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2023-05-04

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2023-03-26

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&nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 2023年以来的实际组合包括场内组合、场外基金和港美组合的整体收益是2.4%。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 实际组合从2011年初至2023年4月末净值是从1元至3.50元。年化收益率是10.7%。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 沪深300全收益指数从2011年初至2023年4月末净值是从1元至1.65元。年化收益率是4.2%。 二、本期持仓总结 &nbsp; &nbsp;&nbsp;&nbsp;（一）场内组合持仓： &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;场内组合持仓前30只。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;腾讯控股、金选300、贵州茅台、招商银行、A50ETF、家电ETF、中国平安、同达创业、泸州老窖、口子窖、新天转债、豪悦护理、中芯国际H、洋河股份、贵广转债、五粮液、宁德时代、环球医疗、美的集团、寿仙转债、艾华转债、兴业银行、红利低波50ETF、三峡能源、伊利股份、万科企业、海康威视、红利ETF、迪龙转债、青岛啤酒。 &nbsp; &nbsp; &nbsp;（二）场外基金持仓： &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;场外基金组合和港美组合前6只。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;中金优选300、&nbsp;消费红利、恒生A股龙头、全球医疗、标普中国A股红利、MSCI中国A50。 三、资产配置总结 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 存量资金做资产配置，增量资金做定投。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 2023年4月份沪深300指数的市盈率维持在12倍上方，指数市盈率的估值依然处在低估水","listText":"一、2023年4月份投资总结 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 2023年以来的实际组合包括场内组合、场外基金和港美组合的整体收益是2.4%。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 实际组合从2011年初至2023年4月末净值是从1元至3.50元。年化收益率是10.7%。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 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中金优选300、 消费红利、恒生A股龙头、全球医疗、标普中国A股红利、MSCI中国A50。 三、资产配置总结 存量资金做资产配置，增量资金做定投。 2023年4月份沪深300指数的市盈率维持在12倍上方，指数市盈率的估值依然处在低估水","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/a3babf0d60814f2ea333efeabf9d47f6"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/4265e8c1cd644ed090b2c4bd6a356bda"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/45a8a752199b463ead02ba0ae7151388"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/658795859","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":3,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1551,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":658726607,"gmtCreate":1683155890809,"gmtModify":1683155892297,"author":{"id":"3499137977100018","authorId":"3499137977100018","name":"价值投资者balabal","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3499137977100018","authorIdStr":"3499137977100018"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/658726607","repostId":"658551280","repostType":1,"repost":{"id":658551280,"gmtCreate":1682784419541,"gmtModify":1682818855417,"author":{"id":"3556673506813374","authorId":"3556673506813374","name":"谋定后动","avatar":"https://static.tigerbbs.com/865a6ec8ea0c03d186fb7dab736911ae","crmLevel":9,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3556673506813374","authorIdStr":"3556673506813374"},"themes":[],"title":"【美股周记】2023年第17周——十分钟读财报充值信仰","htmlText":"【本期导读】除非是对数字特别有兴趣，不然对于绝大多数人来说，读财报都是一件很枯燥的事情，那些满页的数字和五花八门的图表总让人云里雾里的。但是读财报对于每一个投资者来说，又是一个掌握第一手资料的绝佳的机会。我们散户读财报的目的不是为了考证，不是为了写分析文章，也不是为了发现一些专业分析师没有看到的点，所以没有必要把财报里每个数字都揉烂掰碎地看，我们读财报的目的是为了充值对投资这家公司的信仰以及公司最新发展状况的了解，同时也维持自己独立检索第一手资料的能力，这是我们能够独立思考的基础，也只有这样，才能增加我们在信息洪流中不迷失的机会。 说白了，让你拿着或者买入一家公司的真正理由，往往不是那些数字，而是你对于这家公司的理解。 在所有公司的财报里，有两个数字是最重要的：营收（Revenue）和每股盈利（EPS），通常我们会听到某某公司财报双击败（Double Beat），指的就是这两个数字都超出预期。 要在十分钟里读完财报，首先查看公司的摘要和高层管理层评论。这些部分通常会在财报开头，提供了公司最重要的信息和管理层对公司表现的评价。这些部分通常会比较容易理解。接着看一下关键的财务指标。最后浏览一下公司的未来展望部分，看看公司的管理层对公司未来的发展有什么计划或期望。这可以帮助你更好地理解公司的长期前景。 对于SaaS公司（比如Adobe，Zoom，Netflex这类的）来说，一个亿用户的开发和维护成本和两个亿用户是差不多的，多一个用户成本增加很少，利润却会多很多，因此这类公司的营收额，营收增长率，订阅数，用户粘性等数字就是关键的指标。 对于那些经营范围比较广的公司，就很难单凭几个数据去判断，这时候我们需要对这家公司有一个基本的理解，了解那些是他们最关键的业务，哪些业务发展最快潜力最高，能在未来提供最多的现金流，比如苹果，它的关键业务就是Apple Store的服务业务；对于微软，是","listText":"【本期导读】除非是对数字特别有兴趣，不然对于绝大多数人来说，读财报都是一件很枯燥的事情，那些满页的数字和五花八门的图表总让人云里雾里的。但是读财报对于每一个投资者来说，又是一个掌握第一手资料的绝佳的机会。我们散户读财报的目的不是为了考证，不是为了写分析文章，也不是为了发现一些专业分析师没有看到的点，所以没有必要把财报里每个数字都揉烂掰碎地看，我们读财报的目的是为了充值对投资这家公司的信仰以及公司最新发展状况的了解，同时也维持自己独立检索第一手资料的能力，这是我们能够独立思考的基础，也只有这样，才能增加我们在信息洪流中不迷失的机会。 说白了，让你拿着或者买入一家公司的真正理由，往往不是那些数字，而是你对于这家公司的理解。 在所有公司的财报里，有两个数字是最重要的：营收（Revenue）和每股盈利（EPS），通常我们会听到某某公司财报双击败（Double Beat），指的就是这两个数字都超出预期。 要在十分钟里读完财报，首先查看公司的摘要和高层管理层评论。这些部分通常会在财报开头，提供了公司最重要的信息和管理层对公司表现的评价。这些部分通常会比较容易理解。接着看一下关键的财务指标。最后浏览一下公司的未来展望部分，看看公司的管理层对公司未来的发展有什么计划或期望。这可以帮助你更好地理解公司的长期前景。 对于SaaS公司（比如Adobe，Zoom，Netflex这类的）来说，一个亿用户的开发和维护成本和两个亿用户是差不多的，多一个用户成本增加很少，利润却会多很多，因此这类公司的营收额，营收增长率，订阅数，用户粘性等数字就是关键的指标。 对于那些经营范围比较广的公司，就很难单凭几个数据去判断，这时候我们需要对这家公司有一个基本的理解，了解那些是他们最关键的业务，哪些业务发展最快潜力最高，能在未来提供最多的现金流，比如苹果，它的关键业务就是Apple Store的服务业务；对于微软，是","text":"【本期导读】除非是对数字特别有兴趣，不然对于绝大多数人来说，读财报都是一件很枯燥的事情，那些满页的数字和五花八门的图表总让人云里雾里的。但是读财报对于每一个投资者来说，又是一个掌握第一手资料的绝佳的机会。我们散户读财报的目的不是为了考证，不是为了写分析文章，也不是为了发现一些专业分析师没有看到的点，所以没有必要把财报里每个数字都揉烂掰碎地看，我们读财报的目的是为了充值对投资这家公司的信仰以及公司最新发展状况的了解，同时也维持自己独立检索第一手资料的能力，这是我们能够独立思考的基础，也只有这样，才能增加我们在信息洪流中不迷失的机会。 说白了，让你拿着或者买入一家公司的真正理由，往往不是那些数字，而是你对于这家公司的理解。 在所有公司的财报里，有两个数字是最重要的：营收（Revenue）和每股盈利（EPS），通常我们会听到某某公司财报双击败（Double Beat），指的就是这两个数字都超出预期。 要在十分钟里读完财报，首先查看公司的摘要和高层管理层评论。这些部分通常会在财报开头，提供了公司最重要的信息和管理层对公司表现的评价。这些部分通常会比较容易理解。接着看一下关键的财务指标。最后浏览一下公司的未来展望部分，看看公司的管理层对公司未来的发展有什么计划或期望。这可以帮助你更好地理解公司的长期前景。 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巴菲特非常看重的一个财务指标就是ROE，也就是净资产收益率，并且巴菲特在选股的时候，他要求企业的ROE要大于20%，也就是说给股东每年带来的年化回报率应该是在20%以上，这样他才会投。这和他长期以来的实际业绩年化20%可以说是惊人的相似，这也可以解释伯克希尔·哈撒韦能够58年实现年化20%的回报，最终复利增长4万倍的秘密。实际上就是他长期持有的优质的龙头股，ROE普遍是大于20%的，这就不难理解为什么巴菲特能够创造奇迹。加上巴菲特确实能够抓住投资的大趋势，比如当市场出现比较大的泡沫的时候，他也会适当减仓。比方说在2007年，中石油在A股发行，在港股的股价创造历史高点的时候，巴菲特果断获利了结获得了十倍的回报，可以说巴菲特在市场泡沫比较大的时候也会考虑减持。 但是更多的成功原因是因为他会在市场绝望的时候去增持，比如说2008年发生了全球金融危机，当时巴菲特以救世主的身份出来布局高盛以及美国银行，虽然一度被套，但是最终赚了好几倍。巴菲特敢于在市场绝望的时候去低位布局，也体现出了他的投资底线，就是我们所熟知的当别人贪婪时我恐惧，当别人恐惧时我贪婪。但这句话说着容易做着难，大部分人在别人","listText":"价值投资的本质就是做好公司的股东，所以巴菲特在选股上是非常严格的。他选择的公司一定是行业龙头企业，因为龙头企业可以在市场竞争中处于优势的地位，即使行业出现一定的波动龙头企业的抗风险能力也是最强的。所以巴菲特持仓的前十大重仓股，包括前20大重仓股，其中的一个共同特点都是行业龙头股。第二个特点都是处于长期成长型的行业，而不是夕阳行业。无论是他投资的消费股，还是投资的一些金融股、石油，还有像苹果这些科技龙头，实际上都处于成长型的行业。也就是说在经济发展过程中，这些行业是有比较广阔的发展前景，处于不断发展的状态。行业只有是一个长期成长的行业，行业龙头企业才能够不断做大做强，才能够给股东创造稳定的利润回报。 巴菲特非常看重的一个财务指标就是ROE，也就是净资产收益率，并且巴菲特在选股的时候，他要求企业的ROE要大于20%，也就是说给股东每年带来的年化回报率应该是在20%以上，这样他才会投。这和他长期以来的实际业绩年化20%可以说是惊人的相似，这也可以解释伯克希尔·哈撒韦能够58年实现年化20%的回报，最终复利增长4万倍的秘密。实际上就是他长期持有的优质的龙头股，ROE普遍是大于20%的，这就不难理解为什么巴菲特能够创造奇迹。加上巴菲特确实能够抓住投资的大趋势，比如当市场出现比较大的泡沫的时候，他也会适当减仓。比方说在2007年，中石油在A股发行，在港股的股价创造历史高点的时候，巴菲特果断获利了结获得了十倍的回报，可以说巴菲特在市场泡沫比较大的时候也会考虑减持。 但是更多的成功原因是因为他会在市场绝望的时候去增持，比如说2008年发生了全球金融危机，当时巴菲特以救世主的身份出来布局高盛以及美国银行，虽然一度被套，但是最终赚了好几倍。巴菲特敢于在市场绝望的时候去低位布局，也体现出了他的投资底线，就是我们所熟知的当别人贪婪时我恐惧，当别人恐惧时我贪婪。但这句话说着容易做着难，大部分人在别人","text":"价值投资的本质就是做好公司的股东，所以巴菲特在选股上是非常严格的。他选择的公司一定是行业龙头企业，因为龙头企业可以在市场竞争中处于优势的地位，即使行业出现一定的波动龙头企业的抗风险能力也是最强的。所以巴菲特持仓的前十大重仓股，包括前20大重仓股，其中的一个共同特点都是行业龙头股。第二个特点都是处于长期成长型的行业，而不是夕阳行业。无论是他投资的消费股，还是投资的一些金融股、石油，还有像苹果这些科技龙头，实际上都处于成长型的行业。也就是说在经济发展过程中，这些行业是有比较广阔的发展前景，处于不断发展的状态。行业只有是一个长期成长的行业，行业龙头企业才能够不断做大做强，才能够给股东创造稳定的利润回报。 巴菲特非常看重的一个财务指标就是ROE，也就是净资产收益率，并且巴菲特在选股的时候，他要求企业的ROE要大于20%，也就是说给股东每年带来的年化回报率应该是在20%以上，这样他才会投。这和他长期以来的实际业绩年化20%可以说是惊人的相似，这也可以解释伯克希尔·哈撒韦能够58年实现年化20%的回报，最终复利增长4万倍的秘密。实际上就是他长期持有的优质的龙头股，ROE普遍是大于20%的，这就不难理解为什么巴菲特能够创造奇迹。加上巴菲特确实能够抓住投资的大趋势，比如当市场出现比较大的泡沫的时候，他也会适当减仓。比方说在2007年，中石油在A股发行，在港股的股价创造历史高点的时候，巴菲特果断获利了结获得了十倍的回报，可以说巴菲特在市场泡沫比较大的时候也会考虑减持。 但是更多的成功原因是因为他会在市场绝望的时候去增持，比如说2008年发生了全球金融危机，当时巴菲特以救世主的身份出来布局高盛以及美国银行，虽然一度被套，但是最终赚了好几倍。巴菲特敢于在市场绝望的时候去低位布局，也体现出了他的投资底线，就是我们所熟知的当别人贪婪时我恐惧，当别人恐惧时我贪婪。但这句话说着容易做着难，大部分人在别人","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/74d1b1cadc53dc0c86715f722813d9a6","width":"1400","height":"950"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/658439492","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":216,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":659373773,"gmtCreate":1679809218193,"gmtModify":1679809219672,"author":{"id":"3499137977100018","authorId":"3499137977100018","name":"价值投资者balabal","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3499137977100018","authorIdStr":"3499137977100018"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/659373773","repostId":"2322765761","repostType":4,"repost":{"id":"2322765761","kind":"highlight","pubTimestamp":1679789657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2322765761?lang=&edition=full","pubTime":"2023-03-26 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天这个说法我也没有听说过。百度做人工<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>十几年了，我们做语言大模型也有几年的时间，就是从 2019 年文心 1.0 版本发布到现在也有近 4 年的时间，这期间文心 1.0、2.0、3.0 都发布了。去年 11 月 30 号 ChatGPT 发布，我们去试了一下，确实有惊艳的感觉，觉得比以前的大模型，尤其是在内容生成方面有很大的跃进。从那时候开始，内部确实压力比以前更大。</p><p>中国这个产业环境里，我接触到的很多人其实都在问“百度有吗？你们要不要做一个这个东西？”，我们因为这些年一直在做语言大模型，确实也很重视，从 2019 年到现在，包括我个人也花了不少时间跟团队去讨论这个大模型到底会向什么方向发展，会有什么样的应用，到底有多大潜力，我们应该投多少资源等。但是到最后其实有点被舆论裹挟着，越来越觉得我们需要尽快推出一个对标 ChatGPT 的大语言模型。</p><p>内部在发布之前两个月里，工作压力是蛮大的，大家日夜奋战，有很强的危机感。刚刚做出来的时候，内部评测确实不行，虽然提升速度很快，但是不确定什么时候可以发布。整个过程我们也不断地在内部讨论到底什么时候可以发布。我当时是拍了个板，说 3 月份一定要发。团队没有那么有信心，担心 3 月份做不出来。我就说即使那个时候做不出来，我们再去跟公众解释说，我们稍微 delay 了一点，我觉得也 OK。但我们现在就要说出去，3 月份就要发。</p><p>我这样做确实是有意的，给团队一些压力，让他们能够动作更快一点，提升的速度更快一点。</p><p>一开始我们公布 3 月份要发的时候，团队的理解是 3 月 31 号发（笑）。后来我跟他们讲，3 月 17 号我要去参加亚布力论坛。那个时候文心一言的事儿已经满城风雨，关注度非常高，如果到时候文心依然没有发，我. 其实我不知道该说什么了，别人关注的都是这个事，我去讲点别的，人家觉得肯定你很虚伪。</p><p>甚至包括一些很好的朋友、一些领导，他要问这个东西的话，你什么都不说是不行的，说一些保密的东西也不合适，我们是上市公司，投资人也很关心，跟一部分人说不跟另外一部分人说，就是选择性披露，这是不行的，所以 2 月底的时候我就说 3 月 16 号邀请内测好了。确实到最后这个阶段有一点赶，但 3 月 16 号的时候我对文心一言已经达到的水准还是比较满意的。</p><p><b>骆铁航：3 月 16 号文心一言大模型邀请内测，前两天<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a> Bard 也开始公开做测试，Robin 本人、团队 都会强调百度是全球大厂里第一个上内测生成式 AI 大模型的公司。OpenAI 名义算是创业公司，受到很多人的关注和肯定，但大家对于大厂创新做类似产品就不是很包容，谷歌之前遭遇批评，百度也遭遇了一些批评，您怎么看待大厂成功或者第一个内测大模型的意义，为什么这个事情对于百度是重要的，以及大厂在这里有哪些优势？</b></p><p><b>李彦宏：</b>文心一言发布之后遇到了一些批评的声音，算是我预料之中。我在发布会至少说过三遍，<b>文心一言还不完美。</b></p><p>选择现在这个时间发布，最主要的原因是市场需求旺盛。ChatGPT 刚发布的时候也遇到很多批评，所谓“一本正经胡说八道”，很多人觉得无法接受。我记得程序员社区 Stack OverFlow 明确禁止在社区发布通过 ChatGPT 生成的内容，因为 ChatGPT 错误率太高了，很容易误导用户。所以文心一言不管什么时候发出来，都不可能是完美的，只有发出来之后才有机会更快地去迭代，去提升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c1cdf7b171a2a8ee537ba602fb36c775\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"1024\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但是不管是着急发也好，百度作为全球大厂中第一个发布也好，我还是觉得很骄傲，因为市场需求太旺盛了，无数的人——过去不怎么联系或者行业跟我隔得很远的人现在都在问，我们怎么能跟百度合作，怎么尽早试用。客户把需求提给我们之后，我们有针对性地进行优化和迭代，很快就可以变得非常有用。对我们来说如果客户不愿意为这个付费，这个产品或者技术对我们也没有什么价值，客户如果愿意付费的话，无论多不完美，它自己就证明了价值，所以我觉得市场需求这么旺盛情况下，谁先做出来还是意义非常大的。</p><p>其他的大厂包括美国的 Google、Facebook、Amazon 都没有发出来，我觉得有两种原因，一个是他们之前没有那么重视这件事，生成式 AI 和过去搜索引擎常用的判别式 AI 是不太一样的，使用的算法、理念甚至是评判质量好坏的标准都不太一样。不是大厂之前很重视的方向，等到 ChatGPT 出来之后，再发力也是需要时间的，不是一时半会儿能够做得跟 OpenAI 一样好。</p><p>如果作为一个大厂第二个做出来，会像谷歌在美国的遭遇一样，其实谷歌的人工智能技术我觉得基础是非常好的，这么多年 AI 上花的钱应该可能不输于任何一个全球高科技公司。在这种情况下如果出来的东西还是有瑕疵的，明显不如一个创业公司的话，压力是很大的。作为市场上第二个出来，公众、客户、媒体对你的要求完全不一样了，从这个意义讲我也认为第一个出来非常重要。</p><h2><b>02 一边炼丹，一边发电</b></h2><p><b>张鹏：拿今天的文心一言和已经经过几个月数据飞轮循环的 ChatGPT 跨时空比有些不公平的，但对公众来讲，大家还是很期望有一个比较能够理解的对标，如果让你定义，今天的文心一言相当于什么时候的 ChatGPT，甚至在技术上是多少分？有没有一个比较具象的对标？</b></p><p><b>李彦宏：</b>文心一言发布之后，我看到网上有各种各样的评测、对比，都是在拿文心一言跟最先进的大模型做对比。不仅会对比 ChatGPT 3.5 版本，也会对比 GPT-4 版本。文心一言发布的多模的东西，用文字生成图片，我也看好多人拿这个功能去跟 Midjourney 对比。用户会在任何一个方向上，用市面上最先进的产品跟百度文心一言进行比对。</p><p>其实我觉得也无所谓公平不公平，大家这么关注，对你有这么高期望，是我不断提升的动力。我也不断在讲文心一言不够完美，事实上如果全面来评测的话，文心一言确实也不如现在最好的 ChatGPT 版本，但是差距不是很大。所谓不是很大，可能就是一两个月的差别。</p><p>大约就是两个月之前，我们内部做过一次评测，用文心一言跟当时的 ChatGPT 做对比，我们大约落后那个时候的 ChatGPT 40 分左右，我们分析那些落后于他的地方，感觉差不多用一个多月时间就可以把这些问题解决。过一个月之后解决的差不多了，再去评测一下 ChatGPT 和文心一言，发现我们不仅没有赶上 ChatGPT，反而差距拉大到 70 分了。当时团队也很焦虑，为什么我们做了半天反而越来越不如人家了？</p><p><b>张鹏：为什么？是数据原因还是其他原因？</b></p><p><b>李彦宏：</b>就是 ChatGPT 本身也在不断升级，它的能力也在快速提升，那一个月的时间，文心一言可能提升速度不慢，但 ChatGPT 可能中间有一次大升级，导致能力有一次质的飞跃。再仔细分析差距之后，觉得说再给一个月还能够追的七七八八。</p><p>按照团队现在的分析，我们水平差不多是 ChatGPT 今年 1 月份的水平。但是大家早就忘了 1 月份它是什么样子，今天大家已经习惯 GPT-4，GPT-4 的技术跟我们只差一天出来，是一个其他大厂也很难去拿出一个东西相比的技术，所以我觉得没关系，比就比，对我来说，只要自己提升足够快，是能够把过去做不到的东西一步步做到，尤其有越来越多的用户给我们反馈的时候，我还是逐渐看到不少亮点，不少我们已经做得比现在的 ChatGPT 要好的方向，当然，也有更多方向不如它，但我觉得假以时日我们都是可以弥补的。</p><p><b>蒋涛：无论 ChatGPT 还是背后的<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>，包括文心一言的内测，我觉得内测是很重要的分水岭，内测后就进入到新的阶段。内测前可能被市场&#34;裹挟&#34;，毕竟有对方先做东西，内测之后，更多人用，产品提升更快。接下来作为中国的大语言模型产品，和对方去竞争，是不是可以不用继续被&#34;裹挟&#34;？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我觉得“裹胁”不见得是坏事，当时如果没有外部压力，我们可能不会这么快推出这样水平的产品；而上线之后我也不觉得不再会被“裹胁”，恰恰相反，每天收到的用户反馈比以前多很多很多倍，反馈当中 1/3 说好的，2/3 是说不好的，不好的反馈实际上也是一种压力，每天看到的都是各种各样的问题，遇到问题，去解决问题，这就是创新的过程，自然而然会让我们迭代的速度越来越快。</p><p>这种东西你把它说成裹胁也可以，但我更希望说成反馈，我一直认为所有的创新都是靠反馈驱动的，有反馈就可以不断去创新，反馈越多创新速度越快，没有反馈就天天憋在屋里自己干，其实是没有出路的。</p><p><b>蒋涛：作为中国大语言模型和美国大语言模型相比，路线上未来会有区分吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>会有一些不一样，中国有自己特色的语言和文化，文心一言有些地方做的比 ChatGPT 好，比如贴吧里边那些梗，你去问文心一言，基本上都能回答对，97%、98% 的准确率，ChatGPT 会是 30% 左右的准确率，可能是因为它在这方面的训练语料少一些，百度在这方面多一些。</p><p>再举个例子，白话文翻译成文言文，或者把文言文翻译成白话文，这个也是我们擅长的。再往后我们的客户要求做定向调优，他的数据进来之后，就能够在客户的领域做得更加精细化，更高的准确率。因为有些场景不能够容忍这么高的错误率，所以我们一定会解决那些问题。时间长了之后，还会觉得这两个大模型会有比较多的不同之处，虽然基础技术比较类似。</p><p><b>张鹏：据说百度在通用大模型上做了一些知识增强，等于做了一些额外加强，这也是百度在大模型上面的一种创新。不知道百度的通用大模型是一个什么量级的参数？也是千亿量级数据的训练过程吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>肯定是千亿量级，这是一个门槛，如果不过千亿就不会出现智能涌现，这是过去实验都证明过的。但是具体是多少参数，公布意义不大，过了千亿之后，也不是万亿量级参数一定比千亿效果要好。GPT-4 出来之前，我看好多媒体猜测是万亿量级参数，十万亿量级，方向就错了。它不是靠提升参数规模，是在其他方面进行提升的。</p><p><b>张鹏：现在外界很多人推演说未来大模型的赛道要把技术越练越好，可能需要百亿美金以上的持续投入。我比较好奇，在你的视角来看，这是不是必然投入的量级，有没有其他选择？百度要继续“炼丹”还是率先把它应用在百度的业务形态中。我们能够想到的搜索、小度，其实都有很大的想象空间，不知道百度怎么看未来的投入和策略？</b></p><p><b>李彦宏：</b>资金投入是肯定的，而且会越来越大。比如目前 OpenAI 百亿美金的投入量级。但是只要有竞争的话，一定会投入增大。所以，未来是百亿美金，还是千亿美金没有人知道。我们只知道随着这些投入，技术进步会越来越快，在各个行业、各个场景商用普及程度也会越来越快。</p><p>投入只是硬币的一面，硬币的另一面是收益，因为大模型确实有用，是在我们能够想到的各行各业、各种场景都有用。所以，发展大模型不仅仅意味着投入，也意味着收益。这个收益随着时间的推移，会越来越显现出来。OpenAI 从非盈利组织变成 limited organization 之后，门槛、利润要超过今天的<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>。大家对这项技术能够挣钱的量级有很高预期的，纯投入不可能发展这么快，一定是有收益的，有收益的根本原因是有效果，是市场需要，对我们的社会、文明有正向的作用，才会有收益。</p><p><b>张鹏：所以就是一边“炼丹”，一边发电，那么百度接下来在搜索、小度上，会很快看到文心一言在里面发电吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>肯定，百度目前所有的产品无论搜索、小度、贴吧、文库、网盘、地图，每个部门现在都在加班加点，更快地把文心一言的能力集成进去，这种集成其实会很自然，你会觉得这个产品里头就需要这样的能力。对百度来说是这样，对很多企业也是一样的，大家很自然地就能够看到，我可以用到、集成、需要这些能力。</p><p>社会在以一个更快的速度去演进。今天我们回看 15 年前，比如 iPhone 出来之前，很难想象那个时候的人过的是那样的生活。如果再过五年、十年再回看 2023 的话也是同样的感觉。过去的人们可能回看一两百年都觉得差不多，人们过的就是那样的日子。但是今天你回看 15 年、20 年都觉得很不一样。今天我们看一些讲述 90 年代的电视剧，看他们的生活场景，明显和今天不一样。我觉得未来五年十年，这种感觉会更明显。</p><h2><b>03 更可能弯道超车</b></h2><p><b>蒋涛：我们最近也在观察 ChatGPT 相关的讨论，会发现大家在聊 ChatGPT 甚至 GPT 的时候，都会忘记后面还有微软的 Azure 云服务，这个行业其实可能已经在发生很根本的一些变化了。Robin 你认为在大模型出来后，对于云的改变是怎样的？另外就是，你提到有些客户场景，会涉及到具体的调优，那在这个环节里，因为国内的产业格局、产品复杂度不一样，会带来哪些弯道超车的机会？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我之前也公开讲过，大预言模型的出现，对于云计算来说，是一个 Game Changer，它会改变云计算的游戏规则。</p><p>过去传统的云计算就是卖算力——每秒钟的运算速度、存储等比较基础的能力，但是随着技术的演进，真正 AI 时代的应用不会建立在过去的这种地基上。移动时代是在 iOS 或者 Android 系统上开发 app，PC 时代的话是在 Windows 上开发各种软件，AI 时代的应用是基于大模型来开发的。那么是不是有一天所有的模型会统一成一个模型？这个是存疑的。两年前我试图在内部推动把语言、视觉、语音模型等统一成一个模型，当时怎么想都觉得不对，走不通。</p><p>未来的应用基于这些模型做开发，不管是搜索还是贴吧，都是基于我们已经做出来的模型来做开发，这跟过去创业公司直接用云是不一样的，那时候你用的的确是算力，甚至是具体的几块 CPU、几块 GPU 等，以后不用再担心这个层面的事情了。就好比我小时候是学汇编语言，后来变成 C 语言，现在大家都在学 Python，方便程度是完全不一样的，如果能够用 Python 写，谁还会去学汇编语言。</p><p>对于百度来说，我们的理论是四层构架：芯片层、框架层、模型层，上面才是各种各样的应用。早期大家都是基于芯片去开发各种各样的应用，现在的话，百度的飞桨应该是国内市场占有率第一个人工智能框架，在美国的话就是 Pytorch、TensorFlow。在 2023 年之前，开发者做 AI 应用的时候，比较依赖框架。但是大模型出来之后，框架就变成相对比较底层的东西，以后开发各种各样的应用基于模型来开发就可以了。底层是什么框架，其实也没有那么重要了。但是对于百度这样的公司，我们在提供基础模型的时候，用什么框架、芯片其实还是很重要的。甚至某种意义上讲，每一层都可以通过反馈不断相互加强，不断提升效率。这在内部叫做端到端的优化。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c6efedf8b2b84e6e2633d410a9bf2eb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"660\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>芯片层我们有昆仑，框架层我们有飞桨，模型层有文心一言，刚才我们说到大模型很需要算力，那么我怎么能够做到比别人效率更高呢？比如同样是 10 亿美元的芯片，我们怎么能够算得更快？就需要有昆仑、飞桨的配合，去更适用于文心一言的模型。这些基于端到端优化后，我们的效率会比其他大模型要高，商业竞争最终比拼的是效率，无数的案例都证明了这一点。</p><p><b>骆轶航：也就是说基于大模型的三层框架，最上面才是应用。在构架之外，如果我们在一些具体的产业进行应用的话，还需要额外针对不同产业做特殊训练吗？因为如果看 GPT-4 的话，很难说它能在哪些大型产业上被广泛应用，目前只是写论文、做心理咨询等。文心一言在这方面有进行额外的训练吗？基于我们现在所能做的，在大模型领域，中国的公司基于国内的产业环境和架构去做训练，是不是反而能够弯道超车？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我确实认为大模型的话还应该有一个中间层，就是所谓的行业大模型。在这些基础模型之外，某一个行业比如能源、金融、交通、医疗或者健康等，都可以基于文心一言的基础模型再做优化，用自己的行业数据去训练。比如金融行业在训练行业数据后，读财报的准确率就会高很多，有了这个能力，就可以直接提供服务给行业内的客户，这样研发费用也能得到均摊，反而是效率更高的事情。</p><p>行业大模型应该是未来一个比较看得见的机会，对于某些比较后知后觉的行业，如果这个时候你基于行业共性训练一个行业大模型的话，是可以把行业客户都吃下来的。</p><p><b>骆轶航：所以你的意思是，通用大模型的事情创业公司就别往里面掺和了，因为又花钱又花时间。可以交给主要的几个大平台，然后基于通用大模型去训练行业模型应用，这是一个比较好的生态？</b></p><p><b>李彦宏：</b>目前看来确实是这样的。如果去做基础大模型，创业公司是没有优势的，现在跟 OpenAI 成立的时代不一样，他们在 2015 年成立，慢慢琢磨别人都看不上的一个方向，最后做出来，聚集了一批开发者，还有微软在背后的支持，才能有今天的成就。</p><p>但是今天在所有大厂都玩命往里投资源的情况下，作为创业公司去做基础大模型是没什么道理的。你又不是第一个做出来的，市场上已经有了；要数据没有数据优势，要算力没有算力优势，要生态没有生态优势。<b>对于创业公司来说，做一些新东西、别人不太看好的东西，我觉得成功率会更高一些，社会意义和商业价值也会更大一些。</b></p><p><b>张鹏：对于技术型创业者来说，他们想知道文心一言背后的大模型跟 OpenAI 是完全一样的技术路线，还是有不同选择？未来大模型所谓的炼丹，可能有技术上的分叉吗？创业者在选择跟随哪个平台做创新时，应该关注哪些东西？应该如何选择？技术上是不是还会有新的变量？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我们用的技术有一些不同之处，最主要的不同一个是检索增强，一个是知识增强。检索增强是因为 AI 很容易一本正经地胡说八道，我们本身又拥有一个非常强大的，做了 20 多年市场占有率很高的检索系统。搜索语境下人们对错误容忍度很低，当问的问题有相对比较确定性答案的时候，我们通过检索增强就能够比较成功避免&#34;一本正经地胡说八道&#34;。</p><p>3 月 16 日的发布会 Demo 用的第一个的例子，《三体》作者哪里人，我测了好多遍，ChatGPT 的回答都是错的，我们的每一次回答都是对的，这就体现了检索增强的作用，首先要理解《三体》作者是谁？哪里人？是什么意思？再问籍贯，这些都弄对以后才能回答得出来。</p><p>第二个不同之处叫做知识增强，这是百度在大模型领域学术上的贡献。ChatGPT 里的 T 叫做 Transformer，是谷歌发明的，不是 OpenAI 发明的。ChatGPT 走到这样一个地位，不是自己发明所有的东西，实际上也吸取了很多前人的经验。Transformer 是对大模型的一个新的推进，百度对于大模型的贡献就是知识增强，我们做搜索的过程中积累了一个非常大规模的知识图谱，应该是全球规模最大的知识图谱，有 5500 亿。人对物理世界的理解，如果沉淀成知识，用成立一个知识图谱，再把它融合进文心一言，这就使得自身进化的速度会更快一些，这也是 OpenAI 作为创业公司相对来说不具备的资源或优势。</p><p><b>张鹏：那你觉得创业者在选择技术路径的时候，在确定性问题上做增强，对于创业团队或者商业公司来讲重要吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我认为在很多场景下都非常重要。有些场景下可能说错了也无所谓，更关注的是创造性、精彩程度以及说话语气等。但像保险理赔，如果在理赔时回答错误，就不可用了。可能在一半以上的应用场景当中，对于错误的容忍程度都是很低的。当你有知识图谱和检索增强的时候，越到具体的行业应用，越会显示出它本身的优势。</p><h2><b>04 不管是 ToC 还是 ToB，创业机会都很大</b></h2><p><b>张鹏：这个问题是极客公园的创业者社区里大家一定要求让我来问 Robin 的。移动时代我们会讲 mobile native，Web3 时代是 Crypto native，那现在什么是 AI 的 native？另外，对于创业者来说，是应该今天赶紧下场做 ToC 的产品，还是说更加认真思考一下，在某些垂直领域怎么改变商业的逻辑，对此你会怎么建议？</b></p><p><b>李彦宏：</b>今天大模型还处于产业发展非常早期的阶段，不管是我的观察还是其他人的，都有可能发生变化。</p><p>在我看来，AI native 的特征是 prompt，就是提示词，过去没有这个行当，我们也不觉得跟计算机交互有那么多讲究。未来，就要考虑怎么写 prompt 才能把大模型的能力给萃取出来，这是一个我觉得非常有意思的行业，也是一个我认为将来最容易出现新的工作机会的地方。<b>我有一个比较大的推测，10 年之后人类一半的工作都会跟提示词有关。</b></p><p>除了提示词这方面的变化，从创业的角度来看，我认为机会还是很大的，甚至十倍于移动互联网的机会。主要的机会肯定是基于大模型开发出来的各种应用，至于说应用是 ToC 还是 ToB，收费还是广告模式等等，我觉得都会有。每一个方向的机会已经大到对于单独的创业者来说，不需要去关心市场容量了，创业公司完全不用担心市场是不是足够大。</p><p><b>张鹏：嗯，开始行动就好了。</b></p><p><b>蒋涛：对于开发者来说，现在硅谷那边已经是风起云涌，在做各种基于 GPT 的应用、过去我们面向 API、技术栈变成，现在则是变成 prompt 编程，整个开发者生态和应用都发生了很大的变化。你觉得在未来，那些基于大模型的 ToC 和 ToB 应用会发生什么样的变化？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我觉得有一个很大的趋势上的变化，是未来不需要那么多程序员了。大模型很多时候能够自动生成代码，但是我们会需要越来越多的 prompt 工程师，大模型本身的能力放在那里，用得好不好全靠 prompt 提示词来决定。</p><p>提示词写得好，智能涌现的可能就会多一些，返回的结果就更有价值一些。提示词写得不好，出来的可能是一本正经胡说八道或者错误的结论。怎么样把提示词写好，既是技术也是艺术，甚至我觉得艺术的成分更多一些。</p><p>今天看起来是自然科学的人更好找工作，工资更高，但以后没准学文科更容易找工作，因为他在写提示词的时候，他的想象力和情感表达会比工科的人更有效果一些。</p><p><b>蒋涛：不同模型，比如文心一言和 ChatGPT 的提示词会不一样吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>很不一样，底层训练是独立训练出来的。如果类比成人的话，每个人的脾气秉性肯定是不一样的，还是需要在交互过程中不断摸索，才能知道怎么写 prompt 可以获得更好的效果。</p><p><b>蒋涛：所以你喂它数据，它是会变化的吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>会变化的。比如最近讨论的写成语什么的，一开始出来的内容你会觉得它没有理解你的要求，你跟它说不对，它就会理解这个反馈，再过两天就会理解你的需求了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef1e2f2ee57a58eb85537f55b28015\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>蒋涛：大家把 ChatGPT 的出现比作 AI 的“iPhone 时刻”，移动互联网时代有开源和闭源的竞争，iOS 是闭源的，Android 是开源的，最后开源在生态上赢得了很大的胜利。现在开源大模型出现了不少，包括 Meta 出的 LLaMa，开源模型有市场机会吗？另外，目前的行业大模型有两种训练方法，一种是在闭源的比如百度的文心一言上训练，还有一种是在开源大模型上训练垂直的行业大模型，哪一种更好一些？今天还会出现开源大模型的生态吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我觉得有可能出现出现开源大模型的生态，但最终还是一个市场的自然选择。对于开发者来说，今天选择闭源或者开源大模型，我觉得主要看两个因素：哪个效果好，哪个便宜。开源在价格上有足够的优势，基本上可以不花钱，闭源如果想要有生存空间，一定需要做得比开源好。如果开发者更加追求效果，就会选择闭源。但这是一个静态的观察，动态来看的话，开源和闭源两条技术路线，最后谁会跑得更快，后劲更足，可持续性更好，我觉得是个开放性问题，正例反例都有。</p><p>对于开发者来说，现在只能选择效果更好的，或者性价比更高的模型来进行开发，而对于路线之争我们只能是拭目以待了。</p><h2><b>05 千亿参数量级后的智能涌现</b></h2><p><b>蒋涛：我代表开发者问一些问题，ChatGPT 出来的时候正好是 NIPS 大会（神经信息处理系统大会），有 4 万名机器学习和神经网络的博士在开会，他们都惊呆了——这好像超出了我们对 NLP 或对话能力的理解，后来的解释是智能涌现能力。ChatGPT 没有用很多中文语料，中文的事实理解其实很差，但是它仍然可以做很好的中文表达，我们选智利诗人巴勃罗·聂鲁达很有名的作品翻译成中文，发现比翻译家翻译得还要好，这个你怎么看？这个突破能不能给我们技术人员讲讲，到底智能涌现是怎么实现的？为什么用很少的语料，但语言的差距却没有了呢？</b></p><p><b>李彦宏：</b>这确实是让人感到惊喜和兴奋的地方。我们做大模型做了很多年，当用一个亿级大模型做的时候，可能做某个单项任务，或者一两个任务，相对比较窄。后来变成十亿级，百亿级，一直到最后参数规模达到千亿，同时匹配足够多的数据来训练，最后才出现智能涌现，应该说是从量变到质变的过程。</p><p>仅仅三年前，我们所说的大模型是参数亿量级的大模型，今天当我们说大模型的时候，大家的理解是千亿量级参数的大模型，这种进化和技术迭代的速度其实超过了摩尔定律的演化速度，这还是很神奇的。一旦越过那个门槛之后，过去我们觉得不太可能的事发生了质变。</p><p>如果再稍微往下沉一点看，为什么会有这样的质变？我自己的理解是，当 AI 学习了世界各种各样语言的文本，本身虽然是概率模型，还是基于过去已经出现的十个字符或者 token，去猜测下一个字符最有可能是什么，简单的技术原理就是这样。但是当实际数据量足够大，算法比较正确的时候，基本上人类对于物理世界的理解被逐步压缩到了一个模型里，如果这么来理解大模型的话，确实就是具备了智能涌现或者说是触类旁通的能力，我觉得确实很神奇。</p><p>以前人们也没有想到很多东西会是做出来了之后，才会去琢磨这个东西里面的科学道理是什么。因为我们上学都是学科学和自然，社会的进步，科技的进步都是先有了理论，在理论的指导下做技术和工程，再把它做成产品推向市场。但其实很多时候反而是工程先做到了，比如人们先发明了飞机，已经飞上天了，才开始琢磨为什么比空气重的东西还能在天上飞，由此产生了空气动力学。所以大模型也有点这个意思，先做出来了，我们才开始去研究为什么会是这样。</p><p><b>蒋涛：如果大家都用这个千亿模型，逐渐都能够达到这个能力吗？类似于开源系统一样，大家知道基本原理，但是你并没有开源所有的东西，其他家也能够做到吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>对，这是一个 moving target，一直在变。ChatGPT 本身也在以一个很快的速度在进化，文心一言在以更快的速度进化。下一个出来的不管是谁，创业公司也好，大厂也好，做到今天这样的水准肯定是没问题的。我们今天觉得这已经很神奇了，也许再过三个月会发现这个东西怎么这么差，它怎么还会出错。人们的期望值会不断抬高，下一个出来的再去追赶之前的大模型，我认为难度是比较高的。在同一个市场上，领先的大模型一定会获得更多的开发者在上面开发各种各样的应用，一定获得更多用户的反馈。这种规模效应或者数据飞轮一旦转起来，其实后来者追赶起来会挺辛苦的。</p><p><b>骆轶航：Robin 刚才提到了理论和工程的关系。我们也知道无论是 OpenAI 做 ChatGPT，还是百度做文心一言，本质上做的是工程师的事情，本身对基础科技的投入不是很多，这样的事情之前有很多。这个过程有人称之“大型的暴力美学实验”，因为投入大量的资金、算力等去做。前不久一个 AI 领域的科学家跟我讲，他觉得好幻灭，大家都参与这样的实验，像炼丹一样。你知道在里面发挥的作用，但是你不知道什么时间哪次怎样的努力导致出现变化和跃迁，作为 AI 科学家和工程师很难衡量风险，因为是大干快上，各方面投入很多的过程。这也是让人们觉得很困惑的一个点，我们今天看到 ChatGPT 也好，文心一言也好，都取得了一些突破。到底什么原因导致一个大模型能够走出来、跑出来，在某些关键的无论是对话的精准度，事实语料的精准度，以及对于情感的表达方面能够成功，但是这个关键到底是在哪个环节上？是语料库的问题，反复训练的成果，还是算力的成果，哪个事情最关键？这个爆发的时刻在过去几个月的经验当中，你觉得哪个月是最关键的？</b></p><p><b>李彦宏：</b>简单讲就是不知道，我也不知道哪个月最关键。这么做了之后，突然能力就具备了。但是我相信未来人类一定会弄清楚背后的理论基础。很多时候就是工程先做出来了，然后再慢慢研究。我们都是从小到大接受正规教育出来的，太习惯说用理论来指导实践。如果这个实践不是靠理论指导出来的，甚至当前的理论无法解释，就觉得很魔幻，觉得不可接受，觉得像炼丹、伪科学，其实根本不是，<b>科学本身也在发展，凭什么你现在知道的科学就是真理，就一定都是对的？</b></p><p>还是需要通过不断的实践、创新，通过吸取各种各样的反馈来加速技术的迭代。跑出来之后，再去慢慢研究这背后的理论，没有跑出来的话，再过五年十年，人们也不会朝着这个方向去研究。其实一开始大厂都没有在做生成式 AI，没有在上面投太多资源，包括学术界，大家没有觉得这个事值得那么多人去研究，但是一旦跑出来确实很厉害，万众瞩目。我相信会有大批科学家跟进研究，研究背后的理论。当然也有可能这套理论总结出来之后，也可以再用来指导大模型下一步迭代更新，这点完全是合理的。</p><p><b>骆轶航：可是 OpenAI 现在有 GPT-4 之后，都不发论文、不开源。不发论文，科学家怎么去研究？我们到底怎么去配合科学和理论？</b></p><p><b>李彦宏：</b>OpenAI 现在相对来说比较商业化，当然商业化也不是坏事，有足够的资金去投入，技术迭代的速度会更快。开源不开源完全是它的选择，如果在不开源的情况下，技术迭代速度会更快，能够更好地去造福人类，也是挺好的路线。外界的研究也不能完全指望靠 OpenAI 的公布，其实各个公司各个研究机构都已经开动了，该投入的投入，该做研究做研究，该做尝试做尝试。所以，我认为逐渐会形成一套产学研模式，各干各的事，慢慢会形成有规模的领域，甚至是学科。我不担心外界搞不清楚 OpenAI 是怎么回事，这项技术的迭代速度就会变慢，我恰恰觉得有竞争，有商业色彩在里头，技术的进步更快一些。</p></body></html>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>百度李彦宏：文心一言和 ChatGPT 的水平差了 2 个月，但可以追赶</title>\n<style 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年到现在，包括我个人也花了不少时间跟团队去讨论这个大模型到底会向什么方向发展，会有什么样的应用，到底有多大潜力，我们应该投多少资源等。但是到最后其实有点被舆论裹挟着，越来越觉得我们需要尽快推出一个对标 ChatGPT 的大语言模型。内部在发布之前两个月里，工作压力是蛮大的，大家日夜奋战，有很强的危机感。刚刚做出来的时候，内部评测确实不行，虽然提升速度很快，但是不确定什么时候可以发布。整个过程我们也不断地在内部讨论到底什么时候可以发布。我当时是拍了个板，说 3 月份一定要发。团队没有那么有信心，担心 3 月份做不出来。我就说即使那个时候做不出来，我们再去跟公众解释说，我们稍微 delay 了一点，我觉得也 OK。但我们现在就要说出去，3 月份就要发。我这样做确实是有意的，给团队一些压力，让他们能够动作更快一点，提升的速度更快一点。一开始我们公布 3 月份要发的时候，团队的理解是 3 月 31 号发（笑）。后来我跟他们讲，3 月 17 号我要去参加亚布力论坛。那个时候文心一言的事儿已经满城风雨，关注度非常高，如果到时候文心依然没有发，我. 其实我不知道该说什么了，别人关注的都是这个事，我去讲点别的，人家觉得肯定你很虚伪。甚至包括一些很好的朋友、一些领导，他要问这个东西的话，你什么都不说是不行的，说一些保密的东西也不合适，我们是上市公司，投资人也很关心，跟一部分人说不跟另外一部分人说，就是选择性披露，这是不行的，所以 2 月底的时候我就说 3 月 16 号邀请内测好了。确实到最后这个阶段有一点赶，但 3 月 16 号的时候我对文心一言已经达到的水准还是比较满意的。骆铁航：3 月 16 号文心一言大模型邀请内测，前两天谷歌 Bard 也开始公开做测试，Robin 本人、团队 都会强调百度是全球大厂里第一个上内测生成式 AI 大模型的公司。OpenAI 名义算是创业公司，受到很多人的关注和肯定，但大家对于大厂创新做类似产品就不是很包容，谷歌之前遭遇批评，百度也遭遇了一些批评，您怎么看待大厂成功或者第一个内测大模型的意义，为什么这个事情对于百度是重要的，以及大厂在这里有哪些优势？李彦宏：文心一言发布之后遇到了一些批评的声音，算是我预料之中。我在发布会至少说过三遍，文心一言还不完美。选择现在这个时间发布，最主要的原因是市场需求旺盛。ChatGPT 刚发布的时候也遇到很多批评，所谓“一本正经胡说八道”，很多人觉得无法接受。我记得程序员社区 Stack OverFlow 明确禁止在社区发布通过 ChatGPT 生成的内容，因为 ChatGPT 错误率太高了，很容易误导用户。所以文心一言不管什么时候发出来，都不可能是完美的，只有发出来之后才有机会更快地去迭代，去提升。但是不管是着急发也好，百度作为全球大厂中第一个发布也好，我还是觉得很骄傲，因为市场需求太旺盛了，无数的人——过去不怎么联系或者行业跟我隔得很远的人现在都在问，我们怎么能跟百度合作，怎么尽早试用。客户把需求提给我们之后，我们有针对性地进行优化和迭代，很快就可以变得非常有用。对我们来说如果客户不愿意为这个付费，这个产品或者技术对我们也没有什么价值，客户如果愿意付费的话，无论多不完美，它自己就证明了价值，所以我觉得市场需求这么旺盛情况下，谁先做出来还是意义非常大的。其他的大厂包括美国的 Google、Facebook、Amazon 都没有发出来，我觉得有两种原因，一个是他们之前没有那么重视这件事，生成式 AI 和过去搜索引擎常用的判别式 AI 是不太一样的，使用的算法、理念甚至是评判质量好坏的标准都不太一样。不是大厂之前很重视的方向，等到 ChatGPT 出来之后，再发力也是需要时间的，不是一时半会儿能够做得跟 OpenAI 一样好。如果作为一个大厂第二个做出来，会像谷歌在美国的遭遇一样，其实谷歌的人工智能技术我觉得基础是非常好的，这么多年 AI 上花的钱应该可能不输于任何一个全球高科技公司。在这种情况下如果出来的东西还是有瑕疵的，明显不如一个创业公司的话，压力是很大的。作为市场上第二个出来，公众、客户、媒体对你的要求完全不一样了，从这个意义讲我也认为第一个出来非常重要。02 一边炼丹，一边发电张鹏：拿今天的文心一言和已经经过几个月数据飞轮循环的 ChatGPT 跨时空比有些不公平的，但对公众来讲，大家还是很期望有一个比较能够理解的对标，如果让你定义，今天的文心一言相当于什么时候的 ChatGPT，甚至在技术上是多少分？有没有一个比较具象的对标？李彦宏：文心一言发布之后，我看到网上有各种各样的评测、对比，都是在拿文心一言跟最先进的大模型做对比。不仅会对比 ChatGPT 3.5 版本，也会对比 GPT-4 版本。文心一言发布的多模的东西，用文字生成图片，我也看好多人拿这个功能去跟 Midjourney 对比。用户会在任何一个方向上，用市面上最先进的产品跟百度文心一言进行比对。其实我觉得也无所谓公平不公平，大家这么关注，对你有这么高期望，是我不断提升的动力。我也不断在讲文心一言不够完美，事实上如果全面来评测的话，文心一言确实也不如现在最好的 ChatGPT 版本，但是差距不是很大。所谓不是很大，可能就是一两个月的差别。大约就是两个月之前，我们内部做过一次评测，用文心一言跟当时的 ChatGPT 做对比，我们大约落后那个时候的 ChatGPT 40 分左右，我们分析那些落后于他的地方，感觉差不多用一个多月时间就可以把这些问题解决。过一个月之后解决的差不多了，再去评测一下 ChatGPT 和文心一言，发现我们不仅没有赶上 ChatGPT，反而差距拉大到 70 分了。当时团队也很焦虑，为什么我们做了半天反而越来越不如人家了？张鹏：为什么？是数据原因还是其他原因？李彦宏：就是 ChatGPT 本身也在不断升级，它的能力也在快速提升，那一个月的时间，文心一言可能提升速度不慢，但 ChatGPT 可能中间有一次大升级，导致能力有一次质的飞跃。再仔细分析差距之后，觉得说再给一个月还能够追的七七八八。按照团队现在的分析，我们水平差不多是 ChatGPT 今年 1 月份的水平。但是大家早就忘了 1 月份它是什么样子，今天大家已经习惯 GPT-4，GPT-4 的技术跟我们只差一天出来，是一个其他大厂也很难去拿出一个东西相比的技术，所以我觉得没关系，比就比，对我来说，只要自己提升足够快，是能够把过去做不到的东西一步步做到，尤其有越来越多的用户给我们反馈的时候，我还是逐渐看到不少亮点，不少我们已经做得比现在的 ChatGPT 要好的方向，当然，也有更多方向不如它，但我觉得假以时日我们都是可以弥补的。蒋涛：无论 ChatGPT 还是背后的微软，包括文心一言的内测，我觉得内测是很重要的分水岭，内测后就进入到新的阶段。内测前可能被市场\"裹挟\"，毕竟有对方先做东西，内测之后，更多人用，产品提升更快。接下来作为中国的大语言模型产品，和对方去竞争，是不是可以不用继续被\"裹挟\"？李彦宏：我觉得“裹胁”不见得是坏事，当时如果没有外部压力，我们可能不会这么快推出这样水平的产品；而上线之后我也不觉得不再会被“裹胁”，恰恰相反，每天收到的用户反馈比以前多很多很多倍，反馈当中 1/3 说好的，2/3 是说不好的，不好的反馈实际上也是一种压力，每天看到的都是各种各样的问题，遇到问题，去解决问题，这就是创新的过程，自然而然会让我们迭代的速度越来越快。这种东西你把它说成裹胁也可以，但我更希望说成反馈，我一直认为所有的创新都是靠反馈驱动的，有反馈就可以不断去创新，反馈越多创新速度越快，没有反馈就天天憋在屋里自己干，其实是没有出路的。蒋涛：作为中国大语言模型和美国大语言模型相比，路线上未来会有区分吗？李彦宏：会有一些不一样，中国有自己特色的语言和文化，文心一言有些地方做的比 ChatGPT 好，比如贴吧里边那些梗，你去问文心一言，基本上都能回答对，97%、98% 的准确率，ChatGPT 会是 30% 左右的准确率，可能是因为它在这方面的训练语料少一些，百度在这方面多一些。再举个例子，白话文翻译成文言文，或者把文言文翻译成白话文，这个也是我们擅长的。再往后我们的客户要求做定向调优，他的数据进来之后，就能够在客户的领域做得更加精细化，更高的准确率。因为有些场景不能够容忍这么高的错误率，所以我们一定会解决那些问题。时间长了之后，还会觉得这两个大模型会有比较多的不同之处，虽然基础技术比较类似。张鹏：据说百度在通用大模型上做了一些知识增强，等于做了一些额外加强，这也是百度在大模型上面的一种创新。不知道百度的通用大模型是一个什么量级的参数？也是千亿量级数据的训练过程吗？李彦宏：肯定是千亿量级，这是一个门槛，如果不过千亿就不会出现智能涌现，这是过去实验都证明过的。但是具体是多少参数，公布意义不大，过了千亿之后，也不是万亿量级参数一定比千亿效果要好。GPT-4 出来之前，我看好多媒体猜测是万亿量级参数，十万亿量级，方向就错了。它不是靠提升参数规模，是在其他方面进行提升的。张鹏：现在外界很多人推演说未来大模型的赛道要把技术越练越好，可能需要百亿美金以上的持续投入。我比较好奇，在你的视角来看，这是不是必然投入的量级，有没有其他选择？百度要继续“炼丹”还是率先把它应用在百度的业务形态中。我们能够想到的搜索、小度，其实都有很大的想象空间，不知道百度怎么看未来的投入和策略？李彦宏：资金投入是肯定的，而且会越来越大。比如目前 OpenAI 百亿美金的投入量级。但是只要有竞争的话，一定会投入增大。所以，未来是百亿美金，还是千亿美金没有人知道。我们只知道随着这些投入，技术进步会越来越快，在各个行业、各个场景商用普及程度也会越来越快。投入只是硬币的一面，硬币的另一面是收益，因为大模型确实有用，是在我们能够想到的各行各业、各种场景都有用。所以，发展大模型不仅仅意味着投入，也意味着收益。这个收益随着时间的推移，会越来越显现出来。OpenAI 从非盈利组织变成 limited organization 之后，门槛、利润要超过今天的苹果。大家对这项技术能够挣钱的量级有很高预期的，纯投入不可能发展这么快，一定是有收益的，有收益的根本原因是有效果，是市场需要，对我们的社会、文明有正向的作用，才会有收益。张鹏：所以就是一边“炼丹”，一边发电，那么百度接下来在搜索、小度上，会很快看到文心一言在里面发电吗？李彦宏：肯定，百度目前所有的产品无论搜索、小度、贴吧、文库、网盘、地图，每个部门现在都在加班加点，更快地把文心一言的能力集成进去，这种集成其实会很自然，你会觉得这个产品里头就需要这样的能力。对百度来说是这样，对很多企业也是一样的，大家很自然地就能够看到，我可以用到、集成、需要这些能力。社会在以一个更快的速度去演进。今天我们回看 15 年前，比如 iPhone 出来之前，很难想象那个时候的人过的是那样的生活。如果再过五年、十年再回看 2023 的话也是同样的感觉。过去的人们可能回看一两百年都觉得差不多，人们过的就是那样的日子。但是今天你回看 15 年、20 年都觉得很不一样。今天我们看一些讲述 90 年代的电视剧，看他们的生活场景，明显和今天不一样。我觉得未来五年十年，这种感觉会更明显。03 更可能弯道超车蒋涛：我们最近也在观察 ChatGPT 相关的讨论，会发现大家在聊 ChatGPT 甚至 GPT 的时候，都会忘记后面还有微软的 Azure 云服务，这个行业其实可能已经在发生很根本的一些变化了。Robin 你认为在大模型出来后，对于云的改变是怎样的？另外就是，你提到有些客户场景，会涉及到具体的调优，那在这个环节里，因为国内的产业格局、产品复杂度不一样，会带来哪些弯道超车的机会？李彦宏：我之前也公开讲过，大预言模型的出现，对于云计算来说，是一个 Game Changer，它会改变云计算的游戏规则。过去传统的云计算就是卖算力——每秒钟的运算速度、存储等比较基础的能力，但是随着技术的演进，真正 AI 时代的应用不会建立在过去的这种地基上。移动时代是在 iOS 或者 Android 系统上开发 app，PC 时代的话是在 Windows 上开发各种软件，AI 时代的应用是基于大模型来开发的。那么是不是有一天所有的模型会统一成一个模型？这个是存疑的。两年前我试图在内部推动把语言、视觉、语音模型等统一成一个模型，当时怎么想都觉得不对，走不通。未来的应用基于这些模型做开发，不管是搜索还是贴吧，都是基于我们已经做出来的模型来做开发，这跟过去创业公司直接用云是不一样的，那时候你用的的确是算力，甚至是具体的几块 CPU、几块 GPU 等，以后不用再担心这个层面的事情了。就好比我小时候是学汇编语言，后来变成 C 语言，现在大家都在学 Python，方便程度是完全不一样的，如果能够用 Python 写，谁还会去学汇编语言。对于百度来说，我们的理论是四层构架：芯片层、框架层、模型层，上面才是各种各样的应用。早期大家都是基于芯片去开发各种各样的应用，现在的话，百度的飞桨应该是国内市场占有率第一个人工智能框架，在美国的话就是 Pytorch、TensorFlow。在 2023 年之前，开发者做 AI 应用的时候，比较依赖框架。但是大模型出来之后，框架就变成相对比较底层的东西，以后开发各种各样的应用基于模型来开发就可以了。底层是什么框架，其实也没有那么重要了。但是对于百度这样的公司，我们在提供基础模型的时候，用什么框架、芯片其实还是很重要的。甚至某种意义上讲，每一层都可以通过反馈不断相互加强，不断提升效率。这在内部叫做端到端的优化。芯片层我们有昆仑，框架层我们有飞桨，模型层有文心一言，刚才我们说到大模型很需要算力，那么我怎么能够做到比别人效率更高呢？比如同样是 10 亿美元的芯片，我们怎么能够算得更快？就需要有昆仑、飞桨的配合，去更适用于文心一言的模型。这些基于端到端优化后，我们的效率会比其他大模型要高，商业竞争最终比拼的是效率，无数的案例都证明了这一点。骆轶航：也就是说基于大模型的三层框架，最上面才是应用。在构架之外，如果我们在一些具体的产业进行应用的话，还需要额外针对不同产业做特殊训练吗？因为如果看 GPT-4 的话，很难说它能在哪些大型产业上被广泛应用，目前只是写论文、做心理咨询等。文心一言在这方面有进行额外的训练吗？基于我们现在所能做的，在大模型领域，中国的公司基于国内的产业环境和架构去做训练，是不是反而能够弯道超车？李彦宏：我确实认为大模型的话还应该有一个中间层，就是所谓的行业大模型。在这些基础模型之外，某一个行业比如能源、金融、交通、医疗或者健康等，都可以基于文心一言的基础模型再做优化，用自己的行业数据去训练。比如金融行业在训练行业数据后，读财报的准确率就会高很多，有了这个能力，就可以直接提供服务给行业内的客户，这样研发费用也能得到均摊，反而是效率更高的事情。行业大模型应该是未来一个比较看得见的机会，对于某些比较后知后觉的行业，如果这个时候你基于行业共性训练一个行业大模型的话，是可以把行业客户都吃下来的。骆轶航：所以你的意思是，通用大模型的事情创业公司就别往里面掺和了，因为又花钱又花时间。可以交给主要的几个大平台，然后基于通用大模型去训练行业模型应用，这是一个比较好的生态？李彦宏：目前看来确实是这样的。如果去做基础大模型，创业公司是没有优势的，现在跟 OpenAI 成立的时代不一样，他们在 2015 年成立，慢慢琢磨别人都看不上的一个方向，最后做出来，聚集了一批开发者，还有微软在背后的支持，才能有今天的成就。但是今天在所有大厂都玩命往里投资源的情况下，作为创业公司去做基础大模型是没什么道理的。你又不是第一个做出来的，市场上已经有了；要数据没有数据优势，要算力没有算力优势，要生态没有生态优势。对于创业公司来说，做一些新东西、别人不太看好的东西，我觉得成功率会更高一些，社会意义和商业价值也会更大一些。张鹏：对于技术型创业者来说，他们想知道文心一言背后的大模型跟 OpenAI 是完全一样的技术路线，还是有不同选择？未来大模型所谓的炼丹，可能有技术上的分叉吗？创业者在选择跟随哪个平台做创新时，应该关注哪些东西？应该如何选择？技术上是不是还会有新的变量？李彦宏：我们用的技术有一些不同之处，最主要的不同一个是检索增强，一个是知识增强。检索增强是因为 AI 很容易一本正经地胡说八道，我们本身又拥有一个非常强大的，做了 20 多年市场占有率很高的检索系统。搜索语境下人们对错误容忍度很低，当问的问题有相对比较确定性答案的时候，我们通过检索增强就能够比较成功避免\"一本正经地胡说八道\"。3 月 16 日的发布会 Demo 用的第一个的例子，《三体》作者哪里人，我测了好多遍，ChatGPT 的回答都是错的，我们的每一次回答都是对的，这就体现了检索增强的作用，首先要理解《三体》作者是谁？哪里人？是什么意思？再问籍贯，这些都弄对以后才能回答得出来。第二个不同之处叫做知识增强，这是百度在大模型领域学术上的贡献。ChatGPT 里的 T 叫做 Transformer，是谷歌发明的，不是 OpenAI 发明的。ChatGPT 走到这样一个地位，不是自己发明所有的东西，实际上也吸取了很多前人的经验。Transformer 是对大模型的一个新的推进，百度对于大模型的贡献就是知识增强，我们做搜索的过程中积累了一个非常大规模的知识图谱，应该是全球规模最大的知识图谱，有 5500 亿。人对物理世界的理解，如果沉淀成知识，用成立一个知识图谱，再把它融合进文心一言，这就使得自身进化的速度会更快一些，这也是 OpenAI 作为创业公司相对来说不具备的资源或优势。张鹏：那你觉得创业者在选择技术路径的时候，在确定性问题上做增强，对于创业团队或者商业公司来讲重要吗？李彦宏：我认为在很多场景下都非常重要。有些场景下可能说错了也无所谓，更关注的是创造性、精彩程度以及说话语气等。但像保险理赔，如果在理赔时回答错误，就不可用了。可能在一半以上的应用场景当中，对于错误的容忍程度都是很低的。当你有知识图谱和检索增强的时候，越到具体的行业应用，越会显示出它本身的优势。04 不管是 ToC 还是 ToB，创业机会都很大张鹏：这个问题是极客公园的创业者社区里大家一定要求让我来问 Robin 的。移动时代我们会讲 mobile native，Web3 时代是 Crypto native，那现在什么是 AI 的 native？另外，对于创业者来说，是应该今天赶紧下场做 ToC 的产品，还是说更加认真思考一下，在某些垂直领域怎么改变商业的逻辑，对此你会怎么建议？李彦宏：今天大模型还处于产业发展非常早期的阶段，不管是我的观察还是其他人的，都有可能发生变化。在我看来，AI native 的特征是 prompt，就是提示词，过去没有这个行当，我们也不觉得跟计算机交互有那么多讲究。未来，就要考虑怎么写 prompt 才能把大模型的能力给萃取出来，这是一个我觉得非常有意思的行业，也是一个我认为将来最容易出现新的工作机会的地方。我有一个比较大的推测，10 年之后人类一半的工作都会跟提示词有关。除了提示词这方面的变化，从创业的角度来看，我认为机会还是很大的，甚至十倍于移动互联网的机会。主要的机会肯定是基于大模型开发出来的各种应用，至于说应用是 ToC 还是 ToB，收费还是广告模式等等，我觉得都会有。每一个方向的机会已经大到对于单独的创业者来说，不需要去关心市场容量了，创业公司完全不用担心市场是不是足够大。张鹏：嗯，开始行动就好了。蒋涛：对于开发者来说，现在硅谷那边已经是风起云涌，在做各种基于 GPT 的应用、过去我们面向 API、技术栈变成，现在则是变成 prompt 编程，整个开发者生态和应用都发生了很大的变化。你觉得在未来，那些基于大模型的 ToC 和 ToB 应用会发生什么样的变化？李彦宏：我觉得有一个很大的趋势上的变化，是未来不需要那么多程序员了。大模型很多时候能够自动生成代码，但是我们会需要越来越多的 prompt 工程师，大模型本身的能力放在那里，用得好不好全靠 prompt 提示词来决定。提示词写得好，智能涌现的可能就会多一些，返回的结果就更有价值一些。提示词写得不好，出来的可能是一本正经胡说八道或者错误的结论。怎么样把提示词写好，既是技术也是艺术，甚至我觉得艺术的成分更多一些。今天看起来是自然科学的人更好找工作，工资更高，但以后没准学文科更容易找工作，因为他在写提示词的时候，他的想象力和情感表达会比工科的人更有效果一些。蒋涛：不同模型，比如文心一言和 ChatGPT 的提示词会不一样吗？李彦宏：很不一样，底层训练是独立训练出来的。如果类比成人的话，每个人的脾气秉性肯定是不一样的，还是需要在交互过程中不断摸索，才能知道怎么写 prompt 可以获得更好的效果。蒋涛：所以你喂它数据，它是会变化的吗？李彦宏：会变化的。比如最近讨论的写成语什么的，一开始出来的内容你会觉得它没有理解你的要求，你跟它说不对，它就会理解这个反馈，再过两天就会理解你的需求了。蒋涛：大家把 ChatGPT 的出现比作 AI 的“iPhone 时刻”，移动互联网时代有开源和闭源的竞争，iOS 是闭源的，Android 是开源的，最后开源在生态上赢得了很大的胜利。现在开源大模型出现了不少，包括 Meta 出的 LLaMa，开源模型有市场机会吗？另外，目前的行业大模型有两种训练方法，一种是在闭源的比如百度的文心一言上训练，还有一种是在开源大模型上训练垂直的行业大模型，哪一种更好一些？今天还会出现开源大模型的生态吗？李彦宏：我觉得有可能出现出现开源大模型的生态，但最终还是一个市场的自然选择。对于开发者来说，今天选择闭源或者开源大模型，我觉得主要看两个因素：哪个效果好，哪个便宜。开源在价格上有足够的优势，基本上可以不花钱，闭源如果想要有生存空间，一定需要做得比开源好。如果开发者更加追求效果，就会选择闭源。但这是一个静态的观察，动态来看的话，开源和闭源两条技术路线，最后谁会跑得更快，后劲更足，可持续性更好，我觉得是个开放性问题，正例反例都有。对于开发者来说，现在只能选择效果更好的，或者性价比更高的模型来进行开发，而对于路线之争我们只能是拭目以待了。05 千亿参数量级后的智能涌现蒋涛：我代表开发者问一些问题，ChatGPT 出来的时候正好是 NIPS 大会（神经信息处理系统大会），有 4 万名机器学习和神经网络的博士在开会，他们都惊呆了——这好像超出了我们对 NLP 或对话能力的理解，后来的解释是智能涌现能力。ChatGPT 没有用很多中文语料，中文的事实理解其实很差，但是它仍然可以做很好的中文表达，我们选智利诗人巴勃罗·聂鲁达很有名的作品翻译成中文，发现比翻译家翻译得还要好，这个你怎么看？这个突破能不能给我们技术人员讲讲，到底智能涌现是怎么实现的？为什么用很少的语料，但语言的差距却没有了呢？李彦宏：这确实是让人感到惊喜和兴奋的地方。我们做大模型做了很多年，当用一个亿级大模型做的时候，可能做某个单项任务，或者一两个任务，相对比较窄。后来变成十亿级，百亿级，一直到最后参数规模达到千亿，同时匹配足够多的数据来训练，最后才出现智能涌现，应该说是从量变到质变的过程。仅仅三年前，我们所说的大模型是参数亿量级的大模型，今天当我们说大模型的时候，大家的理解是千亿量级参数的大模型，这种进化和技术迭代的速度其实超过了摩尔定律的演化速度，这还是很神奇的。一旦越过那个门槛之后，过去我们觉得不太可能的事发生了质变。如果再稍微往下沉一点看，为什么会有这样的质变？我自己的理解是，当 AI 学习了世界各种各样语言的文本，本身虽然是概率模型，还是基于过去已经出现的十个字符或者 token，去猜测下一个字符最有可能是什么，简单的技术原理就是这样。但是当实际数据量足够大，算法比较正确的时候，基本上人类对于物理世界的理解被逐步压缩到了一个模型里，如果这么来理解大模型的话，确实就是具备了智能涌现或者说是触类旁通的能力，我觉得确实很神奇。以前人们也没有想到很多东西会是做出来了之后，才会去琢磨这个东西里面的科学道理是什么。因为我们上学都是学科学和自然，社会的进步，科技的进步都是先有了理论，在理论的指导下做技术和工程，再把它做成产品推向市场。但其实很多时候反而是工程先做到了，比如人们先发明了飞机，已经飞上天了，才开始琢磨为什么比空气重的东西还能在天上飞，由此产生了空气动力学。所以大模型也有点这个意思，先做出来了，我们才开始去研究为什么会是这样。蒋涛：如果大家都用这个千亿模型，逐渐都能够达到这个能力吗？类似于开源系统一样，大家知道基本原理，但是你并没有开源所有的东西，其他家也能够做到吗？李彦宏：对，这是一个 moving target，一直在变。ChatGPT 本身也在以一个很快的速度在进化，文心一言在以更快的速度进化。下一个出来的不管是谁，创业公司也好，大厂也好，做到今天这样的水准肯定是没问题的。我们今天觉得这已经很神奇了，也许再过三个月会发现这个东西怎么这么差，它怎么还会出错。人们的期望值会不断抬高，下一个出来的再去追赶之前的大模型，我认为难度是比较高的。在同一个市场上，领先的大模型一定会获得更多的开发者在上面开发各种各样的应用，一定获得更多用户的反馈。这种规模效应或者数据飞轮一旦转起来，其实后来者追赶起来会挺辛苦的。骆轶航：Robin 刚才提到了理论和工程的关系。我们也知道无论是 OpenAI 做 ChatGPT，还是百度做文心一言，本质上做的是工程师的事情，本身对基础科技的投入不是很多，这样的事情之前有很多。这个过程有人称之“大型的暴力美学实验”，因为投入大量的资金、算力等去做。前不久一个 AI 领域的科学家跟我讲，他觉得好幻灭，大家都参与这样的实验，像炼丹一样。你知道在里面发挥的作用，但是你不知道什么时间哪次怎样的努力导致出现变化和跃迁，作为 AI 科学家和工程师很难衡量风险，因为是大干快上，各方面投入很多的过程。这也是让人们觉得很困惑的一个点，我们今天看到 ChatGPT 也好，文心一言也好，都取得了一些突破。到底什么原因导致一个大模型能够走出来、跑出来，在某些关键的无论是对话的精准度，事实语料的精准度，以及对于情感的表达方面能够成功，但是这个关键到底是在哪个环节上？是语料库的问题，反复训练的成果，还是算力的成果，哪个事情最关键？这个爆发的时刻在过去几个月的经验当中，你觉得哪个月是最关键的？李彦宏：简单讲就是不知道，我也不知道哪个月最关键。这么做了之后，突然能力就具备了。但是我相信未来人类一定会弄清楚背后的理论基础。很多时候就是工程先做出来了，然后再慢慢研究。我们都是从小到大接受正规教育出来的，太习惯说用理论来指导实践。如果这个实践不是靠理论指导出来的，甚至当前的理论无法解释，就觉得很魔幻，觉得不可接受，觉得像炼丹、伪科学，其实根本不是，科学本身也在发展，凭什么你现在知道的科学就是真理，就一定都是对的？还是需要通过不断的实践、创新，通过吸取各种各样的反馈来加速技术的迭代。跑出来之后，再去慢慢研究这背后的理论，没有跑出来的话，再过五年十年，人们也不会朝着这个方向去研究。其实一开始大厂都没有在做生成式 AI，没有在上面投太多资源，包括学术界，大家没有觉得这个事值得那么多人去研究，但是一旦跑出来确实很厉害，万众瞩目。我相信会有大批科学家跟进研究，研究背后的理论。当然也有可能这套理论总结出来之后，也可以再用来指导大模型下一步迭代更新，这点完全是合理的。骆轶航：可是 OpenAI 现在有 GPT-4 之后，都不发论文、不开源。不发论文，科学家怎么去研究？我们到底怎么去配合科学和理论？李彦宏：OpenAI 现在相对来说比较商业化，当然商业化也不是坏事，有足够的资金去投入，技术迭代的速度会更快。开源不开源完全是它的选择，如果在不开源的情况下，技术迭代速度会更快，能够更好地去造福人类，也是挺好的路线。外界的研究也不能完全指望靠 OpenAI 的公布，其实各个公司各个研究机构都已经开动了，该投入的投入，该做研究做研究，该做尝试做尝试。所以，我认为逐渐会形成一套产学研模式，各干各的事，慢慢会形成有规模的领域，甚至是学科。我不担心外界搞不清楚 OpenAI 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基本崩溃的业务</b></p><p><b>概要</b></p><p>当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。</p><p><b>第一部分：欺诈</b></p><p><b>铁证一：</b>长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。</p><p><b>铁证二：</b>瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</p><p><b>铁证三：</b>我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p><b>铁证四：</b>第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。</p><p><b>铁证五：</b>瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。</p><p><b>危险信号一：</b>瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。</p><p><b>危险信号二：</b><a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">神州租车</a>(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。</p><p><b>危险信号三：</b>通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向<a href=\"https://laohu8.com/S/01958\">北京汽车</a>集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。</p><p><b>危险信号四：</b>瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</p><p><b>危险信号五：</b>瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。</p><p><b>危险信号六：</b>瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。</p><p><b>第二部分：基本崩溃的业务</b></p><p><b>商业模式缺陷一：</b>瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。</p><p><b>商业模式缺陷二：</b>瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。</p><p><b>商业模式缺陷三：</b>无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。</p><p><b>商业模式缺陷四：</b>瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。</p><p><b>商业模式缺陷五：</b>小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。</p><p>第一部分：欺诈 |   <b>始于2019年第三季度</b></p><p><i>“该股的上涨几乎都是在过去两个月里实现的，此前该公司表示，在截至9月底的这个季度，其门店业务已经实现盈利。”</i></p><p><i>——Jacky Wong，《华尔街日报》</i></p><p><i>2020年1月9日</i></p><p><b>铁证一：长达11260小时的门店客流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%。</b></p><p>每家门店每天报告的商品销量:2019年第三季度为444件，2019年第四季度为483-506件。</p><p>4Q2019: 483 - 506，根据4Q指引，产品收入指引为21亿至22亿元，除以每件产品11.8元的净售价(假设瑞幸从2019年第三季度开始实现5%的环比增长，即11.2元)和平均门店数量4094家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aed6759893832773bd35ccefdf290d26\" /></p><p><b>我们从2019年第四季度开始线下追踪的981个门店日的结果显示，每家门店每天只追踪到了263件商品。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f13f4a54a1093a862b325cea072fcd6\" /></p><p>我们动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，   <b>成功记录了981个门店日的客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。</b>门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同。瑞幸的4507家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型:我们将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。</p><p><b>我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时。</b>当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是100%的完整。</p><p>下面是一些城市的位置类型和店龄等对比数据，其中主要信息有：1、瑞幸整体直营门店组合(截至2019年12月31日，我们在瑞幸APP上共找到4409家门店);2、我们成功执行并在数据分析中呈现的981个门店日;3、我们访问了851家店，但是没有记录下一整天的视频，原因包括执行失败——被瑞幸员工赶出来，设备崩溃等等，或者质量控制失败，主要是由于超过10分钟的连续镜头丢失了一整天。执行失败的门店日的数据没有用在数据分析中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/daf427851015b52008f7914c0e8312af\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0641ce96578e6258085c47fcc75e6cdd\" /></p><p><b>以下是根据我们981个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店每天的订单数量，达到230个，乘以每笔订单平均商品数1.14，我们得到每个门店每天出售263件商品。</b>我们已经给假设的每笔订单商品数一个较高的预估值了，详情见下文的铁证二。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b13786479e7de5768436244f0c328c4c\" /></p><p>以下是我们981个门店日的全部结果。我们有11260小时的记录存储客流量数据来支持这一点。由于瑞幸的每个门店都有8个内部监控摄像头，没有死角，投资者/审计师可以要求瑞幸提供监控视频，并随机抽样，以核对报告的订单号。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c1049f376f20f39d508c9424679737a\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/602a29808c813844b4c740bcaa4301f0\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82c6341b8d83e04883a181106b81ee7d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b020d731b26b9d694615779f5301d342\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb6b6c34044176d473b09bcd1b65dd6f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cec516010508d76354d6cce9e1508d89\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a18d59c900a24f3e05eff36307e94b7f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52380e4f8a2ef10dbaaabda1edb29c93\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6174f2ab90c0ed803f625a239bde61d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b8e0098896183f4e594dfdd8ddd4dc8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e2b754aba3b75741fbbe9f8b302071df\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b86d9a3444d41c37bf2bbe64881d6ab\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fabcc7fed7de75f331282b8748360fdb\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59ef3c70c025d05821c026deb153d6a3\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4742e3cb92d68cb6138215b0847b3fb\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c56b95dbe67ce6fa74c87a68fd94f350\" /></p><p>在我们追踪的981个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里，可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时，   <b>计算取走瑞幸产品的顾客数量。</b>如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们可能在数量上超过订单的数量)。   <b>顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单1.14的商品数量，就得到了要验证的关键指标——每个门店每天的商品销量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21b85e1d13c1a27097cae422ceffbde8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1053a8e93cf7c6ada14bf0a66bf07011\" /></p><p>我们的追踪从2019年第四季度开始。为了比较我们的追踪期和瑞幸第三季度结果，我们使用瑞幸APP的DAU(日活跃用户)作为同一时期每家门店每天订单的代理数量。DAU来自Quest Mobile;虽然瑞幸只报告季度门店数量，但我们从瑞幸的微信官方账号发布的文章中得到了每周的门店数量(它每周发布新开门店的名单)。</p><p>在我们的2019年第四季度到2020年1月的跟踪期间，瑞幸APP每家门店的平均DAU为0.59K，   <b>而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家门店的平均DAU分别比我们的跟踪期间低11%和0%。</b>我们的跟踪结果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日销售额。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0671ebe438af89b6b5c71e5ddcb6b482\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c05508b95056e3581fb6074162ce355b\" /></p><p><b>从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/711399b420cee639bf4f4a53c8b85387\" /></p><p><b>瑞幸将自己的在线订单量平均提高了72%。</b></p><p>由于所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。有些人可能注意到，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享;并将其作为一个晴雨表，通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b1eaf406db7624e7ab41f244e960fc4\" /></p><p><b>如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以扭曲跟踪结果，则不能使用此方法。</b>这是2019年11月23日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d042f1d7cb5eefc53de9880868f12bf\" /></p><p>我们也有超过10个视频证据记录实时取餐码跳号的过程。虽然由于隐私原因，我们不能发布这些视频，但我们鼓励投资者自己进行调研:在门店待0.5-1个小时，统计顾客或配送人员接单的数量。</p><p>在开始和结束时下单，并检查在线提货数量与订单数量的差额，我们发现出现取餐码跳号的概率很高。</p><p>瑞幸不一定要跳过取餐码才能实施欺诈——他们可以在财务记录中伪造更多订单。然而，这可能是个聪明的办法:公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的取餐码，作为尽职调查过程的一部分，所以“取餐码跳号”是误导投资者的简单方法。</p><p>为了了解线上订单被夸大的规模，我们随机选取了151家线下跟踪店来跟踪他们的线上订单。我们在门店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。   <b>我们发现，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从34到232，相当于平均每天106个订单或72%的平均线下订单量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d3d38766e38490c675b7360b9580537\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b359f9b82ba12b6d5b04a83463842431\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47568f8b61e82035d1a801c62941c2a8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0ee04fb829055acaaba14a888fe89db\" /></p><p><b>铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</b></p><p>从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据。25843张收据显示，每个订单的提货和送货量分别为1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。这标志着每笔订单的商品数量持续下降，从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49fce14025322a011e3448af494b1d88\" /></p><p><b>瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c77d4f01654a228e5f6aff0c144c4cb\" /></p><p>这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的门店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初进一步下降到约10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/235ceef3ec34622fcaea9c57e100d175\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf22babb5bb687bdae02ac72930d0629\" /></p><p>我们在45个城市的2213家门店收集了超过1万名顾客的收据，根据城市等级和门店类型，按瑞幸人口比例分布(参见下面的基准测试)。从统计的角度来看，为了在ASP和每笔订单的物品上实现95%的置信区间和2%的误差率，我们最多需要5000张收据。我们增加了五倍，收集了25843张收据，以确保数据的质量。我们的置信水平达到99%，误差为1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/96b7616d78dc1b7dac5c73dbf515a8db\" /></p><p>此外，每个订单的项目独立于门店类型或城市等级，如下所示。因此，通过模拟与种群分布的完美匹配，对结果的影响为零。请注意，对于送货单，客户不能选择送货店铺，所以按类型的店铺分布只适用于提货订单。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a050884d6bda1dcb619f25b2b5cf287\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85d231b217bea7c1c4f0f29411c0df60\" /></p><p>每一张收据都包含了足够的信息(样本附在下面供参考)，包括购买的时间和地点，是取货单还是送货单，使用的是哪种优惠券，列出的价格和实际支付的价格等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16aff2f8d64065121cb125ef2b932801\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8175a32b99c49f727999d20c4ec0f376\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8175a32b99c49f727999d20c4ec0f376\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7281484d5704a1deabd38591d5cdf63f\" /></p><p><b>铁证三：</b>我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p>瑞幸报告称，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币。在2019年11月13日的财报电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币，也就是说，与季报相比，通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差，意味着我们99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间，存在1%的误差。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ce1a38409ee9dbb709e5ca56b89d0dd\" /></p><p>不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13b79a6d9263d8b9df542ae930c2d83d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/686bc65ba99f9369d93c41fb49df3722\" /></p><p>为了澄清，我们保持我们的ASP定义与瑞幸自己的报告指标一致——净有效售价，净增值税，净息票。具体到它的“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包的购买都是按列出价格的67%计算的即：1)我们不计算任何以“零”价出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促销活动中，购买10赠10(即仅为上市价格的50%)，我们仍计算67%的上市价格的净有效售价。因此，我们更有可能高估ASP而不是低估。与瑞幸的门店销售完全匹配，净销售价格的差异将不超过1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3606df64f5f8d76167f33915e63eebc8\" /></p><p>在上述财报电话会议上，瑞幸首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99b070a5a8bf56431431ad3c2fbc2738\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f8c21c661b021dcaf93a45bde46b5d1\" /></p><p>瑞幸首席财务官Reinout Schakel表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在10元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b613fc9a68df68d59a0c3f053a3b6d22\" /></p><p>瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中，他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。