","BRK.B":"伯克希尔B"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/gDJSjvwhDsGK6bEUyUsRKA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1131595573","content_text":"砺石导言:作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后,必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次,我们才能看到一个真实立体的巴菲特。\n\n在中国股民中,沃伦·巴菲特可谓家喻户晓,人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算,更加难得的是,他在投资圈中地位极高,非常受人尊崇。\n在行业内,巴菲特大概是什么段位呢?中国的高瓴资本因为投资了腾讯和京东而闻名,它可能是目前中国最成功的投资基金。高瓴资本的创始人叫张磊。张磊的恩师,也是他的第一位投资人,叫大卫·斯文森。斯文森是耶鲁大学捐赠基金的投资总监,在美国也是开宗立派的人物。我有一次当面向斯文森问起,巴菲特和他,两个人怎么比较。斯文森听到后,立即正色严肃地回答:“我永远不能与巴菲特相比。”\n作为一个极其成功的投资者,巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后,必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次,我们才能看到一个真实立体的巴菲特。\n1、巴菲特的择时原则\n要讨论巴菲特的择时原则,就不能不谈到美国的国运。巴菲特的择时原则很简单,说出来几乎尽人皆知:别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪。不过他这两句话可不是没有前提的,更不会放之四海皆准。他自己就曾多次表示,出生在美国,就相当于中了一张“卵巢彩票”。美国的国运,是他投资业绩的基础。那么美国的国运究竟如何,我想从空间和时间这两个维度来做一个基本评价。\n从空间上看,美国是一个大国。我们知道,世界上有197个国家,无论从地理、人口还是经济上看,美国都是与整个欧洲平级的单位实体,而不是与英国、法国、德国平级的单位实体。放眼全球,能够与美国并称大国的,恐怕只有中国,印度和俄罗斯都差点意思。\n世界银行和IMF(国际货币基金组织)的经济学家做了许多模型和指标,把几十个中型国家的数据样本放在一起分析,预测效果看起来都挺好,但是它们往往不适用于中、美等大国。\n比如说,美国的基尼系数比欧洲国家都高。按照一般理解,这说明美国的贫富差距比较大。但是如果把欧洲作为一个整体来计算基尼系数,那比美国还要高,因为它把东欧、西欧之间的国家不平衡计算进去了。同样道理,要是把中国的东部几个省份单独计算基尼系数,那也会比现在的全国统计低得多。\n在投资上,规模差异造成一个什么结果呢?我们可以看到,欧洲、日本股市的龙头公司,往往是一国之豪强,顶多占据一个细分领域;而美国股市的龙头公司,常常是一个大行业的世界霸主。这里的规模效应非常显著。截至2020年年底,全球市值1万亿美元以上的公司一共只有5家,其中4家是美国的,它们是苹果、微软、亚马逊、谷歌,还有一家是沙特阿美石油公司。市值5000亿美元到1万亿美元的公司有5家:美国的脸书、特斯拉,中国的阿里巴巴、腾讯和台积电。其他的各国龙头公司都只能从3000亿美元往下排,中间差着一大截呢。要知道,伯克希尔自身的市值都接近5000亿美元,超过很多小国家的股市总规模。如果不是在美股市场这样的“深海”里,是不可能养出巴菲特这样的“大鱼”的。\n从时间上看,美国是世界群雄舞台的一个后来者,但是它最近一百年的崛起非常迅猛。美国建国是在1776年,一直到1850年,美国的人口仍然只有2000万出头,跟今天的一个大城市差不了多少,所以当年的欧洲列强并不把美国放在眼里。19世纪中期的法国社会学家阿历克西·德·托克维尔,曾经预言美国将成长为伟大的国家,这在当年还属于新奇之语。\n大家知道,美国至今保留着一个上百年的老政策,即在美国出生的婴儿可以自动获得美国国籍。这其实不算什么,要是放在一百多年前,欧洲移民到美国是可以自动获得土地的。通过迅速、大量吸收移民,到19世纪末,美国人口一举超过英、法、德,成为西方第一。