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class=\"meta\">\n\n\n2022-01-10 08:05 北京时间 <a href=https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2022-01-10/doc-ikyakumx9361367.shtml><strong>市场资讯</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>1月10日凌晨，任泽平团队在泽平宏观微信公众号发表《解决低生育的办法找到了——中国生育报告》一文，文章认为推出鼓励生育基金刻不容缓，建议央行多印2万亿，对每孩每月给予现金奖励，用10年鼓励社会多生5000万孩子。1、尽快建立鼓励生育基金，央行多印2万亿，用10年社会多生5000万孩子，解决人口老龄化少子化问题，让未来更有活力，而且不增加老百姓、企业和地方负担，我们研究认为现在只有这个办法最务实有效...</p>\n\n<a href=\"https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2022-01-10/doc-ikyakumx9361367.shtml\">Web 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justify;\">此外，俞敏洪还在直播间透露，此前自己非常尊重管理层的意见，如今自己掌管公司，将很快启动一轮大调整，包括所有主播的待遇，“这次调整不仅针对董宇辉一个人，而是面向公司所有主播”。他希望通过此次调整，为公司奠定良好的发展方向和基础，“这里面还有很多孙东旭可以做的事情”。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>董宇辉升为东方甄选高级合伙人</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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justify;\">此前，东方甄选“小作文”事件持续发酵，12月16日，东方甄选发布人事任免通知，俞敏洪兼任东方甄选CEO，免去孙东旭CEO职务。</p><p>12月16日晚，俞敏洪与董宇辉“合体”直播，俞敏洪在直播中谈到为何免职孙东旭、和董宇辉是否不和、对董宇辉待遇等关键性问题，俞敏洪在直播中多次表示，孙东旭被免职与董宇辉无关。</p><p>俞敏洪还称，此次风波因一系列小事而起，后来因为管理上的失误，导致一发不可收拾。未来公司管理中一定会参考董宇辉的意见，也会给他充分的资源和空间。</p><p>值得一提的是，俞敏洪在直播间称，关于公司话语权一事，未来董宇辉一定会有话语权，同时他也希望被罢免的孙东旭也可以建言献策，“我也会听取他的意见”，“未来董宇辉想要做的事情，只要我觉得合情合理，我一定会调动资源帮他实现”。</p><p style=\"text-align: justify;\">此外，俞敏洪还在直播间透露，此前自己非常尊重管理层的意见，如今自己掌管公司，将很快启动一轮大调整，包括所有主播的待遇，“这次调整不仅针对董宇辉一个人，而是面向公司所有主播”。他希望通过此次调整，为公司奠定良好的发展方向和基础，“这里面还有很多孙东旭可以做的事情”。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e59f3fdfad286c137669d826f2dc8ec4","relate_stocks":{"BK1516":"腾讯概念","BK1519":"在线教育","01797":"东方甄选","BK1228":"教育服务","BK1596":"K12教育"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1151142471","content_text":"12月18日凌晨消息，东方甄选在抖音平台发布了直播预告，董宇辉的身份变为“东方甄选高级合伙人”。此前，俞敏洪在直播中称，未来董宇辉一定会有话语权。此前，东方甄选“小作文”事件持续发酵，12月16日，东方甄选发布人事任免通知，俞敏洪兼任东方甄选CEO，免去孙东旭CEO职务。12月16日晚，俞敏洪与董宇辉“合体”直播，俞敏洪在直播中谈到为何免职孙东旭、和董宇辉是否不和、对董宇辉待遇等关键性问题，俞敏洪在直播中多次表示，孙东旭被免职与董宇辉无关。俞敏洪还称，此次风波因一系列小事而起，后来因为管理上的失误，导致一发不可收拾。未来公司管理中一定会参考董宇辉的意见，也会给他充分的资源和空间。值得一提的是，俞敏洪在直播间称，关于公司话语权一事，未来董宇辉一定会有话语权，同时他也希望被罢免的孙东旭也可以建言献策，“我也会听取他的意见”，“未来董宇辉想要做的事情，只要我觉得合情合理，我一定会调动资源帮他实现”。此外，俞敏洪还在直播间透露，此前自己非常尊重管理层的意见，如今自己掌管公司，将很快启动一轮大调整，包括所有主播的待遇，“这次调整不仅针对董宇辉一个人，而是面向公司所有主播”。他希望通过此次调整，为公司奠定良好的发展方向和基础，“这里面还有很多孙东旭可以做的事情”。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1162,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":630101107,"gmtCreate":1642728841223,"gmtModify":1642728841223,"author":{"id":"3569801235961330","authorId":"3569801235961330","name":"少年_2670","avatar":"https://static.tigerbbs.com/619657042606cb9a1e7a8292a5d21d20","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3569801235961330","authorIdStr":"3569801235961330"},"themes":[],"htmlText":"a股只为融资，是貔貅类，只进不出","listText":"a股只为融资，是貔貅类，只进不出","text":"a股只为融资，是貔貅类，只进不出","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/630101107","repostId":"1140097658","repostType":2,"repost":{"id":"1140097658","weMediaInfo":{"introduction":"坚守初心，不随俗流。用一颗匠子心打造一个具有广度、深度、高度、温度的港股交流圈","home_visible":1,"media_name":"丫丫港股圈","id":"1055767104","head_image":"https://static.tigerbbs.com/e72e80eef358bde27914deb6b2315953"},"pubTimestamp":1642638372,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1140097658?lang=&edition=full","pubTime":"2022-01-20 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referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>回购真的有那么神奇吗？</p><p><b>1.回购≈分红</b></p><p>首先，我们要明确，回购是什么。</p><p>这里的回购指回购注销，回购股票用作股权激励不再讨论，这种行为视作拿利润的一部分给员工发奖金，不会降低eps。因此，大部分A股公司的回购股权激励对股价是没帮助的。</p><p>回购注销跟分红一样，都是回报股东的方式之一，我们可以这样理解：<b>回购等于把利润分红给股东，但这笔分红只能用来买回公司的股票，而且购买时机由公司操作。</b></p><p><b>回购是一种特殊的分红。</b></p><p>一家公司回购注销+分红占当年利润的比例，应称为real payout ratio（真实支付比率），分红和回购注销是等价的。</p><p>理论上分红比回购注销更好，因为分红多了一个现金支配权，权利是值钱的。</p><p>回购注销，股东就失去支配权，拿到分红，股东既可以买回股票，也可以自己花，更重要的是，如果股东觉得现在公司股价过高，未来市场有更低价位，他可以择时在更低的价位买股票，而回购则无法选择这一点。</p><p><b>某些大幅高估的公司不看股价回购注销，这可能是损害股东权益。</b></p><p><b>如果公司全额分红，而股东把每次分红的钱都分红再买入，那么其长期回报跟公司把利润全部回购，不断提升eps是一样的。</b></p><p><b>前者增加了持股数，eps不变；后者持股数不变，eps增加了，但最终的持股价值是相同的。</b></p><p>但一个东西令人烦恼，那就是股息税。</p><p>美股15%-20%以上的税是家常便饭，如果公司每次分红都被扣掉20%的税，那意味着公司利润的永久损失，这个时候，股东开始思考现金支配权到底值不值得，在高税情况下，也许回购是比分红更好的选择了。</p><p>可以说，美股回购高其实是一种避税手段，很多以前全额分红的公司，现在把分红改成了一半利润分红，一半利润回购，或者全回购，为的就是减少利润损失。</p><p><b>还有一点很重要，因为回购等于分红强制买入股票，所以会提升持股集中度，减少流动性。</b></p><p>公司只分红，无法保证所有股东都能进行分红再买入，因此，持股集中度也就提升得没那么多了。</p><p>缩小流动性利于股价控制，例如一个股票深度抱团，持股集中，那么拉升起来很容易，但这也是双刃剑，跌的时候，也会跌得更猛。</p><p>这也解释了，美股风平浪静的时候，无脑上涨是常态，但遇到2020年的疫情突发情况，可以突然连续5个熔断。</p><p><b>2.超额payout</b></p><p>理解了回购只是一种特殊分红，它只是一种手段，不是万能的。</p><p><b>真正让美股普涨的是一种理念，一种尽量最大化股东回报的理念，用回购替代分红避税，是这种理念的体现。</b></p><p>而这理念不断进化，让美股衍生出一个奇怪的东西：超额payout。</p><p><b>超额payout，就是公司在一年里分红+回购注销的金额超过了净利润，real payout ratio 超过了100%。</b></p><p>在利润表里，当期净资产等于上期的净资产+当年利润-分红或回购注销，当公司出现超额payout后，就会导致公司在盈利的状态下，净资产反而减少。</p><p>持续几年，甚至可以弄出来一个负资产的公司。</p><p>我们看几个例子，波音、家得宝，其净资产都不合常理的低，波音甚至是负数，竞争力强大的头部公司怎么会负资产？其实都是超额payout的产物。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff9d94823f31d968fdae7cd28b64f3d4\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7814c2f13d29ae98bd19236412bdb6e6\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>赚了100亿，给股东分配了150亿，股价能不好吗？但派发了的钱比自己赚的还多，这合理吗？</p><p>特定情况下有一定的合理性：分红基础等于经营现金流-capex（资本开支），也就是自由现金流，如果一个公司经营现金流远大于利润，capex又很低，自由现金流比利润还高，那么这种超额payout就合理。</p><p>公司如何做到自由现金流大于利润呢？要么是公司资本开支前置，十几年前公司行业格局差，竞争大，需要高开支，那时就没钱分红，现在行业稳定了，过上好日子了，没什么开支了，实际赚的钱远超利润，所以分红比利润高，这类超额payout可以理解为过去的不分红作补偿。</p><p>而部分公司可以通过精益管理等手段，降低库存，加大营运资本，增加自己的现金，提升经营现金流，导致自由现金流高于利润，也可以超额payout，这种就是公司卓越管理能力的体现。</p><p>但上述两类情况，都无法导致自由现金流持续比净利润高，顶多是偶尔出现一两年，但美股负资产的公司，是每年都在超额payout，凭什么？</p><p>一个大胆的想法出现了，就算自由现金流不比利润高，依然可以超额payout，<b>答案就是借钱。