孙声远的个人主页 - 老虎社区

孙声远

孙声远

暂无个人介绍

IP属地：浙江

38关注

0粉丝

0主题

0勋章

2020-06-24

牛逼！

黄光裕出狱，万字长文梳理他的传奇人生

2020-06-22

这篇文章不错，转发给大家看

美国经济中期展望：大选结果或影响未来十年美股风格

2020-04-02

这篇文章不错，转发给大家看

@恒指李阳:高手在交易中总结的期货

2020-03-28

真狗，自从你发了这个我亏了20%

兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑

2020-03-25

牛逼

兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑

去老虎APP查看更多动态

{"i18n":{"language":"zh_CN"},"userPageInfo":{"id":3511413580615426,"uuid":"3511413580615426","gmtCreate":1548386971955,"gmtModify":1617587746651,"name":"孙声远","pinyin":"ssysunshengyuan","introduction":"","introductionEn":"","signature":"","avatar":"https://static.tigerbbs.com/451561a939945f555d298bd1c975ceee","hat":null,"hatId":null,"hatName":null,"vip":1,"status":2,"fanSize":0,"headSize":38,"tweetSize":5,"questionSize":0,"limitLevel":999,"accountStatus":4,"level":{"id":1,"name":"萌萌虎","nameTw":"萌萌虎","represent":"呱呱坠地","factor":"评论帖子3次或发布1条主帖（非转发）","iconColor":"3C9E83","bgColor":"A2F1D9"},"themeCounts":0,"badgeCounts":0,"badges":[],"moderator":false,"superModerator":false,"manageSymbols":null,"badgeLevel":null,"boolIsFan":false,"boolIsHead":false,"favoriteSize":3,"symbols":null,"coverImage":null,"realNameVerified":null,"userBadges":[{"badgeId":"e50ce593bb40487ebfb542ca54f6a561-4","templateUuid":"e50ce593bb40487ebfb542ca54f6a561","name":"明星虎友","description":"加入老虎社区2000天","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/dddf24b906c7011de2617d4fb3f76987","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/53d58ad32c97254c6f74db8b97e6ec49","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/6304700d92ad91c7a33e2e92ec32ecc1","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2024.07.18","exceedPercentage":null,"individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1001},{"badgeId":"976c19eed35f4cd78f17501c2e99ef37-1","templateUuid":"976c19eed35f4cd78f17501c2e99ef37","name":"博闻投资者","description":"累计交易超过10只正股","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/e74cc24115c4fbae6154ec1b1041bf47","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/d48265cbfd97c57f9048db29f22227b0","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/76c6d6898b073c77e1c537ebe9ac1c57","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2021.12.21","exceedPercentage":null,"individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1102},{"badgeId":"518b5610c3e8410da5cfad115e4b0f5a-1","templateUuid":"518b5610c3e8410da5cfad115e4b0f5a","name":"实盘交易者","description":"完成一笔实盘交易","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/2e08a1cc2087a1de93402c2c290fa65b","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/4504a6397ce1137932d56e5f4ce27166","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/4b22c79415b4cd6e3d8ebc4a0fa32604","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2021.12.21","exceedPercentage":null,"individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1100},{"badgeId":"35ec162348d5460f88c959321e554969-1","templateUuid":"35ec162348d5460f88c959321e554969","name":"精英交易员","description":"证券或期货账户累计交易次数达到30次","bigImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/ab0f87127c854ce3191a752d57b46edc","smallImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/c9835ce48b8c8743566d344ac7a7ba8c","grayImgUrl":"https://static.tigerbbs.com/76754b53ce7a90019f132c1d2fbc698f","redirectLinkEnabled":0,"redirectLink":null,"hasAllocated":1,"isWearing":0,"stamp":null,"stampPosition":0,"hasStamp":0,"allocationCount":1,"allocatedDate":"2021.12.21","exceedPercentage":"60.17%","individualDisplayEnabled":0,"backgroundColor":null,"fontColor":null,"individualDisplaySort":0,"categoryType":1100}],"userBadgeCount":4,"currentWearingBadge":null,"individualDisplayBadges":null,"crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"location":"浙江","starInvestorFollowerNum":0,"starInvestorFlag":false,"starInvestorOrderShareNum":0,"subscribeStarInvestorNum":0,"ror":null,"winRationPercentage":null,"showRor":false,"investmentPhilosophy":null,"starInvestorSubscribeFlag":false},"baikeInfo":{},"tab":"post","tweets":[{"id":954447375,"gmtCreate":1593013954097,"gmtModify":1704201014675,"author":{"id":"3511413580615426","authorId":"3511413580615426","name":"孙声远","avatar":"https://static.tigerbbs.com/451561a939945f555d298bd1c975ceee","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"牛逼！","listText":"牛逼！","text":"牛逼！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/954447375","repostId":"1142749834","repostType":4,"repost":{"id":"1142749834","pubTimestamp":1592980969,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1142749834?lang=&edition=full","pubTime":"2020-06-24 14:42","market":"hk","language":"zh","title":"黄光裕出狱，万字长文梳理他的传奇人生","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1142749834","media":"何加盐","summary":"不管如何，他都会再战江湖，掀起新的波澜。","content":"<p>根据《北京商报》6月24日独家消息透露，黄光裕已经出狱，国美将于近期正式公布消息。</p>\n<p>江湖已经很久没有黄光裕的身影，但依然处处有他的传说。</p>\n<p>这个曾三度登顶中国富豪榜、建立中国最大家电连锁帝国，在资本市场翻云覆雨的潮汕人，于2008年事业巅峰时刻，突然身陷囹圄，至今已在里面待了11年半。</p>\n<p>按照他的刑期和减刑情况，他最迟将于2021年2月出狱，但在此之前，也许他还有减刑或保外的机会。</p>\n<p>所以，黄光裕的出狱，已经进入了倒计时。接下来的8个月，我们随时可能看到他再现江湖的新闻。（何加盐6月24日注：据《北京商报》消息，实际已出狱）</p>\n<p>实际上，这些年来，“黄光裕即将出狱”的消息，已经传过好几次，每次都引起国美系上市公司的股价暴涨和新闻的热议，显示着这位商界奇才哪怕深处铁窗之中，对外界依然具有强大的影响力。</p>\n<p>没有任何人会怀疑，黄光裕出来后，又将很快在商海掀起一股滔天巨浪，就像他曾经做过的那样。</p>\n<p>这个出身于极度贫寒、16岁就辍学跟着哥哥出去做生意的少年，究竟是怎么做到20多岁就成为亿万富翁，35岁就成为中国首富的？</p>\n<p>他是怎么改变了中国电器零售业的格局，又是怎么创造中国市场罕见的资本运作奇迹的？</p>\n<p>他的入狱，是命中注定，还是另有隐情？</p>\n<p>他的未来，能否将再续写新的传奇？</p>\n<p>今天，我们就一起来探寻一下黄光裕的奇幻人生。</p>\n<p><b>1</b></p>\n<p>黄光裕出生于1969年。</p>\n<p>小时候，他既不姓黄，也不叫光裕。</p>\n<p>他的名字，是曾俊烈。</p>\n<p>之所以姓曾，是因为他父亲黄昌义是入赘到曾家的。所以，孩子们要随母姓，</p>\n<p>黄昌义出身于地主之家，祖上也曾煊赫。但在火红的革命年代，他父亲被镇压，土地被收走，他也成为“黑五类”。12岁的黄昌义在其出生的西胪镇波美村待不下去，便流浪到20公里以外的铜盂镇凤壶村的曾厝生产队，被一户姓曾的人家收留。</p>\n<p>曾家其实也不宽裕，虽然祖上去泰国做生意发了大财，但解放后，两边音讯不通，不仅不能帮衬儿孙，反而带来了说不清道不明的海外关系。加上曾家从清末以来祖传信仰天主教，在革命狂热年代更是被冲击的对象。</p>\n<p>不过，曾家好歹有一门制油的手艺（有报道说是榨“柿子油”，但我问了很多潮汕人，都说没听说过这东西。潮汕地区主要食用花生油，手工业者使用桐油，此外还有椰油、麻油等。记者说“柿子油”，疑为“豉油”）。黄昌义就在曾家学习做油、卖油。成年后，他被曾家的女儿曾婵贞正式“娶”进门，成为一名入赘的女婿。</p>\n<p>由于赘婿不能分田，所以他们家只有不到两亩地。为了补贴家用，黄昌义冒着“割资本主义尾巴”的风险，做点小生意。曾婵贞辛苦操持家务，一家人艰难度日。</p>\n<p>他们生了四个孩子，分别叫做曾俊钦、曾俊烈、曾秀虹、曾燕虹——根据入赘家庭的习俗，孩子们自然都是随母姓。一直到1991年，他们已经长大了，才自己去改为父姓。</p>\n<p>其中第二个孩子曾俊烈，出生于1969年，22岁改名为黄俊烈。后因高人指点，在办理香港身份证时，再次改名为黄光裕，并最终以此名而著称于世。</p>\n<p>黄光裕的出生，正值文革时期。大家可以想象一下他们家当时的处境：</p>\n<p>父亲是被镇压的大地主留下的“黑五类”，并且是“倒插门”女婿，在宗族观念浓厚的潮汕地区，是村子里势力单薄的异姓。母亲家里有海外关系的拖累，几代都信仰天主教，孩子们也是一出生就偷偷摸摸受洗。</p>\n<p>以这样的家庭背景，在那个年代，不管是精神上还是物质上，日子显然不会好过，一家六口人挤住在一个与猪圈相邻的14平米小房子里，经常吃不饱饭，连生病了都看不起病，宗教生活更是完全处于地下状态。</p>\n<p>不过，作为大地主和海外富商的后代，黄光裕兄妹四人，从小就听惯了父母讲述祖辈经营土地或者从商的经历，早早就拥有了不同于一般农民家庭的商业意识和眼界。</p>\n<p>尤其是母亲经常给他们讲述《圣经·马太福音》的经典故事：一位主人要远行，给三个仆人每人分了一些钱。等他回来后，其中两个仆人用分到的钱做生意赚了钱，第三位仆人把钱埋起来，没有增值。主人就把第三个仆人大骂一通，然后把原来分给他的钱收回来，一并给了赚钱最多的那个仆人。</p>\n<p>这个被后人总结为“马太效应”的故事，经过曾婵贞一次又一次的讲述，把赚钱的念头，深深地刻到了黄光裕和哥哥黄俊钦的脑海里，成为日后他们不断追求更快、更多地赚钱的深层次动因。</p>\n<p>黄光裕10岁那年，中国发生了巨变。有一位老人，在中国的南海边划了4个圈，汕头即是其中一个。</p>\n<p>成为经济特区、并拥有广泛海外联系的汕头，成为外国商品涌入中国的一个窗口。其中，走私二手电器，成为了当时很多汕头人翻身致富的普遍法门。</p>\n<p>黄光裕的哥哥黄俊钦显示出了非同一般的才华。当时流入汕头的电器，有一些是外国淘汰的废品，而黄俊钦能自学成才地把他们组装起来，正常使用。后来，他甚至连无线电技术和计算机编程都学到很深的程度。</p>\n<p>而黄光裕则走街串巷，收购各家各户从海外流入来的废旧电器，由哥哥组装好之后，再卖出去。他的做生意才华显露无疑，虽然只是一个十来岁的初中生，却能够很快把收来的货全部卖掉。</p>\n<p>1985年，黄俊钦19岁，刚刚高中毕业，他决定像很多潮汕前辈一样，背井离乡去做生意。黄光裕16岁，还在读初中，也决定辍学跟着哥哥一起干。</p>\n<p>他们用蛇皮袋装着收来的电器，坐上火车一路北行，一直走到了内蒙古。</p>\n<p><b>2</b></p>\n<p>那个年代做生意，面临的艰辛不是我们现在能够想象。交通十分不便，治安状况也不好，而更大的风险在于，他们的货品很多来自国外，疑似走私品，而且当时对商品经济的接受程度不高，“投机倒把罪”是高悬于他们头顶的天雷。</p>\n<p>黄氏兄弟的电器在内蒙古受到了热烈欢迎，他们用最快的速度就赚到第一笔钱。</p>\n<p>但是，他们也用最快的速度就触动了“天雷”。在呼和浩特没多久，黄俊钦就被警察抓走，货品没收，人也关了81天才放出来。</p>\n<p>在老家那边，父母赶紧四处疏通关系，结果不仅没能把儿子救出，反而让黄昌义也被关了进去，也关了81天。</p>\n<p>这是黄家人（当时还是曾家人）第一次遭遇牢狱之灾，日后他们家人又将多次重复这样的历史。黄光裕虽然这一次侥幸逃脱，但若干年后，终究还是没能逃过这一宿命。</p>\n<p>尽管发生了这样的事，黄家兄弟却并没有因害怕而回到潮汕。相反，他们仍然坚持做这门生意。而黄光裕觉得呼和浩特市场太小，希望到更广阔的天地去。他问哥哥，哪些城市比较大？</p>\n<p>黄俊钦回答：太原、上海、北京。</p>\n<p>黄光裕找来地图一看：北京果然够大！</p>\n<p>于是，他立马买了火车票，只身前往北京。</p>\n<p>北京给了黄光裕那个年代特有的一次“热情”欢迎。当时黄光裕打了一个三轮车，让师傅带他到一家旅店，师傅吭哧吭哧骑了老半天才到，收了一块钱——要知道，黄光裕住的旅店，一晚上的费用才五毛钱。</p>\n<p>第二天早上，黄光裕从旅店钻出来，赫然看到北京站就在眼前——他被三轮师傅给骗了。</p>\n<p>在北京转悠了几天后，黄光裕觉得卖服装是个不错的生意，于是就从南方进了一大批服装，在北京走街串巷贩卖。</p>\n<p>但是，服装生意并不像黄光裕想象的那么好做，布料、季节等因素，把黄光裕搞得一个头两个大。而且做流动摊贩，是被城市管理打击的对象，也特别辛苦。搞了几个月后，他决定不能做“行商”了，要做“坐商”。</p>\n<p>他在珠市口东大街看中了一家国营服装店，让店里帮他代销服装。由于店里不用出钱，还能从他这里分成，所以也乐得与他合作。</p>\n<p>1986年10月，黄光裕和服装店负责人说，想把店子承包下来。正好这家店位置一般，生意比较惨淡，现在有人来承包，负责人求之不得。</p>\n<p>于是，黄光裕把哥哥从内蒙古叫来，谈判了承包的细节，签下3年的合同。到年底，这家店就成为黄氏兄弟的了。</p>\n<p>店的位置虽然一般，面积也只有100平米，但是有一个响亮的名字，日后将被黄光裕继续使用，并将闻名于全国。它的名字是：国美。</p>\n<p>1987年1月1日，国美服装店在黄氏兄弟的主持下重新开张，一半的地方继续卖衣服，另一半地方摆上了黄俊钦从内蒙和南方运过来的电器。</p>\n<p>两个月后，由于服装卖来卖去卖不掉，而电器却越销越红火，两兄弟干脆关闭了服装业务，把店名改成了“国美电器店”，专营电器。那批没卖掉的服装，最后成了国美员工的工作服。</p>\n<p>日后名满天下，成为中国电器连锁业霸主的国美电器，就是这样起步的。</p>\n<p><b>3</b></p>\n<p>黄氏兄弟赶上了一个绝佳的时机。</p>\n<p>当时的中国人，经历了改革开放10年，生活条件从赤贫变成了有一点积蓄，多年来被压抑的消费欲望开始猛烈释放，家用电器成为最热门的抢手货。当时，只要手里有家电，就没有卖不掉的。很多人甚至只要拿到家用电器的批文，就能大赚特赚。</p>\n<p>而黄氏兄弟拥有的，恰好是来源于广东的源源不断的货源。</p>\n<p>与那时卖家电的主流渠道国营商城相比，国美电器店价格低廉，服务周到，深受周边居民欢迎。很快，黄氏兄弟就在北京各处又开起了亚华电器、银河电器、国豪电器、恒基电器等新的门店。</p>\n<p>1988年的“物价闯关”和抢购风潮，让黄氏兄弟狠狠地发了一笔大财。但随着经济过热，中央开始大力调控，加上一些其他原因，中国经济进入一个短暂的“倒春寒”时期。</p>\n<p>国美也遭遇了重大危机。除了货品销售困难以外，国家大力整顿偷税漏税、走私等方面的问题，也让黄家再次遇到大麻烦。不仅几家门店被关、货物被没收，倒霉的黄俊钦还再次被拘查。</p>\n<p>黄光裕又一次侥幸逃脱，在外地躲藏了许久，等风声过去了才敢回北京。</p>\n<p>黄俊钦放出来后，两兄弟依然没有放弃这条路子。他们和国美服装店的负责人再次续签了合同，并且继续在其他地方开出新店。</p>\n<p>不过，此时，他们已经摆脱了原来那种疑似走私的方式，而是从各种渠道拿手续合规的产品。1990年，随着国美销售的货品越来越多，黄氏兄弟开始采用一种新的销售模式：摆脱经销商，直接和厂家合作。</p>\n<p>当时，中国的电器基本上是由贸易公司作为中间渠道，经销的层级可能有很多级，每一级层层加价，消费者最终购买的价格比出厂价要高很多。国美首创的直接从厂家进货的“包销”方式，省下了大量的中间费用，因此货品售价比其他商店低很多。</p>\n<p>1991年，黄光裕开始在《北京晚报》的“中缝”打广告，这被认为是开中国报纸广告的先河，后来中缝广告一度成为报纸的标配。而第一个吃螃蟹的黄光裕，让“买电器，到国美”这句话轻易地走进千家万户。在他的带动下，90年代中期，北京晚报的中缝广告几乎成为中国家电业的“道琼斯指数”。</p>\n<p>到1992年，黄氏兄弟一年就新开了十几家店，全年销售额接近两个亿，成为北京家电市场上不可小觑的一股力量。</p>\n<p>除了家电生意红红火火以外，他们还介入了当时刚刚兴起的房地产市场。黄俊钦拿下了三元桥东北方位霄云路的一个地块，1991年就开始兴建新恒基国际大厦，后来又建起了鹏润大厦。</p>\n<p>进入房地产行业后，黄俊钦的心思起了变化。年幼时母亲在他心里种下的“马太福音”种子，开始生根发芽：要做第一个仆人，用最快的速度，赚最多的钱。</p>\n<p>从“赚快钱”和“赚大钱”的角度，房地产是一个比卖电器好得多的行业，所以黄俊钦的精力主要放在了房地产上面，对于电器渐渐地就无暇顾及。</p>\n<p>1992年底，两兄弟正式分家。黄俊钦分走了房地产业务和六家门店。黄光裕此时还没有找到比卖电器最好的道路，只能老老实实当第二个仆人。他分走了国美招牌、其他门店、几十万现金和一辆夏利车。</p>\n<p>有人认为，兄弟分家是因为利益上产生了冲突。但黄光裕的解释是：并没有权和利的争夺，主要还是从管理上考虑，避免双头决策的弊端。</p>\n<p>但后来，俩兄弟还是差点反目。主要问题出在鹏润大厦。鹏润大厦原是新恒基大厦二期，黄光裕从哥哥手里买下一半的产权，但是后来没钱付款，而黄俊钦也资金链紧张，便发生了激烈争吵。严重时，新恒基的保安和鹏润的保安两军对峙，差点大打出手。</p>\n<p>不过好在最终没有成仇，后来两兄弟还是在很多地方都有亲密无间的合作，甚至坐牢也是双双进去，此是后话。</p>\n<p><b>4</b></p>\n<p>哥哥另起炉灶后，黄光裕继续在电器销售行业深耕，1993年初，他把自己管辖下的所有门店，由各个不同的名字都改为国美电器，开始统一的品牌运作。</p>\n<p>为了扩大经营，黄光裕到银行去贷款，认识了中行某分行的信贷员、一位叫“杜鹃”的女孩，后来两人陷入爱河。</p>\n<p>杜鹃出生于教师家庭，毕业于北京科技大学，在<a href=\"https://laohu8.com/S/601988\">中国银行</a>工作，长得又漂亮，不管是出身的家境、气质、学识还是长相，都远超黄光裕。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a619c39d3e81fdcde8d1fe28b6f7d9e\" tg-width=\"550\" tg-height=\"312\"><span>黄光裕妻子杜鹃</span></p>\n<p>但黄光裕24岁，就已经是亿万富翁，旗下多家门店，事业一片辉煌，是不折不扣的钻石王老五；而且事业成功带来的自信，以及其中隐含的非同寻常的能力和韧性，让长相一般、个头不高、一口烟熏大黄牙的黄光裕，自有其独特的魅力。</p>\n<p>3年后，黄光裕和杜鹃结婚。</p>\n<p>杜鹃从一个银行信贷员，成为日后中国首富背后的女人，得到了绝大多数女人永远都不可想象的财富；但若干年后，她也将苦守家宅十多年，在尔虞我诈的险恶商海中独力支撑一家超大公司，独自一个人带大两个小孩，承受了绝大多数女人永远都不可想象的苦楚。</p>\n<p>1993年，除了认识了杜鹃以外，黄光裕还认识了另一个对他事业和家庭都非常重要的人——张志铭。</p>\n<p>张志铭是北京人，比黄光裕小1岁，长得跟当时流行的香港电影明星一样帅气。</p>\n<p>他学习成绩一般，毕业于一所中专，在木器厂工作几年后，又当起了出租车司机，后被黄光裕招进国美，当他的专职司机。</p>\n<p>当了专职司机的张志铭，迎来了命运的重要转折。一是他有了大量时间和黄光裕接触，让老板能充分领略到他的踏实和能干；二是他认识了黄光裕的妹妹黄燕虹，俩人很快开始谈恋爱。</p>\n<p>黄光裕认识到张志铭是一个不可多得的人才，就不让他开车了，把他调到门店基层去干活，然后一步步把他升到高层职位。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44c88ca383f8af43e76dc273ef8f8ca3\" tg-width=\"293\" tg-height=\"450\"><span>黄光裕重要助手、妹夫张志铭</span></p>\n<p>1996年，黄光裕27岁，和哥哥分家做房地产时一样大的年纪，“马太福音”的种子也在他心里开枝散叶。</p>\n<p>黄光裕觉得，做零售太苦太累，还是像哥哥那样来钱快。于是也成立了“国美地产”（后更名为“鹏润地产”），开始运作他的第一个地产项目：鹏润家园。</p>\n<p>为了潜心做好房地产项目，黄光裕把张志铭推到前台，负责管理国美电器的业务，自己主要精力都放在房地产上面。在张志铭和黄燕虹结婚后，黄光裕干脆让张志铭担任了国美电器的总经理。</p>\n<p>当时的市场号称“三张”（国美张志铭、苏宁张近东、三联张继升），人们只知国美有张志铭，不知有黄光裕。</p>\n<p>退居幕后的黄光裕，比哥哥更进一步。他提出“商者无域，相融共生”的理念，认为从商不要给自己设限，只要能赚到钱，能和现有产业互补的行业，都可以做。</p>\n<p>在这种理念下，他除了做房地产以外，也开始学习金融运作，并且在1996年认识了两个重要的帮手：张玉栋、詹培忠。</p>\n<p>张玉栋是北大法律系高材生，曾就职于外经贸部下属的长城律师事务所，后来下海成立思峰律师事务所，在政商两界有非同寻常的关系，对资本运作非常娴熟。黄光与他过从甚密，每隔两周就要见面或者电话聊一次。</p>\n<p>詹培忠是出生于潮州的香港投资人，特别擅长于在股市买壳卖壳，人称“金牌壳王”。黄光裕1996年专程赴香港拜访他。</p>\n<p>日后，黄光裕将借张玉栋的脑袋和詹培忠的手，做出惊天动地的事业。</p>\n<p><b>5</b></p>\n<p>在黄光裕投身于房地产并且开始研究资本运作时，张志铭带领下的国美电器开始高歌猛进。</p>\n<p>1996年，国美一改过往只销售进口电器的做法，也开始兼售合资和国产电器，并逐渐过渡到后者为主，成为很多中国电器生产厂家最重要的销售渠道。</p>\n<p>到1999年，国美已经成为北京市场上最大的家电连锁企业，单一城市的市场已经无法满足这只快速增长的怪兽的雄心，它开始向外地进军。</p>\n<p>由于国美长期奉行低价战略，其走到哪个城市，就在哪个城市引起震动。消费者翘首以盼，蜂拥而来，国美在各地攻城拔寨，所向披靡。</p>\n<p>但是对于电器厂家而言，国美的低价却是建立在对他们压价的基础上。而且国美价格低，别的商家也卖不起高价，对生产商来说，价格战把利润越压越低，打得苦不堪言。</p>\n<p>2000年中，国内九家彩电生产厂家召开了“彩电峰会”，试图形成价格同盟，抵制降价。</p>\n<p>当时彩电是国美最主要的销售品类，受到彩电联盟的联合抵制，对国美是巨大打击。如果彩电联盟不允许国美低价卖货，那国美的全国扩张之路就没法走下去；如果彩电联盟联合不向国美供货，国美就可能面临生死存亡的境地。</p>\n<p>但国美的做法是：寸土不让。</p>\n<p>其一边向外界高调宣扬“国美彩电不降价”，一边策反彩电联盟的成员。很快，彩电联盟中的熊猫彩电偷偷反水，在其他彩电不降价的情况下，直接跳水式降价，引起了疯狂采购，一下子从濒临倒闭的状态满血复活。</p>\n<p>其他厂家也坐不住了，纷纷降价，加上国家有关部门的介入，彩电联盟土崩瓦解，国美电器名声大振。那一年的上海，国美新开六家门店，其中三家店大门都被疯狂的消费者挤坏。</p>\n<p>经此一役，国美电器成为全国著名的家电连锁店。而国美的品牌宣传部门和运营部门也趁热打铁，把每进入一家城市和每开一家新店，都炒作成当地的大新闻，提前一个月进行各种舆论狂轰滥炸，吊足了当地消费者的胃口。每次开张，火爆的人群甚至都会引来警察维持秩序，以至于后来国美认为，没能把警察招来的开张就是失败的开张。</p>\n<p>但是，对于各城市原来的电器商场而言，国美的到来就是一场灾难，总会引来他们的价格剧降、销量大跌。所以国美每到一个城市，都会引起当地商场的激烈抵制。其中尤以沈阳攻防战最为典型。</p>\n<p>2001年8月，国美强势杀入沈阳市场。开业当天的凌晨，门口就已经排起了千人队伍。开业后，商场里比春运的火车站还要挤，交钱的队伍从一楼蜿蜒到了二楼，全天销售额达到惊人的420万。</p>\n<p>当时占有沈阳家电市场80%份额的四大国营商场坐不住了，他们联合起来发起了一场“国美阻击战”。其攻势异常猛烈：一是自己大降价争抢客户；二是强迫厂家不得向国美派货和派促销员；三是禁止当地媒体对国美做正面报道，凡是涉及国美的新闻必须是负面的；四是派人到国美的商场捣乱。</p>\n<p>当时的情况严重到什么程度呢？厂家想进入国美卖货，得乔装打扮才能进去；而顾客在商场，会受到不明身份人员恐吓：“敢在这买东西，小心挨揍！”。</p>\n<p>国美的销售额由420万剧降到几十万。其一方面向有关部门举报，一方面邀请重要媒体的记者到沈阳明察暗访。由于情况紧急，记者甚至连入东北的厚衣服都来不及收拾，是国美临时在商场采购了羽绒服送去的。</p>\n<p>在有关部门、新闻媒体和当地消费者的三方压力之下，反国美联盟终于支撑不下去，只好放弃抵抗，任由国美发展。结果，一年之内，国美在沈阳连开四家店，市场份额占到了1/3。</p>\n<p>到2004年，国美在全国60多个城市开了200多家店，销售额达到239亿元，成为全国最大的电器连锁企业。</p>\n<p><b>6</b></p>\n<p>国美电器突飞猛进的发展，还只是黄光裕事业成就的一部分而已。</p>\n<p>在房地产行业，除了西二环的鹏润家园以外，黄光裕还开发了朝阳北路的国美第一城，并把鹏润大厦的另一半也从哥哥那里买下来。后来进入全国房地产百强之列。</p>\n<p>更厉害的是投资领域。2000-2004年，他经过一系列复杂的操作，最终借壳上市成功，一举成为胡润榜中国首富。</p>\n<p>黄光裕对资本市场的兴趣始于90年代中期，张玉栋对他产生了极大的影响。事实上，张玉栋下海早期，一直都是在鹏润大厦办公，两人过从甚密。</p>\n<p>通过张玉栋，黄光裕了解了资本市场的诸多造富奥秘，只是一直没有等到好的出手机会。</p>\n<p>90年代后期，他在A股市场考察了诸多公司，但是都不满意。进入新世纪，他开始在港股寻找壳资源。</p>\n<p>从2000年开始，黄光裕通过詹培忠，悄悄注资了港交所一只“仙股”——“京华自动化”，成为第二大股东。这次入股，他没有花一分钱，只是以鹏润大厦的三间办公室，作价2568万港元进入。</p>\n<p>2002年2月，黄光裕花费了1.35亿港元，占有了京华自动化85.6%的股份，成为绝对大股东，并接连释放系列利好消息，把公司股价拉高了4倍。</p>\n<p>由于黄光裕占股超过3/4，触发港交所的“无条件收购”规则，后来又卖掉部分股权，套现7650万港元现金，把持股比例降为74.5%。</p>\n<p>2002年4月，京华自动化花费1.2亿港元现金和0.75亿港元股票，收购了黄光裕控制的一家百慕大公司，该公司的主要资产是黄光裕在北京朝阳区的一处物业。</p>\n<p>经过两次操作，黄光裕共计拿出了1.35亿港元现金，但是套现了7650万，又得到1.2亿现金的购置款。等于钱从左手倒到右手，得到了一个完全由自己控制的干干净净的上市壳公司，还从资本市场白赚6150万港币。</p>\n<p>2002年7月，黄光裕把鹏润地产的部分资产装入京华自动化，并将其更名为“中国鹏润”。其第一次资本操作到此完成。</p>\n<p>而这，仅仅是开始。</p>\n<p>2004年，国美在全国攻城略地之际，公司股权被重组，其中18家子公司、94家门店，被装入“国美电器”（另有“北京国美”和37家门店没有装进来），黄光裕拥有“国美电器”35%的股权，另外65%由一家名为“鹏润亿福”的公司占有。而鹏润亿福实际上也是黄光裕完全控制的公司。</p>\n<p>当年6月，中国鹏润宣布以85亿港元的价格（主要是代价股份和可转换票据），通过海外BVI公司操作，买下鹏润亿福全部股权，也就是说，“国美电器”65%的股权，被装进了上市公司的壳里。</p>\n<p>其后，中国鹏润改名为“国美电器”，黄光裕完成了借壳上市的最后一步。</p>\n<p>尽管黄光裕玩的是“左手倒右手”的游戏，但是由于国美电器的门店仍在不断扩张，业务蒸蒸日上，所以公司股价不仅没有跌，反而不断上涨。</p>\n<p>而黄光裕通过几次配售，顺利套现了40亿港元。加上上市公司股份，其个人总资产达到了105亿元之巨，成为当年的中国首富。</p>\n<p>这一年，黄光裕35岁。</p>\n<p><b>7</b></p>\n<p>2005年，国美的业务继续高歌猛进，黄光裕的资产也水涨船高，达到140亿元，继续蝉联中国第一。</p>\n<p>他哥哥黄俊钦也以55亿元资产排名第13。不过，黄光裕认为他哥哥比他更有钱，只不过是因为公司不上市，所以外界不知道而已。</p>\n<p>有人说，黄光裕是花钱买排名，黄光裕对此嗤之以鼻，他哈哈一笑，说道：\"我烦死胡润了，还给他钱？他的这个榜是个'通缉令'，谁上谁倒霉！\"</p>\n<p>果然，2006年，这份倒霉轮到了黄氏兄弟身上。</p>\n<p>这年10月底，《财经》杂志发表了一篇重磅文章，标题赫然是《黄俊钦、黄光裕受查》。</p>\n<p>据该文报道，由于原北京中行行长、<a href=\"https://laohu8.com/S/03988\">中国银行</a>董事牛忠光被逮捕，曾在该行办过巨额贷款的黄氏兄弟也被纳入调查范围，至少有13亿元的问题贷款在鹏润和新恒基之间密切流动，最终流向境外，形迹可疑。</p>\n<p>黄俊钦的“新恒基系”全部资产被查封，黄光裕本人及旗下公司也被纳入摸查名单。</p>\n<p>文章在网络广为流传，引起舆论剧震。而国美和鹏润第二天发表紧急声明，否认黄光裕被查。</p>\n<p>但有关部门还是把黄光裕请进去，调查了一段时间。这也是黄光裕第一次没能逃脱抓捕。</p>\n<p>其后，不知道是因为黄氏兄弟确实没被查出问题，还是背后有其他运作的原因，黄光裕很快被释放，调查不了了之。</p>\n<p>不同于哥哥的“三进宫”，黄光裕是第一次切身感受无产阶级专政铁拳的滋味，内心受到了巨大震动。</p>\n<p>此后，他一方面改变了此前的强悍作风，开始讲究“和谐”，企图和媒体、合作厂商、竞争对手等营造良好的关系。另一方面，开始想方设法寻找保护伞，先后搭上了公安部经侦局副局长相怀珠等一批官员。</p>\n<p>有惊无险地过关后，黄光裕继续指挥着国美电器在全国各地疯狂扩张。</p>\n<p>到2008年，国美已经把除了苏宁以外的中国市场其他电器连锁巨头永乐、三联、大中都收入囊中，成为当之无愧的霸主。其全年销售达到惊人的1200亿元，成为世界500强企业。</p>\n<p>这年奥运会，黄光裕和母亲都成为奥运火炬手；而10月公布的胡润2008年度富豪榜，黄光裕再次以450亿元身家，名列榜首。</p>\n<p>在39岁这年，黄光裕把家族带到荣耀的巅峰，个人也达到了事业的巅峰。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3834aa853e5b6eee83dd30cc43bbb20\" tg-width=\"500\" tg-height=\"333\"><span>曾婵贞母子传递奥运火炬</span></p>\n<p>而就在奥运会过去3个月、登顶富豪榜40天之后，黄光裕突然被警察抓走。</p>\n<p>2008年11月18日晚，众多媒体记者都收到一条匿名爆料短信，声称黄光裕被抓，其妻杜鹃潜逃。</p>\n<p>接下来几天，消息在网上迅速发酵，引起了公众热议。9天后，有关部门正式公布了“黄光裕因涉嫌经济案件接受警方调查”的消息。在公布消息的前两天，他哥哥黄俊钦也已经被带走。</p>\n<p>这次被抓，伏线正是2006年那次被查。</p>\n<p>2006年为了过关，黄光裕千方百计找了一批人保驾护航，但2008年，随着这些人陆续倒台，黄光裕的众多涉嫌违法事件也浮出水面。</p>\n<p>经过一年半时间的审理，2008年5月18日，北京市第二中级人民法院宣布了判决结果。根据判决书认定，黄光裕犯有非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪。其中：</p>\n<p>非法经营罪主要涉及到绕开外汇管制，通过地下钱庄向香港转移8亿人民币现金，用于偿还赌债。</p>\n<p>内幕交易罪主要涉及在其控制的“<a href=\"https://laohu8.com/S/000931\">中关村</a>”上市公司进行资产置换、股权重组等重大事项时，用自己控制的他人账号进行内幕交易，或者向其他人员提前泄露信息，供其牟利。</p>\n<p>单位行贿罪主要涉及向公安、国税等部门人员的巨额行贿。</p>\n<p>三罪并罚之下，黄光裕被判处有期徒刑十四年，并处罚金人民币六亿元，没收个人部分财产人民币二亿元。</p>\n<p>其妻子杜鹃（出逃后被抓回）也因内幕交易罪被判处有期徒刑三年六个月，并处罚金人民币二亿元。</p>\n<p>在后来不公开审理的二审中，黄光裕维持原判，杜鹃被改判为缓刑三年，当庭释放。</p>\n<p>在另案中，他哥哥黄俊钦因内幕交易、偷越边境、单位行贿三项罪，被判处有期徒刑三年半，并处罚金人民币一千万元。</p>\n<p>关于黄光裕及其家人的入狱，还有很多其他各种猜测，从商战到政治的因素都有，但大多没有证据证实，只能当做坊间传闻。至于有没有其他的内幕，那就不是外人可以知道的了。</p>\n<p><b>8</b></p>\n<p>黄光裕入狱后，国美此前良好的发展势头戛然而止。</p>\n<p>公司内部经过了一段时间的权力争夺。刚开始由原永乐电器的董事长陈晓担任了国美的董事局主席，但后来杜鹃联合原大中电器董事长张大中和黄光裕的妹妹黄燕虹，并在外部投资人贝恩资本和战略设计人麦肯锡等的支持下，夺回了控制权。</p>\n<p>据说，在争夺控制权的过程中，黄光裕全程在狱中遥控。</p>\n<p>而另一方面，市场的剧烈变化，也让失去了主心骨的国美措手不及。随着电商企业异军突起，<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>成了电器连锁企业的主要对手，后来淘宝和天猫在电器销售方面也迅速崛起，互联网成为越来越多的人购买电器的主要渠道。而移动互联网兴起后，未能及时转型的国美更是远远落后。</p>\n<p>国美的竞争对手苏宁，则仍然保持飞速发展的态势，并积极拥抱电商和移动互联网。2019年，<a href=\"https://laohu8.com/S/002024\">苏宁易购</a>实现营业收入2692亿，而<a href=\"https://laohu8.com/S/00493\">国美零售</a>的营业收入还不到600亿。</p>\n<p>与互联网上成长起来的京东相比，国美更是只有其1/10——京东2019年营收是5769亿元。</p>\n<p>在中国电器零售行业格局上，京东和<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>是战略同盟关系，苏宁和阿里是战略同盟关系，只有国美孤零零地无依无靠。</p>\n<p>最近的消息是，<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>以两亿美元入股国美。虽然这笔钱对于这么大体量的企业而言，根本就是九牛一毛，但其象征意义远大于实际意义。这表明国美的未来还有无限可能。如果能和电商新贵拼多多深度合作，国美或许还能再翻身。</p>\n<p>目前，黄光裕和家庭在福布斯富豪榜上以16亿美元的财产排名全球第1613名。但对于他这样的人而言，还有多少隐形财产没有露出来，谁知道呢？</p>\n<p><b>9</b></p>\n<p>黄光裕出身于赤贫之家，从小在物质上和精神上都备受生活之苦。但是16岁辍学从商以来，快速崛起，直至在中国民营企业家中登顶首富之位，其经历不可谓不传奇。</p>\n<p>但是，他们却总是游走在法律的边缘，甚至不惜铤而走险、以身试法，以至于两次三番进去，最终搞得一关十几年，又不得不令人扼腕叹息。</p>\n<p>他和哥哥身上那种要想尽一切办法，用最快的速度赚最多钱的强烈意愿，可能很少有人能与之相比。这种意愿既来自于潮汕地区悠久的从商传统，也来自父母两边家族的遗传，更来自于虔信天主教的母亲不断的灌输。</p>\n<p>这既是他们能够攀上财富之巅的关键原因，也是让他们受尽磨难的关键原因。</p>\n<p>令人印象深刻的是，从1985年第一次走出家门做生意开始，兄弟二人屡次被抓，却依然不改其心，不坠其志，依然挺立在富豪榜单。这也是中国现代经商历史上极其罕见的案例。</p>\n<p>不可否认，他们兄弟的起家，充满着这一代企业家无可避免的原罪。这一点可以说是时代的悲哀，也许怪不到他们身上。</p>\n<p>但后来公司做大以后种种灰色甚至黑色的操作，大部分却可以归因于他们希望走捷径、“要搞就搞大的”的性格。屡次被抓，只能说是咎由自取。</p>\n<p>和他同时崛起的企业家里面：同样也做过零售和地产的王石，后来专营地产，顺利退休；同样做家电零售的张近东，专心致志搞家电，平安地成就了苏宁帝国。</p>\n<p>可惜的是，这些人的耐心和专注，黄光裕学不会，可能也不屑于学。</p>\n<p>他在公海赌钱，一输就是几亿元，并不是偶然。实际上他做公司的很多路数，和赌博很相似。只不过，他是在跟有关部门以及自己的命运赌博。赢了，走上人生巅峰；输了，把自己也赔进去。</p>\n<p>他曾经赢过，也曾经输过。赢得很风光，也输得很惨。</p>\n<p>但是，对一个赌徒而言，只要不下牌桌，他就永远都会认为自己还有翻盘的机会。</p>\n<p>也许，对黄光裕而言，12年的狱中生活，只不过是暂时的蛰伏而已。</p>\n<p>价值百亿的鹏润大厦还是他的；年营收近600亿的国美公司还是他的；苦苦支撑12年的杜鹃还是他的……</p>\n<p>从每次他出狱的传闻引起的市场和舆论反应来看，市场依然对他怀有很大的期待。今天中午《北京商报》公布他已出狱消息后，国美系公司股价就马上狂涨。</p>\n<p>重回自由，黄光裕随时有可能再上“牌桌”。</p>\n<p>赢了，继续创造新的辉煌。</p>\n<p>输了，继续领受他的罪与罚。</p>\n<p>不管如何，他都会再战江湖，掀起新的波澜。</p>","source":"lsy1569479274668","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>黄光裕出狱，万字长文梳理他的传奇人生</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n黄光裕出狱，万字长文梳理他的传奇人生\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-06-24 14:42 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=http://tech.sina.com.cn/csj/2020-06-24/doc-iirczymk8755498.shtml><strong>何加盐</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>根据《北京商报》6月24日独家消息透露，黄光裕已经出狱，国美将于近期正式公布消息。\n江湖已经很久没有黄光裕的身影，但依然处处有他的传说。\n这个曾三度登顶中国富豪榜、建立中国最大家电连锁帝国，在资本市场翻云覆雨的潮汕人，于2008年事业巅峰时刻，突然身陷囹圄，至今已在里面待了11年半。\n按照他的刑期和减刑情况，他最迟将于2021年2月出狱，但在此之前，也许他还有减刑或保外的机会。\n所以，黄光裕的出狱...</p>\n\n<a href=\"http://tech.sina.com.cn/csj/2020-06-24/doc-iirczymk8755498.shtml\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/9ebf25c1387c3692fde229a04422dc43","relate_stocks":{"00493":"国美零售","00628":"国美金融科技","GMELY":"国美零售ADR"},"source_url":"http://tech.sina.com.cn/csj/2020-06-24/doc-iirczymk8755498.shtml","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1142749834","content_text":"根据《北京商报》6月24日独家消息透露，黄光裕已经出狱，国美将于近期正式公布消息。\n江湖已经很久没有黄光裕的身影，但依然处处有他的传说。\n这个曾三度登顶中国富豪榜、建立中国最大家电连锁帝国，在资本市场翻云覆雨的潮汕人，于2008年事业巅峰时刻，突然身陷囹圄，至今已在里面待了11年半。\n按照他的刑期和减刑情况，他最迟将于2021年2月出狱，但在此之前，也许他还有减刑或保外的机会。\n所以，黄光裕的出狱，已经进入了倒计时。接下来的8个月，我们随时可能看到他再现江湖的新闻。（何加盐6月24日注：据《北京商报》消息，实际已出狱）\n实际上，这些年来，“黄光裕即将出狱”的消息，已经传过好几次，每次都引起国美系上市公司的股价暴涨和新闻的热议，显示着这位商界奇才哪怕深处铁窗之中，对外界依然具有强大的影响力。\n没有任何人会怀疑，黄光裕出来后，又将很快在商海掀起一股滔天巨浪，就像他曾经做过的那样。\n这个出身于极度贫寒、16岁就辍学跟着哥哥出去做生意的少年，究竟是怎么做到20多岁就成为亿万富翁，35岁就成为中国首富的？\n他是怎么改变了中国电器零售业的格局，又是怎么创造中国市场罕见的资本运作奇迹的？\n他的入狱，是命中注定，还是另有隐情？\n他的未来，能否将再续写新的传奇？\n今天，我们就一起来探寻一下黄光裕的奇幻人生。\n1\n黄光裕出生于1969年。\n小时候，他既不姓黄，也不叫光裕。\n他的名字，是曾俊烈。\n之所以姓曾，是因为他父亲黄昌义是入赘到曾家的。所以，孩子们要随母姓，\n黄昌义出身于地主之家，祖上也曾煊赫。但在火红的革命年代，他父亲被镇压，土地被收走，他也成为“黑五类”。12岁的黄昌义在其出生的西胪镇波美村待不下去，便流浪到20公里以外的铜盂镇凤壶村的曾厝生产队，被一户姓曾的人家收留。\n曾家其实也不宽裕，虽然祖上去泰国做生意发了大财，但解放后，两边音讯不通，不仅不能帮衬儿孙，反而带来了说不清道不明的海外关系。加上曾家从清末以来祖传信仰天主教，在革命狂热年代更是被冲击的对象。\n不过，曾家好歹有一门制油的手艺（有报道说是榨“柿子油”，但我问了很多潮汕人，都说没听说过这东西。潮汕地区主要食用花生油，手工业者使用桐油，此外还有椰油、麻油等。记者说“柿子油”，疑为“豉油”）。黄昌义就在曾家学习做油、卖油。成年后，他被曾家的女儿曾婵贞正式“娶”进门，成为一名入赘的女婿。\n由于赘婿不能分田，所以他们家只有不到两亩地。为了补贴家用，黄昌义冒着“割资本主义尾巴”的风险，做点小生意。曾婵贞辛苦操持家务，一家人艰难度日。\n他们生了四个孩子，分别叫做曾俊钦、曾俊烈、曾秀虹、曾燕虹——根据入赘家庭的习俗，孩子们自然都是随母姓。一直到1991年，他们已经长大了，才自己去改为父姓。\n其中第二个孩子曾俊烈，出生于1969年，22岁改名为黄俊烈。后因高人指点，在办理香港身份证时，再次改名为黄光裕，并最终以此名而著称于世。\n黄光裕的出生，正值文革时期。大家可以想象一下他们家当时的处境：\n父亲是被镇压的大地主留下的“黑五类”，并且是“倒插门”女婿，在宗族观念浓厚的潮汕地区，是村子里势力单薄的异姓。母亲家里有海外关系的拖累，几代都信仰天主教，孩子们也是一出生就偷偷摸摸受洗。\n以这样的家庭背景，在那个年代，不管是精神上还是物质上，日子显然不会好过，一家六口人挤住在一个与猪圈相邻的14平米小房子里，经常吃不饱饭，连生病了都看不起病，宗教生活更是完全处于地下状态。\n不过，作为大地主和海外富商的后代，黄光裕兄妹四人，从小就听惯了父母讲述祖辈经营土地或者从商的经历，早早就拥有了不同于一般农民家庭的商业意识和眼界。\n尤其是母亲经常给他们讲述《圣经·马太福音》的经典故事：一位主人要远行，给三个仆人每人分了一些钱。等他回来后，其中两个仆人用分到的钱做生意赚了钱，第三位仆人把钱埋起来，没有增值。主人就把第三个仆人大骂一通，然后把原来分给他的钱收回来，一并给了赚钱最多的那个仆人。\n这个被后人总结为“马太效应”的故事，经过曾婵贞一次又一次的讲述，把赚钱的念头，深深地刻到了黄光裕和哥哥黄俊钦的脑海里，成为日后他们不断追求更快、更多地赚钱的深层次动因。\n黄光裕10岁那年，中国发生了巨变。有一位老人，在中国的南海边划了4个圈，汕头即是其中一个。\n成为经济特区、并拥有广泛海外联系的汕头，成为外国商品涌入中国的一个窗口。其中，走私二手电器，成为了当时很多汕头人翻身致富的普遍法门。\n黄光裕的哥哥黄俊钦显示出了非同一般的才华。当时流入汕头的电器，有一些是外国淘汰的废品，而黄俊钦能自学成才地把他们组装起来，正常使用。后来，他甚至连无线电技术和计算机编程都学到很深的程度。\n而黄光裕则走街串巷，收购各家各户从海外流入来的废旧电器，由哥哥组装好之后，再卖出去。他的做生意才华显露无疑，虽然只是一个十来岁的初中生，却能够很快把收来的货全部卖掉。\n1985年，黄俊钦19岁，刚刚高中毕业，他决定像很多潮汕前辈一样，背井离乡去做生意。黄光裕16岁，还在读初中，也决定辍学跟着哥哥一起干。\n他们用蛇皮袋装着收来的电器，坐上火车一路北行，一直走到了内蒙古。\n2\n那个年代做生意，面临的艰辛不是我们现在能够想象。交通十分不便，治安状况也不好，而更大的风险在于，他们的货品很多来自国外，疑似走私品，而且当时对商品经济的接受程度不高，“投机倒把罪”是高悬于他们头顶的天雷。\n黄氏兄弟的电器在内蒙古受到了热烈欢迎，他们用最快的速度就赚到第一笔钱。\n但是，他们也用最快的速度就触动了“天雷”。在呼和浩特没多久，黄俊钦就被警察抓走，货品没收，人也关了81天才放出来。\n在老家那边，父母赶紧四处疏通关系，结果不仅没能把儿子救出，反而让黄昌义也被关了进去，也关了81天。\n这是黄家人（当时还是曾家人）第一次遭遇牢狱之灾，日后他们家人又将多次重复这样的历史。黄光裕虽然这一次侥幸逃脱，但若干年后，终究还是没能逃过这一宿命。\n尽管发生了这样的事，黄家兄弟却并没有因害怕而回到潮汕。相反，他们仍然坚持做这门生意。而黄光裕觉得呼和浩特市场太小，希望到更广阔的天地去。他问哥哥，哪些城市比较大？\n黄俊钦回答：太原、上海、北京。\n黄光裕找来地图一看：北京果然够大！\n于是，他立马买了火车票，只身前往北京。\n北京给了黄光裕那个年代特有的一次“热情”欢迎。当时黄光裕打了一个三轮车，让师傅带他到一家旅店，师傅吭哧吭哧骑了老半天才到，收了一块钱——要知道，黄光裕住的旅店，一晚上的费用才五毛钱。\n第二天早上，黄光裕从旅店钻出来，赫然看到北京站就在眼前——他被三轮师傅给骗了。\n在北京转悠了几天后，黄光裕觉得卖服装是个不错的生意，于是就从南方进了一大批服装，在北京走街串巷贩卖。\n但是，服装生意并不像黄光裕想象的那么好做，布料、季节等因素，把黄光裕搞得一个头两个大。而且做流动摊贩，是被城市管理打击的对象，也特别辛苦。搞了几个月后，他决定不能做“行商”了，要做“坐商”。\n他在珠市口东大街看中了一家国营服装店，让店里帮他代销服装。由于店里不用出钱，还能从他这里分成，所以也乐得与他合作。\n1986年10月，黄光裕和服装店负责人说，想把店子承包下来。正好这家店位置一般，生意比较惨淡，现在有人来承包，负责人求之不得。\n于是，黄光裕把哥哥从内蒙古叫来，谈判了承包的细节，签下3年的合同。到年底，这家店就成为黄氏兄弟的了。\n店的位置虽然一般，面积也只有100平米，但是有一个响亮的名字，日后将被黄光裕继续使用，并将闻名于全国。它的名字是：国美。\n1987年1月1日，国美服装店在黄氏兄弟的主持下重新开张，一半的地方继续卖衣服，另一半地方摆上了黄俊钦从内蒙和南方运过来的电器。\n两个月后，由于服装卖来卖去卖不掉，而电器却越销越红火，两兄弟干脆关闭了服装业务，把店名改成了“国美电器店”，专营电器。那批没卖掉的服装，最后成了国美员工的工作服。\n日后名满天下，成为中国电器连锁业霸主的国美电器，就是这样起步的。\n3\n黄氏兄弟赶上了一个绝佳的时机。\n当时的中国人，经历了改革开放10年，生活条件从赤贫变成了有一点积蓄，多年来被压抑的消费欲望开始猛烈释放，家用电器成为最热门的抢手货。当时，只要手里有家电，就没有卖不掉的。很多人甚至只要拿到家用电器的批文，就能大赚特赚。\n而黄氏兄弟拥有的，恰好是来源于广东的源源不断的货源。\n与那时卖家电的主流渠道国营商城相比，国美电器店价格低廉，服务周到，深受周边居民欢迎。很快，黄氏兄弟就在北京各处又开起了亚华电器、银河电器、国豪电器、恒基电器等新的门店。\n1988年的“物价闯关”和抢购风潮，让黄氏兄弟狠狠地发了一笔大财。但随着经济过热，中央开始大力调控，加上一些其他原因，中国经济进入一个短暂的“倒春寒”时期。\n国美也遭遇了重大危机。除了货品销售困难以外，国家大力整顿偷税漏税、走私等方面的问题，也让黄家再次遇到大麻烦。不仅几家门店被关、货物被没收，倒霉的黄俊钦还再次被拘查。\n黄光裕又一次侥幸逃脱，在外地躲藏了许久，等风声过去了才敢回北京。\n黄俊钦放出来后，两兄弟依然没有放弃这条路子。他们和国美服装店的负责人再次续签了合同，并且继续在其他地方开出新店。\n不过，此时，他们已经摆脱了原来那种疑似走私的方式，而是从各种渠道拿手续合规的产品。1990年，随着国美销售的货品越来越多，黄氏兄弟开始采用一种新的销售模式：摆脱经销商，直接和厂家合作。\n当时，中国的电器基本上是由贸易公司作为中间渠道，经销的层级可能有很多级，每一级层层加价，消费者最终购买的价格比出厂价要高很多。国美首创的直接从厂家进货的“包销”方式，省下了大量的中间费用，因此货品售价比其他商店低很多。\n1991年，黄光裕开始在《北京晚报》的“中缝”打广告，这被认为是开中国报纸广告的先河，后来中缝广告一度成为报纸的标配。而第一个吃螃蟹的黄光裕，让“买电器，到国美”这句话轻易地走进千家万户。在他的带动下，90年代中期，北京晚报的中缝广告几乎成为中国家电业的“道琼斯指数”。\n到1992年，黄氏兄弟一年就新开了十几家店，全年销售额接近两个亿，成为北京家电市场上不可小觑的一股力量。\n除了家电生意红红火火以外，他们还介入了当时刚刚兴起的房地产市场。黄俊钦拿下了三元桥东北方位霄云路的一个地块，1991年就开始兴建新恒基国际大厦，后来又建起了鹏润大厦。\n进入房地产行业后，黄俊钦的心思起了变化。年幼时母亲在他心里种下的“马太福音”种子，开始生根发芽：要做第一个仆人，用最快的速度，赚最多的钱。\n从“赚快钱”和“赚大钱”的角度，房地产是一个比卖电器好得多的行业，所以黄俊钦的精力主要放在了房地产上面，对于电器渐渐地就无暇顾及。\n1992年底，两兄弟正式分家。黄俊钦分走了房地产业务和六家门店。黄光裕此时还没有找到比卖电器最好的道路，只能老老实实当第二个仆人。他分走了国美招牌、其他门店、几十万现金和一辆夏利车。\n有人认为，兄弟分家是因为利益上产生了冲突。但黄光裕的解释是：并没有权和利的争夺，主要还是从管理上考虑，避免双头决策的弊端。\n但后来，俩兄弟还是差点反目。主要问题出在鹏润大厦。鹏润大厦原是新恒基大厦二期，黄光裕从哥哥手里买下一半的产权，但是后来没钱付款，而黄俊钦也资金链紧张，便发生了激烈争吵。严重时，新恒基的保安和鹏润的保安两军对峙，差点大打出手。\n不过好在最终没有成仇，后来两兄弟还是在很多地方都有亲密无间的合作，甚至坐牢也是双双进去，此是后话。\n4\n哥哥另起炉灶后，黄光裕继续在电器销售行业深耕，1993年初，他把自己管辖下的所有门店，由各个不同的名字都改为国美电器，开始统一的品牌运作。\n为了扩大经营，黄光裕到银行去贷款，认识了中行某分行的信贷员、一位叫“杜鹃”的女孩，后来两人陷入爱河。\n杜鹃出生于教师家庭，毕业于北京科技大学，在中国银行工作，长得又漂亮，不管是出身的家境、气质、学识还是长相，都远超黄光裕。\n黄光裕妻子杜鹃\n但黄光裕24岁，就已经是亿万富翁，旗下多家门店，事业一片辉煌，是不折不扣的钻石王老五；而且事业成功带来的自信，以及其中隐含的非同寻常的能力和韧性，让长相一般、个头不高、一口烟熏大黄牙的黄光裕，自有其独特的魅力。\n3年后，黄光裕和杜鹃结婚。\n杜鹃从一个银行信贷员，成为日后中国首富背后的女人，得到了绝大多数女人永远都不可想象的财富；但若干年后，她也将苦守家宅十多年，在尔虞我诈的险恶商海中独力支撑一家超大公司，独自一个人带大两个小孩，承受了绝大多数女人永远都不可想象的苦楚。\n1993年，除了认识了杜鹃以外，黄光裕还认识了另一个对他事业和家庭都非常重要的人——张志铭。\n张志铭是北京人，比黄光裕小1岁，长得跟当时流行的香港电影明星一样帅气。\n他学习成绩一般，毕业于一所中专，在木器厂工作几年后，又当起了出租车司机，后被黄光裕招进国美，当他的专职司机。\n当了专职司机的张志铭，迎来了命运的重要转折。一是他有了大量时间和黄光裕接触，让老板能充分领略到他的踏实和能干；二是他认识了黄光裕的妹妹黄燕虹，俩人很快开始谈恋爱。\n黄光裕认识到张志铭是一个不可多得的人才，就不让他开车了，把他调到门店基层去干活，然后一步步把他升到高层职位。\n黄光裕重要助手、妹夫张志铭\n1996年，黄光裕27岁，和哥哥分家做房地产时一样大的年纪，“马太福音”的种子也在他心里开枝散叶。\n黄光裕觉得，做零售太苦太累，还是像哥哥那样来钱快。于是也成立了“国美地产”（后更名为“鹏润地产”），开始运作他的第一个地产项目：鹏润家园。\n为了潜心做好房地产项目，黄光裕把张志铭推到前台，负责管理国美电器的业务，自己主要精力都放在房地产上面。在张志铭和黄燕虹结婚后，黄光裕干脆让张志铭担任了国美电器的总经理。\n当时的市场号称“三张”（国美张志铭、苏宁张近东、三联张继升），人们只知国美有张志铭，不知有黄光裕。\n退居幕后的黄光裕，比哥哥更进一步。他提出“商者无域，相融共生”的理念，认为从商不要给自己设限，只要能赚到钱，能和现有产业互补的行业，都可以做。\n在这种理念下，他除了做房地产以外，也开始学习金融运作，并且在1996年认识了两个重要的帮手：张玉栋、詹培忠。\n张玉栋是北大法律系高材生，曾就职于外经贸部下属的长城律师事务所，后来下海成立思峰律师事务所，在政商两界有非同寻常的关系，对资本运作非常娴熟。黄光与他过从甚密，每隔两周就要见面或者电话聊一次。\n詹培忠是出生于潮州的香港投资人，特别擅长于在股市买壳卖壳，人称“金牌壳王”。黄光裕1996年专程赴香港拜访他。\n日后，黄光裕将借张玉栋的脑袋和詹培忠的手，做出惊天动地的事业。\n5\n在黄光裕投身于房地产并且开始研究资本运作时，张志铭带领下的国美电器开始高歌猛进。\n1996年，国美一改过往只销售进口电器的做法，也开始兼售合资和国产电器，并逐渐过渡到后者为主，成为很多中国电器生产厂家最重要的销售渠道。\n到1999年，国美已经成为北京市场上最大的家电连锁企业，单一城市的市场已经无法满足这只快速增长的怪兽的雄心，它开始向外地进军。\n由于国美长期奉行低价战略，其走到哪个城市，就在哪个城市引起震动。消费者翘首以盼，蜂拥而来，国美在各地攻城拔寨，所向披靡。\n但是对于电器厂家而言，国美的低价却是建立在对他们压价的基础上。而且国美价格低，别的商家也卖不起高价，对生产商来说，价格战把利润越压越低，打得苦不堪言。\n2000年中，国内九家彩电生产厂家召开了“彩电峰会”，试图形成价格同盟，抵制降价。\n当时彩电是国美最主要的销售品类，受到彩电联盟的联合抵制，对国美是巨大打击。如果彩电联盟不允许国美低价卖货，那国美的全国扩张之路就没法走下去；如果彩电联盟联合不向国美供货，国美就可能面临生死存亡的境地。\n但国美的做法是：寸土不让。\n其一边向外界高调宣扬“国美彩电不降价”，一边策反彩电联盟的成员。很快，彩电联盟中的熊猫彩电偷偷反水，在其他彩电不降价的情况下，直接跳水式降价，引起了疯狂采购，一下子从濒临倒闭的状态满血复活。\n其他厂家也坐不住了，纷纷降价，加上国家有关部门的介入，彩电联盟土崩瓦解，国美电器名声大振。那一年的上海，国美新开六家门店，其中三家店大门都被疯狂的消费者挤坏。\n经此一役，国美电器成为全国著名的家电连锁店。而国美的品牌宣传部门和运营部门也趁热打铁，把每进入一家城市和每开一家新店，都炒作成当地的大新闻，提前一个月进行各种舆论狂轰滥炸，吊足了当地消费者的胃口。每次开张，火爆的人群甚至都会引来警察维持秩序，以至于后来国美认为，没能把警察招来的开张就是失败的开张。\n但是，对于各城市原来的电器商场而言，国美的到来就是一场灾难，总会引来他们的价格剧降、销量大跌。所以国美每到一个城市，都会引起当地商场的激烈抵制。其中尤以沈阳攻防战最为典型。\n2001年8月，国美强势杀入沈阳市场。开业当天的凌晨，门口就已经排起了千人队伍。开业后，商场里比春运的火车站还要挤，交钱的队伍从一楼蜿蜒到了二楼，全天销售额达到惊人的420万。\n当时占有沈阳家电市场80%份额的四大国营商场坐不住了，他们联合起来发起了一场“国美阻击战”。其攻势异常猛烈：一是自己大降价争抢客户；二是强迫厂家不得向国美派货和派促销员；三是禁止当地媒体对国美做正面报道，凡是涉及国美的新闻必须是负面的；四是派人到国美的商场捣乱。\n当时的情况严重到什么程度呢？厂家想进入国美卖货，得乔装打扮才能进去；而顾客在商场，会受到不明身份人员恐吓：“敢在这买东西，小心挨揍！”。\n国美的销售额由420万剧降到几十万。其一方面向有关部门举报，一方面邀请重要媒体的记者到沈阳明察暗访。由于情况紧急，记者甚至连入东北的厚衣服都来不及收拾，是国美临时在商场采购了羽绒服送去的。\n在有关部门、新闻媒体和当地消费者的三方压力之下，反国美联盟终于支撑不下去，只好放弃抵抗，任由国美发展。结果，一年之内，国美在沈阳连开四家店，市场份额占到了1/3。\n到2004年，国美在全国60多个城市开了200多家店，销售额达到239亿元，成为全国最大的电器连锁企业。\n6\n国美电器突飞猛进的发展，还只是黄光裕事业成就的一部分而已。\n在房地产行业，除了西二环的鹏润家园以外，黄光裕还开发了朝阳北路的国美第一城，并把鹏润大厦的另一半也从哥哥那里买下来。后来进入全国房地产百强之列。\n更厉害的是投资领域。2000-2004年，他经过一系列复杂的操作，最终借壳上市成功，一举成为胡润榜中国首富。\n黄光裕对资本市场的兴趣始于90年代中期，张玉栋对他产生了极大的影响。事实上，张玉栋下海早期，一直都是在鹏润大厦办公，两人过从甚密。\n通过张玉栋，黄光裕了解了资本市场的诸多造富奥秘，只是一直没有等到好的出手机会。\n90年代后期，他在A股市场考察了诸多公司，但是都不满意。进入新世纪，他开始在港股寻找壳资源。\n从2000年开始，黄光裕通过詹培忠，悄悄注资了港交所一只“仙股”——“京华自动化”，成为第二大股东。这次入股，他没有花一分钱，只是以鹏润大厦的三间办公室，作价2568万港元进入。\n2002年2月，黄光裕花费了1.35亿港元，占有了京华自动化85.6%的股份，成为绝对大股东，并接连释放系列利好消息，把公司股价拉高了4倍。\n由于黄光裕占股超过3/4，触发港交所的“无条件收购”规则，后来又卖掉部分股权，套现7650万港元现金，把持股比例降为74.5%。\n2002年4月，京华自动化花费1.2亿港元现金和0.75亿港元股票，收购了黄光裕控制的一家百慕大公司，该公司的主要资产是黄光裕在北京朝阳区的一处物业。\n经过两次操作，黄光裕共计拿出了1.35亿港元现金，但是套现了7650万，又得到1.2亿现金的购置款。等于钱从左手倒到右手，得到了一个完全由自己控制的干干净净的上市壳公司，还从资本市场白赚6150万港币。\n2002年7月，黄光裕把鹏润地产的部分资产装入京华自动化，并将其更名为“中国鹏润”。其第一次资本操作到此完成。\n而这，仅仅是开始。\n2004年，国美在全国攻城略地之际，公司股权被重组，其中18家子公司、94家门店，被装入“国美电器”（另有“北京国美”和37家门店没有装进来），黄光裕拥有“国美电器”35%的股权，另外65%由一家名为“鹏润亿福”的公司占有。而鹏润亿福实际上也是黄光裕完全控制的公司。\n当年6月，中国鹏润宣布以85亿港元的价格（主要是代价股份和可转换票据），通过海外BVI公司操作，买下鹏润亿福全部股权，也就是说，“国美电器”65%的股权，被装进了上市公司的壳里。\n其后，中国鹏润改名为“国美电器”，黄光裕完成了借壳上市的最后一步。\n尽管黄光裕玩的是“左手倒右手”的游戏，但是由于国美电器的门店仍在不断扩张，业务蒸蒸日上，所以公司股价不仅没有跌，反而不断上涨。\n而黄光裕通过几次配售，顺利套现了40亿港元。加上上市公司股份，其个人总资产达到了105亿元之巨，成为当年的中国首富。\n这一年，黄光裕35岁。\n7\n2005年，国美的业务继续高歌猛进，黄光裕的资产也水涨船高，达到140亿元，继续蝉联中国第一。\n他哥哥黄俊钦也以55亿元资产排名第13。不过，黄光裕认为他哥哥比他更有钱，只不过是因为公司不上市，所以外界不知道而已。\n有人说，黄光裕是花钱买排名，黄光裕对此嗤之以鼻，他哈哈一笑，说道：\"我烦死胡润了，还给他钱？他的这个榜是个'通缉令'，谁上谁倒霉！\"\n果然，2006年，这份倒霉轮到了黄氏兄弟身上。\n这年10月底，《财经》杂志发表了一篇重磅文章，标题赫然是《黄俊钦、黄光裕受查》。\n据该文报道，由于原北京中行行长、中国银行董事牛忠光被逮捕，曾在该行办过巨额贷款的黄氏兄弟也被纳入调查范围，至少有13亿元的问题贷款在鹏润和新恒基之间密切流动，最终流向境外，形迹可疑。\n黄俊钦的“新恒基系”全部资产被查封，黄光裕本人及旗下公司也被纳入摸查名单。\n文章在网络广为流传，引起舆论剧震。而国美和鹏润第二天发表紧急声明，否认黄光裕被查。\n但有关部门还是把黄光裕请进去，调查了一段时间。这也是黄光裕第一次没能逃脱抓捕。\n其后，不知道是因为黄氏兄弟确实没被查出问题，还是背后有其他运作的原因，黄光裕很快被释放，调查不了了之。\n不同于哥哥的“三进宫”，黄光裕是第一次切身感受无产阶级专政铁拳的滋味，内心受到了巨大震动。\n此后，他一方面改变了此前的强悍作风，开始讲究“和谐”，企图和媒体、合作厂商、竞争对手等营造良好的关系。另一方面，开始想方设法寻找保护伞，先后搭上了公安部经侦局副局长相怀珠等一批官员。\n有惊无险地过关后，黄光裕继续指挥着国美电器在全国各地疯狂扩张。\n到2008年，国美已经把除了苏宁以外的中国市场其他电器连锁巨头永乐、三联、大中都收入囊中，成为当之无愧的霸主。其全年销售达到惊人的1200亿元，成为世界500强企业。\n这年奥运会，黄光裕和母亲都成为奥运火炬手；而10月公布的胡润2008年度富豪榜，黄光裕再次以450亿元身家，名列榜首。\n在39岁这年，黄光裕把家族带到荣耀的巅峰，个人也达到了事业的巅峰。\n曾婵贞母子传递奥运火炬\n而就在奥运会过去3个月、登顶富豪榜40天之后，黄光裕突然被警察抓走。\n2008年11月18日晚，众多媒体记者都收到一条匿名爆料短信，声称黄光裕被抓，其妻杜鹃潜逃。\n接下来几天，消息在网上迅速发酵，引起了公众热议。9天后，有关部门正式公布了“黄光裕因涉嫌经济案件接受警方调查”的消息。在公布消息的前两天，他哥哥黄俊钦也已经被带走。\n这次被抓，伏线正是2006年那次被查。\n2006年为了过关，黄光裕千方百计找了一批人保驾护航，但2008年，随着这些人陆续倒台，黄光裕的众多涉嫌违法事件也浮出水面。\n经过一年半时间的审理，2008年5月18日，北京市第二中级人民法院宣布了判决结果。根据判决书认定，黄光裕犯有非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪。其中：\n非法经营罪主要涉及到绕开外汇管制，通过地下钱庄向香港转移8亿人民币现金，用于偿还赌债。\n内幕交易罪主要涉及在其控制的“中关村”上市公司进行资产置换、股权重组等重大事项时，用自己控制的他人账号进行内幕交易，或者向其他人员提前泄露信息，供其牟利。\n单位行贿罪主要涉及向公安、国税等部门人员的巨额行贿。\n三罪并罚之下，黄光裕被判处有期徒刑十四年，并处罚金人民币六亿元，没收个人部分财产人民币二亿元。\n其妻子杜鹃（出逃后被抓回）也因内幕交易罪被判处有期徒刑三年六个月，并处罚金人民币二亿元。\n在后来不公开审理的二审中，黄光裕维持原判，杜鹃被改判为缓刑三年，当庭释放。\n在另案中，他哥哥黄俊钦因内幕交易、偷越边境、单位行贿三项罪，被判处有期徒刑三年半，并处罚金人民币一千万元。\n关于黄光裕及其家人的入狱，还有很多其他各种猜测，从商战到政治的因素都有，但大多没有证据证实，只能当做坊间传闻。至于有没有其他的内幕，那就不是外人可以知道的了。\n8\n黄光裕入狱后，国美此前良好的发展势头戛然而止。\n公司内部经过了一段时间的权力争夺。刚开始由原永乐电器的董事长陈晓担任了国美的董事局主席，但后来杜鹃联合原大中电器董事长张大中和黄光裕的妹妹黄燕虹，并在外部投资人贝恩资本和战略设计人麦肯锡等的支持下，夺回了控制权。\n据说，在争夺控制权的过程中，黄光裕全程在狱中遥控。\n而另一方面，市场的剧烈变化，也让失去了主心骨的国美措手不及。随着电商企业异军突起，京东成了电器连锁企业的主要对手，后来淘宝和天猫在电器销售方面也迅速崛起，互联网成为越来越多的人购买电器的主要渠道。而移动互联网兴起后，未能及时转型的国美更是远远落后。\n国美的竞争对手苏宁，则仍然保持飞速发展的态势，并积极拥抱电商和移动互联网。2019年，苏宁易购实现营业收入2692亿，而国美零售的营业收入还不到600亿。\n与互联网上成长起来的京东相比，国美更是只有其1/10——京东2019年营收是5769亿元。\n在中国电器零售行业格局上，京东和腾讯是战略同盟关系，苏宁和阿里是战略同盟关系，只有国美孤零零地无依无靠。\n最近的消息是，拼多多以两亿美元入股国美。虽然这笔钱对于这么大体量的企业而言，根本就是九牛一毛，但其象征意义远大于实际意义。这表明国美的未来还有无限可能。如果能和电商新贵拼多多深度合作，国美或许还能再翻身。\n目前，黄光裕和家庭在福布斯富豪榜上以16亿美元的财产排名全球第1613名。但对于他这样的人而言，还有多少隐形财产没有露出来，谁知道呢？\n9\n黄光裕出身于赤贫之家，从小在物质上和精神上都备受生活之苦。但是16岁辍学从商以来，快速崛起，直至在中国民营企业家中登顶首富之位，其经历不可谓不传奇。\n但是，他们却总是游走在法律的边缘，甚至不惜铤而走险、以身试法，以至于两次三番进去，最终搞得一关十几年，又不得不令人扼腕叹息。\n他和哥哥身上那种要想尽一切办法，用最快的速度赚最多钱的强烈意愿，可能很少有人能与之相比。这种意愿既来自于潮汕地区悠久的从商传统，也来自父母两边家族的遗传，更来自于虔信天主教的母亲不断的灌输。\n这既是他们能够攀上财富之巅的关键原因，也是让他们受尽磨难的关键原因。\n令人印象深刻的是，从1985年第一次走出家门做生意开始，兄弟二人屡次被抓，却依然不改其心，不坠其志，依然挺立在富豪榜单。这也是中国现代经商历史上极其罕见的案例。\n不可否认，他们兄弟的起家，充满着这一代企业家无可避免的原罪。这一点可以说是时代的悲哀，也许怪不到他们身上。\n但后来公司做大以后种种灰色甚至黑色的操作，大部分却可以归因于他们希望走捷径、“要搞就搞大的”的性格。屡次被抓，只能说是咎由自取。\n和他同时崛起的企业家里面：同样也做过零售和地产的王石，后来专营地产，顺利退休；同样做家电零售的张近东，专心致志搞家电，平安地成就了苏宁帝国。\n可惜的是，这些人的耐心和专注，黄光裕学不会，可能也不屑于学。\n他在公海赌钱，一输就是几亿元，并不是偶然。实际上他做公司的很多路数，和赌博很相似。只不过，他是在跟有关部门以及自己的命运赌博。赢了，走上人生巅峰；输了，把自己也赔进去。\n他曾经赢过，也曾经输过。赢得很风光，也输得很惨。\n但是，对一个赌徒而言，只要不下牌桌，他就永远都会认为自己还有翻盘的机会。\n也许，对黄光裕而言，12年的狱中生活，只不过是暂时的蛰伏而已。\n价值百亿的鹏润大厦还是他的；年营收近600亿的国美公司还是他的；苦苦支撑12年的杜鹃还是他的……\n从每次他出狱的传闻引起的市场和舆论反应来看，市场依然对他怀有很大的期待。今天中午《北京商报》公布他已出狱消息后，国美系公司股价就马上狂涨。\n重回自由，黄光裕随时有可能再上“牌桌”。\n赢了，继续创造新的辉煌。\n输了，继续领受他的罪与罚。\n不管如何，他都会再战江湖，掀起新的波澜。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":756,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":954808141,"gmtCreate":1592839896183,"gmtModify":1704200341249,"author":{"id":"3511413580615426","authorId":"3511413580615426","name":"孙声远","avatar":"https://static.tigerbbs.com/451561a939945f555d298bd1c975ceee","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/954808141","repostId":"1176923628","repostType":2,"repost":{"id":"1176923628","pubTimestamp":1592785976,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1176923628?lang=&edition=full","pubTime":"2020-06-22 08:32","market":"us","language":"zh","title":"美国经济中期展望：大选结果或影响未来十年美股风格","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1176923628","media":"静观金融","summary":"报告摘要经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践。卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求。卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、约束","content":"<p><b>报告摘要</b></p><p><b>经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践。</b></p><p><b>卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：</b>由中断供给转向约束需求。卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、约束供给;H2将主要体现为冲击需求。</p><p><b>当卫生事件进入下半场，尾部风险开始释放：</b>各国企业违约加速上升;EM主权债务风险显现。卫生事件会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产;二是部分国家实施大量财政转移支付过后的主权债务违约风险。我们预计这两个尾部风险将分别在Q3及Q4显现。</p><p><b>下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，温和再通胀可期。</b>卫生事件令主要经济体在上半年相继中断经济行为，Q2大概率是全年全球经济增长低点，Q3将进入经济回升阶段。但企业违约对就业的约束、部分国家主权债务风险对财政刺激的约束将压制下半年全球经济的复苏斜率及通胀回升幅度。