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2023-10-25

债务不会消失只会转移，最后还是给所有国人承担了

增发一万亿国债意味着什么，一个新时代开启了！

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2023-03-23

对于大资金来说一年存银行就有5%利息何必还要去冒险去投资呢？今年注定流动性不足和没什么机会

美联储主席鲍威尔：与会者认为今年不会降息

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2022-07-17

社会主义集中力量办大事的主要优势体现出来了

逼空大战中，青山集团全身而退的秘密

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2022-04-05

大a已经准备好了👌

俄罗斯股市跌幅扩大，俄罗斯MOEX指数跌超7%

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2022-03-18

希望有好消息

习近平主席同美国总统拜登视频通话正式开始

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2022-01-24

死给你看，和恒大一个德行

如果标普再现超10%下跌，联储还会服软吗？

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2021-09-21

0

美股回调！市场短期压力可能来自哪里？

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2021-08-05

哈哈😃跌破市净率就好玩了

高盛：下调农业银行A股评级至卖出，目标价2.36元人民币。下调农行H股评...

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2021-06-29

美国通胀不是没问题，只是被全世界分担了而已

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2021-05-03

潜台词就是，我已经建好仓了你们快来帮我抬轿

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2021-02-20

上市即巅峰

携程已在港提交上市申请，确定中金高盛小摩为保荐人

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2021-02-09

老马也看不惯美联储疯狂印钞了

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2020-04-21

不让抄底？

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11:39","market":"sh","language":"zh","title":"增发一万亿国债意味着什么，一个新时代开启了！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1113378130","media":"沧海一土狗","summary":"我们根本不用担心那一万亿增量国债的经济效果，它的效果一定是巨大的。","content":"<html><head></head><body><h2 id=\"id_2177182534\" style=\"text-align: start;\">引子</h2><p style=\"text-align: justify;\">2023年10月24日，新华社发布一份有关<strong><em>增发国债的</em></strong>通稿，具体要点如下：</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>1、中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力；</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>2、全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右；</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>3、此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\">对于这一万亿的增量国债，有不少人直接下沉到<strong><em>经济产出层面</em></strong>去理解，想去计算拉动了多少GDP，然后又如何如何。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是，这一万亿的意义不止于此。这个事件莫名地让我想起了<strong><em>“救赎”</em></strong>二字。</p><p style=\"text-align: justify;\">大卫-格雷伯在《债：第一个5000年》中，有一段描述：</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>“救赎”的含义将不再是把某些东西（ps：往往是欠条）重新购买回来，而是摧毁掉整个记账体系。</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>在许多中东城市，这种情况真的会发生：在清除债务的时候，最普遍的一种行为就是举行毁灭石板的仪式，石板上记录着债务的情况。</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\">事实上，很多文明都存在或多或少地存在“救赎行为”，以期待部分重启游戏，让经济重新焕发活力。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/19735535a67285e6bb76b25aa87b3601\" tg-width=\"700\" tg-height=\"398\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">在这篇文章中，我们将讨论现代意义上的“债务救赎”，并探讨它的运作机制。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>债务对应原则和债务错位</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们以<strong><em>善意情形</em></strong>为基本出发点，大致有两类项目可以举债投资，一类是公益性强的项目；另一类是收益性强的项目。</p><p style=\"text-align: justify;\">相对应的，不同的主体<strong><em>非经营性筹资能力</em></strong>是不同的，中央政府最强、地方政府次之，最差的是企业和居民。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7a216cba3cc8b90f2e16513b27a0200\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"518\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">于是，我们可以获得一个大致的举债原则：</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>债务对应原则</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\">非经营性筹资能力强的主体，可以承担更多的公益性债务；非经济性筹资能力弱的主体，可以承担更多的收益性强的债务。 如果违背这个原则，就会出现</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>债务错位</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\">随着时间的推移，债务就会累积。具体如下图所示，</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db8cc6aa8c7450d336cf78d509e05d53\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"585\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">譬如，地方政府承担了过多的超过自己非经营性筹资能力的债务，债务就会不断累积。</p><p style=\"text-align: justify;\">这些债务是化不掉的，这是因为，<strong><em>一方面项目的收益性太弱；另一方面超过自身的非经营性筹资能力</em></strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，债务增加的本质是<strong><em>债务错位的累积</em></strong>，让下级政府承担上级政府该承担的债务，就会造成下级政府债务的积累，以此类推。</p><h2 id=\"id_694896728\" style=\"text-align: start;\">债务压力的传导机制</h2><p style=\"text-align: justify;\">这种淤积会带来经济危害，<strong><em>因为各级地方政府会跟企业和居民</em></strong>发生关系，形成应收账款，从而挤压企业和居民的资产负债表。更进一步，企业和居民之间再相互欠款，形成更多的债务。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9318c45254032db67de608de1c4127f\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"557\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">这种情况跟电脑运行久了会出现bug类似。经济运行久了，也会因为不同原因发生债务错位，从而积累债务。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果不加处置的话，<strong><em>上级资产负债表会自发地挤压下一级的资产负债表</em></strong>，最终，层层传导，层层放大，给企业+居民造成了较大的金融压抑。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这里，我们一定要注意一点，这个债务传导具备<strong><em>乘数效应</em></strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">也就是说，在财政纪律十分严明的情况下，整个债务系统自身会带刹车效果，并且是带乘数效应的。特殊事件的冲击，譬如疫情，会进一步放大这个刹车效果。</p><p style=\"text-align: justify;\">这时候就需要<strong><em>中央财政的“救赎”</em></strong>，它会沿着反方向带来层层的缓释效果，最终影响到广泛的实体经济。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以，我们根本不用担心那一万亿增量国债的经济效果，<strong><em>它的效果一定是巨大的</em></strong>。</p><h2 id=\"id_510591853\" style=\"text-align: start;\">债务控制系统</h2><p style=\"text-align: justify;\">事实上，在债务错位不可避免的大前提下，庞大的债务系统本身就是一种<strong><em>调控工具</em></strong>。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85028e9fe6d3756157216e800fec846c\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"558\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">如上图所示，当中央缓释力度弱时，债务错位累积较快，经济进入了财政收缩周期，而且，在天灾密集的时期，债务错位会增加得更快；当中央缓释力度强的时候，债务错位大量地被处置，经济进入财政扩张周期。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，整个债务系统就成为一个操作机器：</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>1、繁荣时期，中央希望经济自己消化债务错位，收紧了财政；</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>2、衰退时期，中央主动帮助经济消化债务错位，放松了财政；</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\">事实上，我们根本不用去关注<strong><em>实物工作量或者GDP</em></strong>的问题，债务系统很庞大，乘数效应也不低，“增发国债转移支付给地方”的做法必然产生巨大的经济效果。</p><p style=\"text-align: justify;\">事实上，这个体系的控制原理跟<strong><em>核反应堆的原理类似</em></strong>，</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>核反应堆中核燃料原子核的裂变，是通过中子轰击引起的，没有中子的轰击，就不可能有大量原子核的裂变。因此，可以通过调节中子数量来达到调节原子核裂变的规模，从而达到调节核反应堆功率的目的。</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>调节中子的数量，是通过移动控制棒来实现的。控制棒由镉或碳化硼等易吸收中子的材料制成。如果将控制棒插入反应堆的核燃料内，则吸收的中子多，裂变反应的规模就会减少，反应堆功率就会下降；如果将控制棒从反应堆的核燃料区向外抽出，则吸收的中子少，裂变反应的规模就会增加，反应堆功率就会上升。当反应堆的功率上升到所要求的程度时，再适当插入控制棒，使吸收的中子数量适中，从而使反应堆的功率保持在一个稳定的水平。</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\">所以，我们不应该把这一万亿国债视作核反应燃料，而是应该<strong><em>把它视作控制棒</em></strong>。现在我们正在“抽出控制棒”，提升整个经济的活力。</p><h2 id=\"id_2908212531\" style=\"text-align: start;\">3%的紧箍咒</h2><p style=\"text-align: justify;\">曾几何时，各个国家的财政赤字都被套上了一个紧箍咒，突破3%成为一件不好的事情。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是，为什么是3%，为什么每个国家都是3%，却讨论得不是很清楚。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9e5831961ffd678e77d1cb22a93ac6e8\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"558\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">然而，债务错位的原因是复杂的，有些经济体</p><h2 id=\"id_2238004332\" style=\"text-align: start;\"><em>债务错位率</em></h2><p style=\"text-align: justify;\">天然就很高，其自然中枢保持一个较高水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这种情况下，如果政府依然恪守3%的紧箍咒，随着时间的推移，整个财政会越来越紧，造成显著的经济压抑。</p><p style=\"text-align: justify;\">这就好比，你长了一双40码的脚，却因为某个原因穿了一双38码的鞋子，不适感不会随着时间的推移消失，反而越来越重。正确的做法就是找一双适合自己的鞋子。 这一次我们在这个问题上也有很重大的突破：</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>2、全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右；</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们开始正视一个问题：<strong><em>为什么是3%？</em></strong></p><h2 id=\"id_1536928998\" style=\"text-align: start;\">结束语</h2><p style=\"text-align: justify;\">综上所述，我们就搞清楚了债务调控体系以及一万亿增量国债的意义：</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>1、债务错位不可避免，任何经济体都会出现；</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>2、随着债务错位的累积，大量的债务会淤积，从而，压抑实体经济的活力；</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>3、定期的债务复位是必要的，但是，多少合适是一个有争议的话题；</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>4、一万亿增量国债标志着系统进入财政扩张周期；</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>5、整个债务系统具备乘数效应；</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>6、我们不应该把增量赤字当成燃料本身，而应该当成控制棒；</em></strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong><em>ps：数据来自wind</em></strong></p></body></html>","source":"lsy1570662791124","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>增发一万亿国债意味着什么，一个新时代开启了！</title>\n<style 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如果违背这个原则，就会出现债务错位随着时间的推移，债务就会累积。具体如下图所示，譬如，地方政府承担了过多的超过自己非经营性筹资能力的债务，债务就会不断累积。这些债务是化不掉的，这是因为，一方面项目的收益性太弱；另一方面超过自身的非经营性筹资能力。因此，债务增加的本质是债务错位的累积，让下级政府承担上级政府该承担的债务，就会造成下级政府债务的积累，以此类推。债务压力的传导机制这种淤积会带来经济危害，因为各级地方政府会跟企业和居民发生关系，形成应收账款，从而挤压企业和居民的资产负债表。更进一步，企业和居民之间再相互欠款，形成更多的债务。这种情况跟电脑运行久了会出现bug类似。经济运行久了，也会因为不同原因发生债务错位，从而积累债务。如果不加处置的话，上级资产负债表会自发地挤压下一级的资产负债表，最终，层层传导，层层放大，给企业+居民造成了较大的金融压抑。在这里，我们一定要注意一点，这个债务传导具备乘数效应。也就是说，在财政纪律十分严明的情况下，整个债务系统自身会带刹车效果，并且是带乘数效应的。