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河里的咸鱼

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11-21 10:16

因为华尔街想让它跌

财报速览！营收翻倍股价暴跌，英伟达Q3到底输在哪？

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11-14

$上证指数(000001.SH)$

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11-12

没给老百姓发一分钱

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08-11

感觉董人品不行

还原董宇辉、俞敏洪 “分手” 内幕：信任丧失、关系微妙

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08-05

$1.5倍做多波动率指数短期期货ETF-ProShares(UVXY)$ 合股把我的持仓合没了

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05-15

恭喜🎉

微软中国员工回应“被打包赴美”：确实收到调动机会

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05-07

$西部矿业(601168)$ 被套牢了

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04-14

黄金跌，美股涨，原油先涨后跌

伊朗为交易员送“盲盒”！周一开盘市场将如何反应？

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03-15

就是不说花了多少钱

真金白银支持，万科国资大股东出手了！

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01-08

能守住2800点吗？

“铁口”李蓓：未来中国股市或有“二十年一遇”行情

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01-08

说说你对这篇新闻的看法...

中国中免业绩快报：2023年净利润67.17亿，同比增长33.52%

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2023-12-26

天天BB美股要崩，A股已打响2800保卫战

华尔街大空头警告：美国处在史上最大信贷泡沫中，市场崩盘即将到来

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2023-12-25

$上证指数(000001.SH)$ 今天能守住2900吗

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2023-12-23

这些银行都是在配合美联储演戏

华尔街经济学家继续预计：美国即将陷入衰退！

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2023-12-21

$上证指数(000001.SH)$ 2900点保卫战

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2023-12-20

这算造谣吗

洪灝：美股或正处泡沫中，3000点为A股周期性底部

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2023-12-07

现在叫你买房的，可以骂他祖宗十八代

高善文100分钟细谈当前房地产：已明显超调，但见底要等两个信号

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2023-12-06

还有人唱空，就不会跌

华尔街大空头：市场正在重蹈17年前的覆辙，降息不会带来井喷式上涨！

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2023-11-14

没卵事

美国政府本周会不会关门，关键看未来24小时

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2023-09-22

不得锁定三年吗

法拉第未来宣布管理层股票购买计划

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listText":"因为华尔街想让它跌","text":"因为华尔街想让它跌","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/373257895043280","repostId":"1175510204","repostType":2,"repost":{"id":"1175510204","pubTimestamp":1732155138,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1175510204?lang=&edition=full","pubTime":"2024-11-21 10:12","market":"us","language":"zh","title":"财报速览！营收翻倍股价暴跌，英伟达Q3到底输在哪？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1175510204","media":"硅兔赛跑","summary":"财报公布后，英伟达股价在盘后交易中下跌约2.29%，在常规交易时段，该公司股价暴跌大约5%，后收窄至2.29%。投资者们主要担忧英伟达的芯片销售放缓，调整后，英伟达Q3的毛利率降至75.0%，同比下降0.7%。本季度的增长主要来自自动驾驶汽车芯片，以及英伟达为机器人销售的芯片。英伟达预计2025年财年Q4季度营收为375亿美元，上下浮动2%，营收增长将从第三季度的94% 放缓至约69.5%。","content":"<html><head></head><body><blockquote><p><strong>生成式AI的下一步，藏在<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>的财报里。</strong></p></blockquote><p>2024年是属于英伟达的一年。</p><p>自1993年成立，英伟达花了30年时间才站到了万亿俱乐部的门口。2024年，在大模型的东风下，3月，英伟达完成了市值翻倍，突破两亿元大关，6月，英伟达成为全球市值最高的公司，11月，英伟达市值超过<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>高点3.54万亿美元，达到3.65万亿美元。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9aa570255812a3e03cb3903330b1f31\" title=\"\" tg-width=\"656\" tg-height=\"529\"/></p><p>登顶后，下一步，由英伟达书写的科技传奇，已藏在其最新财报以及其电话会议中。</p><p>11月21日，英伟达发布截至2024年10月27日的2025财年第三季度财报，财报Q3营收创纪录达<strong>351亿美元</strong>（折合人民币约为2281亿元），环比增长17%，同比增长94%；调整后净利润为<strong>200亿美元</strong>（折合人民币约为1449亿元），环比增长为18%，同比增长为<strong>100%。</strong></p><p>英伟达大部分的营收来自于<strong>数据中心业务，达308 亿美元</strong>（折合人民币约为2231亿元），创历史新高，其中来自网络销售的收入约31亿美元，占10.1%。</p><p>英伟达CFO Colette Kress谈到新系列处理器Blackwell受到了英伟达客户的广泛欢迎，公司第四季度处理器销售额将<strong>超过最初预计的数十亿美元</strong>，其毛利率也将从最初的70%以下，随着产量的提高，逐渐提升至<strong>70%</strong>左右。</p><p>英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋表示：“随着基础模型创建者扩大预训练、后训练和推理规模，（市场）对Hopper的需求和对全面投产的Blackwell的期待令人难以置信。”</p><p>财报公布后，英伟达股价在盘后交易中下跌约<strong>2.29%，</strong>在常规交易时段，该公司股价暴跌大约5%，后收窄至2.29%。投资者们主要担忧英伟达的芯片销售放缓，调整后，英伟达Q3的毛利率降至75.0%，<strong>同比下降0.7%</strong>。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/337db2d14ff7e23101e3a8f7e9b59401\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"928\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">短短时间内，从突破万亿到世界第一，英伟达的股价快速增长不仅是因为其抓住了生成式AI的机遇，更是诸多投资人借着生成式AI看到这家公司在技术、生态、应用多方面的长期积累，打造了坚不可摧的护城河。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>英伟达的神话能否继续下去？万众期待的Blackwell能否如期发货？英伟达的下一个传奇故事会是什么？</strong>站在年尾的节点，我们对话多位芯片资深人士，回望英伟达是如何把握住自己的机遇，并展望新的未来。</p><p><strong>#01</strong></p><p><strong>数据中心营收再创纪录</strong></p><p><strong>收入较去年翻了一倍</strong></p><p>英伟达<strong>第三季度各项营收业绩</strong>分别如下：</p><p><strong>数据中心： </strong>第三季度营收达到创纪录的<strong>308亿美元</strong>，较上一季度增长<strong>17%</strong>，较去年同期增长<strong>112%</strong>。增长来自超算中心的建设提高市场对GPU的需求，以及扩大了AWS、联想、<a href=\"https://laohu8.com/S/ERIC\">爱立信</a>等企业的合作关系。</p><p><strong>游戏和AI PC：</strong>第三季度游戏收入为<strong>33 亿美元</strong>，较上一季度增长<strong>14%</strong>，较去年同期增长<strong>15%</strong>。本季度的增长主要来自个人电脑和笔记本电脑对 GPU 的需求增加，以及游戏机芯片收入的增加。</p><p>本季度，英伟达还推出20款GeForce RTX和DLSS游戏，并且华硕和微星开始发售新型RTX AI PC，其性能达到每秒321万亿次AI运算。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>专业可视化：</strong>第三季度营收为<strong>4.86亿美元</strong>，较上一季度增长<strong>7%</strong>，较去年同期增<strong>17%</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">同时，英伟达宣布富士康正在使用基于NVIDIA Omniverse构建的数字孪生和工业AI，使三家用于生产NVIDIA GB200 Grace Blackwell超级芯片的工厂更快地上线。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>汽车和<a href=\"https://laohu8.com/S/300024\">机器人</a>：</strong>第三季度汽车业务营收为<strong>4.49亿美元</strong>，较上一季度<strong>增长30%</strong>，较去年同期<strong>增长 72%</strong>。本季度的增长主要来自自动驾驶汽车芯片，以及英伟达为机器人销售的芯片。</p><p style=\"text-align: justify;\">英伟达透露沃尔沃将发布一款基于NVIDIA加速计算打造的全新电动SUV。丰田和Ola Motors在内的日本和印度公司正在使用NVIDIA Isaac和Omniverse构建下一波物理AI。</p><p style=\"text-align: justify;\">本季度，GAAP每股摊薄收益为0.78美元，较上一季度增长16%，较去年同期增长 111%。非GAAP 每股摊薄收益为0.81美元，较上一季度增长19%，较去年同期增长 103%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f3abe441a5304b54c30c6601c4287f8\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"607\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">英伟达预计2025年财年Q4季度营收为<strong>375亿美元</strong>，上下浮动2%，营收增长将从第三季度的<strong>94% 放缓至约69.5%</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">该公司预计Q4 GAAP和非GAAP毛利率分别为73.0%和73.5%，上下浮动50个基点；GAAP和Non-GAAP运营费用预计分别约为48亿美元和34亿美元。</p><p><strong>#02</strong></p><p><strong>Blackwell再传难产</strong></p><p><strong>13000个样品已送至客户</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">决定英伟达能否继续高歌猛进的关键，是其今年推出的AI图形处理器（GPU）Blackwell。</p><p>在最新的电话会议上，英伟达同步了这款芯片的最新进展。“我们Blackwell生产比我们的预期要更好，产量要比预期的更高。“黄仁勋在投资者电话会议中说到，他还提到<strong><a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/ORCL\">甲骨文</a>和 OpenAI，已经开始接收该公司的下一代AI芯片Blackwell。</strong>“世界上几乎每家公司似乎都参与了我们的供应链。”</p><p>“每一位客户都在争先恐后地抢占市场。Blackwell 现在已由我们所有的主要合作伙伴接管，他们正在努力建立自己的数据中心，”英伟达首席财务官Colette Kress还补充道，<strong>已经有13,000个芯片样品已发给客户</strong>。</p><p>该GPU采用了<a href=\"https://laohu8.com/S/TSM\">台积电</a>4NP工艺制造（专为英伟达特制的芯片工艺，较5nm芯片性能更强），采用了全新架构设计，其处理器包含2080亿个晶体管，可以加速大语言模型（LLM）和专家混合模型（MoE）的推理和训练。相较于上代产品H100，Blackwell可以在同等时间内，以更低的GPU数量完成相同的训练任务。