</b></p><p>通过借钱，增加公司的融资现金流，就可以在自由现金流低于利润的情况进行超额payout。</p><p>理论上只要公司ROA大于融资利率，超额payout就是合理的。</p><p>很多美股公司持股都集中于华尔街的基金，没有实控人，华尔街话语权大，必定要求股东回报最大化，加上美国长期宽松，于是也就造就了超额payout。</p><p>借钱超额payout，产生了超额股东回报，但因为债务在累计，公司变得越来越脆弱。</p><p>这样的恶果可以看到2020年股灾时的波音，飞机制造的寡头因为一点环境波动就身陷囹圄，脆弱的反身性使得波音在市场悲观的情绪下一下子跌了70%，但因其负资产，巨额债务，如果不是后面放水，大家对波音都没底。</p><p><b>疫情前，波音的资产负债率就在99%左右</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f180a88478e3303179b90534d9f96473\" tg-width=\"487\" tg-height=\"289\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>波音累计创造利润为正，但净资产为负：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10648883363b428a0e8e20fc934a5473\" tg-width=\"497\" tg-height=\"290\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>因此，很多美股借款超额payout的公司上涨是有风险的，美股没有想象中那么好，一旦市场生变，熔断就很容易发生了。而且，借款payout也可能是公司在干坏事，恒大许家印高额分红，又发大量美元债，就是一个例子。</p><p>但美股也并非每家公司都在超额payout，主流还是100%以内的real payout ratio，像沃尔玛，但那也够让股价不错的。</p><p>还是那句话：重要的是回报股东的理念。</p><p><b>3.真正的成长不一定靠payout</b></p><p>美股普涨原因基本可以解释了：高real payout ratio，股东回报方面做到极致。</p><p>但不是全部美股的股价成长都靠高payout，中等以上市值、格局稳定、行业迭代慢的公司才这样做。</p><p><b>小公司不能这样做，他们没成长性就挂了。</b></p><p><b>而行业不断有迭代的行业，如互联网，芯片，也很少这样做。</b></p><p>这就是经典成长股与价值股的问题了，如果公司有很多业务方向可以扩张，通过资本扩张来实现增长，这种增长注定要比分红回购好，毕竟分红回购代表一种守成的思路。</p><p>一个例子：梅特勒托利多，一家做衡量仪器的公司，公司在行业内竞争力强大，过去每年利润增长还可以，CAGR为9%，超额payout，120%左右real payout ratio全部回购注销，搞到eps年化13%增长，估值更是跟着美股牛市也涨了3倍，于是股价10年9倍，是低增长公司变大成长股的典型。</p><p>梅特勒托利多近10年公司的历史回购金额大于净利润：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f3f9023cc0c53a491c2906333193f31\" tg-width=\"1079\" tg-height=\"591\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但是即便如此，我们看到跟他的同行，德国Sartorius，仪器领域与梅特勒二分天下，公司基本把利润用于扩张，不payout，营收每年高速增长，现在公司不但有仪器，还有生物试剂等新业务。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08418f83e64cc1d134b9fd98671b9f2f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"610\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>长期股价涨幅，Sartorius比梅特勒还要高（当然也有估值提升的因素），接近60多倍，不但股价好了，产品线也变强了。</p><p>这个例子充分说明了成功的扩张永远是更好的范式，不但股价涨了，利润增了，也扩大了竞争力，回购分红会推升eps，推升股价，但无法增加公司利润，增加竞争力。</p><p>亚马逊，不分红回购，但是就是涨了一千倍，基本能说明这个问题。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/677217949a671de519b089cea75e3798\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"771\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但是，扩张性的成长需要眼光，需要思考，是有难度的，高额payout就是那些普通学生也能考高分的方法。</p><p><b>4.中国公司的问题</b></p><p>看到这里，就能明白美股的牛市从何而来，有像亚马逊一样的牛逼公司，但更多的是普通的公司，它们尽管利润增长不性感，但依旧通过完美的payout实现高回报。</p><p>在payout这个问题上，国内企业存在问题。</p><p>首先是不避税，以低估著称的港股国企，大部分投资者走港股通投资，每年20%的税，估值也低，但从不回购代替分红。</p><p>一些公司自由现金流很好，部分利润分红了，但剩下的钱没用好，ROE越来越低，参考中国移动。（当然有的公司是商业模式问题，自由现金流远低于利润，如中国建筑，这种不能怪他）</p><p>中国移动的ROE：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9847cc81eea381b1622e42abbaff537\" tg-width=\"493\" tg-height=\"287\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>还有一些直接跳过合法手段分配，大股东持股40%，分红只能拿到40%的利润，于是不payout，以公司名义给自己购买资产，这下就可以不增加持股获得100%的利润了，这种最恶劣。</p><p>目前中国有能力做好payout的公司（行业格局稳定，经营稳定，中等规模以上），基本的东西都没有到位，于是普通的公司股价也就普通了。</p><p>在这方面做得最好的公司，长江电力算一个，行业不算高成长，长江电力基本上就是自由现金流全部分红，尽管payout ratio只有50%-60%左右，但剩余利润都在合理收购扩张，公司长期ROE并未降低。长江电力的股价7年5倍，长江电力的走势也是A股里面最美股化的，这就是把股东回报做足的结果。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/661059d1ef3b87941471eaa7d8870150\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>结语：</b></p><p>总体而言，回购是一个股价的助推器，它是一种特殊分红。但重要的不是采用分红或者回购，重要的是有把股东回报做好的理念，尽可能把real payout ratio做到最合适的高水平。</p><p>A股港股比不上美股，问题在于很多规模大，行业稳定，成熟期的公司，股价没有增长，就是payout没做好。A股只有一个长江电力，而美股遍地。</p><p>当然，有两个中美差距需要注意：</p><p>1.中国没有那种基金控制上市公司的结构，如果公司不分红回购，华尔街可以马上要求换CEO，中国不可能看见这种事。</p><p>2.中国还是发展中国家，没有很多产业在守成，美股的小市值是没有分红回购的，中国公司在美股也是中小市值，回购增长股价但不增长竞争力，而扩张型成长可以兼得，所以现阶段中国公司都尽量追求扩张，但这不知不觉中让很多平庸公司做了能力外的事，浪费了资本。</p><p>但参考长江电力的例子，有些事情没有想象中那么难，很多企业有这个条件，像沃尔玛一样在利润倒退情况下维持股价回报的，因为公司是会产生利润的，它不是零和博弈，关键在于思路，在于理念：我们是否真正有决心建设一个让所有持股者长期受益的资本市场。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>回购——美股长期牛市的奥秘？中国公司为何很少用？</title>\n<style 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08:26</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>美股在过去的10年里走出了荡气回肠的大牛市，让无数A股的股民望洋兴叹。大家并不理解为何中国的股市总是原地踏步，而美股总是涨个不停，<b>纳斯达克甚至10年5倍。</b></p><p>美股的公司长期利润增速不算高，毕竟大部分公司的业绩都与欧美经济增速相关。要在美股找出过去10年年化利润增速20%的公司很难。但是在A股和港股，这样的公司没那么难找。</p><p><b>一般来说，股票走势与盈利增长相关，怎么美股就在低利润增长环境中走得那么好呢？。</b></p><p>这个时候就有人意识到了，美股公司相比A股港股，经常大额回购，通过回购注销，缩小股本，就可以在利润不变的情况下提升eps（每股收益），让eps每年增长。</p><p><b>如沃尔玛，过去的10年里，利润从2011年的164亿下滑至2021年的135亿，下滑18%。但eps却从2011年的$4.48增长至2021年的$4.77，增加了6%。</b></p><p>而在过去的10年里，沃尔玛PE从10来倍提升到20倍，两个因素相乘，利润倒退的沃尔玛也取得了10年2倍的股价表现。</p><p>按照数据，美股股价40%是回购因素构成，回购似乎是一个化腐朽为神奇的的手段，平庸的公司也能化身不错的股票。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ea2ea58a82e904ac879ca8e2d174d6b\" tg-width=\"643\" tg-height=\"347\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>回购真的有那么神奇吗？</p><p><b>1.回购≈分红</b></p><p>首先，我们要明确，回购是什么。</p><p>这里的回购指回购注销，回购股票用作股权激励不再讨论，这种行为视作拿利润的一部分给员工发奖金，不会降低eps。因此，大部分A股公司的回购股权激励对股价是没帮助的。</p><p>回购注销跟分红一样，都是回报股东的方式之一，我们可以这样理解：<b>回购等于把利润分红给股东，但这笔分红只能用来买回公司的股票，而且购买时机由公司操作。</b></p><p><b>回购是一种特殊的分红。</b></p><p>一家公司回购注销+分红占当年利润的比例，应称为real payout ratio（真实支付比率），分红和回购注销是等价的。</p><p>理论上分红比回购注销更好，因为分红多了一个现金支配权，权利是值钱的。</p><p>回购注销，股东就失去支配权，拿到分红，股东既可以买回股票，也可以自己花，更重要的是，如果股东觉得现在公司股价过高，未来市场有更低价位，他可以择时在更低的价位买股票，而回购则无法选择这一点。</p><p><b>某些大幅高估的公司不看股价回购注销，这可能是损害股东权益。</b></p><p><b>如果公司全额分红，而股东把每次分红的钱都分红再买入，那么其长期回报跟公司把利润全部回购，不断提升eps是一样的。</b></p><p><b>前者增加了持股数，eps不变；后者持股数不变，eps增加了，但最终的持股价值是相同的。</b></p><p>但一个东西令人烦恼，那就是股息税。</p><p>美股15%-20%以上的税是家常便饭，如果公司每次分红都被扣掉20%的税，那意味着公司利润的永久损失，这个时候，股东开始思考现金支配权到底值不值得，在高税情况下，也许回购是比分红更好的选择了。</p><p>可以说，美股回购高其实是一种避税手段，很多以前全额分红的公司，现在把分红改成了一半利润分红，一半利润回购，或者全回购，为的就是减少利润损失。</p><p><b>还有一点很重要，因为回购等于分红强制买入股票，所以会提升持股集中度，减少流动性。</b></p><p>公司只分红，无法保证所有股东都能进行分红再买入，因此，持股集中度也就提升得没那么多了。</p><p>缩小流动性利于股价控制，例如一个股票深度抱团，持股集中，那么拉升起来很容易，但这也是双刃剑，跌的时候，也会跌得更猛。