特殊事件的冲击，譬如疫情，会进一步放大这个刹车效果。这时候就需要中央财政的“救赎”，它会沿着反方向带来层层的缓释效果，最终影响到广泛的实体经济。所以，我们根本不用担心那一万亿增量国债的经济效果，它的效果一定是巨大的。债务控制系统事实上，在债务错位不可避免的大前提下，庞大的债务系统本身就是一种调控工具。如上图所示，当中央缓释力度弱时，债务错位累积较快，经济进入了财政收缩周期，而且，在天灾密集的时期，债务错位会增加得更快；当中央缓释力度强的时候，债务错位大量地被处置，经济进入财政扩张周期。因此，整个债务系统就成为一个操作机器：1、繁荣时期，中央希望经济自己消化债务错位，收紧了财政；2、衰退时期，中央主动帮助经济消化债务错位，放松了财政；事实上，我们根本不用去关注实物工作量或者GDP的问题，债务系统很庞大，乘数效应也不低，“增发国债转移支付给地方”的做法必然产生巨大的经济效果。事实上，这个体系的控制原理跟核反应堆的原理类似，核反应堆中核燃料原子核的裂变，是通过中子轰击引起的，没有中子的轰击，就不可能有大量原子核的裂变。因此，可以通过调节中子数量来达到调节原子核裂变的规模，从而达到调节核反应堆功率的目的。调节中子的数量，是通过移动控制棒来实现的。控制棒由镉或碳化硼等易吸收中子的材料制成。如果将控制棒插入反应堆的核燃料内，则吸收的中子多，裂变反应的规模就会减少，反应堆功率就会下降；如果将控制棒从反应堆的核燃料区向外抽出，则吸收的中子少，裂变反应的规模就会增加，反应堆功率就会上升。当反应堆的功率上升到所要求的程度时，再适当插入控制棒，使吸收的中子数量适中，从而使反应堆的功率保持在一个稳定的水平。所以，我们不应该把这一万亿国债视作核反应燃料，而是应该把它视作控制棒。现在我们正在“抽出控制棒”，提升整个经济的活力。3%的紧箍咒曾几何时，各个国家的财政赤字都被套上了一个紧箍咒，突破3%成为一件不好的事情。但是，为什么是3%，为什么每个国家都是3%，却讨论得不是很清楚。然而，债务错位的原因是复杂的，有些经济体债务错位率天然就很高，其自然中枢保持一个较高水平。在这种情况下，如果政府依然恪守3%的紧箍咒，随着时间的推移，整个财政会越来越紧，造成显著的经济压抑。这就好比，你长了一双40码的脚，却因为某个原因穿了一双38码的鞋子，不适感不会随着时间的推移消失，反而越来越重。正确的做法就是找一双适合自己的鞋子。 这一次我们在这个问题上也有很重大的突破：2、全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右；我们开始正视一个问题：为什么是3%？结束语综上所述，我们就搞清楚了债务调控体系以及一万亿增量国债的意义：1、债务错位不可避免，任何经济体都会出现；2、随着债务错位的累积，大量的债务会淤积，从而，压抑实体经济的活力；3、定期的债务复位是必要的，但是，多少合适是一个有争议的话题；4、一万亿增量国债标志着系统进入财政扩张周期；5、整个债务系统具备乘数效应；6、我们不应该把增量赤字当成燃料本身，而应该当成控制棒；ps：数据来自wind","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":998,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":650721542,"gmtCreate":1679527287186,"gmtModify":1679527289001,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"对于大资金来说一年存银行就有5%利息何必还要去冒险去投资呢？今年注定流动性不足和没什么机会","listText":"对于大资金来说一年存银行就有5%利息何必还要去冒险去投资呢？今年注定流动性不足和没什么机会","text":"对于大资金来说一年存银行就有5%利息何必还要去冒险去投资呢？今年注定流动性不足和没什么机会","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/650721542","repostId":"1178851403","repostType":2,"repost":{"id":"1178851403","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1679510043,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1178851403?lang=&edition=full","pubTime":"2023-03-23 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style=\"color:rgba(235,40,26,1);\">鲍威尔：与会者认为今年不会降息。今年降息不是我们的基本预期。</span></b></p><p>鲍威尔：如果需要将利率上调至高于预期，我们会那样做。</p><p>鲍威尔：经济衰退风险是非线性的；很难判断银行危机如何造成软着陆预期发生变化；美国仍然存在软着陆机会，正设法找到那样的机会。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美联储主席鲍威尔：与会者认为今年不会降息</title>\n<style 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09:46","market":"sh","language":"zh","title":"逼空大战中，青山集团全身而退的秘密","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1165343748","media":" 财富FORTUNE","summary":"北京时间3月8日下午2点08分，事态已经非常明朗，项光达重金押注镍价下跌的做法大错而特错。彼时，镍期货价格刚刚飙升至每吨10万美元以上，项光达的账面损失超过100亿美元。在这种规模的亏损面前，不仅项光","content":"<html><head></head><body><p>北京时间3月8日下午2点08分，事态已经非常明朗，项光达重金押注镍价下跌的做法大错而特错。</p><p>彼时，镍期货价格刚刚飙升至每吨10万美元以上，项光达的账面损失超过100亿美元。在这种规模的亏损面前，不仅项光达的公司面临破产危机，甚至整个金属行业都有可能受到冲击，一如当年的雷曼兄弟（Lehman Brothers）事件，伦敦金属交易所（London Metal Exchange）本身也可能因为这起事件而灰飞烟灭。</p><p>但项光达却很平静。在短短几个小时之内，已经有50多名银行家来到他的办公室，想听听他打算如何应对这场危机。他的回答很简单：“我相信我们能够战胜这场危机。”而他也确实做到了。</p><p>四个月之后的今天，镍价确实出现了下跌，一如项光达此前的预测。以摩根大通（JPMorgan Chase &amp; Co.）为首、磨刀霍霍的银行集团也拿到了自己的报偿。据熟悉项光达的人士透露，他已经平仓几乎所有的镍空头头寸，亏损约为10亿美元，考虑到他的商业帝国在其他方面获得的收益，这个数字尚在其承受范围之内。</p><p>至关重要的是：以“大佬”绰号闻名中国大宗商品圈的项光达即将从这场危机中全身而退，他旗下价值数十亿美元的矿业和炼钢公司——青山控股集团不仅完好无损，甚至还实现了进一步扩张。</p><p>虽然对项光达而言，这场危机已经是过眼云烟，有人却不得不留下来替他收拾剩下的烂摊子。项光达之所以能够逃出生天，伦敦金属交易所功不可没，面对重重质疑，该机构毅然出手干涉市场，阻止镍价进一步上涨，并暂停了镍金属交易，直至项光达与合作银行达成协议方才恢复。</p><p>受此影响，项光达的交易对手损失达数十亿美元，自然对伦敦金属交易所感到无比愤怒。在危机爆发数月之后的今天，伦敦金属交易所官司缠身、不断遭受调查，而镍金属市场也仍未恢复元气。</p><p>对冲基金集团AQR Capital Management的创始人克利夫·阿斯内斯在推特（Twitter）上发了一条充满讽刺意味的推文：“很高兴看到摩根大通和‘大佬’可以几乎毫发无损的全身而退，真是一个暖心的故事。”</p><p>这是一篇有关项光达如何从这场扰动全球金属市场的逼空大战中脱身的故事，在撰写这篇文章的过程里，我们采访了诸多亲历者，相关人士均要求匿名。对于我们发出的多次置评请求，青山集团均未作回应。</p><p><b>逼空大战</b></p><p>2021年年底至2022年年初，项光达买入了大量空头头寸，一方面为对冲风险，一方面是认为青山集团的大幅增产将会拉低镍价。但在俄乌冲突爆发后，全球市场出现震动，镍价开始攀升，起初增幅还较温和，随后进入暴走模式，两天飙升250%。</p><p>3月8日晚，一众资深银行家涌入青山集团总部，要求项光达就当前局势给出答复。无法到现场的则纷纷从伦敦或新加坡打来视频电话。在到场的银行家中，有些直到第二天上午才离开。</p><p>由于项光达持有的空头头寸涉及约十家银行和经纪商，所以当天晚上来了很多人（多年以来，青山集团一直是摩根大通等机构的优质客户）。但在3月7日镍价开始飙升之后，青山集团已经很难满足追加保证金的要求。当时，项光达欠各家机构的资金均已达到上亿美元。</p><p>在镍价触及10万美元几个小时之后，伦敦金属交易所最终选择出手干预市场，叫停镍金属交易。不仅如此，伦敦金属交易所还取消了数十亿美元的交易，将镍价拉回前一天收盘时的48078美元——项光达和青山集团的生命线。</p><p>为重启市场，伦敦金属交易所提出了一个解决方案：项光达应与多方达成协议，并按协议价平仓。但5万美元左右的价格相当于项光达买入空头头寸时的价格的两倍有余，如果接受这一提议，项光达就将损失数十亿美元。</p><blockquote>俄乌冲突爆发后，全球市场出现震动，镍价开始攀升，起初增幅还较温和，随后进入暴走模式，两天飙升250%。</blockquote><p>现年60岁出头的项光达坚决不同意接受这一方案。起家于温州的项光达，从生产汽车门窗框架开始，一步步将青山集团建设成为全球最大的镍金属和不锈钢生产商，其商业帝国版图辽阔，从中国东部沿海地区的钢铁厂一直延伸到印度尼西亚偏远岛屿上的矿山。在缔造这一帝国的过程中，他为自己赢得了“富于远见”和“喜押重注”的名声。</p><p>在此之前，项光达也曾经引起过伦敦金属交易所的注意，2019年，青山集团身处逼空战的另一方，当时，该集团从伦敦金属交易所撤出了大量镍库存，导致镍价大涨。</p><p>这一次，项光达激进交易手法造成的影响比上一次要深远得多。</p><p>镍价飙升、交易冻结对下游公司（例如不锈钢工厂和电动汽车电池制造商）造成了巨大冲击，有些干脆不再接受新订单。在伦敦金属交易所这边，交易商们竭力从那些无力支付的客户处收回欠缴的追加保证金，至少有一家公司不得不向母公司寻求资金支持。</p><p>但在整个行业空前混乱的情况下，（3月9日凌晨仍然在面对其合作的银行家的）项光达拥有一个关键优势，那就是其他人比他更为恐惧。</p><p>如果项光达拒不还钱，则债主们就将只能在印度尼西亚和中国的法院对其进行追索。此外，项光达是通过一系列公司实体进行的相关镍金属交易，比如电池制造商——瑞普能源有限公司的香港分公司，当时上述银行甚至不清楚自己是否有权没收青山集团最有价值的那部分资产。</p><p>当时在场的一位人士回忆道，那些银行家很清楚，如果与项光达的交易出现问题，他们的职业生涯也就完了。</p><p>风险敞口最大的摩根大通扮演了领导者的角色。涉足相关交易的银行包括渣打银行（Standard Chartered Bank Plc）和法国巴黎银行（BNP Paribas SA）等一些国际机构，但也有许多是中国和新加坡的银行，后者几乎没有处理这种情况的经验。</p><p><b>个人担保</b></p><p>项光达告诉聚在自己办公室的银行家，他丝毫无意在5万美元价格附近平仓。几个小时后，他向伦敦金属交易所的首席执行官马修·张伯伦传达了同样的信息。他说，青山集团实力雄厚，（在这件事情上）不会让步。</p><p>相反，项光达列出了一份自己愿意用作抵押的资产清单：若干位于印度尼西亚的镍铁工厂。但对部分在场的银行家来说，这种抵押不足以让他们安心。受新冠疫情影响，未来几周甚至几个月的时间里他们都无法对这些位于印度尼西亚的资产进行任何尽职调查，即便那些与青山集团合作非常密切的合作伙伴也已经多年未造访过这些工厂。</p><p>因此，项光达再次让步，决定提供个人担保，如果青山集团未能偿付欠款，银行家们就可以将其赶出家门，此种做法不仅意味着项光达要拿出个人财富作为抵押，还是一种中国文化上放低姿态的表示，这也是他最后开出的条件，如果不接受就意味着谈判破裂。</p><p>银行家们并没有太多的选择。3月14日，在镍市陷入混乱一周之后，青山集团宣布与相关银行达成协议，根据协议，银行同意在一段时间内不再追究该公司所欠的数十亿美元债务。作为交换，项光达同意，在镍价跌到3万美元以下后，将在一系列位置进行减仓。</p><p>两天后，镍市重启，价格走低，项光达和相关银行的压力有所减轻。此后，镍价一度跌破3万美元，青山集团也趁机减持了约20%的空头头寸。</p><p>而伦敦金属交易所面临的压力却有增无减。相关监管机构开始对该交易所的治理和监管工作进行审查。美国达拉斯联邦储备银行（Dallas Federal Reserve）和国际货币基金组织（International Monetary Fund）加入了声讨伦敦金属交易所的大军，许多对冲基金也对伦敦金属交易所取消交易的决定感到愤怒不已。</p><p>掌管着67亿美元资金的荷兰算法基金Transtrend表示：“在我们意识到真正发生了什么的时候，我们感觉以后再也不能把客户的钱委托给伦敦金属交易所了。”随着交易商纷纷离场，该交易所六大主要金属合约的可用库存降至十多年以来的最低水平。</p><p>青山集团及其合作银行每个月都会对双方达成的暂停还款协议进行审查。在最初的下跌之后，镍价有很长时间一直在33000美元左右徘徊。</p><p>那段时间，双方都绷紧了神经。由于当时青山集团仍然持有大量空头头寸，一旦镍价再次上涨（例如对俄制裁导致镍供应中断，截至目前尚未出现这种情况），青山集团及其合作银行仍然可能面临巨额亏损。</p><p>最后，在5月，由于中国的封控措施令金属市场热度大减，镍价跌穿3万美元的关键位置。此后几周，青山将其空头头寸（3月初曾经超过15万吨）减持至6万吨。</p><p>此时的镍价已经低于3月初青山集团停止追加保证金时的水平，也就是说，项光达与其合作银行间已经没有任何债务关系。于是他提议取消双方协议中个人担保的部分，认为相关规定是其身处财务困境时的无奈之举。部分合作银行愿意让步，但摩根大通表示反对，最终，双方同意，减少用作抵押的镍厂数量，但项光达仍然需要提供个人担保。摩根大通发言人拒绝对此事予以置评。</p><p>还有其他一些迹象也表明，这场危机已经损害了项光达与其合作银行之间的关系。今年6月，由于全球市场担心经济陷入衰退，项光达的空头头寸似乎将迎来转机。于是项光达要求合作银行给他一些灵活性，允许他不在协议到期时平仓，延长空头头寸持有时间。该请求再次遭到摩根大通拒绝。截至6月底，项光达已经完全平仓其在摩根大通及其他几家银行开立的头寸，剩余的空头头寸已经不到2万吨。</p><p>据知情人士估计，青山集团在相关交易中的损失约为10亿美元。对此，项光达并不在意。他手下的镍矿业务在这段时间产生的利润基本能够弥补上述亏损。相关暂停还款协议的期限原为三个月，经项光达延期后，将于7月中旬到期。</p><p>现在，“大佬”已经开始了全新生活，专注于规划青山集团（该集团去年营收达到560亿美元）的未来。至少就目前而言，他或许无法再像过去那样在伦敦金属交易所呼风唤雨，但他仍然可以在上海期货交易所进行交易。项光达仍然抱有扩张野心，不仅想在亚洲再进一步，还将目光投向了广袤的非洲大地。青山集团对镍金属市场的影响力一如既往，正如他预测的那样，镍价是否走低在相当程度上取决于其印度尼西亚工厂是否大幅增产。</p><p>不过，虽然项光达已经开启了人生的新篇章，但伦敦金属交易所仍然在收拾残局。监管机构指出，镍市出现混乱局面表明，大宗商品市场存有潜在风险，并呼吁加强对整个行业的监管。对冲基金——埃利奥特投资管理公司（Elliot Investment Management）和交易公司Jane Street已经对伦敦金属交易所发起诉讼，要求后者赔偿近5亿美元损失。</p><p>相关人士表示，镍市元气目前仍未恢复，由于许多交易商不再在合约中使用伦敦金属交易所价格，未平仓合约和交易量均远低于此前水平。据资深镍金属市场观察家、Red Door Research Ltd.的董事总经理吉姆·伦农估计，目前全球的镍产量中，只有不到25%以伦敦金属交易所价格出售，而在3月危机爆发前，这一数字为50%。</p><p>他说：“许多业内人士已经暂时退出伦敦金属交易所。目前市场仍在运转，只是情况不容乐观。”</p></body></html>","source":"lsy1651116200640","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>逼空大战中，青山集团全身而退的秘密</title>\n<style 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Co.）为首、磨刀霍霍的银行集团也拿到了自己的报偿。据熟悉项光达的人士透露，他已经平仓几乎所有的镍空头头寸，亏损约为10亿美元，考虑到他的商业帝国在其他方面获得的收益，这个数字尚在其承受范围之内。至关重要的是：以“大佬”绰号闻名中国大宗商品圈的项光达即将从这场危机中全身而退，他旗下价值数十亿美元的矿业和炼钢公司——青山控股集团不仅完好无损，甚至还实现了进一步扩张。虽然对项光达而言，这场危机已经是过眼云烟，有人却不得不留下来替他收拾剩下的烂摊子。项光达之所以能够逃出生天，伦敦金属交易所功不可没，面对重重质疑，该机构毅然出手干涉市场，阻止镍价进一步上涨，并暂停了镍金属交易，直至项光达与合作银行达成协议方才恢复。受此影响，项光达的交易对手损失达数十亿美元，自然对伦敦金属交易所感到无比愤怒。在危机爆发数月之后的今天，伦敦金属交易所官司缠身、不断遭受调查，而镍金属市场也仍未恢复元气。对冲基金集团AQR Capital 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Investment Management）和交易公司Jane Street已经对伦敦金属交易所发起诉讼，要求后者赔偿近5亿美元损失。相关人士表示，镍市元气目前仍未恢复，由于许多交易商不再在合约中使用伦敦金属交易所价格，未平仓合约和交易量均远低于此前水平。据资深镍金属市场观察家、Red Door Research Ltd.的董事总经理吉姆·伦农估计，目前全球的镍产量中，只有不到25%以伦敦金属交易所价格出售，而在3月危机爆发前，这一数字为50%。他说：“许多业内人士已经暂时退出伦敦金属交易所。目前市场仍在运转，只是情况不容乐观。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1021,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":619809173,"gmtCreate":1649157244504,"gmtModify":1649157244504,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"大a已经准备好了👌","listText":"大a已经准备好了👌","text":"大a已经准备好了👌","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":7,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/619809173","repostId":"1168361794","repostType":2,"repost":{"id":"1168361794","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1649156996,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1168361794?lang=&edition=full","pubTime":"2022-04-05 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10:21","market":"us","language":"zh","title":"如果标普再现超10%下跌，联储还会服软吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2205073536","media":"格隆汇","summary":"近期美股大跌将对美联储政策产生怎样的影响？","content":"<html><head></head><body><blockquote><b>摘要: </b><b>兴业证券表示，2022年以来，标普回撤幅度已接近8%。