</p><p><b>美联储实践收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)政策。</b>美联储上半年的任务是对冲市场的不确定性，帮助私人部门降低系统性风险;下半年的任务则将转向降低卫生事件尾部风险影响。对此，我们有三点判断：10年期美债收益率中枢大概率低于1%;不实施负利率政策及缓解美国政府债务压力的诉求下美联储将实践收益率曲线管理策略;截至年底美联储资产负债表总规模或达到8.9-9.9万亿美元。</p><p><b>美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现。</b></p><p><b>关于美国总统大选的历史规律：连任本是大概率事件。</b>1932年以来美国只有三位总统未能获得连任，分别是福特总统、卡特总统及老布什总统。也就是说，获得连任是大概率情形。70年代以来但凡连任大选年中工作支持率不低于40%的总统均有望在大选中击败对手。</p><p><b>“蝴蝶效应”与美国大选：事情似乎在起变化。</b>1-5月美国总统特朗普工作支持率在卫生事件中不降反升的势头表明特朗普连任前景极好。但5月25日非裔美国公民弗洛伊德遭一名美国警察暴力执法而死后美国多地涌现出抗议民众。同期特朗普工作支持率由任期高点49%降至39%。1932年以来美国大选年至少发生过三次骚乱事件，共性是导致执政党支持率下降并最终推动在野党候选人获胜。若未来数月特朗普支持率持续保持低位则其连任的可能性正在下降。当然，2016年英国脱欧公投及当年美国大选均证明了国际政治事件结果也经常与大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大选当天，我们依然很难预判今年美国大选结果。</p><p><b>假若特朗普败选意味着什么?美国社会再次由“追求效率”转向“追求公平”。</b>美国两党执政理念反差极大，民主党推动社会公平、共和党崇尚追求效率。一战后美国有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年。大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，中产占比也降至50%附近，随后民主党连续执政20年。表明大萧条后美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国中产占比开始下降、贫富分化程度重新加剧。金融危机前后中产占比已经低于50%，特朗普税改实施后进一步加剧了贫富分化。假若今年特朗普败选则极有可能说明美国社会再次由“效率”主导阶段转向“公平”主导阶段。</p><p><b>美国两党政治影响力对于大类资产乃至美股风格的影响</b>。民主党政治影响力上升阶段美国政府杠杆率整体偏低，对应无风险利率上升期;共和党政治影响力上升阶段，美国政府负担加重，对应无风险利率回落期。此外，中产占比将影响居民部门的整体消费能力。民主党政治影响力上升、中产占比提高，美国股市风格可能偏向消费相关;共和党政治影响力上升、中产占比萎缩，美国股市风格可能偏向科技相关。</p><p><b>美国大选结果可能会影响未来十年美股风格。</b>若拜登获胜，美国财税政策进入加税周期。卫生事件引发的高债务压力有望于未来几年逐步缓解，届时美国无风险利率有望进入回升通道，美国效率红利、美股估值红利进入尾声。民主党执政影响力上升，美国中产占比扩张，利好消费。因此，拜登当选的情景或将推动美国股市进入风格切换期，由科技占优转向消费占优。若特朗普连任，美股大概率延续目前科技驱动的风格直至其第二任期结束。</p><p><b>资产篇：关注黄金、美越地产和A股的相对表现。</b></p><p><b>水满则溢，3月流动性危机难以重现。</b>卫生事件结束前美联储将本着“宁可多做、也不可少做”的原则。往后看，即便卫生事件尾部风险逐渐暴露，经济仍然疲软，美国乃至全球金融市场也难以重现3月的流动性危机。</p><p><b>尾部风险约束风险资产，YCC约束美债空间，黄金值得关注。</b>第一，企业违约率进入加速攀升期，弱复苏难以消化高估值，美股存在调整可能。第二，主权债务风险虽并非全球经济体的系统性风险，但势必约束欧洲及新兴市场股市表现。第三，OPEC+供给策略或取决于美国页岩油盈利能力，油价涨势难持续，预计下半年WTI原油价格在30-45美元/桶区间运行。第四，美债丧失配置及交易价值、风险资产表现欠佳的背景下，下半年可关注黄金的相对表现。</p><p><b>交易机会让渡配置价值，中国股票及美越地产值得关注。</b>从全年来看，Q2或为最佳交易窗口期：在卫生事件尾部风险尚未暴露之际，美联储又利用超宽松货币政策降低了不确定性对风险资产的约束，为风险资产提供了估值空间。往后看，美联储货币政策边际效应正在减弱，而卫生事件尾部风险恐将接踵而至，全年的最佳投资交易窗口正在关闭。下半年全球交易机会将让渡配置价值，参照4月28日报告《卫生事件过后：中国的股票与美越的地产》，我们建议继续关注中国股票、美越地产等资产。</p><p><b>正文</b></p><p><b>一、经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践</b></p><p><b>(一)卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求</b></p><p>卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、供给约束，但同时掣肘需求;H2主要体现为需求约束。此外，卫生事件令全球深陷衰退，企业高杠杆、政府高债务形势加剧，H2卫生事件尾部风险将显现：企业违约率攀升、部分国家主权债务风险隐现。当然，全球全年实际GDP同比增速大概率是对勾型。</p><p><b>1. 上半年卫生事件影响：掣肘风险偏好;中断经济行为</b></p><p>上半年卫生事件发酵对全球经济的影响分为两个层面：一是不确定性约束风险偏好;二是各国、各地区相继实施防疫封城举措中断了部分经济行为。我们可以通过全球经济政策不确定性指数(EPU)和OECD综合领先指标(CLI)分别评估卫生事件对全球风险偏好和经济增长的冲击程度，二者存在联系但并不等同。</p><p>上半年全球经济低点在4月。1-5月全球卫生事件震中经历了“中国(1-2月)--)日韩(2月)--)欧美(3-4月)--)其他经济体(4-5月)”的切换，表明卫生事件发酵逐渐由全球GDP占比较高的区域转向占比较低的区域。中国、欧美等经济体均在卫生事件爆发期实施了防疫封锁措施导致经济行为中断，随后中国于3月、欧美于4-5月相继推动复工。逻辑上，上半年全球经济低点应在4月附近，与5月OECD成员国及六个主要非成员国[1]综合领先指标(CLI)及全球制造业PMI反弹所释放的信号一致。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d84f211c40b5af014adcffc2b9f1c4a\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"539\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/81909fe4ce53e91aa541dea3ca53a1c8\" tg-width=\"1074\" tg-height=\"538\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99364d83ff8b8ec127547b3b5a2ba3c4\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"539\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56933db93a864a104448a03b044a246e\" tg-width=\"1074\" tg-height=\"542\"></p><p>历史上经济衰退期风险偏好是经济的同步甚至领先指标，但本轮却是“滞后”指标，反映了卫生事件影响的特殊性。全球经济政策不确定性指数(EPU)是反映全球风险偏好(风险溢价)的最佳指标，EPU走高表明全球不确定性上升、风险偏好转差，EPU回落表明全球不确定性下降、风险偏好改善。如图4所示，1997年以来由OECD综合领先指标回落代表的全球经济下行期往往也对应着全球经济政策不确定性指数的上升期，但EPU的峰值一般会同步甚至领先于CLI的低点。也就是说，风险偏好经常是经济的同步甚至领先指标。但如图5所示，今年以来全球经济政策不确定性指数(EPU)与全球卫生事件月度新增确诊人数趋势一致，持续攀升。可见，卫生事件冲击下全球风险偏好与经济略有脱节。</p><p>当前全球经济政策不确定性指数或者说风险偏好因素反映的是在疫苗和特效药尚未问世之际，卫生事件持续扩散的前景及其尾部风险。理论上，卫生事件持续越久、波及范围越广，全球为此付出的财政和货币代价也就越高、需求回暖速度自然越慢、企业违约破产形势越发严峻、部分国家爆发主权债务违约风险的可能性也越大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ca18a3b1b650c2bda4b97fa97310c71\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"537\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff9a8f6011e162d8518e6c768e4a9ecd\" tg-width=\"1071\" tg-height=\"542\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7d6cfae7cdfc028ca2bbf96927818b6\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"544\"></p><p>那么，为什么在不确定性持续上升、经济未能有效改善的背景下，全球风险资产却能在3月底逆转?年初至6月19日，全球已有48个国家(地区)先后92次降息;此外，发达经济体央行相继大幅扩表。超低利率有效对冲了不确定性上升背景下风险补偿需求对资产价格的掣肘。如图7所示，今年以来10年期美债收益率倒数(美债估值)与标普500指数10年期席勒周期调整市盈率(CAPE)差值反映的美股风险溢价与美国经济政策不确定性指数(EPU)同步大幅攀升。此外，美股风险溢价与美国EPU亦存在长期正相关特征，表明只要宽货币政策力度足够大，就有机会对冲不确定性对风险资产的短期约束。</p><p><b>2. 当卫生事件进入下半场，尾部风险开始释放：各国企业违约加速上升;EM主权债务风险显现</b></p><p>下半年亦可理解为全球卫生事件进入下半场。如果说卫生事件上半场的影响集中于掣肘风险偏好、中断经济行为，那么下半年的影响则将体现为尾部风险释放。正如我们在报告《欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示?》中所指出的，卫生事件会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产;二是部分国家实施大量财政转移支付过后的主权债务违约风险。我们预计这两个尾部风险将分别在Q3及Q4显现。</p><p>以美国为例来说明企业部门的违约风险。如图8所示，每个经济周期内美国工商业贷款违约率的波动可划分为四个阶段：高位快速回落对应着经济复苏中期到过热初期;减速回落对应着经济过热中后期;低位回升对应着经济晚周期到衰退初期;加速上升对应着经济衰退中后期到复苏初期。事实上，卫生事件冲击下Q1美国经济已经进入衰退初期，Q2处于衰退加速期。但卫生事件有别于历史上其他经济衰退诱发因素，加上财政转移支付及货币宽松的响应速度极快，因此预计企业违约率加速期会“后移”至今年Q3甚至Q4，且其斜率取决于财政转移支付和宽货币政策的退出时点、节奏以及方式。目前美联储表示企业债购买计划将在9月底结束，但可以持有到期的方式结束该刺激计划，因此美国企业加速违约、破产本身大概率仅是卫生事件的尾部风险，并非系统性风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e872b8e7e5420e8fcdf35207f8f3319f\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"536\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df57eecf1d538e3cf0178003bcd72cd3\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"540\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9ee7a273583bc1ac29d83f03d148cbea\" tg-width=\"1067\" tg-height=\"533\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7e93f6ce9dadb35ec3ccb1414a07869\" tg-width=\"1070\" tg-height=\"540\"></p><p>H2企业违约率加速攀升，卫生事件对经济的影响转为需求约束。企业违约率加速攀升阶段将对企业资本开支乃至就业市场产生约束。历史上，美国失业率峰值均滞后于企业违约率峰值。美国因卫生事件冲击而实施的防疫封锁措施令4月失业率达到战后峰值14.7%，且该指标在美国推动经济复工后已于5月进入下行趋势。</p><p>换言之，卫生事件导致失业率与企业违约率峰值错位，失业率先于企业违约率见顶。但依据历史经验，H2美国企业违约率进入加速回升期意味着美国就业市场仍然十分疲软。我们认为美国失业率未必能在年内降至个位数。基于财政空间的约束，美国不会持续向家庭部门派发现金，因此在企业违约率加速攀升的基准假设下，卫生事件对下半场经济的影响将由供给冲击转为需求约束。经验上看，企业违约率加速期一般会持续1-2年，结合图11可知，该指标持续时间或与企业成本下降速率及幅度有关，预计本轮企业违约率或于明年Q2末到Q3初见顶。</p><p>部分新兴经济体主权债务风险加剧，非美货币或再度承压。太阳底下无新事，2009-2012年曾爆发欧债危机，历史上部分新兴国家的国别信用风险也屡见不鲜。根据国际清算银行的统计，截止2019年底所有报告国总体政府杠杆率已经达到73.1%，发达经济体为100.6%。其中，日本、希腊、意大利、新加坡、葡萄牙及美国六国政府杠杆率超过100%，法国、西班牙、阿根廷、巴西、英国政府杠杆率超过80%。卫生事件令多数国家经济指标断崖式下滑，宽货币和加大财政转移支付力度成为必然。初期，卫生事件引发的经济衰退是主要矛盾，因此各国国债收益率大抵处于较低水平，财政负担虽重但风险可控。然而卫生事件的不确定性以及经济衰退前景导致部分国家主权评级遭调降，随后国债收益率上升也将导致财政负担加重、主权债务违约风险加剧。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4fbc4b84cb757d86c420f6e2b6cce8ca\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"543\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46a19c2858552837b8a60ee1894ac5da\" tg-width=\"1064\" tg-height=\"535\"></p><p>卫生事件爆发前，巴西、阿根廷、希腊和意大利就已经陷入入不敷出的窘境(2015-2018年上述各国名义GDP增速均值低于国债利息支出占GDP比重均值)。卫生事件冲击下，各国财政转移支付令各国财政更为捉襟见肘。3月以来共有35个国家(地区)遭到了主权评级下调，墨西哥、英国、南非、阿根廷、巴西、意大利、土耳其、印度均榜上有名。同期另有27个国家经济前景展望被下调至负面，比利时、葡萄牙及法国等欧洲国家也在列。值得注意的是，截止6月18日标普、惠誉、穆迪三大评级公司均将印度评级调降至最低投资级。</p><p>理论上，卫生事件持续时间越久，各国政府负担越重，主权评级被不断下调的概率越高。评级调降会加速债务风险释放，预计包括意大利、希腊、巴西、阿根廷在内的部分国家主权债务违约风险或将在2020H2特别是Q4有所暴露。该尾部风险暴露将对各国财政刺激形成约束，掣肘全球经济整体回升斜率，并将令部分非美国家汇率承压。但正如报告《欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示?》中的结论，经历了欧债危机，发达经济体会不惜通过财政货币化的方式解决其主权债务风险，而新兴国家的经济总量占比偏低，因此主权债务风险确实是卫生事件的尾部风险但也并非系统性风险。</p><p><b>3. 下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，温和再通胀可期</b></p><p>卫生事件令主要经济体在上半年相继中断经济行为，Q2大概率是全年全球经济增长低点，Q3将进入经济回升阶段。但企业违约对就业的约束、部分国家主权债务风险对财政刺激的约束将压制下半年全球经济的复苏斜率。整体而言，下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，通胀大概率于Q3见底回升但幅度亦较为温和。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bc0c94bdaa0a425e76ec319aa766545\" tg-width=\"1067\" tg-height=\"538\"></p><p>复工推动复苏;卫生事件反弹叠加尾部风险约束复苏斜率。3月海外部分国家相继实施防疫封锁措施后，4月中旬美国率先推动了复工计划。4月美国有8个州解封复工、5月有32个州解封复工。由表2可知，欧洲部分国家也自5月中旬逐步推动复工。如图14所示，复工推进意味着经济进入复苏阶段，而中国及欧美等全球大型经济体相继复工意味着全球经济已经走出最差阶段。</p><p>但由图15可知，复工进程加速后美国卫生事件新增确诊人数出现了反弹。预计欧洲各国加速复工后卫生事件也将出现反弹。此外，根据华盛顿州大学(IHME)的预计Q3中期美国卫生事件将迎来二次爆发且卫生事件峰值或出现在Q4。下半年海外各国卫生事件反复或为大概率，这也将加速卫生事件尾部风险的释放并最终约束全球经济复苏斜率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db402d1016e6f8f76780fd7f97b3a931\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"545\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75498c2342634c6ba4ef810e0bdc9f41\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"710\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbf3dba57299bd3959b62ceaa1acda9b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"569\"></p><p>下半年全球经济或呈现对勾形态弱复苏。各国卫生事件的不确定性、各行业复苏进程的差异性增加了经济预测的困难。尽管就业指标是经济滞后指标，但在卫生事件冲击的特殊阶段就业数据反而是最容易整体反映宏观全貌的高频指标，因此年内可用失业率倒推欧美等海外经济体实际GDP水平。</p><p>以美国为例。尽管失业率已于4月见顶，但由于企业违约率进入加速攀升期，因此下半年美国失业率回落速度可能极为缓慢，甚至年底美国失业率水平极有可能高于美联储6月议息会议中预计的9.3%。进而美国实际GDP同比增速年内低点大概率出现在Q2，或约为-15%~-10%，下半年美国实际GDP同比增速也仅能缓慢回升并且难以转正。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/872fe6356358d9f423f2ed26ee173812\" tg-width=\"896\" tg-height=\"454\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4b12e68a3fbe0ba5e07c528069fbefd\" tg-width=\"811\" tg-height=\"411\"></p><p>预计全球将在Q3附近进入再通胀阶段，但无高通胀风险。基于报告《会有再通胀，难有高通胀：美国通胀前景分析》的观点，由供需两方面可知国际原油价格同比大概率已于4月见底。原油价格(同比)几乎直接决定生产者价格指数同比的方向甚至运行幅度。预计，全球多数经济体PPI口径同比都将在Q3前后见底回升。此外，目前美国页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶，美国能源产业发展极其市场化，一旦跌破盈亏平衡点美国原油供给量将持续收缩、一旦升破盈亏平衡点美国原油供给也将快速回升。在超低油价环境下，OPEC+之所以会减产保油价是因为美国原油产量也会收缩;一旦国际油价升破美国页岩油盈亏平衡线，OPEC+也将重新释放供给。因此，下半年油价难以持续攀升，PPI同比回升幅度也较为有限。由原油价格与失业率等领先指标估计，我们认为美国CPI同比也将于Q3末到Q4初见底随后小幅回升，其余海外经济体亦然。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/96addfa387bb40f9c3df2fcd1f5bd17b\" tg-width=\"1067\" tg-height=\"531\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6816618253a44d75949a5687ff384980\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"378\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13963d8a28a82da2b9addb40a2273afc\" tg-width=\"815\" tg-height=\"415\"></p><p><b>(二)美联储实践收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)政策</b></p><p>就美联储而言，上半年的任务是对冲市场的不确定性，帮助私人部门降低系统性风险，下半年的任务则将转向降低卫生事件尾部风险影响。对此，我们有三点判断：10年期美债收益率中枢大概率低于1%;不实施负利率叠加缓解美国政府债务压力的诉求下美联储将实践收益率曲线管理;截至年底美联储资产负债表总规模或达到8.9-9.9万亿美元。</p><p><b>1. 下半年10年期美债收益率中枢大概率仍低于1%</b></p><p>卫生事件将令QE常态化。美国国会预算办公室预计受卫生事件影响，2020年美国将增加3.7万亿美元财政赤字，2021年将增加2.1万亿美元财政赤字。美元全球货币储备地位使得美国具有财政货币化的能力并可据此压低其国债发行成本。美国国债占GDP比重与10年期美债收益率之间存在显著负相关性，金融危机后美国国债利息支出占GDP比重就不升反降。往后看，美联储或将持续QE压低美债收益率中枢、帮助美国政府部门降杠杆。此外，卫生事件持续时间决定了美国赤字率及债务规模攀升幅度，也将直接影响10年期美债在未来较长时间的中枢水平。</p><p>我们用两组指标衡量不同卫生事件持续时间下10年期美债收益率中枢：一是用美国国债占GDP比重与10年期美债收益率的关系倒推不同卫生事件持续时间下10年期美债收益率(下限);二是假定卫生事件彻底结束后美国名义GDP增长中枢为4%，用经济增长刚好可以覆盖债务支出倒算出的10年期美债收益率(上限)。最后用二者均值作为不同卫生事件持续时间下的10年期美债收益率中枢。由于卫生事件将贯穿2020年全年，因此预计未来1-2年内10年期美债收益率中枢或均将处于1%下方。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e919fe2149eb51f20a83396390b81b74\" tg-width=\"985\" tg-height=\"683\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c79a5938c0b2ee520ce6e7acfad25fa\" tg-width=\"979\" tg-height=\"684\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/79e6f9092643d837e691bbd40a6c6903\" tg-width=\"831\" tg-height=\"459\"></p><p><b>2. 三点诉求令收益率曲线管理(YCC)成为最佳选项</b></p><p>实施负利率可能会引发全球金融体系的系统性风险同时影响美元货币体系，因此近期美联储反复强调暂不考虑负利率。由此可见，短期内美国基准利率已经降至下限。另一方面，美国财政压力约束了10年期美债收益率中枢的上行空间。换言之，短端利率有下限、长端利率有天花板，加上防止美债曲线倒挂的诉求，那么收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)就成为最佳选项。</p><p>尽管6月议息会议上，美联储主席鲍威尔表示YCC策略仍在讨论阶段，但如图23所示，美联储3月扩表以来各期限美债收益率波动幅度明显收窄，美债曲线看似已达到了YCC策略的效果。换言之，即便下半年美联储没有真正落地该政策，但YCC也已经进入了实践阶段。</p><p>那么，YCC政策有何影响?首先，10年期美债收益率持续低于1%将令美债配置价值下降。图24所示，3-4月外国投资者连续两个月减持美债，如果说3月减持与流动性危机有关，那么4月减持大概率是美债收益率过低配置价值下降的结果。此外，由于各期限美债收益率波动变窄，美债交易价值也显著下降，进而部分资金将从美债市场中撤出，短期内利好美债以外资产。4月以来全球最大黄金ETF持续增持黄金以及5月初以来美股持续超涨就是YCC实践中货币政策溢出效应的结果。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0789d9dc8628f2b42f665dc990fbaa13\" tg-width=\"900\" tg-height=\"457\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e69f8e63dd61595aefd93b1075d1013\" tg-width=\"889\" tg-height=\"452\"></p><p><b>3. 截至年底美联储资产负债表或扩张至8.9-9.9万亿美元</b></p><p>在不考虑美国卫生事件二次爆发以及财政进一步实施纾困政策的前提下，根据3月中旬以来美联储落地的政策及其执行情况进行了一些合理假设，见表4。假定今年美国财政赤字为3.7万亿美元并转化为美债，则今年底美国国债总规模或攀升至26.8万亿美元。卫生事件爆发前美联储持有美债占比为10.6%，目前为16.1%。3月以来美联储QE一直是动态过程，每周美债购买量均有变化，这也是实践YCC的结果。往后看，若美债收益率保持低位则减少购债量，一旦美债收益率显著上升美联储亦将增加购债量。进而，我们对年底美联储持有美债占比做两种情形假设：一是维持当前持有比例;二是持有比例升至20%。情形一，今年底美联储资产负债表规模或将攀升至8.9万亿美元;情形二，今年底美联储资产负债表则将扩张至9.9万亿美元。当然，若H2卫生事件反弹超预期，则年底美联储资产负债表规模很可能会超过10万亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/724e2b14710a01bdaa18264ce89f2005\" tg-width=\"893\" tg-height=\"454\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69e66f451dd91d943a7102b5c281eae7\" tg-width=\"949\" tg-height=\"796\"></p><p><b>二、美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现</b></p><p>2020年11月3日美国将迎来新一届总统大选，目前两党候选人均已基本确定。特朗普将代表共和党寻求连任，民主党候选人则是此前呼声一直较高的拜登。历史上在任总统寻求连任胜率极高，但“5.25”事件后事情似乎在发生变化。</p><p>大萧条后美国贫富分化程度对其政治光谱有很显著的影响。在贫富分化形势极其严峻的30年代美国社会开始追求“公平”，民主党的大政府执政理念受到青睐，随后美国贫富分化形势逐步缓解，消费领域得以快速发展。80年代初美国社会结构接近橄榄型，追求“效率”的时代呼声令共和党的小政府理念更受推崇，随后资本加速逐利、新兴产业蓬勃发展。当下美国贫富分化程度再次处于极端水平，效率红利恐已进入尾声，这一局面既有可能影响今年或者未来美国大选形势以及政治光谱，也将对美国资产价格以及股市风格形成长远影响。</p><p><b>(一)关于美国总统大选的历史规律：连任本是大概率事件</b></p><p>1932年以来美国共经历了14位总统(包括特朗普总统)执政，除肯尼迪总统在其第一任期遇害外只有三位总统未能获得连任，分别是福特总统(任期为1974-1976年)、卡特总统(任期为1977-1980年)及老布什总统(1989-1992年)。也就是说，获得连任是大概率情形。根据Gallup口径的历届总统工作支持率，70年代以来但凡连任大选年中工作支持率不低于40%的总统均有望在大选中击败对手。图26-33即为70年代以来历届总统任期工作支持率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d75c4312ad9a7d4485f0d659528dd893\" tg-width=\"743\" tg-height=\"585\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0beec077b588ba0fadf772fcbb19039d\" tg-width=\"771\" tg-height=\"582\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/20e56c1afb2aa4a91d60230e1dfd2bc7\" tg-width=\"738\" tg-height=\"589\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adb9922d9c14eed5f2eee6546e3acc57\" tg-width=\"769\" tg-height=\"583\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/974a03b4f8fd340552b31c07e3c22652\" tg-width=\"738\" tg-height=\"591\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e399b2204e841b8a77d790ac39def2f4\" tg-width=\"767\" tg-height=\"589\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d752e8c7ec87d974170411847bb7e4f\" tg-width=\"737\" tg-height=\"589\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23fa65bc146f8c61a7c0f97b735c4a88\" tg-width=\"765\" tg-height=\"589\"></p><p><b>(二)“蝴蝶效应”与美国大选</b></p><p>由于前文阐述的经验规律，加上今年1-5月美国总统特朗普工作支持率在卫生事件中不降反升的势头，我们曾在报告《卫生事件、两党分歧与美国大选》中指出大选形势看似对共和党极为有利。但是事情似乎正在起变化。5月25日非裔美国公民弗洛伊德遭一名美国警察暴力执法而死 ，随后美国多地涌现出抗议民众 。同期，美国总统特朗普工作支持率由任期高点49%(5月中旬)降至39%(6月上旬)。美国5月加速复工，因此经济指标改善、美股也收复了年内失地，因此此间特朗普支持率下滑大概率与“5.25”事件及其引发的民众抗议有关。</p><p>1932年以来美国大选年至少发生过三次骚乱事件：包括1932年的Bonus Army事件[16]、1968年马丁路德金被杀并引发美国骚乱[17]以及1992年4月殴打非裔美国公民罗德尼·金的四名警察被判无罪引发的洛杉矶骚乱[18]。尽管历史样本较少，但上述事件的共性是导致执政党支持率下降。1932年胡佛总统败选、1992年老布什总统未能连任都被认为与相关骚乱事件有关。1968年马丁路德金被杀引发的骚乱事件也被认为是民主党下台、共和党人尼克松胜选的催化剂。</p><p>正如前文所述，在任总统若要顺利连任，大选年的工作支持率就不宜低于40%。受到“5.25”事件影响，目前特朗普工作支持率已经降至40%下方，若未来数月持续保持低位则说明其连任的可能性正在下降。当然，2016年英国脱欧公投及当年美国大选均证明了国际政治事件结果也经常与大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大选当天，我们依然很难预判今年美国大选结果。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c0430034048367f8237c1719e7895aa\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"538\"></p><p><b>(三)假若特朗普败选意味着什么?美国社会再次由“追求效率”转向“追求公平”</b></p><p><b>1. 美国民主及共和两党执政理念及其影响</b></p><p>民主党崇尚自由，关注民生，其执政理念偏向“大政府”;共和党偏向保守，推崇“小政府”的执政理念。一战后民主党任期内个税减税年份数占比为28.57%、加税年份数占比为67.86%，企业税减税年份数占比23.21%、加税年份数占比为41.07%。一战后共和党任期内个税减税年份数占比为46.15%、加税年份数占比46.15%，企业税减税年份数占比为36.54%、加税年份数占比为46.15%。整体而言，民主党倾向加税、共和党倾向减税。但民主党加税往往针对是资本、企业和高收入群体，可以说民主党的“大政府”理念易于降低美国贫富分化程度;反之，共和党的“小政府”理念往往推动社会效率提升、但也同时加剧贫富分化。</p><p>如图37所示，民主党执政期间往往会扩大个人及企业最高边际税率与最低边际税率的差值以维护中小企业和低收入者利益;相反，共和党执政期间总是收缩个人及企业最高边际税率与最低边际税率的差值。简言之，民主党“追求公平”;共和党“追求效率”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f98133f50c88eea100d2a96115049544\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"539\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4feac2741ebe8a25eba57fb56ec2c934\" tg-width=\"1072\" tg-height=\"541\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3202a1bf0935a6d0e9bb468d674ea7bb\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"538\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bfbdd94006c3885c8d8127305c3feba0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"368\"></p><p><b>2. 美国社会贫富分化程度与两党政治影响力</b></p><p>尽管民主党代表“公平”、共和党代表“效率”，但并不意味着每次两党交替执政就是“公平”与“效率”之间的选择。一战后只有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年。如图38所示，大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，同期美国中产占比也降至50%附近。1932年民主党人罗斯福当选美国总统，不仅执政12年且其继任者也来自民主党，也就是说大萧条后民主党连续执政20年。在美国尽管总统连任是大概率，但接连两任总统来自同一党派则并不常见。由此可见，大萧条不仅令美国社会收入结构失衡、贫富分化形势严峻，也最终推动美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。虽然随后近50年间也不乏共和党人执政，但企业税率及个人税率水平整体较高，此间美国贫富分化形势得到有效缓解、中产家庭占比也升破60%。</p><p>物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国企业税率持续回落，企业及个人的最高边际税率与最低边际税率差值也持续收敛，中产占比开始下降、贫富分化重现恶化。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0623ecab4f6bc7f4d99e95a9efadd995\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"536\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e89029dda709354f003e38a7efc4c3a\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"529\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4330c6cdf75583b4ef1b465ee4b8279b\" tg-width=\"1071\" tg-height=\"531\"></p><p><b>3. 假若特朗普未能连任，或许说明美国社会重新由追求效率转向追求公平</b></p><p>基于前文，美国社会贫富分化程度可能会引发两党政治影响力的此消彼长。结合图38-39可知，2000年后美国社会收入结构加速失衡，金融危机前后中产占比已经低于50%，为20年代以来最低水平。特朗普税改实施后，美国企业最高边际税率与最低边际税率差值降至0，相当于进一步加剧贫富分化。如果说1932年至今连任为大概率，结合表6来看，假若今年特朗普败选则极有可能说明共和党的政治影响力开始下降，美国社会再次由“效率”主导阶段转向“公平”主导阶段。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46237e63575a5acecfe3a5e2f5b880e7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"726\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c786b89f2f93bb8412b040a80bd7843\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1d489e805d24813bf23a69c9d0b7b71\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"770\"></p><p><b>(四)美国两党政治影响力对于大类资产乃至美股风格的影响</b></p><p>美国两党政治影响力的此消彼长大概率取决于美国社会结构，并反作用于美国社会结构。但两党执政理念也同时影响美国乃至全球大类资产运行甚至美股风格。</p><p><b>1. 两党政治影响力极有可能决定美国政府杠杆率及无风险利率的方向</b></p><p>基于前文，民主党倾向于向资本和富人加税，因此民主党执政阶段易于增加财政收入;反之，共和党倾向于减税，因此共和党任期往往加重财政负担。大萧条后民主党政治影响力上升，因此剔除二战阶段，美国政府杠杆率整体偏低。没有财政负担，加上追求公平、降低贫富差距的诉求，美国无风险利率自50年代进入上升期。相反，80年代共和党政治影响力上升后，美国政府杠杆率也进入回升期，加上推动资本逐利、追求效率的诉求，美国无风险利率也进入回落期。这也在一定程度上解释了美国无风险利率周期与通胀周期的背离。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3246beb48fc15718c1dbd5d52257fe79\" tg-width=\"895\" tg-height=\"457\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc1c06874b4bd41306b6eac209aceefa\" tg-width=\"889\" tg-height=\"452\"></p><p><b>2. 美国社会结构影响美股风格</b></p><p>中产占比将较大程度影响居民部门的整体消费能力，如图43所示，上世纪50年代以来美国个人消费支出实际同比与中等收入家庭占比几乎同向波动。回头看，以漂亮50为代表的美国消费股牛市之所以始于60年代，大概率亦与中产占比上升消费能力增强有关。由此可见，当美国社会开始追求公平、民主党政治影响力上升、中产占比提高的阶段，美国股市风格可能也会偏向消费相关。当然，由于无风险利率潜在的上升趋势，也意味着股市难以持续获得估值红利，多数依靠业绩驱动。</p><p>相反，在美国社会追求效率、推动资本逐利的阶段，共和党政治影响力增强，二次分配过程将不断向大企业和资本倾斜，中产占比萎缩。但是效率提升、无风险利率回落过程容易推动新兴产业发展，美国股市风格可能也会偏向科技股。美国不仅在上世纪90年代出现了科网泡沫，2016年以来美股牛市也是由科技驱动。此外，无风险利率持续回落也令美股获得了极大的估值红利。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/464686c58c33c30141adc060022e7b93\" tg-width=\"892\" tg-height=\"449\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2cb11152658fb5b49f63d042116d4d8\" tg-width=\"890\" tg-height=\"443\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4585b096ebd1a9bdf5ad9be6abbd3e6\" tg-width=\"891\" tg-height=\"450\"></p><p><b>(五)美国大选结果可能会影响未来十年美股风格</b></p><p>结合表6可知，若民主党人拜登获胜，美国将进入对资本和企业的加税周期。卫生事件引发的高债务、高赤字压力有望于未来几年逐步缓解，届时美国无风险利率也有望进入回升通道。一旦如此，美国效率红利、美股估值红利进入尾声。此外，民主党执政影响力上升，美国中产占比将再次扩张，利好消费。因此，拜登当选的情景或将推动未来十年美国股市风格切换，由科技占优转向消费占优。当然，若特朗普实现连任，美股大概率延续目前科技驱动的风格直至其第二任期结束。</p><p><b>三、资产篇：关注黄金、美越地产和A股的相对表现</b></p><p><b>(一)水满则溢，3月流动性危机难以重现</b></p><p>尽管美联储极度宽松的货币政策并不至于引发高通胀，但货币政策的溢出效应将利好美债以外的金融资产。4月美债收益率波动收窄后全球最大黄金ETF—SPDR持续增持黄金、5月以来美股连续释放超涨信号就是美联储宽货币和实践(尚未落地、但已实现)收益率曲线管理的结果。</p><p>6月议息会议答记者问环节，媒体记者提问3月23日以来美股持续录得正收益，美联储是否担心扩表等宽货币会引发资产价格泡沫。美联储主席鲍威尔表示联储的目的是使市场恢复有效运转而非资产价格。此外，联储的长期目标仍然是恢复就业，稳定通胀，假若就业和通胀无法达到目标，即便资产价格再高，美联储也不会因此停下宽松脚步 。由此可见，卫生事件结束前美联储将本着“宁可多做、也不可少做”的原则。往后看，即便卫生事件尾部风险逐渐暴露，经济形势仍然疲软，美国乃至全球金融市场也难以重现3月的流动性危机。</p><p>但是，我们曾在报告《流动性危机是否不可预测?》中指出，风险平价策略失效是3月流动性危机的催化剂，情形与1998年8月长期资本公司策略失灵引发市场流动性危机类似。从1998-2000年的情况看，流动性风险存在反复，但第二波、第三波流动性风险及其影响远小于第一波，因此即便复制1998-2000年的情形，3月流动性危机也难重现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb6ad1b252befd5c5ba35e79488bb1cb\" tg-width=\"783\" tg-height=\"614\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/66ef323c97e6f61c93434622bf8c4188\" tg-width=\"810\" tg-height=\"619\"></p><p><b>(二)尾部风险约束风险资产，YCC约束美债空间，黄金值得关注</b></p><p><b>1. 卫生事件尾部风险或将约束海外权益资产表现</b></p><p>弱复苏难以消化高估值，美股存在调整可能。首先，美股对卫生事件高度敏感。中国卫生事件爆发是1月底美股下挫的催化剂;2月底到3月初欧美卫生事件爆发令海外市场进入Risk-off甚至流动性危机阶段。3月底到4月美国多数州防疫封锁后(叠加美联储联手美国财政实施援助计划)美股企稳。目前美国复工后卫生事件出现反弹迹象，且根据华盛顿州大学的预测部分州将在7-9月出现二次卫生事件爆发且峰值出现在Q4。理论上，Q3美股调整概率上升。此外，美股本身存在超涨迹象。我们的美股四因子模型显示5月初以来美股一直处于超涨状态。之所以持续超涨与货币政策的外溢效应有关，但此间美股估值已经回升至2011年以来的极高水位，风险亦在积累。且美联储表示企业债购买计划将于9月底结束，该时点前后美国企业债信用利差或再次反弹亦有可能成为美股调整的催化剂。除卫生事件存在不确定性外，美国企业违约率加速攀升的尾部风险也将在下半年暴露。在此背景下经济复苏势头偏弱，难以通过EPS消化高估值。此外，尽管3月重挫情形不会重现，但仍需警惕美国大选结果对美股的冲击。</p><p>主权债务风险将约束欧洲及新兴市场股市表现。尽管财政货币化手段可以帮助欧洲债务国解除债务风险、新兴国家主权债务违约风险也并非系统性风险，但在上述风险暴露初期仍会对相关经济体的权益资产产生冲击，甚至掣肘全球风险偏好。</p><p><b>2. OPEC+供给策略或取决于美国页岩油盈利能力，油价涨势难持续</b></p><p>3月以来供给政策变化对国际原油价格影响极大。3-4月卫生事件约束需求端的同时，价格战对原油价格又形成进一步打击。3月6日俄罗斯临时拒绝提高减产规模，令OPEC+会议谈判破裂[25]，3月8日沙特表示未来将增产至不低于1000万桶/天，甚至有望将日产量增至1200万桶/天[26]。与2月相比，3-4月OPEC原油日产量确实有所增加，且4月日产量为14个月新高。</p><p>但4月初油价下挫令产油国态度反转重新推动减产，4月12日OPEC+达成减产协议[27]，规定5月1日起OPEC+减产970万桶/天且持续到6月底，从7-12月减产缩减至770万桶/天，2021年1月至2022年4月进一步缩减至580万桶/天。6月6日OPEC+同意将970万桶/天的减产计划延长至7月底并要求未能按照分配数量限制产量的国家必须在Q3进一步削减产量以弥补5-6月不达标情况[28]。自5月1日减产协议落地起，国际原油价格就进入回升态势。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a38db248b08026bbb96014c3b52f285\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"539\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d0b71ce7da4cc8a288dd02a94dde84d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"541\"></p><p>但目前OPEC+的供给收缩将转化为日后的剩余产能。目前页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶，美国能源产业发展极其市场化，一旦跌破盈亏平衡点美国原油供给量将持续收缩、一旦升破盈亏平衡点美国原油供给也将快速回升。2011年页岩油规模化生产后国际油价就结束了涨势，2016年以来WTI原油价格也再没突破过80美元/桶。往后看，在超低油价环境下，OPEC+之所以会减产保油价也是因为美国原油产量也会收缩;一旦国际油价升破美国页岩油盈亏平衡线，OPEC+也将重新释放供给，类似的博弈在2014年也发生过。因此，预计5-6月的涨势难以持续，下半年WTI原油价格或在30美元/桶至45美元/桶之间运行。</p><p><b>3. 收益率曲线管理(YCC)约束美债空间，关注黄金的相对表现</b></p><p>收益率曲线管理策略的意图就是要降低美债收益率的波动范围，因此无论风险资产是否出现波动和调整，下半年美债的运行幅度都将受到YCC约束。当美债丧失配置及交易价值、且风险资产表现欠佳，就应关注黄金的相对表现。</p><p>3月底以来美股反弹极大程度上削弱了黄金的上行动能，但全球最大的ETF—SPDR始终在保持增持态势，说明了两点：一是美债收益率极低、波动变窄后货币政策外溢效应对黄金等资产形成提振;二是投资者对于卫生事件的不确定性仍存担忧。假若美股调整且无显著的流动性危机，则下半年COMEX黄金价格升破1800美元/盎司将为大概率。但是基于报告《何时选黄金，何时选股票?》的结论，只要美联储不实施负利率，则黄金就难以获得较大的绝对收益空间。</p><p><b>(三)交易机会让渡配置价值，中国股票及美越地产值得关注</b></p><p>从全年来看，Q2或为最佳交易窗口期：在卫生事件尾部风险尚未暴露之际，美联储又利用超宽松货币政策降低了不确定性对风险资产的约束，为风险资产提供了估值空间。往后看，美联储货币政策边际效应正在减弱，而卫生事件尾部风险恐将接踵而至，全年的最佳投资交易窗口正在关闭。下半年全球交易机会将让渡配置价值，参照4月28日报告《卫生事件过后：中国的股票与美越的地产》，我们建议继续关注中国股票、美越地产等资产。</p><p><b>1. 卫生事件过后中国资产的相对吸引力显著增强</b></p><p>第一，境外机构对于A股处于低配状态，十四五期间中国有望跻身高收入国家，并向中高端制造国及消费国转型。卫生事件过后若国内资本市场加速开放，境外机构也极有可能加大对中国股票型资产的配置力度。</p><p>第二，卫生事件过后欧美日等发达经济体国债收益率或均将保持在历史极低水平，中国债券类资产的国际配置价值凸显。</p><p>第三，卫生事件过后全球再次迎来强资本开支周期。在此阶段，美元指数将进入贬值通道，美国相对非美的资本吸收能力也将下降、美股表现也将弱于非美股市，预计在十四五期间A股表现亦有望成为全球的α资产。</p><p><b>2. 人口结构及收入等因素将令中国居民加大股票配置</b></p><p>第一，经济结构转型及利率市场化容易推动直接融资占比上升。由国际经验来看，美日英韩及中国香港直接融资占比上升与经济结构转型和利率市场化等因素有关。当前，中国也正处于即将实现经济结构转型和利率市场化的重要阶段，参照国际经验中国未来直接融资占比也将显著提升。</p><p>第二，经济结构转型成功后，人口结构、人均GDP、城镇化率以及住房自有率等因素会令地产资产吸引力下降，股票等金融资产吸引力提升。地产发展与人口结构和城镇化率水平或住房自有率等指标有关。日韩实现经济转型后均出现了中年人口占比大幅攀升、青年人口占比明显下降的特征。经历了城镇化率加速上升期以及人口结构“中年化”后，日韩房地产发展开始降速，地产资产相对股票等金融资产的吸引力也显著下降。十四五期间中国大概率跻身高收入国家，加上人口“中年化”特征明显，且城镇居民住房自有率已高达96%，房产在中国居民总资产中占比或已触顶，未来居民部门的增量收入或将增配股票等金融资产。此外，依据国际经验，高收入国家及地区股市总市值往往与其财富总量正相关，其股市总市值占GDP比重往往与人均GDP正相关。卫生事件结束后，中国股市总市值有望与中国财富总量同向走高、中国股市总市值占GDP比重也有望同中国人均GDP同步攀升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a1acf538d17026d72fc6f06cc3c59e58\" tg-width=\"782\" tg-height=\"617\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd47c00d8bb5098b6989120357cd4864\" tg-width=\"806\" tg-height=\"623\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a03490e59edc98294c04573046994f1\" tg-width=\"807\" tg-height=\"615\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad02c019d7de3a964056be98586a238b\" tg-width=\"777\" tg-height=\"618\"></p><p><b>3. 美国及越南等地房地产亦有配置价值</b></p><p>第一，人口结构短期改善叠加居民部门加杠杆预期利于美国房地产。我们在报告《当前的美国经济更像哪个历史阶段?》中提到目前美国居民部门资产负债率水平较低，且2017年后人口结构持续边际改善。此外，美国30年期住房抵押贷款利率的锚是10年期美债收益率，未来几年美国居民购房成本极低。总体来看，卫生事件过后地产有望成为美国经济增长关键驱动力。此外，预计卫生事件结束后美国将进入企业部门降杠杆、居民部门加杠杆周期，因此卫生事件结束后美国房地产相关资产表现或将好于美股。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55e7a109275372b6fb62e261a8ace01d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"538\"></p><p>第二，卫生事件过后越南等东盟国家将进入城镇化率加速上升期。金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国中低端产业向东盟等经济体转移，同时中国承接全球中高端产业。卫生事件过后全球将进入第四轮产业转移的下半场，人均收入提高等因素推动下，越南等东盟国家有望出现一轮由衣食需求转向住行需求的消费升级。此间，东盟部分国家城镇化率、家庭住房自有率都将快速提升，类似60年代日本、80年代的亚洲四小龙以及2001-2011年的中国大陆。因此，卫生事件过后以越南为代表的东盟国家的房地产也有望成为全球的α资产。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64ee0b815603b7ba83bd146f9682ecc9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"540\"></p>","source":"lsy1571618842096","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国经济中期展望：大选结果或影响未来十年美股风格</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n美国经济中期展望：大选结果或影响未来十年美股风格\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-06-22 08:32 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/311778.html><strong>静观金融</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>报告摘要经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践。卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求。卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、约束供给;H2将主要体现为冲击需求。当卫生事件进入下半场，尾部风险开始释放：各国企业违约加速上升;EM主权债务风险显现。卫生事件会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产;二是部分国家实施大量财政转移...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/311778.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/347452cc99fb488c45ccd900fcf3aa20","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯","SPY":"标普500ETF"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/311778.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1176923628","content_text":"报告摘要经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践。卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求。卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、约束供给;H2将主要体现为冲击需求。当卫生事件进入下半场，尾部风险开始释放：各国企业违约加速上升;EM主权债务风险显现。卫生事件会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产;二是部分国家实施大量财政转移支付过后的主权债务违约风险。我们预计这两个尾部风险将分别在Q3及Q4显现。下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，温和再通胀可期。卫生事件令主要经济体在上半年相继中断经济行为，Q2大概率是全年全球经济增长低点，Q3将进入经济回升阶段。但企业违约对就业的约束、部分国家主权债务风险对财政刺激的约束将压制下半年全球经济的复苏斜率及通胀回升幅度。美联储实践收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)政策。美联储上半年的任务是对冲市场的不确定性，帮助私人部门降低系统性风险;下半年的任务则将转向降低卫生事件尾部风险影响。对此，我们有三点判断：10年期美债收益率中枢大概率低于1%;不实施负利率政策及缓解美国政府债务压力的诉求下美联储将实践收益率曲线管理策略;截至年底美联储资产负债表总规模或达到8.9-9.9万亿美元。美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现。关于美国总统大选的历史规律：连任本是大概率事件。1932年以来美国只有三位总统未能获得连任，分别是福特总统、卡特总统及老布什总统。也就是说，获得连任是大概率情形。70年代以来但凡连任大选年中工作支持率不低于40%的总统均有望在大选中击败对手。“蝴蝶效应”与美国大选：事情似乎在起变化。1-5月美国总统特朗普工作支持率在卫生事件中不降反升的势头表明特朗普连任前景极好。但5月25日非裔美国公民弗洛伊德遭一名美国警察暴力执法而死后美国多地涌现出抗议民众。同期特朗普工作支持率由任期高点49%降至39%。1932年以来美国大选年至少发生过三次骚乱事件，共性是导致执政党支持率下降并最终推动在野党候选人获胜。若未来数月特朗普支持率持续保持低位则其连任的可能性正在下降。当然，2016年英国脱欧公投及当年美国大选均证明了国际政治事件结果也经常与大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大选当天，我们依然很难预判今年美国大选结果。假若特朗普败选意味着什么?美国社会再次由“追求效率”转向“追求公平”。美国两党执政理念反差极大，民主党推动社会公平、共和党崇尚追求效率。一战后美国有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年。大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，中产占比也降至50%附近，随后民主党连续执政20年。表明大萧条后美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国中产占比开始下降、贫富分化程度重新加剧。金融危机前后中产占比已经低于50%，特朗普税改实施后进一步加剧了贫富分化。假若今年特朗普败选则极有可能说明美国社会再次由“效率”主导阶段转向“公平”主导阶段。美国两党政治影响力对于大类资产乃至美股风格的影响。民主党政治影响力上升阶段美国政府杠杆率整体偏低，对应无风险利率上升期;共和党政治影响力上升阶段，美国政府负担加重，对应无风险利率回落期。此外，中产占比将影响居民部门的整体消费能力。民主党政治影响力上升、中产占比提高，美国股市风格可能偏向消费相关;共和党政治影响力上升、中产占比萎缩，美国股市风格可能偏向科技相关。美国大选结果可能会影响未来十年美股风格。若拜登获胜，美国财税政策进入加税周期。卫生事件引发的高债务压力有望于未来几年逐步缓解，届时美国无风险利率有望进入回升通道，美国效率红利、美股估值红利进入尾声。民主党执政影响力上升，美国中产占比扩张，利好消费。因此，拜登当选的情景或将推动美国股市进入风格切换期，由科技占优转向消费占优。若特朗普连任，美股大概率延续目前科技驱动的风格直至其第二任期结束。资产篇：关注黄金、美越地产和A股的相对表现。水满则溢，3月流动性危机难以重现。卫生事件结束前美联储将本着“宁可多做、也不可少做”的原则。往后看，即便卫生事件尾部风险逐渐暴露，经济仍然疲软，美国乃至全球金融市场也难以重现3月的流动性危机。尾部风险约束风险资产，YCC约束美债空间，黄金值得关注。第一，企业违约率进入加速攀升期，弱复苏难以消化高估值，美股存在调整可能。第二，主权债务风险虽并非全球经济体的系统性风险，但势必约束欧洲及新兴市场股市表现。第三，OPEC+供给策略或取决于美国页岩油盈利能力，油价涨势难持续，预计下半年WTI原油价格在30-45美元/桶区间运行。第四，美债丧失配置及交易价值、风险资产表现欠佳的背景下，下半年可关注黄金的相对表现。交易机会让渡配置价值，中国股票及美越地产值得关注。从全年来看，Q2或为最佳交易窗口期：在卫生事件尾部风险尚未暴露之际，美联储又利用超宽松货币政策降低了不确定性对风险资产的约束，为风险资产提供了估值空间。往后看，美联储货币政策边际效应正在减弱，而卫生事件尾部风险恐将接踵而至，全年的最佳投资交易窗口正在关闭。下半年全球交易机会将让渡配置价值，参照4月28日报告《卫生事件过后：中国的股票与美越的地产》，我们建议继续关注中国股票、美越地产等资产。正文一、经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践(一)卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、供给约束，但同时掣肘需求;H2主要体现为需求约束。此外，卫生事件令全球深陷衰退，企业高杠杆、政府高债务形势加剧，H2卫生事件尾部风险将显现：企业违约率攀升、部分国家主权债务风险隐现。当然，全球全年实际GDP同比增速大概率是对勾型。1. 上半年卫生事件影响：掣肘风险偏好;中断经济行为上半年卫生事件发酵对全球经济的影响分为两个层面：一是不确定性约束风险偏好;二是各国、各地区相继实施防疫封城举措中断了部分经济行为。我们可以通过全球经济政策不确定性指数(EPU)和OECD综合领先指标(CLI)分别评估卫生事件对全球风险偏好和经济增长的冲击程度，二者存在联系但并不等同。上半年全球经济低点在4月。1-5月全球卫生事件震中经历了“中国(1-2月)--)日韩(2月)--)欧美(3-4月)--)其他经济体(4-5月)”的切换，表明卫生事件发酵逐渐由全球GDP占比较高的区域转向占比较低的区域。中国、欧美等经济体均在卫生事件爆发期实施了防疫封锁措施导致经济行为中断，随后中国于3月、欧美于4-5月相继推动复工。逻辑上，上半年全球经济低点应在4月附近，与5月OECD成员国及六个主要非成员国[1]综合领先指标(CLI)及全球制造业PMI反弹所释放的信号一致。历史上经济衰退期风险偏好是经济的同步甚至领先指标，但本轮却是“滞后”指标，反映了卫生事件影响的特殊性。全球经济政策不确定性指数(EPU)是反映全球风险偏好(风险溢价)的最佳指标，EPU走高表明全球不确定性上升、风险偏好转差，EPU回落表明全球不确定性下降、风险偏好改善。如图4所示，1997年以来由OECD综合领先指标回落代表的全球经济下行期往往也对应着全球经济政策不确定性指数的上升期，但EPU的峰值一般会同步甚至领先于CLI的低点。也就是说，风险偏好经常是经济的同步甚至领先指标。但如图5所示，今年以来全球经济政策不确定性指数(EPU)与全球卫生事件月度新增确诊人数趋势一致，持续攀升。可见，卫生事件冲击下全球风险偏好与经济略有脱节。当前全球经济政策不确定性指数或者说风险偏好因素反映的是在疫苗和特效药尚未问世之际，卫生事件持续扩散的前景及其尾部风险。理论上，卫生事件持续越久、波及范围越广，全球为此付出的财政和货币代价也就越高、需求回暖速度自然越慢、企业违约破产形势越发严峻、部分国家爆发主权债务违约风险的可能性也越大。那么，为什么在不确定性持续上升、经济未能有效改善的背景下，全球风险资产却能在3月底逆转?年初至6月19日，全球已有48个国家(地区)先后92次降息;此外，发达经济体央行相继大幅扩表。超低利率有效对冲了不确定性上升背景下风险补偿需求对资产价格的掣肘。如图7所示，今年以来10年期美债收益率倒数(美债估值)与标普500指数10年期席勒周期调整市盈率(CAPE)差值反映的美股风险溢价与美国经济政策不确定性指数(EPU)同步大幅攀升。此外，美股风险溢价与美国EPU亦存在长期正相关特征，表明只要宽货币政策力度足够大，就有机会对冲不确定性对风险资产的短期约束。2. 当卫生事件进入下半场，尾部风险开始释放：各国企业违约加速上升;EM主权债务风险显现下半年亦可理解为全球卫生事件进入下半场。如果说卫生事件上半场的影响集中于掣肘风险偏好、中断经济行为，那么下半年的影响则将体现为尾部风险释放。正如我们在报告《欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示?》中所指出的，卫生事件会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产;二是部分国家实施大量财政转移支付过后的主权债务违约风险。我们预计这两个尾部风险将分别在Q3及Q4显现。以美国为例来说明企业部门的违约风险。如图8所示，每个经济周期内美国工商业贷款违约率的波动可划分为四个阶段：高位快速回落对应着经济复苏中期到过热初期;减速回落对应着经济过热中后期;低位回升对应着经济晚周期到衰退初期;加速上升对应着经济衰退中后期到复苏初期。事实上，卫生事件冲击下Q1美国经济已经进入衰退初期，Q2处于衰退加速期。但卫生事件有别于历史上其他经济衰退诱发因素，加上财政转移支付及货币宽松的响应速度极快，因此预计企业违约率加速期会“后移”至今年Q3甚至Q4，且其斜率取决于财政转移支付和宽货币政策的退出时点、节奏以及方式。目前美联储表示企业债购买计划将在9月底结束，但可以持有到期的方式结束该刺激计划，因此美国企业加速违约、破产本身大概率仅是卫生事件的尾部风险，并非系统性风险。H2企业违约率加速攀升，卫生事件对经济的影响转为需求约束。企业违约率加速攀升阶段将对企业资本开支乃至就业市场产生约束。历史上，美国失业率峰值均滞后于企业违约率峰值。美国因卫生事件冲击而实施的防疫封锁措施令4月失业率达到战后峰值14.7%，且该指标在美国推动经济复工后已于5月进入下行趋势。换言之，卫生事件导致失业率与企业违约率峰值错位，失业率先于企业违约率见顶。但依据历史经验，H2美国企业违约率进入加速回升期意味着美国就业市场仍然十分疲软。我们认为美国失业率未必能在年内降至个位数。基于财政空间的约束，美国不会持续向家庭部门派发现金，因此在企业违约率加速攀升的基准假设下，卫生事件对下半场经济的影响将由供给冲击转为需求约束。经验上看，企业违约率加速期一般会持续1-2年，结合图11可知，该指标持续时间或与企业成本下降速率及幅度有关，预计本轮企业违约率或于明年Q2末到Q3初见顶。部分新兴经济体主权债务风险加剧，非美货币或再度承压。太阳底下无新事，2009-2012年曾爆发欧债危机，历史上部分新兴国家的国别信用风险也屡见不鲜。根据国际清算银行的统计，截止2019年底所有报告国总体政府杠杆率已经达到73.1%，发达经济体为100.6%。其中，日本、希腊、意大利、新加坡、葡萄牙及美国六国政府杠杆率超过100%，法国、西班牙、阿根廷、巴西、英国政府杠杆率超过80%。卫生事件令多数国家经济指标断崖式下滑，宽货币和加大财政转移支付力度成为必然。初期，卫生事件引发的经济衰退是主要矛盾，因此各国国债收益率大抵处于较低水平，财政负担虽重但风险可控。然而卫生事件的不确定性以及经济衰退前景导致部分国家主权评级遭调降，随后国债收益率上升也将导致财政负担加重、主权债务违约风险加剧。卫生事件爆发前，巴西、阿根廷、希腊和意大利就已经陷入入不敷出的窘境(2015-2018年上述各国名义GDP增速均值低于国债利息支出占GDP比重均值)。卫生事件冲击下，各国财政转移支付令各国财政更为捉襟见肘。3月以来共有35个国家(地区)遭到了主权评级下调，墨西哥、英国、南非、阿根廷、巴西、意大利、土耳其、印度均榜上有名。同期另有27个国家经济前景展望被下调至负面，比利时、葡萄牙及法国等欧洲国家也在列。值得注意的是，截止6月18日标普、惠誉、穆迪三大评级公司均将印度评级调降至最低投资级。理论上，卫生事件持续时间越久，各国政府负担越重，主权评级被不断下调的概率越高。评级调降会加速债务风险释放，预计包括意大利、希腊、巴西、阿根廷在内的部分国家主权债务违约风险或将在2020H2特别是Q4有所暴露。该尾部风险暴露将对各国财政刺激形成约束，掣肘全球经济整体回升斜率，并将令部分非美国家汇率承压。但正如报告《欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示?》中的结论，经历了欧债危机，发达经济体会不惜通过财政货币化的方式解决其主权债务风险，而新兴国家的经济总量占比偏低，因此主权债务风险确实是卫生事件的尾部风险但也并非系统性风险。3. 下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，温和再通胀可期卫生事件令主要经济体在上半年相继中断经济行为，Q2大概率是全年全球经济增长低点，Q3将进入经济回升阶段。但企业违约对就业的约束、部分国家主权债务风险对财政刺激的约束将压制下半年全球经济的复苏斜率。整体而言，下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，通胀大概率于Q3见底回升但幅度亦较为温和。复工推动复苏;卫生事件反弹叠加尾部风险约束复苏斜率。3月海外部分国家相继实施防疫封锁措施后，4月中旬美国率先推动了复工计划。4月美国有8个州解封复工、5月有32个州解封复工。由表2可知，欧洲部分国家也自5月中旬逐步推动复工。如图14所示，复工推进意味着经济进入复苏阶段，而中国及欧美等全球大型经济体相继复工意味着全球经济已经走出最差阶段。但由图15可知，复工进程加速后美国卫生事件新增确诊人数出现了反弹。预计欧洲各国加速复工后卫生事件也将出现反弹。此外，根据华盛顿州大学(IHME)的预计Q3中期美国卫生事件将迎来二次爆发且卫生事件峰值或出现在Q4。下半年海外各国卫生事件反复或为大概率，这也将加速卫生事件尾部风险的释放并最终约束全球经济复苏斜率。下半年全球经济或呈现对勾形态弱复苏。各国卫生事件的不确定性、各行业复苏进程的差异性增加了经济预测的困难。尽管就业指标是经济滞后指标，但在卫生事件冲击的特殊阶段就业数据反而是最容易整体反映宏观全貌的高频指标，因此年内可用失业率倒推欧美等海外经济体实际GDP水平。以美国为例。尽管失业率已于4月见顶，但由于企业违约率进入加速攀升期，因此下半年美国失业率回落速度可能极为缓慢，甚至年底美国失业率水平极有可能高于美联储6月议息会议中预计的9.3%。进而美国实际GDP同比增速年内低点大概率出现在Q2，或约为-15%~-10%，下半年美国实际GDP同比增速也仅能缓慢回升并且难以转正。预计全球将在Q3附近进入再通胀阶段，但无高通胀风险。基于报告《会有再通胀，难有高通胀：美国通胀前景分析》的观点，由供需两方面可知国际原油价格同比大概率已于4月见底。原油价格(同比)几乎直接决定生产者价格指数同比的方向甚至运行幅度。预计，全球多数经济体PPI口径同比都将在Q3前后见底回升。此外，目前美国页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶，美国能源产业发展极其市场化，一旦跌破盈亏平衡点美国原油供给量将持续收缩、一旦升破盈亏平衡点美国原油供给也将快速回升。在超低油价环境下，OPEC+之所以会减产保油价是因为美国原油产量也会收缩;一旦国际油价升破美国页岩油盈亏平衡线，OPEC+也将重新释放供给。因此，下半年油价难以持续攀升，PPI同比回升幅度也较为有限。由原油价格与失业率等领先指标估计，我们认为美国CPI同比也将于Q3末到Q4初见底随后小幅回升，其余海外经济体亦然。(二)美联储实践收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)政策就美联储而言，上半年的任务是对冲市场的不确定性，帮助私人部门降低系统性风险，下半年的任务则将转向降低卫生事件尾部风险影响。对此，我们有三点判断：10年期美债收益率中枢大概率低于1%;不实施负利率叠加缓解美国政府债务压力的诉求下美联储将实践收益率曲线管理;截至年底美联储资产负债表总规模或达到8.9-9.9万亿美元。1. 下半年10年期美债收益率中枢大概率仍低于1%卫生事件将令QE常态化。美国国会预算办公室预计受卫生事件影响，2020年美国将增加3.7万亿美元财政赤字，2021年将增加2.1万亿美元财政赤字。美元全球货币储备地位使得美国具有财政货币化的能力并可据此压低其国债发行成本。美国国债占GDP比重与10年期美债收益率之间存在显著负相关性，金融危机后美国国债利息支出占GDP比重就不升反降。