\n1945年二战结束后,美国国运进入巅峰时刻。当时整个欧洲都打烂了,最优秀的人才、资本全都跑到美国去了。经过一番“乾坤大挪移”,美国GDP(国内生产总值)一度占到全球的50%,黄金储备占全球的75%,可谓权倾一时,如日中天。\n1945年,巴菲特15岁,正值青春年少建立世界观的时候。巴菲特一直笃信美国国运。这相当于他的思想钢印。思想钢印不是理性分析的结果。其实,世界上的事情很少能够分析得像小葱拌豆腐那样一清二白,往往分析到最后还是有几个趋势相互矛盾,几个证据相互冲突,那么你到底押注哪一边?这时候就只能靠思想钢印了。\n正是带着这个思想钢印,巴菲特才能坚决践行“别人贪婪时我恐惧,别人恐惧时我贪婪”。2008年金融危机,全球股市暴跌,人人自危。巴菲特却跑去电视台发表讲话,表示坚定看好美国经济,并且公开宣布自己正在买入股票。\n我们今天看巴菲特,似乎只能看到一个智慧的老者,但是在这个形象背后,其实还有一个执着的少年。要是没有这样的历史眼光,我们就无法真正认识这位传奇人物。\n从整体趋势上看,看起来美国股市百年长牛,可是许多上了年纪的美国人并不这么想。1929年美国股市大崩盘之后,全球经济进入大萧条。美元对黄金贬值了40%,这就相当于给所有资产价格立即注水了40%,道琼斯指数趴了25年,一直到1954年才创新高。所以说,美股也有坑死整整一代人的时候,无脑抄底可没有那么简单。\n巴菲特的幸运之处就在于,他出生在1930年,即大萧条之后的第二年。而当他长大成人,崭露头角的时候,正赶上一个百年历史大底。当然,在人人谈股色变的年代,少年巴菲特却偏偏钟情于证券投资这个领域,并且终生一以贯之,这大概就是“别人恐惧时我贪婪”的最高境界吧。\n2、巴菲特的选股秘诀\n巴菲特谈论选股的内容很多。在每年致股东的信里和股东大会的问答中,他都会花大量篇幅介绍他分析公司基本面的经验。可是这些内容纷繁复杂,似乎很难用一条主线把它们串起来。事实上,我认为巴菲特选股的秘诀,总结起来就是两个字——复利。\n巴菲特曾多次强调复利的作用。所谓复利,就是资产金额按照指数函数增长,就像滚雪球一样,雪球自身体积越大,在地上滚一圈,沾上的雪花也就越多。\n比如说,你每天赚1%,365天之后的结果就是1.01的365次方,大约可以增长36倍多;你每天亏1%,那么365天之后的结果就是0.99的365次方,只能剩下不到3%。两者相差1233倍,这就是复利的威力。\n复利致富的原理如此简单,无数人津津乐道。不过思辨能力强的读者应该会觉得有点蹊跷,凭什么这么简单的原理,会轮到巴菲特来发现呢?\n仅就数学意义而言,按指数函数增长的意义很早就被认识清楚了。18世纪末,英国人口学家、政治经济学家托马斯·马尔萨斯的《人口原理》出版,该书的核心逻辑就是人口数量按照指数函数增长,迟早会突破生存资源的上限。但是在巴菲特之前,似乎没有哪位名人曾经提出过,资产金额也可以按照指数函数增长。\n原因其实也很简单。因为那些先贤们全都生活在金本位时代,而巴菲特则生活在纸币时代。大家请注意,资产金额按照指数函数增长,是纸币时代的特有现象。\n众所周知,美国股市是百年长牛,典型地按照指数函数增长,但是如果我们把道琼斯工业平均指数除以黄金价格,得出的曲线便再也看不出一点儿指数增长的样子。\n\n道琼斯工业平均指数 (来自《文明、资本与投资》)\n1931年英镑脱离金本位。1933年,美元脱离金本位。1944年,巴菲特14岁的时候,布雷顿森林体系成立,美元取代黄金成为世界硬通货。展现在少年巴菲特面前的,是一个全新的纸币时代。而他的历史使命,就是认识、研究、发掘、验证这个新时代的投资规律。\n巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。这份答卷当然包含着许多智慧亮点,但是如果把其中的时代精神归纳起来,我想大概主要就是两条:资产端尽量与物价相关,负债端尽量与物价无关。\n前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。喜诗糖果、华盛顿邮报、吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场、可口可乐、DQ冰激凌……股神旗下的这些招牌资产,大多与普通人的生活消费息息相关。随着物价上涨,这些公司的收入随之上升,甚至因为品牌效应而上升得更快,但是成本却不会同步增加,腾挪出来的就都是利润。