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4448ee33783c9ea16e86e1f2d80287e2\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"705\"/></p><p>这是英伟达为生成式AI市场打下的一根支柱。毕竟，目前大部分厂商采用的H100，还是英伟达在2022年4月发布的。</p><p>目前，AWS、CoreWeave、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、Meta、微软和甲骨文等科技巨头均已大笔采购了Blackwell GPU。尚未出货，英伟达CEO黄仁勋就已放话：“Blackwell已经全部售罄。”</p><p>但性能越是优秀，其制作工艺越是复杂，正式投入更是不易，Blackwell GPU同样困于此。</p><p>按英伟达原定计划，Blackwell将于2024年第二季度发货，并迅速投入使用。但由于Blackwell设计工艺缺陷，英伟达将发货时间推迟到2024年四季度。不过，黄仁勋随后回应道，在老伙伴台积电的帮助下，Blackwell设计工艺已经得到改善。</p><p>就在财报发布前不久，Blackwell再度传来难产传闻，这一次出问题不是芯片本身而是芯片所处服务器的机柜。The Information爆料，在最新测试中，Blackwell机柜设计复杂难以散热，需要服务器中心采取液冷技术降温，发挥出其最大的性能。</p><p>Blackwell投入使用的时间一拖再拖，已经引发相当多投资人不满情绪。Blackwell未按预期出货，英伟达二季度财报发布后股价一夜之间狂跌8%。</p><p>不过，现在英伟达可是台积电的金牌客户，几乎占了台积电大部分先进产能，对于Blackwell的出货，只是时间问题，<strong>到2026年将会缓解。</strong></p><p>Nvidia 首席财务官 Colette Kress表示：“Hopper 和 Blackwell芯片都存在一定的供应限制，<strong>预计 2026 财年 Blackwell 的需求将在几个季度内超过供应</strong>。”她认为，该公司有望在第四季度实现<strong>“数十亿美元”的 Blackwell 收入</strong>。同时，她还提到，<strong>市场对上一代芯片Hoppe的需求依然强劲。</strong></p><p>在财报电话会议上，黄仁勋还回应了<strong>特朗普政府增收关税</strong>是否会影响英伟达。对此，黄仁勋表示：“无论新政府做出什么决定，我们当然都会支持政府和最高当局的命令”，并补充说，该公司将“全面遵守随之而来的任何监管规定”。</p><p><strong>#03</strong></p><p style=\"text-align: left;\"><strong>企业自研芯片，</strong></p><p style=\"text-align: left;\"><strong>会威胁到英伟达吗？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">英伟达一拖再拖Blackwell发货日期，可急坏了“嗷嗷待建厂”的科技巨头们。</p><p style=\"text-align: justify;\">前有马斯克122天为旗下xAI创企建成10万GPU数据中心，后有Meta、OpenAI、谷歌先后宣布加大对数据中心的投入。OpenAI CEO Sam Altman更是直言现有业务受到GPU资源严重限制，这导致了不少短期计划被迫推迟，xAI的GPU优势对其威胁很大。</p><p style=\"text-align: justify;\">不少科技巨头早早为自己留出一条新的出路——<strong>自研AI芯片</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">事实上，科技公司自研芯片早已不是新鲜事。2015年，谷歌开始了自研芯片之路，其推出了自己的定制芯片TPU（Tensor Processing Unit，张量处理单元）；2019年，<a href=\"https://laohu8.com/S/INTC\">英特尔</a>以20亿美元收购以色列AI芯片公司Habana Labs；2020年，<a href=\"https://laohu8.com/S/AMZN\">亚马逊</a>推出了自研云端AI训练定制新品AWS Tranium。</p><p style=\"text-align: justify;\">大厂对自研芯片的渴求在生成式AI出现之后，急剧升温。</p><p style=\"text-align: justify;\">亚马逊在2023年推出了Trainium2，专为机器学习训练设计，提供比第一代Trainium芯片高达4倍的训练速度；</p><p style=\"text-align: justify;\">Meta在2024年Hot Chips大会上展示了其下一代推理芯片MTIA，是第一代MTIA性能的三倍，采用台积电5nm工艺，具有90W热设计功耗；</p><p style=\"text-align: justify;\">谷歌则在2024年5月17日宣布了其第六代TPU（Tensor Processing Unit）芯片，名为Trillium（TPU v6）。Trillium芯片比TPU v5e能效高出67%。谷歌还推出了首款CPU Axion，将与Trillium芯片搭配使用。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/907116938ec1c8ec822b062280653e31\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"580\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">引领了生成式AI大模型浪潮的OpenAI，亦在自研芯片上掷以重金。OpenAI正与<a href=\"https://laohu8.com/S/BRCM\">博通</a>合作开发其首款定制AI推理芯片，台积电进行制造，将于2026年正式投产。OpenAI首席执行官Sam Altman还亲自参与到AI芯片初创公司Rain AI的投资中。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>迫使科技巨头们不断加大自研芯投入的背后，是其日益高涨的支出账单。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">几年前，一位芯片行业的投资人向硅兔君算过一笔经济账，如果公司每年花400亿美元去向英伟达买产品，同时这个产品每年需要花500-600亿美元的电费和运营成本，那么每年就要花费900亿美元。随着大模型对算力需求的指数级提升，这个成本将会越滚越大。大公司只能通过两条路径节省开支——要么自研，要么扶持<a href=\"https://laohu8.com/S/V03.SI\">创业公司</a>来做。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>众多科技公司自研芯片之后，是否会给英伟达带来竞争？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">一位芯片从业者告诉硅兔君，这对于英伟达而言构不成太大威胁。如果科技公司使用芯片的目的在于架云，然后供其他客户使用，那么便捷度远大于芯片的成本，英伟达成熟的生态和软硬件对客户来说是现成的基础设施，不需要付出额外的学习成本。因此，科技公司自研芯片，更多是出于自用的考虑。科技巨头短期内还无法完全摆脱英伟达。</p><p style=\"text-align: justify;\">除了大厂，初创公司亦在自研芯片的道路上越走越远，甚至许多初创公司在其芯片发布会上直言产品的某方面性能超越英伟达。</p><p style=\"text-align: justify;\">“这就如同专项运动员和全能运动员的区别。”一位芯片创业者表示。</p><p style=\"text-align: justify;\">芯片公司还有机会吗？前述芯片研发人员表示，因为芯片的研发成本很高，如果企业的产能到不了100万颗，芯片研发成本是收不回来的，这对初创公司来说，是一个很大的赌注。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>除了自研芯片的潜在威胁外，英伟达能否一直坐稳全球第一的宝座？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">众所周知，借助风口而起的企业，或多或少都会卷入部分金融泡沫，英伟达也不例外。生成式AI给予了英伟达市值最高点，也曾给予其最黑暗的一天。</p><p style=\"text-align: justify;\">2024年9月4日，英伟达经历了历史上最糟糕的一天，单日市值损失达到了2790亿美元，也打破了科技圈内单日跌幅最大纪录。</p><p style=\"text-align: justify;\">此次财报发布后，英伟达的股票也有小幅震荡，主要是人们对生成式AI发展的担忧。</p><p style=\"text-align: justify;\">同时有人认为随着OpenAI、谷歌等大模型研发公司将大模型的研发重点从训练侧转向推理侧，而英伟达的优势在训练侧，这会导致英伟达优势减弱，增速将逐渐放缓。</p><p style=\"text-align: justify;\">但前述研发人员表示，大模型的推理与训练的目的和出发点不同，训练侧类比为大学的培养，通过训练，培养出一个优秀的大学毕业生，因此性能更为重要。</p><p style=\"text-align: justify;\">推理则类比为大模型可以工作了，但对用人单位来说，核心希望用工成本更低，利润更高。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，在算力指数增长而摩尔定律即将走到尽头之下，一味追求算力和性能的极大提升的可能性很小，因此，一些公司会追求在相同算力之下更低的成本，这与业界如今注重推理并不矛盾，一个追求性能一个追求成本。</p><p><strong>#04</strong></p><p style=\"text-align: left;\"><strong>英伟达的想象空间，还会在哪？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">现在看来，只要人工智能继续在GPU和高精度算法的路径下发展，英伟达的未来将不可估量。</p><p style=\"text-align: justify;\">而曾和它处在同一列队，英特尔、AMD都早早得被英伟达甩在了后面。英特尔今年股价跌接近55%，AMD股价过去一个月股价累计下跌超过17%，今年股价跌了5%，而英伟达今年股价累计上涨近200%，成为生成式AI市场最大的赢家。</p><p style=\"text-align: justify;\">一直以来，英伟达以芯片为核心，生态为护城河，构筑了坚实的城墙。英伟达能够取胜的核心，来自其多年稳扎稳打地布局下的技术与生态优势。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>首先是自家的核心业务，GPU</strong>，也是英伟达能够在生成式AI崛起的核心原因。英伟达一直以来都是GPU市场的老大，2024年第一季度PC GPU市场份额更是达到了88%。目前多数AI厂采用的英伟达H100芯片，还是英伟达2022年发布的产品。这说明英伟达也为其通吃生成式AI市场埋下伏笔。</p><p style=\"text-align: justify;\">英伟达在先进制程上的突飞猛进，使其在台积电的先进制程产能中占据优势。这种优势意味着产业链的话语权和丰富的IP积累。</p><p style=\"text-align: justify;\">而所谓<strong>生态</strong>，指的是，芯片之上的整个软件栈，这些软件栈支持AI框架，而AI应用程序则是基于这些框架开发的。软件栈包括驱动程序、编译器、函数库、算法库、工具包等等。</p><p style=\"text-align: justify;\">黄仁勋在诸多场合提及英伟达是一家软件公司。打造生态的明显优势是，对于开发者们甚至是企业来说，一旦进入了英伟达的生态体系中，则更优先选择体系内的产品，软硬件配合效果更好，品牌认可度随之提高，且用户粘性提高。</p><p style=\"text-align: justify;\">“芯片是英伟达的护城河，真正赚钱的软件方面，英伟达未必比微软、谷歌强很多，但一旦进入它的生态，客户想要离开就很难了。”因此，英伟达多年来主要靠给实力较弱的公司提供软件挣得满盆钵。</p><p style=\"text-align: justify;\">英伟达早在2006年就计划将自己图形处理器硬件产品优势，延伸至其他方向，打造自己的CUDA生态。</p><p style=\"text-align: justify;\">通过CUDA开发者平台，英伟达整合了其硬件、软件、算法和数据库，大幅提高软硬件结合的有效性，加速计算速度。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>硬件所保持的先进技术、CUDA生态带来的优势，加上先进制程产能的垄断地位，一套组合拳下来，“现在的公司想超越英伟达很难。”前述芯片行业人士表示。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">此外，英伟达能够走在诸多企业之前，并非机遇或巧合，而是其能够更敏锐地洞察前沿科技的进展与变化。</p><p style=\"text-align: justify;\">今年以来，英伟达先后收购了多家创企。据调研机构CB Insights统计，英伟达今年已经投资至少44家企业，达到历史之最。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e5e82e5b03e7972ac7d76a916fd7a4d7\" title=\"\" tg-width=\"1048\" tg-height=\"828\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">近年来，英伟达在人形机器人、数字孪生、生成式AI、量子计算等多个方向全方位布局，提高自己的竞争力。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41b2f32b0aba7eb52ed0d1ea7bde73de\" title=\"\" tg-width=\"938\" tg-height=\"1280\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">微软走到全球市值第一，花了49年；苹果走到全球市值第一，花了35年；英伟达则花了30年，比前两位更快，更猛。</p><p style=\"text-align: justify;\">在芯片从业者、投资者和创业者的角度来看，若无重大技术范式的变革，例如量子计算或光计算发生了质的飞跃，实现了商业化落地，或者是新的算法框架出现，英伟达在未来10年内，地位很难被撼动。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对英伟达来说，属于它的黄金时代还将继续。</strong></p></body></html>","source":"lsy1569392927766","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>财报速览！营收翻倍股价暴跌，英伟达Q3到底输在哪？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ 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class=\"title\">\n财报速览！