往后看，美联储或将持续QE压低美债收益率中枢、帮助美国政府部门降杠杆。此外，卫生事件持续时间决定了美国赤字率及债务规模攀升幅度，也将直接影响10年期美债在未来较长时间的中枢水平。我们用两组指标衡量不同卫生事件持续时间下10年期美债收益率中枢：一是用美国国债占GDP比重与10年期美债收益率的关系倒推不同卫生事件持续时间下10年期美债收益率(下限);二是假定卫生事件彻底结束后美国名义GDP增长中枢为4%，用经济增长刚好可以覆盖债务支出倒算出的10年期美债收益率(上限)。最后用二者均值作为不同卫生事件持续时间下的10年期美债收益率中枢。由于卫生事件将贯穿2020年全年，因此预计未来1-2年内10年期美债收益率中枢或均将处于1%下方。2. 三点诉求令收益率曲线管理(YCC)成为最佳选项实施负利率可能会引发全球金融体系的系统性风险同时影响美元货币体系，因此近期美联储反复强调暂不考虑负利率。由此可见，短期内美国基准利率已经降至下限。另一方面，美国财政压力约束了10年期美债收益率中枢的上行空间。换言之，短端利率有下限、长端利率有天花板，加上防止美债曲线倒挂的诉求，那么收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)就成为最佳选项。尽管6月议息会议上，美联储主席鲍威尔表示YCC策略仍在讨论阶段，但如图23所示，美联储3月扩表以来各期限美债收益率波动幅度明显收窄，美债曲线看似已达到了YCC策略的效果。换言之，即便下半年美联储没有真正落地该政策，但YCC也已经进入了实践阶段。那么，YCC政策有何影响?首先，10年期美债收益率持续低于1%将令美债配置价值下降。图24所示，3-4月外国投资者连续两个月减持美债，如果说3月减持与流动性危机有关，那么4月减持大概率是美债收益率过低配置价值下降的结果。此外，由于各期限美债收益率波动变窄，美债交易价值也显著下降，进而部分资金将从美债市场中撤出，短期内利好美债以外资产。4月以来全球最大黄金ETF持续增持黄金以及5月初以来美股持续超涨就是YCC实践中货币政策溢出效应的结果。3. 截至年底美联储资产负债表或扩张至8.9-9.9万亿美元在不考虑美国卫生事件二次爆发以及财政进一步实施纾困政策的前提下，根据3月中旬以来美联储落地的政策及其执行情况进行了一些合理假设，见表4。假定今年美国财政赤字为3.7万亿美元并转化为美债，则今年底美国国债总规模或攀升至26.8万亿美元。卫生事件爆发前美联储持有美债占比为10.6%，目前为16.1%。3月以来美联储QE一直是动态过程，每周美债购买量均有变化，这也是实践YCC的结果。往后看，若美债收益率保持低位则减少购债量，一旦美债收益率显著上升美联储亦将增加购债量。进而，我们对年底美联储持有美债占比做两种情形假设：一是维持当前持有比例;二是持有比例升至20%。情形一，今年底美联储资产负债表规模或将攀升至8.9万亿美元;情形二，今年底美联储资产负债表则将扩张至9.9万亿美元。当然，若H2卫生事件反弹超预期，则年底美联储资产负债表规模很可能会超过10万亿美元。二、美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现2020年11月3日美国将迎来新一届总统大选，目前两党候选人均已基本确定。特朗普将代表共和党寻求连任，民主党候选人则是此前呼声一直较高的拜登。历史上在任总统寻求连任胜率极高，但“5.25”事件后事情似乎在发生变化。大萧条后美国贫富分化程度对其政治光谱有很显著的影响。在贫富分化形势极其严峻的30年代美国社会开始追求“公平”，民主党的大政府执政理念受到青睐，随后美国贫富分化形势逐步缓解，消费领域得以快速发展。80年代初美国社会结构接近橄榄型，追求“效率”的时代呼声令共和党的小政府理念更受推崇，随后资本加速逐利、新兴产业蓬勃发展。当下美国贫富分化程度再次处于极端水平，效率红利恐已进入尾声，这一局面既有可能影响今年或者未来美国大选形势以及政治光谱，也将对美国资产价格以及股市风格形成长远影响。(一)关于美国总统大选的历史规律：连任本是大概率事件1932年以来美国共经历了14位总统(包括特朗普总统)执政，除肯尼迪总统在其第一任期遇害外只有三位总统未能获得连任，分别是福特总统(任期为1974-1976年)、卡特总统(任期为1977-1980年)及老布什总统(1989-1992年)。也就是说，获得连任是大概率情形。根据Gallup口径的历届总统工作支持率，70年代以来但凡连任大选年中工作支持率不低于40%的总统均有望在大选中击败对手。图26-33即为70年代以来历届总统任期工作支持率。(二)“蝴蝶效应”与美国大选由于前文阐述的经验规律，加上今年1-5月美国总统特朗普工作支持率在卫生事件中不降反升的势头，我们曾在报告《卫生事件、两党分歧与美国大选》中指出大选形势看似对共和党极为有利。但是事情似乎正在起变化。5月25日非裔美国公民弗洛伊德遭一名美国警察暴力执法而死 ，随后美国多地涌现出抗议民众 。同期，美国总统特朗普工作支持率由任期高点49%(5月中旬)降至39%(6月上旬)。美国5月加速复工，因此经济指标改善、美股也收复了年内失地，因此此间特朗普支持率下滑大概率与“5.25”事件及其引发的民众抗议有关。1932年以来美国大选年至少发生过三次骚乱事件：包括1932年的Bonus Army事件[16]、1968年马丁路德金被杀并引发美国骚乱[17]以及1992年4月殴打非裔美国公民罗德尼·金的四名警察被判无罪引发的洛杉矶骚乱[18]。尽管历史样本较少，但上述事件的共性是导致执政党支持率下降。1932年胡佛总统败选、1992年老布什总统未能连任都被认为与相关骚乱事件有关。1968年马丁路德金被杀引发的骚乱事件也被认为是民主党下台、共和党人尼克松胜选的催化剂。正如前文所述，在任总统若要顺利连任，大选年的工作支持率就不宜低于40%。受到“5.25”事件影响，目前特朗普工作支持率已经降至40%下方，若未来数月持续保持低位则说明其连任的可能性正在下降。当然，2016年英国脱欧公投及当年美国大选均证明了国际政治事件结果也经常与大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大选当天，我们依然很难预判今年美国大选结果。(三)假若特朗普败选意味着什么?美国社会再次由“追求效率”转向“追求公平”1. 美国民主及共和两党执政理念及其影响民主党崇尚自由，关注民生，其执政理念偏向“大政府”;共和党偏向保守，推崇“小政府”的执政理念。一战后民主党任期内个税减税年份数占比为28.57%、加税年份数占比为67.86%，企业税减税年份数占比23.21%、加税年份数占比为41.07%。一战后共和党任期内个税减税年份数占比为46.15%、加税年份数占比46.15%，企业税减税年份数占比为36.54%、加税年份数占比为46.15%。整体而言，民主党倾向加税、共和党倾向减税。但民主党加税往往针对是资本、企业和高收入群体，可以说民主党的“大政府”理念易于降低美国贫富分化程度;反之，共和党的“小政府”理念往往推动社会效率提升、但也同时加剧贫富分化。如图37所示，民主党执政期间往往会扩大个人及企业最高边际税率与最低边际税率的差值以维护中小企业和低收入者利益;相反，共和党执政期间总是收缩个人及企业最高边际税率与最低边际税率的差值。简言之，民主党“追求公平”;共和党“追求效率”。2. 美国社会贫富分化程度与两党政治影响力尽管民主党代表“公平”、共和党代表“效率”，但并不意味着每次两党交替执政就是“公平”与“效率”之间的选择。一战后只有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年。如图38所示，大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，同期美国中产占比也降至50%附近。1932年民主党人罗斯福当选美国总统，不仅执政12年且其继任者也来自民主党，也就是说大萧条后民主党连续执政20年。在美国尽管总统连任是大概率，但接连两任总统来自同一党派则并不常见。由此可见，大萧条不仅令美国社会收入结构失衡、贫富分化形势严峻，也最终推动美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。虽然随后近50年间也不乏共和党人执政，但企业税率及个人税率水平整体较高，此间美国贫富分化形势得到有效缓解、中产家庭占比也升破60%。物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国企业税率持续回落，企业及个人的最高边际税率与最低边际税率差值也持续收敛，中产占比开始下降、贫富分化重现恶化。3. 假若特朗普未能连任，或许说明美国社会重新由追求效率转向追求公平基于前文，美国社会贫富分化程度可能会引发两党政治影响力的此消彼长。结合图38-39可知，2000年后美国社会收入结构加速失衡，金融危机前后中产占比已经低于50%，为20年代以来最低水平。特朗普税改实施后，美国企业最高边际税率与最低边际税率差值降至0，相当于进一步加剧贫富分化。如果说1932年至今连任为大概率，结合表6来看，假若今年特朗普败选则极有可能说明共和党的政治影响力开始下降，美国社会再次由“效率”主导阶段转向“公平”主导阶段。(四)美国两党政治影响力对于大类资产乃至美股风格的影响美国两党政治影响力的此消彼长大概率取决于美国社会结构，并反作用于美国社会结构。但两党执政理念也同时影响美国乃至全球大类资产运行甚至美股风格。1. 两党政治影响力极有可能决定美国政府杠杆率及无风险利率的方向基于前文，民主党倾向于向资本和富人加税，因此民主党执政阶段易于增加财政收入;反之，共和党倾向于减税，因此共和党任期往往加重财政负担。大萧条后民主党政治影响力上升，因此剔除二战阶段，美国政府杠杆率整体偏低。没有财政负担，加上追求公平、降低贫富差距的诉求，美国无风险利率自50年代进入上升期。相反，80年代共和党政治影响力上升后，美国政府杠杆率也进入回升期，加上推动资本逐利、追求效率的诉求，美国无风险利率也进入回落期。这也在一定程度上解释了美国无风险利率周期与通胀周期的背离。2. 美国社会结构影响美股风格中产占比将较大程度影响居民部门的整体消费能力，如图43所示，上世纪50年代以来美国个人消费支出实际同比与中等收入家庭占比几乎同向波动。回头看，以漂亮50为代表的美国消费股牛市之所以始于60年代，大概率亦与中产占比上升消费能力增强有关。由此可见，当美国社会开始追求公平、民主党政治影响力上升、中产占比提高的阶段，美国股市风格可能也会偏向消费相关。当然，由于无风险利率潜在的上升趋势，也意味着股市难以持续获得估值红利，多数依靠业绩驱动。相反，在美国社会追求效率、推动资本逐利的阶段，共和党政治影响力增强，二次分配过程将不断向大企业和资本倾斜，中产占比萎缩。但是效率提升、无风险利率回落过程容易推动新兴产业发展，美国股市风格可能也会偏向科技股。美国不仅在上世纪90年代出现了科网泡沫，2016年以来美股牛市也是由科技驱动。此外，无风险利率持续回落也令美股获得了极大的估值红利。(五)美国大选结果可能会影响未来十年美股风格结合表6可知，若民主党人拜登获胜，美国将进入对资本和企业的加税周期。卫生事件引发的高债务、高赤字压力有望于未来几年逐步缓解，届时美国无风险利率也有望进入回升通道。一旦如此，美国效率红利、美股估值红利进入尾声。此外，民主党执政影响力上升，美国中产占比将再次扩张，利好消费。因此，拜登当选的情景或将推动未来十年美国股市风格切换，由科技占优转向消费占优。当然，若特朗普实现连任，美股大概率延续目前科技驱动的风格直至其第二任期结束。三、资产篇：关注黄金、美越地产和A股的相对表现(一)水满则溢，3月流动性危机难以重现尽管美联储极度宽松的货币政策并不至于引发高通胀，但货币政策的溢出效应将利好美债以外的金融资产。4月美债收益率波动收窄后全球最大黄金ETF—SPDR持续增持黄金、5月以来美股连续释放超涨信号就是美联储宽货币和实践(尚未落地、但已实现)收益率曲线管理的结果。6月议息会议答记者问环节，媒体记者提问3月23日以来美股持续录得正收益，美联储是否担心扩表等宽货币会引发资产价格泡沫。美联储主席鲍威尔表示联储的目的是使市场恢复有效运转而非资产价格。此外，联储的长期目标仍然是恢复就业，稳定通胀，假若就业和通胀无法达到目标，即便资产价格再高，美联储也不会因此停下宽松脚步 。由此可见，卫生事件结束前美联储将本着“宁可多做、也不可少做”的原则。往后看，即便卫生事件尾部风险逐渐暴露，经济形势仍然疲软，美国乃至全球金融市场也难以重现3月的流动性危机。但是，我们曾在报告《流动性危机是否不可预测?》中指出，风险平价策略失效是3月流动性危机的催化剂，情形与1998年8月长期资本公司策略失灵引发市场流动性危机类似。从1998-2000年的情况看，流动性风险存在反复，但第二波、第三波流动性风险及其影响远小于第一波，因此即便复制1998-2000年的情形，3月流动性危机也难重现。(二)尾部风险约束风险资产，YCC约束美债空间，黄金值得关注1. 卫生事件尾部风险或将约束海外权益资产表现弱复苏难以消化高估值，美股存在调整可能。首先，美股对卫生事件高度敏感。中国卫生事件爆发是1月底美股下挫的催化剂;2月底到3月初欧美卫生事件爆发令海外市场进入Risk-off甚至流动性危机阶段。3月底到4月美国多数州防疫封锁后(叠加美联储联手美国财政实施援助计划)美股企稳。目前美国复工后卫生事件出现反弹迹象，且根据华盛顿州大学的预测部分州将在7-9月出现二次卫生事件爆发且峰值出现在Q4。理论上，Q3美股调整概率上升。此外，美股本身存在超涨迹象。我们的美股四因子模型显示5月初以来美股一直处于超涨状态。之所以持续超涨与货币政策的外溢效应有关，但此间美股估值已经回升至2011年以来的极高水位，风险亦在积累。且美联储表示企业债购买计划将于9月底结束，该时点前后美国企业债信用利差或再次反弹亦有可能成为美股调整的催化剂。除卫生事件存在不确定性外，美国企业违约率加速攀升的尾部风险也将在下半年暴露。在此背景下经济复苏势头偏弱，难以通过EPS消化高估值。此外，尽管3月重挫情形不会重现，但仍需警惕美国大选结果对美股的冲击。主权债务风险将约束欧洲及新兴市场股市表现。尽管财政货币化手段可以帮助欧洲债务国解除债务风险、新兴国家主权债务违约风险也并非系统性风险，但在上述风险暴露初期仍会对相关经济体的权益资产产生冲击，甚至掣肘全球风险偏好。2. OPEC+供给策略或取决于美国页岩油盈利能力，油价涨势难持续3月以来供给政策变化对国际原油价格影响极大。3-4月卫生事件约束需求端的同时，价格战对原油价格又形成进一步打击。3月6日俄罗斯临时拒绝提高减产规模，令OPEC+会议谈判破裂[25]，3月8日沙特表示未来将增产至不低于1000万桶/天，甚至有望将日产量增至1200万桶/天[26]。与2月相比，3-4月OPEC原油日产量确实有所增加，且4月日产量为14个月新高。但4月初油价下挫令产油国态度反转重新推动减产，4月12日OPEC+达成减产协议[27]，规定5月1日起OPEC+减产970万桶/天且持续到6月底，从7-12月减产缩减至770万桶/天，2021年1月至2022年4月进一步缩减至580万桶/天。6月6日OPEC+同意将970万桶/天的减产计划延长至7月底并要求未能按照分配数量限制产量的国家必须在Q3进一步削减产量以弥补5-6月不达标情况[28]。自5月1日减产协议落地起，国际原油价格就进入回升态势。但目前OPEC+的供给收缩将转化为日后的剩余产能。目前页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶，美国能源产业发展极其市场化，一旦跌破盈亏平衡点美国原油供给量将持续收缩、一旦升破盈亏平衡点美国原油供给也将快速回升。2011年页岩油规模化生产后国际油价就结束了涨势，2016年以来WTI原油价格也再没突破过80美元/桶。往后看，在超低油价环境下，OPEC+之所以会减产保油价也是因为美国原油产量也会收缩;一旦国际油价升破美国页岩油盈亏平衡线，OPEC+也将重新释放供给，类似的博弈在2014年也发生过。因此，预计5-6月的涨势难以持续，下半年WTI原油价格或在30美元/桶至45美元/桶之间运行。3. 收益率曲线管理(YCC)约束美债空间，关注黄金的相对表现收益率曲线管理策略的意图就是要降低美债收益率的波动范围，因此无论风险资产是否出现波动和调整，下半年美债的运行幅度都将受到YCC约束。当美债丧失配置及交易价值、且风险资产表现欠佳，就应关注黄金的相对表现。3月底以来美股反弹极大程度上削弱了黄金的上行动能，但全球最大的ETF—SPDR始终在保持增持态势，说明了两点：一是美债收益率极低、波动变窄后货币政策外溢效应对黄金等资产形成提振;二是投资者对于卫生事件的不确定性仍存担忧。假若美股调整且无显著的流动性危机，则下半年COMEX黄金价格升破1800美元/盎司将为大概率。但是基于报告《何时选黄金，何时选股票?》的结论，只要美联储不实施负利率，则黄金就难以获得较大的绝对收益空间。(三)交易机会让渡配置价值，中国股票及美越地产值得关注从全年来看，Q2或为最佳交易窗口期：在卫生事件尾部风险尚未暴露之际，美联储又利用超宽松货币政策降低了不确定性对风险资产的约束，为风险资产提供了估值空间。往后看，美联储货币政策边际效应正在减弱，而卫生事件尾部风险恐将接踵而至，全年的最佳投资交易窗口正在关闭。下半年全球交易机会将让渡配置价值，参照4月28日报告《卫生事件过后：中国的股票与美越的地产》，我们建议继续关注中国股票、美越地产等资产。1. 卫生事件过后中国资产的相对吸引力显著增强第一，境外机构对于A股处于低配状态，十四五期间中国有望跻身高收入国家，并向中高端制造国及消费国转型。卫生事件过后若国内资本市场加速开放，境外机构也极有可能加大对中国股票型资产的配置力度。第二，卫生事件过后欧美日等发达经济体国债收益率或均将保持在历史极低水平，中国债券类资产的国际配置价值凸显。第三，卫生事件过后全球再次迎来强资本开支周期。在此阶段，美元指数将进入贬值通道，美国相对非美的资本吸收能力也将下降、美股表现也将弱于非美股市，预计在十四五期间A股表现亦有望成为全球的α资产。2. 人口结构及收入等因素将令中国居民加大股票配置第一，经济结构转型及利率市场化容易推动直接融资占比上升。由国际经验来看，美日英韩及中国香港直接融资占比上升与经济结构转型和利率市场化等因素有关。当前，中国也正处于即将实现经济结构转型和利率市场化的重要阶段，参照国际经验中国未来直接融资占比也将显著提升。第二，经济结构转型成功后，人口结构、人均GDP、城镇化率以及住房自有率等因素会令地产资产吸引力下降，股票等金融资产吸引力提升。地产发展与人口结构和城镇化率水平或住房自有率等指标有关。日韩实现经济转型后均出现了中年人口占比大幅攀升、青年人口占比明显下降的特征。经历了城镇化率加速上升期以及人口结构“中年化”后，日韩房地产发展开始降速，地产资产相对股票等金融资产的吸引力也显著下降。十四五期间中国大概率跻身高收入国家，加上人口“中年化”特征明显，且城镇居民住房自有率已高达96%，房产在中国居民总资产中占比或已触顶，未来居民部门的增量收入或将增配股票等金融资产。此外，依据国际经验，高收入国家及地区股市总市值往往与其财富总量正相关，其股市总市值占GDP比重往往与人均GDP正相关。卫生事件结束后，中国股市总市值有望与中国财富总量同向走高、中国股市总市值占GDP比重也有望同中国人均GDP同步攀升。3. 美国及越南等地房地产亦有配置价值第一，人口结构短期改善叠加居民部门加杠杆预期利于美国房地产。我们在报告《当前的美国经济更像哪个历史阶段?》中提到目前美国居民部门资产负债率水平较低，且2017年后人口结构持续边际改善。此外，美国30年期住房抵押贷款利率的锚是10年期美债收益率，未来几年美国居民购房成本极低。总体来看，卫生事件过后地产有望成为美国经济增长关键驱动力。此外，预计卫生事件结束后美国将进入企业部门降杠杆、居民部门加杠杆周期，因此卫生事件结束后美国房地产相关资产表现或将好于美股。第二，卫生事件过后越南等东盟国家将进入城镇化率加速上升期。金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国中低端产业向东盟等经济体转移，同时中国承接全球中高端产业。卫生事件过后全球将进入第四轮产业转移的下半场，人均收入提高等因素推动下，越南等东盟国家有望出现一轮由衣食需求转向住行需求的消费升级。此间，东盟部分国家城镇化率、家庭住房自有率都将快速提升，类似60年代日本、80年代的亚洲四小龙以及2001-2011年的中国大陆。因此，卫生事件过后以越南为代表的东盟国家的房地产也有望成为全球的α资产。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":866,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":923650225,"gmtCreate":1585836740467,"gmtModify":1704359284616,"author":{"id":"3511413580615426","authorId":"3511413580615426","name":"孙声远","avatar":"https://static.tigerbbs.com/451561a939945f555d298bd1c975ceee","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/923650225","repostId":"929257169","repostType":1,"repost":{"id":929257169,"gmtCreate":1585440749651,"gmtModify":1704358060189,"author":{"id":"3547453409803167","authorId":"3547453409803167","name":"恒指李阳","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3826c395143381de1f71e103e2d6a6d4","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"高手在交易中总结的期货","htmlText":"知与行：常听说，做期货“知易行难”。但我认为，当“知”的问题解决了，“行”就不是问题。“知”可以理解为盈利模式，有了盈利模式，严格执行，做到“知行合一”，自然就可以做到长期持续盈利。因此，“知易行难”常是认识的误区，当你发现“行难”时，其实是“知”的问题没彻底解决。 点击添加图片描述（最多60个字）编辑 看对与做：看不懂的行情，错过了不要后悔，做上了也不要得意，看得懂的大机会，没重仓的话需要深刻反思！ 过人之处：每年翻几倍的期货高手，过人之处不是分析的正确率，而是灵活运用杠杆的能力，该重仓时绝不手软，该砍仓时绝不拖延！ 爆发力：通过对国内一些期货高人（赚过几个亿）的成功故事的了解，有这样的感悟：期货要获得暴利，必须在一两波大行情中不断加仓，在拐点之前陆续减仓。因此，期货投机生涯不是一般的匀速长跑，而是需要有瞬间爆发力的变速跑。 再谈心态：惦态好坏不是盈利与否的必要条件，但好的心态是成为顶级高手的必要条件！ PK：无大方向时，PK的是交易技巧，有大方向时，PK的是对基本面的理解。前者不断赚小钱，波动小，后者可获暴利，但波动大。 大亏原因：期货上大亏的，往往是两种情况：1、根本没做好亏损的准备，接受不了任何亏损，2，太固执，认为这次自己肯定是对的，结果会为自己的分析买单。这些都属于投资理念范畴的问题，想明白了就豁然开朗。 期货如开车：1、自己的观点，如导航仪，可参考，但不能全信。2、加仓，如油门，路况好时可踩。3、减仓，如刹车，路况不好，务必刹车。4、止损，如汽车的安全气囊，不能因为有了它而瞎开车。5、品种切换，如选择车道，当然挑快的开。6、逆势，如高速路逆行，十有八九会撞车。7，交易所，就是收费亭！ 确定性与盈亏比：任何投资决策都必须考虑确定性与盈亏比，保守者追求高确定性，激进者追求高的盈亏比。在非杠杆的股票市场中，我是追求高的盈亏比，而在用杠杆的期货市场里，我更偏好高确定性","listText":"知与行：常听说，做期货“知易行难”。但我认为，当“知”的问题解决了，“行”就不是问题。“知”可以理解为盈利模式，有了盈利模式，严格执行，做到“知行合一”，自然就可以做到长期持续盈利。因此，“知易行难”常是认识的误区，当你发现“行难”时，其实是“知”的问题没彻底解决。 点击添加图片描述（最多60个字）编辑 看对与做：看不懂的行情，错过了不要后悔，做上了也不要得意，看得懂的大机会，没重仓的话需要深刻反思！ 过人之处：每年翻几倍的期货高手，过人之处不是分析的正确率，而是灵活运用杠杆的能力，该重仓时绝不手软，该砍仓时绝不拖延！ 爆发力：通过对国内一些期货高人（赚过几个亿）的成功故事的了解，有这样的感悟：期货要获得暴利，必须在一两波大行情中不断加仓，在拐点之前陆续减仓。因此，期货投机生涯不是一般的匀速长跑，而是需要有瞬间爆发力的变速跑。 再谈心态：惦态好坏不是盈利与否的必要条件，但好的心态是成为顶级高手的必要条件！ PK：无大方向时，PK的是交易技巧，有大方向时，PK的是对基本面的理解。前者不断赚小钱，波动小，后者可获暴利，但波动大。 大亏原因：期货上大亏的，往往是两种情况：1、根本没做好亏损的准备，接受不了任何亏损，2，太固执，认为这次自己肯定是对的，结果会为自己的分析买单。这些都属于投资理念范畴的问题，想明白了就豁然开朗。 期货如开车：1、自己的观点，如导航仪，可参考，但不能全信。2、加仓，如油门，路况好时可踩。3、减仓，如刹车，路况不好，务必刹车。4、止损，如汽车的安全气囊，不能因为有了它而瞎开车。5、品种切换，如选择车道，当然挑快的开。6、逆势，如高速路逆行，十有八九会撞车。7，交易所，就是收费亭！ 确定性与盈亏比：任何投资决策都必须考虑确定性与盈亏比，保守者追求高确定性，激进者追求高的盈亏比。在非杠杆的股票市场中，我是追求高的盈亏比，而在用杠杆的期货市场里，我更偏好高确定性","text":"知与行：常听说，做期货“知易行难”。但我认为，当“知”的问题解决了，“行”就不是问题。“知”可以理解为盈利模式，有了盈利模式，严格执行，做到“知行合一”，自然就可以做到长期持续盈利。因此，“知易行难”常是认识的误区，当你发现“行难”时，其实是“知”的问题没彻底解决。 点击添加图片描述（最多60个字）编辑 看对与做：看不懂的行情，错过了不要后悔，做上了也不要得意，看得懂的大机会，没重仓的话需要深刻反思！ 过人之处：每年翻几倍的期货高手，过人之处不是分析的正确率，而是灵活运用杠杆的能力，该重仓时绝不手软，该砍仓时绝不拖延！ 爆发力：通过对国内一些期货高人（赚过几个亿）的成功故事的了解，有这样的感悟：期货要获得暴利，必须在一两波大行情中不断加仓，在拐点之前陆续减仓。因此，期货投机生涯不是一般的匀速长跑，而是需要有瞬间爆发力的变速跑。 再谈心态：惦态好坏不是盈利与否的必要条件，但好的心态是成为顶级高手的必要条件！ PK：无大方向时，PK的是交易技巧，有大方向时，PK的是对基本面的理解。前者不断赚小钱，波动小，后者可获暴利，但波动大。 大亏原因：期货上大亏的，往往是两种情况：1、根本没做好亏损的准备，接受不了任何亏损，2，太固执，认为这次自己肯定是对的，结果会为自己的分析买单。这些都属于投资理念范畴的问题，想明白了就豁然开朗。 期货如开车：1、自己的观点，如导航仪，可参考，但不能全信。2、加仓，如油门，路况好时可踩。3、减仓，如刹车，路况不好，务必刹车。4、止损，如汽车的安全气囊，不能因为有了它而瞎开车。5、品种切换，如选择车道，当然挑快的开。6、逆势，如高速路逆行，十有八九会撞车。7，交易所，就是收费亭！ 确定性与盈亏比：任何投资决策都必须考虑确定性与盈亏比，保守者追求高确定性，激进者追求高的盈亏比。在非杠杆的股票市场中，我是追求高的盈亏比，而在用杠杆的期货市场里，我更偏好高确定性","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/f8baf20a7690305419009ef72a49f083"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/a7c379dab5511b201b9140eb0dafa504"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/314965638e529f07516f24525f033281"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/929257169","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":3,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":812,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":929299893,"gmtCreate":1585343544912,"gmtModify":1704357971131,"author":{"id":"3511413580615426","authorId":"3511413580615426","name":"孙声远","avatar":"https://static.tigerbbs.com/451561a939945f555d298bd1c975ceee","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"真狗，自从你发了这个我亏了20%","listText":"真狗，自从你发了这个我亏了20%","text":"真狗，自从你发了这个我亏了20%","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/929299893","repostId":"1102959026","repostType":2,"repost":{"id":"1102959026","weMediaInfo":{"introduction":"张忆东从事A股港股及大类资产配置研究逾15载，连续多年获策略研究第一名，是新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖的“全满贯”第一，三次获“新财富”策略第一。该公众号是其团队研究大类资产配置、A股港股美股及其他市场的成果","home_visible":1,"media_name":"张忆东策略世界","id":"1065818805","head_image":"https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb"},"pubTimestamp":1585124164,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1102959026?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-25 16:16","market":"us","language":"zh","title":"兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1102959026","media":"张忆东策略世界","summary":"投资要点\n一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚\n\n及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻","content":"<p><b><span>投资要点</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻辑》指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。3月12日《复盘08年，危机中的黄金》指出，当前海外危机类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期，警惕恐慌踩踏下黄金的调整。</span></p></li>\n <li><p><span>复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现，下阶段配置可借鉴。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场灌水的无限开火权</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储此前货币宽松政策包括7000亿美元QE，迟迟无法解决美国此次流动性危机。我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p></li>\n <li><p><b><span>这次不一样，美联储3月23日开始直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期。</span></b><span>美联储这次果断地绕过《联邦储备法》的限制，正常情况下美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储利用目前的紧急状态通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制，通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n <li><p><span>美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始。我们判断，随着美联储一系列的货币宽松政策效果逐步体现出来，全球风险资产短期将迎来一段反弹、喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。</span></p></li>\n <li><p><b><span>面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。</span></b><span>展望未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。通过复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必将影响中期的美元信用，黄金的货币属性增强。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。1)</span></b><span>此次百年一遇的疫情和股灾打破了QE神话，“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了，欧美债务风险到了清算的时候，居民、企业资产负债表将面临收缩。2)在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。3)而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。当前金油比已至历史高点，暗示未来地缘政治风险的风暴正在聚集，黄金的避险功能将持续存在。</span></p>\n<p><b><span>风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险</span></b></p>\n<p><b><span>报告正文</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<p><span><b>1.1、及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险</b></span></p>\n<p><span>首先，2月24号，我们在</span><span><b>《黄金上涨背后的逻辑》</b></span><span>中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。</span></p>\n<p><b>其次，3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期（雷曼倒闭前后）。我们提醒，</b></p>\n<ul>\n <li><p><span>需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。</span></p></li>\n <li><p><span>立足1年，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。</b></span><span>近两周（20200309-20200320），美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数盘中最高值接近90，超过了2008年次贷危机期间的最高值。</span></p>\n<p><span><b>1.2、以史为鉴，复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现</b></span></p>\n<p><span><b>当前，美联储加快了补充美元流动性的节奏，以更快的速度、更大的规模扩表，美元流动性暂时解除</b></span><span>。我们认为，可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，政策当局若干政策以解决二级市场流动性、信用收缩等问题，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b>首先，让我们再简单回顾一下黄金在危机不同阶段的表现和投资逻辑：</b></p>\n<p><span><b>我们将金融危机划分为火花涌动-短暂平静-火海-非常规救火4个阶段。（详参3月12日《复盘08年，危机中的黄金》）</b></span></p>\n<p><span>——第1阶段，次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。</span></p>\n<p><span>——第2阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。</span></p>\n<p><span>——第3阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。黄金在期间走势分2个阶段，期初发挥避险属性，金价进一步走高，但当市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。</span></p>\n<p><span>——第4阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题并刺激经济。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡。表现最靓丽的当属黄金，人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降推升了黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b><span>总结来看，黄金在不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性，实际利率始终是黄金的锚。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ccbe1282d0eef53abc1115f123e383\"></p>\n<p><span><b>其次，2008年10月至2009年5月，美联储和美国政府大力“救火”。</b></span><span>2008年9月15日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc5caf1a951f8789c57940a8f1ef5ce8\"></p>\n<p><span><b>第三，2008年10月至2009年5月，欧美应对经济衰退和金融危机的一系列刺激方案，导致美元和欧元等货币信用受损，推升黄金重返牛市通道</b></span><span>。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。黄金的表现超越风险资产。</span></p></li>\n <li><p><span>同时期，TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、这次海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场“灌水”的无限开火权</span></b></p>\n<p><span><b>2.1、为什么美联储QE等货币宽松政策此前难解决此次流动性危机？</b></span></p>\n<p><span>我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p>\n<p><b><span>首先，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月上旬及时而果断的第一波宽松，没有能够有效阻止美股的股灾</span></b><span>。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%；并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。</span></p>\n<p><b><span>其次，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月</span></b><b>17</b><b><span>号前后又推出第二波宽松的“大杀器</span></b><b>”</b><b><span>强心针，但也没有及时阻止流动性危机，甚至全球“美元荒</span></b><b>”</b><b><span>开始蔓延。</span></b><span>伴随疫情在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>3月17日美联储重启CPFF（商业票据融资便利Commercial Paper FundingFacility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金（ESF）为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束；可以展期。</span></p></li>\n <li><p><span>3月17日美联储重启PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始；可以展期。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>第三，为什么美联储此前的QE等武器失灵了？因为监管法规，包括《联邦储备法》以及2010年颁布《多德·弗兰克法案》，前者对美联储创设该类紧急工具施加了诸多限制，而后者在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。</span></p></li>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。</span></p></li>\n <li><p><span>“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。</span></p></li>\n <li><p><span>这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>所以，美联储3月上旬的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用</span></b><span>，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500指数跌15.0%，纳指跌12.6%。</span></p>\n<p><b><span>2.2、这次不一样，美联储3月23日开始可直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期</span></b></p>\n<p><b><span>美联储3月23的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性</span></b><span>。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，</span></p></li>\n <li><p><span>实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF</span></p></li>\n <li><p><span>建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。</span></p>\n<p><span><b>2.3、美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始</b></span></p>\n<p><b><span>首先，LIBOR-OIS虽然依然处于相对高位，但是反映预期的FRA-OIS利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS对于LIBOR-OIS具有明显的领先性。</span></b><span>2019年年底，FRA-0IS领先于LIBOR-OIS下滑；截至最新3月24日，FRA-OIS为46.3 bps已经显著低于LIBOR-OIS 111.4%，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。</span></p>\n<p><b><span>其次，外汇衍生品市场显示，美元需求下降。</span></b><span>欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps之后大幅上行，截至3月24日，该数值已经大幅升高至-4.3 bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。</span></p>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<p><span><b>3.1、流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道</b></span></p>\n<p><b><span>可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></b><span>欧美当局面对疫情的蔓延，正在不断地推动若干政策以解决资本市场流动性风险及其可能导致的系统性问题，并力图救助陷入困境的经济。</span></p>\n<p><b><span>若流动性危机不再是当前全球资本市场的主要矛盾，那么，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。</span></b><span>前期流动性危机之时，在VIX指数高企下，黄金和美股甚至长久期美债同跌。随着3月23日美联储“无限量QE”直接灌水信用市场，海外流动性实质性改善。</span></p>\n<p><b><span>黄金充当了流动性危机之后反弹的急先锋，开启了“流动性挫伤”之后的价格大幅修复之路。</span></b><span>3月23日，黄金大幅上涨5.51，3月24日美股黄金同涨，COMEX黄金大幅上涨6.03%，标普500指数大幅上涨9.38%。若流动性问题不再是当前二级市场的主要矛盾，黄金的定价之锚回归到法定货币实际利率。</span></p>\n<p><span><b>3.2、面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高</b></span></p>\n<p><b><span>从现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。</span></b><span>为了应对债务风险和经济衰退，2020年美联储已经已经开启了宽松之路。更为直接的，美联储的货币政策动向对其他经济体央行的动作具有引领作用，欧日央行有望继续跟进宽松货币政策。</span></p>\n<p><b><span>展望未来两年，基于黄金的货币属性，在经济差、货币政策大放水的背景下，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。</span></b><span>除非是疫情超预期导致全球大萧条大通缩的小概率发生，否则，黄金难以走熊。</span></p>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<p><span><b>4.1、美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益</b></span></p>\n<p><b><span>通过复盘08年，我们发现，次贷危机之后，全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中，美元占比下降</span></b><span>。</span></p>\n<p><span>2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。</span></p>\n<p><span>正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。</span></p>\n<p><span><b>4.2、乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险</b></span></p>\n<p><span>我们认为，虽然美国资本市场的流动性危机在美联储无限开火权的大水漫灌之下已经结束，但是，欧美经济衰退的危机才刚开始。在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，大国博弈的风险加大。而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。</span></p>\n<p><b><span>首先，此次疫情和股灾打破了</span></b><b>QE</b><b><span>神话，欧美债务风险到了清算的时候。</span></b><span>2008年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。</span></p>\n<p><b><span>其次</span></b><b>QE</b><b><span>解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“</span></b><b>QE+</b><b><span>债务扩张</span></b><b>+</b><b><span>负利率”的</span></b><b>“</b><b><span>庞式骗局</span></b><b>”</b><b><span>走不通了。</span></b><span>随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。</span></p>\n<p><b><span>第三，面对经济衰退，只是“大放水”是不够的，要警惕上世纪</span></b><b>30</b><b><span>年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争，&nbsp;1998年是科索沃战争，2015&nbsp;年是克里米亚争端。</span></p></li>\n <li><p><span>我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。</span></p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/883b8b1d7fb62bccef9f49594f129cf6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdee63a0391a13f59e9a64733e140d6f\"></p>\n<p><b><span>五、风险提示</span></b></p>\n<p><span>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1065818805\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">张忆东策略世界 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-03-25 16:16</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b><span>投资要点</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻辑》指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。3月12日《复盘08年，危机中的黄金》指出，当前海外危机类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期，警惕恐慌踩踏下黄金的调整。</span></p></li>\n <li><p><span>复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现，下阶段配置可借鉴。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场灌水的无限开火权</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储此前货币宽松政策包括7000亿美元QE，迟迟无法解决美国此次流动性危机。我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p></li>\n <li><p><b><span>这次不一样，美联储3月23日开始直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期。</span></b><span>美联储这次果断地绕过《联邦储备法》的限制，正常情况下美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储利用目前的紧急状态通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制，通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n <li><p><span>美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始。我们判断，随着美联储一系列的货币宽松政策效果逐步体现出来，全球风险资产短期将迎来一段反弹、喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。</span></p></li>\n <li><p><b><span>面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。</span></b><span>展望未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。通过复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必将影响中期的美元信用，黄金的货币属性增强。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。1)</span></b><span>此次百年一遇的疫情和股灾打破了QE神话，“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了，欧美债务风险到了清算的时候，居民、企业资产负债表将面临收缩。2)在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。3)而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。当前金油比已至历史高点，暗示未来地缘政治风险的风暴正在聚集，黄金的避险功能将持续存在。</span></p>\n<p><b><span>风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险</span></b></p>\n<p><b><span>报告正文</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<p><span><b>1.1、及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险</b></span></p>\n<p><span>首先，2月24号，我们在</span><span><b>《黄金上涨背后的逻辑》</b></span><span>中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。</span></p>\n<p><b>其次，3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期（雷曼倒闭前后）。我们提醒，</b></p>\n<ul>\n <li><p><span>需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。</span></p></li>\n <li><p><span>立足1年，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。</b></span><span>近两周（20200309-20200320），美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数盘中最高值接近90，超过了2008年次贷危机期间的最高值。</span></p>\n<p><span><b>1.2、以史为鉴，复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现</b></span></p>\n<p><span><b>当前，美联储加快了补充美元流动性的节奏，以更快的速度、更大的规模扩表，美元流动性暂时解除</b></span><span>。我们认为，可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，政策当局若干政策以解决二级市场流动性、信用收缩等问题，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b>首先，让我们再简单回顾一下黄金在危机不同阶段的表现和投资逻辑：</b></p>\n<p><span><b>我们将金融危机划分为火花涌动-短暂平静-火海-非常规救火4个阶段。（详参3月12日《复盘08年，危机中的黄金》）</b></span></p>\n<p><span>——第1阶段，次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。</span></p>\n<p><span>——第2阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。</span></p>\n<p><span>——第3阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。黄金在期间走势分2个阶段，期初发挥避险属性，金价进一步走高，但当市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。</span></p>\n<p><span>——第4阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题并刺激经济。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡。表现最靓丽的当属黄金，人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降推升了黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b><span>总结来看，黄金在不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性，实际利率始终是黄金的锚。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ccbe1282d0eef53abc1115f123e383\"></p>\n<p><span><b>其次，2008年10月至2009年5月，美联储和美国政府大力“救火”。</b></span><span>2008年9月15日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc5caf1a951f8789c57940a8f1ef5ce8\"></p>\n<p><span><b>第三，2008年10月至2009年5月，欧美应对经济衰退和金融危机的一系列刺激方案，导致美元和欧元等货币信用受损，推升黄金重返牛市通道</b></span><span>。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。黄金的表现超越风险资产。</span></p></li>\n <li><p><span>同时期，TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、这次海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场“灌水”的无限开火权</span></b></p>\n<p><span><b>2.1、为什么美联储QE等货币宽松政策此前难解决此次流动性危机？</b></span></p>\n<p><span>我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p>\n<p><b><span>首先，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月上旬及时而果断的第一波宽松，没有能够有效阻止美股的股灾</span></b><span>。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%；并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。</span></p>\n<p><b><span>其次，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月</span></b><b>17</b><b><span>号前后又推出第二波宽松的“大杀器</span></b><b>”</b><b><span>强心针，但也没有及时阻止流动性危机，甚至全球“美元荒</span></b><b>”</b><b><span>开始蔓延。</span></b><span>伴随疫情在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>3月17日美联储重启CPFF（商业票据融资便利Commercial Paper FundingFacility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金（ESF）为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束；可以展期。</span></p></li>\n <li><p><span>3月17日美联储重启PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始；可以展期。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>第三，为什么美联储此前的QE等武器失灵了？因为监管法规，包括《联邦储备法》以及2010年颁布《多德·弗兰克法案》，前者对美联储创设该类紧急工具施加了诸多限制，而后者在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。</span></p></li>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。</span></p></li>\n <li><p><span>“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。</span></p></li>\n <li><p><span>这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>所以，美联储3月上旬的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用</span></b><span>，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500指数跌15.0%，纳指跌12.6%。</span></p>\n<p><b><span>2.2、这次不一样，美联储3月23日开始可直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期</span></b></p>\n<p><b><span>美联储3月23的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性</span></b><span>。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，</span></p></li>\n <li><p><span>实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF</span></p></li>\n <li><p><span>建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。</span></p>\n<p><span><b>2.3、美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始</b></span></p>\n<p><b><span>首先，LIBOR-OIS虽然依然处于相对高位，但是反映预期的FRA-OIS利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS对于LIBOR-OIS具有明显的领先性。</span></b><span>2019年年底，FRA-0IS领先于LIBOR-OIS下滑；截至最新3月24日，FRA-OIS为46.3 bps已经显著低于LIBOR-OIS 111.4%，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。</span></p>\n<p><b><span>其次，外汇衍生品市场显示，美元需求下降。</span></b><span>欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps之后大幅上行，截至3月24日，该数值已经大幅升高至-4.3 bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。</span></p>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<p><span><b>3.1、流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道</b></span></p>\n<p><b><span>可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></b><span>欧美当局面对疫情的蔓延，正在不断地推动若干政策以解决资本市场流动性风险及其可能导致的系统性问题，并力图救助陷入困境的经济。</span></p>\n<p><b><span>若流动性危机不再是当前全球资本市场的主要矛盾，那么，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。</span></b><span>前期流动性危机之时，在VIX指数高企下，黄金和美股甚至长久期美债同跌。随着3月23日美联储“无限量QE”直接灌水信用市场，海外流动性实质性改善。</span></p>\n<p><b><span>黄金充当了流动性危机之后反弹的急先锋，开启了“流动性挫伤”之后的价格大幅修复之路。</span></b><span>3月23日，黄金大幅上涨5.51，3月24日美股黄金同涨，COMEX黄金大幅上涨6.03%，标普500指数大幅上涨9.38%。若流动性问题不再是当前二级市场的主要矛盾，黄金的定价之锚回归到法定货币实际利率。</span></p>\n<p><span><b>3.2、面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高</b></span></p>\n<p><b><span>从现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。</span></b><span>为了应对债务风险和经济衰退，2020年美联储已经已经开启了宽松之路。更为直接的，美联储的货币政策动向对其他经济体央行的动作具有引领作用，欧日央行有望继续跟进宽松货币政策。</span></p>\n<p><b><span>展望未来两年，基于黄金的货币属性，在经济差、货币政策大放水的背景下，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。</span></b><span>除非是疫情超预期导致全球大萧条大通缩的小概率发生，否则，黄金难以走熊。</span></p>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<p><span><b>4.1、美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益</b></span></p>\n<p><b><span>通过复盘08年，我们发现，次贷危机之后，全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中，美元占比下降</span></b><span>。</span></p>\n<p><span>2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。</span></p>\n<p><span>正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。</span></p>\n<p><span><b>4.2、乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险</b></span></p>\n<p><span>我们认为，虽然美国资本市场的流动性危机在美联储无限开火权的大水漫灌之下已经结束，但是，欧美经济衰退的危机才刚开始。在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，大国博弈的风险加大。而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。</span></p>\n<p><b><span>首先，此次疫情和股灾打破了</span></b><b>QE</b><b><span>神话，欧美债务风险到了清算的时候。</span></b><span>2008年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。</span></p>\n<p><b><span>其次</span></b><b>QE</b><b><span>解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“</span></b><b>QE+</b><b><span>债务扩张</span></b><b>+</b><b><span>负利率”的</span></b><b>“</b><b><span>庞式骗局</span></b><b>”</b><b><span>走不通了。</span></b><span>随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。</span></p>\n<p><b><span>第三，面对经济衰退，只是“大放水”是不够的，要警惕上世纪</span></b><b>30</b><b><span>年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争，&nbsp;1998年是科索沃战争，2015&nbsp;年是克里米亚争端。</span></p></li>\n <li><p><span>我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。</span></p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/883b8b1d7fb62bccef9f49594f129cf6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdee63a0391a13f59e9a64733e140d6f\"></p>\n<p><b><span>五、风险提示</span></b></p>\n<p><span>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a710f0e16d2fb84784400d545feef76f","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1102959026","content_text":"投资要点\n一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚\n\n及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻辑》指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。3月12日《复盘08年，危机中的黄金》指出，当前海外危机类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期，警惕恐慌踩踏下黄金的调整。\n复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现，下阶段配置可借鉴。\n\n二、海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场灌水的无限开火权\n\n美联储此前货币宽松政策包括7000亿美元QE，迟迟无法解决美国此次流动性危机。我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。\n这次不一样，美联储3月23日开始直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期。