</p><p>这也解释了，美股风平浪静的时候，无脑上涨是常态，但遇到2020年的疫情突发情况，可以突然连续5个熔断。</p><p><b>2.超额payout</b></p><p>理解了回购只是一种特殊分红，它只是一种手段，不是万能的。</p><p><b>真正让美股普涨的是一种理念，一种尽量最大化股东回报的理念，用回购替代分红避税，是这种理念的体现。</b></p><p>而这理念不断进化，让美股衍生出一个奇怪的东西：超额payout。</p><p><b>超额payout，就是公司在一年里分红+回购注销的金额超过了净利润，real payout ratio 超过了100%。</b></p><p>在利润表里，当期净资产等于上期的净资产+当年利润-分红或回购注销，当公司出现超额payout后，就会导致公司在盈利的状态下，净资产反而减少。</p><p>持续几年，甚至可以弄出来一个负资产的公司。</p><p>我们看几个例子，波音、家得宝，其净资产都不合常理的低，波音甚至是负数，竞争力强大的头部公司怎么会负资产？其实都是超额payout的产物。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff9d94823f31d968fdae7cd28b64f3d4\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7814c2f13d29ae98bd19236412bdb6e6\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>赚了100亿，给股东分配了150亿，股价能不好吗？但派发了的钱比自己赚的还多，这合理吗？</p><p>特定情况下有一定的合理性：分红基础等于经营现金流-capex（资本开支），也就是自由现金流，如果一个公司经营现金流远大于利润，capex又很低，自由现金流比利润还高，那么这种超额payout就合理。</p><p>公司如何做到自由现金流大于利润呢？要么是公司资本开支前置，十几年前公司行业格局差，竞争大，需要高开支，那时就没钱分红，现在行业稳定了，过上好日子了，没什么开支了，实际赚的钱远超利润，所以分红比利润高，这类超额payout可以理解为过去的不分红作补偿。</p><p>而部分公司可以通过精益管理等手段，降低库存，加大营运资本，增加自己的现金，提升经营现金流，导致自由现金流高于利润，也可以超额payout，这种就是公司卓越管理能力的体现。</p><p>但上述两类情况，都无法导致自由现金流持续比净利润高，顶多是偶尔出现一两年，但美股负资产的公司，是每年都在超额payout，凭什么？</p><p>一个大胆的想法出现了，就算自由现金流不比利润高，依然可以超额payout，<b>答案就是借钱。</b></p><p>通过借钱，增加公司的融资现金流，就可以在自由现金流低于利润的情况进行超额payout。</p><p>理论上只要公司ROA大于融资利率，超额payout就是合理的。</p><p>很多美股公司持股都集中于华尔街的基金，没有实控人，华尔街话语权大，必定要求股东回报最大化，加上美国长期宽松，于是也就造就了超额payout。</p><p>借钱超额payout，产生了超额股东回报，但因为债务在累计，公司变得越来越脆弱。</p><p>这样的恶果可以看到2020年股灾时的波音，飞机制造的寡头因为一点环境波动就身陷囹圄，脆弱的反身性使得波音在市场悲观的情绪下一下子跌了70%，但因其负资产，巨额债务，如果不是后面放水，大家对波音都没底。</p><p><b>疫情前，波音的资产负债率就在99%左右</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f180a88478e3303179b90534d9f96473\" tg-width=\"487\" tg-height=\"289\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>波音累计创造利润为正，但净资产为负：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10648883363b428a0e8e20fc934a5473\" tg-width=\"497\" tg-height=\"290\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>因此，很多美股借款超额payout的公司上涨是有风险的，美股没有想象中那么好，一旦市场生变，熔断就很容易发生了。而且，借款payout也可能是公司在干坏事，恒大许家印高额分红，又发大量美元债，就是一个例子。</p><p>但美股也并非每家公司都在超额payout，主流还是100%以内的real payout ratio，像沃尔玛，但那也够让股价不错的。</p><p>还是那句话：重要的是回报股东的理念。</p><p><b>3.真正的成长不一定靠payout</b></p><p>美股普涨原因基本可以解释了：高real payout ratio，股东回报方面做到极致。</p><p>但不是全部美股的股价成长都靠高payout，中等以上市值、格局稳定、行业迭代慢的公司才这样做。</p><p><b>小公司不能这样做，他们没成长性就挂了。</b></p><p><b>而行业不断有迭代的行业，如互联网，芯片，也很少这样做。</b></p><p>这就是经典成长股与价值股的问题了，如果公司有很多业务方向可以扩张，通过资本扩张来实现增长，这种增长注定要比分红回购好，毕竟分红回购代表一种守成的思路。</p><p>一个例子：梅特勒托利多，一家做衡量仪器的公司，公司在行业内竞争力强大，过去每年利润增长还可以，CAGR为9%，超额payout，120%左右real payout ratio全部回购注销，搞到eps年化13%增长，估值更是跟着美股牛市也涨了3倍，于是股价10年9倍，是低增长公司变大成长股的典型。</p><p>梅特勒托利多近10年公司的历史回购金额大于净利润：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f3f9023cc0c53a491c2906333193f31\" tg-width=\"1079\" tg-height=\"591\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但是即便如此，我们看到跟他的同行，德国Sartorius，仪器领域与梅特勒二分天下，公司基本把利润用于扩张，不payout，营收每年高速增长，现在公司不但有仪器，还有生物试剂等新业务。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08418f83e64cc1d134b9fd98671b9f2f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"610\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>长期股价涨幅，Sartorius比梅特勒还要高（当然也有估值提升的因素），接近60多倍，不但股价好了，产品线也变强了。</p><p>这个例子充分说明了成功的扩张永远是更好的范式，不但股价涨了，利润增了，也扩大了竞争力，回购分红会推升eps，推升股价，但无法增加公司利润，增加竞争力。</p><p>亚马逊，不分红回购，但是就是涨了一千倍，基本能说明这个问题。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/677217949a671de519b089cea75e3798\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"771\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但是，扩张性的成长需要眼光，需要思考，是有难度的，高额payout就是那些普通学生也能考高分的方法。</p><p><b>4.中国公司的问题</b></p><p>看到这里，就能明白美股的牛市从何而来，有像亚马逊一样的牛逼公司，但更多的是普通的公司，它们尽管利润增长不性感，但依旧通过完美的payout实现高回报。</p><p>在payout这个问题上，国内企业存在问题。</p><p>首先是不避税，以低估著称的港股国企，大部分投资者走港股通投资，每年20%的税，估值也低，但从不回购代替分红。</p><p>一些公司自由现金流很好，部分利润分红了，但剩下的钱没用好，ROE越来越低，参考中国移动。（当然有的公司是商业模式问题，自由现金流远低于利润，如中国建筑，这种不能怪他）</p><p>中国移动的ROE：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9847cc81eea381b1622e42abbaff537\" tg-width=\"493\" tg-height=\"287\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>还有一些直接跳过合法手段分配，大股东持股40%，分红只能拿到40%的利润，于是不payout，以公司名义给自己购买资产，这下就可以不增加持股获得100%的利润了，这种最恶劣。</p><p>目前中国有能力做好payout的公司（行业格局稳定，经营稳定，中等规模以上），基本的东西都没有到位，于是普通的公司股价也就普通了。</p><p>在这方面做得最好的公司，长江电力算一个，行业不算高成长，长江电力基本上就是自由现金流全部分红，尽管payout ratio只有50%-60%左右，但剩余利润都在合理收购扩张，公司长期ROE并未降低。长江电力的股价7年5倍，长江电力的走势也是A股里面最美股化的，这就是把股东回报做足的结果。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/661059d1ef3b87941471eaa7d8870150\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>结语：</b></p><p>总体而言，回购是一个股价的助推器，它是一种特殊分红。但重要的不是采用分红或者回购，重要的是有把股东回报做好的理念，尽可能把real payout ratio做到最合适的高水平。</p><p>A股港股比不上美股，问题在于很多规模大，行业稳定，成熟期的公司，股价没有增长，就是payout没做好。A股只有一个长江电力，而美股遍地。</p><p>当然，有两个中美差距需要注意：</p><p>1.中国没有那种基金控制上市公司的结构，如果公司不分红回购，华尔街可以马上要求换CEO，中国不可能看见这种事。</p><p>2.中国还是发展中国家，没有很多产业在守成，美股的小市值是没有分红回购的，中国公司在美股也是中小市值，回购增长股价但不增长竞争力，而扩张型成长可以兼得，所以现阶段中国公司都尽量追求扩张，但这不知不觉中让很多平庸公司做了能力外的事，浪费了资本。</p><p>但参考长江电力的例子，有些事情没有想象中那么难，很多企业有这个条件，像沃尔玛一样在利润倒退情况下维持股价回报的，因为公司是会产生利润的，它不是零和博弈，关键在于思路，在于理念：我们是否真正有决心建设一个让所有持股者长期受益的资本市场。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/e68f18a297e419bae3cc0320b6d8ff4e","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".IXIC":"NASDAQ Composite",".SPX":"S&P 500 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ratio（真实支付比率），分红和回购注销是等价的。理论上分红比回购注销更好，因为分红多了一个现金支配权，权利是值钱的。回购注销，股东就失去支配权，拿到分红，股东既可以买回股票，也可以自己花，更重要的是，如果股东觉得现在公司股价过高，未来市场有更低价位，他可以择时在更低的价位买股票，而回购则无法选择这一点。某些大幅高估的公司不看股价回购注销，这可能是损害股东权益。如果公司全额分红，而股东把每次分红的钱都分红再买入，那么其长期回报跟公司把利润全部回购，不断提升eps是一样的。前者增加了持股数，eps不变；后者持股数不变，eps增加了，但最终的持股价值是相同的。但一个东西令人烦恼，那就是股息税。美股15%-20%以上的税是家常便饭，如果公司每次分红都被扣掉20%的税，那意味着公司利润的永久损失，这个时候，股东开始思考现金支配权到底值不值得，在高税情况下，也许回购是比分红更好的选择了。可以说，美股回购高其实是一种避税手段，很多以前全额分红的公司，现在把分红改成了一半利润分红，一半利润回购，或者全回购，为的就是减少利润损失。