</p><p>我们的收据显示，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb4c69b024bb01e120bef2afcb8f83b4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a43b4cbddee6f73808c7fda5b31f38f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a10eeb4828e6cce49f612ecc2f6cdf1\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4836149c9a4aaa1a35fc2579ea8ee706\" /></p><p>为什么ASP很重要？如果投资者还记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，他们会发现ASP是门店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。</p><p>在实际情况下，即每家店每天263件，净售价为9.97元，根据管理报表，店级损失为28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在2019年第二季度报告的数字中降低成本，门店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低13元人民币。这就是为什么他们需要编造ASP数字来维持他们的商业模式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51e1fd778f2d2e3c5a3f0be5c8285c7f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/882ff3613c73e5a10593ed617a648477\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d1d820b65429474ba82df4997a006b62\" /></p><p><b>铁证四：</b>第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。</p><p>瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/98523e5e6b0daee37d586cbc3fa5e0ad\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f10e8061ebcfe14aefbfa83925196da7\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ae56fae10a63127a950b5ea0b447f84\" /></p><p>在2019年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%)。</p><p>CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。</p><p>CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。</p><p>CTR市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络(办公楼电梯),海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。</p><p>下面是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85c896b1081cdaebb0e55ff6a541cd7f\" /></p><p>CTR原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了CTR跟踪分众传媒(002027.CH)报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据2019年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为CTR跟踪媒体列表价格的8%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da1f409d9293a24fdac80de7b834baa3\" /></p><p>根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与CTR跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。</p><p>CTR还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道(包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道)的最大广告商。值得注意的是，瑞幸当月跟踪广告预算的83%用于LCD显示网络，12%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b31bc68024ec3b3ad9f30423121929c\" /></p><p>然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至从2019年8月开始跌出前10名。</p><p>为了方便投资者使用，我们列出了瑞幸在CTR报告中曾经报道过的支出排名、同比增长和环比增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e66104bb9a6c77defb5bc629d7485bc7\" /></p><p>那么钱都花到哪里去了呢？</p><p>从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。</p><p>瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的铁证一至三，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。</p><p>瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56581915da187067471f45168cfd4365\" /></p><p><b>铁证五：</b>瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%，根据25,843份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近400%的通货膨胀。</p><p>瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据财报显示，其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，项目贡献相应从6%增加到22%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2de85ba12f08f80437b02b1d8a303db6\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09def02598999b24b48b7c9577f19390\" /></p><p>然而，在我们追踪的981个门店日中，只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示，收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”，占6.2%，即膨胀近400%。再一次，人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是，如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在的近10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23% ？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0aa963a3268c2046dac0ed77ca43d0a2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a8827da8334c23665fdde563863e492\" /></p><p>瑞幸最新的F-1表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以来增值税税率为13%(或之前的16%)。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。</p><p>按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合(见下图)。</p><p>然而，在2019年2-3季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为6.5%，而实际计算为7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是7%，这与25843张发票的6.2%非常接近，而公司报道的是22%-23%。</p><p>在这种情况下，“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4729d57e0883ef119db23b758242f7a4\" /></p><p>为了确认其他产品的增值税税率为13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了13%的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。</p><p><b>危险信号一：</b>瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。</p><p>股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。然而，与此同时，这也被认为是公司尽职调查中的一个关键危险信号，因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。</p><p>管理层可以用他们的证券作抵押，从银行和经纪公司获得贷款。当质押股票价值下跌时，放贷机构要求借款人提供更多现金或抵押品。如果他们无法拿出这笔钱，放贷机构可以出售股票来收回欠款，从而进一步压低股价，并引发对抵押品的更多需求。在中国香港和中国大陆，股票质押融资导致股票暴跌的案例数不胜数(请参阅下面的文章)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7c36601a22fecf4cf83b22526e9be00\" /></p><p>在瑞幸的案例中，其管理层共抵押了近一半的股份作为贷款抵押(6100万ADS)，占瑞幸总股份的24%，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份(5100万ADS)。瑞幸集团于2020年1月8日发布的招股说明书显示，公司董事长陆正耀、首席执行官钱治亚和董事长陆正耀的姐姐Sunying Wong分别承诺持有公司30%、47%和100%的股份。</p><p>瑞幸的招股说明书中并未披露Sunying Wong是陆正耀的妹妹，但这种关系在UCAR(神州优车，838006 CH，与陆董事长有关的新三板上市公司)的2018年年报中被披露。瑞幸的管理层总共通过股票质押兑现了近一半的股份，而其余投资者则面临股票崩盘的巨大风险。股票质押详情见下表(请参阅本节末招股说明书的准确信息)。</p><p><b>危险信号二： 神州租车(00699)：陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车(00699)手中拿走了16亿美元，而小股东则损失惨重。</b></p><p>在瑞幸之前，陆正耀于2007年创立了一个中国汽车租赁公司神州租车。神州租车2012年申请在纳斯达克上市，但未能成功。2014年，在引进<a href=\"https://laohu8.com/S/HTZ\">赫兹</a>租车(HRI.US)战略投资后，成功在<a href=\"https://laohu8.com/S/00388\">香港交易所</a>上市。联想占29%，华平占18%，赫兹占16%，路正耀占15%。</p><p>神州租车(00699)上市后与资本市场有过短暂的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀开始套现之前，公司股价从IPO时的8.5港元飙升至20.0港元。他并未直接在市场上销售,而是卖掉了他所有优车科技股票(优车科技),这是神州优车 (838006 CH)的一家子公司。从名称中可以看出，神州优车(838006.CH)是由陆正耀控股的另一家公司：2016年，陆正耀及其合股方持有神州优车近50%的股份，至今仍占40%。陆正耀以每股2港元的价格套现34亿港元。此外，神州租车上市前的其他投资者，如赫兹、联想和华平，也在同一时期出售了大量股份。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他准备上市的投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fd38b09eb9adaa33a89556f438feaa7\" /></p><p>鉴于业内人士如此大规模的股票抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不足8港元/股也就不足为奇了。请记住，神州租车在2014年9月的IPO发行价为每股8.5港元，这意味着所有公众投资者都承担了损失。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46c3b972554018c64bdcc622216d3092\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a0b91bef001e19ce95d87d53f031a8f\" /></p><p>9月上市以来，神州租车前几个季度的盈利能力呈现良好的增长趋势(2015年调整后净利润+59%)。自2016年第二季度内部套现后，其财务业绩开始下滑：2016年调整后净利润下降了8%，2017年又下降了25%。当陆正耀和其他准备上市的投资者带走了16亿美元(更不用说价值7亿美元的剩余股票)，公众投资者被留下承担责任。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5deec201d8d39ee0c575f32d566700db\" /></p><p>在2017年1月，GeoInvesting发布了一份关于神州租车的做空报告，报告中强调了其与神州优车(838006.CH)的“飙升的关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。神州租车最新股价为每股5.3港元，较IPO发行价下跌37%，较2015年历史高点下跌70%。</p><p>神州租车的股价在IPO后的前9个月从8.5港元升至20港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动。瑞幸的内部人士也和神州租车一样。瑞幸的主要私募股权投资者Centurium Capital和Joy Capital的创始合伙人David Hui Li、Erhai Liu实际上是华平和联想几年前投资神州租车的负责人，因此他们是陆正耀的“老朋友”。神州租车的IPO前投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b52b44488d9ad033cecd106670d25485\" /></p><p>在瑞幸股东中，我们再次看到熟悉的   <b>“金三角”陆正耀、李辉、刘二海</b>，他们一起持有瑞幸46%的股份，目前价值58亿美元。“金三角”曾套现神州租车(00699)11亿美元，未来会对瑞幸做出什么，不言而喻。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0acccc0b4bd7bae1658458b6031d43bd\" /></p><p><b>危险信号三：通过收购宝沃汽车交易，瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了1.37亿人民币到他的关联方王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超过12个月，将向北汽<a href=\"https://laohu8.com/S/600166\">福田汽车</a>支付59.5亿人民币。现在，王百因新成立的咖啡供应商在瑞幸总部隔壁。</b></p><p>这一笔关于陆正耀的交易值得一提。该交易可以总结如下：</p><p>2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了一家公司，在2019年3月以41.1亿人民币将这家公司卖出了优车，仅两个月就获利1.37亿元。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，   <b>陆正耀实际上从神州优车获利1.37亿人民币。</b></p><p>宝沃汽车成立于1919年，曾是德国排名前四的汽车制造商(其他三家分别是大众、奔驰和欧宝)，但后来在1963年破产。2014年, 北汽福田花费500万欧元获得100%的北京宝沃汽车有限公司股权，并试图再次引入这家老牌汽车品牌进入中国市场。经过几年不善的运营，2018年10月北汽福田汽车宣布计划出售67%的宝沃股份给长盛兴业厦(门)企业管理咨询有限公司通过北京产权交易所，这笔交易花费   <b>39.7亿元人民币</b>。正如北汽福田2019年1月16日发布的公告所示长盛兴业是一个专门为这笔交易成立的空壳公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股东、法人为王百因。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e50d00d7afd0e9b06ab1c9a3c4f5806b\" /></p><p>2019年3月18日，神州优车(陆正耀为控股股东)宣布计划以   <b>41.1亿元</b>收购宝沃67%的股份，仅比北汽福田将同一资产出售给长盛兴业晚了两个月。交易详情见优车公告(文件号:2019-34)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a6d33724f1154ca864fe77c6522ba11\" /></p><p>换句话说，   <b>“长盛兴业”</b>通过收购宝沃汽车67%的股权并快速卖给优车公司，   <b>在短短两个月内盈利1.37亿元。</b></p><p>2018年12月26日，在长盛盈业收购宝沃3周前，优车为北汽福田提供了信用担保，因北汽福田提供24亿元的股东贷款给宝沃汽车，   <b>优车明确表示担保是为了“方便”长盛兴业收购目标资产(即北京宝沃)。</b>换句话说，优车不仅仅是优先意识到长盛兴业收购宝沃的意图，也帮助其促成了这笔交易，提供24亿元信用担保。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/893b9d9a261e3189d9cd0c62ee671abc\" /></p><p>优车支持长盛兴业收购宝沃，优车超额支付了1.37亿人民币。这是公开的秘密对于王百因和陆正耀的亲密个人关系。(参考文章陆正耀“神州往事”：命中贵人刘二海，与王百因是同窗)。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院EMBA的同学在2006年到2008年。王百因毕业后从事医疗事业，在收购宝沃之前没有任何汽车行业的经验。   <b>宝沃汽车的股份归属于北汽福田再转让给长盛兴业，再到优车，这1.37亿人民币似乎有利于陆正耀个人而不是神州优车的公众股东，因为交易实际上把1.37亿人民币现金转移给优车未公开的关联方王百因。</b></p><p>此外，我们还看到了令人担忧的信号，即优车在收购宝沃后可能面临现金流压力。关于长盛兴业收购宝沃，支付给北汽福田的款项将在2020年1月15日全部付清。</p><p>然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8亿元人民币未付且逾期未付。换句话说，   <b>长盛兴业仅为收购宝沃支付给北汽福田24.9亿元人民币，剩余违约款项人民币14.8亿元。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e02a70587eb08e44d861439b4263e7ba\" /></p><p>此外，福田汽车还有46.7亿元未偿还股东贷款给宝沃，其中18.8亿元将于2020年7月到期，25.9亿元将于2021年1月到期。上述24亿元的股东贷款由神州优车(838006.CH)担保。加上14.8亿元的收购逾期付款，长盛兴业和宝沃未来12个月将面临59.5亿元的现金流出，现金流压力巨大。</p><p>长盛兴业是神州优车(838006 CH)收购宝沃的未披露关联方，因此其支付违约和现金流压力可以追溯到神州优车。在1H19临时文件中，神州优车披露，宝沃已经于2019年7月29日转移到公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3e851a317eceaa0fb2e03a2a733a005\" /></p><p>然而，此后神州优车没有进一步披露。神州优车到目前为止还没有发布2019年第三季度的财务报告，尽管该季度已经过去了近4个月。2018年10月31日，第三季度报告正式发布。</p><p>此外，神州优车仅持有7.58亿元现金余额，而截至2019年6月30日总债务为26亿元(即净债务19亿元)。该公司还公布了19亿元的收入，同比下降49%，1H19年净亏损6.53亿元，营业现金流入只有3.06亿元。宝沃本身是一个亏损企业(2018年净亏损25.45亿元人民币)，神州优车可能需要大量的外部融资，才能在未来12个月偿还给百威-福田59.5亿元人民币，更不用说支持宝沃的业务发展。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac309053d9acbcf5696a51a59b6bc3a5\" /></p><p>在陆正耀于2016年3月套现后，神州优车目前是神州租车的最大股东。</p><p>然而，据1H19中期报告显示，该公司已承诺将价值38.9亿元人民币的神州租车股份用于融资。神州优车拥有6.31亿股，占神州租车总股本的29.77%。根据神州租车在2019年6月28日6.18港元的股价计算，这些股票的市值为39亿港元。换句话说，神州优车已经在1H19承诺了几乎100%的神州租车股份，与危险信号1相呼应。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/901373f5d65bd57eb812bbfc46dace95\" /></p><p>在长盛兴业与福田汽车的交易悬而未决之际，王百因于2019年8月23日又成立了征者国际贸易有限公司。我们从天眼查得知，该公司95%的股份由王百因持有。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7dc5d6f582dec3fb9590774e3ca2451b\" /></p><p>征者国际贸易有限公司的主营业务包括咖啡机销售和食品原料供应，与瑞幸的供应链相匹配。</p><p>我们拿到了征者国际贸易有限公司的销售合同样本，证明征者销售咖啡机等相关设备。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c33b5a3d12ef7be5d59e192d2880b92c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43f27016fe80df349cce3a3b71d07eff\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8d5cd2e3bf08df4fb9c2a6770cb5029\" /></p><p>此外，征者在2019年10月取得食品经营许可证，而其工商范围包括“批发酒、饮料和茶”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c93eb0bcd5bb7288258af81d005e2f9c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ea608bb4606dbc984f67870171b6bc6\" /></p><p>更有趣的是，我们发现征者的注册地址就在瑞幸厦门总部旁边。瑞幸有两个总部(北京+厦门)，其中一个在厦门国际航运中心D座。征者的注册地址是厦门国际航空航运中心C座，紧邻瑞幸厦门总部。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/401f78884be10a18e5a0dece8aad5444\" /></p><p>征者并不是一个独立的案例，还有另一家公司，名叫中成世纪供应链管理有限公司。该公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暂成为法人(后转移至刘艳玲)。征者位于瑞幸厦门总部隔壁，中成则与瑞幸厦门总部位于同一栋楼，同一单元。难怪中成的业务范围还包括“酒类、饮料、茶叶批发”(即食品原料供应)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/12c7af9fad9f6505e291efc870f5fc8f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91e8858286e38dd93c1d94ca32746395\" /></p><p>综上所述，王百因成立了多家公司来提供咖啡机和食品原料，“巧合”的是，这些公司都位于瑞幸总部的隔壁。投资者应谨慎对待这些公司与瑞幸之间的潜在交易和相关风险。</p><p><b>危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</b></p><p>在2020年1月初，上市仅8个月后，瑞幸又筹集了8.65亿美元的新资本，尽管其资产负债表上有55亿人民币的现金。根据各种投资者会议/电话，该公司的目标是到2021年安装两种“无人零售”机器：1万台瑞幸咖啡速溶机和10万台瑞幸pop迷你机。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/551f3efa26476a7ea41d975069e14b16\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae92d778f4a27eb9ff2b10e616196b5\" /></p><p>从本质上看，这些产品是自动售货机。管理人员表示，咖啡速卖机的价格每台是12万人民币，每台pop MINI的价格是1.5万人民币。该计划旨在将瑞幸的在线流量引导到这些自动售货机上，由于成本较低，管理层预计，这些自动售货机的盈利能力将比其线下门店更高。咖啡的平均售价预计为16元/杯，成本最低为6元/杯(假设每天销售80-100杯)，回收期预计只有6 - 12个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce716e3f32a14df0d56da3326eaafa80\" /></p><p>我们对机器位置的跟踪显示，目前有11台机器正在运行，所有的咖啡速卖机都在办公楼里。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5b1a739645f0fec2c9715598aee25c6\" /></p><p>不过，这些假设太乐观了。现有的门店只以平均10.9元每杯的价格销售，根据我们的收据铁证，很难理解为什么顾客愿意为一个自动售货机的产品多花47%的钱。</p><p>为了让咖啡速卖机产生有意义的销量，产品必须是以折扣出售，而不是通过显著的溢价出售。另外，一台12万人民币的咖啡机回报期需要6到12个月，我们计算出每台咖啡机每天需要销售122到220杯咖啡，平均售价为9元/杯。</p><p>然而，瑞幸的竞争对手已经安装了大量的咖啡自动贩卖机，尽管以便宜得多的价格出售咖啡，却遭遇了显著的增长瓶颈。据咖啡自动售货机运营商友咖啡的营销材料显示,它已经安装了2千台咖啡自动售卖机，其中有770台在北京,230台在深圳,180台在广州,120台在上海、以及120台在天津。平均每天每台机器的销售量只有6.5杯，平均售价约人民币8元。另外两家主要的咖啡商也以相似的平均售价提供每日单位数的咖啡销量。这些运营商的机器成本只有2 -3万元，远远低于瑞幸。</p><p>如果“咖啡速卖机”想要像管理层宣称的那样成功，瑞幸的竞争对手只需在同一地点安装一台咖啡机。更糟糕的是，这些自动售卖机的竞争对手已经打算蚕食瑞幸的实体店。他们计划在瑞幸的高流量门店周围安装20台自动售货机，并通过低价竞争来打击公司的客户群。</p><p>更广泛的“无人零售”市场在过去2-3年里也已经出现了创业公司破产的浪潮。它曾是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕。无人经营的零售商需要在设备和库存上投入大量资金，并且仍然依赖工人完成产品供应和机器清洗/维护，因此它们不一定具有成本效益。来自现有便利店和有限的SKU的竞争给无人零售网站的流量增长带来了压力。就连财力雄厚、在线流量巨大的电商巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>(JD.US)也在2018年底退出了无人零售集装箱业务市场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c802af689cd939a04bdc24cbedc1e1f9\" /></p><p>尽管倾心于此的卖方分析师正忙着根据“无人零售”(即自动售卖机机)战略的宣布，迅速创造出13.2美元/ADS的价值，但我们提醒投资者，这项新业务可能是管理层从该公司吸走大量现金的完美方式。</p><p>正如上文危险信号三指出，陆正耀此前曾通过与未披露的关联方——Baiyin Wang进行交易，从UCAR Inc.转移了人民币1.37亿元。另一方面，Baiyin Wang现在拥有一家咖啡机供应商，该供应商于2019年8月刚刚成立。考虑到咖啡/自动售卖机的巨额资本支出计划(未来两年将达27亿元人民币)以及远高于市场机器成本，投资者应注意这一“巧合”，并保持高度警惕。</p><p><b><a href=\"https://laohu8.com/S/CS\">瑞士信贷</a>对瑞幸无人零售业务的估值</b></p><p>根据DCF模型，瑞士信贷对瑞幸咖啡无人零售业务的估值为13.2美元。鉴于结果取决于瑞幸的执行力、行业竞争和消费者看法，相当于瑞信为投资者提供了一个分析牛市/熊市情况的场景。该行基于与公司、行业专家和本地市场参与者的讨论而得出主要假设。</p><p>资料来源：瑞士信贷于2020年1月15日发布的报告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”</p><p>瑞幸于本月初召开发布会宣布智能无人零售战略，其首席执行官钱治亚表示，“今年的无人售卖机扩张目标不设上限，越多越好、越密越好。”咖啡自动售卖机的“无限”扩张计划是将“无限”的资金从公司转移到第三方供应商的理想方式。我们建议安永密切审查其机器供应商，尤其要关注关联方交易。</p><p><b>危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao现任/曾任一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，而这些公司都令公开投资者蒙受了巨大损失。</b></p><p>瑞幸招股书显示，其独立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们对这些公司进行了详细的研究，发现这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收购——这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da22325f1dc695985c90daaefefef6d2\" /></p><p>SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其执行董事长涉嫌欺诈。SEC在2010年至2013年期间发现该公司存在多起欺诈活动。另一方面，Sean Shao曾是该公司的长期独立董事，并于2008年至2017年期间担任董事长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32a404d72be010b94b9bec93b2e75db0\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/488542d1639ec02045d43b67a4fb75ac\" /></p><p>几乎所有Sean Shao任职的公司都令公众投资者蒙受巨大损失。自上市以来，这18家公司中有9家亏损超过50%，8家濒临破产。这些公司的股价较其高点平均下滑66%。尽管股价波动是常态，但与如此多表现不佳的公司有所牵连，这至少是值得怀疑的。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/CBPO\">泰邦生物</a>控股公司(CBPO)是个例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通过Warburg Pincus投资该公司，在其创立自己的私募股权基金Centurium Capital后，又将该公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股东，在2020年1月瑞幸后续发行1380万股ADS时出售了550万股ADS，目前持有1810万股ADS(占7.1%)。如上文第二点所指出，David Hui Li还指示Warburg Pincus投资了瑞幸董事长陆正耀的最后一家上市公司神州租车(00699)，且是神州租车上市时的第二大股东(仅次于联想)。看来，公司的管理层、主要私人投资者和独立董事似乎有着长期的密切合作。</p><p>另一个有趣的数据是，这18家公司最新披露的年报中，因存在重大缺陷，有10家公司的内部控制宣告无效。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea7dc9f6bafaa0720aba447ca828a040\" /></p><p><b>危险信号六：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(下称“口碑互动”)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑互动与北京氢动益维科技股份有限公司(下称“氢动益维”)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。</b></p><p>杨飞是瑞幸的联合创始人兼首席营销官，是他设计了用户增长模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席营销官，而UCAR是瑞幸董事长陆正耀的子公司。2013年，杨飞作为口碑互动的联合创始人兼总经理被捕，因从事有偿删除<a href=\"https://laohu8.com/S/III\">信息服务</a>的非法经营犯罪网络而被判处18个月监禁。根据财新网的详细报道，粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。在杨飞的领导下，口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论，并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象。根据难度，收取费用在200-3000元之间。2007年7月，杨飞以极少的人数和有限的资金创立了这家公司，但在6年内将其发展成为一个拥有几百人团队、年收入7000万元、复合年增长率超50%的公司。2013年10月17日，杨飞及口碑互动被警方查获。另外一个需要考虑的事实是，据报道，杨飞本应在监狱中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成为UCAR的首席营销官，比释放日期早了1个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3adfae1769d5aa763c781e772a128ab9\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d4026bd8cb452b0bdb4bbb419c37ac1\" /></p><p>瑞幸的招股书还显示，作为神州租车及其董事长陆正耀的关联公司，氢动益维分别在2018年和截至2019年9月的9个月内，向瑞幸提供交易价值分别为600万美元和590万美元的广告服务。氢动益维是一家在新三板挂牌的中国广告公司，神州租车持有其30%的股权，而杨飞是氢动益维的创始人。该公司的招股书及天眼查数据表明，口碑互动更名为“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下称“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International   Media Advertising Co., Ltd ”（下称“Royalway国际”）曾是氢动益维的关联方。如今，根据公司地址，氢动益维、RoyalWay国际和口碑互动（RoyalWay）位于同一栋大楼内。请参考以下组织结构图摘要和关系证明。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/820115061dcff555e46f90956983936c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/625c1a0ab6732c43ab9831cfeec230a9\" /></p><p><b>北京口碑互动营销策划有限公司</b>改名为   <b>北京玺桥文化传媒有限公司</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/355e10686ed9209fe0ab90e5652a4643\" /></p><p>数据来源：天眼查</p><p>资料显示，两家公司的地址均在北京市朝阳区八里庄东里1号CF28-D。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44909dba0c4ff43edbc5330945bc9f89\" /></p><p>杨飞曾多次代表瑞幸公开露面，作为UCAR的前核心成员，他与瑞幸董事长兼首席执行官关系密切，甚至还写了一本书，宣传瑞幸采用增长模式的优势。然而，他的名字从未出现在瑞幸、UCAR或瑞幸官网的任何文件上。</p><p>杨飞在多个场合以瑞幸联合创始人兼首席营销官(CMO)的身份露面。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bccc9a97a30e68ec6cb874e5a8a631de\" /></p><p>图一为瑞幸IPO现场，图二为小鹿茶发布会现场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f70cbd18949267153a5d0cac81eadf80\" /></p><p>（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）</p><p>杨飞著作《流量池》</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9146226c40645559df5ddef3edebba6\" /></p><p>但是，杨飞的名字既不在瑞幸的管理层名单中，也不在UCAR的管理层名单中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/460ea82f72093a26494440eb54a5525a\" /></p><p>数据来源于官网</p><p>杨飞的名字也未出现在瑞幸的官方网站上。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563ee6e125b008ed3347a63800c004b3\" /></p><p>数据来源于瑞幸官网。</p><p>第二部分：在2019年第三季度之前，基本崩溃的业务</p><p><b>商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的,中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，但是其中95%的摄入量来自茶叶。</b></p><p>与市场领导者<a href=\"https://laohu8.com/S/SBUX\">星巴克</a>不同，瑞幸的管理层只专注于满足中国人的功能需求消费者，即摄入咖啡因，但没有意识到中国是一个“顽固的饮茶”社会-这种咖啡因需要茶产品已经满足了。瑞幸的首席执行官钱治亚在2019全球合作者会议期间表示，&quot;咖啡是一种非常健康的功能性饮料，可让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人拥有喝咖啡因摄入咖啡因的强烈需求。&quot;瑞幸的核心价值主张是提供一种更多的咖啡产品。通过消除星巴克业务中的价格溢价，从而使其定价具有吸引力，更容易获得且具有可比的质量模型。确实，中国对咖啡因的需求确实存在，与国际同行相比，咖啡的消费水平仍然很低。尽管如此，鉴于中国消费者的咖啡因摄入量已经从茶得到满足，咖啡的功能性需求可能仍是一个利基市场。</p><p>如图所示，2001年底加入世界贸易组织后，中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费量也出现了不错的增长，但绝对水平仍然较低。</p><p>亚洲国家/地区人均咖啡和茶的历史消费量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bf5d30f7b24792e85533a641338d1677\" /></p><p>注:咖啡消费数据来自国际咖啡组织(“ICO”)(中国大陆、香港和澳门)和粮农组织(日本，韩国、印度和中国台湾)。茶叶消费数据来源于粮农组织:联合国粮农组织、中国国家统计局、世界银行。</p><p>最重要的是，来自茶咖啡因占中国人均咖啡因摄入的95%以上，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入总量与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导地位的发达国家韩国相当。考虑到中国60%的城市化率，中国的城市人均消费可能已经超过140毫克，与日本相当。另一个“顽固饮茶”社会——印度——也表现出了类似的水平。为咖啡消费创造额外的咖啡因需求的空间非常有限。</p><p>每日人均咖啡因摄入量(茶+咖啡)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99a77f1b4eb1023e58cefec817ea71b6\" /></p><p>注意:根据Caffeine informer，1克干绿茶含有10-20毫克咖啡因(假设15毫克)。1克干红茶含有咖啡因22-28毫克(假设25毫克)。12盎司的可乐含有34毫克的咖啡因。15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。数据来源:美国农业部，Caffeine informer，世界银行。</p><p>各国人均咖啡消费量的比较也表明，人均咖啡消费量主要是由文化而不是经济发展推动的。中国的人均咖啡豆消费量不仅远远落后于日本、韩国等发达国家，也远远低于越南、印度尼西亚和老挝等发展中国家。根据美国农业部(USDA)的数据，全球咖啡消费主要集中在西方国家和前西方国家殖民地——欧盟、美国和巴西，分别占28%、16%和14%。在亚洲的发展中国家，更西化的发展中国家如越南(前法国殖民地)和菲律宾(前西班牙和美国殖民地)的咖啡消费量很高。相比之下，在茶文化浓厚的国家，如中国、印度和斯里兰卡，咖啡消费量较低。</p><p>亚洲人均咖啡豆及咖啡消费量比较</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1331447d625fa13f9d0eac1f0d8f6274\" /></p><p>注意:根据星巴克的指导,10 g咖啡粉需要180毫升的水。1大杯拿铁相当于15克未经烘焙的咖啡豆。数据来源：美国农业部，世界咖啡组织，世界银行。</p><p>人均咖啡消耗量与人均国内生产总值的对比</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6e7b29889c7713c2a6f6c3217a1177da\" /></p><p>此外，鉴于以下原因，未来咖啡在中国消费者的咖啡因消费中不太可能发挥更大作用：</p><p>•最近几年，咖啡豆的总体消费增长放缓至3-4%的复合年增长率：美国农业部和ICO显示，最近几年中国人均咖啡消费量的增长已放缓至3-4%的复合年增长率。</p><p>中国人均未经烘培的咖啡豆消耗量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/635dd900f1c161580df96bdd1b026067\" /></p><p>•根据美团的一份报告，鲜榨茶和咖啡的门店覆盖率和增长率存在差异。到2018年第三季度，中国约有41万家现磨茶店，是现磨咖啡店数量的4倍。在增长率方面，茶叶店数量呈现持续增长趋势，现磨咖啡店数量从2016年第三季度的12.1万家下降到2018年第三季度的10.5万家。因此，咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。</p><p>现磨咖啡店与现磨茶饮店的数量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e62f3a1edf13a720b6887a43d29e16f0\" /></p><p>星巴克知道A-C品类的咖啡店业务需求远远大于瑞幸专注的D品类。因此，星巴克在中国愿意为空间和风格支付高昂的租金和装修费用。中国消费者乐于为会议或休闲提供饮料/食品的时尚场所买单，而不是咖啡本身。星巴克在中国的运营进一步证明了这一点:</p><p>•消费的大部分不是咖啡:咖啡只占总销售额的40-45%(70%以上的星巴克中国销售额来自饮料，在饮料中，咖啡占59%)，根据星巴克在中国投资者日的披露。摩卡、拿铁是咖啡中最受欢迎的。美式咖啡/意大利浓咖啡等功能性咖啡属于少数。其余的饮料是茶、星冰乐和其他饮料。</p><p>•只有10%的星巴克收入来自D类功能需求:根据行业研究，星巴克成员贡献了50%的总收入，而功能饮料的用户只占了20%的会员收入</p><p>•在中国和美国，一天中不同时间的收入组合:最强烈的功能性需求通常是在早上，而早餐收入占美国收入的50%以上。然而，根据星巴克中国投资者日的披露，在中国，早餐只占星巴克收入的16%(午餐占24%，下午占30%，晚上占31%)。</p><p>•购物中心位置主导:位于写字楼的咖啡店更多的是满足工作人员的功能性使用，而位于购物中心的咖啡店更多的是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露，星巴克中国70-80%的门店位于购物中心，其办公地点大多位于一线城市的核心商业区，如北京的CBD或上海的<a href=\"https://laohu8.com/S/600663\">陆家嘴</a>。</p><p>•大多数顾客选择在店消费:瑞幸经常声称，星巴克在中国70%的订单都是外卖。这样的数据是有偏见的。根据一项研究，星巴克柜台通常默认将订单设置为外卖状态，只有当顾客需要一个杯子而不是纸杯时，订单才会转换为在店内用餐。纸杯的使用量接近70%。然而，纸杯也经常被用在店内使用。外卖订单应该只占总订单的30-40%，考虑到门店的高入座率，实际的外卖数量应该更低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0dc2085916afb91e17e809d8acff9605\" /></p><p>作为中国市场的先行者，星巴克建立了最广泛的黄金地段店面网络，在店面装修、服务和产品质量方面提供优质的咖啡体验。星巴克在过去20年里的持续表现，使其凭借独特的商业模式，建立了一个无与伦比的高端品牌——它在黄金地段长期租赁的租金低于市场平均水平，并为消费者开辟了空间，通过向他们出售高价咖啡，收取“租金”。</p><p>换句话说，星巴克是一个成功的“咖啡版WeWork”。星巴克(Starbucks)是唯一一家在中国实现可观盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪。所有的竞争对手，包括歌诗达咖啡、<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>咖啡和韩国咖啡公司，都发现很难复制星巴克花了20年建立的品牌价值和积累的门店组合基础上的成功，其中71家在中国难以实现盈利。另一方面，瑞幸选择了完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求，而这在中国只是一个小众市场。</p><p>在下表中，浑水列出了星巴克和瑞幸在商业模式和文化上的主要差异，以帮助说明其业务模式的不同</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/969e7b5123f5d04d1241eb9446e65632\" /></p><p><span>（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）</span></p><p>星巴克的主张主要是基于星巴克创始人霍华德·舒尔茨的书《倾注你的心》和《前进:星巴克如何在不丧失灵魂的情况下为生存而奋斗》。</p><p><b>商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务</b></p><p>撇开市场规模不讲，我们认可瑞幸咖啡的成功，它每月免费或低价送出超过2050万杯咖啡，消耗了大量现金的同时，并在两年内开了4500家店。截至2019年第二季度，该公司仅在6个季度就累计损失人民币29亿元，累计交易客户2280万户。它在微信上完善了用户推荐的艺术:现有客户推荐一个新客户将同时获得一杯免费的咖啡;在微信朋友圈或微群分享一个链接，将产生20张随机形成的折扣券，折扣幅度从82%到32%不等，供其他客户抽奖使用。</p><p>中国的观察人士对瑞幸持续不断的大幅折扣、以及瑞幸不断扩张的规模和承受不断提高的亏损感到非常惊讶，以至于他们将瑞幸称为“真正的民族主义大公司”，因为它的商业模式是从外国投资者那里筹集资金来补贴中国消费者。</p><p>不幸的是，以免费咖啡加优惠券为核心的客户获取策略导致了一个对价格高度敏感的客户群。下面的图表将演示产品折扣水平对保留率和交易价值的影响。</p><p>群组分析清楚地表明，1).瑞幸的新客户的保留率和质量比起早期越来越低，2).整个群组的保留率是由折扣水平而不是客户的使用时长决定的。瑞幸根据用户首次购买其产品的月份将其划分为不同的用户群，并比较不同用户群的留存率，如下图15所示。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6af201797d0f1f56dbb3165fe132cd5\" /></p><p>瑞幸的新客户保留率普遍在M1(成为瑞幸的交易客户后的第二个月)时下降到35%或以下，而M1的保留率通常是队列生命周期中最高的之一。不管哪个时期，每个群组中超过三分之二的人会在整个群组的生命周期中保持不活跃，这意味着他们只会被免费的一杯咖啡所吸引，而不会再继续选择购买。</p><p>在季度行为方面，2018年1Q具有较高的保留量，使用一年后的保留率为30%~35%。从2018年第二季度到第四季度，新用户的质量一直在下降，用户留存率在25%~30%甚至20%~25%之间。2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢复，但在头几个月内迅速下降到20%-25%或以下。</p><p>瑞幸最近客户按月划分的保持率</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31eab69854ba26048d06603f91a086d7\" /></p><p>综上所述，瑞幸通常会在免费喝完第一杯咖啡后失去大部分新客户;其最早的客户也是其高质量的核心客户，随着客户数量的增长，非核心客户的百分比增长明显。</p><p>然后，我们在下面的图表中按日历月对队列行为进行分组，以显示在特定日历月中所有队列的活跃程度。下表清楚地显示，除了成为新客户后的第一个月，瑞幸的所有客户在每个日历月的表现都是一样的。</p><p>2018年上半年，保留率逐步下降，2018年7 - 8月达到最低点。从2018年8月开始，保留率在2018年下半年至12月期间开始回升，2019年1Q保留率居高不下(2019年2月由于春节和瑞幸目标办公需求而导致留存率异常低)。2019年第二季度的留存率在2019年6月出现了显著下降，这也是自2018年12月以来，客户月留存率最低的一个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b77a33d6de9ad27b8934d58d3a3471a\" /></p><p>我们从公司的文件和介绍中得出它的折扣水平。在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度试图降低折扣水平，直接对应上面的保留率趋势。因此，每个队列的留存率变化与每个日历月的折扣水平的相关性要比队列的年份大得多:折扣越大，留存率越高，反之亦然。</p><p>瑞幸季度有效价格</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/549261aed3e08d4a9e239feab47297a5\" /></p><p>瑞幸还会披露每个客户群体的交易价值(基于上市价格而非有效售价)。我们将队列行为按日历月分组，以查看每个队列的交易价值如何变化。该公司的客户群体交易价值表现出与上述保留率相似的模式。首先，从一个日历月到另一个日历月，所有队列的行为都是相同的;其次，当团队朝着同一方向前进时，较新的客户队列在同一个月的表现明显低于较老的。最后，由于公司加大了折扣力度，2018年第二季度到第三季度，到第四季度，以价目表价格计算的交易额连续增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/456c882cf3a9ee709e1d5077ff8e6670\" /></p><p>值得注意的是，2019年第二季度的成交额按顺序更高，尤其是对早期的客户。这部分是由于10周的特别推广“满“7”瓜分500万现金!”。促销活动从3月11日持续到5月19日，平均每周有15万左右的顾客购买到7件商品。2019年第二季度，每个交易客户的月平均购买物品量仅为4.5件(据管理层披露，月平均购买物品量为27.6件)。另一个可能的影响因素是，瑞幸在2019年第二季度推出了一个主要的新产品类别——小鹿茶，今年4月在北京/上海进行测试，5月在全国范围内推出。另外，我们将在后面讨论瑞幸茶产品产品的定位和竞争力。</p><p><b>瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量已经减少。</b></p><p>根据披露的数据，我们还计算了剔除新客户购买的商品数量后，现有客户每月平均购买的商品数量。如上所述，瑞幸吸引了大量的新客户，因为免费的第一杯咖啡，之后这些用户就不活跃了。因此，我们估计新交易客户的平均购买量约为2.3/月/交易客户，远低于次月及以后的平均水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c4242e2cc1b4cd370ec695adc6be5fdb\" /></p><p>新客户占总交易客户的比例随着瑞幸规模的扩大而下降，导致每个交易客户每月平均购买的总物品量增加。如果我们不考虑新客户的影响，瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量在2018年第三季度达到峰值6.2件，然后在2019年第二季度稳步下降至5.5件(2019年第一季度由于2月份的中国新年而异常低)。</p><p>每位交易客户购买的商品数量的下降与上面讨论的价格折扣表相对应:更高折扣水平对客户支出的推动作用在2018年第三季度和第四季度达到顶峰，当时有效价格从第二季度的上市价格的63%迅速下降到第四季度的49%。随着2019年第二季度折扣力度的减弱，瑞幸的顾客每月购买的商品也减少了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f1c6cf4c7b125124c36caa84f160a01\" /></p><p>我们最近为公司的欺诈调查收集的收据是另一个证据。从理论上讲，在瑞幸运营时间最长的城市，品牌应该积累更多的忠实客户，他们愿意以更少的折扣购买瑞幸的产品(这是管理层一直以来的目标，也是在告诉投资者)。在20个较新的城市里，瑞幸需要花费大量的钱来“教育”消费者喝咖啡，因此折扣水平更高。然而，实际收入显示，折扣水平与该市的经营历史之间的相关性很小。</p><p>瑞幸城市平均有效价格和折扣水平比较(从左到右按运营开始日期)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10d6f3988d82ebcab8c13fe29072cd90\" /></p><p>瑞幸的客户群将其支出基准定在折扣水平，这并不奇怪。事实上，该公司一直专注于使用优惠券/折扣作为主要的客户获取和运营策略。瑞幸的顾客从第一天开始就通过优惠券/免费咖啡与瑞幸互动，而不是通过人/风格/服务/文化。消费者对瑞幸的折扣非常敏感。</p><p>首先，没有优惠券或折扣就不能购物。甚至管理层也公开表示，所有产品的长期折扣率应该是67%。瑞幸在其应用和在微信有大量的优惠券:充值券(买1送1,买2送1,等等),分享链接产生的优惠券，微信官方账号半价优惠券，一周不活跃的顾客优惠券，一个月不活跃的顾客优惠券，以及购买咖啡后的其他非咖啡产品优惠券。尽管自称是一家互联网公司，但瑞幸的应用程序相对简单明了;它没有任何常见的用户参与功能，如小游戏、签到奖励、限时抢购等。</p><p>其次，为了降低运营成本，瑞幸采取了从包括服务在内的各个角度最小化人力参与的策略。它的咖啡机是全自动的:员工只需要按一个按钮就可以煮咖啡。门店的员工不被要求或激励与客户互动，除非他们必须这样做。顾客在网上下单，然后通过二维码取咖啡。</p><p>另一方面，星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师和消费者之间的联系是一个核心的竞争优势。它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平。该公司还努力将公司的文化和哲学灌输到其“合伙人”中，然后通过合伙人向其客户灌输。</p><p>第三，瑞幸的门店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根据我们的研究，每家门店的平均资本支出约为45万元人民币，门店装修预算约为每平米1000-2000元人民币，餐饮服务行业标准水平为每平米4000-6000元人民币。装修只需3天，门店可以在租赁合同签署后2周开张，而星巴克/Costa为3个月。基于核心战略，瑞幸需要大幅削减开支，并为客户提供的只是折扣产品。</p><p>我们的消费者调查表明：现有和潜在客户对瑞幸品牌的看法与其产品价格低高度相关。事实上，消费者对瑞幸印象的前三名是：1.折扣券多，2.具成本效益，3.价格低廉。对于瑞幸现有客户来说，他们更是认同这种看法，并选择继续购买瑞幸产品。另一方面，瑞幸鲜与优质、便捷和白领的热衷品牌挂钩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6d956f9324ecbde8ed47c9b83bd6aae\" /></p><p>更糟糕的是，瑞幸将其以优惠券为中心的运营模式推到了极致，却伤害了优质客户：一个正常、明智的企业通常有一个会员计划来奖励忠诚的客户，而瑞幸的“动态定价”是对这些优质客户的歧视。</p><p>星巴克有910万名活跃会员，他们为星巴克营收贡献了50%。自2018年12月起，可以免费注册为星巴克会员，并根据累积消费额分为三个不同级别。如下所示，级别越高，会员享受的福利/优惠券就越多。该公司利用会员计划提高粘性，提升客户忠诚度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9666619d4c06e3129a43744a69931aed\" /></p><p>另一方面，瑞幸没有会员程序或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的益处。相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣。瑞幸有一个用户留存程序，它向那些已经一周没有购买的客户发送大量折扣券。如果顾客一个月没有订购，折扣会逐渐扩大到82%。</p><p>这种优惠券结构也与上面讨论的留存率和折扣水平之间的高度相关性很好地联系在一起：活跃的客户得到较小的优惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣来重新激活边缘消费者，而核心客户则不享受任何额外的好处。管理层也频频表示，他们的策略是利用大折扣吸引新客户，帮助他们培养喝咖啡的习惯，然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户。</p><p>综合上述情况，瑞幸商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动因素。当该公司提高产品的折扣时，客户会增加支出;当该公司想通过降低折扣水平来“提高价格”时，客户就会变得不那么活跃，购买的产品会减少。</p><p>此外，随着瑞幸门店数量继续快速增长，进一步增加的门店渗透率会稀释现有门店。我们对实际业务指标的调查表明，到2019年第四季度，虽然管理层进一步提高折扣水平(实际情况为46%)，每天每家门店的销量还是开始下滑。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2f22be3b77bb4d32c1d38416196614c\" /></p><p>新的“无人零售”战略是瑞幸面临的另一个潜在问题:管理层声称，他们的“咖啡自动售卖机”(coffee EXPRESS)的咖啡与实体店销售的咖啡质量相同，因此定价应该相同;然而，这将让人们注意到一个事实:瑞幸的咖啡是由全自动机器制作的，而不是由专业的咖啡师制作的。</p><p>门店里使用的咖啡机可以分为三种自动化程度。Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要现场的咖啡师手工制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和<a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>使用带有自动浓缩功能的半自动机器:浓咖啡直接从机器里出来，但咖啡师需要完成牛奶的加热过程。瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全自动咖啡机:员工只需按下一个按钮就可以制作拿铁。</p><p>肯德基和便利店选择全自动机器是因为他们的员工有很多其他的事情要做，瑞幸也使用这种机器是因为它可以将劳动力成本和咖啡师培训降低到最低水平。瑞幸培训一名新的“咖啡师”只需要半天时间，而星巴克培训他们的咖啡师需要两周时间。瑞幸的咖啡机在质量和容量上与肯德基的一致，比便利店出售的咖啡机更好，但后者的价格更低。</p><p>从顾客的角度来看，经验丰富的咖啡师制作的咖啡被认为是优质的:咖啡的质量更高，咖啡师对在顾客的选择做出了影响。例如，在上面的顾客调查中，瑞幸的顾客对瑞幸咖啡的认知度确实很高，这可能是因为瑞幸的店铺和员工主要从事咖啡制作。然而，强调瑞幸的无人机器生产同样的咖啡，这将违背顾客的现有认知，也违背了它相对于肯德基或便利店咖啡的价格更高的理由，因为二者都是全自动生产的咖啡。</p><p><b>商业模式缺陷三:有缺陷的单位经济(单店数据)没有机会看到盈利:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃</b></p><p>在我们接下来研究瑞幸的单店经济之前，有一点很重要，那就是在餐饮服务行业的不同垂直行业中，咖啡被归类为供应链成熟、生产标准化、毛利率相对较高的行业。然而，星巴克是中国唯一一家真正盈利的咖啡零售连锁店，这表明盈利的关键不在于生产和销售产品，而在于在门店层面找到可行的商业模式。</p><p><b>有三个在中国现泡的饮料业务被证明成功过商业模式</b>:   <b>第三空间模式</b>(高ASP +大门店,例如星巴克),   <b>便利店模式</b>(低ASP与共享存储,例如全家,肯德基咖啡),   <b>奶茶模式</b>(中低ASP +小门店,像1点点，Coco都可等特许经营权,)。每种模式成功的原因各不相同。但瑞幸夹在两者之间。正如缺陷一和二中全面讨论的:一方面，咖啡作为功能性产品的终端需求有限，限制了销量;另一方面，瑞幸由于其对价格高度敏感的客户群，无法在提高价格的同时保持销量。当我们把租金成本和总部费用(其中一部分用于获取新客户)加到成本中，很明显瑞幸不能在门店层面实现盈利，在公司层面的亏损会变得更大。</p><p>瑞幸的实际销量和有效价格显示，它在门店层面的运营亏损很大。</p><p>作为线下餐饮服务企业，瑞幸的单位经济可以分为三个因素:收入、销售成本和门店运营成本。</p><p><b>营收</b>:营收是由每天售出的物品和有效的销售价格(即折扣后)决定的。为了举例说明，我们使用公开的2019年2Q数字来计算每家门店每天销售345件商品的数量，以及每件商品10.5元人民币的有效成本(净收入除以销售的商品总数)来计算该店每月10.9万元人民币的净收入。</p><p><b>销售成本:</b>瑞幸鲜制饮料的原材料成本为每杯5.6元(与2019年第二季度相同)，为有效销售价格的53.5%。混合毛利率为46.5%，相当于每月毛利润5.06万元。</p><p><b>门店运营成本</b>:瑞幸的门店运营成本包括租金(1.5万 /月)、人工费(3.0元/产品，根据管理报表)、水电费(5千 /月)、设备和店面装修的折旧(45万预付，需要3-5年的投资回报)。我们计算瑞幸的门店级运营成本为每月6.11万元，这已经限制了进一步大幅削减的空间。</p><p><b>配送补贴：</b>瑞幸的外卖业务都由顺丰完成。由于咖啡的配送时间非常敏感，顺丰的送货员通常会站在瑞幸的门店等待，这导致了较高的成本。我们估计每个订单的运费为人民币9-10元(包括增值税)。在此基础上，瑞幸为大订单提供免费送货服务(相当于每订单9-10元人民币的送货补贴)(13个城市的标准是订单价格超过人民币55元，其他城市的标准为订单大于人民币35元，按上市价格计算，不按有效价格计算)，对于小订单则收取6元人民币的送货费(相当于每订单3-4元人民币的送货补贴)。因此，瑞幸平均为每个订单提供了人民币5元的送货补贴。</p><p>管理层在计算单店运营情况时是不包括快递成本的。然而，送货补贴是直接来自销售和分销产品，可以归属于每个门店。该公司透露，2019年第二季度，19.8%的商品是通过快递购买的。我们计算每个门店每月额外的送货补贴为7800元，这进一步增加了单店的经济压力。</p><p><b>在门店层面，瑞幸5.06万元的毛利润无法覆盖6.11万元的运营成本和7800元的配送补贴，瑞幸每个门店每月产生1.83万元的运营亏损。</b>更重要的是，瑞幸仍然无法在不考虑折旧的情况下实现门店层面的现金流盈亏平衡。换句话说，瑞幸在设备和装修上的前期投资将永远无法收回，因为开店的店铺每月都在烧钱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f42b83edfbd857102bf2c2fe33e511e\" /></p><p>由于运营费用很大程度上是固定的，而原材料成本与收入成正比，所以每天售出的物品和打折后的有效价格是瑞幸门店盈利的两个关键因素。</p><p>下面的敏感度表展示了这两种驱动的变化，每日销售项目和有效价格，如何影响瑞幸的stoel营业利润率和相应的回收期(以月为单位)。在2019年第二季度，瑞幸店包括送货补贴在内的营业利润率为负16.8%。与此同时，EBITDA仍然为负，即平均每家店的现金流为负。</p><p>瑞幸的门店通常租期为3年，也就是说，投资回收期需要在36个月内。在2019年第二季度有53%折扣(实际价格为上市价格的47%)的情况下，每日售出的物品需要达到800件或以上才能达到这一目标。</p><p>瑞幸管理层一直在向投资者阐明，他们的长期定价策略也不是“列表价格”，而是“买二赠一”，即33%的折扣。让我们大胆假设所有产品都能达到这个价格目标。在这种情况下，一个门店需要每天销售200件商品，有36个月的回收期，同时将其平均有效价格提高43%，但营业利润率仍然只有3%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/afad6dba2435e71a5b033fd66059c062\" /></p><p>退一步说，我们的研究表明，现调饮料有三种可行的商业模式，而瑞幸缺乏竞争优势，无法发展成为当中的任何一种。</p><p>在餐饮服务行业中，每间店销售的商品与实际价格通常呈负相关。瑞幸的竞争对手们都找到了自己的方法来平衡销量和价格。由于这种平衡，他们在新门店中的投资可以产生合理的ROI，这是令商业模式可行的基础。</p><p>“第三空间”：过去20年间，星巴克在中国打造了一个高端品牌，并通过销售咖啡成功地让“第三空间”这个价值主张深入人心。因此，与竞争对手相比，星巴克的产品定价更高，但仍能实现更大的销量，从而实现盈利。尽管瑞幸较小的店面空间可以节省前期投资和日常运营的成本，但在针对咖啡功能需求的利基市场中，其门店的收入和毛利润仅为星巴克的17%和11%。正如商业模式缺陷的第1点和第2点所提到的，星巴克的“第三空间”模式的成功取决于强大的品牌价值和租金谈判能力，而其他追随者(如Costa和Pacific)仍在努力实现收支平衡。鉴于完全不同的店面设计和品牌定位，瑞幸不可能复制“第三空间”模式。</p><p>“便利店”：肯德基和全家等竞争对手利用现有门店和员工来销售咖啡。因此，他们只需要购买咖啡机和原材料，而无需任何额外的租金和人工成本。尽管销量小得多，但“便利店”模式可以达到与星巴克类似的投资回报率水平。而瑞幸则被视为专门的咖啡店(尽管它努力想说服投资者，自己是“用咖啡来吸引客流量，然后把茶、零食、面包或其他任何东西卖给消费者”)。</p><p>奶茶店：1点点、Coco都可和瑞幸的产品价格相当。但在中国，前两者的目标市场“茶饮”远大于“咖啡”。作为一家顶级的茶饮店，每间店的销售额都非常高。瑞幸咖啡很难复制这种模式，因为它主要服务于功能性咖啡市场，而中国的茶在很大程度上满足了人们对咖啡因的需求。从结构上来看，奶茶店的毛利率也更高，达到了60%以上，这意味着瑞幸可能需要提高每间店的销售额才能实现收支平衡。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3592f0c277e8de8e99e23f6af3a4772c\" /></p><p>瑞幸的门店级经济学要能运作起来，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持这两者中的一者稳定的同时，能提高另一者。然而，受市场规模和价格敏感用户基础的限制，瑞幸很难实现这两个目标。   <b>上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何伪造日销量和单价，从而造成门店盈利的假象。事实上，按照实际业务指标计算，瑞幸的门店级经营利润率可能是负33%(包括配送补贴)。</b></p><p>瑞幸的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店和低价格模式：那么瑞幸要实现门店盈亏平衡，每日每家门店保持高销量是必要条件。不幸的是，核心问题是中国对咖啡作为功能性产品的需求有限，与中国更大的茶饮料市场相比，这一点尤为明显。因此，瑞幸每家门店的销量很难达到奶茶店，如1点点和Coco都可的销量水平。</p><p><b>瑞幸销量有限的另一个因素是，为了满足功能需求，其大多数门店位于写字楼。</b>中国一座写字楼的人员数通常为~2000人。在瑞幸自己的业务发展标准中的第一个要求是新门店要位于人员数大于1500的写字楼。我们还可以通过查看瑞幸每月每家门店的交易客户数来验证这一点：2000左右。该指标曾在2018年第二季度(当时尚没有那么多门店)和2018年第四季度(当时折扣力度较大)达到了峰值水平2600。2019年，瑞幸门店数积极扩张，每月每店的交易客户数呈趋势下降。   <b>如果一个地理区域的门店过于密集，就会造成严重的同类竞争，这进一步限制了每家门店的销量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/524d88684a60ac3c333156301f14b7cb\" /></p><p>在销量上行受阻的情况下，瑞幸能否转向星巴克的模式来提高其定价能力?   <b>答案显然是否定的，因为瑞幸的客户对价格高度敏感，且对瑞幸产品和品牌缺乏忠诚度，如果瑞幸不大幅牺牲销量，就无法提价。</b></p><p>瑞幸商业模式的两个固有缺陷，一直让瑞幸无法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真实情况应该是不出所料地持续亏损，而且单位经济效益没有改善。然而，正如我们在上文的铁证部分所述，管理层已经开始通过假装其商业模式出现拐点来进行财务造假：神奇的是，在2019年三季报和对第四季度的指引中，他们能够在折扣减少的情况下还能实现每家门店销量的大增，投资者错误地相信了他们的故事，误以为该企业已经转危为安。</p><p><b>除了门店损失之外，瑞幸高昂且不断上升的总部开支属于雪上加霜。</b>公司层面上，瑞幸客户获取成本(“CAC”)高昂：过去几个季度里，每位新客户的CAC大多为~50元人民币左右，如果我们考虑到月留存率~25%(M1&lt;35%，后来迅速下降到20%-25%)，每个月交易客户的CAC已经达到~200元人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3560ddbd639b99bc1c1d2bc6d5f155f8\" /></p><p>管理层的目标是到2021年底，门店数达到1万，这意味着未来8个季度将再开5500家门店，即每个季度新开688家门店。我们按照每天每家门店销售263件商品的真实情况，推导出瑞幸门店平均每月销售7890件商品。我们还通过商业模型缺陷#2推导出，瑞幸现有的交易客户平均每月购买5.5件商品。   <b>因此，每月瑞幸需要为每家新门店获得1435名交易客户。</b>如果新店不从现有门店抢客(这是乐观假设，其现有门店城市渗透率在增加)，我们估计，单从客户获取成本来看，瑞幸每季度每家新店就需要花费28.7万元，那688家新店每季度在这方面的支出就达1.97亿元。</p><p>在一般和管理费用方面，跟踪的三个季度瑞幸的支出约为每个季度每家门店7.6万元人民币(平均2.28亿元人民币的费用除以平均门店数量3000)。   <b>因此，688家新店的额外一般和管理费用将使公司每季度再花费5220万元人民币。</b></p><p>另一方面，目前瑞幸门店远未实现收支平衡。我们计算出，事实上，它每家门店每月损失2.6万元人民币，688家新店每月则损失1790万元人民币。本质上，在目前的商业模式下，且其他情况相同的情况下，瑞幸的扩张计划每季度在门店层面上损失了5370万元人民币，然后在公司层面上又损失了2.492亿元人民币，每季度总共增加了3.03亿元人民币的损失，这还是仅在新门店上!瑞幸开店越多，其投资者的损失就越多且越快。</p><p><b>商业模式缺陷四：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻工店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。</b></p><p><b>瑞幸茶(小鹿茶)：1.0代茶产品对标3.0代竞争对手</b></p><p>小鹿茶是瑞幸最重要的非咖啡产品-咖啡与茶客户群和消费场景存在差异，因此理论上，小鹿茶可以帮助锁定和吸引核心咖啡客户之外的客户。瑞幸于2019年4月在北京和上海开始了小鹿茶的试运营，并于2019年5月在全国各地门店推出。2019年9月，小鹿茶正式脱离为独立经营品牌，并聘请肖战担任品牌大使。</p><p>与茶饮料相比，咖啡更具功能性，适合于商务等更正式的场合。另一方面，茶饮料的购买者为了休闲而消费茶饮料，并且主要关心饮料的味道。   <b>虽然需求不是茶饮料行业的限制因素，但主要挑战在于供应链管理和店内生产。</b></p><p>咖啡是一种具有标准化供应链的商品，而自动咖啡机可以大大简化咖啡的店内生产过程;这两个因素都是相当直白的。另一方面，我们的研究表明，茶饮料，特别是小鹿茶对标的“3.0代”产品则恰恰相反，它们在供应链和店内生产方面都更为复杂。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6cd567e2aedf4145723b4db39f10f500\" /></p><p>中国的茶饮料工业已经从1.0代产品(茶粉冲泡)发展到2.0代产品(茶叶+奶油或牛奶)，然后发展到3.0代产品(茶叶+芝士奶盖+新鲜水果)。与此相对应的是，茶饮料的消费者在口味上已经形成了敏锐的味觉。从下面十大茶饮品牌中可以看出，目前市场上2.0代和3.0代产品并存。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29486e35b18906b5e1accb7a975e61a3\" /></p><p><b>1.0代：从茶粉中酿造的标准化产品。</b>主要连锁店包括街客、快乐柠檬和妈妈和夫妻店。产品成本低，但口感也差。</p><p><b>2.0代：奶茶-预先制作的茶(用真正的茶叶冲泡)，点单时可加奶油或牛奶和珍珠。</b>主要连锁店有Coco都可和1点点，都是台湾品牌。</p><p>目前，Coco都可有3000多家门店，而1点点有2000多家门店。两个品牌都在特许经营模式下经营。这种类型的门店面积非常有限(没有座位)</p><p>由于供应链上的限制，这些门店仅限于保质期长的水果，如柠檬，这就是为什么它们以奶茶而不是水果茶为特色。</p><p>蜜雪冰城是另一个2.0代连锁店品牌，主要位于低线城市，主打低价产品</p><p><b>3.0代：现做的茶饮料，有真茶、芝士奶盖、新鲜水果。</b>主要连锁品牌包括喜茶、奈雪的茶和乐乐茶。</p><p>新一代3.0代产品是较2.0代的又一次重大升级，原材料更优质，相应的产品价格也从10-15元提高到了~30元</p><p>3.0代品牌的店内装修往往更具ins风，同时也提供座椅，更好地践行像星巴克这样的“第三空间”战略</p><p>由于原料升级以及处理和加工新鲜水果的需求增加，从材料和劳动力的角度来看，3.0代产品的成本更高</p><p>小鹿茶对标3.0代茶饮料，其产品阵容主要复制喜茶，后者是中国最受欢迎的茶饮料品牌之一。   <b>然而，瑞幸的产品研发系统以及供应链能力都是基于星巴克，并为咖啡产品设计的，这与3.0代茶产品有着根本的不同。</b></p><p>星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用预混粉进行茶饮料生产：茶和水果的口味主要来自茶粉和果酱。这些饮料更便宜，更容易生产，是主要咖啡产品的补充。瑞幸一直将目标定位于比星巴克更简单的店内生产流程，以尽量减少人工工作量。虽然星巴克会混合不同的原料粉末，但瑞幸要求供应商将尽可能多的原料粉混合成浓缩浆料，然后现做茶饮时可以很容易地与水混合成茶饮料。</p><p>为3.0代茶饮料开发的产品是相反的：喜茶和乐乐茶优先考虑更好和更充分的口味，而不是效率/方便。为了保证质量和风味，茶叶、新鲜水果和配料等原料通常是直接取材。然后，产品经理将经过反复的测试和试验，不同的原材料组合，以达到最佳的口味，然后在门店推广。   <b>茶饮现做需要较大的劳动力，因为新鲜水果经常需要当场剥皮，芝士奶盖需要手工搅打。</b></p><p>瑞幸的管理层明确表示，由于4000多家门店的庞大规模和对店内效率的追求，该公司将无法负担新鲜水果。相反，它只会采用NFC果汁、果酱和冷冻水果作为替代品。瑞幸的芝士奶盖配料也是由粉末制造的。此外，小鹿茶产品不需要额外的设备，这进一步印证了我们的观点，瑞幸的茶饮料本质上是1.0代产品。小鹿茶不能复制喜茶产品，因为它的研发和供应链模式不同。</p><p>下面的图片显示了一系列的小鹿茶产品：每种饮料的质地都是均匀和平衡的，这表明它是从NFC果汁果酱中混合出来的;明亮的颜色可能来自人工色素。有限的水果，主要是保质期较长的柑橘，可能是为了装饰目的而添加的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c209a6249c673d3c38ea5f8a3c59740\" /></p><p>星巴克的“玩味冰调”系列于2019年夏天推出，类似于上面的小鹿茶。人工着色相当明显，果实也以柑橘为主。其中一些饮料甚至混合了咖啡元素。根据我们的研究，星巴克自己的反馈是，他们走上了正确的轨道，用茶饮料吸引年轻客户，但这些产品并不像他们所希望的那样吸引目标消费者。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/788c074a7772353460c9a0e0012506b0\" /></p><p>下图显示的喜茶产品质地不均匀，茶、水果和芝士奶盖明显分层。颜色更自然，新鲜水果种类更多。水果的数量也比瑞幸和星巴克大得多，提供新鲜的风味，而不是果汁或果酱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e21920f0bed6acffd77f4040f8418f3d\" /></p><p>根据我们的研究，小鹿茶的水果茶产品的味道与他们试图模仿的3.0代产品有很大的不同。有明显的果酱和人工调味的味道，但几乎没有任何茶的味道。唯一有果肉的产品尝起来就像罐装水果。顾客在甜味水平上的选择也有限：大多数产品没有无糖款(来自瑞幸门店的反馈表明，糖已被预先混合在茶粉和果酱中)。产品的有限定制反映了瑞幸规范和简化店内操作的原则。然而，它是以牺牲客户体验为代价的。根据美团的奶茶配送行业报告，只有7%的客户会选择全糖/多糖，而无糖款是奶茶产品的首选。</p><p>总之，小鹿茶在茶饮料市场上的竞争地位很低。它缺乏产品研发、供应链诀窍、店内生产人力来提供优质产品。   <b>与3.0代茶饮料品牌相比，小鹿茶在结构上没有竞争力。</b></p><p>小鹿茶在打折前定价为21元、24元和27元;标准折扣33%后，价格区间为14-18元，低于喜茶和奈雪的茶，但仍高于2.0代品牌Coco都可和1点点。其他品牌不会持续用打折来降价。由于口味是茶饮料的关键因素，而且消费频率每周只有一到两次，小鹿茶很可能最终会以一种固有的低质产品诉诸价格竞争。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a96eef93bb4fcb2373b692045de6d340\" /></p><p><b>其他产品：低毛利率业务，这是固有劣势</b></p><p>除了新鲜制作的饮料，瑞幸还提供从第三方供应商购买的餐饮类产品，包括5种NFC果汁，3种午餐套餐(沙拉/面条)，21种轻食(面包、甜点、三明治等)和20种零食。我们按照分销要求和保质期对来自第三方的瑞幸产品进行了分类。</p><p>午餐(沙拉/面条)和轻食(三明治、面包卷等)是易腐食品，需要冷链供应。它们初始定价在35-38元和13-24元人民币。通过APP点餐，以及使用各种优惠券，瑞幸为所有午餐套餐和轻食提供34%的折扣。根据我们的研究，顾客认为瑞幸的午餐套餐和轻食质量一般。例如，瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白质很少，味道很普通。午餐和轻食每天也需要冷链供应，因此供应商的位置以及冷链物流都可能是制约因素。此外，瑞幸在易腐食品库存管理方面相当保守。因此，午餐和轻食通常在中午前售罄，这在餐饮行业是相当罕见的。</p><p>NFC果汁、烘焙产品和甜点也需要冷链供应。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工产品。NFC果汁原零售价为24元人民币。折扣后的价格略低于零度果坊的线下零售价。烘焙产品和甜点分别为13-16元和25元，但有相应的折扣。门店工作人员在销售之前需要解冻面包店产品，因为这些产品也是通过冷链物流供应的。   <b>然而，瑞幸的大多数门店都没有配备加热设备，所以瑞幸的面包类产品的味道比新鲜烘焙/加热的要差得多。</b>根据我们的研究，瑞幸适合门店基于“模块化”设计的模式，以加快其新店的部署。起初，瑞幸没有考虑加热设备，   <b>所以在现有门店里几乎没有加热设备的空间</b>。据我们所知，瑞幸的产品团队也不计划增加加热设备，客户只能自己加热食品。</p><p>零食容易储存，不需要冷链供应。瑞幸的零食主要针对白领，其库存保有单位(SKU)数量高于星巴克和Costa。瑞幸小吃的原价从13元到30元不等，折扣后的价格是9-20元。瑞幸的零食和其他渠道的没有差别，因为它们是由第三方供应商提供的自有品牌，可在所有主要零售渠道购买。顾客在瑞幸APP下单零食时，看不到零食品牌，买了后才发现，这些零食不是瑞幸品牌。我们已经比较了瑞幸的零食和在其他渠道销售的相同产品的价格。   <b>瑞幸的折扣后价格与线下便利店提供的零售价格一致，但在天猫/京东和O2O食品配送平台上，同样的产品便宜了25%和15%。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/217200e17aac5f21f8a83fb9b4155be1\" /></p><p>根据瑞幸季报，其其他产品ASP(单件商品售价)和平均销售成本(COGS)均低于其新鲜饮料产品。根据我们的研究，瑞幸来自第三方供应商的产品的采购成本已经很低了。该公司已经知道其供应商的成本，并使用成本加成法谈判定价。因此，瑞幸供应商的利润率应该相对较低，进一步降低采购价格的空间非常有限。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36028d8c240013b4c36292ee5a76c0b2\" /></p><p>瑞幸新鲜饮料以外的其他产品没有竞争力，无法为其线下门店产生新的流量。这方面的产品供应，瑞幸完全依赖于第三方，其自身研发能力差，   <b>因此产品缺乏差异化和竞争力</b>。与咖啡不同，瑞幸在这类产品的品牌选择上并没有统一。缺乏加热设备，会使面包店的产品和午餐(如面条)的味道大大逊色。第三方提供的零食也广泛存在于其他零售渠道，而且价格往往更便宜，如线上电子商务平台和线下便利店。与这些竞争对手相比，瑞幸的地位要差得多，其规模要小得多，产品SKU非常有限，供应链/库存管理专业水平低下。</p><p><b>商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。</b></p><p>根据中国《商业特许经营管理条例》，“   <b>商业特许经营</b>”一词是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业(“特许人”)，以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者(“特许人”)，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。</p><p>小鹿茶显然规避了与特许经营模式的联系：它将其第三方运营商命名为“新零售合伙人”，并特别强调它不收取特许经营费用。相反，公司要求“新零售合伙人”只向瑞幸采购原材料，并在门店实现毛利盈亏平衡后收取一部分毛利。</p><p><b>但是，北京市高级人民法院已经做出了司法解释，任何利润分成或产品加成已经构成特许经营费用</b>。因此，无论该公司是否称之为特许经营模式，根据法规的定义，小鹿茶经营的业务都属于商业特许经营。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25cf7d78cd05f8389bbd5d167802fb86\" /></p><p>《商业特许经营管理条例》第七条明确规定“特许人从事特许经营活动应当拥有至少 2 个直营店，并且经营时间超过 1 年”。   <b>据瑞幸首席运营官刘健介绍，2019年10月之前，小鹿茶没有任何独立经营门店。</b>因此，小鹿茶还没有达到中国规定的成为特许经营者的资格要求。</p><p>此外，《商业特许经营管理条例》第八条明确规定“自首次订立特许经营合同之日起 15 日内，依照本条例的规定向商务主管部门备案”。   <b>然而，我们在商务部商业特许经营信息登记系统(http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn/)上用英文(“Luckin Tea”和“Luckin”)和中文搜索关键词“小鹿茶”和“瑞幸”，均未发现任何用这些关键词注册的公司。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/300a657010a40e3fa98cef8de77d8ce7\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1148134fa9b68674c61a733fddaa6ad\" /></p><p>小鹿茶违反这些条例的潜在后果：违反第七条：由商务主管部门责令改正，没收违法所得，处10 万元以上50万元以下的罚款，并予以公告。违反第八条：由商务主管部门责令限期备案，处 1 万元以上 5 万元以下的罚款;逾期仍不备案的，处5万元以上10万元以下的罚款，并予以公告。不满足“合法经营”规定的负面影响可能远远超过上市公司被罚的金额。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>全文回顾《瑞幸做空报告》：欺诈+基本崩溃的业务</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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基本崩溃的业务</b></p><p><b>概要</b></p><p>当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。</p><p><b>第一部分：欺诈</b></p><p><b>铁证一：</b>长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。</p><p><b>铁证二：</b>瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</p><p><b>铁证三：</b>我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p><b>铁证四：</b>第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。</p><p><b>铁证五：</b>瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。</p><p><b>危险信号一：</b>瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。</p><p><b>危险信号二：</b><a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">神州租车</a>(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。</p><p><b>危险信号三：</b>通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向<a href=\"https://laohu8.com/S/01958\">北京汽车</a>集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。</p><p><b>危险信号四：</b>瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</p><p><b>危险信号五：</b>瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。</p><p><b>危险信号六：</b>瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。</p><p><b>第二部分：基本崩溃的业务</b></p><p><b>商业模式缺陷一：</b>瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。</p><p><b>商业模式缺陷二：</b>瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。</p><p><b>商业模式缺陷三：</b>无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。</p><p><b>商业模式缺陷四：</b>瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。</p><p><b>商业模式缺陷五：</b>小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。</p><p>第一部分：欺诈 |   <b>始于2019年第三季度</b></p><p><i>“该股的上涨几乎都是在过去两个月里实现的，此前该公司表示，在截至9月底的这个季度，其门店业务已经实现盈利。”</i></p><p><i>——Jacky Wong，《华尔街日报》</i></p><p><i>2020年1月9日</i></p><p><b>铁证一：长达11260小时的门店客流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%。</b></p><p>每家门店每天报告的商品销量:2019年第三季度为444件，2019年第四季度为483-506件。</p><p>4Q2019: 483 - 506，根据4Q指引，产品收入指引为21亿至22亿元，除以每件产品11.8元的净售价(假设瑞幸从2019年第三季度开始实现5%的环比增长，即11.2元)和平均门店数量4094家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aed6759893832773bd35ccefdf290d26\" /></p><p><b>我们从2019年第四季度开始线下追踪的981个门店日的结果显示，每家门店每天只追踪到了263件商品。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f13f4a54a1093a862b325cea072fcd6\" /></p><p>我们动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，   <b>成功记录了981个门店日的客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。</b>门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同。瑞幸的4507家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型:我们将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。</p><p><b>我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时。</b>当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是100%的完整。</p><p>下面是一些城市的位置类型和店龄等对比数据，其中主要信息有：1、瑞幸整体直营门店组合(截至2019年12月31日，我们在瑞幸APP上共找到4409家门店);2、我们成功执行并在数据分析中呈现的981个门店日;3、我们访问了851家店，但是没有记录下一整天的视频，原因包括执行失败——被瑞幸员工赶出来，设备崩溃等等，或者质量控制失败，主要是由于超过10分钟的连续镜头丢失了一整天。执行失败的门店日的数据没有用在数据分析中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/daf427851015b52008f7914c0e8312af\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0641ce96578e6258085c47fcc75e6cdd\" /></p><p><b>以下是根据我们981个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店每天的订单数量，达到230个，乘以每笔订单平均商品数1.14，我们得到每个门店每天出售263件商品。</b>我们已经给假设的每笔订单商品数一个较高的预估值了，详情见下文的铁证二。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b13786479e7de5768436244f0c328c4c\" /></p><p>以下是我们981个门店日的全部结果。我们有11260小时的记录存储客流量数据来支持这一点。由于瑞幸的每个门店都有8个内部监控摄像头，没有死角，投资者/审计师可以要求瑞幸提供监控视频，并随机抽样，以核对报告的订单号。