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威力David
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威力David
2020-03-24
已经抄在半山腰了！
写在恒指PB“破净”之际：看多港股，长线价值者的福音
威力David
2020-03-24
底部已经形成了！
美联储再放大招：无限量购买债券资产，美股期货应声上涨
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22:07","market":"us","language":"zh","title":"美联储再放大招：无限量购买债券资产，美股期货应声上涨","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1129728655","media":"东亚生意经","summary":"当地时间3月23日早间（北京时间23日晚间），美联储宣布，将推出一系列计划，旨在帮助市场在新冠疫情危机之后更有效地运作。美联储承诺，将继续不设限资产购买计划，“以支持市场平稳运行和货币政策向更广泛的经","content":"<p>当地时间3月23日早间（北京时间23日晚间），美联储宣布，将推出一系列计划，旨在帮助市场在新冠疫情危机之后更有效地运作。美联储承诺，将继续不设限资产购买计划，“以支持市场平稳运行和货币政策向更广泛的经济领域有效传导”。</p><p>美联储表示，还将推出一项3000亿美元的计划，以支持信贷流向雇主、消费者和企业。</p><p>一周前，美联储已经采取了包括大幅降息在内的一系列行动来使经济免受疫情冲击的影响。</p><p>福克斯商业电视台星期一报道称，在美联储宣布无限制资产购买后，美国股指期货立即收复失地，并继续走高。</p><p>三菱UFG首席金融经济学家克里斯-鲁普基(Chris Rupkey)当即表示：“今天的声明将大大有助于让投资者放心，美联储是支持他们的，并将阻止日益严重的信贷危机。”</p><p>鲁普基说，“既然美联储正在竭尽全力，美国股市应该会运行得更轻松一些。”</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2bbefca19d7ff4bfb633b275f8e7a34a\" /><i>美国股指期货星期一应声上涨</i></p><p>据报道，欧洲央行(European Central Bank)和英国央行(Bank Of England)上周也公布了大规模刺激计划，以提振停滞不前的经济。</p><p>然而，在财政政策方面，美国参议院因党派之争使拟议中的1万亿美元救援计划在星期日陷入停滞，反对党——民主党人要求为医疗保健和当地遏制疫情的努力提供更多资金。</p><p>据报道，截至周日晚间，随着俄亥俄州、路易斯安那州和特拉华州也先后宣布实施最严格的限制社交活动措施，目前美国已经有近三分之一的民众被严令待在家里。</p><p>周日当天，美国新增确诊病例7800例，为新冠疫情到达美国本土以来最大的单日涨幅，确诊感染者总数超过3.5万例。</p><p>据美联储行动计划，本周一将举行450亿美元13周期国库券和390亿美元26周国库券标售。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/65b085b2bdac1e5ef98cd44ddc05c727\" /><i>美股标普500指数上周走势</i></p><p>美联储承诺，将根据需要直接购买“所需数量的资产”，将购买商业机构抵押贷款以支持证券，作为扩大其资产购买计划的一部分，即所谓的“量化宽松”。</p><p>分析人士称，这标志着美联储迄今为使美国市场免受疫情冲击的影响而采取的最积极的举措之一。</p><p>（本文据国际财经媒体实时报道综述，郭少英独家编译）</p>","source":"lsy1584972442173","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美联储再放大招：无限量购买债券资产，美股期货应声上涨</title>\n<style 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England)上周也公布了大规模刺激计划，以提振停滞不前的经济。然而，在财政政策方面，美国参议院因党派之争使拟议中的1万亿美元救援计划在星期日陷入停滞，反对党——民主党人要求为医疗保健和当地遏制疫情的努力提供更多资金。据报道，截至周日晚间，随着俄亥俄州、路易斯安那州和特拉华州也先后宣布实施最严格的限制社交活动措施，目前美国已经有近三分之一的民众被严令待在家里。周日当天，美国新增确诊病例7800例，为新冠疫情到达美国本土以来最大的单日涨幅，确诊感染者总数超过3.5万例。据美联储行动计划，本周一将举行450亿美元13周期国库券和390亿美元26周国库券标售。美股标普500指数上周走势美联储承诺，将根据需要直接购买“所需数量的资产”，将购买商业机构抵押贷款以支持证券，作为扩大其资产购买计划的一部分，即所谓的“量化宽松”。分析人士称，这标志着美联储迄今为使美国市场免受疫情冲击的影响而采取的最积极的举措之一。（本文据国际财经媒体实时报道综述，郭少英独家编译）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1155,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":920632562,"gmtCreate":1584990012756,"gmtModify":1704356501926,"author":{"id":"3516424620826058","authorId":"3516424620826058","name":"威力David","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3516424620826058","authorIdStr":"3516424620826058"},"themes":[],"htmlText":"已经抄在半山腰了！","listText":"已经抄在半山腰了！","text":"已经抄在半山腰了！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920632562","repostId":"1137990718","repostType":4,"repost":{"id":"1137990718","pubTimestamp":1584930986,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1137990718?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-23 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海外冲击仍在左侧，但积极因素正在积累。</span></b></p>\n<p><span>“疫情、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束；但积极因素也在积累，例如股市流动性边际好转、美元短缺困局阶段性缓和。我们认为，港股最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，美元冲击可控、债务风险偏低，较欧美市场和“脆弱新兴国”，港股的独立性有望提升。</span></p>\n<p><b><span>● “危机模式”加快了南下与外资的定价权转移。</span></b></p>\n<p><span>尽管充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，但“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变，未来港股的高股息资产、中资优质稀缺资产将体现出更多的“在岸性”，而逐渐和海外波动“脱钩”。</span></p>\n<p><b><span>●2季度看多港股：无法左右波动，坚信价值回归。</span></b></p>\n<p><span>尽管海外冲击尚在“左侧”，但港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，已无必要过度悲观，建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值向上“均值回归”。</span></p>\n<p><b><span>●行业选择：配置高股息、低波动、稀缺性</span></b></p>\n<p><span>(1) 对于考核绝对收益的长期资金而言，银行、地产等高股息资产吸引力较高；(2) 疫情“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续，如医药生物、食品饮料；(3) 持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，包括互联网软件、物业服务、纺织及运动服饰、医药服务等优质中资股“新经济”龙头。</span></p>\n<p><b><span>●核心假设风险</span></b></p>\n<p><span>全球债务危机甚至金融危机；全球经济衰退；美元大幅走强；新冠疫情持续恶化；中美贸易格局恶化。</span></p>\n<p><b>报告正文</b></p>\n<p><b><span>一、写在恒指PB<1之际：一场昂贵的“危机测试”</span></b></p>\n<p><span>对于海外市场投资者而言，过去的2个月犹如梦魇。一边是不断“爬坡”的海外疫情和持续暴跌的油价，另一边是股市去杠杆、ETF负反馈、企业信用风险等造成的连续踩踏，全球股市的“衰退疑云”乃至“通缩魅影”重现。历史上的任何稳态系统的“交易崩溃”其代价都是昂贵且惨痛的，投资者很难在高波动中“独善其身”，毕竟08年金融海啸、欧债危机、15-16年A股“熔断”的诸多殷鉴不远。</span></p>\n<p><span>1月下旬以来，新冠疫情、海外波动、经济下滑轮番肆虐，让本已脆弱的港股市场迎来一场“危机测试”，背后的代价无疑是极度昂贵的。2020年3月19日盘中，恒生指数一度跌至21139点，创下近3年以来的新低，PB估值跌至0.93X，几乎为历史之最；恒指自1月20日的高点回落以来，最大跌幅高达27.54%，若考虑下跌速率之快，让人不免担心是否是再一次的危机重现。</span></p>\n<p><b><span>屡创新低的估值是“危机测试”的副产品，本轮港股估值已经跌至和任何一次危机可以相提并论的极低水位</span></b><span><i>（表1）</i></span><span>。但低估值并不意味着必然“向上均值回归”，盈利预期、海外波动、汇率走势、资金流向决定了中短期估值的方向；只有当估值足够极端、且外部压制因素边际缓和时，我们方能看到情绪“冰山”的短暂消融。</span></p>\n<p><span>站在恒生指数22800点附近、PB仅有0.98X的现阶段，海外波动依然不止，最乐观的投资者对前景也开始变得怀疑——“恐惧是极具传染性的”，我们既无法左右波动，也难以预测到底是今天还是明天会变得更安全。</span></p>\n<p><span>又抑或市场“左侧”的波动本身就“如影随形”，投资者根本无法预测极端的精准点位到底在哪。而在极低估值的“类危机”环境下，利空因素的边际变化更为重要，利多因素的“积少成多”往往促成“估值弹簧”最终的反弹。</span><span><b>从港股市场来看，我们认为2季度是“价值回归”的一个极佳窗口，暴跌之后我们并不悲观。</b></span></p>\n<p><b><span>二、低估值不是买入理由，但极低估值或许是</span></b></p>\n<p><span>低估值是港股永恒不变的“谈资”，然而机械的低估值策略容易落入“价值陷阱”的窠臼，很多时候低估值并不是买入港股的理由，尽管安全边际伴随估值下移会不断得到增厚。但即使如此，对于港股长线投资者而言，极端情景下的“杀估值”到达一定程度之后，可能会渐渐吸引到逆向投资者的逆势买入。</span></p>\n<p><span>正如我们所言，港股估值就像一个永恒的“钟摆”，围绕价值中枢不断“均值回归”（参考报告《港股长周期：价值“钟摆”与均值回归——海外投资“长线”系列一》，2019-08-05）。当市场估值处于“钟摆”的下沿时，我们需要重新审视极低估值能够为我们提供怎样的安全边际。当前港股的“估值弹簧”被压制到不亚于历史上任何一次危机的极限水平——如果说低估值不是买入港股的理由，但极低估值或许至少是一个值得考虑的重要选项。</span></p>\n<p><b><span>第一，恒指静态PE位于历次危机时的极低位。</span></b><span>目前港股静态PE估值仅为9.3x，低于历史均值-1倍标准差。从近30年港股PE走势看，当前恒指PE估值水位与历次危机时相当，仅略高于98年亚洲金融危机、08年全球金融危机时的低点；</span></p>\n<p><b><span>第二，恒指1990年以来第三次“破净”。</span></b><span>本周恒生指数已跌破净资产，周五收盘PB估值仅为0.98。近30年以来，恒指破净仅出现过2次，第一次是在1997年亚洲金融危机的最低点，随后恒生指数在不到两年时间内翻倍；第二次出现在2016年初，随后港股开启一轮“慢牛”。而即使在2000年“科网泡沫”破裂，2008年全球金融危机期间，恒生指数估值也未曾“破净”；</span></p>\n<p><b><span>第三，动态股息率、Forward PE意味着继续大跌是“低概率”。</span></b><span>港股Forward PE为仅为9x，已接近历史均值-2倍标准差；同时动态股息率已飙升至4.62%，超过历史均值+2倍标准差，均属于极限低估值；</span></p>\n<p><b><span>第四，“PE-股息率”和“股息率-债券收益率”二维图均处于“高赔率”区间。</span></b><span>目前恒生指数“PE-股息率”二维散点图偏离合理区域，低估值、高股息特征显著；而综合考虑股息率和资金成本，港股优势极为显著。最新港股股息率-中国10年期债券收益率高达1.8%，利差已高于2016年初熊市最极端的水平，这与南下资金天量买入的趋势完美契合；而与美国10年期国债收益率对比，目前恒指股债相对性价比远高于历史9分位数，对于海外长线资金的估值吸引力也属于历史上极高水平。