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11:01","market":"sh","language":"zh","title":"国际热钱涌动？重新认识神秘的“北上资金”","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1171519497","media":"开源证券","summary":"报告导读7月以来北上资金出现的“大开大合”行为很难用以往的基本面或者中美摩擦的因素去解释，背后可能隐藏的是国际“热钱”的涌动。这股“神秘”力量对于市场波动和风格的影响大概率不是“昙花一现”，或将重构市","content":"<p><b>报告导读</b></p><p>7月以来北上资金出现的“大开大合”行为很难用以往的基本面或者中美摩擦的因素去解释，背后可能隐藏的是国际“热钱”的涌动。这股“神秘”力量对于市场波动和风格的影响大概率不是“昙花一现”，或将重构市场对于原先北上资金的风格、交易者结构的认知。我们认为，A股专业的机构投资者应该从配置上为迎接“远方来客”做好准备：衡量当下所有资产的风险与收益比。</p><p><b>观点速递</b></p><p><b>1、北上资金近期波动超出了市场的惯性认知</b></p><p>历史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件发生或基本面明显变化时，<b>但7月以来北上资金的行为显得“大开大合”，且大部分时间很难用基本面或中美贸易摩擦的因素去解释</b>。此外，我们发现2016年以来偏好成长风格的外资，7月以来风格大幅漂移，这预示着北上资金中可能出现了与以往风格不同的参与者。北上资金的流动近期已经开始与市场波动显现出了越来越显著的相关性，<b>这让我们必须重新审视基于2016年以来对于北上资金的经验认知是否需要修正</b>。</p><p><b>2、“周期性流入中国”与“长期配置中国”之辨</b></p><p>美元指数指示的国际资本流动周期可以较好解释我国跨境资本的流动，同时监管等因素也在其中起到了较大作用。2015年开始，中国经历了大量的资本外流+资本外逃，其间北上资金更多来源于以主权基金为代表的配置型资金，陆股通投资标的放开也让其买入风格更加“成长”，这也成为了市场“线性外推”北上资金行为的依据。<b>我们需要提醒投资者的是，如果出现资本回流，宏观环境的变化可能会让上述认知失效</b>。其实从历史上看，“热钱”周期性涌入中国不乏先例，虽然可能投资途径更为间接，但是我们也可以从公开数据中发现2008年美国金融危机后全球进入增配中国的周期。<b>我们需要理解“周期性流入中国”和“长期配置中国”才真正构成了“外资”的全貌，而“周期性力量”的回归正在占据主导</b>。</p><p><b>3、热钱回流将与资本账户开放形成共振</b></p><p>美股已经达到背离其基本面的临界点，而A股大部分低位的周期性资产在经济趋势复苏的下仍有很大的吸引力。<b>伴随着“弱美元”周期的开启，或将再次重现2008年金融危机之后全球资本“减持”美股而增配A股的情形，而这种趋势将与中国资本账户的开放形成共振</b>。另一方面，我们有大量相关数据指示中概股可能吸纳了我国2015年开始外逃的大量资本。伴随资本市场内循环的开启以及美方对于中国背景的境外资金监管态度的变化，这可能会导致该部分资金回流。在北上通道下，本轮热钱可能不需要像过往一样以相对间接的方式参与市场定价，而这也将使得市场的波动放大。</p><p><b>4、重构的北上格局：有朋自远方来</b></p><p>7月以来北上资金波动加剧和风格漂移，我们不建议投资者以“假外资”和“洋游资”的理由进行选择性忽视。这种力量在热钱流入的背景下，大概率不是“昙花一现”，在未来我们认为这将重构市场对于原先北上资金的风格、交易者结构的认知。我们目前能够观察到的现象是：“热钱”正在涌入A股的估值“洼地”，这与当前国内机构投资者抱团高估值成长板块形成鲜明对比，这或将是后续市场风格与波动的重要预期差来源。<b>我们认为，A股专业的机构投资者应该从配置上为迎接“远方来客”做好准备：衡量当下所有资产的风险与收益比</b>。</p><p><b>风险提示</b>：测算误差；美元指数大幅走强；中美摩擦超预期恶化</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/094c426cd6a64c48a1b8971b7134f9dd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"710\"></p><p><b>引言</b></p><p>2016年开始借道北上的外资深刻影响了市场，甚至“教育”了大量投资者的投资理念。当下，大量投资者言及外资，必想到买入“消费和科技龙头”与“核心资产”这样的概念。如果北上资金行为不围绕上述人设展开，必然被判定为“假外资”。</p><p>2020年开始，北上资金行为出现了较大变化，特别是7月以来，其行为模式已经突破了市场的历史认知经验。我们想，除了以“假外资”和“洋游资”为借口去避而不谈外，我们可以通过研究发现更多细节。</p><p>在我国资本市场不断对外开放的过程中，跨境资本流动(新增外汇储备-贸易差额-外国直接投资)对于我国A股市场的影响越来越大，主要体现为内资和外资在全球范围内的权益资产配置上的选择。时至今日，虽然在疫情期间我国跨境资本一直处于净流出的状态，<b>然而我们认为，美元指数逐步走弱的背景下跨境资本开始可能会回流我国，目前资本流动已于5月净流出出现向上拐点(流出减少)</b>；同时我们也看到了以北上资金为代表的外资在加速配置A股，但有所不同的是北上资金中出现了一股“神秘的力量”，<b>这部分资金的配置风格表现出了与2016年以来更偏好成长风格的外资不一样的特征，同时北上资金流入流出的波动也比以往任何时候都要大</b>。<b>这种波动的力量</b>也许是市场对于增量资金的认知存在预期差的地方，这种力量的来源和未来变化也是我们本文探寻的重点。</p><p><b>1、 北上资金的突变：波动加剧，风格漂移</b></p><p><b>1.1、 神秘的力量：北水中的暗流</b></p><p><b>7月以来北上资金的波动明显加剧，出现了短时间大幅流入之后快速流出的现象</b>。对比7月以来、1月21日国内疫情爆发之后和2月24日海外疫情爆发之后的18天内当日陆股通的流入流出情况，三者的均值(对应的标准差)分别是7.33(93.52)、11.82(65.14)、-50.42(55.40)，我们发现7月以来北上资金的波动比国内外疫情爆发时大得多。同时，7月2日、3日以及6日的净流入额均排名历史前10，而7月14日和24日的净流出额排名历史前2，前后相差不到两周时间，这种短时间的大幅流入之后快速流出的现象历史上也是少有的。历史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件发生或基本面出现明显恶化时(比如2018年2月美国技术性股灾、2018年9月中美摩擦加剧、2019年5月中美摩擦反复、2020年疫情)，但此次7月以来短时间的大幅度变化，在中美领事馆冲突事件发生之前，很难用基本面或中美贸易摩擦的因素去解释。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/403869a8311478e7d50bf2ac500793eb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"427\"></p><p><b>1.2、 探寻神秘的力量：风格的突变</b></p><p><b>2016年以来，外资整体更加偏好成长风格</b>，其持仓组合的风格系数(风格系数=成长系数-价值系数)开始由负转正。<b>而2020年7月以来这种风格惯性被打破</b>，我们此前在《神秘的力量：北水中的暗流》报告中提到：7月以来北上增量资金由交易型资金占主导，主要托管在包括美林远东、<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/UBS\">瑞银</a>证券及摩根斯坦利等在内的8家机构，而这些资金持仓组合的风格系数明显偏向价值，<b>这预示着北上资金中可能出现了与以往风格不同的参与者</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91d126c57d8a2eb5a5aa28fd70354657\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\"></p><p><b>1.3、 探寻神秘的力量：A股波动的重要来源</b></p><p><b>从历史上看，陆股通每日成交净额的波动自2020年以来不断加剧，并在近期达到历史最高点，而这种波动也会加大A股的波动率，二者之间的正相关性越来越强</b>。我们以20个交易日的陆股通当日买入成交净额标准差来衡量北上资金流入流出的波动程度，我们发现2015-2017年除了因2015年牛市带来的大幅波动以外，其他时间北上资金当日净买入的波动均维持在低位，而2018年之后这种波动的中枢便开始不断抬升，尤其是到了2020年7月，这种波动达到了历史的最高点；同时我们发现北上资金的这种波动与A股波动率之间的正相关性越来越强，2014年11月至今二者的相关系数为0.20，但2020年以来二者的相关系数达到了0.79，说明北上资金的波动可能就是近期A股大幅波动的来源。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f53be6dd5fe4d68e5a940ffa78f285c8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\"></p><p><b>2、 历史复盘：“热钱”的大迁徙</b></p><p>北上资金的波动加剧让我们有必要从跨境资本流动角度作更多理解。股票市场资本流动只是国际资本流动的冰山一角，我们决定尽量简化问题，只从股票市场和与之相关的资本流动的命题出发，研究相关问题。</p><p><b>2.1、 跨境资本流动的指示器：美元指数</b></p><p><b>我国跨境资本流入与美元指数存在很强的负相关性，4月以来随着美元指数有所走弱，跨境资本流出出现拐点</b>。从历史上看，美元指数走强时往往伴随着我国资本大幅流出，反之则相反：2006-2008年一季度美元指数持续走弱，我国跨境资本持续净流入；2014下半年-2016年美元指数持续走强，我国跨境资本大幅净流出。我们认为，美元指数的强弱背后不仅体现美国经济的强弱，还体现流动性，所以美国经济的强劲或流动性危机都可能带来美元指数的持续上扬；而站在当前，流动性危机已经过去，美国经济复苏仍受疫情反复掣肘，致使美元指数4月以来有所走弱，我国跨境资本的外流趋缓，甚至出现了向上拐点。美元指数也许不是我国资本流入的直接原因，但它确实是一个跨境资本流动的重要指示器。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/70baf9a6671259000ad19d04b6496229\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"451\"></p><p><b>2.2、 特殊性因素：监管与地缘政治风险</b></p><p><b>触发跨境资本流入或流出的重要因素还有监管、地缘政治风险等</b>。2014年下半年-2016年我国资本大幅流出不仅仅是因为美元指数持续走强，还有部分因反腐、资本管制等其他因素导致的资本外逃(这里的“资本外逃”指的是非正常性的资本流出，用我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口作为代理变量，与前文所述的跨境资本流出并非一个概念)，我们可以看到2015-2016年我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口达到历史极值。根据我们估算，2015-2017年三年间这一规模累计达到了2.1万亿美元，当然这个数值只是根据上述代理变量进行的一个粗略测算。</p><p>同时我们发现中国大陆和中国香港的投资者在买入美股时，也会受到中美摩擦的影响，在2018年3月、10月以及2019年5月中国大陆及香港买入美股的金额同比增速大幅下滑，若从我国的非储备性质的金融账户项下看股权的资产净获得，2018年相较于2017年也是大幅降低，说明在地缘政治风险下我国居民对外投资出现了明显的撤资行为。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4e4f2dbbe46197b70a6f8051226b3c9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\"></p><p><b>2.3、 反思：从热钱流动角度反思对于北上资金的惯性认知</b></p><p><b>2016-2017年、2019年的北上资金给了我们对于外资的惯性认知：购买“中国核心资产”，偏爱“科技消费”</b>。</p><p>2015-2016年我国出现了明显的资本外流，这也就意味着在这个时期出现的外资更多是在资本外流的背景下对于中国的配置型资金，不太具备“热钱”的特征，这可能是我们对其形成了偏长期投资认知的一个原因。这种配置我们从各主权基金的变化趋势可以印证(2016-2019年整体海外主权基金逐步加仓中国)。</p><p>2017年之后，资本外流的趋势开始变缓。2018年之后，一方面因为中美贸易摩擦，北上资金开始出现明显波动；另一方面，北上资金波动开始呈现与跨境资本流动的相关性。</p><p>由于2020年以前，资本流动整体只是相对前期流出收敛，北上资金交易行为的变化并不显著。<b>但如果后续出现真正意义的热钱，那这种认知将会出现颠覆性的改变，我们就很难再用近期出现的交易型资金是“洋游资”、“假外资”的理由去忽视这种大幅波动</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4015f246136c61dd7d7ecd8763a65fbf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"485\"></p><p><b>2.4、 热钱涌入国内股票市场其实不乏先例</b></p><p><b>其实全球增加对中国的配置不乏先例，这种配置来源于：国内居民的回流和全球配置资金的涌入</b>。典型的例证便是2008年金融危机之后，从我国非储备性质的金融账户下证券投资的股权资产和负债净获得变化趋势来看(当非居民向我国投资时，该项下负债增加，撤资时负债减少；当居民对外投资时，该项下资产增加，撤资时资产减少)，2009-2014年资产净获得大幅减少，说明居民对外大幅撤资，而负债净获得持续为正，说明非居民向我国投资增加。与之相互印证的是海外投资者买入美股占比在2008-2013年大幅下滑，我们认为可能的解释是海外投资者在2008年金融危机之后减持美股而开始增持A股。</p><p><b>海外配置A股，我们需要分清楚“长期配置中国”和“周期性进入中国”两股不同力量</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e26eab86587bd30723bc190aa26f6d7f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\"></p><p><b>3、 当下“热钱”流动可能与资本账户开放的长期趋势形成共振</b></p><p>“热钱”中既包括对于权益资产的配置，也包括对于债券和其他资产的配置。我们认为，对于权益资产的配置而言，美股已经达到背离其基本面的临界点，而A股即使在经历了一轮流动性宽松的估值驱动行情之后，对于海外投资者而言，大部分低位的周期性资产在经济强势复苏的趋势下，仍有很大的吸引力。<b>伴随着“弱美元”周期的开启，或将再次重现2008年金融危机之后全球资本“减持”美股而增配A股的情形，而这种趋势将与中国资本账户的开放形成共振</b>。</p><p><b>3.1、 A股的相对吸引力正在体现</b></p><p><b>美股已经达到背离其基本面的临界点</b>。从股票总市值占GDP的比重来看，这个比值在2017年达到自1975年以来的历史高点164.85%，预计2020年的比值在GDP低增长的情形下会变得更高；<b>其次，一个比较有意思的视角是，从海外投资者买入美股的历史行为特征判断美股泡沫化：</b>即历次海外投资者买入美股同比增速达到极致后，均预示着美股的见顶回落，比如1999年和2007年，而当前这个指标已经触及历史极值。其实我们在年中策略《新复苏之路》中也提及美国自2008年金融危机之后脆弱的经济复苏：面对实体回报率的下降，企业杠杆率仍在不断上升，债务风险扩大；而政府顺周期加杠杆使得债务高企；个人消费支出又更多得依赖于资产价格上涨带来的财富效应。此次疫情的外生冲击只是加快了基本面预期的崩塌，本质的问题在于十年复苏带来的金融市场繁荣和实体经济的脆弱性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36d7e12628979c40b34e91a4900526e4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\"></p><p><b>3.2、 中概股回归的思考</b></p><p><b>中概股指数与境外机构/个人投资者配置A股存在明显的正相关，这是其实是由于中概股与A股均面临相同的基本面因素，从而使得中概股成为部分投资者在海外投资中国的重要标的</b>。不过同样有意思的是，中概股甚至在资本流出中国后，与美股牛市一起走出了一波波澜壮阔的行情。更值得思考的是，2017年来自中国大陆+中国香港的投资者在美国买入外国股票的总额开始提升，同期伴随着中概股换手率的提高。这至少说明，中概股的活跃度提升略滞后于了中国的资本外逃+资本外流。</p><p>中概股的回归，意味着大量海外希望投资中国的资金+部分本来具有国内背景的资金失去了可投资资产。在这个过程中，由于美股处于相对不稳定状态，进入中国也许会成为一个占优的选项。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c964cfc90bee7986f693553d7d01773\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\"></p><p><b>3.3、 资本账户开放的长期趋势将与之形成共振</b></p><p>中国资本账户开放的进程也较大程度影响到中国资本流动特征：从存量看，我国属于资本净输出国，然而净资产中官方储备占比较高；近年来，由于资本账户的逐步开放以及资本的流动需求，我们发现跨境流动开始明显加快。<b>从整体上看，我国资产账户开放的条件在不断成熟，资本流入的条件更为具备</b>。我们借鉴国内学者陈中飞等人(2014) 对我国资本账户开放概率的测算方法，发现从2004年开始，我国资本流入限制+完全禁止的概率就不断降低，而2017年后，完全开放的概率就到达了50%以上，宽松限制+完全开放就到达了90%以上。从流出角度看，我国2004年完全禁止+限制的比例开始下降，不过近年来保持稳定，2017年开始略有下降。<b>需要指出的是，我国资本账户开放已经完成了对直接投资的开放，现阶段重点开放的领域正是集中在以二级市场为主的间接投资领域</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52d7ffea3befc7add4339a75935f19f8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"509\"></p><p><b>我国6月境外机构/个人投资者持有股票余额达到历史新高，但与美国相比仍具有较大的差距</b>。从外汇管理局的统计口径下境外机构/个人投资者持有我国股票市值绝对值以及占全A市值的比重变化趋势来看，自2016年以来整体均呈现迅速上升的趋势，而且在2020年6月达到历史最高值，持有市值接近2.6万亿元，占全A总市值(6月30日)的比重逼近4%。而2020年一季度海外投资者买入美国股票总额也达到历史最高值，占比约为11%，因此相比于美国外资买入占比而言，我国仍有较大差距。同时我们可以从韩国、中国台湾资本账户开放之后发生的变化上看，海外投资者持股占比大幅上升且均在20%以上，因此我国仍有较大提升空间。</p><p>资本账户开放的趋势不用怀疑，虽然这是一个长期逻辑，但是短期“热钱”的流动在这个趋势下会变得更加顺畅，从而形成共振，这种合力在未来不容小觑。<b>未来热钱进入中国就将从以前的间接渠道逐步回归到北上这样的直接渠道，这样的影响可能是我们认知范围以外的</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef87f16a3e0d1d5f20be886957d26db4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"531\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b143f3950bcf5f840b0995a34d100562\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"459\"></p><p><b>4、 谁主沉浮：“善变”的交易型资金</b></p><p>如果我们认为7月以来的北上资金出现大幅波动和风格变化是“热钱”流入的一个缩影，那这种影响值得我们持续去跟踪。</p><p>从历史上看，我们“热钱”对于A股的波动以及风格的影响其实一直都在，而且随着资本市场开放力度越来越大，这种影响也会越来越明显。我们有必要去理解为何近期市场的波动和风格的反复来得如此猛烈。</p><p><b>4.1、 “热钱”对于市场风格的影响并非一成不变</b></p><p><b>“热钱”的流入对于A股市场风格的影响不容忽视，但我们也不能简单地把热钱理解为某种风格的资金，从历史上看它是多变的</b>。我们发现资本流入(我们暂定义为热钱，存在一定误差)也是影响A股市场风格的一股主要力量，从整体上看“热钱”的流入对于A股市场风格的影响在滞后三期时最为明显；但这种影响并非一成不变，通过相关系数的计算我们发现：在2008年下半年之前“热钱”流入与成长风格负相关(相关系数-0.51)，而2008年下半年到2019年3月“热钱”流入则与成长风格正相关(相关系数0.53)，到了2019年3月之后这种关系又发生了改变(相关系数-0.70)，<b>我们认为这种相关性变化的背后其实反映了“热钱”中不同类型资金的偏好变化。同时我们发现“热钱”无论是大幅流入或者流出都会加大A股的波动率</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16ceb4247df2c81bc900e40bdcf36fc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"424\"></p><p><b>4.2、 交易型资金将成为市场波动的重要来源</b></p><p><b>从整体上看，随着资本账户的不断开放，外资对于A股市场的边际定价权在不断上升。但如果进一步对外资中的北上资金进行拆分，我们会发现交易型资金相比于配置型资金的边际定价能力更强，将成为市场波动的重要来源</b>。</p><p><b>4.2.1、 交易型资金的活跃度更高，边际定价能力更强</b></p><p>根据已有的数据分析，我们可以看到：</p><p>(1)2019年4月中旬(我们目前能获得最新的托管数据)以来，北上交易型资金出现周度净流入和净流出的比例相当，北上配置型资金出现净流入的比例显著高于净流出的比例；</p><p>(2)当北上交易型资金净流入或净流出超过30亿时，陆股通整体净买入的波动会放大，而北上配置型资金净流入/流出超30亿时，陆股通整体净买入的波动变化并不显著。如果我们认为，考察的时间段内北上交易型资金和配置型资金的行为能够代表陆股通开放以来北上交易/配置型的行为，那么我们可以得到以下推论：</p><p>当北上整体呈现周度净流出时，我们认为，此时北上交易型资金可能占主导地位；当陆股通净买入的波动放大时，可能有交易型资金的大幅净买入/卖出行为。<b>这意味着：在历史上，当我们同时看到陆股通净买入的波动放大且北上整体出现较大幅度净流出时，这背后大概率是交易型资金整体较为活跃</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ccf21f55dcb70e12283ed5ebbb906c59\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"358\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddaa19641c6bbbb54f2f66421cff7b29\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"664\"></p><p><b>4.2.2、 交易型资金往往打响风格切换第一枪</b></p><p>从北上资金的托管席位来看，主要托管于<a href=\"https://laohu8.com/S/HSBC\">汇丰</a>、渣打、摩根大通银行、花旗银行、摩根斯坦利、瑞银证券以及美林远东等7家机构。其中，前四家机构为外资银行，在我们的划分体系中为外资配置型资金的托管席位，而后三家被划分为外资交易型资金，也是我们在报告《神秘的力量：北水中的暗流》中重点讨论的7月以来的北上主要增量资金。通过对比这两类资金的风格我们发现：</p><p>一方面，他们和外资配置/交易盘的整体风格较为相似；另一方面，交易型投资者整持仓风格相对于配置型投资者的持仓风格更加偏向于成长，而7月以来正是该类交易型投资者打响了风格切换的第一枪。