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c1049f376f20f39d508c9424679737a\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/602a29808c813844b4c740bcaa4301f0\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82c6341b8d83e04883a181106b81ee7d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b020d731b26b9d694615779f5301d342\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb6b6c34044176d473b09bcd1b65dd6f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cec516010508d76354d6cce9e1508d89\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a18d59c900a24f3e05eff36307e94b7f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52380e4f8a2ef10dbaaabda1edb29c93\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6174f2ab90c0ed803f625a239bde61d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b8e0098896183f4e594dfdd8ddd4dc8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e2b754aba3b75741fbbe9f8b302071df\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b86d9a3444d41c37bf2bbe64881d6ab\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fabcc7fed7de75f331282b8748360fdb\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59ef3c70c025d05821c026deb153d6a3\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4742e3cb92d68cb6138215b0847b3fb\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c56b95dbe67ce6fa74c87a68fd94f350\" /></p><p>在我们追踪的981个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里，可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时，   <b>计算取走瑞幸产品的顾客数量。</b>如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们可能在数量上超过订单的数量)。   <b>顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单1.14的商品数量，就得到了要验证的关键指标——每个门店每天的商品销量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21b85e1d13c1a27097cae422ceffbde8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1053a8e93cf7c6ada14bf0a66bf07011\" /></p><p>我们的追踪从2019年第四季度开始。为了比较我们的追踪期和瑞幸第三季度结果，我们使用瑞幸APP的DAU(日活跃用户)作为同一时期每家门店每天订单的代理数量。DAU来自Quest Mobile;虽然瑞幸只报告季度门店数量，但我们从瑞幸的微信官方账号发布的文章中得到了每周的门店数量(它每周发布新开门店的名单)。</p><p>在我们的2019年第四季度到2020年1月的跟踪期间，瑞幸APP每家门店的平均DAU为0.59K，   <b>而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家门店的平均DAU分别比我们的跟踪期间低11%和0%。</b>我们的跟踪结果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日销售额。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0671ebe438af89b6b5c71e5ddcb6b482\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c05508b95056e3581fb6074162ce355b\" /></p><p><b>从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/711399b420cee639bf4f4a53c8b85387\" /></p><p><b>瑞幸将自己的在线订单量平均提高了72%。</b></p><p>由于所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。有些人可能注意到，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享;并将其作为一个晴雨表，通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b1eaf406db7624e7ab41f244e960fc4\" /></p><p><b>如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以扭曲跟踪结果，则不能使用此方法。</b>这是2019年11月23日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d042f1d7cb5eefc53de9880868f12bf\" /></p><p>我们也有超过10个视频证据记录实时取餐码跳号的过程。虽然由于隐私原因，我们不能发布这些视频，但我们鼓励投资者自己进行调研:在门店待0.5-1个小时，统计顾客或配送人员接单的数量。</p><p>在开始和结束时下单，并检查在线提货数量与订单数量的差额，我们发现出现取餐码跳号的概率很高。</p><p>瑞幸不一定要跳过取餐码才能实施欺诈——他们可以在财务记录中伪造更多订单。然而，这可能是个聪明的办法:公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的取餐码，作为尽职调查过程的一部分，所以“取餐码跳号”是误导投资者的简单方法。</p><p>为了了解线上订单被夸大的规模，我们随机选取了151家线下跟踪店来跟踪他们的线上订单。我们在门店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。   <b>我们发现，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从34到232，相当于平均每天106个订单或72%的平均线下订单量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d3d38766e38490c675b7360b9580537\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b359f9b82ba12b6d5b04a83463842431\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47568f8b61e82035d1a801c62941c2a8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0ee04fb829055acaaba14a888fe89db\" /></p><p><b>铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</b></p><p>从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据。25843张收据显示，每个订单的提货和送货量分别为1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。这标志着每笔订单的商品数量持续下降，从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49fce14025322a011e3448af494b1d88\" /></p><p><b>瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c77d4f01654a228e5f6aff0c144c4cb\" /></p><p>这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的门店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初进一步下降到约10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/235ceef3ec34622fcaea9c57e100d175\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf22babb5bb687bdae02ac72930d0629\" /></p><p>我们在45个城市的2213家门店收集了超过1万名顾客的收据，根据城市等级和门店类型，按瑞幸人口比例分布(参见下面的基准测试)。从统计的角度来看，为了在ASP和每笔订单的物品上实现95%的置信区间和2%的误差率，我们最多需要5000张收据。我们增加了五倍，收集了25843张收据，以确保数据的质量。我们的置信水平达到99%，误差为1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/96b7616d78dc1b7dac5c73dbf515a8db\" /></p><p>此外，每个订单的项目独立于门店类型或城市等级，如下所示。因此，通过模拟与种群分布的完美匹配，对结果的影响为零。请注意，对于送货单，客户不能选择送货店铺，所以按类型的店铺分布只适用于提货订单。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a050884d6bda1dcb619f25b2b5cf287\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85d231b217bea7c1c4f0f29411c0df60\" /></p><p>每一张收据都包含了足够的信息(样本附在下面供参考)，包括购买的时间和地点，是取货单还是送货单，使用的是哪种优惠券，列出的价格和实际支付的价格等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16aff2f8d64065121cb125ef2b932801\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8175a32b99c49f727999d20c4ec0f376\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8175a32b99c49f727999d20c4ec0f376\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7281484d5704a1deabd38591d5cdf63f\" /></p><p><b>铁证三：</b>我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p>瑞幸报告称，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币。在2019年11月13日的财报电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币，也就是说，与季报相比，通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差，意味着我们99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间，存在1%的误差。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ce1a38409ee9dbb709e5ca56b89d0dd\" /></p><p>不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13b79a6d9263d8b9df542ae930c2d83d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/686bc65ba99f9369d93c41fb49df3722\" /></p><p>为了澄清，我们保持我们的ASP定义与瑞幸自己的报告指标一致——净有效售价，净增值税，净息票。具体到它的“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包的购买都是按列出价格的67%计算的即：1)我们不计算任何以“零”价出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促销活动中，购买10赠10(即仅为上市价格的50%)，我们仍计算67%的上市价格的净有效售价。因此，我们更有可能高估ASP而不是低估。与瑞幸的门店销售完全匹配，净销售价格的差异将不超过1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3606df64f5f8d76167f33915e63eebc8\" /></p><p>在上述财报电话会议上，瑞幸首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99b070a5a8bf56431431ad3c2fbc2738\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f8c21c661b021dcaf93a45bde46b5d1\" /></p><p>瑞幸首席财务官Reinout Schakel表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在10元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b613fc9a68df68d59a0c3f053a3b6d22\" /></p><p>瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中，他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。</p><p>我们的收据显示，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb4c69b024bb01e120bef2afcb8f83b4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a43b4cbddee6f73808c7fda5b31f38f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a10eeb4828e6cce49f612ecc2f6cdf1\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4836149c9a4aaa1a35fc2579ea8ee706\" /></p><p>为什么ASP很重要？如果投资者还记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，他们会发现ASP是门店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。</p><p>在实际情况下，即每家店每天263件，净售价为9.97元，根据管理报表，店级损失为28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在2019年第二季度报告的数字中降低成本，门店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低13元人民币。这就是为什么他们需要编造ASP数字来维持他们的商业模式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51e1fd778f2d2e3c5a3f0be5c8285c7f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/882ff3613c73e5a10593ed617a648477\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d1d820b65429474ba82df4997a006b62\" /></p><p><b>铁证四：</b>第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。</p><p>瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/98523e5e6b0daee37d586cbc3fa5e0ad\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f10e8061ebcfe14aefbfa83925196da7\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ae56fae10a63127a950b5ea0b447f84\" /></p><p>在2019年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%)。</p><p>CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。</p><p>CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。</p><p>CTR市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络(办公楼电梯),海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。</p><p>下面是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85c896b1081cdaebb0e55ff6a541cd7f\" /></p><p>CTR原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了CTR跟踪分众传媒(002027.CH)报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据2019年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为CTR跟踪媒体列表价格的8%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da1f409d9293a24fdac80de7b834baa3\" /></p><p>根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与CTR跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。</p><p>CTR还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道(包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道)的最大广告商。值得注意的是，瑞幸当月跟踪广告预算的83%用于LCD显示网络，12%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b31bc68024ec3b3ad9f30423121929c\" /></p><p>然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至从2019年8月开始跌出前10名。</p><p>为了方便投资者使用，我们列出了瑞幸在CTR报告中曾经报道过的支出排名、同比增长和环比增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e66104bb9a6c77defb5bc629d7485bc7\" /></p><p>那么钱都花到哪里去了呢？</p><p>从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。</p><p>瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的铁证一至三，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。</p><p>瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56581915da187067471f45168cfd4365\" /></p><p><b>铁证五：</b>瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%，根据25,843份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近400%的通货膨胀。</p><p>瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据财报显示，其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，项目贡献相应从6%增加到22%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2de85ba12f08f80437b02b1d8a303db6\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09def02598999b24b48b7c9577f19390\" /></p><p>然而，在我们追踪的981个门店日中，只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示，收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”，占6.2%，即膨胀近400%。再一次，人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是，如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在的近10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23% ？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0aa963a3268c2046dac0ed77ca43d0a2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a8827da8334c23665fdde563863e492\" /></p><p>瑞幸最新的F-1表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以来增值税税率为13%(或之前的16%)。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。</p><p>按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合(见下图)。</p><p>然而，在2019年2-3季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为6.5%，而实际计算为7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是7%，这与25843张发票的6.2%非常接近，而公司报道的是22%-23%。</p><p>在这种情况下，“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4729d57e0883ef119db23b758242f7a4\" /></p><p>为了确认其他产品的增值税税率为13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了13%的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。</p><p><b>危险信号一：</b>瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。</p><p>股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。然而，与此同时，这也被认为是公司尽职调查中的一个关键危险信号，因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。</p><p>管理层可以用他们的证券作抵押，从银行和经纪公司获得贷款。当质押股票价值下跌时，放贷机构要求借款人提供更多现金或抵押品。如果他们无法拿出这笔钱，放贷机构可以出售股票来收回欠款，从而进一步压低股价，并引发对抵押品的更多需求。在中国香港和中国大陆，股票质押融资导致股票暴跌的案例数不胜数(请参阅下面的文章)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7c36601a22fecf4cf83b22526e9be00\" /></p><p>在瑞幸的案例中，其管理层共抵押了近一半的股份作为贷款抵押(6100万ADS)，占瑞幸总股份的24%，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份(5100万ADS)。瑞幸集团于2020年1月8日发布的招股说明书显示，公司董事长陆正耀、首席执行官钱治亚和董事长陆正耀的姐姐Sunying Wong分别承诺持有公司30%、47%和100%的股份。</p><p>瑞幸的招股说明书中并未披露Sunying Wong是陆正耀的妹妹，但这种关系在UCAR(神州优车，838006 CH，与陆董事长有关的新三板上市公司)的2018年年报中被披露。瑞幸的管理层总共通过股票质押兑现了近一半的股份，而其余投资者则面临股票崩盘的巨大风险。股票质押详情见下表(请参阅本节末招股说明书的准确信息)。</p><p><b>危险信号二： 神州租车(00699)：陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车(00699)手中拿走了16亿美元，而小股东则损失惨重。</b></p><p>在瑞幸之前，陆正耀于2007年创立了一个中国汽车租赁公司神州租车。神州租车2012年申请在纳斯达克上市，但未能成功。2014年，在引进<a href=\"https://laohu8.com/S/HTZ\">赫兹</a>租车(HRI.US)战略投资后，成功在<a href=\"https://laohu8.com/S/00388\">香港交易所</a>上市。联想占29%，华平占18%，赫兹占16%，路正耀占15%。</p><p>神州租车(00699)上市后与资本市场有过短暂的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀开始套现之前，公司股价从IPO时的8.5港元飙升至20.0港元。他并未直接在市场上销售,而是卖掉了他所有优车科技股票(优车科技),这是神州优车 (838006 CH)的一家子公司。从名称中可以看出，神州优车(838006.CH)是由陆正耀控股的另一家公司：2016年，陆正耀及其合股方持有神州优车近50%的股份，至今仍占40%。陆正耀以每股2港元的价格套现34亿港元。此外，神州租车上市前的其他投资者，如赫兹、联想和华平，也在同一时期出售了大量股份。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他准备上市的投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fd38b09eb9adaa33a89556f438feaa7\" /></p><p>鉴于业内人士如此大规模的股票抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不足8港元/股也就不足为奇了。请记住，神州租车在2014年9月的IPO发行价为每股8.5港元，这意味着所有公众投资者都承担了损失。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46c3b972554018c64bdcc622216d3092\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a0b91bef001e19ce95d87d53f031a8f\" /></p><p>9月上市以来，神州租车前几个季度的盈利能力呈现良好的增长趋势(2015年调整后净利润+59%)。自2016年第二季度内部套现后，其财务业绩开始下滑：2016年调整后净利润下降了8%，2017年又下降了25%。当陆正耀和其他准备上市的投资者带走了16亿美元(更不用说价值7亿美元的剩余股票)，公众投资者被留下承担责任。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5deec201d8d39ee0c575f32d566700db\" /></p><p>在2017年1月，GeoInvesting发布了一份关于神州租车的做空报告，报告中强调了其与神州优车(838006.CH)的“飙升的关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。神州租车最新股价为每股5.3港元，较IPO发行价下跌37%，较2015年历史高点下跌70%。</p><p>神州租车的股价在IPO后的前9个月从8.5港元升至20港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动。瑞幸的内部人士也和神州租车一样。瑞幸的主要私募股权投资者Centurium Capital和Joy Capital的创始合伙人David Hui Li、Erhai Liu实际上是华平和联想几年前投资神州租车的负责人，因此他们是陆正耀的“老朋友”。神州租车的IPO前投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b52b44488d9ad033cecd106670d25485\" /></p><p>在瑞幸股东中，我们再次看到熟悉的   <b>“金三角”陆正耀、李辉、刘二海</b>，他们一起持有瑞幸46%的股份，目前价值58亿美元。“金三角”曾套现神州租车(00699)11亿美元，未来会对瑞幸做出什么，不言而喻。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0acccc0b4bd7bae1658458b6031d43bd\" /></p><p><b>危险信号三：通过收购宝沃汽车交易，瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了1.37亿人民币到他的关联方王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超过12个月，将向北汽<a href=\"https://laohu8.com/S/600166\">福田汽车</a>支付59.5亿人民币。现在，王百因新成立的咖啡供应商在瑞幸总部隔壁。</b></p><p>这一笔关于陆正耀的交易值得一提。该交易可以总结如下：</p><p>2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了一家公司，在2019年3月以41.1亿人民币将这家公司卖出了优车，仅两个月就获利1.37亿元。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，   <b>陆正耀实际上从神州优车获利1.37亿人民币。</b></p><p>宝沃汽车成立于1919年，曾是德国排名前四的汽车制造商(其他三家分别是大众、奔驰和欧宝)，但后来在1963年破产。2014年, 北汽福田花费500万欧元获得100%的北京宝沃汽车有限公司股权，并试图再次引入这家老牌汽车品牌进入中国市场。经过几年不善的运营，2018年10月北汽福田汽车宣布计划出售67%的宝沃股份给长盛兴业厦(门)企业管理咨询有限公司通过北京产权交易所，这笔交易花费   <b>39.7亿元人民币</b>。正如北汽福田2019年1月16日发布的公告所示长盛兴业是一个专门为这笔交易成立的空壳公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股东、法人为王百因。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e50d00d7afd0e9b06ab1c9a3c4f5806b\" /></p><p>2019年3月18日，神州优车(陆正耀为控股股东)宣布计划以   <b>41.1亿元</b>收购宝沃67%的股份，仅比北汽福田将同一资产出售给长盛兴业晚了两个月。交易详情见优车公告(文件号:2019-34)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a6d33724f1154ca864fe77c6522ba11\" /></p><p>换句话说，   <b>“长盛兴业”</b>通过收购宝沃汽车67%的股权并快速卖给优车公司，   <b>在短短两个月内盈利1.37亿元。</b></p><p>2018年12月26日，在长盛盈业收购宝沃3周前，优车为北汽福田提供了信用担保，因北汽福田提供24亿元的股东贷款给宝沃汽车，   <b>优车明确表示担保是为了“方便”长盛兴业收购目标资产(即北京宝沃)。</b>换句话说，优车不仅仅是优先意识到长盛兴业收购宝沃的意图，也帮助其促成了这笔交易，提供24亿元信用担保。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/893b9d9a261e3189d9cd0c62ee671abc\" /></p><p>优车支持长盛兴业收购宝沃，优车超额支付了1.37亿人民币。这是公开的秘密对于王百因和陆正耀的亲密个人关系。(参考文章陆正耀“神州往事”：命中贵人刘二海，与王百因是同窗)。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院EMBA的同学在2006年到2008年。王百因毕业后从事医疗事业，在收购宝沃之前没有任何汽车行业的经验。   <b>宝沃汽车的股份归属于北汽福田再转让给长盛兴业，再到优车，这1.37亿人民币似乎有利于陆正耀个人而不是神州优车的公众股东，因为交易实际上把1.37亿人民币现金转移给优车未公开的关联方王百因。</b></p><p>此外，我们还看到了令人担忧的信号，即优车在收购宝沃后可能面临现金流压力。关于长盛兴业收购宝沃，支付给北汽福田的款项将在2020年1月15日全部付清。</p><p>然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8亿元人民币未付且逾期未付。换句话说，   <b>长盛兴业仅为收购宝沃支付给北汽福田24.9亿元人民币，剩余违约款项人民币14.8亿元。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e02a70587eb08e44d861439b4263e7ba\" /></p><p>此外，福田汽车还有46.7亿元未偿还股东贷款给宝沃，其中18.8亿元将于2020年7月到期，25.9亿元将于2021年1月到期。上述24亿元的股东贷款由神州优车(838006.CH)担保。加上14.8亿元的收购逾期付款，长盛兴业和宝沃未来12个月将面临59.5亿元的现金流出，现金流压力巨大。</p><p>长盛兴业是神州优车(838006 CH)收购宝沃的未披露关联方，因此其支付违约和现金流压力可以追溯到神州优车。在1H19临时文件中，神州优车披露，宝沃已经于2019年7月29日转移到公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3e851a317eceaa0fb2e03a2a733a005\" /></p><p>然而，此后神州优车没有进一步披露。神州优车到目前为止还没有发布2019年第三季度的财务报告，尽管该季度已经过去了近4个月。2018年10月31日，第三季度报告正式发布。</p><p>此外，神州优车仅持有7.58亿元现金余额，而截至2019年6月30日总债务为26亿元(即净债务19亿元)。该公司还公布了19亿元的收入，同比下降49%，1H19年净亏损6.53亿元，营业现金流入只有3.06亿元。宝沃本身是一个亏损企业(2018年净亏损25.45亿元人民币)，神州优车可能需要大量的外部融资，才能在未来12个月偿还给百威-福田59.5亿元人民币，更不用说支持宝沃的业务发展。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac309053d9acbcf5696a51a59b6bc3a5\" /></p><p>在陆正耀于2016年3月套现后，神州优车目前是神州租车的最大股东。</p><p>然而，据1H19中期报告显示，该公司已承诺将价值38.9亿元人民币的神州租车股份用于融资。神州优车拥有6.31亿股，占神州租车总股本的29.77%。根据神州租车在2019年6月28日6.18港元的股价计算，这些股票的市值为39亿港元。换句话说，神州优车已经在1H19承诺了几乎100%的神州租车股份，与危险信号1相呼应。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/901373f5d65bd57eb812bbfc46dace95\" /></p><p>在长盛兴业与福田汽车的交易悬而未决之际，王百因于2019年8月23日又成立了征者国际贸易有限公司。我们从天眼查得知，该公司95%的股份由王百因持有。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7dc5d6f582dec3fb9590774e3ca2451b\" /></p><p>征者国际贸易有限公司的主营业务包括咖啡机销售和食品原料供应，与瑞幸的供应链相匹配。</p><p>我们拿到了征者国际贸易有限公司的销售合同样本，证明征者销售咖啡机等相关设备。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c33b5a3d12ef7be5d59e192d2880b92c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43f27016fe80df349cce3a3b71d07eff\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8d5cd2e3bf08df4fb9c2a6770cb5029\" /></p><p>此外，征者在2019年10月取得食品经营许可证，而其工商范围包括“批发酒、饮料和茶”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c93eb0bcd5bb7288258af81d005e2f9c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ea608bb4606dbc984f67870171b6bc6\" /></p><p>更有趣的是，我们发现征者的注册地址就在瑞幸厦门总部旁边。瑞幸有两个总部(北京+厦门)，其中一个在厦门国际航运中心D座。征者的注册地址是厦门国际航空航运中心C座，紧邻瑞幸厦门总部。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/401f78884be10a18e5a0dece8aad5444\" /></p><p>征者并不是一个独立的案例，还有另一家公司，名叫中成世纪供应链管理有限公司。该公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暂成为法人(后转移至刘艳玲)。征者位于瑞幸厦门总部隔壁，中成则与瑞幸厦门总部位于同一栋楼，同一单元。难怪中成的业务范围还包括“酒类、饮料、茶叶批发”(即食品原料供应)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/12c7af9fad9f6505e291efc870f5fc8f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91e8858286e38dd93c1d94ca32746395\" /></p><p>综上所述，王百因成立了多家公司来提供咖啡机和食品原料，“巧合”的是，这些公司都位于瑞幸总部的隔壁。投资者应谨慎对待这些公司与瑞幸之间的潜在交易和相关风险。</p><p><b>危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</b></p><p>在2020年1月初，上市仅8个月后，瑞幸又筹集了8.65亿美元的新资本，尽管其资产负债表上有55亿人民币的现金。根据各种投资者会议/电话，该公司的目标是到2021年安装两种“无人零售”机器：1万台瑞幸咖啡速溶机和10万台瑞幸pop迷你机。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/551f3efa26476a7ea41d975069e14b16\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae92d778f4a27eb9ff2b10e616196b5\" /></p><p>从本质上看，这些产品是自动售货机。管理人员表示，咖啡速卖机的价格每台是12万人民币，每台pop MINI的价格是1.5万人民币。该计划旨在将瑞幸的在线流量引导到这些自动售货机上，由于成本较低，管理层预计，这些自动售货机的盈利能力将比其线下门店更高。咖啡的平均售价预计为16元/杯，成本最低为6元/杯(假设每天销售80-100杯)，回收期预计只有6 - 12个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce716e3f32a14df0d56da3326eaafa80\" /></p><p>我们对机器位置的跟踪显示，目前有11台机器正在运行，所有的咖啡速卖机都在办公楼里。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5b1a739645f0fec2c9715598aee25c6\" /></p><p>不过，这些假设太乐观了。现有的门店只以平均10.9元每杯的价格销售，根据我们的收据铁证，很难理解为什么顾客愿意为一个自动售货机的产品多花47%的钱。</p><p>为了让咖啡速卖机产生有意义的销量，产品必须是以折扣出售，而不是通过显著的溢价出售。另外，一台12万人民币的咖啡机回报期需要6到12个月，我们计算出每台咖啡机每天需要销售122到220杯咖啡，平均售价为9元/杯。</p><p>然而，瑞幸的竞争对手已经安装了大量的咖啡自动贩卖机，尽管以便宜得多的价格出售咖啡，却遭遇了显著的增长瓶颈。据咖啡自动售货机运营商友咖啡的营销材料显示,它已经安装了2千台咖啡自动售卖机，其中有770台在北京,230台在深圳,180台在广州,120台在上海、以及120台在天津。平均每天每台机器的销售量只有6.5杯，平均售价约人民币8元。另外两家主要的咖啡商也以相似的平均售价提供每日单位数的咖啡销量。这些运营商的机器成本只有2 -3万元，远远低于瑞幸。</p><p>如果“咖啡速卖机”想要像管理层宣称的那样成功，瑞幸的竞争对手只需在同一地点安装一台咖啡机。更糟糕的是，这些自动售卖机的竞争对手已经打算蚕食瑞幸的实体店。他们计划在瑞幸的高流量门店周围安装20台自动售货机，并通过低价竞争来打击公司的客户群。</p><p>更广泛的“无人零售”市场在过去2-3年里也已经出现了创业公司破产的浪潮。它曾是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕。无人经营的零售商需要在设备和库存上投入大量资金，并且仍然依赖工人完成产品供应和机器清洗/维护，因此它们不一定具有成本效益。来自现有便利店和有限的SKU的竞争给无人零售网站的流量增长带来了压力。就连财力雄厚、在线流量巨大的电商巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>(JD.US)也在2018年底退出了无人零售集装箱业务市场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c802af689cd939a04bdc24cbedc1e1f9\" /></p><p>尽管倾心于此的卖方分析师正忙着根据“无人零售”(即自动售卖机机)战略的宣布，迅速创造出13.2美元/ADS的价值，但我们提醒投资者，这项新业务可能是管理层从该公司吸走大量现金的完美方式。</p><p>正如上文危险信号三指出，陆正耀此前曾通过与未披露的关联方——Baiyin Wang进行交易，从UCAR Inc.转移了人民币1.37亿元。另一方面，Baiyin Wang现在拥有一家咖啡机供应商，该供应商于2019年8月刚刚成立。考虑到咖啡/自动售卖机的巨额资本支出计划(未来两年将达27亿元人民币)以及远高于市场机器成本，投资者应注意这一“巧合”，并保持高度警惕。</p><p><b><a href=\"https://laohu8.com/S/CS\">瑞士信贷</a>对瑞幸无人零售业务的估值</b></p><p>根据DCF模型，瑞士信贷对瑞幸咖啡无人零售业务的估值为13.2美元。鉴于结果取决于瑞幸的执行力、行业竞争和消费者看法，相当于瑞信为投资者提供了一个分析牛市/熊市情况的场景。该行基于与公司、行业专家和本地市场参与者的讨论而得出主要假设。</p><p>资料来源：瑞士信贷于2020年1月15日发布的报告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”</p><p>瑞幸于本月初召开发布会宣布智能无人零售战略，其首席执行官钱治亚表示，“今年的无人售卖机扩张目标不设上限，越多越好、越密越好。”咖啡自动售卖机的“无限”扩张计划是将“无限”的资金从公司转移到第三方供应商的理想方式。我们建议安永密切审查其机器供应商，尤其要关注关联方交易。</p><p><b>危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao现任/曾任一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，而这些公司都令公开投资者蒙受了巨大损失。</b></p><p>瑞幸招股书显示，其独立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们对这些公司进行了详细的研究，发现这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收购——这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da22325f1dc695985c90daaefefef6d2\" /></p><p>SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其执行董事长涉嫌欺诈。SEC在2010年至2013年期间发现该公司存在多起欺诈活动。另一方面，Sean Shao曾是该公司的长期独立董事，并于2008年至2017年期间担任董事长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32a404d72be010b94b9bec93b2e75db0\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/488542d1639ec02045d43b67a4fb75ac\" /></p><p>几乎所有Sean Shao任职的公司都令公众投资者蒙受巨大损失。自上市以来，这18家公司中有9家亏损超过50%，8家濒临破产。这些公司的股价较其高点平均下滑66%。尽管股价波动是常态，但与如此多表现不佳的公司有所牵连，这至少是值得怀疑的。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/CBPO\">泰邦生物</a>控股公司(CBPO)是个例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通过Warburg Pincus投资该公司，在其创立自己的私募股权基金Centurium Capital后，又将该公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股东，在2020年1月瑞幸后续发行1380万股ADS时出售了550万股ADS，目前持有1810万股ADS(占7.1%)。如上文第二点所指出，David Hui Li还指示Warburg Pincus投资了瑞幸董事长陆正耀的最后一家上市公司神州租车(00699)，且是神州租车上市时的第二大股东(仅次于联想)。看来，公司的管理层、主要私人投资者和独立董事似乎有着长期的密切合作。</p><p>另一个有趣的数据是，这18家公司最新披露的年报中，因存在重大缺陷，有10家公司的内部控制宣告无效。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea7dc9f6bafaa0720aba447ca828a040\" /></p><p><b>危险信号六：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(下称“口碑互动”)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑互动与北京氢动益维科技股份有限公司(下称“氢动益维”)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。</b></p><p>杨飞是瑞幸的联合创始人兼首席营销官，是他设计了用户增长模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席营销官，而UCAR是瑞幸董事长陆正耀的子公司。2013年，杨飞作为口碑互动的联合创始人兼总经理被捕，因从事有偿删除<a href=\"https://laohu8.com/S/III\">信息服务</a>的非法经营犯罪网络而被判处18个月监禁。根据财新网的详细报道，粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。在杨飞的领导下，口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论，并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象。根据难度，收取费用在200-3000元之间。2007年7月，杨飞以极少的人数和有限的资金创立了这家公司，但在6年内将其发展成为一个拥有几百人团队、年收入7000万元、复合年增长率超50%的公司。2013年10月17日，杨飞及口碑互动被警方查获。另外一个需要考虑的事实是，据报道，杨飞本应在监狱中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成为UCAR的首席营销官，比释放日期早了1个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3adfae1769d5aa763c781e772a128ab9\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d4026bd8cb452b0bdb4bbb419c37ac1\" /></p><p>瑞幸的招股书还显示，作为神州租车及其董事长陆正耀的关联公司，氢动益维分别在2018年和截至2019年9月的9个月内，向瑞幸提供交易价值分别为600万美元和590万美元的广告服务。氢动益维是一家在新三板挂牌的中国广告公司，神州租车持有其30%的股权，而杨飞是氢动益维的创始人。该公司的招股书及天眼查数据表明，口碑互动更名为“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下称“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International   Media Advertising Co., Ltd ”（下称“Royalway国际”）曾是氢动益维的关联方。如今，根据公司地址，氢动益维、RoyalWay国际和口碑互动（RoyalWay）位于同一栋大楼内。请参考以下组织结构图摘要和关系证明。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/820115061dcff555e46f90956983936c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/625c1a0ab6732c43ab9831cfeec230a9\" /></p><p><b>北京口碑互动营销策划有限公司</b>改名为   <b>北京玺桥文化传媒有限公司</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/355e10686ed9209fe0ab90e5652a4643\" /></p><p>数据来源：天眼查</p><p>资料显示，两家公司的地址均在北京市朝阳区八里庄东里1号CF28-D。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44909dba0c4ff43edbc5330945bc9f89\" /></p><p>杨飞曾多次代表瑞幸公开露面，作为UCAR的前核心成员，他与瑞幸董事长兼首席执行官关系密切，甚至还写了一本书，宣传瑞幸采用增长模式的优势。然而，他的名字从未出现在瑞幸、UCAR或瑞幸官网的任何文件上。</p><p>杨飞在多个场合以瑞幸联合创始人兼首席营销官(CMO)的身份露面。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bccc9a97a30e68ec6cb874e5a8a631de\" /></p><p>图一为瑞幸IPO现场，图二为小鹿茶发布会现场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f70cbd18949267153a5d0cac81eadf80\" /></p><p>（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）</p><p>杨飞著作《流量池》</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9146226c40645559df5ddef3edebba6\" /></p><p>但是，杨飞的名字既不在瑞幸的管理层名单中，也不在UCAR的管理层名单中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/460ea82f72093a26494440eb54a5525a\" /></p><p>数据来源于官网</p><p>杨飞的名字也未出现在瑞幸的官方网站上。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563ee6e125b008ed3347a63800c004b3\" /></p><p>数据来源于瑞幸官网。</p><p>第二部分：在2019年第三季度之前，基本崩溃的业务</p><p><b>商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的,中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，但是其中95%的摄入量来自茶叶。</b></p><p>与市场领导者<a href=\"https://laohu8.com/S/SBUX\">星巴克</a>不同，瑞幸的管理层只专注于满足中国人的功能需求消费者，即摄入咖啡因，但没有意识到中国是一个“顽固的饮茶”社会-这种咖啡因需要茶产品已经满足了。瑞幸的首席执行官钱治亚在2019全球合作者会议期间表示，&quot;咖啡是一种非常健康的功能性饮料，可让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人拥有喝咖啡因摄入咖啡因的强烈需求。&quot;瑞幸的核心价值主张是提供一种更多的咖啡产品。通过消除星巴克业务中的价格溢价，从而使其定价具有吸引力，更容易获得且具有可比的质量模型。确实，中国对咖啡因的需求确实存在，与国际同行相比，咖啡的消费水平仍然很低。尽管如此，鉴于中国消费者的咖啡因摄入量已经从茶得到满足，咖啡的功能性需求可能仍是一个利基市场。</p><p>如图所示，2001年底加入世界贸易组织后，中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费量也出现了不错的增长，但绝对水平仍然较低。</p><p>亚洲国家/地区人均咖啡和茶的历史消费量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bf5d30f7b24792e85533a641338d1677\" /></p><p>注:咖啡消费数据来自国际咖啡组织(“ICO”)(中国大陆、香港和澳门)和粮农组织(日本，韩国、印度和中国台湾)。茶叶消费数据来源于粮农组织:联合国粮农组织、中国国家统计局、世界银行。</p><p>最重要的是，来自茶咖啡因占中国人均咖啡因摄入的95%以上，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入总量与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导地位的发达国家韩国相当。考虑到中国60%的城市化率，中国的城市人均消费可能已经超过140毫克，与日本相当。另一个“顽固饮茶”社会——印度——也表现出了类似的水平。为咖啡消费创造额外的咖啡因需求的空间非常有限。</p><p>每日人均咖啡因摄入量(茶+咖啡)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99a77f1b4eb1023e58cefec817ea71b6\" /></p><p>注意:根据Caffeine informer，1克干绿茶含有10-20毫克咖啡因(假设15毫克)。1克干红茶含有咖啡因22-28毫克(假设25毫克)。12盎司的可乐含有34毫克的咖啡因。15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。数据来源:美国农业部，Caffeine informer，世界银行。</p><p>各国人均咖啡消费量的比较也表明，人均咖啡消费量主要是由文化而不是经济发展推动的。中国的人均咖啡豆消费量不仅远远落后于日本、韩国等发达国家，也远远低于越南、印度尼西亚和老挝等发展中国家。根据美国农业部(USDA)的数据，全球咖啡消费主要集中在西方国家和前西方国家殖民地——欧盟、美国和巴西，分别占28%、16%和14%。在亚洲的发展中国家，更西化的发展中国家如越南(前法国殖民地)和菲律宾(前西班牙和美国殖民地)的咖啡消费量很高。相比之下，在茶文化浓厚的国家，如中国、印度和斯里兰卡，咖啡消费量较低。</p><p>亚洲人均咖啡豆及咖啡消费量比较</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1331447d625fa13f9d0eac1f0d8f6274\" /></p><p>注意:根据星巴克的指导,10 g咖啡粉需要180毫升的水。1大杯拿铁相当于15克未经烘焙的咖啡豆。数据来源：美国农业部，世界咖啡组织，世界银行。</p><p>人均咖啡消耗量与人均国内生产总值的对比</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6e7b29889c7713c2a6f6c3217a1177da\" /></p><p>此外，鉴于以下原因，未来咖啡在中国消费者的咖啡因消费中不太可能发挥更大作用：</p><p>•最近几年，咖啡豆的总体消费增长放缓至3-4%的复合年增长率：美国农业部和ICO显示，最近几年中国人均咖啡消费量的增长已放缓至3-4%的复合年增长率。</p><p>中国人均未经烘培的咖啡豆消耗量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/635dd900f1c161580df96bdd1b026067\" /></p><p>•根据美团的一份报告，鲜榨茶和咖啡的门店覆盖率和增长率存在差异。到2018年第三季度，中国约有41万家现磨茶店，是现磨咖啡店数量的4倍。在增长率方面，茶叶店数量呈现持续增长趋势，现磨咖啡店数量从2016年第三季度的12.1万家下降到2018年第三季度的10.5万家。因此，咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。</p><p>现磨咖啡店与现磨茶饮店的数量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e62f3a1edf13a720b6887a43d29e16f0\" /></p><p>星巴克知道A-C品类的咖啡店业务需求远远大于瑞幸专注的D品类。因此，星巴克在中国愿意为空间和风格支付高昂的租金和装修费用。中国消费者乐于为会议或休闲提供饮料/食品的时尚场所买单，而不是咖啡本身。星巴克在中国的运营进一步证明了这一点:</p><p>•消费的大部分不是咖啡:咖啡只占总销售额的40-45%(70%以上的星巴克中国销售额来自饮料，在饮料中，咖啡占59%)，根据星巴克在中国投资者日的披露。摩卡、拿铁是咖啡中最受欢迎的。美式咖啡/意大利浓咖啡等功能性咖啡属于少数。其余的饮料是茶、星冰乐和其他饮料。</p><p>•只有10%的星巴克收入来自D类功能需求:根据行业研究，星巴克成员贡献了50%的总收入，而功能饮料的用户只占了20%的会员收入</p><p>•在中国和美国，一天中不同时间的收入组合:最强烈的功能性需求通常是在早上，而早餐收入占美国收入的50%以上。然而，根据星巴克中国投资者日的披露，在中国，早餐只占星巴克收入的16%(午餐占24%，下午占30%，晚上占31%)。</p><p>•购物中心位置主导:位于写字楼的咖啡店更多的是满足工作人员的功能性使用，而位于购物中心的咖啡店更多的是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露，星巴克中国70-80%的门店位于购物中心，其办公地点大多位于一线城市的核心商业区，如北京的CBD或上海的<a href=\"https://laohu8.com/S/600663\">陆家嘴</a>。</p><p>•大多数顾客选择在店消费:瑞幸经常声称，星巴克在中国70%的订单都是外卖。这样的数据是有偏见的。根据一项研究，星巴克柜台通常默认将订单设置为外卖状态，只有当顾客需要一个杯子而不是纸杯时，订单才会转换为在店内用餐。纸杯的使用量接近70%。然而，纸杯也经常被用在店内使用。外卖订单应该只占总订单的30-40%，考虑到门店的高入座率，实际的外卖数量应该更低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0dc2085916afb91e17e809d8acff9605\" /></p><p>作为中国市场的先行者，星巴克建立了最广泛的黄金地段店面网络，在店面装修、服务和产品质量方面提供优质的咖啡体验。星巴克在过去20年里的持续表现，使其凭借独特的商业模式，建立了一个无与伦比的高端品牌——它在黄金地段长期租赁的租金低于市场平均水平，并为消费者开辟了空间，通过向他们出售高价咖啡，收取“租金”。</p><p>换句话说，星巴克是一个成功的“咖啡版WeWork”。星巴克(Starbucks)是唯一一家在中国实现可观盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪。所有的竞争对手，包括歌诗达咖啡、<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>咖啡和韩国咖啡公司，都发现很难复制星巴克花了20年建立的品牌价值和积累的门店组合基础上的成功，其中71家在中国难以实现盈利。另一方面，瑞幸选择了完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求，而这在中国只是一个小众市场。</p><p>在下表中，浑水列出了星巴克和瑞幸在商业模式和文化上的主要差异，以帮助说明其业务模式的不同</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/969e7b5123f5d04d1241eb9446e65632\" /></p><p><span>（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）</span></p><p>星巴克的主张主要是基于星巴克创始人霍华德·舒尔茨的书《倾注你的心》和《前进:星巴克如何在不丧失灵魂的情况下为生存而奋斗》。</p><p><b>商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务</b></p><p>撇开市场规模不讲，我们认可瑞幸咖啡的成功，它每月免费或低价送出超过2050万杯咖啡，消耗了大量现金的同时，并在两年内开了4500家店。截至2019年第二季度，该公司仅在6个季度就累计损失人民币29亿元，累计交易客户2280万户。它在微信上完善了用户推荐的艺术:现有客户推荐一个新客户将同时获得一杯免费的咖啡;在微信朋友圈或微群分享一个链接，将产生20张随机形成的折扣券，折扣幅度从82%到32%不等，供其他客户抽奖使用。</p><p>中国的观察人士对瑞幸持续不断的大幅折扣、以及瑞幸不断扩张的规模和承受不断提高的亏损感到非常惊讶，以至于他们将瑞幸称为“真正的民族主义大公司”，因为它的商业模式是从外国投资者那里筹集资金来补贴中国消费者。</p><p>不幸的是，以免费咖啡加优惠券为核心的客户获取策略导致了一个对价格高度敏感的客户群。下面的图表将演示产品折扣水平对保留率和交易价值的影响。</p><p>群组分析清楚地表明，1).瑞幸的新客户的保留率和质量比起早期越来越低，2).整个群组的保留率是由折扣水平而不是客户的使用时长决定的。瑞幸根据用户首次购买其产品的月份将其划分为不同的用户群，并比较不同用户群的留存率，如下图15所示。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6af201797d0f1f56dbb3165fe132cd5\" /></p><p>瑞幸的新客户保留率普遍在M1(成为瑞幸的交易客户后的第二个月)时下降到35%或以下，而M1的保留率通常是队列生命周期中最高的之一。不管哪个时期，每个群组中超过三分之二的人会在整个群组的生命周期中保持不活跃，这意味着他们只会被免费的一杯咖啡所吸引，而不会再继续选择购买。</p><p>在季度行为方面，2018年1Q具有较高的保留量，使用一年后的保留率为30%~35%。从2018年第二季度到第四季度，新用户的质量一直在下降，用户留存率在25%~30%甚至20%~25%之间。2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢复，但在头几个月内迅速下降到20%-25%或以下。</p><p>瑞幸最近客户按月划分的保持率</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31eab69854ba26048d06603f91a086d7\" /></p><p>综上所述，瑞幸通常会在免费喝完第一杯咖啡后失去大部分新客户;其最早的客户也是其高质量的核心客户，随着客户数量的增长，非核心客户的百分比增长明显。</p><p>然后，我们在下面的图表中按日历月对队列行为进行分组，以显示在特定日历月中所有队列的活跃程度。下表清楚地显示，除了成为新客户后的第一个月，瑞幸的所有客户在每个日历月的表现都是一样的。</p><p>2018年上半年，保留率逐步下降，2018年7 - 8月达到最低点。从2018年8月开始，保留率在2018年下半年至12月期间开始回升，2019年1Q保留率居高不下(2019年2月由于春节和瑞幸目标办公需求而导致留存率异常低)。2019年第二季度的留存率在2019年6月出现了显著下降，这也是自2018年12月以来，客户月留存率最低的一个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b77a33d6de9ad27b8934d58d3a3471a\" /></p><p>我们从公司的文件和介绍中得出它的折扣水平。在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度试图降低折扣水平，直接对应上面的保留率趋势。因此，每个队列的留存率变化与每个日历月的折扣水平的相关性要比队列的年份大得多:折扣越大，留存率越高，反之亦然。</p><p>瑞幸季度有效价格</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/549261aed3e08d4a9e239feab47297a5\" /></p><p>瑞幸还会披露每个客户群体的交易价值(基于上市价格而非有效售价)。我们将队列行为按日历月分组，以查看每个队列的交易价值如何变化。该公司的客户群体交易价值表现出与上述保留率相似的模式。首先，从一个日历月到另一个日历月，所有队列的行为都是相同的;其次，当团队朝着同一方向前进时，较新的客户队列在同一个月的表现明显低于较老的。最后，由于公司加大了折扣力度，2018年第二季度到第三季度，到第四季度，以价目表价格计算的交易额连续增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/456c882cf3a9ee709e1d5077ff8e6670\" /></p><p>值得注意的是，2019年第二季度的成交额按顺序更高，尤其是对早期的客户。这部分是由于10周的特别推广“满“7”瓜分500万现金!”。促销活动从3月11日持续到5月19日，平均每周有15万左右的顾客购买到7件商品。2019年第二季度，每个交易客户的月平均购买物品量仅为4.5件(据管理层披露，月平均购买物品量为27.6件)。另一个可能的影响因素是，瑞幸在2019年第二季度推出了一个主要的新产品类别——小鹿茶，今年4月在北京/上海进行测试，5月在全国范围内推出。另外，我们将在后面讨论瑞幸茶产品产品的定位和竞争力。</p><p><b>瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量已经减少。</b></p><p>根据披露的数据，我们还计算了剔除新客户购买的商品数量后，现有客户每月平均购买的商品数量。如上所述，瑞幸吸引了大量的新客户，因为免费的第一杯咖啡，之后这些用户就不活跃了。因此，我们估计新交易客户的平均购买量约为2.3/月/交易客户，远低于次月及以后的平均水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c4242e2cc1b4cd370ec695adc6be5fdb\" /></p><p>新客户占总交易客户的比例随着瑞幸规模的扩大而下降，导致每个交易客户每月平均购买的总物品量增加。如果我们不考虑新客户的影响，瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量在2018年第三季度达到峰值6.2件，然后在2019年第二季度稳步下降至5.5件(2019年第一季度由于2月份的中国新年而异常低)。</p><p>每位交易客户购买的商品数量的下降与上面讨论的价格折扣表相对应:更高折扣水平对客户支出的推动作用在2018年第三季度和第四季度达到顶峰，当时有效价格从第二季度的上市价格的63%迅速下降到第四季度的49%。随着2019年第二季度折扣力度的减弱，瑞幸的顾客每月购买的商品也减少了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f1c6cf4c7b125124c36caa84f160a01\" /></p><p>我们最近为公司的欺诈调查收集的收据是另一个证据。从理论上讲，在瑞幸运营时间最长的城市，品牌应该积累更多的忠实客户，他们愿意以更少的折扣购买瑞幸的产品(这是管理层一直以来的目标，也是在告诉投资者)。在20个较新的城市里，瑞幸需要花费大量的钱来“教育”消费者喝咖啡，因此折扣水平更高。然而，实际收入显示，折扣水平与该市的经营历史之间的相关性很小。</p><p>瑞幸城市平均有效价格和折扣水平比较(从左到右按运营开始日期)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10d6f3988d82ebcab8c13fe29072cd90\" /></p><p>瑞幸的客户群将其支出基准定在折扣水平，这并不奇怪。事实上，该公司一直专注于使用优惠券/折扣作为主要的客户获取和运营策略。瑞幸的顾客从第一天开始就通过优惠券/免费咖啡与瑞幸互动，而不是通过人/风格/服务/文化。消费者对瑞幸的折扣非常敏感。</p><p>首先，没有优惠券或折扣就不能购物。甚至管理层也公开表示，所有产品的长期折扣率应该是67%。瑞幸在其应用和在微信有大量的优惠券:充值券(买1送1,买2送1,等等),分享链接产生的优惠券，微信官方账号半价优惠券，一周不活跃的顾客优惠券，一个月不活跃的顾客优惠券，以及购买咖啡后的其他非咖啡产品优惠券。尽管自称是一家互联网公司，但瑞幸的应用程序相对简单明了;它没有任何常见的用户参与功能，如小游戏、签到奖励、限时抢购等。</p><p>其次，为了降低运营成本，瑞幸采取了从包括服务在内的各个角度最小化人力参与的策略。它的咖啡机是全自动的:员工只需要按一个按钮就可以煮咖啡。门店的员工不被要求或激励与客户互动，除非他们必须这样做。顾客在网上下单，然后通过二维码取咖啡。</p><p>另一方面，星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师和消费者之间的联系是一个核心的竞争优势。它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平。该公司还努力将公司的文化和哲学灌输到其“合伙人”中，然后通过合伙人向其客户灌输。</p><p>第三，瑞幸的门店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根据我们的研究，每家门店的平均资本支出约为45万元人民币，门店装修预算约为每平米1000-2000元人民币，餐饮服务行业标准水平为每平米4000-6000元人民币。装修只需3天，门店可以在租赁合同签署后2周开张，而星巴克/Costa为3个月。基于核心战略，瑞幸需要大幅削减开支，并为客户提供的只是折扣产品。</p><p>我们的消费者调查表明：现有和潜在客户对瑞幸品牌的看法与其产品价格低高度相关。事实上，消费者对瑞幸印象的前三名是：1.折扣券多，2.具成本效益，3.价格低廉。对于瑞幸现有客户来说，他们更是认同这种看法，并选择继续购买瑞幸产品。另一方面，瑞幸鲜与优质、便捷和白领的热衷品牌挂钩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6d956f9324ecbde8ed47c9b83bd6aae\" /></p><p>更糟糕的是，瑞幸将其以优惠券为中心的运营模式推到了极致，却伤害了优质客户：一个正常、明智的企业通常有一个会员计划来奖励忠诚的客户，而瑞幸的“动态定价”是对这些优质客户的歧视。</p><p>星巴克有910万名活跃会员，他们为星巴克营收贡献了50%。自2018年12月起，可以免费注册为星巴克会员，并根据累积消费额分为三个不同级别。如下所示，级别越高，会员享受的福利/优惠券就越多。该公司利用会员计划提高粘性，提升客户忠诚度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9666619d4c06e3129a43744a69931aed\" /></p><p>另一方面，瑞幸没有会员程序或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的益处。相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣。瑞幸有一个用户留存程序，它向那些已经一周没有购买的客户发送大量折扣券。如果顾客一个月没有订购，折扣会逐渐扩大到82%。</p><p>这种优惠券结构也与上面讨论的留存率和折扣水平之间的高度相关性很好地联系在一起：活跃的客户得到较小的优惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣来重新激活边缘消费者，而核心客户则不享受任何额外的好处。管理层也频频表示，他们的策略是利用大折扣吸引新客户，帮助他们培养喝咖啡的习惯，然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户。</p><p>综合上述情况，瑞幸商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动因素。当该公司提高产品的折扣时，客户会增加支出;当该公司想通过降低折扣水平来“提高价格”时，客户就会变得不那么活跃，购买的产品会减少。</p><p>此外，随着瑞幸门店数量继续快速增长，进一步增加的门店渗透率会稀释现有门店。我们对实际业务指标的调查表明，到2019年第四季度，虽然管理层进一步提高折扣水平(实际情况为46%)，每天每家门店的销量还是开始下滑。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2f22be3b77bb4d32c1d38416196614c\" /></p><p>新的“无人零售”战略是瑞幸面临的另一个潜在问题:管理层声称，他们的“咖啡自动售卖机”(coffee EXPRESS)的咖啡与实体店销售的咖啡质量相同，因此定价应该相同;然而，这将让人们注意到一个事实:瑞幸的咖啡是由全自动机器制作的，而不是由专业的咖啡师制作的。</p><p>门店里使用的咖啡机可以分为三种自动化程度。Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要现场的咖啡师手工制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和<a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>使用带有自动浓缩功能的半自动机器:浓咖啡直接从机器里出来，但咖啡师需要完成牛奶的加热过程。瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全自动咖啡机:员工只需按下一个按钮就可以制作拿铁。</p><p>肯德基和便利店选择全自动机器是因为他们的员工有很多其他的事情要做，瑞幸也使用这种机器是因为它可以将劳动力成本和咖啡师培训降低到最低水平。瑞幸培训一名新的“咖啡师”只需要半天时间，而星巴克培训他们的咖啡师需要两周时间。瑞幸的咖啡机在质量和容量上与肯德基的一致，比便利店出售的咖啡机更好，但后者的价格更低。</p><p>从顾客的角度来看，经验丰富的咖啡师制作的咖啡被认为是优质的:咖啡的质量更高，咖啡师对在顾客的选择做出了影响。例如，在上面的顾客调查中，瑞幸的顾客对瑞幸咖啡的认知度确实很高，这可能是因为瑞幸的店铺和员工主要从事咖啡制作。然而，强调瑞幸的无人机器生产同样的咖啡，这将违背顾客的现有认知，也违背了它相对于肯德基或便利店咖啡的价格更高的理由，因为二者都是全自动生产的咖啡。</p><p><b>商业模式缺陷三:有缺陷的单位经济(单店数据)没有机会看到盈利:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃</b></p><p>在我们接下来研究瑞幸的单店经济之前，有一点很重要，那就是在餐饮服务行业的不同垂直行业中，咖啡被归类为供应链成熟、生产标准化、毛利率相对较高的行业。然而，星巴克是中国唯一一家真正盈利的咖啡零售连锁店，这表明盈利的关键不在于生产和销售产品，而在于在门店层面找到可行的商业模式。</p><p><b>有三个在中国现泡的饮料业务被证明成功过商业模式</b>:   <b>第三空间模式</b>(高ASP +大门店,例如星巴克),   <b>便利店模式</b>(低ASP与共享存储,例如全家,肯德基咖啡),   <b>奶茶模式</b>(中低ASP +小门店,像1点点，Coco都可等特许经营权,)。每种模式成功的原因各不相同。但瑞幸夹在两者之间。正如缺陷一和二中全面讨论的:一方面，咖啡作为功能性产品的终端需求有限，限制了销量;另一方面，瑞幸由于其对价格高度敏感的客户群，无法在提高价格的同时保持销量。当我们把租金成本和总部费用(其中一部分用于获取新客户)加到成本中，很明显瑞幸不能在门店层面实现盈利，在公司层面的亏损会变得更大。</p><p>瑞幸的实际销量和有效价格显示，它在门店层面的运营亏损很大。</p><p>作为线下餐饮服务企业，瑞幸的单位经济可以分为三个因素:收入、销售成本和门店运营成本。</p><p><b>营收</b>:营收是由每天售出的物品和有效的销售价格(即折扣后)决定的。为了举例说明，我们使用公开的2019年2Q数字来计算每家门店每天销售345件商品的数量，以及每件商品10.5元人民币的有效成本(净收入除以销售的商品总数)来计算该店每月10.9万元人民币的净收入。</p><p><b>销售成本:</b>瑞幸鲜制饮料的原材料成本为每杯5.6元(与2019年第二季度相同)，为有效销售价格的53.5%。混合毛利率为46.5%，相当于每月毛利润5.06万元。</p><p><b>门店运营成本</b>:瑞幸的门店运营成本包括租金(1.5万 /月)、人工费(3.0元/产品，根据管理报表)、水电费(5千 /月)、设备和店面装修的折旧(45万预付，需要3-5年的投资回报)。我们计算瑞幸的门店级运营成本为每月6.11万元，这已经限制了进一步大幅削减的空间。</p><p><b>配送补贴：</b>瑞幸的外卖业务都由顺丰完成。由于咖啡的配送时间非常敏感，顺丰的送货员通常会站在瑞幸的门店等待，这导致了较高的成本。我们估计每个订单的运费为人民币9-10元(包括增值税)。在此基础上，瑞幸为大订单提供免费送货服务(相当于每订单9-10元人民币的送货补贴)(13个城市的标准是订单价格超过人民币55元，其他城市的标准为订单大于人民币35元，按上市价格计算，不按有效价格计算)，对于小订单则收取6元人民币的送货费(相当于每订单3-4元人民币的送货补贴)。因此，瑞幸平均为每个订单提供了人民币5元的送货补贴。</p><p>管理层在计算单店运营情况时是不包括快递成本的。然而，送货补贴是直接来自销售和分销产品，可以归属于每个门店。该公司透露，2019年第二季度，19.8%的商品是通过快递购买的。我们计算每个门店每月额外的送货补贴为7800元，这进一步增加了单店的经济压力。</p><p><b>在门店层面，瑞幸5.06万元的毛利润无法覆盖6.11万元的运营成本和7800元的配送补贴，瑞幸每个门店每月产生1.83万元的运营亏损。</b>更重要的是，瑞幸仍然无法在不考虑折旧的情况下实现门店层面的现金流盈亏平衡。换句话说，瑞幸在设备和装修上的前期投资将永远无法收回，因为开店的店铺每月都在烧钱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f42b83edfbd857102bf2c2fe33e511e\" /></p><p>由于运营费用很大程度上是固定的，而原材料成本与收入成正比，所以每天售出的物品和打折后的有效价格是瑞幸门店盈利的两个关键因素。</p><p>下面的敏感度表展示了这两种驱动的变化，每日销售项目和有效价格，如何影响瑞幸的stoel营业利润率和相应的回收期(以月为单位)。在2019年第二季度，瑞幸店包括送货补贴在内的营业利润率为负16.8%。与此同时，EBITDA仍然为负，即平均每家店的现金流为负。</p><p>瑞幸的门店通常租期为3年，也就是说，投资回收期需要在36个月内。在2019年第二季度有53%折扣(实际价格为上市价格的47%)的情况下，每日售出的物品需要达到800件或以上才能达到这一目标。</p><p>瑞幸管理层一直在向投资者阐明，他们的长期定价策略也不是“列表价格”，而是“买二赠一”，即33%的折扣。让我们大胆假设所有产品都能达到这个价格目标。在这种情况下，一个门店需要每天销售200件商品，有36个月的回收期，同时将其平均有效价格提高43%，但营业利润率仍然只有3%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/afad6dba2435e71a5b033fd66059c062\" /></p><p>退一步说，我们的研究表明，现调饮料有三种可行的商业模式，而瑞幸缺乏竞争优势，无法发展成为当中的任何一种。</p><p>在餐饮服务行业中，每间店销售的商品与实际价格通常呈负相关。瑞幸的竞争对手们都找到了自己的方法来平衡销量和价格。由于这种平衡，他们在新门店中的投资可以产生合理的ROI，这是令商业模式可行的基础。</p><p>“第三空间”：过去20年间，星巴克在中国打造了一个高端品牌，并通过销售咖啡成功地让“第三空间”这个价值主张深入人心。因此，与竞争对手相比，星巴克的产品定价更高，但仍能实现更大的销量，从而实现盈利。尽管瑞幸较小的店面空间可以节省前期投资和日常运营的成本，但在针对咖啡功能需求的利基市场中，其门店的收入和毛利润仅为星巴克的17%和11%。正如商业模式缺陷的第1点和第2点所提到的，星巴克的“第三空间”模式的成功取决于强大的品牌价值和租金谈判能力，而其他追随者(如Costa和Pacific)仍在努力实现收支平衡。鉴于完全不同的店面设计和品牌定位，瑞幸不可能复制“第三空间”模式。</p><p>“便利店”：肯德基和全家等竞争对手利用现有门店和员工来销售咖啡。因此，他们只需要购买咖啡机和原材料，而无需任何额外的租金和人工成本。尽管销量小得多，但“便利店”模式可以达到与星巴克类似的投资回报率水平。而瑞幸则被视为专门的咖啡店(尽管它努力想说服投资者，自己是“用咖啡来吸引客流量，然后把茶、零食、面包或其他任何东西卖给消费者”)。</p><p>奶茶店：1点点、Coco都可和瑞幸的产品价格相当。但在中国，前两者的目标市场“茶饮”远大于“咖啡”。作为一家顶级的茶饮店，每间店的销售额都非常高。瑞幸咖啡很难复制这种模式，因为它主要服务于功能性咖啡市场，而中国的茶在很大程度上满足了人们对咖啡因的需求。从结构上来看，奶茶店的毛利率也更高，达到了60%以上，这意味着瑞幸可能需要提高每间店的销售额才能实现收支平衡。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3592f0c277e8de8e99e23f6af3a4772c\" /></p><p>瑞幸的门店级经济学要能运作起来，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持这两者中的一者稳定的同时，能提高另一者。然而，受市场规模和价格敏感用户基础的限制，瑞幸很难实现这两个目标。   <b>上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何伪造日销量和单价，从而造成门店盈利的假象。事实上，按照实际业务指标计算，瑞幸的门店级经营利润率可能是负33%(包括配送补贴)。</b></p><p>瑞幸的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店和低价格模式：那么瑞幸要实现门店盈亏平衡，每日每家门店保持高销量是必要条件。不幸的是，核心问题是中国对咖啡作为功能性产品的需求有限，与中国更大的茶饮料市场相比，这一点尤为明显。因此，瑞幸每家门店的销量很难达到奶茶店，如1点点和Coco都可的销量水平。</p><p><b>瑞幸销量有限的另一个因素是，为了满足功能需求，其大多数门店位于写字楼。</b>中国一座写字楼的人员数通常为~2000人。在瑞幸自己的业务发展标准中的第一个要求是新门店要位于人员数大于1500的写字楼。我们还可以通过查看瑞幸每月每家门店的交易客户数来验证这一点：2000左右。该指标曾在2018年第二季度(当时尚没有那么多门店)和2018年第四季度(当时折扣力度较大)达到了峰值水平2600。2019年，瑞幸门店数积极扩张，每月每店的交易客户数呈趋势下降。   <b>如果一个地理区域的门店过于密集，就会造成严重的同类竞争，这进一步限制了每家门店的销量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/524d88684a60ac3c333156301f14b7cb\" /></p><p>在销量上行受阻的情况下，瑞幸能否转向星巴克的模式来提高其定价能力?   <b>答案显然是否定的，因为瑞幸的客户对价格高度敏感，且对瑞幸产品和品牌缺乏忠诚度，如果瑞幸不大幅牺牲销量，就无法提价。</b></p><p>瑞幸商业模式的两个固有缺陷，一直让瑞幸无法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真实情况应该是不出所料地持续亏损，而且单位经济效益没有改善。然而，正如我们在上文的铁证部分所述，管理层已经开始通过假装其商业模式出现拐点来进行财务造假：神奇的是，在2019年三季报和对第四季度的指引中，他们能够在折扣减少的情况下还能实现每家门店销量的大增，投资者错误地相信了他们的故事，误以为该企业已经转危为安。</p><p><b>除了门店损失之外，瑞幸高昂且不断上升的总部开支属于雪上加霜。</b>公司层面上，瑞幸客户获取成本(“CAC”)高昂：过去几个季度里，每位新客户的CAC大多为~50元人民币左右，如果我们考虑到月留存率~25%(M1&lt;35%，后来迅速下降到20%-25%)，每个月交易客户的CAC已经达到~200元人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3560ddbd639b99bc1c1d2bc6d5f155f8\" /></p><p>管理层的目标是到2021年底，门店数达到1万，这意味着未来8个季度将再开5500家门店，即每个季度新开688家门店。我们按照每天每家门店销售263件商品的真实情况，推导出瑞幸门店平均每月销售7890件商品。我们还通过商业模型缺陷#2推导出，瑞幸现有的交易客户平均每月购买5.5件商品。   <b>因此，每月瑞幸需要为每家新门店获得1435名交易客户。</b>如果新店不从现有门店抢客(这是乐观假设，其现有门店城市渗透率在增加)，我们估计，单从客户获取成本来看，瑞幸每季度每家新店就需要花费28.7万元，那688家新店每季度在这方面的支出就达1.97亿元。</p><p>在一般和管理费用方面，跟踪的三个季度瑞幸的支出约为每个季度每家门店7.6万元人民币(平均2.28亿元人民币的费用除以平均门店数量3000)。   <b>因此，688家新店的额外一般和管理费用将使公司每季度再花费5220万元人民币。</b></p><p>另一方面，目前瑞幸门店远未实现收支平衡。我们计算出，事实上，它每家门店每月损失2.6万元人民币，688家新店每月则损失1790万元人民币。本质上，在目前的商业模式下，且其他情况相同的情况下，瑞幸的扩张计划每季度在门店层面上损失了5370万元人民币，然后在公司层面上又损失了2.492亿元人民币，每季度总共增加了3.03亿元人民币的损失，这还是仅在新门店上!瑞幸开店越多，其投资者的损失就越多且越快。</p><p><b>商业模式缺陷四：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻工店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。</b></p><p><b>瑞幸茶(小鹿茶)：1.0代茶产品对标3.0代竞争对手</b></p><p>小鹿茶是瑞幸最重要的非咖啡产品-咖啡与茶客户群和消费场景存在差异，因此理论上，小鹿茶可以帮助锁定和吸引核心咖啡客户之外的客户。瑞幸于2019年4月在北京和上海开始了小鹿茶的试运营，并于2019年5月在全国各地门店推出。2019年9月，小鹿茶正式脱离为独立经营品牌，并聘请肖战担任品牌大使。</p><p>与茶饮料相比，咖啡更具功能性，适合于商务等更正式的场合。另一方面，茶饮料的购买者为了休闲而消费茶饮料，并且主要关心饮料的味道。   <b>虽然需求不是茶饮料行业的限制因素，但主要挑战在于供应链管理和店内生产。</b></p><p>咖啡是一种具有标准化供应链的商品，而自动咖啡机可以大大简化咖啡的店内生产过程;这两个因素都是相当直白的。另一方面，我们的研究表明，茶饮料，特别是小鹿茶对标的“3.0代”产品则恰恰相反，它们在供应链和店内生产方面都更为复杂。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6cd567e2aedf4145723b4db39f10f500\" /></p><p>中国的茶饮料工业已经从1.0代产品(茶粉冲泡)发展到2.0代产品(茶叶+奶油或牛奶)，然后发展到3.0代产品(茶叶+芝士奶盖+新鲜水果)。与此相对应的是，茶饮料的消费者在口味上已经形成了敏锐的味觉。从下面十大茶饮品牌中可以看出，目前市场上2.0代和3.0代产品并存。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29486e35b18906b5e1accb7a975e61a3\" /></p><p><b>1.0代：从茶粉中酿造的标准化产品。</b>主要连锁店包括街客、快乐柠檬和妈妈和夫妻店。产品成本低，但口感也差。</p><p><b>2.0代：奶茶-预先制作的茶(用真正的茶叶冲泡)，点单时可加奶油或牛奶和珍珠。</b>主要连锁店有Coco都可和1点点，都是台湾品牌。</p><p>目前，Coco都可有3000多家门店，而1点点有2000多家门店。两个品牌都在特许经营模式下经营。这种类型的门店面积非常有限(没有座位)</p><p>由于供应链上的限制，这些门店仅限于保质期长的水果，如柠檬，这就是为什么它们以奶茶而不是水果茶为特色。</p><p>蜜雪冰城是另一个2.0代连锁店品牌，主要位于低线城市，主打低价产品</p><p><b>3.0代：现做的茶饮料，有真茶、芝士奶盖、新鲜水果。</b>主要连锁品牌包括喜茶、奈雪的茶和乐乐茶。</p><p>新一代3.0代产品是较2.0代的又一次重大升级，原材料更优质，相应的产品价格也从10-15元提高到了~30元</p><p>3.0代品牌的店内装修往往更具ins风，同时也提供座椅，更好地践行像星巴克这样的“第三空间”战略</p><p>由于原料升级以及处理和加工新鲜水果的需求增加，从材料和劳动力的角度来看，3.0代产品的成本更高</p><p>小鹿茶对标3.0代茶饮料，其产品阵容主要复制喜茶，后者是中国最受欢迎的茶饮料品牌之一。   <b>然而，瑞幸的产品研发系统以及供应链能力都是基于星巴克，并为咖啡产品设计的，这与3.0代茶产品有着根本的不同。</b></p><p>星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用预混粉进行茶饮料生产：茶和水果的口味主要来自茶粉和果酱。这些饮料更便宜，更容易生产，是主要咖啡产品的补充。瑞幸一直将目标定位于比星巴克更简单的店内生产流程，以尽量减少人工工作量。虽然星巴克会混合不同的原料粉末，但瑞幸要求供应商将尽可能多的原料粉混合成浓缩浆料，然后现做茶饮时可以很容易地与水混合成茶饮料。</p><p>为3.0代茶饮料开发的产品是相反的：喜茶和乐乐茶优先考虑更好和更充分的口味，而不是效率/方便。为了保证质量和风味，茶叶、新鲜水果和配料等原料通常是直接取材。然后，产品经理将经过反复的测试和试验，不同的原材料组合，以达到最佳的口味，然后在门店推广。   <b>茶饮现做需要较大的劳动力，因为新鲜水果经常需要当场剥皮，芝士奶盖需要手工搅打。</b></p><p>瑞幸的管理层明确表示，由于4000多家门店的庞大规模和对店内效率的追求，该公司将无法负担新鲜水果。相反，它只会采用NFC果汁、果酱和冷冻水果作为替代品。瑞幸的芝士奶盖配料也是由粉末制造的。此外，小鹿茶产品不需要额外的设备，这进一步印证了我们的观点，瑞幸的茶饮料本质上是1.0代产品。小鹿茶不能复制喜茶产品，因为它的研发和供应链模式不同。</p><p>下面的图片显示了一系列的小鹿茶产品：每种饮料的质地都是均匀和平衡的，这表明它是从NFC果汁果酱中混合出来的;明亮的颜色可能来自人工色素。有限的水果，主要是保质期较长的柑橘，可能是为了装饰目的而添加的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c209a6249c673d3c38ea5f8a3c59740\" /></p><p>星巴克的“玩味冰调”系列于2019年夏天推出，类似于上面的小鹿茶。人工着色相当明显，果实也以柑橘为主。其中一些饮料甚至混合了咖啡元素。根据我们的研究，星巴克自己的反馈是，他们走上了正确的轨道，用茶饮料吸引年轻客户，但这些产品并不像他们所希望的那样吸引目标消费者。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/788c074a7772353460c9a0e0012506b0\" /></p><p>下图显示的喜茶产品质地不均匀，茶、水果和芝士奶盖明显分层。颜色更自然，新鲜水果种类更多。水果的数量也比瑞幸和星巴克大得多，提供新鲜的风味，而不是果汁或果酱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e21920f0bed6acffd77f4040f8418f3d\" /></p><p>根据我们的研究，小鹿茶的水果茶产品的味道与他们试图模仿的3.0代产品有很大的不同。有明显的果酱和人工调味的味道，但几乎没有任何茶的味道。唯一有果肉的产品尝起来就像罐装水果。顾客在甜味水平上的选择也有限：大多数产品没有无糖款(来自瑞幸门店的反馈表明，糖已被预先混合在茶粉和果酱中)。产品的有限定制反映了瑞幸规范和简化店内操作的原则。然而，它是以牺牲客户体验为代价的。根据美团的奶茶配送行业报告，只有7%的客户会选择全糖/多糖，而无糖款是奶茶产品的首选。</p><p>总之，小鹿茶在茶饮料市场上的竞争地位很低。它缺乏产品研发、供应链诀窍、店内生产人力来提供优质产品。   <b>与3.0代茶饮料品牌相比，小鹿茶在结构上没有竞争力。</b></p><p>小鹿茶在打折前定价为21元、24元和27元;标准折扣33%后，价格区间为14-18元，低于喜茶和奈雪的茶，但仍高于2.0代品牌Coco都可和1点点。其他品牌不会持续用打折来降价。