美联储这次果断地绕过《联邦储备法》的限制，正常情况下美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储利用目前的紧急状态通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制，通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。\n美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始。我们判断，随着美联储一系列的货币宽松政策效果逐步体现出来，全球风险资产短期将迎来一段反弹、喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）\n\n三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大\n\n流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。\n面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。展望未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。\n\n四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。\n\n美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。通过复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必将影响中期的美元信用，黄金的货币属性增强。\n\n乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。1)此次百年一遇的疫情和股灾打破了QE神话，“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了，欧美债务风险到了清算的时候，居民、企业资产负债表将面临收缩。2)在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。3)而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。当前金油比已至历史高点，暗示未来地缘政治风险的风暴正在聚集，黄金的避险功能将持续存在。\n风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险\n报告正文\n一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚\n1.1、及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险\n首先，2月24号，我们在《黄金上涨背后的逻辑》中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。\n其次，3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期（雷曼倒闭前后）。我们提醒，\n\n需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。\n立足1年，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。\n\n事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。近两周（20200309-20200320），美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数盘中最高值接近90，超过了2008年次贷危机期间的最高值。\n1.2、以史为鉴，复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现\n当前，美联储加快了补充美元流动性的节奏，以更快的速度、更大的规模扩表，美元流动性暂时解除。我们认为，可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，政策当局若干政策以解决二级市场流动性、信用收缩等问题，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。\n首先，让我们再简单回顾一下黄金在危机不同阶段的表现和投资逻辑：\n我们将金融危机划分为火花涌动-短暂平静-火海-非常规救火4个阶段。（详参3月12日《复盘08年，危机中的黄金》）\n——第1阶段，次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。\n——第2阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。\n——第3阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。黄金在期间走势分2个阶段，期初发挥避险属性，金价进一步走高，但当市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。\n——第4阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题并刺激经济。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡。表现最靓丽的当属黄金，人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降推升了黄金重返牛市通道。\n总结来看，黄金在不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性，实际利率始终是黄金的锚。\n\n其次，2008年10月至2009年5月，美联储和美国政府大力“救火”。2008年9月15日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。\n\n第三，2008年10月至2009年5月，欧美应对经济衰退和金融危机的一系列刺激方案，导致美元和欧元等货币信用受损，推升黄金重返牛市通道。\n\n08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。黄金的表现超越风险资产。\n同时期，TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。\n\n二、这次海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场“灌水”的无限开火权\n2.1、为什么美联储QE等货币宽松政策此前难解决此次流动性危机？\n我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。\n首先，美联储3月上旬及时而果断的第一波宽松，没有能够有效阻止美股的股灾。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%；并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。\n其次，美联储3月17号前后又推出第二波宽松的“大杀器”强心针，但也没有及时阻止流动性危机，甚至全球“美元荒”开始蔓延。伴随疫情在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。\n\n3月17日美联储重启CPFF（商业票据融资便利Commercial Paper FundingFacility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金（ESF）为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束；可以展期。\n3月17日美联储重启PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始；可以展期。\n\n第三，为什么美联储此前的QE等武器失灵了？因为监管法规，包括《联邦储备法》以及2010年颁布《多德·弗兰克法案》，前者对美联储创设该类紧急工具施加了诸多限制，而后者在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。\n\n《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。\n《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。\n“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。\n这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。\n\n所以，美联储3月上旬的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500指数跌15.0%，纳指跌12.6%。\n2.2、这次不一样，美联储3月23日开始可直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期\n美联储3月23的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制。\n\n通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，\n实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF\n建立新项目来支持实体经济信贷等。\n\n我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。\n2.3、美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始\n首先，LIBOR-OIS虽然依然处于相对高位，但是反映预期的FRA-OIS利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS对于LIBOR-OIS具有明显的领先性。2019年年底，FRA-0IS领先于LIBOR-OIS下滑；截至最新3月24日，FRA-OIS为46.3 bps已经显著低于LIBOR-OIS 111.4%，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。\n其次，外汇衍生品市场显示，美元需求下降。欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps之后大幅上行，截至3月24日，该数值已经大幅升高至-4.3 bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。\n我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）\n三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大\n3.1、流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道\n可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。欧美当局面对疫情的蔓延，正在不断地推动若干政策以解决资本市场流动性风险及其可能导致的系统性问题，并力图救助陷入困境的经济。\n若流动性危机不再是当前全球资本市场的主要矛盾，那么，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。前期流动性危机之时，在VIX指数高企下，黄金和美股甚至长久期美债同跌。随着3月23日美联储“无限量QE”直接灌水信用市场，海外流动性实质性改善。\n黄金充当了流动性危机之后反弹的急先锋，开启了“流动性挫伤”之后的价格大幅修复之路。3月23日，黄金大幅上涨5.51，3月24日美股黄金同涨，COMEX黄金大幅上涨6.03%，标普500指数大幅上涨9.38%。若流动性问题不再是当前二级市场的主要矛盾，黄金的定价之锚回归到法定货币实际利率。\n3.2、面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高\n从现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。为了应对债务风险和经济衰退，2020年美联储已经已经开启了宽松之路。更为直接的，美联储的货币政策动向对其他经济体央行的动作具有引领作用，欧日央行有望继续跟进宽松货币政策。\n展望未来两年，基于黄金的货币属性，在经济差、货币政策大放水的背景下，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非是疫情超预期导致全球大萧条大通缩的小概率发生，否则，黄金难以走熊。\n四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。\n4.1、美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益\n通过复盘08年，我们发现，次贷危机之后，全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中，美元占比下降。\n2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。\n正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。\n4.2、乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险\n我们认为，虽然美国资本市场的流动性危机在美联储无限开火权的大水漫灌之下已经结束，但是，欧美经济衰退的危机才刚开始。在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，大国博弈的风险加大。而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。\n首先，此次疫情和股灾打破了QE神话，欧美债务风险到了清算的时候。2008年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。\n其次QE解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了。随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。\n第三，面对经济衰退，只是“大放水”是不够的，要警惕上世纪30年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。\n\n当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争， 1998年是科索沃战争，2015 年是克里米亚争端。\n我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。\n\n\n五、风险提示\n全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":766,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":929004320,"gmtCreate":1585147810460,"gmtModify":1704357155178,"author":{"id":"3511413580615426","authorId":"3511413580615426","name":"孙声远","avatar":"https://static.tigerbbs.com/451561a939945f555d298bd1c975ceee","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"牛逼","listText":"牛逼","text":"牛逼","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/929004320","repostId":"1102959026","repostType":4,"repost":{"id":"1102959026","weMediaInfo":{"introduction":"张忆东从事A股港股及大类资产配置研究逾15载，连续多年获策略研究第一名，是新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖的“全满贯”第一，三次获“新财富”策略第一。该公众号是其团队研究大类资产配置、A股港股美股及其他市场的成果","home_visible":1,"media_name":"张忆东策略世界","id":"1065818805","head_image":"https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb"},"pubTimestamp":1585124164,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1102959026?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-25 16:16","market":"us","language":"zh","title":"兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1102959026","media":"张忆东策略世界","summary":"投资要点\n一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚\n\n及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻","content":"<p><b><span>投资要点</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻辑》指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。3月12日《复盘08年，危机中的黄金》指出，当前海外危机类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期，警惕恐慌踩踏下黄金的调整。</span></p></li>\n <li><p><span>复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现，下阶段配置可借鉴。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场灌水的无限开火权</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储此前货币宽松政策包括7000亿美元QE，迟迟无法解决美国此次流动性危机。我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p></li>\n <li><p><b><span>这次不一样，美联储3月23日开始直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期。</span></b><span>美联储这次果断地绕过《联邦储备法》的限制，正常情况下美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储利用目前的紧急状态通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制，通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n <li><p><span>美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始。我们判断，随着美联储一系列的货币宽松政策效果逐步体现出来，全球风险资产短期将迎来一段反弹、喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。</span></p></li>\n <li><p><b><span>面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。</span></b><span>展望未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。通过复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必将影响中期的美元信用，黄金的货币属性增强。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。1)</span></b><span>此次百年一遇的疫情和股灾打破了QE神话，“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了，欧美债务风险到了清算的时候，居民、企业资产负债表将面临收缩。2)在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。3)而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。当前金油比已至历史高点，暗示未来地缘政治风险的风暴正在聚集，黄金的避险功能将持续存在。</span></p>\n<p><b><span>风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险</span></b></p>\n<p><b><span>报告正文</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<p><span><b>1.1、及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险</b></span></p>\n<p><span>首先，2月24号，我们在</span><span><b>《黄金上涨背后的逻辑》</b></span><span>中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。</span></p>\n<p><b>其次，3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期（雷曼倒闭前后）。我们提醒，</b></p>\n<ul>\n <li><p><span>需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。</span></p></li>\n <li><p><span>立足1年，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。</b></span><span>近两周（20200309-20200320），美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数盘中最高值接近90，超过了2008年次贷危机期间的最高值。</span></p>\n<p><span><b>1.2、以史为鉴，复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现</b></span></p>\n<p><span><b>当前，美联储加快了补充美元流动性的节奏，以更快的速度、更大的规模扩表，美元流动性暂时解除</b></span><span>。我们认为，可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，政策当局若干政策以解决二级市场流动性、信用收缩等问题，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b>首先，让我们再简单回顾一下黄金在危机不同阶段的表现和投资逻辑：</b></p>\n<p><span><b>我们将金融危机划分为火花涌动-短暂平静-火海-非常规救火4个阶段。（详参3月12日《复盘08年，危机中的黄金》）</b></span></p>\n<p><span>——第1阶段，次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。</span></p>\n<p><span>——第2阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。</span></p>\n<p><span>——第3阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。黄金在期间走势分2个阶段，期初发挥避险属性，金价进一步走高，但当市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。</span></p>\n<p><span>——第4阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题并刺激经济。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡。表现最靓丽的当属黄金，人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降推升了黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b><span>总结来看，黄金在不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性，实际利率始终是黄金的锚。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ccbe1282d0eef53abc1115f123e383\"></p>\n<p><span><b>其次，2008年10月至2009年5月，美联储和美国政府大力“救火”。</b></span><span>2008年9月15日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc5caf1a951f8789c57940a8f1ef5ce8\"></p>\n<p><span><b>第三，2008年10月至2009年5月，欧美应对经济衰退和金融危机的一系列刺激方案，导致美元和欧元等货币信用受损，推升黄金重返牛市通道</b></span><span>。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。黄金的表现超越风险资产。</span></p></li>\n <li><p><span>同时期，TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、这次海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场“灌水”的无限开火权</span></b></p>\n<p><span><b>2.1、为什么美联储QE等货币宽松政策此前难解决此次流动性危机？</b></span></p>\n<p><span>我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p>\n<p><b><span>首先，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月上旬及时而果断的第一波宽松，没有能够有效阻止美股的股灾</span></b><span>。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%；并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。</span></p>\n<p><b><span>其次，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月</span></b><b>17</b><b><span>号前后又推出第二波宽松的“大杀器</span></b><b>”</b><b><span>强心针，但也没有及时阻止流动性危机，甚至全球“美元荒</span></b><b>”</b><b><span>开始蔓延。</span></b><span>伴随疫情在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>3月17日美联储重启CPFF（商业票据融资便利Commercial Paper FundingFacility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金（ESF）为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束；可以展期。</span></p></li>\n <li><p><span>3月17日美联储重启PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始；可以展期。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>第三，为什么美联储此前的QE等武器失灵了？因为监管法规，包括《联邦储备法》以及2010年颁布《多德·弗兰克法案》，前者对美联储创设该类紧急工具施加了诸多限制，而后者在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。</span></p></li>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。</span></p></li>\n <li><p><span>“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。</span></p></li>\n <li><p><span>这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>所以，美联储3月上旬的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用</span></b><span>，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500指数跌15.0%，纳指跌12.6%。</span></p>\n<p><b><span>2.2、这次不一样，美联储3月23日开始可直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期</span></b></p>\n<p><b><span>美联储3月23的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性</span></b><span>。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，</span></p></li>\n <li><p><span>实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF</span></p></li>\n <li><p><span>建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。</span></p>\n<p><span><b>2.3、美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始</b></span></p>\n<p><b><span>首先，LIBOR-OIS虽然依然处于相对高位，但是反映预期的FRA-OIS利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS对于LIBOR-OIS具有明显的领先性。</span></b><span>2019年年底，FRA-0IS领先于LIBOR-OIS下滑；截至最新3月24日，FRA-OIS为46.3 bps已经显著低于LIBOR-OIS 111.4%，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。</span></p>\n<p><b><span>其次，外汇衍生品市场显示，美元需求下降。</span></b><span>欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps之后大幅上行，截至3月24日，该数值已经大幅升高至-4.3 bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。</span></p>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<p><span><b>3.1、流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道</b></span></p>\n<p><b><span>可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></b><span>欧美当局面对疫情的蔓延，正在不断地推动若干政策以解决资本市场流动性风险及其可能导致的系统性问题，并力图救助陷入困境的经济。</span></p>\n<p><b><span>若流动性危机不再是当前全球资本市场的主要矛盾，那么，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。</span></b><span>前期流动性危机之时，在VIX指数高企下，黄金和美股甚至长久期美债同跌。随着3月23日美联储“无限量QE”直接灌水信用市场，海外流动性实质性改善。</span></p>\n<p><b><span>黄金充当了流动性危机之后反弹的急先锋，开启了“流动性挫伤”之后的价格大幅修复之路。</span></b><span>3月23日，黄金大幅上涨5.51，3月24日美股黄金同涨，COMEX黄金大幅上涨6.03%，标普500指数大幅上涨9.38%。若流动性问题不再是当前二级市场的主要矛盾，黄金的定价之锚回归到法定货币实际利率。</span></p>\n<p><span><b>3.2、面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高</b></span></p>\n<p><b><span>从现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。</span></b><span>为了应对债务风险和经济衰退，2020年美联储已经已经开启了宽松之路。更为直接的，美联储的货币政策动向对其他经济体央行的动作具有引领作用，欧日央行有望继续跟进宽松货币政策。</span></p>\n<p><b><span>展望未来两年，基于黄金的货币属性，在经济差、货币政策大放水的背景下，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。</span></b><span>除非是疫情超预期导致全球大萧条大通缩的小概率发生，否则，黄金难以走熊。</span></p>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<p><span><b>4.1、美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益</b></span></p>\n<p><b><span>通过复盘08年，我们发现，次贷危机之后，全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中，美元占比下降</span></b><span>。</span></p>\n<p><span>2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。</span></p>\n<p><span>正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。</span></p>\n<p><span><b>4.2、乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险</b></span></p>\n<p><span>我们认为，虽然美国资本市场的流动性危机在美联储无限开火权的大水漫灌之下已经结束，但是，欧美经济衰退的危机才刚开始。在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，大国博弈的风险加大。而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。</span></p>\n<p><b><span>首先，此次疫情和股灾打破了</span></b><b>QE</b><b><span>神话，欧美债务风险到了清算的时候。</span></b><span>2008年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。</span></p>\n<p><b><span>其次</span></b><b>QE</b><b><span>解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“</span></b><b>QE+</b><b><span>债务扩张</span></b><b>+</b><b><span>负利率”的</span></b><b>“</b><b><span>庞式骗局</span></b><b>”</b><b><span>走不通了。</span></b><span>随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。</span></p>\n<p><b><span>第三，面对经济衰退，只是“大放水”是不够的，要警惕上世纪</span></b><b>30</b><b><span>年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争，&nbsp;1998年是科索沃战争，2015&nbsp;年是克里米亚争端。</span></p></li>\n <li><p><span>我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。</span></p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/883b8b1d7fb62bccef9f49594f129cf6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdee63a0391a13f59e9a64733e140d6f\"></p>\n<p><b><span>五、风险提示</span></b></p>\n<p><span>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1065818805\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">张忆东策略世界 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-03-25 16:16</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b><span>投资要点</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻辑》指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。3月12日《复盘08年，危机中的黄金》指出，当前海外危机类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期，警惕恐慌踩踏下黄金的调整。</span></p></li>\n <li><p><span>复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现，下阶段配置可借鉴。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场灌水的无限开火权</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储此前货币宽松政策包括7000亿美元QE，迟迟无法解决美国此次流动性危机。我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p></li>\n <li><p><b><span>这次不一样，美联储3月23日开始直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期。</span></b><span>美联储这次果断地绕过《联邦储备法》的限制，正常情况下美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储利用目前的紧急状态通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制，通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n <li><p><span>美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始。我们判断，随着美联储一系列的货币宽松政策效果逐步体现出来，全球风险资产短期将迎来一段反弹、喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。</span></p></li>\n <li><p><b><span>面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。</span></b><span>展望未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。通过复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必将影响中期的美元信用，黄金的货币属性增强。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。1)</span></b><span>此次百年一遇的疫情和股灾打破了QE神话，“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了，欧美债务风险到了清算的时候，居民、企业资产负债表将面临收缩。2)在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。3)而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。当前金油比已至历史高点，暗示未来地缘政治风险的风暴正在聚集，黄金的避险功能将持续存在。</span></p>\n<p><b><span>风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险</span></b></p>\n<p><b><span>报告正文</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<p><span><b>1.1、及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险</b></span></p>\n<p><span>首先，2月24号，我们在</span><span><b>《黄金上涨背后的逻辑》</b></span><span>中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。</span></p>\n<p><b>其次，3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期（雷曼倒闭前后）。我们提醒，</b></p>\n<ul>\n <li><p><span>需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。</span></p></li>\n <li><p><span>立足1年，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。</b></span><span>近两周（20200309-20200320），美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数盘中最高值接近90，超过了2008年次贷危机期间的最高值。</span></p>\n<p><span><b>1.2、以史为鉴，复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现</b></span></p>\n<p><span><b>当前，美联储加快了补充美元流动性的节奏，以更快的速度、更大的规模扩表，美元流动性暂时解除</b></span><span>。我们认为，可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，政策当局若干政策以解决二级市场流动性、信用收缩等问题，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b>首先，让我们再简单回顾一下黄金在危机不同阶段的表现和投资逻辑：</b></p>\n<p><span><b>我们将金融危机划分为火花涌动-短暂平静-火海-非常规救火4个阶段。（详参3月12日《复盘08年，危机中的黄金》）</b></span></p>\n<p><span>——第1阶段，次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。</span></p>\n<p><span>——第2阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。</span></p>\n<p><span>——第3阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。黄金在期间走势分2个阶段，期初发挥避险属性，金价进一步走高，但当市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。</span></p>\n<p><span>——第4阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题并刺激经济。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡。表现最靓丽的当属黄金，人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降推升了黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b><span>总结来看，黄金在不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性，实际利率始终是黄金的锚。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ccbe1282d0eef53abc1115f123e383\"></p>\n<p><span><b>其次，2008年10月至2009年5月，美联储和美国政府大力“救火”。</b></span><span>2008年9月15日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc5caf1a951f8789c57940a8f1ef5ce8\"></p>\n<p><span><b>第三，2008年10月至2009年5月，欧美应对经济衰退和金融危机的一系列刺激方案，导致美元和欧元等货币信用受损，推升黄金重返牛市通道</b></span><span>。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。黄金的表现超越风险资产。</span></p></li>\n <li><p><span>同时期，TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、这次海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场“灌水”的无限开火权</span></b></p>\n<p><span><b>2.1、为什么美联储QE等货币宽松政策此前难解决此次流动性危机？</b></span></p>\n<p><span>我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p>\n<p><b><span>首先，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月上旬及时而果断的第一波宽松，没有能够有效阻止美股的股灾</span></b><span>。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%；并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。</span></p>\n<p><b><span>其次，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月</span></b><b>17</b><b><span>号前后又推出第二波宽松的“大杀器</span></b><b>”</b><b><span>强心针，但也没有及时阻止流动性危机，甚至全球“美元荒</span></b><b>”</b><b><span>开始蔓延。</span></b><span>伴随疫情在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>3月17日美联储重启CPFF（商业票据融资便利Commercial Paper FundingFacility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金（ESF）为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束；可以展期。</span></p></li>\n <li><p><span>3月17日美联储重启PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始；可以展期。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>第三，为什么美联储此前的QE等武器失灵了？因为监管法规，包括《联邦储备法》以及2010年颁布《多德·弗兰克法案》，前者对美联储创设该类紧急工具施加了诸多限制，而后者在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。</span></p></li>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。</span></p></li>\n <li><p><span>“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。</span></p></li>\n <li><p><span>这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>所以，美联储3月上旬的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用</span></b><span>，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500指数跌15.0%，纳指跌12.6%。</span></p>\n<p><b><span>2.2、这次不一样，美联储3月23日开始可直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期</span></b></p>\n<p><b><span>美联储3月23的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性</span></b><span>。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，</span></p></li>\n <li><p><span>实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF</span></p></li>\n <li><p><span>建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。</span></p>\n<p><span><b>2.3、美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始</b></span></p>\n<p><b><span>首先，LIBOR-OIS虽然依然处于相对高位，但是反映预期的FRA-OIS利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS对于LIBOR-OIS具有明显的领先性。</span></b><span>2019年年底，FRA-0IS领先于LIBOR-OIS下滑；截至最新3月24日，FRA-OIS为46.3 bps已经显著低于LIBOR-OIS 111.4%，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。</span></p>\n<p><b><span>其次，外汇衍生品市场显示，美元需求下降。</span></b><span>欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps之后大幅上行，截至3月24日，该数值已经大幅升高至-4.3 bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。</span></p>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<p><span><b>3.1、流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道</b></span></p>\n<p><b><span>可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></b><span>欧美当局面对疫情的蔓延，正在不断地推动若干政策以解决资本市场流动性风险及其可能导致的系统性问题，并力图救助陷入困境的经济。</span></p>\n<p><b><span>若流动性危机不再是当前全球资本市场的主要矛盾，那么，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。</span></b><span>前期流动性危机之时，在VIX指数高企下，黄金和美股甚至长久期美债同跌。随着3月23日美联储“无限量QE”直接灌水信用市场，海外流动性实质性改善。</span></p>\n<p><b><span>黄金充当了流动性危机之后反弹的急先锋，开启了“流动性挫伤”之后的价格大幅修复之路。</span></b><span>3月23日，黄金大幅上涨5.51，3月24日美股黄金同涨，COMEX黄金大幅上涨6.03%，标普500指数大幅上涨9.38%。若流动性问题不再是当前二级市场的主要矛盾，黄金的定价之锚回归到法定货币实际利率。</span></p>\n<p><span><b>3.2、面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高</b></span></p>\n<p><b><span>从现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。</span></b><span>为了应对债务风险和经济衰退，2020年美联储已经已经开启了宽松之路。更为直接的，美联储的货币政策动向对其他经济体央行的动作具有引领作用，欧日央行有望继续跟进宽松货币政策。</span></p>\n<p><b><span>展望未来两年，基于黄金的货币属性，在经济差、货币政策大放水的背景下，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。</span></b><span>除非是疫情超预期导致全球大萧条大通缩的小概率发生，否则，黄金难以走熊。</span></p>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<p><span><b>4.1、美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益</b></span></p>\n<p><b><span>通过复盘08年，我们发现，次贷危机之后，全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中，美元占比下降</span></b><span>。</span></p>\n<p><span>2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。</span></p>\n<p><span>正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。</span></p>\n<p><span><b>4.2、乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险</b></span></p>\n<p><span>我们认为，虽然美国资本市场的流动性危机在美联储无限开火权的大水漫灌之下已经结束，但是，欧美经济衰退的危机才刚开始。在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，大国博弈的风险加大。而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。</span></p>\n<p><b><span>首先，此次疫情和股灾打破了</span></b><b>QE</b><b><span>神话，欧美债务风险到了清算的时候。</span></b><span>2008年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。</span></p>\n<p><b><span>其次</span></b><b>QE</b><b><span>解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“</span></b><b>QE+</b><b><span>债务扩张</span></b><b>+</b><b><span>负利率”的</span></b><b>“</b><b><span>庞式骗局</span></b><b>”</b><b><span>走不通了。</span></b><span>随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。</span></p>\n<p><b><span>第三，面对经济衰退，只是“大放水”是不够的，要警惕上世纪</span></b><b>30</b><b><span>年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争，&nbsp;1998年是科索沃战争，2015&nbsp;年是克里米亚争端。</span></p></li>\n <li><p><span>我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。</span></p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/883b8b1d7fb62bccef9f49594f129cf6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdee63a0391a13f59e9a64733e140d6f\"></p>\n<p><b><span>五、风险提示</span></b></p>\n<p><span>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a710f0e16d2fb84784400d545feef76f","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1102959026","content_text":"投资要点\n一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚\n\n及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻辑》指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。3月12日《复盘08年，危机中的黄金》指出，当前海外危机类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期，警惕恐慌踩踏下黄金的调整。\n复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现，下阶段配置可借鉴。\n\n二、海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场灌水的无限开火权\n\n美联储此前货币宽松政策包括7000亿美元QE，迟迟无法解决美国此次流动性危机。我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。\n这次不一样，美联储3月23日开始直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期。美联储这次果断地绕过《联邦储备法》的限制，正常情况下美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储利用目前的紧急状态通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制，通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。\n美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始。我们判断，随着美联储一系列的货币宽松政策效果逐步体现出来，全球风险资产短期将迎来一段反弹、喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）\n\n三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大\n\n流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。\n面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。展望未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。\n\n四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。\n\n美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。通过复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必将影响中期的美元信用，黄金的货币属性增强。\n\n乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。1)此次百年一遇的疫情和股灾打破了QE神话，“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了，欧美债务风险到了清算的时候，居民、企业资产负债表将面临收缩。2)在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。3)而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。当前金油比已至历史高点，暗示未来地缘政治风险的风暴正在聚集，黄金的避险功能将持续存在。\n风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险\n报告正文\n一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚\n1.1、及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险\n首先，2月24号，我们在《黄金上涨背后的逻辑》中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。\n其次，3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期（雷曼倒闭前后）。我们提醒，\n\n需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。\n立足1年，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。\n\n事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。近两周（20200309-20200320），美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数盘中最高值接近90，超过了2008年次贷危机期间的最高值。\n1.2、以史为鉴，复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现\n当前，美联储加快了补充美元流动性的节奏，以更快的速度、更大的规模扩表，美元流动性暂时解除。我们认为，可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，政策当局若干政策以解决二级市场流动性、信用收缩等问题，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。\n首先，让我们再简单回顾一下黄金在危机不同阶段的表现和投资逻辑：\n我们将金融危机划分为火花涌动-短暂平静-火海-非常规救火4个阶段。（详参3月12日《复盘08年，危机中的黄金》）\n——第1阶段，次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。\n——第2阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。\n——第3阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。黄金在期间走势分2个阶段，期初发挥避险属性，金价进一步走高，但当市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。\n——第4阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题并刺激经济。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡。表现最靓丽的当属黄金，人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降推升了黄金重返牛市通道。\n总结来看，黄金在不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性，实际利率始终是黄金的锚。\n\n其次，2008年10月至2009年5月，美联储和美国政府大力“救火”。2008年9月15日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。\n\n第三，2008年10月至2009年5月，欧美应对经济衰退和金融危机的一系列刺激方案，导致美元和欧元等货币信用受损，推升黄金重返牛市通道。\n\n08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。黄金的表现超越风险资产。\n同时期，TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。\n\n二、这次海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场“灌水”的无限开火权\n2.1、为什么美联储QE等货币宽松政策此前难解决此次流动性危机？\n我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。\n首先，美联储3月上旬及时而果断的第一波宽松，没有能够有效阻止美股的股灾。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%；并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。\n其次，美联储3月17号前后又推出第二波宽松的“大杀器”强心针，但也没有及时阻止流动性危机，甚至全球“美元荒”开始蔓延。伴随疫情在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。\n\n3月17日美联储重启CPFF（商业票据融资便利Commercial Paper FundingFacility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金（ESF）为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束；可以展期。\n3月17日美联储重启PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始；可以展期。\n\n第三，为什么美联储此前的QE等武器失灵了？因为监管法规，包括《联邦储备法》以及2010年颁布《多德·弗兰克法案》，前者对美联储创设该类紧急工具施加了诸多限制，而后者在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。\n\n《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。\n《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。\n“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。\n这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。\n\n所以，美联储3月上旬的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500指数跌15.0%，纳指跌12.6%。\n2.2、这次不一样，美联储3月23日开始可直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期\n美联储3月23的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制。\n\n通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，\n实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF\n建立新项目来支持实体经济信贷等。\n\n我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。\n2.3、美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始\n首先，LIBOR-OIS虽然依然处于相对高位，但是反映预期的FRA-OIS利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS对于LIBOR-OIS具有明显的领先性。2019年年底，FRA-0IS领先于LIBOR-OIS下滑；截至最新3月24日，FRA-OIS为46.3 bps已经显著低于LIBOR-OIS 111.4%，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。\n其次，外汇衍生品市场显示，美元需求下降。欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps之后大幅上行，截至3月24日，该数值已经大幅升高至-4.3 bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。\n我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）\n三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大\n3.1、流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道\n可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。欧美当局面对疫情的蔓延，正在不断地推动若干政策以解决资本市场流动性风险及其可能导致的系统性问题，并力图救助陷入困境的经济。\n若流动性危机不再是当前全球资本市场的主要矛盾，那么，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。前期流动性危机之时，在VIX指数高企下，黄金和美股甚至长久期美债同跌。随着3月23日美联储“无限量QE”直接灌水信用市场，海外流动性实质性改善。\n黄金充当了流动性危机之后反弹的急先锋，开启了“流动性挫伤”之后的价格大幅修复之路。3月23日，黄金大幅上涨5.51，3月24日美股黄金同涨，COMEX黄金大幅上涨6.03%，标普500指数大幅上涨9.38%。若流动性问题不再是当前二级市场的主要矛盾，黄金的定价之锚回归到法定货币实际利率。\n3.2、面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高\n从现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。为了应对债务风险和经济衰退，2020年美联储已经已经开启了宽松之路。更为直接的，美联储的货币政策动向对其他经济体央行的动作具有引领作用，欧日央行有望继续跟进宽松货币政策。\n展望未来两年，基于黄金的货币属性，在经济差、货币政策大放水的背景下，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非是疫情超预期导致全球大萧条大通缩的小概率发生，否则，黄金难以走熊。