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2021-11-05

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2020-05-26

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刘煜辉：脱钩+滞胀的时代，我们该如何投资

2020-05-26

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2020-04-06

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2020-03-25

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2020-03-25

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2020-03-06

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2020-02-27

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@萧蝶sally:我们来给瑞幸算一笔账吧

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21:52","market":"sh","language":"zh","title":"刘煜辉：脱钩+滞胀的时代，我们该如何投资","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1130930476","media":"天风研究","summary":"天风证券首席经济学家刘煜辉于天风总量策略会上的主旨发言。","content":"<p><i>本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2020年5月23日在天风总量策略会上所作的《留得青山，赢得未来——宏观经济与市场前瞻》主旨发言。</i></p><p>大家好，我就开门见山谈谈观点。</p><p>昨天大家也看到了总理的政府工作报告，跟预期相比，整体感觉是个收敛的基调。</p><p>我们可以大致盘算一下，今年财政扩张的增量实际上明确的也就是2.6万亿，其中1万亿是特别国债，还有1.6万亿是新增的专项债。如果按照2020年财政赤字率目标3.6%算，今年财政赤字的规模大概比去年扩大了1万亿，但是我们也应该看到赤字扩大主要来自于财政收入的减少，财政支出并没有增加多少。在中国流转税制的情况下，这反映的不是经济扩张效应，而是经济收缩的结果，疫情冲击企业停工停产，没有经济收入，没有经济流量，所以它带来税收的显著减少。</p><p>所以财政扩张的真正主体是前面讲的1万亿的特别国债和新增1.6万亿的专项债。我们看到政府工作报告特别强调，这1万亿特别国债与我们原先预期的投入方向有所不同，将以特殊转移支付，全部用于地方，它不是对应项目的扩张，更多的是解决因为疫情的冲击，很多地方政府的财政困境，吃饭都有问题了，所以具有很强的维稳性质。</p><p>真正对经济有财政扩张效应的就是1.6万亿专项债，配套银行的信用带动一些新建的基建项目，这是财政扩张的效果。</p><p>其他对经济的支持措施更多来自于银行的债务系统扩张。我们看到4月社会融资存量增速为12%，较去年底10.7%提升了1.3%，昨天两会的政府工作报告中提到要保持信用、贷款和社会融资增速显著高于去年。大家都知道银行投放是有规律的，主要投放是在一季度，之后逐级递减的，因为早投放早受益，项目的储备实际上都压在年尾，如果项目成熟了，过会了，最好是来年一季度全部打出去。所以我个人认为从目前看，下半年社融存量增速可能维持在12%的水平就不错了。</p><p>因为从信用业务的角度来讲，银行目前面临严重的资产荒，资金成本又降不下去，这是个宏观的问题，现在银行每做一笔业务边际上都是亏的，负债端的边际不能被资产端的收益率覆盖。前期大家也知道，经济脸着地以后，实体经济根本不能产生足额收益的资产，收益率极低。在这个情况下，除非银行受到很强的行政干预才能提升增速，否则的话按照目前的态势来看，接下来保持12%的增速，对银行来讲都需要付出很大的努力。过去三四年财经决策的领导们一直在为中国调结构去杠杆，保持中国的宏观杠杆率，降低中国的宏观风险而努力，从两会的基调和基础的想法来看，如果不出意外的话是不太可能发生强力的政治督导，一定要银行硬着头皮制造烂资产。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不会超过4万亿。</p><p>按照中国目前的债务驱动型体制，信用的边际产出效率很低，2019年社融新增24万亿，才生产了7万亿的GDP增量，简单讲，24万亿信用砸进去以后，边际产出仅7万亿的GDP增量。所以按照这个信用的产出效益，他们计划提供的这6.6万亿子弹大约也就是填补一季度GDP的亏空，一季度损失的GDP约1.4万亿，砸了一个坑，如果算机会损失的话，正常的GDP名义增速是7%左右，对应的经济损失可能是3万亿。所以决策层领导可能是算过大账的，大概就是填一填坑的感觉。因为在这个基础上再加码，那么会使宏观杠杆率搞得非常丑陋，现在已经很丑陋了。总理报告中有句话「留得青山，赢得未来」。所以今年什么经济指标都不提了。</p><p>心知肚明的事。</p><p><b>脱钩与滞胀</b></p><p>关于当前形势的判断，我个人认为非常的清爽。其实就是两个主题词：一个叫脱钩，一个叫滞胀，宏观的运行状态基本上围绕这两个主题词。</p><p><b>一、脱钩</b></p><p>这次面临的是已经延续了半个世纪的全球化浪潮，在它的最高峰出现了一个断崖式的下坠，这个状态是我们从来没见到过的，我们看它对应的是西方在新冠疫情之后已经形成了某种非常强化的政治正确的方向，这个方向就是反中。尤其是美国特别明显，新冠疫情造成全球金融市场的剧烈动荡以后，美国的反应异常的坚决和高效率。</p><p>我们看到它在理论上准备良久的MMT实践之后非常果决，短短的一个多月，美联储的资产负债表规模从三月初4万亿现在扩张到7万亿，财政赤字翻了近一倍。令我们感到惊讶的是什么呢？</p><p>整个执行的过程竟然没有发生一丝一毫的政治党争，没有发生党派之间的激烈争吵，众议院过了马上参议院就过，而且各个党派的议员只要提出牵涉到我们的议题，参众两院基本上全票非常快的通过，所以我们能够感觉到在西方它的政治生态中间已经形成了一个非常强的政治正确方向。</p><p>这就不难理解为什么美股砸出一个深坑以后，居然能发生如此强势的修复，经济虽然还趴在地板上，但是股市已经发生了V型的修复，这不仅仅是一个印钱的效果，我们知道进入股票市场的钱、风险资产的头寸的上升，它背后的支撑来自于系统风险偏好的上升，并不是中央银行MMT把钱放出去以后，大幅扩张以后就能够自动流到股票市场，流到风险资产头寸的增加，这中间一定要形成风险偏好上升的逻辑。所以我们讲到这个逻辑对应的就是美国这个系统，甚至西方这个系统，通过这次新冠疫情已经形成了某种非常强化的政治正确，客观上显著地降低了西方、美国整个系统的交易成本。映射到投资市场，就是风险偏好的上升。这是我们感到压力的地方。</p><p>大家也知道中国过去40年实现了伟大的经济崛起和巨大的物质繁荣，背后支撑的因素无非来自于两碗「基本面」：改革开放和全球化。我们抓住了历史机遇，也就是国运，获得了全球化浪潮最丰厚的红利，今天我们看到的就是延续半个世纪的全球化浪潮在高峰发生了断崖式下跌。</p><p>今天中国工厂的地位不是浪得虚名，我们已经通过20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中国为枢纽的全球产业链、供应链甚至价值链。然而现在西方政治正确的方向就是全方位向这个链条发起清算，虽然疫情还没有结束，但从民间到庙堂之高的决策，都可以感觉到这种情绪愈发浓烈。所以不能再沉浸在所谓中国「枢纽」的宏大叙事中了，对于跨国资本来讲，它的决策逻辑因为模型中相应的变量都会发生巨大的改变。在巨大的历史变迁和宏大叙事转换的潮头，不仅会算经济商业账，同时更要考虑政治和安全成本。一旦西方形成了某种政治方向，那么资本在进行全球布局时，一定会把政治不正确成本和风险计入到模型，这就是今天我们的压力。</p><p>所以面对严峻的外部条件，我想是决策层应该经过深思熟虑做出的决定。往前追溯的话，4月8号的中共中央政治局会其实可能就已经下了这个决心，「做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备」，这是那次会议的总基调，我个人理解就是个防御的基调，备战备荒，深挖洞、广积粮，就是为应对未来巨大的不确定性，至少是过去五十年未有之变局，是历史潮流的翻转，做长期的思想准备和工作准备。具体到这次的两会政府工作报告，实际上是这样一个精神的延续和落实，或者是具像化。因此昨天我看到政府工作报告没有特别大的惊愕和反差，跟我过去的感觉比较一致。</p><p>之前很多人也问过我两会快开了，会怎么样？我的感觉是个「三没有」的状态。</p><p>第一是没有什么大的刺激。目前看来，中国计划拿出来的子弹就这么多，是一个比较收敛的基调。</p><p>第二，之前一些经济学家比如小年教授和我很早就提过救民企、救民生的想法，积极地推动资源要素配置方向的转移。我甚至提出来直升机撒钱，直接把钱撒向经济破损的部门比如困难的民企和家庭，大规模发消费券等等。但是从报告中没有提到这个意思，因为说实在话这些方向从政治学角度讲都属于短期效应，属于纯消耗性的财政活动，现在要保的是财政，保的是钱粮，保的是核心价值。「广积粮、深挖洞、多攒钱、多攒力气、少花钱」。</p><p>第三是在外部环境非常恶劣和极不友好的条件下，无论是从政治学还是历史学的角度去认知的话，内部改革的压力和困难巨大。我们常常看到市场中产生一些人讲所谓形势比人强，压力倒逼改革这样一些说法，这更多是体现在股票市场的阶段性预期方面。回到现实中间来讲，真正政治行为的决策还是由国家的历史和政治的属性来决定的。系统的目标函数指向是「执政安全」。不展开。</p><p>这是我讲的第一个主题词「脱钩」，演绎出来我们政策的选择，对于我们来讲就是防御，备战备荒，广积粮、深挖洞，外面形成了某种政治正确，清算我们体制的力量，对于我们而言肯定是防御，我们选择这个「三没有」也是非常理性的，两个大个子现在要对决，对手比我们更强大，我们相对弱小，力量还不足，从正常的生活常识来讲，作为弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷缩，尽量减少自家的身体暴露，保护好自己的头部和关键部位，减少身体的能量消耗&nbsp;，节约财政资源，节约子弹。这是在与一个与强者打架过程中非常理性的选择。</p><p>如果你还昂首挺胸，门户大开，加杠杆大干快上，暴露风险，这不是送给对方揍吗？这是生活常识。</p><p><b>二、滞胀</b></p><p>自然的推演到第二个主题词，滞胀的状态。这里牵扯到我们的经济「体质」，即便在没有什么刺激的情况下，也无法克服当前经济下落过程中所产生的通货膨胀。其实滞胀不是一个时点的问题，而是「体质」，这个「体质」已经延续很多年时间了。最近几年非常明显，这次疫情是给中国经济「体质」做了一次最好的实证研究，过去几年经济学家之间经常发生的那种形势判断的争吵都可以休了。因为这一次非常明显，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，但中国经济没有发生一丝一毫的通货紧缩，经济停摆一个多月时间，居然没有发生一丝一毫的价格下降？</p><p>从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。物价那么高，有的是老百姓对钞票发毛的预期非常浓烈，所以深圳楼市的异常的火爆，各地地王频现。</p><p>当下失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这根本不是熟悉的「凯恩斯经济世界」。这是经济下行周期的通胀：菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，所以问题在于供给侧，供给侧受到某种力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被顽强的既得利益所顶住，从而向下撕裂出越来越大的缺口，形成难以遏制的顽固的通胀预期。各种争论源自逻辑源头的分歧在于中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量其实早带着加速度在变化中。</p><p>在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求（三驾马车）「脸着地」，但我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入「脸着地」的状态。完全可能，那么一个至关重要的问题无法回避，政策的重心会摆在哪一头：需求侧还是供给侧。</p><p>决定中国经济潜在增长的就是我前面讲的两碗基本面，改革开放和全球化，今天这两碗基本面已经找不回妈妈以前的那个味道了。这个故事的剧本就是要突破内在的心魔，现在它不是靠红头文件做几个PPT就能够解决问题的，唯有靠改革。但是今天这个时点，改革不再是做PPT，画个圈圈绘蓝图那么简单了。</p><p>所谓改革就是做减法，就是利益的革命。它要改变今天利益、机会、资源配置的方向。改变这个分配的结构，这个就是减法的问题。减法能突破吗？</p><p>总书记昨天强调了要让市场在资源配置中发挥决定性作用，不能再回到计划经济模式，很受鼓舞。</p><p>我们讲改革为什么难？因为是个动奶酪的问题。但今天又只能通过这种做减法的改革才有可能提振潜在增长，才有可能把中国带出目前这样一个滞胀的状态。</p><p>所以我讲今天判断中国的形势很简单，就是两个主题词，一个是脱钩，第二个是滞胀。</p><p><b>股票和债券</b></p><p>近几个月股票市场反映的就是一个滞胀的时钟，在今年这么一个「活久见」的大环境中间，股票市场最近的结构和交易在所有大类资产中算表现好的。如果你选对了结构，今年损失不大，甚至小有斩获。</p><p>表现最好的那几个指数反映的就是滞胀的时钟。如食品饮料、柴米油盐等生活必选消费；如医药；如代表国家政治意志的关键科技攻关的新型举国体制的方向，军工、自主科创等短板产业。我们不去管它未来的成效，但是你可以看到明显的举国体制所对应的方向，国家基金不断往这几个方向注资，所以那些股票对应的实际上是意志的资本化，和现实的财务已经没有多大的关系。</p><p>如果配到这些方向，今年不但回避了后面下跌的损失，甚至还有比较明显的一个收益。<b>我觉得后面基本上还是围绕着消费（偏重于在柴米油盐等必选消费）、医药、农业、泛军工（包括硬核科技、关键科技攻关的新型举国体制）这几个方向，可能发生阶段性调整，但在滞胀背景下，资金不太可能系统性地转移到其他方向。</b></p><p>结构之外的其他方向就乏善可陈了，我的感觉是压力很大的。下半年脱钩之后，如果G2从对抗走向决裂的过程不断地升级的话，我对资本市场的整体情绪，股票估值的分母存在一丝隐忧，相对比较谨慎的。</p><p>首先在目前这种三没有的防御备战备荒的气场中，激励股票分母也就是风险偏好昂扬向上的逻辑形成是有难度的。股票市场从来就不缺钱，它真正要的是风险偏好。</p><p>在这样一个严峻的外部条件冲击下，是不是会重现类似2018年比较消极的分母状态，市场逐渐累积和增加负向的情绪，到某个时点突然出现急速下坠，我觉得大家还是要担心这样一个风险。老鼠打洞，这是我个人的一点隐忧。</p><p>当然从目前的状态来看，结构上我觉得是没有问题的。只是倾巢之下安有完卵？股票市场交易者还是要担心分母可能出现的阶段性整体的塌陷所造成的风险。</p><p>债券方面，我个人观察十年期国债利率还是在2.5%形成了平衡。如果中国房地产和土地财政这个链条的韧性不发生实质性变软，我个人认为短期内可能很难看到形成一个不断下行的利率通道，基本上是围绕2.5%这个平衡的位置。因为疫情冲击以后大水漫灌，把垃圾债的风险溢价冲得极低，某种程度就是用流动性溢价替代信用溢价的过程，大家赚这个交易的钱，这个过程时间也不长，先人一步的同志就把钱赚到口袋了，后面进去的同志运气好的话喝口汤，运气不好的话汤都喝不着，大概是这么一个情况。</p><p>我简单先讲到这里，谢谢大家。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/1076160342\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/456c40c524344b48b29fd979bf624d0a);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">天风研究 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-05-25 21:52</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><i>本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2020年5月23日在天风总量策略会上所作的《留得青山，赢得未来——宏观经济与市场前瞻》主旨发言。</i></p><p>大家好，我就开门见山谈谈观点。</p><p>昨天大家也看到了总理的政府工作报告，跟预期相比，整体感觉是个收敛的基调。</p><p>我们可以大致盘算一下，今年财政扩张的增量实际上明确的也就是2.6万亿，其中1万亿是特别国债，还有1.6万亿是新增的专项债。如果按照2020年财政赤字率目标3.6%算，今年财政赤字的规模大概比去年扩大了1万亿，但是我们也应该看到赤字扩大主要来自于财政收入的减少，财政支出并没有增加多少。在中国流转税制的情况下，这反映的不是经济扩张效应，而是经济收缩的结果，疫情冲击企业停工停产，没有经济收入，没有经济流量，所以它带来税收的显著减少。</p><p>所以财政扩张的真正主体是前面讲的1万亿的特别国债和新增1.6万亿的专项债。我们看到政府工作报告特别强调，这1万亿特别国债与我们原先预期的投入方向有所不同，将以特殊转移支付，全部用于地方，它不是对应项目的扩张，更多的是解决因为疫情的冲击，很多地方政府的财政困境，吃饭都有问题了，所以具有很强的维稳性质。</p><p>真正对经济有财政扩张效应的就是1.6万亿专项债，配套银行的信用带动一些新建的基建项目，这是财政扩张的效果。</p><p>其他对经济的支持措施更多来自于银行的债务系统扩张。我们看到4月社会融资存量增速为12%，较去年底10.7%提升了1.3%，昨天两会的政府工作报告中提到要保持信用、贷款和社会融资增速显著高于去年。大家都知道银行投放是有规律的，主要投放是在一季度，之后逐级递减的，因为早投放早受益，项目的储备实际上都压在年尾，如果项目成熟了，过会了，最好是来年一季度全部打出去。所以我个人认为从目前看，下半年社融存量增速可能维持在12%的水平就不错了。</p><p>因为从信用业务的角度来讲，银行目前面临严重的资产荒，资金成本又降不下去，这是个宏观的问题，现在银行每做一笔业务边际上都是亏的，负债端的边际不能被资产端的收益率覆盖。前期大家也知道，经济脸着地以后，实体经济根本不能产生足额收益的资产，收益率极低。在这个情况下，除非银行受到很强的行政干预才能提升增速，否则的话按照目前的态势来看，接下来保持12%的增速，对银行来讲都需要付出很大的努力。过去三四年财经决策的领导们一直在为中国调结构去杠杆，保持中国的宏观杠杆率，降低中国的宏观风险而努力，从两会的基调和基础的想法来看，如果不出意外的话是不太可能发生强力的政治督导，一定要银行硬着头皮制造烂资产。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不会超过4万亿。</p><p>按照中国目前的债务驱动型体制，信用的边际产出效率很低，2019年社融新增24万亿，才生产了7万亿的GDP增量，简单讲，24万亿信用砸进去以后，边际产出仅7万亿的GDP增量。所以按照这个信用的产出效益，他们计划提供的这6.6万亿子弹大约也就是填补一季度GDP的亏空，一季度损失的GDP约1.4万亿，砸了一个坑，如果算机会损失的话，正常的GDP名义增速是7%左右，对应的经济损失可能是3万亿。所以决策层领导可能是算过大账的，大概就是填一填坑的感觉。因为在这个基础上再加码，那么会使宏观杠杆率搞得非常丑陋，现在已经很丑陋了。总理报告中有句话「留得青山，赢得未来」。所以今年什么经济指标都不提了。</p><p>心知肚明的事。</p><p><b>脱钩与滞胀</b></p><p>关于当前形势的判断，我个人认为非常的清爽。其实就是两个主题词：一个叫脱钩，一个叫滞胀，宏观的运行状态基本上围绕这两个主题词。</p><p><b>一、脱钩</b></p><p>这次面临的是已经延续了半个世纪的全球化浪潮，在它的最高峰出现了一个断崖式的下坠，这个状态是我们从来没见到过的，我们看它对应的是西方在新冠疫情之后已经形成了某种非常强化的政治正确的方向，这个方向就是反中。尤其是美国特别明显，新冠疫情造成全球金融市场的剧烈动荡以后，美国的反应异常的坚决和高效率。</p><p>我们看到它在理论上准备良久的MMT实践之后非常果决，短短的一个多月，美联储的资产负债表规模从三月初4万亿现在扩张到7万亿，财政赤字翻了近一倍。令我们感到惊讶的是什么呢？</p><p>整个执行的过程竟然没有发生一丝一毫的政治党争，没有发生党派之间的激烈争吵，众议院过了马上参议院就过，而且各个党派的议员只要提出牵涉到我们的议题，参众两院基本上全票非常快的通过，所以我们能够感觉到在西方它的政治生态中间已经形成了一个非常强的政治正确方向。</p><p>这就不难理解为什么美股砸出一个深坑以后，居然能发生如此强势的修复，经济虽然还趴在地板上，但是股市已经发生了V型的修复，这不仅仅是一个印钱的效果，我们知道进入股票市场的钱、风险资产的头寸的上升，它背后的支撑来自于系统风险偏好的上升，并不是中央银行MMT把钱放出去以后，大幅扩张以后就能够自动流到股票市场，流到风险资产头寸的增加，这中间一定要形成风险偏好上升的逻辑。所以我们讲到这个逻辑对应的就是美国这个系统，甚至西方这个系统，通过这次新冠疫情已经形成了某种非常强化的政治正确，客观上显著地降低了西方、美国整个系统的交易成本。映射到投资市场，就是风险偏好的上升。这是我们感到压力的地方。</p><p>大家也知道中国过去40年实现了伟大的经济崛起和巨大的物质繁荣，背后支撑的因素无非来自于两碗「基本面」：改革开放和全球化。我们抓住了历史机遇，也就是国运，获得了全球化浪潮最丰厚的红利，今天我们看到的就是延续半个世纪的全球化浪潮在高峰发生了断崖式下跌。</p><p>今天中国工厂的地位不是浪得虚名，我们已经通过20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中国为枢纽的全球产业链、供应链甚至价值链。然而现在西方政治正确的方向就是全方位向这个链条发起清算，虽然疫情还没有结束，但从民间到庙堂之高的决策，都可以感觉到这种情绪愈发浓烈。所以不能再沉浸在所谓中国「枢纽」的宏大叙事中了，对于跨国资本来讲，它的决策逻辑因为模型中相应的变量都会发生巨大的改变。在巨大的历史变迁和宏大叙事转换的潮头，不仅会算经济商业账，同时更要考虑政治和安全成本。一旦西方形成了某种政治方向，那么资本在进行全球布局时，一定会把政治不正确成本和风险计入到模型，这就是今天我们的压力。</p><p>所以面对严峻的外部条件，我想是决策层应该经过深思熟虑做出的决定。往前追溯的话，4月8号的中共中央政治局会其实可能就已经下了这个决心，「做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备」，这是那次会议的总基调，我个人理解就是个防御的基调，备战备荒，深挖洞、广积粮，就是为应对未来巨大的不确定性，至少是过去五十年未有之变局，是历史潮流的翻转，做长期的思想准备和工作准备。具体到这次的两会政府工作报告，实际上是这样一个精神的延续和落实，或者是具像化。因此昨天我看到政府工作报告没有特别大的惊愕和反差，跟我过去的感觉比较一致。</p><p>之前很多人也问过我两会快开了，会怎么样？我的感觉是个「三没有」的状态。</p><p>第一是没有什么大的刺激。目前看来，中国计划拿出来的子弹就这么多，是一个比较收敛的基调。</p><p>第二，之前一些经济学家比如小年教授和我很早就提过救民企、救民生的想法，积极地推动资源要素配置方向的转移。我甚至提出来直升机撒钱，直接把钱撒向经济破损的部门比如困难的民企和家庭，大规模发消费券等等。但是从报告中没有提到这个意思，因为说实在话这些方向从政治学角度讲都属于短期效应，属于纯消耗性的财政活动，现在要保的是财政，保的是钱粮，保的是核心价值。「广积粮、深挖洞、多攒钱、多攒力气、少花钱」。</p><p>第三是在外部环境非常恶劣和极不友好的条件下，无论是从政治学还是历史学的角度去认知的话，内部改革的压力和困难巨大。我们常常看到市场中产生一些人讲所谓形势比人强，压力倒逼改革这样一些说法，这更多是体现在股票市场的阶段性预期方面。回到现实中间来讲，真正政治行为的决策还是由国家的历史和政治的属性来决定的。系统的目标函数指向是「执政安全」。不展开。</p><p>这是我讲的第一个主题词「脱钩」，演绎出来我们政策的选择，对于我们来讲就是防御，备战备荒，广积粮、深挖洞，外面形成了某种政治正确，清算我们体制的力量，对于我们而言肯定是防御，我们选择这个「三没有」也是非常理性的，两个大个子现在要对决，对手比我们更强大，我们相对弱小，力量还不足，从正常的生活常识来讲，作为弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷缩，尽量减少自家的身体暴露，保护好自己的头部和关键部位，减少身体的能量消耗&nbsp;，节约财政资源，节约子弹。这是在与一个与强者打架过程中非常理性的选择。</p><p>如果你还昂首挺胸，门户大开，加杠杆大干快上，暴露风险，这不是送给对方揍吗？这是生活常识。</p><p><b>二、滞胀</b></p><p>自然的推演到第二个主题词，滞胀的状态。这里牵扯到我们的经济「体质」，即便在没有什么刺激的情况下，也无法克服当前经济下落过程中所产生的通货膨胀。其实滞胀不是一个时点的问题，而是「体质」，这个「体质」已经延续很多年时间了。最近几年非常明显，这次疫情是给中国经济「体质」做了一次最好的实证研究，过去几年经济学家之间经常发生的那种形势判断的争吵都可以休了。因为这一次非常明显，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，但中国经济没有发生一丝一毫的通货紧缩，经济停摆一个多月时间，居然没有发生一丝一毫的价格下降？</p><p>从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。物价那么高，有的是老百姓对钞票发毛的预期非常浓烈，所以深圳楼市的异常的火爆，各地地王频现。</p><p>当下失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这根本不是熟悉的「凯恩斯经济世界」。这是经济下行周期的通胀：菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，所以问题在于供给侧，供给侧受到某种力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被顽强的既得利益所顶住，从而向下撕裂出越来越大的缺口，形成难以遏制的顽固的通胀预期。各种争论源自逻辑源头的分歧在于中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量其实早带着加速度在变化中。</p><p>在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求（三驾马车）「脸着地」，但我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入「脸着地」的状态。完全可能，那么一个至关重要的问题无法回避，政策的重心会摆在哪一头：需求侧还是供给侧。</p><p>决定中国经济潜在增长的就是我前面讲的两碗基本面，改革开放和全球化，今天这两碗基本面已经找不回妈妈以前的那个味道了。这个故事的剧本就是要突破内在的心魔，现在它不是靠红头文件做几个PPT就能够解决问题的，唯有靠改革。但是今天这个时点，改革不再是做PPT，画个圈圈绘蓝图那么简单了。</p><p>所谓改革就是做减法，就是利益的革命。它要改变今天利益、机会、资源配置的方向。改变这个分配的结构，这个就是减法的问题。减法能突破吗？</p><p>总书记昨天强调了要让市场在资源配置中发挥决定性作用，不能再回到计划经济模式，很受鼓舞。</p><p>我们讲改革为什么难？因为是个动奶酪的问题。但今天又只能通过这种做减法的改革才有可能提振潜在增长，才有可能把中国带出目前这样一个滞胀的状态。</p><p>所以我讲今天判断中国的形势很简单，就是两个主题词，一个是脱钩，第二个是滞胀。</p><p><b>股票和债券</b></p><p>近几个月股票市场反映的就是一个滞胀的时钟，在今年这么一个「活久见」的大环境中间，股票市场最近的结构和交易在所有大类资产中算表现好的。如果你选对了结构，今年损失不大，甚至小有斩获。</p><p>表现最好的那几个指数反映的就是滞胀的时钟。如食品饮料、柴米油盐等生活必选消费；如医药；如代表国家政治意志的关键科技攻关的新型举国体制的方向，军工、自主科创等短板产业。我们不去管它未来的成效，但是你可以看到明显的举国体制所对应的方向，国家基金不断往这几个方向注资，所以那些股票对应的实际上是意志的资本化，和现实的财务已经没有多大的关系。</p><p>如果配到这些方向，今年不但回避了后面下跌的损失，甚至还有比较明显的一个收益。<b>我觉得后面基本上还是围绕着消费（偏重于在柴米油盐等必选消费）、医药、农业、泛军工（包括硬核科技、关键科技攻关的新型举国体制）这几个方向，可能发生阶段性调整，但在滞胀背景下，资金不太可能系统性地转移到其他方向。</b></p><p>结构之外的其他方向就乏善可陈了，我的感觉是压力很大的。下半年脱钩之后，如果G2从对抗走向决裂的过程不断地升级的话，我对资本市场的整体情绪，股票估值的分母存在一丝隐忧，相对比较谨慎的。</p><p>首先在目前这种三没有的防御备战备荒的气场中，激励股票分母也就是风险偏好昂扬向上的逻辑形成是有难度的。