由于口味是茶饮料的关键因素，而且消费频率每周只有一到两次，小鹿茶很可能最终会以一种固有的低质产品诉诸价格竞争。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a96eef93bb4fcb2373b692045de6d340\" /></p><p><b>其他产品：低毛利率业务，这是固有劣势</b></p><p>除了新鲜制作的饮料，瑞幸还提供从第三方供应商购买的餐饮类产品，包括5种NFC果汁，3种午餐套餐(沙拉/面条)，21种轻食(面包、甜点、三明治等)和20种零食。我们按照分销要求和保质期对来自第三方的瑞幸产品进行了分类。</p><p>午餐(沙拉/面条)和轻食(三明治、面包卷等)是易腐食品，需要冷链供应。它们初始定价在35-38元和13-24元人民币。通过APP点餐，以及使用各种优惠券，瑞幸为所有午餐套餐和轻食提供34%的折扣。根据我们的研究，顾客认为瑞幸的午餐套餐和轻食质量一般。例如，瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白质很少，味道很普通。午餐和轻食每天也需要冷链供应，因此供应商的位置以及冷链物流都可能是制约因素。此外，瑞幸在易腐食品库存管理方面相当保守。因此，午餐和轻食通常在中午前售罄，这在餐饮行业是相当罕见的。</p><p>NFC果汁、烘焙产品和甜点也需要冷链供应。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工产品。NFC果汁原零售价为24元人民币。折扣后的价格略低于零度果坊的线下零售价。烘焙产品和甜点分别为13-16元和25元，但有相应的折扣。门店工作人员在销售之前需要解冻面包店产品，因为这些产品也是通过冷链物流供应的。   <b>然而，瑞幸的大多数门店都没有配备加热设备，所以瑞幸的面包类产品的味道比新鲜烘焙/加热的要差得多。</b>根据我们的研究，瑞幸适合门店基于“模块化”设计的模式，以加快其新店的部署。起初，瑞幸没有考虑加热设备，   <b>所以在现有门店里几乎没有加热设备的空间</b>。据我们所知，瑞幸的产品团队也不计划增加加热设备，客户只能自己加热食品。</p><p>零食容易储存，不需要冷链供应。瑞幸的零食主要针对白领，其库存保有单位(SKU)数量高于星巴克和Costa。瑞幸小吃的原价从13元到30元不等，折扣后的价格是9-20元。瑞幸的零食和其他渠道的没有差别，因为它们是由第三方供应商提供的自有品牌，可在所有主要零售渠道购买。顾客在瑞幸APP下单零食时，看不到零食品牌，买了后才发现，这些零食不是瑞幸品牌。我们已经比较了瑞幸的零食和在其他渠道销售的相同产品的价格。   <b>瑞幸的折扣后价格与线下便利店提供的零售价格一致，但在天猫/京东和O2O食品配送平台上，同样的产品便宜了25%和15%。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/217200e17aac5f21f8a83fb9b4155be1\" /></p><p>根据瑞幸季报，其其他产品ASP(单件商品售价)和平均销售成本(COGS)均低于其新鲜饮料产品。根据我们的研究，瑞幸来自第三方供应商的产品的采购成本已经很低了。该公司已经知道其供应商的成本，并使用成本加成法谈判定价。因此，瑞幸供应商的利润率应该相对较低，进一步降低采购价格的空间非常有限。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36028d8c240013b4c36292ee5a76c0b2\" /></p><p>瑞幸新鲜饮料以外的其他产品没有竞争力，无法为其线下门店产生新的流量。这方面的产品供应，瑞幸完全依赖于第三方，其自身研发能力差，   <b>因此产品缺乏差异化和竞争力</b>。与咖啡不同，瑞幸在这类产品的品牌选择上并没有统一。缺乏加热设备，会使面包店的产品和午餐(如面条)的味道大大逊色。第三方提供的零食也广泛存在于其他零售渠道，而且价格往往更便宜，如线上电子商务平台和线下便利店。与这些竞争对手相比，瑞幸的地位要差得多，其规模要小得多，产品SKU非常有限，供应链/库存管理专业水平低下。</p><p><b>商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。</b></p><p>根据中国《商业特许经营管理条例》，“   <b>商业特许经营</b>”一词是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业(“特许人”)，以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者(“特许人”)，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。</p><p>小鹿茶显然规避了与特许经营模式的联系：它将其第三方运营商命名为“新零售合伙人”，并特别强调它不收取特许经营费用。相反，公司要求“新零售合伙人”只向瑞幸采购原材料，并在门店实现毛利盈亏平衡后收取一部分毛利。</p><p><b>但是，北京市高级人民法院已经做出了司法解释，任何利润分成或产品加成已经构成特许经营费用</b>。因此，无论该公司是否称之为特许经营模式，根据法规的定义，小鹿茶经营的业务都属于商业特许经营。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25cf7d78cd05f8389bbd5d167802fb86\" /></p><p>《商业特许经营管理条例》第七条明确规定“特许人从事特许经营活动应当拥有至少 2 个直营店，并且经营时间超过 1 年”。   <b>据瑞幸首席运营官刘健介绍，2019年10月之前，小鹿茶没有任何独立经营门店。</b>因此，小鹿茶还没有达到中国规定的成为特许经营者的资格要求。</p><p>此外，《商业特许经营管理条例》第八条明确规定“自首次订立特许经营合同之日起 15 日内，依照本条例的规定向商务主管部门备案”。   <b>然而，我们在商务部商业特许经营信息登记系统(http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn/)上用英文(“Luckin Tea”和“Luckin”)和中文搜索关键词“小鹿茶”和“瑞幸”，均未发现任何用这些关键词注册的公司。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/300a657010a40e3fa98cef8de77d8ce7\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1148134fa9b68674c61a733fddaa6ad\" /></p><p>小鹿茶违反这些条例的潜在后果：违反第七条：由商务主管部门责令改正，没收违法所得，处10 万元以上50万元以下的罚款，并予以公告。违反第八条：由商务主管部门责令限期备案，处 1 万元以上 5 万元以下的罚款;逾期仍不备案的，处5万元以上10万元以下的罚款，并予以公告。不满足“合法经营”规定的负面影响可能远远超过上市公司被罚的金额。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a9c33d568670903493bfffd7f24eb14e","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1194095152","content_text":"2月1日，著名调查机构浑水研究收到了一份来自匿名者的做空报告，这一份长达89页的报告直指瑞幸咖啡正在捏造公司财务和运营数据。浑水收到报告后认为所指控瑞幸造假真实成立，并在社交媒体上表示已做空该股。为便于投资者了解详细情况，智通财经编译该沽空报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵。瑞幸咖啡：欺诈 + 基本崩溃的业务概要当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。第一部分：欺诈铁证一：长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。铁证三：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。铁证四：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。铁证五：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。危险信号一：瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。危险信号二：神州租车(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。危险信号三：通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向北京汽车集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。危险信号六：瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。第二部分：基本崩溃的业务商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。商业模式缺陷三：无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。商业模式缺陷四：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。第一部分：欺诈 |   始于2019年第三季度“该股的上涨几乎都是在过去两个月里实现的，此前该公司表示，在截至9月底的这个季度，其门店业务已经实现盈利。”——Jacky Wong，《华尔街日报》2020年1月9日铁证一：长达11260小时的门店客流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%。每家门店每天报告的商品销量:2019年第三季度为444件，2019年第四季度为483-506件。4Q2019: 483 - 506，根据4Q指引，产品收入指引为21亿至22亿元，除以每件产品11.8元的净售价(假设瑞幸从2019年第三季度开始实现5%的环比增长，即11.2元)和平均门店数量4094家。我们从2019年第四季度开始线下追踪的981个门店日的结果显示，每家门店每天只追踪到了263件商品。我们动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，   成功记录了981个门店日的客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同。瑞幸的4507家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型:我们将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时。当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是100%的完整。下面是一些城市的位置类型和店龄等对比数据，其中主要信息有：1、瑞幸整体直营门店组合(截至2019年12月31日，我们在瑞幸APP上共找到4409家门店);2、我们成功执行并在数据分析中呈现的981个门店日;3、我们访问了851家店，但是没有记录下一整天的视频，原因包括执行失败——被瑞幸员工赶出来，设备崩溃等等，或者质量控制失败，主要是由于超过10分钟的连续镜头丢失了一整天。执行失败的门店日的数据没有用在数据分析中。以下是根据我们981个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店每天的订单数量，达到230个，乘以每笔订单平均商品数1.14，我们得到每个门店每天出售263件商品。我们已经给假设的每笔订单商品数一个较高的预估值了，详情见下文的铁证二。以下是我们981个门店日的全部结果。我们有11260小时的记录存储客流量数据来支持这一点。由于瑞幸的每个门店都有8个内部监控摄像头，没有死角，投资者/审计师可以要求瑞幸提供监控视频，并随机抽样，以核对报告的订单号。在我们追踪的981个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里，可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时，   计算取走瑞幸产品的顾客数量。如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们可能在数量上超过订单的数量)。   顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单1.14的商品数量，就得到了要验证的关键指标——每个门店每天的商品销量。我们的追踪从2019年第四季度开始。为了比较我们的追踪期和瑞幸第三季度结果，我们使用瑞幸APP的DAU(日活跃用户)作为同一时期每家门店每天订单的代理数量。DAU来自Quest Mobile;虽然瑞幸只报告季度门店数量，但我们从瑞幸的微信官方账号发布的文章中得到了每周的门店数量(它每周发布新开门店的名单)。在我们的2019年第四季度到2020年1月的跟踪期间，瑞幸APP每家门店的平均DAU为0.59K，   而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家门店的平均DAU分别比我们的跟踪期间低11%和0%。我们的跟踪结果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日销售额。从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。瑞幸将自己的在线订单量平均提高了72%。由于所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。有些人可能注意到，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享;并将其作为一个晴雨表，通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以扭曲跟踪结果，则不能使用此方法。这是2019年11月23日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。我们也有超过10个视频证据记录实时取餐码跳号的过程。虽然由于隐私原因，我们不能发布这些视频，但我们鼓励投资者自己进行调研:在门店待0.5-1个小时，统计顾客或配送人员接单的数量。在开始和结束时下单，并检查在线提货数量与订单数量的差额，我们发现出现取餐码跳号的概率很高。瑞幸不一定要跳过取餐码才能实施欺诈——他们可以在财务记录中伪造更多订单。然而，这可能是个聪明的办法:公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的取餐码，作为尽职调查过程的一部分，所以“取餐码跳号”是误导投资者的简单方法。为了了解线上订单被夸大的规模，我们随机选取了151家线下跟踪店来跟踪他们的线上订单。我们在门店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。   我们发现，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从34到232，相当于平均每天106个订单或72%的平均线下订单量。铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据。25843张收据显示，每个订单的提货和送货量分别为1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。这标志着每笔订单的商品数量持续下降，从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的门店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初进一步下降到约10%。我们在45个城市的2213家门店收集了超过1万名顾客的收据，根据城市等级和门店类型，按瑞幸人口比例分布(参见下面的基准测试)。从统计的角度来看，为了在ASP和每笔订单的物品上实现95%的置信区间和2%的误差率，我们最多需要5000张收据。我们增加了五倍，收集了25843张收据，以确保数据的质量。我们的置信水平达到99%，误差为1%。此外，每个订单的项目独立于门店类型或城市等级，如下所示。因此，通过模拟与种群分布的完美匹配，对结果的影响为零。请注意，对于送货单，客户不能选择送货店铺，所以按类型的店铺分布只适用于提货订单。每一张收据都包含了足够的信息(样本附在下面供参考)，包括购买的时间和地点，是取货单还是送货单，使用的是哪种优惠券，列出的价格和实际支付的价格等。铁证三：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。瑞幸报告称，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币。在2019年11月13日的财报电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币，也就是说，与季报相比，通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差，意味着我们99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间，存在1%的误差。不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。为了澄清，我们保持我们的ASP定义与瑞幸自己的报告指标一致——净有效售价，净增值税，净息票。具体到它的“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包的购买都是按列出价格的67%计算的即：1)我们不计算任何以“零”价出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促销活动中，购买10赠10(即仅为上市价格的50%)，我们仍计算67%的上市价格的净有效售价。因此，我们更有可能高估ASP而不是低估。与瑞幸的门店销售完全匹配，净销售价格的差异将不超过1%。在上述财报电话会议上，瑞幸首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。瑞幸首席财务官Reinout Schakel表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在10元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中，他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。我们的收据显示，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。为什么ASP很重要？如果投资者还记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，他们会发现ASP是门店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。在实际情况下，即每家店每天263件，净售价为9.97元，根据管理报表，店级损失为28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在2019年第二季度报告的数字中降低成本，门店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低13元人民币。这就是为什么他们需要编造ASP数字来维持他们的商业模式。铁证四：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。在2019年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%)。CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。CTR市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络(办公楼电梯),海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。下面是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹。CTR原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了CTR跟踪分众传媒(002027.CH)报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据2019年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为CTR跟踪媒体列表价格的8%。根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与CTR跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。CTR还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道(包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道)的最大广告商。值得注意的是，瑞幸当月跟踪广告预算的83%用于LCD显示网络，12%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络。然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至从2019年8月开始跌出前10名。为了方便投资者使用，我们列出了瑞幸在CTR报告中曾经报道过的支出排名、同比增长和环比增长。那么钱都花到哪里去了呢？从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的铁证一至三，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。铁证五：瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%，根据25,843份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近400%的通货膨胀。瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据财报显示，其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，项目贡献相应从6%增加到22%。然而，在我们追踪的981个门店日中，只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示，收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”，占6.2%，即膨胀近400%。再一次，人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是，如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在的近10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23% ？瑞幸最新的F-1表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以来增值税税率为13%(或之前的16%)。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合(见下图)。然而，在2019年2-3季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为6.5%，而实际计算为7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是7%，这与25843张发票的6.2%非常接近，而公司报道的是22%-23%。在这种情况下，“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。为了确认其他产品的增值税税率为13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了13%的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。危险信号一：瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。然而，与此同时，这也被认为是公司尽职调查中的一个关键危险信号，因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。管理层可以用他们的证券作抵押，从银行和经纪公司获得贷款。当质押股票价值下跌时，放贷机构要求借款人提供更多现金或抵押品。如果他们无法拿出这笔钱，放贷机构可以出售股票来收回欠款，从而进一步压低股价，并引发对抵押品的更多需求。在中国香港和中国大陆，股票质押融资导致股票暴跌的案例数不胜数(请参阅下面的文章)。在瑞幸的案例中，其管理层共抵押了近一半的股份作为贷款抵押(6100万ADS)，占瑞幸总股份的24%，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份(5100万ADS)。瑞幸集团于2020年1月8日发布的招股说明书显示，公司董事长陆正耀、首席执行官钱治亚和董事长陆正耀的姐姐Sunying Wong分别承诺持有公司30%、47%和100%的股份。瑞幸的招股说明书中并未披露Sunying Wong是陆正耀的妹妹，但这种关系在UCAR(神州优车，838006 CH，与陆董事长有关的新三板上市公司)的2018年年报中被披露。瑞幸的管理层总共通过股票质押兑现了近一半的股份，而其余投资者则面临股票崩盘的巨大风险。股票质押详情见下表(请参阅本节末招股说明书的准确信息)。危险信号二： 神州租车(00699)：陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车(00699)手中拿走了16亿美元，而小股东则损失惨重。在瑞幸之前，陆正耀于2007年创立了一个中国汽车租赁公司神州租车。神州租车2012年申请在纳斯达克上市，但未能成功。2014年，在引进赫兹租车(HRI.US)战略投资后，成功在香港交易所上市。联想占29%，华平占18%，赫兹占16%，路正耀占15%。神州租车(00699)上市后与资本市场有过短暂的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀开始套现之前，公司股价从IPO时的8.5港元飙升至20.0港元。他并未直接在市场上销售,而是卖掉了他所有优车科技股票(优车科技),这是神州优车 (838006 CH)的一家子公司。从名称中可以看出，神州优车(838006.CH)是由陆正耀控股的另一家公司：2016年，陆正耀及其合股方持有神州优车近50%的股份，至今仍占40%。陆正耀以每股2港元的价格套现34亿港元。此外，神州租车上市前的其他投资者，如赫兹、联想和华平，也在同一时期出售了大量股份。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他准备上市的投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。鉴于业内人士如此大规模的股票抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不足8港元/股也就不足为奇了。请记住，神州租车在2014年9月的IPO发行价为每股8.5港元，这意味着所有公众投资者都承担了损失。9月上市以来，神州租车前几个季度的盈利能力呈现良好的增长趋势(2015年调整后净利润+59%)。自2016年第二季度内部套现后，其财务业绩开始下滑：2016年调整后净利润下降了8%，2017年又下降了25%。当陆正耀和其他准备上市的投资者带走了16亿美元(更不用说价值7亿美元的剩余股票)，公众投资者被留下承担责任。在2017年1月，GeoInvesting发布了一份关于神州租车的做空报告，报告中强调了其与神州优车(838006.CH)的“飙升的关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。神州租车最新股价为每股5.3港元，较IPO发行价下跌37%，较2015年历史高点下跌70%。神州租车的股价在IPO后的前9个月从8.5港元升至20港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动。瑞幸的内部人士也和神州租车一样。瑞幸的主要私募股权投资者Centurium Capital和Joy Capital的创始合伙人David Hui Li、Erhai Liu实际上是华平和联想几年前投资神州租车的负责人，因此他们是陆正耀的“老朋友”。神州租车的IPO前投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。在瑞幸股东中，我们再次看到熟悉的   “金三角”陆正耀、李辉、刘二海，他们一起持有瑞幸46%的股份，目前价值58亿美元。“金三角”曾套现神州租车(00699)11亿美元，未来会对瑞幸做出什么，不言而喻。危险信号三：通过收购宝沃汽车交易，瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了1.37亿人民币到他的关联方王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超过12个月，将向北汽福田汽车支付59.5亿人民币。现在，王百因新成立的咖啡供应商在瑞幸总部隔壁。这一笔关于陆正耀的交易值得一提。该交易可以总结如下：2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了一家公司，在2019年3月以41.1亿人民币将这家公司卖出了优车，仅两个月就获利1.37亿元。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，   陆正耀实际上从神州优车获利1.37亿人民币。宝沃汽车成立于1919年，曾是德国排名前四的汽车制造商(其他三家分别是大众、奔驰和欧宝)，但后来在1963年破产。2014年, 北汽福田花费500万欧元获得100%的北京宝沃汽车有限公司股权，并试图再次引入这家老牌汽车品牌进入中国市场。经过几年不善的运营，2018年10月北汽福田汽车宣布计划出售67%的宝沃股份给长盛兴业厦(门)企业管理咨询有限公司通过北京产权交易所，这笔交易花费   39.7亿元人民币。正如北汽福田2019年1月16日发布的公告所示长盛兴业是一个专门为这笔交易成立的空壳公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股东、法人为王百因。2019年3月18日，神州优车(陆正耀为控股股东)宣布计划以   41.1亿元收购宝沃67%的股份，仅比北汽福田将同一资产出售给长盛兴业晚了两个月。交易详情见优车公告(文件号:2019-34)。换句话说，   “长盛兴业”通过收购宝沃汽车67%的股权并快速卖给优车公司，   在短短两个月内盈利1.37亿元。2018年12月26日，在长盛盈业收购宝沃3周前，优车为北汽福田提供了信用担保，因北汽福田提供24亿元的股东贷款给宝沃汽车，   优车明确表示担保是为了“方便”长盛兴业收购目标资产(即北京宝沃)。换句话说，优车不仅仅是优先意识到长盛兴业收购宝沃的意图，也帮助其促成了这笔交易，提供24亿元信用担保。优车支持长盛兴业收购宝沃，优车超额支付了1.37亿人民币。这是公开的秘密对于王百因和陆正耀的亲密个人关系。(参考文章陆正耀“神州往事”：命中贵人刘二海，与王百因是同窗)。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院EMBA的同学在2006年到2008年。王百因毕业后从事医疗事业，在收购宝沃之前没有任何汽车行业的经验。   宝沃汽车的股份归属于北汽福田再转让给长盛兴业，再到优车，这1.37亿人民币似乎有利于陆正耀个人而不是神州优车的公众股东，因为交易实际上把1.37亿人民币现金转移给优车未公开的关联方王百因。此外，我们还看到了令人担忧的信号，即优车在收购宝沃后可能面临现金流压力。关于长盛兴业收购宝沃，支付给北汽福田的款项将在2020年1月15日全部付清。然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8亿元人民币未付且逾期未付。换句话说，   长盛兴业仅为收购宝沃支付给北汽福田24.9亿元人民币，剩余违约款项人民币14.8亿元。此外，福田汽车还有46.7亿元未偿还股东贷款给宝沃，其中18.8亿元将于2020年7月到期，25.9亿元将于2021年1月到期。上述24亿元的股东贷款由神州优车(838006.CH)担保。加上14.8亿元的收购逾期付款，长盛兴业和宝沃未来12个月将面临59.5亿元的现金流出，现金流压力巨大。长盛兴业是神州优车(838006 CH)收购宝沃的未披露关联方，因此其支付违约和现金流压力可以追溯到神州优车。在1H19临时文件中，神州优车披露，宝沃已经于2019年7月29日转移到公司。然而，此后神州优车没有进一步披露。神州优车到目前为止还没有发布2019年第三季度的财务报告，尽管该季度已经过去了近4个月。2018年10月31日，第三季度报告正式发布。此外，神州优车仅持有7.58亿元现金余额，而截至2019年6月30日总债务为26亿元(即净债务19亿元)。该公司还公布了19亿元的收入，同比下降49%，1H19年净亏损6.53亿元，营业现金流入只有3.06亿元。宝沃本身是一个亏损企业(2018年净亏损25.45亿元人民币)，神州优车可能需要大量的外部融资，才能在未来12个月偿还给百威-福田59.5亿元人民币，更不用说支持宝沃的业务发展。在陆正耀于2016年3月套现后，神州优车目前是神州租车的最大股东。然而，据1H19中期报告显示，该公司已承诺将价值38.9亿元人民币的神州租车股份用于融资。神州优车拥有6.31亿股，占神州租车总股本的29.77%。根据神州租车在2019年6月28日6.18港元的股价计算，这些股票的市值为39亿港元。换句话说，神州优车已经在1H19承诺了几乎100%的神州租车股份，与危险信号1相呼应。在长盛兴业与福田汽车的交易悬而未决之际，王百因于2019年8月23日又成立了征者国际贸易有限公司。我们从天眼查得知，该公司95%的股份由王百因持有。征者国际贸易有限公司的主营业务包括咖啡机销售和食品原料供应，与瑞幸的供应链相匹配。我们拿到了征者国际贸易有限公司的销售合同样本，证明征者销售咖啡机等相关设备。此外，征者在2019年10月取得食品经营许可证，而其工商范围包括“批发酒、饮料和茶”。更有趣的是，我们发现征者的注册地址就在瑞幸厦门总部旁边。瑞幸有两个总部(北京+厦门)，其中一个在厦门国际航运中心D座。征者的注册地址是厦门国际航空航运中心C座，紧邻瑞幸厦门总部。征者并不是一个独立的案例，还有另一家公司，名叫中成世纪供应链管理有限公司。该公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暂成为法人(后转移至刘艳玲)。征者位于瑞幸厦门总部隔壁，中成则与瑞幸厦门总部位于同一栋楼，同一单元。难怪中成的业务范围还包括“酒类、饮料、茶叶批发”(即食品原料供应)。综上所述，王百因成立了多家公司来提供咖啡机和食品原料，“巧合”的是，这些公司都位于瑞幸总部的隔壁。投资者应谨慎对待这些公司与瑞幸之间的潜在交易和相关风险。危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。在2020年1月初，上市仅8个月后，瑞幸又筹集了8.65亿美元的新资本，尽管其资产负债表上有55亿人民币的现金。根据各种投资者会议/电话，该公司的目标是到2021年安装两种“无人零售”机器：1万台瑞幸咖啡速溶机和10万台瑞幸pop迷你机。从本质上看，这些产品是自动售货机。管理人员表示，咖啡速卖机的价格每台是12万人民币，每台pop MINI的价格是1.5万人民币。该计划旨在将瑞幸的在线流量引导到这些自动售货机上，由于成本较低，管理层预计，这些自动售货机的盈利能力将比其线下门店更高。咖啡的平均售价预计为16元/杯，成本最低为6元/杯(假设每天销售80-100杯)，回收期预计只有6 - 12个月。我们对机器位置的跟踪显示，目前有11台机器正在运行，所有的咖啡速卖机都在办公楼里。不过，这些假设太乐观了。现有的门店只以平均10.9元每杯的价格销售，根据我们的收据铁证，很难理解为什么顾客愿意为一个自动售货机的产品多花47%的钱。为了让咖啡速卖机产生有意义的销量，产品必须是以折扣出售，而不是通过显著的溢价出售。另外，一台12万人民币的咖啡机回报期需要6到12个月，我们计算出每台咖啡机每天需要销售122到220杯咖啡，平均售价为9元/杯。然而，瑞幸的竞争对手已经安装了大量的咖啡自动贩卖机，尽管以便宜得多的价格出售咖啡，却遭遇了显著的增长瓶颈。据咖啡自动售货机运营商友咖啡的营销材料显示,它已经安装了2千台咖啡自动售卖机，其中有770台在北京,230台在深圳,180台在广州,120台在上海、以及120台在天津。平均每天每台机器的销售量只有6.5杯，平均售价约人民币8元。另外两家主要的咖啡商也以相似的平均售价提供每日单位数的咖啡销量。这些运营商的机器成本只有2 -3万元，远远低于瑞幸。如果“咖啡速卖机”想要像管理层宣称的那样成功，瑞幸的竞争对手只需在同一地点安装一台咖啡机。更糟糕的是，这些自动售卖机的竞争对手已经打算蚕食瑞幸的实体店。他们计划在瑞幸的高流量门店周围安装20台自动售货机，并通过低价竞争来打击公司的客户群。更广泛的“无人零售”市场在过去2-3年里也已经出现了创业公司破产的浪潮。它曾是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕。无人经营的零售商需要在设备和库存上投入大量资金，并且仍然依赖工人完成产品供应和机器清洗/维护，因此它们不一定具有成本效益。来自现有便利店和有限的SKU的竞争给无人零售网站的流量增长带来了压力。就连财力雄厚、在线流量巨大的电商巨头京东(JD.US)也在2018年底退出了无人零售集装箱业务市场。尽管倾心于此的卖方分析师正忙着根据“无人零售”(即自动售卖机机)战略的宣布，迅速创造出13.2美元/ADS的价值，但我们提醒投资者，这项新业务可能是管理层从该公司吸走大量现金的完美方式。正如上文危险信号三指出，陆正耀此前曾通过与未披露的关联方——Baiyin Wang进行交易，从UCAR Inc.转移了人民币1.37亿元。另一方面，Baiyin Wang现在拥有一家咖啡机供应商，该供应商于2019年8月刚刚成立。考虑到咖啡/自动售卖机的巨额资本支出计划(未来两年将达27亿元人民币)以及远高于市场机器成本，投资者应注意这一“巧合”，并保持高度警惕。瑞士信贷对瑞幸无人零售业务的估值根据DCF模型，瑞士信贷对瑞幸咖啡无人零售业务的估值为13.2美元。鉴于结果取决于瑞幸的执行力、行业竞争和消费者看法，相当于瑞信为投资者提供了一个分析牛市/熊市情况的场景。该行基于与公司、行业专家和本地市场参与者的讨论而得出主要假设。资料来源：瑞士信贷于2020年1月15日发布的报告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”瑞幸于本月初召开发布会宣布智能无人零售战略，其首席执行官钱治亚表示，“今年的无人售卖机扩张目标不设上限，越多越好、越密越好。”咖啡自动售卖机的“无限”扩张计划是将“无限”的资金从公司转移到第三方供应商的理想方式。我们建议安永密切审查其机器供应商，尤其要关注关联方交易。危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao现任/曾任一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，而这些公司都令公开投资者蒙受了巨大损失。瑞幸招股书显示，其独立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们对这些公司进行了详细的研究，发现这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收购——这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其执行董事长涉嫌欺诈。SEC在2010年至2013年期间发现该公司存在多起欺诈活动。另一方面，Sean Shao曾是该公司的长期独立董事，并于2008年至2017年期间担任董事长。几乎所有Sean Shao任职的公司都令公众投资者蒙受巨大损失。自上市以来，这18家公司中有9家亏损超过50%，8家濒临破产。这些公司的股价较其高点平均下滑66%。尽管股价波动是常态，但与如此多表现不佳的公司有所牵连，这至少是值得怀疑的。泰邦生物控股公司(CBPO)是个例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通过Warburg Pincus投资该公司，在其创立自己的私募股权基金Centurium Capital后，又将该公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股东，在2020年1月瑞幸后续发行1380万股ADS时出售了550万股ADS，目前持有1810万股ADS(占7.1%)。如上文第二点所指出，David Hui Li还指示Warburg Pincus投资了瑞幸董事长陆正耀的最后一家上市公司神州租车(00699)，且是神州租车上市时的第二大股东(仅次于联想)。看来，公司的管理层、主要私人投资者和独立董事似乎有着长期的密切合作。另一个有趣的数据是，这18家公司最新披露的年报中，因存在重大缺陷，有10家公司的内部控制宣告无效。危险信号六：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(下称“口碑互动”)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑互动与北京氢动益维科技股份有限公司(下称“氢动益维”)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。杨飞是瑞幸的联合创始人兼首席营销官，是他设计了用户增长模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席营销官，而UCAR是瑞幸董事长陆正耀的子公司。2013年，杨飞作为口碑互动的联合创始人兼总经理被捕，因从事有偿删除信息服务的非法经营犯罪网络而被判处18个月监禁。根据财新网的详细报道，粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。在杨飞的领导下，口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论，并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象。根据难度，收取费用在200-3000元之间。2007年7月，杨飞以极少的人数和有限的资金创立了这家公司，但在6年内将其发展成为一个拥有几百人团队、年收入7000万元、复合年增长率超50%的公司。2013年10月17日，杨飞及口碑互动被警方查获。另外一个需要考虑的事实是，据报道，杨飞本应在监狱中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成为UCAR的首席营销官，比释放日期早了1个月。瑞幸的招股书还显示，作为神州租车及其董事长陆正耀的关联公司，氢动益维分别在2018年和截至2019年9月的9个月内，向瑞幸提供交易价值分别为600万美元和590万美元的广告服务。氢动益维是一家在新三板挂牌的中国广告公司，神州租车持有其30%的股权，而杨飞是氢动益维的创始人。该公司的招股书及天眼查数据表明，口碑互动更名为“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下称“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International   Media Advertising Co., Ltd ”（下称“Royalway国际”）曾是氢动益维的关联方。如今，根据公司地址，氢动益维、RoyalWay国际和口碑互动（RoyalWay）位于同一栋大楼内。请参考以下组织结构图摘要和关系证明。北京口碑互动营销策划有限公司改名为   北京玺桥文化传媒有限公司数据来源：天眼查资料显示，两家公司的地址均在北京市朝阳区八里庄东里1号CF28-D。杨飞曾多次代表瑞幸公开露面，作为UCAR的前核心成员，他与瑞幸董事长兼首席执行官关系密切，甚至还写了一本书，宣传瑞幸采用增长模式的优势。然而，他的名字从未出现在瑞幸、UCAR或瑞幸官网的任何文件上。杨飞在多个场合以瑞幸联合创始人兼首席营销官(CMO)的身份露面。图一为瑞幸IPO现场，图二为小鹿茶发布会现场。（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）杨飞著作《流量池》但是，杨飞的名字既不在瑞幸的管理层名单中，也不在UCAR的管理层名单中。数据来源于官网杨飞的名字也未出现在瑞幸的官方网站上。数据来源于瑞幸官网。第二部分：在2019年第三季度之前，基本崩溃的业务商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的,中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，但是其中95%的摄入量来自茶叶。与市场领导者星巴克不同，瑞幸的管理层只专注于满足中国人的功能需求消费者，即摄入咖啡因，但没有意识到中国是一个“顽固的饮茶”社会-这种咖啡因需要茶产品已经满足了。瑞幸的首席执行官钱治亚在2019全球合作者会议期间表示，\"咖啡是一种非常健康的功能性饮料，可让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人拥有喝咖啡因摄入咖啡因的强烈需求。\"瑞幸的核心价值主张是提供一种更多的咖啡产品。通过消除星巴克业务中的价格溢价，从而使其定价具有吸引力，更容易获得且具有可比的质量模型。确实，中国对咖啡因的需求确实存在，与国际同行相比，咖啡的消费水平仍然很低。尽管如此，鉴于中国消费者的咖啡因摄入量已经从茶得到满足，咖啡的功能性需求可能仍是一个利基市场。如图所示，2001年底加入世界贸易组织后，中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费量也出现了不错的增长，但绝对水平仍然较低。亚洲国家/地区人均咖啡和茶的历史消费量注:咖啡消费数据来自国际咖啡组织(“ICO”)(中国大陆、香港和澳门)和粮农组织(日本，韩国、印度和中国台湾)。茶叶消费数据来源于粮农组织:联合国粮农组织、中国国家统计局、世界银行。最重要的是，来自茶咖啡因占中国人均咖啡因摄入的95%以上，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入总量与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导地位的发达国家韩国相当。考虑到中国60%的城市化率，中国的城市人均消费可能已经超过140毫克，与日本相当。另一个“顽固饮茶”社会——印度——也表现出了类似的水平。为咖啡消费创造额外的咖啡因需求的空间非常有限。每日人均咖啡因摄入量(茶+咖啡)注意:根据Caffeine informer，1克干绿茶含有10-20毫克咖啡因(假设15毫克)。1克干红茶含有咖啡因22-28毫克(假设25毫克)。12盎司的可乐含有34毫克的咖啡因。15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。数据来源:美国农业部，Caffeine informer，世界银行。各国人均咖啡消费量的比较也表明，人均咖啡消费量主要是由文化而不是经济发展推动的。中国的人均咖啡豆消费量不仅远远落后于日本、韩国等发达国家，也远远低于越南、印度尼西亚和老挝等发展中国家。根据美国农业部(USDA)的数据，全球咖啡消费主要集中在西方国家和前西方国家殖民地——欧盟、美国和巴西，分别占28%、16%和14%。在亚洲的发展中国家，更西化的发展中国家如越南(前法国殖民地)和菲律宾(前西班牙和美国殖民地)的咖啡消费量很高。相比之下，在茶文化浓厚的国家，如中国、印度和斯里兰卡，咖啡消费量较低。亚洲人均咖啡豆及咖啡消费量比较注意:根据星巴克的指导,10 g咖啡粉需要180毫升的水。1大杯拿铁相当于15克未经烘焙的咖啡豆。数据来源：美国农业部，世界咖啡组织，世界银行。人均咖啡消耗量与人均国内生产总值的对比此外，鉴于以下原因，未来咖啡在中国消费者的咖啡因消费中不太可能发挥更大作用：•最近几年，咖啡豆的总体消费增长放缓至3-4%的复合年增长率：美国农业部和ICO显示，最近几年中国人均咖啡消费量的增长已放缓至3-4%的复合年增长率。中国人均未经烘培的咖啡豆消耗量•根据美团的一份报告，鲜榨茶和咖啡的门店覆盖率和增长率存在差异。到2018年第三季度，中国约有41万家现磨茶店，是现磨咖啡店数量的4倍。在增长率方面，茶叶店数量呈现持续增长趋势，现磨咖啡店数量从2016年第三季度的12.1万家下降到2018年第三季度的10.5万家。因此，咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。现磨咖啡店与现磨茶饮店的数量星巴克知道A-C品类的咖啡店业务需求远远大于瑞幸专注的D品类。因此，星巴克在中国愿意为空间和风格支付高昂的租金和装修费用。中国消费者乐于为会议或休闲提供饮料/食品的时尚场所买单，而不是咖啡本身。星巴克在中国的运营进一步证明了这一点:•消费的大部分不是咖啡:咖啡只占总销售额的40-45%(70%以上的星巴克中国销售额来自饮料，在饮料中，咖啡占59%)，根据星巴克在中国投资者日的披露。摩卡、拿铁是咖啡中最受欢迎的。美式咖啡/意大利浓咖啡等功能性咖啡属于少数。其余的饮料是茶、星冰乐和其他饮料。•只有10%的星巴克收入来自D类功能需求:根据行业研究，星巴克成员贡献了50%的总收入，而功能饮料的用户只占了20%的会员收入•在中国和美国，一天中不同时间的收入组合:最强烈的功能性需求通常是在早上，而早餐收入占美国收入的50%以上。然而，根据星巴克中国投资者日的披露，在中国，早餐只占星巴克收入的16%(午餐占24%，下午占30%，晚上占31%)。•购物中心位置主导:位于写字楼的咖啡店更多的是满足工作人员的功能性使用，而位于购物中心的咖啡店更多的是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露，星巴克中国70-80%的门店位于购物中心，其办公地点大多位于一线城市的核心商业区，如北京的CBD或上海的陆家嘴。•大多数顾客选择在店消费:瑞幸经常声称，星巴克在中国70%的订单都是外卖。这样的数据是有偏见的。根据一项研究，星巴克柜台通常默认将订单设置为外卖状态，只有当顾客需要一个杯子而不是纸杯时，订单才会转换为在店内用餐。纸杯的使用量接近70%。然而，纸杯也经常被用在店内使用。外卖订单应该只占总订单的30-40%，考虑到门店的高入座率，实际的外卖数量应该更低。作为中国市场的先行者，星巴克建立了最广泛的黄金地段店面网络，在店面装修、服务和产品质量方面提供优质的咖啡体验。星巴克在过去20年里的持续表现，使其凭借独特的商业模式，建立了一个无与伦比的高端品牌——它在黄金地段长期租赁的租金低于市场平均水平，并为消费者开辟了空间，通过向他们出售高价咖啡，收取“租金”。换句话说，星巴克是一个成功的“咖啡版WeWork”。星巴克(Starbucks)是唯一一家在中国实现可观盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪。所有的竞争对手，包括歌诗达咖啡、太平洋咖啡和韩国咖啡公司，都发现很难复制星巴克花了20年建立的品牌价值和积累的门店组合基础上的成功，其中71家在中国难以实现盈利。另一方面，瑞幸选择了完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求，而这在中国只是一个小众市场。在下表中，浑水列出了星巴克和瑞幸在商业模式和文化上的主要差异，以帮助说明其业务模式的不同（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）星巴克的主张主要是基于星巴克创始人霍华德·舒尔茨的书《倾注你的心》和《前进:星巴克如何在不丧失灵魂的情况下为生存而奋斗》。商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务撇开市场规模不讲，我们认可瑞幸咖啡的成功，它每月免费或低价送出超过2050万杯咖啡，消耗了大量现金的同时，并在两年内开了4500家店。截至2019年第二季度，该公司仅在6个季度就累计损失人民币29亿元，累计交易客户2280万户。它在微信上完善了用户推荐的艺术:现有客户推荐一个新客户将同时获得一杯免费的咖啡;在微信朋友圈或微群分享一个链接，将产生20张随机形成的折扣券，折扣幅度从82%到32%不等，供其他客户抽奖使用。中国的观察人士对瑞幸持续不断的大幅折扣、以及瑞幸不断扩张的规模和承受不断提高的亏损感到非常惊讶，以至于他们将瑞幸称为“真正的民族主义大公司”，因为它的商业模式是从外国投资者那里筹集资金来补贴中国消费者。不幸的是，以免费咖啡加优惠券为核心的客户获取策略导致了一个对价格高度敏感的客户群。下面的图表将演示产品折扣水平对保留率和交易价值的影响。群组分析清楚地表明，1).瑞幸的新客户的保留率和质量比起早期越来越低，2).整个群组的保留率是由折扣水平而不是客户的使用时长决定的。瑞幸根据用户首次购买其产品的月份将其划分为不同的用户群，并比较不同用户群的留存率，如下图15所示。瑞幸的新客户保留率普遍在M1(成为瑞幸的交易客户后的第二个月)时下降到35%或以下，而M1的保留率通常是队列生命周期中最高的之一。不管哪个时期，每个群组中超过三分之二的人会在整个群组的生命周期中保持不活跃，这意味着他们只会被免费的一杯咖啡所吸引，而不会再继续选择购买。在季度行为方面，2018年1Q具有较高的保留量，使用一年后的保留率为30%~35%。从2018年第二季度到第四季度，新用户的质量一直在下降，用户留存率在25%~30%甚至20%~25%之间。2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢复，但在头几个月内迅速下降到20%-25%或以下。瑞幸最近客户按月划分的保持率综上所述，瑞幸通常会在免费喝完第一杯咖啡后失去大部分新客户;其最早的客户也是其高质量的核心客户，随着客户数量的增长，非核心客户的百分比增长明显。然后，我们在下面的图表中按日历月对队列行为进行分组，以显示在特定日历月中所有队列的活跃程度。下表清楚地显示，除了成为新客户后的第一个月，瑞幸的所有客户在每个日历月的表现都是一样的。2018年上半年，保留率逐步下降，2018年7 - 8月达到最低点。从2018年8月开始，保留率在2018年下半年至12月期间开始回升，2019年1Q保留率居高不下(2019年2月由于春节和瑞幸目标办公需求而导致留存率异常低)。2019年第二季度的留存率在2019年6月出现了显著下降，这也是自2018年12月以来，客户月留存率最低的一个月。我们从公司的文件和介绍中得出它的折扣水平。在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度试图降低折扣水平，直接对应上面的保留率趋势。因此，每个队列的留存率变化与每个日历月的折扣水平的相关性要比队列的年份大得多:折扣越大，留存率越高，反之亦然。瑞幸季度有效价格瑞幸还会披露每个客户群体的交易价值(基于上市价格而非有效售价)。我们将队列行为按日历月分组，以查看每个队列的交易价值如何变化。该公司的客户群体交易价值表现出与上述保留率相似的模式。首先，从一个日历月到另一个日历月，所有队列的行为都是相同的;其次，当团队朝着同一方向前进时，较新的客户队列在同一个月的表现明显低于较老的。最后，由于公司加大了折扣力度，2018年第二季度到第三季度，到第四季度，以价目表价格计算的交易额连续增长。值得注意的是，2019年第二季度的成交额按顺序更高，尤其是对早期的客户。这部分是由于10周的特别推广“满“7”瓜分500万现金!”。促销活动从3月11日持续到5月19日，平均每周有15万左右的顾客购买到7件商品。2019年第二季度，每个交易客户的月平均购买物品量仅为4.5件(据管理层披露，月平均购买物品量为27.6件)。另一个可能的影响因素是，瑞幸在2019年第二季度推出了一个主要的新产品类别——小鹿茶，今年4月在北京/上海进行测试，5月在全国范围内推出。另外，我们将在后面讨论瑞幸茶产品产品的定位和竞争力。瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量已经减少。根据披露的数据，我们还计算了剔除新客户购买的商品数量后，现有客户每月平均购买的商品数量。如上所述，瑞幸吸引了大量的新客户，因为免费的第一杯咖啡，之后这些用户就不活跃了。因此，我们估计新交易客户的平均购买量约为2.3/月/交易客户，远低于次月及以后的平均水平。新客户占总交易客户的比例随着瑞幸规模的扩大而下降，导致每个交易客户每月平均购买的总物品量增加。如果我们不考虑新客户的影响，瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量在2018年第三季度达到峰值6.2件，然后在2019年第二季度稳步下降至5.5件(2019年第一季度由于2月份的中国新年而异常低)。每位交易客户购买的商品数量的下降与上面讨论的价格折扣表相对应:更高折扣水平对客户支出的推动作用在2018年第三季度和第四季度达到顶峰，当时有效价格从第二季度的上市价格的63%迅速下降到第四季度的49%。随着2019年第二季度折扣力度的减弱，瑞幸的顾客每月购买的商品也减少了。我们最近为公司的欺诈调查收集的收据是另一个证据。从理论上讲，在瑞幸运营时间最长的城市，品牌应该积累更多的忠实客户，他们愿意以更少的折扣购买瑞幸的产品(这是管理层一直以来的目标，也是在告诉投资者)。在20个较新的城市里，瑞幸需要花费大量的钱来“教育”消费者喝咖啡，因此折扣水平更高。然而，实际收入显示，折扣水平与该市的经营历史之间的相关性很小。瑞幸城市平均有效价格和折扣水平比较(从左到右按运营开始日期)瑞幸的客户群将其支出基准定在折扣水平，这并不奇怪。事实上，该公司一直专注于使用优惠券/折扣作为主要的客户获取和运营策略。瑞幸的顾客从第一天开始就通过优惠券/免费咖啡与瑞幸互动，而不是通过人/风格/服务/文化。消费者对瑞幸的折扣非常敏感。首先，没有优惠券或折扣就不能购物。甚至管理层也公开表示，所有产品的长期折扣率应该是67%。瑞幸在其应用和在微信有大量的优惠券:充值券(买1送1,买2送1,等等),分享链接产生的优惠券，微信官方账号半价优惠券，一周不活跃的顾客优惠券，一个月不活跃的顾客优惠券，以及购买咖啡后的其他非咖啡产品优惠券。尽管自称是一家互联网公司，但瑞幸的应用程序相对简单明了;它没有任何常见的用户参与功能，如小游戏、签到奖励、限时抢购等。其次，为了降低运营成本，瑞幸采取了从包括服务在内的各个角度最小化人力参与的策略。它的咖啡机是全自动的:员工只需要按一个按钮就可以煮咖啡。门店的员工不被要求或激励与客户互动，除非他们必须这样做。顾客在网上下单，然后通过二维码取咖啡。另一方面，星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师和消费者之间的联系是一个核心的竞争优势。它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平。该公司还努力将公司的文化和哲学灌输到其“合伙人”中，然后通过合伙人向其客户灌输。第三，瑞幸的门店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根据我们的研究，每家门店的平均资本支出约为45万元人民币，门店装修预算约为每平米1000-2000元人民币，餐饮服务行业标准水平为每平米4000-6000元人民币。装修只需3天，门店可以在租赁合同签署后2周开张，而星巴克/Costa为3个月。基于核心战略，瑞幸需要大幅削减开支，并为客户提供的只是折扣产品。我们的消费者调查表明：现有和潜在客户对瑞幸品牌的看法与其产品价格低高度相关。事实上，消费者对瑞幸印象的前三名是：1.折扣券多，2.具成本效益，3.价格低廉。对于瑞幸现有客户来说，他们更是认同这种看法，并选择继续购买瑞幸产品。另一方面，瑞幸鲜与优质、便捷和白领的热衷品牌挂钩。更糟糕的是，瑞幸将其以优惠券为中心的运营模式推到了极致，却伤害了优质客户：一个正常、明智的企业通常有一个会员计划来奖励忠诚的客户，而瑞幸的“动态定价”是对这些优质客户的歧视。星巴克有910万名活跃会员，他们为星巴克营收贡献了50%。自2018年12月起，可以免费注册为星巴克会员，并根据累积消费额分为三个不同级别。如下所示，级别越高，会员享受的福利/优惠券就越多。该公司利用会员计划提高粘性，提升客户忠诚度。另一方面，瑞幸没有会员程序或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的益处。相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣。瑞幸有一个用户留存程序，它向那些已经一周没有购买的客户发送大量折扣券。如果顾客一个月没有订购，折扣会逐渐扩大到82%。这种优惠券结构也与上面讨论的留存率和折扣水平之间的高度相关性很好地联系在一起：活跃的客户得到较小的优惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣来重新激活边缘消费者，而核心客户则不享受任何额外的好处。管理层也频频表示，他们的策略是利用大折扣吸引新客户，帮助他们培养喝咖啡的习惯，然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户。综合上述情况，瑞幸商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动因素。当该公司提高产品的折扣时，客户会增加支出;当该公司想通过降低折扣水平来“提高价格”时，客户就会变得不那么活跃，购买的产品会减少。此外，随着瑞幸门店数量继续快速增长，进一步增加的门店渗透率会稀释现有门店。我们对实际业务指标的调查表明，到2019年第四季度，虽然管理层进一步提高折扣水平(实际情况为46%)，每天每家门店的销量还是开始下滑。新的“无人零售”战略是瑞幸面临的另一个潜在问题:管理层声称，他们的“咖啡自动售卖机”(coffee EXPRESS)的咖啡与实体店销售的咖啡质量相同，因此定价应该相同;然而，这将让人们注意到一个事实:瑞幸的咖啡是由全自动机器制作的，而不是由专业的咖啡师制作的。门店里使用的咖啡机可以分为三种自动化程度。Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要现场的咖啡师手工制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和麦当劳使用带有自动浓缩功能的半自动机器:浓咖啡直接从机器里出来，但咖啡师需要完成牛奶的加热过程。瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全自动咖啡机:员工只需按下一个按钮就可以制作拿铁。肯德基和便利店选择全自动机器是因为他们的员工有很多其他的事情要做，瑞幸也使用这种机器是因为它可以将劳动力成本和咖啡师培训降低到最低水平。瑞幸培训一名新的“咖啡师”只需要半天时间，而星巴克培训他们的咖啡师需要两周时间。瑞幸的咖啡机在质量和容量上与肯德基的一致，比便利店出售的咖啡机更好，但后者的价格更低。从顾客的角度来看，经验丰富的咖啡师制作的咖啡被认为是优质的:咖啡的质量更高，咖啡师对在顾客的选择做出了影响。例如，在上面的顾客调查中，瑞幸的顾客对瑞幸咖啡的认知度确实很高，这可能是因为瑞幸的店铺和员工主要从事咖啡制作。然而，强调瑞幸的无人机器生产同样的咖啡，这将违背顾客的现有认知，也违背了它相对于肯德基或便利店咖啡的价格更高的理由，因为二者都是全自动生产的咖啡。商业模式缺陷三:有缺陷的单位经济(单店数据)没有机会看到盈利:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃在我们接下来研究瑞幸的单店经济之前，有一点很重要，那就是在餐饮服务行业的不同垂直行业中，咖啡被归类为供应链成熟、生产标准化、毛利率相对较高的行业。然而，星巴克是中国唯一一家真正盈利的咖啡零售连锁店，这表明盈利的关键不在于生产和销售产品，而在于在门店层面找到可行的商业模式。有三个在中国现泡的饮料业务被证明成功过商业模式:   第三空间模式(高ASP +大门店,例如星巴克),   便利店模式(低ASP与共享存储,例如全家,肯德基咖啡),   奶茶模式(中低ASP +小门店,像1点点，Coco都可等特许经营权,)。每种模式成功的原因各不相同。但瑞幸夹在两者之间。正如缺陷一和二中全面讨论的:一方面，咖啡作为功能性产品的终端需求有限，限制了销量;另一方面，瑞幸由于其对价格高度敏感的客户群，无法在提高价格的同时保持销量。当我们把租金成本和总部费用(其中一部分用于获取新客户)加到成本中，很明显瑞幸不能在门店层面实现盈利，在公司层面的亏损会变得更大。瑞幸的实际销量和有效价格显示，它在门店层面的运营亏损很大。作为线下餐饮服务企业，瑞幸的单位经济可以分为三个因素:收入、销售成本和门店运营成本。营收:营收是由每天售出的物品和有效的销售价格(即折扣后)决定的。为了举例说明，我们使用公开的2019年2Q数字来计算每家门店每天销售345件商品的数量，以及每件商品10.5元人民币的有效成本(净收入除以销售的商品总数)来计算该店每月10.9万元人民币的净收入。销售成本:瑞幸鲜制饮料的原材料成本为每杯5.6元(与2019年第二季度相同)，为有效销售价格的53.5%。混合毛利率为46.5%，相当于每月毛利润5.06万元。门店运营成本:瑞幸的门店运营成本包括租金(1.5万 /月)、人工费(3.0元/产品，根据管理报表)、水电费(5千 /月)、设备和店面装修的折旧(45万预付，需要3-5年的投资回报)。我们计算瑞幸的门店级运营成本为每月6.11万元，这已经限制了进一步大幅削减的空间。配送补贴：瑞幸的外卖业务都由顺丰完成。由于咖啡的配送时间非常敏感，顺丰的送货员通常会站在瑞幸的门店等待，这导致了较高的成本。我们估计每个订单的运费为人民币9-10元(包括增值税)。在此基础上，瑞幸为大订单提供免费送货服务(相当于每订单9-10元人民币的送货补贴)(13个城市的标准是订单价格超过人民币55元，其他城市的标准为订单大于人民币35元，按上市价格计算，不按有效价格计算)，对于小订单则收取6元人民币的送货费(相当于每订单3-4元人民币的送货补贴)。因此，瑞幸平均为每个订单提供了人民币5元的送货补贴。管理层在计算单店运营情况时是不包括快递成本的。然而，送货补贴是直接来自销售和分销产品，可以归属于每个门店。该公司透露，2019年第二季度，19.8%的商品是通过快递购买的。我们计算每个门店每月额外的送货补贴为7800元，这进一步增加了单店的经济压力。在门店层面，瑞幸5.06万元的毛利润无法覆盖6.11万元的运营成本和7800元的配送补贴，瑞幸每个门店每月产生1.83万元的运营亏损。更重要的是，瑞幸仍然无法在不考虑折旧的情况下实现门店层面的现金流盈亏平衡。换句话说，瑞幸在设备和装修上的前期投资将永远无法收回，因为开店的店铺每月都在烧钱。由于运营费用很大程度上是固定的，而原材料成本与收入成正比，所以每天售出的物品和打折后的有效价格是瑞幸门店盈利的两个关键因素。下面的敏感度表展示了这两种驱动的变化，每日销售项目和有效价格，如何影响瑞幸的stoel营业利润率和相应的回收期(以月为单位)。在2019年第二季度，瑞幸店包括送货补贴在内的营业利润率为负16.8%。与此同时，EBITDA仍然为负，即平均每家店的现金流为负。瑞幸的门店通常租期为3年，也就是说，投资回收期需要在36个月内。在2019年第二季度有53%折扣(实际价格为上市价格的47%)的情况下，每日售出的物品需要达到800件或以上才能达到这一目标。瑞幸管理层一直在向投资者阐明，他们的长期定价策略也不是“列表价格”，而是“买二赠一”，即33%的折扣。让我们大胆假设所有产品都能达到这个价格目标。在这种情况下，一个门店需要每天销售200件商品，有36个月的回收期，同时将其平均有效价格提高43%，但营业利润率仍然只有3%。退一步说，我们的研究表明，现调饮料有三种可行的商业模式，而瑞幸缺乏竞争优势，无法发展成为当中的任何一种。在餐饮服务行业中，每间店销售的商品与实际价格通常呈负相关。瑞幸的竞争对手们都找到了自己的方法来平衡销量和价格。由于这种平衡，他们在新门店中的投资可以产生合理的ROI，这是令商业模式可行的基础。“第三空间”：过去20年间，星巴克在中国打造了一个高端品牌，并通过销售咖啡成功地让“第三空间”这个价值主张深入人心。因此，与竞争对手相比，星巴克的产品定价更高，但仍能实现更大的销量，从而实现盈利。尽管瑞幸较小的店面空间可以节省前期投资和日常运营的成本，但在针对咖啡功能需求的利基市场中，其门店的收入和毛利润仅为星巴克的17%和11%。正如商业模式缺陷的第1点和第2点所提到的，星巴克的“第三空间”模式的成功取决于强大的品牌价值和租金谈判能力，而其他追随者(如Costa和Pacific)仍在努力实现收支平衡。鉴于完全不同的店面设计和品牌定位，瑞幸不可能复制“第三空间”模式。“便利店”：肯德基和全家等竞争对手利用现有门店和员工来销售咖啡。因此，他们只需要购买咖啡机和原材料，而无需任何额外的租金和人工成本。尽管销量小得多，但“便利店”模式可以达到与星巴克类似的投资回报率水平。而瑞幸则被视为专门的咖啡店(尽管它努力想说服投资者，自己是“用咖啡来吸引客流量，然后把茶、零食、面包或其他任何东西卖给消费者”)。奶茶店：1点点、Coco都可和瑞幸的产品价格相当。但在中国，前两者的目标市场“茶饮”远大于“咖啡”。作为一家顶级的茶饮店，每间店的销售额都非常高。瑞幸咖啡很难复制这种模式，因为它主要服务于功能性咖啡市场，而中国的茶在很大程度上满足了人们对咖啡因的需求。从结构上来看，奶茶店的毛利率也更高，达到了60%以上，这意味着瑞幸可能需要提高每间店的销售额才能实现收支平衡。瑞幸的门店级经济学要能运作起来，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持这两者中的一者稳定的同时，能提高另一者。然而，受市场规模和价格敏感用户基础的限制，瑞幸很难实现这两个目标。   上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何伪造日销量和单价，从而造成门店盈利的假象。事实上，按照实际业务指标计算，瑞幸的门店级经营利润率可能是负33%(包括配送补贴)。瑞幸的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店和低价格模式：那么瑞幸要实现门店盈亏平衡，每日每家门店保持高销量是必要条件。不幸的是，核心问题是中国对咖啡作为功能性产品的需求有限，与中国更大的茶饮料市场相比，这一点尤为明显。因此，瑞幸每家门店的销量很难达到奶茶店，如1点点和Coco都可的销量水平。瑞幸销量有限的另一个因素是，为了满足功能需求，其大多数门店位于写字楼。中国一座写字楼的人员数通常为~2000人。在瑞幸自己的业务发展标准中的第一个要求是新门店要位于人员数大于1500的写字楼。我们还可以通过查看瑞幸每月每家门店的交易客户数来验证这一点：2000左右。该指标曾在2018年第二季度(当时尚没有那么多门店)和2018年第四季度(当时折扣力度较大)达到了峰值水平2600。2019年，瑞幸门店数积极扩张，每月每店的交易客户数呈趋势下降。   如果一个地理区域的门店过于密集，就会造成严重的同类竞争，这进一步限制了每家门店的销量。在销量上行受阻的情况下，瑞幸能否转向星巴克的模式来提高其定价能力?   答案显然是否定的，因为瑞幸的客户对价格高度敏感，且对瑞幸产品和品牌缺乏忠诚度，如果瑞幸不大幅牺牲销量，就无法提价。瑞幸商业模式的两个固有缺陷，一直让瑞幸无法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真实情况应该是不出所料地持续亏损，而且单位经济效益没有改善。然而，正如我们在上文的铁证部分所述，管理层已经开始通过假装其商业模式出现拐点来进行财务造假：神奇的是，在2019年三季报和对第四季度的指引中，他们能够在折扣减少的情况下还能实现每家门店销量的大增，投资者错误地相信了他们的故事，误以为该企业已经转危为安。除了门店损失之外，瑞幸高昂且不断上升的总部开支属于雪上加霜。公司层面上，瑞幸客户获取成本(“CAC”)高昂：过去几个季度里，每位新客户的CAC大多为~50元人民币左右，如果我们考虑到月留存率~25%(M1<35%，后来迅速下降到20%-25%)，每个月交易客户的CAC已经达到~200元人民币。管理层的目标是到2021年底，门店数达到1万，这意味着未来8个季度将再开5500家门店，即每个季度新开688家门店。我们按照每天每家门店销售263件商品的真实情况，推导出瑞幸门店平均每月销售7890件商品。我们还通过商业模型缺陷#2推导出，瑞幸现有的交易客户平均每月购买5.5件商品。   因此，每月瑞幸需要为每家新门店获得1435名交易客户。如果新店不从现有门店抢客(这是乐观假设，其现有门店城市渗透率在增加)，我们估计，单从客户获取成本来看，瑞幸每季度每家新店就需要花费28.7万元，那688家新店每季度在这方面的支出就达1.97亿元。在一般和管理费用方面，跟踪的三个季度瑞幸的支出约为每个季度每家门店7.6万元人民币(平均2.28亿元人民币的费用除以平均门店数量3000)。   因此，688家新店的额外一般和管理费用将使公司每季度再花费5220万元人民币。另一方面，目前瑞幸门店远未实现收支平衡。我们计算出，事实上，它每家门店每月损失2.6万元人民币，688家新店每月则损失1790万元人民币。本质上，在目前的商业模式下，且其他情况相同的情况下，瑞幸的扩张计划每季度在门店层面上损失了5370万元人民币，然后在公司层面上又损失了2.492亿元人民币，每季度总共增加了3.03亿元人民币的损失，这还是仅在新门店上!瑞幸开店越多，其投资者的损失就越多且越快。商业模式缺陷四：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻工店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。瑞幸茶(小鹿茶)：1.0代茶产品对标3.0代竞争对手小鹿茶是瑞幸最重要的非咖啡产品-咖啡与茶客户群和消费场景存在差异，因此理论上，小鹿茶可以帮助锁定和吸引核心咖啡客户之外的客户。瑞幸于2019年4月在北京和上海开始了小鹿茶的试运营，并于2019年5月在全国各地门店推出。2019年9月，小鹿茶正式脱离为独立经营品牌，并聘请肖战担任品牌大使。与茶饮料相比，咖啡更具功能性，适合于商务等更正式的场合。另一方面，茶饮料的购买者为了休闲而消费茶饮料，并且主要关心饮料的味道。   虽然需求不是茶饮料行业的限制因素，但主要挑战在于供应链管理和店内生产。咖啡是一种具有标准化供应链的商品，而自动咖啡机可以大大简化咖啡的店内生产过程;这两个因素都是相当直白的。另一方面，我们的研究表明，茶饮料，特别是小鹿茶对标的“3.0代”产品则恰恰相反，它们在供应链和店内生产方面都更为复杂。中国的茶饮料工业已经从1.0代产品(茶粉冲泡)发展到2.0代产品(茶叶+奶油或牛奶)，然后发展到3.0代产品(茶叶+芝士奶盖+新鲜水果)。与此相对应的是，茶饮料的消费者在口味上已经形成了敏锐的味觉。从下面十大茶饮品牌中可以看出，目前市场上2.0代和3.0代产品并存。1.0代：从茶粉中酿造的标准化产品。主要连锁店包括街客、快乐柠檬和妈妈和夫妻店。产品成本低，但口感也差。2.0代：奶茶-预先制作的茶(用真正的茶叶冲泡)，点单时可加奶油或牛奶和珍珠。主要连锁店有Coco都可和1点点，都是台湾品牌。目前，Coco都可有3000多家门店，而1点点有2000多家门店。两个品牌都在特许经营模式下经营。这种类型的门店面积非常有限(没有座位)由于供应链上的限制，这些门店仅限于保质期长的水果，如柠檬，这就是为什么它们以奶茶而不是水果茶为特色。蜜雪冰城是另一个2.0代连锁店品牌，主要位于低线城市，主打低价产品3.0代：现做的茶饮料，有真茶、芝士奶盖、新鲜水果。主要连锁品牌包括喜茶、奈雪的茶和乐乐茶。新一代3.0代产品是较2.0代的又一次重大升级，原材料更优质，相应的产品价格也从10-15元提高到了~30元3.0代品牌的店内装修往往更具ins风，同时也提供座椅，更好地践行像星巴克这样的“第三空间”战略由于原料升级以及处理和加工新鲜水果的需求增加，从材料和劳动力的角度来看，3.0代产品的成本更高小鹿茶对标3.0代茶饮料，其产品阵容主要复制喜茶，后者是中国最受欢迎的茶饮料品牌之一。   然而，瑞幸的产品研发系统以及供应链能力都是基于星巴克，并为咖啡产品设计的，这与3.0代茶产品有着根本的不同。星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用预混粉进行茶饮料生产：茶和水果的口味主要来自茶粉和果酱。这些饮料更便宜，更容易生产，是主要咖啡产品的补充。瑞幸一直将目标定位于比星巴克更简单的店内生产流程，以尽量减少人工工作量。虽然星巴克会混合不同的原料粉末，但瑞幸要求供应商将尽可能多的原料粉混合成浓缩浆料，然后现做茶饮时可以很容易地与水混合成茶饮料。为3.0代茶饮料开发的产品是相反的：喜茶和乐乐茶优先考虑更好和更充分的口味，而不是效率/方便。为了保证质量和风味，茶叶、新鲜水果和配料等原料通常是直接取材。然后，产品经理将经过反复的测试和试验，不同的原材料组合，以达到最佳的口味，然后在门店推广。   茶饮现做需要较大的劳动力，因为新鲜水果经常需要当场剥皮，芝士奶盖需要手工搅打。瑞幸的管理层明确表示，由于4000多家门店的庞大规模和对店内效率的追求，该公司将无法负担新鲜水果。相反，它只会采用NFC果汁、果酱和冷冻水果作为替代品。瑞幸的芝士奶盖配料也是由粉末制造的。此外，小鹿茶产品不需要额外的设备，这进一步印证了我们的观点，瑞幸的茶饮料本质上是1.0代产品。小鹿茶不能复制喜茶产品，因为它的研发和供应链模式不同。下面的图片显示了一系列的小鹿茶产品：每种饮料的质地都是均匀和平衡的，这表明它是从NFC果汁果酱中混合出来的;明亮的颜色可能来自人工色素。有限的水果，主要是保质期较长的柑橘，可能是为了装饰目的而添加的。星巴克的“玩味冰调”系列于2019年夏天推出，类似于上面的小鹿茶。人工着色相当明显，果实也以柑橘为主。其中一些饮料甚至混合了咖啡元素。根据我们的研究，星巴克自己的反馈是，他们走上了正确的轨道，用茶饮料吸引年轻客户，但这些产品并不像他们所希望的那样吸引目标消费者。下图显示的喜茶产品质地不均匀，茶、水果和芝士奶盖明显分层。颜色更自然，新鲜水果种类更多。水果的数量也比瑞幸和星巴克大得多，提供新鲜的风味，而不是果汁或果酱。根据我们的研究，小鹿茶的水果茶产品的味道与他们试图模仿的3.0代产品有很大的不同。有明显的果酱和人工调味的味道，但几乎没有任何茶的味道。唯一有果肉的产品尝起来就像罐装水果。顾客在甜味水平上的选择也有限：大多数产品没有无糖款(来自瑞幸门店的反馈表明，糖已被预先混合在茶粉和果酱中)。产品的有限定制反映了瑞幸规范和简化店内操作的原则。然而，它是以牺牲客户体验为代价的。根据美团的奶茶配送行业报告，只有7%的客户会选择全糖/多糖，而无糖款是奶茶产品的首选。总之，小鹿茶在茶饮料市场上的竞争地位很低。它缺乏产品研发、供应链诀窍、店内生产人力来提供优质产品。   与3.0代茶饮料品牌相比，小鹿茶在结构上没有竞争力。小鹿茶在打折前定价为21元、24元和27元;标准折扣33%后，价格区间为14-18元，低于喜茶和奈雪的茶，但仍高于2.0代品牌Coco都可和1点点。其他品牌不会持续用打折来降价。由于口味是茶饮料的关键因素，而且消费频率每周只有一到两次，小鹿茶很可能最终会以一种固有的低质产品诉诸价格竞争。其他产品：低毛利率业务，这是固有劣势除了新鲜制作的饮料，瑞幸还提供从第三方供应商购买的餐饮类产品，包括5种NFC果汁，3种午餐套餐(沙拉/面条)，21种轻食(面包、甜点、三明治等)和20种零食。我们按照分销要求和保质期对来自第三方的瑞幸产品进行了分类。午餐(沙拉/面条)和轻食(三明治、面包卷等)是易腐食品，需要冷链供应。它们初始定价在35-38元和13-24元人民币。通过APP点餐，以及使用各种优惠券，瑞幸为所有午餐套餐和轻食提供34%的折扣。根据我们的研究，顾客认为瑞幸的午餐套餐和轻食质量一般。例如，瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白质很少，味道很普通。午餐和轻食每天也需要冷链供应，因此供应商的位置以及冷链物流都可能是制约因素。此外，瑞幸在易腐食品库存管理方面相当保守。因此，午餐和轻食通常在中午前售罄，这在餐饮行业是相当罕见的。NFC果汁、烘焙产品和甜点也需要冷链供应。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工产品。NFC果汁原零售价为24元人民币。折扣后的价格略低于零度果坊的线下零售价。烘焙产品和甜点分别为13-16元和25元，但有相应的折扣。门店工作人员在销售之前需要解冻面包店产品，因为这些产品也是通过冷链物流供应的。   然而，瑞幸的大多数门店都没有配备加热设备，所以瑞幸的面包类产品的味道比新鲜烘焙/加热的要差得多。根据我们的研究，瑞幸适合门店基于“模块化”设计的模式，以加快其新店的部署。起初，瑞幸没有考虑加热设备，   所以在现有门店里几乎没有加热设备的空间。据我们所知，瑞幸的产品团队也不计划增加加热设备，客户只能自己加热食品。零食容易储存，不需要冷链供应。瑞幸的零食主要针对白领，其库存保有单位(SKU)数量高于星巴克和Costa。瑞幸小吃的原价从13元到30元不等，折扣后的价格是9-20元。瑞幸的零食和其他渠道的没有差别，因为它们是由第三方供应商提供的自有品牌，可在所有主要零售渠道购买。顾客在瑞幸APP下单零食时，看不到零食品牌，买了后才发现，这些零食不是瑞幸品牌。我们已经比较了瑞幸的零食和在其他渠道销售的相同产品的价格。   瑞幸的折扣后价格与线下便利店提供的零售价格一致，但在天猫/京东和O2O食品配送平台上，同样的产品便宜了25%和15%。根据瑞幸季报，其其他产品ASP(单件商品售价)和平均销售成本(COGS)均低于其新鲜饮料产品。根据我们的研究，瑞幸来自第三方供应商的产品的采购成本已经很低了。该公司已经知道其供应商的成本，并使用成本加成法谈判定价。因此，瑞幸供应商的利润率应该相对较低，进一步降低采购价格的空间非常有限。瑞幸新鲜饮料以外的其他产品没有竞争力，无法为其线下门店产生新的流量。这方面的产品供应，瑞幸完全依赖于第三方，其自身研发能力差，   因此产品缺乏差异化和竞争力。与咖啡不同，瑞幸在这类产品的品牌选择上并没有统一。缺乏加热设备，会使面包店的产品和午餐(如面条)的味道大大逊色。第三方提供的零食也广泛存在于其他零售渠道，而且价格往往更便宜，如线上电子商务平台和线下便利店。与这些竞争对手相比，瑞幸的地位要差得多，其规模要小得多，产品SKU非常有限，供应链/库存管理专业水平低下。商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。根据中国《商业特许经营管理条例》，“   商业特许经营”一词是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业(“特许人”)，以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者(“特许人”)，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。小鹿茶显然规避了与特许经营模式的联系：它将其第三方运营商命名为“新零售合伙人”，并特别强调它不收取特许经营费用。相反，公司要求“新零售合伙人”只向瑞幸采购原材料，并在门店实现毛利盈亏平衡后收取一部分毛利。但是，北京市高级人民法院已经做出了司法解释，任何利润分成或产品加成已经构成特许经营费用。因此，无论该公司是否称之为特许经营模式，根据法规的定义，小鹿茶经营的业务都属于商业特许经营。《商业特许经营管理条例》第七条明确规定“特许人从事特许经营活动应当拥有至少 2 个直营店，并且经营时间超过 1 年”。   据瑞幸首席运营官刘健介绍，2019年10月之前，小鹿茶没有任何独立经营门店。因此，小鹿茶还没有达到中国规定的成为特许经营者的资格要求。此外，《商业特许经营管理条例》第八条明确规定“自首次订立特许经营合同之日起 15 日内，依照本条例的规定向商务主管部门备案”。   然而，我们在商务部商业特许经营信息登记系统(http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn/)上用英文(“Luckin Tea”和“Luckin”)和中文搜索关键词“小鹿茶”和“瑞幸”，均未发现任何用这些关键词注册的公司。小鹿茶违反这些条例的潜在后果：违反第七条：由商务主管部门责令改正，没收违法所得，处10 万元以上50万元以下的罚款，并予以公告。违反第八条：由商务主管部门责令限期备案，处 1 万元以上 5 万元以下的罚款;逾期仍不备案的，处5万元以上10万元以下的罚款，并予以公告。不满足“合法经营”规定的负面影响可能远远超过上市公司被罚的金额。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1674,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":307869,"gmtCreate":1539793818654,"gmtModify":1704777871444,"author":{"id":"3499137977100018","authorId":"3499137977100018","name":"价值投资者balabal","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3499137977100018","authorIdStr":"3499137977100018"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/307869","repostId":"307516","repostType":1,"repost":{"id":307516,"gmtCreate":1539780403733,"gmtModify":1704777832731,"author":{"id":"3451450860094584","authorId":"3451450860094584","name":"谢建峰","avatar":"https://static.tigerbbs.com/76219df8a3ab84eb113c265782e6fc9f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3451450860094584","authorIdStr":"3451450860094584"},"themes":[],"title":"投资者常犯的21个错误（15-21）","htmlText":"摘录来自: 威廉·欧奈尔(William J.O'Neil). “笑傲股市(原书第4版) (华章经典•金融投资)”。 iBooks. 15.没能识别并采用有益的信息和建议。 朋友、亲戚、某些股票经纪人以及咨询服务，都可能提供糟糕的建议，而只有极少数特别成功的人士的建议才值得考虑。杰出的股票经纪人以及咨询服务可比优秀的医生、律师或是棒球手要难得多。那些同专业棒球队签订了合约的队员们，9个人中只有1个才能挤进顶尖级俱乐部，而大部分刚从大学毕业的棒球手，水平都不够专业。很多券商之所以会倒闭，是因为它们无法明智地管理自己的资金，其中一些甚至在2000年左右开始使用了难以想象的高杠杆。千万不要过度使用借来的资金去投资，这是警示恒言。 16.急于卖出那些很容易获利的股票，对于那些赔钱的股票却死守不放。 换句话说，明智的投资方法与你的行为正好相反：迅速止损，缓慢收利 17.过于担心税收与佣金问题。 投资的首要任务是获得净收益，对于税收的过分担心只会让你为了规避税收而做出非理性的投资决定。当然，过久地持有某一股票以期获得长期资本收益，这种做法也会让煮熟的鸭子重新飞走。由于税收问题，很多投资者坚决不卖出，但这种自以为是的做法只会扰乱你的判断力。一开始就做出正确的决策，并在需要的时候迅速行动，通过这种投资方式所赚来的可观收益，可以让你彻底忽略那些买卖股票（尤其是网上交易）时所产生的佣金。同房地产相比，投资股票有两大优势：佣金较低，并且可以迅速卖出以便全身而退。一旦在房地产市场中做出超出自己能力之外的投资决定，就会造成难以解决的问题，最后也就只能亏钱。凭借股票的高度流动性，你能够以较低成本保护自己不遭受巨额损失，还可以在行情回暖时取得可观的收益。 18.觉得期权或是期货是让自己一夜暴富的机会，因此就疯狂地投机于此。 一些投资者还主要关注那些波动性和风险极高的短期、低价期权，而时间上的限制对于那","listText":"摘录来自: 威廉·欧奈尔(William J.O'Neil). “笑傲股市(原书第4版) (华章经典•金融投资)”。 iBooks. 15.没能识别并采用有益的信息和建议。 朋友、亲戚、某些股票经纪人以及咨询服务，都可能提供糟糕的建议，而只有极少数特别成功的人士的建议才值得考虑。杰出的股票经纪人以及咨询服务可比优秀的医生、律师或是棒球手要难得多。那些同专业棒球队签订了合约的队员们，9个人中只有1个才能挤进顶尖级俱乐部，而大部分刚从大学毕业的棒球手，水平都不够专业。很多券商之所以会倒闭，是因为它们无法明智地管理自己的资金，其中一些甚至在2000年左右开始使用了难以想象的高杠杆。千万不要过度使用借来的资金去投资，这是警示恒言。 16.急于卖出那些很容易获利的股票，对于那些赔钱的股票却死守不放。 换句话说，明智的投资方法与你的行为正好相反：迅速止损，缓慢收利 17.过于担心税收与佣金问题。 投资的首要任务是获得净收益，对于税收的过分担心只会让你为了规避税收而做出非理性的投资决定。当然，过久地持有某一股票以期获得长期资本收益，这种做法也会让煮熟的鸭子重新飞走。由于税收问题，很多投资者坚决不卖出，但这种自以为是的做法只会扰乱你的判断力。一开始就做出正确的决策，并在需要的时候迅速行动，通过这种投资方式所赚来的可观收益，可以让你彻底忽略那些买卖股票（尤其是网上交易）时所产生的佣金。同房地产相比，投资股票有两大优势：佣金较低，并且可以迅速卖出以便全身而退。一旦在房地产市场中做出超出自己能力之外的投资决定，就会造成难以解决的问题，最后也就只能亏钱。凭借股票的高度流动性，你能够以较低成本保护自己不遭受巨额损失，还可以在行情回暖时取得可观的收益。 18.觉得期权或是期货是让自己一夜暴富的机会，因此就疯狂地投机于此。 一些投资者还主要关注那些波动性和风险极高的短期、低价期权，而时间上的限制对于那","text":"摘录来自: 威廉·欧奈尔(William J.O'Neil). “笑傲股市(原书第4版) (华章经典•金融投资)”。 iBooks. 15.没能识别并采用有益的信息和建议。 朋友、亲戚、某些股票经纪人以及咨询服务，都可能提供糟糕的建议，而只有极少数特别成功的人士的建议才值得考虑。杰出的股票经纪人以及咨询服务可比优秀的医生、律师或是棒球手要难得多。那些同专业棒球队签订了合约的队员们，9个人中只有1个才能挤进顶尖级俱乐部，而大部分刚从大学毕业的棒球手，水平都不够专业。很多券商之所以会倒闭，是因为它们无法明智地管理自己的资金，其中一些甚至在2000年左右开始使用了难以想象的高杠杆。千万不要过度使用借来的资金去投资，这是警示恒言。 16.急于卖出那些很容易获利的股票，对于那些赔钱的股票却死守不放。 换句话说，明智的投资方法与你的行为正好相反：迅速止损，缓慢收利 17.过于担心税收与佣金问题。 投资的首要任务是获得净收益，对于税收的过分担心只会让你为了规避税收而做出非理性的投资决定。当然，过久地持有某一股票以期获得长期资本收益，这种做法也会让煮熟的鸭子重新飞走。由于税收问题，很多投资者坚决不卖出，但这种自以为是的做法只会扰乱你的判断力。一开始就做出正确的决策，并在需要的时候迅速行动，通过这种投资方式所赚来的可观收益，可以让你彻底忽略那些买卖股票（尤其是网上交易）时所产生的佣金。同房地产相比，投资股票有两大优势：佣金较低，并且可以迅速卖出以便全身而退。一旦在房地产市场中做出超出自己能力之外的投资决定，就会造成难以解决的问题，最后也就只能亏钱。凭借股票的高度流动性，你能够以较低成本保护自己不遭受巨额损失，还可以在行情回暖时取得可观的收益。 18.觉得期权或是期货是让自己一夜暴富的机会，因此就疯狂地投机于此。 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一、天花板 天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。 在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。 已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行业）——投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。 如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。 比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。 那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。 产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。 如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新”——会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如特斯拉电动车（$(TSLA)$）和苹果（$(AAPL)$）的创新对各自行业的冲击。&nbsp; 行业的天花板尚不明确的行业。 这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料； 要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。 这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即：小行业里的大公司。 二、商业模式 商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途","listText":"第一部分：确定一家公司的「质地」 一、天花板 天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。 在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。 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导读：1929年以来，全美上市公司中涨幅最大的一个公司叫$亚马逊(AMZN)$。贝索斯从一个离异家庭的孩子一路打天梯到顶端，将亚马逊打造成了一家万亿美元市值的企业，其本人也成为了全球的首富。许多人从后视镜看，如果从上市第一天就相信了贝索斯的“Day One”梦想，一直买入并持有到今天，那么今天早就财富自由了。但是看下面这张图，说明了一个很显著的问题。亚马逊的股价在2000年网络股泡沫破灭后，最大跌幅达到了99.5%。并且用了10年零6个月的时间，才打破2000年的那个高点。任何一个普通人，都承受不了如此大幅度的股价回撤以及如此长时间周期的等待。所以投资最重要的是什么？今天我们就来聊聊收益率中最重要的是什么! 在投资中，我们往往最重视的是资产收益率指标。许多人希望能够重仓一个10倍股，或者一个100倍股。我们以亚马逊作为一个资产为例子，当这个资产在过去20年的年化收益率达到了37%，股价涨幅超过了800倍的时候。你一定会认为这就是过去20年最好的资产。然而如果我们仔细看亚马逊的表现，在2000年网络股泡沫崩溃时，股价出现了99.5%的跌幅。跌幅和其他的互联网泡沫公司有过之而无不及。在这个时候，持有人又如何相信亚马逊不会最终倒闭退市呢？第一次互联网公司真正最后杀到移动互联网的也就亚马逊和Priceline，那么亚马逊为什么又不是下一个雅虎，美国在线，戴尔电脑，Lycos搜索引擎呢？ 即使一个投资者坚信贝索斯一定是那个天之骄子，天选之子。但是在持有亚马逊长达10年的过程中，才慢慢看着公司的股价从废墟中爬出。中间还要经历一次地狱一般的2008年金融危机，那时候大家都认为美国股市会经历一次1929年一般的大萧条。美国前五大的投资银行挨个面临破产风险，世界末日就在眼前。 在经历了这一切之后，才能慢慢享受到亚马逊的股价起飞，特别是过去几年在AWS云","listText":"文|朱昂（微信：dianshi830） 导读：1929年以来，全美上市公司中涨幅最大的一个公司叫$亚马逊(AMZN)$。贝索斯从一个离异家庭的孩子一路打天梯到顶端，将亚马逊打造成了一家万亿美元市值的企业，其本人也成为了全球的首富。许多人从后视镜看，如果从上市第一天就相信了贝索斯的“Day One”梦想，一直买入并持有到今天，那么今天早就财富自由了。但是看下面这张图，说明了一个很显著的问题。亚马逊的股价在2000年网络股泡沫破灭后，最大跌幅达到了99.5%。并且用了10年零6个月的时间，才打破2000年的那个高点。任何一个普通人，都承受不了如此大幅度的股价回撤以及如此长时间周期的等待。所以投资最重要的是什么？今天我们就来聊聊收益率中最重要的是什么! 在投资中，我们往往最重视的是资产收益率指标。许多人希望能够重仓一个10倍股，或者一个100倍股。我们以亚马逊作为一个资产为例子，当这个资产在过去20年的年化收益率达到了37%，股价涨幅超过了800倍的时候。你一定会认为这就是过去20年最好的资产。然而如果我们仔细看亚马逊的表现，在2000年网络股泡沫崩溃时，股价出现了99.5%的跌幅。跌幅和其他的互联网泡沫公司有过之而无不及。在这个时候，持有人又如何相信亚马逊不会最终倒闭退市呢？第一次互联网公司真正最后杀到移动互联网的也就亚马逊和Priceline，那么亚马逊为什么又不是下一个雅虎，美国在线，戴尔电脑，Lycos搜索引擎呢？ 即使一个投资者坚信贝索斯一定是那个天之骄子，天选之子。但是在持有亚马逊长达10年的过程中，才慢慢看着公司的股价从废墟中爬出。中间还要经历一次地狱一般的2008年金融危机，那时候大家都认为美国股市会经历一次1929年一般的大萧条。美国前五大的投资银行挨个面临破产风险，世界末日就在眼前。 在经历了这一切之后，才能慢慢享受到亚马逊的股价起飞，特别是过去几年在AWS云","text":"文|朱昂（微信：dianshi830） 导读：1929年以来，全美上市公司中涨幅最大的一个公司叫$亚马逊(AMZN)$。贝索斯从一个离异家庭的孩子一路打天梯到顶端，将亚马逊打造成了一家万亿美元市值的企业，其本人也成为了全球的首富。许多人从后视镜看，如果从上市第一天就相信了贝索斯的“Day One”梦想，一直买入并持有到今天，那么今天早就财富自由了。但是看下面这张图，说明了一个很显著的问题。亚马逊的股价在2000年网络股泡沫破灭后，最大跌幅达到了99.5%。并且用了10年零6个月的时间，才打破2000年的那个高点。任何一个普通人，都承受不了如此大幅度的股价回撤以及如此长时间周期的等待。所以投资最重要的是什么？今天我们就来聊聊收益率中最重要的是什么! 在投资中，我们往往最重视的是资产收益率指标。许多人希望能够重仓一个10倍股，或者一个100倍股。我们以亚马逊作为一个资产为例子，当这个资产在过去20年的年化收益率达到了37%，股价涨幅超过了800倍的时候。你一定会认为这就是过去20年最好的资产。然而如果我们仔细看亚马逊的表现，在2000年网络股泡沫崩溃时，股价出现了99.5%的跌幅。跌幅和其他的互联网泡沫公司有过之而无不及。在这个时候，持有人又如何相信亚马逊不会最终倒闭退市呢？第一次互联网公司真正最后杀到移动互联网的也就亚马逊和Priceline，那么亚马逊为什么又不是下一个雅虎，美国在线，戴尔电脑，Lycos搜索引擎呢？ 