还有一点很重要，因为回购等于分红强制买入股票，所以会提升持股集中度，减少流动性。公司只分红，无法保证所有股东都能进行分红再买入，因此，持股集中度也就提升得没那么多了。缩小流动性利于股价控制，例如一个股票深度抱团，持股集中，那么拉升起来很容易，但这也是双刃剑，跌的时候，也会跌得更猛。这也解释了，美股风平浪静的时候，无脑上涨是常态，但遇到2020年的疫情突发情况，可以突然连续5个熔断。2.超额payout理解了回购只是一种特殊分红，它只是一种手段，不是万能的。真正让美股普涨的是一种理念，一种尽量最大化股东回报的理念，用回购替代分红避税，是这种理念的体现。而这理念不断进化，让美股衍生出一个奇怪的东西：超额payout。超额payout，就是公司在一年里分红+回购注销的金额超过了净利润，real payout ratio 超过了100%。在利润表里，当期净资产等于上期的净资产+当年利润-分红或回购注销，当公司出现超额payout后，就会导致公司在盈利的状态下，净资产反而减少。持续几年，甚至可以弄出来一个负资产的公司。我们看几个例子，波音、家得宝，其净资产都不合常理的低，波音甚至是负数，竞争力强大的头部公司怎么会负资产？其实都是超额payout的产物。赚了100亿，给股东分配了150亿，股价能不好吗？但派发了的钱比自己赚的还多，这合理吗？特定情况下有一定的合理性：分红基础等于经营现金流-capex（资本开支），也就是自由现金流，如果一个公司经营现金流远大于利润，capex又很低，自由现金流比利润还高，那么这种超额payout就合理。公司如何做到自由现金流大于利润呢？要么是公司资本开支前置，十几年前公司行业格局差，竞争大，需要高开支，那时就没钱分红，现在行业稳定了，过上好日子了，没什么开支了，实际赚的钱远超利润，所以分红比利润高，这类超额payout可以理解为过去的不分红作补偿。而部分公司可以通过精益管理等手段，降低库存，加大营运资本，增加自己的现金，提升经营现金流，导致自由现金流高于利润，也可以超额payout，这种就是公司卓越管理能力的体现。但上述两类情况，都无法导致自由现金流持续比净利润高，顶多是偶尔出现一两年，但美股负资产的公司，是每年都在超额payout，凭什么？一个大胆的想法出现了，就算自由现金流不比利润高，依然可以超额payout，答案就是借钱。通过借钱，增加公司的融资现金流，就可以在自由现金流低于利润的情况进行超额payout。理论上只要公司ROA大于融资利率，超额payout就是合理的。很多美股公司持股都集中于华尔街的基金，没有实控人，华尔街话语权大，必定要求股东回报最大化，加上美国长期宽松，于是也就造就了超额payout。借钱超额payout，产生了超额股东回报，但因为债务在累计，公司变得越来越脆弱。这样的恶果可以看到2020年股灾时的波音，飞机制造的寡头因为一点环境波动就身陷囹圄，脆弱的反身性使得波音在市场悲观的情绪下一下子跌了70%，但因其负资产，巨额债务，如果不是后面放水，大家对波音都没底。疫情前，波音的资产负债率就在99%左右波音累计创造利润为正，但净资产为负：因此，很多美股借款超额payout的公司上涨是有风险的，美股没有想象中那么好，一旦市场生变，熔断就很容易发生了。而且，借款payout也可能是公司在干坏事，恒大许家印高额分红，又发大量美元债，就是一个例子。但美股也并非每家公司都在超额payout，主流还是100%以内的real payout ratio，像沃尔玛，但那也够让股价不错的。还是那句话：重要的是回报股东的理念。3.真正的成长不一定靠payout美股普涨原因基本可以解释了：高real payout ratio，股东回报方面做到极致。但不是全部美股的股价成长都靠高payout，中等以上市值、格局稳定、行业迭代慢的公司才这样做。小公司不能这样做，他们没成长性就挂了。而行业不断有迭代的行业，如互联网，芯片，也很少这样做。这就是经典成长股与价值股的问题了，如果公司有很多业务方向可以扩张，通过资本扩张来实现增长，这种增长注定要比分红回购好，毕竟分红回购代表一种守成的思路。一个例子：梅特勒托利多，一家做衡量仪器的公司，公司在行业内竞争力强大，过去每年利润增长还可以，CAGR为9%，超额payout，120%左右real payout ratio全部回购注销，搞到eps年化13%增长，估值更是跟着美股牛市也涨了3倍，于是股价10年9倍，是低增长公司变大成长股的典型。梅特勒托利多近10年公司的历史回购金额大于净利润：但是即便如此，我们看到跟他的同行，德国Sartorius，仪器领域与梅特勒二分天下，公司基本把利润用于扩张，不payout，营收每年高速增长，现在公司不但有仪器，还有生物试剂等新业务。长期股价涨幅，Sartorius比梅特勒还要高（当然也有估值提升的因素），接近60多倍，不但股价好了，产品线也变强了。这个例子充分说明了成功的扩张永远是更好的范式，不但股价涨了，利润增了，也扩大了竞争力，回购分红会推升eps，推升股价，但无法增加公司利润，增加竞争力。亚马逊，不分红回购，但是就是涨了一千倍，基本能说明这个问题。但是，扩张性的成长需要眼光，需要思考，是有难度的，高额payout就是那些普通学生也能考高分的方法。4.中国公司的问题看到这里，就能明白美股的牛市从何而来，有像亚马逊一样的牛逼公司，但更多的是普通的公司，它们尽管利润增长不性感，但依旧通过完美的payout实现高回报。在payout这个问题上，国内企业存在问题。首先是不避税，以低估著称的港股国企，大部分投资者走港股通投资，每年20%的税，估值也低，但从不回购代替分红。一些公司自由现金流很好，部分利润分红了，但剩下的钱没用好，ROE越来越低，参考中国移动。（当然有的公司是商业模式问题，自由现金流远低于利润，如中国建筑，这种不能怪他）中国移动的ROE：还有一些直接跳过合法手段分配，大股东持股40%，分红只能拿到40%的利润，于是不payout，以公司名义给自己购买资产，这下就可以不增加持股获得100%的利润了，这种最恶劣。目前中国有能力做好payout的公司（行业格局稳定，经营稳定，中等规模以上），基本的东西都没有到位，于是普通的公司股价也就普通了。在这方面做得最好的公司，长江电力算一个，行业不算高成长，长江电力基本上就是自由现金流全部分红，尽管payout 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ADS的发行区间上限。滴滴发行3.17亿股ADS，比原计划的2.88亿股多10%。</p>\n<p>截至2021年12月2日美股收盘，滴滴股价报7.8美元，总市值376.21亿美元，自2021年6月30日在纽交所上市以来，累计下跌44.3%。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/cb94707725a5c97e34b5305626765aec","relate_stocks":{"DIDI":"滴滴(已退市)"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1165089896","content_text":"12月3日讯，滴滴出行：经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。值得注意的是，滴滴出行上市至今，仅5个月时间。\n今年6月30日，滴滴正式在纽交所挂牌上市，股票代码为 “DIDI”。本次IPO中，滴滴发行价定为14美元，位于13-14美元/ ADS的发行区间上限。滴滴发行3.17亿股ADS，比原计划的2.88亿股多10%。\n截至2021年12月2日美股收盘，滴滴股价报7.8美元，总市值376.21亿美元，自2021年6月30日在纽交所上市以来，累计下跌44.3%。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2150,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":855979243,"gmtCreate":1635330619746,"gmtModify":1635330619746,"author":{"id":"3569801235961330","authorId":"3569801235961330","name":"少年_2670","avatar":"https://static.tigerbbs.com/619657042606cb9a1e7a8292a5d21d20","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3569801235961330","authorIdStr":"3569801235961330"},"themes":[],"htmlText":"港交所能等同于港股大盘吗","listText":"港交所能等同于港股大盘吗","text":"港交所能等同于港股大盘吗","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/855979243","repostId":"2178282611","repostType":2,"repost":{"id":"2178282611","pubTimestamp":1635324035,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2178282611?lang=&edition=full","pubTime":"2021-10-27 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href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>而闻名，它可能是目前中国最成功的投资基金。高瓴资本的创始人叫张磊。张磊的恩师，也是他的第一位投资人，叫大卫·斯文森。斯文森是耶鲁大学捐赠基金的投资总监，在美国也是开宗立派的人物。我有一次当面向斯文森问起，巴菲特和他，两个人怎么比较。斯文森听到后，立即正色严肃地回答：“我永远不能与巴菲特相比。”</p>\n<p>作为一个极其成功的投资者，巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后，必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次，我们才能看到一个真实立体的巴菲特。</p>\n<p><b>1、巴菲特的择时原则</b></p>\n<p>要讨论巴菲特的择时原则，就不能不谈到美国的国运。巴菲特的择时原则很简单，说出来几乎尽人皆知：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。不过他这两句话可不是没有前提的，更不会放之四海皆准。他自己就曾多次表示，出生在美国，就相当于中了一张“卵巢彩票”。美国的国运，是他投资业绩的基础。那么美国的国运究竟如何，我想从空间和时间这两个维度来做一个基本评价。</p>\n<p>从空间上看，美国是一个大国。我们知道，世界上有197个国家，无论从地理、人口还是经济上看，美国都是与整个欧洲平级的单位实体，而不是与英国、法国、德国平级的单位实体。放眼全球，能够与美国并称大国的，恐怕只有中国，印度和俄罗斯都差点意思。</p>\n<p>世界银行和IMF（国际货币基金组织）的经济学家做了许多模型和指标，把几十个中型国家的数据样本放在一起分析，预测效果看起来都挺好，但是它们往往不适用于中、美等大国。</p>\n<p>比如说，美国的基尼系数比欧洲国家都高。按照一般理解，这说明美国的贫富差距比较大。但是如果把欧洲作为一个整体来计算基尼系数，那比美国还要高，因为它把东欧、西欧之间的国家不平衡计算进去了。同样道理，要是把中国的东部几个省份单独计算基尼系数，那也会比现在的全国统计低得多。</p>\n<p>在投资上，规模差异造成一个什么结果呢？我们可以看到，欧洲、日本股市的龙头公司，往往是一国之豪强，顶多占据一个细分领域；而美国股市的龙头公司，常常是一个大行业的世界霸主。这里的规模效应非常显著。截至2020年年底，全球市值1万亿美元以上的公司一共只有5家，其中4家是美国的，它们是<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>，还有一家是沙特阿美石油公司。市值5000亿美元到1万亿美元的公司有5家：美国的脸书、<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>，中国的<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>、腾讯和<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>。其他的各国龙头公司都只能从3000亿美元往下排，中间差着一大截呢。要知道，<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>自身的市值都接近5000亿美元，超过很多小国家的股市总规模。