我们认为，其背后的逻辑是：<b>配置型投资者是A股整体风格的奠基石，而交易型投资者的行为更有边际定价能力，他们会与配置型投资者形成合力，打响风格切换的第一枪</b>。这一点也可以从历史上得到印证：我们观察到自2018年以来，除MSCI和富时指数权重调整外，<b>交易型资金的大幅流入流出往往会开启或者强化某一风格</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/572991aba489426f4a26a06bf50cec9b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/557b72116692bd2906ebe0093016fc14\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1147\"></p><p>更进一步地思考，交易型资金主导波动和风格变化的现象背后我们认为主要是由于：(1)<b>本轮交易型资金出现的风格漂移前所未有，甚至与传统交易风格都不相同</b>；(2)我们从换手率对比上可以发现：<b>交易型资金本身就比配置型更为活跃</b>；(3)<b>交易型资金相比于配置型而言更注重短期获利</b>。我们通过(北上持仓市值/北上累积净买入-1)计算北上累积收益率发现：2017年底以来，每当北上累积收益率的达阶段高点后，往往伴随着市场较大的波动和北上净流出，如果2018年之后市场波动主要由北上交易型资金造成，那么这种现象证明了交易型资金相比于配置型而言更注重短期获利，因此其推升市场的作用要比配置型资金更为直接和迅速，而这种波动很有可能就会使得风格发生切换。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1885d13a059fefb25038549c48308ff6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf66b19f9ad61de3a3ef701bbe6b6592\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1098\"></p><p><b>5、 后续的演绎：重构的北上格局</b></p><p>自2018年之后北上资金的净买入波动就在不断抬升，尤其是到2020年这种波动达到了历史最高位。我们认为这种波动的抬升背后体现的是：一方面随着我国资本市场的开放程度越来越高，外资进出更为方便；另一方面，自2018年以来国际形势的不稳定性一直存在，尤其是中美贸易摩擦不断，导致外资波动加剧；第三，我们发现尽管配置型资金是市场配置与风格的奠基石，主导市场波动和风格变化的是注重于短期获利的交易型资金，这也在2018年之后更为明显。</p><p><b>但这一次的波动达到历史最高位却不能以往常的基本面变化或者中美摩擦加剧来解释</b>，尤其是交易型资金的快速且大幅度的流入流出，同时风格也与以往的北上资金出现明显分化，因此我们认为这一次北上资金中可能出现了与往常均不相同的交易者，而这些交易者的“来去匆匆”很容易让我们联想到“热钱”的涌入和流出，从历史上看2018年之后“热钱”与陆股通资金的关系越来越具有同步关系，我们认为这一次北上资金与市场的大开大合背后很有可能就是由“热钱”通过陆股通的渠道进场导致的。而根据我们前文的分析，<b>这种“热钱”的涌入将会在未来持续出现，与我国资本账户开放的长期趋势形成共振</b>，主要理由是：</p><p>第一， 由于美国经济复苏仍受制于疫情的反复，而流动性危机也已经过去，美元指数大概率步入走弱区间，而美元指数作为国际资本流动的指示器，说明资本流入我国将是未来大概率事件；</p><p>第二， 疫情之后，全球流动性“泛滥”使得跨境资本追逐相对安全、高回报的资产，相比之下，A股的基本面支撑明显要比美股要强，同时以沪深300为代表的蓝筹股尚处在估值低位；同时从外资买入占比的特征上看美股已经见顶回落，而A股仍有较大的提升空间；</p><p>第三， 中美摩擦背景下，中概股回归、去美元化等趋势都将使得此前外流的内资回流。</p><p><b>因此在上述趋势下，我们认为“热钱”重新回流对于A股的影响不容忽视，而北上资金中不同风格的参与者也将重构市场对于原先北上资金的风格、交易者结构的认知，从而影响市场的波动与风格。</b></p><p>我们当前能够观察到的这类投资者的行为是：<b>7月以来，托管于大摩等8家机构的北上增量资金在7月13日之前主要净买入估值相对较低的顺周期板块，并在7月14日及之后主要净卖出TMT、医药以及消费等估值较高的板块，而国内主动偏股基金在2020Q2仍在继续抱团医药生物、电子以及食品饮料等高估值成长板块</b>。这种明显的分化说明相比于更为拥挤的高估值成长板块，这类投资者更为偏好交易结构更为良好同时估值低的顺周期板块，同时从全球主要股指的估值分位数来看，截至2020年7月27日，沪深300指数在全球主要股指中仍具有估值优势，这也许预示着“热钱”正在涌入全球权益资产的估值“洼地”。</p><p><b>我们认为，基本面将是影响市场全体参与者的长期稳态因素。因此，A股专业的机构投资者应该从配置上为迎接“远方来客”做好准备：衡量当下所有资产的风险与收益比。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c3eadbdb66f102ece3985120699460b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"793\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94e9d660beb50cc19526ccb2e35b2337\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"713\"></p><p><b>6、 风险提示</b></p><p>测算误差；美元指数大幅走强；中美摩擦超预期恶化</p>","source":"lsy1595991583926","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>国际热钱涌动？重新认识神秘的“北上资金”</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ 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href=https://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html?t=1#/index?id=SN202007290817157a95753f00&s=b&wxurl=qqstock%3A%2F%2FnewsV2%2F19%2F%2F1%23%2Findex%3Fid%2F%2F%2F%2F&pagetype=share><strong>开源证券</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>报告导读7月以来北上资金出现的“大开大合”行为很难用以往的基本面或者中美摩擦的因素去解释，背后可能隐藏的是国际“热钱”的涌动。这股“神秘”力量对于市场波动和风格的影响大概率不是“昙花一现”，或将重构市场对于原先北上资金的风格、交易者结构的认知。我们认为，A股专业的机构投资者应该从配置上为迎接“远方来客”做好准备：衡量当下所有资产的风险与收益比。观点速递1、北上资金近期波动超出了市场的惯性认知历史上...</p>\n\n<a href=\"https://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html?t=1#/index?id=SN202007290817157a95753f00&s=b&wxurl=qqstock%3A%2F%2FnewsV2%2F19%2F%2F1%23%2Findex%3Fid%2F%2F%2F%2F&pagetype=share\">Web 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北上资金的突变：波动加剧，风格漂移1.1、 神秘的力量：北水中的暗流7月以来北上资金的波动明显加剧，出现了短时间大幅流入之后快速流出的现象。对比7月以来、1月21日国内疫情爆发之后和2月24日海外疫情爆发之后的18天内当日陆股通的流入流出情况，三者的均值(对应的标准差)分别是7.33(93.52)、11.82(65.14)、-50.42(55.40)，我们发现7月以来北上资金的波动比国内外疫情爆发时大得多。同时，7月2日、3日以及6日的净流入额均排名历史前10，而7月14日和24日的净流出额排名历史前2，前后相差不到两周时间，这种短时间的大幅流入之后快速流出的现象历史上也是少有的。历史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件发生或基本面出现明显恶化时(比如2018年2月美国技术性股灾、2018年9月中美摩擦加剧、2019年5月中美摩擦反复、2020年疫情)，但此次7月以来短时间的大幅度变化，在中美领事馆冲突事件发生之前，很难用基本面或中美贸易摩擦的因素去解释。1.2、 探寻神秘的力量：风格的突变2016年以来，外资整体更加偏好成长风格，其持仓组合的风格系数(风格系数=成长系数-价值系数)开始由负转正。而2020年7月以来这种风格惯性被打破，我们此前在《神秘的力量：北水中的暗流》报告中提到：7月以来北上增量资金由交易型资金占主导，主要托管在包括美林远东、摩根大通、瑞银证券及摩根斯坦利等在内的8家机构，而这些资金持仓组合的风格系数明显偏向价值，这预示着北上资金中可能出现了与以往风格不同的参与者。1.3、 探寻神秘的力量：A股波动的重要来源从历史上看，陆股通每日成交净额的波动自2020年以来不断加剧，并在近期达到历史最高点，而这种波动也会加大A股的波动率，二者之间的正相关性越来越强。我们以20个交易日的陆股通当日买入成交净额标准差来衡量北上资金流入流出的波动程度，我们发现2015-2017年除了因2015年牛市带来的大幅波动以外，其他时间北上资金当日净买入的波动均维持在低位，而2018年之后这种波动的中枢便开始不断抬升，尤其是到了2020年7月，这种波动达到了历史的最高点；同时我们发现北上资金的这种波动与A股波动率之间的正相关性越来越强，2014年11月至今二者的相关系数为0.20，但2020年以来二者的相关系数达到了0.79，说明北上资金的波动可能就是近期A股大幅波动的来源。2、 历史复盘：“热钱”的大迁徙北上资金的波动加剧让我们有必要从跨境资本流动角度作更多理解。股票市场资本流动只是国际资本流动的冰山一角，我们决定尽量简化问题，只从股票市场和与之相关的资本流动的命题出发，研究相关问题。2.1、 跨境资本流动的指示器：美元指数我国跨境资本流入与美元指数存在很强的负相关性，4月以来随着美元指数有所走弱，跨境资本流出出现拐点。从历史上看，美元指数走强时往往伴随着我国资本大幅流出，反之则相反：2006-2008年一季度美元指数持续走弱，我国跨境资本持续净流入；2014下半年-2016年美元指数持续走强，我国跨境资本大幅净流出。我们认为，美元指数的强弱背后不仅体现美国经济的强弱，还体现流动性，所以美国经济的强劲或流动性危机都可能带来美元指数的持续上扬；而站在当前，流动性危机已经过去，美国经济复苏仍受疫情反复掣肘，致使美元指数4月以来有所走弱，我国跨境资本的外流趋缓，甚至出现了向上拐点。美元指数也许不是我国资本流入的直接原因，但它确实是一个跨境资本流动的重要指示器。2.2、 特殊性因素：监管与地缘政治风险触发跨境资本流入或流出的重要因素还有监管、地缘政治风险等。2014年下半年-2016年我国资本大幅流出不仅仅是因为美元指数持续走强，还有部分因反腐、资本管制等其他因素导致的资本外逃(这里的“资本外逃”指的是非正常性的资本流出，用我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口作为代理变量，与前文所述的跨境资本流出并非一个概念)，我们可以看到2015-2016年我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口达到历史极值。根据我们估算，2015-2017年三年间这一规模累计达到了2.1万亿美元，当然这个数值只是根据上述代理变量进行的一个粗略测算。同时我们发现中国大陆和中国香港的投资者在买入美股时，也会受到中美摩擦的影响，在2018年3月、10月以及2019年5月中国大陆及香港买入美股的金额同比增速大幅下滑，若从我国的非储备性质的金融账户项下看股权的资产净获得，2018年相较于2017年也是大幅降低，说明在地缘政治风险下我国居民对外投资出现了明显的撤资行为。2.3、 反思：从热钱流动角度反思对于北上资金的惯性认知2016-2017年、2019年的北上资金给了我们对于外资的惯性认知：购买“中国核心资产”，偏爱“科技消费”。2015-2016年我国出现了明显的资本外流，这也就意味着在这个时期出现的外资更多是在资本外流的背景下对于中国的配置型资金，不太具备“热钱”的特征，这可能是我们对其形成了偏长期投资认知的一个原因。这种配置我们从各主权基金的变化趋势可以印证(2016-2019年整体海外主权基金逐步加仓中国)。2017年之后，资本外流的趋势开始变缓。2018年之后，一方面因为中美贸易摩擦，北上资金开始出现明显波动；另一方面，北上资金波动开始呈现与跨境资本流动的相关性。由于2020年以前，资本流动整体只是相对前期流出收敛，北上资金交易行为的变化并不显著。但如果后续出现真正意义的热钱，那这种认知将会出现颠覆性的改变，我们就很难再用近期出现的交易型资金是“洋游资”、“假外资”的理由去忽视这种大幅波动。2.4、 热钱涌入国内股票市场其实不乏先例其实全球增加对中国的配置不乏先例，这种配置来源于：国内居民的回流和全球配置资金的涌入。典型的例证便是2008年金融危机之后，从我国非储备性质的金融账户下证券投资的股权资产和负债净获得变化趋势来看(当非居民向我国投资时，该项下负债增加，撤资时负债减少；当居民对外投资时，该项下资产增加，撤资时资产减少)，2009-2014年资产净获得大幅减少，说明居民对外大幅撤资，而负债净获得持续为正，说明非居民向我国投资增加。与之相互印证的是海外投资者买入美股占比在2008-2013年大幅下滑，我们认为可能的解释是海外投资者在2008年金融危机之后减持美股而开始增持A股。海外配置A股，我们需要分清楚“长期配置中国”和“周期性进入中国”两股不同力量。3、 当下“热钱”流动可能与资本账户开放的长期趋势形成共振“热钱”中既包括对于权益资产的配置，也包括对于债券和其他资产的配置。我们认为，对于权益资产的配置而言，美股已经达到背离其基本面的临界点，而A股即使在经历了一轮流动性宽松的估值驱动行情之后，对于海外投资者而言，大部分低位的周期性资产在经济强势复苏的趋势下，仍有很大的吸引力。伴随着“弱美元”周期的开启，或将再次重现2008年金融危机之后全球资本“减持”美股而增配A股的情形，而这种趋势将与中国资本账户的开放形成共振。3.1、 A股的相对吸引力正在体现美股已经达到背离其基本面的临界点。从股票总市值占GDP的比重来看，这个比值在2017年达到自1975年以来的历史高点164.85%，预计2020年的比值在GDP低增长的情形下会变得更高；其次，一个比较有意思的视角是，从海外投资者买入美股的历史行为特征判断美股泡沫化：即历次海外投资者买入美股同比增速达到极致后，均预示着美股的见顶回落，比如1999年和2007年，而当前这个指标已经触及历史极值。其实我们在年中策略《新复苏之路》中也提及美国自2008年金融危机之后脆弱的经济复苏：面对实体回报率的下降，企业杠杆率仍在不断上升，债务风险扩大；而政府顺周期加杠杆使得债务高企；个人消费支出又更多得依赖于资产价格上涨带来的财富效应。此次疫情的外生冲击只是加快了基本面预期的崩塌，本质的问题在于十年复苏带来的金融市场繁荣和实体经济的脆弱性。3.2、 中概股回归的思考中概股指数与境外机构/个人投资者配置A股存在明显的正相关，这是其实是由于中概股与A股均面临相同的基本面因素，从而使得中概股成为部分投资者在海外投资中国的重要标的。不过同样有意思的是，中概股甚至在资本流出中国后，与美股牛市一起走出了一波波澜壮阔的行情。更值得思考的是，2017年来自中国大陆+中国香港的投资者在美国买入外国股票的总额开始提升，同期伴随着中概股换手率的提高。这至少说明，中概股的活跃度提升略滞后于了中国的资本外逃+资本外流。中概股的回归，意味着大量海外希望投资中国的资金+部分本来具有国内背景的资金失去了可投资资产。在这个过程中，由于美股处于相对不稳定状态，进入中国也许会成为一个占优的选项。3.3、 资本账户开放的长期趋势将与之形成共振中国资本账户开放的进程也较大程度影响到中国资本流动特征：从存量看，我国属于资本净输出国，然而净资产中官方储备占比较高；近年来，由于资本账户的逐步开放以及资本的流动需求，我们发现跨境流动开始明显加快。从整体上看，我国资产账户开放的条件在不断成熟，资本流入的条件更为具备。我们借鉴国内学者陈中飞等人(2014) 对我国资本账户开放概率的测算方法，发现从2004年开始，我国资本流入限制+完全禁止的概率就不断降低，而2017年后，完全开放的概率就到达了50%以上，宽松限制+完全开放就到达了90%以上。从流出角度看，我国2004年完全禁止+限制的比例开始下降，不过近年来保持稳定，2017年开始略有下降。需要指出的是，我国资本账户开放已经完成了对直接投资的开放，现阶段重点开放的领域正是集中在以二级市场为主的间接投资领域。我国6月境外机构/个人投资者持有股票余额达到历史新高，但与美国相比仍具有较大的差距。从外汇管理局的统计口径下境外机构/个人投资者持有我国股票市值绝对值以及占全A市值的比重变化趋势来看，自2016年以来整体均呈现迅速上升的趋势，而且在2020年6月达到历史最高值，持有市值接近2.6万亿元，占全A总市值(6月30日)的比重逼近4%。而2020年一季度海外投资者买入美国股票总额也达到历史最高值，占比约为11%，因此相比于美国外资买入占比而言，我国仍有较大差距。同时我们可以从韩国、中国台湾资本账户开放之后发生的变化上看，海外投资者持股占比大幅上升且均在20%以上，因此我国仍有较大提升空间。资本账户开放的趋势不用怀疑，虽然这是一个长期逻辑，但是短期“热钱”的流动在这个趋势下会变得更加顺畅，从而形成共振，这种合力在未来不容小觑。未来热钱进入中国就将从以前的间接渠道逐步回归到北上这样的直接渠道，这样的影响可能是我们认知范围以外的。4、 谁主沉浮：“善变”的交易型资金如果我们认为7月以来的北上资金出现大幅波动和风格变化是“热钱”流入的一个缩影，那这种影响值得我们持续去跟踪。从历史上看，我们“热钱”对于A股的波动以及风格的影响其实一直都在，而且随着资本市场开放力度越来越大，这种影响也会越来越明显。我们有必要去理解为何近期市场的波动和风格的反复来得如此猛烈。4.1、 “热钱”对于市场风格的影响并非一成不变“热钱”的流入对于A股市场风格的影响不容忽视，但我们也不能简单地把热钱理解为某种风格的资金，从历史上看它是多变的。我们发现资本流入(我们暂定义为热钱，存在一定误差)也是影响A股市场风格的一股主要力量，从整体上看“热钱”的流入对于A股市场风格的影响在滞后三期时最为明显；但这种影响并非一成不变，通过相关系数的计算我们发现：在2008年下半年之前“热钱”流入与成长风格负相关(相关系数-0.51)，而2008年下半年到2019年3月“热钱”流入则与成长风格正相关(相关系数0.53)，到了2019年3月之后这种关系又发生了改变(相关系数-0.70)，我们认为这种相关性变化的背后其实反映了“热钱”中不同类型资金的偏好变化。同时我们发现“热钱”无论是大幅流入或者流出都会加大A股的波动率。4.2、 交易型资金将成为市场波动的重要来源从整体上看，随着资本账户的不断开放，外资对于A股市场的边际定价权在不断上升。但如果进一步对外资中的北上资金进行拆分，我们会发现交易型资金相比于配置型资金的边际定价能力更强，将成为市场波动的重要来源。4.2.1、 交易型资金的活跃度更高，边际定价能力更强根据已有的数据分析，我们可以看到：(1)2019年4月中旬(我们目前能获得最新的托管数据)以来，北上交易型资金出现周度净流入和净流出的比例相当，北上配置型资金出现净流入的比例显著高于净流出的比例；(2)当北上交易型资金净流入或净流出超过30亿时，陆股通整体净买入的波动会放大，而北上配置型资金净流入/流出超30亿时，陆股通整体净买入的波动变化并不显著。如果我们认为，考察的时间段内北上交易型资金和配置型资金的行为能够代表陆股通开放以来北上交易/配置型的行为，那么我们可以得到以下推论：当北上整体呈现周度净流出时，我们认为，此时北上交易型资金可能占主导地位；当陆股通净买入的波动放大时，可能有交易型资金的大幅净买入/卖出行为。这意味着：在历史上，当我们同时看到陆股通净买入的波动放大且北上整体出现较大幅度净流出时，这背后大概率是交易型资金整体较为活跃。4.2.2、 交易型资金往往打响风格切换第一枪从北上资金的托管席位来看，主要托管于汇丰、渣打、摩根大通银行、花旗银行、摩根斯坦利、瑞银证券以及美林远东等7家机构。其中，前四家机构为外资银行，在我们的划分体系中为外资配置型资金的托管席位，而后三家被划分为外资交易型资金，也是我们在报告《神秘的力量：北水中的暗流》中重点讨论的7月以来的北上主要增量资金。通过对比这两类资金的风格我们发现：一方面，他们和外资配置/交易盘的整体风格较为相似；另一方面，交易型投资者整持仓风格相对于配置型投资者的持仓风格更加偏向于成长，而7月以来正是该类交易型投资者打响了风格切换的第一枪。我们认为，其背后的逻辑是：配置型投资者是A股整体风格的奠基石，而交易型投资者的行为更有边际定价能力，他们会与配置型投资者形成合力，打响风格切换的第一枪。这一点也可以从历史上得到印证：我们观察到自2018年以来，除MSCI和富时指数权重调整外，交易型资金的大幅流入流出往往会开启或者强化某一风格。更进一步地思考，交易型资金主导波动和风格变化的现象背后我们认为主要是由于：(1)本轮交易型资金出现的风格漂移前所未有，甚至与传统交易风格都不相同；(2)我们从换手率对比上可以发现：交易型资金本身就比配置型更为活跃；(3)交易型资金相比于配置型而言更注重短期获利。我们通过(北上持仓市值/北上累积净买入-1)计算北上累积收益率发现：2017年底以来，每当北上累积收益率的达阶段高点后，往往伴随着市场较大的波动和北上净流出，如果2018年之后市场波动主要由北上交易型资金造成，那么这种现象证明了交易型资金相比于配置型而言更注重短期获利，因此其推升市场的作用要比配置型资金更为直接和迅速，而这种波动很有可能就会使得风格发生切换。5、 后续的演绎：重构的北上格局自2018年之后北上资金的净买入波动就在不断抬升，尤其是到2020年这种波动达到了历史最高位。我们认为这种波动的抬升背后体现的是：一方面随着我国资本市场的开放程度越来越高，外资进出更为方便；另一方面，自2018年以来国际形势的不稳定性一直存在，尤其是中美贸易摩擦不断，导致外资波动加剧；第三，我们发现尽管配置型资金是市场配置与风格的奠基石，主导市场波动和风格变化的是注重于短期获利的交易型资金，这也在2018年之后更为明显。但这一次的波动达到历史最高位却不能以往常的基本面变化或者中美摩擦加剧来解释，尤其是交易型资金的快速且大幅度的流入流出，同时风格也与以往的北上资金出现明显分化，因此我们认为这一次北上资金中可能出现了与往常均不相同的交易者，而这些交易者的“来去匆匆”很容易让我们联想到“热钱”的涌入和流出，从历史上看2018年之后“热钱”与陆股通资金的关系越来越具有同步关系，我们认为这一次北上资金与市场的大开大合背后很有可能就是由“热钱”通过陆股通的渠道进场导致的。而根据我们前文的分析，这种“热钱”的涌入将会在未来持续出现，与我国资本账户开放的长期趋势形成共振，主要理由是：第一， 由于美国经济复苏仍受制于疫情的反复，而流动性危机也已经过去，美元指数大概率步入走弱区间，而美元指数作为国际资本流动的指示器，说明资本流入我国将是未来大概率事件；第二， 疫情之后，全球流动性“泛滥”使得跨境资本追逐相对安全、高回报的资产，相比之下，A股的基本面支撑明显要比美股要强，同时以沪深300为代表的蓝筹股尚处在估值低位；同时从外资买入占比的特征上看美股已经见顶回落，而A股仍有较大的提升空间；第三， 中美摩擦背景下，中概股回归、去美元化等趋势都将使得此前外流的内资回流。因此在上述趋势下，我们认为“热钱”重新回流对于A股的影响不容忽视，而北上资金中不同风格的参与者也将重构市场对于原先北上资金的风格、交易者结构的认知，从而影响市场的波动与风格。我们当前能够观察到的这类投资者的行为是：7月以来，托管于大摩等8家机构的北上增量资金在7月13日之前主要净买入估值相对较低的顺周期板块，并在7月14日及之后主要净卖出TMT、医药以及消费等估值较高的板块，而国内主动偏股基金在2020Q2仍在继续抱团医药生物、电子以及食品饮料等高估值成长板块。这种明显的分化说明相比于更为拥挤的高估值成长板块，这类投资者更为偏好交易结构更为良好同时估值低的顺周期板块，同时从全球主要股指的估值分位数来看，截至2020年7月27日，沪深300指数在全球主要股指中仍具有估值优势，这也许预示着“热钱”正在涌入全球权益资产的估值“洼地”。我们认为，基本面将是影响市场全体参与者的长期稳态因素。因此，A股专业的机构投资者应该从配置上为迎接“远方来客”做好准备：衡量当下所有资产的风险与收益比。6、 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href=\"https://laohu8.com/S/FFIE\">法拉第未来</a>盘前直线拉升，一度涨超10%；公司宣布推出FF的生成式人工智能产品堆栈，该产品将被集成到公司的旗舰车型FF 91 Futurist中。