即使一个投资者坚信贝索斯一定是那个天之骄子，天选之子。但是在持有亚马逊长达10年的过程中，才慢慢看着公司的股价从废墟中爬出。中间还要经历一次地狱一般的2008年金融危机，那时候大家都认为美国股市会经历一次1929年一般的大萧条。美国前五大的投资银行挨个面临破产风险，世界末日就在眼前。 在经历了这一切之后，才能慢慢享受到亚马逊的股价起飞，特别是过去几年在AWS云","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/1cfc4738a39163984b26518b4f808451"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/286357","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1574,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":658722297,"gmtCreate":1683156900519,"gmtModify":1683156901915,"author":{"id":"3499137977100018","authorId":"3499137977100018","name":"价值投资者balabal","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3499137977100018","idStr":"3499137977100018"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/658722297","repostId":"658795859","repostType":1,"repost":{"id":658795859,"gmtCreate":1683038940000,"gmtModify":1683089085127,"author":{"id":"3473749501366253","authorId":"3473749501366253","name":"指数基金","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3473749501366253","idStr":"3473749501366253"},"themes":[],"title":"2023年4月份投资总结","htmlText":"一、2023年4月份投资总结 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 2023年以来的实际组合包括场内组合、场外基金和港美组合的整体收益是2.4%。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 实际组合从2011年初至2023年4月末净值是从1元至3.50元。年化收益率是10.7%。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 沪深300全收益指数从2011年初至2023年4月末净值是从1元至1.65元。年化收益率是4.2%。 二、本期持仓总结 &nbsp; &nbsp;&nbsp;&nbsp;（一）场内组合持仓： &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;场内组合持仓前30只。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;腾讯控股、金选300、贵州茅台、招商银行、A50ETF、家电ETF、中国平安、同达创业、泸州老窖、口子窖、新天转债、豪悦护理、中芯国际H、洋河股份、贵广转债、五粮液、宁德时代、环球医疗、美的集团、寿仙转债、艾华转债、兴业银行、红利低波50ETF、三峡能源、伊利股份、万科企业、海康威视、红利ETF、迪龙转债、青岛啤酒。 &nbsp; &nbsp; &nbsp;（二）场外基金持仓： &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;场外基金组合和港美组合前6只。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;中金优选300、&nbsp;消费红利、恒生A股龙头、全球医疗、标普中国A股红利、MSCI中国A50。 三、资产配置总结 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 存量资金做资产配置，增量资金做定投。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 2023年4月份沪深300指数的市盈率维持在12倍上方，指数市盈率的估值依然处在低估水","listText":"一、2023年4月份投资总结 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 2023年以来的实际组合包括场内组合、场外基金和港美组合的整体收益是2.4%。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 实际组合从2011年初至2023年4月末净值是从1元至3.50元。年化收益率是10.7%。 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 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说白了，让你拿着或者买入一家公司的真正理由，往往不是那些数字，而是你对于这家公司的理解。 在所有公司的财报里，有两个数字是最重要的：营收（Revenue）和每股盈利（EPS），通常我们会听到某某公司财报双击败（Double Beat），指的就是这两个数字都超出预期。 要在十分钟里读完财报，首先查看公司的摘要和高层管理层评论。这些部分通常会在财报开头，提供了公司最重要的信息和管理层对公司表现的评价。这些部分通常会比较容易理解。接着看一下关键的财务指标。最后浏览一下公司的未来展望部分，看看公司的管理层对公司未来的发展有什么计划或期望。这可以帮助你更好地理解公司的长期前景。 对于SaaS公司（比如Adobe，Zoom，Netflex这类的）来说，一个亿用户的开发和维护成本和两个亿用户是差不多的，多一个用户成本增加很少，利润却会多很多，因此这类公司的营收额，营收增长率，订阅数，用户粘性等数字就是关键的指标。 对于那些经营范围比较广的公司，就很难单凭几个数据去判断，这时候我们需要对这家公司有一个基本的理解，了解那些是他们最关键的业务，哪些业务发展最快潜力最高，能在未来提供最多的现金流，比如苹果，它的关键业务就是Apple Store的服务业务；对于微软，是","listText":"【本期导读】除非是对数字特别有兴趣，不然对于绝大多数人来说，读财报都是一件很枯燥的事情，那些满页的数字和五花八门的图表总让人云里雾里的。但是读财报对于每一个投资者来说，又是一个掌握第一手资料的绝佳的机会。我们散户读财报的目的不是为了考证，不是为了写分析文章，也不是为了发现一些专业分析师没有看到的点，所以没有必要把财报里每个数字都揉烂掰碎地看，我们读财报的目的是为了充值对投资这家公司的信仰以及公司最新发展状况的了解，同时也维持自己独立检索第一手资料的能力，这是我们能够独立思考的基础，也只有这样，才能增加我们在信息洪流中不迷失的机会。 说白了，让你拿着或者买入一家公司的真正理由，往往不是那些数字，而是你对于这家公司的理解。 在所有公司的财报里，有两个数字是最重要的：营收（Revenue）和每股盈利（EPS），通常我们会听到某某公司财报双击败（Double Beat），指的就是这两个数字都超出预期。 要在十分钟里读完财报，首先查看公司的摘要和高层管理层评论。这些部分通常会在财报开头，提供了公司最重要的信息和管理层对公司表现的评价。这些部分通常会比较容易理解。接着看一下关键的财务指标。最后浏览一下公司的未来展望部分，看看公司的管理层对公司未来的发展有什么计划或期望。这可以帮助你更好地理解公司的长期前景。 对于SaaS公司（比如Adobe，Zoom，Netflex这类的）来说，一个亿用户的开发和维护成本和两个亿用户是差不多的，多一个用户成本增加很少，利润却会多很多，因此这类公司的营收额，营收增长率，订阅数，用户粘性等数字就是关键的指标。 对于那些经营范围比较广的公司，就很难单凭几个数据去判断，这时候我们需要对这家公司有一个基本的理解，了解那些是他们最关键的业务，哪些业务发展最快潜力最高，能在未来提供最多的现金流，比如苹果，它的关键业务就是Apple Store的服务业务；对于微软，是","text":"【本期导读】除非是对数字特别有兴趣，不然对于绝大多数人来说，读财报都是一件很枯燥的事情，那些满页的数字和五花八门的图表总让人云里雾里的。但是读财报对于每一个投资者来说，又是一个掌握第一手资料的绝佳的机会。我们散户读财报的目的不是为了考证，不是为了写分析文章，也不是为了发现一些专业分析师没有看到的点，所以没有必要把财报里每个数字都揉烂掰碎地看，我们读财报的目的是为了充值对投资这家公司的信仰以及公司最新发展状况的了解，同时也维持自己独立检索第一手资料的能力，这是我们能够独立思考的基础，也只有这样，才能增加我们在信息洪流中不迷失的机会。 说白了，让你拿着或者买入一家公司的真正理由，往往不是那些数字，而是你对于这家公司的理解。 在所有公司的财报里，有两个数字是最重要的：营收（Revenue）和每股盈利（EPS），通常我们会听到某某公司财报双击败（Double Beat），指的就是这两个数字都超出预期。 要在十分钟里读完财报，首先查看公司的摘要和高层管理层评论。这些部分通常会在财报开头，提供了公司最重要的信息和管理层对公司表现的评价。这些部分通常会比较容易理解。接着看一下关键的财务指标。最后浏览一下公司的未来展望部分，看看公司的管理层对公司未来的发展有什么计划或期望。这可以帮助你更好地理解公司的长期前景。 对于SaaS公司（比如Adobe，Zoom，Netflex这类的）来说，一个亿用户的开发和维护成本和两个亿用户是差不多的，多一个用户成本增加很少，利润却会多很多，因此这类公司的营收额，营收增长率，订阅数，用户粘性等数字就是关键的指标。 对于那些经营范围比较广的公司，就很难单凭几个数据去判断，这时候我们需要对这家公司有一个基本的理解，了解那些是他们最关键的业务，哪些业务发展最快潜力最高，能在未来提供最多的现金流，比如苹果，它的关键业务就是Apple 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巴菲特非常看重的一个财务指标就是ROE，也就是净资产收益率，并且巴菲特在选股的时候，他要求企业的ROE要大于20%，也就是说给股东每年带来的年化回报率应该是在20%以上，这样他才会投。这和他长期以来的实际业绩年化20%可以说是惊人的相似，这也可以解释伯克希尔·哈撒韦能够58年实现年化20%的回报，最终复利增长4万倍的秘密。实际上就是他长期持有的优质的龙头股，ROE普遍是大于20%的，这就不难理解为什么巴菲特能够创造奇迹。加上巴菲特确实能够抓住投资的大趋势，比如当市场出现比较大的泡沫的时候，他也会适当减仓。比方说在2007年，中石油在A股发行，在港股的股价创造历史高点的时候，巴菲特果断获利了结获得了十倍的回报，可以说巴菲特在市场泡沫比较大的时候也会考虑减持。 但是更多的成功原因是因为他会在市场绝望的时候去增持，比如说2008年发生了全球金融危机，当时巴菲特以救世主的身份出来布局高盛以及美国银行，虽然一度被套，但是最终赚了好几倍。巴菲特敢于在市场绝望的时候去低位布局，也体现出了他的投资底线，就是我们所熟知的当别人贪婪时我恐惧，当别人恐惧时我贪婪。但这句话说着容易做着难，大部分人在别人","listText":"价值投资的本质就是做好公司的股东，所以巴菲特在选股上是非常严格的。他选择的公司一定是行业龙头企业，因为龙头企业可以在市场竞争中处于优势的地位，即使行业出现一定的波动龙头企业的抗风险能力也是最强的。所以巴菲特持仓的前十大重仓股，包括前20大重仓股，其中的一个共同特点都是行业龙头股。第二个特点都是处于长期成长型的行业，而不是夕阳行业。无论是他投资的消费股，还是投资的一些金融股、石油，还有像苹果这些科技龙头，实际上都处于成长型的行业。也就是说在经济发展过程中，这些行业是有比较广阔的发展前景，处于不断发展的状态。行业只有是一个长期成长的行业，行业龙头企业才能够不断做大做强，才能够给股东创造稳定的利润回报。 巴菲特非常看重的一个财务指标就是ROE，也就是净资产收益率，并且巴菲特在选股的时候，他要求企业的ROE要大于20%，也就是说给股东每年带来的年化回报率应该是在20%以上，这样他才会投。这和他长期以来的实际业绩年化20%可以说是惊人的相似，这也可以解释伯克希尔·哈撒韦能够58年实现年化20%的回报，最终复利增长4万倍的秘密。实际上就是他长期持有的优质的龙头股，ROE普遍是大于20%的，这就不难理解为什么巴菲特能够创造奇迹。加上巴菲特确实能够抓住投资的大趋势，比如当市场出现比较大的泡沫的时候，他也会适当减仓。比方说在2007年，中石油在A股发行，在港股的股价创造历史高点的时候，巴菲特果断获利了结获得了十倍的回报，可以说巴菲特在市场泡沫比较大的时候也会考虑减持。 但是更多的成功原因是因为他会在市场绝望的时候去增持，比如说2008年发生了全球金融危机，当时巴菲特以救世主的身份出来布局高盛以及美国银行，虽然一度被套，但是最终赚了好几倍。巴菲特敢于在市场绝望的时候去低位布局，也体现出了他的投资底线，就是我们所熟知的当别人贪婪时我恐惧，当别人恐惧时我贪婪。但这句话说着容易做着难，大部分人在别人","text":"价值投资的本质就是做好公司的股东，所以巴菲特在选股上是非常严格的。他选择的公司一定是行业龙头企业，因为龙头企业可以在市场竞争中处于优势的地位，即使行业出现一定的波动龙头企业的抗风险能力也是最强的。所以巴菲特持仓的前十大重仓股，包括前20大重仓股，其中的一个共同特点都是行业龙头股。第二个特点都是处于长期成长型的行业，而不是夕阳行业。无论是他投资的消费股，还是投资的一些金融股、石油，还有像苹果这些科技龙头，实际上都处于成长型的行业。也就是说在经济发展过程中，这些行业是有比较广阔的发展前景，处于不断发展的状态。行业只有是一个长期成长的行业，行业龙头企业才能够不断做大做强，才能够给股东创造稳定的利润回报。 巴菲特非常看重的一个财务指标就是ROE，也就是净资产收益率，并且巴菲特在选股的时候，他要求企业的ROE要大于20%，也就是说给股东每年带来的年化回报率应该是在20%以上，这样他才会投。这和他长期以来的实际业绩年化20%可以说是惊人的相似，这也可以解释伯克希尔·哈撒韦能够58年实现年化20%的回报，最终复利增长4万倍的秘密。实际上就是他长期持有的优质的龙头股，ROE普遍是大于20%的，这就不难理解为什么巴菲特能够创造奇迹。加上巴菲特确实能够抓住投资的大趋势，比如当市场出现比较大的泡沫的时候，他也会适当减仓。比方说在2007年，中石油在A股发行，在港股的股价创造历史高点的时候，巴菲特果断获利了结获得了十倍的回报，可以说巴菲特在市场泡沫比较大的时候也会考虑减持。 但是更多的成功原因是因为他会在市场绝望的时候去增持，比如说2008年发生了全球金融危机，当时巴菲特以救世主的身份出来布局高盛以及美国银行，虽然一度被套，但是最终赚了好几倍。巴菲特敢于在市场绝望的时候去低位布局，也体现出了他的投资底线，就是我们所熟知的当别人贪婪时我恐惧，当别人恐惧时我贪婪。但这句话说着容易做着难，大部分人在别人","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/74d1b1cadc53dc0c86715f722813d9a6","width":"1400","height":"950"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/658439492","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":216,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"EN","totalScore":0},{"id":659373773,"gmtCreate":1679809218193,"gmtModify":1679809219672,"author":{"id":"3499137977100018","authorId":"3499137977100018","name":"价值投资者balabal","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3499137977100018","idStr":"3499137977100018"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/659373773","repostId":"2322765761","repostType":4,"repost":{"id":"2322765761","kind":"highlight","pubTimestamp":1679789657,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2322765761?lang=&edition=full","pubTime":"2023-03-26 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天这个说法我也没有听说过。百度做人工<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>十几年了，我们做语言大模型也有几年的时间，就是从 2019 年文心 1.0 版本发布到现在也有近 4 年的时间，这期间文心 1.0、2.0、3.0 都发布了。去年 11 月 30 号 ChatGPT 发布，我们去试了一下，确实有惊艳的感觉，觉得比以前的大模型，尤其是在内容生成方面有很大的跃进。从那时候开始，内部确实压力比以前更大。</p><p>中国这个产业环境里，我接触到的很多人其实都在问“百度有吗？你们要不要做一个这个东西？”，我们因为这些年一直在做语言大模型，确实也很重视，从 2019 年到现在，包括我个人也花了不少时间跟团队去讨论这个大模型到底会向什么方向发展，会有什么样的应用，到底有多大潜力，我们应该投多少资源等。但是到最后其实有点被舆论裹挟着，越来越觉得我们需要尽快推出一个对标 ChatGPT 的大语言模型。</p><p>内部在发布之前两个月里，工作压力是蛮大的，大家日夜奋战，有很强的危机感。刚刚做出来的时候，内部评测确实不行，虽然提升速度很快，但是不确定什么时候可以发布。整个过程我们也不断地在内部讨论到底什么时候可以发布。我当时是拍了个板，说 3 月份一定要发。团队没有那么有信心，担心 3 月份做不出来。我就说即使那个时候做不出来，我们再去跟公众解释说，我们稍微 delay 了一点，我觉得也 OK。但我们现在就要说出去，3 月份就要发。</p><p>我这样做确实是有意的，给团队一些压力，让他们能够动作更快一点，提升的速度更快一点。</p><p>一开始我们公布 3 月份要发的时候，团队的理解是 3 月 31 号发（笑）。后来我跟他们讲，3 月 17 号我要去参加亚布力论坛。那个时候文心一言的事儿已经满城风雨，关注度非常高，如果到时候文心依然没有发，我. 其实我不知道该说什么了，别人关注的都是这个事，我去讲点别的，人家觉得肯定你很虚伪。</p><p>甚至包括一些很好的朋友、一些领导，他要问这个东西的话，你什么都不说是不行的，说一些保密的东西也不合适，我们是上市公司，投资人也很关心，跟一部分人说不跟另外一部分人说，就是选择性披露，这是不行的，所以 2 月底的时候我就说 3 月 16 号邀请内测好了。确实到最后这个阶段有一点赶，但 3 月 16 号的时候我对文心一言已经达到的水准还是比较满意的。</p><p><b>骆铁航：3 月 16 号文心一言大模型邀请内测，前两天<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a> Bard 也开始公开做测试，Robin 本人、团队 都会强调百度是全球大厂里第一个上内测生成式 AI 大模型的公司。OpenAI 名义算是创业公司，受到很多人的关注和肯定，但大家对于大厂创新做类似产品就不是很包容，谷歌之前遭遇批评，百度也遭遇了一些批评，您怎么看待大厂成功或者第一个内测大模型的意义，为什么这个事情对于百度是重要的，以及大厂在这里有哪些优势？</b></p><p><b>李彦宏：</b>文心一言发布之后遇到了一些批评的声音，算是我预料之中。我在发布会至少说过三遍，<b>文心一言还不完美。</b></p><p>选择现在这个时间发布，最主要的原因是市场需求旺盛。ChatGPT 刚发布的时候也遇到很多批评，所谓“一本正经胡说八道”，很多人觉得无法接受。我记得程序员社区 Stack OverFlow 明确禁止在社区发布通过 ChatGPT 生成的内容，因为 ChatGPT 错误率太高了，很容易误导用户。所以文心一言不管什么时候发出来，都不可能是完美的，只有发出来之后才有机会更快地去迭代，去提升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c1cdf7b171a2a8ee537ba602fb36c775\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"1024\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>但是不管是着急发也好，百度作为全球大厂中第一个发布也好，我还是觉得很骄傲，因为市场需求太旺盛了，无数的人——过去不怎么联系或者行业跟我隔得很远的人现在都在问，我们怎么能跟百度合作，怎么尽早试用。客户把需求提给我们之后，我们有针对性地进行优化和迭代，很快就可以变得非常有用。对我们来说如果客户不愿意为这个付费，这个产品或者技术对我们也没有什么价值，客户如果愿意付费的话，无论多不完美，它自己就证明了价值，所以我觉得市场需求这么旺盛情况下，谁先做出来还是意义非常大的。</p><p>其他的大厂包括美国的 Google、Facebook、Amazon 都没有发出来，我觉得有两种原因，一个是他们之前没有那么重视这件事，生成式 AI 和过去搜索引擎常用的判别式 AI 是不太一样的，使用的算法、理念甚至是评判质量好坏的标准都不太一样。不是大厂之前很重视的方向，等到 ChatGPT 出来之后，再发力也是需要时间的，不是一时半会儿能够做得跟 OpenAI 一样好。</p><p>如果作为一个大厂第二个做出来，会像谷歌在美国的遭遇一样，其实谷歌的人工智能技术我觉得基础是非常好的，这么多年 AI 上花的钱应该可能不输于任何一个全球高科技公司。在这种情况下如果出来的东西还是有瑕疵的，明显不如一个创业公司的话，压力是很大的。作为市场上第二个出来，公众、客户、媒体对你的要求完全不一样了，从这个意义讲我也认为第一个出来非常重要。</p><h2><b>02 一边炼丹，一边发电</b></h2><p><b>张鹏：拿今天的文心一言和已经经过几个月数据飞轮循环的 ChatGPT 跨时空比有些不公平的，但对公众来讲，大家还是很期望有一个比较能够理解的对标，如果让你定义，今天的文心一言相当于什么时候的 ChatGPT，甚至在技术上是多少分？有没有一个比较具象的对标？</b></p><p><b>李彦宏：</b>文心一言发布之后，我看到网上有各种各样的评测、对比，都是在拿文心一言跟最先进的大模型做对比。不仅会对比 ChatGPT 3.5 版本，也会对比 GPT-4 版本。文心一言发布的多模的东西，用文字生成图片，我也看好多人拿这个功能去跟 Midjourney 对比。用户会在任何一个方向上，用市面上最先进的产品跟百度文心一言进行比对。</p><p>其实我觉得也无所谓公平不公平，大家这么关注，对你有这么高期望，是我不断提升的动力。我也不断在讲文心一言不够完美，事实上如果全面来评测的话，文心一言确实也不如现在最好的 ChatGPT 版本，但是差距不是很大。所谓不是很大，可能就是一两个月的差别。</p><p>大约就是两个月之前，我们内部做过一次评测，用文心一言跟当时的 ChatGPT 做对比，我们大约落后那个时候的 ChatGPT 40 分左右，我们分析那些落后于他的地方，感觉差不多用一个多月时间就可以把这些问题解决。过一个月之后解决的差不多了，再去评测一下 ChatGPT 和文心一言，发现我们不仅没有赶上 ChatGPT，反而差距拉大到 70 分了。当时团队也很焦虑，为什么我们做了半天反而越来越不如人家了？</p><p><b>张鹏：为什么？是数据原因还是其他原因？</b></p><p><b>李彦宏：</b>就是 ChatGPT 本身也在不断升级，它的能力也在快速提升，那一个月的时间，文心一言可能提升速度不慢，但 ChatGPT 可能中间有一次大升级，导致能力有一次质的飞跃。再仔细分析差距之后，觉得说再给一个月还能够追的七七八八。</p><p>按照团队现在的分析，我们水平差不多是 ChatGPT 今年 1 月份的水平。但是大家早就忘了 1 月份它是什么样子，今天大家已经习惯 GPT-4，GPT-4 的技术跟我们只差一天出来，是一个其他大厂也很难去拿出一个东西相比的技术，所以我觉得没关系，比就比，对我来说，只要自己提升足够快，是能够把过去做不到的东西一步步做到，尤其有越来越多的用户给我们反馈的时候，我还是逐渐看到不少亮点，不少我们已经做得比现在的 ChatGPT 要好的方向，当然，也有更多方向不如它，但我觉得假以时日我们都是可以弥补的。</p><p><b>蒋涛：无论 ChatGPT 还是背后的<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>，包括文心一言的内测，我觉得内测是很重要的分水岭，内测后就进入到新的阶段。内测前可能被市场&#34;裹挟&#34;，毕竟有对方先做东西，内测之后，更多人用，产品提升更快。接下来作为中国的大语言模型产品，和对方去竞争，是不是可以不用继续被&#34;裹挟&#34;？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我觉得“裹胁”不见得是坏事，当时如果没有外部压力，我们可能不会这么快推出这样水平的产品；而上线之后我也不觉得不再会被“裹胁”，恰恰相反，每天收到的用户反馈比以前多很多很多倍，反馈当中 1/3 说好的，2/3 是说不好的，不好的反馈实际上也是一种压力，每天看到的都是各种各样的问题，遇到问题，去解决问题，这就是创新的过程，自然而然会让我们迭代的速度越来越快。</p><p>这种东西你把它说成裹胁也可以，但我更希望说成反馈，我一直认为所有的创新都是靠反馈驱动的，有反馈就可以不断去创新，反馈越多创新速度越快，没有反馈就天天憋在屋里自己干，其实是没有出路的。</p><p><b>蒋涛：作为中国大语言模型和美国大语言模型相比，路线上未来会有区分吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>会有一些不一样，中国有自己特色的语言和文化，文心一言有些地方做的比 ChatGPT 好，比如贴吧里边那些梗，你去问文心一言，基本上都能回答对，97%、98% 的准确率，ChatGPT 会是 30% 左右的准确率，可能是因为它在这方面的训练语料少一些，百度在这方面多一些。</p><p>再举个例子，白话文翻译成文言文，或者把文言文翻译成白话文，这个也是我们擅长的。再往后我们的客户要求做定向调优，他的数据进来之后，就能够在客户的领域做得更加精细化，更高的准确率。因为有些场景不能够容忍这么高的错误率，所以我们一定会解决那些问题。时间长了之后，还会觉得这两个大模型会有比较多的不同之处，虽然基础技术比较类似。</p><p><b>张鹏：据说百度在通用大模型上做了一些知识增强，等于做了一些额外加强，这也是百度在大模型上面的一种创新。不知道百度的通用大模型是一个什么量级的参数？也是千亿量级数据的训练过程吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>肯定是千亿量级，这是一个门槛，如果不过千亿就不会出现智能涌现，这是过去实验都证明过的。但是具体是多少参数，公布意义不大，过了千亿之后，也不是万亿量级参数一定比千亿效果要好。GPT-4 出来之前，我看好多媒体猜测是万亿量级参数，十万亿量级，方向就错了。它不是靠提升参数规模，是在其他方面进行提升的。</p><p><b>张鹏：现在外界很多人推演说未来大模型的赛道要把技术越练越好，可能需要百亿美金以上的持续投入。我比较好奇，在你的视角来看，这是不是必然投入的量级，有没有其他选择？百度要继续“炼丹”还是率先把它应用在百度的业务形态中。我们能够想到的搜索、小度，其实都有很大的想象空间，不知道百度怎么看未来的投入和策略？</b></p><p><b>李彦宏：</b>资金投入是肯定的，而且会越来越大。比如目前 OpenAI 百亿美金的投入量级。但是只要有竞争的话，一定会投入增大。所以，未来是百亿美金，还是千亿美金没有人知道。我们只知道随着这些投入，技术进步会越来越快，在各个行业、各个场景商用普及程度也会越来越快。</p><p>投入只是硬币的一面，硬币的另一面是收益，因为大模型确实有用，是在我们能够想到的各行各业、各种场景都有用。所以，发展大模型不仅仅意味着投入，也意味着收益。这个收益随着时间的推移，会越来越显现出来。OpenAI 从非盈利组织变成 limited organization 之后，门槛、利润要超过今天的<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>。大家对这项技术能够挣钱的量级有很高预期的，纯投入不可能发展这么快，一定是有收益的，有收益的根本原因是有效果，是市场需要，对我们的社会、文明有正向的作用，才会有收益。</p><p><b>张鹏：所以就是一边“炼丹”，一边发电，那么百度接下来在搜索、小度上，会很快看到文心一言在里面发电吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>肯定，百度目前所有的产品无论搜索、小度、贴吧、文库、网盘、地图，每个部门现在都在加班加点，更快地把文心一言的能力集成进去，这种集成其实会很自然，你会觉得这个产品里头就需要这样的能力。对百度来说是这样，对很多企业也是一样的，大家很自然地就能够看到，我可以用到、集成、需要这些能力。</p><p>社会在以一个更快的速度去演进。今天我们回看 15 年前，比如 iPhone 出来之前，很难想象那个时候的人过的是那样的生活。如果再过五年、十年再回看 2023 的话也是同样的感觉。过去的人们可能回看一两百年都觉得差不多，人们过的就是那样的日子。但是今天你回看 15 年、20 年都觉得很不一样。今天我们看一些讲述 90 年代的电视剧，看他们的生活场景，明显和今天不一样。我觉得未来五年十年，这种感觉会更明显。</p><h2><b>03 更可能弯道超车</b></h2><p><b>蒋涛：我们最近也在观察 ChatGPT 相关的讨论，会发现大家在聊 ChatGPT 甚至 GPT 的时候，都会忘记后面还有微软的 Azure 云服务，这个行业其实可能已经在发生很根本的一些变化了。Robin 你认为在大模型出来后，对于云的改变是怎样的？另外就是，你提到有些客户场景，会涉及到具体的调优，那在这个环节里，因为国内的产业格局、产品复杂度不一样，会带来哪些弯道超车的机会？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我之前也公开讲过，大预言模型的出现，对于云计算来说，是一个 Game Changer，它会改变云计算的游戏规则。</p><p>过去传统的云计算就是卖算力——每秒钟的运算速度、存储等比较基础的能力，但是随着技术的演进，真正 AI 时代的应用不会建立在过去的这种地基上。移动时代是在 iOS 或者 Android 系统上开发 app，PC 时代的话是在 Windows 上开发各种软件，AI 时代的应用是基于大模型来开发的。那么是不是有一天所有的模型会统一成一个模型？这个是存疑的。两年前我试图在内部推动把语言、视觉、语音模型等统一成一个模型，当时怎么想都觉得不对，走不通。</p><p>未来的应用基于这些模型做开发，不管是搜索还是贴吧，都是基于我们已经做出来的模型来做开发，这跟过去创业公司直接用云是不一样的，那时候你用的的确是算力，甚至是具体的几块 CPU、几块 GPU 等，以后不用再担心这个层面的事情了。就好比我小时候是学汇编语言，后来变成 C 语言，现在大家都在学 Python，方便程度是完全不一样的，如果能够用 Python 写，谁还会去学汇编语言。</p><p>对于百度来说，我们的理论是四层构架：芯片层、框架层、模型层，上面才是各种各样的应用。早期大家都是基于芯片去开发各种各样的应用，现在的话，百度的飞桨应该是国内市场占有率第一个人工智能框架，在美国的话就是 Pytorch、TensorFlow。在 2023 年之前，开发者做 AI 应用的时候，比较依赖框架。但是大模型出来之后，框架就变成相对比较底层的东西，以后开发各种各样的应用基于模型来开发就可以了。底层是什么框架，其实也没有那么重要了。但是对于百度这样的公司，我们在提供基础模型的时候，用什么框架、芯片其实还是很重要的。甚至某种意义上讲，每一层都可以通过反馈不断相互加强，不断提升效率。这在内部叫做端到端的优化。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6c6efedf8b2b84e6e2633d410a9bf2eb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"660\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>芯片层我们有昆仑，框架层我们有飞桨，模型层有文心一言，刚才我们说到大模型很需要算力，那么我怎么能够做到比别人效率更高呢？比如同样是 10 亿美元的芯片，我们怎么能够算得更快？就需要有昆仑、飞桨的配合，去更适用于文心一言的模型。这些基于端到端优化后，我们的效率会比其他大模型要高，商业竞争最终比拼的是效率，无数的案例都证明了这一点。</p><p><b>骆轶航：也就是说基于大模型的三层框架，最上面才是应用。在构架之外，如果我们在一些具体的产业进行应用的话，还需要额外针对不同产业做特殊训练吗？因为如果看 GPT-4 的话，很难说它能在哪些大型产业上被广泛应用，目前只是写论文、做心理咨询等。文心一言在这方面有进行额外的训练吗？基于我们现在所能做的，在大模型领域，中国的公司基于国内的产业环境和架构去做训练，是不是反而能够弯道超车？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我确实认为大模型的话还应该有一个中间层，就是所谓的行业大模型。在这些基础模型之外，某一个行业比如能源、金融、交通、医疗或者健康等，都可以基于文心一言的基础模型再做优化，用自己的行业数据去训练。比如金融行业在训练行业数据后，读财报的准确率就会高很多，有了这个能力，就可以直接提供服务给行业内的客户，这样研发费用也能得到均摊，反而是效率更高的事情。</p><p>行业大模型应该是未来一个比较看得见的机会，对于某些比较后知后觉的行业，如果这个时候你基于行业共性训练一个行业大模型的话，是可以把行业客户都吃下来的。</p><p><b>骆轶航：所以你的意思是，通用大模型的事情创业公司就别往里面掺和了，因为又花钱又花时间。可以交给主要的几个大平台，然后基于通用大模型去训练行业模型应用，这是一个比较好的生态？</b></p><p><b>李彦宏：</b>目前看来确实是这样的。如果去做基础大模型，创业公司是没有优势的，现在跟 OpenAI 成立的时代不一样，他们在 2015 年成立，慢慢琢磨别人都看不上的一个方向，最后做出来，聚集了一批开发者，还有微软在背后的支持，才能有今天的成就。</p><p>但是今天在所有大厂都玩命往里投资源的情况下，作为创业公司去做基础大模型是没什么道理的。你又不是第一个做出来的，市场上已经有了；要数据没有数据优势，要算力没有算力优势，要生态没有生态优势。<b>对于创业公司来说，做一些新东西、别人不太看好的东西，我觉得成功率会更高一些，社会意义和商业价值也会更大一些。</b></p><p><b>张鹏：对于技术型创业者来说，他们想知道文心一言背后的大模型跟 OpenAI 是完全一样的技术路线，还是有不同选择？未来大模型所谓的炼丹，可能有技术上的分叉吗？创业者在选择跟随哪个平台做创新时，应该关注哪些东西？应该如何选择？技术上是不是还会有新的变量？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我们用的技术有一些不同之处，最主要的不同一个是检索增强，一个是知识增强。检索增强是因为 AI 很容易一本正经地胡说八道，我们本身又拥有一个非常强大的，做了 20 多年市场占有率很高的检索系统。搜索语境下人们对错误容忍度很低，当问的问题有相对比较确定性答案的时候，我们通过检索增强就能够比较成功避免&#34;一本正经地胡说八道&#34;。</p><p>3 月 16 日的发布会 Demo 用的第一个的例子，《三体》作者哪里人，我测了好多遍，ChatGPT 的回答都是错的，我们的每一次回答都是对的，这就体现了检索增强的作用，首先要理解《三体》作者是谁？哪里人？是什么意思？再问籍贯，这些都弄对以后才能回答得出来。</p><p>第二个不同之处叫做知识增强，这是百度在大模型领域学术上的贡献。ChatGPT 里的 T 叫做 Transformer，是谷歌发明的，不是 OpenAI 发明的。ChatGPT 走到这样一个地位，不是自己发明所有的东西，实际上也吸取了很多前人的经验。Transformer 是对大模型的一个新的推进，百度对于大模型的贡献就是知识增强，我们做搜索的过程中积累了一个非常大规模的知识图谱，应该是全球规模最大的知识图谱，有 5500 亿。人对物理世界的理解，如果沉淀成知识，用成立一个知识图谱，再把它融合进文心一言，这就使得自身进化的速度会更快一些，这也是 OpenAI 作为创业公司相对来说不具备的资源或优势。</p><p><b>张鹏：那你觉得创业者在选择技术路径的时候，在确定性问题上做增强，对于创业团队或者商业公司来讲重要吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我认为在很多场景下都非常重要。有些场景下可能说错了也无所谓，更关注的是创造性、精彩程度以及说话语气等。但像保险理赔，如果在理赔时回答错误，就不可用了。可能在一半以上的应用场景当中，对于错误的容忍程度都是很低的。当你有知识图谱和检索增强的时候，越到具体的行业应用，越会显示出它本身的优势。</p><h2><b>04 不管是 ToC 还是 ToB，创业机会都很大</b></h2><p><b>张鹏：这个问题是极客公园的创业者社区里大家一定要求让我来问 Robin 的。移动时代我们会讲 mobile native，Web3 时代是 Crypto native，那现在什么是 AI 的 native？另外，对于创业者来说，是应该今天赶紧下场做 ToC 的产品，还是说更加认真思考一下，在某些垂直领域怎么改变商业的逻辑，对此你会怎么建议？</b></p><p><b>李彦宏：</b>今天大模型还处于产业发展非常早期的阶段，不管是我的观察还是其他人的，都有可能发生变化。</p><p>在我看来，AI native 的特征是 prompt，就是提示词，过去没有这个行当，我们也不觉得跟计算机交互有那么多讲究。未来，就要考虑怎么写 prompt 才能把大模型的能力给萃取出来，这是一个我觉得非常有意思的行业，也是一个我认为将来最容易出现新的工作机会的地方。<b>我有一个比较大的推测，10 年之后人类一半的工作都会跟提示词有关。</b></p><p>除了提示词这方面的变化，从创业的角度来看，我认为机会还是很大的，甚至十倍于移动互联网的机会。主要的机会肯定是基于大模型开发出来的各种应用，至于说应用是 ToC 还是 ToB，收费还是广告模式等等，我觉得都会有。每一个方向的机会已经大到对于单独的创业者来说，不需要去关心市场容量了，创业公司完全不用担心市场是不是足够大。</p><p><b>张鹏：嗯，开始行动就好了。</b></p><p><b>蒋涛：对于开发者来说，现在硅谷那边已经是风起云涌，在做各种基于 GPT 的应用、过去我们面向 API、技术栈变成，现在则是变成 prompt 编程，整个开发者生态和应用都发生了很大的变化。你觉得在未来，那些基于大模型的 ToC 和 ToB 应用会发生什么样的变化？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我觉得有一个很大的趋势上的变化，是未来不需要那么多程序员了。大模型很多时候能够自动生成代码，但是我们会需要越来越多的 prompt 工程师，大模型本身的能力放在那里，用得好不好全靠 prompt 提示词来决定。</p><p>提示词写得好，智能涌现的可能就会多一些，返回的结果就更有价值一些。提示词写得不好，出来的可能是一本正经胡说八道或者错误的结论。怎么样把提示词写好，既是技术也是艺术，甚至我觉得艺术的成分更多一些。</p><p>今天看起来是自然科学的人更好找工作，工资更高，但以后没准学文科更容易找工作，因为他在写提示词的时候，他的想象力和情感表达会比工科的人更有效果一些。</p><p><b>蒋涛：不同模型，比如文心一言和 ChatGPT 的提示词会不一样吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>很不一样，底层训练是独立训练出来的。如果类比成人的话，每个人的脾气秉性肯定是不一样的，还是需要在交互过程中不断摸索，才能知道怎么写 prompt 可以获得更好的效果。</p><p><b>蒋涛：所以你喂它数据，它是会变化的吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>会变化的。比如最近讨论的写成语什么的，一开始出来的内容你会觉得它没有理解你的要求，你跟它说不对，它就会理解这个反馈，再过两天就会理解你的需求了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52ef1e2f2ee57a58eb85537f55b28015\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>蒋涛：大家把 ChatGPT 的出现比作 AI 的“iPhone 时刻”，移动互联网时代有开源和闭源的竞争，iOS 是闭源的，Android 是开源的，最后开源在生态上赢得了很大的胜利。现在开源大模型出现了不少，包括 Meta 出的 LLaMa，开源模型有市场机会吗？另外，目前的行业大模型有两种训练方法，一种是在闭源的比如百度的文心一言上训练，还有一种是在开源大模型上训练垂直的行业大模型，哪一种更好一些？今天还会出现开源大模型的生态吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>我觉得有可能出现出现开源大模型的生态，但最终还是一个市场的自然选择。对于开发者来说，今天选择闭源或者开源大模型，我觉得主要看两个因素：哪个效果好，哪个便宜。开源在价格上有足够的优势，基本上可以不花钱，闭源如果想要有生存空间，一定需要做得比开源好。如果开发者更加追求效果，就会选择闭源。但这是一个静态的观察，动态来看的话，开源和闭源两条技术路线，最后谁会跑得更快，后劲更足，可持续性更好，我觉得是个开放性问题，正例反例都有。</p><p>对于开发者来说，现在只能选择效果更好的，或者性价比更高的模型来进行开发，而对于路线之争我们只能是拭目以待了。</p><h2><b>05 千亿参数量级后的智能涌现</b></h2><p><b>蒋涛：我代表开发者问一些问题，ChatGPT 出来的时候正好是 NIPS 大会（神经信息处理系统大会），有 4 万名机器学习和神经网络的博士在开会，他们都惊呆了——这好像超出了我们对 NLP 或对话能力的理解，后来的解释是智能涌现能力。ChatGPT 没有用很多中文语料，中文的事实理解其实很差，但是它仍然可以做很好的中文表达，我们选智利诗人巴勃罗·聂鲁达很有名的作品翻译成中文，发现比翻译家翻译得还要好，这个你怎么看？这个突破能不能给我们技术人员讲讲，到底智能涌现是怎么实现的？为什么用很少的语料，但语言的差距却没有了呢？</b></p><p><b>李彦宏：</b>这确实是让人感到惊喜和兴奋的地方。我们做大模型做了很多年，当用一个亿级大模型做的时候，可能做某个单项任务，或者一两个任务，相对比较窄。后来变成十亿级，百亿级，一直到最后参数规模达到千亿，同时匹配足够多的数据来训练，最后才出现智能涌现，应该说是从量变到质变的过程。</p><p>仅仅三年前，我们所说的大模型是参数亿量级的大模型，今天当我们说大模型的时候，大家的理解是千亿量级参数的大模型，这种进化和技术迭代的速度其实超过了摩尔定律的演化速度，这还是很神奇的。一旦越过那个门槛之后，过去我们觉得不太可能的事发生了质变。</p><p>如果再稍微往下沉一点看，为什么会有这样的质变？我自己的理解是，当 AI 学习了世界各种各样语言的文本，本身虽然是概率模型，还是基于过去已经出现的十个字符或者 token，去猜测下一个字符最有可能是什么，简单的技术原理就是这样。但是当实际数据量足够大，算法比较正确的时候，基本上人类对于物理世界的理解被逐步压缩到了一个模型里，如果这么来理解大模型的话，确实就是具备了智能涌现或者说是触类旁通的能力，我觉得确实很神奇。</p><p>以前人们也没有想到很多东西会是做出来了之后，才会去琢磨这个东西里面的科学道理是什么。因为我们上学都是学科学和自然，社会的进步，科技的进步都是先有了理论，在理论的指导下做技术和工程，再把它做成产品推向市场。但其实很多时候反而是工程先做到了，比如人们先发明了飞机，已经飞上天了，才开始琢磨为什么比空气重的东西还能在天上飞，由此产生了空气动力学。所以大模型也有点这个意思，先做出来了，我们才开始去研究为什么会是这样。</p><p><b>蒋涛：如果大家都用这个千亿模型，逐渐都能够达到这个能力吗？类似于开源系统一样，大家知道基本原理，但是你并没有开源所有的东西，其他家也能够做到吗？</b></p><p><b>李彦宏：</b>对，这是一个 moving target，一直在变。ChatGPT 本身也在以一个很快的速度在进化，文心一言在以更快的速度进化。下一个出来的不管是谁，创业公司也好，大厂也好，做到今天这样的水准肯定是没问题的。我们今天觉得这已经很神奇了，也许再过三个月会发现这个东西怎么这么差，它怎么还会出错。人们的期望值会不断抬高，下一个出来的再去追赶之前的大模型，我认为难度是比较高的。在同一个市场上，领先的大模型一定会获得更多的开发者在上面开发各种各样的应用，一定获得更多用户的反馈。这种规模效应或者数据飞轮一旦转起来，其实后来者追赶起来会挺辛苦的。</p><p><b>骆轶航：Robin 刚才提到了理论和工程的关系。我们也知道无论是 OpenAI 做 ChatGPT，还是百度做文心一言，本质上做的是工程师的事情，本身对基础科技的投入不是很多，这样的事情之前有很多。这个过程有人称之“大型的暴力美学实验”，因为投入大量的资金、算力等去做。前不久一个 AI 领域的科学家跟我讲，他觉得好幻灭，大家都参与这样的实验，像炼丹一样。你知道在里面发挥的作用，但是你不知道什么时间哪次怎样的努力导致出现变化和跃迁，作为 AI 科学家和工程师很难衡量风险，因为是大干快上，各方面投入很多的过程。这也是让人们觉得很困惑的一个点，我们今天看到 ChatGPT 也好，文心一言也好，都取得了一些突破。到底什么原因导致一个大模型能够走出来、跑出来，在某些关键的无论是对话的精准度，事实语料的精准度，以及对于情感的表达方面能够成功，但是这个关键到底是在哪个环节上？是语料库的问题，反复训练的成果，还是算力的成果，哪个事情最关键？这个爆发的时刻在过去几个月的经验当中，你觉得哪个月是最关键的？</b></p><p><b>李彦宏：</b>简单讲就是不知道，我也不知道哪个月最关键。这么做了之后，突然能力就具备了。但是我相信未来人类一定会弄清楚背后的理论基础。很多时候就是工程先做出来了，然后再慢慢研究。我们都是从小到大接受正规教育出来的，太习惯说用理论来指导实践。如果这个实践不是靠理论指导出来的，甚至当前的理论无法解释，就觉得很魔幻，觉得不可接受，觉得像炼丹、伪科学，其实根本不是，<b>科学本身也在发展，凭什么你现在知道的科学就是真理，就一定都是对的？</b></p><p>还是需要通过不断的实践、创新，通过吸取各种各样的反馈来加速技术的迭代。跑出来之后，再去慢慢研究这背后的理论，没有跑出来的话，再过五年十年，人们也不会朝着这个方向去研究。其实一开始大厂都没有在做生成式 AI，没有在上面投太多资源，包括学术界，大家没有觉得这个事值得那么多人去研究，但是一旦跑出来确实很厉害，万众瞩目。我相信会有大批科学家跟进研究，研究背后的理论。当然也有可能这套理论总结出来之后，也可以再用来指导大模型下一步迭代更新，这点完全是合理的。</p><p><b>骆轶航：可是 OpenAI 现在有 GPT-4 之后，都不发论文、不开源。不发论文，科学家怎么去研究？我们到底怎么去配合科学和理论？</b></p><p><b>李彦宏：</b>OpenAI 现在相对来说比较商业化，当然商业化也不是坏事，有足够的资金去投入，技术迭代的速度会更快。开源不开源完全是它的选择，如果在不开源的情况下，技术迭代速度会更快，能够更好地去造福人类，也是挺好的路线。外界的研究也不能完全指望靠 OpenAI 的公布，其实各个公司各个研究机构都已经开动了，该投入的投入，该做研究做研究，该做尝试做尝试。所以，我认为逐渐会形成一套产学研模式，各干各的事，慢慢会形成有规模的领域，甚至是学科。我不担心外界搞不清楚 OpenAI 是怎么回事，这项技术的迭代速度就会变慢，我恰恰觉得有竞争，有商业色彩在里头，技术的进步更快一些。</p></body></html>","source":"wallstreetcn_api","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>百度李彦宏：文心一言和 ChatGPT 的水平差了 2 个月，但可以追赶</title>\n<style 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年到现在，包括我个人也花了不少时间跟团队去讨论这个大模型到底会向什么方向发展，会有什么样的应用，到底有多大潜力，我们应该投多少资源等。但是到最后其实有点被舆论裹挟着，越来越觉得我们需要尽快推出一个对标 ChatGPT 的大语言模型。内部在发布之前两个月里，工作压力是蛮大的，大家日夜奋战，有很强的危机感。刚刚做出来的时候，内部评测确实不行，虽然提升速度很快，但是不确定什么时候可以发布。整个过程我们也不断地在内部讨论到底什么时候可以发布。我当时是拍了个板，说 3 月份一定要发。团队没有那么有信心，担心 3 月份做不出来。我就说即使那个时候做不出来，我们再去跟公众解释说，我们稍微 delay 了一点，我觉得也 OK。但我们现在就要说出去，3 月份就要发。我这样做确实是有意的，给团队一些压力，让他们能够动作更快一点，提升的速度更快一点。一开始我们公布 3 月份要发的时候，团队的理解是 3 月 31 号发（笑）。后来我跟他们讲，3 月 17 号我要去参加亚布力论坛。那个时候文心一言的事儿已经满城风雨，关注度非常高，如果到时候文心依然没有发，我. 其实我不知道该说什么了，别人关注的都是这个事，我去讲点别的，人家觉得肯定你很虚伪。甚至包括一些很好的朋友、一些领导，他要问这个东西的话，你什么都不说是不行的，说一些保密的东西也不合适，我们是上市公司，投资人也很关心，跟一部分人说不跟另外一部分人说，就是选择性披露，这是不行的，所以 2 月底的时候我就说 3 月 16 号邀请内测好了。确实到最后这个阶段有一点赶，但 3 月 16 号的时候我对文心一言已经达到的水准还是比较满意的。骆铁航：3 月 16 号文心一言大模型邀请内测，前两天谷歌 Bard 也开始公开做测试，Robin 本人、团队 都会强调百度是全球大厂里第一个上内测生成式 AI 大模型的公司。OpenAI 名义算是创业公司，受到很多人的关注和肯定，但大家对于大厂创新做类似产品就不是很包容，谷歌之前遭遇批评，百度也遭遇了一些批评，您怎么看待大厂成功或者第一个内测大模型的意义，为什么这个事情对于百度是重要的，以及大厂在这里有哪些优势？李彦宏：文心一言发布之后遇到了一些批评的声音，算是我预料之中。我在发布会至少说过三遍，文心一言还不完美。选择现在这个时间发布，最主要的原因是市场需求旺盛。ChatGPT 刚发布的时候也遇到很多批评，所谓“一本正经胡说八道”，很多人觉得无法接受。我记得程序员社区 Stack OverFlow 明确禁止在社区发布通过 ChatGPT 生成的内容，因为 ChatGPT 错误率太高了，很容易误导用户。所以文心一言不管什么时候发出来，都不可能是完美的，只有发出来之后才有机会更快地去迭代，去提升。但是不管是着急发也好，百度作为全球大厂中第一个发布也好，我还是觉得很骄傲，因为市场需求太旺盛了，无数的人——过去不怎么联系或者行业跟我隔得很远的人现在都在问，我们怎么能跟百度合作，怎么尽早试用。客户把需求提给我们之后，我们有针对性地进行优化和迭代，很快就可以变得非常有用。对我们来说如果客户不愿意为这个付费，这个产品或者技术对我们也没有什么价值，客户如果愿意付费的话，无论多不完美，它自己就证明了价值，所以我觉得市场需求这么旺盛情况下，谁先做出来还是意义非常大的。其他的大厂包括美国的 Google、Facebook、Amazon 都没有发出来，我觉得有两种原因，一个是他们之前没有那么重视这件事，生成式 AI 和过去搜索引擎常用的判别式 AI 是不太一样的，使用的算法、理念甚至是评判质量好坏的标准都不太一样。不是大厂之前很重视的方向，等到 ChatGPT 出来之后，再发力也是需要时间的，不是一时半会儿能够做得跟 OpenAI 一样好。如果作为一个大厂第二个做出来，会像谷歌在美国的遭遇一样，其实谷歌的人工智能技术我觉得基础是非常好的，这么多年 AI 上花的钱应该可能不输于任何一个全球高科技公司。在这种情况下如果出来的东西还是有瑕疵的，明显不如一个创业公司的话，压力是很大的。作为市场上第二个出来，公众、客户、媒体对你的要求完全不一样了，从这个意义讲我也认为第一个出来非常重要。02 一边炼丹，一边发电张鹏：拿今天的文心一言和已经经过几个月数据飞轮循环的 ChatGPT 跨时空比有些不公平的，但对公众来讲，大家还是很期望有一个比较能够理解的对标，如果让你定义，今天的文心一言相当于什么时候的 ChatGPT，甚至在技术上是多少分？有没有一个比较具象的对标？李彦宏：文心一言发布之后，我看到网上有各种各样的评测、对比，都是在拿文心一言跟最先进的大模型做对比。不仅会对比 ChatGPT 3.5 版本，也会对比 GPT-4 版本。文心一言发布的多模的东西，用文字生成图片，我也看好多人拿这个功能去跟 Midjourney 对比。用户会在任何一个方向上，用市面上最先进的产品跟百度文心一言进行比对。其实我觉得也无所谓公平不公平，大家这么关注，对你有这么高期望，是我不断提升的动力。我也不断在讲文心一言不够完美，事实上如果全面来评测的话，文心一言确实也不如现在最好的 ChatGPT 版本，但是差距不是很大。所谓不是很大，可能就是一两个月的差别。大约就是两个月之前，我们内部做过一次评测，用文心一言跟当时的 ChatGPT 做对比，我们大约落后那个时候的 ChatGPT 40 分左右，我们分析那些落后于他的地方，感觉差不多用一个多月时间就可以把这些问题解决。过一个月之后解决的差不多了，再去评测一下 ChatGPT 和文心一言，发现我们不仅没有赶上 ChatGPT，反而差距拉大到 70 分了。当时团队也很焦虑，为什么我们做了半天反而越来越不如人家了？张鹏：为什么？是数据原因还是其他原因？李彦宏：就是 ChatGPT 本身也在不断升级，它的能力也在快速提升，那一个月的时间，文心一言可能提升速度不慢，但 ChatGPT 可能中间有一次大升级，导致能力有一次质的飞跃。再仔细分析差距之后，觉得说再给一个月还能够追的七七八八。按照团队现在的分析，我们水平差不多是 ChatGPT 今年 1 月份的水平。但是大家早就忘了 1 月份它是什么样子，今天大家已经习惯 GPT-4，GPT-4 的技术跟我们只差一天出来，是一个其他大厂也很难去拿出一个东西相比的技术，所以我觉得没关系，比就比，对我来说，只要自己提升足够快，是能够把过去做不到的东西一步步做到，尤其有越来越多的用户给我们反馈的时候，我还是逐渐看到不少亮点，不少我们已经做得比现在的 ChatGPT 要好的方向，当然，也有更多方向不如它，但我觉得假以时日我们都是可以弥补的。蒋涛：无论 ChatGPT 还是背后的微软，包括文心一言的内测，我觉得内测是很重要的分水岭，内测后就进入到新的阶段。内测前可能被市场\"裹挟\"，毕竟有对方先做东西，内测之后，更多人用，产品提升更快。接下来作为中国的大语言模型产品，和对方去竞争，是不是可以不用继续被\"裹挟\"？李彦宏：我觉得“裹胁”不见得是坏事，当时如果没有外部压力，我们可能不会这么快推出这样水平的产品；而上线之后我也不觉得不再会被“裹胁”，恰恰相反，每天收到的用户反馈比以前多很多很多倍，反馈当中 1/3 说好的，2/3 是说不好的，不好的反馈实际上也是一种压力，每天看到的都是各种各样的问题，遇到问题，去解决问题，这就是创新的过程，自然而然会让我们迭代的速度越来越快。这种东西你把它说成裹胁也可以，但我更希望说成反馈，我一直认为所有的创新都是靠反馈驱动的，有反馈就可以不断去创新，反馈越多创新速度越快，没有反馈就天天憋在屋里自己干，其实是没有出路的。蒋涛：作为中国大语言模型和美国大语言模型相比，路线上未来会有区分吗？李彦宏：会有一些不一样，中国有自己特色的语言和文化，文心一言有些地方做的比 ChatGPT 好，比如贴吧里边那些梗，你去问文心一言，基本上都能回答对，97%、98% 的准确率，ChatGPT 会是 30% 左右的准确率，可能是因为它在这方面的训练语料少一些，百度在这方面多一些。再举个例子，白话文翻译成文言文，或者把文言文翻译成白话文，这个也是我们擅长的。再往后我们的客户要求做定向调优，他的数据进来之后，就能够在客户的领域做得更加精细化，更高的准确率。因为有些场景不能够容忍这么高的错误率，所以我们一定会解决那些问题。时间长了之后，还会觉得这两个大模型会有比较多的不同之处，虽然基础技术比较类似。张鹏：据说百度在通用大模型上做了一些知识增强，等于做了一些额外加强，这也是百度在大模型上面的一种创新。不知道百度的通用大模型是一个什么量级的参数？也是千亿量级数据的训练过程吗？李彦宏：肯定是千亿量级，这是一个门槛，如果不过千亿就不会出现智能涌现，这是过去实验都证明过的。但是具体是多少参数，公布意义不大，过了千亿之后，也不是万亿量级参数一定比千亿效果要好。GPT-4 出来之前，我看好多媒体猜测是万亿量级参数，十万亿量级，方向就错了。它不是靠提升参数规模，是在其他方面进行提升的。张鹏：现在外界很多人推演说未来大模型的赛道要把技术越练越好，可能需要百亿美金以上的持续投入。我比较好奇，在你的视角来看，这是不是必然投入的量级，有没有其他选择？百度要继续“炼丹”还是率先把它应用在百度的业务形态中。我们能够想到的搜索、小度，其实都有很大的想象空间，不知道百度怎么看未来的投入和策略？李彦宏：资金投入是肯定的，而且会越来越大。比如目前 OpenAI 百亿美金的投入量级。但是只要有竞争的话，一定会投入增大。所以，未来是百亿美金，还是千亿美金没有人知道。我们只知道随着这些投入，技术进步会越来越快，在各个行业、各个场景商用普及程度也会越来越快。投入只是硬币的一面，硬币的另一面是收益，因为大模型确实有用，是在我们能够想到的各行各业、各种场景都有用。所以，发展大模型不仅仅意味着投入，也意味着收益。这个收益随着时间的推移，会越来越显现出来。OpenAI 从非盈利组织变成 limited organization 之后，门槛、利润要超过今天的苹果。大家对这项技术能够挣钱的量级有很高预期的，纯投入不可能发展这么快，一定是有收益的，有收益的根本原因是有效果，是市场需要，对我们的社会、文明有正向的作用，才会有收益。张鹏：所以就是一边“炼丹”，一边发电，那么百度接下来在搜索、小度上，会很快看到文心一言在里面发电吗？李彦宏：肯定，百度目前所有的产品无论搜索、小度、贴吧、文库、网盘、地图，每个部门现在都在加班加点，更快地把文心一言的能力集成进去，这种集成其实会很自然，你会觉得这个产品里头就需要这样的能力。对百度来说是这样，对很多企业也是一样的，大家很自然地就能够看到，我可以用到、集成、需要这些能力。社会在以一个更快的速度去演进。今天我们回看 15 年前，比如 iPhone 出来之前，很难想象那个时候的人过的是那样的生活。如果再过五年、十年再回看 2023 的话也是同样的感觉。过去的人们可能回看一两百年都觉得差不多，人们过的就是那样的日子。但是今天你回看 15 年、20 年都觉得很不一样。今天我们看一些讲述 90 年代的电视剧，看他们的生活场景，明显和今天不一样。我觉得未来五年十年，这种感觉会更明显。03 更可能弯道超车蒋涛：我们最近也在观察 ChatGPT 相关的讨论，会发现大家在聊 ChatGPT 甚至 GPT 的时候，都会忘记后面还有微软的 Azure 云服务，这个行业其实可能已经在发生很根本的一些变化了。Robin 你认为在大模型出来后，对于云的改变是怎样的？另外就是，你提到有些客户场景，会涉及到具体的调优，那在这个环节里，因为国内的产业格局、产品复杂度不一样，会带来哪些弯道超车的机会？李彦宏：我之前也公开讲过，大预言模型的出现，对于云计算来说，是一个 Game Changer，它会改变云计算的游戏规则。过去传统的云计算就是卖算力——每秒钟的运算速度、存储等比较基础的能力，但是随着技术的演进，真正 AI 时代的应用不会建立在过去的这种地基上。移动时代是在 iOS 或者 Android 系统上开发 app，PC 时代的话是在 Windows 上开发各种软件，AI 时代的应用是基于大模型来开发的。那么是不是有一天所有的模型会统一成一个模型？这个是存疑的。两年前我试图在内部推动把语言、视觉、语音模型等统一成一个模型，当时怎么想都觉得不对，走不通。未来的应用基于这些模型做开发，不管是搜索还是贴吧，都是基于我们已经做出来的模型来做开发，这跟过去创业公司直接用云是不一样的，那时候你用的的确是算力，甚至是具体的几块 CPU、几块 GPU 等，以后不用再担心这个层面的事情了。就好比我小时候是学汇编语言，后来变成 C 语言，现在大家都在学 Python，方便程度是完全不一样的，如果能够用 Python 写，谁还会去学汇编语言。对于百度来说，我们的理论是四层构架：芯片层、框架层、模型层，上面才是各种各样的应用。早期大家都是基于芯片去开发各种各样的应用，现在的话，百度的飞桨应该是国内市场占有率第一个人工智能框架，在美国的话就是 Pytorch、TensorFlow。在 2023 年之前，开发者做 AI 应用的时候，比较依赖框架。但是大模型出来之后，框架就变成相对比较底层的东西，以后开发各种各样的应用基于模型来开发就可以了。底层是什么框架，其实也没有那么重要了。但是对于百度这样的公司，我们在提供基础模型的时候，用什么框架、芯片其实还是很重要的。甚至某种意义上讲，每一层都可以通过反馈不断相互加强，不断提升效率。这在内部叫做端到端的优化。芯片层我们有昆仑，框架层我们有飞桨，模型层有文心一言，刚才我们说到大模型很需要算力，那么我怎么能够做到比别人效率更高呢？比如同样是 10 亿美元的芯片，我们怎么能够算得更快？就需要有昆仑、飞桨的配合，去更适用于文心一言的模型。这些基于端到端优化后，我们的效率会比其他大模型要高，商业竞争最终比拼的是效率，无数的案例都证明了这一点。骆轶航：也就是说基于大模型的三层框架，最上面才是应用。在构架之外，如果我们在一些具体的产业进行应用的话，还需要额外针对不同产业做特殊训练吗？因为如果看 GPT-4 的话，很难说它能在哪些大型产业上被广泛应用，目前只是写论文、做心理咨询等。文心一言在这方面有进行额外的训练吗？基于我们现在所能做的，在大模型领域，中国的公司基于国内的产业环境和架构去做训练，是不是反而能够弯道超车？李彦宏：我确实认为大模型的话还应该有一个中间层，就是所谓的行业大模型。在这些基础模型之外，某一个行业比如能源、金融、交通、医疗或者健康等，都可以基于文心一言的基础模型再做优化，用自己的行业数据去训练。比如金融行业在训练行业数据后，读财报的准确率就会高很多，有了这个能力，就可以直接提供服务给行业内的客户，这样研发费用也能得到均摊，反而是效率更高的事情。行业大模型应该是未来一个比较看得见的机会，对于某些比较后知后觉的行业，如果这个时候你基于行业共性训练一个行业大模型的话，是可以把行业客户都吃下来的。骆轶航：所以你的意思是，通用大模型的事情创业公司就别往里面掺和了，因为又花钱又花时间。可以交给主要的几个大平台，然后基于通用大模型去训练行业模型应用，这是一个比较好的生态？李彦宏：目前看来确实是这样的。如果去做基础大模型，创业公司是没有优势的，现在跟 OpenAI 成立的时代不一样，他们在 2015 年成立，慢慢琢磨别人都看不上的一个方向，最后做出来，聚集了一批开发者，还有微软在背后的支持，才能有今天的成就。但是今天在所有大厂都玩命往里投资源的情况下，作为创业公司去做基础大模型是没什么道理的。你又不是第一个做出来的，市场上已经有了；要数据没有数据优势，要算力没有算力优势，要生态没有生态优势。对于创业公司来说，做一些新东西、别人不太看好的东西，我觉得成功率会更高一些，社会意义和商业价值也会更大一些。张鹏：对于技术型创业者来说，他们想知道文心一言背后的大模型跟 OpenAI 是完全一样的技术路线，还是有不同选择？未来大模型所谓的炼丹，可能有技术上的分叉吗？创业者在选择跟随哪个平台做创新时，应该关注哪些东西？应该如何选择？技术上是不是还会有新的变量？李彦宏：我们用的技术有一些不同之处，最主要的不同一个是检索增强，一个是知识增强。检索增强是因为 AI 很容易一本正经地胡说八道，我们本身又拥有一个非常强大的，做了 20 多年市场占有率很高的检索系统。搜索语境下人们对错误容忍度很低，当问的问题有相对比较确定性答案的时候，我们通过检索增强就能够比较成功避免\"一本正经地胡说八道\"。3 月 16 日的发布会 Demo 用的第一个的例子，《三体》作者哪里人，我测了好多遍，ChatGPT 的回答都是错的，我们的每一次回答都是对的，这就体现了检索增强的作用，首先要理解《三体》作者是谁？哪里人？是什么意思？再问籍贯，这些都弄对以后才能回答得出来。第二个不同之处叫做知识增强，这是百度在大模型领域学术上的贡献。ChatGPT 里的 T 叫做 Transformer，是谷歌发明的，不是 OpenAI 发明的。ChatGPT 走到这样一个地位，不是自己发明所有的东西，实际上也吸取了很多前人的经验。Transformer 是对大模型的一个新的推进，百度对于大模型的贡献就是知识增强，我们做搜索的过程中积累了一个非常大规模的知识图谱，应该是全球规模最大的知识图谱，有 5500 亿。人对物理世界的理解，如果沉淀成知识，用成立一个知识图谱，再把它融合进文心一言，这就使得自身进化的速度会更快一些，这也是 OpenAI 作为创业公司相对来说不具备的资源或优势。张鹏：那你觉得创业者在选择技术路径的时候，在确定性问题上做增强，对于创业团队或者商业公司来讲重要吗？李彦宏：我认为在很多场景下都非常重要。有些场景下可能说错了也无所谓，更关注的是创造性、精彩程度以及说话语气等。但像保险理赔，如果在理赔时回答错误，就不可用了。可能在一半以上的应用场景当中，对于错误的容忍程度都是很低的。当你有知识图谱和检索增强的时候，越到具体的行业应用，越会显示出它本身的优势。04 不管是 ToC 还是 ToB，创业机会都很大张鹏：这个问题是极客公园的创业者社区里大家一定要求让我来问 Robin 的。移动时代我们会讲 mobile native，Web3 时代是 Crypto native，那现在什么是 AI 的 native？另外，对于创业者来说，是应该今天赶紧下场做 ToC 的产品，还是说更加认真思考一下，在某些垂直领域怎么改变商业的逻辑，对此你会怎么建议？李彦宏：今天大模型还处于产业发展非常早期的阶段，不管是我的观察还是其他人的，都有可能发生变化。在我看来，AI native 的特征是 prompt，就是提示词，过去没有这个行当，我们也不觉得跟计算机交互有那么多讲究。未来，就要考虑怎么写 prompt 才能把大模型的能力给萃取出来，这是一个我觉得非常有意思的行业，也是一个我认为将来最容易出现新的工作机会的地方。我有一个比较大的推测，10 年之后人类一半的工作都会跟提示词有关。除了提示词这方面的变化，从创业的角度来看，我认为机会还是很大的，甚至十倍于移动互联网的机会。主要的机会肯定是基于大模型开发出来的各种应用，至于说应用是 ToC 还是 ToB，收费还是广告模式等等，我觉得都会有。每一个方向的机会已经大到对于单独的创业者来说，不需要去关心市场容量了，创业公司完全不用担心市场是不是足够大。张鹏：嗯，开始行动就好了。蒋涛：对于开发者来说，现在硅谷那边已经是风起云涌，在做各种基于 GPT 的应用、过去我们面向 API、技术栈变成，现在则是变成 prompt 编程，整个开发者生态和应用都发生了很大的变化。你觉得在未来，那些基于大模型的 ToC 和 ToB 应用会发生什么样的变化？李彦宏：我觉得有一个很大的趋势上的变化，是未来不需要那么多程序员了。大模型很多时候能够自动生成代码，但是我们会需要越来越多的 prompt 工程师，大模型本身的能力放在那里，用得好不好全靠 prompt 提示词来决定。提示词写得好，智能涌现的可能就会多一些，返回的结果就更有价值一些。提示词写得不好，出来的可能是一本正经胡说八道或者错误的结论。怎么样把提示词写好，既是技术也是艺术，甚至我觉得艺术的成分更多一些。今天看起来是自然科学的人更好找工作，工资更高，但以后没准学文科更容易找工作，因为他在写提示词的时候，他的想象力和情感表达会比工科的人更有效果一些。蒋涛：不同模型，比如文心一言和 ChatGPT 的提示词会不一样吗？李彦宏：很不一样，底层训练是独立训练出来的。如果类比成人的话，每个人的脾气秉性肯定是不一样的，还是需要在交互过程中不断摸索，才能知道怎么写 prompt 可以获得更好的效果。蒋涛：所以你喂它数据，它是会变化的吗？李彦宏：会变化的。比如最近讨论的写成语什么的，一开始出来的内容你会觉得它没有理解你的要求，你跟它说不对，它就会理解这个反馈，再过两天就会理解你的需求了。蒋涛：大家把 ChatGPT 的出现比作 AI 的“iPhone 时刻”，移动互联网时代有开源和闭源的竞争，iOS 是闭源的，Android 是开源的，最后开源在生态上赢得了很大的胜利。现在开源大模型出现了不少，包括 Meta 出的 LLaMa，开源模型有市场机会吗？另外，目前的行业大模型有两种训练方法，一种是在闭源的比如百度的文心一言上训练，还有一种是在开源大模型上训练垂直的行业大模型，哪一种更好一些？今天还会出现开源大模型的生态吗？李彦宏：我觉得有可能出现出现开源大模型的生态，但最终还是一个市场的自然选择。对于开发者来说，今天选择闭源或者开源大模型，我觉得主要看两个因素：哪个效果好，哪个便宜。开源在价格上有足够的优势，基本上可以不花钱，闭源如果想要有生存空间，一定需要做得比开源好。如果开发者更加追求效果，就会选择闭源。但这是一个静态的观察，动态来看的话，开源和闭源两条技术路线，最后谁会跑得更快，后劲更足，可持续性更好，我觉得是个开放性问题，正例反例都有。对于开发者来说，现在只能选择效果更好的，或者性价比更高的模型来进行开发，而对于路线之争我们只能是拭目以待了。05 千亿参数量级后的智能涌现蒋涛：我代表开发者问一些问题，ChatGPT 出来的时候正好是 NIPS 大会（神经信息处理系统大会），有 4 万名机器学习和神经网络的博士在开会，他们都惊呆了——这好像超出了我们对 NLP 或对话能力的理解，后来的解释是智能涌现能力。ChatGPT 没有用很多中文语料，中文的事实理解其实很差，但是它仍然可以做很好的中文表达，我们选智利诗人巴勃罗·聂鲁达很有名的作品翻译成中文，发现比翻译家翻译得还要好，这个你怎么看？这个突破能不能给我们技术人员讲讲，到底智能涌现是怎么实现的？为什么用很少的语料，但语言的差距却没有了呢？李彦宏：这确实是让人感到惊喜和兴奋的地方。我们做大模型做了很多年，当用一个亿级大模型做的时候，可能做某个单项任务，或者一两个任务，相对比较窄。后来变成十亿级，百亿级，一直到最后参数规模达到千亿，同时匹配足够多的数据来训练，最后才出现智能涌现，应该说是从量变到质变的过程。仅仅三年前，我们所说的大模型是参数亿量级的大模型，今天当我们说大模型的时候，大家的理解是千亿量级参数的大模型，这种进化和技术迭代的速度其实超过了摩尔定律的演化速度，这还是很神奇的。一旦越过那个门槛之后，过去我们觉得不太可能的事发生了质变。如果再稍微往下沉一点看，为什么会有这样的质变？我自己的理解是，当 AI 学习了世界各种各样语言的文本，本身虽然是概率模型，还是基于过去已经出现的十个字符或者 token，去猜测下一个字符最有可能是什么，简单的技术原理就是这样。但是当实际数据量足够大，算法比较正确的时候，基本上人类对于物理世界的理解被逐步压缩到了一个模型里，如果这么来理解大模型的话，确实就是具备了智能涌现或者说是触类旁通的能力，我觉得确实很神奇。以前人们也没有想到很多东西会是做出来了之后，才会去琢磨这个东西里面的科学道理是什么。因为我们上学都是学科学和自然，社会的进步，科技的进步都是先有了理论，在理论的指导下做技术和工程，再把它做成产品推向市场。但其实很多时候反而是工程先做到了，比如人们先发明了飞机，已经飞上天了，才开始琢磨为什么比空气重的东西还能在天上飞，由此产生了空气动力学。所以大模型也有点这个意思，先做出来了，我们才开始去研究为什么会是这样。蒋涛：如果大家都用这个千亿模型，逐渐都能够达到这个能力吗？类似于开源系统一样，大家知道基本原理，但是你并没有开源所有的东西，其他家也能够做到吗？李彦宏：对，这是一个 moving target，一直在变。ChatGPT 本身也在以一个很快的速度在进化，文心一言在以更快的速度进化。下一个出来的不管是谁，创业公司也好，大厂也好，做到今天这样的水准肯定是没问题的。我们今天觉得这已经很神奇了，也许再过三个月会发现这个东西怎么这么差，它怎么还会出错。人们的期望值会不断抬高，下一个出来的再去追赶之前的大模型，我认为难度是比较高的。在同一个市场上，领先的大模型一定会获得更多的开发者在上面开发各种各样的应用，一定获得更多用户的反馈。这种规模效应或者数据飞轮一旦转起来，其实后来者追赶起来会挺辛苦的。骆轶航：Robin 刚才提到了理论和工程的关系。我们也知道无论是 OpenAI 做 ChatGPT，还是百度做文心一言，本质上做的是工程师的事情，本身对基础科技的投入不是很多，这样的事情之前有很多。这个过程有人称之“大型的暴力美学实验”，因为投入大量的资金、算力等去做。前不久一个 AI 领域的科学家跟我讲，他觉得好幻灭，大家都参与这样的实验，像炼丹一样。你知道在里面发挥的作用，但是你不知道什么时间哪次怎样的努力导致出现变化和跃迁，作为 AI 科学家和工程师很难衡量风险，因为是大干快上，各方面投入很多的过程。这也是让人们觉得很困惑的一个点，我们今天看到 ChatGPT 也好，文心一言也好，都取得了一些突破。到底什么原因导致一个大模型能够走出来、跑出来，在某些关键的无论是对话的精准度，事实语料的精准度，以及对于情感的表达方面能够成功，但是这个关键到底是在哪个环节上？是语料库的问题，反复训练的成果，还是算力的成果，哪个事情最关键？这个爆发的时刻在过去几个月的经验当中，你觉得哪个月是最关键的？李彦宏：简单讲就是不知道，我也不知道哪个月最关键。这么做了之后，突然能力就具备了。但是我相信未来人类一定会弄清楚背后的理论基础。很多时候就是工程先做出来了，然后再慢慢研究。我们都是从小到大接受正规教育出来的，太习惯说用理论来指导实践。如果这个实践不是靠理论指导出来的，甚至当前的理论无法解释，就觉得很魔幻，觉得不可接受，觉得像炼丹、伪科学，其实根本不是，科学本身也在发展，凭什么你现在知道的科学就是真理，就一定都是对的？还是需要通过不断的实践、创新，通过吸取各种各样的反馈来加速技术的迭代。跑出来之后，再去慢慢研究这背后的理论，没有跑出来的话，再过五年十年，人们也不会朝着这个方向去研究。其实一开始大厂都没有在做生成式 AI，没有在上面投太多资源，包括学术界，大家没有觉得这个事值得那么多人去研究，但是一旦跑出来确实很厉害，万众瞩目。我相信会有大批科学家跟进研究，研究背后的理论。当然也有可能这套理论总结出来之后，也可以再用来指导大模型下一步迭代更新，这点完全是合理的。骆轶航：可是 OpenAI 现在有 GPT-4 之后，都不发论文、不开源。不发论文，科学家怎么去研究？我们到底怎么去配合科学和理论？李彦宏：OpenAI 现在相对来说比较商业化，当然商业化也不是坏事，有足够的资金去投入，技术迭代的速度会更快。开源不开源完全是它的选择，如果在不开源的情况下，技术迭代速度会更快，能够更好地去造福人类，也是挺好的路线。外界的研究也不能完全指望靠 OpenAI 的公布，其实各个公司各个研究机构都已经开动了，该投入的投入，该做研究做研究，该做尝试做尝试。所以，我认为逐渐会形成一套产学研模式，各干各的事，慢慢会形成有规模的领域，甚至是学科。我不担心外界搞不清楚 OpenAI 是怎么回事，这项技术的迭代速度就会变慢，我恰恰觉得有竞争，有商业色彩在里头，技术的进步更快一些。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1188,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":923538782,"gmtCreate":1585873863746,"gmtModify":1704359493740,"author":{"id":"3499137977100018","authorId":"3499137977100018","name":"价值投资者balabal","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3499137977100018","idStr":"3499137977100018"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/923538782","repostId":"1194095152","repostType":2,"repost":{"id":"1194095152","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1585833778,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1194095152?lang=&edition=full","pubTime":"2020-04-02 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基本崩溃的业务</b></p><p><b>概要</b></p><p>当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。</p><p><b>第一部分：欺诈</b></p><p><b>铁证一：</b>长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。</p><p><b>铁证二：</b>瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</p><p><b>铁证三：</b>我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p><b>铁证四：</b>第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。</p><p><b>铁证五：</b>瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。</p><p><b>危险信号一：</b>瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。</p><p><b>危险信号二：</b><a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">神州租车</a>(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。</p><p><b>危险信号三：</b>通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向<a href=\"https://laohu8.com/S/01958\">北京汽车</a>集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。</p><p><b>危险信号四：</b>瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</p><p><b>危险信号五：</b>瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。</p><p><b>危险信号六：</b>瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。</p><p><b>第二部分：基本崩溃的业务</b></p><p><b>商业模式缺陷一：</b>瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。</p><p><b>商业模式缺陷二：</b>瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。</p><p><b>商业模式缺陷三：</b>无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。</p><p><b>商业模式缺陷四：</b>瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。</p><p><b>商业模式缺陷五：</b>小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。</p><p>第一部分：欺诈 |   <b>始于2019年第三季度</b></p><p><i>“该股的上涨几乎都是在过去两个月里实现的，此前该公司表示，在截至9月底的这个季度，其门店业务已经实现盈利。”</i></p><p><i>——Jacky Wong，《华尔街日报》</i></p><p><i>2020年1月9日</i></p><p><b>铁证一：长达11260小时的门店客流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%。</b></p><p>每家门店每天报告的商品销量:2019年第三季度为444件，2019年第四季度为483-506件。</p><p>4Q2019: 483 - 506，根据4Q指引，产品收入指引为21亿至22亿元，除以每件产品11.8元的净售价(假设瑞幸从2019年第三季度开始实现5%的环比增长，即11.2元)和平均门店数量4094家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aed6759893832773bd35ccefdf290d26\" /></p><p><b>我们从2019年第四季度开始线下追踪的981个门店日的结果显示，每家门店每天只追踪到了263件商品。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f13f4a54a1093a862b325cea072fcd6\" /></p><p>我们动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，   <b>成功记录了981个门店日的客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。</b>门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同。瑞幸的4507家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型:我们将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。</p><p><b>我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时。</b>当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是100%的完整。</p><p>下面是一些城市的位置类型和店龄等对比数据，其中主要信息有：1、瑞幸整体直营门店组合(截至2019年12月31日，我们在瑞幸APP上共找到4409家门店);2、我们成功执行并在数据分析中呈现的981个门店日;3、我们访问了851家店，但是没有记录下一整天的视频，原因包括执行失败——被瑞幸员工赶出来，设备崩溃等等，或者质量控制失败，主要是由于超过10分钟的连续镜头丢失了一整天。执行失败的门店日的数据没有用在数据分析中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/daf427851015b52008f7914c0e8312af\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0641ce96578e6258085c47fcc75e6cdd\" /></p><p><b>以下是根据我们981个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店每天的订单数量，达到230个，乘以每笔订单平均商品数1.14，我们得到每个门店每天出售263件商品。</b>我们已经给假设的每笔订单商品数一个较高的预估值了，详情见下文的铁证二。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b13786479e7de5768436244f0c328c4c\" /></p><p>以下是我们981个门店日的全部结果。我们有11260小时的记录存储客流量数据来支持这一点。由于瑞幸的每个门店都有8个内部监控摄像头，没有死角，投资者/审计师可以要求瑞幸提供监控视频，并随机抽样，以核对报告的订单号。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c1049f376f20f39d508c9424679737a\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/602a29808c813844b4c740bcaa4301f0\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82c6341b8d83e04883a181106b81ee7d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b020d731b26b9d694615779f5301d342\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb6b6c34044176d473b09bcd1b65dd6f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cec516010508d76354d6cce9e1508d89\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a18d59c900a24f3e05eff36307e94b7f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52380e4f8a2ef10dbaaabda1edb29c93\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6174f2ab90c0ed803f625a239bde61d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b8e0098896183f4e594dfdd8ddd4dc8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e2b754aba3b75741fbbe9f8b302071df\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b86d9a3444d41c37bf2bbe64881d6ab\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fabcc7fed7de75f331282b8748360fdb\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59ef3c70c025d05821c026deb153d6a3\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4742e3cb92d68cb6138215b0847b3fb\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c56b95dbe67ce6fa74c87a68fd94f350\" /></p><p>在我们追踪的981个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里，可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时，   <b>计算取走瑞幸产品的顾客数量。</b>如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们可能在数量上超过订单的数量)。   <b>顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单1.14的商品数量，就得到了要验证的关键指标——每个门店每天的商品销量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21b85e1d13c1a27097cae422ceffbde8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1053a8e93cf7c6ada14bf0a66bf07011\" /></p><p>我们的追踪从2019年第四季度开始。为了比较我们的追踪期和瑞幸第三季度结果，我们使用瑞幸APP的DAU(日活跃用户)作为同一时期每家门店每天订单的代理数量。DAU来自Quest Mobile;虽然瑞幸只报告季度门店数量，但我们从瑞幸的微信官方账号发布的文章中得到了每周的门店数量(它每周发布新开门店的名单)。</p><p>在我们的2019年第四季度到2020年1月的跟踪期间，瑞幸APP每家门店的平均DAU为0.59K，   <b>而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家门店的平均DAU分别比我们的跟踪期间低11%和0%。</b>我们的跟踪结果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日销售额。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0671ebe438af89b6b5c71e5ddcb6b482\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c05508b95056e3581fb6074162ce355b\" /></p><p><b>从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/711399b420cee639bf4f4a53c8b85387\" /></p><p><b>瑞幸将自己的在线订单量平均提高了72%。</b></p><p>由于所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。有些人可能注意到，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享;并将其作为一个晴雨表，通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b1eaf406db7624e7ab41f244e960fc4\" /></p><p><b>如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以扭曲跟踪结果，则不能使用此方法。</b>这是2019年11月23日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d042f1d7cb5eefc53de9880868f12bf\" /></p><p>我们也有超过10个视频证据记录实时取餐码跳号的过程。虽然由于隐私原因，我们不能发布这些视频，但我们鼓励投资者自己进行调研:在门店待0.5-1个小时，统计顾客或配送人员接单的数量。</p><p>在开始和结束时下单，并检查在线提货数量与订单数量的差额，我们发现出现取餐码跳号的概率很高。</p><p>瑞幸不一定要跳过取餐码才能实施欺诈——他们可以在财务记录中伪造更多订单。然而，这可能是个聪明的办法:公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的取餐码，作为尽职调查过程的一部分，所以“取餐码跳号”是误导投资者的简单方法。</p><p>为了了解线上订单被夸大的规模，我们随机选取了151家线下跟踪店来跟踪他们的线上订单。我们在门店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。   <b>我们发现，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从34到232，相当于平均每天106个订单或72%的平均线下订单量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d3d38766e38490c675b7360b9580537\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b359f9b82ba12b6d5b04a83463842431\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47568f8b61e82035d1a801c62941c2a8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0ee04fb829055acaaba14a888fe89db\" /></p><p><b>铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</b></p><p>从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据。25843张收据显示，每个订单的提货和送货量分别为1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。这标志着每笔订单的商品数量持续下降，从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49fce14025322a011e3448af494b1d88\" /></p><p><b>瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c77d4f01654a228e5f6aff0c144c4cb\" /></p><p>这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的门店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初进一步下降到约10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/235ceef3ec34622fcaea9c57e100d175\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf22babb5bb687bdae02ac72930d0629\" /></p><p>我们在45个城市的2213家门店收集了超过1万名顾客的收据，根据城市等级和门店类型，按瑞幸人口比例分布(参见下面的基准测试)。从统计的角度来看，为了在ASP和每笔订单的物品上实现95%的置信区间和2%的误差率，我们最多需要5000张收据。我们增加了五倍，收集了25843张收据，以确保数据的质量。我们的置信水平达到99%，误差为1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/96b7616d78dc1b7dac5c73dbf515a8db\" /></p><p>此外，每个订单的项目独立于门店类型或城市等级，如下所示。因此，通过模拟与种群分布的完美匹配，对结果的影响为零。请注意，对于送货单，客户不能选择送货店铺，所以按类型的店铺分布只适用于提货订单。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a050884d6bda1dcb619f25b2b5cf287\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85d231b217bea7c1c4f0f29411c0df60\" /></p><p>每一张收据都包含了足够的信息(样本附在下面供参考)，包括购买的时间和地点，是取货单还是送货单，使用的是哪种优惠券，列出的价格和实际支付的价格等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16aff2f8d64065121cb125ef2b932801\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8175a32b99c49f727999d20c4ec0f376\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8175a32b99c49f727999d20c4ec0f376\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7281484d5704a1deabd38591d5cdf63f\" /></p><p><b>铁证三：</b>我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p>瑞幸报告称，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币。在2019年11月13日的财报电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币，也就是说，与季报相比，通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差，意味着我们99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间，存在1%的误差。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ce1a38409ee9dbb709e5ca56b89d0dd\" /></p><p>不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13b79a6d9263d8b9df542ae930c2d83d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/686bc65ba99f9369d93c41fb49df3722\" /></p><p>为了澄清，我们保持我们的ASP定义与瑞幸自己的报告指标一致——净有效售价，净增值税，净息票。具体到它的“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包的购买都是按列出价格的67%计算的即：1)我们不计算任何以“零”价出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促销活动中，购买10赠10(即仅为上市价格的50%)，我们仍计算67%的上市价格的净有效售价。因此，我们更有可能高估ASP而不是低估。