股票市场从来就不缺钱，它真正要的是风险偏好。</p><p>在这样一个严峻的外部条件冲击下，是不是会重现类似2018年比较消极的分母状态，市场逐渐累积和增加负向的情绪，到某个时点突然出现急速下坠，我觉得大家还是要担心这样一个风险。老鼠打洞，这是我个人的一点隐忧。</p><p>当然从目前的状态来看，结构上我觉得是没有问题的。只是倾巢之下安有完卵？股票市场交易者还是要担心分母可能出现的阶段性整体的塌陷所造成的风险。</p><p>债券方面，我个人观察十年期国债利率还是在2.5%形成了平衡。如果中国房地产和土地财政这个链条的韧性不发生实质性变软，我个人认为短期内可能很难看到形成一个不断下行的利率通道，基本上是围绕2.5%这个平衡的位置。因为疫情冲击以后大水漫灌，把垃圾债的风险溢价冲得极低，某种程度就是用流动性溢价替代信用溢价的过程，大家赚这个交易的钱，这个过程时间也不长，先人一步的同志就把钱赚到口袋了，后面进去的同志运气好的话喝口汤，运气不好的话汤都喝不着，大概是这么一个情况。</p><p>我简单先讲到这里，谢谢大家。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7636297d7cead6d8f27354ab46d8637e","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1130930476","content_text":"本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2020年5月23日在天风总量策略会上所作的《留得青山，赢得未来——宏观经济与市场前瞻》主旨发言。大家好，我就开门见山谈谈观点。昨天大家也看到了总理的政府工作报告，跟预期相比，整体感觉是个收敛的基调。我们可以大致盘算一下，今年财政扩张的增量实际上明确的也就是2.6万亿，其中1万亿是特别国债，还有1.6万亿是新增的专项债。如果按照2020年财政赤字率目标3.6%算，今年财政赤字的规模大概比去年扩大了1万亿，但是我们也应该看到赤字扩大主要来自于财政收入的减少，财政支出并没有增加多少。在中国流转税制的情况下，这反映的不是经济扩张效应，而是经济收缩的结果，疫情冲击企业停工停产，没有经济收入，没有经济流量，所以它带来税收的显著减少。所以财政扩张的真正主体是前面讲的1万亿的特别国债和新增1.6万亿的专项债。我们看到政府工作报告特别强调，这1万亿特别国债与我们原先预期的投入方向有所不同，将以特殊转移支付，全部用于地方，它不是对应项目的扩张，更多的是解决因为疫情的冲击，很多地方政府的财政困境，吃饭都有问题了，所以具有很强的维稳性质。真正对经济有财政扩张效应的就是1.6万亿专项债，配套银行的信用带动一些新建的基建项目，这是财政扩张的效果。其他对经济的支持措施更多来自于银行的债务系统扩张。我们看到4月社会融资存量增速为12%，较去年底10.7%提升了1.3%，昨天两会的政府工作报告中提到要保持信用、贷款和社会融资增速显著高于去年。大家都知道银行投放是有规律的，主要投放是在一季度，之后逐级递减的，因为早投放早受益，项目的储备实际上都压在年尾，如果项目成熟了，过会了，最好是来年一季度全部打出去。所以我个人认为从目前看，下半年社融存量增速可能维持在12%的水平就不错了。因为从信用业务的角度来讲，银行目前面临严重的资产荒，资金成本又降不下去，这是个宏观的问题，现在银行每做一笔业务边际上都是亏的，负债端的边际不能被资产端的收益率覆盖。前期大家也知道，经济脸着地以后，实体经济根本不能产生足额收益的资产，收益率极低。在这个情况下，除非银行受到很强的行政干预才能提升增速，否则的话按照目前的态势来看，接下来保持12%的增速，对银行来讲都需要付出很大的努力。过去三四年财经决策的领导们一直在为中国调结构去杠杆，保持中国的宏观杠杆率，降低中国的宏观风险而努力，从两会的基调和基础的想法来看，如果不出意外的话是不太可能发生强力的政治督导，一定要银行硬着头皮制造烂资产。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不会超过4万亿。按照中国目前的债务驱动型体制，信用的边际产出效率很低，2019年社融新增24万亿，才生产了7万亿的GDP增量，简单讲，24万亿信用砸进去以后，边际产出仅7万亿的GDP增量。所以按照这个信用的产出效益，他们计划提供的这6.6万亿子弹大约也就是填补一季度GDP的亏空，一季度损失的GDP约1.4万亿，砸了一个坑，如果算机会损失的话，正常的GDP名义增速是7%左右，对应的经济损失可能是3万亿。所以决策层领导可能是算过大账的，大概就是填一填坑的感觉。因为在这个基础上再加码，那么会使宏观杠杆率搞得非常丑陋，现在已经很丑陋了。总理报告中有句话「留得青山，赢得未来」。所以今年什么经济指标都不提了。心知肚明的事。脱钩与滞胀关于当前形势的判断，我个人认为非常的清爽。其实就是两个主题词：一个叫脱钩，一个叫滞胀，宏观的运行状态基本上围绕这两个主题词。一、脱钩这次面临的是已经延续了半个世纪的全球化浪潮，在它的最高峰出现了一个断崖式的下坠，这个状态是我们从来没见到过的，我们看它对应的是西方在新冠疫情之后已经形成了某种非常强化的政治正确的方向，这个方向就是反中。尤其是美国特别明显，新冠疫情造成全球金融市场的剧烈动荡以后，美国的反应异常的坚决和高效率。我们看到它在理论上准备良久的MMT实践之后非常果决，短短的一个多月，美联储的资产负债表规模从三月初4万亿现在扩张到7万亿，财政赤字翻了近一倍。令我们感到惊讶的是什么呢？整个执行的过程竟然没有发生一丝一毫的政治党争，没有发生党派之间的激烈争吵，众议院过了马上参议院就过，而且各个党派的议员只要提出牵涉到我们的议题，参众两院基本上全票非常快的通过，所以我们能够感觉到在西方它的政治生态中间已经形成了一个非常强的政治正确方向。这就不难理解为什么美股砸出一个深坑以后，居然能发生如此强势的修复，经济虽然还趴在地板上，但是股市已经发生了V型的修复，这不仅仅是一个印钱的效果，我们知道进入股票市场的钱、风险资产的头寸的上升，它背后的支撑来自于系统风险偏好的上升，并不是中央银行MMT把钱放出去以后，大幅扩张以后就能够自动流到股票市场，流到风险资产头寸的增加，这中间一定要形成风险偏好上升的逻辑。所以我们讲到这个逻辑对应的就是美国这个系统，甚至西方这个系统，通过这次新冠疫情已经形成了某种非常强化的政治正确，客观上显著地降低了西方、美国整个系统的交易成本。映射到投资市场，就是风险偏好的上升。这是我们感到压力的地方。大家也知道中国过去40年实现了伟大的经济崛起和巨大的物质繁荣，背后支撑的因素无非来自于两碗「基本面」：改革开放和全球化。我们抓住了历史机遇，也就是国运，获得了全球化浪潮最丰厚的红利，今天我们看到的就是延续半个世纪的全球化浪潮在高峰发生了断崖式下跌。今天中国工厂的地位不是浪得虚名，我们已经通过20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中国为枢纽的全球产业链、供应链甚至价值链。然而现在西方政治正确的方向就是全方位向这个链条发起清算，虽然疫情还没有结束，但从民间到庙堂之高的决策，都可以感觉到这种情绪愈发浓烈。所以不能再沉浸在所谓中国「枢纽」的宏大叙事中了，对于跨国资本来讲，它的决策逻辑因为模型中相应的变量都会发生巨大的改变。在巨大的历史变迁和宏大叙事转换的潮头，不仅会算经济商业账，同时更要考虑政治和安全成本。一旦西方形成了某种政治方向，那么资本在进行全球布局时，一定会把政治不正确成本和风险计入到模型，这就是今天我们的压力。所以面对严峻的外部条件，我想是决策层应该经过深思熟虑做出的决定。往前追溯的话，4月8号的中共中央政治局会其实可能就已经下了这个决心，「做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备」，这是那次会议的总基调，我个人理解就是个防御的基调，备战备荒，深挖洞、广积粮，就是为应对未来巨大的不确定性，至少是过去五十年未有之变局，是历史潮流的翻转，做长期的思想准备和工作准备。具体到这次的两会政府工作报告，实际上是这样一个精神的延续和落实，或者是具像化。因此昨天我看到政府工作报告没有特别大的惊愕和反差，跟我过去的感觉比较一致。之前很多人也问过我两会快开了，会怎么样？我的感觉是个「三没有」的状态。第一是没有什么大的刺激。目前看来，中国计划拿出来的子弹就这么多，是一个比较收敛的基调。第二，之前一些经济学家比如小年教授和我很早就提过救民企、救民生的想法，积极地推动资源要素配置方向的转移。我甚至提出来直升机撒钱，直接把钱撒向经济破损的部门比如困难的民企和家庭，大规模发消费券等等。但是从报告中没有提到这个意思，因为说实在话这些方向从政治学角度讲都属于短期效应，属于纯消耗性的财政活动，现在要保的是财政，保的是钱粮，保的是核心价值。「广积粮、深挖洞、多攒钱、多攒力气、少花钱」。第三是在外部环境非常恶劣和极不友好的条件下，无论是从政治学还是历史学的角度去认知的话，内部改革的压力和困难巨大。我们常常看到市场中产生一些人讲所谓形势比人强，压力倒逼改革这样一些说法，这更多是体现在股票市场的阶段性预期方面。回到现实中间来讲，真正政治行为的决策还是由国家的历史和政治的属性来决定的。系统的目标函数指向是「执政安全」。不展开。这是我讲的第一个主题词「脱钩」，演绎出来我们政策的选择，对于我们来讲就是防御，备战备荒，广积粮、深挖洞，外面形成了某种政治正确，清算我们体制的力量，对于我们而言肯定是防御，我们选择这个「三没有」也是非常理性的，两个大个子现在要对决，对手比我们更强大，我们相对弱小，力量还不足，从正常的生活常识来讲，作为弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷缩，尽量减少自家的身体暴露，保护好自己的头部和关键部位，减少身体的能量消耗 ，节约财政资源，节约子弹。这是在与一个与强者打架过程中非常理性的选择。如果你还昂首挺胸，门户大开，加杠杆大干快上，暴露风险，这不是送给对方揍吗？这是生活常识。二、滞胀自然的推演到第二个主题词，滞胀的状态。这里牵扯到我们的经济「体质」，即便在没有什么刺激的情况下，也无法克服当前经济下落过程中所产生的通货膨胀。其实滞胀不是一个时点的问题，而是「体质」，这个「体质」已经延续很多年时间了。最近几年非常明显，这次疫情是给中国经济「体质」做了一次最好的实证研究，过去几年经济学家之间经常发生的那种形势判断的争吵都可以休了。因为这一次非常明显，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，但中国经济没有发生一丝一毫的通货紧缩，经济停摆一个多月时间，居然没有发生一丝一毫的价格下降？从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。物价那么高，有的是老百姓对钞票发毛的预期非常浓烈，所以深圳楼市的异常的火爆，各地地王频现。当下失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这根本不是熟悉的「凯恩斯经济世界」。这是经济下行周期的通胀：菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，所以问题在于供给侧，供给侧受到某种力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被顽强的既得利益所顶住，从而向下撕裂出越来越大的缺口，形成难以遏制的顽固的通胀预期。各种争论源自逻辑源头的分歧在于中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量其实早带着加速度在变化中。在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求（三驾马车）「脸着地」，但我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入「脸着地」的状态。完全可能，那么一个至关重要的问题无法回避，政策的重心会摆在哪一头：需求侧还是供给侧。决定中国经济潜在增长的就是我前面讲的两碗基本面，改革开放和全球化，今天这两碗基本面已经找不回妈妈以前的那个味道了。这个故事的剧本就是要突破内在的心魔，现在它不是靠红头文件做几个PPT就能够解决问题的，唯有靠改革。但是今天这个时点，改革不再是做PPT，画个圈圈绘蓝图那么简单了。所谓改革就是做减法，就是利益的革命。它要改变今天利益、机会、资源配置的方向。改变这个分配的结构，这个就是减法的问题。减法能突破吗？总书记昨天强调了要让市场在资源配置中发挥决定性作用，不能再回到计划经济模式，很受鼓舞。我们讲改革为什么难？因为是个动奶酪的问题。但今天又只能通过这种做减法的改革才有可能提振潜在增长，才有可能把中国带出目前这样一个滞胀的状态。所以我讲今天判断中国的形势很简单，就是两个主题词，一个是脱钩，第二个是滞胀。股票和债券近几个月股票市场反映的就是一个滞胀的时钟，在今年这么一个「活久见」的大环境中间，股票市场最近的结构和交易在所有大类资产中算表现好的。如果你选对了结构，今年损失不大，甚至小有斩获。表现最好的那几个指数反映的就是滞胀的时钟。如食品饮料、柴米油盐等生活必选消费；如医药；如代表国家政治意志的关键科技攻关的新型举国体制的方向，军工、自主科创等短板产业。我们不去管它未来的成效，但是你可以看到明显的举国体制所对应的方向，国家基金不断往这几个方向注资，所以那些股票对应的实际上是意志的资本化，和现实的财务已经没有多大的关系。如果配到这些方向，今年不但回避了后面下跌的损失，甚至还有比较明显的一个收益。我觉得后面基本上还是围绕着消费（偏重于在柴米油盐等必选消费）、医药、农业、泛军工（包括硬核科技、关键科技攻关的新型举国体制）这几个方向，可能发生阶段性调整，但在滞胀背景下，资金不太可能系统性地转移到其他方向。结构之外的其他方向就乏善可陈了，我的感觉是压力很大的。下半年脱钩之后，如果G2从对抗走向决裂的过程不断地升级的话，我对资本市场的整体情绪，股票估值的分母存在一丝隐忧，相对比较谨慎的。首先在目前这种三没有的防御备战备荒的气场中，激励股票分母也就是风险偏好昂扬向上的逻辑形成是有难度的。股票市场从来就不缺钱，它真正要的是风险偏好。在这样一个严峻的外部条件冲击下，是不是会重现类似2018年比较消极的分母状态，市场逐渐累积和增加负向的情绪，到某个时点突然出现急速下坠，我觉得大家还是要担心这样一个风险。老鼠打洞，这是我个人的一点隐忧。当然从目前的状态来看，结构上我觉得是没有问题的。只是倾巢之下安有完卵？股票市场交易者还是要担心分母可能出现的阶段性整体的塌陷所造成的风险。债券方面，我个人观察十年期国债利率还是在2.5%形成了平衡。如果中国房地产和土地财政这个链条的韧性不发生实质性变软，我个人认为短期内可能很难看到形成一个不断下行的利率通道，基本上是围绕2.5%这个平衡的位置。因为疫情冲击以后大水漫灌，把垃圾债的风险溢价冲得极低，某种程度就是用流动性溢价替代信用溢价的过程，大家赚这个交易的钱，这个过程时间也不长，先人一步的同志就把钱赚到口袋了，后面进去的同志运气好的话喝口汤，运气不好的话汤都喝不着，大概是这么一个情况。我简单先讲到这里，谢谢大家。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":880,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":953263183,"gmtCreate":1590449181642,"gmtModify":1704192489114,"author":{"id":"3545867133890775","authorId":"3545867133890775","name":"kevin_1517","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6133978a33d69346346d3a31f91a7c8c","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3545867133890775","authorIdStr":"3545867133890775"},"themes":[],"htmlText":"互联网时代，宏观经济也讲得接地气点？整篇抽象不知所云。看完真心累，啥都不记得","listText":"互联网时代，宏观经济也讲得接地气点？整篇抽象不知所云。看完真心累，啥都不记得","text":"互联网时代，宏观经济也讲得接地气点？整篇抽象不知所云。看完真心累，啥都不记得","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/953263183","repostId":"1130930476","repostType":4,"repost":{"id":"1130930476","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"天风证券研究所官方微信账号，感谢您的关注！","home_visible":1,"media_name":"天风研究","id":"1076160342","head_image":"https://static.tigerbbs.com/456c40c524344b48b29fd979bf624d0a"},"pubTimestamp":1590414736,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1130930476?lang=&edition=full","pubTime":"2020-05-25 21:52","market":"sh","language":"zh","title":"刘煜辉：脱钩+滞胀的时代，我们该如何投资","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1130930476","media":"天风研究","summary":"天风证券首席经济学家刘煜辉于天风总量策略会上的主旨发言。","content":"<p><i>本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2020年5月23日在天风总量策略会上所作的《留得青山，赢得未来——宏观经济与市场前瞻》主旨发言。</i></p><p>大家好，我就开门见山谈谈观点。</p><p>昨天大家也看到了总理的政府工作报告，跟预期相比，整体感觉是个收敛的基调。</p><p>我们可以大致盘算一下，今年财政扩张的增量实际上明确的也就是2.6万亿，其中1万亿是特别国债，还有1.6万亿是新增的专项债。如果按照2020年财政赤字率目标3.6%算，今年财政赤字的规模大概比去年扩大了1万亿，但是我们也应该看到赤字扩大主要来自于财政收入的减少，财政支出并没有增加多少。在中国流转税制的情况下，这反映的不是经济扩张效应，而是经济收缩的结果，疫情冲击企业停工停产，没有经济收入，没有经济流量，所以它带来税收的显著减少。</p><p>所以财政扩张的真正主体是前面讲的1万亿的特别国债和新增1.6万亿的专项债。我们看到政府工作报告特别强调，这1万亿特别国债与我们原先预期的投入方向有所不同，将以特殊转移支付，全部用于地方，它不是对应项目的扩张，更多的是解决因为疫情的冲击，很多地方政府的财政困境，吃饭都有问题了，所以具有很强的维稳性质。</p><p>真正对经济有财政扩张效应的就是1.6万亿专项债，配套银行的信用带动一些新建的基建项目，这是财政扩张的效果。</p><p>其他对经济的支持措施更多来自于银行的债务系统扩张。我们看到4月社会融资存量增速为12%，较去年底10.7%提升了1.3%，昨天两会的政府工作报告中提到要保持信用、贷款和社会融资增速显著高于去年。大家都知道银行投放是有规律的，主要投放是在一季度，之后逐级递减的，因为早投放早受益，项目的储备实际上都压在年尾，如果项目成熟了，过会了，最好是来年一季度全部打出去。所以我个人认为从目前看，下半年社融存量增速可能维持在12%的水平就不错了。</p><p>因为从信用业务的角度来讲，银行目前面临严重的资产荒，资金成本又降不下去，这是个宏观的问题，现在银行每做一笔业务边际上都是亏的，负债端的边际不能被资产端的收益率覆盖。前期大家也知道，经济脸着地以后，实体经济根本不能产生足额收益的资产，收益率极低。在这个情况下，除非银行受到很强的行政干预才能提升增速，否则的话按照目前的态势来看，接下来保持12%的增速，对银行来讲都需要付出很大的努力。过去三四年财经决策的领导们一直在为中国调结构去杠杆，保持中国的宏观杠杆率，降低中国的宏观风险而努力，从两会的基调和基础的想法来看，如果不出意外的话是不太可能发生强力的政治督导，一定要银行硬着头皮制造烂资产。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不会超过4万亿。</p><p>按照中国目前的债务驱动型体制，信用的边际产出效率很低，2019年社融新增24万亿，才生产了7万亿的GDP增量，简单讲，24万亿信用砸进去以后，边际产出仅7万亿的GDP增量。所以按照这个信用的产出效益，他们计划提供的这6.6万亿子弹大约也就是填补一季度GDP的亏空，一季度损失的GDP约1.4万亿，砸了一个坑，如果算机会损失的话，正常的GDP名义增速是7%左右，对应的经济损失可能是3万亿。所以决策层领导可能是算过大账的，大概就是填一填坑的感觉。因为在这个基础上再加码，那么会使宏观杠杆率搞得非常丑陋，现在已经很丑陋了。总理报告中有句话「留得青山，赢得未来」。所以今年什么经济指标都不提了。</p><p>心知肚明的事。</p><p><b>脱钩与滞胀</b></p><p>关于当前形势的判断，我个人认为非常的清爽。其实就是两个主题词：一个叫脱钩，一个叫滞胀，宏观的运行状态基本上围绕这两个主题词。</p><p><b>一、脱钩</b></p><p>这次面临的是已经延续了半个世纪的全球化浪潮，在它的最高峰出现了一个断崖式的下坠，这个状态是我们从来没见到过的，我们看它对应的是西方在新冠疫情之后已经形成了某种非常强化的政治正确的方向，这个方向就是反中。尤其是美国特别明显，新冠疫情造成全球金融市场的剧烈动荡以后，美国的反应异常的坚决和高效率。</p><p>我们看到它在理论上准备良久的MMT实践之后非常果决，短短的一个多月，美联储的资产负债表规模从三月初4万亿现在扩张到7万亿，财政赤字翻了近一倍。令我们感到惊讶的是什么呢？</p><p>整个执行的过程竟然没有发生一丝一毫的政治党争，没有发生党派之间的激烈争吵，众议院过了马上参议院就过，而且各个党派的议员只要提出牵涉到我们的议题，参众两院基本上全票非常快的通过，所以我们能够感觉到在西方它的政治生态中间已经形成了一个非常强的政治正确方向。</p><p>这就不难理解为什么美股砸出一个深坑以后，居然能发生如此强势的修复，经济虽然还趴在地板上，但是股市已经发生了V型的修复，这不仅仅是一个印钱的效果，我们知道进入股票市场的钱、风险资产的头寸的上升，它背后的支撑来自于系统风险偏好的上升，并不是中央银行MMT把钱放出去以后，大幅扩张以后就能够自动流到股票市场，流到风险资产头寸的增加，这中间一定要形成风险偏好上升的逻辑。所以我们讲到这个逻辑对应的就是美国这个系统，甚至西方这个系统，通过这次新冠疫情已经形成了某种非常强化的政治正确，客观上显著地降低了西方、美国整个系统的交易成本。映射到投资市场，就是风险偏好的上升。这是我们感到压力的地方。</p><p>大家也知道中国过去40年实现了伟大的经济崛起和巨大的物质繁荣，背后支撑的因素无非来自于两碗「基本面」：改革开放和全球化。我们抓住了历史机遇，也就是国运，获得了全球化浪潮最丰厚的红利，今天我们看到的就是延续半个世纪的全球化浪潮在高峰发生了断崖式下跌。</p><p>今天中国工厂的地位不是浪得虚名，我们已经通过20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中国为枢纽的全球产业链、供应链甚至价值链。然而现在西方政治正确的方向就是全方位向这个链条发起清算，虽然疫情还没有结束，但从民间到庙堂之高的决策，都可以感觉到这种情绪愈发浓烈。所以不能再沉浸在所谓中国「枢纽」的宏大叙事中了，对于跨国资本来讲，它的决策逻辑因为模型中相应的变量都会发生巨大的改变。在巨大的历史变迁和宏大叙事转换的潮头，不仅会算经济商业账，同时更要考虑政治和安全成本。一旦西方形成了某种政治方向，那么资本在进行全球布局时，一定会把政治不正确成本和风险计入到模型，这就是今天我们的压力。</p><p>所以面对严峻的外部条件，我想是决策层应该经过深思熟虑做出的决定。往前追溯的话，4月8号的中共中央政治局会其实可能就已经下了这个决心，「做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备」，这是那次会议的总基调，我个人理解就是个防御的基调，备战备荒，深挖洞、广积粮，就是为应对未来巨大的不确定性，至少是过去五十年未有之变局，是历史潮流的翻转，做长期的思想准备和工作准备。具体到这次的两会政府工作报告，实际上是这样一个精神的延续和落实，或者是具像化。因此昨天我看到政府工作报告没有特别大的惊愕和反差，跟我过去的感觉比较一致。</p><p>之前很多人也问过我两会快开了，会怎么样？我的感觉是个「三没有」的状态。</p><p>第一是没有什么大的刺激。目前看来，中国计划拿出来的子弹就这么多，是一个比较收敛的基调。</p><p>第二，之前一些经济学家比如小年教授和我很早就提过救民企、救民生的想法，积极地推动资源要素配置方向的转移。我甚至提出来直升机撒钱，直接把钱撒向经济破损的部门比如困难的民企和家庭，大规模发消费券等等。但是从报告中没有提到这个意思，因为说实在话这些方向从政治学角度讲都属于短期效应，属于纯消耗性的财政活动，现在要保的是财政，保的是钱粮，保的是核心价值。「广积粮、深挖洞、多攒钱、多攒力气、少花钱」。</p><p>第三是在外部环境非常恶劣和极不友好的条件下，无论是从政治学还是历史学的角度去认知的话，内部改革的压力和困难巨大。我们常常看到市场中产生一些人讲所谓形势比人强，压力倒逼改革这样一些说法，这更多是体现在股票市场的阶段性预期方面。回到现实中间来讲，真正政治行为的决策还是由国家的历史和政治的属性来决定的。系统的目标函数指向是「执政安全」。不展开。</p><p>这是我讲的第一个主题词「脱钩」，演绎出来我们政策的选择，对于我们来讲就是防御，备战备荒，广积粮、深挖洞，外面形成了某种政治正确，清算我们体制的力量，对于我们而言肯定是防御，我们选择这个「三没有」也是非常理性的，两个大个子现在要对决，对手比我们更强大，我们相对弱小，力量还不足，从正常的生活常识来讲，作为弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷缩，尽量减少自家的身体暴露，保护好自己的头部和关键部位，减少身体的能量消耗&nbsp;，节约财政资源，节约子弹。这是在与一个与强者打架过程中非常理性的选择。</p><p>如果你还昂首挺胸，门户大开，加杠杆大干快上，暴露风险，这不是送给对方揍吗？这是生活常识。</p><p><b>二、滞胀</b></p><p>自然的推演到第二个主题词，滞胀的状态。这里牵扯到我们的经济「体质」，即便在没有什么刺激的情况下，也无法克服当前经济下落过程中所产生的通货膨胀。其实滞胀不是一个时点的问题，而是「体质」，这个「体质」已经延续很多年时间了。最近几年非常明显，这次疫情是给中国经济「体质」做了一次最好的实证研究，过去几年经济学家之间经常发生的那种形势判断的争吵都可以休了。因为这一次非常明显，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，但中国经济没有发生一丝一毫的通货紧缩，经济停摆一个多月时间，居然没有发生一丝一毫的价格下降？</p><p>从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。物价那么高，有的是老百姓对钞票发毛的预期非常浓烈，所以深圳楼市的异常的火爆，各地地王频现。</p><p>当下失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这根本不是熟悉的「凯恩斯经济世界」。这是经济下行周期的通胀：菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，所以问题在于供给侧，供给侧受到某种力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被顽强的既得利益所顶住，从而向下撕裂出越来越大的缺口，形成难以遏制的顽固的通胀预期。各种争论源自逻辑源头的分歧在于中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量其实早带着加速度在变化中。</p><p>在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求（三驾马车）「脸着地」，但我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入「脸着地」的状态。完全可能，那么一个至关重要的问题无法回避，政策的重心会摆在哪一头：需求侧还是供给侧。</p><p>决定中国经济潜在增长的就是我前面讲的两碗基本面，改革开放和全球化，今天这两碗基本面已经找不回妈妈以前的那个味道了。这个故事的剧本就是要突破内在的心魔，现在它不是靠红头文件做几个PPT就能够解决问题的，唯有靠改革。但是今天这个时点，改革不再是做PPT，画个圈圈绘蓝图那么简单了。</p><p>所谓改革就是做减法，就是利益的革命。它要改变今天利益、机会、资源配置的方向。改变这个分配的结构，这个就是减法的问题。减法能突破吗？</p><p>总书记昨天强调了要让市场在资源配置中发挥决定性作用，不能再回到计划经济模式，很受鼓舞。</p><p>我们讲改革为什么难？因为是个动奶酪的问题。但今天又只能通过这种做减法的改革才有可能提振潜在增长，才有可能把中国带出目前这样一个滞胀的状态。</p><p>所以我讲今天判断中国的形势很简单，就是两个主题词，一个是脱钩，第二个是滞胀。</p><p><b>股票和债券</b></p><p>近几个月股票市场反映的就是一个滞胀的时钟，在今年这么一个「活久见」的大环境中间，股票市场最近的结构和交易在所有大类资产中算表现好的。如果你选对了结构，今年损失不大，甚至小有斩获。</p><p>表现最好的那几个指数反映的就是滞胀的时钟。如食品饮料、柴米油盐等生活必选消费；如医药；如代表国家政治意志的关键科技攻关的新型举国体制的方向，军工、自主科创等短板产业。