\n四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。\n4.1、美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益\n通过复盘08年，我们发现，次贷危机之后，全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中，美元占比下降。\n2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。\n正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。\n4.2、乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险\n我们认为，虽然美国资本市场的流动性危机在美联储无限开火权的大水漫灌之下已经结束，但是，欧美经济衰退的危机才刚开始。在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，大国博弈的风险加大。而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。\n首先，此次疫情和股灾打破了QE神话，欧美债务风险到了清算的时候。2008年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。\n其次QE解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了。随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。\n第三，面对经济衰退，只是“大放水”是不够的，要警惕上世纪30年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。\n\n当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争， 1998年是科索沃战争，2015 年是克里米亚争端。\n我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。\n\n\n五、风险提示\n全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":820,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3527667803686145","authorId":"3527667803686145","name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","text":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","html":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":929004320,"gmtCreate":1585147810460,"gmtModify":1704357155178,"author":{"id":"3511413580615426","authorId":"3511413580615426","name":"孙声远","avatar":"https://static.tigerbbs.com/451561a939945f555d298bd1c975ceee","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"牛逼","listText":"牛逼","text":"牛逼","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/929004320","repostId":"1102959026","repostType":4,"repost":{"id":"1102959026","weMediaInfo":{"introduction":"张忆东从事A股港股及大类资产配置研究逾15载，连续多年获策略研究第一名，是新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖的“全满贯”第一，三次获“新财富”策略第一。该公众号是其团队研究大类资产配置、A股港股美股及其他市场的成果","home_visible":1,"media_name":"张忆东策略世界","id":"1065818805","head_image":"https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb"},"pubTimestamp":1585124164,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1102959026?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-25 16:16","market":"us","language":"zh","title":"兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1102959026","media":"张忆东策略世界","summary":"投资要点\n一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚\n\n及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻","content":"<p><b><span>投资要点</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻辑》指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。3月12日《复盘08年，危机中的黄金》指出，当前海外危机类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期，警惕恐慌踩踏下黄金的调整。</span></p></li>\n <li><p><span>复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现，下阶段配置可借鉴。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场灌水的无限开火权</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储此前货币宽松政策包括7000亿美元QE，迟迟无法解决美国此次流动性危机。我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p></li>\n <li><p><b><span>这次不一样，美联储3月23日开始直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期。</span></b><span>美联储这次果断地绕过《联邦储备法》的限制，正常情况下美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储利用目前的紧急状态通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制，通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n <li><p><span>美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始。我们判断，随着美联储一系列的货币宽松政策效果逐步体现出来，全球风险资产短期将迎来一段反弹、喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。</span></p></li>\n <li><p><b><span>面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。</span></b><span>展望未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。通过复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必将影响中期的美元信用，黄金的货币属性增强。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。1)</span></b><span>此次百年一遇的疫情和股灾打破了QE神话，“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了，欧美债务风险到了清算的时候，居民、企业资产负债表将面临收缩。2)在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。3)而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。当前金油比已至历史高点，暗示未来地缘政治风险的风暴正在聚集，黄金的避险功能将持续存在。</span></p>\n<p><b><span>风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险</span></b></p>\n<p><b><span>报告正文</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<p><span><b>1.1、及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险</b></span></p>\n<p><span>首先，2月24号，我们在</span><span><b>《黄金上涨背后的逻辑》</b></span><span>中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。</span></p>\n<p><b>其次，3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期（雷曼倒闭前后）。我们提醒，</b></p>\n<ul>\n <li><p><span>需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。</span></p></li>\n <li><p><span>立足1年，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。</b></span><span>近两周（20200309-20200320），美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数盘中最高值接近90，超过了2008年次贷危机期间的最高值。</span></p>\n<p><span><b>1.2、以史为鉴，复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现</b></span></p>\n<p><span><b>当前，美联储加快了补充美元流动性的节奏，以更快的速度、更大的规模扩表，美元流动性暂时解除</b></span><span>。我们认为，可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，政策当局若干政策以解决二级市场流动性、信用收缩等问题，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b>首先，让我们再简单回顾一下黄金在危机不同阶段的表现和投资逻辑：</b></p>\n<p><span><b>我们将金融危机划分为火花涌动-短暂平静-火海-非常规救火4个阶段。（详参3月12日《复盘08年，危机中的黄金》）</b></span></p>\n<p><span>——第1阶段，次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。</span></p>\n<p><span>——第2阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。</span></p>\n<p><span>——第3阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。黄金在期间走势分2个阶段，期初发挥避险属性，金价进一步走高，但当市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。</span></p>\n<p><span>——第4阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题并刺激经济。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡。表现最靓丽的当属黄金，人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降推升了黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b><span>总结来看，黄金在不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性，实际利率始终是黄金的锚。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ccbe1282d0eef53abc1115f123e383\"></p>\n<p><span><b>其次，2008年10月至2009年5月，美联储和美国政府大力“救火”。</b></span><span>2008年9月15日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc5caf1a951f8789c57940a8f1ef5ce8\"></p>\n<p><span><b>第三，2008年10月至2009年5月，欧美应对经济衰退和金融危机的一系列刺激方案，导致美元和欧元等货币信用受损，推升黄金重返牛市通道</b></span><span>。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。黄金的表现超越风险资产。</span></p></li>\n <li><p><span>同时期，TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、这次海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场“灌水”的无限开火权</span></b></p>\n<p><span><b>2.1、为什么美联储QE等货币宽松政策此前难解决此次流动性危机？</b></span></p>\n<p><span>我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p>\n<p><b><span>首先，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月上旬及时而果断的第一波宽松，没有能够有效阻止美股的股灾</span></b><span>。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%；并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。</span></p>\n<p><b><span>其次，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月</span></b><b>17</b><b><span>号前后又推出第二波宽松的“大杀器</span></b><b>”</b><b><span>强心针，但也没有及时阻止流动性危机，甚至全球“美元荒</span></b><b>”</b><b><span>开始蔓延。</span></b><span>伴随疫情在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>3月17日美联储重启CPFF（商业票据融资便利Commercial Paper FundingFacility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金（ESF）为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束；可以展期。</span></p></li>\n <li><p><span>3月17日美联储重启PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始；可以展期。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>第三，为什么美联储此前的QE等武器失灵了？因为监管法规，包括《联邦储备法》以及2010年颁布《多德·弗兰克法案》，前者对美联储创设该类紧急工具施加了诸多限制，而后者在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。</span></p></li>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。</span></p></li>\n <li><p><span>“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。</span></p></li>\n <li><p><span>这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>所以，美联储3月上旬的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用</span></b><span>，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500指数跌15.0%，纳指跌12.6%。</span></p>\n<p><b><span>2.2、这次不一样，美联储3月23日开始可直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期</span></b></p>\n<p><b><span>美联储3月23的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性</span></b><span>。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，</span></p></li>\n <li><p><span>实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF</span></p></li>\n <li><p><span>建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。</span></p>\n<p><span><b>2.3、美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始</b></span></p>\n<p><b><span>首先，LIBOR-OIS虽然依然处于相对高位，但是反映预期的FRA-OIS利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS对于LIBOR-OIS具有明显的领先性。</span></b><span>2019年年底，FRA-0IS领先于LIBOR-OIS下滑；截至最新3月24日，FRA-OIS为46.3 bps已经显著低于LIBOR-OIS 111.4%，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。</span></p>\n<p><b><span>其次，外汇衍生品市场显示，美元需求下降。</span></b><span>欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps之后大幅上行，截至3月24日，该数值已经大幅升高至-4.3 bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。</span></p>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<p><span><b>3.1、流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道</b></span></p>\n<p><b><span>可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></b><span>欧美当局面对疫情的蔓延，正在不断地推动若干政策以解决资本市场流动性风险及其可能导致的系统性问题，并力图救助陷入困境的经济。</span></p>\n<p><b><span>若流动性危机不再是当前全球资本市场的主要矛盾，那么，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。</span></b><span>前期流动性危机之时，在VIX指数高企下，黄金和美股甚至长久期美债同跌。随着3月23日美联储“无限量QE”直接灌水信用市场，海外流动性实质性改善。</span></p>\n<p><b><span>黄金充当了流动性危机之后反弹的急先锋，开启了“流动性挫伤”之后的价格大幅修复之路。</span></b><span>3月23日，黄金大幅上涨5.51，3月24日美股黄金同涨，COMEX黄金大幅上涨6.03%，标普500指数大幅上涨9.38%。若流动性问题不再是当前二级市场的主要矛盾，黄金的定价之锚回归到法定货币实际利率。</span></p>\n<p><span><b>3.2、面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高</b></span></p>\n<p><b><span>从现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。</span></b><span>为了应对债务风险和经济衰退，2020年美联储已经已经开启了宽松之路。更为直接的，美联储的货币政策动向对其他经济体央行的动作具有引领作用，欧日央行有望继续跟进宽松货币政策。</span></p>\n<p><b><span>展望未来两年，基于黄金的货币属性，在经济差、货币政策大放水的背景下，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。</span></b><span>除非是疫情超预期导致全球大萧条大通缩的小概率发生，否则，黄金难以走熊。</span></p>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<p><span><b>4.1、美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益</b></span></p>\n<p><b><span>通过复盘08年，我们发现，次贷危机之后，全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中，美元占比下降</span></b><span>。</span></p>\n<p><span>2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。</span></p>\n<p><span>正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。</span></p>\n<p><span><b>4.2、乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险</b></span></p>\n<p><span>我们认为，虽然美国资本市场的流动性危机在美联储无限开火权的大水漫灌之下已经结束，但是，欧美经济衰退的危机才刚开始。在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，大国博弈的风险加大。而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。</span></p>\n<p><b><span>首先，此次疫情和股灾打破了</span></b><b>QE</b><b><span>神话，欧美债务风险到了清算的时候。</span></b><span>2008年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。</span></p>\n<p><b><span>其次</span></b><b>QE</b><b><span>解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“</span></b><b>QE+</b><b><span>债务扩张</span></b><b>+</b><b><span>负利率”的</span></b><b>“</b><b><span>庞式骗局</span></b><b>”</b><b><span>走不通了。</span></b><span>随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。</span></p>\n<p><b><span>第三，面对经济衰退，只是“大放水”是不够的，要警惕上世纪</span></b><b>30</b><b><span>年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争，&nbsp;1998年是科索沃战争，2015&nbsp;年是克里米亚争端。</span></p></li>\n <li><p><span>我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。</span></p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/883b8b1d7fb62bccef9f49594f129cf6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdee63a0391a13f59e9a64733e140d6f\"></p>\n<p><b><span>五、风险提示</span></b></p>\n<p><span>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1065818805\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">张忆东策略世界 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-03-25 16:16</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b><span>投资要点</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻辑》指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。3月12日《复盘08年，危机中的黄金》指出，当前海外危机类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期，警惕恐慌踩踏下黄金的调整。</span></p></li>\n <li><p><span>复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现，下阶段配置可借鉴。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场灌水的无限开火权</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储此前货币宽松政策包括7000亿美元QE，迟迟无法解决美国此次流动性危机。我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p></li>\n <li><p><b><span>这次不一样，美联储3月23日开始直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期。</span></b><span>美联储这次果断地绕过《联邦储备法》的限制，正常情况下美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储利用目前的紧急状态通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制，通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n <li><p><span>美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始。我们判断，随着美联储一系列的货币宽松政策效果逐步体现出来，全球风险资产短期将迎来一段反弹、喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。</span></p></li>\n <li><p><b><span>面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。</span></b><span>展望未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。通过复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必将影响中期的美元信用，黄金的货币属性增强。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。1)</span></b><span>此次百年一遇的疫情和股灾打破了QE神话，“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了，欧美债务风险到了清算的时候，居民、企业资产负债表将面临收缩。2)在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。3)而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。当前金油比已至历史高点，暗示未来地缘政治风险的风暴正在聚集，黄金的避险功能将持续存在。</span></p>\n<p><b><span>风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险</span></b></p>\n<p><b><span>报告正文</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<p><span><b>1.1、及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险</b></span></p>\n<p><span>首先，2月24号，我们在</span><span><b>《黄金上涨背后的逻辑》</b></span><span>中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。</span></p>\n<p><b>其次，3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期（雷曼倒闭前后）。我们提醒，</b></p>\n<ul>\n <li><p><span>需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。</span></p></li>\n <li><p><span>立足1年，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。</b></span><span>近两周（20200309-20200320），美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数盘中最高值接近90，超过了2008年次贷危机期间的最高值。</span></p>\n<p><span><b>1.2、以史为鉴，复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现</b></span></p>\n<p><span><b>当前，美联储加快了补充美元流动性的节奏，以更快的速度、更大的规模扩表，美元流动性暂时解除</b></span><span>。我们认为，可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，政策当局若干政策以解决二级市场流动性、信用收缩等问题，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b>首先，让我们再简单回顾一下黄金在危机不同阶段的表现和投资逻辑：</b></p>\n<p><span><b>我们将金融危机划分为火花涌动-短暂平静-火海-非常规救火4个阶段。（详参3月12日《复盘08年，危机中的黄金》）</b></span></p>\n<p><span>——第1阶段，次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。</span></p>\n<p><span>——第2阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。</span></p>\n<p><span>——第3阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。黄金在期间走势分2个阶段，期初发挥避险属性，金价进一步走高，但当市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。</span></p>\n<p><span>——第4阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题并刺激经济。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡。表现最靓丽的当属黄金，人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降推升了黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b><span>总结来看，黄金在不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性，实际利率始终是黄金的锚。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ccbe1282d0eef53abc1115f123e383\"></p>\n<p><span><b>其次，2008年10月至2009年5月，美联储和美国政府大力“救火”。</b></span><span>2008年9月15日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc5caf1a951f8789c57940a8f1ef5ce8\"></p>\n<p><span><b>第三，2008年10月至2009年5月，欧美应对经济衰退和金融危机的一系列刺激方案，导致美元和欧元等货币信用受损，推升黄金重返牛市通道</b></span><span>。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。黄金的表现超越风险资产。</span></p></li>\n <li><p><span>同时期，TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、这次海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场“灌水”的无限开火权</span></b></p>\n<p><span><b>2.1、为什么美联储QE等货币宽松政策此前难解决此次流动性危机？</b></span></p>\n<p><span>我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p>\n<p><b><span>首先，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月上旬及时而果断的第一波宽松，没有能够有效阻止美股的股灾</span></b><span>。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%；并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。</span></p>\n<p><b><span>其次，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月</span></b><b>17</b><b><span>号前后又推出第二波宽松的“大杀器</span></b><b>”</b><b><span>强心针，但也没有及时阻止流动性危机，甚至全球“美元荒</span></b><b>”</b><b><span>开始蔓延。</span></b><span>伴随疫情在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>3月17日美联储重启CPFF（商业票据融资便利Commercial Paper FundingFacility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金（ESF）为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束；可以展期。</span></p></li>\n <li><p><span>3月17日美联储重启PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始；可以展期。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>第三，为什么美联储此前的QE等武器失灵了？因为监管法规，包括《联邦储备法》以及2010年颁布《多德·弗兰克法案》，前者对美联储创设该类紧急工具施加了诸多限制，而后者在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。</span></p></li>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。</span></p></li>\n <li><p><span>“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。</span></p></li>\n <li><p><span>这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>所以，美联储3月上旬的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用</span></b><span>，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500指数跌15.0%，纳指跌12.6%。</span></p>\n<p><b><span>2.2、这次不一样，美联储3月23日开始可直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期</span></b></p>\n<p><b><span>美联储3月23的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性</span></b><span>。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，</span></p></li>\n <li><p><span>实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF</span></p></li>\n <li><p><span>建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。</span></p>\n<p><span><b>2.3、美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始</b></span></p>\n<p><b><span>首先，LIBOR-OIS虽然依然处于相对高位，但是反映预期的FRA-OIS利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS对于LIBOR-OIS具有明显的领先性。</span></b><span>2019年年底，FRA-0IS领先于LIBOR-OIS下滑；截至最新3月24日，FRA-OIS为46.3 bps已经显著低于LIBOR-OIS 111.4%，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。</span></p>\n<p><b><span>其次，外汇衍生品市场显示，美元需求下降。</span></b><span>欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps之后大幅上行，截至3月24日，该数值已经大幅升高至-4.3 bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。</span></p>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<p><span><b>3.1、流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道</b></span></p>\n<p><b><span>可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></b><span>欧美当局面对疫情的蔓延，正在不断地推动若干政策以解决资本市场流动性风险及其可能导致的系统性问题，并力图救助陷入困境的经济。</span></p>\n<p><b><span>若流动性危机不再是当前全球资本市场的主要矛盾，那么，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。</span></b><span>前期流动性危机之时，在VIX指数高企下，黄金和美股甚至长久期美债同跌。随着3月23日美联储“无限量QE”直接灌水信用市场，海外流动性实质性改善。</span></p>\n<p><b><span>黄金充当了流动性危机之后反弹的急先锋，开启了“流动性挫伤”之后的价格大幅修复之路。</span></b><span>3月23日，黄金大幅上涨5.51，3月24日美股黄金同涨，COMEX黄金大幅上涨6.03%，标普500指数大幅上涨9.38%。若流动性问题不再是当前二级市场的主要矛盾，黄金的定价之锚回归到法定货币实际利率。</span></p>\n<p><span><b>3.2、面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高</b></span></p>\n<p><b><span>从现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。</span></b><span>为了应对债务风险和经济衰退，2020年美联储已经已经开启了宽松之路。更为直接的，美联储的货币政策动向对其他经济体央行的动作具有引领作用，欧日央行有望继续跟进宽松货币政策。</span></p>\n<p><b><span>展望未来两年，基于黄金的货币属性，在经济差、货币政策大放水的背景下，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。</span></b><span>除非是疫情超预期导致全球大萧条大通缩的小概率发生，否则，黄金难以走熊。</span></p>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<p><span><b>4.1、美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益</b></span></p>\n<p><b><span>通过复盘08年，我们发现，次贷危机之后，全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中，美元占比下降</span></b><span>。</span></p>\n<p><span>2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。</span></p>\n<p><span>正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。</span></p>\n<p><span><b>4.2、乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险</b></span></p>\n<p><span>我们认为，虽然美国资本市场的流动性危机在美联储无限开火权的大水漫灌之下已经结束，但是，欧美经济衰退的危机才刚开始。在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，大国博弈的风险加大。而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。</span></p>\n<p><b><span>首先，此次疫情和股灾打破了</span></b><b>QE</b><b><span>神话，欧美债务风险到了清算的时候。</span></b><span>2008年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。</span></p>\n<p><b><span>其次</span></b><b>QE</b><b><span>解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“</span></b><b>QE+</b><b><span>债务扩张</span></b><b>+</b><b><span>负利率”的</span></b><b>“</b><b><span>庞式骗局</span></b><b>”</b><b><span>走不通了。</span></b><span>随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。</span></p>\n<p><b><span>第三，面对经济衰退，只是“大放水”是不够的，要警惕上世纪</span></b><b>30</b><b><span>年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争，&nbsp;1998年是科索沃战争，2015&nbsp;年是克里米亚争端。</span></p></li>\n <li><p><span>我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。</span></p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/883b8b1d7fb62bccef9f49594f129cf6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdee63a0391a13f59e9a64733e140d6f\"></p>\n<p><b><span>五、风险提示</span></b></p>\n<p><span>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a710f0e16d2fb84784400d545feef76f","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1102959026","content_text":"投资要点\n一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚\n\n及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻辑》指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。3月12日《复盘08年，危机中的黄金》指出，当前海外危机类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期，警惕恐慌踩踏下黄金的调整。\n复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现，下阶段配置可借鉴。\n\n二、海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场灌水的无限开火权\n\n美联储此前货币宽松政策包括7000亿美元QE，迟迟无法解决美国此次流动性危机。我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。\n这次不一样，美联储3月23日开始直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期。美联储这次果断地绕过《联邦储备法》的限制，正常情况下美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储利用目前的紧急状态通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制，通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。\n美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始。我们判断，随着美联储一系列的货币宽松政策效果逐步体现出来，全球风险资产短期将迎来一段反弹、喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）\n\n三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大\n\n流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。\n面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。展望未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。\n\n四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。\n\n美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。通过复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必将影响中期的美元信用，黄金的货币属性增强。\n\n乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。1)此次百年一遇的疫情和股灾打破了QE神话，“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了，欧美债务风险到了清算的时候，居民、企业资产负债表将面临收缩。2)在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。3)而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。当前金油比已至历史高点，暗示未来地缘政治风险的风暴正在聚集，黄金的避险功能将持续存在。\n风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险\n报告正文\n一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚\n1.1、及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险\n首先，2月24号，我们在《黄金上涨背后的逻辑》中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。\n其次，3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期（雷曼倒闭前后）。我们提醒，\n\n需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。\n立足1年，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。\n\n事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。近两周（20200309-20200320），美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数盘中最高值接近90，超过了2008年次贷危机期间的最高值。\n1.2、以史为鉴，复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现\n当前，美联储加快了补充美元流动性的节奏，以更快的速度、更大的规模扩表，美元流动性暂时解除。我们认为，可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，政策当局若干政策以解决二级市场流动性、信用收缩等问题，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。\n首先，让我们再简单回顾一下黄金在危机不同阶段的表现和投资逻辑：\n我们将金融危机划分为火花涌动-短暂平静-火海-非常规救火4个阶段。（详参3月12日《复盘08年，危机中的黄金》）\n——第1阶段，次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。\n——第2阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。\n——第3阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。黄金在期间走势分2个阶段，期初发挥避险属性，金价进一步走高，但当市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。\n——第4阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题并刺激经济。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡。表现最靓丽的当属黄金，人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降推升了黄金重返牛市通道。\n总结来看，黄金在不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性，实际利率始终是黄金的锚。\n\n其次，2008年10月至2009年5月，美联储和美国政府大力“救火”。2008年9月15日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。\n\n第三，2008年10月至2009年5月，欧美应对经济衰退和金融危机的一系列刺激方案，导致美元和欧元等货币信用受损，推升黄金重返牛市通道。\n\n08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。黄金的表现超越风险资产。\n同时期，TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。\n\n二、这次海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场“灌水”的无限开火权\n2.1、为什么美联储QE等货币宽松政策此前难解决此次流动性危机？\n我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。\n首先，美联储3月上旬及时而果断的第一波宽松，没有能够有效阻止美股的股灾。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%；并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。\n其次，美联储3月17号前后又推出第二波宽松的“大杀器”强心针，但也没有及时阻止流动性危机，甚至全球“美元荒”开始蔓延。伴随疫情在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。\n\n3月17日美联储重启CPFF（商业票据融资便利Commercial Paper FundingFacility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金（ESF）为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束；可以展期。\n3月17日美联储重启PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始；可以展期。\n\n第三，为什么美联储此前的QE等武器失灵了？因为监管法规，包括《联邦储备法》以及2010年颁布《多德·弗兰克法案》，前者对美联储创设该类紧急工具施加了诸多限制，而后者在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。\n\n《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。\n《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。\n“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。\n这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。\n\n所以，美联储3月上旬的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500指数跌15.0%，纳指跌12.6%。\n2.2、这次不一样，美联储3月23日开始可直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期\n美联储3月23的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制。\n\n通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，\n实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF\n建立新项目来支持实体经济信贷等。\n\n我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。\n2.3、美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始\n首先，LIBOR-OIS虽然依然处于相对高位，但是反映预期的FRA-OIS利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS对于LIBOR-OIS具有明显的领先性。2019年年底，FRA-0IS领先于LIBOR-OIS下滑；截至最新3月24日，FRA-OIS为46.3 bps已经显著低于LIBOR-OIS 111.4%，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。\n其次，外汇衍生品市场显示，美元需求下降。欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps之后大幅上行，截至3月24日，该数值已经大幅升高至-4.3 bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。\n我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）\n三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大\n3.1、流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道\n可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。欧美当局面对疫情的蔓延，正在不断地推动若干政策以解决资本市场流动性风险及其可能导致的系统性问题，并力图救助陷入困境的经济。\n若流动性危机不再是当前全球资本市场的主要矛盾，那么，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。前期流动性危机之时，在VIX指数高企下，黄金和美股甚至长久期美债同跌。随着3月23日美联储“无限量QE”直接灌水信用市场，海外流动性实质性改善。\n黄金充当了流动性危机之后反弹的急先锋，开启了“流动性挫伤”之后的价格大幅修复之路。3月23日，黄金大幅上涨5.51，3月24日美股黄金同涨，COMEX黄金大幅上涨6.03%，标普500指数大幅上涨9.38%。若流动性问题不再是当前二级市场的主要矛盾，黄金的定价之锚回归到法定货币实际利率。\n3.2、面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高\n从现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。为了应对债务风险和经济衰退，2020年美联储已经已经开启了宽松之路。更为直接的，美联储的货币政策动向对其他经济体央行的动作具有引领作用，欧日央行有望继续跟进宽松货币政策。\n展望未来两年，基于黄金的货币属性，在经济差、货币政策大放水的背景下，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非是疫情超预期导致全球大萧条大通缩的小概率发生，否则，黄金难以走熊。\n四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。\n4.1、美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益\n通过复盘08年，我们发现，次贷危机之后，全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中，美元占比下降。\n2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。\n正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。\n4.2、乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险\n我们认为，虽然美国资本市场的流动性危机在美联储无限开火权的大水漫灌之下已经结束，但是，欧美经济衰退的危机才刚开始。在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，大国博弈的风险加大。而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。\n首先，此次疫情和股灾打破了QE神话，欧美债务风险到了清算的时候。2008年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。\n其次QE解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了。随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。\n第三，面对经济衰退，只是“大放水”是不够的，要警惕上世纪30年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。\n\n当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争， 1998年是科索沃战争，2015 年是克里米亚争端。\n我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。\n\n\n五、风险提示\n全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":820,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3527667803686145","authorId":"3527667803686145","name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","text":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","html":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":954447375,"gmtCreate":1593013954097,"gmtModify":1704201014675,"author":{"id":"3511413580615426","authorId":"3511413580615426","name":"孙声远","avatar":"https://static.tigerbbs.com/451561a939945f555d298bd1c975ceee","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"牛逼！","listText":"牛逼！","text":"牛逼！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/954447375","repostId":"1142749834","repostType":4,"repost":{"id":"1142749834","pubTimestamp":1592980969,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1142749834?lang=&edition=full","pubTime":"2020-06-24 14:42","market":"hk","language":"zh","title":"黄光裕出狱，万字长文梳理他的传奇人生","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1142749834","media":"何加盐","summary":"不管如何，他都会再战江湖，掀起新的波澜。","content":"<p>根据《北京商报》6月24日独家消息透露，黄光裕已经出狱，国美将于近期正式公布消息。</p>\n<p>江湖已经很久没有黄光裕的身影，但依然处处有他的传说。</p>\n<p>这个曾三度登顶中国富豪榜、建立中国最大家电连锁帝国，在资本市场翻云覆雨的潮汕人，于2008年事业巅峰时刻，突然身陷囹圄，至今已在里面待了11年半。</p>\n<p>按照他的刑期和减刑情况，他最迟将于2021年2月出狱，但在此之前，也许他还有减刑或保外的机会。</p>\n<p>所以，黄光裕的出狱，已经进入了倒计时。接下来的8个月，我们随时可能看到他再现江湖的新闻。（何加盐6月24日注：据《北京商报》消息，实际已出狱）</p>\n<p>实际上，这些年来，“黄光裕即将出狱”的消息，已经传过好几次，每次都引起国美系上市公司的股价暴涨和新闻的热议，显示着这位商界奇才哪怕深处铁窗之中，对外界依然具有强大的影响力。</p>\n<p>没有任何人会怀疑，黄光裕出来后，又将很快在商海掀起一股滔天巨浪，就像他曾经做过的那样。</p>\n<p>这个出身于极度贫寒、16岁就辍学跟着哥哥出去做生意的少年，究竟是怎么做到20多岁就成为亿万富翁，35岁就成为中国首富的？</p>\n<p>他是怎么改变了中国电器零售业的格局，又是怎么创造中国市场罕见的资本运作奇迹的？</p>\n<p>他的入狱，是命中注定，还是另有隐情？</p>\n<p>他的未来，能否将再续写新的传奇？</p>\n<p>今天，我们就一起来探寻一下黄光裕的奇幻人生。</p>\n<p><b>1</b></p>\n<p>黄光裕出生于1969年。</p>\n<p>小时候，他既不姓黄，也不叫光裕。</p>\n<p>他的名字，是曾俊烈。</p>\n<p>之所以姓曾，是因为他父亲黄昌义是入赘到曾家的。所以，孩子们要随母姓，</p>\n<p>黄昌义出身于地主之家，祖上也曾煊赫。但在火红的革命年代，他父亲被镇压，土地被收走，他也成为“黑五类”。12岁的黄昌义在其出生的西胪镇波美村待不下去，便流浪到20公里以外的铜盂镇凤壶村的曾厝生产队，被一户姓曾的人家收留。</p>\n<p>曾家其实也不宽裕，虽然祖上去泰国做生意发了大财，但解放后，两边音讯不通，不仅不能帮衬儿孙，反而带来了说不清道不明的海外关系。加上曾家从清末以来祖传信仰天主教，在革命狂热年代更是被冲击的对象。</p>\n<p>不过，曾家好歹有一门制油的手艺（有报道说是榨“柿子油”，但我问了很多潮汕人，都说没听说过这东西。潮汕地区主要食用花生油，手工业者使用桐油，此外还有椰油、麻油等。记者说“柿子油”，疑为“豉油”）。黄昌义就在曾家学习做油、卖油。成年后，他被曾家的女儿曾婵贞正式“娶”进门，成为一名入赘的女婿。</p>\n<p>由于赘婿不能分田，所以他们家只有不到两亩地。为了补贴家用，黄昌义冒着“割资本主义尾巴”的风险，做点小生意。曾婵贞辛苦操持家务，一家人艰难度日。</p>\n<p>他们生了四个孩子，分别叫做曾俊钦、曾俊烈、曾秀虹、曾燕虹——根据入赘家庭的习俗，孩子们自然都是随母姓。一直到1991年，他们已经长大了，才自己去改为父姓。</p>\n<p>其中第二个孩子曾俊烈，出生于1969年，22岁改名为黄俊烈。后因高人指点，在办理香港身份证时，再次改名为黄光裕，并最终以此名而著称于世。</p>\n<p>黄光裕的出生，正值文革时期。大家可以想象一下他们家当时的处境：</p>\n<p>父亲是被镇压的大地主留下的“黑五类”，并且是“倒插门”女婿，在宗族观念浓厚的潮汕地区，是村子里势力单薄的异姓。母亲家里有海外关系的拖累，几代都信仰天主教，孩子们也是一出生就偷偷摸摸受洗。</p>\n<p>以这样的家庭背景，在那个年代，不管是精神上还是物质上，日子显然不会好过，一家六口人挤住在一个与猪圈相邻的14平米小房子里，经常吃不饱饭，连生病了都看不起病，宗教生活更是完全处于地下状态。</p>\n<p>不过，作为大地主和海外富商的后代，黄光裕兄妹四人，从小就听惯了父母讲述祖辈经营土地或者从商的经历，早早就拥有了不同于一般农民家庭的商业意识和眼界。</p>\n<p>尤其是母亲经常给他们讲述《圣经·马太福音》的经典故事：一位主人要远行，给三个仆人每人分了一些钱。等他回来后，其中两个仆人用分到的钱做生意赚了钱，第三位仆人把钱埋起来，没有增值。主人就把第三个仆人大骂一通，然后把原来分给他的钱收回来，一并给了赚钱最多的那个仆人。</p>\n<p>这个被后人总结为“马太效应”的故事，经过曾婵贞一次又一次的讲述，把赚钱的念头，深深地刻到了黄光裕和哥哥黄俊钦的脑海里，成为日后他们不断追求更快、更多地赚钱的深层次动因。</p>\n<p>黄光裕10岁那年，中国发生了巨变。有一位老人，在中国的南海边划了4个圈，汕头即是其中一个。</p>\n<p>成为经济特区、并拥有广泛海外联系的汕头，成为外国商品涌入中国的一个窗口。其中，走私二手电器，成为了当时很多汕头人翻身致富的普遍法门。</p>\n<p>黄光裕的哥哥黄俊钦显示出了非同一般的才华。当时流入汕头的电器，有一些是外国淘汰的废品，而黄俊钦能自学成才地把他们组装起来，正常使用。后来，他甚至连无线电技术和计算机编程都学到很深的程度。</p>\n<p>而黄光裕则走街串巷，收购各家各户从海外流入来的废旧电器，由哥哥组装好之后，再卖出去。他的做生意才华显露无疑，虽然只是一个十来岁的初中生，却能够很快把收来的货全部卖掉。</p>\n<p>1985年，黄俊钦19岁，刚刚高中毕业，他决定像很多潮汕前辈一样，背井离乡去做生意。黄光裕16岁，还在读初中，也决定辍学跟着哥哥一起干。</p>\n<p>他们用蛇皮袋装着收来的电器，坐上火车一路北行，一直走到了内蒙古。</p>\n<p><b>2</b></p>\n<p>那个年代做生意，面临的艰辛不是我们现在能够想象。交通十分不便，治安状况也不好，而更大的风险在于，他们的货品很多来自国外，疑似走私品，而且当时对商品经济的接受程度不高，“投机倒把罪”是高悬于他们头顶的天雷。</p>\n<p>黄氏兄弟的电器在内蒙古受到了热烈欢迎，他们用最快的速度就赚到第一笔钱。</p>\n<p>但是，他们也用最快的速度就触动了“天雷”。在呼和浩特没多久，黄俊钦就被警察抓走，货品没收，人也关了81天才放出来。</p>\n<p>在老家那边，父母赶紧四处疏通关系，结果不仅没能把儿子救出，反而让黄昌义也被关了进去，也关了81天。</p>\n<p>这是黄家人（当时还是曾家人）第一次遭遇牢狱之灾，日后他们家人又将多次重复这样的历史。黄光裕虽然这一次侥幸逃脱，但若干年后，终究还是没能逃过这一宿命。</p>\n<p>尽管发生了这样的事，黄家兄弟却并没有因害怕而回到潮汕。相反，他们仍然坚持做这门生意。而黄光裕觉得呼和浩特市场太小，希望到更广阔的天地去。他问哥哥，哪些城市比较大？</p>\n<p>黄俊钦回答：太原、上海、北京。</p>\n<p>黄光裕找来地图一看：北京果然够大！</p>\n<p>于是，他立马买了火车票，只身前往北京。</p>\n<p>北京给了黄光裕那个年代特有的一次“热情”欢迎。当时黄光裕打了一个三轮车，让师傅带他到一家旅店，师傅吭哧吭哧骑了老半天才到，收了一块钱——要知道，黄光裕住的旅店，一晚上的费用才五毛钱。</p>\n<p>第二天早上，黄光裕从旅店钻出来，赫然看到北京站就在眼前——他被三轮师傅给骗了。</p>\n<p>在北京转悠了几天后，黄光裕觉得卖服装是个不错的生意，于是就从南方进了一大批服装，在北京走街串巷贩卖。</p>\n<p>但是，服装生意并不像黄光裕想象的那么好做，布料、季节等因素，把黄光裕搞得一个头两个大。而且做流动摊贩，是被城市管理打击的对象，也特别辛苦。搞了几个月后，他决定不能做“行商”了，要做“坐商”。</p>\n<p>他在珠市口东大街看中了一家国营服装店，让店里帮他代销服装。