</span></p>\n<p><b><span>第五，对比全球主要市场，港股隐含股权风险溢价最高。</span></b><span>恒生指数隐含的股权风险溢价接近10%，恒生国企指数ERP高达12%；全球范围内，港股的风险补偿回报最高。</span></p>\n<p><b><span>从历史规律来看，港股往往是“跌出来”的机会，极低估值买入港股或许是获得超额收益的一个重要手段。</span></b><span>我们用1993年以来的“PE/PB-未来1年涨跌幅”二维图加以验证，中长期来看极低估值和高隐含回报存在“此消彼长”的关系，当前9.33X的PE估值历史上往往对应着15%-20%的潜在涨幅，0.98X的PB估值往往对应着超20%的指数涨幅（图10和图11）。虽说历史不会简单重复，但长期而言“均值回归”的规律通常有效。</span></p>\n<p><span>综上，从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。</span></p>\n<p><b><span>三、当前EPS预期隐含了怎样的经济增长情景？</span></b></p>\n<p><b><span>极低估值的背后，既有“历史级”的市场波动，又有内忧外患的羸弱基本面：</span></b><span>疫情及海外波动是“外生冲击”，来自基本面的压力是“内在干扰”。从基本面下修的进程来看，尽管港股EPS一致预期的下修尽管已经持续了近2个月，但Q1较差的经济数据尚未完全Price in，加上季末买方/卖方密集进行盈利调整，对于基本面下修的隐忧尚处于中前期。</span></p>\n<p><b><span>为何仍是中前期？全球疫情蔓延前提下，港股一致预期的下修幅度略显不足。</span></b><span>最新市场对于2020年恒生指数EPS增长预期约为-0.6%，较年初的高点下修了6.3%-6.5%；市场对于2020年恒生国企指数EPS增长预期约为2.1%，较年初的高点下修了约5.5%。考虑到年初至今人民币兑美元汇率贬值约1.9%，剔除掉汇率影响后恒生指数和国企指数EPS实际下调幅度约5.5%和3.5%。考虑到疫情对经济的冲击尚未完全体现，当前的市场一致预期对于港股EPS的下修压力尚未完全释放。</span></p>\n<p><b><span>如果更进一步，既然EPS下修仍在半途，那么当前一致预期隐含了怎样的GDP经济增长情景？</span></b><span>假定全年美元兑人民币汇率中枢为7，在不同宏观经济条件下，我们对恒指/国企指数2020年EPS增长进行敏感性分析，主要结论包括：</span></p>\n<p><b><span>（1）当前市场对恒指/国企指数的EPS一致预期隐含的是实际/名义GDP增长分别为4.4%和6.4%，属于疫情下的中性假设情景。</span></b></p>\n<p><span>（2）而若实际GDP滑入2%-3%的偏悲观区间时，恒指2020年EPS一致预期增速仍将下调8%左右，国企指数2020年EPS增速将下调10%。</span></p>\n<p><span>考虑到两会尚未召开、政府工作报告尚未公布，我们暂无从猜测全年的宏观经济增速目标如何。疫情冲击下，2020年实际GDP面临不小的增长压力；但如果Q2开始“稳增长”和逆周期对冲政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，这意味着港股全年EPS一致预期下修幅度预计有望控制在3%-4%以内。因此，在中性的宏观假设条件下，港股基本面虽然仍将面临下修压力，但一个不至于失速的基本面对于“左侧”低位布局的投资者而言并不可怕。</span></p>\n<p><b><span>另外，对于理性的长期投资者而言，不管宏观经济增长如何变化，安全边际始终是一个重要考量。</span></b><span>我们以“PE-股息率”二维分布衡量港股的长线估值吸引力，在当前极为疲弱的市场走势下，即使宏观和盈利增长落入偏悲观假设情景，恒生指数2020年动态股息率也能达到4.3%-4.4%的较高水平，Forward PE将在9.7X-10X之间，低利率下其隐含的超额预期回报也较为可观。</span></p>\n<p><span>综上，我们认为尽管疫情下的港股EPS下修压力并未释放完毕，但对于“左侧”布局的长线投资者不会构成最大的困扰：1）伴随疫情的发酵，港股EPS年初以来已持续下修；2）EPS一致预期隐含的是实际GDP增长约为4.4%，中性假设下已部分Price in疫情的影响；3）即使宏观和盈利滑入悲观情景，当前较高的动态股息率、较低的动态PE估值也具备安全边际。</span></p>\n<p><span>正如我们所言，历史上海外市场“黑天鹅”发生之际，远离“事故高发地带”是最佳的策略（参考报告《港股30年“黑天鹅”启示录（一）：远离“事故高发地带”》，2019-1-24）。海外“黑天鹅”的爆发往往抬升市场波动中枢，并对股市估值产生显著压制。本次肺炎疫情叠加油价暴跌带来的高波动无疑是“历史级”的，几乎可以与2008年金融危机相提并论。</span></p>\n<p><span>“历史级”的高波动背后，通常是流动性踩踏、债务风险等诸多压力测试，指望波动中枢立即恢复常态几乎是难以实现的，本次由于新冠疫情、油价暴跌、流动性危机导致的海外波动或许仍处于冲击的“左侧”，也许短期仍将对港股造成调整的压力：</span></p>\n<p><b><span>其一，新冠肺炎疫情在全球范围内进一步发酵。</span></b><span>目前全球除中国外已有150多个国家超20万人确诊；从新增确诊人数看，海外国家每日新增确诊人数仍处在快速“爬坡期”。由于疫情同时影响需求端和供给产业链，若疫情持续时间越长，经济基本面衰退风险越高，同时疫情后供需格局恢复常态的时间可能越久；</span></p>\n<p><b><span>其二，油价较为弱势，对美股和港股的短期影响尚未结束。</span></b><span>沙特与俄罗斯的原油“价格战”愈演愈烈，本周WTI原油价格下跌29%，创1991年海湾战争以来单周最大跌幅。油价疲弱加大经济通缩风险，压制市场风险偏好，并造成高收益债市场的“压力测试”。</span></p>\n<p><b><span>其三，流动性危机警报尚未解除，债务风险的概率正在抬头，联储“救市”目前只是治标。</span></b><span>尽管美联储已推出多种“救市”政策，但近期市场流动性枯竭的局面并未显著改善。截止本周五（3月20日），Libor-OIS利差升至1.09%，创下2008年金融危机以来最高记录。更大的问题在于信用市场，高收益债利差上行并突破10%的历史高位，若无进一步的财政增信支持，高杠杆、低资质企业发行的股票、债券或面临更大抛压，企业违约甚至破产的风险将进一步上升。</span></p>\n<p><span>但我们也注意到，市场在延续高波动的同时，有一些积极因素开始显现：</span><span><b>海外国家开始对疫情高度重视；多国央行开启宽松，为市场注入流动性；交易层面，多国市场开始限制做空。</b></span></p>\n<p><span>第一，疫情仍是关键变量，确诊病例数仍将快速“爬坡”，但市场对疫情的恐慌可能边际趋弱。截至本周五（3月20日），全球已有超过40个国家宣布进入紧急状态，其中欧洲的意大利、西班牙、法国等国家管控措施进一步升级至封锁全境，美国也于当地时间13日宣布国家进入紧急状态；</span></p>\n<p><span>第二，全球央行新一轮“大宽松”开启，缓解流动性危机。其中美联储已将基准利率下调至0，同时推出一系列2008年时所实施的“危机”管理工具，包括7000亿QE、调降贴现窗口一级信贷利率、恢复CPFF（商业票据融资便利）、PDCF（一级经纪商信用便利）、MMLF（货币市场共同基金流动性工具）等机制；另外，3月20日，美国，加拿大，英国，日本，欧洲以及瑞士在内的六大央行统一发表声明，称经协调一致，同意进一步加强美元货币互换的安排，以缓解美元流动性危机。</span></p>\n<p><span>第三，交易层面，为减小市场做空带来的高波动，意大利、法国、西班牙、韩国等多国先后出台限制做空政策。</span></p>\n<p><b><span>整体来看，“疫情、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束</span></b><span>，未来的全球政策重点可能聚焦到高债务压力环节上，高收益债市场、高杠杆的频临破产公司（如波音）将成为政策救助的重点；但积极因素也在积累，例如股市流动性危机有边际好转的迹象、美元短缺困局在六国货币互换的前提下可能阶段性缓和。</span></p>\n<p><span>对于港股资产而言，债务危机的影响可能弱于欧美和其他新兴市场（如巴西、阿根廷等），而美股流动性冲击、美元短期危机可能迎来边际上的缓和，加上中美高利差（176Bp）下的人民币汇率韧性，海外波动对港股风险偏好和外资流出的影响趋于减弱。</span></p>\n<p><span>因此，</span><span><b>在市场对海外波动一片悲观之际，我们倾向于认为港股受其影响大跌的最惨痛阶段已经过去</b></span><span>：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，港股市场所面临的海外冲击虽然还在“左侧”，但边际影响正在弱化。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ca0c500ab2341eb283e0851d6a8446a\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c8bff846cc445551cd5fbb4d1152ef44\"></p>\n<p><span>港股既是一个“离岸市场”，受制于海外波动尤其是美股；又是一个“在岸市场”，与国内变量例如A股市场愈发相关。而在全球市场暴跌的过程中，港股投资者所面临的困惑远远多于A股投资者，持股的体验也更加痛苦不堪：一方面，海外剧震直接杀伤港股估值，加之汇率波动又加剧了下跌；另一方面，国内疫情好转和政策“暖风”并不能对港股起到立竿见影的效果，积极的“在岸”因素对港股的支撑恰似“远水解不了近火”。</span></p>\n<p><span>海外的“危机模式”伴随的是港股外资和A股“北上资金”的大量撤出。但与A股以散户及境内机构为主体的市场结构相比，港股仍然是一个外资主导的市场，即使南下资金成交额占比持续大幅上升（最新参与上限超过了22%）。</span><b><span>充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”</span></b><span>，这构成了港股市场的中短期核心矛盾。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b190741f641a743fc611c77e9e56ef6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85e5768a4d43104bef68493c9c9c016e\"></p>\n<p><b><span>如何解读南下和外资的分歧？</span></b><span>外资为何撤出容易理解，基于海外波动率飙升、美元被动升值和基本面预期下修等因素，流动性危机、“美元危机”、债务风险又加速了外资的“负反馈”；南下资金的大举买入则基于：（1）内地“资产荒”下，充裕“北水”对高股息、高隐含风险溢价、低估值优质中国资产的配置需求；（2）AH溢价中枢抬升、股息率-债券收益率利差走阔背后的跨市场配置资金转移。</span></p>\n<p><span>从资金来源来看，居民财富转移、保险资金“出海”、理财子公司是 “北水南下”的三大主力军；以保险资金为代表，境外权益配置比例低，未来新会计准备提高配置高股息品种需求，AH高溢价、高股息的港股成为长线权益配置的重要补充。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b8ad0a0946080cc362ee490ed37de0a2\"></p>\n<p><b><span>长远来看，“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变。</span></b><span>内地“资产荒”背景下，考核偏中长线的绝对收益资金愿意在港股市场“主动买跌”，南下资金的首要考虑可能是“以更低价位配置高股息或者稀缺性资产”；而外资对港股市场的持仓更多相当于“卫星配置”，当波动率、汇率变化之际，对港股的降仓是风控趋严后的必然结果。</span></p>\n<p><b><span>从南下资金持股来看，高股息和中资稀缺资产（互联网、物业服务、医药、技术硬件、运动服饰为代表）是两大方向</span></b><span>，目前南下资金持股市值占比较高的行业包括半导体、汽车及零部件、银行、技术硬件等；从年初以来南下资金净买入个股来看，最受“北水”青睐的个股包括建设银行、腾讯控股、小米集团、美团点评等。</span></p>\n<p><span>让我们回归市场的中短期维度。本周港股市场的暴跌出现加速迹象，港股主板看空比例一度超过18%，3月18日恒生综指成份股中共有180只个股跌幅超过5%，占比高达38%。做空比例高企、外资高持仓的权重股突然暴跌，考虑到全球市场暴跌下的流动性“负反馈”，不排除外资“Margin Call”下存在被动减仓，引导市场恐慌情绪进入加速释放；而周五市场的大涨，也可以解释为欧美“救市”和美元短期风险缓和下的港股空头迅速回补（Short Cover）。</span></p>\n<p><span>就港股走势而言，中短期的核心矛盾则仍是取决于疫情、油价、海外波动、基本面下修等因素。</span><span><b>整体来看，海外“类危机”模式下，短期高波动通常是常态，离岸属性的港股市场自然也很难“独善其身”</b></span><span>——不可否认，港股市场依然脆弱，维持现有仓位、抑或抄底依然是十分考验勇气的。</span></p>\n<p><b><span>那么，为何目前的港股又是长线价值者的福音？</span></b><span>我们无法精准踏准每一个短期波动的节奏，但在极低估值的环境下，利空因素的边际变化能够增加长期价值投资者的信心。我们认为，港股市场极低的估值已经隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，已无必要过度悲观，建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值向上“均值回归”：</span></p>\n<p><b><span>第一，低估值不是买入理由，但极低估值或许是。