如若出现超10%回撤，美国需求会随之转弱，联储“向市场低头”。</b></blockquote><p><b>2022年以来，美国股债双杀：标普500指数跌幅近8%，纳斯达克跌幅超12%，10年期美债利率较年初一度上行超过35bp。对此我们的看法：</b></p><p><b>2009年后，联储收紧引发美股的大幅回撤，幅度分别为15%、17%、13%。</b>金融危机后，标普500多次因为联储转鹰出现大幅、快速的下跌。</p><p>2010年4月联储结束QE1，标普在约两个半月内下跌15%；</p><p>2011年6月联储结束QE2，标普在约两周内下跌17%；</p><p>2018年12月联储加息指引超预期鹰派，标普在约20天内下跌13%.</p><p><b>美股超10%的回撤后，美国需求也随之转弱，联储“向市场低头”。</b></p><p>2010年4月，联储退出叠加财政对地产的支持政策退出，股价和房价二次下跌并拖累消费，联储于2010年6月转鸽、8月开启QE2;</p><p>2011年6月，联储退出后，欧债危机再次发酵、市场担忧美国财政悬崖、美债降级，联储于2011年8月调整对经济的判断、9月宣布OT；</p><p>2018年底美股波动拖累居民消费，联储于2019年1月删除了加息的前瞻指引、3月宣布结束缩表、8月启动降息周期。</p><p><b>2022年以来，美国市场担忧联储超预期收紧，标普回撤幅度已接近8%。</b>2021年12月以来，出于高通胀压力，联储连续释放鹰派信号。近期，地缘政治因素推升油价加剧通胀担忧，市场一度押注3月FOMC会议加息50bp。虽然美国12月零售数据、1月纽约制造业数据显著低于预期，但随着联储将重心转向通胀，美债近期似乎对需求走弱不太敏感。美债利率的快速上行也使得纳斯达克在内的成长股明显回调。</p><p><b>考虑到市场调整或给经济带来负反馈，本次联储“认怂”的概率也在上升。</b>我们此前持续提示（详参《缝缝补补又一年》），危机后（尤其是疫情以来）美国居民消费和政府支出对股债市场的依赖快速加深。这意味着，美股大幅回调将直接影响居民收入和消费倾向，进而可能拖累消费；美债利率的冲杀也将进一步推升美国政府当前巨大的付息能力；考虑到疫后联储持有美债占比快速升至20%，联储缩表也会给美国财政部融资带来压力。这使得联储此前的操作一直 “覆水难收”。从这个角度而言，近期美国股债双杀，已开始挤压联储鹰派的空间，这意味着联储“认怂”的压力也在上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fac922a9b491d74edf136b6af8b14a1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>风险提示：美联储货币政策超预期收紧，全球市场超预期波动。</b></p><p><b>正文</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a34770bfaae765f1d5a18d891aa56909\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"505\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/406a58576b735efb2f1addf53fa2239a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"495\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b77299a7d8f8921c3e21fd15981b2b8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"516\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f10c7f779e1309373055f877835135cb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"707\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" 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type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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“覆水难收”。从这个角度而言，近期美国股债双杀，已开始挤压联储鹰派的空间，这意味着联储“认怂”的压力也在上升。风险提示：美联储货币政策超预期收紧，全球市场超预期波动。正文风险提示：美联储货币政策超预期收紧，全球市场超预期波动。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2084,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":860639005,"gmtCreate":1632172075407,"gmtModify":1632172075407,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"0","listText":"0","text":"0","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/860639005","repostId":"1115661828","repostType":4,"repost":{"id":"1115661828","weMediaInfo":{"introduction":"市场策略研究、热点问题观察、分享最新观点：美国与海外市场、H股、及中概股市场","home_visible":1,"media_name":"Kevin策略研究","id":"1090746012","head_image":"https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90"},"pubTimestamp":1632131411,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1115661828?lang=&edition=full","pubTime":"2021-09-20 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Hole会议、9月初大幅低于预期的非农数据（图表1）、以及进一步缓和的9月通胀压力后（图表2），<b>9月会议上提前行动或者暗示减量的风险都已经基本被排除</b>。而另一方面，近期公布的美国9月零售消费（图表4）和10月密歇根大学消费者信心指数（图表3），都表明经济活动的韧性比市场担忧的要更好一些，<b>因此目前看12月正式减量依然是基准情形。但这也并不意味着下周的FOMC会议将会无足轻重、不值得关注</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ecdec494590a046c131e746830199c71\" tg-width=\"876\" tg-height=\"680\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>此次会议的主要关注点有：</p>\n<p><b>1）铺垫式的措辞微调。</b>尽管直接减量或者暗示11月开启减量在我们看来概率都相对较小，但是此次会议做出微小措辞变化进行铺垫的可能性依然不能排除。以2013年为例，在2013年9月会议之前，FOMC声明中针对QE的措辞都是开放和双向的，如判断后续增加或减少QE购买取决于未来的通胀和就业前景（to increase or reduce the pace of its purchases…）；但2013年9月会议后，措辞改为“未来何时减少购买（In judging when to moderate the pace of asset purchases）”这种单向描述，直到12月会议正式宣布减量。因此，此次也依然不排除做出类似调整（图表7）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d923d524a806db87da889d24b3c39fae\" tg-width=\"872\" tg-height=\"479\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）9月会议也是12月可能正式减量之前最后一次提供点阵图和经济数据更新的会议。</b>虽然我们认为点阵图在对实际加息路径指引上基本没有太大参考价值，不应该过多解读与关注（图表5~6），但这并不妨碍边际鹰派的变化会对短期市场预期和资产价格带来扰动，类似于6月FOMC会议时的情形（《6月FOMC：散点图大幅改变美联储退出节奏了么？》）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb387b58328bc8b8e082effe150d534d\" tg-width=\"876\" tg-height=\"331\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述微小或者边际的变化并不会影响金融体系流动性状况产生任何实质性影响，实际上当前流动性是过于充裕（逆回购规模依然高达1万亿美元，图表8），<b>因此其影响将会是更多通过短期的预期变化来实现，而美债利率则是传导这一预期的主要载体</b>。</p>\n<p>近期，我们注意到长端美债利率对负面消息的反应相对钝化（例如9月非农数据大幅低于预期时，利率基本不为所动），<b>这可能说明此前利率持续下行已经计入了过多的负面预期，特别是实际利率的定价因美联储购买和资金大幅流入而被大幅扭曲</b>（《实际利率持续为负之“谜”》），<b>因此上述微小的预期变化不排除就会成为利率走强的催化剂，值得关注</b>（图表9~10）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5c6458290fece64b1e32eedb589cf9c\" tg-width=\"884\" tg-height=\"336\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>二、9月末美国各项财政政策扎堆</b></p>\n<p><b>如5500亿美元基建、包含加税的3.5万亿美元支出计划、新一财年预算、以及目前看更加棘手的债务上限，目前看进展存在变数。</b></p>\n<p>由于一些事项有较强的时间约束（10月1日新一财年需要达成新的拨款法案，否则将导致政府关门；10月中旬附近在财政部耗尽其非常规手段前需要解决债务上限问题，否则将导致政府违约），而两党在一些关键问题（提高债务上限和加税）上又存在明显分歧，<b>因此我们认为未来几周内的博弈或将会是曲折甚至激烈的，甚至不排除再度上演2011年和2013年债务上限危机时临近违约风险最后一刻才得以解决的“千钧一发”的情形</b>。这一情形如果出现，可能会对于市场带来扰动。具体而言，</p>\n<p><b>1）5500亿基建计划，确定性较高，目前看时间可能在9月底。</b>此前这一计划已经通过了参议院表决，接下来待众议院投票通过便可以生效（《美国距新一轮基建和刺激还有多远？2021年8月9日~8月15日》）。不过，由于众议院议长佩洛西一直主张其通过这一基建计划的前提是满足3.5万亿支出的大部分诉求，而当前3.5万亿支出方案的谈判进展相对缓慢，<b>因此存在因为其出现僵局而导致5500亿基建无法按时出炉的风险</b>（图表18）。</p>\n<p><b>2）3.5万亿支出和加税计划，细节仍待敲定，民主党内部存在分歧。</b>此前参众两院分别通过决议为3.5万亿支出方案在无法得到共和党支持的情况下使用预算调节程序铺平了道路。不过，在一些细节如支出规模、医保降价、州和地方税收减免上限等，民主党内部温和派和激进派依然存在分歧。这些分歧有可能会导致整体进展推迟、甚至规模的大幅减少（图表18）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23fa4d942be762356c6519f188e8cf46\" tg-width=\"866\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>此外，此次3.5万亿支出计划中也包括针对企业所得税（21%到26.5%）、个人资本利得税（20%到25%）、以及企业全球最低税率等各项加税主张（图表11~12）。虽然这一加税比例低于此前拜登总统最早提出的方案，但依然难免对企业盈利产生负面影响。我们测算，若税改通过，标普500指数2022年净利润增速将从现在预期的8%降至3%（图表13）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/14dbca2ec91f684f9e49ba81a142874b\" tg-width=\"875\" tg-height=\"707\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）债务上限，目前看更为棘手，影响也更大。</b>相比因无法达成新一财年拨款法案而导致部分政府非核心职能部门暂时性关门（过去几年频繁发生），债务上限无法解决的重要性更大，会导致政府违约。</p>\n<p>自8月1日债务上限重新生效以来，美国国债上限已经被限定在28.4万亿美元（图表14），意味着财政部无法大规模新发国债以满足持续的偿付和支出需求。因此，财政启用了所谓非常规手段（extraordinary measures，停止一些非必要支出并动用现金储备）来避免无法正常偿付或支出。但根据财长耶伦给国会的信件和CBO的测算，财政部将在10月中旬面临无钱可用的境地，届时如果还不能冻结或提高债务上限的话，可能面临无法偿付到期债务或利息支出而事实性违约的极端情形，这在现代美国历史上基本没有出现过。</p>\n<p><b>2011年债务上限危机是最近一次美国因为无法及时上调债务上限而逼近违约的时刻。</b>美国国会在8月2日最后一刻达成了提高债务上限的协议，但标普公司依然下调了美国的主权评级，进而引发了美股市场的剧烈动荡（图表15）。目前参议院共和党人已经表示不支持提高债务上限，但考虑到债务上限的重要意义，我们预计民主党通过将其放入到预算调解程序（budget reconciliation）或者最终两党达成某种程度上的共识，<b>最终得以解决都是大概率事件，只不过过程可能较为曲折、甚至是有惊无险</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/512d431444f94e2d8a2c13457def0e71\" tg-width=\"868\" tg-height=\"330\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>不难看出，无论是可能对市场产生负面影响的加税计划还是新一轮债务上限危机、又或是可能推升利率的财政刺激预期或者债务上限提升增加债券供给和财政部TGA账户规模再度见底回升，市场都可能面临一定的变数和不确定性</b>。例如，上周美国的TGA账户就大幅回升进而导致逆回购规模下降，进而部分解释了美债利率的走高。</p>\n<p>不过，需要再次重申的是，我们提示短期市场面临不确定性可能导致回调和波动的风险，并不意味着我们对美股市场中期前景转向悲观<b>。实际上，我们认为一定幅度的回调将提供更好的再介入窗口；相比之下，我们维持美债利率特别是实际利率可能上行的看法</b>（我们依据历史相关性测算的实际利率上行幅度约为130bp左右，《实际利率持续为负之“谜”》）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d282f3340d0386049a530bd874b05ab2\" tg-width=\"871\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b568d65f9b5492cce5a74744c63743f7\" tg-width=\"875\" tg-height=\"389\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>市场动态：股市普跌，利率美元走强，铜和黄金大跌；实际利率上行，通胀压力缓解，消费需求改善</b></p>\n<p><b>►资产表现：大宗&gt;债&gt;股；全球普跌、美元利率抬升，铜和黄金大跌</b></p>\n<p>过去一周，临近9月FOMC会议使得全球股市维持观望和谨慎，普跌走低。与此同时，美债收益率继续攀升，美元指数则创近4周新高，进而导致黄金和铜大跌。</p>\n<p>整体来看，过去一周，美元计价下，大宗&gt;债&gt;股，比特币、天然气、原油领涨；港股、铜、美国中概、巴西股市、A股领跌。分行业来看，能源、汽车与零部件领涨，原材料、公用事业、耐用消费品领跌。利率方面，10年美债利率抬升至1.36%，其中实际利率抬升7bp，通胀预期下降5bp；美国投资级信用利差基本持平不变，高收益债信用利差有所收窄。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38b70cb1f90ff638a75b0335ffb70eb0\" tg-width=\"881\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f02891688abd1a3cb28994ccbea25f60\" tg-width=\"871\" tg-height=\"682\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/359116c5b7989bfea063bca7482b7d13\" tg-width=\"869\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►情绪仓位：日本超买，10年美债多头激增</b></p>\n<p>过去一周，美股看空/看多期权比例较上周继续抬升；美国、欧洲、日本、新兴股市超买程度均回落，欧洲接近超卖，日本仍然超买；黄金接近超卖；10年美债净多头仓位大幅增加。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0848c50dfe1515f3825b91597cc75219\" tg-width=\"879\" tg-height=\"700\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/369cc31c4ba653c07c6f189118610628\" tg-width=\"869\" tg-height=\"331\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c415641cf844217d9b7c6ac31c43e728\" tg-width=\"878\" tg-height=\"627\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d2ff7918a13ea12d68bcf15013e3d82\" tg-width=\"871\" tg-height=\"336\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►资金流向：股市流入创3月中旬以来新高</b></p>\n<p>过去一周，债市加速流入，股市流入单周规模创2021年3月中旬以来新高，货币市场基金转为大幅流出。分市场看，美股流入创2021年3月中旬以来新高，欧洲及新兴流入放缓，日本转为流入。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/132f1033eb4bad59839311b426882d3b\" tg-width=\"877\" tg-height=\"681\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►基本面与政策：美国8月通胀回落、消费改善</b></p>\n<p><b>8月CPI环比继续改善</b>。