</p><p></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2312213c410b8ddf6cd3ed95dba7bc84\" tg-width=\"870\" tg-height=\"834\"/></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/78ac86bdab506d9898920e00d5d818b2","relate_stocks":{"BK4109":"特种化学制品","FFIE":"Faraday Future"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1184302148","content_text":"5月2日，法拉第未来盘前直线拉升，一度涨超10%；公司宣布推出FF的生成式人工智能产品堆栈，该产品将被集成到公司的旗舰车型FF 91 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13:34","market":"us","language":"zh","title":"比例高达75%！马斯克推特裁员全复盘","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1192857736","media":"经纬创投","summary":"10月27日，马斯克收购推特并拉开裁员序幕。经过数轮精简，11月26日，马斯克重启招聘，在推特上分享出了自己的招聘ppt。此时，推特的正式员工已从7500名削减为2700名，数量接近其2013年6月上","content":"<html><head></head><body><p>10月27日，马斯克收购推特并拉开裁员序幕。经过数轮精简，11月26日，马斯克重启招聘，在推特上分享出了自己的招聘ppt。</p><p>此时，推特的正式员工已从7500名削减为2700名，数量接近其2013年6月上市前夕的2000名。将合同工计算在内，推特的裁员比例高达75%。</p><p>大裁员的背后是推特对控制成本的迫切需求。在过去十个财年里， 推特仅在2018年和2019年实现盈利，2021年亏损额达2.2亿美元。</p><p>马斯克也对此从未避讳，<b>多次发出推特可能破产的警告，并表示公司可能会出现“数十亿美元的净负现金流”。</b>11月4日裁员当天，他发布推文称：推特每天都在失去四百万美元，公司除了裁员别无选择。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8523a7d5b90f2af09564a44676bb7223\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"763\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>此外，推特高度依赖广告收入，其二季度高达92%的营收来自于广告销售业务。马斯克接手推特后，奥迪、<a href=\"https://laohu8.com/S/GM\">通用汽车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/PFE\">辉瑞</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GIS\">通用磨坊</a>等大户中止广告投放，其他多公司也多持观望态度，使得本就盈利状况堪忧的推特雪上加霜。</p><p>尽管马斯克卖了价值数十亿的<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>股票来挽救推特，还给SpaceX的星链计划在推特上买了个大广告，但这还是远远不够。为了削减成本，马斯克宣布取消免费午餐，拒绝报销员工在收购案之前的几十万美金的差旅费，并且正在研究如何关停推特在全球各地的办公室，或重新协商减少租金。与此同时，裁员成为了马斯克的头号议程。</p><p>推特也并非唯一选择裁员的硅谷巨头。疫情期间美联储持续降息，通胀高企，广告商预算缩减，消费者更加审慎，市场竞争激烈，大环境的寒气传到了硅谷。Meta、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>等企业在疫情期间一度大举扩张，但如今也相继宣布万人大裁员。</p><p><b>裁员并不是值得推崇的解决方案，但当公司面临破产风险，不得不走到裁员这一步时，谁去谁留到底该如何取舍？马斯克的推特裁员逻辑是什么？他裁掉了哪些高管，又解散了哪些团队？什么业务被砍掉，又有什么业务得以保留？</b>以下:</p><p><b>马斯克裁员时间线全回顾</b></p><p>在马斯克正式完成对推特的收购前，推特裁员的消息就已经纷纷扬扬。但彼时人们尚不知道，裁员到底将以何种方式进行，又将威胁到哪些部门。一月过后，马斯克已裁员多轮，覆盖多部门多团队。</p><ul><li><p><b>第一轮裁员：10月27日-11月2日，高管首当其冲</b></p></li></ul><p>10月27日，马斯克入主推特。没过多久，<b>推特CEO、CFO、政策与安全事务负责人和法律总顾问被解雇</b>的新闻已经登上各大媒体头条。</p><p>马斯克解雇CEO Parag Agrawal、政策与安全事务负责人Vijiaya Gaddez在不少人意料之中。市场预判到了这一动作，但没想到马斯克行动得比想象中更快，两位在完成收购的当天就被辞退。</p><p>推特前CEO Parag Agrawal于2021年年底上任，在推特度过了十余年，曾任推特CTO。他在上任没多久后就迎来了马斯克收购推特的消息，二者频频发生摩擦。4月，马斯克曾发推问道：“推特最受欢迎账户前十名现在都不怎么活跃了，推特是不是要完了？”Parag Agrawal对此非常不满。之后，马斯克又指责他在推特的虚假账户数据等方面有所隐瞒，对他的收购决策造成极大误导。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/68bf738a14986e459d607f4c6412a3c1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1293\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>前政策与安全事务负责人Vijiaya Gaddezs主要负责评估内容的安全性，是吊销特朗普推特账户这一决定的主要决定人。显然，她与刚刚解封特朗普账户的马斯克的理念不太一致，离开推特也合情合理。值得一提的是，她比CEO Parag Agrawal更早进入推特，也获得了更高额的补偿金。</p><p>CFO Ned Segal和法律总顾问Sean Edgett也成为了第一批离开推特的高管，两人均平和离开，并在推特上发文告别前司。CFO Ned Segal于2017年加入推特，此前曾在<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>等公司任职。Sean Edgett是在公司工作了十年的老员工，从2018年起担任总顾问，非常资深。</p><p>此外，马斯克也在此期间陆续接受了一些高管的辞呈。</p><ul><li><p><b>第二轮裁员：11月4日，正式员工大削减50%</b></p></li></ul><p>11月4日，推特第一轮全公司范围的正式大裁员开始了。员工提前收到邮件，被告知公司大楼将在裁员当日关闭，员工出入将被暂停。</p><p><b>本次裁员覆盖市场营销、产品、工程、法务、信赖与安全等各团队。</b>在确定具体裁员名单时，<b>马斯克要求推特的各位经理对员工表现进行评级。他还从特斯拉等公司带来了50多个员工来帮他确定裁员名单，</b>这50多个员工中工程师占大头。</p><p>早在10月28日，马斯克就曾要求推特的工程师打印出自己的代码以供他审查，后续他们又被通知无须打印，只要在电脑上准备好即可，当面审查之后也不了了之。最终工程师们还是在11月4日和其他部门一起等来了裁员的消息。</p><p>推特裁员的原因很马斯克。他在访谈中表示，<b>推特的很多团队效率不高，反观特斯拉的自动驾驶人工智能团队，凭借150名工程师的规模，呈现了超越其他公司3000人工程师团队的表现。推特只需要少数能干活、愿意干活的人，大家一起硬核，为胜利而奋斗。</b></p><p>当天，推特不同团队的人发现自己无法解锁电脑或登录工作系统，才得知了自己失去工作的消息。不少人在推特或内部系统Slack上留下蓝心和敬礼emoji，告别前司和同事。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d157df6d0a4db8248c224b7e23b1f594\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"415\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>不止硅谷总部，推特全球的正式员工都受到波及。坐标伦敦的Chris Younie表示，自己在凌晨三点的时候发现自己打不开电脑、也无法登录邮箱，并开玩笑称这时间点选得真贴心。</p><p>裁员当天，马斯克向员工发送邮件对裁员进行说明：“为了能让推特走上健康发展的道路，我们做了裁员这个艰难的决定。虽然本次裁员会影响到一些为推特做出珍贵贡献的员工，但唯有如此，推特才能继续向前。”他还表示，被裁员工获得3个月工资的补偿，是法定要求的1.5倍。</p><ul><li><p><b>第三轮裁员：11月12日，合同工裁员80%</b></p></li></ul><p>11月12日，马斯克裁掉了4400名分布在印度等海外其他地区工作的合同工，涉及内容审核、广告销售、房地产、市场营销、工程等团队。</p><p>在这个周六下午，5500名合同工中，只有20%留了下来。正式员工有三个月的补偿，但合同工一无所获，他们的医疗保险等也在周末一起终止了。</p><ul><li><p><b>第四轮裁员：11月16日，不能硬核的员工请离开</b></p></li></ul><p>11月16日，马斯克通过邮件向推特员工表示：”推特正站在岔路口。<b>要想实现突破，打造出推特2.0，在激烈竞争中活下来，我们就必须把推特变得硬核，每个人都需要高强度、长时间地工作。只有大家非常努力，公司才能堪堪达到及格线水平。</b>同意请勾选yes，不同意就默认带着3个月的赔偿离开。“</p><p>这条邮件之后，各团队规模又得以缩减。此前，马斯克也多次表示他管理的推特将不再实行居家办公。马斯克认为，公司的有效机制在于人们在办公室工作，并保持硬核状态，这样少数人就可以完成大量工作。</p><ul><li><p><b>第五轮裁员：11月18日，关键业务团队再瘦身</b></p></li></ul><p>11月18日，推特大楼再次关闭。马斯克要求工程团队总结自己在过去半年的产出，并带着十张最突出的代码成果的截图向他当面进行工作汇报。</p><p>次日凌晨，马斯克完成代码审查并离开推特大楼，在自己的推特帐户中晒出了推特的系统架构图。<b>未通过代码审查、不符合马斯克要求的员工被开除。</b></p><p>当天，广告销售、对外合作团队的员工也迎来了又一轮裁员，以达到马斯克心目中的理想的高效硬核团队规模。</p><ul><li><p><b>计划外裁员：11月4日-11月15日，公开叫板马斯克的人被裁</b></p></li></ul><p>还有一些计划外裁员发生了，这些人被解雇是因为在推特上与马斯克公开较量。</p><p>Sasha Solomon公开质问马斯克在裁掉几乎整个基础设施团队的情况下，还无礼地点评了他们的工作，并嘲讽他都不一定会用GraphQL。随后，她表示自己被裁了。</p><p>另外一位Eric Frohnhoefer在看到老板公开抱怨安卓版推特加载缓慢后，直接在该推文下评论：你错了。几个来回后，马斯克表示：他被炒了。该工程师也分享了自己笔记本被公司锁定的画面，表示自己真的被正式解雇了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c305b1471f29c6db65f796f47cfd908\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"892\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><ul><li><p><b>重启人员招募：11月21日，马斯克寻软件人才</b></p></li></ul><p>11月21日，马斯克正式宣布裁员结束，并重启人员招聘。</p><p>在周一的推特全体员工会议上，马斯克宣布裁员结束，并表示将积极招聘软件工程和销售方面的人才，擅长写软件的人优先。</p><p>马斯克此前曾表示，<b>希望推特硬核起来、工程驱动发展。他希望推特可以推动核心产品的进步，而核心产品是由软件组成的，因此他希望可以招募相关人才来让产品变得更好。</b></p><p>在他的其他公司，如特斯拉和SpaceX，他们虽然主要销售硬件，但其软件的质量绝不亚于硬件。而推特不交付硬件，只交付软件，因此马斯克认为推特急需用好代码创造出好产品，相关人才非常重要。</p><ul><li><p><b>第六轮裁员：11月23日，感恩节前夕再裁工程师</b></p></li></ul><p>尽管马斯克宣称裁员已结束，但还是在两天后来了个回马枪。11月23日夜晚，<b>推特有约50名工程师因为代码质量不佳再被裁，</b>并且只得到了4个星期工资的补偿，与之前拒绝硬核而拿着三个月工资走人的员工相比显得较不幸运。此外，还有一些员工收到了警告，随时有可能失去工作。</p><p>裁员名单中出现了一些让人意外的名字，比如高级软件工程师Ikuhiro Ihara，他曾将推特的推文长度从140字扩展到280字，在推特工作已十年。高级机器学习研究科学家Ying Xiao也在被裁之列，他负责优化推特的推荐系统，为推特带来0.5%的MDAU增长。他在谷歌工作4年半，在推特工作2年半，被同事称为推特最好的机器学习专家。</p><ul><li><p><b>再次公开招募人才：11月26日，再次表示招聘进行中</b></p></li></ul><p>11月26日晚，马斯克分享了自己在公司会议上的演示文档。在介绍自己近一个月建设推特的成就前，首先强调：我们正在招募中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf1086fe92f5b4d56ecba7a121e899e4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1827\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>马斯克裁了哪些部门？</b></p><p>马斯克裁员前的推特，主要部门包括财务、法务、人事、广告销售、安全与信赖、雇员与职场多样性、核心科技、创收业务及产品等。前CEO Parag Agrawal为提高公司活力与效率，改变了过去以职能划分的组织架构，而把不同职能的人划分在同一任务部门里，如工程师就散见于核心科技、创收业务及产品等部门中。</p><p>推特高度依赖广告销售，其最重要的现金流业务莫过于广告销售。此外，作为一个以软件形式呈现的互联网社媒平台，好产品是立身之本，工程驱动发展，内容审核与管理是护城河。为了与马斯克的硬核理念相符合，这些关键的业务部门均得到了一定缩减。</p><p><b>雇员与职场多样性等与业务直接关联性较弱、与公司价值观相关性较强的团队成为了裁员的重灾区。一些投入产出比不显眼的、主要进行探索性业务的团队也元气大伤。</b></p><p>以下是主要裁员情况：</p><ul><li><p><b>全部门裁撤</b></p></li></ul><ul><li><p><b>机器学习与算法伦理团队</b></p></li></ul><p><b>机器学习与算法伦理团队</b>META (ML Ethics, Transparency, and Accountability)就地解散。该团队致力于把推特的算法更加透明化、公平化，在涉及政治意识形态、性别、种族、年龄等问题的推文中优化其推荐算法。推特的META团队相较于其他社媒公司的类似团队而言更激进。华盛顿大学应用数据伦理中心主任Ali Alkhatib表示，<b>推特META团队是非常罕见的、兼具公共互动性和学术可靠性的科技公司AI伦理团队。</b></p><p>去年，推特用户发现推特的照片裁剪算法更倾向于保留白人面孔，推特即对此进行了公开说明。META团队为此发布了偏见赏金（bias bounty）竞赛，邀请外部研究者检验推特算法、提出类似问题。去年10月，该团队还发布了关于推特上出现的非故意政治偏见的细节说明，并表示研究发现，推特上的政治相关内容更加右倾。</p><p>无独有偶，Meta也裁掉了一个名为概率(probability)的机器学习研究团队。该团队仅非管理层员工就有50人，其中，19人负责贝叶斯建模，9人负责排名和推荐，5人负责机器学习效率，17人负责芯片设计和编译器的人工智能。他们主要研究基础设施堆叠应用机器学习，使工程师能够更容易地使用机器学习技术。</p><p>扎克伯格表示，当下公司面临缩减成本的需要，认为可以在基础设施上减少投入、提高效率。</p><ul><li><p><b>可达性体验团队</b></p></li></ul><p>可达性体验团队(Accessibility <a href=\"https://laohu8.com/S/EXP.AU\">Experience</a>)也被取消，团队内所有工程师失业。<b>该团队致力于改进残疾群体的产品使用体验。</b>目前，该团队还有很多进行中的项目被迫中止。</p><ul><li><p><b>内容管理团队</b></p></li></ul><p>让人较为意外的是，推特内容管理团队(curation team)也被炒了。<b>该团队负责重点标记一些大事件相关推文，并提供背景说明。</b>这个消息尤其引发媒体的广泛关注，该团队在选举、运动赛事等网络道德事件的相关报道中发挥重要作用，确保用户在发送观点、刷趋势时的观点不会产生较大负面影响。推特内部认为，这个团队在过滤有误导性的推文方面起到关键作用。</p><ul><li><p><b>部分裁撤</b></p></li></ul><ul><li><p><b>信赖与安全部门</b></p></li></ul><p>信赖与安全部门可以称得上是媒体最为关注的部门，<b>负责推特的内容政策，主要工作内容包括打击虚假信息、垃圾信息、仇恨言论等等。</b>马斯克此前多次表示要将推特建设成一个不同意见可以交流的平台，并解封了包括特朗普在内的数个之前被封禁的账号，引发媒体对于推特生态建设、及其品牌安全的广泛担忧，更是影响了不少广告商的决策。</p><p>信赖与安全部门整体经历了15%的裁员，客服人员也受到了一定影响，2000多位一线内容审核员所受到的影响最小。但由于被削减的外包员工中有很大一部分承担内容审核工作，外界对推特的内容审核能力表示质疑。马斯克对此回应称，此举不会对推特有影响。十天内完成上任和卸任的信赖与安全部门前负责人Yoel Roth表示，他认为马斯克治下的推特不需要此类团队。</p><ul><li><p><b>广告和对外合作部门</b></p></li></ul><p>据彭博社消息，11月18日，马斯克要求广告销售负责人Robin Wheeler和对外合作关系负责人Maggie Suniewick对其各自部门进行进一步裁员。二位拒绝了这一要求，因此被要求离开推特。但广告销售部门还是经历了直接来自马斯克的大幅削减。</p><ul><li><p><b>各产品部门</b></p></li></ul><p>马斯克在经历了各部门经理内部评级、特斯拉工程师帮忙审核、自己亲自与推特工程师共同审核代码后，完成了工程师的削减，<b>留下了能够硬核的高效人士。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b77b5e0b4cb7ad50881e592ebc95b04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1118\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><ul><li><p><b> 法务、财务、人事等团队</b></p></li></ul><p>此外，法务、财务、人事等部门各团队也经历了人员削减，具体原因和比例不详。</p><p><b>裁员副作用：辞职潮</b></p><p>马斯克上任后即迅速解雇四位高管，一周内推特此前向CEO汇报的高管大部分都已离开，包括：首席市场营销官Leslie Berland，首席客户官Sarah Personnette（辞职），执行<a href=\"https://laohu8.com/S/VP..UK\">VP</a> Lindsey Iannucci，首席员工与多样性执行官Dalana Brand，产品负责人Jay Sullivan（暂代创收产品负责人一职），核心技术总经理Nick Caldwell。目前只有Lindsey Ianucci的去向尚未被媒体知悉，其他高管均已离开推特，具体原因和方式不详。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/693fbdf11a8ff400d9a2fee21037cddb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1011\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>除了高管，普通员工也没能置身事外。相较于谷歌通过PIP裁员的方式，推特的裁员较为简单和直接，也造成更多内外部动荡。大部分员工以较为草率的方式结束了自己的工作，且未被告知自己被辞退的理由。很多项目在毫无准备的情况下被迫停摆，不少团队的工作因此难以继续开展。</p><p>此外，尽管联邦法律和加州法律均要求公司在大裁员之前发布提醒，加州就业发展部门称并未提前收到来自推特的类似说明。这也符合马斯克的一贯风格，此前他在特斯拉裁员时也未进行该类说明。</p><p><b>猝不及防的裁员，叠加马斯克简单粗暴的裁员风格，给公司内部带来极大不安定感。很多高管和员工选择主动辞职，一个团队领导的离职又会影响其他成员的选择。</b>很多员工即使留下，对公司的归属感也有所减弱，对失业的担忧上升。<b>报道称辞职人数大概为1200名，员工流动较为严重。</b></p><p><b>尤其当这些剧烈变动发生在公司关键部门时，可能会极大影响到公司业务。</b>举例而言，推特极度依赖广告营收，马斯克收购风波后广告商选择观望，推特的广告销售业务大受打击，然而，正在用人之际，相关部门还是经历了极大震荡，广告销售部门的负责人变更数次还未稳定。</p><p>马斯克收购推特前，推特的广告销售业务负责人，即首席客户官是在推特任职已4年的Sarah Personette，她在2021年升职为CCO。10月28日，她向马斯克递交了辞呈，11月2日，她正式离职。Sarah Personette团队的数位VP也选择离职，包括JP Maheu, Stephanie Prager等。</p><p>前CCO Sarah Personette在推特公开告别前司，表示自己推特职业生涯中最得意之处在于坚持要求品牌安全性建设，始终遵循全球广告商联盟WFA的负责任的全球媒体联盟准则(GARM-Global Alliance for Responsibility)，也希望马斯克能对这项建设一以贯之。</p><p>推特的品牌安全正是广告商们目前最担心之处。尽管马斯克再三表示会对平台进行严格规范，打击仇恨言论等，但由于尚未看到其新内容政策的明显力度和效果，很多广告商也还未决定是否要在推特投放广告。</p><p>更令广告商担心的是，<b>在11月10日马斯克强硬表示员工有必要回到公司办公后，推特法务、安全与隐私等团队人员流失严重。</b>推特的品牌安全性受到进一步质疑。4A公司群邑已将推特的品牌安全标注为了高风险，推特几大关键执行团队高级领导的相继离职就是一个重要原因。群邑还表示，如果推特的IT安全、隐私、信赖与安全等团队可以重新组建起来，他们会考虑对推特重新评级。</p><p>隐私和法务团队等人员流失的消息是由推特一位法务团队的高级人员在内部系统Slack中公开分享的，他表示坐在办公室工作绝对不符合员工义务，他们有权在家里办公。离职的高管包括推特首席信息官Lea Kissner，首席隐私官Damien Kieran，首席合规官Marianne Fogarty，还有马斯克接手推特后新上任的推特安全与信赖事务负责人Yoel Roth等。</p><p>Yoel Roth在推特工作了七年，并成为马斯克接手推特后提拔的心腹之一。他上任后大力在自己的推特账号中普及公司在内容政策、选举相关谣言、打击垃圾消息、虚假账号等方面的举措，得到了马斯克的积极互动。然而他还是选择离职，并表示：马斯克作为实控人的推特不太需要一个安全与信赖团队。</p><p>与Yoel Roth同期被启用、同日递交辞呈的还有推特的新广告销售负责人Robin Wheeler。她已在推特从事广告销售业务数十年，工作能力非常出色，马斯克上任后她负责管理整个广告销售部门。11月9日，她与马斯克在推特space上开了线上会议，解答广告商们关于仇恨言论、品牌安全、内容审核、错误信息等方面的顾虑。</p><p>外界对这位负责人反应积极，因为她在面对一些棘手的问题时也能毫不避讳地向马斯克直接提问，缓解了广告商的部分顾虑。然而，11月10日，她就提出了辞职。被马斯克挽留后，她选择留在推特。一周后，因为拒绝对团队进行进一步裁员，这位广告销售业务负责人被马斯克果断开除。</p><p><b>马斯克最终留下了哪些高管？</b></p><p><b>分别负责哪些业务？</b></p><p><b>11月16日，马斯克表示，等到推特回归正轨，他会为推特另觅CEO。</b>这个时机现在显然还未到。在此之前，马斯克的大部分时间都用来重整推特，他希望能够尽快完成组织架构重组。