由于店里不用出钱，还能从他这里分成，所以也乐得与他合作。</p>\n<p>1986年10月，黄光裕和服装店负责人说，想把店子承包下来。正好这家店位置一般，生意比较惨淡，现在有人来承包，负责人求之不得。</p>\n<p>于是，黄光裕把哥哥从内蒙古叫来，谈判了承包的细节，签下3年的合同。到年底，这家店就成为黄氏兄弟的了。</p>\n<p>店的位置虽然一般，面积也只有100平米，但是有一个响亮的名字，日后将被黄光裕继续使用，并将闻名于全国。它的名字是：国美。</p>\n<p>1987年1月1日，国美服装店在黄氏兄弟的主持下重新开张，一半的地方继续卖衣服，另一半地方摆上了黄俊钦从内蒙和南方运过来的电器。</p>\n<p>两个月后，由于服装卖来卖去卖不掉，而电器却越销越红火，两兄弟干脆关闭了服装业务，把店名改成了“国美电器店”，专营电器。那批没卖掉的服装，最后成了国美员工的工作服。</p>\n<p>日后名满天下，成为中国电器连锁业霸主的国美电器，就是这样起步的。</p>\n<p><b>3</b></p>\n<p>黄氏兄弟赶上了一个绝佳的时机。</p>\n<p>当时的中国人，经历了改革开放10年，生活条件从赤贫变成了有一点积蓄，多年来被压抑的消费欲望开始猛烈释放，家用电器成为最热门的抢手货。当时，只要手里有家电，就没有卖不掉的。很多人甚至只要拿到家用电器的批文，就能大赚特赚。</p>\n<p>而黄氏兄弟拥有的，恰好是来源于广东的源源不断的货源。</p>\n<p>与那时卖家电的主流渠道国营商城相比，国美电器店价格低廉，服务周到，深受周边居民欢迎。很快，黄氏兄弟就在北京各处又开起了亚华电器、银河电器、国豪电器、恒基电器等新的门店。</p>\n<p>1988年的“物价闯关”和抢购风潮，让黄氏兄弟狠狠地发了一笔大财。但随着经济过热，中央开始大力调控，加上一些其他原因，中国经济进入一个短暂的“倒春寒”时期。</p>\n<p>国美也遭遇了重大危机。除了货品销售困难以外，国家大力整顿偷税漏税、走私等方面的问题，也让黄家再次遇到大麻烦。不仅几家门店被关、货物被没收，倒霉的黄俊钦还再次被拘查。</p>\n<p>黄光裕又一次侥幸逃脱，在外地躲藏了许久，等风声过去了才敢回北京。</p>\n<p>黄俊钦放出来后，两兄弟依然没有放弃这条路子。他们和国美服装店的负责人再次续签了合同，并且继续在其他地方开出新店。</p>\n<p>不过，此时，他们已经摆脱了原来那种疑似走私的方式，而是从各种渠道拿手续合规的产品。1990年，随着国美销售的货品越来越多，黄氏兄弟开始采用一种新的销售模式：摆脱经销商，直接和厂家合作。</p>\n<p>当时，中国的电器基本上是由贸易公司作为中间渠道，经销的层级可能有很多级，每一级层层加价，消费者最终购买的价格比出厂价要高很多。国美首创的直接从厂家进货的“包销”方式，省下了大量的中间费用，因此货品售价比其他商店低很多。</p>\n<p>1991年，黄光裕开始在《北京晚报》的“中缝”打广告，这被认为是开中国报纸广告的先河，后来中缝广告一度成为报纸的标配。而第一个吃螃蟹的黄光裕，让“买电器，到国美”这句话轻易地走进千家万户。在他的带动下，90年代中期，北京晚报的中缝广告几乎成为中国家电业的“道琼斯指数”。</p>\n<p>到1992年，黄氏兄弟一年就新开了十几家店，全年销售额接近两个亿，成为北京家电市场上不可小觑的一股力量。</p>\n<p>除了家电生意红红火火以外，他们还介入了当时刚刚兴起的房地产市场。黄俊钦拿下了三元桥东北方位霄云路的一个地块，1991年就开始兴建新恒基国际大厦，后来又建起了鹏润大厦。</p>\n<p>进入房地产行业后，黄俊钦的心思起了变化。年幼时母亲在他心里种下的“马太福音”种子，开始生根发芽：要做第一个仆人，用最快的速度，赚最多的钱。</p>\n<p>从“赚快钱”和“赚大钱”的角度，房地产是一个比卖电器好得多的行业，所以黄俊钦的精力主要放在了房地产上面，对于电器渐渐地就无暇顾及。</p>\n<p>1992年底，两兄弟正式分家。黄俊钦分走了房地产业务和六家门店。黄光裕此时还没有找到比卖电器最好的道路，只能老老实实当第二个仆人。他分走了国美招牌、其他门店、几十万现金和一辆夏利车。</p>\n<p>有人认为，兄弟分家是因为利益上产生了冲突。但黄光裕的解释是：并没有权和利的争夺，主要还是从管理上考虑，避免双头决策的弊端。</p>\n<p>但后来，俩兄弟还是差点反目。主要问题出在鹏润大厦。鹏润大厦原是新恒基大厦二期，黄光裕从哥哥手里买下一半的产权，但是后来没钱付款，而黄俊钦也资金链紧张，便发生了激烈争吵。严重时，新恒基的保安和鹏润的保安两军对峙，差点大打出手。</p>\n<p>不过好在最终没有成仇，后来两兄弟还是在很多地方都有亲密无间的合作，甚至坐牢也是双双进去，此是后话。</p>\n<p><b>4</b></p>\n<p>哥哥另起炉灶后，黄光裕继续在电器销售行业深耕，1993年初，他把自己管辖下的所有门店，由各个不同的名字都改为国美电器，开始统一的品牌运作。</p>\n<p>为了扩大经营，黄光裕到银行去贷款，认识了中行某分行的信贷员、一位叫“杜鹃”的女孩，后来两人陷入爱河。</p>\n<p>杜鹃出生于教师家庭，毕业于北京科技大学，在<a href=\"https://laohu8.com/S/601988\">中国银行</a>工作，长得又漂亮，不管是出身的家境、气质、学识还是长相，都远超黄光裕。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a619c39d3e81fdcde8d1fe28b6f7d9e\" tg-width=\"550\" tg-height=\"312\"><span>黄光裕妻子杜鹃</span></p>\n<p>但黄光裕24岁，就已经是亿万富翁，旗下多家门店，事业一片辉煌，是不折不扣的钻石王老五；而且事业成功带来的自信，以及其中隐含的非同寻常的能力和韧性，让长相一般、个头不高、一口烟熏大黄牙的黄光裕，自有其独特的魅力。</p>\n<p>3年后，黄光裕和杜鹃结婚。</p>\n<p>杜鹃从一个银行信贷员，成为日后中国首富背后的女人，得到了绝大多数女人永远都不可想象的财富；但若干年后，她也将苦守家宅十多年，在尔虞我诈的险恶商海中独力支撑一家超大公司，独自一个人带大两个小孩，承受了绝大多数女人永远都不可想象的苦楚。</p>\n<p>1993年，除了认识了杜鹃以外，黄光裕还认识了另一个对他事业和家庭都非常重要的人——张志铭。</p>\n<p>张志铭是北京人，比黄光裕小1岁，长得跟当时流行的香港电影明星一样帅气。</p>\n<p>他学习成绩一般，毕业于一所中专，在木器厂工作几年后，又当起了出租车司机，后被黄光裕招进国美，当他的专职司机。</p>\n<p>当了专职司机的张志铭，迎来了命运的重要转折。一是他有了大量时间和黄光裕接触，让老板能充分领略到他的踏实和能干；二是他认识了黄光裕的妹妹黄燕虹，俩人很快开始谈恋爱。</p>\n<p>黄光裕认识到张志铭是一个不可多得的人才，就不让他开车了，把他调到门店基层去干活，然后一步步把他升到高层职位。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44c88ca383f8af43e76dc273ef8f8ca3\" tg-width=\"293\" tg-height=\"450\"><span>黄光裕重要助手、妹夫张志铭</span></p>\n<p>1996年，黄光裕27岁，和哥哥分家做房地产时一样大的年纪，“马太福音”的种子也在他心里开枝散叶。</p>\n<p>黄光裕觉得，做零售太苦太累，还是像哥哥那样来钱快。于是也成立了“国美地产”（后更名为“鹏润地产”），开始运作他的第一个地产项目：鹏润家园。</p>\n<p>为了潜心做好房地产项目，黄光裕把张志铭推到前台，负责管理国美电器的业务，自己主要精力都放在房地产上面。在张志铭和黄燕虹结婚后，黄光裕干脆让张志铭担任了国美电器的总经理。</p>\n<p>当时的市场号称“三张”（国美张志铭、苏宁张近东、三联张继升），人们只知国美有张志铭，不知有黄光裕。</p>\n<p>退居幕后的黄光裕，比哥哥更进一步。他提出“商者无域，相融共生”的理念，认为从商不要给自己设限，只要能赚到钱，能和现有产业互补的行业，都可以做。</p>\n<p>在这种理念下，他除了做房地产以外，也开始学习金融运作，并且在1996年认识了两个重要的帮手：张玉栋、詹培忠。</p>\n<p>张玉栋是北大法律系高材生，曾就职于外经贸部下属的长城律师事务所，后来下海成立思峰律师事务所，在政商两界有非同寻常的关系，对资本运作非常娴熟。黄光与他过从甚密，每隔两周就要见面或者电话聊一次。</p>\n<p>詹培忠是出生于潮州的香港投资人，特别擅长于在股市买壳卖壳，人称“金牌壳王”。黄光裕1996年专程赴香港拜访他。</p>\n<p>日后，黄光裕将借张玉栋的脑袋和詹培忠的手，做出惊天动地的事业。</p>\n<p><b>5</b></p>\n<p>在黄光裕投身于房地产并且开始研究资本运作时，张志铭带领下的国美电器开始高歌猛进。</p>\n<p>1996年，国美一改过往只销售进口电器的做法，也开始兼售合资和国产电器，并逐渐过渡到后者为主，成为很多中国电器生产厂家最重要的销售渠道。</p>\n<p>到1999年，国美已经成为北京市场上最大的家电连锁企业，单一城市的市场已经无法满足这只快速增长的怪兽的雄心，它开始向外地进军。</p>\n<p>由于国美长期奉行低价战略，其走到哪个城市，就在哪个城市引起震动。消费者翘首以盼，蜂拥而来，国美在各地攻城拔寨，所向披靡。</p>\n<p>但是对于电器厂家而言，国美的低价却是建立在对他们压价的基础上。而且国美价格低，别的商家也卖不起高价，对生产商来说，价格战把利润越压越低，打得苦不堪言。</p>\n<p>2000年中，国内九家彩电生产厂家召开了“彩电峰会”，试图形成价格同盟，抵制降价。</p>\n<p>当时彩电是国美最主要的销售品类，受到彩电联盟的联合抵制，对国美是巨大打击。如果彩电联盟不允许国美低价卖货，那国美的全国扩张之路就没法走下去；如果彩电联盟联合不向国美供货，国美就可能面临生死存亡的境地。</p>\n<p>但国美的做法是：寸土不让。</p>\n<p>其一边向外界高调宣扬“国美彩电不降价”，一边策反彩电联盟的成员。很快，彩电联盟中的熊猫彩电偷偷反水，在其他彩电不降价的情况下，直接跳水式降价，引起了疯狂采购，一下子从濒临倒闭的状态满血复活。</p>\n<p>其他厂家也坐不住了，纷纷降价，加上国家有关部门的介入，彩电联盟土崩瓦解，国美电器名声大振。那一年的上海，国美新开六家门店，其中三家店大门都被疯狂的消费者挤坏。</p>\n<p>经此一役，国美电器成为全国著名的家电连锁店。而国美的品牌宣传部门和运营部门也趁热打铁，把每进入一家城市和每开一家新店，都炒作成当地的大新闻，提前一个月进行各种舆论狂轰滥炸，吊足了当地消费者的胃口。每次开张，火爆的人群甚至都会引来警察维持秩序，以至于后来国美认为，没能把警察招来的开张就是失败的开张。</p>\n<p>但是，对于各城市原来的电器商场而言，国美的到来就是一场灾难，总会引来他们的价格剧降、销量大跌。所以国美每到一个城市，都会引起当地商场的激烈抵制。其中尤以沈阳攻防战最为典型。</p>\n<p>2001年8月，国美强势杀入沈阳市场。开业当天的凌晨，门口就已经排起了千人队伍。开业后，商场里比春运的火车站还要挤，交钱的队伍从一楼蜿蜒到了二楼，全天销售额达到惊人的420万。</p>\n<p>当时占有沈阳家电市场80%份额的四大国营商场坐不住了，他们联合起来发起了一场“国美阻击战”。其攻势异常猛烈：一是自己大降价争抢客户；二是强迫厂家不得向国美派货和派促销员；三是禁止当地媒体对国美做正面报道，凡是涉及国美的新闻必须是负面的；四是派人到国美的商场捣乱。</p>\n<p>当时的情况严重到什么程度呢？厂家想进入国美卖货，得乔装打扮才能进去；而顾客在商场，会受到不明身份人员恐吓：“敢在这买东西，小心挨揍！”。</p>\n<p>国美的销售额由420万剧降到几十万。其一方面向有关部门举报，一方面邀请重要媒体的记者到沈阳明察暗访。由于情况紧急，记者甚至连入东北的厚衣服都来不及收拾，是国美临时在商场采购了羽绒服送去的。</p>\n<p>在有关部门、新闻媒体和当地消费者的三方压力之下，反国美联盟终于支撑不下去，只好放弃抵抗，任由国美发展。结果，一年之内，国美在沈阳连开四家店，市场份额占到了1/3。</p>\n<p>到2004年，国美在全国60多个城市开了200多家店，销售额达到239亿元，成为全国最大的电器连锁企业。</p>\n<p><b>6</b></p>\n<p>国美电器突飞猛进的发展，还只是黄光裕事业成就的一部分而已。</p>\n<p>在房地产行业，除了西二环的鹏润家园以外，黄光裕还开发了朝阳北路的国美第一城，并把鹏润大厦的另一半也从哥哥那里买下来。后来进入全国房地产百强之列。</p>\n<p>更厉害的是投资领域。2000-2004年，他经过一系列复杂的操作，最终借壳上市成功，一举成为胡润榜中国首富。</p>\n<p>黄光裕对资本市场的兴趣始于90年代中期，张玉栋对他产生了极大的影响。事实上，张玉栋下海早期，一直都是在鹏润大厦办公，两人过从甚密。</p>\n<p>通过张玉栋，黄光裕了解了资本市场的诸多造富奥秘，只是一直没有等到好的出手机会。</p>\n<p>90年代后期，他在A股市场考察了诸多公司，但是都不满意。进入新世纪，他开始在港股寻找壳资源。</p>\n<p>从2000年开始，黄光裕通过詹培忠，悄悄注资了港交所一只“仙股”——“京华自动化”，成为第二大股东。这次入股，他没有花一分钱，只是以鹏润大厦的三间办公室，作价2568万港元进入。</p>\n<p>2002年2月，黄光裕花费了1.35亿港元，占有了京华自动化85.6%的股份，成为绝对大股东，并接连释放系列利好消息，把公司股价拉高了4倍。</p>\n<p>由于黄光裕占股超过3/4，触发港交所的“无条件收购”规则，后来又卖掉部分股权，套现7650万港元现金，把持股比例降为74.5%。</p>\n<p>2002年4月，京华自动化花费1.2亿港元现金和0.75亿港元股票，收购了黄光裕控制的一家百慕大公司，该公司的主要资产是黄光裕在北京朝阳区的一处物业。</p>\n<p>经过两次操作，黄光裕共计拿出了1.35亿港元现金，但是套现了7650万，又得到1.2亿现金的购置款。等于钱从左手倒到右手，得到了一个完全由自己控制的干干净净的上市壳公司，还从资本市场白赚6150万港币。</p>\n<p>2002年7月，黄光裕把鹏润地产的部分资产装入京华自动化，并将其更名为“中国鹏润”。其第一次资本操作到此完成。</p>\n<p>而这，仅仅是开始。</p>\n<p>2004年，国美在全国攻城略地之际，公司股权被重组，其中18家子公司、94家门店，被装入“国美电器”（另有“北京国美”和37家门店没有装进来），黄光裕拥有“国美电器”35%的股权，另外65%由一家名为“鹏润亿福”的公司占有。而鹏润亿福实际上也是黄光裕完全控制的公司。</p>\n<p>当年6月，中国鹏润宣布以85亿港元的价格（主要是代价股份和可转换票据），通过海外BVI公司操作，买下鹏润亿福全部股权，也就是说，“国美电器”65%的股权，被装进了上市公司的壳里。</p>\n<p>其后，中国鹏润改名为“国美电器”，黄光裕完成了借壳上市的最后一步。</p>\n<p>尽管黄光裕玩的是“左手倒右手”的游戏，但是由于国美电器的门店仍在不断扩张，业务蒸蒸日上，所以公司股价不仅没有跌，反而不断上涨。</p>\n<p>而黄光裕通过几次配售，顺利套现了40亿港元。加上上市公司股份，其个人总资产达到了105亿元之巨，成为当年的中国首富。</p>\n<p>这一年，黄光裕35岁。</p>\n<p><b>7</b></p>\n<p>2005年，国美的业务继续高歌猛进，黄光裕的资产也水涨船高，达到140亿元，继续蝉联中国第一。</p>\n<p>他哥哥黄俊钦也以55亿元资产排名第13。不过，黄光裕认为他哥哥比他更有钱，只不过是因为公司不上市，所以外界不知道而已。</p>\n<p>有人说，黄光裕是花钱买排名，黄光裕对此嗤之以鼻，他哈哈一笑，说道：\"我烦死胡润了，还给他钱？他的这个榜是个'通缉令'，谁上谁倒霉！\"</p>\n<p>果然，2006年，这份倒霉轮到了黄氏兄弟身上。</p>\n<p>这年10月底，《财经》杂志发表了一篇重磅文章，标题赫然是《黄俊钦、黄光裕受查》。</p>\n<p>据该文报道，由于原北京中行行长、<a href=\"https://laohu8.com/S/03988\">中国银行</a>董事牛忠光被逮捕，曾在该行办过巨额贷款的黄氏兄弟也被纳入调查范围，至少有13亿元的问题贷款在鹏润和新恒基之间密切流动，最终流向境外，形迹可疑。</p>\n<p>黄俊钦的“新恒基系”全部资产被查封，黄光裕本人及旗下公司也被纳入摸查名单。</p>\n<p>文章在网络广为流传，引起舆论剧震。而国美和鹏润第二天发表紧急声明，否认黄光裕被查。</p>\n<p>但有关部门还是把黄光裕请进去，调查了一段时间。这也是黄光裕第一次没能逃脱抓捕。</p>\n<p>其后，不知道是因为黄氏兄弟确实没被查出问题，还是背后有其他运作的原因，黄光裕很快被释放，调查不了了之。</p>\n<p>不同于哥哥的“三进宫”，黄光裕是第一次切身感受无产阶级专政铁拳的滋味，内心受到了巨大震动。</p>\n<p>此后，他一方面改变了此前的强悍作风，开始讲究“和谐”，企图和媒体、合作厂商、竞争对手等营造良好的关系。另一方面，开始想方设法寻找保护伞，先后搭上了公安部经侦局副局长相怀珠等一批官员。</p>\n<p>有惊无险地过关后，黄光裕继续指挥着国美电器在全国各地疯狂扩张。</p>\n<p>到2008年，国美已经把除了苏宁以外的中国市场其他电器连锁巨头永乐、三联、大中都收入囊中，成为当之无愧的霸主。其全年销售达到惊人的1200亿元，成为世界500强企业。</p>\n<p>这年奥运会，黄光裕和母亲都成为奥运火炬手；而10月公布的胡润2008年度富豪榜，黄光裕再次以450亿元身家，名列榜首。</p>\n<p>在39岁这年，黄光裕把家族带到荣耀的巅峰，个人也达到了事业的巅峰。</p>\n<p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f3834aa853e5b6eee83dd30cc43bbb20\" tg-width=\"500\" tg-height=\"333\"><span>曾婵贞母子传递奥运火炬</span></p>\n<p>而就在奥运会过去3个月、登顶富豪榜40天之后，黄光裕突然被警察抓走。</p>\n<p>2008年11月18日晚，众多媒体记者都收到一条匿名爆料短信，声称黄光裕被抓，其妻杜鹃潜逃。</p>\n<p>接下来几天，消息在网上迅速发酵，引起了公众热议。9天后，有关部门正式公布了“黄光裕因涉嫌经济案件接受警方调查”的消息。在公布消息的前两天，他哥哥黄俊钦也已经被带走。</p>\n<p>这次被抓，伏线正是2006年那次被查。</p>\n<p>2006年为了过关，黄光裕千方百计找了一批人保驾护航，但2008年，随着这些人陆续倒台，黄光裕的众多涉嫌违法事件也浮出水面。</p>\n<p>经过一年半时间的审理，2008年5月18日，北京市第二中级人民法院宣布了判决结果。根据判决书认定，黄光裕犯有非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪。其中：</p>\n<p>非法经营罪主要涉及到绕开外汇管制，通过地下钱庄向香港转移8亿人民币现金，用于偿还赌债。</p>\n<p>内幕交易罪主要涉及在其控制的“<a href=\"https://laohu8.com/S/000931\">中关村</a>”上市公司进行资产置换、股权重组等重大事项时，用自己控制的他人账号进行内幕交易，或者向其他人员提前泄露信息，供其牟利。</p>\n<p>单位行贿罪主要涉及向公安、国税等部门人员的巨额行贿。</p>\n<p>三罪并罚之下，黄光裕被判处有期徒刑十四年，并处罚金人民币六亿元，没收个人部分财产人民币二亿元。</p>\n<p>其妻子杜鹃（出逃后被抓回）也因内幕交易罪被判处有期徒刑三年六个月，并处罚金人民币二亿元。</p>\n<p>在后来不公开审理的二审中，黄光裕维持原判，杜鹃被改判为缓刑三年，当庭释放。</p>\n<p>在另案中，他哥哥黄俊钦因内幕交易、偷越边境、单位行贿三项罪，被判处有期徒刑三年半，并处罚金人民币一千万元。</p>\n<p>关于黄光裕及其家人的入狱，还有很多其他各种猜测，从商战到政治的因素都有，但大多没有证据证实，只能当做坊间传闻。至于有没有其他的内幕，那就不是外人可以知道的了。</p>\n<p><b>8</b></p>\n<p>黄光裕入狱后，国美此前良好的发展势头戛然而止。</p>\n<p>公司内部经过了一段时间的权力争夺。刚开始由原永乐电器的董事长陈晓担任了国美的董事局主席，但后来杜鹃联合原大中电器董事长张大中和黄光裕的妹妹黄燕虹，并在外部投资人贝恩资本和战略设计人麦肯锡等的支持下，夺回了控制权。</p>\n<p>据说，在争夺控制权的过程中，黄光裕全程在狱中遥控。</p>\n<p>而另一方面，市场的剧烈变化，也让失去了主心骨的国美措手不及。随着电商企业异军突起，<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>成了电器连锁企业的主要对手，后来淘宝和天猫在电器销售方面也迅速崛起，互联网成为越来越多的人购买电器的主要渠道。而移动互联网兴起后，未能及时转型的国美更是远远落后。</p>\n<p>国美的竞争对手苏宁，则仍然保持飞速发展的态势，并积极拥抱电商和移动互联网。2019年，<a href=\"https://laohu8.com/S/002024\">苏宁易购</a>实现营业收入2692亿，而<a href=\"https://laohu8.com/S/00493\">国美零售</a>的营业收入还不到600亿。</p>\n<p>与互联网上成长起来的京东相比，国美更是只有其1/10——京东2019年营收是5769亿元。</p>\n<p>在中国电器零售行业格局上，京东和<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>是战略同盟关系，苏宁和阿里是战略同盟关系，只有国美孤零零地无依无靠。</p>\n<p>最近的消息是，<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>以两亿美元入股国美。虽然这笔钱对于这么大体量的企业而言，根本就是九牛一毛，但其象征意义远大于实际意义。这表明国美的未来还有无限可能。如果能和电商新贵拼多多深度合作，国美或许还能再翻身。</p>\n<p>目前，黄光裕和家庭在福布斯富豪榜上以16亿美元的财产排名全球第1613名。但对于他这样的人而言，还有多少隐形财产没有露出来，谁知道呢？</p>\n<p><b>9</b></p>\n<p>黄光裕出身于赤贫之家，从小在物质上和精神上都备受生活之苦。但是16岁辍学从商以来，快速崛起，直至在中国民营企业家中登顶首富之位，其经历不可谓不传奇。</p>\n<p>但是，他们却总是游走在法律的边缘，甚至不惜铤而走险、以身试法，以至于两次三番进去，最终搞得一关十几年，又不得不令人扼腕叹息。</p>\n<p>他和哥哥身上那种要想尽一切办法，用最快的速度赚最多钱的强烈意愿，可能很少有人能与之相比。这种意愿既来自于潮汕地区悠久的从商传统，也来自父母两边家族的遗传，更来自于虔信天主教的母亲不断的灌输。</p>\n<p>这既是他们能够攀上财富之巅的关键原因，也是让他们受尽磨难的关键原因。</p>\n<p>令人印象深刻的是，从1985年第一次走出家门做生意开始，兄弟二人屡次被抓，却依然不改其心，不坠其志，依然挺立在富豪榜单。这也是中国现代经商历史上极其罕见的案例。</p>\n<p>不可否认，他们兄弟的起家，充满着这一代企业家无可避免的原罪。这一点可以说是时代的悲哀，也许怪不到他们身上。</p>\n<p>但后来公司做大以后种种灰色甚至黑色的操作，大部分却可以归因于他们希望走捷径、“要搞就搞大的”的性格。屡次被抓，只能说是咎由自取。</p>\n<p>和他同时崛起的企业家里面：同样也做过零售和地产的王石，后来专营地产，顺利退休；同样做家电零售的张近东，专心致志搞家电，平安地成就了苏宁帝国。</p>\n<p>可惜的是，这些人的耐心和专注，黄光裕学不会，可能也不屑于学。</p>\n<p>他在公海赌钱，一输就是几亿元，并不是偶然。实际上他做公司的很多路数，和赌博很相似。只不过，他是在跟有关部门以及自己的命运赌博。赢了，走上人生巅峰；输了，把自己也赔进去。</p>\n<p>他曾经赢过，也曾经输过。赢得很风光，也输得很惨。</p>\n<p>但是，对一个赌徒而言，只要不下牌桌，他就永远都会认为自己还有翻盘的机会。</p>\n<p>也许，对黄光裕而言，12年的狱中生活，只不过是暂时的蛰伏而已。</p>\n<p>价值百亿的鹏润大厦还是他的；年营收近600亿的国美公司还是他的；苦苦支撑12年的杜鹃还是他的……</p>\n<p>从每次他出狱的传闻引起的市场和舆论反应来看，市场依然对他怀有很大的期待。今天中午《北京商报》公布他已出狱消息后，国美系公司股价就马上狂涨。</p>\n<p>重回自由，黄光裕随时有可能再上“牌桌”。</p>\n<p>赢了，继续创造新的辉煌。</p>\n<p>输了，继续领受他的罪与罚。</p>\n<p>不管如何，他都会再战江湖，掀起新的波澜。</p>","source":"lsy1569479274668","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>黄光裕出狱，万字长文梳理他的传奇人生</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n黄光裕出狱，万字长文梳理他的传奇人生\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-06-24 14:42 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=http://tech.sina.com.cn/csj/2020-06-24/doc-iirczymk8755498.shtml><strong>何加盐</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>根据《北京商报》6月24日独家消息透露，黄光裕已经出狱，国美将于近期正式公布消息。\n江湖已经很久没有黄光裕的身影，但依然处处有他的传说。\n这个曾三度登顶中国富豪榜、建立中国最大家电连锁帝国，在资本市场翻云覆雨的潮汕人，于2008年事业巅峰时刻，突然身陷囹圄，至今已在里面待了11年半。\n按照他的刑期和减刑情况，他最迟将于2021年2月出狱，但在此之前，也许他还有减刑或保外的机会。\n所以，黄光裕的出狱...</p>\n\n<a href=\"http://tech.sina.com.cn/csj/2020-06-24/doc-iirczymk8755498.shtml\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/9ebf25c1387c3692fde229a04422dc43","relate_stocks":{"00493":"国美零售","00628":"国美金融科技","GMELY":"国美零售ADR"},"source_url":"http://tech.sina.com.cn/csj/2020-06-24/doc-iirczymk8755498.shtml","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1142749834","content_text":"根据《北京商报》6月24日独家消息透露，黄光裕已经出狱，国美将于近期正式公布消息。\n江湖已经很久没有黄光裕的身影，但依然处处有他的传说。\n这个曾三度登顶中国富豪榜、建立中国最大家电连锁帝国，在资本市场翻云覆雨的潮汕人，于2008年事业巅峰时刻，突然身陷囹圄，至今已在里面待了11年半。\n按照他的刑期和减刑情况，他最迟将于2021年2月出狱，但在此之前，也许他还有减刑或保外的机会。\n所以，黄光裕的出狱，已经进入了倒计时。接下来的8个月，我们随时可能看到他再现江湖的新闻。（何加盐6月24日注：据《北京商报》消息，实际已出狱）\n实际上，这些年来，“黄光裕即将出狱”的消息，已经传过好几次，每次都引起国美系上市公司的股价暴涨和新闻的热议，显示着这位商界奇才哪怕深处铁窗之中，对外界依然具有强大的影响力。\n没有任何人会怀疑，黄光裕出来后，又将很快在商海掀起一股滔天巨浪，就像他曾经做过的那样。\n这个出身于极度贫寒、16岁就辍学跟着哥哥出去做生意的少年，究竟是怎么做到20多岁就成为亿万富翁，35岁就成为中国首富的？\n他是怎么改变了中国电器零售业的格局，又是怎么创造中国市场罕见的资本运作奇迹的？\n他的入狱，是命中注定，还是另有隐情？\n他的未来，能否将再续写新的传奇？\n今天，我们就一起来探寻一下黄光裕的奇幻人生。\n1\n黄光裕出生于1969年。\n小时候，他既不姓黄，也不叫光裕。\n他的名字，是曾俊烈。\n之所以姓曾，是因为他父亲黄昌义是入赘到曾家的。所以，孩子们要随母姓，\n黄昌义出身于地主之家，祖上也曾煊赫。但在火红的革命年代，他父亲被镇压，土地被收走，他也成为“黑五类”。12岁的黄昌义在其出生的西胪镇波美村待不下去，便流浪到20公里以外的铜盂镇凤壶村的曾厝生产队，被一户姓曾的人家收留。\n曾家其实也不宽裕，虽然祖上去泰国做生意发了大财，但解放后，两边音讯不通，不仅不能帮衬儿孙，反而带来了说不清道不明的海外关系。加上曾家从清末以来祖传信仰天主教，在革命狂热年代更是被冲击的对象。\n不过，曾家好歹有一门制油的手艺（有报道说是榨“柿子油”，但我问了很多潮汕人，都说没听说过这东西。潮汕地区主要食用花生油，手工业者使用桐油，此外还有椰油、麻油等。记者说“柿子油”，疑为“豉油”）。黄昌义就在曾家学习做油、卖油。成年后，他被曾家的女儿曾婵贞正式“娶”进门，成为一名入赘的女婿。\n由于赘婿不能分田，所以他们家只有不到两亩地。为了补贴家用，黄昌义冒着“割资本主义尾巴”的风险，做点小生意。曾婵贞辛苦操持家务，一家人艰难度日。\n他们生了四个孩子，分别叫做曾俊钦、曾俊烈、曾秀虹、曾燕虹——根据入赘家庭的习俗，孩子们自然都是随母姓。一直到1991年，他们已经长大了，才自己去改为父姓。\n其中第二个孩子曾俊烈，出生于1969年，22岁改名为黄俊烈。后因高人指点，在办理香港身份证时，再次改名为黄光裕，并最终以此名而著称于世。\n黄光裕的出生，正值文革时期。大家可以想象一下他们家当时的处境：\n父亲是被镇压的大地主留下的“黑五类”，并且是“倒插门”女婿，在宗族观念浓厚的潮汕地区，是村子里势力单薄的异姓。母亲家里有海外关系的拖累，几代都信仰天主教，孩子们也是一出生就偷偷摸摸受洗。\n以这样的家庭背景，在那个年代，不管是精神上还是物质上，日子显然不会好过，一家六口人挤住在一个与猪圈相邻的14平米小房子里，经常吃不饱饭，连生病了都看不起病，宗教生活更是完全处于地下状态。\n不过，作为大地主和海外富商的后代，黄光裕兄妹四人，从小就听惯了父母讲述祖辈经营土地或者从商的经历，早早就拥有了不同于一般农民家庭的商业意识和眼界。\n尤其是母亲经常给他们讲述《圣经·马太福音》的经典故事：一位主人要远行，给三个仆人每人分了一些钱。等他回来后，其中两个仆人用分到的钱做生意赚了钱，第三位仆人把钱埋起来，没有增值。主人就把第三个仆人大骂一通，然后把原来分给他的钱收回来，一并给了赚钱最多的那个仆人。\n这个被后人总结为“马太效应”的故事，经过曾婵贞一次又一次的讲述，把赚钱的念头，深深地刻到了黄光裕和哥哥黄俊钦的脑海里，成为日后他们不断追求更快、更多地赚钱的深层次动因。\n黄光裕10岁那年，中国发生了巨变。有一位老人，在中国的南海边划了4个圈，汕头即是其中一个。\n成为经济特区、并拥有广泛海外联系的汕头，成为外国商品涌入中国的一个窗口。其中，走私二手电器，成为了当时很多汕头人翻身致富的普遍法门。\n黄光裕的哥哥黄俊钦显示出了非同一般的才华。当时流入汕头的电器，有一些是外国淘汰的废品，而黄俊钦能自学成才地把他们组装起来，正常使用。后来，他甚至连无线电技术和计算机编程都学到很深的程度。\n而黄光裕则走街串巷，收购各家各户从海外流入来的废旧电器，由哥哥组装好之后，再卖出去。他的做生意才华显露无疑，虽然只是一个十来岁的初中生，却能够很快把收来的货全部卖掉。\n1985年，黄俊钦19岁，刚刚高中毕业，他决定像很多潮汕前辈一样，背井离乡去做生意。黄光裕16岁，还在读初中，也决定辍学跟着哥哥一起干。\n他们用蛇皮袋装着收来的电器，坐上火车一路北行，一直走到了内蒙古。\n2\n那个年代做生意，面临的艰辛不是我们现在能够想象。交通十分不便，治安状况也不好，而更大的风险在于，他们的货品很多来自国外，疑似走私品，而且当时对商品经济的接受程度不高，“投机倒把罪”是高悬于他们头顶的天雷。\n黄氏兄弟的电器在内蒙古受到了热烈欢迎，他们用最快的速度就赚到第一笔钱。\n但是，他们也用最快的速度就触动了“天雷”。在呼和浩特没多久，黄俊钦就被警察抓走，货品没收，人也关了81天才放出来。\n在老家那边，父母赶紧四处疏通关系，结果不仅没能把儿子救出，反而让黄昌义也被关了进去，也关了81天。\n这是黄家人（当时还是曾家人）第一次遭遇牢狱之灾，日后他们家人又将多次重复这样的历史。黄光裕虽然这一次侥幸逃脱，但若干年后，终究还是没能逃过这一宿命。\n尽管发生了这样的事，黄家兄弟却并没有因害怕而回到潮汕。相反，他们仍然坚持做这门生意。而黄光裕觉得呼和浩特市场太小，希望到更广阔的天地去。他问哥哥，哪些城市比较大？\n黄俊钦回答：太原、上海、北京。\n黄光裕找来地图一看：北京果然够大！\n于是，他立马买了火车票，只身前往北京。\n北京给了黄光裕那个年代特有的一次“热情”欢迎。当时黄光裕打了一个三轮车，让师傅带他到一家旅店，师傅吭哧吭哧骑了老半天才到，收了一块钱——要知道，黄光裕住的旅店，一晚上的费用才五毛钱。\n第二天早上，黄光裕从旅店钻出来，赫然看到北京站就在眼前——他被三轮师傅给骗了。\n在北京转悠了几天后，黄光裕觉得卖服装是个不错的生意，于是就从南方进了一大批服装，在北京走街串巷贩卖。\n但是，服装生意并不像黄光裕想象的那么好做，布料、季节等因素，把黄光裕搞得一个头两个大。而且做流动摊贩，是被城市管理打击的对象，也特别辛苦。搞了几个月后，他决定不能做“行商”了，要做“坐商”。\n他在珠市口东大街看中了一家国营服装店，让店里帮他代销服装。由于店里不用出钱，还能从他这里分成，所以也乐得与他合作。\n1986年10月，黄光裕和服装店负责人说，想把店子承包下来。正好这家店位置一般，生意比较惨淡，现在有人来承包，负责人求之不得。\n于是，黄光裕把哥哥从内蒙古叫来，谈判了承包的细节，签下3年的合同。到年底，这家店就成为黄氏兄弟的了。\n店的位置虽然一般，面积也只有100平米，但是有一个响亮的名字，日后将被黄光裕继续使用，并将闻名于全国。它的名字是：国美。\n1987年1月1日，国美服装店在黄氏兄弟的主持下重新开张，一半的地方继续卖衣服，另一半地方摆上了黄俊钦从内蒙和南方运过来的电器。\n两个月后，由于服装卖来卖去卖不掉，而电器却越销越红火，两兄弟干脆关闭了服装业务，把店名改成了“国美电器店”，专营电器。那批没卖掉的服装，最后成了国美员工的工作服。\n日后名满天下，成为中国电器连锁业霸主的国美电器，就是这样起步的。\n3\n黄氏兄弟赶上了一个绝佳的时机。\n当时的中国人，经历了改革开放10年，生活条件从赤贫变成了有一点积蓄，多年来被压抑的消费欲望开始猛烈释放，家用电器成为最热门的抢手货。当时，只要手里有家电，就没有卖不掉的。很多人甚至只要拿到家用电器的批文，就能大赚特赚。\n而黄氏兄弟拥有的，恰好是来源于广东的源源不断的货源。\n与那时卖家电的主流渠道国营商城相比，国美电器店价格低廉，服务周到，深受周边居民欢迎。很快，黄氏兄弟就在北京各处又开起了亚华电器、银河电器、国豪电器、恒基电器等新的门店。\n1988年的“物价闯关”和抢购风潮，让黄氏兄弟狠狠地发了一笔大财。但随着经济过热，中央开始大力调控，加上一些其他原因，中国经济进入一个短暂的“倒春寒”时期。\n国美也遭遇了重大危机。除了货品销售困难以外，国家大力整顿偷税漏税、走私等方面的问题，也让黄家再次遇到大麻烦。不仅几家门店被关、货物被没收，倒霉的黄俊钦还再次被拘查。\n黄光裕又一次侥幸逃脱，在外地躲藏了许久，等风声过去了才敢回北京。\n黄俊钦放出来后，两兄弟依然没有放弃这条路子。他们和国美服装店的负责人再次续签了合同，并且继续在其他地方开出新店。\n不过，此时，他们已经摆脱了原来那种疑似走私的方式，而是从各种渠道拿手续合规的产品。1990年，随着国美销售的货品越来越多，黄氏兄弟开始采用一种新的销售模式：摆脱经销商，直接和厂家合作。\n当时，中国的电器基本上是由贸易公司作为中间渠道，经销的层级可能有很多级，每一级层层加价，消费者最终购买的价格比出厂价要高很多。国美首创的直接从厂家进货的“包销”方式，省下了大量的中间费用，因此货品售价比其他商店低很多。\n1991年，黄光裕开始在《北京晚报》的“中缝”打广告，这被认为是开中国报纸广告的先河，后来中缝广告一度成为报纸的标配。而第一个吃螃蟹的黄光裕，让“买电器，到国美”这句话轻易地走进千家万户。在他的带动下，90年代中期，北京晚报的中缝广告几乎成为中国家电业的“道琼斯指数”。\n到1992年，黄氏兄弟一年就新开了十几家店，全年销售额接近两个亿，成为北京家电市场上不可小觑的一股力量。\n除了家电生意红红火火以外，他们还介入了当时刚刚兴起的房地产市场。黄俊钦拿下了三元桥东北方位霄云路的一个地块，1991年就开始兴建新恒基国际大厦，后来又建起了鹏润大厦。\n进入房地产行业后，黄俊钦的心思起了变化。年幼时母亲在他心里种下的“马太福音”种子，开始生根发芽：要做第一个仆人，用最快的速度，赚最多的钱。\n从“赚快钱”和“赚大钱”的角度，房地产是一个比卖电器好得多的行业，所以黄俊钦的精力主要放在了房地产上面，对于电器渐渐地就无暇顾及。\n1992年底，两兄弟正式分家。黄俊钦分走了房地产业务和六家门店。黄光裕此时还没有找到比卖电器最好的道路，只能老老实实当第二个仆人。他分走了国美招牌、其他门店、几十万现金和一辆夏利车。\n有人认为，兄弟分家是因为利益上产生了冲突。但黄光裕的解释是：并没有权和利的争夺，主要还是从管理上考虑，避免双头决策的弊端。\n但后来，俩兄弟还是差点反目。主要问题出在鹏润大厦。鹏润大厦原是新恒基大厦二期，黄光裕从哥哥手里买下一半的产权，但是后来没钱付款，而黄俊钦也资金链紧张，便发生了激烈争吵。严重时，新恒基的保安和鹏润的保安两军对峙，差点大打出手。\n不过好在最终没有成仇，后来两兄弟还是在很多地方都有亲密无间的合作，甚至坐牢也是双双进去，此是后话。\n4\n哥哥另起炉灶后，黄光裕继续在电器销售行业深耕，1993年初，他把自己管辖下的所有门店，由各个不同的名字都改为国美电器，开始统一的品牌运作。\n为了扩大经营，黄光裕到银行去贷款，认识了中行某分行的信贷员、一位叫“杜鹃”的女孩，后来两人陷入爱河。\n杜鹃出生于教师家庭，毕业于北京科技大学，在中国银行工作，长得又漂亮，不管是出身的家境、气质、学识还是长相，都远超黄光裕。\n黄光裕妻子杜鹃\n但黄光裕24岁，就已经是亿万富翁，旗下多家门店，事业一片辉煌，是不折不扣的钻石王老五；而且事业成功带来的自信，以及其中隐含的非同寻常的能力和韧性，让长相一般、个头不高、一口烟熏大黄牙的黄光裕，自有其独特的魅力。\n3年后，黄光裕和杜鹃结婚。\n杜鹃从一个银行信贷员，成为日后中国首富背后的女人，得到了绝大多数女人永远都不可想象的财富；但若干年后，她也将苦守家宅十多年，在尔虞我诈的险恶商海中独力支撑一家超大公司，独自一个人带大两个小孩，承受了绝大多数女人永远都不可想象的苦楚。\n1993年，除了认识了杜鹃以外，黄光裕还认识了另一个对他事业和家庭都非常重要的人——张志铭。\n张志铭是北京人，比黄光裕小1岁，长得跟当时流行的香港电影明星一样帅气。\n他学习成绩一般，毕业于一所中专，在木器厂工作几年后，又当起了出租车司机，后被黄光裕招进国美，当他的专职司机。\n当了专职司机的张志铭，迎来了命运的重要转折。一是他有了大量时间和黄光裕接触，让老板能充分领略到他的踏实和能干；二是他认识了黄光裕的妹妹黄燕虹，俩人很快开始谈恋爱。\n黄光裕认识到张志铭是一个不可多得的人才，就不让他开车了，把他调到门店基层去干活，然后一步步把他升到高层职位。\n黄光裕重要助手、妹夫张志铭\n1996年，黄光裕27岁，和哥哥分家做房地产时一样大的年纪，“马太福音”的种子也在他心里开枝散叶。\n黄光裕觉得，做零售太苦太累，还是像哥哥那样来钱快。于是也成立了“国美地产”（后更名为“鹏润地产”），开始运作他的第一个地产项目：鹏润家园。\n为了潜心做好房地产项目，黄光裕把张志铭推到前台，负责管理国美电器的业务，自己主要精力都放在房地产上面。在张志铭和黄燕虹结婚后，黄光裕干脆让张志铭担任了国美电器的总经理。\n当时的市场号称“三张”（国美张志铭、苏宁张近东、三联张继升），人们只知国美有张志铭，不知有黄光裕。\n退居幕后的黄光裕，比哥哥更进一步。他提出“商者无域，相融共生”的理念，认为从商不要给自己设限，只要能赚到钱，能和现有产业互补的行业，都可以做。\n在这种理念下，他除了做房地产以外，也开始学习金融运作，并且在1996年认识了两个重要的帮手：张玉栋、詹培忠。\n张玉栋是北大法律系高材生，曾就职于外经贸部下属的长城律师事务所，后来下海成立思峰律师事务所，在政商两界有非同寻常的关系，对资本运作非常娴熟。黄光与他过从甚密，每隔两周就要见面或者电话聊一次。\n詹培忠是出生于潮州的香港投资人，特别擅长于在股市买壳卖壳，人称“金牌壳王”。黄光裕1996年专程赴香港拜访他。\n日后，黄光裕将借张玉栋的脑袋和詹培忠的手，做出惊天动地的事业。\n5\n在黄光裕投身于房地产并且开始研究资本运作时，张志铭带领下的国美电器开始高歌猛进。\n1996年，国美一改过往只销售进口电器的做法，也开始兼售合资和国产电器，并逐渐过渡到后者为主，成为很多中国电器生产厂家最重要的销售渠道。\n到1999年，国美已经成为北京市场上最大的家电连锁企业，单一城市的市场已经无法满足这只快速增长的怪兽的雄心，它开始向外地进军。\n由于国美长期奉行低价战略，其走到哪个城市，就在哪个城市引起震动。消费者翘首以盼，蜂拥而来，国美在各地攻城拔寨，所向披靡。\n但是对于电器厂家而言，国美的低价却是建立在对他们压价的基础上。而且国美价格低，别的商家也卖不起高价，对生产商来说，价格战把利润越压越低，打得苦不堪言。\n2000年中，国内九家彩电生产厂家召开了“彩电峰会”，试图形成价格同盟，抵制降价。\n当时彩电是国美最主要的销售品类，受到彩电联盟的联合抵制，对国美是巨大打击。如果彩电联盟不允许国美低价卖货，那国美的全国扩张之路就没法走下去；如果彩电联盟联合不向国美供货，国美就可能面临生死存亡的境地。\n但国美的做法是：寸土不让。\n其一边向外界高调宣扬“国美彩电不降价”，一边策反彩电联盟的成员。很快，彩电联盟中的熊猫彩电偷偷反水，在其他彩电不降价的情况下，直接跳水式降价，引起了疯狂采购，一下子从濒临倒闭的状态满血复活。\n其他厂家也坐不住了，纷纷降价，加上国家有关部门的介入，彩电联盟土崩瓦解，国美电器名声大振。那一年的上海，国美新开六家门店，其中三家店大门都被疯狂的消费者挤坏。\n经此一役，国美电器成为全国著名的家电连锁店。而国美的品牌宣传部门和运营部门也趁热打铁，把每进入一家城市和每开一家新店，都炒作成当地的大新闻，提前一个月进行各种舆论狂轰滥炸，吊足了当地消费者的胃口。每次开张，火爆的人群甚至都会引来警察维持秩序，以至于后来国美认为，没能把警察招来的开张就是失败的开张。\n但是，对于各城市原来的电器商场而言，国美的到来就是一场灾难，总会引来他们的价格剧降、销量大跌。所以国美每到一个城市，都会引起当地商场的激烈抵制。其中尤以沈阳攻防战最为典型。\n2001年8月，国美强势杀入沈阳市场。开业当天的凌晨，门口就已经排起了千人队伍。开业后，商场里比春运的火车站还要挤，交钱的队伍从一楼蜿蜒到了二楼，全天销售额达到惊人的420万。\n当时占有沈阳家电市场80%份额的四大国营商场坐不住了，他们联合起来发起了一场“国美阻击战”。其攻势异常猛烈：一是自己大降价争抢客户；二是强迫厂家不得向国美派货和派促销员；三是禁止当地媒体对国美做正面报道，凡是涉及国美的新闻必须是负面的；四是派人到国美的商场捣乱。\n当时的情况严重到什么程度呢？厂家想进入国美卖货，得乔装打扮才能进去；而顾客在商场，会受到不明身份人员恐吓：“敢在这买东西，小心挨揍！”。\n国美的销售额由420万剧降到几十万。其一方面向有关部门举报，一方面邀请重要媒体的记者到沈阳明察暗访。由于情况紧急，记者甚至连入东北的厚衣服都来不及收拾，是国美临时在商场采购了羽绒服送去的。\n在有关部门、新闻媒体和当地消费者的三方压力之下，反国美联盟终于支撑不下去，只好放弃抵抗，任由国美发展。结果，一年之内，国美在沈阳连开四家店，市场份额占到了1/3。\n到2004年，国美在全国60多个城市开了200多家店，销售额达到239亿元，成为全国最大的电器连锁企业。\n6\n国美电器突飞猛进的发展，还只是黄光裕事业成就的一部分而已。\n在房地产行业，除了西二环的鹏润家园以外，黄光裕还开发了朝阳北路的国美第一城，并把鹏润大厦的另一半也从哥哥那里买下来。后来进入全国房地产百强之列。\n更厉害的是投资领域。2000-2004年，他经过一系列复杂的操作，最终借壳上市成功，一举成为胡润榜中国首富。\n黄光裕对资本市场的兴趣始于90年代中期，张玉栋对他产生了极大的影响。事实上，张玉栋下海早期，一直都是在鹏润大厦办公，两人过从甚密。\n通过张玉栋，黄光裕了解了资本市场的诸多造富奥秘，只是一直没有等到好的出手机会。\n90年代后期，他在A股市场考察了诸多公司，但是都不满意。进入新世纪，他开始在港股寻找壳资源。\n从2000年开始，黄光裕通过詹培忠，悄悄注资了港交所一只“仙股”——“京华自动化”，成为第二大股东。这次入股，他没有花一分钱，只是以鹏润大厦的三间办公室，作价2568万港元进入。\n2002年2月，黄光裕花费了1.35亿港元，占有了京华自动化85.6%的股份，成为绝对大股东，并接连释放系列利好消息，把公司股价拉高了4倍。\n由于黄光裕占股超过3/4，触发港交所的“无条件收购”规则，后来又卖掉部分股权，套现7650万港元现金，把持股比例降为74.5%。\n2002年4月，京华自动化花费1.2亿港元现金和0.75亿港元股票，收购了黄光裕控制的一家百慕大公司，该公司的主要资产是黄光裕在北京朝阳区的一处物业。\n经过两次操作，黄光裕共计拿出了1.35亿港元现金，但是套现了7650万，又得到1.2亿现金的购置款。等于钱从左手倒到右手，得到了一个完全由自己控制的干干净净的上市壳公司，还从资本市场白赚6150万港币。\n2002年7月，黄光裕把鹏润地产的部分资产装入京华自动化，并将其更名为“中国鹏润”。其第一次资本操作到此完成。\n而这，仅仅是开始。\n2004年，国美在全国攻城略地之际，公司股权被重组，其中18家子公司、94家门店，被装入“国美电器”（另有“北京国美”和37家门店没有装进来），黄光裕拥有“国美电器”35%的股权，另外65%由一家名为“鹏润亿福”的公司占有。而鹏润亿福实际上也是黄光裕完全控制的公司。\n当年6月，中国鹏润宣布以85亿港元的价格（主要是代价股份和可转换票据），通过海外BVI公司操作，买下鹏润亿福全部股权，也就是说，“国美电器”65%的股权，被装进了上市公司的壳里。\n其后，中国鹏润改名为“国美电器”，黄光裕完成了借壳上市的最后一步。\n尽管黄光裕玩的是“左手倒右手”的游戏，但是由于国美电器的门店仍在不断扩张，业务蒸蒸日上，所以公司股价不仅没有跌，反而不断上涨。\n而黄光裕通过几次配售，顺利套现了40亿港元。加上上市公司股份，其个人总资产达到了105亿元之巨，成为当年的中国首富。\n这一年，黄光裕35岁。\n7\n2005年，国美的业务继续高歌猛进，黄光裕的资产也水涨船高，达到140亿元，继续蝉联中国第一。\n他哥哥黄俊钦也以55亿元资产排名第13。不过，黄光裕认为他哥哥比他更有钱，只不过是因为公司不上市，所以外界不知道而已。\n有人说，黄光裕是花钱买排名，黄光裕对此嗤之以鼻，他哈哈一笑，说道：\"我烦死胡润了，还给他钱？他的这个榜是个'通缉令'，谁上谁倒霉！\"\n果然，2006年，这份倒霉轮到了黄氏兄弟身上。\n这年10月底，《财经》杂志发表了一篇重磅文章，标题赫然是《黄俊钦、黄光裕受查》。\n据该文报道，由于原北京中行行长、中国银行董事牛忠光被逮捕，曾在该行办过巨额贷款的黄氏兄弟也被纳入调查范围，至少有13亿元的问题贷款在鹏润和新恒基之间密切流动，最终流向境外，形迹可疑。\n黄俊钦的“新恒基系”全部资产被查封，黄光裕本人及旗下公司也被纳入摸查名单。\n文章在网络广为流传，引起舆论剧震。而国美和鹏润第二天发表紧急声明，否认黄光裕被查。\n但有关部门还是把黄光裕请进去，调查了一段时间。这也是黄光裕第一次没能逃脱抓捕。\n其后，不知道是因为黄氏兄弟确实没被查出问题，还是背后有其他运作的原因，黄光裕很快被释放，调查不了了之。\n不同于哥哥的“三进宫”，黄光裕是第一次切身感受无产阶级专政铁拳的滋味，内心受到了巨大震动。\n此后，他一方面改变了此前的强悍作风，开始讲究“和谐”，企图和媒体、合作厂商、竞争对手等营造良好的关系。另一方面，开始想方设法寻找保护伞，先后搭上了公安部经侦局副局长相怀珠等一批官员。\n有惊无险地过关后，黄光裕继续指挥着国美电器在全国各地疯狂扩张。\n到2008年，国美已经把除了苏宁以外的中国市场其他电器连锁巨头永乐、三联、大中都收入囊中，成为当之无愧的霸主。其全年销售达到惊人的1200亿元，成为世界500强企业。\n这年奥运会，黄光裕和母亲都成为奥运火炬手；而10月公布的胡润2008年度富豪榜，黄光裕再次以450亿元身家，名列榜首。\n在39岁这年，黄光裕把家族带到荣耀的巅峰，个人也达到了事业的巅峰。\n曾婵贞母子传递奥运火炬\n而就在奥运会过去3个月、登顶富豪榜40天之后，黄光裕突然被警察抓走。\n2008年11月18日晚，众多媒体记者都收到一条匿名爆料短信，声称黄光裕被抓，其妻杜鹃潜逃。\n接下来几天，消息在网上迅速发酵，引起了公众热议。9天后，有关部门正式公布了“黄光裕因涉嫌经济案件接受警方调查”的消息。在公布消息的前两天，他哥哥黄俊钦也已经被带走。\n这次被抓，伏线正是2006年那次被查。\n2006年为了过关，黄光裕千方百计找了一批人保驾护航，但2008年，随着这些人陆续倒台，黄光裕的众多涉嫌违法事件也浮出水面。\n经过一年半时间的审理，2008年5月18日，北京市第二中级人民法院宣布了判决结果。根据判决书认定，黄光裕犯有非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪。其中：\n非法经营罪主要涉及到绕开外汇管制，通过地下钱庄向香港转移8亿人民币现金，用于偿还赌债。\n内幕交易罪主要涉及在其控制的“中关村”上市公司进行资产置换、股权重组等重大事项时，用自己控制的他人账号进行内幕交易，或者向其他人员提前泄露信息，供其牟利。\n单位行贿罪主要涉及向公安、国税等部门人员的巨额行贿。\n三罪并罚之下，黄光裕被判处有期徒刑十四年，并处罚金人民币六亿元，没收个人部分财产人民币二亿元。\n其妻子杜鹃（出逃后被抓回）也因内幕交易罪被判处有期徒刑三年六个月，并处罚金人民币二亿元。\n在后来不公开审理的二审中，黄光裕维持原判，杜鹃被改判为缓刑三年，当庭释放。\n在另案中，他哥哥黄俊钦因内幕交易、偷越边境、单位行贿三项罪，被判处有期徒刑三年半，并处罚金人民币一千万元。\n关于黄光裕及其家人的入狱，还有很多其他各种猜测，从商战到政治的因素都有，但大多没有证据证实，只能当做坊间传闻。至于有没有其他的内幕，那就不是外人可以知道的了。\n8\n黄光裕入狱后，国美此前良好的发展势头戛然而止。\n公司内部经过了一段时间的权力争夺。刚开始由原永乐电器的董事长陈晓担任了国美的董事局主席，但后来杜鹃联合原大中电器董事长张大中和黄光裕的妹妹黄燕虹，并在外部投资人贝恩资本和战略设计人麦肯锡等的支持下，夺回了控制权。\n据说，在争夺控制权的过程中，黄光裕全程在狱中遥控。\n而另一方面，市场的剧烈变化，也让失去了主心骨的国美措手不及。随着电商企业异军突起，京东成了电器连锁企业的主要对手，后来淘宝和天猫在电器销售方面也迅速崛起，互联网成为越来越多的人购买电器的主要渠道。而移动互联网兴起后，未能及时转型的国美更是远远落后。\n国美的竞争对手苏宁，则仍然保持飞速发展的态势，并积极拥抱电商和移动互联网。2019年，苏宁易购实现营业收入2692亿，而国美零售的营业收入还不到600亿。\n与互联网上成长起来的京东相比，国美更是只有其1/10——京东2019年营收是5769亿元。\n在中国电器零售行业格局上，京东和腾讯是战略同盟关系，苏宁和阿里是战略同盟关系，只有国美孤零零地无依无靠。\n最近的消息是，拼多多以两亿美元入股国美。虽然这笔钱对于这么大体量的企业而言，根本就是九牛一毛，但其象征意义远大于实际意义。这表明国美的未来还有无限可能。如果能和电商新贵拼多多深度合作，国美或许还能再翻身。\n目前，黄光裕和家庭在福布斯富豪榜上以16亿美元的财产排名全球第1613名。但对于他这样的人而言，还有多少隐形财产没有露出来，谁知道呢？\n9\n黄光裕出身于赤贫之家，从小在物质上和精神上都备受生活之苦。但是16岁辍学从商以来，快速崛起，直至在中国民营企业家中登顶首富之位，其经历不可谓不传奇。\n但是，他们却总是游走在法律的边缘，甚至不惜铤而走险、以身试法，以至于两次三番进去，最终搞得一关十几年，又不得不令人扼腕叹息。\n他和哥哥身上那种要想尽一切办法，用最快的速度赚最多钱的强烈意愿，可能很少有人能与之相比。这种意愿既来自于潮汕地区悠久的从商传统，也来自父母两边家族的遗传，更来自于虔信天主教的母亲不断的灌输。\n这既是他们能够攀上财富之巅的关键原因，也是让他们受尽磨难的关键原因。\n令人印象深刻的是，从1985年第一次走出家门做生意开始，兄弟二人屡次被抓，却依然不改其心，不坠其志，依然挺立在富豪榜单。这也是中国现代经商历史上极其罕见的案例。\n不可否认，他们兄弟的起家，充满着这一代企业家无可避免的原罪。这一点可以说是时代的悲哀，也许怪不到他们身上。\n但后来公司做大以后种种灰色甚至黑色的操作，大部分却可以归因于他们希望走捷径、“要搞就搞大的”的性格。屡次被抓，只能说是咎由自取。\n和他同时崛起的企业家里面：同样也做过零售和地产的王石，后来专营地产，顺利退休；同样做家电零售的张近东，专心致志搞家电，平安地成就了苏宁帝国。\n可惜的是，这些人的耐心和专注，黄光裕学不会，可能也不屑于学。\n他在公海赌钱，一输就是几亿元，并不是偶然。实际上他做公司的很多路数，和赌博很相似。只不过，他是在跟有关部门以及自己的命运赌博。赢了，走上人生巅峰；输了，把自己也赔进去。\n他曾经赢过，也曾经输过。赢得很风光，也输得很惨。\n但是，对一个赌徒而言，只要不下牌桌，他就永远都会认为自己还有翻盘的机会。\n也许，对黄光裕而言，12年的狱中生活，只不过是暂时的蛰伏而已。\n价值百亿的鹏润大厦还是他的；年营收近600亿的国美公司还是他的；苦苦支撑12年的杜鹃还是他的……\n从每次他出狱的传闻引起的市场和舆论反应来看，市场依然对他怀有很大的期待。今天中午《北京商报》公布他已出狱消息后，国美系公司股价就马上狂涨。\n重回自由，黄光裕随时有可能再上“牌桌”。\n赢了，继续创造新的辉煌。\n输了，继续领受他的罪与罚。\n不管如何，他都会再战江湖，掀起新的波澜。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":756,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":954808141,"gmtCreate":1592839896183,"gmtModify":1704200341249,"author":{"id":"3511413580615426","authorId":"3511413580615426","name":"孙声远","avatar":"https://static.tigerbbs.com/451561a939945f555d298bd1c975ceee","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/954808141","repostId":"1176923628","repostType":2,"repost":{"id":"1176923628","pubTimestamp":1592785976,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1176923628?lang=&edition=full","pubTime":"2020-06-22 08:32","market":"us","language":"zh","title":"美国经济中期展望：大选结果或影响未来十年美股风格","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1176923628","media":"静观金融","summary":"报告摘要经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践。卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求。卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、约束","content":"<p><b>报告摘要</b></p><p><b>经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践。</b></p><p><b>卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：</b>由中断供给转向约束需求。卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、约束供给;H2将主要体现为冲击需求。</p><p><b>当卫生事件进入下半场，尾部风险开始释放：</b>各国企业违约加速上升;EM主权债务风险显现。卫生事件会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产;二是部分国家实施大量财政转移支付过后的主权债务违约风险。我们预计这两个尾部风险将分别在Q3及Q4显现。</p><p><b>下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，温和再通胀可期。</b>卫生事件令主要经济体在上半年相继中断经济行为，Q2大概率是全年全球经济增长低点，Q3将进入经济回升阶段。但企业违约对就业的约束、部分国家主权债务风险对财政刺激的约束将压制下半年全球经济的复苏斜率及通胀回升幅度。</p><p><b>美联储实践收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)政策。</b>美联储上半年的任务是对冲市场的不确定性，帮助私人部门降低系统性风险;下半年的任务则将转向降低卫生事件尾部风险影响。对此，我们有三点判断：10年期美债收益率中枢大概率低于1%;不实施负利率政策及缓解美国政府债务压力的诉求下美联储将实践收益率曲线管理策略;截至年底美联储资产负债表总规模或达到8.9-9.9万亿美元。</p><p><b>美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现。</b></p><p><b>关于美国总统大选的历史规律：连任本是大概率事件。</b>1932年以来美国只有三位总统未能获得连任，分别是福特总统、卡特总统及老布什总统。也就是说，获得连任是大概率情形。70年代以来但凡连任大选年中工作支持率不低于40%的总统均有望在大选中击败对手。</p><p><b>“蝴蝶效应”与美国大选：事情似乎在起变化。</b>1-5月美国总统特朗普工作支持率在卫生事件中不降反升的势头表明特朗普连任前景极好。但5月25日非裔美国公民弗洛伊德遭一名美国警察暴力执法而死后美国多地涌现出抗议民众。同期特朗普工作支持率由任期高点49%降至39%。1932年以来美国大选年至少发生过三次骚乱事件，共性是导致执政党支持率下降并最终推动在野党候选人获胜。若未来数月特朗普支持率持续保持低位则其连任的可能性正在下降。当然，2016年英国脱欧公投及当年美国大选均证明了国际政治事件结果也经常与大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大选当天，我们依然很难预判今年美国大选结果。</p><p><b>假若特朗普败选意味着什么?美国社会再次由“追求效率”转向“追求公平”。</b>美国两党执政理念反差极大，民主党推动社会公平、共和党崇尚追求效率。一战后美国有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年。大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，中产占比也降至50%附近，随后民主党连续执政20年。表明大萧条后美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国中产占比开始下降、贫富分化程度重新加剧。金融危机前后中产占比已经低于50%，特朗普税改实施后进一步加剧了贫富分化。假若今年特朗普败选则极有可能说明美国社会再次由“效率”主导阶段转向“公平”主导阶段。</p><p><b>美国两党政治影响力对于大类资产乃至美股风格的影响</b>。民主党政治影响力上升阶段美国政府杠杆率整体偏低，对应无风险利率上升期;共和党政治影响力上升阶段，美国政府负担加重，对应无风险利率回落期。此外，中产占比将影响居民部门的整体消费能力。民主党政治影响力上升、中产占比提高，美国股市风格可能偏向消费相关;共和党政治影响力上升、中产占比萎缩，美国股市风格可能偏向科技相关。</p><p><b>美国大选结果可能会影响未来十年美股风格。</b>若拜登获胜，美国财税政策进入加税周期。卫生事件引发的高债务压力有望于未来几年逐步缓解，届时美国无风险利率有望进入回升通道，美国效率红利、美股估值红利进入尾声。民主党执政影响力上升，美国中产占比扩张，利好消费。因此，拜登当选的情景或将推动美国股市进入风格切换期，由科技占优转向消费占优。若特朗普连任，美股大概率延续目前科技驱动的风格直至其第二任期结束。</p><p><b>资产篇：关注黄金、美越地产和A股的相对表现。</b></p><p><b>水满则溢，3月流动性危机难以重现。</b>卫生事件结束前美联储将本着“宁可多做、也不可少做”的原则。往后看，即便卫生事件尾部风险逐渐暴露，经济仍然疲软，美国乃至全球金融市场也难以重现3月的流动性危机。</p><p><b>尾部风险约束风险资产，YCC约束美债空间，黄金值得关注。</b>第一，企业违约率进入加速攀升期，弱复苏难以消化高估值，美股存在调整可能。第二，主权债务风险虽并非全球经济体的系统性风险，但势必约束欧洲及新兴市场股市表现。第三，OPEC+供给策略或取决于美国页岩油盈利能力，油价涨势难持续，预计下半年WTI原油价格在30-45美元/桶区间运行。第四，美债丧失配置及交易价值、风险资产表现欠佳的背景下，下半年可关注黄金的相对表现。</p><p><b>交易机会让渡配置价值，中国股票及美越地产值得关注。</b>从全年来看，Q2或为最佳交易窗口期：在卫生事件尾部风险尚未暴露之际，美联储又利用超宽松货币政策降低了不确定性对风险资产的约束，为风险资产提供了估值空间。往后看，美联储货币政策边际效应正在减弱，而卫生事件尾部风险恐将接踵而至，全年的最佳投资交易窗口正在关闭。下半年全球交易机会将让渡配置价值，参照4月28日报告《卫生事件过后：中国的股票与美越的地产》，我们建议继续关注中国股票、美越地产等资产。</p><p><b>正文</b></p><p><b>一、经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践</b></p><p><b>(一)卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求</b></p><p>卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、供给约束，但同时掣肘需求;H2主要体现为需求约束。此外，卫生事件令全球深陷衰退，企业高杠杆、政府高债务形势加剧，H2卫生事件尾部风险将显现：企业违约率攀升、部分国家主权债务风险隐现。当然，全球全年实际GDP同比增速大概率是对勾型。</p><p><b>1. 上半年卫生事件影响：掣肘风险偏好;中断经济行为</b></p><p>上半年卫生事件发酵对全球经济的影响分为两个层面：一是不确定性约束风险偏好;二是各国、各地区相继实施防疫封城举措中断了部分经济行为。我们可以通过全球经济政策不确定性指数(EPU)和OECD综合领先指标(CLI)分别评估卫生事件对全球风险偏好和经济增长的冲击程度，二者存在联系但并不等同。</p><p>上半年全球经济低点在4月。1-5月全球卫生事件震中经历了“中国(1-2月)--)日韩(2月)--)欧美(3-4月)--)其他经济体(4-5月)”的切换，表明卫生事件发酵逐渐由全球GDP占比较高的区域转向占比较低的区域。中国、欧美等经济体均在卫生事件爆发期实施了防疫封锁措施导致经济行为中断，随后中国于3月、欧美于4-5月相继推动复工。逻辑上，上半年全球经济低点应在4月附近，与5月OECD成员国及六个主要非成员国[1]综合领先指标(CLI)及全球制造业PMI反弹所释放的信号一致。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d84f211c40b5af014adcffc2b9f1c4a\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"539\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/81909fe4ce53e91aa541dea3ca53a1c8\" tg-width=\"1074\" tg-height=\"538\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99364d83ff8b8ec127547b3b5a2ba3c4\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"539\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56933db93a864a104448a03b044a246e\" tg-width=\"1074\" tg-height=\"542\"></p><p>历史上经济衰退期风险偏好是经济的同步甚至领先指标，但本轮却是“滞后”指标，反映了卫生事件影响的特殊性。全球经济政策不确定性指数(EPU)是反映全球风险偏好(风险溢价)的最佳指标，EPU走高表明全球不确定性上升、风险偏好转差，EPU回落表明全球不确定性下降、风险偏好改善。如图4所示，1997年以来由OECD综合领先指标回落代表的全球经济下行期往往也对应着全球经济政策不确定性指数的上升期，但EPU的峰值一般会同步甚至领先于CLI的低点。也就是说，风险偏好经常是经济的同步甚至领先指标。但如图5所示，今年以来全球经济政策不确定性指数(EPU)与全球卫生事件月度新增确诊人数趋势一致，持续攀升。可见，卫生事件冲击下全球风险偏好与经济略有脱节。</p><p>当前全球经济政策不确定性指数或者说风险偏好因素反映的是在疫苗和特效药尚未问世之际，卫生事件持续扩散的前景及其尾部风险。理论上，卫生事件持续越久、波及范围越广，全球为此付出的财政和货币代价也就越高、需求回暖速度自然越慢、企业违约破产形势越发严峻、部分国家爆发主权债务违约风险的可能性也越大。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ca18a3b1b650c2bda4b97fa97310c71\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"537\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ff9a8f6011e162d8518e6c768e4a9ecd\" tg-width=\"1071\" tg-height=\"542\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7d6cfae7cdfc028ca2bbf96927818b6\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"544\"></p><p>那么，为什么在不确定性持续上升、经济未能有效改善的背景下，全球风险资产却能在3月底逆转?年初至6月19日，全球已有48个国家(地区)先后92次降息;此外，发达经济体央行相继大幅扩表。超低利率有效对冲了不确定性上升背景下风险补偿需求对资产价格的掣肘。如图7所示，今年以来10年期美债收益率倒数(美债估值)与标普500指数10年期席勒周期调整市盈率(CAPE)差值反映的美股风险溢价与美国经济政策不确定性指数(EPU)同步大幅攀升。此外，美股风险溢价与美国EPU亦存在长期正相关特征，表明只要宽货币政策力度足够大，就有机会对冲不确定性对风险资产的短期约束。</p><p><b>2. 当卫生事件进入下半场，尾部风险开始释放：各国企业违约加速上升;EM主权债务风险显现</b></p><p>下半年亦可理解为全球卫生事件进入下半场。如果说卫生事件上半场的影响集中于掣肘风险偏好、中断经济行为，那么下半年的影响则将体现为尾部风险释放。正如我们在报告《欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示?》中所指出的，卫生事件会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产;二是部分国家实施大量财政转移支付过后的主权债务违约风险。我们预计这两个尾部风险将分别在Q3及Q4显现。</p><p>以美国为例来说明企业部门的违约风险。如图8所示，每个经济周期内美国工商业贷款违约率的波动可划分为四个阶段：高位快速回落对应着经济复苏中期到过热初期;减速回落对应着经济过热中后期;低位回升对应着经济晚周期到衰退初期;加速上升对应着经济衰退中后期到复苏初期。事实上，卫生事件冲击下Q1美国经济已经进入衰退初期，Q2处于衰退加速期。但卫生事件有别于历史上其他经济衰退诱发因素，加上财政转移支付及货币宽松的响应速度极快，因此预计企业违约率加速期会“后移”至今年Q3甚至Q4，且其斜率取决于财政转移支付和宽货币政策的退出时点、节奏以及方式。目前美联储表示企业债购买计划将在9月底结束，但可以持有到期的方式结束该刺激计划，因此美国企业加速违约、破产本身大概率仅是卫生事件的尾部风险，并非系统性风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e872b8e7e5420e8fcdf35207f8f3319f\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"536\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/df57eecf1d538e3cf0178003bcd72cd3\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"540\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9ee7a273583bc1ac29d83f03d148cbea\" tg-width=\"1067\" tg-height=\"533\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d7e93f6ce9dadb35ec3ccb1414a07869\" tg-width=\"1070\" tg-height=\"540\"></p><p>H2企业违约率加速攀升，卫生事件对经济的影响转为需求约束。企业违约率加速攀升阶段将对企业资本开支乃至就业市场产生约束。历史上，美国失业率峰值均滞后于企业违约率峰值。美国因卫生事件冲击而实施的防疫封锁措施令4月失业率达到战后峰值14.7%，且该指标在美国推动经济复工后已于5月进入下行趋势。</p><p>换言之，卫生事件导致失业率与企业违约率峰值错位，失业率先于企业违约率见顶。但依据历史经验，H2美国企业违约率进入加速回升期意味着美国就业市场仍然十分疲软。我们认为美国失业率未必能在年内降至个位数。基于财政空间的约束，美国不会持续向家庭部门派发现金，因此在企业违约率加速攀升的基准假设下，卫生事件对下半场经济的影响将由供给冲击转为需求约束。经验上看，企业违约率加速期一般会持续1-2年，结合图11可知，该指标持续时间或与企业成本下降速率及幅度有关，预计本轮企业违约率或于明年Q2末到Q3初见顶。</p><p>部分新兴经济体主权债务风险加剧，非美货币或再度承压。太阳底下无新事，2009-2012年曾爆发欧债危机，历史上部分新兴国家的国别信用风险也屡见不鲜。根据国际清算银行的统计，截止2019年底所有报告国总体政府杠杆率已经达到73.1%，发达经济体为100.6%。其中，日本、希腊、意大利、新加坡、葡萄牙及美国六国政府杠杆率超过100%，法国、西班牙、阿根廷、巴西、英国政府杠杆率超过80%。卫生事件令多数国家经济指标断崖式下滑，宽货币和加大财政转移支付力度成为必然。初期，卫生事件引发的经济衰退是主要矛盾，因此各国国债收益率大抵处于较低水平，财政负担虽重但风险可控。然而卫生事件的不确定性以及经济衰退前景导致部分国家主权评级遭调降，随后国债收益率上升也将导致财政负担加重、主权债务违约风险加剧。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4fbc4b84cb757d86c420f6e2b6cce8ca\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"543\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46a19c2858552837b8a60ee1894ac5da\" tg-width=\"1064\" tg-height=\"535\"></p><p>卫生事件爆发前，巴西、阿根廷、希腊和意大利就已经陷入入不敷出的窘境(2015-2018年上述各国名义GDP增速均值低于国债利息支出占GDP比重均值)。卫生事件冲击下，各国财政转移支付令各国财政更为捉襟见肘。3月以来共有35个国家(地区)遭到了主权评级下调，墨西哥、英国、南非、阿根廷、巴西、意大利、土耳其、印度均榜上有名。同期另有27个国家经济前景展望被下调至负面，比利时、葡萄牙及法国等欧洲国家也在列。值得注意的是，截止6月18日标普、惠誉、穆迪三大评级公司均将印度评级调降至最低投资级。</p><p>理论上，卫生事件持续时间越久，各国政府负担越重，主权评级被不断下调的概率越高。评级调降会加速债务风险释放，预计包括意大利、希腊、巴西、阿根廷在内的部分国家主权债务违约风险或将在2020H2特别是Q4有所暴露。该尾部风险暴露将对各国财政刺激形成约束，掣肘全球经济整体回升斜率，并将令部分非美国家汇率承压。但正如报告《欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示?》中的结论，经历了欧债危机，发达经济体会不惜通过财政货币化的方式解决其主权债务风险，而新兴国家的经济总量占比偏低，因此主权债务风险确实是卫生事件的尾部风险但也并非系统性风险。</p><p><b>3. 下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，温和再通胀可期</b></p><p>卫生事件令主要经济体在上半年相继中断经济行为，Q2大概率是全年全球经济增长低点，Q3将进入经济回升阶段。但企业违约对就业的约束、部分国家主权债务风险对财政刺激的约束将压制下半年全球经济的复苏斜率。整体而言，下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，通胀大概率于Q3见底回升但幅度亦较为温和。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7bc0c94bdaa0a425e76ec319aa766545\" tg-width=\"1067\" tg-height=\"538\"></p><p>复工推动复苏;卫生事件反弹叠加尾部风险约束复苏斜率。3月海外部分国家相继实施防疫封锁措施后，4月中旬美国率先推动了复工计划。4月美国有8个州解封复工、5月有32个州解封复工。由表2可知，欧洲部分国家也自5月中旬逐步推动复工。如图14所示，复工推进意味着经济进入复苏阶段，而中国及欧美等全球大型经济体相继复工意味着全球经济已经走出最差阶段。</p><p>但由图15可知，复工进程加速后美国卫生事件新增确诊人数出现了反弹。预计欧洲各国加速复工后卫生事件也将出现反弹。此外，根据华盛顿州大学(IHME)的预计Q3中期美国卫生事件将迎来二次爆发且卫生事件峰值或出现在Q4。