</span></b><span>从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。</span></p>\n<p><b><span>第二，当前EPS一致预期增速隐含了2020年GDP实际增长约4.4%，对应动态股息率为4.6%。</span></b><span>若Q2开始“稳增长”和逆周期对冲政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，港股全年EPS下修幅度预计在3%-4%以内；而即使考虑宏观增长滑落到2%-3%的悲观情景，动态股息率也能达到4.3%-4.4%的较高水平，估值安全边际仍然较高。</span></p>\n<p><b><span>第三，海外冲击仍在左侧，但积极因素正在积累。</span></b><span>“疫情、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束；但积极因素也在积累，例如股市流动性危机有边际好转的迹象、美元短缺困局可能阶段性缓和。我们认为，港股受海外波动影响大跌的最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，美元冲击可控、债务风险偏低，较欧美市场和“脆弱新兴国”，港股的独立性有望提升。</span></p>\n<p><b><span>第四，“危机模式”加快了南下与外资的定价权转移。</span></b><span>尽管充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，但“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变，未来港股的高股息资产、中资优质稀缺资产（互联网、物业服务、医药、技术硬件、运动服饰等）将体现出更多的“在岸性”，而逐渐和海外波动“脱钩”。</span></p>\n<p><span>对于逆势布局的长线价值者而言，当前应该重视哪些方面的投资机会？结合跨市场对比（尤其是AH），</span><b><span>我们认为，疫情和海外波动背景下，低估值、低波动、稀缺性是行业配置的关键词。</span></b></p>\n<p><b><span>第一，对于考核绝对收益、较少关注短期波动的长期资金而言，港股高股息是一个极佳的配置方向。</span></b><span>这是低利率和内地“资产荒”背景下资金配置的必然要求，尤其对境内保险公司而言，未来推行新会计准则将提高配置高股息品种需求，港股是一个性价比极高的选择。从行业来看，港股股息率较高的行业包括</span><b><span>银行、地产、资本货物、电信</span></b><span>等（剔除股息率受油价影响较大的能源板块），其中南下资金买入最多的是AH溢价较高的国有4大行；另外，在逆周期对冲政策加码的2季度，部分高股息、低估值的</span><b><span>可选消费（如中资汽车、地产）</span></b><span>可能获得市场青睐。</span></p>\n<p><b><span>第二，考虑到疫情对基本面的拖累开始体现，疫情“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续。</span></b><span>我们可以沿循EPS一致预期调整的线索，找出基本面下修过程中相对“低波动”的板块——恒生综指成份中，在1月20日国内疫情爆发以来，</span><b><span>医药生物、食品饮料</span></b><span>等必需消费行业公司盈利预期被下调比例偏低，因此体现出“安全资产”的属性。</span></p>\n<p><b><span>第三，对于跨AH市场配置的国内港股通基金，以及全球布局的海外公募基金而言，持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，</span></b><span>尤其是与内地经济相关的优质稀缺中资股，集中在TMT、消费及服务、医药等</span><b><span>“新经济”</span></b><span>领域。</span></p>\n<p><span>商业模式的稀缺性、财务状况的稳健性、公司业务的成长性等因素，都可能成为长期投资者超额收益的来源，投资者关注的港股稀缺行业包括但不限于：（1）互联网及软件服务；（2）物业服务；（3）纺织品、运动服饰；（4）医药、医疗服务；（5）半导体、光学设备；（6）餐饮服务；（7）教育服务；（8）博彩服务。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad879f4101c8d48eaa9e9363220a69bb\"></p>\n<p><span>全球发生债务危机甚至金融危机的风险</span></p>\n<p><span>全球经济衰退的风险</span></p>\n<p><span>美元指数大幅上行的风险</span></p>\n<p><span>新冠疫情继续恶化超预期的风险</span></p>\n<p><span>中美贸易格局恶化的风险</span></p>","source":"lsy1567731347679","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>写在恒指PB“破净”之际：看多港股，长线价值者的福音</title>\n<style 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href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/il0KtNRK4UraawR-k-hutQ\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c1cb237e736a4e03c939622e7b71e8e7","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/il0KtNRK4UraawR-k-hutQ","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1137990718","content_text":"写在恒指PB<1之际：一场昂贵的“危机测试”。\n站在恒生指数PB仅有0.98X的现阶段，海外波动依然不止，最乐观的投资者对前景也开始变得怀疑。但在极低估值下，利空因素的边际变化更重要，利多的“积少成多”往往促成“估值弹簧”最终的反弹。\n● 低估值不是买入理由，但极低估值或许是。\n从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。\n● 当前EPS预期隐含了怎样的经济增长情景？\n当前EPS一致预期隐含中国内地GDP实际增长约4.4%，对应动态股息率为4.6%。若Q2开始“稳增长”政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，港股全年EPS下修幅度预计在3%-4%；而即使考虑实际GDP落到2%-3%的悲观区间，动态股息率也能达到4.3%-4.4%，估值安全边际仍然较高。\n● 海外冲击仍在左侧，但积极因素正在积累。\n“疫情、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束；但积极因素也在积累，例如股市流动性边际好转、美元短缺困局阶段性缓和。我们认为，港股最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，美元冲击可控、债务风险偏低，较欧美市场和“脆弱新兴国”，港股的独立性有望提升。\n● “危机模式”加快了南下与外资的定价权转移。\n尽管充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，但“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变，未来港股的高股息资产、中资优质稀缺资产将体现出更多的“在岸性”，而逐渐和海外波动“脱钩”。\n●2季度看多港股：无法左右波动，坚信价值回归。\n尽管海外冲击尚在“左侧”，但港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，已无必要过度悲观，建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值向上“均值回归”。\n●行业选择：配置高股息、低波动、稀缺性\n(1) 对于考核绝对收益的长期资金而言，银行、地产等高股息资产吸引力较高；(2) 疫情“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续，如医药生物、食品饮料；(3) 持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，包括互联网软件、物业服务、纺织及运动服饰、医药服务等优质中资股“新经济”龙头。\n●核心假设风险\n全球债务危机甚至金融危机；全球经济衰退；美元大幅走强；新冠疫情持续恶化；中美贸易格局恶化。\n报告正文\n一、写在恒指PB<1之际：一场昂贵的“危机测试”\n对于海外市场投资者而言，过去的2个月犹如梦魇。一边是不断“爬坡”的海外疫情和持续暴跌的油价，另一边是股市去杠杆、ETF负反馈、企业信用风险等造成的连续踩踏，全球股市的“衰退疑云”乃至“通缩魅影”重现。历史上的任何稳态系统的“交易崩溃”其代价都是昂贵且惨痛的，投资者很难在高波动中“独善其身”，毕竟08年金融海啸、欧债危机、15-16年A股“熔断”的诸多殷鉴不远。\n1月下旬以来，新冠疫情、海外波动、经济下滑轮番肆虐，让本已脆弱的港股市场迎来一场“危机测试”，背后的代价无疑是极度昂贵的。2020年3月19日盘中，恒生指数一度跌至21139点，创下近3年以来的新低，PB估值跌至0.93X，几乎为历史之最；恒指自1月20日的高点回落以来，最大跌幅高达27.54%，若考虑下跌速率之快，让人不免担心是否是再一次的危机重现。\n屡创新低的估值是“危机测试”的副产品，本轮港股估值已经跌至和任何一次危机可以相提并论的极低水位（表1）。但低估值并不意味着必然“向上均值回归”，盈利预期、海外波动、汇率走势、资金流向决定了中短期估值的方向；只有当估值足够极端、且外部压制因素边际缓和时，我们方能看到情绪“冰山”的短暂消融。\n站在恒生指数22800点附近、PB仅有0.98X的现阶段，海外波动依然不止，最乐观的投资者对前景也开始变得怀疑——“恐惧是极具传染性的”，我们既无法左右波动，也难以预测到底是今天还是明天会变得更安全。\n又抑或市场“左侧”的波动本身就“如影随形”，投资者根本无法预测极端的精准点位到底在哪。而在极低估值的“类危机”环境下，利空因素的边际变化更为重要，利多因素的“积少成多”往往促成“估值弹簧”最终的反弹。从港股市场来看，我们认为2季度是“价值回归”的一个极佳窗口，暴跌之后我们并不悲观。\n二、低估值不是买入理由，但极低估值或许是\n低估值是港股永恒不变的“谈资”，然而机械的低估值策略容易落入“价值陷阱”的窠臼，很多时候低估值并不是买入港股的理由，尽管安全边际伴随估值下移会不断得到增厚。但即使如此，对于港股长线投资者而言，极端情景下的“杀估值”到达一定程度之后，可能会渐渐吸引到逆向投资者的逆势买入。\n正如我们所言，港股估值就像一个永恒的“钟摆”，围绕价值中枢不断“均值回归”（参考报告《港股长周期：价值“钟摆”与均值回归——海外投资“长线”系列一》，2019-08-05）。当市场估值处于“钟摆”的下沿时，我们需要重新审视极低估值能够为我们提供怎样的安全边际。当前港股的“估值弹簧”被压制到不亚于历史上任何一次危机的极限水平——如果说低估值不是买入港股的理由，但极低估值或许至少是一个值得考虑的重要选项。\n第一，恒指静态PE位于历次危机时的极低位。目前港股静态PE估值仅为9.3x，低于历史均值-1倍标准差。从近30年港股PE走势看，当前恒指PE估值水位与历次危机时相当，仅略高于98年亚洲金融危机、08年全球金融危机时的低点；\n第二，恒指1990年以来第三次“破净”。本周恒生指数已跌破净资产，周五收盘PB估值仅为0.98。近30年以来，恒指破净仅出现过2次，第一次是在1997年亚洲金融危机的最低点，随后恒生指数在不到两年时间内翻倍；第二次出现在2016年初，随后港股开启一轮“慢牛”。而即使在2000年“科网泡沫”破裂，2008年全球金融危机期间，恒生指数估值也未曾“破净”；\n第三，动态股息率、Forward PE意味着继续大跌是“低概率”。港股Forward PE为仅为9x，已接近历史均值-2倍标准差；同时动态股息率已飙升至4.62%，超过历史均值+2倍标准差，均属于极限低估值；\n第四，“PE-股息率”和“股息率-债券收益率”二维图均处于“高赔率”区间。目前恒生指数“PE-股息率”二维散点图偏离合理区域，低估值、高股息特征显著；而综合考虑股息率和资金成本，港股优势极为显著。最新港股股息率-中国10年期债券收益率高达1.8%，利差已高于2016年初熊市最极端的水平，这与南下资金天量买入的趋势完美契合；而与美国10年期国债收益率对比，目前恒指股债相对性价比远高于历史9分位数，对于海外长线资金的估值吸引力也属于历史上极高水平。\n第五，对比全球主要市场，港股隐含股权风险溢价最高。恒生指数隐含的股权风险溢价接近10%，恒生国企指数ERP高达12%；全球范围内，港股的风险补偿回报最高。\n从历史规律来看，港股往往是“跌出来”的机会，极低估值买入港股或许是获得超额收益的一个重要手段。我们用1993年以来的“PE/PB-未来1年涨跌幅”二维图加以验证，中长期来看极低估值和高隐含回报存在“此消彼长”的关系，当前9.33X的PE估值历史上往往对应着15%-20%的潜在涨幅，0.98X的PB估值往往对应着超20%的指数涨幅（图10和图11）。虽说历史不会简单重复，但长期而言“均值回归”的规律通常有效。\n综上，从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。\n三、当前EPS预期隐含了怎样的经济增长情景？\n极低估值的背后，既有“历史级”的市场波动，又有内忧外患的羸弱基本面：疫情及海外波动是“外生冲击”，来自基本面的压力是“内在干扰”。从基本面下修的进程来看，尽管港股EPS一致预期的下修尽管已经持续了近2个月，但Q1较差的经济数据尚未完全Price in，加上季末买方/卖方密集进行盈利调整，对于基本面下修的隐忧尚处于中前期。\n为何仍是中前期？全球疫情蔓延前提下，港股一致预期的下修幅度略显不足。最新市场对于2020年恒生指数EPS增长预期约为-0.6%，较年初的高点下修了6.3%-6.5%；市场对于2020年恒生国企指数EPS增长预期约为2.1%，较年初的高点下修了约5.5%。