</p><p>彭博社报道称，马斯克的<a href=\"https://laohu8.com/S/PYPL\">PayPal</a>前同事David Sacks, 好友兼投资人Jason Calacanis, 安德森·霍洛维茨基金（又名a16z）合伙人Sriam Krishnan，投资人兼SpaceX董事会成员Antonio Gracias, 律师Alex Spiro都在帮他重塑推特。</p><p>目前，<b>马斯克的老搭档Alex Spiro也接手了之前随CEO一起被辞退的推特法律总顾问Sean Edgett的工作，负责处理推特的法务。</b>Alex Spiro已经与马斯克合作多年，在此之前，他就是名动美国的知名律师，拥有不少明星客户，为多起轰动一时的案件辩护并大获成功。马斯克此次收购，也全程由他保驾护航。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d7db5d79330592b5482a4205129b588\" tg-width=\"680\" tg-height=\"453\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>推特的法律部门得到强有力外援，其他一些内部部门的负责人在风波之后留了下来，继续担任原职。</p><p>据领英资料显示，财务和公司金融方面，Lisa Cummings继续担任该领域负责人。她在相关领域拥有17年工作经验，在推特工作已四年。她对支付产品也颇有经验，或能圆马斯克在推特搞支付业务的心愿。</p><p>人事业务方面，Robert McFalls继续担任全球人才搜寻负责人，他于2021年8月加入推特，2022年6月成为全球人才搜寻负责人。他的工作经历非常之多，几乎每段都只持续了1-2年，工作领域涉及各行各业。</p><p>此外，负责全球公共政策和慈善业务的Sinead McSweeney也还未更新其工作履历。她加入推特已十年，在去年升职为全球负责人，一直在爱尔兰工作。Teju Adeshola的自我介绍也依然是推特全球内容合作业务负责人，他作为黑人在科技行业贡献了独特力量。</p><p>除了上述保留原职的高管，也有一些在马斯克上任后得以升迁的新秀。其中，<b>推特产品及工程业务方面的人事变动值得重点关注。</b></p><p>5月，<b>马斯克就在推特表示，如果完成对推特的收购，将非常注重推特硬核软件工程、设计、信息安全、服务器硬件。</b>11月16日，他再次表示，<b>推特将注重工程驱动发展，高度重视产品和设计部门，这两个部门的业务将直接向他本人而非工程部汇报。程序员仍将是公司主体，在业务中发挥较大影响力。马斯克对相关业务的重视程度可见一斑。</b></p><p>在接受各方意见并进行评估后，<b>马斯克首先选中了Behnam Rezaei统一负责推特所有工程和产品开发方面的事务，直接向马斯克本人汇报工作。</b>Behnam Rezaei于2017年加入推特，担任工程主任。在加入推特前，Behnam Rezaei创立了NetSeer并担任其CTO，并凭借着在公司的技术创新申请了十项专利，技术实力过硬。</p><p>同时，<b>马斯克还迅速提拔了同样一位有创业背景的产品人Esther Crawford。</b>Esther Crawford于2016年创办Squad，该平台旨在创造一个虚拟外出空间，为现代人减轻孤独感、增加联结感。Squad用户达百万，并于2020年被推特收购。</p><p>Esther Crawford目前在推特担任产品管理主任，团队主要管理从0到1的产品业务，负责创作者、Spaces、社区等相关业务。她还牵头了马斯克大力推行的创收业务——推特蓝标认证服务（8美元即可认证账户）。然而，蓝标认证服务效果远不如预期，在混乱中暂时下线。</p><p>有趣的是，报道称在蓝标认证服务发布之前，推特信赖与安全团队撰写了一篇长达七页的建议书，提示该举措可能带来的风险。Esther Crawford表面上对这些建议较为关心，实际拒绝接受任何可能使得产品推迟发布的建议。这份建议书中所撰写的多种风险在该产品发布后成为了现实，马斯克不得不暂停此服务。</p><p>马斯克大刀阔斧的改革不被很多人看好，不少知名广告商也撤离了动荡中的推特，给推特的现金流带来更大挑战。有媒体认为，推特的营收顶梁柱倒了一大片，想创收的新业务8美元蓝标认证也未能顺利铺开，马斯克口中的破产说不定会成为现实。</p><p>然而，工程师出身的企业家Louie Bacaj认为，科技公司重组非常普遍，马斯克的裁员有理可循。裁员给推特带来的影响并不会比外界想象的更严重，推特的重建也会比外界预测的更快。</p><p>他表示，一个小规模的工程师团队会比大团队更敏捷，随着技术的更新换代，现在的一个小团队可以在短时间内完成一些大公司在过去数年里所完成的任务。如果想要重建推特，马斯克这种短时间内迅速重组其核心部门的方法是非常有用的。</p><p>Louie Bacaj还强调，工程师天然会被困难问题吸引，马斯克风格的硬核推特将吸引更多愿意和他一起硬核的工程师。如果马斯克对推特的改造成功，或将彻底革新科技行业。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>比例高达75%！马斯克推特裁员全复盘</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; 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13:34</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>10月27日，马斯克收购推特并拉开裁员序幕。经过数轮精简，11月26日，马斯克重启招聘，在推特上分享出了自己的招聘ppt。</p><p>此时，推特的正式员工已从7500名削减为2700名，数量接近其2013年6月上市前夕的2000名。将合同工计算在内，推特的裁员比例高达75%。</p><p>大裁员的背后是推特对控制成本的迫切需求。在过去十个财年里， 推特仅在2018年和2019年实现盈利，2021年亏损额达2.2亿美元。</p><p>马斯克也对此从未避讳，<b>多次发出推特可能破产的警告，并表示公司可能会出现“数十亿美元的净负现金流”。</b>11月4日裁员当天，他发布推文称：推特每天都在失去四百万美元，公司除了裁员别无选择。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8523a7d5b90f2af09564a44676bb7223\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"763\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>此外，推特高度依赖广告收入，其二季度高达92%的营收来自于广告销售业务。马斯克接手推特后，奥迪、<a href=\"https://laohu8.com/S/GM\">通用汽车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/PFE\">辉瑞</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/GIS\">通用磨坊</a>等大户中止广告投放，其他多公司也多持观望态度，使得本就盈利状况堪忧的推特雪上加霜。</p><p>尽管马斯克卖了价值数十亿的<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>股票来挽救推特，还给SpaceX的星链计划在推特上买了个大广告，但这还是远远不够。为了削减成本，马斯克宣布取消免费午餐，拒绝报销员工在收购案之前的几十万美金的差旅费，并且正在研究如何关停推特在全球各地的办公室，或重新协商减少租金。与此同时，裁员成为了马斯克的头号议程。</p><p>推特也并非唯一选择裁员的硅谷巨头。疫情期间美联储持续降息，通胀高企，广告商预算缩减，消费者更加审慎，市场竞争激烈，大环境的寒气传到了硅谷。Meta、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>等企业在疫情期间一度大举扩张，但如今也相继宣布万人大裁员。</p><p><b>裁员并不是值得推崇的解决方案，但当公司面临破产风险，不得不走到裁员这一步时，谁去谁留到底该如何取舍？马斯克的推特裁员逻辑是什么？他裁掉了哪些高管，又解散了哪些团队？什么业务被砍掉，又有什么业务得以保留？</b>以下:</p><p><b>马斯克裁员时间线全回顾</b></p><p>在马斯克正式完成对推特的收购前，推特裁员的消息就已经纷纷扬扬。但彼时人们尚不知道，裁员到底将以何种方式进行，又将威胁到哪些部门。一月过后，马斯克已裁员多轮，覆盖多部门多团队。</p><ul><li><p><b>第一轮裁员：10月27日-11月2日，高管首当其冲</b></p></li></ul><p>10月27日，马斯克入主推特。没过多久，<b>推特CEO、CFO、政策与安全事务负责人和法律总顾问被解雇</b>的新闻已经登上各大媒体头条。</p><p>马斯克解雇CEO Parag Agrawal、政策与安全事务负责人Vijiaya Gaddez在不少人意料之中。市场预判到了这一动作，但没想到马斯克行动得比想象中更快，两位在完成收购的当天就被辞退。</p><p>推特前CEO Parag Agrawal于2021年年底上任，在推特度过了十余年，曾任推特CTO。他在上任没多久后就迎来了马斯克收购推特的消息，二者频频发生摩擦。4月，马斯克曾发推问道：“推特最受欢迎账户前十名现在都不怎么活跃了，推特是不是要完了？”Parag Agrawal对此非常不满。之后，马斯克又指责他在推特的虚假账户数据等方面有所隐瞒，对他的收购决策造成极大误导。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/68bf738a14986e459d607f4c6412a3c1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1293\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>前政策与安全事务负责人Vijiaya Gaddezs主要负责评估内容的安全性，是吊销特朗普推特账户这一决定的主要决定人。显然，她与刚刚解封特朗普账户的马斯克的理念不太一致，离开推特也合情合理。值得一提的是，她比CEO Parag Agrawal更早进入推特，也获得了更高额的补偿金。</p><p>CFO Ned Segal和法律总顾问Sean Edgett也成为了第一批离开推特的高管，两人均平和离开，并在推特上发文告别前司。CFO Ned Segal于2017年加入推特，此前曾在<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>等公司任职。Sean Edgett是在公司工作了十年的老员工，从2018年起担任总顾问，非常资深。</p><p>此外，马斯克也在此期间陆续接受了一些高管的辞呈。</p><ul><li><p><b>第二轮裁员：11月4日，正式员工大削减50%</b></p></li></ul><p>11月4日，推特第一轮全公司范围的正式大裁员开始了。员工提前收到邮件，被告知公司大楼将在裁员当日关闭，员工出入将被暂停。</p><p><b>本次裁员覆盖市场营销、产品、工程、法务、信赖与安全等各团队。</b>在确定具体裁员名单时，<b>马斯克要求推特的各位经理对员工表现进行评级。他还从特斯拉等公司带来了50多个员工来帮他确定裁员名单，</b>这50多个员工中工程师占大头。</p><p>早在10月28日，马斯克就曾要求推特的工程师打印出自己的代码以供他审查，后续他们又被通知无须打印，只要在电脑上准备好即可，当面审查之后也不了了之。最终工程师们还是在11月4日和其他部门一起等来了裁员的消息。</p><p>推特裁员的原因很马斯克。他在访谈中表示，<b>推特的很多团队效率不高，反观特斯拉的自动驾驶人工智能团队，凭借150名工程师的规模，呈现了超越其他公司3000人工程师团队的表现。推特只需要少数能干活、愿意干活的人，大家一起硬核，为胜利而奋斗。</b></p><p>当天，推特不同团队的人发现自己无法解锁电脑或登录工作系统，才得知了自己失去工作的消息。不少人在推特或内部系统Slack上留下蓝心和敬礼emoji，告别前司和同事。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d157df6d0a4db8248c224b7e23b1f594\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"415\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>不止硅谷总部，推特全球的正式员工都受到波及。坐标伦敦的Chris Younie表示，自己在凌晨三点的时候发现自己打不开电脑、也无法登录邮箱，并开玩笑称这时间点选得真贴心。</p><p>裁员当天，马斯克向员工发送邮件对裁员进行说明：“为了能让推特走上健康发展的道路，我们做了裁员这个艰难的决定。虽然本次裁员会影响到一些为推特做出珍贵贡献的员工，但唯有如此，推特才能继续向前。”他还表示，被裁员工获得3个月工资的补偿，是法定要求的1.5倍。</p><ul><li><p><b>第三轮裁员：11月12日，合同工裁员80%</b></p></li></ul><p>11月12日，马斯克裁掉了4400名分布在印度等海外其他地区工作的合同工，涉及内容审核、广告销售、房地产、市场营销、工程等团队。</p><p>在这个周六下午，5500名合同工中，只有20%留了下来。正式员工有三个月的补偿，但合同工一无所获，他们的医疗保险等也在周末一起终止了。</p><ul><li><p><b>第四轮裁员：11月16日，不能硬核的员工请离开</b></p></li></ul><p>11月16日，马斯克通过邮件向推特员工表示：”推特正站在岔路口。<b>要想实现突破，打造出推特2.0，在激烈竞争中活下来，我们就必须把推特变得硬核，每个人都需要高强度、长时间地工作。只有大家非常努力，公司才能堪堪达到及格线水平。</b>同意请勾选yes，不同意就默认带着3个月的赔偿离开。“</p><p>这条邮件之后，各团队规模又得以缩减。此前，马斯克也多次表示他管理的推特将不再实行居家办公。马斯克认为，公司的有效机制在于人们在办公室工作，并保持硬核状态，这样少数人就可以完成大量工作。</p><ul><li><p><b>第五轮裁员：11月18日，关键业务团队再瘦身</b></p></li></ul><p>11月18日，推特大楼再次关闭。马斯克要求工程团队总结自己在过去半年的产出，并带着十张最突出的代码成果的截图向他当面进行工作汇报。</p><p>次日凌晨，马斯克完成代码审查并离开推特大楼，在自己的推特帐户中晒出了推特的系统架构图。<b>未通过代码审查、不符合马斯克要求的员工被开除。</b></p><p>当天，广告销售、对外合作团队的员工也迎来了又一轮裁员，以达到马斯克心目中的理想的高效硬核团队规模。</p><ul><li><p><b>计划外裁员：11月4日-11月15日，公开叫板马斯克的人被裁</b></p></li></ul><p>还有一些计划外裁员发生了，这些人被解雇是因为在推特上与马斯克公开较量。</p><p>Sasha Solomon公开质问马斯克在裁掉几乎整个基础设施团队的情况下，还无礼地点评了他们的工作，并嘲讽他都不一定会用GraphQL。随后，她表示自己被裁了。</p><p>另外一位Eric Frohnhoefer在看到老板公开抱怨安卓版推特加载缓慢后，直接在该推文下评论：你错了。几个来回后，马斯克表示：他被炒了。该工程师也分享了自己笔记本被公司锁定的画面，表示自己真的被正式解雇了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c305b1471f29c6db65f796f47cfd908\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"892\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><ul><li><p><b>重启人员招募：11月21日，马斯克寻软件人才</b></p></li></ul><p>11月21日，马斯克正式宣布裁员结束，并重启人员招聘。</p><p>在周一的推特全体员工会议上，马斯克宣布裁员结束，并表示将积极招聘软件工程和销售方面的人才，擅长写软件的人优先。</p><p>马斯克此前曾表示，<b>希望推特硬核起来、工程驱动发展。他希望推特可以推动核心产品的进步，而核心产品是由软件组成的，因此他希望可以招募相关人才来让产品变得更好。</b></p><p>在他的其他公司，如特斯拉和SpaceX，他们虽然主要销售硬件，但其软件的质量绝不亚于硬件。而推特不交付硬件，只交付软件，因此马斯克认为推特急需用好代码创造出好产品，相关人才非常重要。</p><ul><li><p><b>第六轮裁员：11月23日，感恩节前夕再裁工程师</b></p></li></ul><p>尽管马斯克宣称裁员已结束，但还是在两天后来了个回马枪。11月23日夜晚，<b>推特有约50名工程师因为代码质量不佳再被裁，</b>并且只得到了4个星期工资的补偿，与之前拒绝硬核而拿着三个月工资走人的员工相比显得较不幸运。此外，还有一些员工收到了警告，随时有可能失去工作。</p><p>裁员名单中出现了一些让人意外的名字，比如高级软件工程师Ikuhiro Ihara，他曾将推特的推文长度从140字扩展到280字，在推特工作已十年。高级机器学习研究科学家Ying Xiao也在被裁之列，他负责优化推特的推荐系统，为推特带来0.5%的MDAU增长。他在谷歌工作4年半，在推特工作2年半，被同事称为推特最好的机器学习专家。</p><ul><li><p><b>再次公开招募人才：11月26日，再次表示招聘进行中</b></p></li></ul><p>11月26日晚，马斯克分享了自己在公司会议上的演示文档。在介绍自己近一个月建设推特的成就前，首先强调：我们正在招募中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf1086fe92f5b4d56ecba7a121e899e4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1827\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>马斯克裁了哪些部门？</b></p><p>马斯克裁员前的推特，主要部门包括财务、法务、人事、广告销售、安全与信赖、雇员与职场多样性、核心科技、创收业务及产品等。前CEO Parag Agrawal为提高公司活力与效率，改变了过去以职能划分的组织架构，而把不同职能的人划分在同一任务部门里，如工程师就散见于核心科技、创收业务及产品等部门中。</p><p>推特高度依赖广告销售，其最重要的现金流业务莫过于广告销售。此外，作为一个以软件形式呈现的互联网社媒平台，好产品是立身之本，工程驱动发展，内容审核与管理是护城河。为了与马斯克的硬核理念相符合，这些关键的业务部门均得到了一定缩减。</p><p><b>雇员与职场多样性等与业务直接关联性较弱、与公司价值观相关性较强的团队成为了裁员的重灾区。一些投入产出比不显眼的、主要进行探索性业务的团队也元气大伤。</b></p><p>以下是主要裁员情况：</p><ul><li><p><b>全部门裁撤</b></p></li></ul><ul><li><p><b>机器学习与算法伦理团队</b></p></li></ul><p><b>机器学习与算法伦理团队</b>META (ML Ethics, Transparency, and Accountability)就地解散。该团队致力于把推特的算法更加透明化、公平化，在涉及政治意识形态、性别、种族、年龄等问题的推文中优化其推荐算法。推特的META团队相较于其他社媒公司的类似团队而言更激进。华盛顿大学应用数据伦理中心主任Ali Alkhatib表示，<b>推特META团队是非常罕见的、兼具公共互动性和学术可靠性的科技公司AI伦理团队。</b></p><p>去年，推特用户发现推特的照片裁剪算法更倾向于保留白人面孔，推特即对此进行了公开说明。META团队为此发布了偏见赏金（bias bounty）竞赛，邀请外部研究者检验推特算法、提出类似问题。去年10月，该团队还发布了关于推特上出现的非故意政治偏见的细节说明，并表示研究发现，推特上的政治相关内容更加右倾。</p><p>无独有偶，Meta也裁掉了一个名为概率(probability)的机器学习研究团队。该团队仅非管理层员工就有50人，其中，19人负责贝叶斯建模，9人负责排名和推荐，5人负责机器学习效率，17人负责芯片设计和编译器的人工智能。他们主要研究基础设施堆叠应用机器学习，使工程师能够更容易地使用机器学习技术。</p><p>扎克伯格表示，当下公司面临缩减成本的需要，认为可以在基础设施上减少投入、提高效率。</p><ul><li><p><b>可达性体验团队</b></p></li></ul><p>可达性体验团队(Accessibility <a href=\"https://laohu8.com/S/EXP.AU\">Experience</a>)也被取消，团队内所有工程师失业。<b>该团队致力于改进残疾群体的产品使用体验。</b>目前，该团队还有很多进行中的项目被迫中止。</p><ul><li><p><b>内容管理团队</b></p></li></ul><p>让人较为意外的是，推特内容管理团队(curation team)也被炒了。<b>该团队负责重点标记一些大事件相关推文，并提供背景说明。</b>这个消息尤其引发媒体的广泛关注，该团队在选举、运动赛事等网络道德事件的相关报道中发挥重要作用，确保用户在发送观点、刷趋势时的观点不会产生较大负面影响。推特内部认为，这个团队在过滤有误导性的推文方面起到关键作用。</p><ul><li><p><b>部分裁撤</b></p></li></ul><ul><li><p><b>信赖与安全部门</b></p></li></ul><p>信赖与安全部门可以称得上是媒体最为关注的部门，<b>负责推特的内容政策，主要工作内容包括打击虚假信息、垃圾信息、仇恨言论等等。</b>马斯克此前多次表示要将推特建设成一个不同意见可以交流的平台，并解封了包括特朗普在内的数个之前被封禁的账号，引发媒体对于推特生态建设、及其品牌安全的广泛担忧，更是影响了不少广告商的决策。</p><p>信赖与安全部门整体经历了15%的裁员，客服人员也受到了一定影响，2000多位一线内容审核员所受到的影响最小。但由于被削减的外包员工中有很大一部分承担内容审核工作，外界对推特的内容审核能力表示质疑。马斯克对此回应称，此举不会对推特有影响。十天内完成上任和卸任的信赖与安全部门前负责人Yoel Roth表示，他认为马斯克治下的推特不需要此类团队。</p><ul><li><p><b>广告和对外合作部门</b></p></li></ul><p>据彭博社消息，11月18日，马斯克要求广告销售负责人Robin Wheeler和对外合作关系负责人Maggie Suniewick对其各自部门进行进一步裁员。二位拒绝了这一要求，因此被要求离开推特。但广告销售部门还是经历了直接来自马斯克的大幅削减。</p><ul><li><p><b>各产品部门</b></p></li></ul><p>马斯克在经历了各部门经理内部评级、特斯拉工程师帮忙审核、自己亲自与推特工程师共同审核代码后，完成了工程师的削减，<b>留下了能够硬核的高效人士。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b77b5e0b4cb7ad50881e592ebc95b04\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1118\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><ul><li><p><b> 法务、财务、人事等团队</b></p></li></ul><p>此外，法务、财务、人事等部门各团队也经历了人员削减，具体原因和比例不详。</p><p><b>裁员副作用：辞职潮</b></p><p>马斯克上任后即迅速解雇四位高管，一周内推特此前向CEO汇报的高管大部分都已离开，包括：首席市场营销官Leslie Berland，首席客户官Sarah Personnette（辞职），执行<a href=\"https://laohu8.com/S/VP..UK\">VP</a> Lindsey Iannucci，首席员工与多样性执行官Dalana Brand，产品负责人Jay Sullivan（暂代创收产品负责人一职），核心技术总经理Nick Caldwell。目前只有Lindsey Ianucci的去向尚未被媒体知悉，其他高管均已离开推特，具体原因和方式不详。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/693fbdf11a8ff400d9a2fee21037cddb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1011\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>除了高管，普通员工也没能置身事外。相较于谷歌通过PIP裁员的方式，推特的裁员较为简单和直接，也造成更多内外部动荡。大部分员工以较为草率的方式结束了自己的工作，且未被告知自己被辞退的理由。很多项目在毫无准备的情况下被迫停摆，不少团队的工作因此难以继续开展。</p><p>此外，尽管联邦法律和加州法律均要求公司在大裁员之前发布提醒，加州就业发展部门称并未提前收到来自推特的类似说明。这也符合马斯克的一贯风格，此前他在特斯拉裁员时也未进行该类说明。