\n巴菲特的老师格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中强调,投资者应当关注上市公司在过去10年间的平均每股净利润。他的本意是希望投资者不要被某一两年的异常情况误导。可是在纸币时代,物价变动不居,10年前的财务数据本身可能就是一种误导。所以巴菲特抛弃了导师的教诲,改为关注上市公司的定价能力,即上市公司随着物价上涨提高产品价格的能力,并将这种能力称为企业的“护城河”。\n后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。毕竟借钱给你的人也不是傻子,既然物价不断上涨,那么他们索取的利率肯定也会更高。这似乎是一个在合理假设下无解的问题。但是股神创造性地走出了一条新路。\n1970年,巴菲特收购蓝筹印花公司。这家公司的业务很有意思。它发行一些小巧的印花贴纸,如果有人集齐了一定数量的贴纸,就可以找公司兑换烤箱、水壶之类的奖品。据说兑换商品的目录多达116页。你可以把它理解为一种储蓄游戏。杂货店、加油站甚至殡仪馆都愿意出钱买进贴纸,然后发放给顾客。\n请注意,印花公司从商家那里拿到了现金,但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情,甚至永远不会发生,随着销售和兑付不断滚动,印花公司的账面上始终存着一笔资金。按照今天的会计准则,它应该被计为预收账款,不过从资金性质上来说,它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债。\n理解了印花公司,你就会发现保险公司的商业逻辑与其并无二致。保险人把现金交给保险公司,换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。在实际发生事故之前,这笔资金将由保险公司支配,后者却不必为此支付利息。而且保险公司的规模可以做得很大。与保险公司相比,印花公司就是一场小把戏。所以后来伯克希尔的整个投资平台,都建立在保险业务的基石之上。\n公允地说,印花公司也好,保险公司也好,它们的负债并非没有成本,前者需要承兑奖品,后者需要承兑赔付。但是它们的成本都与通胀无关,不会随物价上涨而上涨。巴菲特看中的正是这一点。\n“资产端尽量与物价相关,负债端尽量与物价无关”,这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。而它的运行机理也很简单:只要物价不断上涨,收入也会随之上涨,而成本则不然。因此物价越涨,利润越多,最终的结果就体现为复利的指数增长。\n3、回看太阳谷演讲\n现在让我们回到1998年,看一看当年发生了什么。\n首先澄清一点,巴菲特的整体投资框架并没有过时。1998年之后,伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。换句话说,巴菲特今天的财富,超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。\n我们只是想讨论,为什么在1998年之后,美股又经历了20多年长牛,而伯克希尔的股票自带1.5倍杠杆却仍然不能跑赢市场?\n也许部分巴菲特的粉丝会觉得,这个问题近乎明知故问。因为巴菲特坚持低配科技股,所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。可是为什么巴菲特坚持低配科技股?他自己的解释是“看不懂”。\n可是如果真的只是看不懂,那么对于美股市场第一大权重板块,他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场,那么只要1.5倍杠杆买入指数基金,他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。所以很明显,他不是“看不懂”,而是“看得懂”。他有明确的观点,那就是不看好科技股,所以才低配。\n股神本人的谦虚和隐晦,使得我们很难窥见他的真实内心。而仅有的一次机会,可能还得从20年前说起……\n伯克希尔作为一家横跨多个行业的综合性巨型资本集团,它的股价走势在绝大多数时候都与标普500指数保持同向波动。但是1998-2002年间,两者之间出现了一次罕见的背离。\n1998-1999年,标普500指数上涨而伯克希尔的股价下跌。2000-2002年,标普500指数下跌而伯克希尔的股价上涨。