我们不去管它未来的成效，但是你可以看到明显的举国体制所对应的方向，国家基金不断往这几个方向注资，所以那些股票对应的实际上是意志的资本化，和现实的财务已经没有多大的关系。</p><p>如果配到这些方向，今年不但回避了后面下跌的损失，甚至还有比较明显的一个收益。<b>我觉得后面基本上还是围绕着消费（偏重于在柴米油盐等必选消费）、医药、农业、泛军工（包括硬核科技、关键科技攻关的新型举国体制）这几个方向，可能发生阶段性调整，但在滞胀背景下，资金不太可能系统性地转移到其他方向。</b></p><p>结构之外的其他方向就乏善可陈了，我的感觉是压力很大的。下半年脱钩之后，如果G2从对抗走向决裂的过程不断地升级的话，我对资本市场的整体情绪，股票估值的分母存在一丝隐忧，相对比较谨慎的。</p><p>首先在目前这种三没有的防御备战备荒的气场中，激励股票分母也就是风险偏好昂扬向上的逻辑形成是有难度的。股票市场从来就不缺钱，它真正要的是风险偏好。</p><p>在这样一个严峻的外部条件冲击下，是不是会重现类似2018年比较消极的分母状态，市场逐渐累积和增加负向的情绪，到某个时点突然出现急速下坠，我觉得大家还是要担心这样一个风险。老鼠打洞，这是我个人的一点隐忧。</p><p>当然从目前的状态来看，结构上我觉得是没有问题的。只是倾巢之下安有完卵？股票市场交易者还是要担心分母可能出现的阶段性整体的塌陷所造成的风险。</p><p>债券方面，我个人观察十年期国债利率还是在2.5%形成了平衡。如果中国房地产和土地财政这个链条的韧性不发生实质性变软，我个人认为短期内可能很难看到形成一个不断下行的利率通道，基本上是围绕2.5%这个平衡的位置。因为疫情冲击以后大水漫灌，把垃圾债的风险溢价冲得极低，某种程度就是用流动性溢价替代信用溢价的过程，大家赚这个交易的钱，这个过程时间也不长，先人一步的同志就把钱赚到口袋了，后面进去的同志运气好的话喝口汤，运气不好的话汤都喝不着，大概是这么一个情况。</p><p>我简单先讲到这里，谢谢大家。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/1076160342\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/456c40c524344b48b29fd979bf624d0a);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">天风研究 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-05-25 21:52</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><i>本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2020年5月23日在天风总量策略会上所作的《留得青山，赢得未来——宏观经济与市场前瞻》主旨发言。</i></p><p>大家好，我就开门见山谈谈观点。</p><p>昨天大家也看到了总理的政府工作报告，跟预期相比，整体感觉是个收敛的基调。</p><p>我们可以大致盘算一下，今年财政扩张的增量实际上明确的也就是2.6万亿，其中1万亿是特别国债，还有1.6万亿是新增的专项债。如果按照2020年财政赤字率目标3.6%算，今年财政赤字的规模大概比去年扩大了1万亿，但是我们也应该看到赤字扩大主要来自于财政收入的减少，财政支出并没有增加多少。在中国流转税制的情况下，这反映的不是经济扩张效应，而是经济收缩的结果，疫情冲击企业停工停产，没有经济收入，没有经济流量，所以它带来税收的显著减少。</p><p>所以财政扩张的真正主体是前面讲的1万亿的特别国债和新增1.6万亿的专项债。我们看到政府工作报告特别强调，这1万亿特别国债与我们原先预期的投入方向有所不同，将以特殊转移支付，全部用于地方，它不是对应项目的扩张，更多的是解决因为疫情的冲击，很多地方政府的财政困境，吃饭都有问题了，所以具有很强的维稳性质。</p><p>真正对经济有财政扩张效应的就是1.6万亿专项债，配套银行的信用带动一些新建的基建项目，这是财政扩张的效果。</p><p>其他对经济的支持措施更多来自于银行的债务系统扩张。我们看到4月社会融资存量增速为12%，较去年底10.7%提升了1.3%，昨天两会的政府工作报告中提到要保持信用、贷款和社会融资增速显著高于去年。大家都知道银行投放是有规律的，主要投放是在一季度，之后逐级递减的，因为早投放早受益，项目的储备实际上都压在年尾，如果项目成熟了，过会了，最好是来年一季度全部打出去。所以我个人认为从目前看，下半年社融存量增速可能维持在12%的水平就不错了。</p><p>因为从信用业务的角度来讲，银行目前面临严重的资产荒，资金成本又降不下去，这是个宏观的问题，现在银行每做一笔业务边际上都是亏的，负债端的边际不能被资产端的收益率覆盖。前期大家也知道，经济脸着地以后，实体经济根本不能产生足额收益的资产，收益率极低。在这个情况下，除非银行受到很强的行政干预才能提升增速，否则的话按照目前的态势来看，接下来保持12%的增速，对银行来讲都需要付出很大的努力。过去三四年财经决策的领导们一直在为中国调结构去杠杆，保持中国的宏观杠杆率，降低中国的宏观风险而努力，从两会的基调和基础的想法来看，如果不出意外的话是不太可能发生强力的政治督导，一定要银行硬着头皮制造烂资产。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不会超过4万亿。</p><p>按照中国目前的债务驱动型体制，信用的边际产出效率很低，2019年社融新增24万亿，才生产了7万亿的GDP增量，简单讲，24万亿信用砸进去以后，边际产出仅7万亿的GDP增量。所以按照这个信用的产出效益，他们计划提供的这6.6万亿子弹大约也就是填补一季度GDP的亏空，一季度损失的GDP约1.4万亿，砸了一个坑，如果算机会损失的话，正常的GDP名义增速是7%左右，对应的经济损失可能是3万亿。所以决策层领导可能是算过大账的，大概就是填一填坑的感觉。因为在这个基础上再加码，那么会使宏观杠杆率搞得非常丑陋，现在已经很丑陋了。总理报告中有句话「留得青山，赢得未来」。所以今年什么经济指标都不提了。</p><p>心知肚明的事。</p><p><b>脱钩与滞胀</b></p><p>关于当前形势的判断，我个人认为非常的清爽。其实就是两个主题词：一个叫脱钩，一个叫滞胀，宏观的运行状态基本上围绕这两个主题词。</p><p><b>一、脱钩</b></p><p>这次面临的是已经延续了半个世纪的全球化浪潮，在它的最高峰出现了一个断崖式的下坠，这个状态是我们从来没见到过的，我们看它对应的是西方在新冠疫情之后已经形成了某种非常强化的政治正确的方向，这个方向就是反中。尤其是美国特别明显，新冠疫情造成全球金融市场的剧烈动荡以后，美国的反应异常的坚决和高效率。</p><p>我们看到它在理论上准备良久的MMT实践之后非常果决，短短的一个多月，美联储的资产负债表规模从三月初4万亿现在扩张到7万亿，财政赤字翻了近一倍。令我们感到惊讶的是什么呢？</p><p>整个执行的过程竟然没有发生一丝一毫的政治党争，没有发生党派之间的激烈争吵，众议院过了马上参议院就过，而且各个党派的议员只要提出牵涉到我们的议题，参众两院基本上全票非常快的通过，所以我们能够感觉到在西方它的政治生态中间已经形成了一个非常强的政治正确方向。</p><p>这就不难理解为什么美股砸出一个深坑以后，居然能发生如此强势的修复，经济虽然还趴在地板上，但是股市已经发生了V型的修复，这不仅仅是一个印钱的效果，我们知道进入股票市场的钱、风险资产的头寸的上升，它背后的支撑来自于系统风险偏好的上升，并不是中央银行MMT把钱放出去以后，大幅扩张以后就能够自动流到股票市场，流到风险资产头寸的增加，这中间一定要形成风险偏好上升的逻辑。所以我们讲到这个逻辑对应的就是美国这个系统，甚至西方这个系统，通过这次新冠疫情已经形成了某种非常强化的政治正确，客观上显著地降低了西方、美国整个系统的交易成本。映射到投资市场，就是风险偏好的上升。这是我们感到压力的地方。</p><p>大家也知道中国过去40年实现了伟大的经济崛起和巨大的物质繁荣，背后支撑的因素无非来自于两碗「基本面」：改革开放和全球化。我们抓住了历史机遇，也就是国运，获得了全球化浪潮最丰厚的红利，今天我们看到的就是延续半个世纪的全球化浪潮在高峰发生了断崖式下跌。</p><p>今天中国工厂的地位不是浪得虚名，我们已经通过20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中国为枢纽的全球产业链、供应链甚至价值链。然而现在西方政治正确的方向就是全方位向这个链条发起清算，虽然疫情还没有结束，但从民间到庙堂之高的决策，都可以感觉到这种情绪愈发浓烈。所以不能再沉浸在所谓中国「枢纽」的宏大叙事中了，对于跨国资本来讲，它的决策逻辑因为模型中相应的变量都会发生巨大的改变。在巨大的历史变迁和宏大叙事转换的潮头，不仅会算经济商业账，同时更要考虑政治和安全成本。一旦西方形成了某种政治方向，那么资本在进行全球布局时，一定会把政治不正确成本和风险计入到模型，这就是今天我们的压力。</p><p>所以面对严峻的外部条件，我想是决策层应该经过深思熟虑做出的决定。往前追溯的话，4月8号的中共中央政治局会其实可能就已经下了这个决心，「做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备」，这是那次会议的总基调，我个人理解就是个防御的基调，备战备荒，深挖洞、广积粮，就是为应对未来巨大的不确定性，至少是过去五十年未有之变局，是历史潮流的翻转，做长期的思想准备和工作准备。具体到这次的两会政府工作报告，实际上是这样一个精神的延续和落实，或者是具像化。因此昨天我看到政府工作报告没有特别大的惊愕和反差，跟我过去的感觉比较一致。</p><p>之前很多人也问过我两会快开了，会怎么样？我的感觉是个「三没有」的状态。</p><p>第一是没有什么大的刺激。目前看来，中国计划拿出来的子弹就这么多，是一个比较收敛的基调。</p><p>第二，之前一些经济学家比如小年教授和我很早就提过救民企、救民生的想法，积极地推动资源要素配置方向的转移。我甚至提出来直升机撒钱，直接把钱撒向经济破损的部门比如困难的民企和家庭，大规模发消费券等等。但是从报告中没有提到这个意思，因为说实在话这些方向从政治学角度讲都属于短期效应，属于纯消耗性的财政活动，现在要保的是财政，保的是钱粮，保的是核心价值。「广积粮、深挖洞、多攒钱、多攒力气、少花钱」。</p><p>第三是在外部环境非常恶劣和极不友好的条件下，无论是从政治学还是历史学的角度去认知的话，内部改革的压力和困难巨大。我们常常看到市场中产生一些人讲所谓形势比人强，压力倒逼改革这样一些说法，这更多是体现在股票市场的阶段性预期方面。回到现实中间来讲，真正政治行为的决策还是由国家的历史和政治的属性来决定的。系统的目标函数指向是「执政安全」。不展开。</p><p>这是我讲的第一个主题词「脱钩」，演绎出来我们政策的选择，对于我们来讲就是防御，备战备荒，广积粮、深挖洞，外面形成了某种政治正确，清算我们体制的力量，对于我们而言肯定是防御，我们选择这个「三没有」也是非常理性的，两个大个子现在要对决，对手比我们更强大，我们相对弱小，力量还不足，从正常的生活常识来讲，作为弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷缩，尽量减少自家的身体暴露，保护好自己的头部和关键部位，减少身体的能量消耗&nbsp;，节约财政资源，节约子弹。这是在与一个与强者打架过程中非常理性的选择。</p><p>如果你还昂首挺胸，门户大开，加杠杆大干快上，暴露风险，这不是送给对方揍吗？这是生活常识。</p><p><b>二、滞胀</b></p><p>自然的推演到第二个主题词，滞胀的状态。这里牵扯到我们的经济「体质」，即便在没有什么刺激的情况下，也无法克服当前经济下落过程中所产生的通货膨胀。其实滞胀不是一个时点的问题，而是「体质」，这个「体质」已经延续很多年时间了。最近几年非常明显，这次疫情是给中国经济「体质」做了一次最好的实证研究，过去几年经济学家之间经常发生的那种形势判断的争吵都可以休了。因为这一次非常明显，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，但中国经济没有发生一丝一毫的通货紧缩，经济停摆一个多月时间，居然没有发生一丝一毫的价格下降？</p><p>从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。物价那么高，有的是老百姓对钞票发毛的预期非常浓烈，所以深圳楼市的异常的火爆，各地地王频现。</p><p>当下失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这根本不是熟悉的「凯恩斯经济世界」。这是经济下行周期的通胀：菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，所以问题在于供给侧，供给侧受到某种力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被顽强的既得利益所顶住，从而向下撕裂出越来越大的缺口，形成难以遏制的顽固的通胀预期。各种争论源自逻辑源头的分歧在于中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量其实早带着加速度在变化中。</p><p>在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求（三驾马车）「脸着地」，但我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入「脸着地」的状态。完全可能，那么一个至关重要的问题无法回避，政策的重心会摆在哪一头：需求侧还是供给侧。</p><p>决定中国经济潜在增长的就是我前面讲的两碗基本面，改革开放和全球化，今天这两碗基本面已经找不回妈妈以前的那个味道了。这个故事的剧本就是要突破内在的心魔，现在它不是靠红头文件做几个PPT就能够解决问题的，唯有靠改革。但是今天这个时点，改革不再是做PPT，画个圈圈绘蓝图那么简单了。</p><p>所谓改革就是做减法，就是利益的革命。它要改变今天利益、机会、资源配置的方向。改变这个分配的结构，这个就是减法的问题。减法能突破吗？</p><p>总书记昨天强调了要让市场在资源配置中发挥决定性作用，不能再回到计划经济模式，很受鼓舞。</p><p>我们讲改革为什么难？因为是个动奶酪的问题。但今天又只能通过这种做减法的改革才有可能提振潜在增长，才有可能把中国带出目前这样一个滞胀的状态。</p><p>所以我讲今天判断中国的形势很简单，就是两个主题词，一个是脱钩，第二个是滞胀。</p><p><b>股票和债券</b></p><p>近几个月股票市场反映的就是一个滞胀的时钟，在今年这么一个「活久见」的大环境中间，股票市场最近的结构和交易在所有大类资产中算表现好的。如果你选对了结构，今年损失不大，甚至小有斩获。</p><p>表现最好的那几个指数反映的就是滞胀的时钟。如食品饮料、柴米油盐等生活必选消费；如医药；如代表国家政治意志的关键科技攻关的新型举国体制的方向，军工、自主科创等短板产业。我们不去管它未来的成效，但是你可以看到明显的举国体制所对应的方向，国家基金不断往这几个方向注资，所以那些股票对应的实际上是意志的资本化，和现实的财务已经没有多大的关系。</p><p>如果配到这些方向，今年不但回避了后面下跌的损失，甚至还有比较明显的一个收益。<b>我觉得后面基本上还是围绕着消费（偏重于在柴米油盐等必选消费）、医药、农业、泛军工（包括硬核科技、关键科技攻关的新型举国体制）这几个方向，可能发生阶段性调整，但在滞胀背景下，资金不太可能系统性地转移到其他方向。</b></p><p>结构之外的其他方向就乏善可陈了，我的感觉是压力很大的。下半年脱钩之后，如果G2从对抗走向决裂的过程不断地升级的话，我对资本市场的整体情绪，股票估值的分母存在一丝隐忧，相对比较谨慎的。</p><p>首先在目前这种三没有的防御备战备荒的气场中，激励股票分母也就是风险偏好昂扬向上的逻辑形成是有难度的。股票市场从来就不缺钱，它真正要的是风险偏好。</p><p>在这样一个严峻的外部条件冲击下，是不是会重现类似2018年比较消极的分母状态，市场逐渐累积和增加负向的情绪，到某个时点突然出现急速下坠，我觉得大家还是要担心这样一个风险。老鼠打洞，这是我个人的一点隐忧。</p><p>当然从目前的状态来看，结构上我觉得是没有问题的。只是倾巢之下安有完卵？股票市场交易者还是要担心分母可能出现的阶段性整体的塌陷所造成的风险。</p><p>债券方面，我个人观察十年期国债利率还是在2.5%形成了平衡。如果中国房地产和土地财政这个链条的韧性不发生实质性变软，我个人认为短期内可能很难看到形成一个不断下行的利率通道，基本上是围绕2.5%这个平衡的位置。因为疫情冲击以后大水漫灌，把垃圾债的风险溢价冲得极低，某种程度就是用流动性溢价替代信用溢价的过程，大家赚这个交易的钱，这个过程时间也不长，先人一步的同志就把钱赚到口袋了，后面进去的同志运气好的话喝口汤，运气不好的话汤都喝不着，大概是这么一个情况。</p><p>我简单先讲到这里，谢谢大家。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7636297d7cead6d8f27354ab46d8637e","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1130930476","content_text":"本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2020年5月23日在天风总量策略会上所作的《留得青山，赢得未来——宏观经济与市场前瞻》主旨发言。大家好，我就开门见山谈谈观点。昨天大家也看到了总理的政府工作报告，跟预期相比，整体感觉是个收敛的基调。我们可以大致盘算一下，今年财政扩张的增量实际上明确的也就是2.6万亿，其中1万亿是特别国债，还有1.6万亿是新增的专项债。如果按照2020年财政赤字率目标3.6%算，今年财政赤字的规模大概比去年扩大了1万亿，但是我们也应该看到赤字扩大主要来自于财政收入的减少，财政支出并没有增加多少。在中国流转税制的情况下，这反映的不是经济扩张效应，而是经济收缩的结果，疫情冲击企业停工停产，没有经济收入，没有经济流量，所以它带来税收的显著减少。所以财政扩张的真正主体是前面讲的1万亿的特别国债和新增1.6万亿的专项债。我们看到政府工作报告特别强调，这1万亿特别国债与我们原先预期的投入方向有所不同，将以特殊转移支付，全部用于地方，它不是对应项目的扩张，更多的是解决因为疫情的冲击，很多地方政府的财政困境，吃饭都有问题了，所以具有很强的维稳性质。真正对经济有财政扩张效应的就是1.6万亿专项债，配套银行的信用带动一些新建的基建项目，这是财政扩张的效果。其他对经济的支持措施更多来自于银行的债务系统扩张。我们看到4月社会融资存量增速为12%，较去年底10.7%提升了1.3%，昨天两会的政府工作报告中提到要保持信用、贷款和社会融资增速显著高于去年。大家都知道银行投放是有规律的，主要投放是在一季度，之后逐级递减的，因为早投放早受益，项目的储备实际上都压在年尾，如果项目成熟了，过会了，最好是来年一季度全部打出去。所以我个人认为从目前看，下半年社融存量增速可能维持在12%的水平就不错了。因为从信用业务的角度来讲，银行目前面临严重的资产荒，资金成本又降不下去，这是个宏观的问题，现在银行每做一笔业务边际上都是亏的，负债端的边际不能被资产端的收益率覆盖。前期大家也知道，经济脸着地以后，实体经济根本不能产生足额收益的资产，收益率极低。在这个情况下，除非银行受到很强的行政干预才能提升增速，否则的话按照目前的态势来看，接下来保持12%的增速，对银行来讲都需要付出很大的努力。过去三四年财经决策的领导们一直在为中国调结构去杠杆，保持中国的宏观杠杆率，降低中国的宏观风险而努力，从两会的基调和基础的想法来看，如果不出意外的话是不太可能发生强力的政治督导，一定要银行硬着头皮制造烂资产。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不会超过4万亿。按照中国目前的债务驱动型体制，信用的边际产出效率很低，2019年社融新增24万亿，才生产了7万亿的GDP增量，简单讲，24万亿信用砸进去以后，边际产出仅7万亿的GDP增量。所以按照这个信用的产出效益，他们计划提供的这6.6万亿子弹大约也就是填补一季度GDP的亏空，一季度损失的GDP约1.4万亿，砸了一个坑，如果算机会损失的话，正常的GDP名义增速是7%左右，对应的经济损失可能是3万亿。所以决策层领导可能是算过大账的，大概就是填一填坑的感觉。因为在这个基础上再加码，那么会使宏观杠杆率搞得非常丑陋，现在已经很丑陋了。总理报告中有句话「留得青山，赢得未来」。所以今年什么经济指标都不提了。心知肚明的事。脱钩与滞胀关于当前形势的判断，我个人认为非常的清爽。其实就是两个主题词：一个叫脱钩，一个叫滞胀，宏观的运行状态基本上围绕这两个主题词。一、脱钩这次面临的是已经延续了半个世纪的全球化浪潮，在它的最高峰出现了一个断崖式的下坠，这个状态是我们从来没见到过的，我们看它对应的是西方在新冠疫情之后已经形成了某种非常强化的政治正确的方向，这个方向就是反中。尤其是美国特别明显，新冠疫情造成全球金融市场的剧烈动荡以后，美国的反应异常的坚决和高效率。我们看到它在理论上准备良久的MMT实践之后非常果决，短短的一个多月，美联储的资产负债表规模从三月初4万亿现在扩张到7万亿，财政赤字翻了近一倍。令我们感到惊讶的是什么呢？整个执行的过程竟然没有发生一丝一毫的政治党争，没有发生党派之间的激烈争吵，众议院过了马上参议院就过，而且各个党派的议员只要提出牵涉到我们的议题，参众两院基本上全票非常快的通过，所以我们能够感觉到在西方它的政治生态中间已经形成了一个非常强的政治正确方向。这就不难理解为什么美股砸出一个深坑以后，居然能发生如此强势的修复，经济虽然还趴在地板上，但是股市已经发生了V型的修复，这不仅仅是一个印钱的效果，我们知道进入股票市场的钱、风险资产的头寸的上升，它背后的支撑来自于系统风险偏好的上升，并不是中央银行MMT把钱放出去以后，大幅扩张以后就能够自动流到股票市场，流到风险资产头寸的增加，这中间一定要形成风险偏好上升的逻辑。所以我们讲到这个逻辑对应的就是美国这个系统，甚至西方这个系统，通过这次新冠疫情已经形成了某种非常强化的政治正确，客观上显著地降低了西方、美国整个系统的交易成本。映射到投资市场，就是风险偏好的上升。这是我们感到压力的地方。大家也知道中国过去40年实现了伟大的经济崛起和巨大的物质繁荣，背后支撑的因素无非来自于两碗「基本面」：改革开放和全球化。我们抓住了历史机遇，也就是国运，获得了全球化浪潮最丰厚的红利，今天我们看到的就是延续半个世纪的全球化浪潮在高峰发生了断崖式下跌。今天中国工厂的地位不是浪得虚名，我们已经通过20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中国为枢纽的全球产业链、供应链甚至价值链。然而现在西方政治正确的方向就是全方位向这个链条发起清算，虽然疫情还没有结束，但从民间到庙堂之高的决策，都可以感觉到这种情绪愈发浓烈。所以不能再沉浸在所谓中国「枢纽」的宏大叙事中了，对于跨国资本来讲，它的决策逻辑因为模型中相应的变量都会发生巨大的改变。在巨大的历史变迁和宏大叙事转换的潮头，不仅会算经济商业账，同时更要考虑政治和安全成本。一旦西方形成了某种政治方向，那么资本在进行全球布局时，一定会把政治不正确成本和风险计入到模型，这就是今天我们的压力。所以面对严峻的外部条件，我想是决策层应该经过深思熟虑做出的决定。往前追溯的话，4月8号的中共中央政治局会其实可能就已经下了这个决心，「做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备」，这是那次会议的总基调，我个人理解就是个防御的基调，备战备荒，深挖洞、广积粮，就是为应对未来巨大的不确定性，至少是过去五十年未有之变局，是历史潮流的翻转，做长期的思想准备和工作准备。具体到这次的两会政府工作报告，实际上是这样一个精神的延续和落实，或者是具像化。因此昨天我看到政府工作报告没有特别大的惊愕和反差，跟我过去的感觉比较一致。之前很多人也问过我两会快开了，会怎么样？我的感觉是个「三没有」的状态。第一是没有什么大的刺激。目前看来，中国计划拿出来的子弹就这么多，是一个比较收敛的基调。第二，之前一些经济学家比如小年教授和我很早就提过救民企、救民生的想法，积极地推动资源要素配置方向的转移。我甚至提出来直升机撒钱，直接把钱撒向经济破损的部门比如困难的民企和家庭，大规模发消费券等等。但是从报告中没有提到这个意思，因为说实在话这些方向从政治学角度讲都属于短期效应，属于纯消耗性的财政活动，现在要保的是财政，保的是钱粮，保的是核心价值。「广积粮、深挖洞、多攒钱、多攒力气、少花钱」。第三是在外部环境非常恶劣和极不友好的条件下，无论是从政治学还是历史学的角度去认知的话，内部改革的压力和困难巨大。我们常常看到市场中产生一些人讲所谓形势比人强，压力倒逼改革这样一些说法，这更多是体现在股票市场的阶段性预期方面。回到现实中间来讲，真正政治行为的决策还是由国家的历史和政治的属性来决定的。系统的目标函数指向是「执政安全」。不展开。这是我讲的第一个主题词「脱钩」，演绎出来我们政策的选择，对于我们来讲就是防御，备战备荒，广积粮、深挖洞，外面形成了某种政治正确，清算我们体制的力量，对于我们而言肯定是防御，我们选择这个「三没有」也是非常理性的，两个大个子现在要对决，对手比我们更强大，我们相对弱小，力量还不足，从正常的生活常识来讲，作为弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷缩，尽量减少自家的身体暴露，保护好自己的头部和关键部位，减少身体的能量消耗 ，节约财政资源，节约子弹。这是在与一个与强者打架过程中非常理性的选择。如果你还昂首挺胸，门户大开，加杠杆大干快上，暴露风险，这不是送给对方揍吗？这是生活常识。二、滞胀自然的推演到第二个主题词，滞胀的状态。这里牵扯到我们的经济「体质」，即便在没有什么刺激的情况下，也无法克服当前经济下落过程中所产生的通货膨胀。其实滞胀不是一个时点的问题，而是「体质」，这个「体质」已经延续很多年时间了。最近几年非常明显，这次疫情是给中国经济「体质」做了一次最好的实证研究，过去几年经济学家之间经常发生的那种形势判断的争吵都可以休了。因为这一次非常明显，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，但中国经济没有发生一丝一毫的通货紧缩，经济停摆一个多月时间，居然没有发生一丝一毫的价格下降？从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。物价那么高，有的是老百姓对钞票发毛的预期非常浓烈，所以深圳楼市的异常的火爆，各地地王频现。当下失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这根本不是熟悉的「凯恩斯经济世界」。这是经济下行周期的通胀：菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，所以问题在于供给侧，供给侧受到某种力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被顽强的既得利益所顶住，从而向下撕裂出越来越大的缺口，形成难以遏制的顽固的通胀预期。各种争论源自逻辑源头的分歧在于中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量其实早带着加速度在变化中。在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求（三驾马车）「脸着地」，但我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入「脸着地」的状态。完全可能，那么一个至关重要的问题无法回避，政策的重心会摆在哪一头：需求侧还是供给侧。决定中国经济潜在增长的就是我前面讲的两碗基本面，改革开放和全球化，今天这两碗基本面已经找不回妈妈以前的那个味道了。这个故事的剧本就是要突破内在的心魔，现在它不是靠红头文件做几个PPT就能够解决问题的，唯有靠改革。但是今天这个时点，改革不再是做PPT，画个圈圈绘蓝图那么简单了。所谓改革就是做减法，就是利益的革命。它要改变今天利益、机会、资源配置的方向。改变这个分配的结构，这个就是减法的问题。减法能突破吗？总书记昨天强调了要让市场在资源配置中发挥决定性作用，不能再回到计划经济模式，很受鼓舞。我们讲改革为什么难？因为是个动奶酪的问题。但今天又只能通过这种做减法的改革才有可能提振潜在增长，才有可能把中国带出目前这样一个滞胀的状态。所以我讲今天判断中国的形势很简单，就是两个主题词，一个是脱钩，第二个是滞胀。股票和债券近几个月股票市场反映的就是一个滞胀的时钟，在今年这么一个「活久见」的大环境中间，股票市场最近的结构和交易在所有大类资产中算表现好的。如果你选对了结构，今年损失不大，甚至小有斩获。表现最好的那几个指数反映的就是滞胀的时钟。如食品饮料、柴米油盐等生活必选消费；如医药；如代表国家政治意志的关键科技攻关的新型举国体制的方向，军工、自主科创等短板产业。我们不去管它未来的成效，但是你可以看到明显的举国体制所对应的方向，国家基金不断往这几个方向注资，所以那些股票对应的实际上是意志的资本化，和现实的财务已经没有多大的关系。如果配到这些方向，今年不但回避了后面下跌的损失，甚至还有比较明显的一个收益。我觉得后面基本上还是围绕着消费（偏重于在柴米油盐等必选消费）、医药、农业、泛军工（包括硬核科技、关键科技攻关的新型举国体制）这几个方向，可能发生阶段性调整，但在滞胀背景下，资金不太可能系统性地转移到其他方向。结构之外的其他方向就乏善可陈了，我的感觉是压力很大的。下半年脱钩之后，如果G2从对抗走向决裂的过程不断地升级的话，我对资本市场的整体情绪，股票估值的分母存在一丝隐忧，相对比较谨慎的。首先在目前这种三没有的防御备战备荒的气场中，激励股票分母也就是风险偏好昂扬向上的逻辑形成是有难度的。股票市场从来就不缺钱，它真正要的是风险偏好。在这样一个严峻的外部条件冲击下，是不是会重现类似2018年比较消极的分母状态，市场逐渐累积和增加负向的情绪，到某个时点突然出现急速下坠，我觉得大家还是要担心这样一个风险。老鼠打洞，这是我个人的一点隐忧。当然从目前的状态来看，结构上我觉得是没有问题的。只是倾巢之下安有完卵？股票市场交易者还是要担心分母可能出现的阶段性整体的塌陷所造成的风险。