</p><p><b>猝不及防的裁员，叠加马斯克简单粗暴的裁员风格，给公司内部带来极大不安定感。很多高管和员工选择主动辞职，一个团队领导的离职又会影响其他成员的选择。</b>很多员工即使留下，对公司的归属感也有所减弱，对失业的担忧上升。<b>报道称辞职人数大概为1200名，员工流动较为严重。</b></p><p><b>尤其当这些剧烈变动发生在公司关键部门时，可能会极大影响到公司业务。</b>举例而言，推特极度依赖广告营收，马斯克收购风波后广告商选择观望，推特的广告销售业务大受打击，然而，正在用人之际，相关部门还是经历了极大震荡，广告销售部门的负责人变更数次还未稳定。</p><p>马斯克收购推特前，推特的广告销售业务负责人，即首席客户官是在推特任职已4年的Sarah Personette，她在2021年升职为CCO。10月28日，她向马斯克递交了辞呈，11月2日，她正式离职。Sarah Personette团队的数位VP也选择离职，包括JP Maheu, Stephanie Prager等。</p><p>前CCO Sarah Personette在推特公开告别前司，表示自己推特职业生涯中最得意之处在于坚持要求品牌安全性建设，始终遵循全球广告商联盟WFA的负责任的全球媒体联盟准则(GARM-Global Alliance for Responsibility)，也希望马斯克能对这项建设一以贯之。</p><p>推特的品牌安全正是广告商们目前最担心之处。尽管马斯克再三表示会对平台进行严格规范，打击仇恨言论等，但由于尚未看到其新内容政策的明显力度和效果，很多广告商也还未决定是否要在推特投放广告。</p><p>更令广告商担心的是，<b>在11月10日马斯克强硬表示员工有必要回到公司办公后，推特法务、安全与隐私等团队人员流失严重。</b>推特的品牌安全性受到进一步质疑。4A公司群邑已将推特的品牌安全标注为了高风险，推特几大关键执行团队高级领导的相继离职就是一个重要原因。群邑还表示，如果推特的IT安全、隐私、信赖与安全等团队可以重新组建起来，他们会考虑对推特重新评级。</p><p>隐私和法务团队等人员流失的消息是由推特一位法务团队的高级人员在内部系统Slack中公开分享的，他表示坐在办公室工作绝对不符合员工义务，他们有权在家里办公。离职的高管包括推特首席信息官Lea Kissner，首席隐私官Damien Kieran，首席合规官Marianne Fogarty，还有马斯克接手推特后新上任的推特安全与信赖事务负责人Yoel Roth等。</p><p>Yoel Roth在推特工作了七年，并成为马斯克接手推特后提拔的心腹之一。他上任后大力在自己的推特账号中普及公司在内容政策、选举相关谣言、打击垃圾消息、虚假账号等方面的举措，得到了马斯克的积极互动。然而他还是选择离职，并表示：马斯克作为实控人的推特不太需要一个安全与信赖团队。</p><p>与Yoel Roth同期被启用、同日递交辞呈的还有推特的新广告销售负责人Robin Wheeler。她已在推特从事广告销售业务数十年，工作能力非常出色，马斯克上任后她负责管理整个广告销售部门。11月9日，她与马斯克在推特space上开了线上会议，解答广告商们关于仇恨言论、品牌安全、内容审核、错误信息等方面的顾虑。</p><p>外界对这位负责人反应积极，因为她在面对一些棘手的问题时也能毫不避讳地向马斯克直接提问，缓解了广告商的部分顾虑。然而，11月10日，她就提出了辞职。被马斯克挽留后，她选择留在推特。一周后，因为拒绝对团队进行进一步裁员，这位广告销售业务负责人被马斯克果断开除。</p><p><b>马斯克最终留下了哪些高管？</b></p><p><b>分别负责哪些业务？</b></p><p><b>11月16日，马斯克表示，等到推特回归正轨，他会为推特另觅CEO。</b>这个时机现在显然还未到。在此之前，马斯克的大部分时间都用来重整推特，他希望能够尽快完成组织架构重组。</p><p>彭博社报道称，马斯克的<a href=\"https://laohu8.com/S/PYPL\">PayPal</a>前同事David Sacks, 好友兼投资人Jason Calacanis, 安德森·霍洛维茨基金（又名a16z）合伙人Sriam Krishnan，投资人兼SpaceX董事会成员Antonio Gracias, 律师Alex Spiro都在帮他重塑推特。</p><p>目前，<b>马斯克的老搭档Alex Spiro也接手了之前随CEO一起被辞退的推特法律总顾问Sean Edgett的工作，负责处理推特的法务。</b>Alex Spiro已经与马斯克合作多年，在此之前，他就是名动美国的知名律师，拥有不少明星客户，为多起轰动一时的案件辩护并大获成功。马斯克此次收购，也全程由他保驾护航。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d7db5d79330592b5482a4205129b588\" tg-width=\"680\" tg-height=\"453\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>推特的法律部门得到强有力外援，其他一些内部部门的负责人在风波之后留了下来，继续担任原职。</p><p>据领英资料显示，财务和公司金融方面，Lisa Cummings继续担任该领域负责人。她在相关领域拥有17年工作经验，在推特工作已四年。她对支付产品也颇有经验，或能圆马斯克在推特搞支付业务的心愿。</p><p>人事业务方面，Robert McFalls继续担任全球人才搜寻负责人，他于2021年8月加入推特，2022年6月成为全球人才搜寻负责人。他的工作经历非常之多，几乎每段都只持续了1-2年，工作领域涉及各行各业。</p><p>此外，负责全球公共政策和慈善业务的Sinead McSweeney也还未更新其工作履历。她加入推特已十年，在去年升职为全球负责人，一直在爱尔兰工作。Teju Adeshola的自我介绍也依然是推特全球内容合作业务负责人，他作为黑人在科技行业贡献了独特力量。</p><p>除了上述保留原职的高管，也有一些在马斯克上任后得以升迁的新秀。其中，<b>推特产品及工程业务方面的人事变动值得重点关注。</b></p><p>5月，<b>马斯克就在推特表示，如果完成对推特的收购，将非常注重推特硬核软件工程、设计、信息安全、服务器硬件。</b>11月16日，他再次表示，<b>推特将注重工程驱动发展，高度重视产品和设计部门，这两个部门的业务将直接向他本人而非工程部汇报。程序员仍将是公司主体，在业务中发挥较大影响力。马斯克对相关业务的重视程度可见一斑。</b></p><p>在接受各方意见并进行评估后，<b>马斯克首先选中了Behnam Rezaei统一负责推特所有工程和产品开发方面的事务，直接向马斯克本人汇报工作。</b>Behnam Rezaei于2017年加入推特，担任工程主任。在加入推特前，Behnam Rezaei创立了NetSeer并担任其CTO，并凭借着在公司的技术创新申请了十项专利，技术实力过硬。</p><p>同时，<b>马斯克还迅速提拔了同样一位有创业背景的产品人Esther Crawford。</b>Esther Crawford于2016年创办Squad，该平台旨在创造一个虚拟外出空间，为现代人减轻孤独感、增加联结感。Squad用户达百万，并于2020年被推特收购。</p><p>Esther Crawford目前在推特担任产品管理主任，团队主要管理从0到1的产品业务，负责创作者、Spaces、社区等相关业务。她还牵头了马斯克大力推行的创收业务——推特蓝标认证服务（8美元即可认证账户）。然而，蓝标认证服务效果远不如预期，在混乱中暂时下线。</p><p>有趣的是，报道称在蓝标认证服务发布之前，推特信赖与安全团队撰写了一篇长达七页的建议书，提示该举措可能带来的风险。Esther Crawford表面上对这些建议较为关心，实际拒绝接受任何可能使得产品推迟发布的建议。这份建议书中所撰写的多种风险在该产品发布后成为了现实，马斯克不得不暂停此服务。</p><p>马斯克大刀阔斧的改革不被很多人看好，不少知名广告商也撤离了动荡中的推特，给推特的现金流带来更大挑战。有媒体认为，推特的营收顶梁柱倒了一大片，想创收的新业务8美元蓝标认证也未能顺利铺开，马斯克口中的破产说不定会成为现实。</p><p>然而，工程师出身的企业家Louie Bacaj认为，科技公司重组非常普遍，马斯克的裁员有理可循。裁员给推特带来的影响并不会比外界想象的更严重，推特的重建也会比外界预测的更快。</p><p>他表示，一个小规模的工程师团队会比大团队更敏捷，随着技术的更新换代，现在的一个小团队可以在短时间内完成一些大公司在过去数年里所完成的任务。如果想要重建推特，马斯克这种短时间内迅速重组其核心部门的方法是非常有用的。</p><p>Louie Bacaj还强调，工程师天然会被困难问题吸引，马斯克风格的硬核推特将吸引更多愿意和他一起硬核的工程师。如果马斯克对推特的改造成功，或将彻底革新科技行业。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a2c0b8b70e62c31099a0930308087d87","relate_stocks":{"TWTR":"Twitter","LU0820561909.HKD":"ALLIANZ INCOME AND GROWTH \"AM\" (HKD) INC","BK4508":"社交媒体","BK4527":"明星科技股","LU0097036916.USD":"贝莱德美国增长A2 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推特仅在2018年和2019年实现盈利，2021年亏损额达2.2亿美元。马斯克也对此从未避讳，多次发出推特可能破产的警告，并表示公司可能会出现“数十亿美元的净负现金流”。11月4日裁员当天，他发布推文称：推特每天都在失去四百万美元，公司除了裁员别无选择。此外，推特高度依赖广告收入，其二季度高达92%的营收来自于广告销售业务。马斯克接手推特后，奥迪、通用汽车、辉瑞、通用磨坊等大户中止广告投放，其他多公司也多持观望态度，使得本就盈利状况堪忧的推特雪上加霜。尽管马斯克卖了价值数十亿的特斯拉股票来挽救推特，还给SpaceX的星链计划在推特上买了个大广告，但这还是远远不够。为了削减成本，马斯克宣布取消免费午餐，拒绝报销员工在收购案之前的几十万美金的差旅费，并且正在研究如何关停推特在全球各地的办公室，或重新协商减少租金。与此同时，裁员成为了马斯克的头号议程。推特也并非唯一选择裁员的硅谷巨头。疫情期间美联储持续降息，通胀高企，广告商预算缩减，消费者更加审慎，市场竞争激烈，大环境的寒气传到了硅谷。Meta、谷歌、亚马逊等企业在疫情期间一度大举扩张，但如今也相继宣布万人大裁员。裁员并不是值得推崇的解决方案，但当公司面临破产风险，不得不走到裁员这一步时，谁去谁留到底该如何取舍？马斯克的推特裁员逻辑是什么？他裁掉了哪些高管，又解散了哪些团队？什么业务被砍掉，又有什么业务得以保留？以下:马斯克裁员时间线全回顾在马斯克正式完成对推特的收购前，推特裁员的消息就已经纷纷扬扬。但彼时人们尚不知道，裁员到底将以何种方式进行，又将威胁到哪些部门。一月过后，马斯克已裁员多轮，覆盖多部门多团队。第一轮裁员：10月27日-11月2日，高管首当其冲10月27日，马斯克入主推特。没过多久，推特CEO、CFO、政策与安全事务负责人和法律总顾问被解雇的新闻已经登上各大媒体头条。马斯克解雇CEO Parag Agrawal、政策与安全事务负责人Vijiaya Gaddez在不少人意料之中。市场预判到了这一动作，但没想到马斯克行动得比想象中更快，两位在完成收购的当天就被辞退。推特前CEO Parag Agrawal于2021年年底上任，在推特度过了十余年，曾任推特CTO。他在上任没多久后就迎来了马斯克收购推特的消息，二者频频发生摩擦。4月，马斯克曾发推问道：“推特最受欢迎账户前十名现在都不怎么活跃了，推特是不是要完了？”Parag Agrawal对此非常不满。之后，马斯克又指责他在推特的虚假账户数据等方面有所隐瞒，对他的收购决策造成极大误导。前政策与安全事务负责人Vijiaya Gaddezs主要负责评估内容的安全性，是吊销特朗普推特账户这一决定的主要决定人。显然，她与刚刚解封特朗普账户的马斯克的理念不太一致，离开推特也合情合理。值得一提的是，她比CEO Parag Agrawal更早进入推特，也获得了更高额的补偿金。CFO Ned Segal和法律总顾问Sean Edgett也成为了第一批离开推特的高管，两人均平和离开，并在推特上发文告别前司。CFO Ned Segal于2017年加入推特，此前曾在高盛等公司任职。Sean Edgett是在公司工作了十年的老员工，从2018年起担任总顾问，非常资深。此外，马斯克也在此期间陆续接受了一些高管的辞呈。第二轮裁员：11月4日，正式员工大削减50%11月4日，推特第一轮全公司范围的正式大裁员开始了。员工提前收到邮件，被告知公司大楼将在裁员当日关闭，员工出入将被暂停。本次裁员覆盖市场营销、产品、工程、法务、信赖与安全等各团队。在确定具体裁员名单时，马斯克要求推特的各位经理对员工表现进行评级。他还从特斯拉等公司带来了50多个员工来帮他确定裁员名单，这50多个员工中工程师占大头。早在10月28日，马斯克就曾要求推特的工程师打印出自己的代码以供他审查，后续他们又被通知无须打印，只要在电脑上准备好即可，当面审查之后也不了了之。最终工程师们还是在11月4日和其他部门一起等来了裁员的消息。推特裁员的原因很马斯克。他在访谈中表示，推特的很多团队效率不高，反观特斯拉的自动驾驶人工智能团队，凭借150名工程师的规模，呈现了超越其他公司3000人工程师团队的表现。推特只需要少数能干活、愿意干活的人，大家一起硬核，为胜利而奋斗。当天，推特不同团队的人发现自己无法解锁电脑或登录工作系统，才得知了自己失去工作的消息。不少人在推特或内部系统Slack上留下蓝心和敬礼emoji，告别前司和同事。不止硅谷总部，推特全球的正式员工都受到波及。坐标伦敦的Chris Younie表示，自己在凌晨三点的时候发现自己打不开电脑、也无法登录邮箱，并开玩笑称这时间点选得真贴心。裁员当天，马斯克向员工发送邮件对裁员进行说明：“为了能让推特走上健康发展的道路，我们做了裁员这个艰难的决定。虽然本次裁员会影响到一些为推特做出珍贵贡献的员工，但唯有如此，推特才能继续向前。”他还表示，被裁员工获得3个月工资的补偿，是法定要求的1.5倍。第三轮裁员：11月12日，合同工裁员80%11月12日，马斯克裁掉了4400名分布在印度等海外其他地区工作的合同工，涉及内容审核、广告销售、房地产、市场营销、工程等团队。在这个周六下午，5500名合同工中，只有20%留了下来。正式员工有三个月的补偿，但合同工一无所获，他们的医疗保险等也在周末一起终止了。第四轮裁员：11月16日，不能硬核的员工请离开11月16日，马斯克通过邮件向推特员工表示：”推特正站在岔路口。要想实现突破，打造出推特2.0，在激烈竞争中活下来，我们就必须把推特变得硬核，每个人都需要高强度、长时间地工作。只有大家非常努力，公司才能堪堪达到及格线水平。同意请勾选yes，不同意就默认带着3个月的赔偿离开。“这条邮件之后，各团队规模又得以缩减。此前，马斯克也多次表示他管理的推特将不再实行居家办公。马斯克认为，公司的有效机制在于人们在办公室工作，并保持硬核状态，这样少数人就可以完成大量工作。第五轮裁员：11月18日，关键业务团队再瘦身11月18日，推特大楼再次关闭。马斯克要求工程团队总结自己在过去半年的产出，并带着十张最突出的代码成果的截图向他当面进行工作汇报。次日凌晨，马斯克完成代码审查并离开推特大楼，在自己的推特帐户中晒出了推特的系统架构图。未通过代码审查、不符合马斯克要求的员工被开除。当天，广告销售、对外合作团队的员工也迎来了又一轮裁员，以达到马斯克心目中的理想的高效硬核团队规模。计划外裁员：11月4日-11月15日，公开叫板马斯克的人被裁还有一些计划外裁员发生了，这些人被解雇是因为在推特上与马斯克公开较量。Sasha Solomon公开质问马斯克在裁掉几乎整个基础设施团队的情况下，还无礼地点评了他们的工作，并嘲讽他都不一定会用GraphQL。随后，她表示自己被裁了。另外一位Eric Frohnhoefer在看到老板公开抱怨安卓版推特加载缓慢后，直接在该推文下评论：你错了。几个来回后，马斯克表示：他被炒了。该工程师也分享了自己笔记本被公司锁定的画面，表示自己真的被正式解雇了。重启人员招募：11月21日，马斯克寻软件人才11月21日，马斯克正式宣布裁员结束，并重启人员招聘。在周一的推特全体员工会议上，马斯克宣布裁员结束，并表示将积极招聘软件工程和销售方面的人才，擅长写软件的人优先。马斯克此前曾表示，希望推特硬核起来、工程驱动发展。他希望推特可以推动核心产品的进步，而核心产品是由软件组成的，因此他希望可以招募相关人才来让产品变得更好。在他的其他公司，如特斯拉和SpaceX，他们虽然主要销售硬件，但其软件的质量绝不亚于硬件。而推特不交付硬件，只交付软件，因此马斯克认为推特急需用好代码创造出好产品，相关人才非常重要。第六轮裁员：11月23日，感恩节前夕再裁工程师尽管马斯克宣称裁员已结束，但还是在两天后来了个回马枪。11月23日夜晚，推特有约50名工程师因为代码质量不佳再被裁，并且只得到了4个星期工资的补偿，与之前拒绝硬核而拿着三个月工资走人的员工相比显得较不幸运。此外，还有一些员工收到了警告，随时有可能失去工作。裁员名单中出现了一些让人意外的名字，比如高级软件工程师Ikuhiro Ihara，他曾将推特的推文长度从140字扩展到280字，在推特工作已十年。高级机器学习研究科学家Ying Xiao也在被裁之列，他负责优化推特的推荐系统，为推特带来0.5%的MDAU增长。他在谷歌工作4年半，在推特工作2年半，被同事称为推特最好的机器学习专家。再次公开招募人才：11月26日，再次表示招聘进行中11月26日晚，马斯克分享了自己在公司会议上的演示文档。在介绍自己近一个月建设推特的成就前，首先强调：我们正在招募中。马斯克裁了哪些部门？马斯克裁员前的推特，主要部门包括财务、法务、人事、广告销售、安全与信赖、雇员与职场多样性、核心科技、创收业务及产品等。前CEO Parag Agrawal为提高公司活力与效率，改变了过去以职能划分的组织架构，而把不同职能的人划分在同一任务部门里，如工程师就散见于核心科技、创收业务及产品等部门中。推特高度依赖广告销售，其最重要的现金流业务莫过于广告销售。此外，作为一个以软件形式呈现的互联网社媒平台，好产品是立身之本，工程驱动发展，内容审核与管理是护城河。为了与马斯克的硬核理念相符合，这些关键的业务部门均得到了一定缩减。雇员与职场多样性等与业务直接关联性较弱、与公司价值观相关性较强的团队成为了裁员的重灾区。一些投入产出比不显眼的、主要进行探索性业务的团队也元气大伤。以下是主要裁员情况：全部门裁撤机器学习与算法伦理团队机器学习与算法伦理团队META (ML Ethics, Transparency, and Accountability)就地解散。该团队致力于把推特的算法更加透明化、公平化，在涉及政治意识形态、性别、种族、年龄等问题的推文中优化其推荐算法。推特的META团队相较于其他社媒公司的类似团队而言更激进。华盛顿大学应用数据伦理中心主任Ali Alkhatib表示，推特META团队是非常罕见的、兼具公共互动性和学术可靠性的科技公司AI伦理团队。去年，推特用户发现推特的照片裁剪算法更倾向于保留白人面孔，推特即对此进行了公开说明。META团队为此发布了偏见赏金（bias bounty）竞赛，邀请外部研究者检验推特算法、提出类似问题。去年10月，该团队还发布了关于推特上出现的非故意政治偏见的细节说明，并表示研究发现，推特上的政治相关内容更加右倾。无独有偶，Meta也裁掉了一个名为概率(probability)的机器学习研究团队。该团队仅非管理层员工就有50人，其中，19人负责贝叶斯建模，9人负责排名和推荐，5人负责机器学习效率，17人负责芯片设计和编译器的人工智能。他们主要研究基础设施堆叠应用机器学习，使工程师能够更容易地使用机器学习技术。扎克伯格表示，当下公司面临缩减成本的需要，认为可以在基础设施上减少投入、提高效率。可达性体验团队可达性体验团队(Accessibility Experience)也被取消，团队内所有工程师失业。该团队致力于改进残疾群体的产品使用体验。目前，该团队还有很多进行中的项目被迫中止。内容管理团队让人较为意外的是，推特内容管理团队(curation team)也被炒了。该团队负责重点标记一些大事件相关推文，并提供背景说明。这个消息尤其引发媒体的广泛关注，该团队在选举、运动赛事等网络道德事件的相关报道中发挥重要作用，确保用户在发送观点、刷趋势时的观点不会产生较大负面影响。推特内部认为，这个团队在过滤有误导性的推文方面起到关键作用。部分裁撤信赖与安全部门信赖与安全部门可以称得上是媒体最为关注的部门，负责推特的内容政策，主要工作内容包括打击虚假信息、垃圾信息、仇恨言论等等。马斯克此前多次表示要将推特建设成一个不同意见可以交流的平台，并解封了包括特朗普在内的数个之前被封禁的账号，引发媒体对于推特生态建设、及其品牌安全的广泛担忧，更是影响了不少广告商的决策。信赖与安全部门整体经历了15%的裁员，客服人员也受到了一定影响，2000多位一线内容审核员所受到的影响最小。但由于被削减的外包员工中有很大一部分承担内容审核工作，外界对推特的内容审核能力表示质疑。马斯克对此回应称，此举不会对推特有影响。十天内完成上任和卸任的信赖与安全部门前负责人Yoel Roth表示，他认为马斯克治下的推特不需要此类团队。广告和对外合作部门据彭博社消息，11月18日，马斯克要求广告销售负责人Robin Wheeler和对外合作关系负责人Maggie Suniewick对其各自部门进行进一步裁员。二位拒绝了这一要求，因此被要求离开推特。但广告销售部门还是经历了直接来自马斯克的大幅削减。各产品部门马斯克在经历了各部门经理内部评级、特斯拉工程师帮忙审核、自己亲自与推特工程师共同审核代码后，完成了工程师的削减，留下了能够硬核的高效人士。 法务、财务、人事等团队此外，法务、财务、人事等部门各团队也经历了人员削减，具体原因和比例不详。裁员副作用：辞职潮马斯克上任后即迅速解雇四位高管，一周内推特此前向CEO汇报的高管大部分都已离开，包括：首席市场营销官Leslie Berland，首席客户官Sarah Personnette（辞职），执行VP Lindsey Iannucci，首席员工与多样性执行官Dalana Brand，产品负责人Jay Sullivan（暂代创收产品负责人一职），核心技术总经理Nick Caldwell。目前只有Lindsey Ianucci的去向尚未被媒体知悉，其他高管均已离开推特，具体原因和方式不详。除了高管，普通员工也没能置身事外。相较于谷歌通过PIP裁员的方式，推特的裁员较为简单和直接，也造成更多内外部动荡。大部分员工以较为草率的方式结束了自己的工作，且未被告知自己被辞退的理由。很多项目在毫无准备的情况下被迫停摆，不少团队的工作因此难以继续开展。此外，尽管联邦法律和加州法律均要求公司在大裁员之前发布提醒，加州就业发展部门称并未提前收到来自推特的类似说明。这也符合马斯克的一贯风格，此前他在特斯拉裁员时也未进行该类说明。猝不及防的裁员，叠加马斯克简单粗暴的裁员风格，给公司内部带来极大不安定感。很多高管和员工选择主动辞职，一个团队领导的离职又会影响其他成员的选择。很多员工即使留下，对公司的归属感也有所减弱，对失业的担忧上升。报道称辞职人数大概为1200名，员工流动较为严重。尤其当这些剧烈变动发生在公司关键部门时，可能会极大影响到公司业务。举例而言，推特极度依赖广告营收，马斯克收购风波后广告商选择观望，推特的广告销售业务大受打击，然而，正在用人之际，相关部门还是经历了极大震荡，广告销售部门的负责人变更数次还未稳定。马斯克收购推特前，推特的广告销售业务负责人，即首席客户官是在推特任职已4年的Sarah Personette，她在2021年升职为CCO。10月28日，她向马斯克递交了辞呈，11月2日，她正式离职。Sarah Personette团队的数位VP也选择离职，包括JP Maheu, Stephanie Prager等。前CCO Sarah Personette在推特公开告别前司，表示自己推特职业生涯中最得意之处在于坚持要求品牌安全性建设，始终遵循全球广告商联盟WFA的负责任的全球媒体联盟准则(GARM-Global Alliance for Responsibility)，也希望马斯克能对这项建设一以贯之。推特的品牌安全正是广告商们目前最担心之处。尽管马斯克再三表示会对平台进行严格规范，打击仇恨言论等，但由于尚未看到其新内容政策的明显力度和效果，很多广告商也还未决定是否要在推特投放广告。更令广告商担心的是，在11月10日马斯克强硬表示员工有必要回到公司办公后，推特法务、安全与隐私等团队人员流失严重。推特的品牌安全性受到进一步质疑。4A公司群邑已将推特的品牌安全标注为了高风险，推特几大关键执行团队高级领导的相继离职就是一个重要原因。群邑还表示，如果推特的IT安全、隐私、信赖与安全等团队可以重新组建起来，他们会考虑对推特重新评级。隐私和法务团队等人员流失的消息是由推特一位法务团队的高级人员在内部系统Slack中公开分享的，他表示坐在办公室工作绝对不符合员工义务，他们有权在家里办公。离职的高管包括推特首席信息官Lea Kissner，首席隐私官Damien Kieran，首席合规官Marianne Fogarty，还有马斯克接手推特后新上任的推特安全与信赖事务负责人Yoel Roth等。Yoel Roth在推特工作了七年，并成为马斯克接手推特后提拔的心腹之一。他上任后大力在自己的推特账号中普及公司在内容政策、选举相关谣言、打击垃圾消息、虚假账号等方面的举措，得到了马斯克的积极互动。然而他还是选择离职，并表示：马斯克作为实控人的推特不太需要一个安全与信赖团队。与Yoel Roth同期被启用、同日递交辞呈的还有推特的新广告销售负责人Robin Wheeler。她已在推特从事广告销售业务数十年，工作能力非常出色，马斯克上任后她负责管理整个广告销售部门。