挖完一个大坑之后,两者的比值回到原点,并且一直保持到今天。\n这两次罕见背离的背后,是巴菲特与华尔街之间的一次惊心动魄的激烈对抗——华尔街看多,巴菲特看空。\n1999年夏天,巴菲特发表了著名的太阳谷演讲,明确了他对股市,尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。\n随后纳斯达克指数加速上涨,而伯克希尔股票则遭遇巨量抛售,股价在10个多月里几乎腰斩,以致巴菲特史无前例地在1999年致股东的信中致歉:“在资产配置这门课上,今年我的考试成绩是D。”\n2000年2月,纳斯达克指数崩盘。2001年,“9·11”事件发生。截至2002年9月,纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500见顶回落的同时,伯克希尔的股价却从底部稳步回升了。\n许多人因此宣布巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。不过事情并没有那么简单。他们可能没有注意到另一件史无前例的事情正在发生,即美联储把基准利率从6.5%一路降至1%,甚至打破了大萧条时期的最低纪录。\n在1999年的太阳谷演讲中,巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说,如果发生了以下三件事,则他的看空逻辑不再成立。\n第一件事,美国GDP加速增长。\n我想,作为一名爱国者,巴菲特如果一定要认错,他肯定最愿意在这个问题上认错。可惜这件事情没有发生。从20世纪80年代开始,美国的GDP增速就一直在下行,从两位数下降到6%左右,然后再下降到4%。\n请注意,我们这里说的是名义GDP增速,而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。名义GDP增速通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升,所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候,1美元就是1美元,用不着剔除物价因素。\n第二件事,企业盈利占GDP比重明显上升。\n这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向:劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了,资本拿的份额自然就多了。\n站在1999年的时点上看,当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年,此比例最高只短暂突破过8%。所以,巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。\n然而这种状况确实发生了。21世纪的前19年,美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%,超过历史最高值,比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下,维持了较快的利润增速。\n在资本多拿的3.1个百分点里,大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的,另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。也就是说,企业同时侵蚀了政府和劳动的份额,其中政府让利更多一些。\n可是与此同时,美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的?发行国债。那政府如何负担大量发行国债的利息?这就要说到第三件事情了。\n第三件事,利率大幅下降并且长期维持在历史低位。\n对巴菲特来说,这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的,但这件事情确实发生了。\n2003年,美联储将基准利率下调到1%,而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。再经过2008年大衰退,美联储将基准利率下调到0.25%,十年期国债利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中,当美国基准利率再次回到0.25%时,十年期国债利率已经下降到0.6%左右。