与瑞幸的门店销售完全匹配，净销售价格的差异将不超过1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3606df64f5f8d76167f33915e63eebc8\" /></p><p>在上述财报电话会议上，瑞幸首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99b070a5a8bf56431431ad3c2fbc2738\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f8c21c661b021dcaf93a45bde46b5d1\" /></p><p>瑞幸首席财务官Reinout Schakel表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在10元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b613fc9a68df68d59a0c3f053a3b6d22\" /></p><p>瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中，他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。</p><p>我们的收据显示，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb4c69b024bb01e120bef2afcb8f83b4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a43b4cbddee6f73808c7fda5b31f38f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a10eeb4828e6cce49f612ecc2f6cdf1\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4836149c9a4aaa1a35fc2579ea8ee706\" /></p><p>为什么ASP很重要？如果投资者还记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，他们会发现ASP是门店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。</p><p>在实际情况下，即每家店每天263件，净售价为9.97元，根据管理报表，店级损失为28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在2019年第二季度报告的数字中降低成本，门店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低13元人民币。这就是为什么他们需要编造ASP数字来维持他们的商业模式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51e1fd778f2d2e3c5a3f0be5c8285c7f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/882ff3613c73e5a10593ed617a648477\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d1d820b65429474ba82df4997a006b62\" /></p><p><b>铁证四：</b>第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。</p><p>瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/98523e5e6b0daee37d586cbc3fa5e0ad\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f10e8061ebcfe14aefbfa83925196da7\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ae56fae10a63127a950b5ea0b447f84\" /></p><p>在2019年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%)。</p><p>CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。</p><p>CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。</p><p>CTR市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络(办公楼电梯),海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。</p><p>下面是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85c896b1081cdaebb0e55ff6a541cd7f\" /></p><p>CTR原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了CTR跟踪分众传媒(002027.CH)报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据2019年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为CTR跟踪媒体列表价格的8%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da1f409d9293a24fdac80de7b834baa3\" /></p><p>根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与CTR跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。</p><p>CTR还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道(包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道)的最大广告商。值得注意的是，瑞幸当月跟踪广告预算的83%用于LCD显示网络，12%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b31bc68024ec3b3ad9f30423121929c\" /></p><p>然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至从2019年8月开始跌出前10名。</p><p>为了方便投资者使用，我们列出了瑞幸在CTR报告中曾经报道过的支出排名、同比增长和环比增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e66104bb9a6c77defb5bc629d7485bc7\" /></p><p>那么钱都花到哪里去了呢？</p><p>从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。</p><p>瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的铁证一至三，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。</p><p>瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56581915da187067471f45168cfd4365\" /></p><p><b>铁证五：</b>瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%，根据25,843份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近400%的通货膨胀。</p><p>瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据财报显示，其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，项目贡献相应从6%增加到22%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2de85ba12f08f80437b02b1d8a303db6\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09def02598999b24b48b7c9577f19390\" /></p><p>然而，在我们追踪的981个门店日中，只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示，收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”，占6.2%，即膨胀近400%。再一次，人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是，如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在的近10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23% ？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0aa963a3268c2046dac0ed77ca43d0a2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a8827da8334c23665fdde563863e492\" /></p><p>瑞幸最新的F-1表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以来增值税税率为13%(或之前的16%)。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。</p><p>按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合(见下图)。</p><p>然而，在2019年2-3季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为6.5%，而实际计算为7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是7%，这与25843张发票的6.2%非常接近，而公司报道的是22%-23%。</p><p>在这种情况下，“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4729d57e0883ef119db23b758242f7a4\" /></p><p>为了确认其他产品的增值税税率为13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了13%的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。</p><p><b>危险信号一：</b>瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。</p><p>股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。然而，与此同时，这也被认为是公司尽职调查中的一个关键危险信号，因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。</p><p>管理层可以用他们的证券作抵押，从银行和经纪公司获得贷款。当质押股票价值下跌时，放贷机构要求借款人提供更多现金或抵押品。如果他们无法拿出这笔钱，放贷机构可以出售股票来收回欠款，从而进一步压低股价，并引发对抵押品的更多需求。在中国香港和中国大陆，股票质押融资导致股票暴跌的案例数不胜数(请参阅下面的文章)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7c36601a22fecf4cf83b22526e9be00\" /></p><p>在瑞幸的案例中，其管理层共抵押了近一半的股份作为贷款抵押(6100万ADS)，占瑞幸总股份的24%，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份(5100万ADS)。瑞幸集团于2020年1月8日发布的招股说明书显示，公司董事长陆正耀、首席执行官钱治亚和董事长陆正耀的姐姐Sunying Wong分别承诺持有公司30%、47%和100%的股份。</p><p>瑞幸的招股说明书中并未披露Sunying Wong是陆正耀的妹妹，但这种关系在UCAR(神州优车，838006 CH，与陆董事长有关的新三板上市公司)的2018年年报中被披露。瑞幸的管理层总共通过股票质押兑现了近一半的股份，而其余投资者则面临股票崩盘的巨大风险。股票质押详情见下表(请参阅本节末招股说明书的准确信息)。</p><p><b>危险信号二： 神州租车(00699)：陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车(00699)手中拿走了16亿美元，而小股东则损失惨重。</b></p><p>在瑞幸之前，陆正耀于2007年创立了一个中国汽车租赁公司神州租车。神州租车2012年申请在纳斯达克上市，但未能成功。2014年，在引进<a href=\"https://laohu8.com/S/HTZ\">赫兹</a>租车(HRI.US)战略投资后，成功在<a href=\"https://laohu8.com/S/00388\">香港交易所</a>上市。联想占29%，华平占18%，赫兹占16%，路正耀占15%。</p><p>神州租车(00699)上市后与资本市场有过短暂的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀开始套现之前，公司股价从IPO时的8.5港元飙升至20.0港元。他并未直接在市场上销售,而是卖掉了他所有优车科技股票(优车科技),这是神州优车 (838006 CH)的一家子公司。从名称中可以看出，神州优车(838006.CH)是由陆正耀控股的另一家公司：2016年，陆正耀及其合股方持有神州优车近50%的股份，至今仍占40%。陆正耀以每股2港元的价格套现34亿港元。此外，神州租车上市前的其他投资者，如赫兹、联想和华平，也在同一时期出售了大量股份。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他准备上市的投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fd38b09eb9adaa33a89556f438feaa7\" /></p><p>鉴于业内人士如此大规模的股票抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不足8港元/股也就不足为奇了。请记住，神州租车在2014年9月的IPO发行价为每股8.5港元，这意味着所有公众投资者都承担了损失。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46c3b972554018c64bdcc622216d3092\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a0b91bef001e19ce95d87d53f031a8f\" /></p><p>9月上市以来，神州租车前几个季度的盈利能力呈现良好的增长趋势(2015年调整后净利润+59%)。自2016年第二季度内部套现后，其财务业绩开始下滑：2016年调整后净利润下降了8%，2017年又下降了25%。当陆正耀和其他准备上市的投资者带走了16亿美元(更不用说价值7亿美元的剩余股票)，公众投资者被留下承担责任。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5deec201d8d39ee0c575f32d566700db\" /></p><p>在2017年1月，GeoInvesting发布了一份关于神州租车的做空报告，报告中强调了其与神州优车(838006.CH)的“飙升的关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。神州租车最新股价为每股5.3港元，较IPO发行价下跌37%，较2015年历史高点下跌70%。</p><p>神州租车的股价在IPO后的前9个月从8.5港元升至20港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动。瑞幸的内部人士也和神州租车一样。瑞幸的主要私募股权投资者Centurium Capital和Joy Capital的创始合伙人David Hui Li、Erhai Liu实际上是华平和联想几年前投资神州租车的负责人，因此他们是陆正耀的“老朋友”。神州租车的IPO前投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b52b44488d9ad033cecd106670d25485\" /></p><p>在瑞幸股东中，我们再次看到熟悉的   <b>“金三角”陆正耀、李辉、刘二海</b>，他们一起持有瑞幸46%的股份，目前价值58亿美元。“金三角”曾套现神州租车(00699)11亿美元，未来会对瑞幸做出什么，不言而喻。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0acccc0b4bd7bae1658458b6031d43bd\" /></p><p><b>危险信号三：通过收购宝沃汽车交易，瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了1.37亿人民币到他的关联方王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超过12个月，将向北汽<a href=\"https://laohu8.com/S/600166\">福田汽车</a>支付59.5亿人民币。现在，王百因新成立的咖啡供应商在瑞幸总部隔壁。</b></p><p>这一笔关于陆正耀的交易值得一提。该交易可以总结如下：</p><p>2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了一家公司，在2019年3月以41.1亿人民币将这家公司卖出了优车，仅两个月就获利1.37亿元。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，   <b>陆正耀实际上从神州优车获利1.37亿人民币。</b></p><p>宝沃汽车成立于1919年，曾是德国排名前四的汽车制造商(其他三家分别是大众、奔驰和欧宝)，但后来在1963年破产。2014年, 北汽福田花费500万欧元获得100%的北京宝沃汽车有限公司股权，并试图再次引入这家老牌汽车品牌进入中国市场。经过几年不善的运营，2018年10月北汽福田汽车宣布计划出售67%的宝沃股份给长盛兴业厦(门)企业管理咨询有限公司通过北京产权交易所，这笔交易花费   <b>39.7亿元人民币</b>。正如北汽福田2019年1月16日发布的公告所示长盛兴业是一个专门为这笔交易成立的空壳公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股东、法人为王百因。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e50d00d7afd0e9b06ab1c9a3c4f5806b\" /></p><p>2019年3月18日，神州优车(陆正耀为控股股东)宣布计划以   <b>41.1亿元</b>收购宝沃67%的股份，仅比北汽福田将同一资产出售给长盛兴业晚了两个月。交易详情见优车公告(文件号:2019-34)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a6d33724f1154ca864fe77c6522ba11\" /></p><p>换句话说，   <b>“长盛兴业”</b>通过收购宝沃汽车67%的股权并快速卖给优车公司，   <b>在短短两个月内盈利1.37亿元。</b></p><p>2018年12月26日，在长盛盈业收购宝沃3周前，优车为北汽福田提供了信用担保，因北汽福田提供24亿元的股东贷款给宝沃汽车，   <b>优车明确表示担保是为了“方便”长盛兴业收购目标资产(即北京宝沃)。</b>换句话说，优车不仅仅是优先意识到长盛兴业收购宝沃的意图，也帮助其促成了这笔交易，提供24亿元信用担保。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/893b9d9a261e3189d9cd0c62ee671abc\" /></p><p>优车支持长盛兴业收购宝沃，优车超额支付了1.37亿人民币。这是公开的秘密对于王百因和陆正耀的亲密个人关系。(参考文章陆正耀“神州往事”：命中贵人刘二海，与王百因是同窗)。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院EMBA的同学在2006年到2008年。王百因毕业后从事医疗事业，在收购宝沃之前没有任何汽车行业的经验。   <b>宝沃汽车的股份归属于北汽福田再转让给长盛兴业，再到优车，这1.37亿人民币似乎有利于陆正耀个人而不是神州优车的公众股东，因为交易实际上把1.37亿人民币现金转移给优车未公开的关联方王百因。</b></p><p>此外，我们还看到了令人担忧的信号，即优车在收购宝沃后可能面临现金流压力。关于长盛兴业收购宝沃，支付给北汽福田的款项将在2020年1月15日全部付清。</p><p>然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8亿元人民币未付且逾期未付。换句话说，   <b>长盛兴业仅为收购宝沃支付给北汽福田24.9亿元人民币，剩余违约款项人民币14.8亿元。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e02a70587eb08e44d861439b4263e7ba\" /></p><p>此外，福田汽车还有46.7亿元未偿还股东贷款给宝沃，其中18.8亿元将于2020年7月到期，25.9亿元将于2021年1月到期。上述24亿元的股东贷款由神州优车(838006.CH)担保。加上14.8亿元的收购逾期付款，长盛兴业和宝沃未来12个月将面临59.5亿元的现金流出，现金流压力巨大。</p><p>长盛兴业是神州优车(838006 CH)收购宝沃的未披露关联方，因此其支付违约和现金流压力可以追溯到神州优车。在1H19临时文件中，神州优车披露，宝沃已经于2019年7月29日转移到公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3e851a317eceaa0fb2e03a2a733a005\" /></p><p>然而，此后神州优车没有进一步披露。神州优车到目前为止还没有发布2019年第三季度的财务报告，尽管该季度已经过去了近4个月。2018年10月31日，第三季度报告正式发布。</p><p>此外，神州优车仅持有7.58亿元现金余额，而截至2019年6月30日总债务为26亿元(即净债务19亿元)。该公司还公布了19亿元的收入，同比下降49%，1H19年净亏损6.53亿元，营业现金流入只有3.06亿元。宝沃本身是一个亏损企业(2018年净亏损25.45亿元人民币)，神州优车可能需要大量的外部融资，才能在未来12个月偿还给百威-福田59.5亿元人民币，更不用说支持宝沃的业务发展。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac309053d9acbcf5696a51a59b6bc3a5\" /></p><p>在陆正耀于2016年3月套现后，神州优车目前是神州租车的最大股东。</p><p>然而，据1H19中期报告显示，该公司已承诺将价值38.9亿元人民币的神州租车股份用于融资。神州优车拥有6.31亿股，占神州租车总股本的29.77%。根据神州租车在2019年6月28日6.18港元的股价计算，这些股票的市值为39亿港元。换句话说，神州优车已经在1H19承诺了几乎100%的神州租车股份，与危险信号1相呼应。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/901373f5d65bd57eb812bbfc46dace95\" /></p><p>在长盛兴业与福田汽车的交易悬而未决之际，王百因于2019年8月23日又成立了征者国际贸易有限公司。我们从天眼查得知，该公司95%的股份由王百因持有。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7dc5d6f582dec3fb9590774e3ca2451b\" /></p><p>征者国际贸易有限公司的主营业务包括咖啡机销售和食品原料供应，与瑞幸的供应链相匹配。</p><p>我们拿到了征者国际贸易有限公司的销售合同样本，证明征者销售咖啡机等相关设备。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c33b5a3d12ef7be5d59e192d2880b92c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43f27016fe80df349cce3a3b71d07eff\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8d5cd2e3bf08df4fb9c2a6770cb5029\" /></p><p>此外，征者在2019年10月取得食品经营许可证，而其工商范围包括“批发酒、饮料和茶”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c93eb0bcd5bb7288258af81d005e2f9c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ea608bb4606dbc984f67870171b6bc6\" /></p><p>更有趣的是，我们发现征者的注册地址就在瑞幸厦门总部旁边。瑞幸有两个总部(北京+厦门)，其中一个在厦门国际航运中心D座。征者的注册地址是厦门国际航空航运中心C座，紧邻瑞幸厦门总部。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/401f78884be10a18e5a0dece8aad5444\" /></p><p>征者并不是一个独立的案例，还有另一家公司，名叫中成世纪供应链管理有限公司。该公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暂成为法人(后转移至刘艳玲)。征者位于瑞幸厦门总部隔壁，中成则与瑞幸厦门总部位于同一栋楼，同一单元。难怪中成的业务范围还包括“酒类、饮料、茶叶批发”(即食品原料供应)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/12c7af9fad9f6505e291efc870f5fc8f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91e8858286e38dd93c1d94ca32746395\" /></p><p>综上所述，王百因成立了多家公司来提供咖啡机和食品原料，“巧合”的是，这些公司都位于瑞幸总部的隔壁。投资者应谨慎对待这些公司与瑞幸之间的潜在交易和相关风险。</p><p><b>危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</b></p><p>在2020年1月初，上市仅8个月后，瑞幸又筹集了8.65亿美元的新资本，尽管其资产负债表上有55亿人民币的现金。根据各种投资者会议/电话，该公司的目标是到2021年安装两种“无人零售”机器：1万台瑞幸咖啡速溶机和10万台瑞幸pop迷你机。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/551f3efa26476a7ea41d975069e14b16\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae92d778f4a27eb9ff2b10e616196b5\" /></p><p>从本质上看，这些产品是自动售货机。管理人员表示，咖啡速卖机的价格每台是12万人民币，每台pop MINI的价格是1.5万人民币。该计划旨在将瑞幸的在线流量引导到这些自动售货机上，由于成本较低，管理层预计，这些自动售货机的盈利能力将比其线下门店更高。咖啡的平均售价预计为16元/杯，成本最低为6元/杯(假设每天销售80-100杯)，回收期预计只有6 - 12个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce716e3f32a14df0d56da3326eaafa80\" /></p><p>我们对机器位置的跟踪显示，目前有11台机器正在运行，所有的咖啡速卖机都在办公楼里。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5b1a739645f0fec2c9715598aee25c6\" /></p><p>不过，这些假设太乐观了。现有的门店只以平均10.9元每杯的价格销售，根据我们的收据铁证，很难理解为什么顾客愿意为一个自动售货机的产品多花47%的钱。</p><p>为了让咖啡速卖机产生有意义的销量，产品必须是以折扣出售，而不是通过显著的溢价出售。另外，一台12万人民币的咖啡机回报期需要6到12个月，我们计算出每台咖啡机每天需要销售122到220杯咖啡，平均售价为9元/杯。</p><p>然而，瑞幸的竞争对手已经安装了大量的咖啡自动贩卖机，尽管以便宜得多的价格出售咖啡，却遭遇了显著的增长瓶颈。据咖啡自动售货机运营商友咖啡的营销材料显示,它已经安装了2千台咖啡自动售卖机，其中有770台在北京,230台在深圳,180台在广州,120台在上海、以及120台在天津。平均每天每台机器的销售量只有6.5杯，平均售价约人民币8元。另外两家主要的咖啡商也以相似的平均售价提供每日单位数的咖啡销量。这些运营商的机器成本只有2 -3万元，远远低于瑞幸。</p><p>如果“咖啡速卖机”想要像管理层宣称的那样成功，瑞幸的竞争对手只需在同一地点安装一台咖啡机。更糟糕的是，这些自动售卖机的竞争对手已经打算蚕食瑞幸的实体店。他们计划在瑞幸的高流量门店周围安装20台自动售货机，并通过低价竞争来打击公司的客户群。</p><p>更广泛的“无人零售”市场在过去2-3年里也已经出现了创业公司破产的浪潮。它曾是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕。无人经营的零售商需要在设备和库存上投入大量资金，并且仍然依赖工人完成产品供应和机器清洗/维护，因此它们不一定具有成本效益。来自现有便利店和有限的SKU的竞争给无人零售网站的流量增长带来了压力。就连财力雄厚、在线流量巨大的电商巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>(JD.US)也在2018年底退出了无人零售集装箱业务市场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c802af689cd939a04bdc24cbedc1e1f9\" /></p><p>尽管倾心于此的卖方分析师正忙着根据“无人零售”(即自动售卖机机)战略的宣布，迅速创造出13.2美元/ADS的价值，但我们提醒投资者，这项新业务可能是管理层从该公司吸走大量现金的完美方式。</p><p>正如上文危险信号三指出，陆正耀此前曾通过与未披露的关联方——Baiyin Wang进行交易，从UCAR Inc.转移了人民币1.37亿元。另一方面，Baiyin Wang现在拥有一家咖啡机供应商，该供应商于2019年8月刚刚成立。考虑到咖啡/自动售卖机的巨额资本支出计划(未来两年将达27亿元人民币)以及远高于市场机器成本，投资者应注意这一“巧合”，并保持高度警惕。</p><p><b><a href=\"https://laohu8.com/S/CS\">瑞士信贷</a>对瑞幸无人零售业务的估值</b></p><p>根据DCF模型，瑞士信贷对瑞幸咖啡无人零售业务的估值为13.2美元。鉴于结果取决于瑞幸的执行力、行业竞争和消费者看法，相当于瑞信为投资者提供了一个分析牛市/熊市情况的场景。该行基于与公司、行业专家和本地市场参与者的讨论而得出主要假设。</p><p>资料来源：瑞士信贷于2020年1月15日发布的报告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”</p><p>瑞幸于本月初召开发布会宣布智能无人零售战略，其首席执行官钱治亚表示，“今年的无人售卖机扩张目标不设上限，越多越好、越密越好。”咖啡自动售卖机的“无限”扩张计划是将“无限”的资金从公司转移到第三方供应商的理想方式。我们建议安永密切审查其机器供应商，尤其要关注关联方交易。</p><p><b>危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao现任/曾任一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，而这些公司都令公开投资者蒙受了巨大损失。</b></p><p>瑞幸招股书显示，其独立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们对这些公司进行了详细的研究，发现这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收购——这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da22325f1dc695985c90daaefefef6d2\" /></p><p>SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其执行董事长涉嫌欺诈。SEC在2010年至2013年期间发现该公司存在多起欺诈活动。另一方面，Sean Shao曾是该公司的长期独立董事，并于2008年至2017年期间担任董事长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32a404d72be010b94b9bec93b2e75db0\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/488542d1639ec02045d43b67a4fb75ac\" /></p><p>几乎所有Sean Shao任职的公司都令公众投资者蒙受巨大损失。自上市以来，这18家公司中有9家亏损超过50%，8家濒临破产。这些公司的股价较其高点平均下滑66%。尽管股价波动是常态，但与如此多表现不佳的公司有所牵连，这至少是值得怀疑的。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/CBPO\">泰邦生物</a>控股公司(CBPO)是个例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通过Warburg Pincus投资该公司，在其创立自己的私募股权基金Centurium Capital后，又将该公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股东，在2020年1月瑞幸后续发行1380万股ADS时出售了550万股ADS，目前持有1810万股ADS(占7.1%)。如上文第二点所指出，David Hui Li还指示Warburg Pincus投资了瑞幸董事长陆正耀的最后一家上市公司神州租车(00699)，且是神州租车上市时的第二大股东(仅次于联想)。看来，公司的管理层、主要私人投资者和独立董事似乎有着长期的密切合作。</p><p>另一个有趣的数据是，这18家公司最新披露的年报中，因存在重大缺陷，有10家公司的内部控制宣告无效。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea7dc9f6bafaa0720aba447ca828a040\" /></p><p><b>危险信号六：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(下称“口碑互动”)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑互动与北京氢动益维科技股份有限公司(下称“氢动益维”)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。</b></p><p>杨飞是瑞幸的联合创始人兼首席营销官，是他设计了用户增长模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席营销官，而UCAR是瑞幸董事长陆正耀的子公司。2013年，杨飞作为口碑互动的联合创始人兼总经理被捕，因从事有偿删除<a href=\"https://laohu8.com/S/III\">信息服务</a>的非法经营犯罪网络而被判处18个月监禁。根据财新网的详细报道，粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。在杨飞的领导下，口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论，并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象。根据难度，收取费用在200-3000元之间。2007年7月，杨飞以极少的人数和有限的资金创立了这家公司，但在6年内将其发展成为一个拥有几百人团队、年收入7000万元、复合年增长率超50%的公司。2013年10月17日，杨飞及口碑互动被警方查获。另外一个需要考虑的事实是，据报道，杨飞本应在监狱中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成为UCAR的首席营销官，比释放日期早了1个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3adfae1769d5aa763c781e772a128ab9\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d4026bd8cb452b0bdb4bbb419c37ac1\" /></p><p>瑞幸的招股书还显示，作为神州租车及其董事长陆正耀的关联公司，氢动益维分别在2018年和截至2019年9月的9个月内，向瑞幸提供交易价值分别为600万美元和590万美元的广告服务。氢动益维是一家在新三板挂牌的中国广告公司，神州租车持有其30%的股权，而杨飞是氢动益维的创始人。该公司的招股书及天眼查数据表明，口碑互动更名为“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下称“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International   Media Advertising Co., Ltd ”（下称“Royalway国际”）曾是氢动益维的关联方。如今，根据公司地址，氢动益维、RoyalWay国际和口碑互动（RoyalWay）位于同一栋大楼内。请参考以下组织结构图摘要和关系证明。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/820115061dcff555e46f90956983936c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/625c1a0ab6732c43ab9831cfeec230a9\" /></p><p><b>北京口碑互动营销策划有限公司</b>改名为   <b>北京玺桥文化传媒有限公司</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/355e10686ed9209fe0ab90e5652a4643\" /></p><p>数据来源：天眼查</p><p>资料显示，两家公司的地址均在北京市朝阳区八里庄东里1号CF28-D。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44909dba0c4ff43edbc5330945bc9f89\" /></p><p>杨飞曾多次代表瑞幸公开露面，作为UCAR的前核心成员，他与瑞幸董事长兼首席执行官关系密切，甚至还写了一本书，宣传瑞幸采用增长模式的优势。然而，他的名字从未出现在瑞幸、UCAR或瑞幸官网的任何文件上。</p><p>杨飞在多个场合以瑞幸联合创始人兼首席营销官(CMO)的身份露面。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bccc9a97a30e68ec6cb874e5a8a631de\" /></p><p>图一为瑞幸IPO现场，图二为小鹿茶发布会现场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f70cbd18949267153a5d0cac81eadf80\" /></p><p>（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）</p><p>杨飞著作《流量池》</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9146226c40645559df5ddef3edebba6\" /></p><p>但是，杨飞的名字既不在瑞幸的管理层名单中，也不在UCAR的管理层名单中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/460ea82f72093a26494440eb54a5525a\" /></p><p>数据来源于官网</p><p>杨飞的名字也未出现在瑞幸的官方网站上。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563ee6e125b008ed3347a63800c004b3\" /></p><p>数据来源于瑞幸官网。</p><p>第二部分：在2019年第三季度之前，基本崩溃的业务</p><p><b>商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的,中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，但是其中95%的摄入量来自茶叶。</b></p><p>与市场领导者<a href=\"https://laohu8.com/S/SBUX\">星巴克</a>不同，瑞幸的管理层只专注于满足中国人的功能需求消费者，即摄入咖啡因，但没有意识到中国是一个“顽固的饮茶”社会-这种咖啡因需要茶产品已经满足了。瑞幸的首席执行官钱治亚在2019全球合作者会议期间表示，&quot;咖啡是一种非常健康的功能性饮料，可让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人拥有喝咖啡因摄入咖啡因的强烈需求。&quot;瑞幸的核心价值主张是提供一种更多的咖啡产品。通过消除星巴克业务中的价格溢价，从而使其定价具有吸引力，更容易获得且具有可比的质量模型。确实，中国对咖啡因的需求确实存在，与国际同行相比，咖啡的消费水平仍然很低。尽管如此，鉴于中国消费者的咖啡因摄入量已经从茶得到满足，咖啡的功能性需求可能仍是一个利基市场。</p><p>如图所示，2001年底加入世界贸易组织后，中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费量也出现了不错的增长，但绝对水平仍然较低。</p><p>亚洲国家/地区人均咖啡和茶的历史消费量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bf5d30f7b24792e85533a641338d1677\" /></p><p>注:咖啡消费数据来自国际咖啡组织(“ICO”)(中国大陆、香港和澳门)和粮农组织(日本，韩国、印度和中国台湾)。茶叶消费数据来源于粮农组织:联合国粮农组织、中国国家统计局、世界银行。</p><p>最重要的是，来自茶咖啡因占中国人均咖啡因摄入的95%以上，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入总量与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导地位的发达国家韩国相当。考虑到中国60%的城市化率，中国的城市人均消费可能已经超过140毫克，与日本相当。另一个“顽固饮茶”社会——印度——也表现出了类似的水平。为咖啡消费创造额外的咖啡因需求的空间非常有限。</p><p>每日人均咖啡因摄入量(茶+咖啡)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99a77f1b4eb1023e58cefec817ea71b6\" /></p><p>注意:根据Caffeine informer，1克干绿茶含有10-20毫克咖啡因(假设15毫克)。1克干红茶含有咖啡因22-28毫克(假设25毫克)。12盎司的可乐含有34毫克的咖啡因。15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。数据来源:美国农业部，Caffeine informer，世界银行。</p><p>各国人均咖啡消费量的比较也表明，人均咖啡消费量主要是由文化而不是经济发展推动的。中国的人均咖啡豆消费量不仅远远落后于日本、韩国等发达国家，也远远低于越南、印度尼西亚和老挝等发展中国家。根据美国农业部(USDA)的数据，全球咖啡消费主要集中在西方国家和前西方国家殖民地——欧盟、美国和巴西，分别占28%、16%和14%。在亚洲的发展中国家，更西化的发展中国家如越南(前法国殖民地)和菲律宾(前西班牙和美国殖民地)的咖啡消费量很高。相比之下，在茶文化浓厚的国家，如中国、印度和斯里兰卡，咖啡消费量较低。</p><p>亚洲人均咖啡豆及咖啡消费量比较</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1331447d625fa13f9d0eac1f0d8f6274\" /></p><p>注意:根据星巴克的指导,10 g咖啡粉需要180毫升的水。1大杯拿铁相当于15克未经烘焙的咖啡豆。数据来源：美国农业部，世界咖啡组织，世界银行。</p><p>人均咖啡消耗量与人均国内生产总值的对比</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6e7b29889c7713c2a6f6c3217a1177da\" /></p><p>此外，鉴于以下原因，未来咖啡在中国消费者的咖啡因消费中不太可能发挥更大作用：</p><p>•最近几年，咖啡豆的总体消费增长放缓至3-4%的复合年增长率：美国农业部和ICO显示，最近几年中国人均咖啡消费量的增长已放缓至3-4%的复合年增长率。</p><p>中国人均未经烘培的咖啡豆消耗量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/635dd900f1c161580df96bdd1b026067\" /></p><p>•根据美团的一份报告，鲜榨茶和咖啡的门店覆盖率和增长率存在差异。到2018年第三季度，中国约有41万家现磨茶店，是现磨咖啡店数量的4倍。在增长率方面，茶叶店数量呈现持续增长趋势，现磨咖啡店数量从2016年第三季度的12.1万家下降到2018年第三季度的10.5万家。因此，咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。</p><p>现磨咖啡店与现磨茶饮店的数量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e62f3a1edf13a720b6887a43d29e16f0\" /></p><p>星巴克知道A-C品类的咖啡店业务需求远远大于瑞幸专注的D品类。因此，星巴克在中国愿意为空间和风格支付高昂的租金和装修费用。中国消费者乐于为会议或休闲提供饮料/食品的时尚场所买单，而不是咖啡本身。星巴克在中国的运营进一步证明了这一点:</p><p>•消费的大部分不是咖啡:咖啡只占总销售额的40-45%(70%以上的星巴克中国销售额来自饮料，在饮料中，咖啡占59%)，根据星巴克在中国投资者日的披露。摩卡、拿铁是咖啡中最受欢迎的。美式咖啡/意大利浓咖啡等功能性咖啡属于少数。其余的饮料是茶、星冰乐和其他饮料。</p><p>•只有10%的星巴克收入来自D类功能需求:根据行业研究，星巴克成员贡献了50%的总收入，而功能饮料的用户只占了20%的会员收入</p><p>•在中国和美国，一天中不同时间的收入组合:最强烈的功能性需求通常是在早上，而早餐收入占美国收入的50%以上。然而，根据星巴克中国投资者日的披露，在中国，早餐只占星巴克收入的16%(午餐占24%，下午占30%，晚上占31%)。</p><p>•购物中心位置主导:位于写字楼的咖啡店更多的是满足工作人员的功能性使用，而位于购物中心的咖啡店更多的是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露，星巴克中国70-80%的门店位于购物中心，其办公地点大多位于一线城市的核心商业区，如北京的CBD或上海的<a href=\"https://laohu8.com/S/600663\">陆家嘴</a>。</p><p>•大多数顾客选择在店消费:瑞幸经常声称，星巴克在中国70%的订单都是外卖。这样的数据是有偏见的。根据一项研究，星巴克柜台通常默认将订单设置为外卖状态，只有当顾客需要一个杯子而不是纸杯时，订单才会转换为在店内用餐。纸杯的使用量接近70%。然而，纸杯也经常被用在店内使用。外卖订单应该只占总订单的30-40%，考虑到门店的高入座率，实际的外卖数量应该更低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0dc2085916afb91e17e809d8acff9605\" /></p><p>作为中国市场的先行者，星巴克建立了最广泛的黄金地段店面网络，在店面装修、服务和产品质量方面提供优质的咖啡体验。星巴克在过去20年里的持续表现，使其凭借独特的商业模式，建立了一个无与伦比的高端品牌——它在黄金地段长期租赁的租金低于市场平均水平，并为消费者开辟了空间，通过向他们出售高价咖啡，收取“租金”。</p><p>换句话说，星巴克是一个成功的“咖啡版WeWork”。星巴克(Starbucks)是唯一一家在中国实现可观盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪。所有的竞争对手，包括歌诗达咖啡、<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>咖啡和韩国咖啡公司，都发现很难复制星巴克花了20年建立的品牌价值和积累的门店组合基础上的成功，其中71家在中国难以实现盈利。另一方面，瑞幸选择了完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求，而这在中国只是一个小众市场。</p><p>在下表中，浑水列出了星巴克和瑞幸在商业模式和文化上的主要差异，以帮助说明其业务模式的不同</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/969e7b5123f5d04d1241eb9446e65632\" /></p><p><span>（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）</span></p><p>星巴克的主张主要是基于星巴克创始人霍华德·舒尔茨的书《倾注你的心》和《前进:星巴克如何在不丧失灵魂的情况下为生存而奋斗》。</p><p><b>商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务</b></p><p>撇开市场规模不讲，我们认可瑞幸咖啡的成功，它每月免费或低价送出超过2050万杯咖啡，消耗了大量现金的同时，并在两年内开了4500家店。截至2019年第二季度，该公司仅在6个季度就累计损失人民币29亿元，累计交易客户2280万户。它在微信上完善了用户推荐的艺术:现有客户推荐一个新客户将同时获得一杯免费的咖啡;在微信朋友圈或微群分享一个链接，将产生20张随机形成的折扣券，折扣幅度从82%到32%不等，供其他客户抽奖使用。</p><p>中国的观察人士对瑞幸持续不断的大幅折扣、以及瑞幸不断扩张的规模和承受不断提高的亏损感到非常惊讶，以至于他们将瑞幸称为“真正的民族主义大公司”，因为它的商业模式是从外国投资者那里筹集资金来补贴中国消费者。</p><p>不幸的是，以免费咖啡加优惠券为核心的客户获取策略导致了一个对价格高度敏感的客户群。下面的图表将演示产品折扣水平对保留率和交易价值的影响。</p><p>群组分析清楚地表明，1).瑞幸的新客户的保留率和质量比起早期越来越低，2).整个群组的保留率是由折扣水平而不是客户的使用时长决定的。瑞幸根据用户首次购买其产品的月份将其划分为不同的用户群，并比较不同用户群的留存率，如下图15所示。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6af201797d0f1f56dbb3165fe132cd5\" /></p><p>瑞幸的新客户保留率普遍在M1(成为瑞幸的交易客户后的第二个月)时下降到35%或以下，而M1的保留率通常是队列生命周期中最高的之一。不管哪个时期，每个群组中超过三分之二的人会在整个群组的生命周期中保持不活跃，这意味着他们只会被免费的一杯咖啡所吸引，而不会再继续选择购买。</p><p>在季度行为方面，2018年1Q具有较高的保留量，使用一年后的保留率为30%~35%。从2018年第二季度到第四季度，新用户的质量一直在下降，用户留存率在25%~30%甚至20%~25%之间。2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢复，但在头几个月内迅速下降到20%-25%或以下。</p><p>瑞幸最近客户按月划分的保持率</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31eab69854ba26048d06603f91a086d7\" /></p><p>综上所述，瑞幸通常会在免费喝完第一杯咖啡后失去大部分新客户;其最早的客户也是其高质量的核心客户，随着客户数量的增长，非核心客户的百分比增长明显。</p><p>然后，我们在下面的图表中按日历月对队列行为进行分组，以显示在特定日历月中所有队列的活跃程度。下表清楚地显示，除了成为新客户后的第一个月，瑞幸的所有客户在每个日历月的表现都是一样的。</p><p>2018年上半年，保留率逐步下降，2018年7 - 8月达到最低点。从2018年8月开始，保留率在2018年下半年至12月期间开始回升，2019年1Q保留率居高不下(2019年2月由于春节和瑞幸目标办公需求而导致留存率异常低)。2019年第二季度的留存率在2019年6月出现了显著下降，这也是自2018年12月以来，客户月留存率最低的一个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b77a33d6de9ad27b8934d58d3a3471a\" /></p><p>我们从公司的文件和介绍中得出它的折扣水平。在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度试图降低折扣水平，直接对应上面的保留率趋势。因此，每个队列的留存率变化与每个日历月的折扣水平的相关性要比队列的年份大得多:折扣越大，留存率越高，反之亦然。</p><p>瑞幸季度有效价格</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/549261aed3e08d4a9e239feab47297a5\" /></p><p>瑞幸还会披露每个客户群体的交易价值(基于上市价格而非有效售价)。我们将队列行为按日历月分组，以查看每个队列的交易价值如何变化。该公司的客户群体交易价值表现出与上述保留率相似的模式。首先，从一个日历月到另一个日历月，所有队列的行为都是相同的;其次，当团队朝着同一方向前进时，较新的客户队列在同一个月的表现明显低于较老的。最后，由于公司加大了折扣力度，2018年第二季度到第三季度，到第四季度，以价目表价格计算的交易额连续增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/456c882cf3a9ee709e1d5077ff8e6670\" /></p><p>值得注意的是，2019年第二季度的成交额按顺序更高，尤其是对早期的客户。这部分是由于10周的特别推广“满“7”瓜分500万现金!”。促销活动从3月11日持续到5月19日，平均每周有15万左右的顾客购买到7件商品。2019年第二季度，每个交易客户的月平均购买物品量仅为4.5件(据管理层披露，月平均购买物品量为27.6件)。另一个可能的影响因素是，瑞幸在2019年第二季度推出了一个主要的新产品类别——小鹿茶，今年4月在北京/上海进行测试，5月在全国范围内推出。另外，我们将在后面讨论瑞幸茶产品产品的定位和竞争力。</p><p><b>瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量已经减少。</b></p><p>根据披露的数据，我们还计算了剔除新客户购买的商品数量后，现有客户每月平均购买的商品数量。如上所述，瑞幸吸引了大量的新客户，因为免费的第一杯咖啡，之后这些用户就不活跃了。因此，我们估计新交易客户的平均购买量约为2.3/月/交易客户，远低于次月及以后的平均水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c4242e2cc1b4cd370ec695adc6be5fdb\" /></p><p>新客户占总交易客户的比例随着瑞幸规模的扩大而下降，导致每个交易客户每月平均购买的总物品量增加。如果我们不考虑新客户的影响，瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量在2018年第三季度达到峰值6.2件，然后在2019年第二季度稳步下降至5.5件(2019年第一季度由于2月份的中国新年而异常低)。</p><p>每位交易客户购买的商品数量的下降与上面讨论的价格折扣表相对应:更高折扣水平对客户支出的推动作用在2018年第三季度和第四季度达到顶峰，当时有效价格从第二季度的上市价格的63%迅速下降到第四季度的49%。随着2019年第二季度折扣力度的减弱，瑞幸的顾客每月购买的商品也减少了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f1c6cf4c7b125124c36caa84f160a01\" /></p><p>我们最近为公司的欺诈调查收集的收据是另一个证据。从理论上讲，在瑞幸运营时间最长的城市，品牌应该积累更多的忠实客户，他们愿意以更少的折扣购买瑞幸的产品(这是管理层一直以来的目标，也是在告诉投资者)。在20个较新的城市里，瑞幸需要花费大量的钱来“教育”消费者喝咖啡，因此折扣水平更高。然而，实际收入显示，折扣水平与该市的经营历史之间的相关性很小。</p><p>瑞幸城市平均有效价格和折扣水平比较(从左到右按运营开始日期)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10d6f3988d82ebcab8c13fe29072cd90\" /></p><p>瑞幸的客户群将其支出基准定在折扣水平，这并不奇怪。事实上，该公司一直专注于使用优惠券/折扣作为主要的客户获取和运营策略。瑞幸的顾客从第一天开始就通过优惠券/免费咖啡与瑞幸互动，而不是通过人/风格/服务/文化。消费者对瑞幸的折扣非常敏感。</p><p>首先，没有优惠券或折扣就不能购物。甚至管理层也公开表示，所有产品的长期折扣率应该是67%。瑞幸在其应用和在微信有大量的优惠券:充值券(买1送1,买2送1,等等),分享链接产生的优惠券，微信官方账号半价优惠券，一周不活跃的顾客优惠券，一个月不活跃的顾客优惠券，以及购买咖啡后的其他非咖啡产品优惠券。尽管自称是一家互联网公司，但瑞幸的应用程序相对简单明了;它没有任何常见的用户参与功能，如小游戏、签到奖励、限时抢购等。</p><p>其次，为了降低运营成本，瑞幸采取了从包括服务在内的各个角度最小化人力参与的策略。它的咖啡机是全自动的:员工只需要按一个按钮就可以煮咖啡。门店的员工不被要求或激励与客户互动，除非他们必须这样做。顾客在网上下单，然后通过二维码取咖啡。</p><p>另一方面，星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师和消费者之间的联系是一个核心的竞争优势。它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平。该公司还努力将公司的文化和哲学灌输到其“合伙人”中，然后通过合伙人向其客户灌输。</p><p>第三，瑞幸的门店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根据我们的研究，每家门店的平均资本支出约为45万元人民币，门店装修预算约为每平米1000-2000元人民币，餐饮服务行业标准水平为每平米4000-6000元人民币。装修只需3天，门店可以在租赁合同签署后2周开张，而星巴克/Costa为3个月。基于核心战略，瑞幸需要大幅削减开支，并为客户提供的只是折扣产品。</p><p>我们的消费者调查表明：现有和潜在客户对瑞幸品牌的看法与其产品价格低高度相关。事实上，消费者对瑞幸印象的前三名是：1.折扣券多，2.具成本效益，3.价格低廉。对于瑞幸现有客户来说，他们更是认同这种看法，并选择继续购买瑞幸产品。另一方面，瑞幸鲜与优质、便捷和白领的热衷品牌挂钩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6d956f9324ecbde8ed47c9b83bd6aae\" /></p><p>更糟糕的是，瑞幸将其以优惠券为中心的运营模式推到了极致，却伤害了优质客户：一个正常、明智的企业通常有一个会员计划来奖励忠诚的客户，而瑞幸的“动态定价”是对这些优质客户的歧视。</p><p>星巴克有910万名活跃会员，他们为星巴克营收贡献了50%。自2018年12月起，可以免费注册为星巴克会员，并根据累积消费额分为三个不同级别。如下所示，级别越高，会员享受的福利/优惠券就越多。该公司利用会员计划提高粘性，提升客户忠诚度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9666619d4c06e3129a43744a69931aed\" /></p><p>另一方面，瑞幸没有会员程序或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的益处。相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣。瑞幸有一个用户留存程序，它向那些已经一周没有购买的客户发送大量折扣券。如果顾客一个月没有订购，折扣会逐渐扩大到82%。</p><p>这种优惠券结构也与上面讨论的留存率和折扣水平之间的高度相关性很好地联系在一起：活跃的客户得到较小的优惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣来重新激活边缘消费者，而核心客户则不享受任何额外的好处。管理层也频频表示，他们的策略是利用大折扣吸引新客户，帮助他们培养喝咖啡的习惯，然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户。</p><p>综合上述情况，瑞幸商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动因素。当该公司提高产品的折扣时，客户会增加支出;当该公司想通过降低折扣水平来“提高价格”时，客户就会变得不那么活跃，购买的产品会减少。</p><p>此外，随着瑞幸门店数量继续快速增长，进一步增加的门店渗透率会稀释现有门店。我们对实际业务指标的调查表明，到2019年第四季度，虽然管理层进一步提高折扣水平(实际情况为46%)，每天每家门店的销量还是开始下滑。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2f22be3b77bb4d32c1d38416196614c\" /></p><p>新的“无人零售”战略是瑞幸面临的另一个潜在问题:管理层声称，他们的“咖啡自动售卖机”(coffee EXPRESS)的咖啡与实体店销售的咖啡质量相同，因此定价应该相同;然而，这将让人们注意到一个事实:瑞幸的咖啡是由全自动机器制作的，而不是由专业的咖啡师制作的。</p><p>门店里使用的咖啡机可以分为三种自动化程度。Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要现场的咖啡师手工制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和<a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>使用带有自动浓缩功能的半自动机器:浓咖啡直接从机器里出来，但咖啡师需要完成牛奶的加热过程。瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全自动咖啡机:员工只需按下一个按钮就可以制作拿铁。</p><p>肯德基和便利店选择全自动机器是因为他们的员工有很多其他的事情要做，瑞幸也使用这种机器是因为它可以将劳动力成本和咖啡师培训降低到最低水平。瑞幸培训一名新的“咖啡师”只需要半天时间，而星巴克培训他们的咖啡师需要两周时间。瑞幸的咖啡机在质量和容量上与肯德基的一致，比便利店出售的咖啡机更好，但后者的价格更低。</p><p>从顾客的角度来看，经验丰富的咖啡师制作的咖啡被认为是优质的:咖啡的质量更高，咖啡师对在顾客的选择做出了影响。例如，在上面的顾客调查中，瑞幸的顾客对瑞幸咖啡的认知度确实很高，这可能是因为瑞幸的店铺和员工主要从事咖啡制作。然而，强调瑞幸的无人机器生产同样的咖啡，这将违背顾客的现有认知，也违背了它相对于肯德基或便利店咖啡的价格更高的理由，因为二者都是全自动生产的咖啡。</p><p><b>商业模式缺陷三:有缺陷的单位经济(单店数据)没有机会看到盈利:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃</b></p><p>在我们接下来研究瑞幸的单店经济之前，有一点很重要，那就是在餐饮服务行业的不同垂直行业中，咖啡被归类为供应链成熟、生产标准化、毛利率相对较高的行业。然而，星巴克是中国唯一一家真正盈利的咖啡零售连锁店，这表明盈利的关键不在于生产和销售产品，而在于在门店层面找到可行的商业模式。</p><p><b>有三个在中国现泡的饮料业务被证明成功过商业模式</b>:   <b>第三空间模式</b>(高ASP +大门店,例如星巴克),   <b>便利店模式</b>(低ASP与共享存储,例如全家,肯德基咖啡),   <b>奶茶模式</b>(中低ASP +小门店,像1点点，Coco都可等特许经营权,)。每种模式成功的原因各不相同。但瑞幸夹在两者之间。正如缺陷一和二中全面讨论的:一方面，咖啡作为功能性产品的终端需求有限，限制了销量;另一方面，瑞幸由于其对价格高度敏感的客户群，无法在提高价格的同时保持销量。当我们把租金成本和总部费用(其中一部分用于获取新客户)加到成本中，很明显瑞幸不能在门店层面实现盈利，在公司层面的亏损会变得更大。</p><p>瑞幸的实际销量和有效价格显示，它在门店层面的运营亏损很大。</p><p>作为线下餐饮服务企业，瑞幸的单位经济可以分为三个因素:收入、销售成本和门店运营成本。</p><p><b>营收</b>:营收是由每天售出的物品和有效的销售价格(即折扣后)决定的。为了举例说明，我们使用公开的2019年2Q数字来计算每家门店每天销售345件商品的数量，以及每件商品10.5元人民币的有效成本(净收入除以销售的商品总数)来计算该店每月10.9万元人民币的净收入。</p><p><b>销售成本:</b>瑞幸鲜制饮料的原材料成本为每杯5.6元(与2019年第二季度相同)，为有效销售价格的53.5%。混合毛利率为46.5%，相当于每月毛利润5.06万元。</p><p><b>门店运营成本</b>:瑞幸的门店运营成本包括租金(1.5万 /月)、人工费(3.0元/产品，根据管理报表)、水电费(5千 /月)、设备和店面装修的折旧(45万预付，需要3-5年的投资回报)。我们计算瑞幸的门店级运营成本为每月6.11万元，这已经限制了进一步大幅削减的空间。</p><p><b>配送补贴：</b>瑞幸的外卖业务都由顺丰完成。由于咖啡的配送时间非常敏感，顺丰的送货员通常会站在瑞幸的门店等待，这导致了较高的成本。我们估计每个订单的运费为人民币9-10元(包括增值税)。在此基础上，瑞幸为大订单提供免费送货服务(相当于每订单9-10元人民币的送货补贴)(13个城市的标准是订单价格超过人民币55元，其他城市的标准为订单大于人民币35元，按上市价格计算，不按有效价格计算)，对于小订单则收取6元人民币的送货费(相当于每订单3-4元人民币的送货补贴)。因此，瑞幸平均为每个订单提供了人民币5元的送货补贴。</p><p>管理层在计算单店运营情况时是不包括快递成本的。然而，送货补贴是直接来自销售和分销产品，可以归属于每个门店。该公司透露，2019年第二季度，19.8%的商品是通过快递购买的。我们计算每个门店每月额外的送货补贴为7800元，这进一步增加了单店的经济压力。</p><p><b>在门店层面，瑞幸5.06万元的毛利润无法覆盖6.11万元的运营成本和7800元的配送补贴，瑞幸每个门店每月产生1.83万元的运营亏损。</b>更重要的是，瑞幸仍然无法在不考虑折旧的情况下实现门店层面的现金流盈亏平衡。换句话说，瑞幸在设备和装修上的前期投资将永远无法收回，因为开店的店铺每月都在烧钱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f42b83edfbd857102bf2c2fe33e511e\" /></p><p>由于运营费用很大程度上是固定的，而原材料成本与收入成正比，所以每天售出的物品和打折后的有效价格是瑞幸门店盈利的两个关键因素。</p><p>下面的敏感度表展示了这两种驱动的变化，每日销售项目和有效价格，如何影响瑞幸的stoel营业利润率和相应的回收期(以月为单位)。在2019年第二季度，瑞幸店包括送货补贴在内的营业利润率为负16.8%。与此同时，EBITDA仍然为负，即平均每家店的现金流为负。</p><p>瑞幸的门店通常租期为3年，也就是说，投资回收期需要在36个月内。在2019年第二季度有53%折扣(实际价格为上市价格的47%)的情况下，每日售出的物品需要达到800件或以上才能达到这一目标。</p><p>瑞幸管理层一直在向投资者阐明，他们的长期定价策略也不是“列表价格”，而是“买二赠一”，即33%的折扣。让我们大胆假设所有产品都能达到这个价格目标。在这种情况下，一个门店需要每天销售200件商品，有36个月的回收期，同时将其平均有效价格提高43%，但营业利润率仍然只有3%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/afad6dba2435e71a5b033fd66059c062\" /></p><p>退一步说，我们的研究表明，现调饮料有三种可行的商业模式，而瑞幸缺乏竞争优势，无法发展成为当中的任何一种。</p><p>在餐饮服务行业中，每间店销售的商品与实际价格通常呈负相关。瑞幸的竞争对手们都找到了自己的方法来平衡销量和价格。由于这种平衡，他们在新门店中的投资可以产生合理的ROI，这是令商业模式可行的基础。</p><p>“第三空间”：过去20年间，星巴克在中国打造了一个高端品牌，并通过销售咖啡成功地让“第三空间”这个价值主张深入人心。因此，与竞争对手相比，星巴克的产品定价更高，但仍能实现更大的销量，从而实现盈利。尽管瑞幸较小的店面空间可以节省前期投资和日常运营的成本，但在针对咖啡功能需求的利基市场中，其门店的收入和毛利润仅为星巴克的17%和11%。正如商业模式缺陷的第1点和第2点所提到的，星巴克的“第三空间”模式的成功取决于强大的品牌价值和租金谈判能力，而其他追随者(如Costa和Pacific)仍在努力实现收支平衡。鉴于完全不同的店面设计和品牌定位，瑞幸不可能复制“第三空间”模式。</p><p>“便利店”：肯德基和全家等竞争对手利用现有门店和员工来销售咖啡。因此，他们只需要购买咖啡机和原材料，而无需任何额外的租金和人工成本。尽管销量小得多，但“便利店”模式可以达到与星巴克类似的投资回报率水平。而瑞幸则被视为专门的咖啡店(尽管它努力想说服投资者，自己是“用咖啡来吸引客流量，然后把茶、零食、面包或其他任何东西卖给消费者”)。</p><p>奶茶店：1点点、Coco都可和瑞幸的产品价格相当。但在中国，前两者的目标市场“茶饮”远大于“咖啡”。作为一家顶级的茶饮店，每间店的销售额都非常高。瑞幸咖啡很难复制这种模式，因为它主要服务于功能性咖啡市场，而中国的茶在很大程度上满足了人们对咖啡因的需求。从结构上来看，奶茶店的毛利率也更高，达到了60%以上，这意味着瑞幸可能需要提高每间店的销售额才能实现收支平衡。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3592f0c277e8de8e99e23f6af3a4772c\" /></p><p>瑞幸的门店级经济学要能运作起来，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持这两者中的一者稳定的同时，能提高另一者。然而，受市场规模和价格敏感用户基础的限制，瑞幸很难实现这两个目标。   <b>上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何伪造日销量和单价，从而造成门店盈利的假象。事实上，按照实际业务指标计算，瑞幸的门店级经营利润率可能是负33%(包括配送补贴)。</b></p><p>瑞幸的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店和低价格模式：那么瑞幸要实现门店盈亏平衡，每日每家门店保持高销量是必要条件。不幸的是，核心问题是中国对咖啡作为功能性产品的需求有限，与中国更大的茶饮料市场相比，这一点尤为明显。因此，瑞幸每家门店的销量很难达到奶茶店，如1点点和Coco都可的销量水平。</p><p><b>瑞幸销量有限的另一个因素是，为了满足功能需求，其大多数门店位于写字楼。</b>中国一座写字楼的人员数通常为~2000人。在瑞幸自己的业务发展标准中的第一个要求是新门店要位于人员数大于1500的写字楼。我们还可以通过查看瑞幸每月每家门店的交易客户数来验证这一点：2000左右。该指标曾在2018年第二季度(当时尚没有那么多门店)和2018年第四季度(当时折扣力度较大)达到了峰值水平2600。2019年，瑞幸门店数积极扩张，每月每店的交易客户数呈趋势下降。   <b>如果一个地理区域的门店过于密集，就会造成严重的同类竞争，这进一步限制了每家门店的销量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/524d88684a60ac3c333156301f14b7cb\" /></p><p>在销量上行受阻的情况下，瑞幸能否转向星巴克的模式来提高其定价能力?   <b>答案显然是否定的，因为瑞幸的客户对价格高度敏感，且对瑞幸产品和品牌缺乏忠诚度，如果瑞幸不大幅牺牲销量，就无法提价。</b></p><p>瑞幸商业模式的两个固有缺陷，一直让瑞幸无法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真实情况应该是不出所料地持续亏损，而且单位经济效益没有改善。然而，正如我们在上文的铁证部分所述，管理层已经开始通过假装其商业模式出现拐点来进行财务造假：神奇的是，在2019年三季报和对第四季度的指引中，他们能够在折扣减少的情况下还能实现每家门店销量的大增，投资者错误地相信了他们的故事，误以为该企业已经转危为安。</p><p><b>除了门店损失之外，瑞幸高昂且不断上升的总部开支属于雪上加霜。</b>公司层面上，瑞幸客户获取成本(“CAC”)高昂：过去几个季度里，每位新客户的CAC大多为~50元人民币左右，如果我们考虑到月留存率~25%(M1&lt;35%，后来迅速下降到20%-25%)，每个月交易客户的CAC已经达到~200元人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3560ddbd639b99bc1c1d2bc6d5f155f8\" /></p><p>管理层的目标是到2021年底，门店数达到1万，这意味着未来8个季度将再开5500家门店，即每个季度新开688家门店。我们按照每天每家门店销售263件商品的真实情况，推导出瑞幸门店平均每月销售7890件商品。我们还通过商业模型缺陷#2推导出，瑞幸现有的交易客户平均每月购买5.5件商品。   <b>因此，每月瑞幸需要为每家新门店获得1435名交易客户。</b>如果新店不从现有门店抢客(这是乐观假设，其现有门店城市渗透率在增加)，我们估计，单从客户获取成本来看，瑞幸每季度每家新店就需要花费28.7万元，那688家新店每季度在这方面的支出就达1.97亿元。</p><p>在一般和管理费用方面，跟踪的三个季度瑞幸的支出约为每个季度每家门店7.6万元人民币(平均2.28亿元人民币的费用除以平均门店数量3000)。   <b>因此，688家新店的额外一般和管理费用将使公司每季度再花费5220万元人民币。</b></p><p>另一方面，目前瑞幸门店远未实现收支平衡。我们计算出，事实上，它每家门店每月损失2.6万元人民币，688家新店每月则损失1790万元人民币。本质上，在目前的商业模式下，且其他情况相同的情况下，瑞幸的扩张计划每季度在门店层面上损失了5370万元人民币，然后在公司层面上又损失了2.492亿元人民币，每季度总共增加了3.03亿元人民币的损失，这还是仅在新门店上!瑞幸开店越多，其投资者的损失就越多且越快。</p><p><b>商业模式缺陷四：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻工店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。</b></p><p><b>瑞幸茶(小鹿茶)：1.0代茶产品对标3.0代竞争对手</b></p><p>小鹿茶是瑞幸最重要的非咖啡产品-咖啡与茶客户群和消费场景存在差异，因此理论上，小鹿茶可以帮助锁定和吸引核心咖啡客户之外的客户。瑞幸于2019年4月在北京和上海开始了小鹿茶的试运营，并于2019年5月在全国各地门店推出。2019年9月，小鹿茶正式脱离为独立经营品牌，并聘请肖战担任品牌大使。</p><p>与茶饮料相比，咖啡更具功能性，适合于商务等更正式的场合。另一方面，茶饮料的购买者为了休闲而消费茶饮料，并且主要关心饮料的味道。   <b>虽然需求不是茶饮料行业的限制因素，但主要挑战在于供应链管理和店内生产。</b></p><p>咖啡是一种具有标准化供应链的商品，而自动咖啡机可以大大简化咖啡的店内生产过程;这两个因素都是相当直白的。另一方面，我们的研究表明，茶饮料，特别是小鹿茶对标的“3.0代”产品则恰恰相反，它们在供应链和店内生产方面都更为复杂。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6cd567e2aedf4145723b4db39f10f500\" /></p><p>中国的茶饮料工业已经从1.0代产品(茶粉冲泡)发展到2.0代产品(茶叶+奶油或牛奶)，然后发展到3.0代产品(茶叶+芝士奶盖+新鲜水果)。与此相对应的是，茶饮料的消费者在口味上已经形成了敏锐的味觉。从下面十大茶饮品牌中可以看出，目前市场上2.0代和3.0代产品并存。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29486e35b18906b5e1accb7a975e61a3\" /></p><p><b>1.0代：从茶粉中酿造的标准化产品。</b>主要连锁店包括街客、快乐柠檬和妈妈和夫妻店。产品成本低，但口感也差。</p><p><b>2.0代：奶茶-预先制作的茶(用真正的茶叶冲泡)，点单时可加奶油或牛奶和珍珠。</b>主要连锁店有Coco都可和1点点，都是台湾品牌。</p><p>目前，Coco都可有3000多家门店，而1点点有2000多家门店。两个品牌都在特许经营模式下经营。这种类型的门店面积非常有限(没有座位)</p><p>由于供应链上的限制，这些门店仅限于保质期长的水果，如柠檬，这就是为什么它们以奶茶而不是水果茶为特色。</p><p>蜜雪冰城是另一个2.0代连锁店品牌，主要位于低线城市，主打低价产品</p><p><b>3.0代：现做的茶饮料，有真茶、芝士奶盖、新鲜水果。</b>主要连锁品牌包括喜茶、奈雪的茶和乐乐茶。</p><p>新一代3.0代产品是较2.0代的又一次重大升级，原材料更优质，相应的产品价格也从10-15元提高到了~30元</p><p>3.0代品牌的店内装修往往更具ins风，同时也提供座椅，更好地践行像星巴克这样的“第三空间”战略</p><p>由于原料升级以及处理和加工新鲜水果的需求增加，从材料和劳动力的角度来看，3.0代产品的成本更高</p><p>小鹿茶对标3.0代茶饮料，其产品阵容主要复制喜茶，后者是中国最受欢迎的茶饮料品牌之一。   <b>然而，瑞幸的产品研发系统以及供应链能力都是基于星巴克，并为咖啡产品设计的，这与3.0代茶产品有着根本的不同。</b></p><p>星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用预混粉进行茶饮料生产：茶和水果的口味主要来自茶粉和果酱。这些饮料更便宜，更容易生产，是主要咖啡产品的补充。瑞幸一直将目标定位于比星巴克更简单的店内生产流程，以尽量减少人工工作量。虽然星巴克会混合不同的原料粉末，但瑞幸要求供应商将尽可能多的原料粉混合成浓缩浆料，然后现做茶饮时可以很容易地与水混合成茶饮料。</p><p>为3.0代茶饮料开发的产品是相反的：喜茶和乐乐茶优先考虑更好和更充分的口味，而不是效率/方便。为了保证质量和风味，茶叶、新鲜水果和配料等原料通常是直接取材。然后，产品经理将经过反复的测试和试验，不同的原材料组合，以达到最佳的口味，然后在门店推广。   <b>茶饮现做需要较大的劳动力，因为新鲜水果经常需要当场剥皮，芝士奶盖需要手工搅打。</b></p><p>瑞幸的管理层明确表示，由于4000多家门店的庞大规模和对店内效率的追求，该公司将无法负担新鲜水果。相反，它只会采用NFC果汁、果酱和冷冻水果作为替代品。瑞幸的芝士奶盖配料也是由粉末制造的。此外，小鹿茶产品不需要额外的设备，这进一步印证了我们的观点，瑞幸的茶饮料本质上是1.0代产品。小鹿茶不能复制喜茶产品，因为它的研发和供应链模式不同。</p><p>下面的图片显示了一系列的小鹿茶产品：每种饮料的质地都是均匀和平衡的，这表明它是从NFC果汁果酱中混合出来的;明亮的颜色可能来自人工色素。有限的水果，主要是保质期较长的柑橘，可能是为了装饰目的而添加的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c209a6249c673d3c38ea5f8a3c59740\" /></p><p>星巴克的“玩味冰调”系列于2019年夏天推出，类似于上面的小鹿茶。人工着色相当明显，果实也以柑橘为主。其中一些饮料甚至混合了咖啡元素。根据我们的研究，星巴克自己的反馈是，他们走上了正确的轨道，用茶饮料吸引年轻客户，但这些产品并不像他们所希望的那样吸引目标消费者。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/788c074a7772353460c9a0e0012506b0\" /></p><p>下图显示的喜茶产品质地不均匀，茶、水果和芝士奶盖明显分层。颜色更自然，新鲜水果种类更多。水果的数量也比瑞幸和星巴克大得多，提供新鲜的风味，而不是果汁或果酱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e21920f0bed6acffd77f4040f8418f3d\" /></p><p>根据我们的研究，小鹿茶的水果茶产品的味道与他们试图模仿的3.0代产品有很大的不同。有明显的果酱和人工调味的味道，但几乎没有任何茶的味道。唯一有果肉的产品尝起来就像罐装水果。顾客在甜味水平上的选择也有限：大多数产品没有无糖款(来自瑞幸门店的反馈表明，糖已被预先混合在茶粉和果酱中)。产品的有限定制反映了瑞幸规范和简化店内操作的原则。然而，它是以牺牲客户体验为代价的。根据美团的奶茶配送行业报告，只有7%的客户会选择全糖/多糖，而无糖款是奶茶产品的首选。</p><p>总之，小鹿茶在茶饮料市场上的竞争地位很低。它缺乏产品研发、供应链诀窍、店内生产人力来提供优质产品。   <b>与3.0代茶饮料品牌相比，小鹿茶在结构上没有竞争力。</b></p><p>小鹿茶在打折前定价为21元、24元和27元;标准折扣33%后，价格区间为14-18元，低于喜茶和奈雪的茶，但仍高于2.0代品牌Coco都可和1点点。其他品牌不会持续用打折来降价。由于口味是茶饮料的关键因素，而且消费频率每周只有一到两次，小鹿茶很可能最终会以一种固有的低质产品诉诸价格竞争。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a96eef93bb4fcb2373b692045de6d340\" /></p><p><b>其他产品：低毛利率业务，这是固有劣势</b></p><p>除了新鲜制作的饮料，瑞幸还提供从第三方供应商购买的餐饮类产品，包括5种NFC果汁，3种午餐套餐(沙拉/面条)，21种轻食(面包、甜点、三明治等)和20种零食。我们按照分销要求和保质期对来自第三方的瑞幸产品进行了分类。</p><p>午餐(沙拉/面条)和轻食(三明治、面包卷等)是易腐食品，需要冷链供应。它们初始定价在35-38元和13-24元人民币。通过APP点餐，以及使用各种优惠券，瑞幸为所有午餐套餐和轻食提供34%的折扣。根据我们的研究，顾客认为瑞幸的午餐套餐和轻食质量一般。例如，瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白质很少，味道很普通。午餐和轻食每天也需要冷链供应，因此供应商的位置以及冷链物流都可能是制约因素。此外，瑞幸在易腐食品库存管理方面相当保守。因此，午餐和轻食通常在中午前售罄，这在餐饮行业是相当罕见的。</p><p>NFC果汁、烘焙产品和甜点也需要冷链供应。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工产品。NFC果汁原零售价为24元人民币。折扣后的价格略低于零度果坊的线下零售价。烘焙产品和甜点分别为13-16元和25元，但有相应的折扣。门店工作人员在销售之前需要解冻面包店产品，因为这些产品也是通过冷链物流供应的。   <b>然而，瑞幸的大多数门店都没有配备加热设备，所以瑞幸的面包类产品的味道比新鲜烘焙/加热的要差得多。</b>根据我们的研究，瑞幸适合门店基于“模块化”设计的模式，以加快其新店的部署。起初，瑞幸没有考虑加热设备，   <b>所以在现有门店里几乎没有加热设备的空间</b>。据我们所知，瑞幸的产品团队也不计划增加加热设备，客户只能自己加热食品。</p><p>零食容易储存，不需要冷链供应。瑞幸的零食主要针对白领，其库存保有单位(SKU)数量高于星巴克和Costa。瑞幸小吃的原价从13元到30元不等，折扣后的价格是9-20元。瑞幸的零食和其他渠道的没有差别，因为它们是由第三方供应商提供的自有品牌，可在所有主要零售渠道购买。顾客在瑞幸APP下单零食时，看不到零食品牌，买了后才发现，这些零食不是瑞幸品牌。我们已经比较了瑞幸的零食和在其他渠道销售的相同产品的价格。   <b>瑞幸的折扣后价格与线下便利店提供的零售价格一致，但在天猫/京东和O2O食品配送平台上，同样的产品便宜了25%和15%。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/217200e17aac5f21f8a83fb9b4155be1\" /></p><p>根据瑞幸季报，其其他产品ASP(单件商品售价)和平均销售成本(COGS)均低于其新鲜饮料产品。根据我们的研究，瑞幸来自第三方供应商的产品的采购成本已经很低了。该公司已经知道其供应商的成本，并使用成本加成法谈判定价。因此，瑞幸供应商的利润率应该相对较低，进一步降低采购价格的空间非常有限。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36028d8c240013b4c36292ee5a76c0b2\" /></p><p>瑞幸新鲜饮料以外的其他产品没有竞争力，无法为其线下门店产生新的流量。这方面的产品供应，瑞幸完全依赖于第三方，其自身研发能力差，   <b>因此产品缺乏差异化和竞争力</b>。与咖啡不同，瑞幸在这类产品的品牌选择上并没有统一。缺乏加热设备，会使面包店的产品和午餐(如面条)的味道大大逊色。第三方提供的零食也广泛存在于其他零售渠道，而且价格往往更便宜，如线上电子商务平台和线下便利店。与这些竞争对手相比，瑞幸的地位要差得多，其规模要小得多，产品SKU非常有限，供应链/库存管理专业水平低下。</p><p><b>商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。</b></p><p>根据中国《商业特许经营管理条例》，“   <b>商业特许经营</b>”一词是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业(“特许人”)，以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者(“特许人”)，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。</p><p>小鹿茶显然规避了与特许经营模式的联系：它将其第三方运营商命名为“新零售合伙人”，并特别强调它不收取特许经营费用。相反，公司要求“新零售合伙人”只向瑞幸采购原材料，并在门店实现毛利盈亏平衡后收取一部分毛利。</p><p><b>但是，北京市高级人民法院已经做出了司法解释，任何利润分成或产品加成已经构成特许经营费用</b>。因此，无论该公司是否称之为特许经营模式，根据法规的定义，小鹿茶经营的业务都属于商业特许经营。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25cf7d78cd05f8389bbd5d167802fb86\" /></p><p>《商业特许经营管理条例》第七条明确规定“特许人从事特许经营活动应当拥有至少 2 个直营店，并且经营时间超过 1 年”。   <b>据瑞幸首席运营官刘健介绍，2019年10月之前，小鹿茶没有任何独立经营门店。</b>因此，小鹿茶还没有达到中国规定的成为特许经营者的资格要求。</p><p>此外，《商业特许经营管理条例》第八条明确规定“自首次订立特许经营合同之日起 15 日内，依照本条例的规定向商务主管部门备案”。   <b>然而，我们在商务部商业特许经营信息登记系统(http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn/)上用英文(“Luckin Tea”和“Luckin”)和中文搜索关键词“小鹿茶”和“瑞幸”，均未发现任何用这些关键词注册的公司。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/300a657010a40e3fa98cef8de77d8ce7\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1148134fa9b68674c61a733fddaa6ad\" /></p><p>小鹿茶违反这些条例的潜在后果：违反第七条：由商务主管部门责令改正，没收违法所得，处10 万元以上50万元以下的罚款，并予以公告。违反第八条：由商务主管部门责令限期备案，处 1 万元以上 5 万元以下的罚款;逾期仍不备案的，处5万元以上10万元以下的罚款，并予以公告。不满足“合法经营”规定的负面影响可能远远超过上市公司被罚的金额。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>全文回顾《瑞幸做空报告》：欺诈+基本崩溃的业务</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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基本崩溃的业务</b></p><p><b>概要</b></p><p>当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。</p><p><b>第一部分：欺诈</b></p><p><b>铁证一：</b>长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。</p><p><b>铁证二：</b>瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</p><p><b>铁证三：</b>我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p><b>铁证四：</b>第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。</p><p><b>铁证五：</b>瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。</p><p><b>危险信号一：</b>瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。</p><p><b>危险信号二：</b><a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">神州租车</a>(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。</p><p><b>危险信号三：</b>通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向<a href=\"https://laohu8.com/S/01958\">北京汽车</a>集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。</p><p><b>危险信号四：</b>瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</p><p><b>危险信号五：</b>瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。</p><p><b>危险信号六：</b>瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。</p><p><b>第二部分：基本崩溃的业务</b></p><p><b>商业模式缺陷一：</b>瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。</p><p><b>商业模式缺陷二：</b>瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。</p><p><b>商业模式缺陷三：</b>无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。</p><p><b>商业模式缺陷四：</b>瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。</p><p><b>商业模式缺陷五：</b>小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。</p><p>第一部分：欺诈 |   <b>始于2019年第三季度</b></p><p><i>“该股的上涨几乎都是在过去两个月里实现的，此前该公司表示，在截至9月底的这个季度，其门店业务已经实现盈利。”</i></p><p><i>——Jacky Wong，《华尔街日报》</i></p><p><i>2020年1月9日</i></p><p><b>铁证一：长达11260小时的门店客流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%。</b></p><p>每家门店每天报告的商品销量:2019年第三季度为444件，2019年第四季度为483-506件。</p><p>4Q2019: 483 - 506，根据4Q指引，产品收入指引为21亿至22亿元，除以每件产品11.8元的净售价(假设瑞幸从2019年第三季度开始实现5%的环比增长，即11.2元)和平均门店数量4094家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aed6759893832773bd35ccefdf290d26\" /></p><p><b>我们从2019年第四季度开始线下追踪的981个门店日的结果显示，每家门店每天只追踪到了263件商品。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f13f4a54a1093a862b325cea072fcd6\" /></p><p>我们动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，   <b>成功记录了981个门店日的客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。</b>门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同。瑞幸的4507家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型:我们将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。</p><p><b>我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时。</b>当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是100%的完整。</p><p>下面是一些城市的位置类型和店龄等对比数据，其中主要信息有：1、瑞幸整体直营门店组合(截至2019年12月31日，我们在瑞幸APP上共找到4409家门店);2、我们成功执行并在数据分析中呈现的981个门店日;3、我们访问了851家店，但是没有记录下一整天的视频，原因包括执行失败——被瑞幸员工赶出来，设备崩溃等等，或者质量控制失败，主要是由于超过10分钟的连续镜头丢失了一整天。执行失败的门店日的数据没有用在数据分析中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/daf427851015b52008f7914c0e8312af\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0641ce96578e6258085c47fcc75e6cdd\" /></p><p><b>以下是根据我们981个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店每天的订单数量，达到230个，乘以每笔订单平均商品数1.14，我们得到每个门店每天出售263件商品。</b>我们已经给假设的每笔订单商品数一个较高的预估值了，详情见下文的铁证二。