考虑到年初至今人民币兑美元汇率贬值约1.9%，剔除掉汇率影响后恒生指数和国企指数EPS实际下调幅度约5.5%和3.5%。考虑到疫情对经济的冲击尚未完全体现，当前的市场一致预期对于港股EPS的下修压力尚未完全释放。\n如果更进一步，既然EPS下修仍在半途，那么当前一致预期隐含了怎样的GDP经济增长情景？假定全年美元兑人民币汇率中枢为7，在不同宏观经济条件下，我们对恒指/国企指数2020年EPS增长进行敏感性分析，主要结论包括：\n（1）当前市场对恒指/国企指数的EPS一致预期隐含的是实际/名义GDP增长分别为4.4%和6.4%，属于疫情下的中性假设情景。\n（2）而若实际GDP滑入2%-3%的偏悲观区间时，恒指2020年EPS一致预期增速仍将下调8%左右，国企指数2020年EPS增速将下调10%。\n考虑到两会尚未召开、政府工作报告尚未公布，我们暂无从猜测全年的宏观经济增速目标如何。疫情冲击下，2020年实际GDP面临不小的增长压力；但如果Q2开始“稳增长”和逆周期对冲政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，这意味着港股全年EPS一致预期下修幅度预计有望控制在3%-4%以内。因此，在中性的宏观假设条件下，港股基本面虽然仍将面临下修压力，但一个不至于失速的基本面对于“左侧”低位布局的投资者而言并不可怕。\n另外，对于理性的长期投资者而言，不管宏观经济增长如何变化，安全边际始终是一个重要考量。我们以“PE-股息率”二维分布衡量港股的长线估值吸引力，在当前极为疲弱的市场走势下，即使宏观和盈利增长落入偏悲观假设情景，恒生指数2020年动态股息率也能达到4.3%-4.4%的较高水平，Forward PE将在9.7X-10X之间，低利率下其隐含的超额预期回报也较为可观。\n综上，我们认为尽管疫情下的港股EPS下修压力并未释放完毕，但对于“左侧”布局的长线投资者不会构成最大的困扰：1）伴随疫情的发酵，港股EPS年初以来已持续下修；2）EPS一致预期隐含的是实际GDP增长约为4.4%，中性假设下已部分Price in疫情的影响；3）即使宏观和盈利滑入悲观情景，当前较高的动态股息率、较低的动态PE估值也具备安全边际。\n正如我们所言，历史上海外市场“黑天鹅”发生之际，远离“事故高发地带”是最佳的策略（参考报告《港股30年“黑天鹅”启示录（一）：远离“事故高发地带”》，2019-1-24）。海外“黑天鹅”的爆发往往抬升市场波动中枢，并对股市估值产生显著压制。本次肺炎疫情叠加油价暴跌带来的高波动无疑是“历史级”的，几乎可以与2008年金融危机相提并论。\n“历史级”的高波动背后，通常是流动性踩踏、债务风险等诸多压力测试，指望波动中枢立即恢复常态几乎是难以实现的，本次由于新冠疫情、油价暴跌、流动性危机导致的海外波动或许仍处于冲击的“左侧”，也许短期仍将对港股造成调整的压力：\n其一，新冠肺炎疫情在全球范围内进一步发酵。目前全球除中国外已有150多个国家超20万人确诊；从新增确诊人数看，海外国家每日新增确诊人数仍处在快速“爬坡期”。由于疫情同时影响需求端和供给产业链，若疫情持续时间越长，经济基本面衰退风险越高，同时疫情后供需格局恢复常态的时间可能越久；\n其二，油价较为弱势，对美股和港股的短期影响尚未结束。沙特与俄罗斯的原油“价格战”愈演愈烈，本周WTI原油价格下跌29%，创1991年海湾战争以来单周最大跌幅。油价疲弱加大经济通缩风险，压制市场风险偏好，并造成高收益债市场的“压力测试”。\n其三，流动性危机警报尚未解除，债务风险的概率正在抬头，联储“救市”目前只是治标。尽管美联储已推出多种“救市”政策，但近期市场流动性枯竭的局面并未显著改善。截止本周五（3月20日），Libor-OIS利差升至1.09%，创下2008年金融危机以来最高记录。更大的问题在于信用市场，高收益债利差上行并突破10%的历史高位，若无进一步的财政增信支持，高杠杆、低资质企业发行的股票、债券或面临更大抛压，企业违约甚至破产的风险将进一步上升。\n但我们也注意到，市场在延续高波动的同时，有一些积极因素开始显现：海外国家开始对疫情高度重视；多国央行开启宽松，为市场注入流动性；交易层面，多国市场开始限制做空。\n第一，疫情仍是关键变量，确诊病例数仍将快速“爬坡”，但市场对疫情的恐慌可能边际趋弱。截至本周五（3月20日），全球已有超过40个国家宣布进入紧急状态，其中欧洲的意大利、西班牙、法国等国家管控措施进一步升级至封锁全境，美国也于当地时间13日宣布国家进入紧急状态；\n第二，全球央行新一轮“大宽松”开启，缓解流动性危机。其中美联储已将基准利率下调至0，同时推出一系列2008年时所实施的“危机”管理工具，包括7000亿QE、调降贴现窗口一级信贷利率、恢复CPFF（商业票据融资便利）、PDCF（一级经纪商信用便利）、MMLF（货币市场共同基金流动性工具）等机制；另外，3月20日，美国，加拿大，英国，日本，欧洲以及瑞士在内的六大央行统一发表声明，称经协调一致，同意进一步加强美元货币互换的安排，以缓解美元流动性危机。\n第三，交易层面，为减小市场做空带来的高波动，意大利、法国、西班牙、韩国等多国先后出台限制做空政策。\n整体来看，“疫情、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束，未来的全球政策重点可能聚焦到高债务压力环节上，高收益债市场、高杠杆的频临破产公司（如波音）将成为政策救助的重点；但积极因素也在积累，例如股市流动性危机有边际好转的迹象、美元短缺困局在六国货币互换的前提下可能阶段性缓和。\n对于港股资产而言，债务危机的影响可能弱于欧美和其他新兴市场（如巴西、阿根廷等），而美股流动性冲击、美元短期危机可能迎来边际上的缓和，加上中美高利差（176Bp）下的人民币汇率韧性，海外波动对港股风险偏好和外资流出的影响趋于减弱。\n因此，在市场对海外波动一片悲观之际，我们倾向于认为港股受其影响大跌的最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，港股市场所面临的海外冲击虽然还在“左侧”，但边际影响正在弱化。\n\n港股既是一个“离岸市场”，受制于海外波动尤其是美股；又是一个“在岸市场”，与国内变量例如A股市场愈发相关。而在全球市场暴跌的过程中，港股投资者所面临的困惑远远多于A股投资者，持股的体验也更加痛苦不堪：一方面，海外剧震直接杀伤港股估值，加之汇率波动又加剧了下跌；另一方面，国内疫情好转和政策“暖风”并不能对港股起到立竿见影的效果，积极的“在岸”因素对港股的支撑恰似“远水解不了近火”。\n海外的“危机模式”伴随的是港股外资和A股“北上资金”的大量撤出。但与A股以散户及境内机构为主体的市场结构相比，港股仍然是一个外资主导的市场，即使南下资金成交额占比持续大幅上升（最新参与上限超过了22%）。充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，这构成了港股市场的中短期核心矛盾。\n\n如何解读南下和外资的分歧？外资为何撤出容易理解，基于海外波动率飙升、美元被动升值和基本面预期下修等因素，流动性危机、“美元危机”、债务风险又加速了外资的“负反馈”；南下资金的大举买入则基于：（1）内地“资产荒”下，充裕“北水”对高股息、高隐含风险溢价、低估值优质中国资产的配置需求；（2）AH溢价中枢抬升、股息率-债券收益率利差走阔背后的跨市场配置资金转移。\n从资金来源来看，居民财富转移、保险资金“出海”、理财子公司是 “北水南下”的三大主力军；以保险资金为代表，境外权益配置比例低，未来新会计准备提高配置高股息品种需求，AH高溢价、高股息的港股成为长线权益配置的重要补充。\n\n长远来看，“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变。内地“资产荒”背景下，考核偏中长线的绝对收益资金愿意在港股市场“主动买跌”，南下资金的首要考虑可能是“以更低价位配置高股息或者稀缺性资产”；而外资对港股市场的持仓更多相当于“卫星配置”，当波动率、汇率变化之际，对港股的降仓是风控趋严后的必然结果。\n从南下资金持股来看，高股息和中资稀缺资产（互联网、物业服务、医药、技术硬件、运动服饰为代表）是两大方向，目前南下资金持股市值占比较高的行业包括半导体、汽车及零部件、银行、技术硬件等；从年初以来南下资金净买入个股来看，最受“北水”青睐的个股包括建设银行、腾讯控股、小米集团、美团点评等。\n让我们回归市场的中短期维度。本周港股市场的暴跌出现加速迹象，港股主板看空比例一度超过18%，3月18日恒生综指成份股中共有180只个股跌幅超过5%，占比高达38%。做空比例高企、外资高持仓的权重股突然暴跌，考虑到全球市场暴跌下的流动性“负反馈”，不排除外资“Margin Call”下存在被动减仓，引导市场恐慌情绪进入加速释放；而周五市场的大涨，也可以解释为欧美“救市”和美元短期风险缓和下的港股空头迅速回补（Short Cover）。\n就港股走势而言，中短期的核心矛盾则仍是取决于疫情、油价、海外波动、基本面下修等因素。整体来看，海外“类危机”模式下，短期高波动通常是常态，离岸属性的港股市场自然也很难“独善其身”——不可否认，港股市场依然脆弱，维持现有仓位、抑或抄底依然是十分考验勇气的。\n那么，为何目前的港股又是长线价值者的福音？我们无法精准踏准每一个短期波动的节奏，但在极低估值的环境下，利空因素的边际变化能够增加长期价值投资者的信心。我们认为，港股市场极低的估值已经隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，已无必要过度悲观，建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值向上“均值回归”：\n第一，低估值不是买入理由，但极低估值或许是。从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。\n第二，当前EPS一致预期增速隐含了2020年GDP实际增长约4.4%，对应动态股息率为4.6%。若Q2开始“稳增长”和逆周期对冲政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，港股全年EPS下修幅度预计在3%-4%以内；而即使考虑宏观增长滑落到2%-3%的悲观情景，动态股息率也能达到4.3%-4.4%的较高水平，估值安全边际仍然较高。\n第三，海外冲击仍在左侧，但积极因素正在积累。“疫情、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束；但积极因素也在积累，例如股市流动性危机有边际好转的迹象、美元短缺困局可能阶段性缓和。我们认为，港股受海外波动影响大跌的最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，美元冲击可控、债务风险偏低，较欧美市场和“脆弱新兴国”，港股的独立性有望提升。\n第四，“危机模式”加快了南下与外资的定价权转移。尽管充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，但“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变，未来港股的高股息资产、中资优质稀缺资产（互联网、物业服务、医药、技术硬件、运动服饰等）将体现出更多的“在岸性”，而逐渐和海外波动“脱钩”。\n对于逆势布局的长线价值者而言，当前应该重视哪些方面的投资机会？结合跨市场对比（尤其是AH），我们认为，疫情和海外波动背景下，低估值、低波动、稀缺性是行业配置的关键词。\n第一，对于考核绝对收益、较少关注短期波动的长期资金而言，港股高股息是一个极佳的配置方向。这是低利率和内地“资产荒”背景下资金配置的必然要求，尤其对境内保险公司而言，未来推行新会计准则将提高配置高股息品种需求，港股是一个性价比极高的选择。从行业来看，港股股息率较高的行业包括银行、地产、资本货物、电信等（剔除股息率受油价影响较大的能源板块），其中南下资金买入最多的是AH溢价较高的国有4大行；另外，在逆周期对冲政策加码的2季度，部分高股息、低估值的可选消费（如中资汽车、地产）可能获得市场青睐。\n第二，考虑到疫情对基本面的拖累开始体现，疫情“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续。我们可以沿循EPS一致预期调整的线索，找出基本面下修过程中相对“低波动”的板块——恒生综指成份中，在1月20日国内疫情爆发以来，医药生物、食品饮料等必需消费行业公司盈利预期被下调比例偏低，因此体现出“安全资产”的属性。\n第三，对于跨AH市场配置的国内港股通基金，以及全球布局的海外公募基金而言，持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，尤其是与内地经济相关的优质稀缺中资股，集中在TMT、消费及服务、医药等“新经济”领域。\n商业模式的稀缺性、财务状况的稳健性、公司业务的成长性等因素，都可能成为长期投资者超额收益的来源，投资者关注的港股稀缺行业包括但不限于：（1）互联网及软件服务；（2）物业服务；（3）纺织品、运动服饰；（4）医药、医疗服务；（5）半导体、光学设备；（6）餐饮服务；（7）教育服务；（8）博彩服务。\n\n全球发生债务危机甚至金融危机的风险\n全球经济衰退的风险\n美元指数大幅上行的风险\n新冠疫情继续恶化超预期的风险\n中美贸易格局恶化的风险","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1253,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3527667803686145","authorId":"3527667803686145","name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3527667803686145","authorIdStr":"3527667803686145"},"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","text":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","html":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":920632562,"gmtCreate":1584990012756,"gmtModify":1704356501926,"author":{"id":"3516424620826058","authorId":"3516424620826058","name":"威力David","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3516424620826058","authorIdStr":"3516424620826058"},"themes":[],"htmlText":"已经抄在半山腰了！","listText":"已经抄在半山腰了！","text":"已经抄在半山腰了！