\n事实上,在过去数十年间,美联储形成了一种条件反射,那就是遇到危机就降息:在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时,它会降息;在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时,它也会降息。等危机稳定之后,它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试,都会引发更大的危机,于是它就只能把利率降得更低。\n降低利率可以推高资产价格,其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的,一降息,资产都增值了,似乎应该皆大欢喜。\n可是实际上呢?企业的经营效率并没有改进,技术水平并没有提高,债券的票息并没有增加,房子的舒适度并没有改善。除了价格,其实什么都没有变。\n巴菲特的好友霍华德·马克斯曾经说过,资本主义没有破产,就像天主教没有地狱。100多年前,约瑟夫·熊彼特就在名著《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为,衰退是必然的,也是必要的。在衰退中淘汰弱者,是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。\n从更加技术性的层面来讲,世界上最早的中央银行是英格兰银行,最早的央行操作规范——白芝浩原则,也诞生于英国。所谓白芝浩原则,核心逻辑跟我们中国的一句老话很像,叫做“救急不救穷”。也就是说,由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的,但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。\n白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力,不要轻易假设政府比市场聪明。确实,金融市场经常会因短期情绪做出超额调整。但是至少在美国,无论是比硬件条件还是比人才储备,华尔街对长期经济前景的判断能力,都没有理由弱于美联储。所以美联储那些存续期长达数月、数季度甚至数年的救市工具,无疑都是违背白芝浩原则的。其实很多时候,华尔街非但不恐慌,反而非常冷静地跟美联储在货币政策上讨价还价。那就是彻底的道德风险了。\n在2008年大衰退之后,美国的政治、经济、学术各界曾经进行过普遍的反思。如果2001年格林斯潘领导的美联储没有戏剧性地大幅降息,或者至少把基准利率保持在2%的通胀水平之上,那么按照常识推断,大概会有以下结果:美国股市的估值水平会比实际情况更低,指数跌幅更大,更多弱小的企业倒闭;美国的GDP增速会更低,失业率会更高;但是与此同时,美国的房价泡沫很可能可以避免,次贷泡沫不会产生,外贸和财政双赤字将会缩小,金融系统更加稳健,2008年大衰退也很可能不会出现;贫富差距将会缩小,社会和经济的发展也会更加平稳。如果换一种选择,人民是否会感到更加幸福呢?\n也有一些经济学家认为,中央银行的货币政策不应该以经济体的短期盈缩为目标,唯一重要的事情是尽可能地推动技术进步。那么如果没有超低利率,没有资产泡沫,美国的科技进步是否会减缓?\n这个问题并不容易回答。风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷,那时的基准利率高达20%。美国科技的繁荣,更多地取决于学术、科技、市场规模和语言等条件。很难想象,如果基准利率高于2%,脸书公司就不会出现,或者出现在日本。当然,风险投资人肯定会更谨慎一些,许多垃圾项目大概是拿不到投资了。\n俗话说,心急吃不了热豆腐。培育科技进步需要解决很多问题,其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。事实上,过分的资产泡沫有可能分散创业者和技术人员的注意力,使他们心猿意马、心有旁骛,甚至拖累科技进步。有些公司本来干得挺好,上市暴富之后,竟沉迷于资本运作,玩弄财技,反而荒废了主业。这样的例子太多了。\n较高的利率肯定会加重美国政府的国债利息负担。不过在巴菲特看来,这大概是最不重要的事情了。支持国家财政,纳税光荣,何必玩什么花招呢?