营收翻倍股价暴跌，英伟达Q3到底输在哪？\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2024-11-21 10:12 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://mp.weixin.qq.com/s/BSOt6YljZsAG1F7Al22Lpw><strong>硅兔赛跑</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>生成式AI的下一步，藏在英伟达的财报里。2024年是属于英伟达的一年。自1993年成立，英伟达花了30年时间才站到了万亿俱乐部的门口。2024年，在大模型的东风下，3月，英伟达完成了市值翻倍，突破两亿元大关，6月，英伟达成为全球市值最高的公司，11月，英伟达市值超过苹果高点3.54万亿美元，达到3.65万亿美元。登顶后，下一步，由英伟达书写的科技传奇，已藏在其最新财报以及其电话会议中。11月21日...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/BSOt6YljZsAG1F7Al22Lpw\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/94518631ea8630131b1a8562c1b55bdd","relate_stocks":{"IE00BQXX3D17.EUR":"GUINNESS GLOBAL INNOVATORS \"C\" (EUR) ACC","IE00BK4W5M84.HKD":"HSBC GLOBAL FUNDS ICAV US EQUITY INDEX \"HC\" (HKD) ACC","IE00B19Z8X17.USD":"FTGF CLEARBRIDGE US LARGE CAP GROWTH  \"AG\" (USD) ACC","IE00BK4W5L77.USD":"HSBC GLOBAL FUNDS ICAV US EQUITY INDEX \"HC\" (USD) 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Kress谈到新系列处理器Blackwell受到了英伟达客户的广泛欢迎，公司第四季度处理器销售额将超过最初预计的数十亿美元，其毛利率也将从最初的70%以下，随着产量的提高，逐渐提升至70%左右。英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋表示：“随着基础模型创建者扩大预训练、后训练和推理规模，（市场）对Hopper的需求和对全面投产的Blackwell的期待令人难以置信。”财报公布后，英伟达股价在盘后交易中下跌约2.29%，在常规交易时段，该公司股价暴跌大约5%，后收窄至2.29%。投资者们主要担忧英伟达的芯片销售放缓，调整后，英伟达Q3的毛利率降至75.0%，同比下降0.7%。短短时间内，从突破万亿到世界第一，英伟达的股价快速增长不仅是因为其抓住了生成式AI的机遇，更是诸多投资人借着生成式AI看到这家公司在技术、生态、应用多方面的长期积累，打造了坚不可摧的护城河。英伟达的神话能否继续下去？万众期待的Blackwell能否如期发货？英伟达的下一个传奇故事会是什么？站在年尾的节点，我们对话多位芯片资深人士，回望英伟达是如何把握住自己的机遇，并展望新的未来。#01数据中心营收再创纪录收入较去年翻了一倍英伟达第三季度各项营收业绩分别如下：数据中心： 第三季度营收达到创纪录的308亿美元，较上一季度增长17%，较去年同期增长112%。增长来自超算中心的建设提高市场对GPU的需求，以及扩大了AWS、联想、爱立信等企业的合作关系。游戏和AI PC：第三季度游戏收入为33 亿美元，较上一季度增长14%，较去年同期增长15%。本季度的增长主要来自个人电脑和笔记本电脑对 GPU 的需求增加，以及游戏机芯片收入的增加。本季度，英伟达还推出20款GeForce RTX和DLSS游戏，并且华硕和微星开始发售新型RTX AI PC，其性能达到每秒321万亿次AI运算。专业可视化：第三季度营收为4.86亿美元，较上一季度增长7%，较去年同期增17%。同时，英伟达宣布富士康正在使用基于NVIDIA Omniverse构建的数字孪生和工业AI，使三家用于生产NVIDIA GB200 Grace Blackwell超级芯片的工厂更快地上线。汽车和机器人：第三季度汽车业务营收为4.49亿美元，较上一季度增长30%，较去年同期增长 72%。本季度的增长主要来自自动驾驶汽车芯片，以及英伟达为机器人销售的芯片。英伟达透露沃尔沃将发布一款基于NVIDIA加速计算打造的全新电动SUV。丰田和Ola Motors在内的日本和印度公司正在使用NVIDIA Isaac和Omniverse构建下一波物理AI。本季度，GAAP每股摊薄收益为0.78美元，较上一季度增长16%，较去年同期增长 111%。非GAAP 每股摊薄收益为0.81美元，较上一季度增长19%，较去年同期增长 103%。英伟达预计2025年财年Q4季度营收为375亿美元，上下浮动2%，营收增长将从第三季度的94% 放缓至约69.5%。该公司预计Q4 GAAP和非GAAP毛利率分别为73.0%和73.5%，上下浮动50个基点；GAAP和Non-GAAP运营费用预计分别约为48亿美元和34亿美元。#02Blackwell再传难产13000个样品已送至客户决定英伟达能否继续高歌猛进的关键，是其今年推出的AI图形处理器（GPU）Blackwell。在最新的电话会议上，英伟达同步了这款芯片的最新进展。“我们Blackwell生产比我们的预期要更好，产量要比预期的更高。“黄仁勋在投资者电话会议中说到，他还提到微软、甲骨文和 OpenAI，已经开始接收该公司的下一代AI芯片Blackwell。“世界上几乎每家公司似乎都参与了我们的供应链。”“每一位客户都在争先恐后地抢占市场。Blackwell 现在已由我们所有的主要合作伙伴接管，他们正在努力建立自己的数据中心，”英伟达首席财务官Colette Kress还补充道，已经有13,000个芯片样品已发给客户。该GPU采用了台积电4NP工艺制造（专为英伟达特制的芯片工艺，较5nm芯片性能更强），采用了全新架构设计，其处理器包含2080亿个晶体管，可以加速大语言模型（LLM）和专家混合模型（MoE）的推理和训练。相较于上代产品H100，Blackwell可以在同等时间内，以更低的GPU数量完成相同的训练任务。这是英伟达为生成式AI市场打下的一根支柱。毕竟，目前大部分厂商采用的H100，还是英伟达在2022年4月发布的。目前，AWS、CoreWeave、谷歌、Meta、微软和甲骨文等科技巨头均已大笔采购了Blackwell GPU。尚未出货，英伟达CEO黄仁勋就已放话：“Blackwell已经全部售罄。”但性能越是优秀，其制作工艺越是复杂，正式投入更是不易，Blackwell GPU同样困于此。按英伟达原定计划，Blackwell将于2024年第二季度发货，并迅速投入使用。但由于Blackwell设计工艺缺陷，英伟达将发货时间推迟到2024年四季度。不过，黄仁勋随后回应道，在老伙伴台积电的帮助下，Blackwell设计工艺已经得到改善。就在财报发布前不久，Blackwell再度传来难产传闻，这一次出问题不是芯片本身而是芯片所处服务器的机柜。The Information爆料，在最新测试中，Blackwell机柜设计复杂难以散热，需要服务器中心采取液冷技术降温，发挥出其最大的性能。Blackwell投入使用的时间一拖再拖，已经引发相当多投资人不满情绪。Blackwell未按预期出货，英伟达二季度财报发布后股价一夜之间狂跌8%。不过，现在英伟达可是台积电的金牌客户，几乎占了台积电大部分先进产能，对于Blackwell的出货，只是时间问题，到2026年将会缓解。Nvidia 首席财务官 Colette Kress表示：“Hopper 和 Blackwell芯片都存在一定的供应限制，预计 2026 财年 Blackwell 的需求将在几个季度内超过供应。”她认为，该公司有望在第四季度实现“数十亿美元”的 Blackwell 收入。同时，她还提到，市场对上一代芯片Hoppe的需求依然强劲。在财报电话会议上，黄仁勋还回应了特朗普政府增收关税是否会影响英伟达。对此，黄仁勋表示：“无论新政府做出什么决定，我们当然都会支持政府和最高当局的命令”，并补充说，该公司将“全面遵守随之而来的任何监管规定”。#03企业自研芯片，会威胁到英伟达吗？英伟达一拖再拖Blackwell发货日期，可急坏了“嗷嗷待建厂”的科技巨头们。前有马斯克122天为旗下xAI创企建成10万GPU数据中心，后有Meta、OpenAI、谷歌先后宣布加大对数据中心的投入。OpenAI CEO Sam Altman更是直言现有业务受到GPU资源严重限制，这导致了不少短期计划被迫推迟，xAI的GPU优势对其威胁很大。不少科技巨头早早为自己留出一条新的出路——自研AI芯片。事实上，科技公司自研芯片早已不是新鲜事。2015年，谷歌开始了自研芯片之路，其推出了自己的定制芯片TPU（Tensor Processing Unit，张量处理单元）；2019年，英特尔以20亿美元收购以色列AI芯片公司Habana Labs；2020年，亚马逊推出了自研云端AI训练定制新品AWS Tranium。大厂对自研芯片的渴求在生成式AI出现之后，急剧升温。亚马逊在2023年推出了Trainium2，专为机器学习训练设计，提供比第一代Trainium芯片高达4倍的训练速度；Meta在2024年Hot Chips大会上展示了其下一代推理芯片MTIA，是第一代MTIA性能的三倍，采用台积电5nm工艺，具有90W热设计功耗；谷歌则在2024年5月17日宣布了其第六代TPU（Tensor Processing Unit）芯片，名为Trillium（TPU v6）。Trillium芯片比TPU v5e能效高出67%。谷歌还推出了首款CPU Axion，将与Trillium芯片搭配使用。引领了生成式AI大模型浪潮的OpenAI，亦在自研芯片上掷以重金。OpenAI正与博通合作开发其首款定制AI推理芯片，台积电进行制造，将于2026年正式投产。OpenAI首席执行官Sam Altman还亲自参与到AI芯片初创公司Rain AI的投资中。迫使科技巨头们不断加大自研芯投入的背后，是其日益高涨的支出账单。几年前，一位芯片行业的投资人向硅兔君算过一笔经济账，如果公司每年花400亿美元去向英伟达买产品，同时这个产品每年需要花500-600亿美元的电费和运营成本，那么每年就要花费900亿美元。随着大模型对算力需求的指数级提升，这个成本将会越滚越大。大公司只能通过两条路径节省开支——要么自研，要么扶持创业公司来做。众多科技公司自研芯片之后，是否会给英伟达带来竞争？一位芯片从业者告诉硅兔君，这对于英伟达而言构不成太大威胁。如果科技公司使用芯片的目的在于架云，然后供其他客户使用，那么便捷度远大于芯片的成本，英伟达成熟的生态和软硬件对客户来说是现成的基础设施，不需要付出额外的学习成本。因此，科技公司自研芯片，更多是出于自用的考虑。科技巨头短期内还无法完全摆脱英伟达。除了大厂，初创公司亦在自研芯片的道路上越走越远，甚至许多初创公司在其芯片发布会上直言产品的某方面性能超越英伟达。“这就如同专项运动员和全能运动员的区别。”一位芯片创业者表示。芯片公司还有机会吗？前述芯片研发人员表示，因为芯片的研发成本很高，如果企业的产能到不了100万颗，芯片研发成本是收不回来的，这对初创公司来说，是一个很大的赌注。除了自研芯片的潜在威胁外，英伟达能否一直坐稳全球第一的宝座？众所周知，借助风口而起的企业，或多或少都会卷入部分金融泡沫，英伟达也不例外。生成式AI给予了英伟达市值最高点，也曾给予其最黑暗的一天。2024年9月4日，英伟达经历了历史上最糟糕的一天，单日市值损失达到了2790亿美元，也打破了科技圈内单日跌幅最大纪录。此次财报发布后，英伟达的股票也有小幅震荡，主要是人们对生成式AI发展的担忧。同时有人认为随着OpenAI、谷歌等大模型研发公司将大模型的研发重点从训练侧转向推理侧，而英伟达的优势在训练侧，这会导致英伟达优势减弱，增速将逐渐放缓。但前述研发人员表示，大模型的推理与训练的目的和出发点不同，训练侧类比为大学的培养，通过训练，培养出一个优秀的大学毕业生，因此性能更为重要。推理则类比为大模型可以工作了，但对用人单位来说，核心希望用工成本更低，利润更高。因此，在算力指数增长而摩尔定律即将走到尽头之下，一味追求算力和性能的极大提升的可能性很小，因此，一些公司会追求在相同算力之下更低的成本，这与业界如今注重推理并不矛盾，一个追求性能一个追求成本。#04英伟达的想象空间，还会在哪？现在看来，只要人工智能继续在GPU和高精度算法的路径下发展，英伟达的未来将不可估量。而曾和它处在同一列队，英特尔、AMD都早早得被英伟达甩在了后面。英特尔今年股价跌接近55%，AMD股价过去一个月股价累计下跌超过17%，今年股价跌了5%，而英伟达今年股价累计上涨近200%，成为生成式AI市场最大的赢家。一直以来，英伟达以芯片为核心，生态为护城河，构筑了坚实的城墙。英伟达能够取胜的核心，来自其多年稳扎稳打地布局下的技术与生态优势。首先是自家的核心业务，GPU，也是英伟达能够在生成式AI崛起的核心原因。英伟达一直以来都是GPU市场的老大，2024年第一季度PC GPU市场份额更是达到了88%。目前多数AI厂采用的英伟达H100芯片，还是英伟达2022年发布的产品。这说明英伟达也为其通吃生成式AI市场埋下伏笔。英伟达在先进制程上的突飞猛进，使其在台积电的先进制程产能中占据优势。这种优势意味着产业链的话语权和丰富的IP积累。而所谓生态，指的是，芯片之上的整个软件栈，这些软件栈支持AI框架，而AI应用程序则是基于这些框架开发的。软件栈包括驱动程序、编译器、函数库、算法库、工具包等等。黄仁勋在诸多场合提及英伟达是一家软件公司。打造生态的明显优势是，对于开发者们甚至是企业来说，一旦进入了英伟达的生态体系中，则更优先选择体系内的产品，软硬件配合效果更好，品牌认可度随之提高，且用户粘性提高。“芯片是英伟达的护城河，真正赚钱的软件方面，英伟达未必比微软、谷歌强很多，但一旦进入它的生态，客户想要离开就很难了。”因此，英伟达多年来主要靠给实力较弱的公司提供软件挣得满盆钵。英伟达早在2006年就计划将自己图形处理器硬件产品优势，延伸至其他方向，打造自己的CUDA生态。通过CUDA开发者平台，英伟达整合了其硬件、软件、算法和数据库，大幅提高软硬件结合的有效性，加速计算速度。硬件所保持的先进技术、CUDA生态带来的优势，加上先进制程产能的垄断地位，一套组合拳下来，“现在的公司想超越英伟达很难。”前述芯片行业人士表示。此外，英伟达能够走在诸多企业之前，并非机遇或巧合，而是其能够更敏锐地洞察前沿科技的进展与变化。今年以来，英伟达先后收购了多家创企。据调研机构CB Insights统计，英伟达今年已经投资至少44家企业，达到历史之最。近年来，英伟达在人形机器人、数字孪生、生成式AI、量子计算等多个方向全方位布局，提高自己的竞争力。微软走到全球市值第一，花了49年；苹果走到全球市值第一，花了35年；英伟达则花了30年，比前两位更快，更猛。在芯片从业者、投资者和创业者的角度来看，若无重大技术范式的变革，例如量子计算或光计算发生了质的飞跃，实现了商业化落地，或者是新的算法框架出现，英伟达在未来10年内，地位很难被撼动。对英伟达来说，属于它的黄金时代还将继续。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":370796844884248,"gmtCreate":1731565637550,"gmtModify":1731565638506,"author":{"id":"3493205577706962","authorId":"3493205577706962","name":"河里的咸鱼","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3493205577706962","authorIdStr":"3493205577706962"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/000001.SH\">$上证指数(000001.SH)$&nbsp;</a><v-v data-views=\"0\"></v-v>&nbsp;","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/000001.SH\">$上证指数(000001.SH)$&nbsp;</a><v-v 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给出的补偿。