如果不是在美股市场这样的“深海”里，是不可能养出巴菲特这样的“大鱼”的。</p>\n<p>从时间上看，美国是世界群雄舞台的一个后来者，但是它最近一百年的崛起非常迅猛。美国建国是在1776年，一直到1850年，美国的人口仍然只有2000万出头，跟今天的一个大城市差不了多少，所以当年的欧洲列强并不把美国放在眼里。19世纪中期的法国社会学家阿历克西·德·托克维尔，曾经预言美国将成长为伟大的国家，这在当年还属于新奇之语。</p>\n<p>大家知道，美国至今保留着一个上百年的老政策，即在美国出生的婴儿可以自动获得美国国籍。这其实不算什么，要是放在一百多年前，欧洲移民到美国是可以自动获得土地的。通过迅速、大量吸收移民，到19世纪末，美国人口一举超过英、法、德，成为西方第一。</p>\n<p>1945年二战结束后，美国国运进入巅峰时刻。当时整个欧洲都打烂了，最优秀的人才、资本全都跑到美国去了。经过一番“乾坤大挪移”，美国GDP（国内生产总值）一度占到全球的50%，黄金储备占全球的75%，可谓权倾一时，如日中天。</p>\n<p>1945年，巴菲特15岁，正值青春年少建立世界观的时候。巴菲特一直笃信美国国运。这相当于他的思想钢印。思想钢印不是理性分析的结果。其实，世界上的事情很少能够分析得像小葱拌豆腐那样一清二白，往往分析到最后还是有几个趋势相互矛盾，几个证据相互冲突，那么你到底押注哪一边？这时候就只能靠思想钢印了。</p>\n<p>正是带着这个思想钢印，巴菲特才能坚决践行“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。2008年金融危机，全球股市暴跌，人人自危。巴菲特却跑去电视台发表讲话，表示坚定看好美国经济，并且公开宣布自己正在买入股票。</p>\n<p>我们今天看巴菲特，似乎只能看到一个智慧的老者，但是在这个形象背后，其实还有一个执着的少年。要是没有这样的历史眼光，我们就无法真正认识这位传奇人物。</p>\n<p>从整体趋势上看，看起来美国股市百年长牛，可是许多上了年纪的美国人并不这么想。1929年美国股市大崩盘之后，全球经济进入大萧条。美元对黄金贬值了40%，这就相当于给所有资产价格立即注水了40%，道琼斯指数趴了25年，一直到1954年才创新高。所以说，美股也有坑死整整一代人的时候，无脑抄底可没有那么简单。</p>\n<p>巴菲特的幸运之处就在于，他出生在1930年，即大萧条之后的第二年。而当他长大成人，崭露头角的时候，正赶上一个百年历史大底。当然，在人人谈股色变的年代，少年巴菲特却偏偏钟情于证券投资这个领域，并且终生一以贯之，这大概就是“别人恐惧时我贪婪”的最高境界吧。</p>\n<p><b>2、巴菲特的选股秘诀</b></p>\n<p>巴菲特谈论选股的内容很多。在每年致股东的信里和股东大会的问答中，他都会花大量篇幅介绍他分析公司基本面的经验。可是这些内容纷繁复杂，似乎很难用一条主线把它们串起来。事实上，我认为巴菲特选股的秘诀，总结起来就是两个字——复利。</p>\n<p>巴菲特曾多次强调复利的作用。所谓复利，就是资产金额按照指数函数增长，就像滚雪球一样，雪球自身体积越大，在地上滚一圈，沾上的雪花也就越多。</p>\n<p>比如说，你每天赚1%，365天之后的结果就是1.01的365次方，大约可以增长36倍多；你每天亏1%，那么365天之后的结果就是0.99的365次方，只能剩下不到3%。两者相差1233倍，这就是复利的威力。</p>\n<p>复利致富的原理如此简单，无数人津津乐道。不过思辨能力强的读者应该会觉得有点蹊跷，凭什么这么简单的原理，会轮到巴菲特来发现呢？</p>\n<p>仅就数学意义而言，按指数函数增长的意义很早就被认识清楚了。18世纪末，英国人口学家、政治经济学家托马斯·马尔萨斯的《人口原理》出版，该书的核心逻辑就是人口数量按照指数函数增长，迟早会突破生存资源的上限。但是在巴菲特之前，似乎没有哪位名人曾经提出过，资产金额也可以按照指数函数增长。</p>\n<p>原因其实也很简单。因为那些先贤们全都生活在金本位时代，而巴菲特则生活在纸币时代。大家请注意，资产金额按照指数函数增长，是纸币时代的特有现象。</p>\n<p>众所周知，美国股市是百年长牛，典型地按照指数函数增长，但是如果我们把道琼斯工业平均指数除以黄金价格，得出的曲线便再也看不出一点儿指数增长的样子。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/433f85ffda181eb3449c6b7c55854545\" tg-width=\"812\" tg-height=\"522\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>道琼斯工业平均指数 (来自《文明、资本与投资》)</p>\n<p>1931年英镑脱离金本位。1933年，美元脱离金本位。1944年，巴菲特14岁的时候，布雷顿森林体系成立，美元取代黄金成为世界硬通货。展现在少年巴菲特面前的，是一个全新的纸币时代。而他的历史使命，就是认识、研究、发掘、验证这个新时代的投资规律。</p>\n<p>巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。这份答卷当然包含着许多智慧亮点，但是如果把其中的时代精神归纳起来，我想大概主要就是两条：资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关。</p>\n<p>前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。喜诗糖果、<a href=\"https://laohu8.com/S/WPO\">华盛顿邮报</a>、吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场、<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>、DQ冰激凌……股神旗下的这些招牌资产，大多与普通人的生活消费息息相关。随着物价上涨，这些公司的收入随之上升，甚至因为品牌效应而上升得更快，但是成本却不会同步增加，腾挪出来的就都是利润。</p>\n<p>巴菲特的老师格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中强调，投资者应当关注上市公司在过去10年间的平均每股净利润。他的本意是希望投资者不要被某一两年的异常情况误导。可是在纸币时代，物价变动不居，10年前的财务数据本身可能就是一种误导。所以巴菲特抛弃了导师的教诲，改为关注上市公司的定价能力，即上市公司随着物价上涨提高产品价格的能力，并将这种能力称为企业的“护城河”。</p>\n<p>后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。毕竟借钱给你的人也不是傻子，既然物价不断上涨，那么他们索取的利率肯定也会更高。这似乎是一个在合理假设下无解的问题。但是股神创造性地走出了一条新路。</p>\n<p>1970年，巴菲特收购蓝筹印花公司。这家公司的业务很有意思。它发行一些小巧的印花贴纸，如果有人集齐了一定数量的贴纸，就可以找公司兑换烤箱、水壶之类的奖品。据说兑换商品的目录多达116页。你可以把它理解为一种储蓄游戏。杂货店、加油站甚至殡仪馆都愿意出钱买进贴纸，然后发放给顾客。</p>\n<p>请注意，印花公司从商家那里拿到了现金，但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情，甚至永远不会发生，随着销售和兑付不断滚动，印花公司的账面上始终存着一笔资金。按照今天的会计准则，它应该被计为预收账款，不过从资金性质上来说，它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债。</p>\n<p>理解了印花公司，你就会发现保险公司的商业逻辑与其并无二致。保险人把现金交给保险公司，换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。在实际发生事故之前，这笔资金将由保险公司支配，后者却不必为此支付利息。而且保险公司的规模可以做得很大。与保险公司相比，印花公司就是一场小把戏。所以后来伯克希尔的整个投资平台，都建立在保险业务的基石之上。</p>\n<p>公允地说，印花公司也好，保险公司也好，它们的负债并非没有成本，前者需要承兑奖品，后者需要承兑赔付。但是它们的成本都与通胀无关，不会随物价上涨而上涨。巴菲特看中的正是这一点。</p>\n<p>“资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关”，这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。而它的运行机理也很简单：只要物价不断上涨，收入也会随之上涨，而成本则不然。因此物价越涨，利润越多，最终的结果就体现为复利的指数增长。</p>\n<p><b>3、回看太阳谷演讲</b></p>\n<p>现在让我们回到1998年，看一看当年发生了什么。</p>\n<p>首先澄清一点，巴菲特的整体投资框架并没有过时。1998年之后，伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。换句话说，巴菲特今天的财富，超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。</p>\n<p>我们只是想讨论，为什么在1998年之后，美股又经历了20多年长牛，而伯克希尔的股票自带1.5倍杠杆却仍然不能跑赢市场？</p>\n<p>也许部分巴菲特的粉丝会觉得，这个问题近乎明知故问。因为巴菲特坚持低配科技股，所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。可是为什么巴菲特坚持低配科技股？他自己的解释是“看不懂”。</p>\n<p>可是如果真的只是看不懂，那么对于美股市场第一大权重板块，他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场，那么只要1.5倍杠杆买入指数基金，他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。所以很明显，他不是“看不懂”，而是“看得懂”。他有明确的观点，那就是不看好科技股，所以才低配。</p>\n<p>股神本人的谦虚和隐晦，使得我们很难窥见他的真实内心。而仅有的一次机会，可能还得从20年前说起……</p>\n<p>伯克希尔作为一家横跨多个行业的综合性巨型资本集团，它的股价走势在绝大多数时候都与标普500指数保持同向波动。但是1998-2002年间，两者之间出现了一次罕见的背离。</p>\n<p>1998-1999年，标普500指数上涨而伯克希尔的股价下跌。2000-2002年，标普500指数下跌而伯克希尔的股价上涨。挖完一个大坑之后，两者的比值回到原点，并且一直保持到今天。</p>\n<p>这两次罕见背离的背后，是巴菲特与华尔街之间的一次惊心动魄的激烈对抗——华尔街看多，巴菲特看空。</p>\n<p>1999年夏天，巴菲特发表了著名的太阳谷演讲，明确了他对股市，尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。</p>\n<p>随后纳斯达克指数加速上涨，而伯克希尔股票则遭遇巨量抛售，股价在10个多月里几乎腰斩，以致巴菲特史无前例地在1999年致股东的信中致歉：“在资产配置这门课上，今年我的考试成绩是D。”</p>\n<p>2000年2月，纳斯达克指数崩盘。2001年，“9·11”事件发生。截至2002年9月，纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500见顶回落的同时，伯克希尔的股价却从底部稳步回升了。</p>\n<p>许多人因此宣布巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。不过事情并没有那么简单。他们可能没有注意到另一件史无前例的事情正在发生，即美联储把基准利率从6.5%一路降至1%，甚至打破了大萧条时期的最低纪录。</p>\n<p>在1999年的太阳谷演讲中，巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说，如果发生了以下三件事，则他的看空逻辑不再成立。</p>\n<p>第一件事，美国GDP加速增长。</p>\n<p>我想，作为一名爱国者，巴菲特如果一定要认错，他肯定最愿意在这个问题上认错。可惜这件事情没有发生。从20世纪80年代开始，美国的GDP增速就一直在下行，从两位数下降到6%左右，然后再下降到4%。</p>\n<p>请注意，我们这里说的是名义GDP增速，而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。