债券方面，我个人观察十年期国债利率还是在2.5%形成了平衡。如果中国房地产和土地财政这个链条的韧性不发生实质性变软，我个人认为短期内可能很难看到形成一个不断下行的利率通道，基本上是围绕2.5%这个平衡的位置。因为疫情冲击以后大水漫灌，把垃圾债的风险溢价冲得极低，某种程度就是用流动性溢价替代信用溢价的过程，大家赚这个交易的钱，这个过程时间也不长，先人一步的同志就把钱赚到口袋了，后面进去的同志运气好的话喝口汤，运气不好的话汤都喝不着，大概是这么一个情况。我简单先讲到这里，谢谢大家。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1104,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":921104295,"gmtCreate":1586182329917,"gmtModify":1704360277730,"author":{"id":"3545867133890775","authorId":"3545867133890775","name":"kevin_1517","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6133978a33d69346346d3a31f91a7c8c","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3545867133890775","authorIdStr":"3545867133890775"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/921104295","repostId":"921073075","repostType":1,"repost":{"id":921073075,"gmtCreate":1586013714897,"gmtModify":1704359993434,"author":{"id":"3481170827495699","authorId":"3481170827495699","name":"smallnew小牛","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bd57ad20800ec231ea9d3c86512d9d79","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3481170827495699","authorIdStr":"3481170827495699"},"themes":[],"title":"一个赌博的故事告诉你：“耐心比什么都重要”","htmlText":"<a 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4个关注图表","htmlText":"Signs of Market Consolidation - 4 Interesting ChartsBy Thomas Poh 24 Mar 2020www.pzhconsultants.com五天前欧洲央行ECB宣布了EUR7500亿债券回顾计划。美联储Fed昨日也公布的无底线量化宽松计划。在各央行的紧急行动下，国际融资市场终于开始显示回返正常操作的迹象。The funding markets seem to have found a temporary footing as central banks attempted to counter the outbreak with their own shock and awe bazookas.&nbsp;The ECB unveiled an EUR 750bio bond purchase 5 days ago while the Fed announced unlimited quantitative easing yesterday as their latest salvo.&nbsp;The US Congress is also debating an upsized USD2 trillion stimulus package.市场可能进入巩固阶段 -&nbsp;there are signs of the market reaching a temporary consolidation phase.在对抗病毒行动方面，虽然国际证实案件和死亡人数还在每天增加，今天却得到了好消息。中国政府将于本周三开始放松进出湖北省的限制.On the medical front, although the confirmed cases reported globally continue to rise toge","listText":"Signs of Market Consolidation - 4 Interesting ChartsBy Thomas Poh 24 Mar 2020www.pzhconsultants.com五天前欧洲央行ECB宣布了EUR7500亿债券回顾计划。美联储Fed昨日也公布的无底线量化宽松计划。在各央行的紧急行动下，国际融资市场终于开始显示回返正常操作的迹象。The funding markets seem to have found a temporary footing as central banks attempted to counter the outbreak with their own shock and awe bazookas.&nbsp;The ECB unveiled an EUR 750bio bond purchase 5 days ago while the Fed announced unlimited quantitative easing yesterday as their latest salvo.&nbsp;The US Congress is also debating an upsized USD2 trillion stimulus package.市场可能进入巩固阶段 -&nbsp;there are signs of the market reaching a temporary consolidation phase.在对抗病毒行动方面，虽然国际证实案件和死亡人数还在每天增加，今天却得到了好消息。中国政府将于本周三开始放松进出湖北省的限制.On the medical front, although the confirmed cases reported globally continue to rise toge","text":"Signs of Market Consolidation - 4 Interesting ChartsBy Thomas Poh 24 Mar 2020www.pzhconsultants.com五天前欧洲央行ECB宣布了EUR7500亿债券回顾计划。美联储Fed昨日也公布的无底线量化宽松计划。在各央行的紧急行动下，国际融资市场终于开始显示回返正常操作的迹象。The funding markets seem to have found a temporary footing as central banks attempted to counter the outbreak with their own shock and awe bazookas. The ECB unveiled an EUR 750bio bond purchase 5 days ago while the Fed announced unlimited quantitative easing yesterday as their latest salvo. The US Congress is also debating an upsized USD2 trillion stimulus package.市场可能进入巩固阶段 - there are signs of the market reaching a temporary consolidation phase.在对抗病毒行动方面，虽然国际证实案件和死亡人数还在每天增加，今天却得到了好消息。中国政府将于本周三开始放松进出湖北省的限制.On the medical front, although the confirmed cases reported globally continue to rise 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\n \n  【QE的货币创造与索罗斯方案】讲一下QE的货币创造（所谓的印钱）机制以及索罗斯的把戏（全欧债），目前全欧债的呼声很高\n 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瑞幸咖啡，是2020年最大的泡沫，泡沫终究会随着时间打回原形。—— sally 正文： 我将用最乐观的的情况来计算瑞幸，看它讲的资本故事，是否可以成立。 1.先算成本： 房租：瑞幸大部分门店选择：办公圈附近+稍微偏些但是不是特别偏僻+店面不大，平均房租9000元（事实上在一线城市需要2W左右一个月，成本取最低9K，凡是开过店的都明白这个价格非常低） 9000元/月房租*5000家门店（我们脑补帮瑞幸开了五千家）*12个月=540000000（RMB）———— 年月租 人工： 单店人工费用2名固定员工+1名流动员工 3500+3500+2500=9500/月（事实上在一线城市人工费用需月薪超4000元，哪怕一个工厂工人都要4500元。这么低廉的工资成本，凡是个小老板都明白是做梦） 9500元/月*5000家门店*12个月=570000000（RMB）———— 年人工成本（不包含高层等管理人员、高薪员工） 以上综合为：570000000+540000000=1110000000RMB /汇率取 7 = 1.58亿美元 2.再算盈利 咱们脑补瑞幸开了五千家店，且每家店一天卖100杯。 100杯什么概念知道不？以瑞幸3分钟一杯算，100杯需要8个小时营业时间，其中的5个小时，不停的卖咖啡。 而且是全国五千家，每天有五个小时，不停的卖咖啡。才可以卖到平均100杯这样子....... 但是瑞幸是朝阳，是咖啡之神，所以咱们就脑补瑞幸未来能五千家同时每天都能不停的卖5个小时，共100杯 100杯*15元（瑞幸单价平均13，咱们把未来瑞幸涨价算进去，按15元算）*30天*12个月*5000家店/汇率7 得出：385714285美元 即：3.85亿美元。牛皮！！ 哎呀 忘了计算成本。 每杯成本（7毛杯子+2毛奶泡+3毛咖啡豆+1毛吸管+2毛水电费）即1.5元...成本抠的我都","listText":"作者：sally 瑞幸咖啡，是2020年最大的泡沫，泡沫终究会随着时间打回原形。—— sally 正文： 我将用最乐观的的情况来计算瑞幸，看它讲的资本故事，是否可以成立。 1.先算成本： 房租：瑞幸大部分门店选择：办公圈附近+稍微偏些但是不是特别偏僻+店面不大，平均房租9000元（事实上在一线城市需要2W左右一个月，成本取最低9K，凡是开过店的都明白这个价格非常低） 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瑞幸咖啡，是2020年最大的泡沫，泡沫终究会随着时间打回原形。—— sally 正文： 我将用最乐观的的情况来计算瑞幸，看它讲的资本故事，是否可以成立。 1.先算成本： 房租：瑞幸大部分门店选择：办公圈附近+稍微偏些但是不是特别偏僻+店面不大，平均房租9000元（事实上在一线城市需要2W左右一个月，成本取最低9K，凡是开过店的都明白这个价格非常低） 9000元/月房租*5000家门店（我们脑补帮瑞幸开了五千家）*12个月=540000000（RMB）———— 年月租 人工： 单店人工费用2名固定员工+1名流动员工 3500+3500+2500=9500/月（事实上在一线城市人工费用需月薪超4000元，哪怕一个工厂工人都要4500元。这么低廉的工资成本，凡是个小老板都明白是做梦） 9500元/月*5000家门店*12个月=570000000（RMB）———— 年人工成本（不包含高层等管理人员、高薪员工） 以上综合为：570000000+540000000=1110000000RMB /汇率取 7 = 1.58亿美元 2.再算盈利 咱们脑补瑞幸开了五千家店，且每家店一天卖100杯。 100杯什么概念知道不？以瑞幸3分钟一杯算，100杯需要8个小时营业时间，其中的5个小时，不停的卖咖啡。 而且是全国五千家，每天有五个小时，不停的卖咖啡。才可以卖到平均100杯这样子....... 但是瑞幸是朝阳，是咖啡之神，所以咱们就脑补瑞幸未来能五千家同时每天都能不停的卖5个小时，共100杯 100杯*15元（瑞幸单价平均13，咱们把未来瑞幸涨价算进去，按15元算）*30天*12个月*5000家店/汇率7 得出：385714285美元 即：3.85亿美元。牛皮！！ 哎呀 忘了计算成本。 每杯成本（7毛杯子+2毛奶泡+3毛咖啡豆+1毛吸管+2毛水电费）即1.5元...成本抠的我都","listText":"作者：sally 瑞幸咖啡，是2020年最大的泡沫，泡沫终究会随着时间打回原形。—— sally 正文： 我将用最乐观的的情况来计算瑞幸，看它讲的资本故事，是否可以成立。 1.先算成本： 房租：瑞幸大部分门店选择：办公圈附近+稍微偏些但是不是特别偏僻+店面不大，平均房租9000元（事实上在一线城市需要2W左右一个月，成本取最低9K，凡是开过店的都明白这个价格非常低） 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21:52","market":"sh","language":"zh","title":"刘煜辉：脱钩+滞胀的时代，我们该如何投资","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1130930476","media":"天风研究","summary":"天风证券首席经济学家刘煜辉于天风总量策略会上的主旨发言。","content":"<p><i>本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2020年5月23日在天风总量策略会上所作的《留得青山，赢得未来——宏观经济与市场前瞻》主旨发言。</i></p><p>大家好，我就开门见山谈谈观点。</p><p>昨天大家也看到了总理的政府工作报告，跟预期相比，整体感觉是个收敛的基调。</p><p>我们可以大致盘算一下，今年财政扩张的增量实际上明确的也就是2.6万亿，其中1万亿是特别国债，还有1.6万亿是新增的专项债。如果按照2020年财政赤字率目标3.6%算，今年财政赤字的规模大概比去年扩大了1万亿，但是我们也应该看到赤字扩大主要来自于财政收入的减少，财政支出并没有增加多少。在中国流转税制的情况下，这反映的不是经济扩张效应，而是经济收缩的结果，疫情冲击企业停工停产，没有经济收入，没有经济流量，所以它带来税收的显著减少。</p><p>所以财政扩张的真正主体是前面讲的1万亿的特别国债和新增1.6万亿的专项债。我们看到政府工作报告特别强调，这1万亿特别国债与我们原先预期的投入方向有所不同，将以特殊转移支付，全部用于地方，它不是对应项目的扩张，更多的是解决因为疫情的冲击，很多地方政府的财政困境，吃饭都有问题了，所以具有很强的维稳性质。</p><p>真正对经济有财政扩张效应的就是1.6万亿专项债，配套银行的信用带动一些新建的基建项目，这是财政扩张的效果。</p><p>其他对经济的支持措施更多来自于银行的债务系统扩张。我们看到4月社会融资存量增速为12%，较去年底10.7%提升了1.3%，昨天两会的政府工作报告中提到要保持信用、贷款和社会融资增速显著高于去年。大家都知道银行投放是有规律的，主要投放是在一季度，之后逐级递减的，因为早投放早受益，项目的储备实际上都压在年尾，如果项目成熟了，过会了，最好是来年一季度全部打出去。所以我个人认为从目前看，下半年社融存量增速可能维持在12%的水平就不错了。</p><p>因为从信用业务的角度来讲，银行目前面临严重的资产荒，资金成本又降不下去，这是个宏观的问题，现在银行每做一笔业务边际上都是亏的，负债端的边际不能被资产端的收益率覆盖。前期大家也知道，经济脸着地以后，实体经济根本不能产生足额收益的资产，收益率极低。在这个情况下，除非银行受到很强的行政干预才能提升增速，否则的话按照目前的态势来看，接下来保持12%的增速，对银行来讲都需要付出很大的努力。过去三四年财经决策的领导们一直在为中国调结构去杠杆，保持中国的宏观杠杆率，降低中国的宏观风险而努力，从两会的基调和基础的想法来看，如果不出意外的话是不太可能发生强力的政治督导，一定要银行硬着头皮制造烂资产。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不会超过4万亿。</p><p>按照中国目前的债务驱动型体制，信用的边际产出效率很低，2019年社融新增24万亿，才生产了7万亿的GDP增量，简单讲，24万亿信用砸进去以后，边际产出仅7万亿的GDP增量。所以按照这个信用的产出效益，他们计划提供的这6.6万亿子弹大约也就是填补一季度GDP的亏空，一季度损失的GDP约1.4万亿，砸了一个坑，如果算机会损失的话，正常的GDP名义增速是7%左右，对应的经济损失可能是3万亿。所以决策层领导可能是算过大账的，大概就是填一填坑的感觉。因为在这个基础上再加码，那么会使宏观杠杆率搞得非常丑陋，现在已经很丑陋了。总理报告中有句话「留得青山，赢得未来」。所以今年什么经济指标都不提了。</p><p>心知肚明的事。</p><p><b>脱钩与滞胀</b></p><p>关于当前形势的判断，我个人认为非常的清爽。其实就是两个主题词：一个叫脱钩，一个叫滞胀，宏观的运行状态基本上围绕这两个主题词。</p><p><b>一、脱钩</b></p><p>这次面临的是已经延续了半个世纪的全球化浪潮，在它的最高峰出现了一个断崖式的下坠，这个状态是我们从来没见到过的，我们看它对应的是西方在新冠疫情之后已经形成了某种非常强化的政治正确的方向，这个方向就是反中。尤其是美国特别明显，新冠疫情造成全球金融市场的剧烈动荡以后，美国的反应异常的坚决和高效率。</p><p>我们看到它在理论上准备良久的MMT实践之后非常果决，短短的一个多月，美联储的资产负债表规模从三月初4万亿现在扩张到7万亿，财政赤字翻了近一倍。令我们感到惊讶的是什么呢？</p><p>整个执行的过程竟然没有发生一丝一毫的政治党争，没有发生党派之间的激烈争吵，众议院过了马上参议院就过，而且各个党派的议员只要提出牵涉到我们的议题，参众两院基本上全票非常快的通过，所以我们能够感觉到在西方它的政治生态中间已经形成了一个非常强的政治正确方向。</p><p>这就不难理解为什么美股砸出一个深坑以后，居然能发生如此强势的修复，经济虽然还趴在地板上，但是股市已经发生了V型的修复，这不仅仅是一个印钱的效果，我们知道进入股票市场的钱、风险资产的头寸的上升，它背后的支撑来自于系统风险偏好的上升，并不是中央银行MMT把钱放出去以后，大幅扩张以后就能够自动流到股票市场，流到风险资产头寸的增加，这中间一定要形成风险偏好上升的逻辑。所以我们讲到这个逻辑对应的就是美国这个系统，甚至西方这个系统，通过这次新冠疫情已经形成了某种非常强化的政治正确，客观上显著地降低了西方、美国整个系统的交易成本。映射到投资市场，就是风险偏好的上升。这是我们感到压力的地方。</p><p>大家也知道中国过去40年实现了伟大的经济崛起和巨大的物质繁荣，背后支撑的因素无非来自于两碗「基本面」：改革开放和全球化。我们抓住了历史机遇，也就是国运，获得了全球化浪潮最丰厚的红利，今天我们看到的就是延续半个世纪的全球化浪潮在高峰发生了断崖式下跌。</p><p>今天中国工厂的地位不是浪得虚名，我们已经通过20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中国为枢纽的全球产业链、供应链甚至价值链。然而现在西方政治正确的方向就是全方位向这个链条发起清算，虽然疫情还没有结束，但从民间到庙堂之高的决策，都可以感觉到这种情绪愈发浓烈。所以不能再沉浸在所谓中国「枢纽」的宏大叙事中了，对于跨国资本来讲，它的决策逻辑因为模型中相应的变量都会发生巨大的改变。在巨大的历史变迁和宏大叙事转换的潮头，不仅会算经济商业账，同时更要考虑政治和安全成本。一旦西方形成了某种政治方向，那么资本在进行全球布局时，一定会把政治不正确成本和风险计入到模型，这就是今天我们的压力。</p><p>所以面对严峻的外部条件，我想是决策层应该经过深思熟虑做出的决定。往前追溯的话，4月8号的中共中央政治局会其实可能就已经下了这个决心，「做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备」，这是那次会议的总基调，我个人理解就是个防御的基调，备战备荒，深挖洞、广积粮，就是为应对未来巨大的不确定性，至少是过去五十年未有之变局，是历史潮流的翻转，做长期的思想准备和工作准备。具体到这次的两会政府工作报告，实际上是这样一个精神的延续和落实，或者是具像化。因此昨天我看到政府工作报告没有特别大的惊愕和反差，跟我过去的感觉比较一致。</p><p>之前很多人也问过我两会快开了，会怎么样？我的感觉是个「三没有」的状态。</p><p>第一是没有什么大的刺激。目前看来，中国计划拿出来的子弹就这么多，是一个比较收敛的基调。</p><p>第二，之前一些经济学家比如小年教授和我很早就提过救民企、救民生的想法，积极地推动资源要素配置方向的转移。我甚至提出来直升机撒钱，直接把钱撒向经济破损的部门比如困难的民企和家庭，大规模发消费券等等。但是从报告中没有提到这个意思，因为说实在话这些方向从政治学角度讲都属于短期效应，属于纯消耗性的财政活动，现在要保的是财政，保的是钱粮，保的是核心价值。「广积粮、深挖洞、多攒钱、多攒力气、少花钱」。</p><p>第三是在外部环境非常恶劣和极不友好的条件下，无论是从政治学还是历史学的角度去认知的话，内部改革的压力和困难巨大。我们常常看到市场中产生一些人讲所谓形势比人强，压力倒逼改革这样一些说法，这更多是体现在股票市场的阶段性预期方面。回到现实中间来讲，真正政治行为的决策还是由国家的历史和政治的属性来决定的。系统的目标函数指向是「执政安全」。不展开。</p><p>这是我讲的第一个主题词「脱钩」，演绎出来我们政策的选择，对于我们来讲就是防御，备战备荒，广积粮、深挖洞，外面形成了某种政治正确，清算我们体制的力量，对于我们而言肯定是防御，我们选择这个「三没有」也是非常理性的，两个大个子现在要对决，对手比我们更强大，我们相对弱小，力量还不足，从正常的生活常识来讲，作为弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷缩，尽量减少自家的身体暴露，保护好自己的头部和关键部位，减少身体的能量消耗&nbsp;，节约财政资源，节约子弹。这是在与一个与强者打架过程中非常理性的选择。</p><p>如果你还昂首挺胸，门户大开，加杠杆大干快上，暴露风险，这不是送给对方揍吗？这是生活常识。</p><p><b>二、滞胀</b></p><p>自然的推演到第二个主题词，滞胀的状态。这里牵扯到我们的经济「体质」，即便在没有什么刺激的情况下，也无法克服当前经济下落过程中所产生的通货膨胀。其实滞胀不是一个时点的问题，而是「体质」，这个「体质」已经延续很多年时间了。最近几年非常明显，这次疫情是给中国经济「体质」做了一次最好的实证研究，过去几年经济学家之间经常发生的那种形势判断的争吵都可以休了。因为这一次非常明显，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，但中国经济没有发生一丝一毫的通货紧缩，经济停摆一个多月时间，居然没有发生一丝一毫的价格下降？</p><p>从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。物价那么高，有的是老百姓对钞票发毛的预期非常浓烈，所以深圳楼市的异常的火爆，各地地王频现。</p><p>当下失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这根本不是熟悉的「凯恩斯经济世界」。这是经济下行周期的通胀：菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，所以问题在于供给侧，供给侧受到某种力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被顽强的既得利益所顶住，从而向下撕裂出越来越大的缺口，形成难以遏制的顽固的通胀预期。各种争论源自逻辑源头的分歧在于中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量其实早带着加速度在变化中。</p><p>在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求（三驾马车）「脸着地」，但我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入「脸着地」的状态。完全可能，那么一个至关重要的问题无法回避，政策的重心会摆在哪一头：需求侧还是供给侧。</p><p>决定中国经济潜在增长的就是我前面讲的两碗基本面，改革开放和全球化，今天这两碗基本面已经找不回妈妈以前的那个味道了。这个故事的剧本就是要突破内在的心魔，现在它不是靠红头文件做几个PPT就能够解决问题的，唯有靠改革。但是今天这个时点，改革不再是做PPT，画个圈圈绘蓝图那么简单了。</p><p>所谓改革就是做减法，就是利益的革命。它要改变今天利益、机会、资源配置的方向。改变这个分配的结构，这个就是减法的问题。减法能突破吗？</p><p>总书记昨天强调了要让市场在资源配置中发挥决定性作用，不能再回到计划经济模式，很受鼓舞。</p><p>我们讲改革为什么难？因为是个动奶酪的问题。但今天又只能通过这种做减法的改革才有可能提振潜在增长，才有可能把中国带出目前这样一个滞胀的状态。</p><p>所以我讲今天判断中国的形势很简单，就是两个主题词，一个是脱钩，第二个是滞胀。</p><p><b>股票和债券</b></p><p>近几个月股票市场反映的就是一个滞胀的时钟，在今年这么一个「活久见」的大环境中间，股票市场最近的结构和交易在所有大类资产中算表现好的。如果你选对了结构，今年损失不大，甚至小有斩获。</p><p>表现最好的那几个指数反映的就是滞胀的时钟。如食品饮料、柴米油盐等生活必选消费；如医药；如代表国家政治意志的关键科技攻关的新型举国体制的方向，军工、自主科创等短板产业。我们不去管它未来的成效，但是你可以看到明显的举国体制所对应的方向，国家基金不断往这几个方向注资，所以那些股票对应的实际上是意志的资本化，和现实的财务已经没有多大的关系。</p><p>如果配到这些方向，今年不但回避了后面下跌的损失，甚至还有比较明显的一个收益。<b>我觉得后面基本上还是围绕着消费（偏重于在柴米油盐等必选消费）、医药、农业、泛军工（包括硬核科技、关键科技攻关的新型举国体制）这几个方向，可能发生阶段性调整，但在滞胀背景下，资金不太可能系统性地转移到其他方向。</b></p><p>结构之外的其他方向就乏善可陈了，我的感觉是压力很大的。下半年脱钩之后，如果G2从对抗走向决裂的过程不断地升级的话，我对资本市场的整体情绪，股票估值的分母存在一丝隐忧，相对比较谨慎的。</p><p>首先在目前这种三没有的防御备战备荒的气场中，激励股票分母也就是风险偏好昂扬向上的逻辑形成是有难度的。股票市场从来就不缺钱，它真正要的是风险偏好。</p><p>在这样一个严峻的外部条件冲击下，是不是会重现类似2018年比较消极的分母状态，市场逐渐累积和增加负向的情绪，到某个时点突然出现急速下坠，我觉得大家还是要担心这样一个风险。老鼠打洞，这是我个人的一点隐忧。</p><p>当然从目前的状态来看，结构上我觉得是没有问题的。只是倾巢之下安有完卵？股票市场交易者还是要担心分母可能出现的阶段性整体的塌陷所造成的风险。</p><p>债券方面，我个人观察十年期国债利率还是在2.5%形成了平衡。如果中国房地产和土地财政这个链条的韧性不发生实质性变软，我个人认为短期内可能很难看到形成一个不断下行的利率通道，基本上是围绕2.5%这个平衡的位置。因为疫情冲击以后大水漫灌，把垃圾债的风险溢价冲得极低，某种程度就是用流动性溢价替代信用溢价的过程，大家赚这个交易的钱，这个过程时间也不长，先人一步的同志就把钱赚到口袋了，后面进去的同志运气好的话喝口汤，运气不好的话汤都喝不着，大概是这么一个情况。</p><p>我简单先讲到这里，谢谢大家。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/1076160342\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/456c40c524344b48b29fd979bf624d0a);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">天风研究 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-05-25 21:52</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><i>本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2020年5月23日在天风总量策略会上所作的《留得青山，赢得未来——宏观经济与市场前瞻》主旨发言。</i></p><p>大家好，我就开门见山谈谈观点。</p><p>昨天大家也看到了总理的政府工作报告，跟预期相比，整体感觉是个收敛的基调。</p><p>我们可以大致盘算一下，今年财政扩张的增量实际上明确的也就是2.6万亿，其中1万亿是特别国债，还有1.6万亿是新增的专项债。如果按照2020年财政赤字率目标3.6%算，今年财政赤字的规模大概比去年扩大了1万亿，但是我们也应该看到赤字扩大主要来自于财政收入的减少，财政支出并没有增加多少。在中国流转税制的情况下，这反映的不是经济扩张效应，而是经济收缩的结果，疫情冲击企业停工停产，没有经济收入，没有经济流量，所以它带来税收的显著减少。</p><p>所以财政扩张的真正主体是前面讲的1万亿的特别国债和新增1.6万亿的专项债。我们看到政府工作报告特别强调，这1万亿特别国债与我们原先预期的投入方向有所不同，将以特殊转移支付，全部用于地方，它不是对应项目的扩张，更多的是解决因为疫情的冲击，很多地方政府的财政困境，吃饭都有问题了，所以具有很强的维稳性质。