</p><p>上述人士说，去年底，有直播机构开出年薪 8 亿元邀请董宇辉加盟，俞敏洪为了留住董宇辉，曾承诺接下来一年给董宇辉一笔数亿元的保底收入和与辉同行利润的一半。然而，双方是否签订合同存疑，可能只达成了口头承诺；半年过去了，这笔保底收入仍未到账。东方甄选对以上信息不予回应。</p><p>去年底 “小作文” 事件告一段落后，粉丝、股民、员工们以为双方已达成了一致。</p><p>董宇辉被任命为新东方教育科技集团董事长文化助理，兼任新东方文旅集团副总裁，有了东方甄选股份，也有了自己可以拍板的直播间；俞敏洪也以为东方甄选、与辉同行背后有中台共同支持，前台各做各的，“每个人都拿到自己满意的待遇和收入”。</p><p>一位想要做大个人影响力的头部主播，和一家想要做大产品供应链的直播公司，原本计划共生共存，最终为何分道扬镳？我们尝试还原这一过程。</p><p><strong>董宇辉的薪酬到底是多少？</strong></p><p>一位接近与辉同行人士分析，东方甄选始终希望做一家产品公司，希望去头部主播化，导致双方关系紧张，两方才走向 “分手”。</p><p>而在一位接近东方甄选人士看来，东方甄选很需要头部主播，但两方对于薪酬的分歧、部分粉丝长期针对公司的恶意评论是双方最终 “分手” 的原因。</p><p>董宇辉曾在直播中分享自己刚来北京工作时的经历：租的房子里只有一床一桌，房间太小，床已经占了一半面积；桌子太旧，吃饭时塌了，饭菜撒了一身；2023 年成名以后，他称自己依然住在 “空调坏了” 的出租房中。</p><p>这些聊天、分享被不少粉丝解读为——他被公司亏待了。</p><p>去年 12 月 “小作文” 事件之后，有媒体报道，董宇辉真实年薪仅为几百万，外加一部分期权。董宇辉的粉丝认为这是不公平的，他们攻陷了东方甄选评论区，指责俞敏洪、当时的东方甄选 CEO 孙东旭，表达对东方甄选的失望。</p><p>当时孙东旭回应，董宇辉的薪酬不止网上传的几千万；今年 7 月 26 日的东方甄选股东会上，俞敏洪也说，“董事会通过的对于宇辉的待遇是合理的，甚至是优厚的。”</p><p>我们从一位接近交易的知情人士获悉，从 2022 年 6 月爆火至今，董宇辉在东方甄选的税前总收益约 6 亿元，其中 1.4 亿元尚未到账，还有少量股票未归属。我们就以上数据求证与辉同行，截至发稿对方暂未回复。</p><p>董宇辉的收益共分 6 部分：薪酬（工资 + 绩效）、股权、高管赠予、与辉同行利润的一半、保底收入，以及新东方帮助董宇辉支付的与辉同行公司收购款。</p><p><strong>工资、绩效部分</strong></p><p>2021 年 12 月刚开始直播的半年，包括董宇辉在内的东方甄选员工都在艰难起步。“原来我们平台一天只能卖五六十万，佣金最多是百分之十，连员工的工资都不够发。” 俞敏洪在公开采访中说。</p><p>转机在 2022 年 6 月。董宇辉一段讲解牛排的直播被广泛传播，一个月内，东方甄选涨粉超两千万，董宇辉的抖音粉丝也接近 700 万。</p><p>前东方甄选 CEO 孙东旭曾在直播中提到，董宇辉的年薪不止千万。我们了解到，其中光是工资部分一年就超过千万元，东方甄选还会向优秀员工发放多次绩效，绩效占了董宇辉收入的一大部分。</p><p>董宇辉也给东方甄选带来了巨大收益，2021 年底到 2022 年中半年时间内，东方甄选整体营收只有 2460 万元；董宇辉爆火后，从 2022 年 6 月 1 日到 2023 年 5 月 31 日一年内，东方甄选营收同比增长了 651%，达到 45 亿元，扭亏为盈，利润为 9.7 亿。</p><p><strong>股权</strong></p><p>2023 年 4 月 11 日，东方甄选财务状况改善后，进行了第一次股权奖励。东方甄选董事会主席俞敏洪被授予了 150 万股、时任东方甄选 CEO 孙东旭被授予了 300 万股、CFO 尹强被授予了 60 万股，其他 151 名雇员总共被授予了 2535.9 万股。</p><p>接近交易人士透露，2535.9 万股给员工的股权激励中，董宇辉拿到 800 万股，占总数约 31.6%。今年 4 月已经归属了一半，2025 年 4 月他将拿到剩下股权的一小部分，剩余部分将作废。</p><p>2023 年 4 月 11 日授予股权当日，东方甄选股价为 29 港币，当时股票价值为 2.32 亿港币，按照 2024 年 8 月 9 日 11.5 港币股价计算，董宇辉已归属的股票价值已经下跌了 60.3%。</p><p>2023 年 2 月，孙东旭两次共出售 193 万股，总共套现 2.17 亿港币；同月，尹强出售了 100 万股，套现 6159 万港币；这是 2022 年 6 月以来，东方甄选披露的仅有的两笔高管减持，公司未披露俞敏洪、董宇辉减持股票的信息。</p><p><strong>高管赠予</strong></p><p>在 2023 年 12 月 18 日的直播中，董宇辉提到他在北京买了房，买房时还向俞敏洪借了钱，三天后的直播中他提到，俞敏洪曾多次提过要给自己更丰厚的回报，希望大家不要再误会俞敏洪，“不然会觉得很愧对他”。但不少人对超级主播还需要借钱买房感到惊异，大量粉丝因此将俞敏洪称为 “铁公鸡”“葛朗台”。</p><p>12 月 25 日，俞敏洪自己发了一则视频说，自己反复告诉董宇辉这笔钱就是给他的，以后也不需要偿还。</p><p>知情人士称，俞敏洪、孙东旭两人共给了董宇辉数千万元。其中俞敏洪给了绝大部分，孙东旭在 2023 年 3 月给了 1500 万元，作为对董宇辉的奖励，帮他买房。二人至今确实未要求他偿还。 </p><p><strong>与辉同行利润的一半和保底收入</strong></p><p>2023 年底的 “小作文” 事件让东方甄选管理层看到了头部主播对舆论、股价、公司形象的影响如此之大，远超他们意料。</p><p>市面上其他机构也向董宇辉伸出橄榄枝。冲突爆发后，罗永浩公开表示如果董宇辉愿意创业，自己愿意帮助找投资人；一位接近与辉同行人士称，有机构给董宇辉开出了 8 亿元年薪。</p><p>头部大主播是每一家直播机构的核心资产。“小作文” 事件中，孙东旭反对 “饭圈” 的发言、严肃的态度引起了众多粉丝不满，2023 年 12 月 16 日，东方甄选宣布免去孙东旭 CEO 和执行董事职位，董事长俞敏洪兼任 CEO。两天后，董宇辉被任命为新东方教育科技集团董事长文化助理，兼任新东方文旅集团副总裁，并宣布将成立个人工作室，即后来的与辉同行。</p><p>接近交易的人士告诉我们，俞敏洪给了董宇辉一个承诺，但这一承诺很可能仅仅是口头的，并未落到纸面上——与辉同行的一半利润将分给董宇辉，同时，东方甄选可能承诺了董宇辉一年几亿元的保底收入，这份保底收入主要由现金构成，加上一部分股票。</p><p>2024 年 7 月 26 日，东方甄选股东会上，俞敏洪未直接提及要把这份保底收入分配给董宇辉，他说之所以在把与辉同行利润的一半 1.4 亿元分给董宇辉之后，把剩下的 1.4 亿元利润也给他，一方面是为了 “表达良好善意”，另一方面是双方此前曾约定有保底收入，保底收入中包括股权增发，但因为董即将离职，尚未发放的股权也会作废，所以就换成现金发放。</p><p>不少媒体将这笔钱称为东方甄选发给董宇辉的 “分手费”，而接与辉同行的人士说，这是双方半年前就达成的协定，是原本就属于董宇辉的收入；8 月 2 日，新东方声明支付的款项是对董宇辉和 “与辉同行” 未来继续发展的支持，而不是离职补偿金。</p><p>截至 7 月 25 日离职，董宇辉已经拿到手的收益包括：与辉同行过去半年利润的一半 1.4 亿元、工资、绩效、高管给董宇辉的奖励。尚有 1.4 亿元未拿到手。</p><p>另外，已经有 400 万股票归属到了董宇辉个人账户，还有少量股票未归属；7658 万元的公司收购款，将由新东方直接支付给东方甄选，不会经过董宇辉个人账户。</p><p>如果俞敏洪兑现了承诺，董宇辉总收益税前约 6 亿元。2022 年 6 月 1 日到 2023 年 11 月 30 日一年半时间内，东方甄选一共有 12.19 亿元净利润。按照中金预测，2024 上半年东方甄选净利润将达到 2.62 亿元，两年总共约 14.81 亿元利润。如此推测，6 亿元占总利润的 40.5%。</p><p>在美腕和李佳琦共同成立的多家公司中，李佳琦都持有 49% 的股份；薇娅所在的谦寻控股，持有 52% 的股东是薇娅的丈夫董海锋；疯狂小杨哥、辛选这些直播间的母公司中，头部大主播都是控股股东。</p><p>不过，董宇辉此前没有像这些超级主播一样承担选品、经营职责，主要还是承担主播角色。东方甄选成立时，俞敏洪定下了<a href=\"https://laohu8.com/S/000061\">农产品</a>直播、不收坑位费的大方向，孙东旭负责具体管理，这为后来董宇辉的走红打下了基础。</p><p>李佳琦有多年化妆品专柜销售经验，他清楚美妆品牌的价格底线，会直接参与谈价；他也能凭 “产品经理” 的直觉，对花西子的产品提出诸多意见，让品牌和自己绑定更深；辛有志作为辛选董事长则直接管理公司，公司旗下直播间、供应链等业务重大决策都需要他参与讨论、决定。在东方甄选，招商、选品、自营产品都有各自团队负责，主播不需要负责其他环节。</p><p>知情人士称，与辉同行成立初期更多是学习东方甄选的选品、运营，董宇辉并没有太多业务上的调整；直到今年 4 月，董宇辉才开始引入大品牌，并启动在全国各地的外场直播。</p><p><strong>无法持续的并存关系</strong></p><p>按照俞敏洪去年底的计划，与辉同行、东方甄选接下来的关系应该是 “互不干涉”：背后用的是同一套中台系统，前台各做各的。</p><p>董宇辉在去年底直播中说自己已和东方甄选签了三年的合同，不愿意离开东方甄选，因为 “士为知己者死”，接下来不仅会在与辉同行直播间直播，每个月也会来东方甄选直播一两次。</p><p>然而，内部关系缺乏信任、外部舆论失去控制，最终让事情的发展超过了双方原本的预期。</p><p>2022 年 12 月中，俞敏洪为了留住董宇辉，可能作出了一年数亿元保底收入的承诺，但一位接近交易人士分析，双方有可能并未签订书面合同，这或许让董宇辉觉得不安。今年 3 月，董宇辉与俞敏洪双方都有了 “分手” 意向，开始讨论具体细节。</p><p>东方甄选、与辉同行两个直播间直播风格类似、商品大面积重合、且都有文旅直播形式，双方存在竞争关系。</p><p>最直接的竞争就是在文旅业务上。2024 年 3 月，董宇辉说 4 月底将前往河南直播，已开始招商，当时他还在湖北直播；接着，在董宇辉去之前，河南新东方文旅抖音号预告了俞敏洪将在 4 月初将来河南直播，不少观众质疑俞敏洪是为了抢董宇辉风头，提前直播。</p><p>俞敏洪解释称河南行早在 3 月就已经安排好，并要求河南新东方文旅公司全面停止直播、整顿，并向网友道歉。</p><p>接近东方甄选人士称，河南事件后，东方甄选的外场直播会避开与辉同行的目的地，但每去一个地方又会被质疑 “为什么不邀请董宇辉？”</p><p>今年 6 月东方甄选在贵州的外场直播，再次引起舆论风暴。一位主播在直播时措辞不当，被质疑 “没文化”，其他主播调侃贵州高温、蜘蛛蚊子多，被质疑 “地域黑”。以上东方甄选人士称，接连的舆论风暴，让团队士气低落，之后的外场直播都被暂停。</p><p>两边商品重合度高，都集中在生鲜、零食、书籍等品类。不过即使在 “分手” 前，与辉同行也没有卖过东方甄选自营商品。</p><p>一位接近与辉同行人士说，与辉同行的选品团队曾询问过能否卖自营商品，但没有得到回复。</p><p>一位东方甄选前员工说，自营商品是东方甄选直播间的差异化竞争点，贡献了超过一半的销售额。如果董宇辉也卖，两个直播间更加雷同，东方甄选将更落下风。东方甄选自营品平均毛利并不高，如果让董宇辉卖自营品，可能还得支付 15% 左右的佣金，扣掉佣金，自营品可能还会亏本。</p><p>两方关系微妙、不够信任，让身处其中的每个人都觉得疲惫。当这些疲惫变成公开表达后，又会引来舆论反噬，影响团队士气，形成负循环。</p><p>今年 5 月底，俞敏洪在一场直播中称 “东方甄选现在做的乱七八糟”；6 月，董宇辉在一档节目中说，“我是非常抗拒卖东西的，我到今天都不享受这个工作”...... 每一次折射出管理混乱、人员不稳定的言论都会导致股价下滑、粉丝流失，1 月股价最高点至 8 月 9 日，东方甄选掉粉超过 170 万，股价下滑 84.8 %。</p><p>“本来这个两边加起来是比原来要更高的，结果股价反而再往下走。” 俞敏洪在股东会上说，他觉得如果两边不分开，可能未来会相互绞杀。</p><p>俞敏洪说，董宇辉在 2 月底主动找到了他，讨论公司是否要独立。我们未获知谈判的细节，但分开对双方似乎都利大于弊。</p><p>过去半年时间，与辉同行仅 100 人的团队，做出了 1.4 亿元净利润，卖的都是第三方商品，并未深入商品供应链，证明了与辉同行能靠 “人” 而不是 “货” 赚钱。独立后双方反而能少一些内部关系牵绊。</p><p>对东方甄选而言，不用再纠结如何平衡内部的资源分配、外部舆论争议可能也会减少，“一次性解决，今后的环境局面会更加的干净。” 俞敏洪在股东会上如此解释。</p><p>受损的最大的可能是东方甄选的股东们。从去年底 “小作文” 事件至今，东方甄选股价跌去了 72.9%，市值蒸发了 319.6 亿港币。从东方甄选的外部股东到俞敏洪、董宇辉都因此受损。</p><p>出售核心资产这一重大交易，并没有通过董事会讨论，而是俞敏洪、董宇辉二人讨论、决定后，再由俞敏洪寻求董事会同意。</p><p>《中华人民共和国公司法》规定，上市公司在一年内购买、出售重大资产或者向他人提供担保的金额超过公司资产总额 30% 的应当由股东会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的 2/3 以上通过。</p><p>投行人士王骥跃在接受《北京商报》采访时说，尽管这轮交易金额并未占公司资产总额的 30%，但从事情性质和对公司影响程度的角度，应该要上股东大会。如果俞敏洪控制的股份回避表决了，中小股东是可以否决这项决议的。</p><p><strong>“分手” 解决不了所有问题</strong></p><p>去年底在直播中，俞敏洪曾做出承诺，如果有一天董宇辉离开，会将新直播间送给宇辉，不会让他一无所有。</p><p>两方正式决定 “分手” 后，东方甄选以 7658 万元的价格将与辉同行出售给董宇辉，俞敏洪说将通过新<a href=\"https://laohu8.com/S/600811\">东方集团</a>合作的方式为董宇辉支付这笔费用，“公司是我送给宇辉的。” 他在抖音评论中如此解释。</p><p>7658 万元是个极低的估值。与辉同行截至 2024 年 6 月 30 日有 1.4 亿元的净利润，7658 万元的估值下市盈率仅 0.5 倍。海豚投研估算，按照成长期头部直播电商机构平均 20 倍的市盈率，与辉同行一年大约 3 亿元的净利润，其估值应该在 60 亿元。但东方甄选最后只根据与辉同行账面净资产估价 7658 万元。这种做法一般用在公司清算或者缺乏市场参考价值的情况下。</p><p>一位接近交易人士称，东方甄选一旦将与辉同行估值拉高，董宇辉就会选择个人离职，放弃收购与辉同行，高估值也就没意义了。</p><p>这笔交易中，俞敏洪遵守了自己赠送公司的承诺，得了体面。董宇辉不必再重新组建团队、租办公室，得了实惠。没有话语权的外部股东，只能看着股价跌到两年来的最低点。</p><p>一位行业人士称，与辉同行旗下所有直播间过去半年卖出了约 40 亿元商品，这大约和东方甄选品牌下的所有直播间过去半年的销售额持平。  </p><p>剥离了这一核心资产，东方甄选业绩将受到明显影响。<a href=\"https://laohu8.com/S/03329\">交银国际</a>预计，东方甄选 2025 财年（截至 2025 年 5 月 31 日） GMV、营收、利润下滑幅度达到 34%、9%、20%。