下半年海外各国卫生事件反复或为大概率，这也将加速卫生事件尾部风险的释放并最终约束全球经济复苏斜率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db402d1016e6f8f76780fd7f97b3a931\" tg-width=\"1066\" tg-height=\"545\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75498c2342634c6ba4ef810e0bdc9f41\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"710\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbf3dba57299bd3959b62ceaa1acda9b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"569\"></p><p>下半年全球经济或呈现对勾形态弱复苏。各国卫生事件的不确定性、各行业复苏进程的差异性增加了经济预测的困难。尽管就业指标是经济滞后指标，但在卫生事件冲击的特殊阶段就业数据反而是最容易整体反映宏观全貌的高频指标，因此年内可用失业率倒推欧美等海外经济体实际GDP水平。</p><p>以美国为例。尽管失业率已于4月见顶，但由于企业违约率进入加速攀升期，因此下半年美国失业率回落速度可能极为缓慢，甚至年底美国失业率水平极有可能高于美联储6月议息会议中预计的9.3%。进而美国实际GDP同比增速年内低点大概率出现在Q2，或约为-15%~-10%，下半年美国实际GDP同比增速也仅能缓慢回升并且难以转正。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/872fe6356358d9f423f2ed26ee173812\" tg-width=\"896\" tg-height=\"454\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4b12e68a3fbe0ba5e07c528069fbefd\" tg-width=\"811\" tg-height=\"411\"></p><p>预计全球将在Q3附近进入再通胀阶段，但无高通胀风险。基于报告《会有再通胀，难有高通胀：美国通胀前景分析》的观点，由供需两方面可知国际原油价格同比大概率已于4月见底。原油价格(同比)几乎直接决定生产者价格指数同比的方向甚至运行幅度。预计，全球多数经济体PPI口径同比都将在Q3前后见底回升。此外，目前美国页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶，美国能源产业发展极其市场化，一旦跌破盈亏平衡点美国原油供给量将持续收缩、一旦升破盈亏平衡点美国原油供给也将快速回升。在超低油价环境下，OPEC+之所以会减产保油价是因为美国原油产量也会收缩;一旦国际油价升破美国页岩油盈亏平衡线，OPEC+也将重新释放供给。因此，下半年油价难以持续攀升，PPI同比回升幅度也较为有限。由原油价格与失业率等领先指标估计，我们认为美国CPI同比也将于Q3末到Q4初见底随后小幅回升，其余海外经济体亦然。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/96addfa387bb40f9c3df2fcd1f5bd17b\" tg-width=\"1067\" tg-height=\"531\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6816618253a44d75949a5687ff384980\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"378\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13963d8a28a82da2b9addb40a2273afc\" tg-width=\"815\" tg-height=\"415\"></p><p><b>(二)美联储实践收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)政策</b></p><p>就美联储而言，上半年的任务是对冲市场的不确定性，帮助私人部门降低系统性风险，下半年的任务则将转向降低卫生事件尾部风险影响。对此，我们有三点判断：10年期美债收益率中枢大概率低于1%;不实施负利率叠加缓解美国政府债务压力的诉求下美联储将实践收益率曲线管理;截至年底美联储资产负债表总规模或达到8.9-9.9万亿美元。</p><p><b>1. 下半年10年期美债收益率中枢大概率仍低于1%</b></p><p>卫生事件将令QE常态化。美国国会预算办公室预计受卫生事件影响，2020年美国将增加3.7万亿美元财政赤字，2021年将增加2.1万亿美元财政赤字。美元全球货币储备地位使得美国具有财政货币化的能力并可据此压低其国债发行成本。美国国债占GDP比重与10年期美债收益率之间存在显著负相关性，金融危机后美国国债利息支出占GDP比重就不升反降。往后看，美联储或将持续QE压低美债收益率中枢、帮助美国政府部门降杠杆。此外，卫生事件持续时间决定了美国赤字率及债务规模攀升幅度，也将直接影响10年期美债在未来较长时间的中枢水平。</p><p>我们用两组指标衡量不同卫生事件持续时间下10年期美债收益率中枢：一是用美国国债占GDP比重与10年期美债收益率的关系倒推不同卫生事件持续时间下10年期美债收益率(下限);二是假定卫生事件彻底结束后美国名义GDP增长中枢为4%，用经济增长刚好可以覆盖债务支出倒算出的10年期美债收益率(上限)。最后用二者均值作为不同卫生事件持续时间下的10年期美债收益率中枢。由于卫生事件将贯穿2020年全年，因此预计未来1-2年内10年期美债收益率中枢或均将处于1%下方。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e919fe2149eb51f20a83396390b81b74\" tg-width=\"985\" tg-height=\"683\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c79a5938c0b2ee520ce6e7acfad25fa\" tg-width=\"979\" tg-height=\"684\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/79e6f9092643d837e691bbd40a6c6903\" tg-width=\"831\" tg-height=\"459\"></p><p><b>2. 三点诉求令收益率曲线管理(YCC)成为最佳选项</b></p><p>实施负利率可能会引发全球金融体系的系统性风险同时影响美元货币体系，因此近期美联储反复强调暂不考虑负利率。由此可见，短期内美国基准利率已经降至下限。另一方面，美国财政压力约束了10年期美债收益率中枢的上行空间。换言之，短端利率有下限、长端利率有天花板，加上防止美债曲线倒挂的诉求，那么收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)就成为最佳选项。</p><p>尽管6月议息会议上，美联储主席鲍威尔表示YCC策略仍在讨论阶段，但如图23所示，美联储3月扩表以来各期限美债收益率波动幅度明显收窄，美债曲线看似已达到了YCC策略的效果。换言之，即便下半年美联储没有真正落地该政策，但YCC也已经进入了实践阶段。</p><p>那么，YCC政策有何影响?首先，10年期美债收益率持续低于1%将令美债配置价值下降。图24所示，3-4月外国投资者连续两个月减持美债，如果说3月减持与流动性危机有关，那么4月减持大概率是美债收益率过低配置价值下降的结果。此外，由于各期限美债收益率波动变窄，美债交易价值也显著下降，进而部分资金将从美债市场中撤出，短期内利好美债以外资产。4月以来全球最大黄金ETF持续增持黄金以及5月初以来美股持续超涨就是YCC实践中货币政策溢出效应的结果。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0789d9dc8628f2b42f665dc990fbaa13\" tg-width=\"900\" tg-height=\"457\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e69f8e63dd61595aefd93b1075d1013\" tg-width=\"889\" tg-height=\"452\"></p><p><b>3. 截至年底美联储资产负债表或扩张至8.9-9.9万亿美元</b></p><p>在不考虑美国卫生事件二次爆发以及财政进一步实施纾困政策的前提下，根据3月中旬以来美联储落地的政策及其执行情况进行了一些合理假设，见表4。假定今年美国财政赤字为3.7万亿美元并转化为美债，则今年底美国国债总规模或攀升至26.8万亿美元。卫生事件爆发前美联储持有美债占比为10.6%，目前为16.1%。3月以来美联储QE一直是动态过程，每周美债购买量均有变化，这也是实践YCC的结果。往后看，若美债收益率保持低位则减少购债量，一旦美债收益率显著上升美联储亦将增加购债量。进而，我们对年底美联储持有美债占比做两种情形假设：一是维持当前持有比例;二是持有比例升至20%。情形一，今年底美联储资产负债表规模或将攀升至8.9万亿美元;情形二，今年底美联储资产负债表则将扩张至9.9万亿美元。当然，若H2卫生事件反弹超预期，则年底美联储资产负债表规模很可能会超过10万亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/724e2b14710a01bdaa18264ce89f2005\" tg-width=\"893\" tg-height=\"454\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69e66f451dd91d943a7102b5c281eae7\" tg-width=\"949\" tg-height=\"796\"></p><p><b>二、美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现</b></p><p>2020年11月3日美国将迎来新一届总统大选，目前两党候选人均已基本确定。特朗普将代表共和党寻求连任，民主党候选人则是此前呼声一直较高的拜登。历史上在任总统寻求连任胜率极高，但“5.25”事件后事情似乎在发生变化。</p><p>大萧条后美国贫富分化程度对其政治光谱有很显著的影响。在贫富分化形势极其严峻的30年代美国社会开始追求“公平”，民主党的大政府执政理念受到青睐，随后美国贫富分化形势逐步缓解，消费领域得以快速发展。80年代初美国社会结构接近橄榄型，追求“效率”的时代呼声令共和党的小政府理念更受推崇，随后资本加速逐利、新兴产业蓬勃发展。当下美国贫富分化程度再次处于极端水平，效率红利恐已进入尾声，这一局面既有可能影响今年或者未来美国大选形势以及政治光谱，也将对美国资产价格以及股市风格形成长远影响。</p><p><b>(一)关于美国总统大选的历史规律：连任本是大概率事件</b></p><p>1932年以来美国共经历了14位总统(包括特朗普总统)执政，除肯尼迪总统在其第一任期遇害外只有三位总统未能获得连任，分别是福特总统(任期为1974-1976年)、卡特总统(任期为1977-1980年)及老布什总统(1989-1992年)。也就是说，获得连任是大概率情形。根据Gallup口径的历届总统工作支持率，70年代以来但凡连任大选年中工作支持率不低于40%的总统均有望在大选中击败对手。图26-33即为70年代以来历届总统任期工作支持率。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d75c4312ad9a7d4485f0d659528dd893\" tg-width=\"743\" tg-height=\"585\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0beec077b588ba0fadf772fcbb19039d\" tg-width=\"771\" tg-height=\"582\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/20e56c1afb2aa4a91d60230e1dfd2bc7\" tg-width=\"738\" tg-height=\"589\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adb9922d9c14eed5f2eee6546e3acc57\" tg-width=\"769\" tg-height=\"583\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/974a03b4f8fd340552b31c07e3c22652\" tg-width=\"738\" tg-height=\"591\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e399b2204e841b8a77d790ac39def2f4\" tg-width=\"767\" tg-height=\"589\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d752e8c7ec87d974170411847bb7e4f\" tg-width=\"737\" tg-height=\"589\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/23fa65bc146f8c61a7c0f97b735c4a88\" tg-width=\"765\" tg-height=\"589\"></p><p><b>(二)“蝴蝶效应”与美国大选</b></p><p>由于前文阐述的经验规律，加上今年1-5月美国总统特朗普工作支持率在卫生事件中不降反升的势头，我们曾在报告《卫生事件、两党分歧与美国大选》中指出大选形势看似对共和党极为有利。但是事情似乎正在起变化。5月25日非裔美国公民弗洛伊德遭一名美国警察暴力执法而死 ，随后美国多地涌现出抗议民众 。同期，美国总统特朗普工作支持率由任期高点49%(5月中旬)降至39%(6月上旬)。美国5月加速复工，因此经济指标改善、美股也收复了年内失地，因此此间特朗普支持率下滑大概率与“5.25”事件及其引发的民众抗议有关。</p><p>1932年以来美国大选年至少发生过三次骚乱事件：包括1932年的Bonus Army事件[16]、1968年马丁路德金被杀并引发美国骚乱[17]以及1992年4月殴打非裔美国公民罗德尼·金的四名警察被判无罪引发的洛杉矶骚乱[18]。尽管历史样本较少，但上述事件的共性是导致执政党支持率下降。1932年胡佛总统败选、1992年老布什总统未能连任都被认为与相关骚乱事件有关。1968年马丁路德金被杀引发的骚乱事件也被认为是民主党下台、共和党人尼克松胜选的催化剂。</p><p>正如前文所述，在任总统若要顺利连任，大选年的工作支持率就不宜低于40%。受到“5.25”事件影响，目前特朗普工作支持率已经降至40%下方，若未来数月持续保持低位则说明其连任的可能性正在下降。当然，2016年英国脱欧公投及当年美国大选均证明了国际政治事件结果也经常与大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大选当天，我们依然很难预判今年美国大选结果。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c0430034048367f8237c1719e7895aa\" tg-width=\"1065\" tg-height=\"538\"></p><p><b>(三)假若特朗普败选意味着什么?美国社会再次由“追求效率”转向“追求公平”</b></p><p><b>1. 美国民主及共和两党执政理念及其影响</b></p><p>民主党崇尚自由，关注民生，其执政理念偏向“大政府”;共和党偏向保守，推崇“小政府”的执政理念。一战后民主党任期内个税减税年份数占比为28.57%、加税年份数占比为67.86%，企业税减税年份数占比23.21%、加税年份数占比为41.07%。一战后共和党任期内个税减税年份数占比为46.15%、加税年份数占比46.15%，企业税减税年份数占比为36.54%、加税年份数占比为46.15%。整体而言，民主党倾向加税、共和党倾向减税。但民主党加税往往针对是资本、企业和高收入群体，可以说民主党的“大政府”理念易于降低美国贫富分化程度;反之，共和党的“小政府”理念往往推动社会效率提升、但也同时加剧贫富分化。</p><p>如图37所示，民主党执政期间往往会扩大个人及企业最高边际税率与最低边际税率的差值以维护中小企业和低收入者利益;相反，共和党执政期间总是收缩个人及企业最高边际税率与最低边际税率的差值。简言之，民主党“追求公平”;共和党“追求效率”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f98133f50c88eea100d2a96115049544\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"539\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4feac2741ebe8a25eba57fb56ec2c934\" tg-width=\"1072\" tg-height=\"541\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3202a1bf0935a6d0e9bb468d674ea7bb\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"538\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bfbdd94006c3885c8d8127305c3feba0\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"368\"></p><p><b>2. 美国社会贫富分化程度与两党政治影响力</b></p><p>尽管民主党代表“公平”、共和党代表“效率”，但并不意味着每次两党交替执政就是“公平”与“效率”之间的选择。一战后只有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年。如图38所示，大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，同期美国中产占比也降至50%附近。1932年民主党人罗斯福当选美国总统，不仅执政12年且其继任者也来自民主党，也就是说大萧条后民主党连续执政20年。在美国尽管总统连任是大概率，但接连两任总统来自同一党派则并不常见。由此可见，大萧条不仅令美国社会收入结构失衡、贫富分化形势严峻，也最终推动美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。虽然随后近50年间也不乏共和党人执政，但企业税率及个人税率水平整体较高，此间美国贫富分化形势得到有效缓解、中产家庭占比也升破60%。</p><p>物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国企业税率持续回落，企业及个人的最高边际税率与最低边际税率差值也持续收敛，中产占比开始下降、贫富分化重现恶化。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0623ecab4f6bc7f4d99e95a9efadd995\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"536\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e89029dda709354f003e38a7efc4c3a\" tg-width=\"1068\" tg-height=\"529\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4330c6cdf75583b4ef1b465ee4b8279b\" tg-width=\"1071\" tg-height=\"531\"></p><p><b>3. 假若特朗普未能连任，或许说明美国社会重新由追求效率转向追求公平</b></p><p>基于前文，美国社会贫富分化程度可能会引发两党政治影响力的此消彼长。结合图38-39可知，2000年后美国社会收入结构加速失衡，金融危机前后中产占比已经低于50%，为20年代以来最低水平。特朗普税改实施后，美国企业最高边际税率与最低边际税率差值降至0，相当于进一步加剧贫富分化。如果说1932年至今连任为大概率，结合表6来看，假若今年特朗普败选则极有可能说明共和党的政治影响力开始下降，美国社会再次由“效率”主导阶段转向“公平”主导阶段。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46237e63575a5acecfe3a5e2f5b880e7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"726\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c786b89f2f93bb8412b040a80bd7843\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"439\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e1d489e805d24813bf23a69c9d0b7b71\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"770\"></p><p><b>(四)美国两党政治影响力对于大类资产乃至美股风格的影响</b></p><p>美国两党政治影响力的此消彼长大概率取决于美国社会结构，并反作用于美国社会结构。但两党执政理念也同时影响美国乃至全球大类资产运行甚至美股风格。</p><p><b>1. 两党政治影响力极有可能决定美国政府杠杆率及无风险利率的方向</b></p><p>基于前文，民主党倾向于向资本和富人加税，因此民主党执政阶段易于增加财政收入;反之，共和党倾向于减税，因此共和党任期往往加重财政负担。大萧条后民主党政治影响力上升，因此剔除二战阶段，美国政府杠杆率整体偏低。没有财政负担，加上追求公平、降低贫富差距的诉求，美国无风险利率自50年代进入上升期。相反，80年代共和党政治影响力上升后，美国政府杠杆率也进入回升期，加上推动资本逐利、追求效率的诉求，美国无风险利率也进入回落期。这也在一定程度上解释了美国无风险利率周期与通胀周期的背离。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3246beb48fc15718c1dbd5d52257fe79\" tg-width=\"895\" tg-height=\"457\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc1c06874b4bd41306b6eac209aceefa\" tg-width=\"889\" tg-height=\"452\"></p><p><b>2. 美国社会结构影响美股风格</b></p><p>中产占比将较大程度影响居民部门的整体消费能力，如图43所示，上世纪50年代以来美国个人消费支出实际同比与中等收入家庭占比几乎同向波动。回头看，以漂亮50为代表的美国消费股牛市之所以始于60年代，大概率亦与中产占比上升消费能力增强有关。由此可见，当美国社会开始追求公平、民主党政治影响力上升、中产占比提高的阶段，美国股市风格可能也会偏向消费相关。当然，由于无风险利率潜在的上升趋势，也意味着股市难以持续获得估值红利，多数依靠业绩驱动。</p><p>相反，在美国社会追求效率、推动资本逐利的阶段，共和党政治影响力增强，二次分配过程将不断向大企业和资本倾斜，中产占比萎缩。但是效率提升、无风险利率回落过程容易推动新兴产业发展，美国股市风格可能也会偏向科技股。美国不仅在上世纪90年代出现了科网泡沫，2016年以来美股牛市也是由科技驱动。此外，无风险利率持续回落也令美股获得了极大的估值红利。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/464686c58c33c30141adc060022e7b93\" tg-width=\"892\" tg-height=\"449\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2cb11152658fb5b49f63d042116d4d8\" tg-width=\"890\" tg-height=\"443\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4585b096ebd1a9bdf5ad9be6abbd3e6\" tg-width=\"891\" tg-height=\"450\"></p><p><b>(五)美国大选结果可能会影响未来十年美股风格</b></p><p>结合表6可知，若民主党人拜登获胜，美国将进入对资本和企业的加税周期。卫生事件引发的高债务、高赤字压力有望于未来几年逐步缓解，届时美国无风险利率也有望进入回升通道。一旦如此，美国效率红利、美股估值红利进入尾声。此外，民主党执政影响力上升，美国中产占比将再次扩张，利好消费。因此，拜登当选的情景或将推动未来十年美国股市风格切换，由科技占优转向消费占优。当然，若特朗普实现连任，美股大概率延续目前科技驱动的风格直至其第二任期结束。</p><p><b>三、资产篇：关注黄金、美越地产和A股的相对表现</b></p><p><b>(一)水满则溢，3月流动性危机难以重现</b></p><p>尽管美联储极度宽松的货币政策并不至于引发高通胀，但货币政策的溢出效应将利好美债以外的金融资产。4月美债收益率波动收窄后全球最大黄金ETF—SPDR持续增持黄金、5月以来美股连续释放超涨信号就是美联储宽货币和实践(尚未落地、但已实现)收益率曲线管理的结果。</p><p>6月议息会议答记者问环节，媒体记者提问3月23日以来美股持续录得正收益，美联储是否担心扩表等宽货币会引发资产价格泡沫。美联储主席鲍威尔表示联储的目的是使市场恢复有效运转而非资产价格。此外，联储的长期目标仍然是恢复就业，稳定通胀，假若就业和通胀无法达到目标，即便资产价格再高，美联储也不会因此停下宽松脚步 。由此可见，卫生事件结束前美联储将本着“宁可多做、也不可少做”的原则。往后看，即便卫生事件尾部风险逐渐暴露，经济形势仍然疲软，美国乃至全球金融市场也难以重现3月的流动性危机。</p><p>但是，我们曾在报告《流动性危机是否不可预测?》中指出，风险平价策略失效是3月流动性危机的催化剂，情形与1998年8月长期资本公司策略失灵引发市场流动性危机类似。从1998-2000年的情况看，流动性风险存在反复，但第二波、第三波流动性风险及其影响远小于第一波，因此即便复制1998-2000年的情形，3月流动性危机也难重现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb6ad1b252befd5c5ba35e79488bb1cb\" tg-width=\"783\" tg-height=\"614\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/66ef323c97e6f61c93434622bf8c4188\" tg-width=\"810\" tg-height=\"619\"></p><p><b>(二)尾部风险约束风险资产，YCC约束美债空间，黄金值得关注</b></p><p><b>1. 卫生事件尾部风险或将约束海外权益资产表现</b></p><p>弱复苏难以消化高估值，美股存在调整可能。首先，美股对卫生事件高度敏感。中国卫生事件爆发是1月底美股下挫的催化剂;2月底到3月初欧美卫生事件爆发令海外市场进入Risk-off甚至流动性危机阶段。3月底到4月美国多数州防疫封锁后(叠加美联储联手美国财政实施援助计划)美股企稳。目前美国复工后卫生事件出现反弹迹象，且根据华盛顿州大学的预测部分州将在7-9月出现二次卫生事件爆发且峰值出现在Q4。理论上，Q3美股调整概率上升。此外，美股本身存在超涨迹象。我们的美股四因子模型显示5月初以来美股一直处于超涨状态。之所以持续超涨与货币政策的外溢效应有关，但此间美股估值已经回升至2011年以来的极高水位，风险亦在积累。且美联储表示企业债购买计划将于9月底结束，该时点前后美国企业债信用利差或再次反弹亦有可能成为美股调整的催化剂。除卫生事件存在不确定性外，美国企业违约率加速攀升的尾部风险也将在下半年暴露。在此背景下经济复苏势头偏弱，难以通过EPS消化高估值。此外，尽管3月重挫情形不会重现，但仍需警惕美国大选结果对美股的冲击。</p><p>主权债务风险将约束欧洲及新兴市场股市表现。尽管财政货币化手段可以帮助欧洲债务国解除债务风险、新兴国家主权债务违约风险也并非系统性风险，但在上述风险暴露初期仍会对相关经济体的权益资产产生冲击，甚至掣肘全球风险偏好。</p><p><b>2. OPEC+供给策略或取决于美国页岩油盈利能力，油价涨势难持续</b></p><p>3月以来供给政策变化对国际原油价格影响极大。3-4月卫生事件约束需求端的同时，价格战对原油价格又形成进一步打击。3月6日俄罗斯临时拒绝提高减产规模，令OPEC+会议谈判破裂[25]，3月8日沙特表示未来将增产至不低于1000万桶/天，甚至有望将日产量增至1200万桶/天[26]。与2月相比，3-4月OPEC原油日产量确实有所增加，且4月日产量为14个月新高。</p><p>但4月初油价下挫令产油国态度反转重新推动减产，4月12日OPEC+达成减产协议[27]，规定5月1日起OPEC+减产970万桶/天且持续到6月底，从7-12月减产缩减至770万桶/天，2021年1月至2022年4月进一步缩减至580万桶/天。6月6日OPEC+同意将970万桶/天的减产计划延长至7月底并要求未能按照分配数量限制产量的国家必须在Q3进一步削减产量以弥补5-6月不达标情况[28]。自5月1日减产协议落地起，国际原油价格就进入回升态势。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a38db248b08026bbb96014c3b52f285\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"539\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d0b71ce7da4cc8a288dd02a94dde84d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"541\"></p><p>但目前OPEC+的供给收缩将转化为日后的剩余产能。目前页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶，美国能源产业发展极其市场化，一旦跌破盈亏平衡点美国原油供给量将持续收缩、一旦升破盈亏平衡点美国原油供给也将快速回升。2011年页岩油规模化生产后国际油价就结束了涨势，2016年以来WTI原油价格也再没突破过80美元/桶。往后看，在超低油价环境下，OPEC+之所以会减产保油价也是因为美国原油产量也会收缩;一旦国际油价升破美国页岩油盈亏平衡线，OPEC+也将重新释放供给，类似的博弈在2014年也发生过。因此，预计5-6月的涨势难以持续，下半年WTI原油价格或在30美元/桶至45美元/桶之间运行。</p><p><b>3. 收益率曲线管理(YCC)约束美债空间，关注黄金的相对表现</b></p><p>收益率曲线管理策略的意图就是要降低美债收益率的波动范围，因此无论风险资产是否出现波动和调整，下半年美债的运行幅度都将受到YCC约束。当美债丧失配置及交易价值、且风险资产表现欠佳，就应关注黄金的相对表现。</p><p>3月底以来美股反弹极大程度上削弱了黄金的上行动能，但全球最大的ETF—SPDR始终在保持增持态势，说明了两点：一是美债收益率极低、波动变窄后货币政策外溢效应对黄金等资产形成提振;二是投资者对于卫生事件的不确定性仍存担忧。假若美股调整且无显著的流动性危机，则下半年COMEX黄金价格升破1800美元/盎司将为大概率。但是基于报告《何时选黄金，何时选股票?》的结论，只要美联储不实施负利率，则黄金就难以获得较大的绝对收益空间。</p><p><b>(三)交易机会让渡配置价值，中国股票及美越地产值得关注</b></p><p>从全年来看，Q2或为最佳交易窗口期：在卫生事件尾部风险尚未暴露之际，美联储又利用超宽松货币政策降低了不确定性对风险资产的约束，为风险资产提供了估值空间。往后看，美联储货币政策边际效应正在减弱，而卫生事件尾部风险恐将接踵而至，全年的最佳投资交易窗口正在关闭。下半年全球交易机会将让渡配置价值，参照4月28日报告《卫生事件过后：中国的股票与美越的地产》，我们建议继续关注中国股票、美越地产等资产。</p><p><b>1. 卫生事件过后中国资产的相对吸引力显著增强</b></p><p>第一，境外机构对于A股处于低配状态，十四五期间中国有望跻身高收入国家，并向中高端制造国及消费国转型。卫生事件过后若国内资本市场加速开放，境外机构也极有可能加大对中国股票型资产的配置力度。</p><p>第二，卫生事件过后欧美日等发达经济体国债收益率或均将保持在历史极低水平，中国债券类资产的国际配置价值凸显。</p><p>第三，卫生事件过后全球再次迎来强资本开支周期。在此阶段，美元指数将进入贬值通道，美国相对非美的资本吸收能力也将下降、美股表现也将弱于非美股市，预计在十四五期间A股表现亦有望成为全球的α资产。</p><p><b>2. 人口结构及收入等因素将令中国居民加大股票配置</b></p><p>第一，经济结构转型及利率市场化容易推动直接融资占比上升。由国际经验来看，美日英韩及中国香港直接融资占比上升与经济结构转型和利率市场化等因素有关。当前，中国也正处于即将实现经济结构转型和利率市场化的重要阶段，参照国际经验中国未来直接融资占比也将显著提升。</p><p>第二，经济结构转型成功后，人口结构、人均GDP、城镇化率以及住房自有率等因素会令地产资产吸引力下降，股票等金融资产吸引力提升。地产发展与人口结构和城镇化率水平或住房自有率等指标有关。日韩实现经济转型后均出现了中年人口占比大幅攀升、青年人口占比明显下降的特征。经历了城镇化率加速上升期以及人口结构“中年化”后，日韩房地产发展开始降速，地产资产相对股票等金融资产的吸引力也显著下降。十四五期间中国大概率跻身高收入国家，加上人口“中年化”特征明显，且城镇居民住房自有率已高达96%，房产在中国居民总资产中占比或已触顶，未来居民部门的增量收入或将增配股票等金融资产。此外，依据国际经验，高收入国家及地区股市总市值往往与其财富总量正相关，其股市总市值占GDP比重往往与人均GDP正相关。卫生事件结束后，中国股市总市值有望与中国财富总量同向走高、中国股市总市值占GDP比重也有望同中国人均GDP同步攀升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a1acf538d17026d72fc6f06cc3c59e58\" tg-width=\"782\" tg-height=\"617\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd47c00d8bb5098b6989120357cd4864\" tg-width=\"806\" tg-height=\"623\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a03490e59edc98294c04573046994f1\" tg-width=\"807\" tg-height=\"615\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad02c019d7de3a964056be98586a238b\" tg-width=\"777\" tg-height=\"618\"></p><p><b>3. 美国及越南等地房地产亦有配置价值</b></p><p>第一，人口结构短期改善叠加居民部门加杠杆预期利于美国房地产。我们在报告《当前的美国经济更像哪个历史阶段?》中提到目前美国居民部门资产负债率水平较低，且2017年后人口结构持续边际改善。此外，美国30年期住房抵押贷款利率的锚是10年期美债收益率，未来几年美国居民购房成本极低。总体来看，卫生事件过后地产有望成为美国经济增长关键驱动力。此外，预计卫生事件结束后美国将进入企业部门降杠杆、居民部门加杠杆周期，因此卫生事件结束后美国房地产相关资产表现或将好于美股。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55e7a109275372b6fb62e261a8ace01d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"538\"></p><p>第二，卫生事件过后越南等东盟国家将进入城镇化率加速上升期。金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国中低端产业向东盟等经济体转移，同时中国承接全球中高端产业。卫生事件过后全球将进入第四轮产业转移的下半场，人均收入提高等因素推动下，越南等东盟国家有望出现一轮由衣食需求转向住行需求的消费升级。此间，东盟部分国家城镇化率、家庭住房自有率都将快速提升，类似60年代日本、80年代的亚洲四小龙以及2001-2011年的中国大陆。因此，卫生事件过后以越南为代表的东盟国家的房地产也有望成为全球的α资产。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64ee0b815603b7ba83bd146f9682ecc9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"540\"></p>","source":"lsy1571618842096","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国经济中期展望：大选结果或影响未来十年美股风格</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n美国经济中期展望：大选结果或影响未来十年美股风格\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-06-22 08:32 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/311778.html><strong>静观金融</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>报告摘要经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践。卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求。卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、约束供给;H2将主要体现为冲击需求。当卫生事件进入下半场，尾部风险开始释放：各国企业违约加速上升;EM主权债务风险显现。卫生事件会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产;二是部分国家实施大量财政转移...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/311778.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/347452cc99fb488c45ccd900fcf3aa20","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ Composite",".DJI":"道琼斯","SPY":"标普500ETF"},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/311778.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1176923628","content_text":"报告摘要经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践。卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求。卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、约束供给;H2将主要体现为冲击需求。当卫生事件进入下半场，尾部风险开始释放：各国企业违约加速上升;EM主权债务风险显现。卫生事件会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产;二是部分国家实施大量财政转移支付过后的主权债务违约风险。我们预计这两个尾部风险将分别在Q3及Q4显现。下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，温和再通胀可期。卫生事件令主要经济体在上半年相继中断经济行为，Q2大概率是全年全球经济增长低点，Q3将进入经济回升阶段。但企业违约对就业的约束、部分国家主权债务风险对财政刺激的约束将压制下半年全球经济的复苏斜率及通胀回升幅度。美联储实践收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)政策。美联储上半年的任务是对冲市场的不确定性，帮助私人部门降低系统性风险;下半年的任务则将转向降低卫生事件尾部风险影响。对此，我们有三点判断：10年期美债收益率中枢大概率低于1%;不实施负利率政策及缓解美国政府债务压力的诉求下美联储将实践收益率曲线管理策略;截至年底美联储资产负债表总规模或达到8.9-9.9万亿美元。美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现。关于美国总统大选的历史规律：连任本是大概率事件。1932年以来美国只有三位总统未能获得连任，分别是福特总统、卡特总统及老布什总统。也就是说，获得连任是大概率情形。70年代以来但凡连任大选年中工作支持率不低于40%的总统均有望在大选中击败对手。“蝴蝶效应”与美国大选：事情似乎在起变化。1-5月美国总统特朗普工作支持率在卫生事件中不降反升的势头表明特朗普连任前景极好。但5月25日非裔美国公民弗洛伊德遭一名美国警察暴力执法而死后美国多地涌现出抗议民众。同期特朗普工作支持率由任期高点49%降至39%。1932年以来美国大选年至少发生过三次骚乱事件，共性是导致执政党支持率下降并最终推动在野党候选人获胜。若未来数月特朗普支持率持续保持低位则其连任的可能性正在下降。当然，2016年英国脱欧公投及当年美国大选均证明了国际政治事件结果也经常与大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大选当天，我们依然很难预判今年美国大选结果。假若特朗普败选意味着什么?美国社会再次由“追求效率”转向“追求公平”。美国两党执政理念反差极大，民主党推动社会公平、共和党崇尚追求效率。一战后美国有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年。大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，中产占比也降至50%附近，随后民主党连续执政20年。表明大萧条后美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国中产占比开始下降、贫富分化程度重新加剧。金融危机前后中产占比已经低于50%，特朗普税改实施后进一步加剧了贫富分化。假若今年特朗普败选则极有可能说明美国社会再次由“效率”主导阶段转向“公平”主导阶段。美国两党政治影响力对于大类资产乃至美股风格的影响。民主党政治影响力上升阶段美国政府杠杆率整体偏低，对应无风险利率上升期;共和党政治影响力上升阶段，美国政府负担加重，对应无风险利率回落期。此外，中产占比将影响居民部门的整体消费能力。民主党政治影响力上升、中产占比提高，美国股市风格可能偏向消费相关;共和党政治影响力上升、中产占比萎缩，美国股市风格可能偏向科技相关。美国大选结果可能会影响未来十年美股风格。若拜登获胜，美国财税政策进入加税周期。卫生事件引发的高债务压力有望于未来几年逐步缓解，届时美国无风险利率有望进入回升通道，美国效率红利、美股估值红利进入尾声。民主党执政影响力上升，美国中产占比扩张，利好消费。因此，拜登当选的情景或将推动美国股市进入风格切换期，由科技占优转向消费占优。若特朗普连任，美股大概率延续目前科技驱动的风格直至其第二任期结束。资产篇：关注黄金、美越地产和A股的相对表现。水满则溢，3月流动性危机难以重现。卫生事件结束前美联储将本着“宁可多做、也不可少做”的原则。往后看，即便卫生事件尾部风险逐渐暴露，经济仍然疲软，美国乃至全球金融市场也难以重现3月的流动性危机。尾部风险约束风险资产，YCC约束美债空间，黄金值得关注。第一，企业违约率进入加速攀升期，弱复苏难以消化高估值，美股存在调整可能。第二，主权债务风险虽并非全球经济体的系统性风险，但势必约束欧洲及新兴市场股市表现。第三，OPEC+供给策略或取决于美国页岩油盈利能力，油价涨势难持续，预计下半年WTI原油价格在30-45美元/桶区间运行。第四，美债丧失配置及交易价值、风险资产表现欠佳的背景下，下半年可关注黄金的相对表现。交易机会让渡配置价值，中国股票及美越地产值得关注。从全年来看，Q2或为最佳交易窗口期：在卫生事件尾部风险尚未暴露之际，美联储又利用超宽松货币政策降低了不确定性对风险资产的约束，为风险资产提供了估值空间。往后看，美联储货币政策边际效应正在减弱，而卫生事件尾部风险恐将接踵而至，全年的最佳投资交易窗口正在关闭。下半年全球交易机会将让渡配置价值，参照4月28日报告《卫生事件过后：中国的股票与美越的地产》，我们建议继续关注中国股票、美越地产等资产。正文一、经济篇：卫生事件尾部风险初现;联储YCC策略实践(一)卫生事件对全球经济影响的路径正在切换：由中断供给转向约束需求卫生事件对年内全球经济的影响或分为两个阶段：H1掣肘风险偏好、中断经济行为、供给约束，但同时掣肘需求;H2主要体现为需求约束。此外，卫生事件令全球深陷衰退，企业高杠杆、政府高债务形势加剧，H2卫生事件尾部风险将显现：企业违约率攀升、部分国家主权债务风险隐现。当然，全球全年实际GDP同比增速大概率是对勾型。1. 上半年卫生事件影响：掣肘风险偏好;中断经济行为上半年卫生事件发酵对全球经济的影响分为两个层面：一是不确定性约束风险偏好;二是各国、各地区相继实施防疫封城举措中断了部分经济行为。我们可以通过全球经济政策不确定性指数(EPU)和OECD综合领先指标(CLI)分别评估卫生事件对全球风险偏好和经济增长的冲击程度，二者存在联系但并不等同。上半年全球经济低点在4月。1-5月全球卫生事件震中经历了“中国(1-2月)--)日韩(2月)--)欧美(3-4月)--)其他经济体(4-5月)”的切换，表明卫生事件发酵逐渐由全球GDP占比较高的区域转向占比较低的区域。中国、欧美等经济体均在卫生事件爆发期实施了防疫封锁措施导致经济行为中断，随后中国于3月、欧美于4-5月相继推动复工。逻辑上，上半年全球经济低点应在4月附近，与5月OECD成员国及六个主要非成员国[1]综合领先指标(CLI)及全球制造业PMI反弹所释放的信号一致。历史上经济衰退期风险偏好是经济的同步甚至领先指标，但本轮却是“滞后”指标，反映了卫生事件影响的特殊性。全球经济政策不确定性指数(EPU)是反映全球风险偏好(风险溢价)的最佳指标，EPU走高表明全球不确定性上升、风险偏好转差，EPU回落表明全球不确定性下降、风险偏好改善。如图4所示，1997年以来由OECD综合领先指标回落代表的全球经济下行期往往也对应着全球经济政策不确定性指数的上升期，但EPU的峰值一般会同步甚至领先于CLI的低点。也就是说，风险偏好经常是经济的同步甚至领先指标。但如图5所示，今年以来全球经济政策不确定性指数(EPU)与全球卫生事件月度新增确诊人数趋势一致，持续攀升。可见，卫生事件冲击下全球风险偏好与经济略有脱节。当前全球经济政策不确定性指数或者说风险偏好因素反映的是在疫苗和特效药尚未问世之际，卫生事件持续扩散的前景及其尾部风险。理论上，卫生事件持续越久、波及范围越广，全球为此付出的财政和货币代价也就越高、需求回暖速度自然越慢、企业违约破产形势越发严峻、部分国家爆发主权债务违约风险的可能性也越大。那么，为什么在不确定性持续上升、经济未能有效改善的背景下，全球风险资产却能在3月底逆转?年初至6月19日，全球已有48个国家(地区)先后92次降息;此外，发达经济体央行相继大幅扩表。超低利率有效对冲了不确定性上升背景下风险补偿需求对资产价格的掣肘。如图7所示，今年以来10年期美债收益率倒数(美债估值)与标普500指数10年期席勒周期调整市盈率(CAPE)差值反映的美股风险溢价与美国经济政策不确定性指数(EPU)同步大幅攀升。此外，美股风险溢价与美国EPU亦存在长期正相关特征，表明只要宽货币政策力度足够大，就有机会对冲不确定性对风险资产的短期约束。2. 当卫生事件进入下半场，尾部风险开始释放：各国企业违约加速上升;EM主权债务风险显现下半年亦可理解为全球卫生事件进入下半场。如果说卫生事件上半场的影响集中于掣肘风险偏好、中断经济行为，那么下半年的影响则将体现为尾部风险释放。正如我们在报告《欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示?》中所指出的，卫生事件会引发两个全球性尾部风险：一是企业违约、破产;二是部分国家实施大量财政转移支付过后的主权债务违约风险。我们预计这两个尾部风险将分别在Q3及Q4显现。以美国为例来说明企业部门的违约风险。如图8所示，每个经济周期内美国工商业贷款违约率的波动可划分为四个阶段：高位快速回落对应着经济复苏中期到过热初期;减速回落对应着经济过热中后期;低位回升对应着经济晚周期到衰退初期;加速上升对应着经济衰退中后期到复苏初期。事实上，卫生事件冲击下Q1美国经济已经进入衰退初期，Q2处于衰退加速期。但卫生事件有别于历史上其他经济衰退诱发因素，加上财政转移支付及货币宽松的响应速度极快，因此预计企业违约率加速期会“后移”至今年Q3甚至Q4，且其斜率取决于财政转移支付和宽货币政策的退出时点、节奏以及方式。目前美联储表示企业债购买计划将在9月底结束，但可以持有到期的方式结束该刺激计划，因此美国企业加速违约、破产本身大概率仅是卫生事件的尾部风险，并非系统性风险。H2企业违约率加速攀升，卫生事件对经济的影响转为需求约束。企业违约率加速攀升阶段将对企业资本开支乃至就业市场产生约束。历史上，美国失业率峰值均滞后于企业违约率峰值。美国因卫生事件冲击而实施的防疫封锁措施令4月失业率达到战后峰值14.7%，且该指标在美国推动经济复工后已于5月进入下行趋势。换言之，卫生事件导致失业率与企业违约率峰值错位，失业率先于企业违约率见顶。但依据历史经验，H2美国企业违约率进入加速回升期意味着美国就业市场仍然十分疲软。我们认为美国失业率未必能在年内降至个位数。基于财政空间的约束，美国不会持续向家庭部门派发现金，因此在企业违约率加速攀升的基准假设下，卫生事件对下半场经济的影响将由供给冲击转为需求约束。经验上看，企业违约率加速期一般会持续1-2年，结合图11可知，该指标持续时间或与企业成本下降速率及幅度有关，预计本轮企业违约率或于明年Q2末到Q3初见顶。部分新兴经济体主权债务风险加剧，非美货币或再度承压。太阳底下无新事，2009-2012年曾爆发欧债危机，历史上部分新兴国家的国别信用风险也屡见不鲜。根据国际清算银行的统计，截止2019年底所有报告国总体政府杠杆率已经达到73.1%，发达经济体为100.6%。其中，日本、希腊、意大利、新加坡、葡萄牙及美国六国政府杠杆率超过100%，法国、西班牙、阿根廷、巴西、英国政府杠杆率超过80%。卫生事件令多数国家经济指标断崖式下滑，宽货币和加大财政转移支付力度成为必然。初期，卫生事件引发的经济衰退是主要矛盾，因此各国国债收益率大抵处于较低水平，财政负担虽重但风险可控。然而卫生事件的不确定性以及经济衰退前景导致部分国家主权评级遭调降，随后国债收益率上升也将导致财政负担加重、主权债务违约风险加剧。卫生事件爆发前，巴西、阿根廷、希腊和意大利就已经陷入入不敷出的窘境(2015-2018年上述各国名义GDP增速均值低于国债利息支出占GDP比重均值)。卫生事件冲击下，各国财政转移支付令各国财政更为捉襟见肘。3月以来共有35个国家(地区)遭到了主权评级下调，墨西哥、英国、南非、阿根廷、巴西、意大利、土耳其、印度均榜上有名。同期另有27个国家经济前景展望被下调至负面，比利时、葡萄牙及法国等欧洲国家也在列。值得注意的是，截止6月18日标普、惠誉、穆迪三大评级公司均将印度评级调降至最低投资级。理论上，卫生事件持续时间越久，各国政府负担越重，主权评级被不断下调的概率越高。评级调降会加速债务风险释放，预计包括意大利、希腊、巴西、阿根廷在内的部分国家主权债务违约风险或将在2020H2特别是Q4有所暴露。该尾部风险暴露将对各国财政刺激形成约束，掣肘全球经济整体回升斜率，并将令部分非美国家汇率承压。但正如报告《欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示?》中的结论，经历了欧债危机，发达经济体会不惜通过财政货币化的方式解决其主权债务风险，而新兴国家的经济总量占比偏低，因此主权债务风险确实是卫生事件的尾部风险但也并非系统性风险。3. 下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，温和再通胀可期卫生事件令主要经济体在上半年相继中断经济行为，Q2大概率是全年全球经济增长低点，Q3将进入经济回升阶段。但企业违约对就业的约束、部分国家主权债务风险对财政刺激的约束将压制下半年全球经济的复苏斜率。整体而言，下半年全球或进入对勾形态的弱复苏，通胀大概率于Q3见底回升但幅度亦较为温和。复工推动复苏;卫生事件反弹叠加尾部风险约束复苏斜率。3月海外部分国家相继实施防疫封锁措施后，4月中旬美国率先推动了复工计划。4月美国有8个州解封复工、5月有32个州解封复工。由表2可知，欧洲部分国家也自5月中旬逐步推动复工。如图14所示，复工推进意味着经济进入复苏阶段，而中国及欧美等全球大型经济体相继复工意味着全球经济已经走出最差阶段。但由图15可知，复工进程加速后美国卫生事件新增确诊人数出现了反弹。预计欧洲各国加速复工后卫生事件也将出现反弹。此外，根据华盛顿州大学(IHME)的预计Q3中期美国卫生事件将迎来二次爆发且卫生事件峰值或出现在Q4。下半年海外各国卫生事件反复或为大概率，这也将加速卫生事件尾部风险的释放并最终约束全球经济复苏斜率。下半年全球经济或呈现对勾形态弱复苏。各国卫生事件的不确定性、各行业复苏进程的差异性增加了经济预测的困难。尽管就业指标是经济滞后指标，但在卫生事件冲击的特殊阶段就业数据反而是最容易整体反映宏观全貌的高频指标，因此年内可用失业率倒推欧美等海外经济体实际GDP水平。以美国为例。尽管失业率已于4月见顶，但由于企业违约率进入加速攀升期，因此下半年美国失业率回落速度可能极为缓慢，甚至年底美国失业率水平极有可能高于美联储6月议息会议中预计的9.3%。进而美国实际GDP同比增速年内低点大概率出现在Q2，或约为-15%~-10%，下半年美国实际GDP同比增速也仅能缓慢回升并且难以转正。预计全球将在Q3附近进入再通胀阶段，但无高通胀风险。基于报告《会有再通胀，难有高通胀：美国通胀前景分析》的观点，由供需两方面可知国际原油价格同比大概率已于4月见底。原油价格(同比)几乎直接决定生产者价格指数同比的方向甚至运行幅度。预计，全球多数经济体PPI口径同比都将在Q3前后见底回升。此外，目前美国页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶，美国能源产业发展极其市场化，一旦跌破盈亏平衡点美国原油供给量将持续收缩、一旦升破盈亏平衡点美国原油供给也将快速回升。在超低油价环境下，OPEC+之所以会减产保油价是因为美国原油产量也会收缩;一旦国际油价升破美国页岩油盈亏平衡线，OPEC+也将重新释放供给。因此，下半年油价难以持续攀升，PPI同比回升幅度也较为有限。由原油价格与失业率等领先指标估计，我们认为美国CPI同比也将于Q3末到Q4初见底随后小幅回升，其余海外经济体亦然。(二)美联储实践收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)政策就美联储而言，上半年的任务是对冲市场的不确定性，帮助私人部门降低系统性风险，下半年的任务则将转向降低卫生事件尾部风险影响。对此，我们有三点判断：10年期美债收益率中枢大概率低于1%;不实施负利率叠加缓解美国政府债务压力的诉求下美联储将实践收益率曲线管理;截至年底美联储资产负债表总规模或达到8.9-9.9万亿美元。1. 下半年10年期美债收益率中枢大概率仍低于1%卫生事件将令QE常态化。美国国会预算办公室预计受卫生事件影响，2020年美国将增加3.7万亿美元财政赤字，2021年将增加2.1万亿美元财政赤字。美元全球货币储备地位使得美国具有财政货币化的能力并可据此压低其国债发行成本。美国国债占GDP比重与10年期美债收益率之间存在显著负相关性，金融危机后美国国债利息支出占GDP比重就不升反降。往后看，美联储或将持续QE压低美债收益率中枢、帮助美国政府部门降杠杆。此外，卫生事件持续时间决定了美国赤字率及债务规模攀升幅度，也将直接影响10年期美债在未来较长时间的中枢水平。我们用两组指标衡量不同卫生事件持续时间下10年期美债收益率中枢：一是用美国国债占GDP比重与10年期美债收益率的关系倒推不同卫生事件持续时间下10年期美债收益率(下限);二是假定卫生事件彻底结束后美国名义GDP增长中枢为4%，用经济增长刚好可以覆盖债务支出倒算出的10年期美债收益率(上限)。最后用二者均值作为不同卫生事件持续时间下的10年期美债收益率中枢。由于卫生事件将贯穿2020年全年，因此预计未来1-2年内10年期美债收益率中枢或均将处于1%下方。2. 三点诉求令收益率曲线管理(YCC)成为最佳选项实施负利率可能会引发全球金融体系的系统性风险同时影响美元货币体系，因此近期美联储反复强调暂不考虑负利率。由此可见，短期内美国基准利率已经降至下限。另一方面，美国财政压力约束了10年期美债收益率中枢的上行空间。换言之，短端利率有下限、长端利率有天花板，加上防止美债曲线倒挂的诉求，那么收益率曲线管理(Yield Curve Control，YCC)就成为最佳选项。尽管6月议息会议上，美联储主席鲍威尔表示YCC策略仍在讨论阶段，但如图23所示，美联储3月扩表以来各期限美债收益率波动幅度明显收窄，美债曲线看似已达到了YCC策略的效果。换言之，即便下半年美联储没有真正落地该政策，但YCC也已经进入了实践阶段。那么，YCC政策有何影响?首先，10年期美债收益率持续低于1%将令美债配置价值下降。图24所示，3-4月外国投资者连续两个月减持美债，如果说3月减持与流动性危机有关，那么4月减持大概率是美债收益率过低配置价值下降的结果。此外，由于各期限美债收益率波动变窄，美债交易价值也显著下降，进而部分资金将从美债市场中撤出，短期内利好美债以外资产。4月以来全球最大黄金ETF持续增持黄金以及5月初以来美股持续超涨就是YCC实践中货币政策溢出效应的结果。3. 截至年底美联储资产负债表或扩张至8.9-9.9万亿美元在不考虑美国卫生事件二次爆发以及财政进一步实施纾困政策的前提下，根据3月中旬以来美联储落地的政策及其执行情况进行了一些合理假设，见表4。假定今年美国财政赤字为3.7万亿美元并转化为美债，则今年底美国国债总规模或攀升至26.8万亿美元。卫生事件爆发前美联储持有美债占比为10.6%，目前为16.1%。3月以来美联储QE一直是动态过程，每周美债购买量均有变化，这也是实践YCC的结果。往后看，若美债收益率保持低位则减少购债量，一旦美债收益率显著上升美联储亦将增加购债量。进而，我们对年底美联储持有美债占比做两种情形假设：一是维持当前持有比例;二是持有比例升至20%。情形一，今年底美联储资产负债表规模或将攀升至8.9万亿美元;情形二，今年底美联储资产负债表则将扩张至9.9万亿美元。当然，若H2卫生事件反弹超预期，则年底美联储资产负债表规模很可能会超过10万亿美元。二、美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现2020年11月3日美国将迎来新一届总统大选，目前两党候选人均已基本确定。特朗普将代表共和党寻求连任，民主党候选人则是此前呼声一直较高的拜登。历史上在任总统寻求连任胜率极高，但“5.25”事件后事情似乎在发生变化。大萧条后美国贫富分化程度对其政治光谱有很显著的影响。在贫富分化形势极其严峻的30年代美国社会开始追求“公平”，民主党的大政府执政理念受到青睐，随后美国贫富分化形势逐步缓解，消费领域得以快速发展。80年代初美国社会结构接近橄榄型，追求“效率”的时代呼声令共和党的小政府理念更受推崇，随后资本加速逐利、新兴产业蓬勃发展。当下美国贫富分化程度再次处于极端水平，效率红利恐已进入尾声，这一局面既有可能影响今年或者未来美国大选形势以及政治光谱，也将对美国资产价格以及股市风格形成长远影响。(一)关于美国总统大选的历史规律：连任本是大概率事件1932年以来美国共经历了14位总统(包括特朗普总统)执政，除肯尼迪总统在其第一任期遇害外只有三位总统未能获得连任，分别是福特总统(任期为1974-1976年)、卡特总统(任期为1977-1980年)及老布什总统(1989-1992年)。也就是说，获得连任是大概率情形。根据Gallup口径的历届总统工作支持率，70年代以来但凡连任大选年中工作支持率不低于40%的总统均有望在大选中击败对手。图26-33即为70年代以来历届总统任期工作支持率。(二)“蝴蝶效应”与美国大选由于前文阐述的经验规律，加上今年1-5月美国总统特朗普工作支持率在卫生事件中不降反升的势头，我们曾在报告《卫生事件、两党分歧与美国大选》中指出大选形势看似对共和党极为有利。但是事情似乎正在起变化。5月25日非裔美国公民弗洛伊德遭一名美国警察暴力执法而死 ，随后美国多地涌现出抗议民众 。同期，美国总统特朗普工作支持率由任期高点49%(5月中旬)降至39%(6月上旬)。美国5月加速复工，因此经济指标改善、美股也收复了年内失地，因此此间特朗普支持率下滑大概率与“5.25”事件及其引发的民众抗议有关。1932年以来美国大选年至少发生过三次骚乱事件：包括1932年的Bonus Army事件[16]、1968年马丁路德金被杀并引发美国骚乱[17]以及1992年4月殴打非裔美国公民罗德尼·金的四名警察被判无罪引发的洛杉矶骚乱[18]。尽管历史样本较少，但上述事件的共性是导致执政党支持率下降。1932年胡佛总统败选、1992年老布什总统未能连任都被认为与相关骚乱事件有关。1968年马丁路德金被杀引发的骚乱事件也被认为是民主党下台、共和党人尼克松胜选的催化剂。正如前文所述，在任总统若要顺利连任，大选年的工作支持率就不宜低于40%。受到“5.25”事件影响，目前特朗普工作支持率已经降至40%下方，若未来数月持续保持低位则说明其连任的可能性正在下降。当然，2016年英国脱欧公投及当年美国大选均证明了国际政治事件结果也经常与大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大选当天，我们依然很难预判今年美国大选结果。(三)假若特朗普败选意味着什么?美国社会再次由“追求效率”转向“追求公平”1. 美国民主及共和两党执政理念及其影响民主党崇尚自由，关注民生，其执政理念偏向“大政府”;共和党偏向保守，推崇“小政府”的执政理念。一战后民主党任期内个税减税年份数占比为28.57%、加税年份数占比为67.86%，企业税减税年份数占比23.21%、加税年份数占比为41.07%。一战后共和党任期内个税减税年份数占比为46.15%、加税年份数占比46.15%，企业税减税年份数占比为36.54%、加税年份数占比为46.15%。整体而言，民主党倾向加税、共和党倾向减税。但民主党加税往往针对是资本、企业和高收入群体，可以说民主党的“大政府”理念易于降低美国贫富分化程度;反之，共和党的“小政府”理念往往推动社会效率提升、但也同时加剧贫富分化。如图37所示，民主党执政期间往往会扩大个人及企业最高边际税率与最低边际税率的差值以维护中小企业和低收入者利益;相反，共和党执政期间总是收缩个人及企业最高边际税率与最低边际税率的差值。简言之，民主党“追求公平”;共和党“追求效率”。2. 美国社会贫富分化程度与两党政治影响力尽管民主党代表“公平”、共和党代表“效率”，但并不意味着每次两党交替执政就是“公平”与“效率”之间的选择。一战后只有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年。如图38所示，大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，同期美国中产占比也降至50%附近。1932年民主党人罗斯福当选美国总统，不仅执政12年且其继任者也来自民主党，也就是说大萧条后民主党连续执政20年。在美国尽管总统连任是大概率，但接连两任总统来自同一党派则并不常见。由此可见，大萧条不仅令美国社会收入结构失衡、贫富分化形势严峻，也最终推动美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。虽然随后近50年间也不乏共和党人执政，但企业税率及个人税率水平整体较高，此间美国贫富分化形势得到有效缓解、中产家庭占比也升破60%。物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国企业税率持续回落，企业及个人的最高边际税率与最低边际税率差值也持续收敛，中产占比开始下降、贫富分化重现恶化。3. 假若特朗普未能连任，或许说明美国社会重新由追求效率转向追求公平基于前文，美国社会贫富分化程度可能会引发两党政治影响力的此消彼长。结合图38-39可知，2000年后美国社会收入结构加速失衡，金融危机前后中产占比已经低于50%，为20年代以来最低水平。特朗普税改实施后，美国企业最高边际税率与最低边际税率差值降至0，相当于进一步加剧贫富分化。如果说1932年至今连任为大概率，结合表6来看，假若今年特朗普败选则极有可能说明共和党的政治影响力开始下降，美国社会再次由“效率”主导阶段转向“公平”主导阶段。(四)美国两党政治影响力对于大类资产乃至美股风格的影响美国两党政治影响力的此消彼长大概率取决于美国社会结构，并反作用于美国社会结构。但两党执政理念也同时影响美国乃至全球大类资产运行甚至美股风格。1. 两党政治影响力极有可能决定美国政府杠杆率及无风险利率的方向基于前文，民主党倾向于向资本和富人加税，因此民主党执政阶段易于增加财政收入;反之，共和党倾向于减税，因此共和党任期往往加重财政负担。大萧条后民主党政治影响力上升，因此剔除二战阶段，美国政府杠杆率整体偏低。没有财政负担，加上追求公平、降低贫富差距的诉求，美国无风险利率自50年代进入上升期。相反，80年代共和党政治影响力上升后，美国政府杠杆率也进入回升期，加上推动资本逐利、追求效率的诉求，美国无风险利率也进入回落期。这也在一定程度上解释了美国无风险利率周期与通胀周期的背离。2. 美国社会结构影响美股风格中产占比将较大程度影响居民部门的整体消费能力，如图43所示，上世纪50年代以来美国个人消费支出实际同比与中等收入家庭占比几乎同向波动。回头看，以漂亮50为代表的美国消费股牛市之所以始于60年代，大概率亦与中产占比上升消费能力增强有关。由此可见，当美国社会开始追求公平、民主党政治影响力上升、中产占比提高的阶段，美国股市风格可能也会偏向消费相关。当然，由于无风险利率潜在的上升趋势，也意味着股市难以持续获得估值红利，多数依靠业绩驱动。相反，在美国社会追求效率、推动资本逐利的阶段，共和党政治影响力增强，二次分配过程将不断向大企业和资本倾斜，中产占比萎缩。但是效率提升、无风险利率回落过程容易推动新兴产业发展，美国股市风格可能也会偏向科技股。美国不仅在上世纪90年代出现了科网泡沫，2016年以来美股牛市也是由科技驱动。此外，无风险利率持续回落也令美股获得了极大的估值红利。(五)美国大选结果可能会影响未来十年美股风格结合表6可知，若民主党人拜登获胜，美国将进入对资本和企业的加税周期。卫生事件引发的高债务、高赤字压力有望于未来几年逐步缓解，届时美国无风险利率也有望进入回升通道。一旦如此，美国效率红利、美股估值红利进入尾声。此外，民主党执政影响力上升，美国中产占比将再次扩张，利好消费。因此，拜登当选的情景或将推动未来十年美国股市风格切换，由科技占优转向消费占优。当然，若特朗普实现连任，美股大概率延续目前科技驱动的风格直至其第二任期结束。三、资产篇：关注黄金、美越地产和A股的相对表现(一)水满则溢，3月流动性危机难以重现尽管美联储极度宽松的货币政策并不至于引发高通胀，但货币政策的溢出效应将利好美债以外的金融资产。4月美债收益率波动收窄后全球最大黄金ETF—SPDR持续增持黄金、5月以来美股连续释放超涨信号就是美联储宽货币和实践(尚未落地、但已实现)收益率曲线管理的结果。6月议息会议答记者问环节，媒体记者提问3月23日以来美股持续录得正收益，美联储是否担心扩表等宽货币会引发资产价格泡沫。美联储主席鲍威尔表示联储的目的是使市场恢复有效运转而非资产价格。此外，联储的长期目标仍然是恢复就业，稳定通胀，假若就业和通胀无法达到目标，即便资产价格再高，美联储也不会因此停下宽松脚步 。由此可见，卫生事件结束前美联储将本着“宁可多做、也不可少做”的原则。往后看，即便卫生事件尾部风险逐渐暴露，经济形势仍然疲软，美国乃至全球金融市场也难以重现3月的流动性危机。但是，我们曾在报告《流动性危机是否不可预测?》中指出，风险平价策略失效是3月流动性危机的催化剂，情形与1998年8月长期资本公司策略失灵引发市场流动性危机类似。从1998-2000年的情况看，流动性风险存在反复，但第二波、第三波流动性风险及其影响远小于第一波，因此即便复制1998-2000年的情形，3月流动性危机也难重现。(二)尾部风险约束风险资产，YCC约束美债空间，黄金值得关注1. 卫生事件尾部风险或将约束海外权益资产表现弱复苏难以消化高估值，美股存在调整可能。首先，美股对卫生事件高度敏感。中国卫生事件爆发是1月底美股下挫的催化剂;2月底到3月初欧美卫生事件爆发令海外市场进入Risk-off甚至流动性危机阶段。3月底到4月美国多数州防疫封锁后(叠加美联储联手美国财政实施援助计划)美股企稳。目前美国复工后卫生事件出现反弹迹象，且根据华盛顿州大学的预测部分州将在7-9月出现二次卫生事件爆发且峰值出现在Q4。理论上，Q3美股调整概率上升。此外，美股本身存在超涨迹象。我们的美股四因子模型显示5月初以来美股一直处于超涨状态。之所以持续超涨与货币政策的外溢效应有关，但此间美股估值已经回升至2011年以来的极高水位，风险亦在积累。且美联储表示企业债购买计划将于9月底结束，该时点前后美国企业债信用利差或再次反弹亦有可能成为美股调整的催化剂。除卫生事件存在不确定性外，美国企业违约率加速攀升的尾部风险也将在下半年暴露。在此背景下经济复苏势头偏弱，难以通过EPS消化高估值。此外，尽管3月重挫情形不会重现，但仍需警惕美国大选结果对美股的冲击。主权债务风险将约束欧洲及新兴市场股市表现。尽管财政货币化手段可以帮助欧洲债务国解除债务风险、新兴国家主权债务违约风险也并非系统性风险，但在上述风险暴露初期仍会对相关经济体的权益资产产生冲击，甚至掣肘全球风险偏好。2. OPEC+供给策略或取决于美国页岩油盈利能力，油价涨势难持续3月以来供给政策变化对国际原油价格影响极大。3-4月卫生事件约束需求端的同时，价格战对原油价格又形成进一步打击。3月6日俄罗斯临时拒绝提高减产规模，令OPEC+会议谈判破裂[25]，3月8日沙特表示未来将增产至不低于1000万桶/天，甚至有望将日产量增至1200万桶/天[26]。与2月相比，3-4月OPEC原油日产量确实有所增加，且4月日产量为14个月新高。但4月初油价下挫令产油国态度反转重新推动减产，4月12日OPEC+达成减产协议[27]，规定5月1日起OPEC+减产970万桶/天且持续到6月底，从7-12月减产缩减至770万桶/天，2021年1月至2022年4月进一步缩减至580万桶/天。6月6日OPEC+同意将970万桶/天的减产计划延长至7月底并要求未能按照分配数量限制产量的国家必须在Q3进一步削减产量以弥补5-6月不达标情况[28]。自5月1日减产协议落地起，国际原油价格就进入回升态势。但目前OPEC+的供给收缩将转化为日后的剩余产能。目前页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶，美国能源产业发展极其市场化，一旦跌破盈亏平衡点美国原油供给量将持续收缩、一旦升破盈亏平衡点美国原油供给也将快速回升。2011年页岩油规模化生产后国际油价就结束了涨势，2016年以来WTI原油价格也再没突破过80美元/桶。往后看，在超低油价环境下，OPEC+之所以会减产保油价也是因为美国原油产量也会收缩;一旦国际油价升破美国页岩油盈亏平衡线，OPEC+也将重新释放供给，类似的博弈在2014年也发生过。因此，预计5-6月的涨势难以持续，下半年WTI原油价格或在30美元/桶至45美元/桶之间运行。3. 收益率曲线管理(YCC)约束美债空间，关注黄金的相对表现收益率曲线管理策略的意图就是要降低美债收益率的波动范围，因此无论风险资产是否出现波动和调整，下半年美债的运行幅度都将受到YCC约束。当美债丧失配置及交易价值、且风险资产表现欠佳，就应关注黄金的相对表现。3月底以来美股反弹极大程度上削弱了黄金的上行动能，但全球最大的ETF—SPDR始终在保持增持态势，说明了两点：一是美债收益率极低、波动变窄后货币政策外溢效应对黄金等资产形成提振;二是投资者对于卫生事件的不确定性仍存担忧。假若美股调整且无显著的流动性危机，则下半年COMEX黄金价格升破1800美元/盎司将为大概率。但是基于报告《何时选黄金，何时选股票?》的结论，只要美联储不实施负利率，则黄金就难以获得较大的绝对收益空间。(三)交易机会让渡配置价值，中国股票及美越地产值得关注从全年来看，Q2或为最佳交易窗口期：在卫生事件尾部风险尚未暴露之际，美联储又利用超宽松货币政策降低了不确定性对风险资产的约束，为风险资产提供了估值空间。往后看，美联储货币政策边际效应正在减弱，而卫生事件尾部风险恐将接踵而至，全年的最佳投资交易窗口正在关闭。下半年全球交易机会将让渡配置价值，参照4月28日报告《卫生事件过后：中国的股票与美越的地产》，我们建议继续关注中国股票、美越地产等资产。1. 卫生事件过后中国资产的相对吸引力显著增强第一，境外机构对于A股处于低配状态，十四五期间中国有望跻身高收入国家，并向中高端制造国及消费国转型。卫生事件过后若国内资本市场加速开放，境外机构也极有可能加大对中国股票型资产的配置力度。第二，卫生事件过后欧美日等发达经济体国债收益率或均将保持在历史极低水平，中国债券类资产的国际配置价值凸显。第三，卫生事件过后全球再次迎来强资本开支周期。在此阶段，美元指数将进入贬值通道，美国相对非美的资本吸收能力也将下降、美股表现也将弱于非美股市，预计在十四五期间A股表现亦有望成为全球的α资产。2. 人口结构及收入等因素将令中国居民加大股票配置第一，经济结构转型及利率市场化容易推动直接融资占比上升。由国际经验来看，美日英韩及中国香港直接融资占比上升与经济结构转型和利率市场化等因素有关。当前，中国也正处于即将实现经济结构转型和利率市场化的重要阶段，参照国际经验中国未来直接融资占比也将显著提升。第二，经济结构转型成功后，人口结构、人均GDP、城镇化率以及住房自有率等因素会令地产资产吸引力下降，股票等金融资产吸引力提升。地产发展与人口结构和城镇化率水平或住房自有率等指标有关。日韩实现经济转型后均出现了中年人口占比大幅攀升、青年人口占比明显下降的特征。经历了城镇化率加速上升期以及人口结构“中年化”后，日韩房地产发展开始降速，地产资产相对股票等金融资产的吸引力也显著下降。十四五期间中国大概率跻身高收入国家，加上人口“中年化”特征明显，且城镇居民住房自有率已高达96%，房产在中国居民总资产中占比或已触顶，未来居民部门的增量收入或将增配股票等金融资产。