</p><p>真正对经济有财政扩张效应的就是1.6万亿专项债，配套银行的信用带动一些新建的基建项目，这是财政扩张的效果。</p><p>其他对经济的支持措施更多来自于银行的债务系统扩张。我们看到4月社会融资存量增速为12%，较去年底10.7%提升了1.3%，昨天两会的政府工作报告中提到要保持信用、贷款和社会融资增速显著高于去年。大家都知道银行投放是有规律的，主要投放是在一季度，之后逐级递减的，因为早投放早受益，项目的储备实际上都压在年尾，如果项目成熟了，过会了，最好是来年一季度全部打出去。所以我个人认为从目前看，下半年社融存量增速可能维持在12%的水平就不错了。</p><p>因为从信用业务的角度来讲，银行目前面临严重的资产荒，资金成本又降不下去，这是个宏观的问题，现在银行每做一笔业务边际上都是亏的，负债端的边际不能被资产端的收益率覆盖。前期大家也知道，经济脸着地以后，实体经济根本不能产生足额收益的资产，收益率极低。在这个情况下，除非银行受到很强的行政干预才能提升增速，否则的话按照目前的态势来看，接下来保持12%的增速，对银行来讲都需要付出很大的努力。过去三四年财经决策的领导们一直在为中国调结构去杠杆，保持中国的宏观杠杆率，降低中国的宏观风险而努力，从两会的基调和基础的想法来看，如果不出意外的话是不太可能发生强力的政治督导，一定要银行硬着头皮制造烂资产。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不会超过4万亿。</p><p>按照中国目前的债务驱动型体制，信用的边际产出效率很低，2019年社融新增24万亿，才生产了7万亿的GDP增量，简单讲，24万亿信用砸进去以后，边际产出仅7万亿的GDP增量。所以按照这个信用的产出效益，他们计划提供的这6.6万亿子弹大约也就是填补一季度GDP的亏空，一季度损失的GDP约1.4万亿，砸了一个坑，如果算机会损失的话，正常的GDP名义增速是7%左右，对应的经济损失可能是3万亿。所以决策层领导可能是算过大账的，大概就是填一填坑的感觉。因为在这个基础上再加码，那么会使宏观杠杆率搞得非常丑陋，现在已经很丑陋了。总理报告中有句话「留得青山，赢得未来」。所以今年什么经济指标都不提了。</p><p>心知肚明的事。</p><p><b>脱钩与滞胀</b></p><p>关于当前形势的判断，我个人认为非常的清爽。其实就是两个主题词：一个叫脱钩，一个叫滞胀，宏观的运行状态基本上围绕这两个主题词。</p><p><b>一、脱钩</b></p><p>这次面临的是已经延续了半个世纪的全球化浪潮，在它的最高峰出现了一个断崖式的下坠，这个状态是我们从来没见到过的，我们看它对应的是西方在新冠疫情之后已经形成了某种非常强化的政治正确的方向，这个方向就是反中。尤其是美国特别明显，新冠疫情造成全球金融市场的剧烈动荡以后，美国的反应异常的坚决和高效率。</p><p>我们看到它在理论上准备良久的MMT实践之后非常果决，短短的一个多月，美联储的资产负债表规模从三月初4万亿现在扩张到7万亿，财政赤字翻了近一倍。令我们感到惊讶的是什么呢？</p><p>整个执行的过程竟然没有发生一丝一毫的政治党争，没有发生党派之间的激烈争吵，众议院过了马上参议院就过，而且各个党派的议员只要提出牵涉到我们的议题，参众两院基本上全票非常快的通过，所以我们能够感觉到在西方它的政治生态中间已经形成了一个非常强的政治正确方向。</p><p>这就不难理解为什么美股砸出一个深坑以后，居然能发生如此强势的修复，经济虽然还趴在地板上，但是股市已经发生了V型的修复，这不仅仅是一个印钱的效果，我们知道进入股票市场的钱、风险资产的头寸的上升，它背后的支撑来自于系统风险偏好的上升，并不是中央银行MMT把钱放出去以后，大幅扩张以后就能够自动流到股票市场，流到风险资产头寸的增加，这中间一定要形成风险偏好上升的逻辑。所以我们讲到这个逻辑对应的就是美国这个系统，甚至西方这个系统，通过这次新冠疫情已经形成了某种非常强化的政治正确，客观上显著地降低了西方、美国整个系统的交易成本。映射到投资市场，就是风险偏好的上升。这是我们感到压力的地方。</p><p>大家也知道中国过去40年实现了伟大的经济崛起和巨大的物质繁荣，背后支撑的因素无非来自于两碗「基本面」：改革开放和全球化。我们抓住了历史机遇，也就是国运，获得了全球化浪潮最丰厚的红利，今天我们看到的就是延续半个世纪的全球化浪潮在高峰发生了断崖式下跌。</p><p>今天中国工厂的地位不是浪得虚名，我们已经通过20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中国为枢纽的全球产业链、供应链甚至价值链。然而现在西方政治正确的方向就是全方位向这个链条发起清算，虽然疫情还没有结束，但从民间到庙堂之高的决策，都可以感觉到这种情绪愈发浓烈。所以不能再沉浸在所谓中国「枢纽」的宏大叙事中了，对于跨国资本来讲，它的决策逻辑因为模型中相应的变量都会发生巨大的改变。在巨大的历史变迁和宏大叙事转换的潮头，不仅会算经济商业账，同时更要考虑政治和安全成本。一旦西方形成了某种政治方向，那么资本在进行全球布局时，一定会把政治不正确成本和风险计入到模型，这就是今天我们的压力。</p><p>所以面对严峻的外部条件，我想是决策层应该经过深思熟虑做出的决定。往前追溯的话，4月8号的中共中央政治局会其实可能就已经下了这个决心，「做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备」，这是那次会议的总基调，我个人理解就是个防御的基调，备战备荒，深挖洞、广积粮，就是为应对未来巨大的不确定性，至少是过去五十年未有之变局，是历史潮流的翻转，做长期的思想准备和工作准备。具体到这次的两会政府工作报告，实际上是这样一个精神的延续和落实，或者是具像化。因此昨天我看到政府工作报告没有特别大的惊愕和反差，跟我过去的感觉比较一致。</p><p>之前很多人也问过我两会快开了，会怎么样？我的感觉是个「三没有」的状态。</p><p>第一是没有什么大的刺激。目前看来，中国计划拿出来的子弹就这么多，是一个比较收敛的基调。</p><p>第二，之前一些经济学家比如小年教授和我很早就提过救民企、救民生的想法，积极地推动资源要素配置方向的转移。我甚至提出来直升机撒钱，直接把钱撒向经济破损的部门比如困难的民企和家庭，大规模发消费券等等。但是从报告中没有提到这个意思，因为说实在话这些方向从政治学角度讲都属于短期效应，属于纯消耗性的财政活动，现在要保的是财政，保的是钱粮，保的是核心价值。「广积粮、深挖洞、多攒钱、多攒力气、少花钱」。</p><p>第三是在外部环境非常恶劣和极不友好的条件下，无论是从政治学还是历史学的角度去认知的话，内部改革的压力和困难巨大。我们常常看到市场中产生一些人讲所谓形势比人强，压力倒逼改革这样一些说法，这更多是体现在股票市场的阶段性预期方面。回到现实中间来讲，真正政治行为的决策还是由国家的历史和政治的属性来决定的。系统的目标函数指向是「执政安全」。不展开。</p><p>这是我讲的第一个主题词「脱钩」，演绎出来我们政策的选择，对于我们来讲就是防御，备战备荒，广积粮、深挖洞，外面形成了某种政治正确，清算我们体制的力量，对于我们而言肯定是防御，我们选择这个「三没有」也是非常理性的，两个大个子现在要对决，对手比我们更强大，我们相对弱小，力量还不足，从正常的生活常识来讲，作为弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷缩，尽量减少自家的身体暴露，保护好自己的头部和关键部位，减少身体的能量消耗&nbsp;，节约财政资源，节约子弹。这是在与一个与强者打架过程中非常理性的选择。</p><p>如果你还昂首挺胸，门户大开，加杠杆大干快上，暴露风险，这不是送给对方揍吗？这是生活常识。</p><p><b>二、滞胀</b></p><p>自然的推演到第二个主题词，滞胀的状态。这里牵扯到我们的经济「体质」，即便在没有什么刺激的情况下，也无法克服当前经济下落过程中所产生的通货膨胀。其实滞胀不是一个时点的问题，而是「体质」，这个「体质」已经延续很多年时间了。最近几年非常明显，这次疫情是给中国经济「体质」做了一次最好的实证研究，过去几年经济学家之间经常发生的那种形势判断的争吵都可以休了。因为这一次非常明显，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，但中国经济没有发生一丝一毫的通货紧缩，经济停摆一个多月时间，居然没有发生一丝一毫的价格下降？</p><p>从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。物价那么高，有的是老百姓对钞票发毛的预期非常浓烈，所以深圳楼市的异常的火爆，各地地王频现。</p><p>当下失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这根本不是熟悉的「凯恩斯经济世界」。这是经济下行周期的通胀：菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，所以问题在于供给侧，供给侧受到某种力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被顽强的既得利益所顶住，从而向下撕裂出越来越大的缺口，形成难以遏制的顽固的通胀预期。各种争论源自逻辑源头的分歧在于中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量其实早带着加速度在变化中。</p><p>在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求（三驾马车）「脸着地」，但我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入「脸着地」的状态。完全可能，那么一个至关重要的问题无法回避，政策的重心会摆在哪一头：需求侧还是供给侧。</p><p>决定中国经济潜在增长的就是我前面讲的两碗基本面，改革开放和全球化，今天这两碗基本面已经找不回妈妈以前的那个味道了。这个故事的剧本就是要突破内在的心魔，现在它不是靠红头文件做几个PPT就能够解决问题的，唯有靠改革。但是今天这个时点，改革不再是做PPT，画个圈圈绘蓝图那么简单了。</p><p>所谓改革就是做减法，就是利益的革命。它要改变今天利益、机会、资源配置的方向。改变这个分配的结构，这个就是减法的问题。减法能突破吗？</p><p>总书记昨天强调了要让市场在资源配置中发挥决定性作用，不能再回到计划经济模式，很受鼓舞。</p><p>我们讲改革为什么难？因为是个动奶酪的问题。但今天又只能通过这种做减法的改革才有可能提振潜在增长，才有可能把中国带出目前这样一个滞胀的状态。</p><p>所以我讲今天判断中国的形势很简单，就是两个主题词，一个是脱钩，第二个是滞胀。</p><p><b>股票和债券</b></p><p>近几个月股票市场反映的就是一个滞胀的时钟，在今年这么一个「活久见」的大环境中间，股票市场最近的结构和交易在所有大类资产中算表现好的。如果你选对了结构，今年损失不大，甚至小有斩获。</p><p>表现最好的那几个指数反映的就是滞胀的时钟。如食品饮料、柴米油盐等生活必选消费；如医药；如代表国家政治意志的关键科技攻关的新型举国体制的方向，军工、自主科创等短板产业。我们不去管它未来的成效，但是你可以看到明显的举国体制所对应的方向，国家基金不断往这几个方向注资，所以那些股票对应的实际上是意志的资本化，和现实的财务已经没有多大的关系。</p><p>如果配到这些方向，今年不但回避了后面下跌的损失，甚至还有比较明显的一个收益。<b>我觉得后面基本上还是围绕着消费（偏重于在柴米油盐等必选消费）、医药、农业、泛军工（包括硬核科技、关键科技攻关的新型举国体制）这几个方向，可能发生阶段性调整，但在滞胀背景下，资金不太可能系统性地转移到其他方向。</b></p><p>结构之外的其他方向就乏善可陈了，我的感觉是压力很大的。下半年脱钩之后，如果G2从对抗走向决裂的过程不断地升级的话，我对资本市场的整体情绪，股票估值的分母存在一丝隐忧，相对比较谨慎的。</p><p>首先在目前这种三没有的防御备战备荒的气场中，激励股票分母也就是风险偏好昂扬向上的逻辑形成是有难度的。股票市场从来就不缺钱，它真正要的是风险偏好。</p><p>在这样一个严峻的外部条件冲击下，是不是会重现类似2018年比较消极的分母状态，市场逐渐累积和增加负向的情绪，到某个时点突然出现急速下坠，我觉得大家还是要担心这样一个风险。老鼠打洞，这是我个人的一点隐忧。</p><p>当然从目前的状态来看，结构上我觉得是没有问题的。只是倾巢之下安有完卵？股票市场交易者还是要担心分母可能出现的阶段性整体的塌陷所造成的风险。</p><p>债券方面，我个人观察十年期国债利率还是在2.5%形成了平衡。如果中国房地产和土地财政这个链条的韧性不发生实质性变软，我个人认为短期内可能很难看到形成一个不断下行的利率通道，基本上是围绕2.5%这个平衡的位置。因为疫情冲击以后大水漫灌，把垃圾债的风险溢价冲得极低，某种程度就是用流动性溢价替代信用溢价的过程，大家赚这个交易的钱，这个过程时间也不长，先人一步的同志就把钱赚到口袋了，后面进去的同志运气好的话喝口汤，运气不好的话汤都喝不着，大概是这么一个情况。</p><p>我简单先讲到这里，谢谢大家。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7636297d7cead6d8f27354ab46d8637e","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1130930476","content_text":"本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2020年5月23日在天风总量策略会上所作的《留得青山，赢得未来——宏观经济与市场前瞻》主旨发言。大家好，我就开门见山谈谈观点。昨天大家也看到了总理的政府工作报告，跟预期相比，整体感觉是个收敛的基调。我们可以大致盘算一下，今年财政扩张的增量实际上明确的也就是2.6万亿，其中1万亿是特别国债，还有1.6万亿是新增的专项债。如果按照2020年财政赤字率目标3.6%算，今年财政赤字的规模大概比去年扩大了1万亿，但是我们也应该看到赤字扩大主要来自于财政收入的减少，财政支出并没有增加多少。在中国流转税制的情况下，这反映的不是经济扩张效应，而是经济收缩的结果，疫情冲击企业停工停产，没有经济收入，没有经济流量，所以它带来税收的显著减少。所以财政扩张的真正主体是前面讲的1万亿的特别国债和新增1.6万亿的专项债。我们看到政府工作报告特别强调，这1万亿特别国债与我们原先预期的投入方向有所不同，将以特殊转移支付，全部用于地方，它不是对应项目的扩张，更多的是解决因为疫情的冲击，很多地方政府的财政困境，吃饭都有问题了，所以具有很强的维稳性质。真正对经济有财政扩张效应的就是1.6万亿专项债，配套银行的信用带动一些新建的基建项目，这是财政扩张的效果。其他对经济的支持措施更多来自于银行的债务系统扩张。我们看到4月社会融资存量增速为12%，较去年底10.7%提升了1.3%，昨天两会的政府工作报告中提到要保持信用、贷款和社会融资增速显著高于去年。大家都知道银行投放是有规律的，主要投放是在一季度，之后逐级递减的，因为早投放早受益，项目的储备实际上都压在年尾，如果项目成熟了，过会了，最好是来年一季度全部打出去。所以我个人认为从目前看，下半年社融存量增速可能维持在12%的水平就不错了。因为从信用业务的角度来讲，银行目前面临严重的资产荒，资金成本又降不下去，这是个宏观的问题，现在银行每做一笔业务边际上都是亏的，负债端的边际不能被资产端的收益率覆盖。前期大家也知道，经济脸着地以后，实体经济根本不能产生足额收益的资产，收益率极低。在这个情况下，除非银行受到很强的行政干预才能提升增速，否则的话按照目前的态势来看，接下来保持12%的增速，对银行来讲都需要付出很大的努力。过去三四年财经决策的领导们一直在为中国调结构去杠杆，保持中国的宏观杠杆率，降低中国的宏观风险而努力，从两会的基调和基础的想法来看，如果不出意外的话是不太可能发生强力的政治督导，一定要银行硬着头皮制造烂资产。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不会超过4万亿。按照中国目前的债务驱动型体制，信用的边际产出效率很低，2019年社融新增24万亿，才生产了7万亿的GDP增量，简单讲，24万亿信用砸进去以后，边际产出仅7万亿的GDP增量。所以按照这个信用的产出效益，他们计划提供的这6.6万亿子弹大约也就是填补一季度GDP的亏空，一季度损失的GDP约1.4万亿，砸了一个坑，如果算机会损失的话，正常的GDP名义增速是7%左右，对应的经济损失可能是3万亿。所以决策层领导可能是算过大账的，大概就是填一填坑的感觉。因为在这个基础上再加码，那么会使宏观杠杆率搞得非常丑陋，现在已经很丑陋了。总理报告中有句话「留得青山，赢得未来」。所以今年什么经济指标都不提了。心知肚明的事。脱钩与滞胀关于当前形势的判断，我个人认为非常的清爽。其实就是两个主题词：一个叫脱钩，一个叫滞胀，宏观的运行状态基本上围绕这两个主题词。一、脱钩这次面临的是已经延续了半个世纪的全球化浪潮，在它的最高峰出现了一个断崖式的下坠，这个状态是我们从来没见到过的，我们看它对应的是西方在新冠疫情之后已经形成了某种非常强化的政治正确的方向，这个方向就是反中。尤其是美国特别明显，新冠疫情造成全球金融市场的剧烈动荡以后，美国的反应异常的坚决和高效率。我们看到它在理论上准备良久的MMT实践之后非常果决，短短的一个多月，美联储的资产负债表规模从三月初4万亿现在扩张到7万亿，财政赤字翻了近一倍。令我们感到惊讶的是什么呢？整个执行的过程竟然没有发生一丝一毫的政治党争，没有发生党派之间的激烈争吵，众议院过了马上参议院就过，而且各个党派的议员只要提出牵涉到我们的议题，参众两院基本上全票非常快的通过，所以我们能够感觉到在西方它的政治生态中间已经形成了一个非常强的政治正确方向。这就不难理解为什么美股砸出一个深坑以后，居然能发生如此强势的修复，经济虽然还趴在地板上，但是股市已经发生了V型的修复，这不仅仅是一个印钱的效果，我们知道进入股票市场的钱、风险资产的头寸的上升，它背后的支撑来自于系统风险偏好的上升，并不是中央银行MMT把钱放出去以后，大幅扩张以后就能够自动流到股票市场，流到风险资产头寸的增加，这中间一定要形成风险偏好上升的逻辑。所以我们讲到这个逻辑对应的就是美国这个系统，甚至西方这个系统，通过这次新冠疫情已经形成了某种非常强化的政治正确，客观上显著地降低了西方、美国整个系统的交易成本。映射到投资市场，就是风险偏好的上升。这是我们感到压力的地方。大家也知道中国过去40年实现了伟大的经济崛起和巨大的物质繁荣，背后支撑的因素无非来自于两碗「基本面」：改革开放和全球化。我们抓住了历史机遇，也就是国运，获得了全球化浪潮最丰厚的红利，今天我们看到的就是延续半个世纪的全球化浪潮在高峰发生了断崖式下跌。今天中国工厂的地位不是浪得虚名，我们已经通过20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中国为枢纽的全球产业链、供应链甚至价值链。然而现在西方政治正确的方向就是全方位向这个链条发起清算，虽然疫情还没有结束，但从民间到庙堂之高的决策，都可以感觉到这种情绪愈发浓烈。所以不能再沉浸在所谓中国「枢纽」的宏大叙事中了，对于跨国资本来讲，它的决策逻辑因为模型中相应的变量都会发生巨大的改变。在巨大的历史变迁和宏大叙事转换的潮头，不仅会算经济商业账，同时更要考虑政治和安全成本。一旦西方形成了某种政治方向，那么资本在进行全球布局时，一定会把政治不正确成本和风险计入到模型，这就是今天我们的压力。所以面对严峻的外部条件，我想是决策层应该经过深思熟虑做出的决定。往前追溯的话，4月8号的中共中央政治局会其实可能就已经下了这个决心，「做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备」，这是那次会议的总基调，我个人理解就是个防御的基调，备战备荒，深挖洞、广积粮，就是为应对未来巨大的不确定性，至少是过去五十年未有之变局，是历史潮流的翻转，做长期的思想准备和工作准备。具体到这次的两会政府工作报告，实际上是这样一个精神的延续和落实，或者是具像化。因此昨天我看到政府工作报告没有特别大的惊愕和反差，跟我过去的感觉比较一致。之前很多人也问过我两会快开了，会怎么样？我的感觉是个「三没有」的状态。第一是没有什么大的刺激。目前看来，中国计划拿出来的子弹就这么多，是一个比较收敛的基调。第二，之前一些经济学家比如小年教授和我很早就提过救民企、救民生的想法，积极地推动资源要素配置方向的转移。我甚至提出来直升机撒钱，直接把钱撒向经济破损的部门比如困难的民企和家庭，大规模发消费券等等。但是从报告中没有提到这个意思，因为说实在话这些方向从政治学角度讲都属于短期效应，属于纯消耗性的财政活动，现在要保的是财政，保的是钱粮，保的是核心价值。「广积粮、深挖洞、多攒钱、多攒力气、少花钱」。第三是在外部环境非常恶劣和极不友好的条件下，无论是从政治学还是历史学的角度去认知的话，内部改革的压力和困难巨大。我们常常看到市场中产生一些人讲所谓形势比人强，压力倒逼改革这样一些说法，这更多是体现在股票市场的阶段性预期方面。回到现实中间来讲，真正政治行为的决策还是由国家的历史和政治的属性来决定的。系统的目标函数指向是「执政安全」。不展开。这是我讲的第一个主题词「脱钩」，演绎出来我们政策的选择，对于我们来讲就是防御，备战备荒，广积粮、深挖洞，外面形成了某种政治正确，清算我们体制的力量，对于我们而言肯定是防御，我们选择这个「三没有」也是非常理性的，两个大个子现在要对决，对手比我们更强大，我们相对弱小，力量还不足，从正常的生活常识来讲，作为弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷缩，尽量减少自家的身体暴露，保护好自己的头部和关键部位，减少身体的能量消耗 ，节约财政资源，节约子弹。这是在与一个与强者打架过程中非常理性的选择。如果你还昂首挺胸，门户大开，加杠杆大干快上，暴露风险，这不是送给对方揍吗？这是生活常识。二、滞胀自然的推演到第二个主题词，滞胀的状态。这里牵扯到我们的经济「体质」，即便在没有什么刺激的情况下，也无法克服当前经济下落过程中所产生的通货膨胀。其实滞胀不是一个时点的问题，而是「体质」，这个「体质」已经延续很多年时间了。最近几年非常明显，这次疫情是给中国经济「体质」做了一次最好的实证研究，过去几年经济学家之间经常发生的那种形势判断的争吵都可以休了。因为这一次非常明显，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，但中国经济没有发生一丝一毫的通货紧缩，经济停摆一个多月时间，居然没有发生一丝一毫的价格下降？从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。物价那么高，有的是老百姓对钞票发毛的预期非常浓烈，所以深圳楼市的异常的火爆，各地地王频现。当下失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这根本不是熟悉的「凯恩斯经济世界」。这是经济下行周期的通胀：菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，所以问题在于供给侧，供给侧受到某种力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被顽强的既得利益所顶住，从而向下撕裂出越来越大的缺口，形成难以遏制的顽固的通胀预期。各种争论源自逻辑源头的分歧在于中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量其实早带着加速度在变化中。在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求（三驾马车）「脸着地」，但我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入「脸着地」的状态。完全可能，那么一个至关重要的问题无法回避，政策的重心会摆在哪一头：需求侧还是供给侧。决定中国经济潜在增长的就是我前面讲的两碗基本面，改革开放和全球化，今天这两碗基本面已经找不回妈妈以前的那个味道了。这个故事的剧本就是要突破内在的心魔，现在它不是靠红头文件做几个PPT就能够解决问题的，唯有靠改革。但是今天这个时点，改革不再是做PPT，画个圈圈绘蓝图那么简单了。所谓改革就是做减法，就是利益的革命。它要改变今天利益、机会、资源配置的方向。改变这个分配的结构，这个就是减法的问题。减法能突破吗？总书记昨天强调了要让市场在资源配置中发挥决定性作用，不能再回到计划经济模式，很受鼓舞。我们讲改革为什么难？因为是个动奶酪的问题。但今天又只能通过这种做减法的改革才有可能提振潜在增长，才有可能把中国带出目前这样一个滞胀的状态。所以我讲今天判断中国的形势很简单，就是两个主题词，一个是脱钩，第二个是滞胀。股票和债券近几个月股票市场反映的就是一个滞胀的时钟，在今年这么一个「活久见」的大环境中间，股票市场最近的结构和交易在所有大类资产中算表现好的。如果你选对了结构，今年损失不大，甚至小有斩获。表现最好的那几个指数反映的就是滞胀的时钟。如食品饮料、柴米油盐等生活必选消费；如医药；如代表国家政治意志的关键科技攻关的新型举国体制的方向，军工、自主科创等短板产业。我们不去管它未来的成效，但是你可以看到明显的举国体制所对应的方向，国家基金不断往这几个方向注资，所以那些股票对应的实际上是意志的资本化，和现实的财务已经没有多大的关系。如果配到这些方向，今年不但回避了后面下跌的损失，甚至还有比较明显的一个收益。我觉得后面基本上还是围绕着消费（偏重于在柴米油盐等必选消费）、医药、农业、泛军工（包括硬核科技、关键科技攻关的新型举国体制）这几个方向，可能发生阶段性调整，但在滞胀背景下，资金不太可能系统性地转移到其他方向。结构之外的其他方向就乏善可陈了，我的感觉是压力很大的。下半年脱钩之后，如果G2从对抗走向决裂的过程不断地升级的话，我对资本市场的整体情绪，股票估值的分母存在一丝隐忧，相对比较谨慎的。首先在目前这种三没有的防御备战备荒的气场中，激励股票分母也就是风险偏好昂扬向上的逻辑形成是有难度的。股票市场从来就不缺钱，它真正要的是风险偏好。在这样一个严峻的外部条件冲击下，是不是会重现类似2018年比较消极的分母状态，市场逐渐累积和增加负向的情绪，到某个时点突然出现急速下坠，我觉得大家还是要担心这样一个风险。老鼠打洞，这是我个人的一点隐忧。当然从目前的状态来看，结构上我觉得是没有问题的。只是倾巢之下安有完卵？股票市场交易者还是要担心分母可能出现的阶段性整体的塌陷所造成的风险。债券方面，我个人观察十年期国债利率还是在2.5%形成了平衡。如果中国房地产和土地财政这个链条的韧性不发生实质性变软，我个人认为短期内可能很难看到形成一个不断下行的利率通道，基本上是围绕2.5%这个平衡的位置。因为疫情冲击以后大水漫灌，把垃圾债的风险溢价冲得极低，某种程度就是用流动性溢价替代信用溢价的过程，大家赚这个交易的钱，这个过程时间也不长，先人一步的同志就把钱赚到口袋了，后面进去的同志运气好的话喝口汤，运气不好的话汤都喝不着，大概是这么一个情况。我简单先讲到这里，谢谢大家。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":880,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":953263183,"gmtCreate":1590449181642,"gmtModify":1704192489114,"author":{"id":"3545867133890775","authorId":"3545867133890775","name":"kevin_1517","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6133978a33d69346346d3a31f91a7c8c","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3545867133890775","authorIdStr":"3545867133890775"},"themes":[],"htmlText":"互联网时代，宏观经济也讲得接地气点？整篇抽象不知所云。看完真心累，啥都不记得","listText":"互联网时代，宏观经济也讲得接地气点？整篇抽象不知所云。看完真心累，啥都不记得","text":"互联网时代，宏观经济也讲得接地气点？整篇抽象不知所云。看完真心累，啥都不记得","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/953263183","repostId":"1130930476","repostType":4,"repost":{"id":"1130930476","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"天风证券研究所官方微信账号，感谢您的关注！","home_visible":1,"media_name":"天风研究","id":"1076160342","head_image":"https://static.tigerbbs.com/456c40c524344b48b29fd979bf624d0a"},"pubTimestamp":1590414736,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1130930476?lang=&edition=full","pubTime":"2020-05-25 21:52","market":"sh","language":"zh","title":"刘煜辉：脱钩+滞胀的时代，我们该如何投资","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1130930476","media":"天风研究","summary":"天风证券首席经济学家刘煜辉于天风总量策略会上的主旨发言。","content":"<p><i>本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2020年5月23日在天风总量策略会上所作的《留得青山，赢得未来——宏观经济与市场前瞻》主旨发言。</i></p><p>大家好，我就开门见山谈谈观点。