<a href=\"https://laohu8.com/S/000166\">申万宏源</a>预计 2024 财年（截至 2024 年 5 月 31 日）净利润将下滑 12% 至 8.53 亿元。</p><p>没有了超级主播，东方甄选如何找到下一个增长点？</p><p>俞敏洪说，接下来东方甄选依然是两条腿走路，一是流量，另一个就是产品。从 2022 年 3 月推出第一款自营品开始，东方甄选就明确了要做一家国民消费品牌公司，而非一家依赖主播的 MCN 机构。经过一轮起伏，俞敏洪更明确地公开说，未来东方甄选不会再让主播独立成立平台、独立运作，因为这会带来撕裂和不可预料的结果。</p><p>一位东方甄选前员工说，公司过去半年持续不断的负面新闻直接影响了新用户下单。今年 4 月他在抖音后台看到，一个月内 90% 的订单都来自老客户复购。即使开了多场外场直播，单场销量上去了，平时的销量也会下滑，加起来的总量没什么变化——老用户的冰箱、零食柜装满了，自然会减少采购。</p><p>体面地送走前员工就是挽回形象的第一步。获取更多流量的下一步是，如何选拔出更多优秀的主播？</p><p>俞敏洪说，新东方还有 3 万多名老师，从中总能找出不少优秀主播。这是个非常乐观的判断，美腕合作了数百主播，最后仍全靠李佳琦。薇娅消失后，她培养了一段时间的主播们也没有办法再造一个薇娅。至今没人能复制超级主播。</p><p>新东方还有 800 多个线下教学点，家长们是非常稳定的人流。在产品上，东方甄选希望对标线上山姆。但东方甄选没有山姆一年<a href=\"https://laohu8.com/S/SBAY\">数百亿</a>元的采购量，很难用规模撬动头部供应商，拿到足够低的价格。它也很难做出引领行业的新品，东方甄选没有市场调研部门，确定做什么新品取决于<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、山姆、盒马什么商品卖得火。</p><p>董宇辉也错过了成为李佳琦、薇娅这样超级头部主播的最佳机会。</p><p>一位前头部主播机构中层认为，应该在董宇辉刚走红时就将其个人 IP 影响力做到最大，用做 “人” 而非做 “号” 的逻辑打造东方甄选直播间，去年底的冲突意味着他们失去了做一个李佳琦的机会———但这并不符合俞敏洪想要做一家产品公司的出发点。</p><p>直播电商机构踩过的坑，与辉同行依然得再走一遍。深入供应链，才能管理好货品质量；当下一个大主播出现时，要做好钱、权分配，才能避免陷入双输；要做好管理，董宇辉需要首先克服自己内心对卖货、做生意的排斥。</p><p>“分手” 无法解决双方的所有问题，但至少可以解决一个问题——已经丧失了信任的两方，终于可以不用再拧巴了。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>还原董宇辉、俞敏洪 “分手” 内幕：信任丧失、关系微妙</title>\n<style 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18:00</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote><p>已经丧失了信任的两方，终于可以不用再拧巴了。</p></blockquote><p>“当不信任的扳机扣动后，很多事情的走向就不受任何一方的控制了。” 一位接近双方的人士如此评价与辉同行 CEO 董宇辉、<a href=\"https://laohu8.com/S/01797\">东方甄选</a> CEO 俞敏洪二人的 “分手” 结局。</p><p>这种不信任感始于董宇辉在东方甄选做主播期间声名鹊起，在 “小作文” 事件后达到顶峰——去年底一位东方甄选员工称视频文案为团队而非都是董宇辉个人作品，被董宇辉的粉丝质疑 “抢功劳”。粉丝和东方甄选员工来回缠斗、股价经历了多轮下跌。</p><p>7 个月后，董宇辉、俞敏洪分道扬镳。过去半年，董宇辉分走了与辉同行的一半利润，剩下另一半也被东方甄选分配给了董宇辉，此外，董宇辉购买与辉同行的 7658 万元也将由<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>支付。</p><p>据东方甄选 7 月 25 发布的公告，将与辉同行利润分派给董宇辉，是出于 “俞先生及本集团对董先生所作贡献的感谢及赞赏”。不少媒体将这笔利润分成总结为 “分手费”。</p><p>接近交易的知情人士称，今天的分成方案，是双方半年前就达成的承诺，并非是因 “分手” 给出的补偿。</p><p>上述人士说，去年底，有直播机构开出年薪 8 亿元邀请董宇辉加盟，俞敏洪为了留住董宇辉，曾承诺接下来一年给董宇辉一笔数亿元的保底收入和与辉同行利润的一半。然而，双方是否签订合同存疑，可能只达成了口头承诺；半年过去了，这笔保底收入仍未到账。东方甄选对以上信息不予回应。</p><p>去年底 “小作文” 事件告一段落后，粉丝、股民、员工们以为双方已达成了一致。</p><p>董宇辉被任命为新东方教育科技集团董事长文化助理，兼任新东方文旅集团副总裁，有了东方甄选股份，也有了自己可以拍板的直播间；俞敏洪也以为东方甄选、与辉同行背后有中台共同支持，前台各做各的，“每个人都拿到自己满意的待遇和收入”。</p><p>一位想要做大个人影响力的头部主播，和一家想要做大产品供应链的直播公司，原本计划共生共存，最终为何分道扬镳？我们尝试还原这一过程。</p><p><strong>董宇辉的薪酬到底是多少？</strong></p><p>一位接近与辉同行人士分析，东方甄选始终希望做一家产品公司，希望去头部主播化，导致双方关系紧张，两方才走向 “分手”。</p><p>而在一位接近东方甄选人士看来，东方甄选很需要头部主播，但两方对于薪酬的分歧、部分粉丝长期针对公司的恶意评论是双方最终 “分手” 的原因。</p><p>董宇辉曾在直播中分享自己刚来北京工作时的经历：租的房子里只有一床一桌，房间太小，床已经占了一半面积；桌子太旧，吃饭时塌了，饭菜撒了一身；2023 年成名以后，他称自己依然住在 “空调坏了” 的出租房中。</p><p>这些聊天、分享被不少粉丝解读为——他被公司亏待了。</p><p>去年 12 月 “小作文” 事件之后，有媒体报道，董宇辉真实年薪仅为几百万，外加一部分期权。董宇辉的粉丝认为这是不公平的，他们攻陷了东方甄选评论区，指责俞敏洪、当时的东方甄选 CEO 孙东旭，表达对东方甄选的失望。</p><p>当时孙东旭回应，董宇辉的薪酬不止网上传的几千万；今年 7 月 26 日的东方甄选股东会上，俞敏洪也说，“董事会通过的对于宇辉的待遇是合理的，甚至是优厚的。”</p><p>我们从一位接近交易的知情人士获悉，从 2022 年 6 月爆火至今，董宇辉在东方甄选的税前总收益约 6 亿元，其中 1.4 亿元尚未到账，还有少量股票未归属。我们就以上数据求证与辉同行，截至发稿对方暂未回复。</p><p>董宇辉的收益共分 6 部分：薪酬（工资 + 绩效）、股权、高管赠予、与辉同行利润的一半、保底收入，以及新东方帮助董宇辉支付的与辉同行公司收购款。</p><p><strong>工资、绩效部分</strong></p><p>2021 年 12 月刚开始直播的半年，包括董宇辉在内的东方甄选员工都在艰难起步。“原来我们平台一天只能卖五六十万，佣金最多是百分之十，连员工的工资都不够发。” 俞敏洪在公开采访中说。</p><p>转机在 2022 年 6 月。董宇辉一段讲解牛排的直播被广泛传播，一个月内，东方甄选涨粉超两千万，董宇辉的抖音粉丝也接近 700 万。</p><p>前东方甄选 CEO 孙东旭曾在直播中提到，董宇辉的年薪不止千万。我们了解到，其中光是工资部分一年就超过千万元，东方甄选还会向优秀员工发放多次绩效，绩效占了董宇辉收入的一大部分。</p><p>董宇辉也给东方甄选带来了巨大收益，2021 年底到 2022 年中半年时间内，东方甄选整体营收只有 2460 万元；董宇辉爆火后，从 2022 年 6 月 1 日到 2023 年 5 月 31 日一年内，东方甄选营收同比增长了 651%，达到 45 亿元，扭亏为盈，利润为 9.7 亿。</p><p><strong>股权</strong></p><p>2023 年 4 月 11 日，东方甄选财务状况改善后，进行了第一次股权奖励。东方甄选董事会主席俞敏洪被授予了 150 万股、时任东方甄选 CEO 孙东旭被授予了 300 万股、CFO 尹强被授予了 60 万股，其他 151 名雇员总共被授予了 2535.9 万股。</p><p>接近交易人士透露，2535.9 万股给员工的股权激励中，董宇辉拿到 800 万股，占总数约 31.6%。今年 4 月已经归属了一半，2025 年 4 月他将拿到剩下股权的一小部分，剩余部分将作废。</p><p>2023 年 4 月 11 日授予股权当日，东方甄选股价为 29 港币，当时股票价值为 2.32 亿港币，按照 2024 年 8 月 9 日 11.5 港币股价计算，董宇辉已归属的股票价值已经下跌了 60.3%。</p><p>2023 年 2 月，孙东旭两次共出售 193 万股，总共套现 2.17 亿港币；同月，尹强出售了 100 万股，套现 6159 万港币；这是 2022 年 6 月以来，东方甄选披露的仅有的两笔高管减持，公司未披露俞敏洪、董宇辉减持股票的信息。</p><p><strong>高管赠予</strong></p><p>在 2023 年 12 月 18 日的直播中，董宇辉提到他在北京买了房，买房时还向俞敏洪借了钱，三天后的直播中他提到，俞敏洪曾多次提过要给自己更丰厚的回报，希望大家不要再误会俞敏洪，“不然会觉得很愧对他”。但不少人对超级主播还需要借钱买房感到惊异，大量粉丝因此将俞敏洪称为 “铁公鸡”“葛朗台”。</p><p>12 月 25 日，俞敏洪自己发了一则视频说，自己反复告诉董宇辉这笔钱就是给他的，以后也不需要偿还。</p><p>知情人士称，俞敏洪、孙东旭两人共给了董宇辉数千万元。其中俞敏洪给了绝大部分，孙东旭在 2023 年 3 月给了 1500 万元，作为对董宇辉的奖励，帮他买房。二人至今确实未要求他偿还。 </p><p><strong>与辉同行利润的一半和保底收入</strong></p><p>2023 年底的 “小作文” 事件让东方甄选管理层看到了头部主播对舆论、股价、公司形象的影响如此之大，远超他们意料。</p><p>市面上其他机构也向董宇辉伸出橄榄枝。冲突爆发后，罗永浩公开表示如果董宇辉愿意创业，自己愿意帮助找投资人；一位接近与辉同行人士称，有机构给董宇辉开出了 8 亿元年薪。</p><p>头部大主播是每一家直播机构的核心资产。“小作文” 事件中，孙东旭反对 “饭圈” 的发言、严肃的态度引起了众多粉丝不满，2023 年 12 月 16 日，东方甄选宣布免去孙东旭 CEO 和执行董事职位，董事长俞敏洪兼任 CEO。两天后，董宇辉被任命为新东方教育科技集团董事长文化助理，兼任新东方文旅集团副总裁，并宣布将成立个人工作室，即后来的与辉同行。</p><p>接近交易的人士告诉我们，俞敏洪给了董宇辉一个承诺，但这一承诺很可能仅仅是口头的，并未落到纸面上——与辉同行的一半利润将分给董宇辉，同时，东方甄选可能承诺了董宇辉一年几亿元的保底收入，这份保底收入主要由现金构成，加上一部分股票。</p><p>2024 年 7 月 26 日，东方甄选股东会上，俞敏洪未直接提及要把这份保底收入分配给董宇辉，他说之所以在把与辉同行利润的一半 1.4 亿元分给董宇辉之后，把剩下的 1.4 亿元利润也给他，一方面是为了 “表达良好善意”，另一方面是双方此前曾约定有保底收入，保底收入中包括股权增发，但因为董即将离职，尚未发放的股权也会作废，所以就换成现金发放。</p><p>不少媒体将这笔钱称为东方甄选发给董宇辉的 “分手费”，而接与辉同行的人士说，这是双方半年前就达成的协定，是原本就属于董宇辉的收入；8 月 2 日，新东方声明支付的款项是对董宇辉和 “与辉同行” 未来继续发展的支持，而不是离职补偿金。</p><p>截至 7 月 25 日离职，董宇辉已经拿到手的收益包括：与辉同行过去半年利润的一半 1.4 亿元、工资、绩效、高管给董宇辉的奖励。尚有 1.4 亿元未拿到手。</p><p>另外，已经有 400 万股票归属到了董宇辉个人账户，还有少量股票未归属；7658 万元的公司收购款，将由新东方直接支付给东方甄选，不会经过董宇辉个人账户。</p><p>如果俞敏洪兑现了承诺，董宇辉总收益税前约 6 亿元。2022 年 6 月 1 日到 2023 年 11 月 30 日一年半时间内，东方甄选一共有 12.19 亿元净利润。按照中金预测，2024 上半年东方甄选净利润将达到 2.62 亿元，两年总共约 14.81 亿元利润。如此推测，6 亿元占总利润的 40.5%。</p><p>在美腕和李佳琦共同成立的多家公司中，李佳琦都持有 49% 的股份；薇娅所在的谦寻控股，持有 52% 的股东是薇娅的丈夫董海锋；疯狂小杨哥、辛选这些直播间的母公司中，头部大主播都是控股股东。</p><p>不过，董宇辉此前没有像这些超级主播一样承担选品、经营职责，主要还是承担主播角色。东方甄选成立时，俞敏洪定下了<a href=\"https://laohu8.com/S/000061\">农产品</a>直播、不收坑位费的大方向，孙东旭负责具体管理，这为后来董宇辉的走红打下了基础。</p><p>李佳琦有多年化妆品专柜销售经验，他清楚美妆品牌的价格底线，会直接参与谈价；他也能凭 “产品经理” 的直觉，对花西子的产品提出诸多意见，让品牌和自己绑定更深；辛有志作为辛选董事长则直接管理公司，公司旗下直播间、供应链等业务重大决策都需要他参与讨论、决定。在东方甄选，招商、选品、自营产品都有各自团队负责，主播不需要负责其他环节。</p><p>知情人士称，与辉同行成立初期更多是学习东方甄选的选品、运营，董宇辉并没有太多业务上的调整；直到今年 4 月，董宇辉才开始引入大品牌，并启动在全国各地的外场直播。</p><p><strong>无法持续的并存关系</strong></p><p>按照俞敏洪去年底的计划，与辉同行、东方甄选接下来的关系应该是 “互不干涉”：背后用的是同一套中台系统，前台各做各的。</p><p>董宇辉在去年底直播中说自己已和东方甄选签了三年的合同，不愿意离开东方甄选，因为 “士为知己者死”，接下来不仅会在与辉同行直播间直播，每个月也会来东方甄选直播一两次。</p><p>然而，内部关系缺乏信任、外部舆论失去控制，最终让事情的发展超过了双方原本的预期。</p><p>2022 年 12 月中，俞敏洪为了留住董宇辉，可能作出了一年数亿元保底收入的承诺，但一位接近交易人士分析，双方有可能并未签订书面合同，这或许让董宇辉觉得不安。今年 3 月，董宇辉与俞敏洪双方都有了 “分手” 意向，开始讨论具体细节。</p><p>东方甄选、与辉同行两个直播间直播风格类似、商品大面积重合、且都有文旅直播形式，双方存在竞争关系。</p><p>最直接的竞争就是在文旅业务上。2024 年 3 月，董宇辉说 4 月底将前往河南直播，已开始招商，当时他还在湖北直播；接着，在董宇辉去之前，河南新东方文旅抖音号预告了俞敏洪将在 4 月初将来河南直播，不少观众质疑俞敏洪是为了抢董宇辉风头，提前直播。</p><p>俞敏洪解释称河南行早在 3 月就已经安排好，并要求河南新东方文旅公司全面停止直播、整顿，并向网友道歉。</p><p>接近东方甄选人士称，河南事件后，东方甄选的外场直播会避开与辉同行的目的地，但每去一个地方又会被质疑 “为什么不邀请董宇辉？”</p><p>今年 6 月东方甄选在贵州的外场直播，再次引起舆论风暴。一位主播在直播时措辞不当，被质疑 “没文化”，其他主播调侃贵州高温、蜘蛛蚊子多，被质疑 “地域黑”。以上东方甄选人士称，接连的舆论风暴，让团队士气低落，之后的外场直播都被暂停。</p><p>两边商品重合度高，都集中在生鲜、零食、书籍等品类。不过即使在 “分手” 前，与辉同行也没有卖过东方甄选自营商品。</p><p>一位接近与辉同行人士说，与辉同行的选品团队曾询问过能否卖自营商品，但没有得到回复。</p><p>一位东方甄选前员工说，自营商品是东方甄选直播间的差异化竞争点，贡献了超过一半的销售额。如果董宇辉也卖，两个直播间更加雷同，东方甄选将更落下风。东方甄选自营品平均毛利并不高，如果让董宇辉卖自营品，可能还得支付 15% 左右的佣金，扣掉佣金，自营品可能还会亏本。</p><p>两方关系微妙、不够信任，让身处其中的每个人都觉得疲惫。