此外，依据国际经验，高收入国家及地区股市总市值往往与其财富总量正相关，其股市总市值占GDP比重往往与人均GDP正相关。卫生事件结束后，中国股市总市值有望与中国财富总量同向走高、中国股市总市值占GDP比重也有望同中国人均GDP同步攀升。3. 美国及越南等地房地产亦有配置价值第一，人口结构短期改善叠加居民部门加杠杆预期利于美国房地产。我们在报告《当前的美国经济更像哪个历史阶段?》中提到目前美国居民部门资产负债率水平较低，且2017年后人口结构持续边际改善。此外，美国30年期住房抵押贷款利率的锚是10年期美债收益率，未来几年美国居民购房成本极低。总体来看，卫生事件过后地产有望成为美国经济增长关键驱动力。此外，预计卫生事件结束后美国将进入企业部门降杠杆、居民部门加杠杆周期，因此卫生事件结束后美国房地产相关资产表现或将好于美股。第二，卫生事件过后越南等东盟国家将进入城镇化率加速上升期。金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国中低端产业向东盟等经济体转移，同时中国承接全球中高端产业。卫生事件过后全球将进入第四轮产业转移的下半场，人均收入提高等因素推动下，越南等东盟国家有望出现一轮由衣食需求转向住行需求的消费升级。此间，东盟部分国家城镇化率、家庭住房自有率都将快速提升，类似60年代日本、80年代的亚洲四小龙以及2001-2011年的中国大陆。因此，卫生事件过后以越南为代表的东盟国家的房地产也有望成为全球的α资产。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":866,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":923650225,"gmtCreate":1585836740467,"gmtModify":1704359284616,"author":{"id":"3511413580615426","authorId":"3511413580615426","name":"孙声远","avatar":"https://static.tigerbbs.com/451561a939945f555d298bd1c975ceee","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/923650225","repostId":"929257169","repostType":1,"repost":{"id":929257169,"gmtCreate":1585440749651,"gmtModify":1704358060189,"author":{"id":"3547453409803167","authorId":"3547453409803167","name":"恒指李阳","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3826c395143381de1f71e103e2d6a6d4","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"高手在交易中总结的期货","htmlText":"知与行：常听说，做期货“知易行难”。但我认为，当“知”的问题解决了，“行”就不是问题。“知”可以理解为盈利模式，有了盈利模式，严格执行，做到“知行合一”，自然就可以做到长期持续盈利。因此，“知易行难”常是认识的误区，当你发现“行难”时，其实是“知”的问题没彻底解决。 点击添加图片描述（最多60个字）编辑 看对与做：看不懂的行情，错过了不要后悔，做上了也不要得意，看得懂的大机会，没重仓的话需要深刻反思！ 过人之处：每年翻几倍的期货高手，过人之处不是分析的正确率，而是灵活运用杠杆的能力，该重仓时绝不手软，该砍仓时绝不拖延！ 爆发力：通过对国内一些期货高人（赚过几个亿）的成功故事的了解，有这样的感悟：期货要获得暴利，必须在一两波大行情中不断加仓，在拐点之前陆续减仓。因此，期货投机生涯不是一般的匀速长跑，而是需要有瞬间爆发力的变速跑。 再谈心态：惦态好坏不是盈利与否的必要条件，但好的心态是成为顶级高手的必要条件！ PK：无大方向时，PK的是交易技巧，有大方向时，PK的是对基本面的理解。前者不断赚小钱，波动小，后者可获暴利，但波动大。 大亏原因：期货上大亏的，往往是两种情况：1、根本没做好亏损的准备，接受不了任何亏损，2，太固执，认为这次自己肯定是对的，结果会为自己的分析买单。这些都属于投资理念范畴的问题，想明白了就豁然开朗。 期货如开车：1、自己的观点，如导航仪，可参考，但不能全信。2、加仓，如油门，路况好时可踩。3、减仓，如刹车，路况不好，务必刹车。4、止损，如汽车的安全气囊，不能因为有了它而瞎开车。5、品种切换，如选择车道，当然挑快的开。6、逆势，如高速路逆行，十有八九会撞车。7，交易所，就是收费亭！ 确定性与盈亏比：任何投资决策都必须考虑确定性与盈亏比，保守者追求高确定性，激进者追求高的盈亏比。在非杠杆的股票市场中，我是追求高的盈亏比，而在用杠杆的期货市场里，我更偏好高确定性","listText":"知与行：常听说，做期货“知易行难”。但我认为，当“知”的问题解决了，“行”就不是问题。“知”可以理解为盈利模式，有了盈利模式，严格执行，做到“知行合一”，自然就可以做到长期持续盈利。因此，“知易行难”常是认识的误区，当你发现“行难”时，其实是“知”的问题没彻底解决。 点击添加图片描述（最多60个字）编辑 看对与做：看不懂的行情，错过了不要后悔，做上了也不要得意，看得懂的大机会，没重仓的话需要深刻反思！ 过人之处：每年翻几倍的期货高手，过人之处不是分析的正确率，而是灵活运用杠杆的能力，该重仓时绝不手软，该砍仓时绝不拖延！ 爆发力：通过对国内一些期货高人（赚过几个亿）的成功故事的了解，有这样的感悟：期货要获得暴利，必须在一两波大行情中不断加仓，在拐点之前陆续减仓。因此，期货投机生涯不是一般的匀速长跑，而是需要有瞬间爆发力的变速跑。 再谈心态：惦态好坏不是盈利与否的必要条件，但好的心态是成为顶级高手的必要条件！ PK：无大方向时，PK的是交易技巧，有大方向时，PK的是对基本面的理解。前者不断赚小钱，波动小，后者可获暴利，但波动大。 大亏原因：期货上大亏的，往往是两种情况：1、根本没做好亏损的准备，接受不了任何亏损，2，太固执，认为这次自己肯定是对的，结果会为自己的分析买单。这些都属于投资理念范畴的问题，想明白了就豁然开朗。 期货如开车：1、自己的观点，如导航仪，可参考，但不能全信。2、加仓，如油门，路况好时可踩。3、减仓，如刹车，路况不好，务必刹车。4、止损，如汽车的安全气囊，不能因为有了它而瞎开车。5、品种切换，如选择车道，当然挑快的开。6、逆势，如高速路逆行，十有八九会撞车。7，交易所，就是收费亭！ 确定性与盈亏比：任何投资决策都必须考虑确定性与盈亏比，保守者追求高确定性，激进者追求高的盈亏比。在非杠杆的股票市场中，我是追求高的盈亏比，而在用杠杆的期货市场里，我更偏好高确定性","text":"知与行：常听说，做期货“知易行难”。但我认为，当“知”的问题解决了，“行”就不是问题。“知”可以理解为盈利模式，有了盈利模式，严格执行，做到“知行合一”，自然就可以做到长期持续盈利。因此，“知易行难”常是认识的误区，当你发现“行难”时，其实是“知”的问题没彻底解决。 点击添加图片描述（最多60个字）编辑 看对与做：看不懂的行情，错过了不要后悔，做上了也不要得意，看得懂的大机会，没重仓的话需要深刻反思！ 过人之处：每年翻几倍的期货高手，过人之处不是分析的正确率，而是灵活运用杠杆的能力，该重仓时绝不手软，该砍仓时绝不拖延！ 爆发力：通过对国内一些期货高人（赚过几个亿）的成功故事的了解，有这样的感悟：期货要获得暴利，必须在一两波大行情中不断加仓，在拐点之前陆续减仓。因此，期货投机生涯不是一般的匀速长跑，而是需要有瞬间爆发力的变速跑。 再谈心态：惦态好坏不是盈利与否的必要条件，但好的心态是成为顶级高手的必要条件！ PK：无大方向时，PK的是交易技巧，有大方向时，PK的是对基本面的理解。前者不断赚小钱，波动小，后者可获暴利，但波动大。 大亏原因：期货上大亏的，往往是两种情况：1、根本没做好亏损的准备，接受不了任何亏损，2，太固执，认为这次自己肯定是对的，结果会为自己的分析买单。这些都属于投资理念范畴的问题，想明白了就豁然开朗。 期货如开车：1、自己的观点，如导航仪，可参考，但不能全信。2、加仓，如油门，路况好时可踩。3、减仓，如刹车，路况不好，务必刹车。4、止损，如汽车的安全气囊，不能因为有了它而瞎开车。5、品种切换，如选择车道，当然挑快的开。6、逆势，如高速路逆行，十有八九会撞车。7，交易所，就是收费亭！ 确定性与盈亏比：任何投资决策都必须考虑确定性与盈亏比，保守者追求高确定性，激进者追求高的盈亏比。在非杠杆的股票市场中，我是追求高的盈亏比，而在用杠杆的期货市场里，我更偏好高确定性","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/f8baf20a7690305419009ef72a49f083"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/a7c379dab5511b201b9140eb0dafa504"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/314965638e529f07516f24525f033281"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/929257169","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":3,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":812,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":929299893,"gmtCreate":1585343544912,"gmtModify":1704357971131,"author":{"id":"3511413580615426","authorId":"3511413580615426","name":"孙声远","avatar":"https://static.tigerbbs.com/451561a939945f555d298bd1c975ceee","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"真狗，自从你发了这个我亏了20%","listText":"真狗，自从你发了这个我亏了20%","text":"真狗，自从你发了这个我亏了20%","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/929299893","repostId":"1102959026","repostType":2,"repost":{"id":"1102959026","weMediaInfo":{"introduction":"张忆东从事A股港股及大类资产配置研究逾15载，连续多年获策略研究第一名，是新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖的“全满贯”第一，三次获“新财富”策略第一。该公众号是其团队研究大类资产配置、A股港股美股及其他市场的成果","home_visible":1,"media_name":"张忆东策略世界","id":"1065818805","head_image":"https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb"},"pubTimestamp":1585124164,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1102959026?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-25 16:16","market":"us","language":"zh","title":"兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1102959026","media":"张忆东策略世界","summary":"投资要点\n一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚\n\n及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻","content":"<p><b><span>投资要点</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻辑》指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。3月12日《复盘08年，危机中的黄金》指出，当前海外危机类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期，警惕恐慌踩踏下黄金的调整。</span></p></li>\n <li><p><span>复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现，下阶段配置可借鉴。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场灌水的无限开火权</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储此前货币宽松政策包括7000亿美元QE，迟迟无法解决美国此次流动性危机。我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p></li>\n <li><p><b><span>这次不一样，美联储3月23日开始直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期。</span></b><span>美联储这次果断地绕过《联邦储备法》的限制，正常情况下美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储利用目前的紧急状态通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制，通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n <li><p><span>美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始。我们判断，随着美联储一系列的货币宽松政策效果逐步体现出来，全球风险资产短期将迎来一段反弹、喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。</span></p></li>\n <li><p><b><span>面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。</span></b><span>展望未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。通过复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必将影响中期的美元信用，黄金的货币属性增强。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。1)</span></b><span>此次百年一遇的疫情和股灾打破了QE神话，“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了，欧美债务风险到了清算的时候，居民、企业资产负债表将面临收缩。2)在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。3)而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。当前金油比已至历史高点，暗示未来地缘政治风险的风暴正在聚集，黄金的避险功能将持续存在。</span></p>\n<p><b><span>风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险</span></b></p>\n<p><b><span>报告正文</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<p><span><b>1.1、及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险</b></span></p>\n<p><span>首先，2月24号，我们在</span><span><b>《黄金上涨背后的逻辑》</b></span><span>中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。</span></p>\n<p><b>其次，3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期（雷曼倒闭前后）。我们提醒，</b></p>\n<ul>\n <li><p><span>需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。</span></p></li>\n <li><p><span>立足1年，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。</b></span><span>近两周（20200309-20200320），美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数盘中最高值接近90，超过了2008年次贷危机期间的最高值。</span></p>\n<p><span><b>1.2、以史为鉴，复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现</b></span></p>\n<p><span><b>当前，美联储加快了补充美元流动性的节奏，以更快的速度、更大的规模扩表，美元流动性暂时解除</b></span><span>。我们认为，可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，政策当局若干政策以解决二级市场流动性、信用收缩等问题，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b>首先，让我们再简单回顾一下黄金在危机不同阶段的表现和投资逻辑：</b></p>\n<p><span><b>我们将金融危机划分为火花涌动-短暂平静-火海-非常规救火4个阶段。（详参3月12日《复盘08年，危机中的黄金》）</b></span></p>\n<p><span>——第1阶段，次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。</span></p>\n<p><span>——第2阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。</span></p>\n<p><span>——第3阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。黄金在期间走势分2个阶段，期初发挥避险属性，金价进一步走高，但当市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。</span></p>\n<p><span>——第4阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题并刺激经济。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡。表现最靓丽的当属黄金，人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降推升了黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b><span>总结来看，黄金在不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性，实际利率始终是黄金的锚。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ccbe1282d0eef53abc1115f123e383\"></p>\n<p><span><b>其次，2008年10月至2009年5月，美联储和美国政府大力“救火”。</b></span><span>2008年9月15日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc5caf1a951f8789c57940a8f1ef5ce8\"></p>\n<p><span><b>第三，2008年10月至2009年5月，欧美应对经济衰退和金融危机的一系列刺激方案，导致美元和欧元等货币信用受损，推升黄金重返牛市通道</b></span><span>。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。黄金的表现超越风险资产。</span></p></li>\n <li><p><span>同时期，TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、这次海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场“灌水”的无限开火权</span></b></p>\n<p><span><b>2.1、为什么美联储QE等货币宽松政策此前难解决此次流动性危机？</b></span></p>\n<p><span>我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p>\n<p><b><span>首先，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月上旬及时而果断的第一波宽松，没有能够有效阻止美股的股灾</span></b><span>。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%；并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。</span></p>\n<p><b><span>其次，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月</span></b><b>17</b><b><span>号前后又推出第二波宽松的“大杀器</span></b><b>”</b><b><span>强心针，但也没有及时阻止流动性危机，甚至全球“美元荒</span></b><b>”</b><b><span>开始蔓延。</span></b><span>伴随疫情在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>3月17日美联储重启CPFF（商业票据融资便利Commercial Paper FundingFacility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金（ESF）为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束；可以展期。</span></p></li>\n <li><p><span>3月17日美联储重启PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始；可以展期。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>第三，为什么美联储此前的QE等武器失灵了？因为监管法规，包括《联邦储备法》以及2010年颁布《多德·弗兰克法案》，前者对美联储创设该类紧急工具施加了诸多限制，而后者在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。</span></p></li>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。</span></p></li>\n <li><p><span>“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。</span></p></li>\n <li><p><span>这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>所以，美联储3月上旬的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用</span></b><span>，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500指数跌15.0%，纳指跌12.6%。</span></p>\n<p><b><span>2.2、这次不一样，美联储3月23日开始可直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期</span></b></p>\n<p><b><span>美联储3月23的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性</span></b><span>。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，</span></p></li>\n <li><p><span>实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF</span></p></li>\n <li><p><span>建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。</span></p>\n<p><span><b>2.3、美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始</b></span></p>\n<p><b><span>首先，LIBOR-OIS虽然依然处于相对高位，但是反映预期的FRA-OIS利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS对于LIBOR-OIS具有明显的领先性。</span></b><span>2019年年底，FRA-0IS领先于LIBOR-OIS下滑；截至最新3月24日，FRA-OIS为46.3 bps已经显著低于LIBOR-OIS 111.4%，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。</span></p>\n<p><b><span>其次，外汇衍生品市场显示，美元需求下降。</span></b><span>欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps之后大幅上行，截至3月24日，该数值已经大幅升高至-4.3 bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。</span></p>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<p><span><b>3.1、流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道</b></span></p>\n<p><b><span>可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></b><span>欧美当局面对疫情的蔓延，正在不断地推动若干政策以解决资本市场流动性风险及其可能导致的系统性问题，并力图救助陷入困境的经济。</span></p>\n<p><b><span>若流动性危机不再是当前全球资本市场的主要矛盾，那么，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。</span></b><span>前期流动性危机之时，在VIX指数高企下，黄金和美股甚至长久期美债同跌。随着3月23日美联储“无限量QE”直接灌水信用市场，海外流动性实质性改善。</span></p>\n<p><b><span>黄金充当了流动性危机之后反弹的急先锋，开启了“流动性挫伤”之后的价格大幅修复之路。</span></b><span>3月23日，黄金大幅上涨5.51，3月24日美股黄金同涨，COMEX黄金大幅上涨6.03%，标普500指数大幅上涨9.38%。若流动性问题不再是当前二级市场的主要矛盾，黄金的定价之锚回归到法定货币实际利率。</span></p>\n<p><span><b>3.2、面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高</b></span></p>\n<p><b><span>从现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。</span></b><span>为了应对债务风险和经济衰退，2020年美联储已经已经开启了宽松之路。更为直接的，美联储的货币政策动向对其他经济体央行的动作具有引领作用，欧日央行有望继续跟进宽松货币政策。</span></p>\n<p><b><span>展望未来两年，基于黄金的货币属性，在经济差、货币政策大放水的背景下，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。</span></b><span>除非是疫情超预期导致全球大萧条大通缩的小概率发生，否则，黄金难以走熊。</span></p>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<p><span><b>4.1、美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益</b></span></p>\n<p><b><span>通过复盘08年，我们发现，次贷危机之后，全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中，美元占比下降</span></b><span>。</span></p>\n<p><span>2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。</span></p>\n<p><span>正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。</span></p>\n<p><span><b>4.2、乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险</b></span></p>\n<p><span>我们认为，虽然美国资本市场的流动性危机在美联储无限开火权的大水漫灌之下已经结束，但是，欧美经济衰退的危机才刚开始。在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，大国博弈的风险加大。而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。</span></p>\n<p><b><span>首先，此次疫情和股灾打破了</span></b><b>QE</b><b><span>神话，欧美债务风险到了清算的时候。</span></b><span>2008年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。</span></p>\n<p><b><span>其次</span></b><b>QE</b><b><span>解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“</span></b><b>QE+</b><b><span>债务扩张</span></b><b>+</b><b><span>负利率”的</span></b><b>“</b><b><span>庞式骗局</span></b><b>”</b><b><span>走不通了。</span></b><span>随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。</span></p>\n<p><b><span>第三，面对经济衰退，只是“大放水”是不够的，要警惕上世纪</span></b><b>30</b><b><span>年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争，&nbsp;1998年是科索沃战争，2015&nbsp;年是克里米亚争端。</span></p></li>\n <li><p><span>我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。</span></p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/883b8b1d7fb62bccef9f49594f129cf6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdee63a0391a13f59e9a64733e140d6f\"></p>\n<p><b><span>五、风险提示</span></b></p>\n<p><span>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; }\nol{ list-style:decimal; }\nli,li p{ margin:10px 0;}\nimg{ max-width:100%;display:block;margin:0 auto 1em; }\nblockquote{ color:#B5B2B1; border-left:3px solid #aaa; padding:1em; }\nstrong,b{font-weight:bold;}\nem,i{font-style:italic;}\ntable{ width:100%;border-collapse:collapse;border-spacing:1px;margin:1em 0;font-size:.9em; }\nth,td{ padding:5px;text-align:left;border:1px solid #aaa; }\nth{ font-weight:bold;background:#5d5d5d; }\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n兴证全球策略：黄金的配置良机归来，这是一个长逻辑\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/1065818805\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/ad7f636ec1274a70b86d1fdc1329e0eb);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">张忆东策略世界 </p>\n<p class=\"h-time\">2020-03-25 16:16</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b><span>投资要点</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻辑》指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。3月12日《复盘08年，危机中的黄金》指出，当前海外危机类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期，警惕恐慌踩踏下黄金的调整。</span></p></li>\n <li><p><span>复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现，下阶段配置可借鉴。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场灌水的无限开火权</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储此前货币宽松政策包括7000亿美元QE，迟迟无法解决美国此次流动性危机。我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p></li>\n <li><p><b><span>这次不一样，美联储3月23日开始直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期。</span></b><span>美联储这次果断地绕过《联邦储备法》的限制，正常情况下美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储利用目前的紧急状态通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制，通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n <li><p><span>美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始。我们判断，随着美联储一系列的货币宽松政策效果逐步体现出来，全球风险资产短期将迎来一段反弹、喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。</span></p></li>\n <li><p><b><span>面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。</span></b><span>展望未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。通过复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必将影响中期的美元信用，黄金的货币属性增强。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。1)</span></b><span>此次百年一遇的疫情和股灾打破了QE神话，“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了，欧美债务风险到了清算的时候，居民、企业资产负债表将面临收缩。2)在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。3)而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。当前金油比已至历史高点，暗示未来地缘政治风险的风暴正在聚集，黄金的避险功能将持续存在。</span></p>\n<p><b><span>风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险</span></b></p>\n<p><b><span>报告正文</span></b></p>\n<p><b><span>一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚</span></b></p>\n<p><span><b>1.1、及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险</b></span></p>\n<p><span>首先，2月24号，我们在</span><span><b>《黄金上涨背后的逻辑》</b></span><span>中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。</span></p>\n<p><b>其次，3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期（雷曼倒闭前后）。我们提醒，</b></p>\n<ul>\n <li><p><span>需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。</span></p></li>\n <li><p><span>立足1年，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。</b></span><span>近两周（20200309-20200320），美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数盘中最高值接近90，超过了2008年次贷危机期间的最高值。</span></p>\n<p><span><b>1.2、以史为鉴，复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现</b></span></p>\n<p><span><b>当前，美联储加快了补充美元流动性的节奏，以更快的速度、更大的规模扩表，美元流动性暂时解除</b></span><span>。我们认为，可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，政策当局若干政策以解决二级市场流动性、信用收缩等问题，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b>首先，让我们再简单回顾一下黄金在危机不同阶段的表现和投资逻辑：</b></p>\n<p><span><b>我们将金融危机划分为火花涌动-短暂平静-火海-非常规救火4个阶段。（详参3月12日《复盘08年，危机中的黄金》）</b></span></p>\n<p><span>——第1阶段，次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。</span></p>\n<p><span>——第2阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。</span></p>\n<p><span>——第3阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。黄金在期间走势分2个阶段，期初发挥避险属性，金价进一步走高，但当市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。</span></p>\n<p><span>——第4阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题并刺激经济。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡。表现最靓丽的当属黄金，人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降推升了黄金重返牛市通道。</span></p>\n<p><b><span>总结来看，黄金在不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性，实际利率始终是黄金的锚。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4ccbe1282d0eef53abc1115f123e383\"></p>\n<p><span><b>其次，2008年10月至2009年5月，美联储和美国政府大力“救火”。</b></span><span>2008年9月15日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dc5caf1a951f8789c57940a8f1ef5ce8\"></p>\n<p><span><b>第三，2008年10月至2009年5月，欧美应对经济衰退和金融危机的一系列刺激方案，导致美元和欧元等货币信用受损，推升黄金重返牛市通道</b></span><span>。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。黄金的表现超越风险资产。</span></p></li>\n <li><p><span>同时期，TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>二、这次海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场“灌水”的无限开火权</span></b></p>\n<p><span><b>2.1、为什么美联储QE等货币宽松政策此前难解决此次流动性危机？</b></span></p>\n<p><span>我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。</span></p>\n<p><b><span>首先，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月上旬及时而果断的第一波宽松，没有能够有效阻止美股的股灾</span></b><span>。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%；并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。</span></p>\n<p><b><span>其次，美联储</span></b><b>3</b><b><span>月</span></b><b>17</b><b><span>号前后又推出第二波宽松的“大杀器</span></b><b>”</b><b><span>强心针，但也没有及时阻止流动性危机，甚至全球“美元荒</span></b><b>”</b><b><span>开始蔓延。</span></b><span>伴随疫情在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>3月17日美联储重启CPFF（商业票据融资便利Commercial Paper FundingFacility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金（ESF）为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束；可以展期。</span></p></li>\n <li><p><span>3月17日美联储重启PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始；可以展期。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>第三，为什么美联储此前的QE等武器失灵了？因为监管法规，包括《联邦储备法》以及2010年颁布《多德·弗兰克法案》，前者对美联储创设该类紧急工具施加了诸多限制，而后者在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。</span></p></li>\n <li><p><span>《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。</span></p></li>\n <li><p><span>“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。</span></p></li>\n <li><p><span>这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。</span></p></li>\n</ul>\n<p><b><span>所以，美联储3月上旬的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用</span></b><span>，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500指数跌15.0%，纳指跌12.6%。</span></p>\n<p><b><span>2.2、这次不一样，美联储3月23日开始可直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期</span></b></p>\n<p><b><span>美联储3月23的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性</span></b><span>。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制。</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，</span></p></li>\n <li><p><span>实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF</span></p></li>\n <li><p><span>建立新项目来支持实体经济信贷等。</span></p></li>\n</ul>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。</span></p>\n<p><span><b>2.3、美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始</b></span></p>\n<p><b><span>首先，LIBOR-OIS虽然依然处于相对高位，但是反映预期的FRA-OIS利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS对于LIBOR-OIS具有明显的领先性。</span></b><span>2019年年底，FRA-0IS领先于LIBOR-OIS下滑；截至最新3月24日，FRA-OIS为46.3 bps已经显著低于LIBOR-OIS 111.4%，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。</span></p>\n<p><b><span>其次，外汇衍生品市场显示，美元需求下降。</span></b><span>欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps之后大幅上行，截至3月24日，该数值已经大幅升高至-4.3 bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。</span></p>\n<p><span>我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）</span></p>\n<p><b><span>三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大</span></b></p>\n<p><span><b>3.1、流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道</b></span></p>\n<p><b><span>可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。</span></b><span>欧美当局面对疫情的蔓延，正在不断地推动若干政策以解决资本市场流动性风险及其可能导致的系统性问题，并力图救助陷入困境的经济。</span></p>\n<p><b><span>若流动性危机不再是当前全球资本市场的主要矛盾，那么，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。</span></b><span>前期流动性危机之时，在VIX指数高企下，黄金和美股甚至长久期美债同跌。随着3月23日美联储“无限量QE”直接灌水信用市场，海外流动性实质性改善。</span></p>\n<p><b><span>黄金充当了流动性危机之后反弹的急先锋，开启了“流动性挫伤”之后的价格大幅修复之路。</span></b><span>3月23日，黄金大幅上涨5.51，3月24日美股黄金同涨，COMEX黄金大幅上涨6.03%，标普500指数大幅上涨9.38%。若流动性问题不再是当前二级市场的主要矛盾，黄金的定价之锚回归到法定货币实际利率。</span></p>\n<p><span><b>3.2、面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高</b></span></p>\n<p><b><span>从现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。</span></b><span>为了应对债务风险和经济衰退，2020年美联储已经已经开启了宽松之路。更为直接的，美联储的货币政策动向对其他经济体央行的动作具有引领作用，欧日央行有望继续跟进宽松货币政策。</span></p>\n<p><b><span>展望未来两年，基于黄金的货币属性，在经济差、货币政策大放水的背景下，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。</span></b><span>除非是疫情超预期导致全球大萧条大通缩的小概率发生，否则，黄金难以走熊。</span></p>\n<p><b><span>四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。</span></b></p>\n<p><span><b>4.1、美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益</b></span></p>\n<p><b><span>通过复盘08年，我们发现，次贷危机之后，全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中，美元占比下降</span></b><span>。</span></p>\n<p><span>2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。</span></p>\n<p><span>正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。</span></p>\n<p><span><b>4.2、乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险</b></span></p>\n<p><span>我们认为，虽然美国资本市场的流动性危机在美联储无限开火权的大水漫灌之下已经结束，但是，欧美经济衰退的危机才刚开始。在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，大国博弈的风险加大。而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。</span></p>\n<p><b><span>首先，此次疫情和股灾打破了</span></b><b>QE</b><b><span>神话，欧美债务风险到了清算的时候。</span></b><span>2008年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。</span></p>\n<p><b><span>其次</span></b><b>QE</b><b><span>解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“</span></b><b>QE+</b><b><span>债务扩张</span></b><b>+</b><b><span>负利率”的</span></b><b>“</b><b><span>庞式骗局</span></b><b>”</b><b><span>走不通了。</span></b><span>随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。</span></p>\n<p><b><span>第三，面对经济衰退，只是“大放水”是不够的，要警惕上世纪</span></b><b>30</b><b><span>年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。</span></b></p>\n<ul>\n <li><p><span>当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争，&nbsp;1998年是科索沃战争，2015&nbsp;年是克里米亚争端。</span></p></li>\n <li><p><span>我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。</span></p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/883b8b1d7fb62bccef9f49594f129cf6\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdee63a0391a13f59e9a64733e140d6f\"></p>\n<p><b><span>五、风险提示</span></b></p>\n<p><span>全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a710f0e16d2fb84784400d545feef76f","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1102959026","content_text":"投资要点\n一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚\n\n及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险2月24号《黄金上涨背后的逻辑》指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。3月12日《复盘08年，危机中的黄金》指出，当前海外危机类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期，警惕恐慌踩踏下黄金的调整。\n复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现，下阶段配置可借鉴。\n\n二、海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场灌水的无限开火权\n\n美联储此前货币宽松政策包括7000亿美元QE，迟迟无法解决美国此次流动性危机。我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。\n这次不一样，美联储3月23日开始直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期。美联储这次果断地绕过《联邦储备法》的限制，正常情况下美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储利用目前的紧急状态通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制，通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。\n美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始。我们判断，随着美联储一系列的货币宽松政策效果逐步体现出来，全球风险资产短期将迎来一段反弹、喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）\n\n三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大\n\n流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股和原油继续下挫到2009年一季度。\n面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高。展望未来两年经济差、货币大放水的概率大，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非疫情导致全球大萧条，否则黄金难以走熊。\n\n四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。\n\n美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益。通过复盘08年，当危机缓解之后，前期避险带来美元强势告一段落，全球央行此后连续10年净买入黄金，美元在全球外汇储备中占比下降。2020年美联储应对短期危机的“无上限印钞”必将影响中期的美元信用，黄金的货币属性增强。\n\n乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险。1)此次百年一遇的疫情和股灾打破了QE神话，“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了，欧美债务风险到了清算的时候，居民、企业资产负债表将面临收缩。2)在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，以邻为壑的大国博弈风险加大。3)而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。当前金油比已至历史高点，暗示未来地缘政治风险的风暴正在聚集，黄金的避险功能将持续存在。\n风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险\n报告正文\n一、回顾：黄金的投资逻辑——抗通胀性、避险、流动性逆转的冲击、货币属性，实际利率始终是黄金的锚\n1.1、及时提醒了海外危机进入08年第三阶段火海情形，警惕黄金的调整风险\n首先，2月24号，我们在《黄金上涨背后的逻辑》中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。\n其次，3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期（雷曼倒闭前后）。我们提醒，\n\n需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。\n立足1年，黄金相对其他风险资产依然较好的避险价值、较高的性价比，剔除风险之后的收益回报更可观。\n\n事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。近两周（20200309-20200320），美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数盘中最高值接近90，超过了2008年次贷危机期间的最高值。\n1.2、以史为鉴，复盘08年危机第四阶段“救火”阶段的黄金表现\n当前，美联储加快了补充美元流动性的节奏，以更快的速度、更大的规模扩表，美元流动性暂时解除。我们认为，可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，政策当局若干政策以解决二级市场流动性、信用收缩等问题，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。\n首先，让我们再简单回顾一下黄金在危机不同阶段的表现和投资逻辑：\n我们将金融危机划分为火花涌动-短暂平静-火海-非常规救火4个阶段。（详参3月12日《复盘08年，危机中的黄金》）\n——第1阶段，次贷危机已开始显山露水，但当时并未预料到危机会传导至更广泛的经济领域，全球经济仍沉浸在欣欣向荣的假象中，大类资产的市场表现也是如此，黄金、原油涨，美元下行。\n——第2阶段，次贷危机仍在蔓延，但美联储的干预使市场获得了一段时间的平静。美国货币政策开启强势美元政策，黄金和原油应声回落。\n——第3阶段，对两房的救助引发了市场对金融体系其他部分的挤兑，雷曼倒闭，次贷全面爆发为金融危机。原油暴跌，股市崩盘。黄金在期间走势分2个阶段，期初发挥避险属性，金价进一步走高，但当市场极度恐慌引发踩踏时，投资者抛售黄金回补流动性，黄金在极短的时间内暴跌。\n——第4阶段，政策当局若干政策以解决金融体系系统性问题并刺激经济。原油和股市触底小幅反弹，美元底部反复震荡。表现最靓丽的当属黄金，人们对美元和欧元两大货币的信心同时下降推升了黄金重返牛市通道。\n总结来看，黄金在不同阶段依次展示了黄金的抗通胀性、黄金的避险作用、流动性逆转对黄金的冲击、以及黄金的金融属性，实际利率始终是黄金的锚。\n\n其次，2008年10月至2009年5月，美联储和美国政府大力“救火”。2008年9月15日雷曼等金融机构倒闭后，美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问题的若干计划，并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策，包括09年3月初启动的量化宽松，来对抗通缩和经济衰退的压力，这里不再赘述。\n\n第三，2008年10月至2009年5月，欧美应对经济衰退和金融危机的一系列刺激方案，导致美元和欧元等货币信用受损，推升黄金重返牛市通道。\n\n08年11月至09年5月，期间黄金上涨35%。原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。股市继续下挫，最终于09年3月触底，小幅反弹。黄金的表现超越风险资产。\n同时期，TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%。欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡，但拉长看仍处于历史底部。\n\n二、这次海外流动性危机基本解除，美联储拥有了直接给信用市场“灌水”的无限开火权\n2.1、为什么美联储QE等货币宽松政策此前难解决此次流动性危机？\n我们近期一直提醒，需要突破监管政策法规的限制，比如绕过沃尔克法则在银行体系与资本市场构筑的防火墙。否则，远水解不了近渴。\n首先，美联储3月上旬及时而果断的第一波宽松，没有能够有效阻止美股的股灾。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%；并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。\n其次，美联储3月17号前后又推出第二波宽松的“大杀器”强心针，但也没有及时阻止流动性危机，甚至全球“美元荒”开始蔓延。伴随疫情在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。\n\n3月17日美联储重启CPFF（商业票据融资便利Commercial Paper FundingFacility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金（ESF）为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束；可以展期。\n3月17日美联储重启PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始；可以展期。\n\n第三，为什么美联储此前的QE等武器失灵了？因为监管法规，包括《联邦储备法》以及2010年颁布《多德·弗兰克法案》，前者对美联储创设该类紧急工具施加了诸多限制，而后者在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。\n\n《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。\n《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。\n“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。\n这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。\n\n所以，美联储3月上旬的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500指数跌15.0%，纳指跌12.6%。\n2.2、这次不一样，美联储3月23日开始可直接向信用市场投放流动性，美国市场有望进入类似2008年危机第四阶段的“灭火”期\n美联储3月23的最新政策使用了终极大杀器，直接向信用市场投放流动性。正常情况下，美联储是不可以向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但是，这次美联储抓住目前的紧急状态，实际上是通过《联邦储备法》Section 13(3)绕开了国会的限制。\n\n通过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性，\n实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF\n建立新项目来支持实体经济信贷等。\n\n我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。\n2.3、美国市场乃至海外整体流动性改善的迹象已经开始\n首先，LIBOR-OIS虽然依然处于相对高位，但是反映预期的FRA-OIS利差已经开始回落，历史上，FRA-OIS对于LIBOR-OIS具有明显的领先性。2019年年底，FRA-0IS领先于LIBOR-OIS下滑；截至最新3月24日，FRA-OIS为46.3 bps已经显著低于LIBOR-OIS 111.4%，有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。\n其次，外汇衍生品市场显示，美元需求下降。欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps之后大幅上行，截至3月24日，该数值已经大幅升高至-4.3 bps，直接显示出相对欧元，美元需求的大幅下降。\n我们判断，随着美联储直接对信用市场进行支持，美国债市流动性风险将快速缓解，进而股市流动性以及全球美元荒的风险有望阶段性缓解，而此前一系列的货币宽松政策效果也逐步体现出来，所以，全球风险资产短期迎来一段喘息期。（20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》）\n三、中短期展望：未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”——流动性危机基本解除但经济衰退风险仍大\n3.1、流动性危机之后的反弹，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道\n可将当前阶段类比为08年金融危机的第四阶段，期间表现最靓丽的当属黄金，黄金重返牛市通道。欧美当局面对疫情的蔓延，正在不断地推动若干政策以解决资本市场流动性风险及其可能导致的系统性问题，并力图救助陷入困境的经济。\n若流动性危机不再是当前全球资本市场的主要矛盾，那么，黄金定价之锚将回归法定货币的实际利率。前期流动性危机之时，在VIX指数高企下，黄金和美股甚至长久期美债同跌。随着3月23日美联储“无限量QE”直接灌水信用市场，海外流动性实质性改善。\n黄金充当了流动性危机之后反弹的急先锋，开启了“流动性挫伤”之后的价格大幅修复之路。3月23日，黄金大幅上涨5.51，3月24日美股黄金同涨，COMEX黄金大幅上涨6.03%，标普500指数大幅上涨9.38%。若流动性问题不再是当前二级市场的主要矛盾，黄金的定价之锚回归到法定货币实际利率。\n3.2、面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金的性价比更高\n从现在立足1年来看，剔除风险之后的收益回报，黄金相比较风险资产的性价比更好。根据2008年11月到2009年5月份的经验，经济差但还并非大通缩大萧条的状况下，黄金跑赢了其他风险资产。为了应对债务风险和经济衰退，2020年美联储已经已经开启了宽松之路。更为直接的，美联储的货币政策动向对其他经济体央行的动作具有引领作用，欧日央行有望继续跟进宽松货币政策。\n展望未来两年，基于黄金的货币属性，在经济差、货币政策大放水的背景下，黄金价格有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。除非是疫情超预期导致全球大萧条大通缩的小概率发生，否则，黄金难以走熊。\n四、中长期展望：2、3年以及更长，此次救助美国流动性危机透支了美联储信用、增加了美元的不确定性，黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。\n4.1、美联储“印钞”导致影响美元信用，超主权货币的黄金将受益\n通过复盘08年，我们发现，次贷危机之后，全球央行连续10年净买入黄金，与此同时，在全球外汇储备中，美元占比下降。\n2020年，美联储开启“无限量QE”之后，我们有理由相信，各大央行的购金行为以更广的范围持续，黄金在一定程度上发挥其货币属性。\n正如巴里·埃森格林在《嚣张的特权：美元的兴衰和货币的未来》中曾指出，存在美元主导的国际体系向多元化国际体系转变的可能性。\n4.2、乱世黄金，未来数年警惕大国博弈和地缘政治风险\n我们认为，虽然美国资本市场的流动性危机在美联储无限开火权的大水漫灌之下已经结束，但是，欧美经济衰退的危机才刚开始。在当前民粹主义思潮泛滥的情况下，大国博弈的风险加大。而经济衰退之下的低油价，增加了地缘政治风险。\n首先，此次疫情和股灾打破了QE神话，欧美债务风险到了清算的时候。2008年次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。\n其次QE解决不了的危机才是真正的大危机，这次百年一遇的疫情导致“QE+债务扩张+负利率”的“庞式骗局”走不通了。随着疫情对欧美经济冲击加大，衰退的风险和债务风险不断上升，居民、企业资产负债表收缩。在疫情冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。\n第三，面对经济衰退，只是“大放水”是不够的，要警惕上世纪30年代那种以邻为壑的民粹主义兴起，现在这个苗头已经出现。当心未来数年地缘政治风险不断升级的可能性。\n\n当前金油比已至历史高点，从历史经验来看，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。比如1986- 1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争， 1998年是科索沃战争，2015 年是克里米亚争端。\n我们认为，金油比本身并不存在机理上的均值回归，但是，地缘政治风险的风暴正在聚集，届时黄金有望发挥避险属性。\n\n\n五、风险提示\n全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":766,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}