8月CPI同比5.3%，低于前值但符合预期；环比0.3%，低于前值和预期。分项看，之前价格压力最大也是供需矛盾最为严重的二手车本月继续大幅环比下滑1.5%，有需求回落的原因，但也与供需矛盾边际改善有关，机票价格环比下降9.1%，与疫情的升级有直接关系，后续伴随疫情降温有望再度回升。<b>8月零售环比意外增加</b>。8月零售销售环比0.7%，高于前值和预期，分项来看，无店铺零售、家具和家用装饰、日用品商店销售环比最为强势，汽车、电子产品下降明显。9月密歇根大学消费者信心指数大致持平于前月。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f0c5010bff25245e0c0f7320789c167\" tg-width=\"874\" tg-height=\"706\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►市场估值：美股估值低于增长和利率环境支撑水平</b></p>\n<p>当前标普500指数25倍静态P/E低于增长（8月ISM制造业PMI=59.9）和流动性（10年美债利率1.36%）能够支撑的合理水平（~26.7倍）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/caaff44461c54d1da7607e90282dd28d\" tg-width=\"870\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美股回调！市场短期压力可能来自哪里？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">Kevin策略研究 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-09-20 17:50</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p>近期，以美股为代表的全球主要市场继续回调，美债利率在实际利率的推动下继续走高、叠加美元走强打压黄金大跌。<b>这一表现符合我们在月初认为短期转向防风险的判断</b>，<b>主要是由于在增长的扰动消除前，政策变数却可能增加</b>，尤其需要关注9月末这个时间点，影响路径是通过利率实现。<b>进入</b><b>9</b><b>月下旬，市场所面临的压力呈逐步积聚态势。</b></p>\n<p><b>一、</b><b>9</b><b>月议息会议（</b><b>9</b><b>月</b><b>23</b><b>日凌晨）</b>：提前减量风险基本排除。但是，铺垫式的措辞微调、点阵图和经济数据预测依然值得关注。近期利率对负面消息反应钝化，不排除微小预期变化成为利率走强的催化剂，特别是实际利率。</p>\n<p><b>二、</b><b>9</b><b>月末美国各项财政政策扎堆</b>：如5500亿美元基建、包含加税的3.5万亿美元支出计划、新一财年预算、以及目前看更加棘手的债务上限。目前看进展存在变数，未来几周内的博弈或将会是曲折甚至激烈的，甚至不排除再度上演2011年和2013年债务上限危机时临近违约风险最后一刻才解决的“千钧一发”情形。因此，无论是可能对市场产生负面影响的加税计划还是新一轮债务上限危机、又或是可能推升利率的财政刺激预期或者债务上限提升增加债券供给，都可能使市场面临一定变数。</p>\n<p>不过，需要再次重申的是，<b>我们提示短期市场面临不确定性导致的回调和波动风险，不意味着我们对于美股市场中期前景转向悲观，实际上，一定幅度的回调将提供更好的再介入窗口；相比之下，我们维持美债利率特别是实际利率可能上行的看法</b>。</p>\n<p><b>本周焦点：重要政策窗口期临近，市场短期压力逐渐积聚</b></p>\n<p>过去一周，以美股为代表的全球主要市场继续回调，美债利率在实际利率的推动下继续走高、叠加美元走强打压黄金大跌，这些走势与我们在月初发表的9月配置月报提示短期转向防范风险的观点一致。</p>\n<p>我们在《海外资产配置月报（2021-9）：短期转向防风险》中提示短期需要转向防范波动，<b>主要是由于在增长的扰动消除之前，政策变数却可能增加，尤其需要关注9月末政策可能密集出台的这个时间点，而影响路径主要是通过利率特别是实际利率实现</b>（《实际利率持续为负之“谜”》）。目前来看，不论是近期事态的演变还是利率的走势，都依然支持这一判断。</p>\n<p>进入9月下旬，我们认为<b>市场所面临的压力可能呈逐步积聚态势</b>，主要体现在以下几个层面。</p>\n<p><b>一、9月FOMC会议（9月23日凌晨）</b></p>\n<p><b>提前减量风险基本排除，但铺垫式的措辞微调、点阵图和经济数据预测依然值得关注。利率近期对负面消息的反应钝化，不排除微小预期变化成为利率走强催化剂</b></p>\n<p>一方面，经历了8月底的Jackson Hole会议、9月初大幅低于预期的非农数据（图表1）、以及进一步缓和的9月通胀压力后（图表2），<b>9月会议上提前行动或者暗示减量的风险都已经基本被排除</b>。而另一方面，近期公布的美国9月零售消费（图表4）和10月密歇根大学消费者信心指数（图表3），都表明经济活动的韧性比市场担忧的要更好一些，<b>因此目前看12月正式减量依然是基准情形。但这也并不意味着下周的FOMC会议将会无足轻重、不值得关注</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ecdec494590a046c131e746830199c71\" tg-width=\"876\" tg-height=\"680\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>此次会议的主要关注点有：</p>\n<p><b>1）铺垫式的措辞微调。</b>尽管直接减量或者暗示11月开启减量在我们看来概率都相对较小，但是此次会议做出微小措辞变化进行铺垫的可能性依然不能排除。以2013年为例，在2013年9月会议之前，FOMC声明中针对QE的措辞都是开放和双向的，如判断后续增加或减少QE购买取决于未来的通胀和就业前景（to increase or reduce the pace of its purchases…）；但2013年9月会议后，措辞改为“未来何时减少购买（In judging when to moderate the pace of asset purchases）”这种单向描述，直到12月会议正式宣布减量。因此，此次也依然不排除做出类似调整（图表7）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d923d524a806db87da889d24b3c39fae\" tg-width=\"872\" tg-height=\"479\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）9月会议也是12月可能正式减量之前最后一次提供点阵图和经济数据更新的会议。</b>虽然我们认为点阵图在对实际加息路径指引上基本没有太大参考价值，不应该过多解读与关注（图表5~6），但这并不妨碍边际鹰派的变化会对短期市场预期和资产价格带来扰动，类似于6月FOMC会议时的情形（《6月FOMC：散点图大幅改变美联储退出节奏了么？》）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb387b58328bc8b8e082effe150d534d\" tg-width=\"876\" tg-height=\"331\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述微小或者边际的变化并不会影响金融体系流动性状况产生任何实质性影响，实际上当前流动性是过于充裕（逆回购规模依然高达1万亿美元，图表8），<b>因此其影响将会是更多通过短期的预期变化来实现，而美债利率则是传导这一预期的主要载体</b>。</p>\n<p>近期，我们注意到长端美债利率对负面消息的反应相对钝化（例如9月非农数据大幅低于预期时，利率基本不为所动），<b>这可能说明此前利率持续下行已经计入了过多的负面预期，特别是实际利率的定价因美联储购买和资金大幅流入而被大幅扭曲</b>（《实际利率持续为负之“谜”》），<b>因此上述微小的预期变化不排除就会成为利率走强的催化剂，值得关注</b>（图表9~10）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5c6458290fece64b1e32eedb589cf9c\" tg-width=\"884\" tg-height=\"336\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>二、9月末美国各项财政政策扎堆</b></p>\n<p><b>如5500亿美元基建、包含加税的3.5万亿美元支出计划、新一财年预算、以及目前看更加棘手的债务上限，目前看进展存在变数。</b></p>\n<p>由于一些事项有较强的时间约束（10月1日新一财年需要达成新的拨款法案，否则将导致政府关门；10月中旬附近在财政部耗尽其非常规手段前需要解决债务上限问题，否则将导致政府违约），而两党在一些关键问题（提高债务上限和加税）上又存在明显分歧，<b>因此我们认为未来几周内的博弈或将会是曲折甚至激烈的，甚至不排除再度上演2011年和2013年债务上限危机时临近违约风险最后一刻才得以解决的“千钧一发”的情形</b>。这一情形如果出现，可能会对于市场带来扰动。具体而言，</p>\n<p><b>1）5500亿基建计划，确定性较高，目前看时间可能在9月底。</b>此前这一计划已经通过了参议院表决，接下来待众议院投票通过便可以生效（《美国距新一轮基建和刺激还有多远？2021年8月9日~8月15日》）。不过，由于众议院议长佩洛西一直主张其通过这一基建计划的前提是满足3.5万亿支出的大部分诉求，而当前3.5万亿支出方案的谈判进展相对缓慢，<b>因此存在因为其出现僵局而导致5500亿基建无法按时出炉的风险</b>（图表18）。</p>\n<p><b>2）3.5万亿支出和加税计划，细节仍待敲定，民主党内部存在分歧。</b>此前参众两院分别通过决议为3.5万亿支出方案在无法得到共和党支持的情况下使用预算调节程序铺平了道路。不过，在一些细节如支出规模、医保降价、州和地方税收减免上限等，民主党内部温和派和激进派依然存在分歧。这些分歧有可能会导致整体进展推迟、甚至规模的大幅减少（图表18）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23fa4d942be762356c6519f188e8cf46\" tg-width=\"866\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>此外，此次3.5万亿支出计划中也包括针对企业所得税（21%到26.5%）、个人资本利得税（20%到25%）、以及企业全球最低税率等各项加税主张（图表11~12）。虽然这一加税比例低于此前拜登总统最早提出的方案，但依然难免对企业盈利产生负面影响。我们测算，若税改通过，标普500指数2022年净利润增速将从现在预期的8%降至3%（图表13）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/14dbca2ec91f684f9e49ba81a142874b\" tg-width=\"875\" tg-height=\"707\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）债务上限，目前看更为棘手，影响也更大。</b>相比因无法达成新一财年拨款法案而导致部分政府非核心职能部门暂时性关门（过去几年频繁发生），债务上限无法解决的重要性更大，会导致政府违约。</p>\n<p>自8月1日债务上限重新生效以来，美国国债上限已经被限定在28.4万亿美元（图表14），意味着财政部无法大规模新发国债以满足持续的偿付和支出需求。因此，财政启用了所谓非常规手段（extraordinary measures，停止一些非必要支出并动用现金储备）来避免无法正常偿付或支出。但根据财长耶伦给国会的信件和CBO的测算，财政部将在10月中旬面临无钱可用的境地，届时如果还不能冻结或提高债务上限的话，可能面临无法偿付到期债务或利息支出而事实性违约的极端情形，这在现代美国历史上基本没有出现过。</p>\n<p><b>2011年债务上限危机是最近一次美国因为无法及时上调债务上限而逼近违约的时刻。</b>美国国会在8月2日最后一刻达成了提高债务上限的协议，但标普公司依然下调了美国的主权评级，进而引发了美股市场的剧烈动荡（图表15）。目前参议院共和党人已经表示不支持提高债务上限，但考虑到债务上限的重要意义，我们预计民主党通过将其放入到预算调解程序（budget reconciliation）或者最终两党达成某种程度上的共识，<b>最终得以解决都是大概率事件，只不过过程可能较为曲折、甚至是有惊无险</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/512d431444f94e2d8a2c13457def0e71\" tg-width=\"868\" tg-height=\"330\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>不难看出，无论是可能对市场产生负面影响的加税计划还是新一轮债务上限危机、又或是可能推升利率的财政刺激预期或者债务上限提升增加债券供给和财政部TGA账户规模再度见底回升，市场都可能面临一定的变数和不确定性</b>。例如，上周美国的TGA账户就大幅回升进而导致逆回购规模下降，进而部分解释了美债利率的走高。</p>\n<p>不过，需要再次重申的是，我们提示短期市场面临不确定性可能导致回调和波动的风险，并不意味着我们对美股市场中期前景转向悲观<b>。实际上，我们认为一定幅度的回调将提供更好的再介入窗口；相比之下，我们维持美债利率特别是实际利率可能上行的看法</b>（我们依据历史相关性测算的实际利率上行幅度约为130bp左右，《实际利率持续为负之“谜”》）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d282f3340d0386049a530bd874b05ab2\" tg-width=\"871\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b568d65f9b5492cce5a74744c63743f7\" tg-width=\"875\" tg-height=\"389\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>市场动态：股市普跌，利率美元走强，铜和黄金大跌；实际利率上行，通胀压力缓解，消费需求改善</b></p>\n<p><b>►资产表现：大宗&gt;债&gt;股；全球普跌、美元利率抬升，铜和黄金大跌</b></p>\n<p>过去一周，临近9月FOMC会议使得全球股市维持观望和谨慎，普跌走低。与此同时，美债收益率继续攀升，美元指数则创近4周新高，进而导致黄金和铜大跌。</p>\n<p>整体来看，过去一周，美元计价下，大宗&gt;债&gt;股，比特币、天然气、原油领涨；港股、铜、美国中概、巴西股市、A股领跌。分行业来看，能源、汽车与零部件领涨，原材料、公用事业、耐用消费品领跌。利率方面，10年美债利率抬升至1.36%，其中实际利率抬升7bp，通胀预期下降5bp；美国投资级信用利差基本持平不变，高收益债信用利差有所收窄。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38b70cb1f90ff638a75b0335ffb70eb0\" tg-width=\"881\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f02891688abd1a3cb28994ccbea25f60\" tg-width=\"871\" tg-height=\"682\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/359116c5b7989bfea063bca7482b7d13\" tg-width=\"869\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►情绪仓位：日本超买，10年美债多头激增</b></p>\n<p>过去一周，美股看空/看多期权比例较上周继续抬升；美国、欧洲、日本、新兴股市超买程度均回落，欧洲接近超卖，日本仍然超买；黄金接近超卖；10年美债净多头仓位大幅增加。</p>\n<p><img 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referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►基本面与政策：美国8月通胀回落、消费改善</b></p>\n<p><b>8月CPI环比继续改善</b>。8月CPI同比5.3%，低于前值但符合预期；环比0.3%，低于前值和预期。分项看，之前价格压力最大也是供需矛盾最为严重的二手车本月继续大幅环比下滑1.5%，有需求回落的原因，但也与供需矛盾边际改善有关，机票价格环比下降9.1%，与疫情的升级有直接关系，后续伴随疫情降温有望再度回升。<b>8月零售环比意外增加</b>。8月零售销售环比0.7%，高于前值和预期，分项来看，无店铺零售、家具和家用装饰、日用品商店销售环比最为强势，汽车、电子产品下降明显。9月密歇根大学消费者信心指数大致持平于前月。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f0c5010bff25245e0c0f7320789c167\" tg-width=\"874\" tg-height=\"706\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►市场估值：美股估值低于增长和利率环境支撑水平</b></p>\n<p>当前标普500指数25倍静态P/E低于增长（8月ISM制造业PMI=59.9）和流动性（10年美债利率1.36%）能够支撑的合理水平（~26.7倍）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/caaff44461c54d1da7607e90282dd28d\" tg-width=\"870\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/4f6ec6e99c0c8b9feb7f296b78c65a54","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 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Hole会议、9月初大幅低于预期的非农数据（图表1）、以及进一步缓和的9月通胀压力后（图表2），9月会议上提前行动或者暗示减量的风险都已经基本被排除。而另一方面，近期公布的美国9月零售消费（图表4）和10月密歇根大学消费者信心指数（图表3），都表明经济活动的韧性比市场担忧的要更好一些，因此目前看12月正式减量依然是基准情形。但这也并不意味着下周的FOMC会议将会无足轻重、不值得关注。\n\n此次会议的主要关注点有：\n1）铺垫式的措辞微调。尽管直接减量或者暗示11月开启减量在我们看来概率都相对较小，但是此次会议做出微小措辞变化进行铺垫的可能性依然不能排除。以2013年为例，在2013年9月会议之前，FOMC声明中针对QE的措辞都是开放和双向的，如判断后续增加或减少QE购买取决于未来的通胀和就业前景（to increase or reduce the pace of its purchases…）；但2013年9月会议后，措辞改为“未来何时减少购买（In judging when to moderate the pace of asset purchases）”这种单向描述，直到12月会议正式宣布减量。因此，此次也依然不排除做出类似调整（图表7）。\n\n2）9月会议也是12月可能正式减量之前最后一次提供点阵图和经济数据更新的会议。虽然我们认为点阵图在对实际加息路径指引上基本没有太大参考价值，不应该过多解读与关注（图表5~6），但这并不妨碍边际鹰派的变化会对短期市场预期和资产价格带来扰动，类似于6月FOMC会议时的情形（《6月FOMC：散点图大幅改变美联储退出节奏了么？》）。