名义GDP增速通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升，所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候，1美元就是1美元，用不着剔除物价因素。</p>\n<p>第二件事，企业盈利占GDP比重明显上升。</p>\n<p>这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向：劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了，资本拿的份额自然就多了。</p>\n<p>站在1999年的时点上看，当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年，此比例最高只短暂突破过8%。所以，巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。</p>\n<p>然而这种状况确实发生了。21世纪的前19年，美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%，超过历史最高值，比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下，维持了较快的利润增速。</p>\n<p>在资本多拿的3.1个百分点里，大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的，另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。也就是说，企业同时侵蚀了政府和劳动的份额，其中政府让利更多一些。</p>\n<p>可是与此同时，美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的？发行国债。那政府如何负担大量发行国债的利息？这就要说到第三件事情了。</p>\n<p>第三件事，利率大幅下降并且长期维持在历史低位。</p>\n<p>对巴菲特来说，这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的，但这件事情确实发生了。</p>\n<p>2003年，美联储将基准利率下调到1%，而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。再经过2008年大衰退，美联储将基准利率下调到0.25%，十年期国债利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中，当美国基准利率再次回到0.25%时，十年期国债利率已经下降到0.6%左右。</p>\n<p>事实上，在过去数十年间，美联储形成了一种条件反射，那就是遇到危机就降息：在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时，它会降息；在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时，它也会降息。等危机稳定之后，它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试，都会引发更大的危机，于是它就只能把利率降得更低。</p>\n<p>降低利率可以推高资产价格，其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的，一降息，资产都增值了，似乎应该皆大欢喜。</p>\n<p>可是实际上呢？企业的经营效率并没有改进，技术水平并没有提高，债券的票息并没有增加，房子的舒适度并没有改善。除了价格，其实什么都没有变。</p>\n<p>巴菲特的好友霍华德·马克斯曾经说过，资本主义没有破产，就像天主教没有地狱。100多年前，约瑟夫·熊彼特就在名著《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为，衰退是必然的，也是必要的。在衰退中淘汰弱者，是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。</p>\n<p>从更加技术性的层面来讲，世界上最早的<a href=\"https://laohu8.com/S/CNBC\">中央银行</a>是英格兰银行，最早的央行操作规范——白芝浩原则，也诞生于英国。所谓白芝浩原则，核心逻辑跟我们中国的一句老话很像，叫做“救急不救穷”。也就是说，由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的，但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。</p>\n<p>白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力，不要轻易假设政府比市场聪明。确实，金融市场经常会因短期情绪做出超额调整。但是至少在美国，无论是比硬件条件还是比人才储备，华尔街对长期经济前景的判断能力，都没有理由弱于美联储。所以美联储那些存续期长达数月、数季度甚至数年的救市工具，无疑都是违背白芝浩原则的。其实很多时候，华尔街非但不恐慌，反而非常冷静地跟美联储在货币政策上讨价还价。那就是彻底的道德风险了。</p>\n<p>在2008年大衰退之后，美国的政治、经济、学术各界曾经进行过普遍的反思。如果2001年格林斯潘领导的美联储没有戏剧性地大幅降息，或者至少把基准利率保持在2%的通胀水平之上，那么按照常识推断，大概会有以下结果：美国股市的估值水平会比实际情况更低，指数跌幅更大，更多弱小的企业倒闭；美国的GDP增速会更低，失业率会更高；但是与此同时，美国的房价泡沫很可能可以避免，次贷泡沫不会产生，外贸和财政双赤字将会缩小，金融系统更加稳健，2008年大衰退也很可能不会出现；贫富差距将会缩小，社会和经济的发展也会更加平稳。如果换一种选择，人民是否会感到更加幸福呢？</p>\n<p>也有一些经济学家认为，中央银行的货币政策不应该以经济体的短期盈缩为目标，唯一重要的事情是尽可能地推动技术进步。那么如果没有超低利率，没有资产泡沫，美国的科技进步是否会减缓？</p>\n<p>这个问题并不容易回答。风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷，那时的基准利率高达20%。美国科技的繁荣，更多地取决于学术、科技、市场规模和语言等条件。很难想象，如果基准利率高于2%，脸书公司就不会出现，或者出现在日本。当然，风险投资人肯定会更谨慎一些，许多垃圾项目大概是拿不到投资了。</p>\n<p>俗话说，心急吃不了热豆腐。培育科技进步需要解决很多问题，其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。事实上，过分的资产泡沫有可能分散创业者和技术人员的注意力，使他们心猿意马、心有旁骛，甚至拖累科技进步。有些公司本来干得挺好，上市暴富之后，竟沉迷于资本运作，玩弄财技，反而荒废了主业。这样的例子太多了。</p>\n<p>较高的利率肯定会加重美国政府的国债利息负担。不过在巴菲特看来，这大概是最不重要的事情了。支持国家财政，纳税光荣，何必玩什么花招呢？在2008年大衰退中，他就曾多次公开喊话：别借那么多债务了，给我加税！</p>\n<p>几乎所有20世纪90年代在美国销售的街机游戏，都会在开机画面上显示一行来自FBI（联邦调查局）的禁毒标语：Winners don’t use drugs，意思是胜者不靠毒品。这句话同样适合用来形容巴菲特：不要央行放水，不要政府让利，只要物竞天择，笃信美国必胜。这才是股神精神的硬核。</p>\n<p>我们可以设想，在2001年纳斯达克指数崩盘之后，假如没有超强力度的财政和货币政策勉力扶持，那么巴菲特在21世纪继续跑赢指数就是大概率事件。只可惜，“东风不与周郎便”，历史是没有办法假设的。</p>\n<p>当然，巴菲特还是那个打着思想钢印的巴菲特，他对美国的热爱大概是不会变的，但是如果他对美股第一大板块喜欢不起来，那么他对美股的热爱肯定也回不到当年的程度。21世纪的美国，真的让他有点儿不太适应。</p>\n<p><b>4、偶像之于你我</b></p>\n<p>关于巴菲特与时代的互动，前面已经讲了很多了。最后我想谈一谈我们对待偶像的态度。</p>\n<p>我知道，巴菲特是许多投资者的偶像。我见过有些投资者能够把巴菲特的语录逐字逐句地背诵出来。我还知道有些投资者全面模仿巴菲特的生活习惯，甚至只吃他喜欢的食物，只喝他喜欢的饮料。那种虔诚的态度，简直就像初中生追逐娱乐明星一样。</p>\n<p>散户如此，机构投资者也不遑多让。2008年，巴菲特在香港股市买入<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>。2011年比亚迪登陆A股。许多基金经理都表示，无论如何都要持有一些A股比亚迪，有些甚至还提出一定要重仓，似乎不如此，就不能算是一个合格的巴菲特信徒，进而也就算不上价值投资者。</p>\n<p>模仿强者可能是人类的天性。英语里有一句谚语：模仿是最真诚的恭维。这句话在许多领域都适用，证券投资也一样。华尔街也有一句行话“打不过它，就加入它”，同样也是顺应潮流，跟着趋势走的意思。</p>\n<p>事实上，对中国投资者来说，如果你从30年前，哪怕20年前开始模仿巴菲特的择时和选股原则，那么到今天一定已经获得了相当大的成功了。可是模仿者最危险的时候是什么呢？就是潮流趋势已经悄悄起了变化，而你自己还没有意识到的时候。</p>\n<p>巴菲特的老师格雷厄姆活跃在20世纪20年代以前，他非常擅长以远远低于净资产的价格买入优质龙头企业。这个买入标准放到今天来看也没有什么问题，可是在纸币时代，通货膨胀的存在使得市场几乎不可能给你这样的机会。巴菲特在20世纪七八十年代的惯例是差不多以8~12倍市盈率买入业绩可持续增长的公司。这个标准其实也没有什么问题，唯一的问题是现在还有没有这样的机会。如果暂时没有，你可以等待。可是如果一直没有呢？20世纪80年代，无风险利率接近两位数，谁都不用急着哄抬股价。可是现在全球零利率，你愿意等到低点再买，人家不愿意等怎么办？</p>\n<p>对于这种时代主题的变迁，我觉得投资者没有什么可抱怨的。在实体经济中，技术、产品、管理等方面的创新都是可以带来超额回报的。但是随着时间的推移，任何创新总会被消化、超越、颠覆，没有谁能够躺在“功劳簿”上吃一辈子。假使有这种人，那么他就成了社会资源的净消耗者，那就肯定会在下一次变革时被清理掉。</p>\n<p>从宏观视角来看，无论哪个行业，垄断总是偶然的，竞争才是必然的；创新总是偶然的，平庸才是必然的；赚钱总是偶然的，不赚钱才是必然的。而我们普通二级市场投资者所处的正是一种典型的完全竞争的局面。所以我建议投资者也要摆正心态：要想有效地获取超额收益，仅凭某一粉丝的标签和虔诚是肯定不行的，必须得用自己的智力劳动来争取。怎么争取呢？那就要研究社会、经济问题，通过在市场中“用脚投票”来发出正确的信号。这就是我们投资者的本职工作，也是我们得以存在并要求获得社会分配的根本理由。</p>\n<p>巴菲特自己曾经说过，人不能看着后视镜开车。任何基金销售材料里也都会提示：历史业绩不代表未来。巴菲特成功了几十年，这确实是奇迹，但是这并不代表他的投资方式就能够一成不变地永远成功下去。当然，对巴菲特本人来说，他的历史地位已经确定了，更何况他已经年过九旬，人生走到了晚年。所以对他来说，完全没有必要抛弃过去几十年的经验，想方设法开发一套新的投资原则，去追求人生最后几年的收益最大化。</p>\n<p>不过我相信，绝大多数读者的年纪都没有那么大，我们还有很长的岁月要在未来的时代中度过，所以我们有必要把眼光放得更长远一些。假如一定要做些什么来向“股神”致敬，那就像他一样，更好地顺应自己所处的时代吧。</p>","source":"lsy1571105524917","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/gDJSjvwhDsGK6bEUyUsRKA><strong>砺石商业评论</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>砺石导言：作为一个极其成功的投资者，巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后，必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次，我们才能看到一个真实立体的巴菲特。\n\n在中国股民中，沃伦·巴菲特可谓家喻户晓，人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算，更加难得的是，他在投资圈中地位极高，非常受人尊崇。\n在行业内，巴菲特大概是什么段位呢？中国的高瓴资本因为投资了...