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b13786479e7de5768436244f0c328c4c\" /></p><p>以下是我们981个门店日的全部结果。我们有11260小时的记录存储客流量数据来支持这一点。由于瑞幸的每个门店都有8个内部监控摄像头，没有死角，投资者/审计师可以要求瑞幸提供监控视频，并随机抽样，以核对报告的订单号。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c1049f376f20f39d508c9424679737a\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/602a29808c813844b4c740bcaa4301f0\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82c6341b8d83e04883a181106b81ee7d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b020d731b26b9d694615779f5301d342\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb6b6c34044176d473b09bcd1b65dd6f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cec516010508d76354d6cce9e1508d89\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a18d59c900a24f3e05eff36307e94b7f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52380e4f8a2ef10dbaaabda1edb29c93\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6174f2ab90c0ed803f625a239bde61d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5b8e0098896183f4e594dfdd8ddd4dc8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e2b754aba3b75741fbbe9f8b302071df\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b86d9a3444d41c37bf2bbe64881d6ab\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fabcc7fed7de75f331282b8748360fdb\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59ef3c70c025d05821c026deb153d6a3\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4742e3cb92d68cb6138215b0847b3fb\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c56b95dbe67ce6fa74c87a68fd94f350\" /></p><p>在我们追踪的981个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里，可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时，   <b>计算取走瑞幸产品的顾客数量。</b>如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们可能在数量上超过订单的数量)。   <b>顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单1.14的商品数量，就得到了要验证的关键指标——每个门店每天的商品销量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21b85e1d13c1a27097cae422ceffbde8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1053a8e93cf7c6ada14bf0a66bf07011\" /></p><p>我们的追踪从2019年第四季度开始。为了比较我们的追踪期和瑞幸第三季度结果，我们使用瑞幸APP的DAU(日活跃用户)作为同一时期每家门店每天订单的代理数量。DAU来自Quest Mobile;虽然瑞幸只报告季度门店数量，但我们从瑞幸的微信官方账号发布的文章中得到了每周的门店数量(它每周发布新开门店的名单)。</p><p>在我们的2019年第四季度到2020年1月的跟踪期间，瑞幸APP每家门店的平均DAU为0.59K，   <b>而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家门店的平均DAU分别比我们的跟踪期间低11%和0%。</b>我们的跟踪结果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日销售额。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0671ebe438af89b6b5c71e5ddcb6b482\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c05508b95056e3581fb6074162ce355b\" /></p><p><b>从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/711399b420cee639bf4f4a53c8b85387\" /></p><p><b>瑞幸将自己的在线订单量平均提高了72%。</b></p><p>由于所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。有些人可能注意到，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享;并将其作为一个晴雨表，通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b1eaf406db7624e7ab41f244e960fc4\" /></p><p><b>如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以扭曲跟踪结果，则不能使用此方法。</b>这是2019年11月23日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d042f1d7cb5eefc53de9880868f12bf\" /></p><p>我们也有超过10个视频证据记录实时取餐码跳号的过程。虽然由于隐私原因，我们不能发布这些视频，但我们鼓励投资者自己进行调研:在门店待0.5-1个小时，统计顾客或配送人员接单的数量。</p><p>在开始和结束时下单，并检查在线提货数量与订单数量的差额，我们发现出现取餐码跳号的概率很高。</p><p>瑞幸不一定要跳过取餐码才能实施欺诈——他们可以在财务记录中伪造更多订单。然而，这可能是个聪明的办法:公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的取餐码，作为尽职调查过程的一部分，所以“取餐码跳号”是误导投资者的简单方法。</p><p>为了了解线上订单被夸大的规模，我们随机选取了151家线下跟踪店来跟踪他们的线上订单。我们在门店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。   <b>我们发现，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从34到232，相当于平均每天106个订单或72%的平均线下订单量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d3d38766e38490c675b7360b9580537\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b359f9b82ba12b6d5b04a83463842431\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47568f8b61e82035d1a801c62941c2a8\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0ee04fb829055acaaba14a888fe89db\" /></p><p><b>铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</b></p><p>从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据。25843张收据显示，每个订单的提货和送货量分别为1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。这标志着每笔订单的商品数量持续下降，从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49fce14025322a011e3448af494b1d88\" /></p><p><b>瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c77d4f01654a228e5f6aff0c144c4cb\" /></p><p>这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的门店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初进一步下降到约10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/235ceef3ec34622fcaea9c57e100d175\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf22babb5bb687bdae02ac72930d0629\" /></p><p>我们在45个城市的2213家门店收集了超过1万名顾客的收据，根据城市等级和门店类型，按瑞幸人口比例分布(参见下面的基准测试)。从统计的角度来看，为了在ASP和每笔订单的物品上实现95%的置信区间和2%的误差率，我们最多需要5000张收据。我们增加了五倍，收集了25843张收据，以确保数据的质量。我们的置信水平达到99%，误差为1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/96b7616d78dc1b7dac5c73dbf515a8db\" /></p><p>此外，每个订单的项目独立于门店类型或城市等级，如下所示。因此，通过模拟与种群分布的完美匹配，对结果的影响为零。请注意，对于送货单，客户不能选择送货店铺，所以按类型的店铺分布只适用于提货订单。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7a050884d6bda1dcb619f25b2b5cf287\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85d231b217bea7c1c4f0f29411c0df60\" /></p><p>每一张收据都包含了足够的信息(样本附在下面供参考)，包括购买的时间和地点，是取货单还是送货单，使用的是哪种优惠券，列出的价格和实际支付的价格等。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/16aff2f8d64065121cb125ef2b932801\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8175a32b99c49f727999d20c4ec0f376\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8175a32b99c49f727999d20c4ec0f376\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7281484d5704a1deabd38591d5cdf63f\" /></p><p><b>铁证三：</b>我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p>瑞幸报告称，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币。在2019年11月13日的财报电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币，也就是说，与季报相比，通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差，意味着我们99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间，存在1%的误差。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ce1a38409ee9dbb709e5ca56b89d0dd\" /></p><p>不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13b79a6d9263d8b9df542ae930c2d83d\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/686bc65ba99f9369d93c41fb49df3722\" /></p><p>为了澄清，我们保持我们的ASP定义与瑞幸自己的报告指标一致——净有效售价，净增值税，净息票。具体到它的“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包的购买都是按列出价格的67%计算的即：1)我们不计算任何以“零”价出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促销活动中，购买10赠10(即仅为上市价格的50%)，我们仍计算67%的上市价格的净有效售价。因此，我们更有可能高估ASP而不是低估。与瑞幸的门店销售完全匹配，净销售价格的差异将不超过1%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3606df64f5f8d76167f33915e63eebc8\" /></p><p>在上述财报电话会议上，瑞幸首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99b070a5a8bf56431431ad3c2fbc2738\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f8c21c661b021dcaf93a45bde46b5d1\" /></p><p>瑞幸首席财务官Reinout Schakel表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在10元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b613fc9a68df68d59a0c3f053a3b6d22\" /></p><p>瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中，他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。</p><p>我们的收据显示，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb4c69b024bb01e120bef2afcb8f83b4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a43b4cbddee6f73808c7fda5b31f38f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a10eeb4828e6cce49f612ecc2f6cdf1\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4836149c9a4aaa1a35fc2579ea8ee706\" /></p><p>为什么ASP很重要？如果投资者还记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，他们会发现ASP是门店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。</p><p>在实际情况下，即每家店每天263件，净售价为9.97元，根据管理报表，店级损失为28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在2019年第二季度报告的数字中降低成本，门店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低13元人民币。这就是为什么他们需要编造ASP数字来维持他们的商业模式。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51e1fd778f2d2e3c5a3f0be5c8285c7f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/882ff3613c73e5a10593ed617a648477\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d1d820b65429474ba82df4997a006b62\" /></p><p><b>铁证四：</b>第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。</p><p>瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/98523e5e6b0daee37d586cbc3fa5e0ad\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f10e8061ebcfe14aefbfa83925196da7\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6ae56fae10a63127a950b5ea0b447f84\" /></p><p>在2019年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%)。</p><p>CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。</p><p>CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。</p><p>CTR市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络(办公楼电梯),海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。</p><p>下面是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85c896b1081cdaebb0e55ff6a541cd7f\" /></p><p>CTR原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了CTR跟踪分众传媒(002027.CH)报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据2019年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为CTR跟踪媒体列表价格的8%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da1f409d9293a24fdac80de7b834baa3\" /></p><p>根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与CTR跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。</p><p>CTR还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道(包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道)的最大广告商。值得注意的是，瑞幸当月跟踪广告预算的83%用于LCD显示网络，12%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b31bc68024ec3b3ad9f30423121929c\" /></p><p>然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至从2019年8月开始跌出前10名。</p><p>为了方便投资者使用，我们列出了瑞幸在CTR报告中曾经报道过的支出排名、同比增长和环比增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e66104bb9a6c77defb5bc629d7485bc7\" /></p><p>那么钱都花到哪里去了呢？</p><p>从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。</p><p>瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的铁证一至三，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。</p><p>瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56581915da187067471f45168cfd4365\" /></p><p><b>铁证五：</b>瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%，根据25,843份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近400%的通货膨胀。</p><p>瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据财报显示，其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，项目贡献相应从6%增加到22%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2de85ba12f08f80437b02b1d8a303db6\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09def02598999b24b48b7c9577f19390\" /></p><p>然而，在我们追踪的981个门店日中，只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示，收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”，占6.2%，即膨胀近400%。再一次，人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是，如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在的近10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23% ？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0aa963a3268c2046dac0ed77ca43d0a2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a8827da8334c23665fdde563863e492\" /></p><p>瑞幸最新的F-1表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以来增值税税率为13%(或之前的16%)。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。</p><p>按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合(见下图)。</p><p>然而，在2019年2-3季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为6.5%，而实际计算为7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是7%，这与25843张发票的6.2%非常接近，而公司报道的是22%-23%。</p><p>在这种情况下，“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4729d57e0883ef119db23b758242f7a4\" /></p><p>为了确认其他产品的增值税税率为13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了13%的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。</p><p><b>危险信号一：</b>瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。</p><p>股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。然而，与此同时，这也被认为是公司尽职调查中的一个关键危险信号，因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。</p><p>管理层可以用他们的证券作抵押，从银行和经纪公司获得贷款。当质押股票价值下跌时，放贷机构要求借款人提供更多现金或抵押品。如果他们无法拿出这笔钱，放贷机构可以出售股票来收回欠款，从而进一步压低股价，并引发对抵押品的更多需求。在中国香港和中国大陆，股票质押融资导致股票暴跌的案例数不胜数(请参阅下面的文章)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7c36601a22fecf4cf83b22526e9be00\" /></p><p>在瑞幸的案例中，其管理层共抵押了近一半的股份作为贷款抵押(6100万ADS)，占瑞幸总股份的24%，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份(5100万ADS)。瑞幸集团于2020年1月8日发布的招股说明书显示，公司董事长陆正耀、首席执行官钱治亚和董事长陆正耀的姐姐Sunying Wong分别承诺持有公司30%、47%和100%的股份。</p><p>瑞幸的招股说明书中并未披露Sunying Wong是陆正耀的妹妹，但这种关系在UCAR(神州优车，838006 CH，与陆董事长有关的新三板上市公司)的2018年年报中被披露。瑞幸的管理层总共通过股票质押兑现了近一半的股份，而其余投资者则面临股票崩盘的巨大风险。股票质押详情见下表(请参阅本节末招股说明书的准确信息)。</p><p><b>危险信号二： 神州租车(00699)：陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车(00699)手中拿走了16亿美元，而小股东则损失惨重。</b></p><p>在瑞幸之前，陆正耀于2007年创立了一个中国汽车租赁公司神州租车。神州租车2012年申请在纳斯达克上市，但未能成功。2014年，在引进<a href=\"https://laohu8.com/S/HTZ\">赫兹</a>租车(HRI.US)战略投资后，成功在<a href=\"https://laohu8.com/S/00388\">香港交易所</a>上市。联想占29%，华平占18%，赫兹占16%，路正耀占15%。</p><p>神州租车(00699)上市后与资本市场有过短暂的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀开始套现之前，公司股价从IPO时的8.5港元飙升至20.0港元。他并未直接在市场上销售,而是卖掉了他所有优车科技股票(优车科技),这是神州优车 (838006 CH)的一家子公司。从名称中可以看出，神州优车(838006.CH)是由陆正耀控股的另一家公司：2016年，陆正耀及其合股方持有神州优车近50%的股份，至今仍占40%。陆正耀以每股2港元的价格套现34亿港元。此外，神州租车上市前的其他投资者，如赫兹、联想和华平，也在同一时期出售了大量股份。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他准备上市的投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7fd38b09eb9adaa33a89556f438feaa7\" /></p><p>鉴于业内人士如此大规模的股票抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不足8港元/股也就不足为奇了。请记住，神州租车在2014年9月的IPO发行价为每股8.5港元，这意味着所有公众投资者都承担了损失。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46c3b972554018c64bdcc622216d3092\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a0b91bef001e19ce95d87d53f031a8f\" /></p><p>9月上市以来，神州租车前几个季度的盈利能力呈现良好的增长趋势(2015年调整后净利润+59%)。自2016年第二季度内部套现后，其财务业绩开始下滑：2016年调整后净利润下降了8%，2017年又下降了25%。当陆正耀和其他准备上市的投资者带走了16亿美元(更不用说价值7亿美元的剩余股票)，公众投资者被留下承担责任。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5deec201d8d39ee0c575f32d566700db\" /></p><p>在2017年1月，GeoInvesting发布了一份关于神州租车的做空报告，报告中强调了其与神州优车(838006.CH)的“飙升的关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。神州租车最新股价为每股5.3港元，较IPO发行价下跌37%，较2015年历史高点下跌70%。</p><p>神州租车的股价在IPO后的前9个月从8.5港元升至20港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动。瑞幸的内部人士也和神州租车一样。瑞幸的主要私募股权投资者Centurium Capital和Joy Capital的创始合伙人David Hui Li、Erhai Liu实际上是华平和联想几年前投资神州租车的负责人，因此他们是陆正耀的“老朋友”。神州租车的IPO前投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b52b44488d9ad033cecd106670d25485\" /></p><p>在瑞幸股东中，我们再次看到熟悉的   <b>“金三角”陆正耀、李辉、刘二海</b>，他们一起持有瑞幸46%的股份，目前价值58亿美元。“金三角”曾套现神州租车(00699)11亿美元，未来会对瑞幸做出什么，不言而喻。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0acccc0b4bd7bae1658458b6031d43bd\" /></p><p><b>危险信号三：通过收购宝沃汽车交易，瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了1.37亿人民币到他的关联方王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超过12个月，将向北汽<a href=\"https://laohu8.com/S/600166\">福田汽车</a>支付59.5亿人民币。现在，王百因新成立的咖啡供应商在瑞幸总部隔壁。</b></p><p>这一笔关于陆正耀的交易值得一提。该交易可以总结如下：</p><p>2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了一家公司，在2019年3月以41.1亿人民币将这家公司卖出了优车，仅两个月就获利1.37亿元。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，   <b>陆正耀实际上从神州优车获利1.37亿人民币。</b></p><p>宝沃汽车成立于1919年，曾是德国排名前四的汽车制造商(其他三家分别是大众、奔驰和欧宝)，但后来在1963年破产。2014年, 北汽福田花费500万欧元获得100%的北京宝沃汽车有限公司股权，并试图再次引入这家老牌汽车品牌进入中国市场。经过几年不善的运营，2018年10月北汽福田汽车宣布计划出售67%的宝沃股份给长盛兴业厦(门)企业管理咨询有限公司通过北京产权交易所，这笔交易花费   <b>39.7亿元人民币</b>。正如北汽福田2019年1月16日发布的公告所示长盛兴业是一个专门为这笔交易成立的空壳公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股东、法人为王百因。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e50d00d7afd0e9b06ab1c9a3c4f5806b\" /></p><p>2019年3月18日，神州优车(陆正耀为控股股东)宣布计划以   <b>41.1亿元</b>收购宝沃67%的股份，仅比北汽福田将同一资产出售给长盛兴业晚了两个月。交易详情见优车公告(文件号:2019-34)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1a6d33724f1154ca864fe77c6522ba11\" /></p><p>换句话说，   <b>“长盛兴业”</b>通过收购宝沃汽车67%的股权并快速卖给优车公司，   <b>在短短两个月内盈利1.37亿元。</b></p><p>2018年12月26日，在长盛盈业收购宝沃3周前，优车为北汽福田提供了信用担保，因北汽福田提供24亿元的股东贷款给宝沃汽车，   <b>优车明确表示担保是为了“方便”长盛兴业收购目标资产(即北京宝沃)。</b>换句话说，优车不仅仅是优先意识到长盛兴业收购宝沃的意图，也帮助其促成了这笔交易，提供24亿元信用担保。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/893b9d9a261e3189d9cd0c62ee671abc\" /></p><p>优车支持长盛兴业收购宝沃，优车超额支付了1.37亿人民币。这是公开的秘密对于王百因和陆正耀的亲密个人关系。(参考文章陆正耀“神州往事”：命中贵人刘二海，与王百因是同窗)。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院EMBA的同学在2006年到2008年。王百因毕业后从事医疗事业，在收购宝沃之前没有任何汽车行业的经验。   <b>宝沃汽车的股份归属于北汽福田再转让给长盛兴业，再到优车，这1.37亿人民币似乎有利于陆正耀个人而不是神州优车的公众股东，因为交易实际上把1.37亿人民币现金转移给优车未公开的关联方王百因。</b></p><p>此外，我们还看到了令人担忧的信号，即优车在收购宝沃后可能面临现金流压力。关于长盛兴业收购宝沃，支付给北汽福田的款项将在2020年1月15日全部付清。</p><p>然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8亿元人民币未付且逾期未付。换句话说，   <b>长盛兴业仅为收购宝沃支付给北汽福田24.9亿元人民币，剩余违约款项人民币14.8亿元。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e02a70587eb08e44d861439b4263e7ba\" /></p><p>此外，福田汽车还有46.7亿元未偿还股东贷款给宝沃，其中18.8亿元将于2020年7月到期，25.9亿元将于2021年1月到期。上述24亿元的股东贷款由神州优车(838006.CH)担保。加上14.8亿元的收购逾期付款，长盛兴业和宝沃未来12个月将面临59.5亿元的现金流出，现金流压力巨大。</p><p>长盛兴业是神州优车(838006 CH)收购宝沃的未披露关联方，因此其支付违约和现金流压力可以追溯到神州优车。在1H19临时文件中，神州优车披露，宝沃已经于2019年7月29日转移到公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b3e851a317eceaa0fb2e03a2a733a005\" /></p><p>然而，此后神州优车没有进一步披露。神州优车到目前为止还没有发布2019年第三季度的财务报告，尽管该季度已经过去了近4个月。2018年10月31日，第三季度报告正式发布。</p><p>此外，神州优车仅持有7.58亿元现金余额，而截至2019年6月30日总债务为26亿元(即净债务19亿元)。该公司还公布了19亿元的收入，同比下降49%，1H19年净亏损6.53亿元，营业现金流入只有3.06亿元。宝沃本身是一个亏损企业(2018年净亏损25.45亿元人民币)，神州优车可能需要大量的外部融资，才能在未来12个月偿还给百威-福田59.5亿元人民币，更不用说支持宝沃的业务发展。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ac309053d9acbcf5696a51a59b6bc3a5\" /></p><p>在陆正耀于2016年3月套现后，神州优车目前是神州租车的最大股东。</p><p>然而，据1H19中期报告显示，该公司已承诺将价值38.9亿元人民币的神州租车股份用于融资。神州优车拥有6.31亿股，占神州租车总股本的29.77%。根据神州租车在2019年6月28日6.18港元的股价计算，这些股票的市值为39亿港元。换句话说，神州优车已经在1H19承诺了几乎100%的神州租车股份，与危险信号1相呼应。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/901373f5d65bd57eb812bbfc46dace95\" /></p><p>在长盛兴业与福田汽车的交易悬而未决之际，王百因于2019年8月23日又成立了征者国际贸易有限公司。我们从天眼查得知，该公司95%的股份由王百因持有。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7dc5d6f582dec3fb9590774e3ca2451b\" /></p><p>征者国际贸易有限公司的主营业务包括咖啡机销售和食品原料供应，与瑞幸的供应链相匹配。</p><p>我们拿到了征者国际贸易有限公司的销售合同样本，证明征者销售咖啡机等相关设备。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c33b5a3d12ef7be5d59e192d2880b92c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43f27016fe80df349cce3a3b71d07eff\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8d5cd2e3bf08df4fb9c2a6770cb5029\" /></p><p>此外，征者在2019年10月取得食品经营许可证，而其工商范围包括“批发酒、饮料和茶”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c93eb0bcd5bb7288258af81d005e2f9c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0ea608bb4606dbc984f67870171b6bc6\" /></p><p>更有趣的是，我们发现征者的注册地址就在瑞幸厦门总部旁边。瑞幸有两个总部(北京+厦门)，其中一个在厦门国际航运中心D座。征者的注册地址是厦门国际航空航运中心C座，紧邻瑞幸厦门总部。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/401f78884be10a18e5a0dece8aad5444\" /></p><p>征者并不是一个独立的案例，还有另一家公司，名叫中成世纪供应链管理有限公司。该公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暂成为法人(后转移至刘艳玲)。征者位于瑞幸厦门总部隔壁，中成则与瑞幸厦门总部位于同一栋楼，同一单元。难怪中成的业务范围还包括“酒类、饮料、茶叶批发”(即食品原料供应)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/12c7af9fad9f6505e291efc870f5fc8f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91e8858286e38dd93c1d94ca32746395\" /></p><p>综上所述，王百因成立了多家公司来提供咖啡机和食品原料，“巧合”的是，这些公司都位于瑞幸总部的隔壁。投资者应谨慎对待这些公司与瑞幸之间的潜在交易和相关风险。</p><p><b>危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</b></p><p>在2020年1月初，上市仅8个月后，瑞幸又筹集了8.65亿美元的新资本，尽管其资产负债表上有55亿人民币的现金。根据各种投资者会议/电话，该公司的目标是到2021年安装两种“无人零售”机器：1万台瑞幸咖啡速溶机和10万台瑞幸pop迷你机。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/551f3efa26476a7ea41d975069e14b16\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cae92d778f4a27eb9ff2b10e616196b5\" /></p><p>从本质上看，这些产品是自动售货机。管理人员表示，咖啡速卖机的价格每台是12万人民币，每台pop MINI的价格是1.5万人民币。该计划旨在将瑞幸的在线流量引导到这些自动售货机上，由于成本较低，管理层预计，这些自动售货机的盈利能力将比其线下门店更高。咖啡的平均售价预计为16元/杯，成本最低为6元/杯(假设每天销售80-100杯)，回收期预计只有6 - 12个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce716e3f32a14df0d56da3326eaafa80\" /></p><p>我们对机器位置的跟踪显示，目前有11台机器正在运行，所有的咖啡速卖机都在办公楼里。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5b1a739645f0fec2c9715598aee25c6\" /></p><p>不过，这些假设太乐观了。现有的门店只以平均10.9元每杯的价格销售，根据我们的收据铁证，很难理解为什么顾客愿意为一个自动售货机的产品多花47%的钱。</p><p>为了让咖啡速卖机产生有意义的销量，产品必须是以折扣出售，而不是通过显著的溢价出售。另外，一台12万人民币的咖啡机回报期需要6到12个月，我们计算出每台咖啡机每天需要销售122到220杯咖啡，平均售价为9元/杯。</p><p>然而，瑞幸的竞争对手已经安装了大量的咖啡自动贩卖机，尽管以便宜得多的价格出售咖啡，却遭遇了显著的增长瓶颈。据咖啡自动售货机运营商友咖啡的营销材料显示,它已经安装了2千台咖啡自动售卖机，其中有770台在北京,230台在深圳,180台在广州,120台在上海、以及120台在天津。平均每天每台机器的销售量只有6.5杯，平均售价约人民币8元。另外两家主要的咖啡商也以相似的平均售价提供每日单位数的咖啡销量。这些运营商的机器成本只有2 -3万元，远远低于瑞幸。</p><p>如果“咖啡速卖机”想要像管理层宣称的那样成功，瑞幸的竞争对手只需在同一地点安装一台咖啡机。更糟糕的是，这些自动售卖机的竞争对手已经打算蚕食瑞幸的实体店。他们计划在瑞幸的高流量门店周围安装20台自动售货机，并通过低价竞争来打击公司的客户群。</p><p>更广泛的“无人零售”市场在过去2-3年里也已经出现了创业公司破产的浪潮。它曾是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕。无人经营的零售商需要在设备和库存上投入大量资金，并且仍然依赖工人完成产品供应和机器清洗/维护，因此它们不一定具有成本效益。来自现有便利店和有限的SKU的竞争给无人零售网站的流量增长带来了压力。就连财力雄厚、在线流量巨大的电商巨头<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>(JD.US)也在2018年底退出了无人零售集装箱业务市场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c802af689cd939a04bdc24cbedc1e1f9\" /></p><p>尽管倾心于此的卖方分析师正忙着根据“无人零售”(即自动售卖机机)战略的宣布，迅速创造出13.2美元/ADS的价值，但我们提醒投资者，这项新业务可能是管理层从该公司吸走大量现金的完美方式。</p><p>正如上文危险信号三指出，陆正耀此前曾通过与未披露的关联方——Baiyin Wang进行交易，从UCAR Inc.转移了人民币1.37亿元。另一方面，Baiyin Wang现在拥有一家咖啡机供应商，该供应商于2019年8月刚刚成立。考虑到咖啡/自动售卖机的巨额资本支出计划(未来两年将达27亿元人民币)以及远高于市场机器成本，投资者应注意这一“巧合”，并保持高度警惕。</p><p><b><a href=\"https://laohu8.com/S/CS\">瑞士信贷</a>对瑞幸无人零售业务的估值</b></p><p>根据DCF模型，瑞士信贷对瑞幸咖啡无人零售业务的估值为13.2美元。鉴于结果取决于瑞幸的执行力、行业竞争和消费者看法，相当于瑞信为投资者提供了一个分析牛市/熊市情况的场景。该行基于与公司、行业专家和本地市场参与者的讨论而得出主要假设。</p><p>资料来源：瑞士信贷于2020年1月15日发布的报告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”</p><p>瑞幸于本月初召开发布会宣布智能无人零售战略，其首席执行官钱治亚表示，“今年的无人售卖机扩张目标不设上限，越多越好、越密越好。”咖啡自动售卖机的“无限”扩张计划是将“无限”的资金从公司转移到第三方供应商的理想方式。我们建议安永密切审查其机器供应商，尤其要关注关联方交易。</p><p><b>危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao现任/曾任一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，而这些公司都令公开投资者蒙受了巨大损失。</b></p><p>瑞幸招股书显示，其独立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们对这些公司进行了详细的研究，发现这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收购——这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da22325f1dc695985c90daaefefef6d2\" /></p><p>SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其执行董事长涉嫌欺诈。SEC在2010年至2013年期间发现该公司存在多起欺诈活动。另一方面，Sean Shao曾是该公司的长期独立董事，并于2008年至2017年期间担任董事长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32a404d72be010b94b9bec93b2e75db0\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/488542d1639ec02045d43b67a4fb75ac\" /></p><p>几乎所有Sean Shao任职的公司都令公众投资者蒙受巨大损失。自上市以来，这18家公司中有9家亏损超过50%，8家濒临破产。这些公司的股价较其高点平均下滑66%。尽管股价波动是常态，但与如此多表现不佳的公司有所牵连，这至少是值得怀疑的。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/CBPO\">泰邦生物</a>控股公司(CBPO)是个例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通过Warburg Pincus投资该公司，在其创立自己的私募股权基金Centurium Capital后，又将该公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股东，在2020年1月瑞幸后续发行1380万股ADS时出售了550万股ADS，目前持有1810万股ADS(占7.1%)。如上文第二点所指出，David Hui Li还指示Warburg Pincus投资了瑞幸董事长陆正耀的最后一家上市公司神州租车(00699)，且是神州租车上市时的第二大股东(仅次于联想)。看来，公司的管理层、主要私人投资者和独立董事似乎有着长期的密切合作。</p><p>另一个有趣的数据是，这18家公司最新披露的年报中，因存在重大缺陷，有10家公司的内部控制宣告无效。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea7dc9f6bafaa0720aba447ca828a040\" /></p><p><b>危险信号六：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(下称“口碑互动”)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑互动与北京氢动益维科技股份有限公司(下称“氢动益维”)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。</b></p><p>杨飞是瑞幸的联合创始人兼首席营销官，是他设计了用户增长模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席营销官，而UCAR是瑞幸董事长陆正耀的子公司。2013年，杨飞作为口碑互动的联合创始人兼总经理被捕，因从事有偿删除<a href=\"https://laohu8.com/S/III\">信息服务</a>的非法经营犯罪网络而被判处18个月监禁。根据财新网的详细报道，粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。在杨飞的领导下，口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论，并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象。根据难度，收取费用在200-3000元之间。2007年7月，杨飞以极少的人数和有限的资金创立了这家公司，但在6年内将其发展成为一个拥有几百人团队、年收入7000万元、复合年增长率超50%的公司。2013年10月17日，杨飞及口碑互动被警方查获。另外一个需要考虑的事实是，据报道，杨飞本应在监狱中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成为UCAR的首席营销官，比释放日期早了1个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3adfae1769d5aa763c781e772a128ab9\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9d4026bd8cb452b0bdb4bbb419c37ac1\" /></p><p>瑞幸的招股书还显示，作为神州租车及其董事长陆正耀的关联公司，氢动益维分别在2018年和截至2019年9月的9个月内，向瑞幸提供交易价值分别为600万美元和590万美元的广告服务。氢动益维是一家在新三板挂牌的中国广告公司，神州租车持有其30%的股权，而杨飞是氢动益维的创始人。该公司的招股书及天眼查数据表明，口碑互动更名为“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下称“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International   Media Advertising Co., Ltd ”（下称“Royalway国际”）曾是氢动益维的关联方。如今，根据公司地址，氢动益维、RoyalWay国际和口碑互动（RoyalWay）位于同一栋大楼内。请参考以下组织结构图摘要和关系证明。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/820115061dcff555e46f90956983936c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/625c1a0ab6732c43ab9831cfeec230a9\" /></p><p><b>北京口碑互动营销策划有限公司</b>改名为   <b>北京玺桥文化传媒有限公司</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/355e10686ed9209fe0ab90e5652a4643\" /></p><p>数据来源：天眼查</p><p>资料显示，两家公司的地址均在北京市朝阳区八里庄东里1号CF28-D。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44909dba0c4ff43edbc5330945bc9f89\" /></p><p>杨飞曾多次代表瑞幸公开露面，作为UCAR的前核心成员，他与瑞幸董事长兼首席执行官关系密切，甚至还写了一本书，宣传瑞幸采用增长模式的优势。然而，他的名字从未出现在瑞幸、UCAR或瑞幸官网的任何文件上。</p><p>杨飞在多个场合以瑞幸联合创始人兼首席营销官(CMO)的身份露面。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bccc9a97a30e68ec6cb874e5a8a631de\" /></p><p>图一为瑞幸IPO现场，图二为小鹿茶发布会现场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f70cbd18949267153a5d0cac81eadf80\" /></p><p>（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）</p><p>杨飞著作《流量池》</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9146226c40645559df5ddef3edebba6\" /></p><p>但是，杨飞的名字既不在瑞幸的管理层名单中，也不在UCAR的管理层名单中。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/460ea82f72093a26494440eb54a5525a\" /></p><p>数据来源于官网</p><p>杨飞的名字也未出现在瑞幸的官方网站上。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/563ee6e125b008ed3347a63800c004b3\" /></p><p>数据来源于瑞幸官网。</p><p>第二部分：在2019年第三季度之前，基本崩溃的业务</p><p><b>商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的,中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，但是其中95%的摄入量来自茶叶。</b></p><p>与市场领导者<a href=\"https://laohu8.com/S/SBUX\">星巴克</a>不同，瑞幸的管理层只专注于满足中国人的功能需求消费者，即摄入咖啡因，但没有意识到中国是一个“顽固的饮茶”社会-这种咖啡因需要茶产品已经满足了。瑞幸的首席执行官钱治亚在2019全球合作者会议期间表示，&quot;咖啡是一种非常健康的功能性饮料，可让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人拥有喝咖啡因摄入咖啡因的强烈需求。&quot;瑞幸的核心价值主张是提供一种更多的咖啡产品。通过消除星巴克业务中的价格溢价，从而使其定价具有吸引力，更容易获得且具有可比的质量模型。确实，中国对咖啡因的需求确实存在，与国际同行相比，咖啡的消费水平仍然很低。尽管如此，鉴于中国消费者的咖啡因摄入量已经从茶得到满足，咖啡的功能性需求可能仍是一个利基市场。</p><p>如图所示，2001年底加入世界贸易组织后，中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费量也出现了不错的增长，但绝对水平仍然较低。</p><p>亚洲国家/地区人均咖啡和茶的历史消费量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bf5d30f7b24792e85533a641338d1677\" /></p><p>注:咖啡消费数据来自国际咖啡组织(“ICO”)(中国大陆、香港和澳门)和粮农组织(日本，韩国、印度和中国台湾)。茶叶消费数据来源于粮农组织:联合国粮农组织、中国国家统计局、世界银行。</p><p>最重要的是，来自茶咖啡因占中国人均咖啡因摄入的95%以上，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入总量与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导地位的发达国家韩国相当。考虑到中国60%的城市化率，中国的城市人均消费可能已经超过140毫克，与日本相当。另一个“顽固饮茶”社会——印度——也表现出了类似的水平。为咖啡消费创造额外的咖啡因需求的空间非常有限。</p><p>每日人均咖啡因摄入量(茶+咖啡)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99a77f1b4eb1023e58cefec817ea71b6\" /></p><p>注意:根据Caffeine informer，1克干绿茶含有10-20毫克咖啡因(假设15毫克)。1克干红茶含有咖啡因22-28毫克(假设25毫克)。12盎司的可乐含有34毫克的咖啡因。15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。数据来源:美国农业部，Caffeine informer，世界银行。</p><p>各国人均咖啡消费量的比较也表明，人均咖啡消费量主要是由文化而不是经济发展推动的。中国的人均咖啡豆消费量不仅远远落后于日本、韩国等发达国家，也远远低于越南、印度尼西亚和老挝等发展中国家。根据美国农业部(USDA)的数据，全球咖啡消费主要集中在西方国家和前西方国家殖民地——欧盟、美国和巴西，分别占28%、16%和14%。在亚洲的发展中国家，更西化的发展中国家如越南(前法国殖民地)和菲律宾(前西班牙和美国殖民地)的咖啡消费量很高。相比之下，在茶文化浓厚的国家，如中国、印度和斯里兰卡，咖啡消费量较低。</p><p>亚洲人均咖啡豆及咖啡消费量比较</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1331447d625fa13f9d0eac1f0d8f6274\" /></p><p>注意:根据星巴克的指导,10 g咖啡粉需要180毫升的水。1大杯拿铁相当于15克未经烘焙的咖啡豆。数据来源：美国农业部，世界咖啡组织，世界银行。</p><p>人均咖啡消耗量与人均国内生产总值的对比</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6e7b29889c7713c2a6f6c3217a1177da\" /></p><p>此外，鉴于以下原因，未来咖啡在中国消费者的咖啡因消费中不太可能发挥更大作用：</p><p>•最近几年，咖啡豆的总体消费增长放缓至3-4%的复合年增长率：美国农业部和ICO显示，最近几年中国人均咖啡消费量的增长已放缓至3-4%的复合年增长率。</p><p>中国人均未经烘培的咖啡豆消耗量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/635dd900f1c161580df96bdd1b026067\" /></p><p>•根据美团的一份报告，鲜榨茶和咖啡的门店覆盖率和增长率存在差异。到2018年第三季度，中国约有41万家现磨茶店，是现磨咖啡店数量的4倍。在增长率方面，茶叶店数量呈现持续增长趋势，现磨咖啡店数量从2016年第三季度的12.1万家下降到2018年第三季度的10.5万家。因此，咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。</p><p>现磨咖啡店与现磨茶饮店的数量</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e62f3a1edf13a720b6887a43d29e16f0\" /></p><p>星巴克知道A-C品类的咖啡店业务需求远远大于瑞幸专注的D品类。因此，星巴克在中国愿意为空间和风格支付高昂的租金和装修费用。中国消费者乐于为会议或休闲提供饮料/食品的时尚场所买单，而不是咖啡本身。星巴克在中国的运营进一步证明了这一点:</p><p>•消费的大部分不是咖啡:咖啡只占总销售额的40-45%(70%以上的星巴克中国销售额来自饮料，在饮料中，咖啡占59%)，根据星巴克在中国投资者日的披露。摩卡、拿铁是咖啡中最受欢迎的。美式咖啡/意大利浓咖啡等功能性咖啡属于少数。其余的饮料是茶、星冰乐和其他饮料。</p><p>•只有10%的星巴克收入来自D类功能需求:根据行业研究，星巴克成员贡献了50%的总收入，而功能饮料的用户只占了20%的会员收入</p><p>•在中国和美国，一天中不同时间的收入组合:最强烈的功能性需求通常是在早上，而早餐收入占美国收入的50%以上。然而，根据星巴克中国投资者日的披露，在中国，早餐只占星巴克收入的16%(午餐占24%，下午占30%，晚上占31%)。</p><p>•购物中心位置主导:位于写字楼的咖啡店更多的是满足工作人员的功能性使用，而位于购物中心的咖啡店更多的是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露，星巴克中国70-80%的门店位于购物中心，其办公地点大多位于一线城市的核心商业区，如北京的CBD或上海的<a href=\"https://laohu8.com/S/600663\">陆家嘴</a>。</p><p>•大多数顾客选择在店消费:瑞幸经常声称，星巴克在中国70%的订单都是外卖。这样的数据是有偏见的。根据一项研究，星巴克柜台通常默认将订单设置为外卖状态，只有当顾客需要一个杯子而不是纸杯时，订单才会转换为在店内用餐。纸杯的使用量接近70%。然而，纸杯也经常被用在店内使用。外卖订单应该只占总订单的30-40%，考虑到门店的高入座率，实际的外卖数量应该更低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0dc2085916afb91e17e809d8acff9605\" /></p><p>作为中国市场的先行者，星巴克建立了最广泛的黄金地段店面网络，在店面装修、服务和产品质量方面提供优质的咖啡体验。星巴克在过去20年里的持续表现，使其凭借独特的商业模式，建立了一个无与伦比的高端品牌——它在黄金地段长期租赁的租金低于市场平均水平，并为消费者开辟了空间，通过向他们出售高价咖啡，收取“租金”。</p><p>换句话说，星巴克是一个成功的“咖啡版WeWork”。星巴克(Starbucks)是唯一一家在中国实现可观盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪。所有的竞争对手，包括歌诗达咖啡、<a href=\"https://laohu8.com/S/601099\">太平洋</a>咖啡和韩国咖啡公司，都发现很难复制星巴克花了20年建立的品牌价值和积累的门店组合基础上的成功，其中71家在中国难以实现盈利。另一方面，瑞幸选择了完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求，而这在中国只是一个小众市场。</p><p>在下表中，浑水列出了星巴克和瑞幸在商业模式和文化上的主要差异，以帮助说明其业务模式的不同</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/969e7b5123f5d04d1241eb9446e65632\" /></p><p><span>（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）</span></p><p>星巴克的主张主要是基于星巴克创始人霍华德·舒尔茨的书《倾注你的心》和《前进:星巴克如何在不丧失灵魂的情况下为生存而奋斗》。</p><p><b>商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务</b></p><p>撇开市场规模不讲，我们认可瑞幸咖啡的成功，它每月免费或低价送出超过2050万杯咖啡，消耗了大量现金的同时，并在两年内开了4500家店。截至2019年第二季度，该公司仅在6个季度就累计损失人民币29亿元，累计交易客户2280万户。它在微信上完善了用户推荐的艺术:现有客户推荐一个新客户将同时获得一杯免费的咖啡;在微信朋友圈或微群分享一个链接，将产生20张随机形成的折扣券，折扣幅度从82%到32%不等，供其他客户抽奖使用。</p><p>中国的观察人士对瑞幸持续不断的大幅折扣、以及瑞幸不断扩张的规模和承受不断提高的亏损感到非常惊讶，以至于他们将瑞幸称为“真正的民族主义大公司”，因为它的商业模式是从外国投资者那里筹集资金来补贴中国消费者。</p><p>不幸的是，以免费咖啡加优惠券为核心的客户获取策略导致了一个对价格高度敏感的客户群。下面的图表将演示产品折扣水平对保留率和交易价值的影响。</p><p>群组分析清楚地表明，1).瑞幸的新客户的保留率和质量比起早期越来越低，2).整个群组的保留率是由折扣水平而不是客户的使用时长决定的。瑞幸根据用户首次购买其产品的月份将其划分为不同的用户群，并比较不同用户群的留存率，如下图15所示。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6af201797d0f1f56dbb3165fe132cd5\" /></p><p>瑞幸的新客户保留率普遍在M1(成为瑞幸的交易客户后的第二个月)时下降到35%或以下，而M1的保留率通常是队列生命周期中最高的之一。不管哪个时期，每个群组中超过三分之二的人会在整个群组的生命周期中保持不活跃，这意味着他们只会被免费的一杯咖啡所吸引，而不会再继续选择购买。</p><p>在季度行为方面，2018年1Q具有较高的保留量，使用一年后的保留率为30%~35%。从2018年第二季度到第四季度，新用户的质量一直在下降，用户留存率在25%~30%甚至20%~25%之间。2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢复，但在头几个月内迅速下降到20%-25%或以下。</p><p>瑞幸最近客户按月划分的保持率</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31eab69854ba26048d06603f91a086d7\" /></p><p>综上所述，瑞幸通常会在免费喝完第一杯咖啡后失去大部分新客户;其最早的客户也是其高质量的核心客户，随着客户数量的增长，非核心客户的百分比增长明显。</p><p>然后，我们在下面的图表中按日历月对队列行为进行分组，以显示在特定日历月中所有队列的活跃程度。下表清楚地显示，除了成为新客户后的第一个月，瑞幸的所有客户在每个日历月的表现都是一样的。</p><p>2018年上半年，保留率逐步下降，2018年7 - 8月达到最低点。从2018年8月开始，保留率在2018年下半年至12月期间开始回升，2019年1Q保留率居高不下(2019年2月由于春节和瑞幸目标办公需求而导致留存率异常低)。2019年第二季度的留存率在2019年6月出现了显著下降，这也是自2018年12月以来，客户月留存率最低的一个月。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b77a33d6de9ad27b8934d58d3a3471a\" /></p><p>我们从公司的文件和介绍中得出它的折扣水平。在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度试图降低折扣水平，直接对应上面的保留率趋势。因此，每个队列的留存率变化与每个日历月的折扣水平的相关性要比队列的年份大得多:折扣越大，留存率越高，反之亦然。</p><p>瑞幸季度有效价格</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/549261aed3e08d4a9e239feab47297a5\" /></p><p>瑞幸还会披露每个客户群体的交易价值(基于上市价格而非有效售价)。我们将队列行为按日历月分组，以查看每个队列的交易价值如何变化。该公司的客户群体交易价值表现出与上述保留率相似的模式。首先，从一个日历月到另一个日历月，所有队列的行为都是相同的;其次，当团队朝着同一方向前进时，较新的客户队列在同一个月的表现明显低于较老的。最后，由于公司加大了折扣力度，2018年第二季度到第三季度，到第四季度，以价目表价格计算的交易额连续增长。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/456c882cf3a9ee709e1d5077ff8e6670\" /></p><p>值得注意的是，2019年第二季度的成交额按顺序更高，尤其是对早期的客户。这部分是由于10周的特别推广“满“7”瓜分500万现金!”。促销活动从3月11日持续到5月19日，平均每周有15万左右的顾客购买到7件商品。2019年第二季度，每个交易客户的月平均购买物品量仅为4.5件(据管理层披露，月平均购买物品量为27.6件)。另一个可能的影响因素是，瑞幸在2019年第二季度推出了一个主要的新产品类别——小鹿茶，今年4月在北京/上海进行测试，5月在全国范围内推出。另外，我们将在后面讨论瑞幸茶产品产品的定位和竞争力。</p><p><b>瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量已经减少。</b></p><p>根据披露的数据，我们还计算了剔除新客户购买的商品数量后，现有客户每月平均购买的商品数量。如上所述，瑞幸吸引了大量的新客户，因为免费的第一杯咖啡，之后这些用户就不活跃了。因此，我们估计新交易客户的平均购买量约为2.3/月/交易客户，远低于次月及以后的平均水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c4242e2cc1b4cd370ec695adc6be5fdb\" /></p><p>新客户占总交易客户的比例随着瑞幸规模的扩大而下降，导致每个交易客户每月平均购买的总物品量增加。如果我们不考虑新客户的影响，瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量在2018年第三季度达到峰值6.2件，然后在2019年第二季度稳步下降至5.5件(2019年第一季度由于2月份的中国新年而异常低)。</p><p>每位交易客户购买的商品数量的下降与上面讨论的价格折扣表相对应:更高折扣水平对客户支出的推动作用在2018年第三季度和第四季度达到顶峰，当时有效价格从第二季度的上市价格的63%迅速下降到第四季度的49%。随着2019年第二季度折扣力度的减弱，瑞幸的顾客每月购买的商品也减少了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f1c6cf4c7b125124c36caa84f160a01\" /></p><p>我们最近为公司的欺诈调查收集的收据是另一个证据。从理论上讲，在瑞幸运营时间最长的城市，品牌应该积累更多的忠实客户，他们愿意以更少的折扣购买瑞幸的产品(这是管理层一直以来的目标，也是在告诉投资者)。在20个较新的城市里，瑞幸需要花费大量的钱来“教育”消费者喝咖啡，因此折扣水平更高。然而，实际收入显示，折扣水平与该市的经营历史之间的相关性很小。</p><p>瑞幸城市平均有效价格和折扣水平比较(从左到右按运营开始日期)</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10d6f3988d82ebcab8c13fe29072cd90\" /></p><p>瑞幸的客户群将其支出基准定在折扣水平，这并不奇怪。事实上，该公司一直专注于使用优惠券/折扣作为主要的客户获取和运营策略。瑞幸的顾客从第一天开始就通过优惠券/免费咖啡与瑞幸互动，而不是通过人/风格/服务/文化。消费者对瑞幸的折扣非常敏感。</p><p>首先，没有优惠券或折扣就不能购物。甚至管理层也公开表示，所有产品的长期折扣率应该是67%。瑞幸在其应用和在微信有大量的优惠券:充值券(买1送1,买2送1,等等),分享链接产生的优惠券，微信官方账号半价优惠券，一周不活跃的顾客优惠券，一个月不活跃的顾客优惠券，以及购买咖啡后的其他非咖啡产品优惠券。尽管自称是一家互联网公司，但瑞幸的应用程序相对简单明了;它没有任何常见的用户参与功能，如小游戏、签到奖励、限时抢购等。</p><p>其次，为了降低运营成本，瑞幸采取了从包括服务在内的各个角度最小化人力参与的策略。它的咖啡机是全自动的:员工只需要按一个按钮就可以煮咖啡。门店的员工不被要求或激励与客户互动，除非他们必须这样做。顾客在网上下单，然后通过二维码取咖啡。</p><p>另一方面，星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师和消费者之间的联系是一个核心的竞争优势。它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平。该公司还努力将公司的文化和哲学灌输到其“合伙人”中，然后通过合伙人向其客户灌输。</p><p>第三，瑞幸的门店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根据我们的研究，每家门店的平均资本支出约为45万元人民币，门店装修预算约为每平米1000-2000元人民币，餐饮服务行业标准水平为每平米4000-6000元人民币。装修只需3天，门店可以在租赁合同签署后2周开张，而星巴克/Costa为3个月。基于核心战略，瑞幸需要大幅削减开支，并为客户提供的只是折扣产品。</p><p>我们的消费者调查表明：现有和潜在客户对瑞幸品牌的看法与其产品价格低高度相关。事实上，消费者对瑞幸印象的前三名是：1.折扣券多，2.具成本效益，3.价格低廉。对于瑞幸现有客户来说，他们更是认同这种看法，并选择继续购买瑞幸产品。另一方面，瑞幸鲜与优质、便捷和白领的热衷品牌挂钩。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6d956f9324ecbde8ed47c9b83bd6aae\" /></p><p>更糟糕的是，瑞幸将其以优惠券为中心的运营模式推到了极致，却伤害了优质客户：一个正常、明智的企业通常有一个会员计划来奖励忠诚的客户，而瑞幸的“动态定价”是对这些优质客户的歧视。</p><p>星巴克有910万名活跃会员，他们为星巴克营收贡献了50%。自2018年12月起，可以免费注册为星巴克会员，并根据累积消费额分为三个不同级别。如下所示，级别越高，会员享受的福利/优惠券就越多。该公司利用会员计划提高粘性，提升客户忠诚度。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9666619d4c06e3129a43744a69931aed\" /></p><p>另一方面，瑞幸没有会员程序或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的益处。相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣。瑞幸有一个用户留存程序，它向那些已经一周没有购买的客户发送大量折扣券。如果顾客一个月没有订购，折扣会逐渐扩大到82%。</p><p>这种优惠券结构也与上面讨论的留存率和折扣水平之间的高度相关性很好地联系在一起：活跃的客户得到较小的优惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣来重新激活边缘消费者，而核心客户则不享受任何额外的好处。管理层也频频表示，他们的策略是利用大折扣吸引新客户，帮助他们培养喝咖啡的习惯，然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户。</p><p>综合上述情况，瑞幸商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动因素。当该公司提高产品的折扣时，客户会增加支出;当该公司想通过降低折扣水平来“提高价格”时，客户就会变得不那么活跃，购买的产品会减少。</p><p>此外，随着瑞幸门店数量继续快速增长，进一步增加的门店渗透率会稀释现有门店。我们对实际业务指标的调查表明，到2019年第四季度，虽然管理层进一步提高折扣水平(实际情况为46%)，每天每家门店的销量还是开始下滑。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2f22be3b77bb4d32c1d38416196614c\" /></p><p>新的“无人零售”战略是瑞幸面临的另一个潜在问题:管理层声称，他们的“咖啡自动售卖机”(coffee EXPRESS)的咖啡与实体店销售的咖啡质量相同，因此定价应该相同;然而，这将让人们注意到一个事实:瑞幸的咖啡是由全自动机器制作的，而不是由专业的咖啡师制作的。</p><p>门店里使用的咖啡机可以分为三种自动化程度。Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要现场的咖啡师手工制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和<a href=\"https://laohu8.com/S/MCD\">麦当劳</a>使用带有自动浓缩功能的半自动机器:浓咖啡直接从机器里出来，但咖啡师需要完成牛奶的加热过程。瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全自动咖啡机:员工只需按下一个按钮就可以制作拿铁。</p><p>肯德基和便利店选择全自动机器是因为他们的员工有很多其他的事情要做，瑞幸也使用这种机器是因为它可以将劳动力成本和咖啡师培训降低到最低水平。瑞幸培训一名新的“咖啡师”只需要半天时间，而星巴克培训他们的咖啡师需要两周时间。瑞幸的咖啡机在质量和容量上与肯德基的一致，比便利店出售的咖啡机更好，但后者的价格更低。</p><p>从顾客的角度来看，经验丰富的咖啡师制作的咖啡被认为是优质的:咖啡的质量更高，咖啡师对在顾客的选择做出了影响。例如，在上面的顾客调查中，瑞幸的顾客对瑞幸咖啡的认知度确实很高，这可能是因为瑞幸的店铺和员工主要从事咖啡制作。然而，强调瑞幸的无人机器生产同样的咖啡，这将违背顾客的现有认知，也违背了它相对于肯德基或便利店咖啡的价格更高的理由，因为二者都是全自动生产的咖啡。</p><p><b>商业模式缺陷三:有缺陷的单位经济(单店数据)没有机会看到盈利:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃</b></p><p>在我们接下来研究瑞幸的单店经济之前，有一点很重要，那就是在餐饮服务行业的不同垂直行业中，咖啡被归类为供应链成熟、生产标准化、毛利率相对较高的行业。然而，星巴克是中国唯一一家真正盈利的咖啡零售连锁店，这表明盈利的关键不在于生产和销售产品，而在于在门店层面找到可行的商业模式。</p><p><b>有三个在中国现泡的饮料业务被证明成功过商业模式</b>:   <b>第三空间模式</b>(高ASP +大门店,例如星巴克),   <b>便利店模式</b>(低ASP与共享存储,例如全家,肯德基咖啡),   <b>奶茶模式</b>(中低ASP +小门店,像1点点，Coco都可等特许经营权,)。每种模式成功的原因各不相同。但瑞幸夹在两者之间。正如缺陷一和二中全面讨论的:一方面，咖啡作为功能性产品的终端需求有限，限制了销量;另一方面，瑞幸由于其对价格高度敏感的客户群，无法在提高价格的同时保持销量。当我们把租金成本和总部费用(其中一部分用于获取新客户)加到成本中，很明显瑞幸不能在门店层面实现盈利，在公司层面的亏损会变得更大。</p><p>瑞幸的实际销量和有效价格显示，它在门店层面的运营亏损很大。</p><p>作为线下餐饮服务企业，瑞幸的单位经济可以分为三个因素:收入、销售成本和门店运营成本。</p><p><b>营收</b>:营收是由每天售出的物品和有效的销售价格(即折扣后)决定的。为了举例说明，我们使用公开的2019年2Q数字来计算每家门店每天销售345件商品的数量，以及每件商品10.5元人民币的有效成本(净收入除以销售的商品总数)来计算该店每月10.9万元人民币的净收入。</p><p><b>销售成本:</b>瑞幸鲜制饮料的原材料成本为每杯5.6元(与2019年第二季度相同)，为有效销售价格的53.5%。混合毛利率为46.5%，相当于每月毛利润5.06万元。</p><p><b>门店运营成本</b>:瑞幸的门店运营成本包括租金(1.5万 /月)、人工费(3.0元/产品，根据管理报表)、水电费(5千 /月)、设备和店面装修的折旧(45万预付，需要3-5年的投资回报)。我们计算瑞幸的门店级运营成本为每月6.11万元，这已经限制了进一步大幅削减的空间。</p><p><b>配送补贴：</b>瑞幸的外卖业务都由顺丰完成。由于咖啡的配送时间非常敏感，顺丰的送货员通常会站在瑞幸的门店等待，这导致了较高的成本。我们估计每个订单的运费为人民币9-10元(包括增值税)。在此基础上，瑞幸为大订单提供免费送货服务(相当于每订单9-10元人民币的送货补贴)(13个城市的标准是订单价格超过人民币55元，其他城市的标准为订单大于人民币35元，按上市价格计算，不按有效价格计算)，对于小订单则收取6元人民币的送货费(相当于每订单3-4元人民币的送货补贴)。因此，瑞幸平均为每个订单提供了人民币5元的送货补贴。</p><p>管理层在计算单店运营情况时是不包括快递成本的。然而，送货补贴是直接来自销售和分销产品，可以归属于每个门店。该公司透露，2019年第二季度，19.8%的商品是通过快递购买的。我们计算每个门店每月额外的送货补贴为7800元，这进一步增加了单店的经济压力。</p><p><b>在门店层面，瑞幸5.06万元的毛利润无法覆盖6.11万元的运营成本和7800元的配送补贴，瑞幸每个门店每月产生1.83万元的运营亏损。</b>更重要的是，瑞幸仍然无法在不考虑折旧的情况下实现门店层面的现金流盈亏平衡。换句话说，瑞幸在设备和装修上的前期投资将永远无法收回，因为开店的店铺每月都在烧钱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6f42b83edfbd857102bf2c2fe33e511e\" /></p><p>由于运营费用很大程度上是固定的，而原材料成本与收入成正比，所以每天售出的物品和打折后的有效价格是瑞幸门店盈利的两个关键因素。</p><p>下面的敏感度表展示了这两种驱动的变化，每日销售项目和有效价格，如何影响瑞幸的stoel营业利润率和相应的回收期(以月为单位)。在2019年第二季度，瑞幸店包括送货补贴在内的营业利润率为负16.8%。与此同时，EBITDA仍然为负，即平均每家店的现金流为负。</p><p>瑞幸的门店通常租期为3年，也就是说，投资回收期需要在36个月内。在2019年第二季度有53%折扣(实际价格为上市价格的47%)的情况下，每日售出的物品需要达到800件或以上才能达到这一目标。</p><p>瑞幸管理层一直在向投资者阐明，他们的长期定价策略也不是“列表价格”，而是“买二赠一”，即33%的折扣。让我们大胆假设所有产品都能达到这个价格目标。在这种情况下，一个门店需要每天销售200件商品，有36个月的回收期，同时将其平均有效价格提高43%，但营业利润率仍然只有3%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/afad6dba2435e71a5b033fd66059c062\" /></p><p>退一步说，我们的研究表明，现调饮料有三种可行的商业模式，而瑞幸缺乏竞争优势，无法发展成为当中的任何一种。</p><p>在餐饮服务行业中，每间店销售的商品与实际价格通常呈负相关。瑞幸的竞争对手们都找到了自己的方法来平衡销量和价格。由于这种平衡，他们在新门店中的投资可以产生合理的ROI，这是令商业模式可行的基础。</p><p>“第三空间”：过去20年间，星巴克在中国打造了一个高端品牌，并通过销售咖啡成功地让“第三空间”这个价值主张深入人心。因此，与竞争对手相比，星巴克的产品定价更高，但仍能实现更大的销量，从而实现盈利。尽管瑞幸较小的店面空间可以节省前期投资和日常运营的成本，但在针对咖啡功能需求的利基市场中，其门店的收入和毛利润仅为星巴克的17%和11%。正如商业模式缺陷的第1点和第2点所提到的，星巴克的“第三空间”模式的成功取决于强大的品牌价值和租金谈判能力，而其他追随者(如Costa和Pacific)仍在努力实现收支平衡。鉴于完全不同的店面设计和品牌定位，瑞幸不可能复制“第三空间”模式。</p><p>“便利店”：肯德基和全家等竞争对手利用现有门店和员工来销售咖啡。因此，他们只需要购买咖啡机和原材料，而无需任何额外的租金和人工成本。尽管销量小得多，但“便利店”模式可以达到与星巴克类似的投资回报率水平。而瑞幸则被视为专门的咖啡店(尽管它努力想说服投资者，自己是“用咖啡来吸引客流量，然后把茶、零食、面包或其他任何东西卖给消费者”)。</p><p>奶茶店：1点点、Coco都可和瑞幸的产品价格相当。但在中国，前两者的目标市场“茶饮”远大于“咖啡”。作为一家顶级的茶饮店，每间店的销售额都非常高。瑞幸咖啡很难复制这种模式，因为它主要服务于功能性咖啡市场，而中国的茶在很大程度上满足了人们对咖啡因的需求。从结构上来看，奶茶店的毛利率也更高，达到了60%以上，这意味着瑞幸可能需要提高每间店的销售额才能实现收支平衡。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3592f0c277e8de8e99e23f6af3a4772c\" /></p><p>瑞幸的门店级经济学要能运作起来，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持这两者中的一者稳定的同时，能提高另一者。然而，受市场规模和价格敏感用户基础的限制，瑞幸很难实现这两个目标。   <b>上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何伪造日销量和单价，从而造成门店盈利的假象。事实上，按照实际业务指标计算，瑞幸的门店级经营利润率可能是负33%(包括配送补贴)。</b></p><p>瑞幸的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店和低价格模式：那么瑞幸要实现门店盈亏平衡，每日每家门店保持高销量是必要条件。不幸的是，核心问题是中国对咖啡作为功能性产品的需求有限，与中国更大的茶饮料市场相比，这一点尤为明显。因此，瑞幸每家门店的销量很难达到奶茶店，如1点点和Coco都可的销量水平。</p><p><b>瑞幸销量有限的另一个因素是，为了满足功能需求，其大多数门店位于写字楼。</b>中国一座写字楼的人员数通常为~2000人。在瑞幸自己的业务发展标准中的第一个要求是新门店要位于人员数大于1500的写字楼。我们还可以通过查看瑞幸每月每家门店的交易客户数来验证这一点：2000左右。该指标曾在2018年第二季度(当时尚没有那么多门店)和2018年第四季度(当时折扣力度较大)达到了峰值水平2600。2019年，瑞幸门店数积极扩张，每月每店的交易客户数呈趋势下降。   <b>如果一个地理区域的门店过于密集，就会造成严重的同类竞争，这进一步限制了每家门店的销量。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/524d88684a60ac3c333156301f14b7cb\" /></p><p>在销量上行受阻的情况下，瑞幸能否转向星巴克的模式来提高其定价能力?   <b>答案显然是否定的，因为瑞幸的客户对价格高度敏感，且对瑞幸产品和品牌缺乏忠诚度，如果瑞幸不大幅牺牲销量，就无法提价。</b></p><p>瑞幸商业模式的两个固有缺陷，一直让瑞幸无法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真实情况应该是不出所料地持续亏损，而且单位经济效益没有改善。然而，正如我们在上文的铁证部分所述，管理层已经开始通过假装其商业模式出现拐点来进行财务造假：神奇的是，在2019年三季报和对第四季度的指引中，他们能够在折扣减少的情况下还能实现每家门店销量的大增，投资者错误地相信了他们的故事，误以为该企业已经转危为安。</p><p><b>除了门店损失之外，瑞幸高昂且不断上升的总部开支属于雪上加霜。</b>公司层面上，瑞幸客户获取成本(“CAC”)高昂：过去几个季度里，每位新客户的CAC大多为~50元人民币左右，如果我们考虑到月留存率~25%(M1&lt;35%，后来迅速下降到20%-25%)，每个月交易客户的CAC已经达到~200元人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3560ddbd639b99bc1c1d2bc6d5f155f8\" /></p><p>管理层的目标是到2021年底，门店数达到1万，这意味着未来8个季度将再开5500家门店，即每个季度新开688家门店。我们按照每天每家门店销售263件商品的真实情况，推导出瑞幸门店平均每月销售7890件商品。我们还通过商业模型缺陷#2推导出，瑞幸现有的交易客户平均每月购买5.5件商品。   <b>因此，每月瑞幸需要为每家新门店获得1435名交易客户。</b>如果新店不从现有门店抢客(这是乐观假设，其现有门店城市渗透率在增加)，我们估计，单从客户获取成本来看，瑞幸每季度每家新店就需要花费28.7万元，那688家新店每季度在这方面的支出就达1.97亿元。</p><p>在一般和管理费用方面，跟踪的三个季度瑞幸的支出约为每个季度每家门店7.6万元人民币(平均2.28亿元人民币的费用除以平均门店数量3000)。   <b>因此，688家新店的额外一般和管理费用将使公司每季度再花费5220万元人民币。</b></p><p>另一方面，目前瑞幸门店远未实现收支平衡。我们计算出，事实上，它每家门店每月损失2.6万元人民币，688家新店每月则损失1790万元人民币。本质上，在目前的商业模式下，且其他情况相同的情况下，瑞幸的扩张计划每季度在门店层面上损失了5370万元人民币，然后在公司层面上又损失了2.492亿元人民币，每季度总共增加了3.03亿元人民币的损失，这还是仅在新门店上!瑞幸开店越多，其投资者的损失就越多且越快。</p><p><b>商业模式缺陷四：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻工店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。</b></p><p><b>瑞幸茶(小鹿茶)：1.0代茶产品对标3.0代竞争对手</b></p><p>小鹿茶是瑞幸最重要的非咖啡产品-咖啡与茶客户群和消费场景存在差异，因此理论上，小鹿茶可以帮助锁定和吸引核心咖啡客户之外的客户。瑞幸于2019年4月在北京和上海开始了小鹿茶的试运营，并于2019年5月在全国各地门店推出。2019年9月，小鹿茶正式脱离为独立经营品牌，并聘请肖战担任品牌大使。</p><p>与茶饮料相比，咖啡更具功能性，适合于商务等更正式的场合。另一方面，茶饮料的购买者为了休闲而消费茶饮料，并且主要关心饮料的味道。   <b>虽然需求不是茶饮料行业的限制因素，但主要挑战在于供应链管理和店内生产。</b></p><p>咖啡是一种具有标准化供应链的商品，而自动咖啡机可以大大简化咖啡的店内生产过程;这两个因素都是相当直白的。另一方面，我们的研究表明，茶饮料，特别是小鹿茶对标的“3.0代”产品则恰恰相反，它们在供应链和店内生产方面都更为复杂。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6cd567e2aedf4145723b4db39f10f500\" /></p><p>中国的茶饮料工业已经从1.0代产品(茶粉冲泡)发展到2.0代产品(茶叶+奶油或牛奶)，然后发展到3.0代产品(茶叶+芝士奶盖+新鲜水果)。与此相对应的是，茶饮料的消费者在口味上已经形成了敏锐的味觉。从下面十大茶饮品牌中可以看出，目前市场上2.0代和3.0代产品并存。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29486e35b18906b5e1accb7a975e61a3\" /></p><p><b>1.0代：从茶粉中酿造的标准化产品。</b>主要连锁店包括街客、快乐柠檬和妈妈和夫妻店。产品成本低，但口感也差。</p><p><b>2.0代：奶茶-预先制作的茶(用真正的茶叶冲泡)，点单时可加奶油或牛奶和珍珠。</b>主要连锁店有Coco都可和1点点，都是台湾品牌。</p><p>目前，Coco都可有3000多家门店，而1点点有2000多家门店。两个品牌都在特许经营模式下经营。这种类型的门店面积非常有限(没有座位)</p><p>由于供应链上的限制，这些门店仅限于保质期长的水果，如柠檬，这就是为什么它们以奶茶而不是水果茶为特色。</p><p>蜜雪冰城是另一个2.0代连锁店品牌，主要位于低线城市，主打低价产品</p><p><b>3.0代：现做的茶饮料，有真茶、芝士奶盖、新鲜水果。</b>主要连锁品牌包括喜茶、奈雪的茶和乐乐茶。</p><p>新一代3.0代产品是较2.0代的又一次重大升级，原材料更优质，相应的产品价格也从10-15元提高到了~30元</p><p>3.0代品牌的店内装修往往更具ins风，同时也提供座椅，更好地践行像星巴克这样的“第三空间”战略</p><p>由于原料升级以及处理和加工新鲜水果的需求增加，从材料和劳动力的角度来看，3.0代产品的成本更高</p><p>小鹿茶对标3.0代茶饮料，其产品阵容主要复制喜茶，后者是中国最受欢迎的茶饮料品牌之一。   <b>然而，瑞幸的产品研发系统以及供应链能力都是基于星巴克，并为咖啡产品设计的，这与3.0代茶产品有着根本的不同。</b></p><p>星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用预混粉进行茶饮料生产：茶和水果的口味主要来自茶粉和果酱。这些饮料更便宜，更容易生产，是主要咖啡产品的补充。瑞幸一直将目标定位于比星巴克更简单的店内生产流程，以尽量减少人工工作量。虽然星巴克会混合不同的原料粉末，但瑞幸要求供应商将尽可能多的原料粉混合成浓缩浆料，然后现做茶饮时可以很容易地与水混合成茶饮料。</p><p>为3.0代茶饮料开发的产品是相反的：喜茶和乐乐茶优先考虑更好和更充分的口味，而不是效率/方便。为了保证质量和风味，茶叶、新鲜水果和配料等原料通常是直接取材。然后，产品经理将经过反复的测试和试验，不同的原材料组合，以达到最佳的口味，然后在门店推广。   <b>茶饮现做需要较大的劳动力，因为新鲜水果经常需要当场剥皮，芝士奶盖需要手工搅打。</b></p><p>瑞幸的管理层明确表示，由于4000多家门店的庞大规模和对店内效率的追求，该公司将无法负担新鲜水果。相反，它只会采用NFC果汁、果酱和冷冻水果作为替代品。瑞幸的芝士奶盖配料也是由粉末制造的。此外，小鹿茶产品不需要额外的设备，这进一步印证了我们的观点，瑞幸的茶饮料本质上是1.0代产品。小鹿茶不能复制喜茶产品，因为它的研发和供应链模式不同。</p><p>下面的图片显示了一系列的小鹿茶产品：每种饮料的质地都是均匀和平衡的，这表明它是从NFC果汁果酱中混合出来的;明亮的颜色可能来自人工色素。有限的水果，主要是保质期较长的柑橘，可能是为了装饰目的而添加的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4c209a6249c673d3c38ea5f8a3c59740\" /></p><p>星巴克的“玩味冰调”系列于2019年夏天推出，类似于上面的小鹿茶。人工着色相当明显，果实也以柑橘为主。其中一些饮料甚至混合了咖啡元素。根据我们的研究，星巴克自己的反馈是，他们走上了正确的轨道，用茶饮料吸引年轻客户，但这些产品并不像他们所希望的那样吸引目标消费者。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/788c074a7772353460c9a0e0012506b0\" /></p><p>下图显示的喜茶产品质地不均匀，茶、水果和芝士奶盖明显分层。颜色更自然，新鲜水果种类更多。水果的数量也比瑞幸和星巴克大得多，提供新鲜的风味，而不是果汁或果酱。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e21920f0bed6acffd77f4040f8418f3d\" /></p><p>根据我们的研究，小鹿茶的水果茶产品的味道与他们试图模仿的3.0代产品有很大的不同。有明显的果酱和人工调味的味道，但几乎没有任何茶的味道。唯一有果肉的产品尝起来就像罐装水果。顾客在甜味水平上的选择也有限：大多数产品没有无糖款(来自瑞幸门店的反馈表明，糖已被预先混合在茶粉和果酱中)。产品的有限定制反映了瑞幸规范和简化店内操作的原则。然而，它是以牺牲客户体验为代价的。