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920632562","repostId":"1137990718","repostType":4,"repost":{"id":"1137990718","pubTimestamp":1584930986,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1137990718?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-23 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海外冲击仍在左侧，但积极因素正在积累。</span></b></p>\n<p><span>“疫情、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束；但积极因素也在积累，例如股市流动性边际好转、美元短缺困局阶段性缓和。我们认为，港股最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，美元冲击可控、债务风险偏低，较欧美市场和“脆弱新兴国”，港股的独立性有望提升。</span></p>\n<p><b><span>● “危机模式”加快了南下与外资的定价权转移。</span></b></p>\n<p><span>尽管充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，但“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变，未来港股的高股息资产、中资优质稀缺资产将体现出更多的“在岸性”，而逐渐和海外波动“脱钩”。</span></p>\n<p><b><span>●2季度看多港股：无法左右波动，坚信价值回归。</span></b></p>\n<p><span>尽管海外冲击尚在“左侧”，但港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，已无必要过度悲观，建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值向上“均值回归”。</span></p>\n<p><b><span>●行业选择：配置高股息、低波动、稀缺性</span></b></p>\n<p><span>(1) 对于考核绝对收益的长期资金而言，银行、地产等高股息资产吸引力较高；(2) 疫情“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续，如医药生物、食品饮料；(3) 持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，包括互联网软件、物业服务、纺织及运动服饰、医药服务等优质中资股“新经济”龙头。</span></p>\n<p><b><span>●核心假设风险</span></b></p>\n<p><span>全球债务危机甚至金融危机；全球经济衰退；美元大幅走强；新冠疫情持续恶化；中美贸易格局恶化。</span></p>\n<p><b>报告正文</b></p>\n<p><b><span>一、写在恒指PB<1之际：一场昂贵的“危机测试”</span></b></p>\n<p><span>对于海外市场投资者而言，过去的2个月犹如梦魇。一边是不断“爬坡”的海外疫情和持续暴跌的油价，另一边是股市去杠杆、ETF负反馈、企业信用风险等造成的连续踩踏，全球股市的“衰退疑云”乃至“通缩魅影”重现。历史上的任何稳态系统的“交易崩溃”其代价都是昂贵且惨痛的，投资者很难在高波动中“独善其身”，毕竟08年金融海啸、欧债危机、15-16年A股“熔断”的诸多殷鉴不远。</span></p>\n<p><span>1月下旬以来，新冠疫情、海外波动、经济下滑轮番肆虐，让本已脆弱的港股市场迎来一场“危机测试”，背后的代价无疑是极度昂贵的。2020年3月19日盘中，恒生指数一度跌至21139点，创下近3年以来的新低，PB估值跌至0.93X，几乎为历史之最；恒指自1月20日的高点回落以来，最大跌幅高达27.54%，若考虑下跌速率之快，让人不免担心是否是再一次的危机重现。</span></p>\n<p><b><span>屡创新低的估值是“危机测试”的副产品，本轮港股估值已经跌至和任何一次危机可以相提并论的极低水位</span></b><span><i>（表1）</i></span><span>。但低估值并不意味着必然“向上均值回归”，盈利预期、海外波动、汇率走势、资金流向决定了中短期估值的方向；只有当估值足够极端、且外部压制因素边际缓和时，我们方能看到情绪“冰山”的短暂消融。</span></p>\n<p><span>站在恒生指数22800点附近、PB仅有0.98X的现阶段，海外波动依然不止，最乐观的投资者对前景也开始变得怀疑——“恐惧是极具传染性的”，我们既无法左右波动，也难以预测到底是今天还是明天会变得更安全。</span></p>\n<p><span>又抑或市场“左侧”的波动本身就“如影随形”，投资者根本无法预测极端的精准点位到底在哪。而在极低估值的“类危机”环境下，利空因素的边际变化更为重要，利多因素的“积少成多”往往促成“估值弹簧”最终的反弹。</span><span><b>从港股市场来看，我们认为2季度是“价值回归”的一个极佳窗口，暴跌之后我们并不悲观。</b></span></p>\n<p><b><span>二、低估值不是买入理由，但极低估值或许是</span></b></p>\n<p><span>低估值是港股永恒不变的“谈资”，然而机械的低估值策略容易落入“价值陷阱”的窠臼，很多时候低估值并不是买入港股的理由，尽管安全边际伴随估值下移会不断得到增厚。但即使如此，对于港股长线投资者而言，极端情景下的“杀估值”到达一定程度之后，可能会渐渐吸引到逆向投资者的逆势买入。</span></p>\n<p><span>正如我们所言，港股估值就像一个永恒的“钟摆”，围绕价值中枢不断“均值回归”（参考报告《港股长周期：价值“钟摆”与均值回归——海外投资“长线”系列一》，2019-08-05）。当市场估值处于“钟摆”的下沿时，我们需要重新审视极低估值能够为我们提供怎样的安全边际。当前港股的“估值弹簧”被压制到不亚于历史上任何一次危机的极限水平——如果说低估值不是买入港股的理由，但极低估值或许至少是一个值得考虑的重要选项。</span></p>\n<p><b><span>第一，恒指静态PE位于历次危机时的极低位。</span></b><span>目前港股静态PE估值仅为9.3x，低于历史均值-1倍标准差。从近30年港股PE走势看，当前恒指PE估值水位与历次危机时相当，仅略高于98年亚洲金融危机、08年全球金融危机时的低点；</span></p>\n<p><b><span>第二，恒指1990年以来第三次“破净”。</span></b><span>本周恒生指数已跌破净资产，周五收盘PB估值仅为0.98。近30年以来，恒指破净仅出现过2次，第一次是在1997年亚洲金融危机的最低点，随后恒生指数在不到两年时间内翻倍；第二次出现在2016年初，随后港股开启一轮“慢牛”。而即使在2000年“科网泡沫”破裂，2008年全球金融危机期间，恒生指数估值也未曾“破净”；</span></p>\n<p><b><span>第三，动态股息率、Forward PE意味着继续大跌是“低概率”。</span></b><span>港股Forward PE为仅为9x，已接近历史均值-2倍标准差；同时动态股息率已飙升至4.62%，超过历史均值+2倍标准差，均属于极限低估值；</span></p>\n<p><b><span>第四，“PE-股息率”和“股息率-债券收益率”二维图均处于“高赔率”区间。</span></b><span>目前恒生指数“PE-股息率”二维散点图偏离合理区域，低估值、高股息特征显著；而综合考虑股息率和资金成本，港股优势极为显著。最新港股股息率-中国10年期债券收益率高达1.8%，利差已高于2016年初熊市最极端的水平，这与南下资金天量买入的趋势完美契合；而与美国10年期国债收益率对比，目前恒指股债相对性价比远高于历史9分位数，对于海外长线资金的估值吸引力也属于历史上极高水平。</span></p>\n<p><b><span>第五，对比全球主要市场，港股隐含股权风险溢价最高。</span></b><span>恒生指数隐含的股权风险溢价接近10%，恒生国企指数ERP高达12%；全球范围内，港股的风险补偿回报最高。</span></p>\n<p><b><span>从历史规律来看，港股往往是“跌出来”的机会，极低估值买入港股或许是获得超额收益的一个重要手段。</span></b><span>我们用1993年以来的“PE/PB-未来1年涨跌幅”二维图加以验证，中长期来看极低估值和高隐含回报存在“此消彼长”的关系，当前9.33X的PE估值历史上往往对应着15%-20%的潜在涨幅，0.98X的PB估值往往对应着超20%的指数涨幅（图10和图11）。虽说历史不会简单重复，但长期而言“均值回归”的规律通常有效。</span></p>\n<p><span>综上，从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。</span></p>\n<p><b><span>三、当前EPS预期隐含了怎样的经济增长情景？</span></b></p>\n<p><b><span>极低估值的背后，既有“历史级”的市场波动，又有内忧外患的羸弱基本面：</span></b><span>疫情及海外波动是“外生冲击”，来自基本面的压力是“内在干扰”。从基本面下修的进程来看，尽管港股EPS一致预期的下修尽管已经持续了近2个月，但Q1较差的经济数据尚未完全Price in，加上季末买方/卖方密集进行盈利调整，对于基本面下修的隐忧尚处于中前期。</span></p>\n<p><b><span>为何仍是中前期？全球疫情蔓延前提下，港股一致预期的下修幅度略显不足。</span></b><span>最新市场对于2020年恒生指数EPS增长预期约为-0.6%，较年初的高点下修了6.3%-6.5%；市场对于2020年恒生国企指数EPS增长预期约为2.1%，较年初的高点下修了约5.5%。考虑到年初至今人民币兑美元汇率贬值约1.9%，剔除掉汇率影响后恒生指数和国企指数EPS实际下调幅度约5.5%和3.5%。考虑到疫情对经济的冲击尚未完全体现，当前的市场一致预期对于港股EPS的下修压力尚未完全释放。</span></p>\n<p><b><span>如果更进一步，既然EPS下修仍在半途，那么当前一致预期隐含了怎样的GDP经济增长情景？</span></b><span>假定全年美元兑人民币汇率中枢为7，在不同宏观经济条件下，我们对恒指/国企指数2020年EPS增长进行敏感性分析，主要结论包括：</span></p>\n<p><b><span>（1）当前市场对恒指/国企指数的EPS一致预期隐含的是实际/名义GDP增长分别为4.4%和6.4%，属于疫情下的中性假设情景。</span></b></p>\n<p><span>（2）而若实际GDP滑入2%-3%的偏悲观区间时，恒指2020年EPS一致预期增速仍将下调8%左右，国企指数2020年EPS增速将下调10%。</span></p>\n<p><span>考虑到两会尚未召开、政府工作报告尚未公布，我们暂无从猜测全年的宏观经济增速目标如何。疫情冲击下，2020年实际GDP面临不小的增长压力；但如果Q2开始“稳增长”和逆周期对冲政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，这意味着港股全年EPS一致预期下修幅度预计有望控制在3%-4%以内。因此，在中性的宏观假设条件下，港股基本面虽然仍将面临下修压力，但一个不至于失速的基本面对于“左侧”低位布局的投资者而言并不可怕。</span></p>\n<p><b><span>另外，对于理性的长期投资者而言，不管宏观经济增长如何变化，安全边际始终是一个重要考量。</span></b><span>我们以“PE-股息率”二维分布衡量港股的长线估值吸引力，在当前极为疲弱的市场走势下，即使宏观和盈利增长落入偏悲观假设情景，恒生指数2020年动态股息率也能达到4.3%-4.4%的较高水平，Forward PE将在9.7X-10X之间，低利率下其隐含的超额预期回报也较为可观。</span></p>\n<p><span>综上，我们认为尽管疫情下的港股EPS下修压力并未释放完毕，但对于“左侧”布局的长线投资者不会构成最大的困扰：1）伴随疫情的发酵，港股EPS年初以来已持续下修；2）EPS一致预期隐含的是实际GDP增长约为4.4%，中性假设下已部分Price in疫情的影响；3）即使宏观和盈利滑入悲观情景，当前较高的动态股息率、较低的动态PE估值也具备安全边际。</span></p>\n<p><span>正如我们所言，历史上海外市场“黑天鹅”发生之际，远离“事故高发地带”是最佳的策略（参考报告《港股30年“黑天鹅”启示录（一）：远离“事故高发地带”》，2019-1-24）。海外“黑天鹅”的爆发往往抬升市场波动中枢，并对股市估值产生显著压制。本次肺炎疫情叠加油价暴跌带来的高波动无疑是“历史级”的，几乎可以与2008年金融危机相提并论。</span></p>\n<p><span>“历史级”的高波动背后，通常是流动性踩踏、债务风险等诸多压力测试，指望波动中枢立即恢复常态几乎是难以实现的，本次由于新冠疫情、油价暴跌、流动性危机导致的海外波动或许仍处于冲击的“左侧”，也许短期仍将对港股造成调整的压力：</span></p>\n<p><b><span>其一，新冠肺炎疫情在全球范围内进一步发酵。</span></b><span>目前全球除中国外已有150多个国家超20万人确诊；从新增确诊人数看，海外国家每日新增确诊人数仍处在快速“爬坡期”。由于疫情同时影响需求端和供给产业链，若疫情持续时间越长，经济基本面衰退风险越高，同时疫情后供需格局恢复常态的时间可能越久；</span></p>\n<p><b><span>其二，油价较为弱势，对美股和港股的短期影响尚未结束。