当这些疲惫变成公开表达后，又会引来舆论反噬，影响团队士气，形成负循环。</p><p>今年 5 月底，俞敏洪在一场直播中称 “东方甄选现在做的乱七八糟”；6 月，董宇辉在一档节目中说，“我是非常抗拒卖东西的，我到今天都不享受这个工作”...... 每一次折射出管理混乱、人员不稳定的言论都会导致股价下滑、粉丝流失，1 月股价最高点至 8 月 9 日，东方甄选掉粉超过 170 万，股价下滑 84.8 %。</p><p>“本来这个两边加起来是比原来要更高的，结果股价反而再往下走。” 俞敏洪在股东会上说，他觉得如果两边不分开，可能未来会相互绞杀。</p><p>俞敏洪说，董宇辉在 2 月底主动找到了他，讨论公司是否要独立。我们未获知谈判的细节，但分开对双方似乎都利大于弊。</p><p>过去半年时间，与辉同行仅 100 人的团队，做出了 1.4 亿元净利润，卖的都是第三方商品，并未深入商品供应链，证明了与辉同行能靠 “人” 而不是 “货” 赚钱。独立后双方反而能少一些内部关系牵绊。</p><p>对东方甄选而言，不用再纠结如何平衡内部的资源分配、外部舆论争议可能也会减少，“一次性解决，今后的环境局面会更加的干净。” 俞敏洪在股东会上如此解释。</p><p>受损的最大的可能是东方甄选的股东们。从去年底 “小作文” 事件至今，东方甄选股价跌去了 72.9%，市值蒸发了 319.6 亿港币。从东方甄选的外部股东到俞敏洪、董宇辉都因此受损。</p><p>出售核心资产这一重大交易，并没有通过董事会讨论，而是俞敏洪、董宇辉二人讨论、决定后，再由俞敏洪寻求董事会同意。</p><p>《中华人民共和国公司法》规定，上市公司在一年内购买、出售重大资产或者向他人提供担保的金额超过公司资产总额 30% 的应当由股东会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的 2/3 以上通过。</p><p>投行人士王骥跃在接受《北京商报》采访时说，尽管这轮交易金额并未占公司资产总额的 30%，但从事情性质和对公司影响程度的角度，应该要上股东大会。如果俞敏洪控制的股份回避表决了，中小股东是可以否决这项决议的。</p><p><strong>“分手” 解决不了所有问题</strong></p><p>去年底在直播中，俞敏洪曾做出承诺，如果有一天董宇辉离开，会将新直播间送给宇辉，不会让他一无所有。</p><p>两方正式决定 “分手” 后，东方甄选以 7658 万元的价格将与辉同行出售给董宇辉，俞敏洪说将通过新<a href=\"https://laohu8.com/S/600811\">东方集团</a>合作的方式为董宇辉支付这笔费用，“公司是我送给宇辉的。” 他在抖音评论中如此解释。</p><p>7658 万元是个极低的估值。与辉同行截至 2024 年 6 月 30 日有 1.4 亿元的净利润，7658 万元的估值下市盈率仅 0.5 倍。海豚投研估算，按照成长期头部直播电商机构平均 20 倍的市盈率，与辉同行一年大约 3 亿元的净利润，其估值应该在 60 亿元。但东方甄选最后只根据与辉同行账面净资产估价 7658 万元。这种做法一般用在公司清算或者缺乏市场参考价值的情况下。</p><p>一位接近交易人士称，东方甄选一旦将与辉同行估值拉高，董宇辉就会选择个人离职，放弃收购与辉同行，高估值也就没意义了。</p><p>这笔交易中，俞敏洪遵守了自己赠送公司的承诺，得了体面。董宇辉不必再重新组建团队、租办公室，得了实惠。没有话语权的外部股东，只能看着股价跌到两年来的最低点。</p><p>一位行业人士称，与辉同行旗下所有直播间过去半年卖出了约 40 亿元商品，这大约和东方甄选品牌下的所有直播间过去半年的销售额持平。  </p><p>剥离了这一核心资产，东方甄选业绩将受到明显影响。<a href=\"https://laohu8.com/S/03329\">交银国际</a>预计，东方甄选 2025 财年（截至 2025 年 5 月 31 日） GMV、营收、利润下滑幅度达到 34%、9%、20%。<a href=\"https://laohu8.com/S/000166\">申万宏源</a>预计 2024 财年（截至 2024 年 5 月 31 日）净利润将下滑 12% 至 8.53 亿元。</p><p>没有了超级主播，东方甄选如何找到下一个增长点？</p><p>俞敏洪说，接下来东方甄选依然是两条腿走路，一是流量，另一个就是产品。从 2022 年 3 月推出第一款自营品开始，东方甄选就明确了要做一家国民消费品牌公司，而非一家依赖主播的 MCN 机构。经过一轮起伏，俞敏洪更明确地公开说，未来东方甄选不会再让主播独立成立平台、独立运作，因为这会带来撕裂和不可预料的结果。</p><p>一位东方甄选前员工说，公司过去半年持续不断的负面新闻直接影响了新用户下单。今年 4 月他在抖音后台看到，一个月内 90% 的订单都来自老客户复购。即使开了多场外场直播，单场销量上去了，平时的销量也会下滑，加起来的总量没什么变化——老用户的冰箱、零食柜装满了，自然会减少采购。</p><p>体面地送走前员工就是挽回形象的第一步。获取更多流量的下一步是，如何选拔出更多优秀的主播？</p><p>俞敏洪说，新东方还有 3 万多名老师，从中总能找出不少优秀主播。这是个非常乐观的判断，美腕合作了数百主播，最后仍全靠李佳琦。薇娅消失后，她培养了一段时间的主播们也没有办法再造一个薇娅。至今没人能复制超级主播。</p><p>新东方还有 800 多个线下教学点，家长们是非常稳定的人流。在产品上，东方甄选希望对标线上山姆。但东方甄选没有山姆一年<a href=\"https://laohu8.com/S/SBAY\">数百亿</a>元的采购量，很难用规模撬动头部供应商，拿到足够低的价格。它也很难做出引领行业的新品，东方甄选没有市场调研部门，确定做什么新品取决于<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>、山姆、盒马什么商品卖得火。</p><p>董宇辉也错过了成为李佳琦、薇娅这样超级头部主播的最佳机会。</p><p>一位前头部主播机构中层认为，应该在董宇辉刚走红时就将其个人 IP 影响力做到最大，用做 “人” 而非做 “号” 的逻辑打造东方甄选直播间，去年底的冲突意味着他们失去了做一个李佳琦的机会———但这并不符合俞敏洪想要做一家产品公司的出发点。</p><p>直播电商机构踩过的坑，与辉同行依然得再走一遍。深入供应链，才能管理好货品质量；当下一个大主播出现时，要做好钱、权分配，才能避免陷入双输；要做好管理，董宇辉需要首先克服自己内心对卖货、做生意的排斥。</p><p>“分手” 无法解决双方的所有问题，但至少可以解决一个问题——已经丧失了信任的两方，终于可以不用再拧巴了。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c894d9915afa049b3fb4e5ab89e991e1","relate_stocks":{"BK4526":"热门中概股","01797":"东方甄选","BK4503":"景林资产持仓","BK1556":"内地教育股","LU0823426480.USD":"法巴中国股票经典Dis","09901":"新东方-S","EDU":"新东方","LU0531971595.HKD":"HSBC GIF CHINESE EQUITY \"AD\" (HKD) INC","BK4510":"在线教育","BK4505":"高瓴资本持仓","LU0359201612.USD":"贝莱德中国基金A2","SG9999002950.SGD":"United Asian Growth Opportunities SGD","LU0359202008.SGD":"Blackrock China Fund A2 SGD-H","BK1228":"教育服务","LU0039217434.USD":"HSBC GIF CHINESE EQUITY \"AD\" INC","LU1023057109.AUD":"BGF CHINA \"A2\" (AUDHDG) 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事件告一段落后，粉丝、股民、员工们以为双方已达成了一致。董宇辉被任命为新东方教育科技集团董事长文化助理，兼任新东方文旅集团副总裁，有了东方甄选股份，也有了自己可以拍板的直播间；俞敏洪也以为东方甄选、与辉同行背后有中台共同支持，前台各做各的，“每个人都拿到自己满意的待遇和收入”。一位想要做大个人影响力的头部主播，和一家想要做大产品供应链的直播公司，原本计划共生共存，最终为何分道扬镳？我们尝试还原这一过程。董宇辉的薪酬到底是多少？一位接近与辉同行人士分析，东方甄选始终希望做一家产品公司，希望去头部主播化，导致双方关系紧张，两方才走向 “分手”。而在一位接近东方甄选人士看来，东方甄选很需要头部主播，但两方对于薪酬的分歧、部分粉丝长期针对公司的恶意评论是双方最终 “分手” 的原因。董宇辉曾在直播中分享自己刚来北京工作时的经历：租的房子里只有一床一桌，房间太小，床已经占了一半面积；桌子太旧，吃饭时塌了，饭菜撒了一身；2023 年成名以后，他称自己依然住在 “空调坏了” 的出租房中。这些聊天、分享被不少粉丝解读为——他被公司亏待了。去年 12 月 “小作文” 事件之后，有媒体报道，董宇辉真实年薪仅为几百万，外加一部分期权。董宇辉的粉丝认为这是不公平的，他们攻陷了东方甄选评论区，指责俞敏洪、当时的东方甄选 CEO 孙东旭，表达对东方甄选的失望。当时孙东旭回应，董宇辉的薪酬不止网上传的几千万；今年 7 月 26 日的东方甄选股东会上，俞敏洪也说，“董事会通过的对于宇辉的待遇是合理的，甚至是优厚的。”我们从一位接近交易的知情人士获悉，从 2022 年 6 月爆火至今，董宇辉在东方甄选的税前总收益约 6 亿元，其中 1.4 亿元尚未到账，还有少量股票未归属。我们就以上数据求证与辉同行，截至发稿对方暂未回复。董宇辉的收益共分 6 部分：薪酬（工资 + 绩效）、股权、高管赠予、与辉同行利润的一半、保底收入，以及新东方帮助董宇辉支付的与辉同行公司收购款。工资、绩效部分2021 年 12 月刚开始直播的半年，包括董宇辉在内的东方甄选员工都在艰难起步。“原来我们平台一天只能卖五六十万，佣金最多是百分之十，连员工的工资都不够发。” 俞敏洪在公开采访中说。转机在 2022 年 6 月。董宇辉一段讲解牛排的直播被广泛传播，一个月内，东方甄选涨粉超两千万，董宇辉的抖音粉丝也接近 700 万。前东方甄选 CEO 孙东旭曾在直播中提到，董宇辉的年薪不止千万。我们了解到，其中光是工资部分一年就超过千万元，东方甄选还会向优秀员工发放多次绩效，绩效占了董宇辉收入的一大部分。董宇辉也给东方甄选带来了巨大收益，2021 年底到 2022 年中半年时间内，东方甄选整体营收只有 2460 万元；董宇辉爆火后，从 2022 年 6 月 1 日到 2023 年 5 月 31 日一年内，东方甄选营收同比增长了 651%，达到 45 亿元，扭亏为盈，利润为 9.7 亿。股权2023 年 4 月 11 日，东方甄选财务状况改善后，进行了第一次股权奖励。东方甄选董事会主席俞敏洪被授予了 150 万股、时任东方甄选 CEO 孙东旭被授予了 300 万股、CFO 尹强被授予了 60 万股，其他 151 名雇员总共被授予了 2535.9 万股。接近交易人士透露，2535.9 万股给员工的股权激励中，董宇辉拿到 800 万股，占总数约 31.6%。今年 4 月已经归属了一半，2025 年 4 月他将拿到剩下股权的一小部分，剩余部分将作废。2023 年 4 月 11 日授予股权当日，东方甄选股价为 29 港币，当时股票价值为 2.32 亿港币，按照 2024 年 8 月 9 日 11.5 港币股价计算，董宇辉已归属的股票价值已经下跌了 60.3%。2023 年 2 月，孙东旭两次共出售 193 万股，总共套现 2.17 亿港币；同月，尹强出售了 100 万股，套现 6159 万港币；这是 2022 年 6 月以来，东方甄选披露的仅有的两笔高管减持，公司未披露俞敏洪、董宇辉减持股票的信息。高管赠予在 2023 年 12 月 18 日的直播中，董宇辉提到他在北京买了房，买房时还向俞敏洪借了钱，三天后的直播中他提到，俞敏洪曾多次提过要给自己更丰厚的回报，希望大家不要再误会俞敏洪，“不然会觉得很愧对他”。但不少人对超级主播还需要借钱买房感到惊异，大量粉丝因此将俞敏洪称为 “铁公鸡”“葛朗台”。12 月 25 日，俞敏洪自己发了一则视频说，自己反复告诉董宇辉这笔钱就是给他的，以后也不需要偿还。知情人士称，俞敏洪、孙东旭两人共给了董宇辉数千万元。其中俞敏洪给了绝大部分，孙东旭在 2023 年 3 月给了 1500 万元，作为对董宇辉的奖励，帮他买房。二人至今确实未要求他偿还。 与辉同行利润的一半和保底收入2023 年底的 “小作文” 事件让东方甄选管理层看到了头部主播对舆论、股价、公司形象的影响如此之大，远超他们意料。市面上其他机构也向董宇辉伸出橄榄枝。冲突爆发后，罗永浩公开表示如果董宇辉愿意创业，自己愿意帮助找投资人；一位接近与辉同行人士称，有机构给董宇辉开出了 8 亿元年薪。头部大主播是每一家直播机构的核心资产。“小作文” 事件中，孙东旭反对 “饭圈” 的发言、严肃的态度引起了众多粉丝不满，2023 年 12 月 16 日，东方甄选宣布免去孙东旭 CEO 和执行董事职位，董事长俞敏洪兼任 CEO。两天后，董宇辉被任命为新东方教育科技集团董事长文化助理，兼任新东方文旅集团副总裁，并宣布将成立个人工作室，即后来的与辉同行。接近交易的人士告诉我们，俞敏洪给了董宇辉一个承诺，但这一承诺很可能仅仅是口头的，并未落到纸面上——与辉同行的一半利润将分给董宇辉，同时，东方甄选可能承诺了董宇辉一年几亿元的保底收入，这份保底收入主要由现金构成，加上一部分股票。2024 年 7 月 26 日，东方甄选股东会上，俞敏洪未直接提及要把这份保底收入分配给董宇辉，他说之所以在把与辉同行利润的一半 1.4 亿元分给董宇辉之后，把剩下的 1.4 亿元利润也给他，一方面是为了 “表达良好善意”，另一方面是双方此前曾约定有保底收入，保底收入中包括股权增发，但因为董即将离职，尚未发放的股权也会作废，所以就换成现金发放。不少媒体将这笔钱称为东方甄选发给董宇辉的 “分手费”，而接与辉同行的人士说，这是双方半年前就达成的协定，是原本就属于董宇辉的收入；8 月 2 日，新东方声明支付的款项是对董宇辉和 “与辉同行” 未来继续发展的支持，而不是离职补偿金。截至 7 月 25 日离职，董宇辉已经拿到手的收益包括：与辉同行过去半年利润的一半 1.4 亿元、工资、绩效、高管给董宇辉的奖励。尚有 1.4 亿元未拿到手。另外，已经有 400 万股票归属到了董宇辉个人账户，还有少量股票未归属；7658 万元的公司收购款，将由新东方直接支付给东方甄选，不会经过董宇辉个人账户。如果俞敏洪兑现了承诺，董宇辉总收益税前约 6 亿元。2022 年 6 月 1 日到 2023 年 11 月 30 日一年半时间内，东方甄选一共有 12.19 亿元净利润。按照中金预测，2024 上半年东方甄选净利润将达到 2.62 亿元，两年总共约 14.81 亿元利润。如此推测，6 亿元占总利润的 40.5%。在美腕和李佳琦共同成立的多家公司中，李佳琦都持有 49% 的股份；薇娅所在的谦寻控股，持有 52% 的股东是薇娅的丈夫董海锋；疯狂小杨哥、辛选这些直播间的母公司中，头部大主播都是控股股东。不过，董宇辉此前没有像这些超级主播一样承担选品、经营职责，主要还是承担主播角色。东方甄选成立时，俞敏洪定下了农产品直播、不收坑位费的大方向，孙东旭负责具体管理，这为后来董宇辉的走红打下了基础。李佳琦有多年化妆品专柜销售经验，他清楚美妆品牌的价格底线，会直接参与谈价；他也能凭 “产品经理” 的直觉，对花西子的产品提出诸多意见，让品牌和自己绑定更深；辛有志作为辛选董事长则直接管理公司，公司旗下直播间、供应链等业务重大决策都需要他参与讨论、决定。在东方甄选，招商、选品、自营产品都有各自团队负责，主播不需要负责其他环节。知情人士称，与辉同行成立初期更多是学习东方甄选的选品、运营，董宇辉并没有太多业务上的调整；直到今年 4 月，董宇辉才开始引入大品牌，并启动在全国各地的外场直播。无法持续的并存关系按照俞敏洪去年底的计划，与辉同行、东方甄选接下来的关系应该是 “互不干涉”：背后用的是同一套中台系统，前台各做各的。