11月9日，她与马斯克在推特space上开了线上会议，解答广告商们关于仇恨言论、品牌安全、内容审核、错误信息等方面的顾虑。外界对这位负责人反应积极，因为她在面对一些棘手的问题时也能毫不避讳地向马斯克直接提问，缓解了广告商的部分顾虑。然而，11月10日，她就提出了辞职。被马斯克挽留后，她选择留在推特。一周后，因为拒绝对团队进行进一步裁员，这位广告销售业务负责人被马斯克果断开除。马斯克最终留下了哪些高管？分别负责哪些业务？11月16日，马斯克表示，等到推特回归正轨，他会为推特另觅CEO。这个时机现在显然还未到。在此之前，马斯克的大部分时间都用来重整推特，他希望能够尽快完成组织架构重组。彭博社报道称，马斯克的PayPal前同事David Sacks, 好友兼投资人Jason Calacanis, 安德森·霍洛维茨基金（又名a16z）合伙人Sriam Krishnan，投资人兼SpaceX董事会成员Antonio Gracias, 律师Alex Spiro都在帮他重塑推特。目前，马斯克的老搭档Alex Spiro也接手了之前随CEO一起被辞退的推特法律总顾问Sean Edgett的工作，负责处理推特的法务。Alex Spiro已经与马斯克合作多年，在此之前，他就是名动美国的知名律师，拥有不少明星客户，为多起轰动一时的案件辩护并大获成功。马斯克此次收购，也全程由他保驾护航。推特的法律部门得到强有力外援，其他一些内部部门的负责人在风波之后留了下来，继续担任原职。据领英资料显示，财务和公司金融方面，Lisa Cummings继续担任该领域负责人。她在相关领域拥有17年工作经验，在推特工作已四年。她对支付产品也颇有经验，或能圆马斯克在推特搞支付业务的心愿。人事业务方面，Robert McFalls继续担任全球人才搜寻负责人，他于2021年8月加入推特，2022年6月成为全球人才搜寻负责人。他的工作经历非常之多，几乎每段都只持续了1-2年，工作领域涉及各行各业。此外，负责全球公共政策和慈善业务的Sinead McSweeney也还未更新其工作履历。她加入推特已十年，在去年升职为全球负责人，一直在爱尔兰工作。Teju Adeshola的自我介绍也依然是推特全球内容合作业务负责人，他作为黑人在科技行业贡献了独特力量。除了上述保留原职的高管，也有一些在马斯克上任后得以升迁的新秀。其中，推特产品及工程业务方面的人事变动值得重点关注。5月，马斯克就在推特表示，如果完成对推特的收购，将非常注重推特硬核软件工程、设计、信息安全、服务器硬件。11月16日，他再次表示，推特将注重工程驱动发展，高度重视产品和设计部门，这两个部门的业务将直接向他本人而非工程部汇报。程序员仍将是公司主体，在业务中发挥较大影响力。马斯克对相关业务的重视程度可见一斑。在接受各方意见并进行评估后，马斯克首先选中了Behnam Rezaei统一负责推特所有工程和产品开发方面的事务，直接向马斯克本人汇报工作。Behnam Rezaei于2017年加入推特，担任工程主任。在加入推特前，Behnam Rezaei创立了NetSeer并担任其CTO，并凭借着在公司的技术创新申请了十项专利，技术实力过硬。同时，马斯克还迅速提拔了同样一位有创业背景的产品人Esther Crawford。Esther Crawford于2016年创办Squad，该平台旨在创造一个虚拟外出空间，为现代人减轻孤独感、增加联结感。Squad用户达百万，并于2020年被推特收购。Esther Crawford目前在推特担任产品管理主任，团队主要管理从0到1的产品业务，负责创作者、Spaces、社区等相关业务。她还牵头了马斯克大力推行的创收业务——推特蓝标认证服务（8美元即可认证账户）。然而，蓝标认证服务效果远不如预期，在混乱中暂时下线。有趣的是，报道称在蓝标认证服务发布之前，推特信赖与安全团队撰写了一篇长达七页的建议书，提示该举措可能带来的风险。Esther Crawford表面上对这些建议较为关心，实际拒绝接受任何可能使得产品推迟发布的建议。这份建议书中所撰写的多种风险在该产品发布后成为了现实，马斯克不得不暂停此服务。马斯克大刀阔斧的改革不被很多人看好，不少知名广告商也撤离了动荡中的推特，给推特的现金流带来更大挑战。有媒体认为，推特的营收顶梁柱倒了一大片，想创收的新业务8美元蓝标认证也未能顺利铺开，马斯克口中的破产说不定会成为现实。然而，工程师出身的企业家Louie Bacaj认为，科技公司重组非常普遍，马斯克的裁员有理可循。裁员给推特带来的影响并不会比外界想象的更严重，推特的重建也会比外界预测的更快。他表示，一个小规模的工程师团队会比大团队更敏捷，随着技术的更新换代，现在的一个小团队可以在短时间内完成一些大公司在过去数年里所完成的任务。如果想要重建推特，马斯克这种短时间内迅速重组其核心部门的方法是非常有用的。Louie Bacaj还强调，工程师天然会被困难问题吸引，马斯克风格的硬核推特将吸引更多愿意和他一起硬核的工程师。如果马斯克对推特的改造成功，或将彻底革新科技行业。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":5579,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":946726744,"gmtCreate":1596004529088,"gmtModify":1704210532083,"author":{"id":"3547551712797665","authorId":"3547551712797665","name":"无名船员","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3547551712797665","authorIdStr":"3547551712797665"},"themes":[],"htmlText":"男上资金，女下资金","listText":"男上资金，女下资金","text":"男上资金，女下资金","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/946726744","repostId":"1171519497","repostType":4,"repost":{"id":"1171519497","pubTimestamp":1595991683,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1171519497?lang=&edition=full","pubTime":"2020-07-29 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src=\"https://static.tigerbbs.com/094c426cd6a64c48a1b8971b7134f9dd\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"710\"></p><p><b>引言</b></p><p>2016年开始借道北上的外资深刻影响了市场，甚至“教育”了大量投资者的投资理念。当下，大量投资者言及外资，必想到买入“消费和科技龙头”与“核心资产”这样的概念。如果北上资金行为不围绕上述人设展开，必然被判定为“假外资”。</p><p>2020年开始，北上资金行为出现了较大变化，特别是7月以来，其行为模式已经突破了市场的历史认知经验。我们想，除了以“假外资”和“洋游资”为借口去避而不谈外，我们可以通过研究发现更多细节。</p><p>在我国资本市场不断对外开放的过程中，跨境资本流动(新增外汇储备-贸易差额-外国直接投资)对于我国A股市场的影响越来越大，主要体现为内资和外资在全球范围内的权益资产配置上的选择。时至今日，虽然在疫情期间我国跨境资本一直处于净流出的状态，<b>然而我们认为，美元指数逐步走弱的背景下跨境资本开始可能会回流我国，目前资本流动已于5月净流出出现向上拐点(流出减少)</b>；同时我们也看到了以北上资金为代表的外资在加速配置A股，但有所不同的是北上资金中出现了一股“神秘的力量”，<b>这部分资金的配置风格表现出了与2016年以来更偏好成长风格的外资不一样的特征，同时北上资金流入流出的波动也比以往任何时候都要大</b>。<b>这种波动的力量</b>也许是市场对于增量资金的认知存在预期差的地方，这种力量的来源和未来变化也是我们本文探寻的重点。</p><p><b>1、 北上资金的突变：波动加剧，风格漂移</b></p><p><b>1.1、 神秘的力量：北水中的暗流</b></p><p><b>7月以来北上资金的波动明显加剧，出现了短时间大幅流入之后快速流出的现象</b>。对比7月以来、1月21日国内疫情爆发之后和2月24日海外疫情爆发之后的18天内当日陆股通的流入流出情况，三者的均值(对应的标准差)分别是7.33(93.52)、11.82(65.14)、-50.42(55.40)，我们发现7月以来北上资金的波动比国内外疫情爆发时大得多。同时，7月2日、3日以及6日的净流入额均排名历史前10，而7月14日和24日的净流出额排名历史前2，前后相差不到两周时间，这种短时间的大幅流入之后快速流出的现象历史上也是少有的。历史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件发生或基本面出现明显恶化时(比如2018年2月美国技术性股灾、2018年9月中美摩擦加剧、2019年5月中美摩擦反复、2020年疫情)，但此次7月以来短时间的大幅度变化，在中美领事馆冲突事件发生之前，很难用基本面或中美贸易摩擦的因素去解释。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/403869a8311478e7d50bf2ac500793eb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"427\"></p><p><b>1.2、 探寻神秘的力量：风格的突变</b></p><p><b>2016年以来，外资整体更加偏好成长风格</b>，其持仓组合的风格系数(风格系数=成长系数-价值系数)开始由负转正。<b>而2020年7月以来这种风格惯性被打破</b>，我们此前在《神秘的力量：北水中的暗流》报告中提到：7月以来北上增量资金由交易型资金占主导，主要托管在包括美林远东、<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/UBS\">瑞银</a>证券及摩根斯坦利等在内的8家机构，而这些资金持仓组合的风格系数明显偏向价值，<b>这预示着北上资金中可能出现了与以往风格不同的参与者</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91d126c57d8a2eb5a5aa28fd70354657\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\"></p><p><b>1.3、 探寻神秘的力量：A股波动的重要来源</b></p><p><b>从历史上看，陆股通每日成交净额的波动自2020年以来不断加剧，并在近期达到历史最高点，而这种波动也会加大A股的波动率，二者之间的正相关性越来越强</b>。我们以20个交易日的陆股通当日买入成交净额标准差来衡量北上资金流入流出的波动程度，我们发现2015-2017年除了因2015年牛市带来的大幅波动以外，其他时间北上资金当日净买入的波动均维持在低位，而2018年之后这种波动的中枢便开始不断抬升，尤其是到了2020年7月，这种波动达到了历史的最高点；同时我们发现北上资金的这种波动与A股波动率之间的正相关性越来越强，2014年11月至今二者的相关系数为0.20，但2020年以来二者的相关系数达到了0.79，说明北上资金的波动可能就是近期A股大幅波动的来源。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f53be6dd5fe4d68e5a940ffa78f285c8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"384\"></p><p><b>2、 历史复盘：“热钱”的大迁徙</b></p><p>北上资金的波动加剧让我们有必要从跨境资本流动角度作更多理解。股票市场资本流动只是国际资本流动的冰山一角，我们决定尽量简化问题，只从股票市场和与之相关的资本流动的命题出发，研究相关问题。</p><p><b>2.1、 跨境资本流动的指示器：美元指数</b></p><p><b>我国跨境资本流入与美元指数存在很强的负相关性，4月以来随着美元指数有所走弱，跨境资本流出出现拐点</b>。从历史上看，美元指数走强时往往伴随着我国资本大幅流出，反之则相反：2006-2008年一季度美元指数持续走弱，我国跨境资本持续净流入；2014下半年-2016年美元指数持续走强，我国跨境资本大幅净流出。我们认为，美元指数的强弱背后不仅体现美国经济的强弱，还体现流动性，所以美国经济的强劲或流动性危机都可能带来美元指数的持续上扬；而站在当前，流动性危机已经过去，美国经济复苏仍受疫情反复掣肘，致使美元指数4月以来有所走弱，我国跨境资本的外流趋缓，甚至出现了向上拐点。美元指数也许不是我国资本流入的直接原因，但它确实是一个跨境资本流动的重要指示器。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/70baf9a6671259000ad19d04b6496229\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"451\"></p><p><b>2.2、 特殊性因素：监管与地缘政治风险</b></p><p><b>触发跨境资本流入或流出的重要因素还有监管、地缘政治风险等</b>。2014年下半年-2016年我国资本大幅流出不仅仅是因为美元指数持续走强，还有部分因反腐、资本管制等其他因素导致的资本外逃(这里的“资本外逃”指的是非正常性的资本流出，用我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口作为代理变量，与前文所述的跨境资本流出并非一个概念)，我们可以看到2015-2016年我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口达到历史极值。根据我们估算，2015-2017年三年间这一规模累计达到了2.1万亿美元，当然这个数值只是根据上述代理变量进行的一个粗略测算。</p><p>同时我们发现中国大陆和中国香港的投资者在买入美股时，也会受到中美摩擦的影响，在2018年3月、10月以及2019年5月中国大陆及香港买入美股的金额同比增速大幅下滑，若从我国的非储备性质的金融账户项下看股权的资产净获得，2018年相较于2017年也是大幅降低，说明在地缘政治风险下我国居民对外投资出现了明显的撤资行为。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4e4f2dbbe46197b70a6f8051226b3c9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"421\"></p><p><b>2.3、 反思：从热钱流动角度反思对于北上资金的惯性认知</b></p><p><b>2016-2017年、2019年的北上资金给了我们对于外资的惯性认知：购买“中国核心资产”，偏爱“科技消费”</b>。</p><p>2015-2016年我国出现了明显的资本外流，这也就意味着在这个时期出现的外资更多是在资本外流的背景下对于中国的配置型资金，不太具备“热钱”的特征，这可能是我们对其形成了偏长期投资认知的一个原因。这种配置我们从各主权基金的变化趋势可以印证(2016-2019年整体海外主权基金逐步加仓中国)。</p><p>2017年之后，资本外流的趋势开始变缓。2018年之后，一方面因为中美贸易摩擦，北上资金开始出现明显波动；另一方面，北上资金波动开始呈现与跨境资本流动的相关性。</p><p>由于2020年以前，资本流动整体只是相对前期流出收敛，北上资金交易行为的变化并不显著。<b>但如果后续出现真正意义的热钱，那这种认知将会出现颠覆性的改变，我们就很难再用近期出现的交易型资金是“洋游资”、“假外资”的理由去忽视这种大幅波动</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4015f246136c61dd7d7ecd8763a65fbf\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"485\"></p><p><b>2.4、 热钱涌入国内股票市场其实不乏先例</b></p><p><b>其实全球增加对中国的配置不乏先例，这种配置来源于：国内居民的回流和全球配置资金的涌入</b>。典型的例证便是2008年金融危机之后，从我国非储备性质的金融账户下证券投资的股权资产和负债净获得变化趋势来看(当非居民向我国投资时，该项下负债增加，撤资时负债减少；当居民对外投资时，该项下资产增加，撤资时资产减少)，2009-2014年资产净获得大幅减少，说明居民对外大幅撤资，而负债净获得持续为正，说明非居民向我国投资增加。与之相互印证的是海外投资者买入美股占比在2008-2013年大幅下滑，我们认为可能的解释是海外投资者在2008年金融危机之后减持美股而开始增持A股。</p><p><b>海外配置A股，我们需要分清楚“长期配置中国”和“周期性进入中国”两股不同力量</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e26eab86587bd30723bc190aa26f6d7f\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\"></p><p><b>3、 当下“热钱”流动可能与资本账户开放的长期趋势形成共振</b></p><p>“热钱”中既包括对于权益资产的配置，也包括对于债券和其他资产的配置。我们认为，对于权益资产的配置而言，美股已经达到背离其基本面的临界点，而A股即使在经历了一轮流动性宽松的估值驱动行情之后，对于海外投资者而言，大部分低位的周期性资产在经济强势复苏的趋势下，仍有很大的吸引力。<b>伴随着“弱美元”周期的开启，或将再次重现2008年金融危机之后全球资本“减持”美股而增配A股的情形，而这种趋势将与中国资本账户的开放形成共振</b>。</p><p><b>3.1、 A股的相对吸引力正在体现</b></p><p><b>美股已经达到背离其基本面的临界点</b>。从股票总市值占GDP的比重来看，这个比值在2017年达到自1975年以来的历史高点164.85%，预计2020年的比值在GDP低增长的情形下会变得更高；<b>其次，一个比较有意思的视角是，从海外投资者买入美股的历史行为特征判断美股泡沫化：</b>即历次海外投资者买入美股同比增速达到极致后，均预示着美股的见顶回落，比如1999年和2007年，而当前这个指标已经触及历史极值。其实我们在年中策略《新复苏之路》中也提及美国自2008年金融危机之后脆弱的经济复苏：面对实体回报率的下降，企业杠杆率仍在不断上升，债务风险扩大；而政府顺周期加杠杆使得债务高企；个人消费支出又更多得依赖于资产价格上涨带来的财富效应。此次疫情的外生冲击只是加快了基本面预期的崩塌，本质的问题在于十年复苏带来的金融市场繁荣和实体经济的脆弱性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36d7e12628979c40b34e91a4900526e4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"393\"></p><p><b>3.2、 中概股回归的思考</b></p><p><b>中概股指数与境外机构/个人投资者配置A股存在明显的正相关，这是其实是由于中概股与A股均面临相同的基本面因素，从而使得中概股成为部分投资者在海外投资中国的重要标的</b>。不过同样有意思的是，中概股甚至在资本流出中国后，与美股牛市一起走出了一波波澜壮阔的行情。更值得思考的是，2017年来自中国大陆+中国香港的投资者在美国买入外国股票的总额开始提升，同期伴随着中概股换手率的提高。这至少说明，中概股的活跃度提升略滞后于了中国的资本外逃+资本外流。</p><p>中概股的回归，意味着大量海外希望投资中国的资金+部分本来具有国内背景的资金失去了可投资资产。在这个过程中，由于美股处于相对不稳定状态，进入中国也许会成为一个占优的选项。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c964cfc90bee7986f693553d7d01773\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\"></p><p><b>3.3、 资本账户开放的长期趋势将与之形成共振</b></p><p>中国资本账户开放的进程也较大程度影响到中国资本流动特征：从存量看，我国属于资本净输出国，然而净资产中官方储备占比较高；近年来，由于资本账户的逐步开放以及资本的流动需求，我们发现跨境流动开始明显加快。<b>从整体上看，我国资产账户开放的条件在不断成熟，资本流入的条件更为具备</b>。我们借鉴国内学者陈中飞等人(2014) 对我国资本账户开放概率的测算方法，发现从2004年开始，我国资本流入限制+完全禁止的概率就不断降低，而2017年后，完全开放的概率就到达了50%以上，宽松限制+完全开放就到达了90%以上。从流出角度看，我国2004年完全禁止+限制的比例开始下降，不过近年来保持稳定，2017年开始略有下降。<b>需要指出的是，我国资本账户开放已经完成了对直接投资的开放，现阶段重点开放的领域正是集中在以二级市场为主的间接投资领域</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52d7ffea3befc7add4339a75935f19f8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"509\"></p><p><b>我国6月境外机构/个人投资者持有股票余额达到历史新高，但与美国相比仍具有较大的差距</b>。从外汇管理局的统计口径下境外机构/个人投资者持有我国股票市值绝对值以及占全A市值的比重变化趋势来看，自2016年以来整体均呈现迅速上升的趋势，而且在2020年6月达到历史最高值，持有市值接近2.6万亿元，占全A总市值(6月30日)的比重逼近4%。而2020年一季度海外投资者买入美国股票总额也达到历史最高值，占比约为11%，因此相比于美国外资买入占比而言，我国仍有较大差距。同时我们可以从韩国、中国台湾资本账户开放之后发生的变化上看，海外投资者持股占比大幅上升且均在20%以上，因此我国仍有较大提升空间。</p><p>资本账户开放的趋势不用怀疑，虽然这是一个长期逻辑，但是短期“热钱”的流动在这个趋势下会变得更加顺畅，从而形成共振，这种合力在未来不容小觑。<b>未来热钱进入中国就将从以前的间接渠道逐步回归到北上这样的直接渠道，这样的影响可能是我们认知范围以外的</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef87f16a3e0d1d5f20be886957d26db4\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"531\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b143f3950bcf5f840b0995a34d100562\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"459\"></p><p><b>4、 谁主沉浮：“善变”的交易型资金</b></p><p>如果我们认为7月以来的北上资金出现大幅波动和风格变化是“热钱”流入的一个缩影，那这种影响值得我们持续去跟踪。</p><p>从历史上看，我们“热钱”对于A股的波动以及风格的影响其实一直都在，而且随着资本市场开放力度越来越大，这种影响也会越来越明显。我们有必要去理解为何近期市场的波动和风格的反复来得如此猛烈。</p><p><b>4.1、 “热钱”对于市场风格的影响并非一成不变</b></p><p><b>“热钱”的流入对于A股市场风格的影响不容忽视，但我们也不能简单地把热钱理解为某种风格的资金，从历史上看它是多变的</b>。我们发现资本流入(我们暂定义为热钱，存在一定误差)也是影响A股市场风格的一股主要力量，从整体上看“热钱”的流入对于A股市场风格的影响在滞后三期时最为明显；但这种影响并非一成不变，通过相关系数的计算我们发现：在2008年下半年之前“热钱”流入与成长风格负相关(相关系数-0.51)，而2008年下半年到2019年3月“热钱”流入则与成长风格正相关(相关系数0.53)，到了2019年3月之后这种关系又发生了改变(相关系数-0.70)，<b>我们认为这种相关性变化的背后其实反映了“热钱”中不同类型资金的偏好变化。同时我们发现“热钱”无论是大幅流入或者流出都会加大A股的波动率</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16ceb4247df2c81bc900e40bdcf36fc2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"424\"></p><p><b>4.2、 交易型资金将成为市场波动的重要来源</b></p><p><b>从整体上看，随着资本账户的不断开放，外资对于A股市场的边际定价权在不断上升。但如果进一步对外资中的北上资金进行拆分，我们会发现交易型资金相比于配置型资金的边际定价能力更强，将成为市场波动的重要来源</b>。