</span></b><span>沙特与俄罗斯的原油“价格战”愈演愈烈，本周WTI原油价格下跌29%，创1991年海湾战争以来单周最大跌幅。油价疲弱加大经济通缩风险，压制市场风险偏好，并造成高收益债市场的“压力测试”。</span></p>\n<p><b><span>其三，流动性危机警报尚未解除，债务风险的概率正在抬头，联储“救市”目前只是治标。</span></b><span>尽管美联储已推出多种“救市”政策，但近期市场流动性枯竭的局面并未显著改善。截止本周五（3月20日），Libor-OIS利差升至1.09%，创下2008年金融危机以来最高记录。更大的问题在于信用市场，高收益债利差上行并突破10%的历史高位，若无进一步的财政增信支持，高杠杆、低资质企业发行的股票、债券或面临更大抛压，企业违约甚至破产的风险将进一步上升。</span></p>\n<p><span>但我们也注意到，市场在延续高波动的同时，有一些积极因素开始显现：</span><span><b>海外国家开始对疫情高度重视；多国央行开启宽松，为市场注入流动性；交易层面，多国市场开始限制做空。</b></span></p>\n<p><span>第一，疫情仍是关键变量，确诊病例数仍将快速“爬坡”，但市场对疫情的恐慌可能边际趋弱。截至本周五（3月20日），全球已有超过40个国家宣布进入紧急状态，其中欧洲的意大利、西班牙、法国等国家管控措施进一步升级至封锁全境，美国也于当地时间13日宣布国家进入紧急状态；</span></p>\n<p><span>第二，全球央行新一轮“大宽松”开启，缓解流动性危机。其中美联储已将基准利率下调至0，同时推出一系列2008年时所实施的“危机”管理工具，包括7000亿QE、调降贴现窗口一级信贷利率、恢复CPFF（商业票据融资便利）、PDCF（一级经纪商信用便利）、MMLF（货币市场共同基金流动性工具）等机制；另外，3月20日，美国，加拿大，英国，日本，欧洲以及瑞士在内的六大央行统一发表声明，称经协调一致，同意进一步加强美元货币互换的安排，以缓解美元流动性危机。</span></p>\n<p><span>第三，交易层面，为减小市场做空带来的高波动，意大利、法国、西班牙、韩国等多国先后出台限制做空政策。</span></p>\n<p><b><span>整体来看，“疫情、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束</span></b><span>，未来的全球政策重点可能聚焦到高债务压力环节上，高收益债市场、高杠杆的频临破产公司（如波音）将成为政策救助的重点；但积极因素也在积累，例如股市流动性危机有边际好转的迹象、美元短缺困局在六国货币互换的前提下可能阶段性缓和。</span></p>\n<p><span>对于港股资产而言，债务危机的影响可能弱于欧美和其他新兴市场（如巴西、阿根廷等），而美股流动性冲击、美元短期危机可能迎来边际上的缓和，加上中美高利差（176Bp）下的人民币汇率韧性，海外波动对港股风险偏好和外资流出的影响趋于减弱。</span></p>\n<p><span>因此，</span><span><b>在市场对海外波动一片悲观之际，我们倾向于认为港股受其影响大跌的最惨痛阶段已经过去</b></span><span>：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，港股市场所面临的海外冲击虽然还在“左侧”，但边际影响正在弱化。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ca0c500ab2341eb283e0851d6a8446a\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c8bff846cc445551cd5fbb4d1152ef44\"></p>\n<p><span>港股既是一个“离岸市场”，受制于海外波动尤其是美股；又是一个“在岸市场”，与国内变量例如A股市场愈发相关。而在全球市场暴跌的过程中，港股投资者所面临的困惑远远多于A股投资者，持股的体验也更加痛苦不堪：一方面，海外剧震直接杀伤港股估值，加之汇率波动又加剧了下跌；另一方面，国内疫情好转和政策“暖风”并不能对港股起到立竿见影的效果，积极的“在岸”因素对港股的支撑恰似“远水解不了近火”。</span></p>\n<p><span>海外的“危机模式”伴随的是港股外资和A股“北上资金”的大量撤出。但与A股以散户及境内机构为主体的市场结构相比，港股仍然是一个外资主导的市场，即使南下资金成交额占比持续大幅上升（最新参与上限超过了22%）。</span><b><span>充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”</span></b><span>，这构成了港股市场的中短期核心矛盾。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b190741f641a743fc611c77e9e56ef6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85e5768a4d43104bef68493c9c9c016e\"></p>\n<p><b><span>如何解读南下和外资的分歧？</span></b><span>外资为何撤出容易理解，基于海外波动率飙升、美元被动升值和基本面预期下修等因素，流动性危机、“美元危机”、债务风险又加速了外资的“负反馈”；南下资金的大举买入则基于：（1）内地“资产荒”下，充裕“北水”对高股息、高隐含风险溢价、低估值优质中国资产的配置需求；（2）AH溢价中枢抬升、股息率-债券收益率利差走阔背后的跨市场配置资金转移。</span></p>\n<p><span>从资金来源来看，居民财富转移、保险资金“出海”、理财子公司是 “北水南下”的三大主力军；以保险资金为代表，境外权益配置比例低，未来新会计准备提高配置高股息品种需求，AH高溢价、高股息的港股成为长线权益配置的重要补充。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b8ad0a0946080cc362ee490ed37de0a2\"></p>\n<p><b><span>长远来看，“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变。</span></b><span>内地“资产荒”背景下，考核偏中长线的绝对收益资金愿意在港股市场“主动买跌”，南下资金的首要考虑可能是“以更低价位配置高股息或者稀缺性资产”；而外资对港股市场的持仓更多相当于“卫星配置”，当波动率、汇率变化之际，对港股的降仓是风控趋严后的必然结果。</span></p>\n<p><b><span>从南下资金持股来看，高股息和中资稀缺资产（互联网、物业服务、医药、技术硬件、运动服饰为代表）是两大方向</span></b><span>，目前南下资金持股市值占比较高的行业包括半导体、汽车及零部件、银行、技术硬件等；从年初以来南下资金净买入个股来看，最受“北水”青睐的个股包括建设银行、腾讯控股、小米集团、美团点评等。</span></p>\n<p><span>让我们回归市场的中短期维度。本周港股市场的暴跌出现加速迹象，港股主板看空比例一度超过18%，3月18日恒生综指成份股中共有180只个股跌幅超过5%，占比高达38%。做空比例高企、外资高持仓的权重股突然暴跌，考虑到全球市场暴跌下的流动性“负反馈”，不排除外资“Margin Call”下存在被动减仓，引导市场恐慌情绪进入加速释放；而周五市场的大涨，也可以解释为欧美“救市”和美元短期风险缓和下的港股空头迅速回补（Short Cover）。</span></p>\n<p><span>就港股走势而言，中短期的核心矛盾则仍是取决于疫情、油价、海外波动、基本面下修等因素。</span><span><b>整体来看，海外“类危机”模式下，短期高波动通常是常态，离岸属性的港股市场自然也很难“独善其身”</b></span><span>——不可否认，港股市场依然脆弱，维持现有仓位、抑或抄底依然是十分考验勇气的。</span></p>\n<p><b><span>那么，为何目前的港股又是长线价值者的福音？</span></b><span>我们无法精准踏准每一个短期波动的节奏，但在极低估值的环境下，利空因素的边际变化能够增加长期价值投资者的信心。我们认为，港股市场极低的估值已经隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，已无必要过度悲观，建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值向上“均值回归”：</span></p>\n<p><b><span>第一，低估值不是买入理由，但极低估值或许是。</span></b><span>从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。</span></p>\n<p><b><span>第二，当前EPS一致预期增速隐含了2020年GDP实际增长约4.4%，对应动态股息率为4.6%。</span></b><span>若Q2开始“稳增长”和逆周期对冲政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，港股全年EPS下修幅度预计在3%-4%以内；而即使考虑宏观增长滑落到2%-3%的悲观情景，动态股息率也能达到4.3%-4.4%的较高水平，估值安全边际仍然较高。</span></p>\n<p><b><span>第三，海外冲击仍在左侧，但积极因素正在积累。</span></b><span>“疫情、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束；但积极因素也在积累，例如股市流动性危机有边际好转的迹象、美元短缺困局可能阶段性缓和。我们认为，港股受海外波动影响大跌的最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，美元冲击可控、债务风险偏低，较欧美市场和“脆弱新兴国”，港股的独立性有望提升。</span></p>\n<p><b><span>第四，“危机模式”加快了南下与外资的定价权转移。</span></b><span>尽管充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，但“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变，未来港股的高股息资产、中资优质稀缺资产（互联网、物业服务、医药、技术硬件、运动服饰等）将体现出更多的“在岸性”，而逐渐和海外波动“脱钩”。</span></p>\n<p><span>对于逆势布局的长线价值者而言，当前应该重视哪些方面的投资机会？结合跨市场对比（尤其是AH），</span><b><span>我们认为，疫情和海外波动背景下，低估值、低波动、稀缺性是行业配置的关键词。</span></b></p>\n<p><b><span>第一，对于考核绝对收益、较少关注短期波动的长期资金而言，港股高股息是一个极佳的配置方向。</span></b><span>这是低利率和内地“资产荒”背景下资金配置的必然要求，尤其对境内保险公司而言，未来推行新会计准则将提高配置高股息品种需求，港股是一个性价比极高的选择。从行业来看，港股股息率较高的行业包括</span><b><span>银行、地产、资本货物、电信</span></b><span>等（剔除股息率受油价影响较大的能源板块），其中南下资金买入最多的是AH溢价较高的国有4大行；另外，在逆周期对冲政策加码的2季度，部分高股息、低估值的</span><b><span>可选消费（如中资汽车、地产）</span></b><span>可能获得市场青睐。</span></p>\n<p><b><span>第二，考虑到疫情对基本面的拖累开始体现，疫情“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续。</span></b><span>我们可以沿循EPS一致预期调整的线索，找出基本面下修过程中相对“低波动”的板块——恒生综指成份中，在1月20日国内疫情爆发以来，</span><b><span>医药生物、食品饮料</span></b><span>等必需消费行业公司盈利预期被下调比例偏低，因此体现出“安全资产”的属性。</span></p>\n<p><b><span>第三，对于跨AH市场配置的国内港股通基金，以及全球布局的海外公募基金而言，持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，</span></b><span>尤其是与内地经济相关的优质稀缺中资股，集中在TMT、消费及服务、医药等</span><b><span>“新经济”</span></b><span>领域。</span></p>\n<p><span>商业模式的稀缺性、财务状况的稳健性、公司业务的成长性等因素，都可能成为长期投资者超额收益的来源，投资者关注的港股稀缺行业包括但不限于：（1）互联网及软件服务；（2）物业服务；（3）纺织品、运动服饰；（4）医药、医疗服务；（5）半导体、光学设备；（6）餐饮服务；（7）教育服务；（8）博彩服务。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad879f4101c8d48eaa9e9363220a69bb\"></p>\n<p><span>全球发生债务危机甚至金融危机的风险</span></p>\n<p><span>全球经济衰退的风险</span></p>\n<p><span>美元指数大幅上行的风险</span></p>\n<p><span>新冠疫情继续恶化超预期的风险</span></p>\n<p><span>中美贸易格局恶化的风险</span></p>","source":"lsy1567731347679","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>写在恒指PB“破净”之际：看多港股，长线价值者的福音</title>\n<style 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href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/il0KtNRK4UraawR-k-hutQ\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c1cb237e736a4e03c939622e7b71e8e7","relate_stocks":{"HSI":"恒生指数"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/il0KtNRK4UraawR-k-hutQ","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1137990718","content_text":"写在恒指PB<1之际：一场昂贵的“危机测试”。