\n\n上述微小或者边际的变化并不会影响金融体系流动性状况产生任何实质性影响，实际上当前流动性是过于充裕（逆回购规模依然高达1万亿美元，图表8），因此其影响将会是更多通过短期的预期变化来实现，而美债利率则是传导这一预期的主要载体。\n近期，我们注意到长端美债利率对负面消息的反应相对钝化（例如9月非农数据大幅低于预期时，利率基本不为所动），这可能说明此前利率持续下行已经计入了过多的负面预期，特别是实际利率的定价因美联储购买和资金大幅流入而被大幅扭曲（《实际利率持续为负之“谜”》），因此上述微小的预期变化不排除就会成为利率走强的催化剂，值得关注（图表9~10）。\n\n二、9月末美国各项财政政策扎堆\n如5500亿美元基建、包含加税的3.5万亿美元支出计划、新一财年预算、以及目前看更加棘手的债务上限，目前看进展存在变数。\n由于一些事项有较强的时间约束（10月1日新一财年需要达成新的拨款法案，否则将导致政府关门；10月中旬附近在财政部耗尽其非常规手段前需要解决债务上限问题，否则将导致政府违约），而两党在一些关键问题（提高债务上限和加税）上又存在明显分歧，因此我们认为未来几周内的博弈或将会是曲折甚至激烈的，甚至不排除再度上演2011年和2013年债务上限危机时临近违约风险最后一刻才得以解决的“千钧一发”的情形。这一情形如果出现，可能会对于市场带来扰动。具体而言，\n1）5500亿基建计划，确定性较高，目前看时间可能在9月底。此前这一计划已经通过了参议院表决，接下来待众议院投票通过便可以生效（《美国距新一轮基建和刺激还有多远？2021年8月9日~8月15日》）。不过，由于众议院议长佩洛西一直主张其通过这一基建计划的前提是满足3.5万亿支出的大部分诉求，而当前3.5万亿支出方案的谈判进展相对缓慢，因此存在因为其出现僵局而导致5500亿基建无法按时出炉的风险（图表18）。\n2）3.5万亿支出和加税计划，细节仍待敲定，民主党内部存在分歧。此前参众两院分别通过决议为3.5万亿支出方案在无法得到共和党支持的情况下使用预算调节程序铺平了道路。不过，在一些细节如支出规模、医保降价、州和地方税收减免上限等，民主党内部温和派和激进派依然存在分歧。这些分歧有可能会导致整体进展推迟、甚至规模的大幅减少（图表18）。\n\n此外，此次3.5万亿支出计划中也包括针对企业所得税（21%到26.5%）、个人资本利得税（20%到25%）、以及企业全球最低税率等各项加税主张（图表11~12）。虽然这一加税比例低于此前拜登总统最早提出的方案，但依然难免对企业盈利产生负面影响。我们测算，若税改通过，标普500指数2022年净利润增速将从现在预期的8%降至3%（图表13）。\n\n3）债务上限，目前看更为棘手，影响也更大。相比因无法达成新一财年拨款法案而导致部分政府非核心职能部门暂时性关门（过去几年频繁发生），债务上限无法解决的重要性更大，会导致政府违约。\n自8月1日债务上限重新生效以来，美国国债上限已经被限定在28.4万亿美元（图表14），意味着财政部无法大规模新发国债以满足持续的偿付和支出需求。因此，财政启用了所谓非常规手段（extraordinary measures，停止一些非必要支出并动用现金储备）来避免无法正常偿付或支出。但根据财长耶伦给国会的信件和CBO的测算，财政部将在10月中旬面临无钱可用的境地，届时如果还不能冻结或提高债务上限的话，可能面临无法偿付到期债务或利息支出而事实性违约的极端情形，这在现代美国历史上基本没有出现过。\n2011年债务上限危机是最近一次美国因为无法及时上调债务上限而逼近违约的时刻。美国国会在8月2日最后一刻达成了提高债务上限的协议，但标普公司依然下调了美国的主权评级，进而引发了美股市场的剧烈动荡（图表15）。目前参议院共和党人已经表示不支持提高债务上限，但考虑到债务上限的重要意义，我们预计民主党通过将其放入到预算调解程序（budget reconciliation）或者最终两党达成某种程度上的共识，最终得以解决都是大概率事件，只不过过程可能较为曲折、甚至是有惊无险。\n\n不难看出，无论是可能对市场产生负面影响的加税计划还是新一轮债务上限危机、又或是可能推升利率的财政刺激预期或者债务上限提升增加债券供给和财政部TGA账户规模再度见底回升，市场都可能面临一定的变数和不确定性。例如，上周美国的TGA账户就大幅回升进而导致逆回购规模下降，进而部分解释了美债利率的走高。\n不过，需要再次重申的是，我们提示短期市场面临不确定性可能导致回调和波动的风险，并不意味着我们对美股市场中期前景转向悲观。实际上，我们认为一定幅度的回调将提供更好的再介入窗口；相比之下，我们维持美债利率特别是实际利率可能上行的看法（我们依据历史相关性测算的实际利率上行幅度约为130bp左右，《实际利率持续为负之“谜”》）。\n\n市场动态：股市普跌，利率美元走强，铜和黄金大跌；实际利率上行，通胀压力缓解，消费需求改善\n►资产表现：大宗>债>股；全球普跌、美元利率抬升，铜和黄金大跌\n过去一周，临近9月FOMC会议使得全球股市维持观望和谨慎，普跌走低。与此同时，美债收益率继续攀升，美元指数则创近4周新高，进而导致黄金和铜大跌。\n整体来看，过去一周，美元计价下，大宗>债>股，比特币、天然气、原油领涨；港股、铜、美国中概、巴西股市、A股领跌。分行业来看，能源、汽车与零部件领涨，原材料、公用事业、耐用消费品领跌。利率方面，10年美债利率抬升至1.36%，其中实际利率抬升7bp，通胀预期下降5bp；美国投资级信用利差基本持平不变，高收益债信用利差有所收窄。\n\n►情绪仓位：日本超买，10年美债多头激增\n过去一周，美股看空/看多期权比例较上周继续抬升；美国、欧洲、日本、新兴股市超买程度均回落，欧洲接近超卖，日本仍然超买；黄金接近超卖；10年美债净多头仓位大幅增加。\n\n►资金流向：股市流入创3月中旬以来新高\n过去一周，债市加速流入，股市流入单周规模创2021年3月中旬以来新高，货币市场基金转为大幅流出。分市场看，美股流入创2021年3月中旬以来新高，欧洲及新兴流入放缓，日本转为流入。\n\n►基本面与政策：美国8月通胀回落、消费改善\n8月CPI环比继续改善。8月CPI同比5.3%，低于前值但符合预期；环比0.3%，低于前值和预期。分项看，之前价格压力最大也是供需矛盾最为严重的二手车本月继续大幅环比下滑1.5%，有需求回落的原因，但也与供需矛盾边际改善有关，机票价格环比下降9.1%，与疫情的升级有直接关系，后续伴随疫情降温有望再度回升。8月零售环比意外增加。8月零售销售环比0.7%，高于前值和预期，分项来看，无店铺零售、家具和家用装饰、日用品商店销售环比最为强势，汽车、电子产品下降明显。9月密歇根大学消费者信心指数大致持平于前月。\n\n►市场估值：美股估值低于增长和利率环境支撑水平\n当前标普500指数25倍静态P/E低于增长（8月ISM制造业PMI=59.9）和流动性（10年美债利率1.36%）能够支撑的合理水平（~26.7倍）。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":490,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":890845670,"gmtCreate":1628095519990,"gmtModify":1628127504298,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"哈哈😃跌破市净率就好玩了","listText":"哈哈😃跌破市净率就好玩了","text":"哈哈😃跌破市净率就好玩了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/890845670","repostId":"2156102267","repostType":2,"repost":{"id":"2156102267","pubTimestamp":1628089545,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2156102267?lang=&edition=full","pubTime":"2021-08-04 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“覆水难收”。从这个角度而言，近期美国股债双杀，已开始挤压联储鹰派的空间，这意味着联储“认怂”的压力也在上升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2fac922a9b491d74edf136b6af8b14a1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"406\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>风险提示：美联储货币政策超预期收紧，全球市场超预期波动。</b></p><p><b>正文</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a34770bfaae765f1d5a18d891aa56909\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"505\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/406a58576b735efb2f1addf53fa2239a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"495\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b77299a7d8f8921c3e21fd15981b2b8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"516\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f10c7f779e1309373055f877835135cb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"707\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" 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“覆水难收”。从这个角度而言，近期美国股债双杀，已开始挤压联储鹰派的空间，这意味着联储“认怂”的压力也在上升。风险提示：美联储货币政策超预期收紧，全球市场超预期波动。正文风险提示：美联储货币政策超预期收紧，全球市场超预期波动。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2084,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":108607110,"gmtCreate":1620015849530,"gmtModify":1620017880245,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"潜台词就是，我已经建好仓了你们快来帮我抬轿","listText":"潜台词就是，我已经建好仓了你们快来帮我抬轿","text":"潜台词就是，我已经建好仓了你们快来帮我抬轿","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/108607110","repostId":"2132727595","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1363,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":922114561,"gmtCreate":1587474811453,"gmtModify":1704364349611,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"不让抄底？","listText":"不让抄底？","text":"不让抄底？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/922114561","repostId":"1182662123","repostType":4,"repost":{"id":"1182662123","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1587474598,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1182662123?lang=&edition=full","pubTime":"2020-04-21 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Co.）为首、磨刀霍霍的银行集团也拿到了自己的报偿。据熟悉项光达的人士透露，他已经平仓几乎所有的镍空头头寸，亏损约为10亿美元，考虑到他的商业帝国在其他方面获得的收益，这个数字尚在其承受范围之内。</p><p>至关重要的是：以“大佬”绰号闻名中国大宗商品圈的项光达即将从这场危机中全身而退，他旗下价值数十亿美元的矿业和炼钢公司——青山控股集团不仅完好无损，甚至还实现了进一步扩张。</p><p>虽然对项光达而言，这场危机已经是过眼云烟，有人却不得不留下来替他收拾剩下的烂摊子。项光达之所以能够逃出生天，伦敦金属交易所功不可没，面对重重质疑，该机构毅然出手干涉市场，阻止镍价进一步上涨，并暂停了镍金属交易，直至项光达与合作银行达成协议方才恢复。</p><p>受此影响，项光达的交易对手损失达数十亿美元，自然对伦敦金属交易所感到无比愤怒。在危机爆发数月之后的今天，伦敦金属交易所官司缠身、不断遭受调查，而镍金属市场也仍未恢复元气。</p><p>对冲基金集团AQR Capital Management的创始人克利夫·阿斯内斯在推特（Twitter）上发了一条充满讽刺意味的推文：“很高兴看到摩根大通和‘大佬’可以几乎毫发无损的全身而退，真是一个暖心的故事。”</p><p>这是一篇有关项光达如何从这场扰动全球金属市场的逼空大战中脱身的故事，在撰写这篇文章的过程里，我们采访了诸多亲历者，相关人士均要求匿名。对于我们发出的多次置评请求，青山集团均未作回应。</p><p><b>逼空大战</b></p><p>2021年年底至2022年年初，项光达买入了大量空头头寸，一方面为对冲风险，一方面是认为青山集团的大幅增产将会拉低镍价。但在俄乌冲突爆发后，全球市场出现震动，镍价开始攀升，起初增幅还较温和，随后进入暴走模式，两天飙升250%。</p><p>3月8日晚，一众资深银行家涌入青山集团总部，要求项光达就当前局势给出答复。无法到现场的则纷纷从伦敦或新加坡打来视频电话。在到场的银行家中，有些直到第二天上午才离开。</p><p>由于项光达持有的空头头寸涉及约十家银行和经纪商，所以当天晚上来了很多人（多年以来，青山集团一直是摩根大通等机构的优质客户）。但在3月7日镍价开始飙升之后，青山集团已经很难满足追加保证金的要求。当时，项光达欠各家机构的资金均已达到上亿美元。</p><p>在镍价触及10万美元几个小时之后，伦敦金属交易所最终选择出手干预市场，叫停镍金属交易。不仅如此，伦敦金属交易所还取消了数十亿美元的交易，将镍价拉回前一天收盘时的48078美元——项光达和青山集团的生命线。</p><p>为重启市场，伦敦金属交易所提出了一个解决方案：项光达应与多方达成协议，并按协议价平仓。但5万美元左右的价格相当于项光达买入空头头寸时的价格的两倍有余，如果接受这一提议，项光达就将损失数十亿美元。</p><blockquote>俄乌冲突爆发后，全球市场出现震动，镍价开始攀升，起初增幅还较温和，随后进入暴走模式，两天飙升250%。</blockquote><p>现年60岁出头的项光达坚决不同意接受这一方案。起家于温州的项光达，从生产汽车门窗框架开始，一步步将青山集团建设成为全球最大的镍金属和不锈钢生产商，其商业帝国版图辽阔，从中国东部沿海地区的钢铁厂一直延伸到印度尼西亚偏远岛屿上的矿山。在缔造这一帝国的过程中，他为自己赢得了“富于远见”和“喜押重注”的名声。</p><p>在此之前，项光达也曾经引起过伦敦金属交易所的注意，2019年，青山集团身处逼空战的另一方，当时，该集团从伦敦金属交易所撤出了大量镍库存，导致镍价大涨。</p><p>这一次，项光达激进交易手法造成的影响比上一次要深远得多。</p><p>镍价飙升、交易冻结对下游公司（例如不锈钢工厂和电动汽车电池制造商）造成了巨大冲击，有些干脆不再接受新订单。在伦敦金属交易所这边，交易商们竭力从那些无力支付的客户处收回欠缴的追加保证金，至少有一家公司不得不向母公司寻求资金支持。</p><p>但在整个行业空前混乱的情况下，（3月9日凌晨仍然在面对其合作的银行家的）项光达拥有一个关键优势，那就是其他人比他更为恐惧。</p><p>如果项光达拒不还钱，则债主们就将只能在印度尼西亚和中国的法院对其进行追索。此外，项光达是通过一系列公司实体进行的相关镍金属交易，比如电池制造商——瑞普能源有限公司的香港分公司，当时上述银行甚至不清楚自己是否有权没收青山集团最有价值的那部分资产。</p><p>当时在场的一位人士回忆道，那些银行家很清楚，如果与项光达的交易出现问题，他们的职业生涯也就完了。</p><p>风险敞口最大的摩根大通扮演了领导者的角色。涉足相关交易的银行包括渣打银行（Standard Chartered Bank Plc）和法国巴黎银行（BNP Paribas SA）等一些国际机构，但也有许多是中国和新加坡的银行，后者几乎没有处理这种情况的经验。</p><p><b>个人担保</b></p><p>项光达告诉聚在自己办公室的银行家，他丝毫无意在5万美元价格附近平仓。几个小时后，他向伦敦金属交易所的首席执行官马修·张伯伦传达了同样的信息。他说，青山集团实力雄厚，（在这件事情上）不会让步。</p><p>相反，项光达列出了一份自己愿意用作抵押的资产清单：若干位于印度尼西亚的镍铁工厂。但对部分在场的银行家来说，这种抵押不足以让他们安心。受新冠疫情影响，未来几周甚至几个月的时间里他们都无法对这些位于印度尼西亚的资产进行任何尽职调查，即便那些与青山集团合作非常密切的合作伙伴也已经多年未造访过这些工厂。</p><p>因此，项光达再次让步，决定提供个人担保，如果青山集团未能偿付欠款，银行家们就可以将其赶出家门，此种做法不仅意味着项光达要拿出个人财富作为抵押，还是一种中国文化上放低姿态的表示，这也是他最后开出的条件，如果不接受就意味着谈判破裂。</p><p>银行家们并没有太多的选择。3月14日，在镍市陷入混乱一周之后，青山集团宣布与相关银行达成协议，根据协议，银行同意在一段时间内不再追究该公司所欠的数十亿美元债务。作为交换，项光达同意，在镍价跌到3万美元以下后，将在一系列位置进行减仓。</p><p>两天后，镍市重启，价格走低，项光达和相关银行的压力有所减轻。此后，镍价一度跌破3万美元，青山集团也趁机减持了约20%的空头头寸。</p><p>而伦敦金属交易所面临的压力却有增无减。相关监管机构开始对该交易所的治理和监管工作进行审查。美国达拉斯联邦储备银行（Dallas Federal Reserve）和国际货币基金组织（International Monetary Fund）加入了声讨伦敦金属交易所的大军，许多对冲基金也对伦敦金属交易所取消交易的决定感到愤怒不已。</p><p>掌管着67亿美元资金的荷兰算法基金Transtrend表示：“在我们意识到真正发生了什么的时候，我们感觉以后再也不能把客户的钱委托给伦敦金属交易所了。”随着交易商纷纷离场，该交易所六大主要金属合约的可用库存降至十多年以来的最低水平。</p><p>青山集团及其合作银行每个月都会对双方达成的暂停还款协议进行审查。在最初的下跌之后，镍价有很长时间一直在33000美元左右徘徊。</p><p>那段时间，双方都绷紧了神经。由于当时青山集团仍然持有大量空头头寸，一旦镍价再次上涨（例如对俄制裁导致镍供应中断，截至目前尚未出现这种情况），青山集团及其合作银行仍然可能面临巨额亏损。</p><p>最后，在5月，由于中国的封控措施令金属市场热度大减，镍价跌穿3万美元的关键位置。此后几周，青山将其空头头寸（3月初曾经超过15万吨）减持至6万吨。</p><p>此时的镍价已经低于3月初青山集团停止追加保证金时的水平，也就是说，项光达与其合作银行间已经没有任何债务关系。于是他提议取消双方协议中个人担保的部分，认为相关规定是其身处财务困境时的无奈之举。部分合作银行愿意让步，但摩根大通表示反对，最终，双方同意，减少用作抵押的镍厂数量，但项光达仍然需要提供个人担保。摩根大通发言人拒绝对此事予以置评。</p><p>还有其他一些迹象也表明，这场危机已经损害了项光达与其合作银行之间的关系。