董宇辉在去年底直播中说自己已和东方甄选签了三年的合同，不愿意离开东方甄选，因为 “士为知己者死”，接下来不仅会在与辉同行直播间直播，每个月也会来东方甄选直播一两次。然而，内部关系缺乏信任、外部舆论失去控制，最终让事情的发展超过了双方原本的预期。2022 年 12 月中，俞敏洪为了留住董宇辉，可能作出了一年数亿元保底收入的承诺，但一位接近交易人士分析，双方有可能并未签订书面合同，这或许让董宇辉觉得不安。今年 3 月，董宇辉与俞敏洪双方都有了 “分手” 意向，开始讨论具体细节。东方甄选、与辉同行两个直播间直播风格类似、商品大面积重合、且都有文旅直播形式，双方存在竞争关系。最直接的竞争就是在文旅业务上。2024 年 3 月，董宇辉说 4 月底将前往河南直播，已开始招商，当时他还在湖北直播；接着，在董宇辉去之前，河南新东方文旅抖音号预告了俞敏洪将在 4 月初将来河南直播，不少观众质疑俞敏洪是为了抢董宇辉风头，提前直播。俞敏洪解释称河南行早在 3 月就已经安排好，并要求河南新东方文旅公司全面停止直播、整顿，并向网友道歉。接近东方甄选人士称，河南事件后，东方甄选的外场直播会避开与辉同行的目的地，但每去一个地方又会被质疑 “为什么不邀请董宇辉？”今年 6 月东方甄选在贵州的外场直播，再次引起舆论风暴。一位主播在直播时措辞不当，被质疑 “没文化”，其他主播调侃贵州高温、蜘蛛蚊子多，被质疑 “地域黑”。以上东方甄选人士称，接连的舆论风暴，让团队士气低落，之后的外场直播都被暂停。两边商品重合度高，都集中在生鲜、零食、书籍等品类。不过即使在 “分手” 前，与辉同行也没有卖过东方甄选自营商品。一位接近与辉同行人士说，与辉同行的选品团队曾询问过能否卖自营商品，但没有得到回复。一位东方甄选前员工说，自营商品是东方甄选直播间的差异化竞争点，贡献了超过一半的销售额。如果董宇辉也卖，两个直播间更加雷同，东方甄选将更落下风。东方甄选自营品平均毛利并不高，如果让董宇辉卖自营品，可能还得支付 15% 左右的佣金，扣掉佣金，自营品可能还会亏本。两方关系微妙、不够信任，让身处其中的每个人都觉得疲惫。当这些疲惫变成公开表达后，又会引来舆论反噬，影响团队士气，形成负循环。今年 5 月底，俞敏洪在一场直播中称 “东方甄选现在做的乱七八糟”；6 月，董宇辉在一档节目中说，“我是非常抗拒卖东西的，我到今天都不享受这个工作”...... 每一次折射出管理混乱、人员不稳定的言论都会导致股价下滑、粉丝流失，1 月股价最高点至 8 月 9 日，东方甄选掉粉超过 170 万，股价下滑 84.8 %。“本来这个两边加起来是比原来要更高的，结果股价反而再往下走。” 俞敏洪在股东会上说，他觉得如果两边不分开，可能未来会相互绞杀。俞敏洪说，董宇辉在 2 月底主动找到了他，讨论公司是否要独立。我们未获知谈判的细节，但分开对双方似乎都利大于弊。过去半年时间，与辉同行仅 100 人的团队，做出了 1.4 亿元净利润，卖的都是第三方商品，并未深入商品供应链，证明了与辉同行能靠 “人” 而不是 “货” 赚钱。独立后双方反而能少一些内部关系牵绊。对东方甄选而言，不用再纠结如何平衡内部的资源分配、外部舆论争议可能也会减少，“一次性解决，今后的环境局面会更加的干净。” 俞敏洪在股东会上如此解释。受损的最大的可能是东方甄选的股东们。从去年底 “小作文” 事件至今，东方甄选股价跌去了 72.9%，市值蒸发了 319.6 亿港币。从东方甄选的外部股东到俞敏洪、董宇辉都因此受损。出售核心资产这一重大交易，并没有通过董事会讨论，而是俞敏洪、董宇辉二人讨论、决定后，再由俞敏洪寻求董事会同意。《中华人民共和国公司法》规定，上市公司在一年内购买、出售重大资产或者向他人提供担保的金额超过公司资产总额 30% 的应当由股东会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的 2/3 以上通过。投行人士王骥跃在接受《北京商报》采访时说，尽管这轮交易金额并未占公司资产总额的 30%，但从事情性质和对公司影响程度的角度，应该要上股东大会。如果俞敏洪控制的股份回避表决了，中小股东是可以否决这项决议的。“分手” 解决不了所有问题去年底在直播中，俞敏洪曾做出承诺，如果有一天董宇辉离开，会将新直播间送给宇辉，不会让他一无所有。两方正式决定 “分手” 后，东方甄选以 7658 万元的价格将与辉同行出售给董宇辉，俞敏洪说将通过新东方集团合作的方式为董宇辉支付这笔费用，“公司是我送给宇辉的。” 他在抖音评论中如此解释。7658 万元是个极低的估值。与辉同行截至 2024 年 6 月 30 日有 1.4 亿元的净利润，7658 万元的估值下市盈率仅 0.5 倍。海豚投研估算，按照成长期头部直播电商机构平均 20 倍的市盈率，与辉同行一年大约 3 亿元的净利润，其估值应该在 60 亿元。但东方甄选最后只根据与辉同行账面净资产估价 7658 万元。这种做法一般用在公司清算或者缺乏市场参考价值的情况下。一位接近交易人士称，东方甄选一旦将与辉同行估值拉高，董宇辉就会选择个人离职，放弃收购与辉同行，高估值也就没意义了。这笔交易中，俞敏洪遵守了自己赠送公司的承诺，得了体面。董宇辉不必再重新组建团队、租办公室，得了实惠。没有话语权的外部股东，只能看着股价跌到两年来的最低点。一位行业人士称，与辉同行旗下所有直播间过去半年卖出了约 40 亿元商品，这大约和东方甄选品牌下的所有直播间过去半年的销售额持平。  剥离了这一核心资产，东方甄选业绩将受到明显影响。交银国际预计，东方甄选 2025 财年（截至 2025 年 5 月 31 日） GMV、营收、利润下滑幅度达到 34%、9%、20%。申万宏源预计 2024 财年（截至 2024 年 5 月 31 日）净利润将下滑 12% 至 8.53 亿元。没有了超级主播，东方甄选如何找到下一个增长点？俞敏洪说，接下来东方甄选依然是两条腿走路，一是流量，另一个就是产品。从 2022 年 3 月推出第一款自营品开始，东方甄选就明确了要做一家国民消费品牌公司，而非一家依赖主播的 MCN 机构。经过一轮起伏，俞敏洪更明确地公开说，未来东方甄选不会再让主播独立成立平台、独立运作，因为这会带来撕裂和不可预料的结果。一位东方甄选前员工说，公司过去半年持续不断的负面新闻直接影响了新用户下单。今年 4 月他在抖音后台看到，一个月内 90% 的订单都来自老客户复购。即使开了多场外场直播，单场销量上去了，平时的销量也会下滑，加起来的总量没什么变化——老用户的冰箱、零食柜装满了，自然会减少采购。体面地送走前员工就是挽回形象的第一步。获取更多流量的下一步是，如何选拔出更多优秀的主播？俞敏洪说，新东方还有 3 万多名老师，从中总能找出不少优秀主播。这是个非常乐观的判断，美腕合作了数百主播，最后仍全靠李佳琦。薇娅消失后，她培养了一段时间的主播们也没有办法再造一个薇娅。至今没人能复制超级主播。新东方还有 800 多个线下教学点，家长们是非常稳定的人流。在产品上，东方甄选希望对标线上山姆。但东方甄选没有山姆一年数百亿元的采购量，很难用规模撬动头部供应商，拿到足够低的价格。它也很难做出引领行业的新品，东方甄选没有市场调研部门，确定做什么新品取决于京东、山姆、盒马什么商品卖得火。董宇辉也错过了成为李佳琦、薇娅这样超级头部主播的最佳机会。一位前头部主播机构中层认为，应该在董宇辉刚走红时就将其个人 IP 影响力做到最大，用做 “人” 而非做 “号” 的逻辑打造东方甄选直播间，去年底的冲突意味着他们失去了做一个李佳琦的机会———但这并不符合俞敏洪想要做一家产品公司的出发点。直播电商机构踩过的坑，与辉同行依然得再走一遍。深入供应链，才能管理好货品质量；当下一个大主播出现时，要做好钱、权分配，才能避免陷入双输；要做好管理，董宇辉需要首先克服自己内心对卖货、做生意的排斥。“分手” 无法解决双方的所有问题，但至少可以解决一个问题——已经丧失了信任的两方，终于可以不用再拧巴了。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":599,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":335152864260264,"gmtCreate":1722831065448,"gmtModify":1722831067111,"author":{"id":"3493205577706962","authorId":"3493205577706962","name":"河里的咸鱼","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3493205577706962","authorIdStr":"3493205577706962"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/UVXY\">$1.5倍做多波动率指数短期期货ETF-ProShares(UVXY)$</a> 合股把我的持仓合没了","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/UVXY\">$1.5倍做多波动率指数短期期货ETF-ProShares(UVXY)$</a> 合股把我的持仓合没了","text":"$1.5倍做多波动率指数短期期货ETF-ProShares(UVXY)$ 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Gaffney此前就说，“对黄金来说正面因素多于负面因素。中东紧张局势加剧是金价近期飙升的主要推动力。”<strong>但是交易员仍要持续关注事态进展，既要谨防“买预期卖事实”的行情走势，又要跟踪以色列和美国等各方对伊朗作出的反应。</strong>虽然地缘局势此前就预计会升温，但现货黄金仍在上周五美盘出现冲高后大幅回落的走势。</p><p>原油交易员则对这个剧本再熟悉不过了：中东紧张局势加剧导致油价上涨，上周油价盘中触及六个月来的最高水平。这次局势升级，全球最大的石油生产国之一伊朗直接参与其中，<strong>分析师认为这可能让油价很快回到100美元/桶以上。</strong></p><p>对于全球石油市场而言，<strong>伊朗对以色列的报复性袭击将需要重新关注通过霍尔木兹海峡的原油流动。</strong>霍尔木兹海峡是波斯湾入海口的狭窄水道，是商品运输的重要通道。现在的关键是冲突是否会导致实物原油流动的中断。<strong>如果通过管道或油轮在红海水域之外的运输出现中断，那么原油的最初涨幅可能会扩大。但如果没有这一点，价格应该会稳定下来。</strong></p><p>Velandera Energy Partners董事总经理Manish Raj表示：</p><blockquote><p>“没有人愿意在周末做空……如果冲突在周末升级，卖空者周一醒来时就会输得精光。”</p></blockquote><p>他认为，伊朗的秘密武器是其封锁霍尔木兹海峡的能力，目前的情况已经证明WTI价格为90美元/桶是合理的。据<a href=\"https://laohu8.com/S/USEG\">美国能源</a>情报署称，波斯湾和阿曼湾之间的海上通道是世界上最重要的石油运输咽喉要道。2023年上半年，其石油流量平均每天2100万桶，约占全球石油液体消耗量的21%。</p><p>Tortoise高级投资组合经理Rob Thummel表示，全球石油库存已经处于较低水平，“预计2024年第二和第三季度全球石油市场将出现供应不足，因此全球石油供应中断可能会导致石油库存进一步下降，并导致石油价格上涨。”</p><p>但道琼斯公司OPIS全球能源分析主管汤姆·克洛扎（Tom Kloza）指出，就霍尔木兹海峡而言，“伊朗采取任何可能损害那里的石油流动，或可能导致伊朗石油出口受限的行为都是毫无意义的”。</p><p>基础设施资本顾问公司首席执行官杰伊·哈特菲尔德 （Jay Hatfield）认为，通常情况下，供需发生100万桶的变化“会导致价格变动5美元，以平衡市场”。</p><blockquote><p>“因此，如果伊朗的所有生产都被中断，油价可能会上涨15美元/桶”。</p></blockquote><p>不过，Thummel认为<strong>目前的油价已经包含了“一定程度的地缘政治风险溢价”——可能约为5至7美元。</strong>他估计，伊朗的袭击可能会使风险溢价增加5至10美元/桶，导致油价暂时升至100美元/桶。Thummel表示：“可以抵消所有这一切的是OPEC+有大量供应，可以在短时间内返回市场。” OPEC+将于6月1日再次召开会议，“可能会增加全球石油供应量”。</p><p>哈特菲尔德认为，<strong>目前最有可能的情况是“伊朗供应不会立即中断，这应该会减轻石油市场的一些压力。”</strong></p><p>另外，对于美国总统拜登来说，其中一个问题将是决定中东事态的转变是否值得再次释放战略石油储备（SPR）。2022年俄乌冲突爆发后，能源价格飙升，总统下令释放1.8亿桶石油，规模史无前例。此后，政府开始着手补充储备的艰巨任务，但进展缓慢，最近购买多达300万桶的举措因油价高企而被放弃。根据最新的官方统计，SPR储量约为3.64亿桶。</p></body></html>","source":"xnew_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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Gaffney此前就说，“对黄金来说正面因素多于负面因素。中东紧张局势加剧是金价近期飙升的主要推动力。”但是交易员仍要持续关注事态进展，既要谨防“买预期卖事实”的行情走势，又要跟踪以色列和美国等各方对伊朗作出的反应。虽然地缘局势此前就预计会升温，但现货黄金仍在上周五美盘出现冲高后大幅回落的走势。原油交易员则对这个剧本再熟悉不过了：中东紧张局势加剧导致油价上涨，上周油价盘中触及六个月来的最高水平。这次局势升级，全球最大的石油生产国之一伊朗直接参与其中，分析师认为这可能让油价很快回到100美元/桶以上。对于全球石油市场而言，伊朗对以色列的报复性袭击将需要重新关注通过霍尔木兹海峡的原油流动。霍尔木兹海峡是波斯湾入海口的狭窄水道，是商品运输的重要通道。现在的关键是冲突是否会导致实物原油流动的中断。如果通过管道或油轮在红海水域之外的运输出现中断，那么原油的最初涨幅可能会扩大。但如果没有这一点，价格应该会稳定下来。Velandera Energy Partners董事总经理Manish Raj表示：“没有人愿意在周末做空……如果冲突在周末升级，卖空者周一醒来时就会输得精光。”他认为，伊朗的秘密武器是其封锁霍尔木兹海峡的能力，目前的情况已经证明WTI价格为90美元/桶是合理的。据美国能源情报署称，波斯湾和阿曼湾之间的海上通道是世界上最重要的石油运输咽喉要道。2023年上半年，其石油流量平均每天2100万桶，约占全球石油液体消耗量的21%。Tortoise高级投资组合经理Rob Thummel表示，全球石油库存已经处于较低水平，“预计2024年第二和第三季度全球石油市场将出现供应不足，因此全球石油供应中断可能会导致石油库存进一步下降，并导致石油价格上涨。”但道琼斯公司OPIS全球能源分析主管汤姆·克洛扎（Tom Kloza）指出，就霍尔木兹海峡而言，“伊朗采取任何可能损害那里的石油流动，或可能导致伊朗石油出口受限的行为都是毫无意义的”。基础设施资本顾问公司首席执行官杰伊·哈特菲尔德 （Jay 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Spitznagel)此前曾警告称，市场崩盘甚至会比1929年更严重。而在最近接受采访时，斯皮茨纳格尔表示，由于美国信贷市场的巨大泡沫，市场崩盘越来越近了。斯皮茨纳格尔表示：“我们正处于人类历史上最大的信贷泡沫中。这完全是因为人为的低利率、人为的流动性，这在金融危机以来确实发生了很大的变化。”“信贷泡沫就此结束，它们会爆开、且没有办法阻止它们爆开。债务需要得到偿还，否则就会以违约告终。当然，目前的债务负担已经到了无法偿还的程度。”斯皮茨纳格尔是2007年畅销书《黑天鹅》的作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)的门生。