\n站在恒生指数PB仅有0.98X的现阶段，海外波动依然不止，最乐观的投资者对前景也开始变得怀疑。但在极低估值下，利空因素的边际变化更重要，利多的“积少成多”往往促成“估值弹簧”最终的反弹。\n● 低估值不是买入理由，但极低估值或许是。\n从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。\n● 当前EPS预期隐含了怎样的经济增长情景？\n当前EPS一致预期隐含中国内地GDP实际增长约4.4%，对应动态股息率为4.6%。若Q2开始“稳增长”政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，港股全年EPS下修幅度预计在3%-4%；而即使考虑实际GDP落到2%-3%的悲观区间，动态股息率也能达到4.3%-4.4%，估值安全边际仍然较高。\n● 海外冲击仍在左侧，但积极因素正在积累。\n“疫情、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束；但积极因素也在积累，例如股市流动性边际好转、美元短缺困局阶段性缓和。我们认为，港股最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，美元冲击可控、债务风险偏低，较欧美市场和“脆弱新兴国”，港股的独立性有望提升。\n● “危机模式”加快了南下与外资的定价权转移。\n尽管充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，但“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变，未来港股的高股息资产、中资优质稀缺资产将体现出更多的“在岸性”，而逐渐和海外波动“脱钩”。\n●2季度看多港股：无法左右波动，坚信价值回归。\n尽管海外冲击尚在“左侧”，但港股极低的估值已隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，已无必要过度悲观，建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值向上“均值回归”。\n●行业选择：配置高股息、低波动、稀缺性\n(1) 对于考核绝对收益的长期资金而言，银行、地产等高股息资产吸引力较高；(2) 疫情“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续，如医药生物、食品饮料；(3) 持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，包括互联网软件、物业服务、纺织及运动服饰、医药服务等优质中资股“新经济”龙头。\n●核心假设风险\n全球债务危机甚至金融危机；全球经济衰退；美元大幅走强；新冠疫情持续恶化；中美贸易格局恶化。\n报告正文\n一、写在恒指PB<1之际：一场昂贵的“危机测试”\n对于海外市场投资者而言，过去的2个月犹如梦魇。一边是不断“爬坡”的海外疫情和持续暴跌的油价，另一边是股市去杠杆、ETF负反馈、企业信用风险等造成的连续踩踏，全球股市的“衰退疑云”乃至“通缩魅影”重现。历史上的任何稳态系统的“交易崩溃”其代价都是昂贵且惨痛的，投资者很难在高波动中“独善其身”，毕竟08年金融海啸、欧债危机、15-16年A股“熔断”的诸多殷鉴不远。\n1月下旬以来，新冠疫情、海外波动、经济下滑轮番肆虐，让本已脆弱的港股市场迎来一场“危机测试”，背后的代价无疑是极度昂贵的。2020年3月19日盘中，恒生指数一度跌至21139点，创下近3年以来的新低，PB估值跌至0.93X，几乎为历史之最；恒指自1月20日的高点回落以来，最大跌幅高达27.54%，若考虑下跌速率之快，让人不免担心是否是再一次的危机重现。\n屡创新低的估值是“危机测试”的副产品，本轮港股估值已经跌至和任何一次危机可以相提并论的极低水位（表1）。但低估值并不意味着必然“向上均值回归”，盈利预期、海外波动、汇率走势、资金流向决定了中短期估值的方向；只有当估值足够极端、且外部压制因素边际缓和时，我们方能看到情绪“冰山”的短暂消融。\n站在恒生指数22800点附近、PB仅有0.98X的现阶段，海外波动依然不止，最乐观的投资者对前景也开始变得怀疑——“恐惧是极具传染性的”，我们既无法左右波动，也难以预测到底是今天还是明天会变得更安全。\n又抑或市场“左侧”的波动本身就“如影随形”，投资者根本无法预测极端的精准点位到底在哪。而在极低估值的“类危机”环境下，利空因素的边际变化更为重要，利多因素的“积少成多”往往促成“估值弹簧”最终的反弹。从港股市场来看，我们认为2季度是“价值回归”的一个极佳窗口，暴跌之后我们并不悲观。\n二、低估值不是买入理由，但极低估值或许是\n低估值是港股永恒不变的“谈资”，然而机械的低估值策略容易落入“价值陷阱”的窠臼，很多时候低估值并不是买入港股的理由，尽管安全边际伴随估值下移会不断得到增厚。但即使如此，对于港股长线投资者而言，极端情景下的“杀估值”到达一定程度之后，可能会渐渐吸引到逆向投资者的逆势买入。\n正如我们所言，港股估值就像一个永恒的“钟摆”，围绕价值中枢不断“均值回归”（参考报告《港股长周期：价值“钟摆”与均值回归——海外投资“长线”系列一》，2019-08-05）。当市场估值处于“钟摆”的下沿时，我们需要重新审视极低估值能够为我们提供怎样的安全边际。当前港股的“估值弹簧”被压制到不亚于历史上任何一次危机的极限水平——如果说低估值不是买入港股的理由，但极低估值或许至少是一个值得考虑的重要选项。\n第一，恒指静态PE位于历次危机时的极低位。目前港股静态PE估值仅为9.3x，低于历史均值-1倍标准差。从近30年港股PE走势看，当前恒指PE估值水位与历次危机时相当，仅略高于98年亚洲金融危机、08年全球金融危机时的低点；\n第二，恒指1990年以来第三次“破净”。本周恒生指数已跌破净资产，周五收盘PB估值仅为0.98。近30年以来，恒指破净仅出现过2次，第一次是在1997年亚洲金融危机的最低点，随后恒生指数在不到两年时间内翻倍；第二次出现在2016年初，随后港股开启一轮“慢牛”。而即使在2000年“科网泡沫”破裂，2008年全球金融危机期间，恒生指数估值也未曾“破净”；\n第三，动态股息率、Forward PE意味着继续大跌是“低概率”。港股Forward PE为仅为9x，已接近历史均值-2倍标准差；同时动态股息率已飙升至4.62%，超过历史均值+2倍标准差，均属于极限低估值；\n第四，“PE-股息率”和“股息率-债券收益率”二维图均处于“高赔率”区间。目前恒生指数“PE-股息率”二维散点图偏离合理区域，低估值、高股息特征显著；而综合考虑股息率和资金成本，港股优势极为显著。最新港股股息率-中国10年期债券收益率高达1.8%，利差已高于2016年初熊市最极端的水平，这与南下资金天量买入的趋势完美契合；而与美国10年期国债收益率对比，目前恒指股债相对性价比远高于历史9分位数，对于海外长线资金的估值吸引力也属于历史上极高水平。\n第五，对比全球主要市场，港股隐含股权风险溢价最高。恒生指数隐含的股权风险溢价接近10%，恒生国企指数ERP高达12%；全球范围内，港股的风险补偿回报最高。\n从历史规律来看，港股往往是“跌出来”的机会，极低估值买入港股或许是获得超额收益的一个重要手段。我们用1993年以来的“PE/PB-未来1年涨跌幅”二维图加以验证，中长期来看极低估值和高隐含回报存在“此消彼长”的关系，当前9.33X的PE估值历史上往往对应着15%-20%的潜在涨幅，0.98X的PB估值往往对应着超20%的指数涨幅（图10和图11）。虽说历史不会简单重复，但长期而言“均值回归”的规律通常有效。\n综上，从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。\n三、当前EPS预期隐含了怎样的经济增长情景？\n极低估值的背后，既有“历史级”的市场波动，又有内忧外患的羸弱基本面：疫情及海外波动是“外生冲击”，来自基本面的压力是“内在干扰”。从基本面下修的进程来看，尽管港股EPS一致预期的下修尽管已经持续了近2个月，但Q1较差的经济数据尚未完全Price in，加上季末买方/卖方密集进行盈利调整，对于基本面下修的隐忧尚处于中前期。\n为何仍是中前期？全球疫情蔓延前提下，港股一致预期的下修幅度略显不足。最新市场对于2020年恒生指数EPS增长预期约为-0.6%，较年初的高点下修了6.3%-6.5%；市场对于2020年恒生国企指数EPS增长预期约为2.1%，较年初的高点下修了约5.5%。考虑到年初至今人民币兑美元汇率贬值约1.9%，剔除掉汇率影响后恒生指数和国企指数EPS实际下调幅度约5.5%和3.5%。考虑到疫情对经济的冲击尚未完全体现，当前的市场一致预期对于港股EPS的下修压力尚未完全释放。\n如果更进一步，既然EPS下修仍在半途，那么当前一致预期隐含了怎样的GDP经济增长情景？假定全年美元兑人民币汇率中枢为7，在不同宏观经济条件下，我们对恒指/国企指数2020年EPS增长进行敏感性分析，主要结论包括：\n（1）当前市场对恒指/国企指数的EPS一致预期隐含的是实际/名义GDP增长分别为4.4%和6.4%，属于疫情下的中性假设情景。\n（2）而若实际GDP滑入2%-3%的偏悲观区间时，恒指2020年EPS一致预期增速仍将下调8%左右，国企指数2020年EPS增速将下调10%。\n考虑到两会尚未召开、政府工作报告尚未公布，我们暂无从猜测全年的宏观经济增速目标如何。疫情冲击下，2020年实际GDP面临不小的增长压力；但如果Q2开始“稳增长”和逆周期对冲政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，这意味着港股全年EPS一致预期下修幅度预计有望控制在3%-4%以内。因此，在中性的宏观假设条件下，港股基本面虽然仍将面临下修压力，但一个不至于失速的基本面对于“左侧”低位布局的投资者而言并不可怕。\n另外，对于理性的长期投资者而言，不管宏观经济增长如何变化，安全边际始终是一个重要考量。我们以“PE-股息率”二维分布衡量港股的长线估值吸引力，在当前极为疲弱的市场走势下，即使宏观和盈利增长落入偏悲观假设情景，恒生指数2020年动态股息率也能达到4.3%-4.4%的较高水平，Forward PE将在9.7X-10X之间，低利率下其隐含的超额预期回报也较为可观。\n综上，我们认为尽管疫情下的港股EPS下修压力并未释放完毕，但对于“左侧”布局的长线投资者不会构成最大的困扰：1）伴随疫情的发酵，港股EPS年初以来已持续下修；2）EPS一致预期隐含的是实际GDP增长约为4.4%，中性假设下已部分Price in疫情的影响；3）即使宏观和盈利滑入悲观情景，当前较高的动态股息率、较低的动态PE估值也具备安全边际。\n正如我们所言，历史上海外市场“黑天鹅”发生之际，远离“事故高发地带”是最佳的策略（参考报告《港股30年“黑天鹅”启示录（一）：远离“事故高发地带”》，2019-1-24）。海外“黑天鹅”的爆发往往抬升市场波动中枢，并对股市估值产生显著压制。本次肺炎疫情叠加油价暴跌带来的高波动无疑是“历史级”的，几乎可以与2008年金融危机相提并论。\n“历史级”的高波动背后，通常是流动性踩踏、债务风险等诸多压力测试，指望波动中枢立即恢复常态几乎是难以实现的，本次由于新冠疫情、油价暴跌、流动性危机导致的海外波动或许仍处于冲击的“左侧”，也许短期仍将对港股造成调整的压力：\n其一，新冠肺炎疫情在全球范围内进一步发酵。目前全球除中国外已有150多个国家超20万人确诊；从新增确诊人数看，海外国家每日新增确诊人数仍处在快速“爬坡期”。由于疫情同时影响需求端和供给产业链，若疫情持续时间越长，经济基本面衰退风险越高，同时疫情后供需格局恢复常态的时间可能越久；\n其二，油价较为弱势，对美股和港股的短期影响尚未结束。沙特与俄罗斯的原油“价格战”愈演愈烈，本周WTI原油价格下跌29%，创1991年海湾战争以来单周最大跌幅。油价疲弱加大经济通缩风险，压制市场风险偏好，并造成高收益债市场的“压力测试”。\n其三，流动性危机警报尚未解除，债务风险的概率正在抬头，联储“救市”目前只是治标。尽管美联储已推出多种“救市”政策，但近期市场流动性枯竭的局面并未显著改善。截止本周五（3月20日），Libor-OIS利差升至1.09%，创下2008年金融危机以来最高记录。更大的问题在于信用市场，高收益债利差上行并突破10%的历史高位，若无进一步的财政增信支持，高杠杆、低资质企业发行的股票、债券或面临更大抛压，企业违约甚至破产的风险将进一步上升。\n但我们也注意到，市场在延续高波动的同时，有一些积极因素开始显现：海外国家开始对疫情高度重视；多国央行开启宽松，为市场注入流动性；交易层面，多国市场开始限制做空。\n第一，疫情仍是关键变量，确诊病例数仍将快速“爬坡”，但市场对疫情的恐慌可能边际趋弱。截至本周五（3月20日），全球已有超过40个国家宣布进入紧急状态，其中欧洲的意大利、西班牙、法国等国家管控措施进一步升级至封锁全境，美国也于当地时间13日宣布国家进入紧急状态；\n第二，全球央行新一轮“大宽松”开启，缓解流动性危机。其中美联储已将基准利率下调至0，同时推出一系列2008年时所实施的“危机”管理工具，包括7000亿QE、调降贴现窗口一级信贷利率、恢复CPFF（商业票据融资便利）、PDCF（一级经纪商信用便利）、MMLF（货币市场共同基金流动性工具）等机制；另外，3月20日，美国，加拿大，英国，日本，欧洲以及瑞士在内的六大央行统一发表声明，称经协调一致，同意进一步加强美元货币互换的安排，以缓解美元流动性危机。\n第三，交易层面，为减小市场做空带来的高波动，意大利、法国、西班牙、韩国等多国先后出台限制做空政策。\n整体来看，“疫情、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束，未来的全球政策重点可能聚焦到高债务压力环节上，高收益债市场、高杠杆的频临破产公司（如波音）将成为政策救助的重点；但积极因素也在积累，例如股市流动性危机有边际好转的迹象、美元短缺困局在六国货币互换的前提下可能阶段性缓和。