根据美团的奶茶配送行业报告，只有7%的客户会选择全糖/多糖，而无糖款是奶茶产品的首选。</p><p>总之，小鹿茶在茶饮料市场上的竞争地位很低。它缺乏产品研发、供应链诀窍、店内生产人力来提供优质产品。   <b>与3.0代茶饮料品牌相比，小鹿茶在结构上没有竞争力。</b></p><p>小鹿茶在打折前定价为21元、24元和27元;标准折扣33%后，价格区间为14-18元，低于喜茶和奈雪的茶，但仍高于2.0代品牌Coco都可和1点点。其他品牌不会持续用打折来降价。由于口味是茶饮料的关键因素，而且消费频率每周只有一到两次，小鹿茶很可能最终会以一种固有的低质产品诉诸价格竞争。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a96eef93bb4fcb2373b692045de6d340\" /></p><p><b>其他产品：低毛利率业务，这是固有劣势</b></p><p>除了新鲜制作的饮料，瑞幸还提供从第三方供应商购买的餐饮类产品，包括5种NFC果汁，3种午餐套餐(沙拉/面条)，21种轻食(面包、甜点、三明治等)和20种零食。我们按照分销要求和保质期对来自第三方的瑞幸产品进行了分类。</p><p>午餐(沙拉/面条)和轻食(三明治、面包卷等)是易腐食品，需要冷链供应。它们初始定价在35-38元和13-24元人民币。通过APP点餐，以及使用各种优惠券，瑞幸为所有午餐套餐和轻食提供34%的折扣。根据我们的研究，顾客认为瑞幸的午餐套餐和轻食质量一般。例如，瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白质很少，味道很普通。午餐和轻食每天也需要冷链供应，因此供应商的位置以及冷链物流都可能是制约因素。此外，瑞幸在易腐食品库存管理方面相当保守。因此，午餐和轻食通常在中午前售罄，这在餐饮行业是相当罕见的。</p><p>NFC果汁、烘焙产品和甜点也需要冷链供应。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工产品。NFC果汁原零售价为24元人民币。折扣后的价格略低于零度果坊的线下零售价。烘焙产品和甜点分别为13-16元和25元，但有相应的折扣。门店工作人员在销售之前需要解冻面包店产品，因为这些产品也是通过冷链物流供应的。   <b>然而，瑞幸的大多数门店都没有配备加热设备，所以瑞幸的面包类产品的味道比新鲜烘焙/加热的要差得多。</b>根据我们的研究，瑞幸适合门店基于“模块化”设计的模式，以加快其新店的部署。起初，瑞幸没有考虑加热设备，   <b>所以在现有门店里几乎没有加热设备的空间</b>。据我们所知，瑞幸的产品团队也不计划增加加热设备，客户只能自己加热食品。</p><p>零食容易储存，不需要冷链供应。瑞幸的零食主要针对白领，其库存保有单位(SKU)数量高于星巴克和Costa。瑞幸小吃的原价从13元到30元不等，折扣后的价格是9-20元。瑞幸的零食和其他渠道的没有差别，因为它们是由第三方供应商提供的自有品牌，可在所有主要零售渠道购买。顾客在瑞幸APP下单零食时，看不到零食品牌，买了后才发现，这些零食不是瑞幸品牌。我们已经比较了瑞幸的零食和在其他渠道销售的相同产品的价格。   <b>瑞幸的折扣后价格与线下便利店提供的零售价格一致，但在天猫/京东和O2O食品配送平台上，同样的产品便宜了25%和15%。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/217200e17aac5f21f8a83fb9b4155be1\" /></p><p>根据瑞幸季报，其其他产品ASP(单件商品售价)和平均销售成本(COGS)均低于其新鲜饮料产品。根据我们的研究，瑞幸来自第三方供应商的产品的采购成本已经很低了。该公司已经知道其供应商的成本，并使用成本加成法谈判定价。因此，瑞幸供应商的利润率应该相对较低，进一步降低采购价格的空间非常有限。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36028d8c240013b4c36292ee5a76c0b2\" /></p><p>瑞幸新鲜饮料以外的其他产品没有竞争力，无法为其线下门店产生新的流量。这方面的产品供应，瑞幸完全依赖于第三方，其自身研发能力差，   <b>因此产品缺乏差异化和竞争力</b>。与咖啡不同，瑞幸在这类产品的品牌选择上并没有统一。缺乏加热设备，会使面包店的产品和午餐(如面条)的味道大大逊色。第三方提供的零食也广泛存在于其他零售渠道，而且价格往往更便宜，如线上电子商务平台和线下便利店。与这些竞争对手相比，瑞幸的地位要差得多，其规模要小得多，产品SKU非常有限，供应链/库存管理专业水平低下。</p><p><b>商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。</b></p><p>根据中国《商业特许经营管理条例》，“   <b>商业特许经营</b>”一词是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业(“特许人”)，以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者(“特许人”)，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。</p><p>小鹿茶显然规避了与特许经营模式的联系：它将其第三方运营商命名为“新零售合伙人”，并特别强调它不收取特许经营费用。相反，公司要求“新零售合伙人”只向瑞幸采购原材料，并在门店实现毛利盈亏平衡后收取一部分毛利。</p><p><b>但是，北京市高级人民法院已经做出了司法解释，任何利润分成或产品加成已经构成特许经营费用</b>。因此，无论该公司是否称之为特许经营模式，根据法规的定义，小鹿茶经营的业务都属于商业特许经营。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/25cf7d78cd05f8389bbd5d167802fb86\" /></p><p>《商业特许经营管理条例》第七条明确规定“特许人从事特许经营活动应当拥有至少 2 个直营店，并且经营时间超过 1 年”。   <b>据瑞幸首席运营官刘健介绍，2019年10月之前，小鹿茶没有任何独立经营门店。</b>因此，小鹿茶还没有达到中国规定的成为特许经营者的资格要求。</p><p>此外，《商业特许经营管理条例》第八条明确规定“自首次订立特许经营合同之日起 15 日内，依照本条例的规定向商务主管部门备案”。   <b>然而，我们在商务部商业特许经营信息登记系统(http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn/)上用英文(“Luckin Tea”和“Luckin”)和中文搜索关键词“小鹿茶”和“瑞幸”，均未发现任何用这些关键词注册的公司。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/300a657010a40e3fa98cef8de77d8ce7\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1148134fa9b68674c61a733fddaa6ad\" /></p><p>小鹿茶违反这些条例的潜在后果：违反第七条：由商务主管部门责令改正，没收违法所得，处10 万元以上50万元以下的罚款，并予以公告。违反第八条：由商务主管部门责令限期备案，处 1 万元以上 5 万元以下的罚款;逾期仍不备案的，处5万元以上10万元以下的罚款，并予以公告。不满足“合法经营”规定的负面影响可能远远超过上市公司被罚的金额。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a9c33d568670903493bfffd7f24eb14e","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1194095152","content_text":"2月1日，著名调查机构浑水研究收到了一份来自匿名者的做空报告，这一份长达89页的报告直指瑞幸咖啡正在捏造公司财务和运营数据。浑水收到报告后认为所指控瑞幸造假真实成立，并在社交媒体上表示已做空该股。为便于投资者了解详细情况，智通财经编译该沽空报告全文如下，文中观点不代表智通财经观点。译者能力有限，有疏漏之处请读者海涵。瑞幸咖啡：欺诈 + 基本崩溃的业务概要当瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)于2019年5月上市时，这是一个试图通过残酷的折扣和免费赠送咖啡向中国消费者灌输饮咖啡文化的彻底失败的企业。在其6.45亿美元的首次公开募股（IPO）之后，该公司通过从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来使投资者信心最大化。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。第一部分：欺诈铁证一：长达11260小时的门店流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的销量分别至少夸大了69%和88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。铁证三：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。铁证四：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。铁证五：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这一数字夸大近400%。危险信号一：瑞幸的管理层通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。危险信号二：神州租车(00699)陷阱：瑞幸集团董事长陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车套现16亿美元，而少数股东损失惨重。危险信号三：通过收购宝沃汽车，陆正耀转移了1.37亿元人民币给其关联方(朋友兼同学)王百因。宝沃、神州以及王百因将在未来12个月内向北京汽车集团有限公司支付59.5亿元人民币。目前，王百因拥有一家新成立的咖啡机供应商，该供应商位于瑞幸总部隔壁。危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。危险信号六：瑞幸的联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(iWOM)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑与北京氢动益维科技股份有限公司(QWOM)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的分支机构，并且正在与瑞幸进行关联方交易。第二部分：基本崩溃的业务商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国人均每天86mg的咖啡因摄入量与其他亚洲国家类似，其中95%的咖啡因摄入量来自茶。中国的核心功能性咖啡产品市场很小，仅有适度增长。商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，而存留率则受到价格促销的推动。公司试图降低折扣水平(即提高有效价格)并同时增加同一家门店的销售额是不可能的。商业模式缺陷三：无法获得利润的单位经济效益，瑞幸的商业模式注定将会崩溃。商业模式缺陷四：瑞幸的梦想“从咖啡开始，成为每个人的日常生活的一部分”不太可能实现，因为公司缺乏其他有竞争力的非咖啡产品。购买瑞幸产品的大多数是机会主义者，没有品牌忠诚度。其省力轻便的储藏模式仅适用于制造已投放市场十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的新鲜茶生产商在五年前率先推出了“3.0代”产品。商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。第一部分：欺诈 |   始于2019年第三季度“该股的上涨几乎都是在过去两个月里实现的，此前该公司表示，在截至9月底的这个季度，其门店业务已经实现盈利。”——Jacky Wong，《华尔街日报》2020年1月9日铁证一：长达11260小时的门店客流量监控视频显示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%。每家门店每天报告的商品销量:2019年第三季度为444件，2019年第四季度为483-506件。4Q2019: 483 - 506，根据4Q指引，产品收入指引为21亿至22亿元，除以每件产品11.8元的净售价(假设瑞幸从2019年第三季度开始实现5%的环比增长，即11.2元)和平均门店数量4094家。我们从2019年第四季度开始线下追踪的981个门店日的结果显示，每家门店每天只追踪到了263件商品。我们动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，   成功记录了981个门店日的客流量，覆盖了620家门店100%的营业时间。门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同。瑞幸的4507家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型:我们将门店分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时。当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是100%的完整。下面是一些城市的位置类型和店龄等对比数据，其中主要信息有：1、瑞幸整体直营门店组合(截至2019年12月31日，我们在瑞幸APP上共找到4409家门店);2、我们成功执行并在数据分析中呈现的981个门店日;3、我们访问了851家店，但是没有记录下一整天的视频，原因包括执行失败——被瑞幸员工赶出来，设备崩溃等等，或者质量控制失败，主要是由于超过10分钟的连续镜头丢失了一整天。执行失败的门店日的数据没有用在数据分析中。以下是根据我们981个门店日追踪的结果计算出的全国平均每家店每天的订单数量，达到230个，乘以每笔订单平均商品数1.14，我们得到每个门店每天出售263件商品。我们已经给假设的每笔订单商品数一个较高的预估值了，详情见下文的铁证二。以下是我们981个门店日的全部结果。我们有11260小时的记录存储客流量数据来支持这一点。由于瑞幸的每个门店都有8个内部监控摄像头，没有死角，投资者/审计师可以要求瑞幸提供监控视频，并随机抽样，以核对报告的订单号。在我们追踪的981个门店日中，我们的员工通常都是坐在门店里，可以直接观察到收款柜台的动向，在记录视频的同时，   计算取走瑞幸产品的顾客数量。如果交付订单的是外卖配送人员,我们计算瑞幸纸袋的数量,知道每个人员都可以一次接多个订单(一个订单可以包含多个包,所以我们可能在数量上超过订单的数量)。   顾客数量+配送人员取走纸袋的数量的总和可以很好的代表每天每个门店的订单总量。将订单数量乘以每个订单1.14的商品数量，就得到了要验证的关键指标——每个门店每天的商品销量。我们的追踪从2019年第四季度开始。为了比较我们的追踪期和瑞幸第三季度结果，我们使用瑞幸APP的DAU(日活跃用户)作为同一时期每家门店每天订单的代理数量。DAU来自Quest Mobile;虽然瑞幸只报告季度门店数量，但我们从瑞幸的微信官方账号发布的文章中得到了每周的门店数量(它每周发布新开门店的名单)。在我们的2019年第四季度到2020年1月的跟踪期间，瑞幸APP每家门店的平均DAU为0.59K，   而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家门店的平均DAU分别比我们的跟踪期间低11%和0%。我们的跟踪结果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日销售额。从瑞幸微信官方账户提取的开店历史与瑞幸公布的季末门店数量相符。瑞幸将自己的在线订单量平均提高了72%。由于所有的订单都是在线下单和支付，线下提货，所以当下单时，会生成一个三位数的提货号码和一个二维码，方便在店内提货。有些人可能注意到，三位数的取件号码在每个门店内每天都是连续的，并由取件单和送货单共享;并将其作为一个晴雨表，通过在门店的开门和关门时间下订单来跟踪门店的每日订单量。如果瑞幸咖啡在白天故意跳过数字以扭曲跟踪结果，则不能使用此方法。这是2019年11月23日通知运营店长注意取餐码随机数字递增的证据。我们也有超过10个视频证据记录实时取餐码跳号的过程。虽然由于隐私原因，我们不能发布这些视频，但我们鼓励投资者自己进行调研:在门店待0.5-1个小时，统计顾客或配送人员接单的数量。在开始和结束时下单，并检查在线提货数量与订单数量的差额，我们发现出现取餐码跳号的概率很高。瑞幸不一定要跳过取餐码才能实施欺诈——他们可以在财务记录中伪造更多订单。然而，这可能是个聪明的办法:公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的取餐码，作为尽职调查过程的一部分，所以“取餐码跳号”是误导投资者的简单方法。为了了解线上订单被夸大的规模，我们随机选取了151家线下跟踪店来跟踪他们的线上订单。我们在门店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。   我们发现，同一家门店在同一天的在线订单数量夸大范围从34到232，相当于平均每天106个订单或72%的平均线下订单量。铁证二：瑞幸的“每笔订单商品数”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家门店10119名顾客的25843张收据。25843张收据显示，每个订单的提货和送货量分别为1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。这标志着每笔订单的商品数量持续下降，从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。瑞幸的每笔订单的商品数量呈下降趋势这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的门店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初进一步下降到约10%。我们在45个城市的2213家门店收集了超过1万名顾客的收据，根据城市等级和门店类型，按瑞幸人口比例分布(参见下面的基准测试)。从统计的角度来看，为了在ASP和每笔订单的物品上实现95%的置信区间和2%的误差率，我们最多需要5000张收据。我们增加了五倍，收集了25843张收据，以确保数据的质量。我们的置信水平达到99%，误差为1%。此外，每个订单的项目独立于门店类型或城市等级，如下所示。因此，通过模拟与种群分布的完美匹配，对结果的影响为零。请注意，对于送货单，客户不能选择送货店铺，所以按类型的店铺分布只适用于提货订单。每一张收据都包含了足够的信息(样本附在下面供参考)，包括购买的时间和地点，是取货单还是送货单，使用的是哪种优惠券，列出的价格和实际支付的价格等。铁证三：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，门店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。瑞幸报告称，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币。在2019年11月13日的财报电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币，也就是说，与季报相比，通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差，意味着我们99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间，存在1%的误差。不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。为了澄清，我们保持我们的ASP定义与瑞幸自己的报告指标一致——净有效售价，净增值税，净息票。具体到它的“咖啡钱包”，我们假设所有的咖啡钱包的购买都是按列出价格的67%计算的即：1)我们不计算任何以“零”价出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促销活动中，购买10赠10(即仅为上市价格的50%)，我们仍计算67%的上市价格的净有效售价。因此，我们更有可能高估ASP而不是低估。与瑞幸的门店销售完全匹配，净销售价格的差异将不超过1%。在上述财报电话会议上，瑞幸首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。瑞幸首席财务官Reinout Schakel表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在10元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中，他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。我们的收据显示，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。为什么ASP很重要？如果投资者还记得瑞幸在演讲中对门店盈利能力的敏感性分析，他们会发现ASP是门店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。在实际情况下，即每家店每天263件，净售价为9.97元，根据管理报表，店级损失为28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在2019年第二季度报告的数字中降低成本，门店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低13元人民币。这就是为什么他们需要编造ASP数字来维持他们的商业模式。铁证四：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。在2019年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%)。CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。CTR市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络(办公楼电梯),海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。下面是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹。CTR原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了CTR跟踪分众传媒(002027.CH)报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据2019年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为CTR跟踪媒体列表价格的8%。根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与CTR跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。CTR还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道(包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道)的最大广告商。值得注意的是，瑞幸当月跟踪广告预算的83%用于LCD显示网络，12%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络。然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至从2019年8月开始跌出前10名。为了方便投资者使用，我们列出了瑞幸在CTR报告中曾经报道过的支出排名、同比增长和环比增长。那么钱都花到哪里去了呢？从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的铁证一至三，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。铁证五：瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%，根据25,843份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近400%的通货膨胀。瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据财报显示，其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，项目贡献相应从6%增加到22%。然而，在我们追踪的981个门店日中，只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示，收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”，占6.2%，即膨胀近400%。再一次，人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是，如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在的近10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23% ？瑞幸最新的F-1表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以来增值税税率为13%(或之前的16%)。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合(见下图)。然而，在2019年2-3季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为6.5%，而实际计算为7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是7%，这与25843张发票的6.2%非常接近，而公司报道的是22%-23%。在这种情况下，“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。为了确认其他产品的增值税税率为13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了13%的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。危险信号一：瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。股票质押融资是管理层在不直接出售股权的情况下获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。然而，与此同时，这也被认为是公司尽职调查中的一个关键危险信号，因为大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。管理层可以用他们的证券作抵押，从银行和经纪公司获得贷款。当质押股票价值下跌时，放贷机构要求借款人提供更多现金或抵押品。如果他们无法拿出这笔钱，放贷机构可以出售股票来收回欠款，从而进一步压低股价，并引发对抵押品的更多需求。在中国香港和中国大陆，股票质押融资导致股票暴跌的案例数不胜数(请参阅下面的文章)。在瑞幸的案例中，其管理层共抵押了近一半的股份作为贷款抵押(6100万ADS)，占瑞幸总股份的24%，甚至超过了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份(5100万ADS)。瑞幸集团于2020年1月8日发布的招股说明书显示，公司董事长陆正耀、首席执行官钱治亚和董事长陆正耀的姐姐Sunying Wong分别承诺持有公司30%、47%和100%的股份。瑞幸的招股说明书中并未披露Sunying Wong是陆正耀的妹妹，但这种关系在UCAR(神州优车，838006 CH，与陆董事长有关的新三板上市公司)的2018年年报中被披露。瑞幸的管理层总共通过股票质押兑现了近一半的股份，而其余投资者则面临股票崩盘的巨大风险。股票质押详情见下表(请参阅本节末招股说明书的准确信息)。危险信号二： 神州租车(00699)：陆正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从神州租车(00699)手中拿走了16亿美元，而小股东则损失惨重。在瑞幸之前，陆正耀于2007年创立了一个中国汽车租赁公司神州租车。神州租车2012年申请在纳斯达克上市，但未能成功。2014年，在引进赫兹租车(HRI.US)战略投资后，成功在香港交易所上市。联想占29%，华平占18%，赫兹占16%，路正耀占15%。神州租车(00699)上市后与资本市场有过短暂的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀开始套现之前，公司股价从IPO时的8.5港元飙升至20.0港元。他并未直接在市场上销售,而是卖掉了他所有优车科技股票(优车科技),这是神州优车 (838006 CH)的一家子公司。从名称中可以看出，神州优车(838006.CH)是由陆正耀控股的另一家公司：2016年，陆正耀及其合股方持有神州优车近50%的股份，至今仍占40%。陆正耀以每股2港元的价格套现34亿港元。此外，神州租车上市前的其他投资者，如赫兹、联想和华平，也在同一时期出售了大量股份。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他准备上市的投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。鉴于业内人士如此大规模的股票抛售，神州租车的股价从2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以来的不足8港元/股也就不足为奇了。请记住，神州租车在2014年9月的IPO发行价为每股8.5港元，这意味着所有公众投资者都承担了损失。9月上市以来，神州租车前几个季度的盈利能力呈现良好的增长趋势(2015年调整后净利润+59%)。自2016年第二季度内部套现后，其财务业绩开始下滑：2016年调整后净利润下降了8%，2017年又下降了25%。当陆正耀和其他准备上市的投资者带走了16亿美元(更不用说价值7亿美元的剩余股票)，公众投资者被留下承担责任。在2017年1月，GeoInvesting发布了一份关于神州租车的做空报告，报告中强调了其与神州优车(838006.CH)的“飙升的关联方交易”、“有问题的折旧方法”和“暗淡的商业前景”。神州租车最新股价为每股5.3港元，较IPO发行价下跌37%，较2015年历史高点下跌70%。神州租车的股价在IPO后的前9个月从8.5港元升至20港元，瑞幸的股价也出现了同样的波动。瑞幸的内部人士也和神州租车一样。瑞幸的主要私募股权投资者Centurium Capital和Joy Capital的创始合伙人David Hui Li、Erhai Liu实际上是华平和联想几年前投资神州租车的负责人，因此他们是陆正耀的“老朋友”。神州租车的IPO前投资者在2015年5月28日开始通过二次发行套现，在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票发行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。在瑞幸股东中，我们再次看到熟悉的   “金三角”陆正耀、李辉、刘二海，他们一起持有瑞幸46%的股份，目前价值58亿美元。“金三角”曾套现神州租车(00699)11亿美元，未来会对瑞幸做出什么，不言而喻。危险信号三：通过收购宝沃汽车交易，瑞幸董事长陆正耀从神州优车转让了1.37亿人民币到他的关联方王百因。优车、宝沃和王百因延期支付超过12个月，将向北汽福田汽车支付59.5亿人民币。现在，王百因新成立的咖啡供应商在瑞幸总部隔壁。这一笔关于陆正耀的交易值得一提。该交易可以总结如下：2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了一家公司，在2019年3月以41.1亿人民币将这家公司卖出了优车，仅两个月就获利1.37亿元。更有趣的是，王百因是陆正耀的关联方，   陆正耀实际上从神州优车获利1.37亿人民币。宝沃汽车成立于1919年，曾是德国排名前四的汽车制造商(其他三家分别是大众、奔驰和欧宝)，但后来在1963年破产。2014年, 北汽福田花费500万欧元获得100%的北京宝沃汽车有限公司股权，并试图再次引入这家老牌汽车品牌进入中国市场。经过几年不善的运营，2018年10月北汽福田汽车宣布计划出售67%的宝沃股份给长盛兴业厦(门)企业管理咨询有限公司通过北京产权交易所，这笔交易花费   39.7亿元人民币。正如北汽福田2019年1月16日发布的公告所示长盛兴业是一个专门为这笔交易成立的空壳公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股东、法人为王百因。2019年3月18日，神州优车(陆正耀为控股股东)宣布计划以   41.1亿元收购宝沃67%的股份，仅比北汽福田将同一资产出售给长盛兴业晚了两个月。交易详情见优车公告(文件号:2019-34)。换句话说，   “长盛兴业”通过收购宝沃汽车67%的股权并快速卖给优车公司，   在短短两个月内盈利1.37亿元。2018年12月26日，在长盛盈业收购宝沃3周前，优车为北汽福田提供了信用担保，因北汽福田提供24亿元的股东贷款给宝沃汽车，   优车明确表示担保是为了“方便”长盛兴业收购目标资产(即北京宝沃)。换句话说，优车不仅仅是优先意识到长盛兴业收购宝沃的意图，也帮助其促成了这笔交易，提供24亿元信用担保。优车支持长盛兴业收购宝沃，优车超额支付了1.37亿人民币。这是公开的秘密对于王百因和陆正耀的亲密个人关系。(参考文章陆正耀“神州往事”：命中贵人刘二海，与王百因是同窗)。王百因和陆正耀是北京大学国家发展研究院EMBA的同学在2006年到2008年。王百因毕业后从事医疗事业，在收购宝沃之前没有任何汽车行业的经验。   宝沃汽车的股份归属于北汽福田再转让给长盛兴业，再到优车，这1.37亿人民币似乎有利于陆正耀个人而不是神州优车的公众股东，因为交易实际上把1.37亿人民币现金转移给优车未公开的关联方王百因。此外，我们还看到了令人担忧的信号，即优车在收购宝沃后可能面临现金流压力。关于长盛兴业收购宝沃，支付给北汽福田的款项将在2020年1月15日全部付清。然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8亿元人民币未付且逾期未付。换句话说，   长盛兴业仅为收购宝沃支付给北汽福田24.9亿元人民币，剩余违约款项人民币14.8亿元。此外，福田汽车还有46.7亿元未偿还股东贷款给宝沃，其中18.8亿元将于2020年7月到期，25.9亿元将于2021年1月到期。上述24亿元的股东贷款由神州优车(838006.CH)担保。加上14.8亿元的收购逾期付款，长盛兴业和宝沃未来12个月将面临59.5亿元的现金流出，现金流压力巨大。长盛兴业是神州优车(838006 CH)收购宝沃的未披露关联方，因此其支付违约和现金流压力可以追溯到神州优车。在1H19临时文件中，神州优车披露，宝沃已经于2019年7月29日转移到公司。然而，此后神州优车没有进一步披露。神州优车到目前为止还没有发布2019年第三季度的财务报告，尽管该季度已经过去了近4个月。2018年10月31日，第三季度报告正式发布。此外，神州优车仅持有7.58亿元现金余额，而截至2019年6月30日总债务为26亿元(即净债务19亿元)。该公司还公布了19亿元的收入，同比下降49%，1H19年净亏损6.53亿元，营业现金流入只有3.06亿元。宝沃本身是一个亏损企业(2018年净亏损25.45亿元人民币)，神州优车可能需要大量的外部融资，才能在未来12个月偿还给百威-福田59.5亿元人民币，更不用说支持宝沃的业务发展。在陆正耀于2016年3月套现后，神州优车目前是神州租车的最大股东。然而，据1H19中期报告显示，该公司已承诺将价值38.9亿元人民币的神州租车股份用于融资。神州优车拥有6.31亿股，占神州租车总股本的29.77%。根据神州租车在2019年6月28日6.18港元的股价计算，这些股票的市值为39亿港元。换句话说，神州优车已经在1H19承诺了几乎100%的神州租车股份，与危险信号1相呼应。在长盛兴业与福田汽车的交易悬而未决之际，王百因于2019年8月23日又成立了征者国际贸易有限公司。我们从天眼查得知，该公司95%的股份由王百因持有。征者国际贸易有限公司的主营业务包括咖啡机销售和食品原料供应，与瑞幸的供应链相匹配。我们拿到了征者国际贸易有限公司的销售合同样本，证明征者销售咖啡机等相关设备。此外，征者在2019年10月取得食品经营许可证，而其工商范围包括“批发酒、饮料和茶”。更有趣的是，我们发现征者的注册地址就在瑞幸厦门总部旁边。瑞幸有两个总部(北京+厦门)，其中一个在厦门国际航运中心D座。征者的注册地址是厦门国际航空航运中心C座，紧邻瑞幸厦门总部。征者并不是一个独立的案例，还有另一家公司，名叫中成世纪供应链管理有限公司。该公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暂成为法人(后转移至刘艳玲)。征者位于瑞幸厦门总部隔壁，中成则与瑞幸厦门总部位于同一栋楼，同一单元。难怪中成的业务范围还包括“酒类、饮料、茶叶批发”(即食品原料供应)。综上所述，王百因成立了多家公司来提供咖啡机和食品原料，“巧合”的是，这些公司都位于瑞幸总部的隔壁。投资者应谨慎对待这些公司与瑞幸之间的潜在交易和相关风险。危险信号四：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。在2020年1月初，上市仅8个月后，瑞幸又筹集了8.65亿美元的新资本，尽管其资产负债表上有55亿人民币的现金。根据各种投资者会议/电话，该公司的目标是到2021年安装两种“无人零售”机器：1万台瑞幸咖啡速溶机和10万台瑞幸pop迷你机。从本质上看，这些产品是自动售货机。管理人员表示，咖啡速卖机的价格每台是12万人民币，每台pop MINI的价格是1.5万人民币。该计划旨在将瑞幸的在线流量引导到这些自动售货机上，由于成本较低，管理层预计，这些自动售货机的盈利能力将比其线下门店更高。咖啡的平均售价预计为16元/杯，成本最低为6元/杯(假设每天销售80-100杯)，回收期预计只有6 - 12个月。我们对机器位置的跟踪显示，目前有11台机器正在运行，所有的咖啡速卖机都在办公楼里。不过，这些假设太乐观了。现有的门店只以平均10.9元每杯的价格销售，根据我们的收据铁证，很难理解为什么顾客愿意为一个自动售货机的产品多花47%的钱。为了让咖啡速卖机产生有意义的销量，产品必须是以折扣出售，而不是通过显著的溢价出售。另外，一台12万人民币的咖啡机回报期需要6到12个月，我们计算出每台咖啡机每天需要销售122到220杯咖啡，平均售价为9元/杯。然而，瑞幸的竞争对手已经安装了大量的咖啡自动贩卖机，尽管以便宜得多的价格出售咖啡，却遭遇了显著的增长瓶颈。据咖啡自动售货机运营商友咖啡的营销材料显示,它已经安装了2千台咖啡自动售卖机，其中有770台在北京,230台在深圳,180台在广州,120台在上海、以及120台在天津。平均每天每台机器的销售量只有6.5杯，平均售价约人民币8元。另外两家主要的咖啡商也以相似的平均售价提供每日单位数的咖啡销量。这些运营商的机器成本只有2 -3万元，远远低于瑞幸。如果“咖啡速卖机”想要像管理层宣称的那样成功，瑞幸的竞争对手只需在同一地点安装一台咖啡机。更糟糕的是，这些自动售卖机的竞争对手已经打算蚕食瑞幸的实体店。他们计划在瑞幸的高流量门店周围安装20台自动售货机，并通过低价竞争来打击公司的客户群。更广泛的“无人零售”市场在过去2-3年里也已经出现了创业公司破产的浪潮。它曾是中国风险投资行业的一个流行概念，但无人零售初创企业的实际表现却相当糟糕。无人经营的零售商需要在设备和库存上投入大量资金，并且仍然依赖工人完成产品供应和机器清洗/维护，因此它们不一定具有成本效益。来自现有便利店和有限的SKU的竞争给无人零售网站的流量增长带来了压力。就连财力雄厚、在线流量巨大的电商巨头京东(JD.US)也在2018年底退出了无人零售集装箱业务市场。尽管倾心于此的卖方分析师正忙着根据“无人零售”(即自动售卖机机)战略的宣布，迅速创造出13.2美元/ADS的价值，但我们提醒投资者，这项新业务可能是管理层从该公司吸走大量现金的完美方式。正如上文危险信号三指出，陆正耀此前曾通过与未披露的关联方——Baiyin Wang进行交易，从UCAR Inc.转移了人民币1.37亿元。另一方面，Baiyin Wang现在拥有一家咖啡机供应商，该供应商于2019年8月刚刚成立。考虑到咖啡/自动售卖机的巨额资本支出计划(未来两年将达27亿元人民币)以及远高于市场机器成本，投资者应注意这一“巧合”，并保持高度警惕。瑞士信贷对瑞幸无人零售业务的估值根据DCF模型，瑞士信贷对瑞幸咖啡无人零售业务的估值为13.2美元。鉴于结果取决于瑞幸的执行力、行业竞争和消费者看法，相当于瑞信为投资者提供了一个分析牛市/熊市情况的场景。该行基于与公司、行业专家和本地市场参与者的讨论而得出主要假设。资料来源：瑞士信贷于2020年1月15日发布的报告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”瑞幸于本月初召开发布会宣布智能无人零售战略，其首席执行官钱治亚表示，“今年的无人售卖机扩张目标不设上限，越多越好、越密越好。”咖啡自动售卖机的“无限”扩张计划是将“无限”的资金从公司转移到第三方供应商的理想方式。我们建议安永密切审查其机器供应商，尤其要关注关联方交易。危险信号五：瑞幸的独立董事Sean Shao现任/曾任一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，而这些公司都令公开投资者蒙受了巨大损失。瑞幸招股书显示，其独立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们对这些公司进行了详细的研究，发现这18家公司中，有4家被指控存在欺诈行为(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收购——这些都是2011至2012年出现的大批臭名昭著的中国欺诈公司。SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其执行董事长涉嫌欺诈。SEC在2010年至2013年期间发现该公司存在多起欺诈活动。另一方面，Sean Shao曾是该公司的长期独立董事，并于2008年至2017年期间担任董事长。几乎所有Sean Shao任职的公司都令公众投资者蒙受巨大损失。自上市以来，这18家公司中有9家亏损超过50%，8家濒临破产。这些公司的股价较其高点平均下滑66%。尽管股价波动是常态，但与如此多表现不佳的公司有所牵连，这至少是值得怀疑的。泰邦生物控股公司(CBPO)是个例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通过Warburg Pincus投资该公司，在其创立自己的私募股权基金Centurium Capital后，又将该公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股东，在2020年1月瑞幸后续发行1380万股ADS时出售了550万股ADS，目前持有1810万股ADS(占7.1%)。如上文第二点所指出，David Hui Li还指示Warburg Pincus投资了瑞幸董事长陆正耀的最后一家上市公司神州租车(00699)，且是神州租车上市时的第二大股东(仅次于联想)。看来，公司的管理层、主要私人投资者和独立董事似乎有着长期的密切合作。另一个有趣的数据是，这18家公司最新披露的年报中，因存在重大缺陷，有10家公司的内部控制宣告无效。危险信号六：瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾是北京口碑互动营销策划有限公司(下称“口碑互动”)的联合创始人兼总经理，曾因非法经营罪被判处18个月监禁。之后口碑互动与北京氢动益维科技股份有限公司(下称“氢动益维”)成为关联方。氢动益维现在是神州租车的子公司，并且正在与瑞幸进行关联方交易。杨飞是瑞幸的联合创始人兼首席营销官，是他设计了用户增长模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席营销官，而UCAR是瑞幸董事长陆正耀的子公司。2013年，杨飞作为口碑互动的联合创始人兼总经理被捕，因从事有偿删除信息服务的非法经营犯罪网络而被判处18个月监禁。根据财新网的详细报道，粉饰负面评论是口碑互动一项主要业务。在杨飞的领导下，口碑互动贿赂在线论坛/网站的所有者或编辑，以删除与其客户相关的负面评论，并提供发布和推广正面评论的服务，以伪造正面的品牌形象。根据难度，收取费用在200-3000元之间。2007年7月，杨飞以极少的人数和有限的资金创立了这家公司，但在6年内将其发展成为一个拥有几百人团队、年收入7000万元、复合年增长率超50%的公司。2013年10月17日，杨飞及口碑互动被警方查获。另外一个需要考虑的事实是，据报道，杨飞本应在监狱中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成为UCAR的首席营销官，比释放日期早了1个月。瑞幸的招股书还显示，作为神州租车及其董事长陆正耀的关联公司，氢动益维分别在2018年和截至2019年9月的9个月内，向瑞幸提供交易价值分别为600万美元和590万美元的广告服务。氢动益维是一家在新三板挂牌的中国广告公司，神州租车持有其30%的股权，而杨飞是氢动益维的创始人。该公司的招股书及天眼查数据表明，口碑互动更名为“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下称“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International   Media Advertising Co., Ltd ”（下称“Royalway国际”）曾是氢动益维的关联方。如今，根据公司地址，氢动益维、RoyalWay国际和口碑互动（RoyalWay）位于同一栋大楼内。请参考以下组织结构图摘要和关系证明。北京口碑互动营销策划有限公司改名为   北京玺桥文化传媒有限公司数据来源：天眼查资料显示，两家公司的地址均在北京市朝阳区八里庄东里1号CF28-D。杨飞曾多次代表瑞幸公开露面，作为UCAR的前核心成员，他与瑞幸董事长兼首席执行官关系密切，甚至还写了一本书，宣传瑞幸采用增长模式的优势。然而，他的名字从未出现在瑞幸、UCAR或瑞幸官网的任何文件上。杨飞在多个场合以瑞幸联合创始人兼首席营销官(CMO)的身份露面。图一为瑞幸IPO现场，图二为小鹿茶发布会现场。（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）杨飞著作《流量池》但是，杨飞的名字既不在瑞幸的管理层名单中，也不在UCAR的管理层名单中。数据来源于官网杨飞的名字也未出现在瑞幸的官方网站上。数据来源于瑞幸官网。第二部分：在2019年第三季度之前，基本崩溃的业务商业模式缺陷一：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的,中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，但是其中95%的摄入量来自茶叶。与市场领导者星巴克不同，瑞幸的管理层只专注于满足中国人的功能需求消费者，即摄入咖啡因，但没有意识到中国是一个“顽固的饮茶”社会-这种咖啡因需要茶产品已经满足了。瑞幸的首席执行官钱治亚在2019全球合作者会议期间表示，\"咖啡是一种非常健康的功能性饮料，可让人们保持清醒和精力充沛……中国年轻人拥有喝咖啡因摄入咖啡因的强烈需求。\"瑞幸的核心价值主张是提供一种更多的咖啡产品。通过消除星巴克业务中的价格溢价，从而使其定价具有吸引力，更容易获得且具有可比的质量模型。确实，中国对咖啡因的需求确实存在，与国际同行相比，咖啡的消费水平仍然很低。尽管如此，鉴于中国消费者的咖啡因摄入量已经从茶得到满足，咖啡的功能性需求可能仍是一个利基市场。如图所示，2001年底加入世界贸易组织后，中国人均茶叶消费量加速增长。人均咖啡消费量也出现了不错的增长，但绝对水平仍然较低。亚洲国家/地区人均咖啡和茶的历史消费量注:咖啡消费数据来自国际咖啡组织(“ICO”)(中国大陆、香港和澳门)和粮农组织(日本，韩国、印度和中国台湾)。茶叶消费数据来源于粮农组织:联合国粮农组织、中国国家统计局、世界银行。最重要的是，来自茶咖啡因占中国人均咖啡因摄入的95%以上，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入总量与亚洲来自咖啡的咖啡因占主导地位的发达国家韩国相当。考虑到中国60%的城市化率，中国的城市人均消费可能已经超过140毫克，与日本相当。另一个“顽固饮茶”社会——印度——也表现出了类似的水平。为咖啡消费创造额外的咖啡因需求的空间非常有限。每日人均咖啡因摄入量(茶+咖啡)注意:根据Caffeine informer，1克干绿茶含有10-20毫克咖啡因(假设15毫克)。1克干红茶含有咖啡因22-28毫克(假设25毫克)。12盎司的可乐含有34毫克的咖啡因。15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。数据来源:美国农业部，Caffeine informer，世界银行。各国人均咖啡消费量的比较也表明，人均咖啡消费量主要是由文化而不是经济发展推动的。中国的人均咖啡豆消费量不仅远远落后于日本、韩国等发达国家，也远远低于越南、印度尼西亚和老挝等发展中国家。根据美国农业部(USDA)的数据，全球咖啡消费主要集中在西方国家和前西方国家殖民地——欧盟、美国和巴西，分别占28%、16%和14%。在亚洲的发展中国家，更西化的发展中国家如越南(前法国殖民地)和菲律宾(前西班牙和美国殖民地)的咖啡消费量很高。相比之下，在茶文化浓厚的国家，如中国、印度和斯里兰卡，咖啡消费量较低。亚洲人均咖啡豆及咖啡消费量比较注意:根据星巴克的指导,10 g咖啡粉需要180毫升的水。1大杯拿铁相当于15克未经烘焙的咖啡豆。数据来源：美国农业部，世界咖啡组织，世界银行。人均咖啡消耗量与人均国内生产总值的对比此外，鉴于以下原因，未来咖啡在中国消费者的咖啡因消费中不太可能发挥更大作用：•最近几年，咖啡豆的总体消费增长放缓至3-4%的复合年增长率：美国农业部和ICO显示，最近几年中国人均咖啡消费量的增长已放缓至3-4%的复合年增长率。中国人均未经烘培的咖啡豆消耗量•根据美团的一份报告，鲜榨茶和咖啡的门店覆盖率和增长率存在差异。到2018年第三季度，中国约有41万家现磨茶店，是现磨咖啡店数量的4倍。在增长率方面，茶叶店数量呈现持续增长趋势，现磨咖啡店数量从2016年第三季度的12.1万家下降到2018年第三季度的10.5万家。因此，咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。现磨咖啡店与现磨茶饮店的数量星巴克知道A-C品类的咖啡店业务需求远远大于瑞幸专注的D品类。因此，星巴克在中国愿意为空间和风格支付高昂的租金和装修费用。中国消费者乐于为会议或休闲提供饮料/食品的时尚场所买单，而不是咖啡本身。星巴克在中国的运营进一步证明了这一点:•消费的大部分不是咖啡:咖啡只占总销售额的40-45%(70%以上的星巴克中国销售额来自饮料，在饮料中，咖啡占59%)，根据星巴克在中国投资者日的披露。摩卡、拿铁是咖啡中最受欢迎的。美式咖啡/意大利浓咖啡等功能性咖啡属于少数。其余的饮料是茶、星冰乐和其他饮料。•只有10%的星巴克收入来自D类功能需求:根据行业研究，星巴克成员贡献了50%的总收入，而功能饮料的用户只占了20%的会员收入•在中国和美国，一天中不同时间的收入组合:最强烈的功能性需求通常是在早上，而早餐收入占美国收入的50%以上。然而，根据星巴克中国投资者日的披露，在中国，早餐只占星巴克收入的16%(午餐占24%，下午占30%，晚上占31%)。•购物中心位置主导:位于写字楼的咖啡店更多的是满足工作人员的功能性使用，而位于购物中心的咖啡店更多的是满足空间、风格或休闲饮料的需求。根据管理层披露，星巴克中国70-80%的门店位于购物中心，其办公地点大多位于一线城市的核心商业区，如北京的CBD或上海的陆家嘴。•大多数顾客选择在店消费:瑞幸经常声称，星巴克在中国70%的订单都是外卖。这样的数据是有偏见的。根据一项研究，星巴克柜台通常默认将订单设置为外卖状态，只有当顾客需要一个杯子而不是纸杯时，订单才会转换为在店内用餐。纸杯的使用量接近70%。然而，纸杯也经常被用在店内使用。外卖订单应该只占总订单的30-40%，考虑到门店的高入座率，实际的外卖数量应该更低。作为中国市场的先行者，星巴克建立了最广泛的黄金地段店面网络，在店面装修、服务和产品质量方面提供优质的咖啡体验。星巴克在过去20年里的持续表现，使其凭借独特的商业模式，建立了一个无与伦比的高端品牌——它在黄金地段长期租赁的租金低于市场平均水平，并为消费者开辟了空间，通过向他们出售高价咖啡，收取“租金”。换句话说，星巴克是一个成功的“咖啡版WeWork”。星巴克(Starbucks)是唯一一家在中国实现可观盈利的咖啡连锁店，这并不奇怪。所有的竞争对手，包括歌诗达咖啡、太平洋咖啡和韩国咖啡公司，都发现很难复制星巴克花了20年建立的品牌价值和积累的门店组合基础上的成功，其中71家在中国难以实现盈利。另一方面，瑞幸选择了完全不同的方向，专注于咖啡功能性需求，而这在中国只是一个小众市场。在下表中，浑水列出了星巴克和瑞幸在商业模式和文化上的主要差异，以帮助说明其业务模式的不同（原图为英文版，智通财经已整理成中文版）星巴克的主张主要是基于星巴克创始人霍华德·舒尔茨的书《倾注你的心》和《前进:星巴克如何在不丧失灵魂的情况下为生存而奋斗》。商业模式缺陷二：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务撇开市场规模不讲，我们认可瑞幸咖啡的成功，它每月免费或低价送出超过2050万杯咖啡，消耗了大量现金的同时，并在两年内开了4500家店。截至2019年第二季度，该公司仅在6个季度就累计损失人民币29亿元，累计交易客户2280万户。它在微信上完善了用户推荐的艺术:现有客户推荐一个新客户将同时获得一杯免费的咖啡;在微信朋友圈或微群分享一个链接，将产生20张随机形成的折扣券，折扣幅度从82%到32%不等，供其他客户抽奖使用。中国的观察人士对瑞幸持续不断的大幅折扣、以及瑞幸不断扩张的规模和承受不断提高的亏损感到非常惊讶，以至于他们将瑞幸称为“真正的民族主义大公司”，因为它的商业模式是从外国投资者那里筹集资金来补贴中国消费者。不幸的是，以免费咖啡加优惠券为核心的客户获取策略导致了一个对价格高度敏感的客户群。下面的图表将演示产品折扣水平对保留率和交易价值的影响。群组分析清楚地表明，1).瑞幸的新客户的保留率和质量比起早期越来越低，2).整个群组的保留率是由折扣水平而不是客户的使用时长决定的。瑞幸根据用户首次购买其产品的月份将其划分为不同的用户群，并比较不同用户群的留存率，如下图15所示。瑞幸的新客户保留率普遍在M1(成为瑞幸的交易客户后的第二个月)时下降到35%或以下，而M1的保留率通常是队列生命周期中最高的之一。不管哪个时期，每个群组中超过三分之二的人会在整个群组的生命周期中保持不活跃，这意味着他们只会被免费的一杯咖啡所吸引，而不会再继续选择购买。在季度行为方面，2018年1Q具有较高的保留量，使用一年后的保留率为30%~35%。从2018年第二季度到第四季度，新用户的质量一直在下降，用户留存率在25%~30%甚至20%~25%之间。2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢复，但在头几个月内迅速下降到20%-25%或以下。瑞幸最近客户按月划分的保持率综上所述，瑞幸通常会在免费喝完第一杯咖啡后失去大部分新客户;其最早的客户也是其高质量的核心客户，随着客户数量的增长，非核心客户的百分比增长明显。然后，我们在下面的图表中按日历月对队列行为进行分组，以显示在特定日历月中所有队列的活跃程度。下表清楚地显示，除了成为新客户后的第一个月，瑞幸的所有客户在每个日历月的表现都是一样的。2018年上半年，保留率逐步下降，2018年7 - 8月达到最低点。从2018年8月开始，保留率在2018年下半年至12月期间开始回升，2019年1Q保留率居高不下(2019年2月由于春节和瑞幸目标办公需求而导致留存率异常低)。2019年第二季度的留存率在2019年6月出现了显著下降，这也是自2018年12月以来，客户月留存率最低的一个月。我们从公司的文件和介绍中得出它的折扣水平。在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度试图降低折扣水平，直接对应上面的保留率趋势。因此，每个队列的留存率变化与每个日历月的折扣水平的相关性要比队列的年份大得多:折扣越大，留存率越高，反之亦然。瑞幸季度有效价格瑞幸还会披露每个客户群体的交易价值(基于上市价格而非有效售价)。我们将队列行为按日历月分组，以查看每个队列的交易价值如何变化。该公司的客户群体交易价值表现出与上述保留率相似的模式。首先，从一个日历月到另一个日历月，所有队列的行为都是相同的;其次，当团队朝着同一方向前进时，较新的客户队列在同一个月的表现明显低于较老的。最后，由于公司加大了折扣力度，2018年第二季度到第三季度，到第四季度，以价目表价格计算的交易额连续增长。值得注意的是，2019年第二季度的成交额按顺序更高，尤其是对早期的客户。这部分是由于10周的特别推广“满“7”瓜分500万现金!”。促销活动从3月11日持续到5月19日，平均每周有15万左右的顾客购买到7件商品。2019年第二季度，每个交易客户的月平均购买物品量仅为4.5件(据管理层披露，月平均购买物品量为27.6件)。另一个可能的影响因素是，瑞幸在2019年第二季度推出了一个主要的新产品类别——小鹿茶，今年4月在北京/上海进行测试，5月在全国范围内推出。另外，我们将在后面讨论瑞幸茶产品产品的定位和竞争力。瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量已经减少。根据披露的数据，我们还计算了剔除新客户购买的商品数量后，现有客户每月平均购买的商品数量。如上所述，瑞幸吸引了大量的新客户，因为免费的第一杯咖啡，之后这些用户就不活跃了。因此，我们估计新交易客户的平均购买量约为2.3/月/交易客户，远低于次月及以后的平均水平。新客户占总交易客户的比例随着瑞幸规模的扩大而下降，导致每个交易客户每月平均购买的总物品量增加。如果我们不考虑新客户的影响，瑞幸现有的交易客户每月购买的商品数量在2018年第三季度达到峰值6.2件，然后在2019年第二季度稳步下降至5.5件(2019年第一季度由于2月份的中国新年而异常低)。每位交易客户购买的商品数量的下降与上面讨论的价格折扣表相对应:更高折扣水平对客户支出的推动作用在2018年第三季度和第四季度达到顶峰，当时有效价格从第二季度的上市价格的63%迅速下降到第四季度的49%。随着2019年第二季度折扣力度的减弱，瑞幸的顾客每月购买的商品也减少了。我们最近为公司的欺诈调查收集的收据是另一个证据。从理论上讲，在瑞幸运营时间最长的城市，品牌应该积累更多的忠实客户，他们愿意以更少的折扣购买瑞幸的产品(这是管理层一直以来的目标，也是在告诉投资者)。在20个较新的城市里，瑞幸需要花费大量的钱来“教育”消费者喝咖啡，因此折扣水平更高。然而，实际收入显示，折扣水平与该市的经营历史之间的相关性很小。瑞幸城市平均有效价格和折扣水平比较(从左到右按运营开始日期)瑞幸的客户群将其支出基准定在折扣水平，这并不奇怪。事实上，该公司一直专注于使用优惠券/折扣作为主要的客户获取和运营策略。瑞幸的顾客从第一天开始就通过优惠券/免费咖啡与瑞幸互动，而不是通过人/风格/服务/文化。消费者对瑞幸的折扣非常敏感。首先，没有优惠券或折扣就不能购物。甚至管理层也公开表示，所有产品的长期折扣率应该是67%。瑞幸在其应用和在微信有大量的优惠券:充值券(买1送1,买2送1,等等),分享链接产生的优惠券，微信官方账号半价优惠券，一周不活跃的顾客优惠券，一个月不活跃的顾客优惠券，以及购买咖啡后的其他非咖啡产品优惠券。尽管自称是一家互联网公司，但瑞幸的应用程序相对简单明了;它没有任何常见的用户参与功能，如小游戏、签到奖励、限时抢购等。其次，为了降低运营成本，瑞幸采取了从包括服务在内的各个角度最小化人力参与的策略。它的咖啡机是全自动的:员工只需要按一个按钮就可以煮咖啡。门店的员工不被要求或激励与客户互动，除非他们必须这样做。顾客在网上下单，然后通过二维码取咖啡。另一方面，星巴克表明它的关键资产是咖啡师，因为咖啡师和消费者之间的联系是一个核心的竞争优势。它称咖啡师为“合伙人”，全职和兼职员工的薪酬都高于行业平均水平。该公司还努力将公司的文化和哲学灌输到其“合伙人”中，然后通过合伙人向其客户灌输。第三，瑞幸的门店装饰也是最小化和模块化的：它的目标是满足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根据我们的研究，每家门店的平均资本支出约为45万元人民币，门店装修预算约为每平米1000-2000元人民币，餐饮服务行业标准水平为每平米4000-6000元人民币。装修只需3天，门店可以在租赁合同签署后2周开张，而星巴克/Costa为3个月。基于核心战略，瑞幸需要大幅削减开支，并为客户提供的只是折扣产品。我们的消费者调查表明：现有和潜在客户对瑞幸品牌的看法与其产品价格低高度相关。事实上，消费者对瑞幸印象的前三名是：1.折扣券多，2.具成本效益，3.价格低廉。对于瑞幸现有客户来说，他们更是认同这种看法，并选择继续购买瑞幸产品。另一方面，瑞幸鲜与优质、便捷和白领的热衷品牌挂钩。更糟糕的是，瑞幸将其以优惠券为中心的运营模式推到了极致，却伤害了优质客户：一个正常、明智的企业通常有一个会员计划来奖励忠诚的客户，而瑞幸的“动态定价”是对这些优质客户的歧视。星巴克有910万名活跃会员，他们为星巴克营收贡献了50%。自2018年12月起，可以免费注册为星巴克会员，并根据累积消费额分为三个不同级别。如下所示，级别越高，会员享受的福利/优惠券就越多。该公司利用会员计划提高粘性，提升客户忠诚度。另一方面，瑞幸没有会员程序或积分系统。顾客不会从更多的消费或更频繁的消费中得到任何额外的益处。相反，消费较少的顾客会得到更大的折扣。瑞幸有一个用户留存程序，它向那些已经一周没有购买的客户发送大量折扣券。如果顾客一个月没有订购，折扣会逐渐扩大到82%。这种优惠券结构也与上面讨论的留存率和折扣水平之间的高度相关性很好地联系在一起：活跃的客户得到较小的优惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣来重新激活边缘消费者，而核心客户则不享受任何额外的好处。管理层也频频表示，他们的策略是利用大折扣吸引新客户，帮助他们培养喝咖啡的习惯，然后提高平均售价，即价格歧视忠诚客户。综合上述情况，瑞幸商业模式的真相是，折扣水平是其价格敏感客户的关键驱动因素。当该公司提高产品的折扣时，客户会增加支出;当该公司想通过降低折扣水平来“提高价格”时，客户就会变得不那么活跃，购买的产品会减少。此外，随着瑞幸门店数量继续快速增长，进一步增加的门店渗透率会稀释现有门店。我们对实际业务指标的调查表明，到2019年第四季度，虽然管理层进一步提高折扣水平(实际情况为46%)，每天每家门店的销量还是开始下滑。新的“无人零售”战略是瑞幸面临的另一个潜在问题:管理层声称，他们的“咖啡自动售卖机”(coffee EXPRESS)的咖啡与实体店销售的咖啡质量相同，因此定价应该相同;然而，这将让人们注意到一个事实:瑞幸的咖啡是由全自动机器制作的，而不是由专业的咖啡师制作的。门店里使用的咖啡机可以分为三种自动化程度。Costa和太平洋咖啡使用半自动机器，需要现场的咖啡师手工制作浓缩咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和麦当劳使用带有自动浓缩功能的半自动机器:浓咖啡直接从机器里出来，但咖啡师需要完成牛奶的加热过程。瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全自动咖啡机:员工只需按下一个按钮就可以制作拿铁。肯德基和便利店选择全自动机器是因为他们的员工有很多其他的事情要做，瑞幸也使用这种机器是因为它可以将劳动力成本和咖啡师培训降低到最低水平。瑞幸培训一名新的“咖啡师”只需要半天时间，而星巴克培训他们的咖啡师需要两周时间。瑞幸的咖啡机在质量和容量上与肯德基的一致，比便利店出售的咖啡机更好，但后者的价格更低。从顾客的角度来看，经验丰富的咖啡师制作的咖啡被认为是优质的:咖啡的质量更高，咖啡师对在顾客的选择做出了影响。例如，在上面的顾客调查中，瑞幸的顾客对瑞幸咖啡的认知度确实很高，这可能是因为瑞幸的店铺和员工主要从事咖啡制作。然而，强调瑞幸的无人机器生产同样的咖啡，这将违背顾客的现有认知，也违背了它相对于肯德基或便利店咖啡的价格更高的理由，因为二者都是全自动生产的咖啡。商业模式缺陷三:有缺陷的单位经济(单店数据)没有机会看到盈利:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃在我们接下来研究瑞幸的单店经济之前，有一点很重要，那就是在餐饮服务行业的不同垂直行业中，咖啡被归类为供应链成熟、生产标准化、毛利率相对较高的行业。然而，星巴克是中国唯一一家真正盈利的咖啡零售连锁店，这表明盈利的关键不在于生产和销售产品，而在于在门店层面找到可行的商业模式。有三个在中国现泡的饮料业务被证明成功过商业模式:   第三空间模式(高ASP +大门店,例如星巴克),   便利店模式(低ASP与共享存储,例如全家,肯德基咖啡),   奶茶模式(中低ASP +小门店,像1点点，Coco都可等特许经营权,)。每种模式成功的原因各不相同。但瑞幸夹在两者之间。正如缺陷一和二中全面讨论的:一方面，咖啡作为功能性产品的终端需求有限，限制了销量;另一方面，瑞幸由于其对价格高度敏感的客户群，无法在提高价格的同时保持销量。当我们把租金成本和总部费用(其中一部分用于获取新客户)加到成本中，很明显瑞幸不能在门店层面实现盈利，在公司层面的亏损会变得更大。瑞幸的实际销量和有效价格显示，它在门店层面的运营亏损很大。作为线下餐饮服务企业，瑞幸的单位经济可以分为三个因素:收入、销售成本和门店运营成本。营收:营收是由每天售出的物品和有效的销售价格(即折扣后)决定的。为了举例说明，我们使用公开的2019年2Q数字来计算每家门店每天销售345件商品的数量，以及每件商品10.5元人民币的有效成本(净收入除以销售的商品总数)来计算该店每月10.9万元人民币的净收入。销售成本:瑞幸鲜制饮料的原材料成本为每杯5.6元(与2019年第二季度相同)，为有效销售价格的53.5%。混合毛利率为46.5%，相当于每月毛利润5.06万元。门店运营成本:瑞幸的门店运营成本包括租金(1.5万 /月)、人工费(3.0元/产品，根据管理报表)、水电费(5千 /月)、设备和店面装修的折旧(45万预付，需要3-5年的投资回报)。我们计算瑞幸的门店级运营成本为每月6.11万元，这已经限制了进一步大幅削减的空间。配送补贴：瑞幸的外卖业务都由顺丰完成。由于咖啡的配送时间非常敏感，顺丰的送货员通常会站在瑞幸的门店等待，这导致了较高的成本。我们估计每个订单的运费为人民币9-10元(包括增值税)。在此基础上，瑞幸为大订单提供免费送货服务(相当于每订单9-10元人民币的送货补贴)(13个城市的标准是订单价格超过人民币55元，其他城市的标准为订单大于人民币35元，按上市价格计算，不按有效价格计算)，对于小订单则收取6元人民币的送货费(相当于每订单3-4元人民币的送货补贴)。因此，瑞幸平均为每个订单提供了人民币5元的送货补贴。管理层在计算单店运营情况时是不包括快递成本的。然而，送货补贴是直接来自销售和分销产品，可以归属于每个门店。该公司透露，2019年第二季度，19.8%的商品是通过快递购买的。我们计算每个门店每月额外的送货补贴为7800元，这进一步增加了单店的经济压力。在门店层面，瑞幸5.06万元的毛利润无法覆盖6.11万元的运营成本和7800元的配送补贴，瑞幸每个门店每月产生1.83万元的运营亏损。更重要的是，瑞幸仍然无法在不考虑折旧的情况下实现门店层面的现金流盈亏平衡。换句话说，瑞幸在设备和装修上的前期投资将永远无法收回，因为开店的店铺每月都在烧钱。由于运营费用很大程度上是固定的，而原材料成本与收入成正比，所以每天售出的物品和打折后的有效价格是瑞幸门店盈利的两个关键因素。下面的敏感度表展示了这两种驱动的变化，每日销售项目和有效价格，如何影响瑞幸的stoel营业利润率和相应的回收期(以月为单位)。在2019年第二季度，瑞幸店包括送货补贴在内的营业利润率为负16.8%。与此同时，EBITDA仍然为负，即平均每家店的现金流为负。瑞幸的门店通常租期为3年，也就是说，投资回收期需要在36个月内。在2019年第二季度有53%折扣(实际价格为上市价格的47%)的情况下，每日售出的物品需要达到800件或以上才能达到这一目标。瑞幸管理层一直在向投资者阐明，他们的长期定价策略也不是“列表价格”，而是“买二赠一”，即33%的折扣。让我们大胆假设所有产品都能达到这个价格目标。在这种情况下，一个门店需要每天销售200件商品，有36个月的回收期，同时将其平均有效价格提高43%，但营业利润率仍然只有3%。退一步说，我们的研究表明，现调饮料有三种可行的商业模式，而瑞幸缺乏竞争优势，无法发展成为当中的任何一种。在餐饮服务行业中，每间店销售的商品与实际价格通常呈负相关。瑞幸的竞争对手们都找到了自己的方法来平衡销量和价格。由于这种平衡，他们在新门店中的投资可以产生合理的ROI，这是令商业模式可行的基础。“第三空间”：过去20年间，星巴克在中国打造了一个高端品牌，并通过销售咖啡成功地让“第三空间”这个价值主张深入人心。因此，与竞争对手相比，星巴克的产品定价更高，但仍能实现更大的销量，从而实现盈利。尽管瑞幸较小的店面空间可以节省前期投资和日常运营的成本，但在针对咖啡功能需求的利基市场中，其门店的收入和毛利润仅为星巴克的17%和11%。正如商业模式缺陷的第1点和第2点所提到的，星巴克的“第三空间”模式的成功取决于强大的品牌价值和租金谈判能力，而其他追随者(如Costa和Pacific)仍在努力实现收支平衡。鉴于完全不同的店面设计和品牌定位，瑞幸不可能复制“第三空间”模式。“便利店”：肯德基和全家等竞争对手利用现有门店和员工来销售咖啡。因此，他们只需要购买咖啡机和原材料，而无需任何额外的租金和人工成本。尽管销量小得多，但“便利店”模式可以达到与星巴克类似的投资回报率水平。而瑞幸则被视为专门的咖啡店(尽管它努力想说服投资者，自己是“用咖啡来吸引客流量，然后把茶、零食、面包或其他任何东西卖给消费者”)。奶茶店：1点点、Coco都可和瑞幸的产品价格相当。但在中国，前两者的目标市场“茶饮”远大于“咖啡”。作为一家顶级的茶饮店，每间店的销售额都非常高。瑞幸咖啡很难复制这种模式，因为它主要服务于功能性咖啡市场，而中国的茶在很大程度上满足了人们对咖啡因的需求。从结构上来看，奶茶店的毛利率也更高，达到了60%以上，这意味着瑞幸可能需要提高每间店的销售额才能实现收支平衡。瑞幸的门店级经济学要能运作起来，瑞幸需要同时提高价格和销量，或者在保持这两者中的一者稳定的同时，能提高另一者。然而，受市场规模和价格敏感用户基础的限制，瑞幸很难实现这两个目标。   上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何伪造日销量和单价，从而造成门店盈利的假象。事实上，按照实际业务指标计算，瑞幸的门店级经营利润率可能是负33%(包括配送补贴)。瑞幸的最佳选择是模仿奶茶店模式，即小门店和低价格模式：那么瑞幸要实现门店盈亏平衡，每日每家门店保持高销量是必要条件。不幸的是，核心问题是中国对咖啡作为功能性产品的需求有限，与中国更大的茶饮料市场相比，这一点尤为明显。因此，瑞幸每家门店的销量很难达到奶茶店，如1点点和Coco都可的销量水平。瑞幸销量有限的另一个因素是，为了满足功能需求，其大多数门店位于写字楼。中国一座写字楼的人员数通常为~2000人。在瑞幸自己的业务发展标准中的第一个要求是新门店要位于人员数大于1500的写字楼。我们还可以通过查看瑞幸每月每家门店的交易客户数来验证这一点：2000左右。该指标曾在2018年第二季度(当时尚没有那么多门店)和2018年第四季度(当时折扣力度较大)达到了峰值水平2600。2019年，瑞幸门店数积极扩张，每月每店的交易客户数呈趋势下降。   如果一个地理区域的门店过于密集，就会造成严重的同类竞争，这进一步限制了每家门店的销量。在销量上行受阻的情况下，瑞幸能否转向星巴克的模式来提高其定价能力?   答案显然是否定的，因为瑞幸的客户对价格高度敏感，且对瑞幸产品和品牌缺乏忠诚度，如果瑞幸不大幅牺牲销量，就无法提价。瑞幸商业模式的两个固有缺陷，一直让瑞幸无法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真实情况应该是不出所料地持续亏损，而且单位经济效益没有改善。然而，正如我们在上文的铁证部分所述，管理层已经开始通过假装其商业模式出现拐点来进行财务造假：神奇的是，在2019年三季报和对第四季度的指引中，他们能够在折扣减少的情况下还能实现每家门店销量的大增，投资者错误地相信了他们的故事，误以为该企业已经转危为安。除了门店损失之外，瑞幸高昂且不断上升的总部开支属于雪上加霜。公司层面上，瑞幸客户获取成本(“CAC”)高昂：过去几个季度里，每位新客户的CAC大多为~50元人民币左右，如果我们考虑到月留存率~25%(M1<35%，后来迅速下降到20%-25%)，每个月交易客户的CAC已经达到~200元人民币。管理层的目标是到2021年底，门店数达到1万，这意味着未来8个季度将再开5500家门店，即每个季度新开688家门店。我们按照每天每家门店销售263件商品的真实情况，推导出瑞幸门店平均每月销售7890件商品。我们还通过商业模型缺陷#2推导出，瑞幸现有的交易客户平均每月购买5.5件商品。   因此，每月瑞幸需要为每家新门店获得1435名交易客户。如果新店不从现有门店抢客(这是乐观假设，其现有门店城市渗透率在增加)，我们估计，单从客户获取成本来看，瑞幸每季度每家新店就需要花费28.7万元，那688家新店每季度在这方面的支出就达1.97亿元。在一般和管理费用方面，跟踪的三个季度瑞幸的支出约为每个季度每家门店7.6万元人民币(平均2.28亿元人民币的费用除以平均门店数量3000)。   因此，688家新店的额外一般和管理费用将使公司每季度再花费5220万元人民币。另一方面，目前瑞幸门店远未实现收支平衡。我们计算出，事实上，它每家门店每月损失2.6万元人民币，688家新店每月则损失1790万元人民币。本质上，在目前的商业模式下，且其他情况相同的情况下，瑞幸的扩张计划每季度在门店层面上损失了5370万元人民币，然后在公司层面上又损失了2.492亿元人民币，每季度总共增加了3.03亿元人民币的损失，这还是仅在新门店上!瑞幸开店越多，其投资者的损失就越多且越快。商业模式缺陷四：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的轻工店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。瑞幸茶(小鹿茶)：1.0代茶产品对标3.0代竞争对手小鹿茶是瑞幸最重要的非咖啡产品-咖啡与茶客户群和消费场景存在差异，因此理论上，小鹿茶可以帮助锁定和吸引核心咖啡客户之外的客户。瑞幸于2019年4月在北京和上海开始了小鹿茶的试运营，并于2019年5月在全国各地门店推出。2019年9月，小鹿茶正式脱离为独立经营品牌，并聘请肖战担任品牌大使。与茶饮料相比，咖啡更具功能性，适合于商务等更正式的场合。另一方面，茶饮料的购买者为了休闲而消费茶饮料，并且主要关心饮料的味道。   虽然需求不是茶饮料行业的限制因素，但主要挑战在于供应链管理和店内生产。咖啡是一种具有标准化供应链的商品，而自动咖啡机可以大大简化咖啡的店内生产过程;这两个因素都是相当直白的。另一方面，我们的研究表明，茶饮料，特别是小鹿茶对标的“3.0代”产品则恰恰相反，它们在供应链和店内生产方面都更为复杂。中国的茶饮料工业已经从1.0代产品(茶粉冲泡)发展到2.0代产品(茶叶+奶油或牛奶)，然后发展到3.0代产品(茶叶+芝士奶盖+新鲜水果)。与此相对应的是，茶饮料的消费者在口味上已经形成了敏锐的味觉。从下面十大茶饮品牌中可以看出，目前市场上2.0代和3.0代产品并存。1.0代：从茶粉中酿造的标准化产品。主要连锁店包括街客、快乐柠檬和妈妈和夫妻店。产品成本低，但口感也差。2.0代：奶茶-预先制作的茶(用真正的茶叶冲泡)，点单时可加奶油或牛奶和珍珠。主要连锁店有Coco都可和1点点，都是台湾品牌。目前，Coco都可有3000多家门店，而1点点有2000多家门店。两个品牌都在特许经营模式下经营。这种类型的门店面积非常有限(没有座位)由于供应链上的限制，这些门店仅限于保质期长的水果，如柠檬，这就是为什么它们以奶茶而不是水果茶为特色。蜜雪冰城是另一个2.0代连锁店品牌，主要位于低线城市，主打低价产品3.0代：现做的茶饮料，有真茶、芝士奶盖、新鲜水果。主要连锁品牌包括喜茶、奈雪的茶和乐乐茶。新一代3.0代产品是较2.0代的又一次重大升级，原材料更优质，相应的产品价格也从10-15元提高到了~30元3.0代品牌的店内装修往往更具ins风，同时也提供座椅，更好地践行像星巴克这样的“第三空间”战略由于原料升级以及处理和加工新鲜水果的需求增加，从材料和劳动力的角度来看，3.0代产品的成本更高小鹿茶对标3.0代茶饮料，其产品阵容主要复制喜茶，后者是中国最受欢迎的茶饮料品牌之一。   然而，瑞幸的产品研发系统以及供应链能力都是基于星巴克，并为咖啡产品设计的，这与3.0代茶产品有着根本的不同。星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用预混粉进行茶饮料生产：茶和水果的口味主要来自茶粉和果酱。这些饮料更便宜，更容易生产，是主要咖啡产品的补充。瑞幸一直将目标定位于比星巴克更简单的店内生产流程，以尽量减少人工工作量。虽然星巴克会混合不同的原料粉末，但瑞幸要求供应商将尽可能多的原料粉混合成浓缩浆料，然后现做茶饮时可以很容易地与水混合成茶饮料。为3.0代茶饮料开发的产品是相反的：喜茶和乐乐茶优先考虑更好和更充分的口味，而不是效率/方便。为了保证质量和风味，茶叶、新鲜水果和配料等原料通常是直接取材。然后，产品经理将经过反复的测试和试验，不同的原材料组合，以达到最佳的口味，然后在门店推广。   茶饮现做需要较大的劳动力，因为新鲜水果经常需要当场剥皮，芝士奶盖需要手工搅打。瑞幸的管理层明确表示，由于4000多家门店的庞大规模和对店内效率的追求，该公司将无法负担新鲜水果。相反，它只会采用NFC果汁、果酱和冷冻水果作为替代品。瑞幸的芝士奶盖配料也是由粉末制造的。此外，小鹿茶产品不需要额外的设备，这进一步印证了我们的观点，瑞幸的茶饮料本质上是1.0代产品。小鹿茶不能复制喜茶产品，因为它的研发和供应链模式不同。下面的图片显示了一系列的小鹿茶产品：每种饮料的质地都是均匀和平衡的，这表明它是从NFC果汁果酱中混合出来的;明亮的颜色可能来自人工色素。有限的水果，主要是保质期较长的柑橘，可能是为了装饰目的而添加的。星巴克的“玩味冰调”系列于2019年夏天推出，类似于上面的小鹿茶。人工着色相当明显，果实也以柑橘为主。其中一些饮料甚至混合了咖啡元素。根据我们的研究，星巴克自己的反馈是，他们走上了正确的轨道，用茶饮料吸引年轻客户，但这些产品并不像他们所希望的那样吸引目标消费者。下图显示的喜茶产品质地不均匀，茶、水果和芝士奶盖明显分层。颜色更自然，新鲜水果种类更多。水果的数量也比瑞幸和星巴克大得多，提供新鲜的风味，而不是果汁或果酱。根据我们的研究，小鹿茶的水果茶产品的味道与他们试图模仿的3.0代产品有很大的不同。有明显的果酱和人工调味的味道，但几乎没有任何茶的味道。唯一有果肉的产品尝起来就像罐装水果。顾客在甜味水平上的选择也有限：大多数产品没有无糖款(来自瑞幸门店的反馈表明，糖已被预先混合在茶粉和果酱中)。产品的有限定制反映了瑞幸规范和简化店内操作的原则。然而，它是以牺牲客户体验为代价的。根据美团的奶茶配送行业报告，只有7%的客户会选择全糖/多糖，而无糖款是奶茶产品的首选。总之，小鹿茶在茶饮料市场上的竞争地位很低。它缺乏产品研发、供应链诀窍、店内生产人力来提供优质产品。   与3.0代茶饮料品牌相比，小鹿茶在结构上没有竞争力。小鹿茶在打折前定价为21元、24元和27元;标准折扣33%后，价格区间为14-18元，低于喜茶和奈雪的茶，但仍高于2.0代品牌Coco都可和1点点。其他品牌不会持续用打折来降价。由于口味是茶饮料的关键因素，而且消费频率每周只有一到两次，小鹿茶很可能最终会以一种固有的低质产品诉诸价格竞争。其他产品：低毛利率业务，这是固有劣势除了新鲜制作的饮料，瑞幸还提供从第三方供应商购买的餐饮类产品，包括5种NFC果汁，3种午餐套餐(沙拉/面条)，21种轻食(面包、甜点、三明治等)和20种零食。我们按照分销要求和保质期对来自第三方的瑞幸产品进行了分类。午餐(沙拉/面条)和轻食(三明治、面包卷等)是易腐食品，需要冷链供应。它们初始定价在35-38元和13-24元人民币。通过APP点餐，以及使用各种优惠券，瑞幸为所有午餐套餐和轻食提供34%的折扣。根据我们的研究，顾客认为瑞幸的午餐套餐和轻食质量一般。例如，瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白质很少，味道很普通。午餐和轻食每天也需要冷链供应，因此供应商的位置以及冷链物流都可能是制约因素。此外，瑞幸在易腐食品库存管理方面相当保守。因此，午餐和轻食通常在中午前售罄，这在餐饮行业是相当罕见的。NFC果汁、烘焙产品和甜点也需要冷链供应。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工产品。NFC果汁原零售价为24元人民币。折扣后的价格略低于零度果坊的线下零售价。烘焙产品和甜点分别为13-16元和25元，但有相应的折扣。门店工作人员在销售之前需要解冻面包店产品，因为这些产品也是通过冷链物流供应的。   然而，瑞幸的大多数门店都没有配备加热设备，所以瑞幸的面包类产品的味道比新鲜烘焙/加热的要差得多。根据我们的研究，瑞幸适合门店基于“模块化”设计的模式，以加快其新店的部署。起初，瑞幸没有考虑加热设备，   所以在现有门店里几乎没有加热设备的空间。据我们所知，瑞幸的产品团队也不计划增加加热设备，客户只能自己加热食品。零食容易储存，不需要冷链供应。瑞幸的零食主要针对白领，其库存保有单位(SKU)数量高于星巴克和Costa。瑞幸小吃的原价从13元到30元不等，折扣后的价格是9-20元。瑞幸的零食和其他渠道的没有差别，因为它们是由第三方供应商提供的自有品牌，可在所有主要零售渠道购买。顾客在瑞幸APP下单零食时，看不到零食品牌，买了后才发现，这些零食不是瑞幸品牌。我们已经比较了瑞幸的零食和在其他渠道销售的相同产品的价格。   瑞幸的折扣后价格与线下便利店提供的零售价格一致，但在天猫/京东和O2O食品配送平台上，同样的产品便宜了25%和15%。根据瑞幸季报，其其他产品ASP(单件商品售价)和平均销售成本(COGS)均低于其新鲜饮料产品。根据我们的研究，瑞幸来自第三方供应商的产品的采购成本已经很低了。该公司已经知道其供应商的成本，并使用成本加成法谈判定价。因此，瑞幸供应商的利润率应该相对较低，进一步降低采购价格的空间非常有限。瑞幸新鲜饮料以外的其他产品没有竞争力，无法为其线下门店产生新的流量。这方面的产品供应，瑞幸完全依赖于第三方，其自身研发能力差，   因此产品缺乏差异化和竞争力。与咖啡不同，瑞幸在这类产品的品牌选择上并没有统一。缺乏加热设备，会使面包店的产品和午餐(如面条)的味道大大逊色。第三方提供的零食也广泛存在于其他零售渠道，而且价格往往更便宜，如线上电子商务平台和线下便利店。与这些竞争对手相比，瑞幸的地位要差得多，其规模要小得多，产品SKU非常有限，供应链/库存管理专业水平低下。商业模式缺陷五：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为小鹿茶在2019年9月开始经营特许经营业务时，没有达到至少有两家直营店运营至少满1年的要求。根据中国《商业特许经营管理条例》，“   商业特许经营”一词是指拥有注册商标、企业标志、专利、专有技术等经营资源的企业(“特许人”)，以合同形式将其拥有的经营资源许可其他经营者(“特许人”)，被特许人按照合同约定在统一的经营模式下开展经营，并向特许人支付特许经营费用的经营活动。小鹿茶显然规避了与特许经营模式的联系：它将其第三方运营商命名为“新零售合伙人”，并特别强调它不收取特许经营费用。相反，公司要求“新零售合伙人”只向瑞幸采购原材料，并在门店实现毛利盈亏平衡后收取一部分毛利。但是，北京市高级人民法院已经做出了司法解释，任何利润分成或产品加成已经构成特许经营费用。因此，无论该公司是否称之为特许经营模式，根据法规的定义，小鹿茶经营的业务都属于商业特许经营。《商业特许经营管理条例》第七条明确规定“特许人从事特许经营活动应当拥有至少 2 个直营店，并且经营时间超过 1 年”。   据瑞幸首席运营官刘健介绍，2019年10月之前，小鹿茶没有任何独立经营门店。因此，小鹿茶还没有达到中国规定的成为特许经营者的资格要求。此外，《商业特许经营管理条例》第八条明确规定“自首次订立特许经营合同之日起 15 日内，依照本条例的规定向商务主管部门备案”。   然而，我们在商务部商业特许经营信息登记系统(http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn/)上用英文(“Luckin Tea”和“Luckin”)和中文搜索关键词“小鹿茶”和“瑞幸”，均未发现任何用这些关键词注册的公司。小鹿茶违反这些条例的潜在后果：违反第七条：由商务主管部门责令改正，没收违法所得，处10 万元以上50万元以下的罚款，并予以公告。违反第八条：由商务主管部门责令限期备案，处 1 万元以上 5 万元以下的罚款;逾期仍不备案的，处5万元以上10万元以下的罚款，并予以公告。不满足“合法经营”规定的负面影响可能远远超过上市公司被罚的金额。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1674,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":307869,"gmtCreate":1539793818654,"gmtModify":1704777871444,"author":{"id":"3499137977100018","authorId":"3499137977100018","name":"价值投资者balabal","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3499137977100018","idStr":"3499137977100018"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/307869","repostId":"307516","repostType":1,"repost":{"id":307516,"gmtCreate":1539780403733,"gmtModify":1704777832731,"author":{"id":"3451450860094584","authorId":"3451450860094584","name":"谢建峰","avatar":"https://static.tigerbbs.com/76219df8a3ab84eb113c265782e6fc9f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3451450860094584","idStr":"3451450860094584"},"themes":[],"title":"投资者常犯的21个错误（15-21）","htmlText":"摘录来自: 威廉·欧奈尔(William J.O'Neil). “笑傲股市(原书第4版) (华章经典•金融投资)”。 iBooks. 15.没能识别并采用有益的信息和建议。 朋友、亲戚、某些股票经纪人以及咨询服务，都可能提供糟糕的建议，而只有极少数特别成功的人士的建议才值得考虑。杰出的股票经纪人以及咨询服务可比优秀的医生、律师或是棒球手要难得多。那些同专业棒球队签订了合约的队员们，9个人中只有1个才能挤进顶尖级俱乐部，而大部分刚从大学毕业的棒球手，水平都不够专业。很多券商之所以会倒闭，是因为它们无法明智地管理自己的资金，其中一些甚至在2000年左右开始使用了难以想象的高杠杆。千万不要过度使用借来的资金去投资，这是警示恒言。 16.急于卖出那些很容易获利的股票，对于那些赔钱的股票却死守不放。 换句话说，明智的投资方法与你的行为正好相反：迅速止损，缓慢收利 17.过于担心税收与佣金问题。 投资的首要任务是获得净收益，对于税收的过分担心只会让你为了规避税收而做出非理性的投资决定。当然，过久地持有某一股票以期获得长期资本收益，这种做法也会让煮熟的鸭子重新飞走。由于税收问题，很多投资者坚决不卖出，但这种自以为是的做法只会扰乱你的判断力。一开始就做出正确的决策，并在需要的时候迅速行动，通过这种投资方式所赚来的可观收益，可以让你彻底忽略那些买卖股票（尤其是网上交易）时所产生的佣金。同房地产相比，投资股票有两大优势：佣金较低，并且可以迅速卖出以便全身而退。一旦在房地产市场中做出超出自己能力之外的投资决定，就会造成难以解决的问题，最后也就只能亏钱。凭借股票的高度流动性，你能够以较低成本保护自己不遭受巨额损失，还可以在行情回暖时取得可观的收益。 18.觉得期权或是期货是让自己一夜暴富的机会，因此就疯狂地投机于此。 一些投资者还主要关注那些波动性和风险极高的短期、低价期权，而时间上的限制对于那","listText":"摘录来自: 威廉·欧奈尔(William J.O'Neil). “笑傲股市(原书第4版) (华章经典•金融投资)”。 iBooks. 15.没能识别并采用有益的信息和建议。 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朋友、亲戚、某些股票经纪人以及咨询服务，都可能提供糟糕的建议，而只有极少数特别成功的人士的建议才值得考虑。杰出的股票经纪人以及咨询服务可比优秀的医生、律师或是棒球手要难得多。那些同专业棒球队签订了合约的队员们，9个人中只有1个才能挤进顶尖级俱乐部，而大部分刚从大学毕业的棒球手，水平都不够专业。很多券商之所以会倒闭，是因为它们无法明智地管理自己的资金，其中一些甚至在2000年左右开始使用了难以想象的高杠杆。千万不要过度使用借来的资金去投资，这是警示恒言。 16.急于卖出那些很容易获利的股票，对于那些赔钱的股票却死守不放。 换句话说，明智的投资方法与你的行为正好相反：迅速止损，缓慢收利 17.过于担心税收与佣金问题。 投资的首要任务是获得净收益，对于税收的过分担心只会让你为了规避税收而做出非理性的投资决定。当然，过久地持有某一股票以期获得长期资本收益，这种做法也会让煮熟的鸭子重新飞走。由于税收问题，很多投资者坚决不卖出，但这种自以为是的做法只会扰乱你的判断力。一开始就做出正确的决策，并在需要的时候迅速行动，通过这种投资方式所赚来的可观收益，可以让你彻底忽略那些买卖股票（尤其是网上交易）时所产生的佣金。同房地产相比，投资股票有两大优势：佣金较低，并且可以迅速卖出以便全身而退。一旦在房地产市场中做出超出自己能力之外的投资决定，就会造成难以解决的问题，最后也就只能亏钱。凭借股票的高度流动性，你能够以较低成本保护自己不遭受巨额损失，还可以在行情回暖时取得可观的收益。 18.觉得期权或是期货是让自己一夜暴富的机会，因此就疯狂地投机于此。 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一、天花板 天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。 在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。 已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行业）——投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。 如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。 比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。 那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。 产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。 如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新”——会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如特斯拉电动车（$(TSLA)$）和苹果（$(AAPL)$）的创新对各自行业的冲击。&nbsp; 行业的天花板尚不明确的行业。 这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料； 要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。 这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即：小行业里的大公司。 二、商业模式 商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途","listText":"第一部分：确定一家公司的「质地」 一、天花板 天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。 在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。 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导读：1929年以来，全美上市公司中涨幅最大的一个公司叫$亚马逊(AMZN)$。贝索斯从一个离异家庭的孩子一路打天梯到顶端，将亚马逊打造成了一家万亿美元市值的企业，其本人也成为了全球的首富。许多人从后视镜看，如果从上市第一天就相信了贝索斯的“Day One”梦想，一直买入并持有到今天，那么今天早就财富自由了。但是看下面这张图，说明了一个很显著的问题。亚马逊的股价在2000年网络股泡沫破灭后，最大跌幅达到了99.5%。并且用了10年零6个月的时间，才打破2000年的那个高点。任何一个普通人，都承受不了如此大幅度的股价回撤以及如此长时间周期的等待。所以投资最重要的是什么？今天我们就来聊聊收益率中最重要的是什么! 在投资中，我们往往最重视的是资产收益率指标。许多人希望能够重仓一个10倍股，或者一个100倍股。我们以亚马逊作为一个资产为例子，当这个资产在过去20年的年化收益率达到了37%，股价涨幅超过了800倍的时候。你一定会认为这就是过去20年最好的资产。然而如果我们仔细看亚马逊的表现，在2000年网络股泡沫崩溃时，股价出现了99.5%的跌幅。跌幅和其他的互联网泡沫公司有过之而无不及。在这个时候，持有人又如何相信亚马逊不会最终倒闭退市呢？第一次互联网公司真正最后杀到移动互联网的也就亚马逊和Priceline，那么亚马逊为什么又不是下一个雅虎，美国在线，戴尔电脑，Lycos搜索引擎呢？ 即使一个投资者坚信贝索斯一定是那个天之骄子，天选之子。但是在持有亚马逊长达10年的过程中，才慢慢看着公司的股价从废墟中爬出。中间还要经历一次地狱一般的2008年金融危机，那时候大家都认为美国股市会经历一次1929年一般的大萧条。美国前五大的投资银行挨个面临破产风险，世界末日就在眼前。 在经历了这一切之后，才能慢慢享受到亚马逊的股价起飞，特别是过去几年在AWS云","listText":"文|朱昂（微信：dianshi830） 导读：1929年以来，全美上市公司中涨幅最大的一个公司叫$亚马逊(AMZN)$。贝索斯从一个离异家庭的孩子一路打天梯到顶端，将亚马逊打造成了一家万亿美元市值的企业，其本人也成为了全球的首富。许多人从后视镜看，如果从上市第一天就相信了贝索斯的“Day One”梦想，一直买入并持有到今天，那么今天早就财富自由了。但是看下面这张图，说明了一个很显著的问题。亚马逊的股价在2000年网络股泡沫破灭后，最大跌幅达到了99.5%。并且用了10年零6个月的时间，才打破2000年的那个高点。任何一个普通人，都承受不了如此大幅度的股价回撤以及如此长时间周期的等待。所以投资最重要的是什么？今天我们就来聊聊收益率中最重要的是什么! 在投资中，我们往往最重视的是资产收益率指标。许多人希望能够重仓一个10倍股，或者一个100倍股。我们以亚马逊作为一个资产为例子，当这个资产在过去20年的年化收益率达到了37%，股价涨幅超过了800倍的时候。你一定会认为这就是过去20年最好的资产。然而如果我们仔细看亚马逊的表现，在2000年网络股泡沫崩溃时，股价出现了99.5%的跌幅。跌幅和其他的互联网泡沫公司有过之而无不及。在这个时候，持有人又如何相信亚马逊不会最终倒闭退市呢？第一次互联网公司真正最后杀到移动互联网的也就亚马逊和Priceline，那么亚马逊为什么又不是下一个雅虎，美国在线，戴尔电脑，Lycos搜索引擎呢？ 即使一个投资者坚信贝索斯一定是那个天之骄子，天选之子。但是在持有亚马逊长达10年的过程中，才慢慢看着公司的股价从废墟中爬出。中间还要经历一次地狱一般的2008年金融危机，那时候大家都认为美国股市会经历一次1929年一般的大萧条。美国前五大的投资银行挨个面临破产风险，世界末日就在眼前。 在经历了这一切之后，才能慢慢享受到亚马逊的股价起飞，特别是过去几年在AWS云","text":"文|朱昂（微信：dianshi830） 导读：1929年以来，全美上市公司中涨幅最大的一个公司叫$亚马逊(AMZN)$。贝索斯从一个离异家庭的孩子一路打天梯到顶端，将亚马逊打造成了一家万亿美元市值的企业，其本人也成为了全球的首富。许多人从后视镜看，如果从上市第一天就相信了贝索斯的“Day One”梦想，一直买入并持有到今天，那么今天早就财富自由了。但是看下面这张图，说明了一个很显著的问题。亚马逊的股价在2000年网络股泡沫破灭后，最大跌幅达到了99.5%。并且用了10年零6个月的时间，才打破2000年的那个高点。任何一个普通人，都承受不了如此大幅度的股价回撤以及如此长时间周期的等待。所以投资最重要的是什么？今天我们就来聊聊收益率中最重要的是什么! 在投资中，我们往往最重视的是资产收益率指标。许多人希望能够重仓一个10倍股，或者一个100倍股。我们以亚马逊作为一个资产为例子，当这个资产在过去20年的年化收益率达到了37%，股价涨幅超过了800倍的时候。你一定会认为这就是过去20年最好的资产。然而如果我们仔细看亚马逊的表现，在2000年网络股泡沫崩溃时，股价出现了99.5%的跌幅。跌幅和其他的互联网泡沫公司有过之而无不及。在这个时候，持有人又如何相信亚马逊不会最终倒闭退市呢？第一次互联网公司真正最后杀到移动互联网的也就亚马逊和Priceline，那么亚马逊为什么又不是下一个雅虎，美国在线，戴尔电脑，Lycos搜索引擎呢？ 即使一个投资者坚信贝索斯一定是那个天之骄子，天选之子。但是在持有亚马逊长达10年的过程中，才慢慢看着公司的股价从废墟中爬出。中间还要经历一次地狱一般的2008年金融危机，那时候大家都认为美国股市会经历一次1929年一般的大萧条。美国前五大的投资银行挨个面临破产风险，世界末日就在眼前。 在经历了这一切之后，才能慢慢享受到亚马逊的股价起飞，特别是过去几年在AWS云","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/1cfc4738a39163984b26518b4f808451"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/286357","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1574,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}