在2008年大衰退中,他就曾多次公开喊话:别借那么多债务了,给我加税!\n几乎所有20世纪90年代在美国销售的街机游戏,都会在开机画面上显示一行来自FBI(联邦调查局)的禁毒标语:Winners don’t use drugs,意思是胜者不靠毒品。这句话同样适合用来形容巴菲特:不要央行放水,不要政府让利,只要物竞天择,笃信美国必胜。这才是股神精神的硬核。\n我们可以设想,在2001年纳斯达克指数崩盘之后,假如没有超强力度的财政和货币政策勉力扶持,那么巴菲特在21世纪继续跑赢指数就是大概率事件。只可惜,“东风不与周郎便”,历史是没有办法假设的。\n当然,巴菲特还是那个打着思想钢印的巴菲特,他对美国的热爱大概是不会变的,但是如果他对美股第一大板块喜欢不起来,那么他对美股的热爱肯定也回不到当年的程度。21世纪的美国,真的让他有点儿不太适应。\n4、偶像之于你我\n关于巴菲特与时代的互动,前面已经讲了很多了。最后我想谈一谈我们对待偶像的态度。\n我知道,巴菲特是许多投资者的偶像。我见过有些投资者能够把巴菲特的语录逐字逐句地背诵出来。我还知道有些投资者全面模仿巴菲特的生活习惯,甚至只吃他喜欢的食物,只喝他喜欢的饮料。那种虔诚的态度,简直就像初中生追逐娱乐明星一样。\n散户如此,机构投资者也不遑多让。2008年,巴菲特在香港股市买入比亚迪。2011年比亚迪登陆A股。许多基金经理都表示,无论如何都要持有一些A股比亚迪,有些甚至还提出一定要重仓,似乎不如此,就不能算是一个合格的巴菲特信徒,进而也就算不上价值投资者。\n模仿强者可能是人类的天性。英语里有一句谚语:模仿是最真诚的恭维。这句话在许多领域都适用,证券投资也一样。华尔街也有一句行话“打不过它,就加入它”,同样也是顺应潮流,跟着趋势走的意思。\n事实上,对中国投资者来说,如果你从30年前,哪怕20年前开始模仿巴菲特的择时和选股原则,那么到今天一定已经获得了相当大的成功了。可是模仿者最危险的时候是什么呢?就是潮流趋势已经悄悄起了变化,而你自己还没有意识到的时候。\n巴菲特的老师格雷厄姆活跃在20世纪20年代以前,他非常擅长以远远低于净资产的价格买入优质龙头企业。这个买入标准放到今天来看也没有什么问题,可是在纸币时代,通货膨胀的存在使得市场几乎不可能给你这样的机会。巴菲特在20世纪七八十年代的惯例是差不多以8~12倍市盈率买入业绩可持续增长的公司。这个标准其实也没有什么问题,唯一的问题是现在还有没有这样的机会。如果暂时没有,你可以等待。可是如果一直没有呢?20世纪80年代,无风险利率接近两位数,谁都不用急着哄抬股价。可是现在全球零利率,你愿意等到低点再买,人家不愿意等怎么办?\n对于这种时代主题的变迁,我觉得投资者没有什么可抱怨的。在实体经济中,技术、产品、管理等方面的创新都是可以带来超额回报的。但是随着时间的推移,任何创新总会被消化、超越、颠覆,没有谁能够躺在“功劳簿”上吃一辈子。假使有这种人,那么他就成了社会资源的净消耗者,那就肯定会在下一次变革时被清理掉。\n从宏观视角来看,无论哪个行业,垄断总是偶然的,竞争才是必然的;创新总是偶然的,平庸才是必然的;赚钱总是偶然的,不赚钱才是必然的。而我们普通二级市场投资者所处的正是一种典型的完全竞争的局面。所以我建议投资者也要摆正心态:要想有效地获取超额收益,仅凭某一粉丝的标签和虔诚是肯定不行的,必须得用自己的智力劳动来争取。怎么争取呢?那就要研究社会、经济问题,通过在市场中“用脚投票”来发出正确的信号。这就是我们投资者的本职工作,也是我们得以存在并要求获得社会分配的根本理由。\n巴菲特自己曾经说过,人不能看着后视镜开车。任何基金销售材料里也都会提示:历史业绩不代表未来。巴菲特成功了几十年,这确实是奇迹,但是这并不代表他的投资方式就能够一成不变地永远成功下去。当然,对巴菲特本人来说,他的历史地位已经确定了,更何况他已经年过九旬,人生走到了晚年。所以对他来说,完全没有必要抛弃过去几十年的经验,想方设法开发一套新的投资原则,去追求人生最后几年的收益最大化。\n不过我相信,绝大多数读者的年纪都没有那么大,我们还有很长的岁月要在未来的时代中度过,所以我们有必要把眼光放得更长远一些。假如一定要做些什么来向“股神”致敬,那就像他一样,更好地顺应自己所处的时代吧。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1671,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}