</p><p>昨天大家也看到了总理的政府工作报告，跟预期相比，整体感觉是个收敛的基调。</p><p>我们可以大致盘算一下，今年财政扩张的增量实际上明确的也就是2.6万亿，其中1万亿是特别国债，还有1.6万亿是新增的专项债。如果按照2020年财政赤字率目标3.6%算，今年财政赤字的规模大概比去年扩大了1万亿，但是我们也应该看到赤字扩大主要来自于财政收入的减少，财政支出并没有增加多少。在中国流转税制的情况下，这反映的不是经济扩张效应，而是经济收缩的结果，疫情冲击企业停工停产，没有经济收入，没有经济流量，所以它带来税收的显著减少。</p><p>所以财政扩张的真正主体是前面讲的1万亿的特别国债和新增1.6万亿的专项债。我们看到政府工作报告特别强调，这1万亿特别国债与我们原先预期的投入方向有所不同，将以特殊转移支付，全部用于地方，它不是对应项目的扩张，更多的是解决因为疫情的冲击，很多地方政府的财政困境，吃饭都有问题了，所以具有很强的维稳性质。</p><p>真正对经济有财政扩张效应的就是1.6万亿专项债，配套银行的信用带动一些新建的基建项目，这是财政扩张的效果。</p><p>其他对经济的支持措施更多来自于银行的债务系统扩张。我们看到4月社会融资存量增速为12%，较去年底10.7%提升了1.3%，昨天两会的政府工作报告中提到要保持信用、贷款和社会融资增速显著高于去年。大家都知道银行投放是有规律的，主要投放是在一季度，之后逐级递减的，因为早投放早受益，项目的储备实际上都压在年尾，如果项目成熟了，过会了，最好是来年一季度全部打出去。所以我个人认为从目前看，下半年社融存量增速可能维持在12%的水平就不错了。</p><p>因为从信用业务的角度来讲，银行目前面临严重的资产荒，资金成本又降不下去，这是个宏观的问题，现在银行每做一笔业务边际上都是亏的，负债端的边际不能被资产端的收益率覆盖。前期大家也知道，经济脸着地以后，实体经济根本不能产生足额收益的资产，收益率极低。在这个情况下，除非银行受到很强的行政干预才能提升增速，否则的话按照目前的态势来看，接下来保持12%的增速，对银行来讲都需要付出很大的努力。过去三四年财经决策的领导们一直在为中国调结构去杠杆，保持中国的宏观杠杆率，降低中国的宏观风险而努力，从两会的基调和基础的想法来看，如果不出意外的话是不太可能发生强力的政治督导，一定要银行硬着头皮制造烂资产。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不会超过4万亿。</p><p>按照中国目前的债务驱动型体制，信用的边际产出效率很低，2019年社融新增24万亿，才生产了7万亿的GDP增量，简单讲，24万亿信用砸进去以后，边际产出仅7万亿的GDP增量。所以按照这个信用的产出效益，他们计划提供的这6.6万亿子弹大约也就是填补一季度GDP的亏空，一季度损失的GDP约1.4万亿，砸了一个坑，如果算机会损失的话，正常的GDP名义增速是7%左右，对应的经济损失可能是3万亿。所以决策层领导可能是算过大账的，大概就是填一填坑的感觉。因为在这个基础上再加码，那么会使宏观杠杆率搞得非常丑陋，现在已经很丑陋了。总理报告中有句话「留得青山，赢得未来」。所以今年什么经济指标都不提了。</p><p>心知肚明的事。</p><p><b>脱钩与滞胀</b></p><p>关于当前形势的判断，我个人认为非常的清爽。其实就是两个主题词：一个叫脱钩，一个叫滞胀，宏观的运行状态基本上围绕这两个主题词。</p><p><b>一、脱钩</b></p><p>这次面临的是已经延续了半个世纪的全球化浪潮，在它的最高峰出现了一个断崖式的下坠，这个状态是我们从来没见到过的，我们看它对应的是西方在新冠疫情之后已经形成了某种非常强化的政治正确的方向，这个方向就是反中。尤其是美国特别明显，新冠疫情造成全球金融市场的剧烈动荡以后，美国的反应异常的坚决和高效率。</p><p>我们看到它在理论上准备良久的MMT实践之后非常果决，短短的一个多月，美联储的资产负债表规模从三月初4万亿现在扩张到7万亿，财政赤字翻了近一倍。令我们感到惊讶的是什么呢？</p><p>整个执行的过程竟然没有发生一丝一毫的政治党争，没有发生党派之间的激烈争吵，众议院过了马上参议院就过，而且各个党派的议员只要提出牵涉到我们的议题，参众两院基本上全票非常快的通过，所以我们能够感觉到在西方它的政治生态中间已经形成了一个非常强的政治正确方向。</p><p>这就不难理解为什么美股砸出一个深坑以后，居然能发生如此强势的修复，经济虽然还趴在地板上，但是股市已经发生了V型的修复，这不仅仅是一个印钱的效果，我们知道进入股票市场的钱、风险资产的头寸的上升，它背后的支撑来自于系统风险偏好的上升，并不是中央银行MMT把钱放出去以后，大幅扩张以后就能够自动流到股票市场，流到风险资产头寸的增加，这中间一定要形成风险偏好上升的逻辑。所以我们讲到这个逻辑对应的就是美国这个系统，甚至西方这个系统，通过这次新冠疫情已经形成了某种非常强化的政治正确，客观上显著地降低了西方、美国整个系统的交易成本。映射到投资市场，就是风险偏好的上升。这是我们感到压力的地方。</p><p>大家也知道中国过去40年实现了伟大的经济崛起和巨大的物质繁荣，背后支撑的因素无非来自于两碗「基本面」：改革开放和全球化。我们抓住了历史机遇，也就是国运，获得了全球化浪潮最丰厚的红利，今天我们看到的就是延续半个世纪的全球化浪潮在高峰发生了断崖式下跌。</p><p>今天中国工厂的地位不是浪得虚名，我们已经通过20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中国为枢纽的全球产业链、供应链甚至价值链。然而现在西方政治正确的方向就是全方位向这个链条发起清算，虽然疫情还没有结束，但从民间到庙堂之高的决策，都可以感觉到这种情绪愈发浓烈。所以不能再沉浸在所谓中国「枢纽」的宏大叙事中了，对于跨国资本来讲，它的决策逻辑因为模型中相应的变量都会发生巨大的改变。在巨大的历史变迁和宏大叙事转换的潮头，不仅会算经济商业账，同时更要考虑政治和安全成本。一旦西方形成了某种政治方向，那么资本在进行全球布局时，一定会把政治不正确成本和风险计入到模型，这就是今天我们的压力。</p><p>所以面对严峻的外部条件，我想是决策层应该经过深思熟虑做出的决定。往前追溯的话，4月8号的中共中央政治局会其实可能就已经下了这个决心，「做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备」，这是那次会议的总基调，我个人理解就是个防御的基调，备战备荒，深挖洞、广积粮，就是为应对未来巨大的不确定性，至少是过去五十年未有之变局，是历史潮流的翻转，做长期的思想准备和工作准备。具体到这次的两会政府工作报告，实际上是这样一个精神的延续和落实，或者是具像化。因此昨天我看到政府工作报告没有特别大的惊愕和反差，跟我过去的感觉比较一致。</p><p>之前很多人也问过我两会快开了，会怎么样？我的感觉是个「三没有」的状态。</p><p>第一是没有什么大的刺激。目前看来，中国计划拿出来的子弹就这么多，是一个比较收敛的基调。</p><p>第二，之前一些经济学家比如小年教授和我很早就提过救民企、救民生的想法，积极地推动资源要素配置方向的转移。我甚至提出来直升机撒钱，直接把钱撒向经济破损的部门比如困难的民企和家庭，大规模发消费券等等。但是从报告中没有提到这个意思，因为说实在话这些方向从政治学角度讲都属于短期效应，属于纯消耗性的财政活动，现在要保的是财政，保的是钱粮，保的是核心价值。「广积粮、深挖洞、多攒钱、多攒力气、少花钱」。</p><p>第三是在外部环境非常恶劣和极不友好的条件下，无论是从政治学还是历史学的角度去认知的话，内部改革的压力和困难巨大。我们常常看到市场中产生一些人讲所谓形势比人强，压力倒逼改革这样一些说法，这更多是体现在股票市场的阶段性预期方面。回到现实中间来讲，真正政治行为的决策还是由国家的历史和政治的属性来决定的。系统的目标函数指向是「执政安全」。不展开。</p><p>这是我讲的第一个主题词「脱钩」，演绎出来我们政策的选择，对于我们来讲就是防御，备战备荒，广积粮、深挖洞，外面形成了某种政治正确，清算我们体制的力量，对于我们而言肯定是防御，我们选择这个「三没有」也是非常理性的，两个大个子现在要对决，对手比我们更强大，我们相对弱小，力量还不足，从正常的生活常识来讲，作为弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷缩，尽量减少自家的身体暴露，保护好自己的头部和关键部位，减少身体的能量消耗&nbsp;，节约财政资源，节约子弹。这是在与一个与强者打架过程中非常理性的选择。</p><p>如果你还昂首挺胸，门户大开，加杠杆大干快上，暴露风险，这不是送给对方揍吗？这是生活常识。</p><p><b>二、滞胀</b></p><p>自然的推演到第二个主题词，滞胀的状态。这里牵扯到我们的经济「体质」，即便在没有什么刺激的情况下，也无法克服当前经济下落过程中所产生的通货膨胀。其实滞胀不是一个时点的问题，而是「体质」，这个「体质」已经延续很多年时间了。最近几年非常明显，这次疫情是给中国经济「体质」做了一次最好的实证研究，过去几年经济学家之间经常发生的那种形势判断的争吵都可以休了。因为这一次非常明显，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，但中国经济没有发生一丝一毫的通货紧缩，经济停摆一个多月时间，居然没有发生一丝一毫的价格下降？</p><p>从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。物价那么高，有的是老百姓对钞票发毛的预期非常浓烈，所以深圳楼市的异常的火爆，各地地王频现。</p><p>当下失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这根本不是熟悉的「凯恩斯经济世界」。这是经济下行周期的通胀：菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，所以问题在于供给侧，供给侧受到某种力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被顽强的既得利益所顶住，从而向下撕裂出越来越大的缺口，形成难以遏制的顽固的通胀预期。各种争论源自逻辑源头的分歧在于中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量其实早带着加速度在变化中。</p><p>在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求（三驾马车）「脸着地」，但我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入「脸着地」的状态。完全可能，那么一个至关重要的问题无法回避，政策的重心会摆在哪一头：需求侧还是供给侧。</p><p>决定中国经济潜在增长的就是我前面讲的两碗基本面，改革开放和全球化，今天这两碗基本面已经找不回妈妈以前的那个味道了。这个故事的剧本就是要突破内在的心魔，现在它不是靠红头文件做几个PPT就能够解决问题的，唯有靠改革。但是今天这个时点，改革不再是做PPT，画个圈圈绘蓝图那么简单了。</p><p>所谓改革就是做减法，就是利益的革命。它要改变今天利益、机会、资源配置的方向。改变这个分配的结构，这个就是减法的问题。减法能突破吗？</p><p>总书记昨天强调了要让市场在资源配置中发挥决定性作用，不能再回到计划经济模式，很受鼓舞。</p><p>我们讲改革为什么难？因为是个动奶酪的问题。但今天又只能通过这种做减法的改革才有可能提振潜在增长，才有可能把中国带出目前这样一个滞胀的状态。</p><p>所以我讲今天判断中国的形势很简单，就是两个主题词，一个是脱钩，第二个是滞胀。</p><p><b>股票和债券</b></p><p>近几个月股票市场反映的就是一个滞胀的时钟，在今年这么一个「活久见」的大环境中间，股票市场最近的结构和交易在所有大类资产中算表现好的。如果你选对了结构，今年损失不大，甚至小有斩获。</p><p>表现最好的那几个指数反映的就是滞胀的时钟。如食品饮料、柴米油盐等生活必选消费；如医药；如代表国家政治意志的关键科技攻关的新型举国体制的方向，军工、自主科创等短板产业。我们不去管它未来的成效，但是你可以看到明显的举国体制所对应的方向，国家基金不断往这几个方向注资，所以那些股票对应的实际上是意志的资本化，和现实的财务已经没有多大的关系。</p><p>如果配到这些方向，今年不但回避了后面下跌的损失，甚至还有比较明显的一个收益。<b>我觉得后面基本上还是围绕着消费（偏重于在柴米油盐等必选消费）、医药、农业、泛军工（包括硬核科技、关键科技攻关的新型举国体制）这几个方向，可能发生阶段性调整，但在滞胀背景下，资金不太可能系统性地转移到其他方向。</b></p><p>结构之外的其他方向就乏善可陈了，我的感觉是压力很大的。下半年脱钩之后，如果G2从对抗走向决裂的过程不断地升级的话，我对资本市场的整体情绪，股票估值的分母存在一丝隐忧，相对比较谨慎的。</p><p>首先在目前这种三没有的防御备战备荒的气场中，激励股票分母也就是风险偏好昂扬向上的逻辑形成是有难度的。股票市场从来就不缺钱，它真正要的是风险偏好。</p><p>在这样一个严峻的外部条件冲击下，是不是会重现类似2018年比较消极的分母状态，市场逐渐累积和增加负向的情绪，到某个时点突然出现急速下坠，我觉得大家还是要担心这样一个风险。老鼠打洞，这是我个人的一点隐忧。</p><p>当然从目前的状态来看，结构上我觉得是没有问题的。只是倾巢之下安有完卵？股票市场交易者还是要担心分母可能出现的阶段性整体的塌陷所造成的风险。</p><p>债券方面，我个人观察十年期国债利率还是在2.5%形成了平衡。如果中国房地产和土地财政这个链条的韧性不发生实质性变软，我个人认为短期内可能很难看到形成一个不断下行的利率通道，基本上是围绕2.5%这个平衡的位置。因为疫情冲击以后大水漫灌，把垃圾债的风险溢价冲得极低，某种程度就是用流动性溢价替代信用溢价的过程，大家赚这个交易的钱，这个过程时间也不长，先人一步的同志就把钱赚到口袋了，后面进去的同志运气好的话喝口汤，运气不好的话汤都喝不着，大概是这么一个情况。</p><p>我简单先讲到这里，谢谢大家。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/1076160342\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/456c40c524344b48b29fd979bf624d0a);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">天风研究 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-05-25 21:52</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><i>本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2020年5月23日在天风总量策略会上所作的《留得青山，赢得未来——宏观经济与市场前瞻》主旨发言。</i></p><p>大家好，我就开门见山谈谈观点。</p><p>昨天大家也看到了总理的政府工作报告，跟预期相比，整体感觉是个收敛的基调。</p><p>我们可以大致盘算一下，今年财政扩张的增量实际上明确的也就是2.6万亿，其中1万亿是特别国债，还有1.6万亿是新增的专项债。如果按照2020年财政赤字率目标3.6%算，今年财政赤字的规模大概比去年扩大了1万亿，但是我们也应该看到赤字扩大主要来自于财政收入的减少，财政支出并没有增加多少。在中国流转税制的情况下，这反映的不是经济扩张效应，而是经济收缩的结果，疫情冲击企业停工停产，没有经济收入，没有经济流量，所以它带来税收的显著减少。</p><p>所以财政扩张的真正主体是前面讲的1万亿的特别国债和新增1.6万亿的专项债。我们看到政府工作报告特别强调，这1万亿特别国债与我们原先预期的投入方向有所不同，将以特殊转移支付，全部用于地方，它不是对应项目的扩张，更多的是解决因为疫情的冲击，很多地方政府的财政困境，吃饭都有问题了，所以具有很强的维稳性质。</p><p>真正对经济有财政扩张效应的就是1.6万亿专项债，配套银行的信用带动一些新建的基建项目，这是财政扩张的效果。</p><p>其他对经济的支持措施更多来自于银行的债务系统扩张。我们看到4月社会融资存量增速为12%，较去年底10.7%提升了1.3%，昨天两会的政府工作报告中提到要保持信用、贷款和社会融资增速显著高于去年。大家都知道银行投放是有规律的，主要投放是在一季度，之后逐级递减的，因为早投放早受益，项目的储备实际上都压在年尾，如果项目成熟了，过会了，最好是来年一季度全部打出去。所以我个人认为从目前看，下半年社融存量增速可能维持在12%的水平就不错了。</p><p>因为从信用业务的角度来讲，银行目前面临严重的资产荒，资金成本又降不下去，这是个宏观的问题，现在银行每做一笔业务边际上都是亏的，负债端的边际不能被资产端的收益率覆盖。前期大家也知道，经济脸着地以后，实体经济根本不能产生足额收益的资产，收益率极低。在这个情况下，除非银行受到很强的行政干预才能提升增速，否则的话按照目前的态势来看，接下来保持12%的增速，对银行来讲都需要付出很大的努力。过去三四年财经决策的领导们一直在为中国调结构去杠杆，保持中国的宏观杠杆率，降低中国的宏观风险而努力，从两会的基调和基础的想法来看，如果不出意外的话是不太可能发生强力的政治督导，一定要银行硬着头皮制造烂资产。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不会超过4万亿。</p><p>按照中国目前的债务驱动型体制，信用的边际产出效率很低，2019年社融新增24万亿，才生产了7万亿的GDP增量，简单讲，24万亿信用砸进去以后，边际产出仅7万亿的GDP增量。所以按照这个信用的产出效益，他们计划提供的这6.6万亿子弹大约也就是填补一季度GDP的亏空，一季度损失的GDP约1.4万亿，砸了一个坑，如果算机会损失的话，正常的GDP名义增速是7%左右，对应的经济损失可能是3万亿。所以决策层领导可能是算过大账的，大概就是填一填坑的感觉。因为在这个基础上再加码，那么会使宏观杠杆率搞得非常丑陋，现在已经很丑陋了。总理报告中有句话「留得青山，赢得未来」。所以今年什么经济指标都不提了。</p><p>心知肚明的事。</p><p><b>脱钩与滞胀</b></p><p>关于当前形势的判断，我个人认为非常的清爽。其实就是两个主题词：一个叫脱钩，一个叫滞胀，宏观的运行状态基本上围绕这两个主题词。</p><p><b>一、脱钩</b></p><p>这次面临的是已经延续了半个世纪的全球化浪潮，在它的最高峰出现了一个断崖式的下坠，这个状态是我们从来没见到过的，我们看它对应的是西方在新冠疫情之后已经形成了某种非常强化的政治正确的方向，这个方向就是反中。尤其是美国特别明显，新冠疫情造成全球金融市场的剧烈动荡以后，美国的反应异常的坚决和高效率。</p><p>我们看到它在理论上准备良久的MMT实践之后非常果决，短短的一个多月，美联储的资产负债表规模从三月初4万亿现在扩张到7万亿，财政赤字翻了近一倍。令我们感到惊讶的是什么呢？</p><p>整个执行的过程竟然没有发生一丝一毫的政治党争，没有发生党派之间的激烈争吵，众议院过了马上参议院就过，而且各个党派的议员只要提出牵涉到我们的议题，参众两院基本上全票非常快的通过，所以我们能够感觉到在西方它的政治生态中间已经形成了一个非常强的政治正确方向。</p><p>这就不难理解为什么美股砸出一个深坑以后，居然能发生如此强势的修复，经济虽然还趴在地板上，但是股市已经发生了V型的修复，这不仅仅是一个印钱的效果，我们知道进入股票市场的钱、风险资产的头寸的上升，它背后的支撑来自于系统风险偏好的上升，并不是中央银行MMT把钱放出去以后，大幅扩张以后就能够自动流到股票市场，流到风险资产头寸的增加，这中间一定要形成风险偏好上升的逻辑。所以我们讲到这个逻辑对应的就是美国这个系统，甚至西方这个系统，通过这次新冠疫情已经形成了某种非常强化的政治正确，客观上显著地降低了西方、美国整个系统的交易成本。映射到投资市场，就是风险偏好的上升。这是我们感到压力的地方。</p><p>大家也知道中国过去40年实现了伟大的经济崛起和巨大的物质繁荣，背后支撑的因素无非来自于两碗「基本面」：改革开放和全球化。我们抓住了历史机遇，也就是国运，获得了全球化浪潮最丰厚的红利，今天我们看到的就是延续半个世纪的全球化浪潮在高峰发生了断崖式下跌。</p><p>今天中国工厂的地位不是浪得虚名，我们已经通过20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中国为枢纽的全球产业链、供应链甚至价值链。然而现在西方政治正确的方向就是全方位向这个链条发起清算，虽然疫情还没有结束，但从民间到庙堂之高的决策，都可以感觉到这种情绪愈发浓烈。所以不能再沉浸在所谓中国「枢纽」的宏大叙事中了，对于跨国资本来讲，它的决策逻辑因为模型中相应的变量都会发生巨大的改变。在巨大的历史变迁和宏大叙事转换的潮头，不仅会算经济商业账，同时更要考虑政治和安全成本。一旦西方形成了某种政治方向，那么资本在进行全球布局时，一定会把政治不正确成本和风险计入到模型，这就是今天我们的压力。</p><p>所以面对严峻的外部条件，我想是决策层应该经过深思熟虑做出的决定。往前追溯的话，4月8号的中共中央政治局会其实可能就已经下了这个决心，「做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备」，这是那次会议的总基调，我个人理解就是个防御的基调，备战备荒，深挖洞、广积粮，就是为应对未来巨大的不确定性，至少是过去五十年未有之变局，是历史潮流的翻转，做长期的思想准备和工作准备。具体到这次的两会政府工作报告，实际上是这样一个精神的延续和落实，或者是具像化。因此昨天我看到政府工作报告没有特别大的惊愕和反差，跟我过去的感觉比较一致。</p><p>之前很多人也问过我两会快开了，会怎么样？我的感觉是个「三没有」的状态。</p><p>第一是没有什么大的刺激。目前看来，中国计划拿出来的子弹就这么多，是一个比较收敛的基调。</p><p>第二，之前一些经济学家比如小年教授和我很早就提过救民企、救民生的想法，积极地推动资源要素配置方向的转移。我甚至提出来直升机撒钱，直接把钱撒向经济破损的部门比如困难的民企和家庭，大规模发消费券等等。但是从报告中没有提到这个意思，因为说实在话这些方向从政治学角度讲都属于短期效应，属于纯消耗性的财政活动，现在要保的是财政，保的是钱粮，保的是核心价值。「广积粮、深挖洞、多攒钱、多攒力气、少花钱」。</p><p>第三是在外部环境非常恶劣和极不友好的条件下，无论是从政治学还是历史学的角度去认知的话，内部改革的压力和困难巨大。我们常常看到市场中产生一些人讲所谓形势比人强，压力倒逼改革这样一些说法，这更多是体现在股票市场的阶段性预期方面。回到现实中间来讲，真正政治行为的决策还是由国家的历史和政治的属性来决定的。系统的目标函数指向是「执政安全」。不展开。</p><p>这是我讲的第一个主题词「脱钩」，演绎出来我们政策的选择，对于我们来讲就是防御，备战备荒，广积粮、深挖洞，外面形成了某种政治正确，清算我们体制的力量，对于我们而言肯定是防御，我们选择这个「三没有」也是非常理性的，两个大个子现在要对决，对手比我们更强大，我们相对弱小，力量还不足，从正常的生活常识来讲，作为弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷缩，尽量减少自家的身体暴露，保护好自己的头部和关键部位，减少身体的能量消耗&nbsp;，节约财政资源，节约子弹。这是在与一个与强者打架过程中非常理性的选择。</p><p>如果你还昂首挺胸，门户大开，加杠杆大干快上，暴露风险，这不是送给对方揍吗？这是生活常识。</p><p><b>二、滞胀</b></p><p>自然的推演到第二个主题词，滞胀的状态。这里牵扯到我们的经济「体质」，即便在没有什么刺激的情况下，也无法克服当前经济下落过程中所产生的通货膨胀。其实滞胀不是一个时点的问题，而是「体质」，这个「体质」已经延续很多年时间了。最近几年非常明显，这次疫情是给中国经济「体质」做了一次最好的实证研究，过去几年经济学家之间经常发生的那种形势判断的争吵都可以休了。因为这一次非常明显，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，但中国经济没有发生一丝一毫的通货紧缩，经济停摆一个多月时间，居然没有发生一丝一毫的价格下降？</p><p>从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。物价那么高，有的是老百姓对钞票发毛的预期非常浓烈，所以深圳楼市的异常的火爆，各地地王频现。</p><p>当下失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这根本不是熟悉的「凯恩斯经济世界」。这是经济下行周期的通胀：菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，所以问题在于供给侧，供给侧受到某种力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被顽强的既得利益所顶住，从而向下撕裂出越来越大的缺口，形成难以遏制的顽固的通胀预期。各种争论源自逻辑源头的分歧在于中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量其实早带着加速度在变化中。</p><p>在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求（三驾马车）「脸着地」，但我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入「脸着地」的状态。完全可能，那么一个至关重要的问题无法回避，政策的重心会摆在哪一头：需求侧还是供给侧。</p><p>决定中国经济潜在增长的就是我前面讲的两碗基本面，改革开放和全球化，今天这两碗基本面已经找不回妈妈以前的那个味道了。这个故事的剧本就是要突破内在的心魔，现在它不是靠红头文件做几个PPT就能够解决问题的，唯有靠改革。但是今天这个时点，改革不再是做PPT，画个圈圈绘蓝图那么简单了。</p><p>所谓改革就是做减法，就是利益的革命。它要改变今天利益、机会、资源配置的方向。改变这个分配的结构，这个就是减法的问题。减法能突破吗？</p><p>总书记昨天强调了要让市场在资源配置中发挥决定性作用，不能再回到计划经济模式，很受鼓舞。</p><p>我们讲改革为什么难？因为是个动奶酪的问题。但今天又只能通过这种做减法的改革才有可能提振潜在增长，才有可能把中国带出目前这样一个滞胀的状态。</p><p>所以我讲今天判断中国的形势很简单，就是两个主题词，一个是脱钩，第二个是滞胀。</p><p><b>股票和债券</b></p><p>近几个月股票市场反映的就是一个滞胀的时钟，在今年这么一个「活久见」的大环境中间，股票市场最近的结构和交易在所有大类资产中算表现好的。如果你选对了结构，今年损失不大，甚至小有斩获。</p><p>表现最好的那几个指数反映的就是滞胀的时钟。如食品饮料、柴米油盐等生活必选消费；如医药；如代表国家政治意志的关键科技攻关的新型举国体制的方向，军工、自主科创等短板产业。我们不去管它未来的成效，但是你可以看到明显的举国体制所对应的方向，国家基金不断往这几个方向注资，所以那些股票对应的实际上是意志的资本化，和现实的财务已经没有多大的关系。</p><p>如果配到这些方向，今年不但回避了后面下跌的损失，甚至还有比较明显的一个收益。<b>我觉得后面基本上还是围绕着消费（偏重于在柴米油盐等必选消费）、医药、农业、泛军工（包括硬核科技、关键科技攻关的新型举国体制）这几个方向，可能发生阶段性调整，但在滞胀背景下，资金不太可能系统性地转移到其他方向。</b></p><p>结构之外的其他方向就乏善可陈了，我的感觉是压力很大的。下半年脱钩之后，如果G2从对抗走向决裂的过程不断地升级的话，我对资本市场的整体情绪，股票估值的分母存在一丝隐忧，相对比较谨慎的。</p><p>首先在目前这种三没有的防御备战备荒的气场中，激励股票分母也就是风险偏好昂扬向上的逻辑形成是有难度的。股票市场从来就不缺钱，它真正要的是风险偏好。</p><p>在这样一个严峻的外部条件冲击下，是不是会重现类似2018年比较消极的分母状态，市场逐渐累积和增加负向的情绪，到某个时点突然出现急速下坠，我觉得大家还是要担心这样一个风险。老鼠打洞，这是我个人的一点隐忧。</p><p>当然从目前的状态来看，结构上我觉得是没有问题的。只是倾巢之下安有完卵？股票市场交易者还是要担心分母可能出现的阶段性整体的塌陷所造成的风险。</p><p>债券方面，我个人观察十年期国债利率还是在2.5%形成了平衡。如果中国房地产和土地财政这个链条的韧性不发生实质性变软，我个人认为短期内可能很难看到形成一个不断下行的利率通道，基本上是围绕2.5%这个平衡的位置。因为疫情冲击以后大水漫灌，把垃圾债的风险溢价冲得极低，某种程度就是用流动性溢价替代信用溢价的过程，大家赚这个交易的钱，这个过程时间也不长，先人一步的同志就把钱赚到口袋了，后面进去的同志运气好的话喝口汤，运气不好的话汤都喝不着，大概是这么一个情况。</p><p>我简单先讲到这里，谢谢大家。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/7636297d7cead6d8f27354ab46d8637e","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1130930476","content_text":"本文为中国社会科学院教授，天风证券首席经济学家刘煜辉于2020年5月23日在天风总量策略会上所作的《留得青山，赢得未来——宏观经济与市场前瞻》主旨发言。大家好，我就开门见山谈谈观点。昨天大家也看到了总理的政府工作报告，跟预期相比，整体感觉是个收敛的基调。我们可以大致盘算一下，今年财政扩张的增量实际上明确的也就是2.6万亿，其中1万亿是特别国债，还有1.6万亿是新增的专项债。如果按照2020年财政赤字率目标3.6%算，今年财政赤字的规模大概比去年扩大了1万亿，但是我们也应该看到赤字扩大主要来自于财政收入的减少，财政支出并没有增加多少。在中国流转税制的情况下，这反映的不是经济扩张效应，而是经济收缩的结果，疫情冲击企业停工停产，没有经济收入，没有经济流量，所以它带来税收的显著减少。所以财政扩张的真正主体是前面讲的1万亿的特别国债和新增1.6万亿的专项债。