今年6月，由于全球市场担心经济陷入衰退，项光达的空头头寸似乎将迎来转机。于是项光达要求合作银行给他一些灵活性，允许他不在协议到期时平仓，延长空头头寸持有时间。该请求再次遭到摩根大通拒绝。截至6月底，项光达已经完全平仓其在摩根大通及其他几家银行开立的头寸，剩余的空头头寸已经不到2万吨。</p><p>据知情人士估计，青山集团在相关交易中的损失约为10亿美元。对此，项光达并不在意。他手下的镍矿业务在这段时间产生的利润基本能够弥补上述亏损。相关暂停还款协议的期限原为三个月，经项光达延期后，将于7月中旬到期。</p><p>现在，“大佬”已经开始了全新生活，专注于规划青山集团（该集团去年营收达到560亿美元）的未来。至少就目前而言，他或许无法再像过去那样在伦敦金属交易所呼风唤雨，但他仍然可以在上海期货交易所进行交易。项光达仍然抱有扩张野心，不仅想在亚洲再进一步，还将目光投向了广袤的非洲大地。青山集团对镍金属市场的影响力一如既往，正如他预测的那样，镍价是否走低在相当程度上取决于其印度尼西亚工厂是否大幅增产。</p><p>不过，虽然项光达已经开启了人生的新篇章，但伦敦金属交易所仍然在收拾残局。监管机构指出，镍市出现混乱局面表明，大宗商品市场存有潜在风险，并呼吁加强对整个行业的监管。对冲基金——埃利奥特投资管理公司（Elliot Investment Management）和交易公司Jane Street已经对伦敦金属交易所发起诉讼，要求后者赔偿近5亿美元损失。</p><p>相关人士表示，镍市元气目前仍未恢复，由于许多交易商不再在合约中使用伦敦金属交易所价格，未平仓合约和交易量均远低于此前水平。据资深镍金属市场观察家、Red Door Research Ltd.的董事总经理吉姆·伦农估计，目前全球的镍产量中，只有不到25%以伦敦金属交易所价格出售，而在3月危机爆发前，这一数字为50%。</p><p>他说：“许多业内人士已经暂时退出伦敦金属交易所。目前市场仍在运转，只是情况不容乐观。”</p></body></html>","source":"lsy1651116200640","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>逼空大战中，青山集团全身而退的秘密</title>\n<style 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Co.）为首、磨刀霍霍的银行集团也拿到了自己的报偿。据熟悉项光达的人士透露，他已经平仓几乎所有的镍空头头寸，亏损约为10亿美元，考虑到他的商业帝国在其他方面获得的收益，这个数字尚在其承受范围之内。至关重要的是：以“大佬”绰号闻名中国大宗商品圈的项光达即将从这场危机中全身而退，他旗下价值数十亿美元的矿业和炼钢公司——青山控股集团不仅完好无损，甚至还实现了进一步扩张。虽然对项光达而言，这场危机已经是过眼云烟，有人却不得不留下来替他收拾剩下的烂摊子。项光达之所以能够逃出生天，伦敦金属交易所功不可没，面对重重质疑，该机构毅然出手干涉市场，阻止镍价进一步上涨，并暂停了镍金属交易，直至项光达与合作银行达成协议方才恢复。受此影响，项光达的交易对手损失达数十亿美元，自然对伦敦金属交易所感到无比愤怒。在危机爆发数月之后的今天，伦敦金属交易所官司缠身、不断遭受调查，而镍金属市场也仍未恢复元气。对冲基金集团AQR Capital Management的创始人克利夫·阿斯内斯在推特（Twitter）上发了一条充满讽刺意味的推文：“很高兴看到摩根大通和‘大佬’可以几乎毫发无损的全身而退，真是一个暖心的故事。”这是一篇有关项光达如何从这场扰动全球金属市场的逼空大战中脱身的故事，在撰写这篇文章的过程里，我们采访了诸多亲历者，相关人士均要求匿名。对于我们发出的多次置评请求，青山集团均未作回应。逼空大战2021年年底至2022年年初，项光达买入了大量空头头寸，一方面为对冲风险，一方面是认为青山集团的大幅增产将会拉低镍价。但在俄乌冲突爆发后，全球市场出现震动，镍价开始攀升，起初增幅还较温和，随后进入暴走模式，两天飙升250%。3月8日晚，一众资深银行家涌入青山集团总部，要求项光达就当前局势给出答复。无法到现场的则纷纷从伦敦或新加坡打来视频电话。在到场的银行家中，有些直到第二天上午才离开。由于项光达持有的空头头寸涉及约十家银行和经纪商，所以当天晚上来了很多人（多年以来，青山集团一直是摩根大通等机构的优质客户）。但在3月7日镍价开始飙升之后，青山集团已经很难满足追加保证金的要求。当时，项光达欠各家机构的资金均已达到上亿美元。在镍价触及10万美元几个小时之后，伦敦金属交易所最终选择出手干预市场，叫停镍金属交易。不仅如此，伦敦金属交易所还取消了数十亿美元的交易，将镍价拉回前一天收盘时的48078美元——项光达和青山集团的生命线。为重启市场，伦敦金属交易所提出了一个解决方案：项光达应与多方达成协议，并按协议价平仓。但5万美元左右的价格相当于项光达买入空头头寸时的价格的两倍有余，如果接受这一提议，项光达就将损失数十亿美元。俄乌冲突爆发后，全球市场出现震动，镍价开始攀升，起初增幅还较温和，随后进入暴走模式，两天飙升250%。现年60岁出头的项光达坚决不同意接受这一方案。起家于温州的项光达，从生产汽车门窗框架开始，一步步将青山集团建设成为全球最大的镍金属和不锈钢生产商，其商业帝国版图辽阔，从中国东部沿海地区的钢铁厂一直延伸到印度尼西亚偏远岛屿上的矿山。在缔造这一帝国的过程中，他为自己赢得了“富于远见”和“喜押重注”的名声。在此之前，项光达也曾经引起过伦敦金属交易所的注意，2019年，青山集团身处逼空战的另一方，当时，该集团从伦敦金属交易所撤出了大量镍库存，导致镍价大涨。这一次，项光达激进交易手法造成的影响比上一次要深远得多。镍价飙升、交易冻结对下游公司（例如不锈钢工厂和电动汽车电池制造商）造成了巨大冲击，有些干脆不再接受新订单。在伦敦金属交易所这边，交易商们竭力从那些无力支付的客户处收回欠缴的追加保证金，至少有一家公司不得不向母公司寻求资金支持。但在整个行业空前混乱的情况下，（3月9日凌晨仍然在面对其合作的银行家的）项光达拥有一个关键优势，那就是其他人比他更为恐惧。如果项光达拒不还钱，则债主们就将只能在印度尼西亚和中国的法院对其进行追索。此外，项光达是通过一系列公司实体进行的相关镍金属交易，比如电池制造商——瑞普能源有限公司的香港分公司，当时上述银行甚至不清楚自己是否有权没收青山集团最有价值的那部分资产。当时在场的一位人士回忆道，那些银行家很清楚，如果与项光达的交易出现问题，他们的职业生涯也就完了。风险敞口最大的摩根大通扮演了领导者的角色。涉足相关交易的银行包括渣打银行（Standard Chartered Bank Plc）和法国巴黎银行（BNP Paribas SA）等一些国际机构，但也有许多是中国和新加坡的银行，后者几乎没有处理这种情况的经验。个人担保项光达告诉聚在自己办公室的银行家，他丝毫无意在5万美元价格附近平仓。几个小时后，他向伦敦金属交易所的首席执行官马修·张伯伦传达了同样的信息。他说，青山集团实力雄厚，（在这件事情上）不会让步。相反，项光达列出了一份自己愿意用作抵押的资产清单：若干位于印度尼西亚的镍铁工厂。但对部分在场的银行家来说，这种抵押不足以让他们安心。受新冠疫情影响，未来几周甚至几个月的时间里他们都无法对这些位于印度尼西亚的资产进行任何尽职调查，即便那些与青山集团合作非常密切的合作伙伴也已经多年未造访过这些工厂。因此，项光达再次让步，决定提供个人担保，如果青山集团未能偿付欠款，银行家们就可以将其赶出家门，此种做法不仅意味着项光达要拿出个人财富作为抵押，还是一种中国文化上放低姿态的表示，这也是他最后开出的条件，如果不接受就意味着谈判破裂。银行家们并没有太多的选择。3月14日，在镍市陷入混乱一周之后，青山集团宣布与相关银行达成协议，根据协议，银行同意在一段时间内不再追究该公司所欠的数十亿美元债务。作为交换，项光达同意，在镍价跌到3万美元以下后，将在一系列位置进行减仓。两天后，镍市重启，价格走低，项光达和相关银行的压力有所减轻。此后，镍价一度跌破3万美元，青山集团也趁机减持了约20%的空头头寸。而伦敦金属交易所面临的压力却有增无减。相关监管机构开始对该交易所的治理和监管工作进行审查。美国达拉斯联邦储备银行（Dallas Federal Reserve）和国际货币基金组织（International Monetary Fund）加入了声讨伦敦金属交易所的大军，许多对冲基金也对伦敦金属交易所取消交易的决定感到愤怒不已。掌管着67亿美元资金的荷兰算法基金Transtrend表示：“在我们意识到真正发生了什么的时候，我们感觉以后再也不能把客户的钱委托给伦敦金属交易所了。”随着交易商纷纷离场，该交易所六大主要金属合约的可用库存降至十多年以来的最低水平。青山集团及其合作银行每个月都会对双方达成的暂停还款协议进行审查。在最初的下跌之后，镍价有很长时间一直在33000美元左右徘徊。那段时间，双方都绷紧了神经。由于当时青山集团仍然持有大量空头头寸，一旦镍价再次上涨（例如对俄制裁导致镍供应中断，截至目前尚未出现这种情况），青山集团及其合作银行仍然可能面临巨额亏损。最后，在5月，由于中国的封控措施令金属市场热度大减，镍价跌穿3万美元的关键位置。此后几周，青山将其空头头寸（3月初曾经超过15万吨）减持至6万吨。此时的镍价已经低于3月初青山集团停止追加保证金时的水平，也就是说，项光达与其合作银行间已经没有任何债务关系。于是他提议取消双方协议中个人担保的部分，认为相关规定是其身处财务困境时的无奈之举。部分合作银行愿意让步，但摩根大通表示反对，最终，双方同意，减少用作抵押的镍厂数量，但项光达仍然需要提供个人担保。摩根大通发言人拒绝对此事予以置评。还有其他一些迹象也表明，这场危机已经损害了项光达与其合作银行之间的关系。今年6月，由于全球市场担心经济陷入衰退，项光达的空头头寸似乎将迎来转机。于是项光达要求合作银行给他一些灵活性，允许他不在协议到期时平仓，延长空头头寸持有时间。该请求再次遭到摩根大通拒绝。截至6月底，项光达已经完全平仓其在摩根大通及其他几家银行开立的头寸，剩余的空头头寸已经不到2万吨。据知情人士估计，青山集团在相关交易中的损失约为10亿美元。对此，项光达并不在意。他手下的镍矿业务在这段时间产生的利润基本能够弥补上述亏损。相关暂停还款协议的期限原为三个月，经项光达延期后，将于7月中旬到期。现在，“大佬”已经开始了全新生活，专注于规划青山集团（该集团去年营收达到560亿美元）的未来。至少就目前而言，他或许无法再像过去那样在伦敦金属交易所呼风唤雨，但他仍然可以在上海期货交易所进行交易。项光达仍然抱有扩张野心，不仅想在亚洲再进一步，还将目光投向了广袤的非洲大地。青山集团对镍金属市场的影响力一如既往，正如他预测的那样，镍价是否走低在相当程度上取决于其印度尼西亚工厂是否大幅增产。不过，虽然项光达已经开启了人生的新篇章，但伦敦金属交易所仍然在收拾残局。监管机构指出，镍市出现混乱局面表明，大宗商品市场存有潜在风险，并呼吁加强对整个行业的监管。对冲基金——埃利奥特投资管理公司（Elliot 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Ltd.的董事总经理吉姆·伦农估计，目前全球的镍产量中，只有不到25%以伦敦金属交易所价格出售，而在3月危机爆发前，这一数字为50%。他说：“许多业内人士已经暂时退出伦敦金属交易所。目前市场仍在运转，只是情况不容乐观。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1021,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":383103730,"gmtCreate":1612845852720,"gmtModify":1703765769254,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"老马也看不惯美联储疯狂印钞了","listText":"老马也看不惯美联储疯狂印钞了","text":"老马也看不惯美联储疯狂印钞了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/383103730","repostId":"1127031845","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":856,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":234308819968072,"gmtCreate":1698232074698,"gmtModify":1698232076230,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"债务不会消失只会转移，最后还是给所有国人承担了","listText":"债务不会消失只会转移，最后还是给所有国人承担了","text":"债务不会消失只会转移，最后还是给所有国人承担了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/234308819968072","repostId":"1113378130","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":998,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":634415205,"gmtCreate":1647608770917,"gmtModify":1647608770917,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"希望有好消息","listText":"希望有好消息","text":"希望有好消息","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/634415205","repostId":"1183805616","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1178,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":860639005,"gmtCreate":1632172075407,"gmtModify":1632172075407,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"0","listText":"0","text":"0","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/860639005","repostId":"1115661828","repostType":4,"repost":{"id":"1115661828","weMediaInfo":{"introduction":"市场策略研究、热点问题观察、分享最新观点：美国与海外市场、H股、及中概股市场","home_visible":1,"media_name":"Kevin策略研究","id":"1090746012","head_image":"https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90"},"pubTimestamp":1632131411,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1115661828?lang=&edition=full","pubTime":"2021-09-20 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Hole会议、9月初大幅低于预期的非农数据（图表1）、以及进一步缓和的9月通胀压力后（图表2），<b>9月会议上提前行动或者暗示减量的风险都已经基本被排除</b>。而另一方面，近期公布的美国9月零售消费（图表4）和10月密歇根大学消费者信心指数（图表3），都表明经济活动的韧性比市场担忧的要更好一些，<b>因此目前看12月正式减量依然是基准情形。但这也并不意味着下周的FOMC会议将会无足轻重、不值得关注</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ecdec494590a046c131e746830199c71\" tg-width=\"876\" tg-height=\"680\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>此次会议的主要关注点有：</p>\n<p><b>1）铺垫式的措辞微调。</b>尽管直接减量或者暗示11月开启减量在我们看来概率都相对较小，但是此次会议做出微小措辞变化进行铺垫的可能性依然不能排除。以2013年为例，在2013年9月会议之前，FOMC声明中针对QE的措辞都是开放和双向的，如判断后续增加或减少QE购买取决于未来的通胀和就业前景（to increase or reduce the pace of its purchases…）；但2013年9月会议后，措辞改为“未来何时减少购买（In judging when to moderate the pace of asset purchases）”这种单向描述，直到12月会议正式宣布减量。因此，此次也依然不排除做出类似调整（图表7）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d923d524a806db87da889d24b3c39fae\" tg-width=\"872\" tg-height=\"479\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）9月会议也是12月可能正式减量之前最后一次提供点阵图和经济数据更新的会议。</b>虽然我们认为点阵图在对实际加息路径指引上基本没有太大参考价值，不应该过多解读与关注（图表5~6），但这并不妨碍边际鹰派的变化会对短期市场预期和资产价格带来扰动，类似于6月FOMC会议时的情形（《6月FOMC：散点图大幅改变美联储退出节奏了么？》）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb387b58328bc8b8e082effe150d534d\" tg-width=\"876\" tg-height=\"331\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述微小或者边际的变化并不会影响金融体系流动性状况产生任何实质性影响，实际上当前流动性是过于充裕（逆回购规模依然高达1万亿美元，图表8），<b>因此其影响将会是更多通过短期的预期变化来实现，而美债利率则是传导这一预期的主要载体</b>。</p>\n<p>近期，我们注意到长端美债利率对负面消息的反应相对钝化（例如9月非农数据大幅低于预期时，利率基本不为所动），<b>这可能说明此前利率持续下行已经计入了过多的负面预期，特别是实际利率的定价因美联储购买和资金大幅流入而被大幅扭曲</b>（《实际利率持续为负之“谜”》），<b>因此上述微小的预期变化不排除就会成为利率走强的催化剂，值得关注</b>（图表9~10）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5c6458290fece64b1e32eedb589cf9c\" tg-width=\"884\" tg-height=\"336\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>二、9月末美国各项财政政策扎堆</b></p>\n<p><b>如5500亿美元基建、包含加税的3.5万亿美元支出计划、新一财年预算、以及目前看更加棘手的债务上限，目前看进展存在变数。</b></p>\n<p>由于一些事项有较强的时间约束（10月1日新一财年需要达成新的拨款法案，否则将导致政府关门；10月中旬附近在财政部耗尽其非常规手段前需要解决债务上限问题，否则将导致政府违约），而两党在一些关键问题（提高债务上限和加税）上又存在明显分歧，<b>因此我们认为未来几周内的博弈或将会是曲折甚至激烈的，甚至不排除再度上演2011年和2013年债务上限危机时临近违约风险最后一刻才得以解决的“千钧一发”的情形</b>。这一情形如果出现，可能会对于市场带来扰动。具体而言，</p>\n<p><b>1）5500亿基建计划，确定性较高，目前看时间可能在9月底。</b>此前这一计划已经通过了参议院表决，接下来待众议院投票通过便可以生效（《美国距新一轮基建和刺激还有多远？2021年8月9日~8月15日》）。不过，由于众议院议长佩洛西一直主张其通过这一基建计划的前提是满足3.5万亿支出的大部分诉求，而当前3.5万亿支出方案的谈判进展相对缓慢，<b>因此存在因为其出现僵局而导致5500亿基建无法按时出炉的风险</b>（图表18）。