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/gDJSjvwhDsGK6bEUyUsRKA\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/9beffeecb928009bf6287e307899ffe3","relate_stocks":{"BRK.A":"伯克希尔","BRK.B":"伯克希尔B"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/gDJSjvwhDsGK6bEUyUsRKA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1131595573","content_text":"砺石导言：作为一个极其成功的投资者，巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后，必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次，我们才能看到一个真实立体的巴菲特。\n\n在中国股民中，沃伦·巴菲特可谓家喻户晓，人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算，更加难得的是，他在投资圈中地位极高，非常受人尊崇。\n在行业内，巴菲特大概是什么段位呢？中国的高瓴资本因为投资了腾讯和京东而闻名，它可能是目前中国最成功的投资基金。高瓴资本的创始人叫张磊。张磊的恩师，也是他的第一位投资人，叫大卫·斯文森。斯文森是耶鲁大学捐赠基金的投资总监，在美国也是开宗立派的人物。我有一次当面向斯文森问起，巴菲特和他，两个人怎么比较。斯文森听到后，立即正色严肃地回答：“我永远不能与巴菲特相比。”\n作为一个极其成功的投资者，巴菲特本身就是一个重大的异常金融现象。在这个金融现象的背后，必然存在着经济和社会层面的理由。只有打通这些层次，我们才能看到一个真实立体的巴菲特。\n1、巴菲特的择时原则\n要讨论巴菲特的择时原则，就不能不谈到美国的国运。巴菲特的择时原则很简单，说出来几乎尽人皆知：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。不过他这两句话可不是没有前提的，更不会放之四海皆准。他自己就曾多次表示，出生在美国，就相当于中了一张“卵巢彩票”。美国的国运，是他投资业绩的基础。那么美国的国运究竟如何，我想从空间和时间这两个维度来做一个基本评价。\n从空间上看，美国是一个大国。我们知道，世界上有197个国家，无论从地理、人口还是经济上看，美国都是与整个欧洲平级的单位实体，而不是与英国、法国、德国平级的单位实体。放眼全球，能够与美国并称大国的，恐怕只有中国，印度和俄罗斯都差点意思。\n世界银行和IMF（国际货币基金组织）的经济学家做了许多模型和指标，把几十个中型国家的数据样本放在一起分析，预测效果看起来都挺好，但是它们往往不适用于中、美等大国。\n比如说，美国的基尼系数比欧洲国家都高。按照一般理解，这说明美国的贫富差距比较大。但是如果把欧洲作为一个整体来计算基尼系数，那比美国还要高，因为它把东欧、西欧之间的国家不平衡计算进去了。同样道理，要是把中国的东部几个省份单独计算基尼系数，那也会比现在的全国统计低得多。\n在投资上，规模差异造成一个什么结果呢？我们可以看到，欧洲、日本股市的龙头公司，往往是一国之豪强，顶多占据一个细分领域；而美国股市的龙头公司，常常是一个大行业的世界霸主。这里的规模效应非常显著。截至2020年年底，全球市值1万亿美元以上的公司一共只有5家，其中4家是美国的，它们是苹果、微软、亚马逊、谷歌，还有一家是沙特阿美石油公司。市值5000亿美元到1万亿美元的公司有5家：美国的脸书、特斯拉，中国的阿里巴巴、腾讯和台积电。其他的各国龙头公司都只能从3000亿美元往下排，中间差着一大截呢。要知道，伯克希尔自身的市值都接近5000亿美元，超过很多小国家的股市总规模。如果不是在美股市场这样的“深海”里，是不可能养出巴菲特这样的“大鱼”的。\n从时间上看，美国是世界群雄舞台的一个后来者，但是它最近一百年的崛起非常迅猛。美国建国是在1776年，一直到1850年，美国的人口仍然只有2000万出头，跟今天的一个大城市差不了多少，所以当年的欧洲列强并不把美国放在眼里。19世纪中期的法国社会学家阿历克西·德·托克维尔，曾经预言美国将成长为伟大的国家，这在当年还属于新奇之语。\n大家知道，美国至今保留着一个上百年的老政策，即在美国出生的婴儿可以自动获得美国国籍。这其实不算什么，要是放在一百多年前，欧洲移民到美国是可以自动获得土地的。通过迅速、大量吸收移民，到19世纪末，美国人口一举超过英、法、德，成为西方第一。\n1945年二战结束后，美国国运进入巅峰时刻。当时整个欧洲都打烂了，最优秀的人才、资本全都跑到美国去了。经过一番“乾坤大挪移”，美国GDP（国内生产总值）一度占到全球的50%，黄金储备占全球的75%，可谓权倾一时，如日中天。\n1945年，巴菲特15岁，正值青春年少建立世界观的时候。巴菲特一直笃信美国国运。这相当于他的思想钢印。思想钢印不是理性分析的结果。其实，世界上的事情很少能够分析得像小葱拌豆腐那样一清二白，往往分析到最后还是有几个趋势相互矛盾，几个证据相互冲突，那么你到底押注哪一边？这时候就只能靠思想钢印了。\n正是带着这个思想钢印，巴菲特才能坚决践行“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。2008年金融危机，全球股市暴跌，人人自危。巴菲特却跑去电视台发表讲话，表示坚定看好美国经济，并且公开宣布自己正在买入股票。\n我们今天看巴菲特，似乎只能看到一个智慧的老者，但是在这个形象背后，其实还有一个执着的少年。要是没有这样的历史眼光，我们就无法真正认识这位传奇人物。\n从整体趋势上看，看起来美国股市百年长牛，可是许多上了年纪的美国人并不这么想。1929年美国股市大崩盘之后，全球经济进入大萧条。美元对黄金贬值了40%，这就相当于给所有资产价格立即注水了40%，道琼斯指数趴了25年，一直到1954年才创新高。所以说，美股也有坑死整整一代人的时候，无脑抄底可没有那么简单。\n巴菲特的幸运之处就在于，他出生在1930年，即大萧条之后的第二年。而当他长大成人，崭露头角的时候，正赶上一个百年历史大底。当然，在人人谈股色变的年代，少年巴菲特却偏偏钟情于证券投资这个领域，并且终生一以贯之，这大概就是“别人恐惧时我贪婪”的最高境界吧。\n2、巴菲特的选股秘诀\n巴菲特谈论选股的内容很多。在每年致股东的信里和股东大会的问答中，他都会花大量篇幅介绍他分析公司基本面的经验。可是这些内容纷繁复杂，似乎很难用一条主线把它们串起来。事实上，我认为巴菲特选股的秘诀，总结起来就是两个字——复利。\n巴菲特曾多次强调复利的作用。所谓复利，就是资产金额按照指数函数增长，就像滚雪球一样，雪球自身体积越大，在地上滚一圈，沾上的雪花也就越多。\n比如说，你每天赚1%，365天之后的结果就是1.01的365次方，大约可以增长36倍多；你每天亏1%，那么365天之后的结果就是0.99的365次方，只能剩下不到3%。两者相差1233倍，这就是复利的威力。\n复利致富的原理如此简单，无数人津津乐道。不过思辨能力强的读者应该会觉得有点蹊跷，凭什么这么简单的原理，会轮到巴菲特来发现呢？\n仅就数学意义而言，按指数函数增长的意义很早就被认识清楚了。18世纪末，英国人口学家、政治经济学家托马斯·马尔萨斯的《人口原理》出版，该书的核心逻辑就是人口数量按照指数函数增长，迟早会突破生存资源的上限。但是在巴菲特之前，似乎没有哪位名人曾经提出过，资产金额也可以按照指数函数增长。\n原因其实也很简单。因为那些先贤们全都生活在金本位时代，而巴菲特则生活在纸币时代。大家请注意，资产金额按照指数函数增长，是纸币时代的特有现象。\n众所周知，美国股市是百年长牛，典型地按照指数函数增长，但是如果我们把道琼斯工业平均指数除以黄金价格，得出的曲线便再也看不出一点儿指数增长的样子。\n\n道琼斯工业平均指数 (来自《文明、资本与投资》)\n1931年英镑脱离金本位。1933年，美元脱离金本位。1944年，巴菲特14岁的时候，布雷顿森林体系成立，美元取代黄金成为世界硬通货。展现在少年巴菲特面前的，是一个全新的纸币时代。而他的历史使命，就是认识、研究、发掘、验证这个新时代的投资规律。\n巴菲特向历史交出了一份精彩的答卷。这份答卷当然包含着许多智慧亮点，但是如果把其中的时代精神归纳起来，我想大概主要就是两条：资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关。\n前一条“资产端尽量与物价相关”比较好理解。喜诗糖果、华盛顿邮报、吉列剃须刀、内布拉斯加家具商场、可口可乐、DQ冰激凌……股神旗下的这些招牌资产，大多与普通人的生活消费息息相关。随着物价上涨，这些公司的收入随之上升，甚至因为品牌效应而上升得更快，但是成本却不会同步增加，腾挪出来的就都是利润。\n巴菲特的老师格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中强调，投资者应当关注上市公司在过去10年间的平均每股净利润。他的本意是希望投资者不要被某一两年的异常情况误导。可是在纸币时代，物价变动不居，10年前的财务数据本身可能就是一种误导。所以巴菲特抛弃了导师的教诲，改为关注上市公司的定价能力，即上市公司随着物价上涨提高产品价格的能力，并将这种能力称为企业的“护城河”。\n后一条“负债端尽量与物价无关”可能更难理解一些。毕竟借钱给你的人也不是傻子，既然物价不断上涨，那么他们索取的利率肯定也会更高。这似乎是一个在合理假设下无解的问题。但是股神创造性地走出了一条新路。\n1970年，巴菲特收购蓝筹印花公司。这家公司的业务很有意思。它发行一些小巧的印花贴纸，如果有人集齐了一定数量的贴纸，就可以找公司兑换烤箱、水壶之类的奖品。据说兑换商品的目录多达116页。你可以把它理解为一种储蓄游戏。杂货店、加油站甚至殡仪馆都愿意出钱买进贴纸，然后发放给顾客。\n请注意，印花公司从商家那里拿到了现金，但是向顾客承兑奖品则是很久以后的事情，甚至永远不会发生，随着销售和兑付不断滚动，印花公司的账面上始终存着一笔资金。按照今天的会计准则，它应该被计为预收账款，不过从资金性质上来说，它确实是一笔不受通货膨胀影响的负债。\n理解了印花公司，你就会发现保险公司的商业逻辑与其并无二致。保险人把现金交给保险公司，换取一个在未来兑现或者永远不会兑现的赔付承诺。在实际发生事故之前，这笔资金将由保险公司支配，后者却不必为此支付利息。而且保险公司的规模可以做得很大。与保险公司相比，印花公司就是一场小把戏。所以后来伯克希尔的整个投资平台，都建立在保险业务的基石之上。\n公允地说，印花公司也好，保险公司也好，它们的负债并非没有成本，前者需要承兑奖品，后者需要承兑赔付。但是它们的成本都与通胀无关，不会随物价上涨而上涨。巴菲特看中的正是这一点。\n“资产端尽量与物价相关，负债端尽量与物价无关”，这是贯穿巴菲特一生选股的核心逻辑。而它的运行机理也很简单：只要物价不断上涨，收入也会随之上涨，而成本则不然。因此物价越涨，利润越多，最终的结果就体现为复利的指数增长。\n3、回看太阳谷演讲\n现在让我们回到1998年，看一看当年发生了什么。\n首先澄清一点，巴菲特的整体投资框架并没有过时。1998年之后，伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。换句话说，巴菲特今天的财富，超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。\n我们只是想讨论，为什么在1998年之后，美股又经历了20多年长牛，而伯克希尔的股票自带1.5倍杠杆却仍然不能跑赢市场？\n也许部分巴菲特的粉丝会觉得，这个问题近乎明知故问。因为巴菲特坚持低配科技股，所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。可是为什么巴菲特坚持低配科技股？他自己的解释是“看不懂”。\n可是如果真的只是看不懂，那么对于美股市场第一大权重板块，他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场，那么只要1.5倍杠杆买入指数基金，他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。所以很明显，他不是“看不懂”，而是“看得懂”。他有明确的观点，那就是不看好科技股，所以才低配。\n股神本人的谦虚和隐晦，使得我们很难窥见他的真实内心。而仅有的一次机会，可能还得从20年前说起……\n伯克希尔作为一家横跨多个行业的综合性巨型资本集团，它的股价走势在绝大多数时候都与标普500指数保持同向波动。但是1998-2002年间，两者之间出现了一次罕见的背离。\n1998-1999年，标普500指数上涨而伯克希尔的股价下跌。2000-2002年，标普500指数下跌而伯克希尔的股价上涨。挖完一个大坑之后，两者的比值回到原点，并且一直保持到今天。\n这两次罕见背离的背后，是巴菲特与华尔街之间的一次惊心动魄的激烈对抗——华尔街看多，巴菲特看空。