</p><p><b>4.2.1、 交易型资金的活跃度更高，边际定价能力更强</b></p><p>根据已有的数据分析，我们可以看到：</p><p>(1)2019年4月中旬(我们目前能获得最新的托管数据)以来，北上交易型资金出现周度净流入和净流出的比例相当，北上配置型资金出现净流入的比例显著高于净流出的比例；</p><p>(2)当北上交易型资金净流入或净流出超过30亿时，陆股通整体净买入的波动会放大，而北上配置型资金净流入/流出超30亿时，陆股通整体净买入的波动变化并不显著。如果我们认为，考察的时间段内北上交易型资金和配置型资金的行为能够代表陆股通开放以来北上交易/配置型的行为，那么我们可以得到以下推论：</p><p>当北上整体呈现周度净流出时，我们认为，此时北上交易型资金可能占主导地位；当陆股通净买入的波动放大时，可能有交易型资金的大幅净买入/卖出行为。<b>这意味着：在历史上，当我们同时看到陆股通净买入的波动放大且北上整体出现较大幅度净流出时，这背后大概率是交易型资金整体较为活跃</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ccf21f55dcb70e12283ed5ebbb906c59\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"358\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ddaa19641c6bbbb54f2f66421cff7b29\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"664\"></p><p><b>4.2.2、 交易型资金往往打响风格切换第一枪</b></p><p>从北上资金的托管席位来看，主要托管于<a href=\"https://laohu8.com/S/HSBC\">汇丰</a>、渣打、摩根大通银行、花旗银行、摩根斯坦利、瑞银证券以及美林远东等7家机构。其中，前四家机构为外资银行，在我们的划分体系中为外资配置型资金的托管席位，而后三家被划分为外资交易型资金，也是我们在报告《神秘的力量：北水中的暗流》中重点讨论的7月以来的北上主要增量资金。通过对比这两类资金的风格我们发现：</p><p>一方面，他们和外资配置/交易盘的整体风格较为相似；另一方面，交易型投资者整持仓风格相对于配置型投资者的持仓风格更加偏向于成长，而7月以来正是该类交易型投资者打响了风格切换的第一枪。我们认为，其背后的逻辑是：<b>配置型投资者是A股整体风格的奠基石，而交易型投资者的行为更有边际定价能力，他们会与配置型投资者形成合力，打响风格切换的第一枪</b>。这一点也可以从历史上得到印证：我们观察到自2018年以来，除MSCI和富时指数权重调整外，<b>交易型资金的大幅流入流出往往会开启或者强化某一风格</b>。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/572991aba489426f4a26a06bf50cec9b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/557b72116692bd2906ebe0093016fc14\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1147\"></p><p>更进一步地思考，交易型资金主导波动和风格变化的现象背后我们认为主要是由于：(1)<b>本轮交易型资金出现的风格漂移前所未有，甚至与传统交易风格都不相同</b>；(2)我们从换手率对比上可以发现：<b>交易型资金本身就比配置型更为活跃</b>；(3)<b>交易型资金相比于配置型而言更注重短期获利</b>。我们通过(北上持仓市值/北上累积净买入-1)计算北上累积收益率发现：2017年底以来，每当北上累积收益率的达阶段高点后，往往伴随着市场较大的波动和北上净流出，如果2018年之后市场波动主要由北上交易型资金造成，那么这种现象证明了交易型资金相比于配置型而言更注重短期获利，因此其推升市场的作用要比配置型资金更为直接和迅速，而这种波动很有可能就会使得风格发生切换。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1885d13a059fefb25038549c48308ff6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"445\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf66b19f9ad61de3a3ef701bbe6b6592\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1098\"></p><p><b>5、 后续的演绎：重构的北上格局</b></p><p>自2018年之后北上资金的净买入波动就在不断抬升，尤其是到2020年这种波动达到了历史最高位。我们认为这种波动的抬升背后体现的是：一方面随着我国资本市场的开放程度越来越高，外资进出更为方便；另一方面，自2018年以来国际形势的不稳定性一直存在，尤其是中美贸易摩擦不断，导致外资波动加剧；第三，我们发现尽管配置型资金是市场配置与风格的奠基石，主导市场波动和风格变化的是注重于短期获利的交易型资金，这也在2018年之后更为明显。</p><p><b>但这一次的波动达到历史最高位却不能以往常的基本面变化或者中美摩擦加剧来解释</b>，尤其是交易型资金的快速且大幅度的流入流出，同时风格也与以往的北上资金出现明显分化，因此我们认为这一次北上资金中可能出现了与往常均不相同的交易者，而这些交易者的“来去匆匆”很容易让我们联想到“热钱”的涌入和流出，从历史上看2018年之后“热钱”与陆股通资金的关系越来越具有同步关系，我们认为这一次北上资金与市场的大开大合背后很有可能就是由“热钱”通过陆股通的渠道进场导致的。而根据我们前文的分析，<b>这种“热钱”的涌入将会在未来持续出现，与我国资本账户开放的长期趋势形成共振</b>，主要理由是：</p><p>第一， 由于美国经济复苏仍受制于疫情的反复，而流动性危机也已经过去，美元指数大概率步入走弱区间，而美元指数作为国际资本流动的指示器，说明资本流入我国将是未来大概率事件；</p><p>第二， 疫情之后，全球流动性“泛滥”使得跨境资本追逐相对安全、高回报的资产，相比之下，A股的基本面支撑明显要比美股要强，同时以沪深300为代表的蓝筹股尚处在估值低位；同时从外资买入占比的特征上看美股已经见顶回落，而A股仍有较大的提升空间；</p><p>第三， 中美摩擦背景下，中概股回归、去美元化等趋势都将使得此前外流的内资回流。</p><p><b>因此在上述趋势下，我们认为“热钱”重新回流对于A股的影响不容忽视，而北上资金中不同风格的参与者也将重构市场对于原先北上资金的风格、交易者结构的认知，从而影响市场的波动与风格。</b></p><p>我们当前能够观察到的这类投资者的行为是：<b>7月以来，托管于大摩等8家机构的北上增量资金在7月13日之前主要净买入估值相对较低的顺周期板块，并在7月14日及之后主要净卖出TMT、医药以及消费等估值较高的板块，而国内主动偏股基金在2020Q2仍在继续抱团医药生物、电子以及食品饮料等高估值成长板块</b>。这种明显的分化说明相比于更为拥挤的高估值成长板块，这类投资者更为偏好交易结构更为良好同时估值低的顺周期板块，同时从全球主要股指的估值分位数来看，截至2020年7月27日，沪深300指数在全球主要股指中仍具有估值优势，这也许预示着“热钱”正在涌入全球权益资产的估值“洼地”。</p><p><b>我们认为，基本面将是影响市场全体参与者的长期稳态因素。因此，A股专业的机构投资者应该从配置上为迎接“远方来客”做好准备：衡量当下所有资产的风险与收益比。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c3eadbdb66f102ece3985120699460b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"793\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/94e9d660beb50cc19526ccb2e35b2337\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"713\"></p><p><b>6、 风险提示</b></p><p>测算误差；美元指数大幅走强；中美摩擦超预期恶化</p>","source":"lsy1595991583926","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>国际热钱涌动？重新认识神秘的“北上资金”</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ 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href=https://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html?t=1#/index?id=SN202007290817157a95753f00&s=b&wxurl=qqstock%3A%2F%2FnewsV2%2F19%2F%2F1%23%2Findex%3Fid%2F%2F%2F%2F&pagetype=share><strong>开源证券</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>报告导读7月以来北上资金出现的“大开大合”行为很难用以往的基本面或者中美摩擦的因素去解释，背后可能隐藏的是国际“热钱”的涌动。这股“神秘”力量对于市场波动和风格的影响大概率不是“昙花一现”，或将重构市场对于原先北上资金的风格、交易者结构的认知。我们认为，A股专业的机构投资者应该从配置上为迎接“远方来客”做好准备：衡量当下所有资产的风险与收益比。观点速递1、北上资金近期波动超出了市场的惯性认知历史上...</p>\n\n<a href=\"https://gu.qq.com/resources/shy/news/detail-v2/index.html?t=1#/index?id=SN202007290817157a95753f00&s=b&wxurl=qqstock%3A%2F%2FnewsV2%2F19%2F%2F1%23%2Findex%3Fid%2F%2F%2F%2F&pagetype=share\">Web 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北上资金的突变：波动加剧，风格漂移1.1、 神秘的力量：北水中的暗流7月以来北上资金的波动明显加剧，出现了短时间大幅流入之后快速流出的现象。对比7月以来、1月21日国内疫情爆发之后和2月24日海外疫情爆发之后的18天内当日陆股通的流入流出情况，三者的均值(对应的标准差)分别是7.33(93.52)、11.82(65.14)、-50.42(55.40)，我们发现7月以来北上资金的波动比国内外疫情爆发时大得多。同时，7月2日、3日以及6日的净流入额均排名历史前10，而7月14日和24日的净流出额排名历史前2，前后相差不到两周时间，这种短时间的大幅流入之后快速流出的现象历史上也是少有的。历史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件发生或基本面出现明显恶化时(比如2018年2月美国技术性股灾、2018年9月中美摩擦加剧、2019年5月中美摩擦反复、2020年疫情)，但此次7月以来短时间的大幅度变化，在中美领事馆冲突事件发生之前，很难用基本面或中美贸易摩擦的因素去解释。1.2、 探寻神秘的力量：风格的突变2016年以来，外资整体更加偏好成长风格，其持仓组合的风格系数(风格系数=成长系数-价值系数)开始由负转正。而2020年7月以来这种风格惯性被打破，我们此前在《神秘的力量：北水中的暗流》报告中提到：7月以来北上增量资金由交易型资金占主导，主要托管在包括美林远东、摩根大通、瑞银证券及摩根斯坦利等在内的8家机构，而这些资金持仓组合的风格系数明显偏向价值，这预示着北上资金中可能出现了与以往风格不同的参与者。1.3、 探寻神秘的力量：A股波动的重要来源从历史上看，陆股通每日成交净额的波动自2020年以来不断加剧，并在近期达到历史最高点，而这种波动也会加大A股的波动率，二者之间的正相关性越来越强。我们以20个交易日的陆股通当日买入成交净额标准差来衡量北上资金流入流出的波动程度，我们发现2015-2017年除了因2015年牛市带来的大幅波动以外，其他时间北上资金当日净买入的波动均维持在低位，而2018年之后这种波动的中枢便开始不断抬升，尤其是到了2020年7月，这种波动达到了历史的最高点；同时我们发现北上资金的这种波动与A股波动率之间的正相关性越来越强，2014年11月至今二者的相关系数为0.20，但2020年以来二者的相关系数达到了0.79，说明北上资金的波动可能就是近期A股大幅波动的来源。2、 历史复盘：“热钱”的大迁徙北上资金的波动加剧让我们有必要从跨境资本流动角度作更多理解。股票市场资本流动只是国际资本流动的冰山一角，我们决定尽量简化问题，只从股票市场和与之相关的资本流动的命题出发，研究相关问题。2.1、 跨境资本流动的指示器：美元指数我国跨境资本流入与美元指数存在很强的负相关性，4月以来随着美元指数有所走弱，跨境资本流出出现拐点。从历史上看，美元指数走强时往往伴随着我国资本大幅流出，反之则相反：2006-2008年一季度美元指数持续走弱，我国跨境资本持续净流入；2014下半年-2016年美元指数持续走强，我国跨境资本大幅净流出。我们认为，美元指数的强弱背后不仅体现美国经济的强弱，还体现流动性，所以美国经济的强劲或流动性危机都可能带来美元指数的持续上扬；而站在当前，流动性危机已经过去，美国经济复苏仍受疫情反复掣肘，致使美元指数4月以来有所走弱，我国跨境资本的外流趋缓，甚至出现了向上拐点。美元指数也许不是我国资本流入的直接原因，但它确实是一个跨境资本流动的重要指示器。2.2、 特殊性因素：监管与地缘政治风险触发跨境资本流入或流出的重要因素还有监管、地缘政治风险等。2014年下半年-2016年我国资本大幅流出不仅仅是因为美元指数持续走强，还有部分因反腐、资本管制等其他因素导致的资本外逃(这里的“资本外逃”指的是非正常性的资本流出，用我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口作为代理变量，与前文所述的跨境资本流出并非一个概念)，我们可以看到2015-2016年我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口达到历史极值。根据我们估算，2015-2017年三年间这一规模累计达到了2.1万亿美元，当然这个数值只是根据上述代理变量进行的一个粗略测算。同时我们发现中国大陆和中国香港的投资者在买入美股时，也会受到中美摩擦的影响，在2018年3月、10月以及2019年5月中国大陆及香港买入美股的金额同比增速大幅下滑，若从我国的非储备性质的金融账户项下看股权的资产净获得，2018年相较于2017年也是大幅降低，说明在地缘政治风险下我国居民对外投资出现了明显的撤资行为。2.3、 反思：从热钱流动角度反思对于北上资金的惯性认知2016-2017年、2019年的北上资金给了我们对于外资的惯性认知：购买“中国核心资产”，偏爱“科技消费”。2015-2016年我国出现了明显的资本外流，这也就意味着在这个时期出现的外资更多是在资本外流的背景下对于中国的配置型资金，不太具备“热钱”的特征，这可能是我们对其形成了偏长期投资认知的一个原因。这种配置我们从各主权基金的变化趋势可以印证(2016-2019年整体海外主权基金逐步加仓中国)。2017年之后，资本外流的趋势开始变缓。2018年之后，一方面因为中美贸易摩擦，北上资金开始出现明显波动；另一方面，北上资金波动开始呈现与跨境资本流动的相关性。由于2020年以前，资本流动整体只是相对前期流出收敛，北上资金交易行为的变化并不显著。但如果后续出现真正意义的热钱，那这种认知将会出现颠覆性的改变，我们就很难再用近期出现的交易型资金是“洋游资”、“假外资”的理由去忽视这种大幅波动。2.4、 热钱涌入国内股票市场其实不乏先例其实全球增加对中国的配置不乏先例，这种配置来源于：国内居民的回流和全球配置资金的涌入。典型的例证便是2008年金融危机之后，从我国非储备性质的金融账户下证券投资的股权资产和负债净获得变化趋势来看(当非居民向我国投资时，该项下负债增加，撤资时负债减少；当居民对外投资时，该项下资产增加，撤资时资产减少)，2009-2014年资产净获得大幅减少，说明居民对外大幅撤资，而负债净获得持续为正，说明非居民向我国投资增加。与之相互印证的是海外投资者买入美股占比在2008-2013年大幅下滑，我们认为可能的解释是海外投资者在2008年金融危机之后减持美股而开始增持A股。海外配置A股，我们需要分清楚“长期配置中国”和“周期性进入中国”两股不同力量。3、 当下“热钱”流动可能与资本账户开放的长期趋势形成共振“热钱”中既包括对于权益资产的配置，也包括对于债券和其他资产的配置。我们认为，对于权益资产的配置而言，美股已经达到背离其基本面的临界点，而A股即使在经历了一轮流动性宽松的估值驱动行情之后，对于海外投资者而言，大部分低位的周期性资产在经济强势复苏的趋势下，仍有很大的吸引力。伴随着“弱美元”周期的开启，或将再次重现2008年金融危机之后全球资本“减持”美股而增配A股的情形，而这种趋势将与中国资本账户的开放形成共振。3.1、 A股的相对吸引力正在体现美股已经达到背离其基本面的临界点。从股票总市值占GDP的比重来看，这个比值在2017年达到自1975年以来的历史高点164.85%，预计2020年的比值在GDP低增长的情形下会变得更高；其次，一个比较有意思的视角是，从海外投资者买入美股的历史行为特征判断美股泡沫化：即历次海外投资者买入美股同比增速达到极致后，均预示着美股的见顶回落，比如1999年和2007年，而当前这个指标已经触及历史极值。其实我们在年中策略《新复苏之路》中也提及美国自2008年金融危机之后脆弱的经济复苏：面对实体回报率的下降，企业杠杆率仍在不断上升，债务风险扩大；而政府顺周期加杠杆使得债务高企；个人消费支出又更多得依赖于资产价格上涨带来的财富效应。此次疫情的外生冲击只是加快了基本面预期的崩塌，本质的问题在于十年复苏带来的金融市场繁荣和实体经济的脆弱性。3.2、 中概股回归的思考中概股指数与境外机构/个人投资者配置A股存在明显的正相关，这是其实是由于中概股与A股均面临相同的基本面因素，从而使得中概股成为部分投资者在海外投资中国的重要标的。不过同样有意思的是，中概股甚至在资本流出中国后，与美股牛市一起走出了一波波澜壮阔的行情。更值得思考的是，2017年来自中国大陆+中国香港的投资者在美国买入外国股票的总额开始提升，同期伴随着中概股换手率的提高。这至少说明，中概股的活跃度提升略滞后于了中国的资本外逃+资本外流。中概股的回归，意味着大量海外希望投资中国的资金+部分本来具有国内背景的资金失去了可投资资产。在这个过程中，由于美股处于相对不稳定状态，进入中国也许会成为一个占优的选项。3.3、 资本账户开放的长期趋势将与之形成共振中国资本账户开放的进程也较大程度影响到中国资本流动特征：从存量看，我国属于资本净输出国，然而净资产中官方储备占比较高；近年来，由于资本账户的逐步开放以及资本的流动需求，我们发现跨境流动开始明显加快。从整体上看，我国资产账户开放的条件在不断成熟，资本流入的条件更为具备。我们借鉴国内学者陈中飞等人(2014) 对我国资本账户开放概率的测算方法，发现从2004年开始，我国资本流入限制+完全禁止的概率就不断降低，而2017年后，完全开放的概率就到达了50%以上，宽松限制+完全开放就到达了90%以上。从流出角度看，我国2004年完全禁止+限制的比例开始下降，不过近年来保持稳定，2017年开始略有下降。需要指出的是，我国资本账户开放已经完成了对直接投资的开放，现阶段重点开放的领域正是集中在以二级市场为主的间接投资领域。我国6月境外机构/个人投资者持有股票余额达到历史新高，但与美国相比仍具有较大的差距。从外汇管理局的统计口径下境外机构/个人投资者持有我国股票市值绝对值以及占全A市值的比重变化趋势来看，自2016年以来整体均呈现迅速上升的趋势，而且在2020年6月达到历史最高值，持有市值接近2.6万亿元，占全A总市值(6月30日)的比重逼近4%。而2020年一季度海外投资者买入美国股票总额也达到历史最高值，占比约为11%，因此相比于美国外资买入占比而言，我国仍有较大差距。同时我们可以从韩国、中国台湾资本账户开放之后发生的变化上看，海外投资者持股占比大幅上升且均在20%以上，因此我国仍有较大提升空间。资本账户开放的趋势不用怀疑，虽然这是一个长期逻辑，但是短期“热钱”的流动在这个趋势下会变得更加顺畅，从而形成共振，这种合力在未来不容小觑。未来热钱进入中国就将从以前的间接渠道逐步回归到北上这样的直接渠道，这样的影响可能是我们认知范围以外的。4、 谁主沉浮：“善变”的交易型资金如果我们认为7月以来的北上资金出现大幅波动和风格变化是“热钱”流入的一个缩影，那这种影响值得我们持续去跟踪。从历史上看，我们“热钱”对于A股的波动以及风格的影响其实一直都在，而且随着资本市场开放力度越来越大，这种影响也会越来越明显。我们有必要去理解为何近期市场的波动和风格的反复来得如此猛烈。4.1、 “热钱”对于市场风格的影响并非一成不变“热钱”的流入对于A股市场风格的影响不容忽视，但我们也不能简单地把热钱理解为某种风格的资金，从历史上看它是多变的。我们发现资本流入(我们暂定义为热钱，存在一定误差)也是影响A股市场风格的一股主要力量，从整体上看“热钱”的流入对于A股市场风格的影响在滞后三期时最为明显；但这种影响并非一成不变，通过相关系数的计算我们发现：在2008年下半年之前“热钱”流入与成长风格负相关(相关系数-0.51)，而2008年下半年到2019年3月“热钱”流入则与成长风格正相关(相关系数0.53)，到了2019年3月之后这种关系又发生了改变(相关系数-0.70)，我们认为这种相关性变化的背后其实反映了“热钱”中不同类型资金的偏好变化。同时我们发现“热钱”无论是大幅流入或者流出都会加大A股的波动率。4.2、 交易型资金将成为市场波动的重要来源从整体上看，随着资本账户的不断开放，外资对于A股市场的边际定价权在不断上升。但如果进一步对外资中的北上资金进行拆分，我们会发现交易型资金相比于配置型资金的边际定价能力更强，将成为市场波动的重要来源。4.2.1、 交易型资金的活跃度更高，边际定价能力更强根据已有的数据分析，我们可以看到：(1)2019年4月中旬(我们目前能获得最新的托管数据)以来，北上交易型资金出现周度净流入和净流出的比例相当，北上配置型资金出现净流入的比例显著高于净流出的比例；(2)当北上交易型资金净流入或净流出超过30亿时，陆股通整体净买入的波动会放大，而北上配置型资金净流入/流出超30亿时，陆股通整体净买入的波动变化并不显著。如果我们认为，考察的时间段内北上交易型资金和配置型资金的行为能够代表陆股通开放以来北上交易/配置型的行为，那么我们可以得到以下推论：当北上整体呈现周度净流出时，我们认为，此时北上交易型资金可能占主导地位；当陆股通净买入的波动放大时，可能有交易型资金的大幅净买入/卖出行为。这意味着：在历史上，当我们同时看到陆股通净买入的波动放大且北上整体出现较大幅度净流出时，这背后大概率是交易型资金整体较为活跃。4.2.2、 交易型资金往往打响风格切换第一枪从北上资金的托管席位来看，主要托管于汇丰、渣打、摩根大通银行、花旗银行、摩根斯坦利、瑞银证券以及美林远东等7家机构。其中，前四家机构为外资银行，在我们的划分体系中为外资配置型资金的托管席位，而后三家被划分为外资交易型资金，也是我们在报告《神秘的力量：北水中的暗流》中重点讨论的7月以来的北上主要增量资金。通过对比这两类资金的风格我们发现：一方面，他们和外资配置/交易盘的整体风格较为相似；另一方面，交易型投资者整持仓风格相对于配置型投资者的持仓风格更加偏向于成长，而7月以来正是该类交易型投资者打响了风格切换的第一枪。我们认为，其背后的逻辑是：配置型投资者是A股整体风格的奠基石，而交易型投资者的行为更有边际定价能力，他们会与配置型投资者形成合力，打响风格切换的第一枪。这一点也可以从历史上得到印证：我们观察到自2018年以来，除MSCI和富时指数权重调整外，交易型资金的大幅流入流出往往会开启或者强化某一风格。更进一步地思考，交易型资金主导波动和风格变化的现象背后我们认为主要是由于：(1)本轮交易型资金出现的风格漂移前所未有，甚至与传统交易风格都不相同；(2)我们从换手率对比上可以发现：交易型资金本身就比配置型更为活跃；(3)交易型资金相比于配置型而言更注重短期获利。我们通过(北上持仓市值/北上累积净买入-1)计算北上累积收益率发现：2017年底以来，每当北上累积收益率的达阶段高点后，往往伴随着市场较大的波动和北上净流出，如果2018年之后市场波动主要由北上交易型资金造成，那么这种现象证明了交易型资金相比于配置型而言更注重短期获利，因此其推升市场的作用要比配置型资金更为直接和迅速，而这种波动很有可能就会使得风格发生切换。5、 后续的演绎：重构的北上格局自2018年之后北上资金的净买入波动就在不断抬升，尤其是到2020年这种波动达到了历史最高位。我们认为这种波动的抬升背后体现的是：一方面随着我国资本市场的开放程度越来越高，外资进出更为方便；另一方面，自2018年以来国际形势的不稳定性一直存在，尤其是中美贸易摩擦不断，导致外资波动加剧；第三，我们发现尽管配置型资金是市场配置与风格的奠基石，主导市场波动和风格变化的是注重于短期获利的交易型资金，这也在2018年之后更为明显。但这一次的波动达到历史最高位却不能以往常的基本面变化或者中美摩擦加剧来解释，尤其是交易型资金的快速且大幅度的流入流出，同时风格也与以往的北上资金出现明显分化，因此我们认为这一次北上资金中可能出现了与往常均不相同的交易者，而这些交易者的“来去匆匆”很容易让我们联想到“热钱”的涌入和流出，从历史上看2018年之后“热钱”与陆股通资金的关系越来越具有同步关系，我们认为这一次北上资金与市场的大开大合背后很有可能就是由“热钱”通过陆股通的渠道进场导致的。