</p>\n<p><b>2）3.5万亿支出和加税计划，细节仍待敲定，民主党内部存在分歧。</b>此前参众两院分别通过决议为3.5万亿支出方案在无法得到共和党支持的情况下使用预算调节程序铺平了道路。不过，在一些细节如支出规模、医保降价、州和地方税收减免上限等，民主党内部温和派和激进派依然存在分歧。这些分歧有可能会导致整体进展推迟、甚至规模的大幅减少（图表18）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23fa4d942be762356c6519f188e8cf46\" tg-width=\"866\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>此外，此次3.5万亿支出计划中也包括针对企业所得税（21%到26.5%）、个人资本利得税（20%到25%）、以及企业全球最低税率等各项加税主张（图表11~12）。虽然这一加税比例低于此前拜登总统最早提出的方案，但依然难免对企业盈利产生负面影响。我们测算，若税改通过，标普500指数2022年净利润增速将从现在预期的8%降至3%（图表13）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/14dbca2ec91f684f9e49ba81a142874b\" tg-width=\"875\" tg-height=\"707\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）债务上限，目前看更为棘手，影响也更大。</b>相比因无法达成新一财年拨款法案而导致部分政府非核心职能部门暂时性关门（过去几年频繁发生），债务上限无法解决的重要性更大，会导致政府违约。</p>\n<p>自8月1日债务上限重新生效以来，美国国债上限已经被限定在28.4万亿美元（图表14），意味着财政部无法大规模新发国债以满足持续的偿付和支出需求。因此，财政启用了所谓非常规手段（extraordinary measures，停止一些非必要支出并动用现金储备）来避免无法正常偿付或支出。但根据财长耶伦给国会的信件和CBO的测算，财政部将在10月中旬面临无钱可用的境地，届时如果还不能冻结或提高债务上限的话，可能面临无法偿付到期债务或利息支出而事实性违约的极端情形，这在现代美国历史上基本没有出现过。</p>\n<p><b>2011年债务上限危机是最近一次美国因为无法及时上调债务上限而逼近违约的时刻。</b>美国国会在8月2日最后一刻达成了提高债务上限的协议，但标普公司依然下调了美国的主权评级，进而引发了美股市场的剧烈动荡（图表15）。目前参议院共和党人已经表示不支持提高债务上限，但考虑到债务上限的重要意义，我们预计民主党通过将其放入到预算调解程序（budget reconciliation）或者最终两党达成某种程度上的共识，<b>最终得以解决都是大概率事件，只不过过程可能较为曲折、甚至是有惊无险</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/512d431444f94e2d8a2c13457def0e71\" tg-width=\"868\" tg-height=\"330\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>不难看出，无论是可能对市场产生负面影响的加税计划还是新一轮债务上限危机、又或是可能推升利率的财政刺激预期或者债务上限提升增加债券供给和财政部TGA账户规模再度见底回升，市场都可能面临一定的变数和不确定性</b>。例如，上周美国的TGA账户就大幅回升进而导致逆回购规模下降，进而部分解释了美债利率的走高。</p>\n<p>不过，需要再次重申的是，我们提示短期市场面临不确定性可能导致回调和波动的风险，并不意味着我们对美股市场中期前景转向悲观<b>。实际上，我们认为一定幅度的回调将提供更好的再介入窗口；相比之下，我们维持美债利率特别是实际利率可能上行的看法</b>（我们依据历史相关性测算的实际利率上行幅度约为130bp左右，《实际利率持续为负之“谜”》）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d282f3340d0386049a530bd874b05ab2\" tg-width=\"871\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b568d65f9b5492cce5a74744c63743f7\" tg-width=\"875\" tg-height=\"389\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>市场动态：股市普跌，利率美元走强，铜和黄金大跌；实际利率上行，通胀压力缓解，消费需求改善</b></p>\n<p><b>►资产表现：大宗&gt;债&gt;股；全球普跌、美元利率抬升，铜和黄金大跌</b></p>\n<p>过去一周，临近9月FOMC会议使得全球股市维持观望和谨慎，普跌走低。与此同时，美债收益率继续攀升，美元指数则创近4周新高，进而导致黄金和铜大跌。</p>\n<p>整体来看，过去一周，美元计价下，大宗&gt;债&gt;股，比特币、天然气、原油领涨；港股、铜、美国中概、巴西股市、A股领跌。分行业来看，能源、汽车与零部件领涨，原材料、公用事业、耐用消费品领跌。利率方面，10年美债利率抬升至1.36%，其中实际利率抬升7bp，通胀预期下降5bp；美国投资级信用利差基本持平不变，高收益债信用利差有所收窄。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38b70cb1f90ff638a75b0335ffb70eb0\" tg-width=\"881\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f02891688abd1a3cb28994ccbea25f60\" tg-width=\"871\" tg-height=\"682\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/359116c5b7989bfea063bca7482b7d13\" tg-width=\"869\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►情绪仓位：日本超买，10年美债多头激增</b></p>\n<p>过去一周，美股看空/看多期权比例较上周继续抬升；美国、欧洲、日本、新兴股市超买程度均回落，欧洲接近超卖，日本仍然超买；黄金接近超卖；10年美债净多头仓位大幅增加。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0848c50dfe1515f3825b91597cc75219\" tg-width=\"879\" tg-height=\"700\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/369cc31c4ba653c07c6f189118610628\" tg-width=\"869\" tg-height=\"331\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c415641cf844217d9b7c6ac31c43e728\" tg-width=\"878\" tg-height=\"627\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d2ff7918a13ea12d68bcf15013e3d82\" tg-width=\"871\" tg-height=\"336\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►资金流向：股市流入创3月中旬以来新高</b></p>\n<p>过去一周，债市加速流入，股市流入单周规模创2021年3月中旬以来新高，货币市场基金转为大幅流出。分市场看，美股流入创2021年3月中旬以来新高，欧洲及新兴流入放缓，日本转为流入。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/132f1033eb4bad59839311b426882d3b\" tg-width=\"877\" tg-height=\"681\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►基本面与政策：美国8月通胀回落、消费改善</b></p>\n<p><b>8月CPI环比继续改善</b>。8月CPI同比5.3%，低于前值但符合预期；环比0.3%，低于前值和预期。分项看，之前价格压力最大也是供需矛盾最为严重的二手车本月继续大幅环比下滑1.5%，有需求回落的原因，但也与供需矛盾边际改善有关，机票价格环比下降9.1%，与疫情的升级有直接关系，后续伴随疫情降温有望再度回升。<b>8月零售环比意外增加</b>。8月零售销售环比0.7%，高于前值和预期，分项来看，无店铺零售、家具和家用装饰、日用品商店销售环比最为强势，汽车、电子产品下降明显。9月密歇根大学消费者信心指数大致持平于前月。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f0c5010bff25245e0c0f7320789c167\" tg-width=\"874\" tg-height=\"706\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►市场估值：美股估值低于增长和利率环境支撑水平</b></p>\n<p>当前标普500指数25倍静态P/E低于增长（8月ISM制造业PMI=59.9）和流动性（10年美债利率1.36%）能够支撑的合理水平（~26.7倍）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/caaff44461c54d1da7607e90282dd28d\" tg-width=\"870\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/54c3f16355434883aa8d30b4dc5a7d90);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">Kevin策略研究 </p>\n<p class=\"h-time\">2021-09-20 17:50</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b>摘要</b></p>\n<p>近期，以美股为代表的全球主要市场继续回调，美债利率在实际利率的推动下继续走高、叠加美元走强打压黄金大跌。<b>这一表现符合我们在月初认为短期转向防风险的判断</b>，<b>主要是由于在增长的扰动消除前，政策变数却可能增加</b>，尤其需要关注9月末这个时间点，影响路径是通过利率实现。<b>进入</b><b>9</b><b>月下旬，市场所面临的压力呈逐步积聚态势。</b></p>\n<p><b>一、</b><b>9</b><b>月议息会议（</b><b>9</b><b>月</b><b>23</b><b>日凌晨）</b>：提前减量风险基本排除。但是，铺垫式的措辞微调、点阵图和经济数据预测依然值得关注。近期利率对负面消息反应钝化，不排除微小预期变化成为利率走强的催化剂，特别是实际利率。</p>\n<p><b>二、</b><b>9</b><b>月末美国各项财政政策扎堆</b>：如5500亿美元基建、包含加税的3.5万亿美元支出计划、新一财年预算、以及目前看更加棘手的债务上限。目前看进展存在变数，未来几周内的博弈或将会是曲折甚至激烈的，甚至不排除再度上演2011年和2013年债务上限危机时临近违约风险最后一刻才解决的“千钧一发”情形。因此，无论是可能对市场产生负面影响的加税计划还是新一轮债务上限危机、又或是可能推升利率的财政刺激预期或者债务上限提升增加债券供给，都可能使市场面临一定变数。</p>\n<p>不过，需要再次重申的是，<b>我们提示短期市场面临不确定性导致的回调和波动风险，不意味着我们对于美股市场中期前景转向悲观，实际上，一定幅度的回调将提供更好的再介入窗口；相比之下，我们维持美债利率特别是实际利率可能上行的看法</b>。</p>\n<p><b>本周焦点：重要政策窗口期临近，市场短期压力逐渐积聚</b></p>\n<p>过去一周，以美股为代表的全球主要市场继续回调，美债利率在实际利率的推动下继续走高、叠加美元走强打压黄金大跌，这些走势与我们在月初发表的9月配置月报提示短期转向防范风险的观点一致。</p>\n<p>我们在《海外资产配置月报（2021-9）：短期转向防风险》中提示短期需要转向防范波动，<b>主要是由于在增长的扰动消除之前，政策变数却可能增加，尤其需要关注9月末政策可能密集出台的这个时间点，而影响路径主要是通过利率特别是实际利率实现</b>（《实际利率持续为负之“谜”》）。目前来看，不论是近期事态的演变还是利率的走势，都依然支持这一判断。</p>\n<p>进入9月下旬，我们认为<b>市场所面临的压力可能呈逐步积聚态势</b>，主要体现在以下几个层面。</p>\n<p><b>一、9月FOMC会议（9月23日凌晨）</b></p>\n<p><b>提前减量风险基本排除，但铺垫式的措辞微调、点阵图和经济数据预测依然值得关注。利率近期对负面消息的反应钝化，不排除微小预期变化成为利率走强催化剂</b></p>\n<p>一方面，经历了8月底的Jackson Hole会议、9月初大幅低于预期的非农数据（图表1）、以及进一步缓和的9月通胀压力后（图表2），<b>9月会议上提前行动或者暗示减量的风险都已经基本被排除</b>。而另一方面，近期公布的美国9月零售消费（图表4）和10月密歇根大学消费者信心指数（图表3），都表明经济活动的韧性比市场担忧的要更好一些，<b>因此目前看12月正式减量依然是基准情形。但这也并不意味着下周的FOMC会议将会无足轻重、不值得关注</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ecdec494590a046c131e746830199c71\" tg-width=\"876\" tg-height=\"680\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>此次会议的主要关注点有：</p>\n<p><b>1）铺垫式的措辞微调。</b>尽管直接减量或者暗示11月开启减量在我们看来概率都相对较小，但是此次会议做出微小措辞变化进行铺垫的可能性依然不能排除。以2013年为例，在2013年9月会议之前，FOMC声明中针对QE的措辞都是开放和双向的，如判断后续增加或减少QE购买取决于未来的通胀和就业前景（to increase or reduce the pace of its purchases…）；但2013年9月会议后，措辞改为“未来何时减少购买（In judging when to moderate the pace of asset purchases）”这种单向描述，直到12月会议正式宣布减量。因此，此次也依然不排除做出类似调整（图表7）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d923d524a806db87da889d24b3c39fae\" tg-width=\"872\" tg-height=\"479\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>2）9月会议也是12月可能正式减量之前最后一次提供点阵图和经济数据更新的会议。</b>虽然我们认为点阵图在对实际加息路径指引上基本没有太大参考价值，不应该过多解读与关注（图表5~6），但这并不妨碍边际鹰派的变化会对短期市场预期和资产价格带来扰动，类似于6月FOMC会议时的情形（《6月FOMC：散点图大幅改变美联储退出节奏了么？》）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eb387b58328bc8b8e082effe150d534d\" tg-width=\"876\" tg-height=\"331\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>上述微小或者边际的变化并不会影响金融体系流动性状况产生任何实质性影响，实际上当前流动性是过于充裕（逆回购规模依然高达1万亿美元，图表8），<b>因此其影响将会是更多通过短期的预期变化来实现，而美债利率则是传导这一预期的主要载体</b>。</p>\n<p>近期，我们注意到长端美债利率对负面消息的反应相对钝化（例如9月非农数据大幅低于预期时，利率基本不为所动），<b>这可能说明此前利率持续下行已经计入了过多的负面预期，特别是实际利率的定价因美联储购买和资金大幅流入而被大幅扭曲</b>（《实际利率持续为负之“谜”》），<b>因此上述微小的预期变化不排除就会成为利率走强的催化剂，值得关注</b>（图表9~10）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d5c6458290fece64b1e32eedb589cf9c\" tg-width=\"884\" tg-height=\"336\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>二、9月末美国各项财政政策扎堆</b></p>\n<p><b>如5500亿美元基建、包含加税的3.5万亿美元支出计划、新一财年预算、以及目前看更加棘手的债务上限，目前看进展存在变数。</b></p>\n<p>由于一些事项有较强的时间约束（10月1日新一财年需要达成新的拨款法案，否则将导致政府关门；10月中旬附近在财政部耗尽其非常规手段前需要解决债务上限问题，否则将导致政府违约），而两党在一些关键问题（提高债务上限和加税）上又存在明显分歧，<b>因此我们认为未来几周内的博弈或将会是曲折甚至激烈的，甚至不排除再度上演2011年和2013年债务上限危机时临近违约风险最后一刻才得以解决的“千钧一发”的情形</b>。这一情形如果出现，可能会对于市场带来扰动。具体而言，</p>\n<p><b>1）5500亿基建计划，确定性较高，目前看时间可能在9月底。</b>此前这一计划已经通过了参议院表决，接下来待众议院投票通过便可以生效（《美国距新一轮基建和刺激还有多远？2021年8月9日~8月15日》）。不过，由于众议院议长佩洛西一直主张其通过这一基建计划的前提是满足3.5万亿支出的大部分诉求，而当前3.5万亿支出方案的谈判进展相对缓慢，<b>因此存在因为其出现僵局而导致5500亿基建无法按时出炉的风险</b>（图表18）。</p>\n<p><b>2）3.5万亿支出和加税计划，细节仍待敲定，民主党内部存在分歧。</b>此前参众两院分别通过决议为3.5万亿支出方案在无法得到共和党支持的情况下使用预算调节程序铺平了道路。不过，在一些细节如支出规模、医保降价、州和地方税收减免上限等，民主党内部温和派和激进派依然存在分歧。这些分歧有可能会导致整体进展推迟、甚至规模的大幅减少（图表18）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23fa4d942be762356c6519f188e8cf46\" tg-width=\"866\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p>此外，此次3.5万亿支出计划中也包括针对企业所得税（21%到26.5%）、个人资本利得税（20%到25%）、以及企业全球最低税率等各项加税主张（图表11~12）。虽然这一加税比例低于此前拜登总统最早提出的方案，但依然难免对企业盈利产生负面影响。我们测算，若税改通过，标普500指数2022年净利润增速将从现在预期的8%降至3%（图表13）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/14dbca2ec91f684f9e49ba81a142874b\" tg-width=\"875\" tg-height=\"707\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>3）债务上限，目前看更为棘手，影响也更大。</b>相比因无法达成新一财年拨款法案而导致部分政府非核心职能部门暂时性关门（过去几年频繁发生），债务上限无法解决的重要性更大，会导致政府违约。