\n1999年夏天，巴菲特发表了著名的太阳谷演讲，明确了他对股市，尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。\n随后纳斯达克指数加速上涨，而伯克希尔股票则遭遇巨量抛售，股价在10个多月里几乎腰斩，以致巴菲特史无前例地在1999年致股东的信中致歉：“在资产配置这门课上，今年我的考试成绩是D。”\n2000年2月，纳斯达克指数崩盘。2001年，“9·11”事件发生。截至2002年9月，纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500见顶回落的同时，伯克希尔的股价却从底部稳步回升了。\n许多人因此宣布巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。不过事情并没有那么简单。他们可能没有注意到另一件史无前例的事情正在发生，即美联储把基准利率从6.5%一路降至1%，甚至打破了大萧条时期的最低纪录。\n在1999年的太阳谷演讲中，巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说，如果发生了以下三件事，则他的看空逻辑不再成立。\n第一件事，美国GDP加速增长。\n我想，作为一名爱国者，巴菲特如果一定要认错，他肯定最愿意在这个问题上认错。可惜这件事情没有发生。从20世纪80年代开始，美国的GDP增速就一直在下行，从两位数下降到6%左右，然后再下降到4%。\n请注意，我们这里说的是名义GDP增速，而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。名义GDP增速通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升，所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候，1美元就是1美元，用不着剔除物价因素。\n第二件事，企业盈利占GDP比重明显上升。\n这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向：劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了，资本拿的份额自然就多了。\n站在1999年的时点上看，当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年，此比例最高只短暂突破过8%。所以，巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。\n然而这种状况确实发生了。21世纪的前19年，美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%，超过历史最高值，比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下，维持了较快的利润增速。\n在资本多拿的3.1个百分点里，大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的，另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。也就是说，企业同时侵蚀了政府和劳动的份额，其中政府让利更多一些。\n可是与此同时，美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的？发行国债。那政府如何负担大量发行国债的利息？这就要说到第三件事情了。\n第三件事，利率大幅下降并且长期维持在历史低位。\n对巴菲特来说，这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的，但这件事情确实发生了。\n2003年，美联储将基准利率下调到1%，而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。再经过2008年大衰退，美联储将基准利率下调到0.25%，十年期国债利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中，当美国基准利率再次回到0.25%时，十年期国债利率已经下降到0.6%左右。\n事实上，在过去数十年间，美联储形成了一种条件反射，那就是遇到危机就降息：在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时，它会降息；在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时，它也会降息。等危机稳定之后，它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试，都会引发更大的危机，于是它就只能把利率降得更低。\n降低利率可以推高资产价格，其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的，一降息，资产都增值了，似乎应该皆大欢喜。\n可是实际上呢？企业的经营效率并没有改进，技术水平并没有提高，债券的票息并没有增加，房子的舒适度并没有改善。除了价格，其实什么都没有变。\n巴菲特的好友霍华德·马克斯曾经说过，资本主义没有破产，就像天主教没有地狱。100多年前，约瑟夫·熊彼特就在名著《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为，衰退是必然的，也是必要的。在衰退中淘汰弱者，是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。\n从更加技术性的层面来讲，世界上最早的中央银行是英格兰银行，最早的央行操作规范——白芝浩原则，也诞生于英国。所谓白芝浩原则，核心逻辑跟我们中国的一句老话很像，叫做“救急不救穷”。也就是说，由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的，但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。\n白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力，不要轻易假设政府比市场聪明。确实，金融市场经常会因短期情绪做出超额调整。但是至少在美国，无论是比硬件条件还是比人才储备，华尔街对长期经济前景的判断能力，都没有理由弱于美联储。所以美联储那些存续期长达数月、数季度甚至数年的救市工具，无疑都是违背白芝浩原则的。其实很多时候，华尔街非但不恐慌，反而非常冷静地跟美联储在货币政策上讨价还价。那就是彻底的道德风险了。\n在2008年大衰退之后，美国的政治、经济、学术各界曾经进行过普遍的反思。如果2001年格林斯潘领导的美联储没有戏剧性地大幅降息，或者至少把基准利率保持在2%的通胀水平之上，那么按照常识推断，大概会有以下结果：美国股市的估值水平会比实际情况更低，指数跌幅更大，更多弱小的企业倒闭；美国的GDP增速会更低，失业率会更高；但是与此同时，美国的房价泡沫很可能可以避免，次贷泡沫不会产生，外贸和财政双赤字将会缩小，金融系统更加稳健，2008年大衰退也很可能不会出现；贫富差距将会缩小，社会和经济的发展也会更加平稳。如果换一种选择，人民是否会感到更加幸福呢？\n也有一些经济学家认为，中央银行的货币政策不应该以经济体的短期盈缩为目标，唯一重要的事情是尽可能地推动技术进步。那么如果没有超低利率，没有资产泡沫，美国的科技进步是否会减缓？\n这个问题并不容易回答。风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷，那时的基准利率高达20%。美国科技的繁荣，更多地取决于学术、科技、市场规模和语言等条件。很难想象，如果基准利率高于2%，脸书公司就不会出现，或者出现在日本。当然，风险投资人肯定会更谨慎一些，许多垃圾项目大概是拿不到投资了。\n俗话说，心急吃不了热豆腐。培育科技进步需要解决很多问题，其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。事实上，过分的资产泡沫有可能分散创业者和技术人员的注意力，使他们心猿意马、心有旁骛，甚至拖累科技进步。有些公司本来干得挺好，上市暴富之后，竟沉迷于资本运作，玩弄财技，反而荒废了主业。这样的例子太多了。\n较高的利率肯定会加重美国政府的国债利息负担。不过在巴菲特看来，这大概是最不重要的事情了。支持国家财政，纳税光荣，何必玩什么花招呢？在2008年大衰退中，他就曾多次公开喊话：别借那么多债务了，给我加税！\n几乎所有20世纪90年代在美国销售的街机游戏，都会在开机画面上显示一行来自FBI（联邦调查局）的禁毒标语：Winners don’t use drugs，意思是胜者不靠毒品。这句话同样适合用来形容巴菲特：不要央行放水，不要政府让利，只要物竞天择，笃信美国必胜。这才是股神精神的硬核。\n我们可以设想，在2001年纳斯达克指数崩盘之后，假如没有超强力度的财政和货币政策勉力扶持，那么巴菲特在21世纪继续跑赢指数就是大概率事件。只可惜，“东风不与周郎便”，历史是没有办法假设的。\n当然，巴菲特还是那个打着思想钢印的巴菲特，他对美国的热爱大概是不会变的，但是如果他对美股第一大板块喜欢不起来，那么他对美股的热爱肯定也回不到当年的程度。21世纪的美国，真的让他有点儿不太适应。\n4、偶像之于你我\n关于巴菲特与时代的互动，前面已经讲了很多了。最后我想谈一谈我们对待偶像的态度。\n我知道，巴菲特是许多投资者的偶像。我见过有些投资者能够把巴菲特的语录逐字逐句地背诵出来。我还知道有些投资者全面模仿巴菲特的生活习惯，甚至只吃他喜欢的食物，只喝他喜欢的饮料。那种虔诚的态度，简直就像初中生追逐娱乐明星一样。\n散户如此，机构投资者也不遑多让。2008年，巴菲特在香港股市买入比亚迪。2011年比亚迪登陆A股。许多基金经理都表示，无论如何都要持有一些A股比亚迪，有些甚至还提出一定要重仓，似乎不如此，就不能算是一个合格的巴菲特信徒，进而也就算不上价值投资者。\n模仿强者可能是人类的天性。英语里有一句谚语：模仿是最真诚的恭维。这句话在许多领域都适用，证券投资也一样。华尔街也有一句行话“打不过它，就加入它”，同样也是顺应潮流，跟着趋势走的意思。\n事实上，对中国投资者来说，如果你从30年前，哪怕20年前开始模仿巴菲特的择时和选股原则，那么到今天一定已经获得了相当大的成功了。可是模仿者最危险的时候是什么呢？就是潮流趋势已经悄悄起了变化，而你自己还没有意识到的时候。\n巴菲特的老师格雷厄姆活跃在20世纪20年代以前，他非常擅长以远远低于净资产的价格买入优质龙头企业。这个买入标准放到今天来看也没有什么问题，可是在纸币时代，通货膨胀的存在使得市场几乎不可能给你这样的机会。巴菲特在20世纪七八十年代的惯例是差不多以8~12倍市盈率买入业绩可持续增长的公司。这个标准其实也没有什么问题，唯一的问题是现在还有没有这样的机会。如果暂时没有，你可以等待。可是如果一直没有呢？20世纪80年代，无风险利率接近两位数，谁都不用急着哄抬股价。可是现在全球零利率，你愿意等到低点再买，人家不愿意等怎么办？\n对于这种时代主题的变迁，我觉得投资者没有什么可抱怨的。在实体经济中，技术、产品、管理等方面的创新都是可以带来超额回报的。但是随着时间的推移，任何创新总会被消化、超越、颠覆，没有谁能够躺在“功劳簿”上吃一辈子。假使有这种人，那么他就成了社会资源的净消耗者，那就肯定会在下一次变革时被清理掉。\n从宏观视角来看，无论哪个行业，垄断总是偶然的，竞争才是必然的；创新总是偶然的，平庸才是必然的；赚钱总是偶然的，不赚钱才是必然的。而我们普通二级市场投资者所处的正是一种典型的完全竞争的局面。所以我建议投资者也要摆正心态：要想有效地获取超额收益，仅凭某一粉丝的标签和虔诚是肯定不行的，必须得用自己的智力劳动来争取。怎么争取呢？那就要研究社会、经济问题，通过在市场中“用脚投票”来发出正确的信号。这就是我们投资者的本职工作，也是我们得以存在并要求获得社会分配的根本理由。\n巴菲特自己曾经说过，人不能看着后视镜开车。任何基金销售材料里也都会提示：历史业绩不代表未来。巴菲特成功了几十年，这确实是奇迹，但是这并不代表他的投资方式就能够一成不变地永远成功下去。当然，对巴菲特本人来说，他的历史地位已经确定了，更何况他已经年过九旬，人生走到了晚年。所以对他来说，完全没有必要抛弃过去几十年的经验，想方设法开发一套新的投资原则，去追求人生最后几年的收益最大化。\n不过我相信，绝大多数读者的年纪都没有那么大，我们还有很长的岁月要在未来的时代中度过，所以我们有必要把眼光放得更长远一些。假如一定要做些什么来向“股神”致敬，那就像他一样，更好地顺应自己所处的时代吧。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1904,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}