而根据我们前文的分析，这种“热钱”的涌入将会在未来持续出现，与我国资本账户开放的长期趋势形成共振，主要理由是：第一， 由于美国经济复苏仍受制于疫情的反复，而流动性危机也已经过去，美元指数大概率步入走弱区间，而美元指数作为国际资本流动的指示器，说明资本流入我国将是未来大概率事件；第二， 疫情之后，全球流动性“泛滥”使得跨境资本追逐相对安全、高回报的资产，相比之下，A股的基本面支撑明显要比美股要强，同时以沪深300为代表的蓝筹股尚处在估值低位；同时从外资买入占比的特征上看美股已经见顶回落，而A股仍有较大的提升空间；第三， 中美摩擦背景下，中概股回归、去美元化等趋势都将使得此前外流的内资回流。因此在上述趋势下，我们认为“热钱”重新回流对于A股的影响不容忽视，而北上资金中不同风格的参与者也将重构市场对于原先北上资金的风格、交易者结构的认知，从而影响市场的波动与风格。我们当前能够观察到的这类投资者的行为是：7月以来，托管于大摩等8家机构的北上增量资金在7月13日之前主要净买入估值相对较低的顺周期板块，并在7月14日及之后主要净卖出TMT、医药以及消费等估值较高的板块，而国内主动偏股基金在2020Q2仍在继续抱团医药生物、电子以及食品饮料等高估值成长板块。这种明显的分化说明相比于更为拥挤的高估值成长板块，这类投资者更为偏好交易结构更为良好同时估值低的顺周期板块，同时从全球主要股指的估值分位数来看，截至2020年7月27日，沪深300指数在全球主要股指中仍具有估值优势，这也许预示着“热钱”正在涌入全球权益资产的估值“洼地”。我们认为，基本面将是影响市场全体参与者的长期稳态因素。因此，A股专业的机构投资者应该从配置上为迎接“远方来客”做好准备：衡量当下所有资产的风险与收益比。6、 风险提示测算误差；美元指数大幅走强；中美摩擦超预期恶化","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1856,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":946739200,"gmtCreate":1595983407600,"gmtModify":1704210471472,"author":{"id":"3547551712797665","authorId":"3547551712797665","name":"无名船员","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3547551712797665","authorIdStr":"3547551712797665"},"themes":[],"htmlText":"确实迎来最大做空机遇","listText":"确实迎来最大做空机遇","text":"确实迎来最大做空机遇","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/946739200","repostId":"1190723442","repostType":2,"repost":{"id":"1190723442","pubTimestamp":1595853448,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1190723442?lang=&edition=full","pubTime":"2020-07-27 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tg-height=\"235\"></p>\n<p>查诺斯现在心情不错。一周前，他最大的做空对象之一德国支付公司Wirecard被迫承认自己的19亿欧元现金可能“并不存在”后申请了破产保护。早些时候，《金融时报》曾经对该公司的会计实践进行了长达五年的调查和报道。一位业内人士披露，查诺斯的基金靠着做空这家公司赚了大约1亿美元。被问及这桩交易后，查诺斯大笑起来：“这其实是苦乐参半的生意，因为做空经常需要忍受若干周，乃至若干个月的痛苦，而你真正欢乐的时光却只有几天乃至几个小时。”</p>\n<p>即便是批评者们，大多数也不能不承认，在正常的市场环境当中，空头也是有积极意义的，可以帮助矫正弊病。不过，还是有一派最尖锐的意见——多数都是来自做空对象——强调，空头们是在串通起来，就一家公司的会计或者财务状况播撒恐惧、不确定性和怀疑的种子，哪怕对象其实没有问题，这种对市场心理的操控最终也会产生滚雪球的效果，进而在行情层面做到自我实现。</p>\n<p>事实也确实有这样的意思，比如查诺斯这种量级的大空头，只需要披露自己在做空哪家企业，就往往能够对后者的股价产生立竿见影的影响。</p>\n<p>查诺斯毫不避讳地承认，自己确实和其他空头卖家联系频繁。比如，他做空瑞幸咖啡，就是听了浑水的布洛克（Carson Block）的主意。不过，他明确表示，所谓空头们串谋云云，则完全是无稽之谈了：“如果我们真的串谋，那肯定是要做什么比卖空赚钱多得多的大事情了。”</p>\n<p>前几年，加拿大保险公司Fairfax Financial曾经将一系列对冲基金告上了法庭。被告当中有查诺斯的基金，也有勒布（Dan Loeb）和科恩（Steve Cohen）等其他大佬的基金，原告称他们在做空阴谋中蓄意打压自己的股价。“这只是他们的一种感觉，而不是事实。”查诺斯评论道，“2018年，诉讼就被法庭因超出自己管辖权范围而驳回了，而在这个过程当中，该公司重新申报了过去的盈利数字。”</p>\n<p>查诺斯的对冲基金公司叫做Kynikos Associates，其名字是来自于希腊语的“愤世嫉俗”一词，而他强大的地方就在于能够发现正在酝酿中的企业灾难。这家纽约公司拥有20个员工，管理着15亿美元资产。查诺斯还在耶鲁大学兼职，教授金融欺诈史。他的教学大纲一直上溯到17世纪，而当今在他看来，“我们正身处欺诈的黄金时代”。</p>\n<p>查诺斯对当前环境的评价是，“一片名副其实的造假者的沃土，很长时间以来，企业界那些做了坏事的家伙总是能够逍遥法外”。他解释道，这种局面是多方面原因造成的：央行干预人为造就的十年大牛市；完全可以和互联网泡沫晚期相提并论的散户参与度；特朗普大搞“后真相政治，这个系统当中，我的事实就是你的假消息”；硅谷“装假装到成功”的文化……这一切和投资者生怕错过机会的心理纠缠在一起，再加上监管的失职，局面便彻底不可收拾了。</p>\n<p>查诺斯讽刺地说，金融监管和执法机构都是“考古学家——他们只有在那些企业已经完蛋之后才会告诉你问题出在哪里”。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dcbff5dbe6719d87505dee7f77666aff\" tg-width=\"415\" tg-height=\"234\"></p>\n<p>查诺斯的任务就是去努力了解一家公司的商业模式，然后判断其财报是否给予了准确的反映。在他的做空生涯当中，有些主题总是会不时重复出现：技术过时、消费者一时狂热、产品单一、成长全靠收购，以及在会计实践中搞鬼等。查诺斯尤其注意所谓“合法欺诈”——企业的行为完全符合会计法规和监管要求，但依然可以看出明确的“欺骗意图”。安然丑闻相当程度上正是如此——查诺斯发现，该公司使用激进的做法来计算前期利润，而将债务隐藏到子公司当中。</p>\n<p>在Wirecard这幕大戏当中，查诺斯算不上先知先觉。他是去年开始建仓做空这家德国支付公司的，在秋季，《金融时报》挖出了该公司内部文件，显示他们不当夸大迪拜和都柏林部门利润，递交给会计师行安永的客户名单系假造的之后，查诺斯又增加了头寸。</p>\n<p>Wirecard最后的崩溃也颇有戏剧性色彩。不过，查诺斯要强调的是，现在骗子们都在走钢丝。很多时候，他们就是“毫不避讳地使用各种自己设计的指标”，靠这些指标“瞒天过海”。</p>\n<p>现在，企业的确经常利用各种创造性的指标来美化自己的账目，比如共享办公初创公司WeWork现在已经声名狼藉的所谓“社区调整后”EBITDA，还有，疫情期间，许多企业还使用了所谓EBITDAC，在寻常的利息、税项、折旧、摊销后面还加上了代表疫情的C——在这个新指标当中，他们就可以加入其实根本不存在的利润，他们宣称这种调整是因为，如果没有疫情发生，这些钱本是可以赚到的。</p>\n<p>查诺斯说，企业创造这些指标其实“只是为了让自己和现实世界越来越远”，而监管机构本应该对这些指标的使用加强管理力度的。</p>\n<p>查诺斯出生在一个希腊和爱尔兰移民组成的家庭中，他们家那时在密尔沃基经营着一家连锁干洗店。或许是因为这种商业背景，查诺斯很小就对股市产生了兴趣。从耶鲁大学毕业后，他先是为芝加哥一家投资银行工作，后来又加入了券商公司Gilford Securities，在那里开始写个股研究报告。研究生涯的第一个案例，查诺斯就一炮打响：“我开始研究和写报告的第一家重要企业，后来爆出了巨大的会计欺诈丑闻。”</p>\n<p>Baldwin-United最初是一家钢琴行，后来发展为金融超级市场。查诺斯在研究报告当中指出，该公司的账目存在彼此矛盾、难以自圆其说之处，他建议投资者卖出这只股票。在转年的1983年，这家公司正式宣告破产，创下了当时的最大企业破产案纪录。</p>\n<p>Baldwin崩盘后， 包括大名鼎鼎的索罗斯（George Soros）和斯坦哈特（Michael Steinhardt）在内，Gilford的不少对冲基金客户都对研究报告后面的查诺斯产生了兴趣——“这家伙还有什么其他不看好的股票？”</p>\n<p>之后很快，查诺斯就转投到德意志银行的纽约分部。不过，他在这里并没有做很久。1985年9月，《华尔街日报》在头版刊登了他们对一空头网络的所谓“激进方法”的调查报道，指称这个网络蓄意打压了诸多美国股票。报道将查诺斯描述成了居于空头网络中心的坏家伙。“人们觉得我头上长着双角，满身布满大疮。”于是，查诺斯和他的上级主管都被德银炒了鱿鱼，“需要补充的是，报道当中提到的十家‘受害者’公司，后来有九家的下场都是破产，或者被起诉欺诈。”</p>\n<p>从很早的时候开始，查诺斯就一直深信，做空其实只是“做空的镜像”而已。不过近期，他的想法也开始有所改变，“因为在市场运转当中，其实有很大的行为财务学成分”。在华尔街，“看涨理由无所不在”，比如管理层的乐观预期、成为并购目标的传言，以及盈利预期上调等等。</p>\n<p>“在这种环境当中，要站出来大声说，‘这些是我掌握的事实，而我根据这些事实得出的结论就是，这里存在一个做空的机会’，这确实需要一种非常独特的性格——我应该就具有这样的性格。”</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/306ed5d5c07281340a362095e6058cb4\" tg-width=\"415\" tg-height=\"277\"></p>\n<p>做空的感觉不是谁都能够消受得起的。1985年，查诺斯创建了Kynikos，不到一年，在当时的“喧嚣牛市”之下，查诺斯的生意伙伴就再也无法忍受空头交易了，想要将自己的股份卖给查诺斯。“我当场就付了钱，那可以算得上是我最成功的一笔交易。”查诺斯忍不住笑了起来。</p>\n<p>查诺斯拥有对冲基金行业史上最佳的表现记录之一。他的多空头股票策略基金Kynikos Capital Partners过去三十五年间，年均回报率高达22%，要两倍于标普500指数同期的涨幅。这段时间内，纯粹做空美股的Ursus（名字来自拉丁语“熊”）策略，不过年均损失2%。</p>\n<p>过去十年左右时间当中，由于各国央行刺激政策的作用，数以亿计的美元涌入金融市场，推高了几乎所有资产的价格，而这段时间自然也成为了空头卖家的苦日子。对于这段时间的交易，查诺斯的总结是：“非常谨慎，也非常痛苦。”</p>\n<p>融资困难就是最典型的挑战之一。2008年，只做空头的Ursus基金扣除费用，净回报高达44%，Kynikos旗下的总资产也达到了70亿美元的公司史上峰值，但那之后，这数字就开始不断下滑，到今天只剩下了大约15亿美元。今年，查诺斯将自己公司的一小部分股权出售给了投资公司Conlon & Co和前芝加哥市长戴利（Richard M Daley）的家族办公室。</p>\n<p>量化宽松政策已经绵延多年，而近期为减轻疫情造成的经济痛楚，更有愈演愈烈之势，查诺斯强调，这种做法会让拥有金融资产的人得到更大好处，“让贫富不均进一步恶化”。在他看来，联储其实应该寻求削减目前依然高达15%到18%的信用卡利率，而且他相信，各国央行这种“让富者愈富，而其他大多数人一无所获”的政策迟早会引发强烈的政治反弹，反噬自身。</p>\n<p>查诺斯做空了不少零工经济企业，比如共享出行公司优步和来福车，以及送餐公司Grubhub和Just Eat Takeaway，这些下注背后，政治风险是一个很重要的原因。查诺斯解释说，做空不单单是因为这些公司在亏钱，而是因为他相信，政界对低薪劳动者的境遇将会越来越重视，对这些公司的运营模式构成潜在威胁。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/60fdb47be9345a2dc41ae370a42b2745\" tg-width=\"415\" tg-height=\"235\"></p>\n<p>查诺斯参加了民主党总统候选人的金融顾问委员会，而拜登目前正在支持加州一项强化零工经济劳动者权益保护的立法努力。如果拜登胜选，新政府很可能会加税。“相对于针对劳动所得增税，我觉得针对资本增税更加公平。我知道，这样的说法不讨华尔街喜欢，但是我一直就是这样认为的。”</p>\n<p>与查诺斯交谈，话题很难绕开特斯拉，毕竟五年前他开始做空该公司到现在，后者的股价已经上涨了大约六倍。查诺斯现在怎么想？“我觉得，这场牛市的希望和梦想已经被全部寄托到了马斯克（Elon Musk）身上。”他解释说，自己最初之所以决定要做空特斯拉，是因为该公司无法实现盈利，高度依赖债务，而且还面临着日益增强的竞争压力。</p>\n<p>在他看来，特斯拉“通过激进的会计手段美化了自己的业绩”。他还说特斯拉代表了一种“骗子文化”，因为他们大力鼓吹和向消费者推销的自动驾驶技术其实“并不存在”。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8fc77a9f0648cd440b39541eb076824d\" tg-width=\"415\" tg-height=\"277\"></p>\n<p>那么，查诺斯这样喜欢做空，到底是为了赚钱，还是为了做自己认为正确的事情？</p>\n<p>“除非他们不让我做了，不然的话，我希望一直从事现在的事业。”查诺斯回忆，当Wirecard申请破产的消息传来，整家Kynikos公司都沸腾了，好像“有一道电流穿过”。“这种感觉会鼓舞你不断前行。”查诺斯强调，他相信“这个市场将涌现出史上最重大的做空机遇”。</p>\n<p>“麻烦就要来了，我不能预测到准确时间，但我知道它就要来了。”</p>","source":"txmg","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta 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Chanos）显然是任何人都不敢忽略的一个角色。近二十年前，他准确预见到了美国能源巨头安然将会崩塌，抓住机会大赚了一笔。\n只不过，交易场上不可能存在真正的常胜将军，比如过去五年当中，查诺斯一直在做空特斯拉，但后者现在已经超过丰田，成为全球市值最大的车企，也让他损失惨重。当然，查诺斯与特斯拉的故事并没有到此结束，这里暂且按下不表。\n在批评家眼中，卖空行为就是现代资本主义的一种祸害。像巴菲特（Warren Buffett）这样的价值型投资者总是寻找被市场低估的股票，但查诺斯和其他空头们则相反，寻找的对象是被高估者。发现目标之后，他们就会借来股票并卖掉，等待未来股价下跌后再买回来偿还。简而言之，“他们就是在其他人赔钱时赚钱的”——这是查诺斯自己的总结，而这样的做法显然会让一些人感到不适。\n\n查诺斯现在心情不错。一周前，他最大的做空对象之一德国支付公司Wirecard被迫承认自己的19亿欧元现金可能“并不存在”后申请了破产保护。早些时候，《金融时报》曾经对该公司的会计实践进行了长达五年的调查和报道。一位业内人士披露，查诺斯的基金靠着做空这家公司赚了大约1亿美元。被问及这桩交易后，查诺斯大笑起来：“这其实是苦乐参半的生意，因为做空经常需要忍受若干周，乃至若干个月的痛苦，而你真正欢乐的时光却只有几天乃至几个小时。”\n即便是批评者们，大多数也不能不承认，在正常的市场环境当中，空头也是有积极意义的，可以帮助矫正弊病。不过，还是有一派最尖锐的意见——多数都是来自做空对象——强调，空头们是在串通起来，就一家公司的会计或者财务状况播撒恐惧、不确定性和怀疑的种子，哪怕对象其实没有问题，这种对市场心理的操控最终也会产生滚雪球的效果，进而在行情层面做到自我实现。\n事实也确实有这样的意思，比如查诺斯这种量级的大空头，只需要披露自己在做空哪家企业，就往往能够对后者的股价产生立竿见影的影响。\n查诺斯毫不避讳地承认，自己确实和其他空头卖家联系频繁。比如，他做空瑞幸咖啡，就是听了浑水的布洛克（Carson Block）的主意。不过，他明确表示，所谓空头们串谋云云，则完全是无稽之谈了：“如果我们真的串谋，那肯定是要做什么比卖空赚钱多得多的大事情了。”\n前几年，加拿大保险公司Fairfax Financial曾经将一系列对冲基金告上了法庭。被告当中有查诺斯的基金，也有勒布（Dan Loeb）和科恩（Steve Cohen）等其他大佬的基金，原告称他们在做空阴谋中蓄意打压自己的股价。“这只是他们的一种感觉，而不是事实。”查诺斯评论道，“2018年，诉讼就被法庭因超出自己管辖权范围而驳回了，而在这个过程当中，该公司重新申报了过去的盈利数字。”\n查诺斯的对冲基金公司叫做Kynikos Associates，其名字是来自于希腊语的“愤世嫉俗”一词，而他强大的地方就在于能够发现正在酝酿中的企业灾难。这家纽约公司拥有20个员工，管理着15亿美元资产。查诺斯还在耶鲁大学兼职，教授金融欺诈史。他的教学大纲一直上溯到17世纪，而当今在他看来，“我们正身处欺诈的黄金时代”。\n查诺斯对当前环境的评价是，“一片名副其实的造假者的沃土，很长时间以来，企业界那些做了坏事的家伙总是能够逍遥法外”。他解释道，这种局面是多方面原因造成的：央行干预人为造就的十年大牛市；完全可以和互联网泡沫晚期相提并论的散户参与度；特朗普大搞“后真相政治，这个系统当中，我的事实就是你的假消息”；硅谷“装假装到成功”的文化……这一切和投资者生怕错过机会的心理纠缠在一起，再加上监管的失职，局面便彻底不可收拾了。\n查诺斯讽刺地说，金融监管和执法机构都是“考古学家——他们只有在那些企业已经完蛋之后才会告诉你问题出在哪里”。\n\n查诺斯的任务就是去努力了解一家公司的商业模式，然后判断其财报是否给予了准确的反映。在他的做空生涯当中，有些主题总是会不时重复出现：技术过时、消费者一时狂热、产品单一、成长全靠收购，以及在会计实践中搞鬼等。查诺斯尤其注意所谓“合法欺诈”——企业的行为完全符合会计法规和监管要求，但依然可以看出明确的“欺骗意图”。安然丑闻相当程度上正是如此——查诺斯发现，该公司使用激进的做法来计算前期利润，而将债务隐藏到子公司当中。\n在Wirecard这幕大戏当中，查诺斯算不上先知先觉。他是去年开始建仓做空这家德国支付公司的，在秋季，《金融时报》挖出了该公司内部文件，显示他们不当夸大迪拜和都柏林部门利润，递交给会计师行安永的客户名单系假造的之后，查诺斯又增加了头寸。\nWirecard最后的崩溃也颇有戏剧性色彩。不过，查诺斯要强调的是，现在骗子们都在走钢丝。很多时候，他们就是“毫不避讳地使用各种自己设计的指标”，靠这些指标“瞒天过海”。\n现在，企业的确经常利用各种创造性的指标来美化自己的账目，比如共享办公初创公司WeWork现在已经声名狼藉的所谓“社区调整后”EBITDA，还有，疫情期间，许多企业还使用了所谓EBITDAC，在寻常的利息、税项、折旧、摊销后面还加上了代表疫情的C——在这个新指标当中，他们就可以加入其实根本不存在的利润，他们宣称这种调整是因为，如果没有疫情发生，这些钱本是可以赚到的。\n查诺斯说，企业创造这些指标其实“只是为了让自己和现实世界越来越远”，而监管机构本应该对这些指标的使用加强管理力度的。\n查诺斯出生在一个希腊和爱尔兰移民组成的家庭中，他们家那时在密尔沃基经营着一家连锁干洗店。或许是因为这种商业背景，查诺斯很小就对股市产生了兴趣。从耶鲁大学毕业后，他先是为芝加哥一家投资银行工作，后来又加入了券商公司Gilford Securities，在那里开始写个股研究报告。研究生涯的第一个案例，查诺斯就一炮打响：“我开始研究和写报告的第一家重要企业，后来爆出了巨大的会计欺诈丑闻。”\nBaldwin-United最初是一家钢琴行，后来发展为金融超级市场。查诺斯在研究报告当中指出，该公司的账目存在彼此矛盾、难以自圆其说之处，他建议投资者卖出这只股票。在转年的1983年，这家公司正式宣告破产，创下了当时的最大企业破产案纪录。\nBaldwin崩盘后， 包括大名鼎鼎的索罗斯（George Soros）和斯坦哈特（Michael Steinhardt）在内，Gilford的不少对冲基金客户都对研究报告后面的查诺斯产生了兴趣——“这家伙还有什么其他不看好的股票？”\n之后很快，查诺斯就转投到德意志银行的纽约分部。不过，他在这里并没有做很久。1985年9月，《华尔街日报》在头版刊登了他们对一空头网络的所谓“激进方法”的调查报道，指称这个网络蓄意打压了诸多美国股票。报道将查诺斯描述成了居于空头网络中心的坏家伙。“人们觉得我头上长着双角，满身布满大疮。”于是，查诺斯和他的上级主管都被德银炒了鱿鱼，“需要补充的是，报道当中提到的十家‘受害者’公司，后来有九家的下场都是破产，或者被起诉欺诈。”\n从很早的时候开始，查诺斯就一直深信，做空其实只是“做空的镜像”而已。不过近期，他的想法也开始有所改变，“因为在市场运转当中，其实有很大的行为财务学成分”。在华尔街，“看涨理由无所不在”，比如管理层的乐观预期、成为并购目标的传言，以及盈利预期上调等等。\n“在这种环境当中，要站出来大声说，‘这些是我掌握的事实，而我根据这些事实得出的结论就是，这里存在一个做空的机会’，这确实需要一种非常独特的性格——我应该就具有这样的性格。”\n\n做空的感觉不是谁都能够消受得起的。1985年，查诺斯创建了Kynikos，不到一年，在当时的“喧嚣牛市”之下，查诺斯的生意伙伴就再也无法忍受空头交易了，想要将自己的股份卖给查诺斯。“我当场就付了钱，那可以算得上是我最成功的一笔交易。”查诺斯忍不住笑了起来。\n查诺斯拥有对冲基金行业史上最佳的表现记录之一。他的多空头股票策略基金Kynikos Capital Partners过去三十五年间，年均回报率高达22%，要两倍于标普500指数同期的涨幅。这段时间内，纯粹做空美股的Ursus（名字来自拉丁语“熊”）策略，不过年均损失2%。\n过去十年左右时间当中，由于各国央行刺激政策的作用，数以亿计的美元涌入金融市场，推高了几乎所有资产的价格，而这段时间自然也成为了空头卖家的苦日子。对于这段时间的交易，查诺斯的总结是：“非常谨慎，也非常痛苦。”\n融资困难就是最典型的挑战之一。2008年，只做空头的Ursus基金扣除费用，净回报高达44%，Kynikos旗下的总资产也达到了70亿美元的公司史上峰值，但那之后，这数字就开始不断下滑，到今天只剩下了大约15亿美元。今年，查诺斯将自己公司的一小部分股权出售给了投资公司Conlon & Co和前芝加哥市长戴利（Richard M Daley）的家族办公室。\n量化宽松政策已经绵延多年，而近期为减轻疫情造成的经济痛楚，更有愈演愈烈之势，查诺斯强调，这种做法会让拥有金融资产的人得到更大好处，“让贫富不均进一步恶化”。在他看来，联储其实应该寻求削减目前依然高达15%到18%的信用卡利率，而且他相信，各国央行这种“让富者愈富，而其他大多数人一无所获”的政策迟早会引发强烈的政治反弹，反噬自身。\n查诺斯做空了不少零工经济企业，比如共享出行公司优步和来福车，以及送餐公司Grubhub和Just Eat Takeaway，这些下注背后，政治风险是一个很重要的原因。查诺斯解释说，做空不单单是因为这些公司在亏钱，而是因为他相信，政界对低薪劳动者的境遇将会越来越重视，对这些公司的运营模式构成潜在威胁。\n\n查诺斯参加了民主党总统候选人的金融顾问委员会，而拜登目前正在支持加州一项强化零工经济劳动者权益保护的立法努力。如果拜登胜选，新政府很可能会加税。“相对于针对劳动所得增税，我觉得针对资本增税更加公平。我知道，这样的说法不讨华尔街喜欢，但是我一直就是这样认为的。”\n与查诺斯交谈，话题很难绕开特斯拉，毕竟五年前他开始做空该公司到现在，后者的股价已经上涨了大约六倍。查诺斯现在怎么想？“我觉得，这场牛市的希望和梦想已经被全部寄托到了马斯克（Elon Musk）身上。”他解释说，自己最初之所以决定要做空特斯拉，是因为该公司无法实现盈利，高度依赖债务，而且还面临着日益增强的竞争压力。\n在他看来，特斯拉“通过激进的会计手段美化了自己的业绩”。他还说特斯拉代表了一种“骗子文化”，因为他们大力鼓吹和向消费者推销的自动驾驶技术其实“并不存在”。\n\n那么，查诺斯这样喜欢做空，到底是为了赚钱，还是为了做自己认为正确的事情？\n“除非他们不让我做了，不然的话，我希望一直从事现在的事业。”查诺斯回忆，当Wirecard申请破产的消息传来，整家Kynikos公司都沸腾了，好像“有一道电流穿过”。“这种感觉会鼓舞你不断前行。”查诺斯强调，他相信“这个市场将涌现出史上最重大的做空机遇”。\n“麻烦就要来了，我不能预测到准确时间，但我知道它就要来了。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2367,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}