</p>\n<p>自8月1日债务上限重新生效以来，美国国债上限已经被限定在28.4万亿美元（图表14），意味着财政部无法大规模新发国债以满足持续的偿付和支出需求。因此，财政启用了所谓非常规手段（extraordinary measures，停止一些非必要支出并动用现金储备）来避免无法正常偿付或支出。但根据财长耶伦给国会的信件和CBO的测算，财政部将在10月中旬面临无钱可用的境地，届时如果还不能冻结或提高债务上限的话，可能面临无法偿付到期债务或利息支出而事实性违约的极端情形，这在现代美国历史上基本没有出现过。</p>\n<p><b>2011年债务上限危机是最近一次美国因为无法及时上调债务上限而逼近违约的时刻。</b>美国国会在8月2日最后一刻达成了提高债务上限的协议，但标普公司依然下调了美国的主权评级，进而引发了美股市场的剧烈动荡（图表15）。目前参议院共和党人已经表示不支持提高债务上限，但考虑到债务上限的重要意义，我们预计民主党通过将其放入到预算调解程序（budget reconciliation）或者最终两党达成某种程度上的共识，<b>最终得以解决都是大概率事件，只不过过程可能较为曲折、甚至是有惊无险</b>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/512d431444f94e2d8a2c13457def0e71\" tg-width=\"868\" tg-height=\"330\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>不难看出，无论是可能对市场产生负面影响的加税计划还是新一轮债务上限危机、又或是可能推升利率的财政刺激预期或者债务上限提升增加债券供给和财政部TGA账户规模再度见底回升，市场都可能面临一定的变数和不确定性</b>。例如，上周美国的TGA账户就大幅回升进而导致逆回购规模下降，进而部分解释了美债利率的走高。</p>\n<p>不过，需要再次重申的是，我们提示短期市场面临不确定性可能导致回调和波动的风险，并不意味着我们对美股市场中期前景转向悲观<b>。实际上，我们认为一定幅度的回调将提供更好的再介入窗口；相比之下，我们维持美债利率特别是实际利率可能上行的看法</b>（我们依据历史相关性测算的实际利率上行幅度约为130bp左右，《实际利率持续为负之“谜”》）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d282f3340d0386049a530bd874b05ab2\" tg-width=\"871\" tg-height=\"335\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b568d65f9b5492cce5a74744c63743f7\" tg-width=\"875\" tg-height=\"389\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>市场动态：股市普跌，利率美元走强，铜和黄金大跌；实际利率上行，通胀压力缓解，消费需求改善</b></p>\n<p><b>►资产表现：大宗&gt;债&gt;股；全球普跌、美元利率抬升，铜和黄金大跌</b></p>\n<p>过去一周，临近9月FOMC会议使得全球股市维持观望和谨慎，普跌走低。与此同时，美债收益率继续攀升，美元指数则创近4周新高，进而导致黄金和铜大跌。</p>\n<p>整体来看，过去一周，美元计价下，大宗&gt;债&gt;股，比特币、天然气、原油领涨；港股、铜、美国中概、巴西股市、A股领跌。分行业来看，能源、汽车与零部件领涨，原材料、公用事业、耐用消费品领跌。利率方面，10年美债利率抬升至1.36%，其中实际利率抬升7bp，通胀预期下降5bp；美国投资级信用利差基本持平不变，高收益债信用利差有所收窄。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38b70cb1f90ff638a75b0335ffb70eb0\" tg-width=\"881\" tg-height=\"367\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f02891688abd1a3cb28994ccbea25f60\" tg-width=\"871\" tg-height=\"682\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/359116c5b7989bfea063bca7482b7d13\" tg-width=\"869\" tg-height=\"333\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►情绪仓位：日本超买，10年美债多头激增</b></p>\n<p>过去一周，美股看空/看多期权比例较上周继续抬升；美国、欧洲、日本、新兴股市超买程度均回落，欧洲接近超卖，日本仍然超买；黄金接近超卖；10年美债净多头仓位大幅增加。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0848c50dfe1515f3825b91597cc75219\" tg-width=\"879\" tg-height=\"700\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/369cc31c4ba653c07c6f189118610628\" tg-width=\"869\" tg-height=\"331\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c415641cf844217d9b7c6ac31c43e728\" tg-width=\"878\" tg-height=\"627\" referrerpolicy=\"no-referrer\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d2ff7918a13ea12d68bcf15013e3d82\" tg-width=\"871\" tg-height=\"336\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►资金流向：股市流入创3月中旬以来新高</b></p>\n<p>过去一周，债市加速流入，股市流入单周规模创2021年3月中旬以来新高，货币市场基金转为大幅流出。分市场看，美股流入创2021年3月中旬以来新高，欧洲及新兴流入放缓，日本转为流入。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/132f1033eb4bad59839311b426882d3b\" tg-width=\"877\" tg-height=\"681\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►基本面与政策：美国8月通胀回落、消费改善</b></p>\n<p><b>8月CPI环比继续改善</b>。8月CPI同比5.3%，低于前值但符合预期；环比0.3%，低于前值和预期。分项看，之前价格压力最大也是供需矛盾最为严重的二手车本月继续大幅环比下滑1.5%，有需求回落的原因，但也与供需矛盾边际改善有关，机票价格环比下降9.1%，与疫情的升级有直接关系，后续伴随疫情降温有望再度回升。<b>8月零售环比意外增加</b>。8月零售销售环比0.7%，高于前值和预期，分项来看，无店铺零售、家具和家用装饰、日用品商店销售环比最为强势，汽车、电子产品下降明显。9月密歇根大学消费者信心指数大致持平于前月。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f0c5010bff25245e0c0f7320789c167\" tg-width=\"874\" tg-height=\"706\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n<p><b>►市场估值：美股估值低于增长和利率环境支撑水平</b></p>\n<p>当前标普500指数25倍静态P/E低于增长（8月ISM制造业PMI=59.9）和流动性（10年美债利率1.36%）能够支撑的合理水平（~26.7倍）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/caaff44461c54d1da7607e90282dd28d\" tg-width=\"870\" tg-height=\"332\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/4f6ec6e99c0c8b9feb7f296b78c65a54","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 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Hole会议、9月初大幅低于预期的非农数据（图表1）、以及进一步缓和的9月通胀压力后（图表2），9月会议上提前行动或者暗示减量的风险都已经基本被排除。而另一方面，近期公布的美国9月零售消费（图表4）和10月密歇根大学消费者信心指数（图表3），都表明经济活动的韧性比市场担忧的要更好一些，因此目前看12月正式减量依然是基准情形。但这也并不意味着下周的FOMC会议将会无足轻重、不值得关注。\n\n此次会议的主要关注点有：\n1）铺垫式的措辞微调。尽管直接减量或者暗示11月开启减量在我们看来概率都相对较小，但是此次会议做出微小措辞变化进行铺垫的可能性依然不能排除。以2013年为例，在2013年9月会议之前，FOMC声明中针对QE的措辞都是开放和双向的，如判断后续增加或减少QE购买取决于未来的通胀和就业前景（to increase or reduce the pace of its purchases…）；但2013年9月会议后，措辞改为“未来何时减少购买（In judging when to moderate the pace of asset purchases）”这种单向描述，直到12月会议正式宣布减量。因此，此次也依然不排除做出类似调整（图表7）。\n\n2）9月会议也是12月可能正式减量之前最后一次提供点阵图和经济数据更新的会议。虽然我们认为点阵图在对实际加息路径指引上基本没有太大参考价值，不应该过多解读与关注（图表5~6），但这并不妨碍边际鹰派的变化会对短期市场预期和资产价格带来扰动，类似于6月FOMC会议时的情形（《6月FOMC：散点图大幅改变美联储退出节奏了么？》）。\n\n上述微小或者边际的变化并不会影响金融体系流动性状况产生任何实质性影响，实际上当前流动性是过于充裕（逆回购规模依然高达1万亿美元，图表8），因此其影响将会是更多通过短期的预期变化来实现，而美债利率则是传导这一预期的主要载体。\n近期，我们注意到长端美债利率对负面消息的反应相对钝化（例如9月非农数据大幅低于预期时，利率基本不为所动），这可能说明此前利率持续下行已经计入了过多的负面预期，特别是实际利率的定价因美联储购买和资金大幅流入而被大幅扭曲（《实际利率持续为负之“谜”》），因此上述微小的预期变化不排除就会成为利率走强的催化剂，值得关注（图表9~10）。\n\n二、9月末美国各项财政政策扎堆\n如5500亿美元基建、包含加税的3.5万亿美元支出计划、新一财年预算、以及目前看更加棘手的债务上限，目前看进展存在变数。\n由于一些事项有较强的时间约束（10月1日新一财年需要达成新的拨款法案，否则将导致政府关门；10月中旬附近在财政部耗尽其非常规手段前需要解决债务上限问题，否则将导致政府违约），而两党在一些关键问题（提高债务上限和加税）上又存在明显分歧，因此我们认为未来几周内的博弈或将会是曲折甚至激烈的，甚至不排除再度上演2011年和2013年债务上限危机时临近违约风险最后一刻才得以解决的“千钧一发”的情形。这一情形如果出现，可能会对于市场带来扰动。具体而言，\n1）5500亿基建计划，确定性较高，目前看时间可能在9月底。此前这一计划已经通过了参议院表决，接下来待众议院投票通过便可以生效（《美国距新一轮基建和刺激还有多远？2021年8月9日~8月15日》）。不过，由于众议院议长佩洛西一直主张其通过这一基建计划的前提是满足3.5万亿支出的大部分诉求，而当前3.5万亿支出方案的谈判进展相对缓慢，因此存在因为其出现僵局而导致5500亿基建无法按时出炉的风险（图表18）。\n2）3.5万亿支出和加税计划，细节仍待敲定，民主党内部存在分歧。此前参众两院分别通过决议为3.5万亿支出方案在无法得到共和党支持的情况下使用预算调节程序铺平了道路。不过，在一些细节如支出规模、医保降价、州和地方税收减免上限等，民主党内部温和派和激进派依然存在分歧。这些分歧有可能会导致整体进展推迟、甚至规模的大幅减少（图表18）。\n\n此外，此次3.5万亿支出计划中也包括针对企业所得税（21%到26.5%）、个人资本利得税（20%到25%）、以及企业全球最低税率等各项加税主张（图表11~12）。虽然这一加税比例低于此前拜登总统最早提出的方案，但依然难免对企业盈利产生负面影响。我们测算，若税改通过，标普500指数2022年净利润增速将从现在预期的8%降至3%（图表13）。\n\n3）债务上限，目前看更为棘手，影响也更大。相比因无法达成新一财年拨款法案而导致部分政府非核心职能部门暂时性关门（过去几年频繁发生），债务上限无法解决的重要性更大，会导致政府违约。\n自8月1日债务上限重新生效以来，美国国债上限已经被限定在28.4万亿美元（图表14），意味着财政部无法大规模新发国债以满足持续的偿付和支出需求。因此，财政启用了所谓非常规手段（extraordinary measures，停止一些非必要支出并动用现金储备）来避免无法正常偿付或支出。但根据财长耶伦给国会的信件和CBO的测算，财政部将在10月中旬面临无钱可用的境地，届时如果还不能冻结或提高债务上限的话，可能面临无法偿付到期债务或利息支出而事实性违约的极端情形，这在现代美国历史上基本没有出现过。\n2011年债务上限危机是最近一次美国因为无法及时上调债务上限而逼近违约的时刻。美国国会在8月2日最后一刻达成了提高债务上限的协议，但标普公司依然下调了美国的主权评级，进而引发了美股市场的剧烈动荡（图表15）。目前参议院共和党人已经表示不支持提高债务上限，但考虑到债务上限的重要意义，我们预计民主党通过将其放入到预算调解程序（budget reconciliation）或者最终两党达成某种程度上的共识，最终得以解决都是大概率事件，只不过过程可能较为曲折、甚至是有惊无险。\n\n不难看出，无论是可能对市场产生负面影响的加税计划还是新一轮债务上限危机、又或是可能推升利率的财政刺激预期或者债务上限提升增加债券供给和财政部TGA账户规模再度见底回升，市场都可能面临一定的变数和不确定性。例如，上周美国的TGA账户就大幅回升进而导致逆回购规模下降，进而部分解释了美债利率的走高。\n不过，需要再次重申的是，我们提示短期市场面临不确定性可能导致回调和波动的风险，并不意味着我们对美股市场中期前景转向悲观。实际上，我们认为一定幅度的回调将提供更好的再介入窗口；相比之下，我们维持美债利率特别是实际利率可能上行的看法（我们依据历史相关性测算的实际利率上行幅度约为130bp左右，《实际利率持续为负之“谜”》）。\n\n市场动态：股市普跌，利率美元走强，铜和黄金大跌；实际利率上行，通胀压力缓解，消费需求改善\n►资产表现：大宗>债>股；全球普跌、美元利率抬升，铜和黄金大跌\n过去一周，临近9月FOMC会议使得全球股市维持观望和谨慎，普跌走低。与此同时，美债收益率继续攀升，美元指数则创近4周新高，进而导致黄金和铜大跌。\n整体来看，过去一周，美元计价下，大宗>债>股，比特币、天然气、原油领涨；港股、铜、美国中概、巴西股市、A股领跌。分行业来看，能源、汽车与零部件领涨，原材料、公用事业、耐用消费品领跌。利率方面，10年美债利率抬升至1.36%，其中实际利率抬升7bp，通胀预期下降5bp；美国投资级信用利差基本持平不变，高收益债信用利差有所收窄。\n\n►情绪仓位：日本超买，10年美债多头激增\n过去一周，美股看空/看多期权比例较上周继续抬升；美国、欧洲、日本、新兴股市超买程度均回落，欧洲接近超卖，日本仍然超买；黄金接近超卖；10年美债净多头仓位大幅增加。\n\n►资金流向：股市流入创3月中旬以来新高\n过去一周，债市加速流入，股市流入单周规模创2021年3月中旬以来新高，货币市场基金转为大幅流出。分市场看，美股流入创2021年3月中旬以来新高，欧洲及新兴流入放缓，日本转为流入。\n\n►基本面与政策：美国8月通胀回落、消费改善\n8月CPI环比继续改善。8月CPI同比5.3%，低于前值但符合预期；环比0.3%，低于前值和预期。分项看，之前价格压力最大也是供需矛盾最为严重的二手车本月继续大幅环比下滑1.5%，有需求回落的原因，但也与供需矛盾边际改善有关，机票价格环比下降9.1%，与疫情的升级有直接关系，后续伴随疫情降温有望再度回升。8月零售环比意外增加。8月零售销售环比0.7%，高于前值和预期，分项来看，无店铺零售、家具和家用装饰、日用品商店销售环比最为强势，汽车、电子产品下降明显。9月密歇根大学消费者信心指数大致持平于前月。\n\n►市场估值：美股估值低于增长和利率环境支撑水平\n当前标普500指数25倍静态P/E低于增长（8月ISM制造业PMI=59.9）和流动性（10年美债利率1.36%）能够支撑的合理水平（~26.7倍）。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":490,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":890845670,"gmtCreate":1628095519990,"gmtModify":1628127504298,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"哈哈😃跌破市净率就好玩了","listText":"哈哈😃跌破市净率就好玩了","text":"哈哈😃跌破市净率就好玩了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/890845670","repostId":"2156102267","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1066,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":159757224,"gmtCreate":1624981861168,"gmtModify":1625017888880,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"美国通胀不是没问题，只是被全世界分担了而已","listText":"美国通胀不是没问题，只是被全世界分担了而已","text":"美国通胀不是没问题，只是被全世界分担了而已","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/159757224","repostId":"1172774847","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1443,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":360384407,"gmtCreate":1613833381709,"gmtModify":1613875019734,"author":{"id":"3549538783832246","authorId":"3549538783832246","name":"伴你余生__1522","avatar":"https://static.tigerbbs.com/38ec98a822ddbd7158f56cdef8fac595","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3549538783832246","authorIdStr":"3549538783832246"},"themes":[],"htmlText":"上市即巅峰","listText":"上市即巅峰","text":"上市即巅峰","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/360384407","repostId":"1137280897","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1675,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}