\n对于港股资产而言，债务危机的影响可能弱于欧美和其他新兴市场（如巴西、阿根廷等），而美股流动性冲击、美元短期危机可能迎来边际上的缓和，加上中美高利差（176Bp）下的人民币汇率韧性，海外波动对港股风险偏好和外资流出的影响趋于减弱。\n因此，在市场对海外波动一片悲观之际，我们倾向于认为港股受其影响大跌的最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，港股市场所面临的海外冲击虽然还在“左侧”，但边际影响正在弱化。\n\n港股既是一个“离岸市场”，受制于海外波动尤其是美股；又是一个“在岸市场”，与国内变量例如A股市场愈发相关。而在全球市场暴跌的过程中，港股投资者所面临的困惑远远多于A股投资者，持股的体验也更加痛苦不堪：一方面，海外剧震直接杀伤港股估值，加之汇率波动又加剧了下跌；另一方面，国内疫情好转和政策“暖风”并不能对港股起到立竿见影的效果，积极的“在岸”因素对港股的支撑恰似“远水解不了近火”。\n海外的“危机模式”伴随的是港股外资和A股“北上资金”的大量撤出。但与A股以散户及境内机构为主体的市场结构相比，港股仍然是一个外资主导的市场，即使南下资金成交额占比持续大幅上升（最新参与上限超过了22%）。充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，这构成了港股市场的中短期核心矛盾。\n\n如何解读南下和外资的分歧？外资为何撤出容易理解，基于海外波动率飙升、美元被动升值和基本面预期下修等因素，流动性危机、“美元危机”、债务风险又加速了外资的“负反馈”；南下资金的大举买入则基于：（1）内地“资产荒”下，充裕“北水”对高股息、高隐含风险溢价、低估值优质中国资产的配置需求；（2）AH溢价中枢抬升、股息率-债券收益率利差走阔背后的跨市场配置资金转移。\n从资金来源来看，居民财富转移、保险资金“出海”、理财子公司是 “北水南下”的三大主力军；以保险资金为代表，境外权益配置比例低，未来新会计准备提高配置高股息品种需求，AH高溢价、高股息的港股成为长线权益配置的重要补充。\n\n长远来看，“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变。内地“资产荒”背景下，考核偏中长线的绝对收益资金愿意在港股市场“主动买跌”，南下资金的首要考虑可能是“以更低价位配置高股息或者稀缺性资产”；而外资对港股市场的持仓更多相当于“卫星配置”，当波动率、汇率变化之际，对港股的降仓是风控趋严后的必然结果。\n从南下资金持股来看，高股息和中资稀缺资产（互联网、物业服务、医药、技术硬件、运动服饰为代表）是两大方向，目前南下资金持股市值占比较高的行业包括半导体、汽车及零部件、银行、技术硬件等；从年初以来南下资金净买入个股来看，最受“北水”青睐的个股包括建设银行、腾讯控股、小米集团、美团点评等。\n让我们回归市场的中短期维度。本周港股市场的暴跌出现加速迹象，港股主板看空比例一度超过18%，3月18日恒生综指成份股中共有180只个股跌幅超过5%，占比高达38%。做空比例高企、外资高持仓的权重股突然暴跌，考虑到全球市场暴跌下的流动性“负反馈”，不排除外资“Margin Call”下存在被动减仓，引导市场恐慌情绪进入加速释放；而周五市场的大涨，也可以解释为欧美“救市”和美元短期风险缓和下的港股空头迅速回补（Short Cover）。\n就港股走势而言，中短期的核心矛盾则仍是取决于疫情、油价、海外波动、基本面下修等因素。整体来看，海外“类危机”模式下，短期高波动通常是常态，离岸属性的港股市场自然也很难“独善其身”——不可否认，港股市场依然脆弱，维持现有仓位、抑或抄底依然是十分考验勇气的。\n那么，为何目前的港股又是长线价值者的福音？我们无法精准踏准每一个短期波动的节奏，但在极低估值的环境下，利空因素的边际变化能够增加长期价值投资者的信心。我们认为，港股市场极低的估值已经隐含了海外“危机模式”和基本面下行的悲观情景，经历暴跌之后伴随利多因素的“积少成多”，已无必要过度悲观，建议在2季度逐渐增加港股持仓，等待价值向上“均值回归”：\n第一，低估值不是买入理由，但极低估值或许是。从低PE/PB、高股息、高风险溢价、高隐含回报等各个维度看，港股都处于长线极具吸引力的水平。如果说港股当前的估值不一定是绝对的底部，但也至少处在一个相对的底部区域。\n第二，当前EPS一致预期增速隐含了2020年GDP实际增长约4.4%，对应动态股息率为4.6%。若Q2开始“稳增长”和逆周期对冲政策加码，预计实际GDP增长不至于进入悲观情景，港股全年EPS下修幅度预计在3%-4%以内；而即使考虑宏观增长滑落到2%-3%的悲观情景，动态股息率也能达到4.3%-4.4%的较高水平，估值安全边际仍然较高。\n第三，海外冲击仍在左侧，但积极因素正在积累。“疫情、油价暴跌→股市流动性危机、高收益债市场压力测试、美元危机”的“负反馈”尚未结束；但积极因素也在积累，例如股市流动性危机有边际好转的迹象、美元短缺困局可能阶段性缓和。我们认为，港股受海外波动影响大跌的最惨痛阶段已经过去：一方面，极低的估值隐含了“危机模式”的悲观情景；另一方面，美元冲击可控、债务风险偏低，较欧美市场和“脆弱新兴国”，港股的独立性有望提升。\n第四，“危机模式”加快了南下与外资的定价权转移。尽管充裕“北水”下的“南下逆势增配”仍无法抵消美元短缺下的“外资迅速抽离”，但“北冷、南热”折射出的是港股市场的定价权转移，海外“危机模式”反而加速了这种转变，未来港股的高股息资产、中资优质稀缺资产（互联网、物业服务、医药、技术硬件、运动服饰等）将体现出更多的“在岸性”，而逐渐和海外波动“脱钩”。\n对于逆势布局的长线价值者而言，当前应该重视哪些方面的投资机会？结合跨市场对比（尤其是AH），我们认为，疫情和海外波动背景下，低估值、低波动、稀缺性是行业配置的关键词。\n第一，对于考核绝对收益、较少关注短期波动的长期资金而言，港股高股息是一个极佳的配置方向。这是低利率和内地“资产荒”背景下资金配置的必然要求，尤其对境内保险公司而言，未来推行新会计准则将提高配置高股息品种需求，港股是一个性价比极高的选择。从行业来看，港股股息率较高的行业包括银行、地产、资本货物、电信等（剔除股息率受油价影响较大的能源板块），其中南下资金买入最多的是AH溢价较高的国有4大行；另外，在逆周期对冲政策加码的2季度，部分高股息、低估值的可选消费（如中资汽车、地产）可能获得市场青睐。\n第二，考虑到疫情对基本面的拖累开始体现，疫情“低敏感”的必需消费“抱团”效应有望继续。我们可以沿循EPS一致预期调整的线索，找出基本面下修过程中相对“低波动”的板块——恒生综指成份中，在1月20日国内疫情爆发以来，医药生物、食品饮料等必需消费行业公司盈利预期被下调比例偏低，因此体现出“安全资产”的属性。\n第三，对于跨AH市场配置的国内港股通基金，以及全球布局的海外公募基金而言，持有港股的优质“稀缺资产”是长期不变的主题，尤其是与内地经济相关的优质稀缺中资股，集中在TMT、消费及服务、医药等“新经济”领域。\n商业模式的稀缺性、财务状况的稳健性、公司业务的成长性等因素，都可能成为长期投资者超额收益的来源，投资者关注的港股稀缺行业包括但不限于：（1）互联网及软件服务；（2）物业服务；（3）纺织品、运动服饰；（4）医药、医疗服务；（5）半导体、光学设备；（6）餐饮服务；（7）教育服务；（8）博彩服务。\n\n全球发生债务危机甚至金融危机的风险\n全球经济衰退的风险\n美元指数大幅上行的风险\n新冠疫情继续恶化超预期的风险\n中美贸易格局恶化的风险","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1253,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3527667803686145","authorId":"3527667803686145","name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3527667803686145","authorIdStr":"3527667803686145"},"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","text":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","html":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":920634392,"gmtCreate":1584990988916,"gmtModify":1704356504182,"author":{"id":"3516424620826058","authorId":"3516424620826058","name":"威力David","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3516424620826058","authorIdStr":"3516424620826058"},"themes":[],"htmlText":"底部已经形成了！","listText":"底部已经形成了！","text":"底部已经形成了！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/920634392","repostId":"1129728655","repostType":4,"repost":{"id":"1129728655","pubTimestamp":1584972447,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1129728655?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-23 22:07","market":"us","language":"zh","title":"美联储再放大招：无限量购买债券资产，美股期货应声上涨","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1129728655","media":"东亚生意经","summary":"当地时间3月23日早间（北京时间23日晚间），美联储宣布，将推出一系列计划，旨在帮助市场在新冠疫情危机之后更有效地运作。美联储承诺，将继续不设限资产购买计划，“以支持市场平稳运行和货币政策向更广泛的经","content":"<p>当地时间3月23日早间（北京时间23日晚间），美联储宣布，将推出一系列计划，旨在帮助市场在新冠疫情危机之后更有效地运作。美联储承诺，将继续不设限资产购买计划，“以支持市场平稳运行和货币政策向更广泛的经济领域有效传导”。</p><p>美联储表示，还将推出一项3000亿美元的计划，以支持信贷流向雇主、消费者和企业。</p><p>一周前，美联储已经采取了包括大幅降息在内的一系列行动来使经济免受疫情冲击的影响。</p><p>福克斯商业电视台星期一报道称，在美联储宣布无限制资产购买后，美国股指期货立即收复失地，并继续走高。</p><p>三菱UFG首席金融经济学家克里斯-鲁普基(Chris Rupkey)当即表示：“今天的声明将大大有助于让投资者放心，美联储是支持他们的，并将阻止日益严重的信贷危机。”</p><p>鲁普基说，“既然美联储正在竭尽全力，美国股市应该会运行得更轻松一些。”</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2bbefca19d7ff4bfb633b275f8e7a34a\" /><i>美国股指期货星期一应声上涨</i></p><p>据报道，欧洲央行(European Central Bank)和英国央行(Bank Of England)上周也公布了大规模刺激计划，以提振停滞不前的经济。</p><p>然而，在财政政策方面，美国参议院因党派之争使拟议中的1万亿美元救援计划在星期日陷入停滞，反对党——民主党人要求为医疗保健和当地遏制疫情的努力提供更多资金。</p><p>据报道，截至周日晚间，随着俄亥俄州、路易斯安那州和特拉华州也先后宣布实施最严格的限制社交活动措施，目前美国已经有近三分之一的民众被严令待在家里。</p><p>周日当天，美国新增确诊病例7800例，为新冠疫情到达美国本土以来最大的单日涨幅，确诊感染者总数超过3.5万例。</p><p>据美联储行动计划，本周一将举行450亿美元13周期国库券和390亿美元26周国库券标售。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/65b085b2bdac1e5ef98cd44ddc05c727\" /><i>美股标普500指数上周走势</i></p><p>美联储承诺，将根据需要直接购买“所需数量的资产”，将购买商业机构抵押贷款以支持证券，作为扩大其资产购买计划的一部分，即所谓的“量化宽松”。</p><p>分析人士称，这标志着美联储迄今为使美国市场免受疫情冲击的影响而采取的最积极的举措之一。</p><p>（本文据国际财经媒体实时报道综述，郭少英独家编译）</p>","source":"lsy1584972442173","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美联储再放大招：无限量购买债券资产，美股期货应声上涨</title>\n<style 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England)上周也公布了大规模刺激计划，以提振停滞不前的经济。然而，在财政政策方面，美国参议院因党派之争使拟议中的1万亿美元救援计划在星期日陷入停滞，反对党——民主党人要求为医疗保健和当地遏制疫情的努力提供更多资金。据报道，截至周日晚间，随着俄亥俄州、路易斯安那州和特拉华州也先后宣布实施最严格的限制社交活动措施，目前美国已经有近三分之一的民众被严令待在家里。周日当天，美国新增确诊病例7800例，为新冠疫情到达美国本土以来最大的单日涨幅，确诊感染者总数超过3.5万例。据美联储行动计划，本周一将举行450亿美元13周期国库券和390亿美元26周国库券标售。美股标普500指数上周走势美联储承诺，将根据需要直接购买“所需数量的资产”，将购买商业机构抵押贷款以支持证券，作为扩大其资产购买计划的一部分，即所谓的“量化宽松”。分析人士称，这标志着美联储迄今为使美国市场免受疫情冲击的影响而采取的最积极的举措之一。（本文据国际财经媒体实时报道综述，郭少英独家编译）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1155,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}