我们看到政府工作报告特别强调，这1万亿特别国债与我们原先预期的投入方向有所不同，将以特殊转移支付，全部用于地方，它不是对应项目的扩张，更多的是解决因为疫情的冲击，很多地方政府的财政困境，吃饭都有问题了，所以具有很强的维稳性质。真正对经济有财政扩张效应的就是1.6万亿专项债，配套银行的信用带动一些新建的基建项目，这是财政扩张的效果。其他对经济的支持措施更多来自于银行的债务系统扩张。我们看到4月社会融资存量增速为12%，较去年底10.7%提升了1.3%，昨天两会的政府工作报告中提到要保持信用、贷款和社会融资增速显著高于去年。大家都知道银行投放是有规律的，主要投放是在一季度，之后逐级递减的，因为早投放早受益，项目的储备实际上都压在年尾，如果项目成熟了，过会了，最好是来年一季度全部打出去。所以我个人认为从目前看，下半年社融存量增速可能维持在12%的水平就不错了。因为从信用业务的角度来讲，银行目前面临严重的资产荒，资金成本又降不下去，这是个宏观的问题，现在银行每做一笔业务边际上都是亏的，负债端的边际不能被资产端的收益率覆盖。前期大家也知道，经济脸着地以后，实体经济根本不能产生足额收益的资产，收益率极低。在这个情况下，除非银行受到很强的行政干预才能提升增速，否则的话按照目前的态势来看，接下来保持12%的增速，对银行来讲都需要付出很大的努力。过去三四年财经决策的领导们一直在为中国调结构去杠杆，保持中国的宏观杠杆率，降低中国的宏观风险而努力，从两会的基调和基础的想法来看，如果不出意外的话是不太可能发生强力的政治督导，一定要银行硬着头皮制造烂资产。如果保持12%的社融存量增速，那么今年新增的信用不会超过4万亿。按照中国目前的债务驱动型体制，信用的边际产出效率很低，2019年社融新增24万亿，才生产了7万亿的GDP增量，简单讲，24万亿信用砸进去以后，边际产出仅7万亿的GDP增量。所以按照这个信用的产出效益，他们计划提供的这6.6万亿子弹大约也就是填补一季度GDP的亏空，一季度损失的GDP约1.4万亿，砸了一个坑，如果算机会损失的话，正常的GDP名义增速是7%左右，对应的经济损失可能是3万亿。所以决策层领导可能是算过大账的，大概就是填一填坑的感觉。因为在这个基础上再加码，那么会使宏观杠杆率搞得非常丑陋，现在已经很丑陋了。总理报告中有句话「留得青山，赢得未来」。所以今年什么经济指标都不提了。心知肚明的事。脱钩与滞胀关于当前形势的判断，我个人认为非常的清爽。其实就是两个主题词：一个叫脱钩，一个叫滞胀，宏观的运行状态基本上围绕这两个主题词。一、脱钩这次面临的是已经延续了半个世纪的全球化浪潮，在它的最高峰出现了一个断崖式的下坠，这个状态是我们从来没见到过的，我们看它对应的是西方在新冠疫情之后已经形成了某种非常强化的政治正确的方向，这个方向就是反中。尤其是美国特别明显，新冠疫情造成全球金融市场的剧烈动荡以后，美国的反应异常的坚决和高效率。我们看到它在理论上准备良久的MMT实践之后非常果决，短短的一个多月，美联储的资产负债表规模从三月初4万亿现在扩张到7万亿，财政赤字翻了近一倍。令我们感到惊讶的是什么呢？整个执行的过程竟然没有发生一丝一毫的政治党争，没有发生党派之间的激烈争吵，众议院过了马上参议院就过，而且各个党派的议员只要提出牵涉到我们的议题，参众两院基本上全票非常快的通过，所以我们能够感觉到在西方它的政治生态中间已经形成了一个非常强的政治正确方向。这就不难理解为什么美股砸出一个深坑以后，居然能发生如此强势的修复，经济虽然还趴在地板上，但是股市已经发生了V型的修复，这不仅仅是一个印钱的效果，我们知道进入股票市场的钱、风险资产的头寸的上升，它背后的支撑来自于系统风险偏好的上升，并不是中央银行MMT把钱放出去以后，大幅扩张以后就能够自动流到股票市场，流到风险资产头寸的增加，这中间一定要形成风险偏好上升的逻辑。所以我们讲到这个逻辑对应的就是美国这个系统，甚至西方这个系统，通过这次新冠疫情已经形成了某种非常强化的政治正确，客观上显著地降低了西方、美国整个系统的交易成本。映射到投资市场，就是风险偏好的上升。这是我们感到压力的地方。大家也知道中国过去40年实现了伟大的经济崛起和巨大的物质繁荣，背后支撑的因素无非来自于两碗「基本面」：改革开放和全球化。我们抓住了历史机遇，也就是国运，获得了全球化浪潮最丰厚的红利，今天我们看到的就是延续半个世纪的全球化浪潮在高峰发生了断崖式下跌。今天中国工厂的地位不是浪得虚名，我们已经通过20年不懈努力融入了全球化浪潮，建立了以中国为枢纽的全球产业链、供应链甚至价值链。然而现在西方政治正确的方向就是全方位向这个链条发起清算，虽然疫情还没有结束，但从民间到庙堂之高的决策，都可以感觉到这种情绪愈发浓烈。所以不能再沉浸在所谓中国「枢纽」的宏大叙事中了，对于跨国资本来讲，它的决策逻辑因为模型中相应的变量都会发生巨大的改变。在巨大的历史变迁和宏大叙事转换的潮头，不仅会算经济商业账，同时更要考虑政治和安全成本。一旦西方形成了某种政治方向，那么资本在进行全球布局时，一定会把政治不正确成本和风险计入到模型，这就是今天我们的压力。所以面对严峻的外部条件，我想是决策层应该经过深思熟虑做出的决定。往前追溯的话，4月8号的中共中央政治局会其实可能就已经下了这个决心，「做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备」，这是那次会议的总基调，我个人理解就是个防御的基调，备战备荒，深挖洞、广积粮，就是为应对未来巨大的不确定性，至少是过去五十年未有之变局，是历史潮流的翻转，做长期的思想准备和工作准备。具体到这次的两会政府工作报告，实际上是这样一个精神的延续和落实，或者是具像化。因此昨天我看到政府工作报告没有特别大的惊愕和反差，跟我过去的感觉比较一致。之前很多人也问过我两会快开了，会怎么样？我的感觉是个「三没有」的状态。第一是没有什么大的刺激。目前看来，中国计划拿出来的子弹就这么多，是一个比较收敛的基调。第二，之前一些经济学家比如小年教授和我很早就提过救民企、救民生的想法，积极地推动资源要素配置方向的转移。我甚至提出来直升机撒钱，直接把钱撒向经济破损的部门比如困难的民企和家庭，大规模发消费券等等。但是从报告中没有提到这个意思，因为说实在话这些方向从政治学角度讲都属于短期效应，属于纯消耗性的财政活动，现在要保的是财政，保的是钱粮，保的是核心价值。「广积粮、深挖洞、多攒钱、多攒力气、少花钱」。第三是在外部环境非常恶劣和极不友好的条件下，无论是从政治学还是历史学的角度去认知的话，内部改革的压力和困难巨大。我们常常看到市场中产生一些人讲所谓形势比人强，压力倒逼改革这样一些说法，这更多是体现在股票市场的阶段性预期方面。回到现实中间来讲，真正政治行为的决策还是由国家的历史和政治的属性来决定的。系统的目标函数指向是「执政安全」。不展开。这是我讲的第一个主题词「脱钩」，演绎出来我们政策的选择，对于我们来讲就是防御，备战备荒，广积粮、深挖洞，外面形成了某种政治正确，清算我们体制的力量，对于我们而言肯定是防御，我们选择这个「三没有」也是非常理性的，两个大个子现在要对决，对手比我们更强大，我们相对弱小，力量还不足，从正常的生活常识来讲，作为弱的一方肯定是蹲下、蹲下，甚至蜷缩，尽量减少自家的身体暴露，保护好自己的头部和关键部位，减少身体的能量消耗 ，节约财政资源，节约子弹。这是在与一个与强者打架过程中非常理性的选择。如果你还昂首挺胸，门户大开，加杠杆大干快上，暴露风险，这不是送给对方揍吗？这是生活常识。二、滞胀自然的推演到第二个主题词，滞胀的状态。这里牵扯到我们的经济「体质」，即便在没有什么刺激的情况下，也无法克服当前经济下落过程中所产生的通货膨胀。其实滞胀不是一个时点的问题，而是「体质」，这个「体质」已经延续很多年时间了。最近几年非常明显，这次疫情是给中国经济「体质」做了一次最好的实证研究，过去几年经济学家之间经常发生的那种形势判断的争吵都可以休了。因为这一次非常明显，一季度经济增速-6.8%，砸出个大坑，但中国经济没有发生一丝一毫的通货紧缩，经济停摆一个多月时间，居然没有发生一丝一毫的价格下降？从黑色金属到房地产，再到背后的土地财政，中国经济的主线异常得坚韧和顽强。从中国自己决定的工业周期品到民生消费品再到社会服务都未出现降价。物价那么高，有的是老百姓对钞票发毛的预期非常浓烈，所以深圳楼市的异常的火爆，各地地王频现。当下失业和通货膨胀别扭的共生状态，说明这根本不是熟悉的「凯恩斯经济世界」。这是经济下行周期的通胀：菲利普斯曲线（凯恩斯的经济世界）失灵，所以问题在于供给侧，供给侧受到某种力量的不断打击而下坠（长期增长动能受损），而需求被顽强的既得利益所顶住，从而向下撕裂出越来越大的缺口，形成难以遏制的顽固的通胀预期。各种争论源自逻辑源头的分歧在于中国经济的潜在增长还稳态吗？我的结论是：中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，因为我们观察得到一些要素供给和要素质量其实早带着加速度在变化中。在疫情冲击下，我们肉眼能够看到的是总需求（三驾马车）「脸着地」，但我们肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入「脸着地」的状态。完全可能，那么一个至关重要的问题无法回避，政策的重心会摆在哪一头：需求侧还是供给侧。决定中国经济潜在增长的就是我前面讲的两碗基本面，改革开放和全球化，今天这两碗基本面已经找不回妈妈以前的那个味道了。这个故事的剧本就是要突破内在的心魔，现在它不是靠红头文件做几个PPT就能够解决问题的，唯有靠改革。但是今天这个时点，改革不再是做PPT，画个圈圈绘蓝图那么简单了。所谓改革就是做减法，就是利益的革命。它要改变今天利益、机会、资源配置的方向。改变这个分配的结构，这个就是减法的问题。减法能突破吗？总书记昨天强调了要让市场在资源配置中发挥决定性作用，不能再回到计划经济模式，很受鼓舞。我们讲改革为什么难？因为是个动奶酪的问题。但今天又只能通过这种做减法的改革才有可能提振潜在增长，才有可能把中国带出目前这样一个滞胀的状态。所以我讲今天判断中国的形势很简单，就是两个主题词，一个是脱钩，第二个是滞胀。股票和债券近几个月股票市场反映的就是一个滞胀的时钟，在今年这么一个「活久见」的大环境中间，股票市场最近的结构和交易在所有大类资产中算表现好的。如果你选对了结构，今年损失不大，甚至小有斩获。表现最好的那几个指数反映的就是滞胀的时钟。如食品饮料、柴米油盐等生活必选消费；如医药；如代表国家政治意志的关键科技攻关的新型举国体制的方向，军工、自主科创等短板产业。我们不去管它未来的成效，但是你可以看到明显的举国体制所对应的方向，国家基金不断往这几个方向注资，所以那些股票对应的实际上是意志的资本化，和现实的财务已经没有多大的关系。如果配到这些方向，今年不但回避了后面下跌的损失，甚至还有比较明显的一个收益。我觉得后面基本上还是围绕着消费（偏重于在柴米油盐等必选消费）、医药、农业、泛军工（包括硬核科技、关键科技攻关的新型举国体制）这几个方向，可能发生阶段性调整，但在滞胀背景下，资金不太可能系统性地转移到其他方向。结构之外的其他方向就乏善可陈了，我的感觉是压力很大的。下半年脱钩之后，如果G2从对抗走向决裂的过程不断地升级的话，我对资本市场的整体情绪，股票估值的分母存在一丝隐忧，相对比较谨慎的。首先在目前这种三没有的防御备战备荒的气场中，激励股票分母也就是风险偏好昂扬向上的逻辑形成是有难度的。股票市场从来就不缺钱，它真正要的是风险偏好。在这样一个严峻的外部条件冲击下，是不是会重现类似2018年比较消极的分母状态，市场逐渐累积和增加负向的情绪，到某个时点突然出现急速下坠，我觉得大家还是要担心这样一个风险。老鼠打洞，这是我个人的一点隐忧。当然从目前的状态来看，结构上我觉得是没有问题的。只是倾巢之下安有完卵？股票市场交易者还是要担心分母可能出现的阶段性整体的塌陷所造成的风险。债券方面，我个人观察十年期国债利率还是在2.5%形成了平衡。如果中国房地产和土地财政这个链条的韧性不发生实质性变软，我个人认为短期内可能很难看到形成一个不断下行的利率通道，基本上是围绕2.5%这个平衡的位置。因为疫情冲击以后大水漫灌，把垃圾债的风险溢价冲得极低，某种程度就是用流动性溢价替代信用溢价的过程，大家赚这个交易的钱，这个过程时间也不长，先人一步的同志就把钱赚到口袋了，后面进去的同志运气好的话喝口汤，运气不好的话汤都喝不着，大概是这么一个情况。我简单先讲到这里，谢谢大家。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1104,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":921104295,"gmtCreate":1586182329917,"gmtModify":1704360277730,"author":{"id":"3545867133890775","authorId":"3545867133890775","name":"kevin_1517","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6133978a33d69346346d3a31f91a7c8c","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3545867133890775","authorIdStr":"3545867133890775"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/921104295","repostId":"921073075","repostType":1,"repost":{"id":921073075,"gmtCreate":1586013714897,"gmtModify":1704359993434,"author":{"id":"3481170827495699","authorId":"3481170827495699","name":"smallnew小牛","avatar":"https://static.tigerbbs.com/bd57ad20800ec231ea9d3c86512d9d79","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3481170827495699","authorIdStr":"3481170827495699"},"themes":[],"title":"一个赌博的故事告诉你：“耐心比什么都重要”","htmlText":"<a 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净，最终输得一分不剩！走出赌场，小哈利十分沮丧，说他本以为最后那两把能赚回来，那时他手上的牌正在开始好转，没想到却输得更惨。老哈利说：你还要再进赌场，不过本钱我不能再给你需要你自己去挣。小哈利用了一个月时间去打工，挣到了700美元。当他再次走进赌场，他给自己定下了规矩：只能输掉一半的钱，到了只剩一半时他一定离开牌桌。然而，小哈利又一次失败了。当他输掉一半的钱时，脚下就像被钉了钉子般无法动弹。他没能坚守住自己的原则，再次把钱全都压了上去，还是输个精光。老哈利则在一旁看着一言不发。走出赌场，小哈利对父亲说：他再也不想进赌场了，因为他的性格只会让他把最后一分钱都输光，他注定是个输家。谁知老哈利却不以为然，他坚持要小哈利再进赌场。老哈利说：赌场是世界上博弈最激烈、最无情、最残酷的地方，人生亦如赌场，你怎么能不继续呢？小哈利只好再去打短工。他第三次走进赌场已是半年以后的事了。这一次，他的运气还是不佳又是一场输局。但他吸取了以往的教训，冷静了许多，沉稳了许多，当钱输到一半时，他毅然决然地走出了赌场。虽然他还是输掉了一半，但在心里，他却有了一种赢的感觉，因为这一次他战胜了自己！老哈利看出了儿子的喜悦，他对儿子说：“你以为你走进赌场，是为了赢谁？你是要先赢你自己！控制住你自己，你才能做天下真正的赢家。”从此以后，小哈利每","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/629f6b25e53943cfe7cbabeb3c94d42a","width":"4608","height":"3456"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/ffec7e515606516a18c9f693a094a1a8","width":"4608","height":"3456"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/a07db43da938dbe1268d364fa9e8decd","width":"1080","height":"1302"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/921073075","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":3,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1305,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":920499840,"gmtCreate":1585092700780,"gmtModify":1704356880795,"author":{"id":"3545867133890775","authorId":"3545867133890775","name":"kevin_1517","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6133978a33d69346346d3a31f91a7c8c","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3545867133890775","authorIdStr":"3545867133890775"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920499840","repostId":"920265724","repostType":1,"repost":{"id":920265724,"gmtCreate":1585049530168,"gmtModify":1704356680944,"author":{"id":"3547612178746821","authorId":"3547612178746821","name":"Thomaspoh","avatar":"https://static.tigerbbs.com/23ec905f803c46d44b7bba20af8499d4","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3547612178746821","authorIdStr":"3547612178746821"},"themes":[],"title":"市场下滑放缓的迹象- 4个关注图表","htmlText":"Signs of Market Consolidation - 4 Interesting ChartsBy Thomas Poh 24 Mar 2020www.pzhconsultants.com五天前欧洲央行ECB宣布了EUR7500亿债券回顾计划。美联储Fed昨日也公布的无底线量化宽松计划。在各央行的紧急行动下，国际融资市场终于开始显示回返正常操作的迹象。The funding markets seem to have found a temporary footing as central banks attempted to counter the outbreak with their own shock and awe bazookas.&nbsp;The ECB unveiled an EUR 750bio bond purchase 5 days ago while the Fed announced unlimited quantitative easing yesterday as their latest salvo.&nbsp;The US Congress is also debating an upsized USD2 trillion stimulus package.市场可能进入巩固阶段 -&nbsp;there are signs of the market reaching a temporary consolidation phase.在对抗病毒行动方面，虽然国际证实案件和死亡人数还在每天增加，今天却得到了好消息。中国政府将于本周三开始放松进出湖北省的限制.On the medical front, although the confirmed cases reported globally continue to rise toge","listText":"Signs of Market Consolidation - 4 Interesting ChartsBy Thomas Poh 24 Mar 2020www.pzhconsultants.com五天前欧洲央行ECB宣布了EUR7500亿债券回顾计划。美联储Fed昨日也公布的无底线量化宽松计划。在各央行的紧急行动下，国际融资市场终于开始显示回返正常操作的迹象。The funding markets seem to have found a temporary footing as central banks attempted to counter the outbreak with their own shock and awe bazookas.&nbsp;The ECB unveiled an EUR 750bio bond purchase 5 days ago while the Fed announced unlimited quantitative easing yesterday as their latest salvo.&nbsp;The US Congress is also debating an upsized USD2 trillion stimulus package.市场可能进入巩固阶段 -&nbsp;there are signs of the market reaching a temporary consolidation phase.在对抗病毒行动方面，虽然国际证实案件和死亡人数还在每天增加，今天却得到了好消息。中国政府将于本周三开始放松进出湖北省的限制.On the medical front, although the confirmed cases reported globally continue to rise toge","text":"Signs of Market Consolidation - 4 Interesting ChartsBy Thomas Poh 24 Mar 2020www.pzhconsultants.com五天前欧洲央行ECB宣布了EUR7500亿债券回顾计划。美联储Fed昨日也公布的无底线量化宽松计划。在各央行的紧急行动下，国际融资市场终于开始显示回返正常操作的迹象。The funding markets seem to have found a temporary footing as central banks attempted to counter the outbreak with their own shock and awe bazookas. The ECB unveiled an EUR 750bio bond purchase 5 days ago while the Fed announced unlimited quantitative easing yesterday as their latest salvo. The US Congress is also debating an upsized USD2 trillion stimulus package.市场可能进入巩固阶段 - there are signs of the market reaching a temporary consolidation phase.在对抗病毒行动方面，虽然国际证实案件和死亡人数还在每天增加，今天却得到了好消息。中国政府将于本周三开始放松进出湖北省的限制.On the medical front, although the confirmed cases reported globally continue to rise toge","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/deb718d2a5f3bca38fc77a6bea8699d4","width":"0","height":"0"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/8f34aec3f80e77df369ac006ad02d3aa","width":"0","height":"0"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/94f1eca10ed8ab8b11858795b5912119","width":"0","height":"0"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920265724","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1003,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":920490987,"gmtCreate":1585092246449,"gmtModify":1704356878893,"author":{"id":"3545867133890775","authorId":"3545867133890775","name":"kevin_1517","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6133978a33d69346346d3a31f91a7c8c","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3545867133890775","authorIdStr":"3545867133890775"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920490987","repostId":"920255748","repostType":1,"repost":{"id":920255748,"gmtCreate":1585055277162,"gmtModify":1704356710448,"author":{"id":"111627092873022","authorId":"111627092873022","name":"智堡Wisburg","avatar":"https://static.tigerbbs.com/1fa61a5562d461e95ab404c4b9a389dd","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"111627092873022","authorIdStr":"111627092873022"},"themes":[],"htmlText":"\n \n \n  【QE的货币创造与索罗斯方案】讲一下QE的货币创造（所谓的印钱）机制以及索罗斯的把戏（全欧债），目前全欧债的呼声很高\n 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20:59","market":"us","language":"zh","title":"里根经济学之父：美国30年虚假繁荣落幕，走向清算十年","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1120092281","media":"腾讯美股","summary":"近日以来，由于疫情的蔓延，美国金融市场笼罩在一片慌乱之中，股市狂泄，进入盘整区间，国债收益率也跌到了历史新低。然而，在前美国行政管理和预算局局长、“里根经济学之父”斯托克曼（David Stockma","content":"<p>近日以来，由于疫情的蔓延，美国金融市场笼罩在一片慌乱之中，股市狂泄，进入盘整区间，国债收益率也跌到了历史新低。然而，在前美国行政管理和预算局局长、“里根经济学之父”斯托克曼（David Stockman）看来，无法预测的疫情其实并不是问题的关键，相反还不如说是一个契机、一条导火索——真正的火药桶才可怕得多。</p><p>斯托克曼发文指出，其实美国经济与金融已经罹患重疾长达三十年之久，具体而言就是在联储和华盛顿的政客们联合操作之下，廉价货币、廉价债务、彻底金融化和无节制的投机等等已经严重扭曲了美国经济和金融市场。靠着这种寅吃卯粮的操作，美国经济已经享受了长达三十年的繁荣，但是这种繁荣必然是虚假的与不能持续的。从现在开始，接下来的十年将是“动荡的2020年代”，注定将越来越糟糕，最终上演严重的经济与社会危机——</p><p>廉价货币与债务，金融化与投机，这一切已经使得华尔街彻底变成了一个危险的赌场，而与此同时，美国大众则被推向了无底深渊——债务堆积如山，真正支撑经济增长和生产率提升的投资严重匮乏，众多家庭入不敷出。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0177420d329e75a54ab74679c0cd7c9a\" /></p><p>美国经济也因此变得极端脆弱，在任何潜在的外部冲击面前都弱不禁风。这是因为，美国80%的家庭都没有一点未雨绸缪的储蓄可言，而美国企业则在挖空自己的资产负债表，人为将自己的供应链扩展到之前难以想象的遥远角落，一切都以拉高短期的利润和股价为依归。</p><p>在好光景里，美国经济还能够得过且过，装作这些问题并不存在，但遗憾的是，当下，新冠病毒疫情蔓延全球，各国政府的医疗卫生都不得不紧急动员起来，这些麻烦也就无所遁形了。控制疫情就意味着工人必须离开工厂，消费者必须离开商场，吃客必须离开餐厅，旅行者必须离开飞机、旅馆和胜地……全球经济的整个供给侧都遭到了类似的巨大挑战。</p><p>简而言之，全球供应链突然变得紧张，或者干脆可以说是冻结了，这就造成了生产和收入的急剧下挫。接下来，枯竭的收入和现金流就将对充斥了美国经济每一个角落的债务和投机行为造成釜底抽薪的影响。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3028402700e86e818879c55d340b21e7\" /></p><p>于是乎，一场全面的金融和经济危机，一场突然的沧桑巨变就出现在了正前方。长达三十年的虚假繁荣时代即将寿终正寝。</p><p>至此，“动荡的20年代”大幕徐徐拉开。这个十年，将是无法再得过且过的十年，将是所有该来的报应一一落实的十年。</p><p>不是不报时候未到，这一路走来，美国已经欠下了太多的旧账，而2020年代当中，报应将彻底摧垮当前还依然存在的各种经济和政治幻梦。</p><p>泡沫将会破灭。投机者将血本无归。基于廉价货币的财富将灰飞烟灭。财政海啸将接踵而来。覆盖全美的狂欢派对将曲终人散。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed203b54bf8d93d547aee2a6631618b9\" /></p><p>这总清算的十年会成为现实，首先是美国私营和公共部门肆意妄为，疯狂举债的结果。现在，美国的总债务规模已经达到了令人瞠目结舌的75万亿美元。</p><p>三十年前，这个数字只有14万亿美元，还不及现在的五分之一。</p><p>这些借来的钱如果主要是用于投资，用于创造更好的明天也还罢了，但要命的是，举债者主要是用这些钱来支持当下自己本不该过的奢侈生活，纸醉金迷。在经历了长达三十年的以债务为基础的虚假繁荣之后，整个美国社会的经纬线都已经被彻底扭曲。</p><p>比如，80%的美国家庭都在过着本质上是家无隔夜粮的日子。这倒不是因为他们天生就是大手大脚的人，而是因为他们被周遭的环境怂恿着，甚至逼迫着去举债消费，因为未雨绸缪的储蓄是会遭到惩罚的。</p><p>出于本质上一样的道理，美国企业界的高管们也被怂恿着，甚至逼迫着去榨干资产负债表和现金流的最后一滴油水，挤压出资金投入华尔街，进行股票回购和企业并购交易。</p><p>在这种情况下，那些真正需要投资的地方，比如厂房、设备、科技和人力资源，倒反而无米下锅了。于是乎，美国真实经济的增长能力便日渐恶化。</p><p>尤其是，美国公共部门已经陷入了一场财政灾难。</p><p>1987年，时任联储主席的格林斯潘做出了鲁莽而可怕的决定，开始了持续的公共债务货币化操作，自那之后的32年间，除了屈指可数的4年实现了财政收支平衡之外，其他28年中，财政局面都是一地鸡毛。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/390ef5a621934fe3d8bc436ccbd6a0fe\" /></p><p>于是乎，三十年来，联邦债务从3万亿美元一路膨胀到了23万亿美元，而且可怕的是，现在还看不到任何刹车的迹象——到这个十年结束时，预计会达到43万亿美元，这也就意味着债务对国内生产总值的比率将与欧洲病灶希腊类似，高达150%。</p><p>更可怕的是，面对不断增大的财政肿瘤，这个国家的政治系统始终是一派掩耳盗铃的态度。这在很大程度上也是因为，联储和其他主要央行已经抛弃了加息的皮鞭，同时私营部门投资也被挤压出局。</p><p>于是乎，政治家们也就一个接一个地拜倒在免费午餐经济学的石榴裙下。</p><p>很大程度上，正是因为这种背景，国家的治理堕落成了党同伐异的争斗，而且由于局面糜烂了太久，现在甚至连这个宪政体系的未来都已经受到了致命的威胁。</p><p>民主党堕落了，他们再也不肯直面艰难的政策抉择，变成了眼里只有身份政治，只会进行虚伪的种族主义道德说教。他们放弃了对公众福祉的正直追求，只是靠着廉价的美德与自己的基本盘眉来眼去。</p><p>同样，共和党也只知道筑起高墙，将别人挡在美国这个历史性的民族大熔炉之外，因为他们害怕移民可能会投票支持别人。然而，在只想着满足自己基本盘各种合理和不合理的要求的同时，他们却忘记了自己真正的使命——充当国库的看门人，保护国家的财富。</p><p>可是，在有一件事上，这两党却高度一致，这就是帝国梦。他们自以为美国是不可或缺的角色，必须扮演全球宪兵。他们的行为实际上是破坏国土安全，还让国家因为这些非法的、不道德的和无意义的海外战争背负上了数以亿计的债务。</p><p>美国国家治理的全面堕落，最终导致了2016大选那怪异一幕的上演——无意当中，共和党提名了一个言辞空洞浮夸的局外人——一个根本不是华盛顿建制派培养的超级破坏王。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9294d6e6c866b12c64d6a5bc6672b8d\" /></p><p>然而，特朗普获胜了，这直接导致了台上的民主党人毫不掩饰地，同时也是违法地使用各种国家安全工具来为他的任期设置障碍。最后，他们甚至试图通过恶作剧一般的弹劾提前将他赶下台。</p><p>与此同时，虽然特朗普对这种实质上违背宪法精神的弹劾口无遮拦地大事反击，但是他本人的政策趋向也和前任们一样，在华府的沼泽当中越陷越深，全然没有按照自己在竞选时的承诺行事。</p><p>事实就是，包括国家安全部门在内，“联邦巨怪”在特朗普任内已经成长得比以往任何时候都更庞大，也造成了比以往任何时候更大的浪费。</p><p>迄今为止，以2019年定值美元计算，特朗普任期当中，每个财政年度都要多花1800亿美元，而在小布什任内，支出年增速是1200亿美元，奥巴马是800亿美元，克林顿是400亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ca1b853ff6a8ecb3c39c3517f8cbec7f\" /></p><p>总之，没有任何迹象显示，美国真的可以在2020年代或者以后的任何时间“再度伟大”。特朗普宣称要重振美国经济，但事实上，他使得债务以更快的速度累积，同时贸易战、边境战、财政挥霍和压迫联储提供廉价货币，四管齐下，使得原本就不妙的增长前景变得更加暗淡了。</p><p>这显然不是通往“再度伟大”的道路，相反，这样的做法只能意味着未来华盛顿的政府将越来越大，华尔街的泡沫将越来越危险，美国大众将越来越远离繁荣、机会和自由。</p><p>现在，哪怕两党回心转意，哪怕州一级政府起来“造反”，恐怕都已经为时已晚了。尤其是，联储那胆大包天的印钞机依然在时刻不停地疯狂运转。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b02b744cb776ffe9951e18fdfbfbcaac\" /></p><p>事实就是，在长达三十年的糟糕货币政策和糟糕政治环境侵蚀下，自由市场资本主义的引擎已经锈住，陷于瘫痪了。</p><p>大衰退以来的所谓经济复苏，其本质上不过是靠着疯狂举债把死刑改成了缓刑而已。同理，美股市场的疯狂上涨，也不是因为大家看到了更美好的未来，而只是史无前例的货币政策变异的产物而已。</p><p>总而言之，十大可怕的趋势将彻底统治这个国家的生活，直至不可避免的总清算之日到来。</p><p>1.凯恩斯主义央行彻底破产。</p><p>2.金融资产价格三十年恶性膨胀造成的万物泡沫破灭，上演旷日持久、痛苦不堪的反转。</p><p>3.美国财政账户聚爆。</p><p>4.央行针对储蓄者、靠固定收益维生的退休者，以及现金持有者的战争不断升级。</p><p>5.举债换增长模式将走到拐点，最终窒息而死。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f874084296ceb6402249e30cbd70cd2f\" /></p><p>6.联储的庞氏骗局难以为继，惊人的全球性经济逆风来袭。</p><p>7.史无前例的党争总爆发，让华盛顿彻底机能紊乱，危及美国宪政的根基。</p><p>8.好勇斗狠的华盛顿帝国犯下不可挽回的错误，在全球各处遭到挫败，不得不收缩。</p><p>9.婴儿潮世代退休海啸爆发，导致福利开支激增，不同世代人群之间爆发前所未有的矛盾。</p><p>10.经济增长乏力，财富蛋糕不够分配，阶级斗争爆发，围绕财富重新分配的政治斗争展开。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/092163c9bc6189a014aa626cd9a344af\" /></p><p>这些可怕的描述绝不是危言耸听，而是板上钉钉的事情！</p><p>所有这一切灾难背后，根源其实都是同一个。</p><p>具体而言，就是过去三十年——从1987年10月格林斯潘救援华尔街赌徒，凯恩斯主义央行理念在全球范围像病毒一样传播开始，这三十年的标志就是债务大爆炸、投机和金融化大行其道。</p><p>美国当下高达75万亿美元的公私合计债务就是最明显的症状之一。</p><p>全球层面，等待偿还的总债务规模为255万亿美元，相当于85万亿美元的全球国内生产总值的三倍。这些债务现在已经构成了持续增长、繁荣和金融稳定的重大障碍，史上仅见。</p><p>更加重要的是，这个庞大的数字并不是突然出现的，并不是因为所有人一瞬间全部丧失了常识，变成了举债和金融投机的瘾君子。</p><p>相反，事实是，无论在美国还是在其他地方，人们其实是被国家机构，尤其是央行误导着、引诱着、逼迫着，在长达三十年的时间里，自己给自己一点一点挖好了这个巨大的债务坟墓。</p><p>行骗的工具就是扭曲的利率，人为充高的资产价格，以及一种古老的，似是而非的理论——以债务支撑的“刺激”可以创造出持久的经济增长和社会财富。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/221dced05639495762086db7be36f5a1\" /></p><p>胡说八道！</p><p>靠着疯狂举债，确实可以短期内吹气球一样吹起国内生产总值，但这本质上是因为国内生产总值的计算方法有着与生俱来的缺陷——它本质上是将经济看作一种一季又一季，一年又一年的持续流动，却没有考虑到资产负债表，以及那些债务长期下来的累积成本。</p><p>自从格林斯潘1987年10月建立了全新的货币政策规划系统以来，这种对资产负债表及其系统性缺陷的凯恩斯式选择性失明正在造成越来越严重的间接后果。</p><p>比如说，债券价格被央行系统性地严重篡改了，这就人为造成了强大的举债动机，而且让债务人受到了误导，严重低估了长期后果。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5da534525e1a2d047ece8c2f509c59a2\" /></p><p>说美国家庭和政府的资产负债表存在巨大问题，最主要的原因之一便在于，他们借钱不是为了购买各种生产性的，有能力逐渐以自身产出补足成本的资产。恰恰相反，所有新增的债务都是为了让当下的生活更加奢侈，本质上是寅吃卯粮。</p><p>当利率遭到严重抑制，私营部门的企业也难以逃脱其破坏力。这是因为基准债券（比如美国十年期国债）实际上扮演了整个金融系统定调者的角色。</p><p>当这一基准利率受到人为的强力压制，资产价格就会成比例地上涨，企业股票的市盈率就会成比例地扩张——廉价债务和高企的股价并存，这正是凯恩斯主义央行政策最可怕的产品之一。</p><p>在这种情况下，企业的管理层也就有了充分的动机以低于合理水平的成本举债，将所得投入股票回购，这样就可以人为拉高每股盈利，让他们自己握有的股票和期权升值。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4687a9157dce54e7b558a91906cad6fc\" /></p><p>同理，廉价债务也会让并购市场受到严重扭曲。收购别的企业看上去越来越“有吸引力”，这并非是因为交易有企业前途，能够带来可持续的协同效应，而只是因为举债收购的成本实在太低了。</p><p>更加不必说，这种金融工程操作也必然会导致金融财富的再分配。美国最富有的1%家庭拥有40%的股票，最富有的10%家庭拥有85%的股票，自从格林斯潘在1980年代晚期拉开当代凯恩斯主义央行时代大幕以来，他们的财富都取得了突飞猛进的进展。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bff66d7b1fdc28519dcc0caeaa34c50\" /></p><p>到了最后，这种不顾一切、愈演愈烈的金融抑制——尤其是在金融危机后的十年当中——最终导致资本主义系统已经几乎无法在全国产出和就业机会等方面取得任何进步。</p><p>比如，目前的制造业产出水平较之危机前的2007年11月依然低2%，总工业产出在过去12年时间里一共才提升了4%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ae40f44f7e416ed6359d85d938952781\" /></p><p>甚至在华尔街那里，金融资产价格的不断膨胀，其实也不能带来真正的可持续财富，因为这膨胀主要是以市盈率扩张，而非盈利增长为基础的。</p><p>比如，31年前的1989年初，标普500指数是295点，大约相当于那时25美元每股盈利的12倍左右。</p><p>如果市盈率保持不变，那么标普500指数现在的点位其实应该只有不到1600点，但事实是，2019年底，指数已经涨到了3240点.</p><p>换言之，1989年至今，标普500指数的进账当中有56%都是来自于市盈率扩张，而非盈利增长——这在很大程度上也正是美国真实经济的写照，这三十年来，其增长速度正在不断减缓，渐渐趋近于无。</p><p>这也就意味着，如果从真实经济视角来看，当前的市盈率理当收缩，而不是冲到让人瞠目结舌的高点。</p><p>更具有讽刺意味的是，这些凯恩斯主义央行银行家们本人，最终也成为了他们自己构建的“劣币”体制的人质。</p><p>他们亲手培育起了这些巨大而惊人的泡沫，而现在，他们最大的恐惧就是这泡沫破掉，再上演一波类似于2000年到2002年，或者2008年到2009年那样的崩盘。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed1fb69c402c97b8903f1a06379a87ec\" /></p><p>如果那样的情况发生，必然就会导致企业界上演新一轮绝望的重组、裁员和资产清算，让美国经济再经历一波衰退。</p><p>面对这种可能性，联储并没有痛改前非，而是变本加厉，这也就为未来更严重的崩溃埋下了伏笔。</p><p>在已经将金融资产价格扭曲、篡改和充高到了前所未有的水平之后，联储已经没有勇气再去缩减自己的资产负债表规模，他们不断犹豫和拖延，事实上也就戳破了伯南克当初的谎言——他曾经信誓旦旦地宣称，当金融危机的非常规环境结束之后，他们就会卖掉量化宽松当中买来的国债和抵押债券，让资产负债表回到危机之前的面目。</p><p>他们并没有做到。在好不容易缩减了15%之后，到2019年8月，面对来自白宫的猛烈攻击，以及华尔街的巨大压力，联储事实上已经不得不俯首称臣，放弃这种尝试了。</p><p>这也标志着他们残存的最后一点良知和理智也被彻底抹去了。较之去年8月28日3.76万亿美元的低点，联储的资产负债表现在已经膨胀了4060亿美元。如果将这一速度予以年化，则将达到令人瞠目结舌的1.1万亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/81a0ada0e1adb9577a2749cdbd8720a1\" /></p><p>这简直是给印钞机注射了类固醇。其实，去年9月的回购市场危机就是一个明确的早期警报，显示三十年金融泡沫时代已经走到了尾声。</p><p>可是，联储依然执迷不悟，继续沉迷于他们的利率操控游戏，实质上是在给现在已经接近失控的局面火上浇油。</p><p>于是，他们也就铺好了通往“动荡的20年代”的道路，为前述那些可怕趋势的登场和崛起打开了大门。</p>","source":"txmg","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta 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Stockman）看来，无法预测的疫情其实并不是问题的关键，相反还不如说是一个契机、一条导火索——真正的火药桶才可怕得多。斯托克曼发文指出，其实美国经济与金融已经罹患重疾长达三十年之久，具体而言就是在联储和华盛顿的...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/syyl3gtPTiBG61_dilrfmw\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/0177420d329e75a54ab74679c0cd7c9a","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/syyl3gtPTiBG61_dilrfmw","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1120092281","content_text":"近日以来，由于疫情的蔓延，美国金融市场笼罩在一片慌乱之中，股市狂泄，进入盘整区间，国债收益率也跌到了历史新低。然而，在前美国行政管理和预算局局长、“里根经济学之父”斯托克曼（David Stockman）看来，无法预测的疫情其实并不是问题的关键，相反还不如说是一个契机、一条导火索——真正的火药桶才可怕得多。斯托克曼发文指出，其实美国经济与金融已经罹患重疾长达三十年之久，具体而言就是在联储和华盛顿的政客们联合操作之下，廉价货币、廉价债务、彻底金融化和无节制的投机等等已经严重扭曲了美国经济和金融市场。靠着这种寅吃卯粮的操作，美国经济已经享受了长达三十年的繁荣，但是这种繁荣必然是虚假的与不能持续的。从现在开始，接下来的十年将是“动荡的2020年代”，注定将越来越糟糕，最终上演严重的经济与社会危机——廉价货币与债务，金融化与投机，这一切已经使得华尔街彻底变成了一个危险的赌场，而与此同时，美国大众则被推向了无底深渊——债务堆积如山，真正支撑经济增长和生产率提升的投资严重匮乏，众多家庭入不敷出。美国经济也因此变得极端脆弱，在任何潜在的外部冲击面前都弱不禁风。这是因为，美国80%的家庭都没有一点未雨绸缪的储蓄可言，而美国企业则在挖空自己的资产负债表，人为将自己的供应链扩展到之前难以想象的遥远角落，一切都以拉高短期的利润和股价为依归。在好光景里，美国经济还能够得过且过，装作这些问题并不存在，但遗憾的是，当下，新冠病毒疫情蔓延全球，各国政府的医疗卫生都不得不紧急动员起来，这些麻烦也就无所遁形了。控制疫情就意味着工人必须离开工厂，消费者必须离开商场，吃客必须离开餐厅，旅行者必须离开飞机、旅馆和胜地……全球经济的整个供给侧都遭到了类似的巨大挑战。简而言之，全球供应链突然变得紧张，或者干脆可以说是冻结了，这就造成了生产和收入的急剧下挫。接下来，枯竭的收入和现金流就将对充斥了美国经济每一个角落的债务和投机行为造成釜底抽薪的影响。于是乎，一场全面的金融和经济危机，一场突然的沧桑巨变就出现在了正前方。长达三十年的虚假繁荣时代即将寿终正寝。至此，“动荡的20年代”大幕徐徐拉开。这个十年，将是无法再得过且过的十年，将是所有该来的报应一一落实的十年。不是不报时候未到，这一路走来，美国已经欠下了太多的旧账，而2020年代当中，报应将彻底摧垮当前还依然存在的各种经济和政治幻梦。泡沫将会破灭。投机者将血本无归。基于廉价货币的财富将灰飞烟灭。财政海啸将接踵而来。覆盖全美的狂欢派对将曲终人散。这总清算的十年会成为现实，首先是美国私营和公共部门肆意妄为，疯狂举债的结果。现在，美国的总债务规模已经达到了令人瞠目结舌的75万亿美元。三十年前，这个数字只有14万亿美元，还不及现在的五分之一。这些借来的钱如果主要是用于投资，用于创造更好的明天也还罢了，但要命的是，举债者主要是用这些钱来支持当下自己本不该过的奢侈生活，纸醉金迷。在经历了长达三十年的以债务为基础的虚假繁荣之后，整个美国社会的经纬线都已经被彻底扭曲。比如，80%的美国家庭都在过着本质上是家无隔夜粮的日子。这倒不是因为他们天生就是大手大脚的人，而是因为他们被周遭的环境怂恿着，甚至逼迫着去举债消费，因为未雨绸缪的储蓄是会遭到惩罚的。出于本质上一样的道理，美国企业界的高管们也被怂恿着，甚至逼迫着去榨干资产负债表和现金流的最后一滴油水，挤压出资金投入华尔街，进行股票回购和企业并购交易。在这种情况下，那些真正需要投资的地方，比如厂房、设备、科技和人力资源，倒反而无米下锅了。于是乎，美国真实经济的增长能力便日渐恶化。尤其是，美国公共部门已经陷入了一场财政灾难。1987年，时任联储主席的格林斯潘做出了鲁莽而可怕的决定，开始了持续的公共债务货币化操作，自那之后的32年间，除了屈指可数的4年实现了财政收支平衡之外，其他28年中，财政局面都是一地鸡毛。于是乎，三十年来，联邦债务从3万亿美元一路膨胀到了23万亿美元，而且可怕的是，现在还看不到任何刹车的迹象——到这个十年结束时，预计会达到43万亿美元，这也就意味着债务对国内生产总值的比率将与欧洲病灶希腊类似，高达150%。更可怕的是，面对不断增大的财政肿瘤，这个国家的政治系统始终是一派掩耳盗铃的态度。这在很大程度上也是因为，联储和其他主要央行已经抛弃了加息的皮鞭，同时私营部门投资也被挤压出局。于是乎，政治家们也就一个接一个地拜倒在免费午餐经济学的石榴裙下。很大程度上，正是因为这种背景，国家的治理堕落成了党同伐异的争斗，而且由于局面糜烂了太久，现在甚至连这个宪政体系的未来都已经受到了致命的威胁。民主党堕落了，他们再也不肯直面艰难的政策抉择，变成了眼里只有身份政治，只会进行虚伪的种族主义道德说教。他们放弃了对公众福祉的正直追求，只是靠着廉价的美德与自己的基本盘眉来眼去。同样，共和党也只知道筑起高墙，将别人挡在美国这个历史性的民族大熔炉之外，因为他们害怕移民可能会投票支持别人。然而，在只想着满足自己基本盘各种合理和不合理的要求的同时，他们却忘记了自己真正的使命——充当国库的看门人，保护国家的财富。可是，在有一件事上，这两党却高度一致，这就是帝国梦。他们自以为美国是不可或缺的角色，必须扮演全球宪兵。他们的行为实际上是破坏国土安全，还让国家因为这些非法的、不道德的和无意义的海外战争背负上了数以亿计的债务。美国国家治理的全面堕落，最终导致了2016大选那怪异一幕的上演——无意当中，共和党提名了一个言辞空洞浮夸的局外人——一个根本不是华盛顿建制派培养的超级破坏王。然而，特朗普获胜了，这直接导致了台上的民主党人毫不掩饰地，同时也是违法地使用各种国家安全工具来为他的任期设置障碍。最后，他们甚至试图通过恶作剧一般的弹劾提前将他赶下台。与此同时，虽然特朗普对这种实质上违背宪法精神的弹劾口无遮拦地大事反击，但是他本人的政策趋向也和前任们一样，在华府的沼泽当中越陷越深，全然没有按照自己在竞选时的承诺行事。事实就是，包括国家安全部门在内，“联邦巨怪”在特朗普任内已经成长得比以往任何时候都更庞大，也造成了比以往任何时候更大的浪费。迄今为止，以2019年定值美元计算，特朗普任期当中，每个财政年度都要多花1800亿美元，而在小布什任内，支出年增速是1200亿美元，奥巴马是800亿美元，克林顿是400亿美元。总之，没有任何迹象显示，美国真的可以在2020年代或者以后的任何时间“再度伟大”。特朗普宣称要重振美国经济，但事实上，他使得债务以更快的速度累积，同时贸易战、边境战、财政挥霍和压迫联储提供廉价货币，四管齐下，使得原本就不妙的增长前景变得更加暗淡了。这显然不是通往“再度伟大”的道路，相反，这样的做法只能意味着未来华盛顿的政府将越来越大，华尔街的泡沫将越来越危险，美国大众将越来越远离繁荣、机会和自由。现在，哪怕两党回心转意，哪怕州一级政府起来“造反”，恐怕都已经为时已晚了。尤其是，联储那胆大包天的印钞机依然在时刻不停地疯狂运转。事实就是，在长达三十年的糟糕货币政策和糟糕政治环境侵蚀下，自由市场资本主义的引擎已经锈住，陷于瘫痪了。大衰退以来的所谓经济复苏，其本质上不过是靠着疯狂举债把死刑改成了缓刑而已。同理，美股市场的疯狂上涨，也不是因为大家看到了更美好的未来，而只是史无前例的货币政策变异的产物而已。总而言之，十大可怕的趋势将彻底统治这个国家的生活，直至不可避免的总清算之日到来。1.凯恩斯主义央行彻底破产。2.金融资产价格三十年恶性膨胀造成的万物泡沫破灭，上演旷日持久、痛苦不堪的反转。3.美国财政账户聚爆。4.央行针对储蓄者、靠固定收益维生的退休者，以及现金持有者的战争不断升级。5.举债换增长模式将走到拐点，最终窒息而死。6.联储的庞氏骗局难以为继，惊人的全球性经济逆风来袭。7.史无前例的党争总爆发，让华盛顿彻底机能紊乱，危及美国宪政的根基。8.好勇斗狠的华盛顿帝国犯下不可挽回的错误，在全球各处遭到挫败，不得不收缩。9.婴儿潮世代退休海啸爆发，导致福利开支激增，不同世代人群之间爆发前所未有的矛盾。10.经济增长乏力，财富蛋糕不够分配，阶级斗争爆发，围绕财富重新分配的政治斗争展开。这些可怕的描述绝不是危言耸听，而是板上钉钉的事情！所有这一切灾难背后，根源其实都是同一个。具体而言，就是过去三十年——从1987年10月格林斯潘救援华尔街赌徒，凯恩斯主义央行理念在全球范围像病毒一样传播开始，这三十年的标志就是债务大爆炸、投机和金融化大行其道。美国当下高达75万亿美元的公私合计债务就是最明显的症状之一。全球层面，等待偿还的总债务规模为255万亿美元，相当于85万亿美元的全球国内生产总值的三倍。这些债务现在已经构成了持续增长、繁荣和金融稳定的重大障碍，史上仅见。更加重要的是，这个庞大的数字并不是突然出现的，并不是因为所有人一瞬间全部丧失了常识，变成了举债和金融投机的瘾君子。相反，事实是，无论在美国还是在其他地方，人们其实是被国家机构，尤其是央行误导着、引诱着、逼迫着，在长达三十年的时间里，自己给自己一点一点挖好了这个巨大的债务坟墓。行骗的工具就是扭曲的利率，人为充高的资产价格，以及一种古老的，似是而非的理论——以债务支撑的“刺激”可以创造出持久的经济增长和社会财富。胡说八道！靠着疯狂举债，确实可以短期内吹气球一样吹起国内生产总值，但这本质上是因为国内生产总值的计算方法有着与生俱来的缺陷——它本质上是将经济看作一种一季又一季，一年又一年的持续流动，却没有考虑到资产负债表，以及那些债务长期下来的累积成本。自从格林斯潘1987年10月建立了全新的货币政策规划系统以来，这种对资产负债表及其系统性缺陷的凯恩斯式选择性失明正在造成越来越严重的间接后果。比如说，债券价格被央行系统性地严重篡改了，这就人为造成了强大的举债动机，而且让债务人受到了误导，严重低估了长期后果。说美国家庭和政府的资产负债表存在巨大问题，最主要的原因之一便在于，他们借钱不是为了购买各种生产性的，有能力逐渐以自身产出补足成本的资产。恰恰相反，所有新增的债务都是为了让当下的生活更加奢侈，本质上是寅吃卯粮。当利率遭到严重抑制，私营部门的企业也难以逃脱其破坏力。这是因为基准债券（比如美国十年期国债）实际上扮演了整个金融系统定调者的角色。当这一基准利率受到人为的强力压制，资产价格就会成比例地上涨，企业股票的市盈率就会成比例地扩张——廉价债务和高企的股价并存，这正是凯恩斯主义央行政策最可怕的产品之一。在这种情况下，企业的管理层也就有了充分的动机以低于合理水平的成本举债，将所得投入股票回购，这样就可以人为拉高每股盈利，让他们自己握有的股票和期权升值。同理，廉价债务也会让并购市场受到严重扭曲。收购别的企业看上去越来越“有吸引力”，这并非是因为交易有企业前途，能够带来可持续的协同效应，而只是因为举债收购的成本实在太低了。更加不必说，这种金融工程操作也必然会导致金融财富的再分配。美国最富有的1%家庭拥有40%的股票，最富有的10%家庭拥有85%的股票，自从格林斯潘在1980年代晚期拉开当代凯恩斯主义央行时代大幕以来，他们的财富都取得了突飞猛进的进展。到了最后，这种不顾一切、愈演愈烈的金融抑制——尤其是在金融危机后的十年当中——最终导致资本主义系统已经几乎无法在全国产出和就业机会等方面取得任何进步。比如，目前的制造业产出水平较之危机前的2007年11月依然低2%，总工业产出在过去12年时间里一共才提升了4%。甚至在华尔街那里，金融资产价格的不断膨胀，其实也不能带来真正的可持续财富，因为这膨胀主要是以市盈率扩张，而非盈利增长为基础的。比如，31年前的1989年初，标普500指数是295点，大约相当于那时25美元每股盈利的12倍左右。如果市盈率保持不变，那么标普500指数现在的点位其实应该只有不到1600点，但事实是，2019年底，指数已经涨到了3240点.换言之，1989年至今，标普500指数的进账当中有56%都是来自于市盈率扩张，而非盈利增长——这在很大程度上也正是美国真实经济的写照，这三十年来，其增长速度正在不断减缓，渐渐趋近于无。这也就意味着，如果从真实经济视角来看，当前的市盈率理当收缩，而不是冲到让人瞠目结舌的高点。更具有讽刺意味的是，这些凯恩斯主义央行银行家们本人，最终也成为了他们自己构建的“劣币”体制的人质。他们亲手培育起了这些巨大而惊人的泡沫，而现在，他们最大的恐惧就是这泡沫破掉，再上演一波类似于2000年到2002年，或者2008年到2009年那样的崩盘。如果那样的情况发生，必然就会导致企业界上演新一轮绝望的重组、裁员和资产清算，让美国经济再经历一波衰退。面对这种可能性，联储并没有痛改前非，而是变本加厉，这也就为未来更严重的崩溃埋下了伏笔。在已经将金融资产价格扭曲、篡改和充高到了前所未有的水平之后，联储已经没有勇气再去缩减自己的资产负债表规模，他们不断犹豫和拖延，事实上也就戳破了伯南克当初的谎言——他曾经信誓旦旦地宣称，当金融危机的非常规环境结束之后，他们就会卖掉量化宽松当中买来的国债和抵押债券，让资产负债表回到危机之前的面目。他们并没有做到。在好不容易缩减了15%之后，到2019年8月，面对来自白宫的猛烈攻击，以及华尔街的巨大压力，联储事实上已经不得不俯首称臣，放弃这种尝试了。这也标志着他们残存的最后一点良知和理智也被彻底抹去了。较之去年8月28日3.76万亿美元的低点，联储的资产负债表现在已经膨胀了4060亿美元。如果将这一速度予以年化，则将达到令人瞠目结舌的1.1万亿美元。这简直是给印钞机注射了类固醇。其实，去年9月的回购市场危机就是一个明确的早期警报，显示三十年金融泡沫时代已经走到了尾声。可是，联储依然执迷不悟，继续沉迷于他们的利率操控游戏，实质上是在给现在已经接近失控的局面火上浇油。于是，他们也就铺好了通往“动荡的20年代”的道路，为前述那些可怕趋势的登场和崛起打开了大门。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":965,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}