而塔勒布则是Universa 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href=\"https://laohu8.com/S/0H7D.UK\">德意志银行</a>资深美国经济学家Brett Ryan在谈到他对温和衰退的预测时表示：</p>\n<blockquote>\n<p>“这几乎不符合衰退的标准，但从技术上讲，这仍将是一场衰退。不过考虑到鸽派的美联储，我们不会看到那么多的放缓。目前的金融状况相当宽松，这给我们的预测带来了上行风险。”</p>\n</blockquote>\n<p>花旗集团也认为美联储的政策调整改善了经济前景，不过以Andrew Hollenhorst为首的经济学家仍认为经济将下滑。</p>\n<p>他表示，“我们认为，<strong>利率上调的影响终于产生了预期的效果，使美国经济放缓</strong>。我们看到劳动力市场出现越来越多的迹象，包括失业率上升和持续申请失业救济人数增加，这表明招聘速度将放缓 。”</p>\n<p>富国证券高级经济学家Sam Bullard说，<strong>劳动力市场的疲软最终将引发消费者支出的下降</strong>。到目前为止，他对经济的弹性感到惊讶，并<strong>预计2024年的经济下滑“以历史标准衡量肯定是温和的”。</strong></p>\n<p>他说，“我们完全承认，美国经济将继续放缓，但还没有达到经济衰退的定义 。”</p>\n<p>在美国，是否陷入衰退是由美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research）商业周期确定委员会的一群精英经济学家，根据就业、消费者支出和其他数据等因素，正式提出的。</p>\n<h3>衰退早已开始？</h3>\n<p><strong>外媒分析师认为，经济衰退可能已经开始</strong>。外媒首席美国经济学家Anna Wong提到，美联储“褐皮书”调查报告中披露的美联储商业接触人士的看法迅速恶化、劳动力市场出现松动，以及美联储转向降息。她说：</p>\n<blockquote>\n<p>“许多在经济衰退开始时出现的典型迹象在10月份出现了。我们认为经济下滑可能已经发生，我们仍然相信这一点。”</p>\n</blockquote>\n<p>尽管如此，<strong>悲观阵营的人数正在减少</strong>。一年前，接受外媒调查的经济学家认为经济衰退的可能性为70%，并大幅下调了增长预期。今年3月，美联储内部的经济学家也这样认为。</p>\n<p>但到7月，美联储主席鲍威尔在一次新闻发布会上告诉记者，工作人员已经放弃了这一预测，转而接受软着陆的预测。<strong>美国银行、<a href=\"https://laohu8.com/S/JPM\">摩根大通</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/BCS\">巴克莱银行</a>也采取了类似举措。</strong></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>一直在逆势而行，认为今年美国家庭可支配收入将大幅增加，劳动力市场将强劲，不会出现衰退。</p>\n<p>据亚特兰大联储估计，美国第四季度GDP增幅为2.7%，高于趋势水平。高盛首席美国经济学家David Mericle表示，“我们当时认为，经济面临的关键风险是重新加速，而不是衰退，我们当然也没有完全正确，因为增长甚至比团队预期的还要强劲。”</p>\n<p><strong>一些经济乐观主义者对货币政策对企业和消费者的影响存在“长期和可变滞后”的观点持怀疑态度，</strong>Renaissance Macro research LLC经济研究主管Neil Dutta在谈到悲观主义者时表示：</p>\n<blockquote>\n<p>“我认为这很荒谬，他们认为美联储提高利率一开始对经济几乎没有影响，然后突然间经济就自发地燃烧起来了？这与实证研究不符 。”</p>\n</blockquote></body></html>","source":"xnew_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta 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href=https://xnews.jin10.com/webapp/details.html?id=129201&type=news&data_type=0><strong>金十数据</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>一小部分华尔街经济学家对美国经济在2023年的韧性感到惊讶，他们预计美国家庭和企业在新的一年将面临痛苦。\n花旗、德意志银行和富国银行等机构都在重申经济将出现衰退的预测，尽管美联储和华尔街多数机构预计2024年美国经济将放缓，但仍将实现正增长。\n悲观的情况是，消费者的支出占经济活动的70%左右，他们正在耗尽疫情期间积累的储蓄，并面临包括学生贷款偿还和就业市场降温在内的不利因素。美联储40年来最激进的...</p>\n\n<a href=\"https://xnews.jin10.com/webapp/details.html?id=129201&type=news&data_type=0\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/40bda4882fd044dd0a186c2137d40c19","relate_stocks":{"SPY":"标普500ETF","UPRO":"三倍做多标普500ETF","SH":"标普500反向ETF","SPXU":"三倍做空标普500ETF","OEF":"标普100指数ETF-iShares","SSO":"两倍做多标普500ETF","OEX":"标普100","BK4585":"ETF&股票定投概念","BK4559":"巴菲特持仓","BK4534":"瑞士信贷持仓","BK4581":"高盛持仓",".SPX":"S&P 500 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。”\n富国证券高级经济学家Sam Bullard说，劳动力市场的疲软最终将引发消费者支出的下降。到目前为止，他对经济的弹性感到惊讶，并预计2024年的经济下滑“以历史标准衡量肯定是温和的”。\n他说，“我们完全承认，美国经济将继续放缓，但还没有达到经济衰退的定义 。”\n在美国，是否陷入衰退是由美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research）商业周期确定委员会的一群精英经济学家，根据就业、消费者支出和其他数据等因素，正式提出的。\n衰退早已开始？\n外媒分析师认为，经济衰退可能已经开始。外媒首席美国经济学家Anna Wong提到，美联储“褐皮书”调查报告中披露的美联储商业接触人士的看法迅速恶化、劳动力市场出现松动，以及美联储转向降息。她说：\n\n“许多在经济衰退开始时出现的典型迹象在10月份出现了。我们认为经济下滑可能已经发生，我们仍然相信这一点。”\n\n尽管如此，悲观阵营的人数正在减少。一年前，接受外媒调查的经济学家认为经济衰退的可能性为70%，并大幅下调了增长预期。今年3月，美联储内部的经济学家也这样认为。\n但到7月，美联储主席鲍威尔在一次新闻发布会上告诉记者，工作人员已经放弃了这一预测，转而接受软着陆的预测。美国银行、摩根大通和巴克莱银行也采取了类似举措。\n高盛一直在逆势而行，认为今年美国家庭可支配收入将大幅增加，劳动力市场将强劲，不会出现衰退。\n据亚特兰大联储估计，美国第四季度GDP增幅为2.7%，高于趋势水平。高盛首席美国经济学家David Mericle表示，“我们当时认为，经济面临的关键风险是重新加速，而不是衰退，我们当然也没有完全正确，因为增长甚至比团队预期的还要强劲。”\n一些经济乐观主义者对货币政策对企业和消费者的影响存在“长期和可变滞后”的观点持怀疑态度，Renaissance Macro research LLC经济研究主管Neil Dutta在谈到悲观主义者时表示：\n\n“我认为这很荒谬，他们认为美联储提高利率一开始对经济几乎没有影响，然后突然间经济就自发地燃烧起来了？这与实证研究不符 。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":861,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":254370871730280,"gmtCreate":1703138567969,"gmtModify":1703138569049,"author":{"id":"3493205577706962","authorId":"3493205577706962","name":"河里的咸鱼","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3493205577706962","authorIdStr":"3493205577706962"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/000001.SH\">$上证指数(000001.SH)$&nbsp;</a>2900点保卫战","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/000001.SH\">$上证指数(000001.SH)$&nbsp;</a>2900点保卫战","text":"$上证指数(000001.SH)$ 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15:06","market":"us","language":"zh","title":"洪灝：美股或正处泡沫中，3000点为A股周期性底部","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1192415600","media":"华尔街见闻","summary":"美股已进入高波阶段，是最容易产生泡沫的阶段，现在泡沫可能就在AI半导体板块。","content":"<html><head></head><body><p>洪灝认为，美股已进入高波阶段，是最容易产生泡沫的阶段，现在泡沫可能就在AI半导体板块。</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">精彩观点：</p><p style=\"text-align: justify;\">1.美国10年期国债收益率飙升，投资环境改变，不能再用固有思维投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">2.美国市场现在进入了一个高波阶段，它产生极端回报的概率非常大，从历史的角度来考虑，这就是一个百年未有的大变局。</p><p style=\"text-align: justify;\">3.<strong>高波阶段是最容易产生泡沫的阶段，可能我们现在就在一个AI半导体的泡沫里，而这个时候也是最容易产生”肥尾事件”的时候。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">4.美国历史上的每次衰退时，失业率都曾触及过历史低位，然后开始飙升。经济衰退会带来失业率飙升，并非失业率预示着经济衰退。</p><p style=\"text-align: justify;\">5.市场上这些防止美国股票股指下行的期权交易，成交量已经达到了历史有史以来最高。</p><p style=\"text-align: justify;\">6.从根本上决定汇率走势的中国劳动生产率已经触底回升，再叠加中美的息差与中国的经济周期的运行等等，人民币汇率触底是大概率的能够确定的。</p><p style=\"text-align: justify;\">7.今年由于风险偏好偏低的原因，市场选择把所有的现金都存到了存款和低风险的债券里，这也导致了风险资产尤其是股票表现欠佳。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>8.目前A股市场已经处于“周期性底部”，市场的悲观情绪已反映在股价里。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">9.房地产市场的调整是个长周期过程，复苏非朝夕之功，是以30到50年为单位周期的。</p><p style=\"text-align: justify;\">10.房地产的市场的关注点不应该是房子的价格而是看交易量，要形成一个交易活跃、价格由市场决定的资金蓄水和财富仓储体系。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">近日，思睿集团首席经济学家洪灝就2024年A股、美股港股走势做出分析和展望。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/67b91b35b7aeec48746f2db13fa1fae7\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"426\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">以下是华尔街见闻整理的精华内容：</p><p style=\"text-align: justify;\">非常感谢华尔街见闻，还有各位朋友给我时间和大家分享一下对未来的看法。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们现在面对的市场的环境是否比去年更差？如果不是的话，为什么市场这么悲观，或者说为什么市场对于政策似乎无动于衷？</p><p style=\"text-align: justify;\">同时为什么美联储从去年开始到今年加息还一直加息，但是美国股市还有外围的股市反而一直在涨，这些都是我们今年遇到的非常困惑的问题。</p><p><strong>美国10年期国债收益率飙升 投资环境改变</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们先讲一下外围的情况，这个是美国的10年期国债收益率，这么多年这个图一直都没有变过，一直到2023年，我们看到一个明显趋势，美国10年期国债收益率突破了40年长期下行的趋势，所以我觉得如果看到了这个图，我们仍然在用以前的思维的模式去思考现在投资的环境，那就说明我们还是没有悟到。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/406561970bdebe48234e4e59cf87820d\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"341\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">现在我们去见一些给我们做财务规划人，他们经常都是简单粗暴的用6040的投资组合：如果你是40岁的话，那么我给你60%的股票，40%的债券，那么如果是60岁的话，我就反过来。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一种6040的的投资组合它建立在一个<strong>最根本的假设就是股债的相关性。</strong>股票涨、债券跌，债券涨、股票跌，双方呈现负相关，一直到2020年股债双涨。当你手上拿着那7个纳斯达克股票，觉得2021年我跑得很好的时候，2022年下半年开始，我们看到股票跌得稀里哗啦，然后你想把仓位转到债券上，结果债券比股票跌的更多。6040就是股票跌40%，债券跌60%。</p><p style=\"text-align: justify;\">当然到了2024年可能会情况会发生一些变化，毕竟美联储重要的货币政策它已经历史性转向。</p><p><strong>美股进入高波阶段</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们现在处于一个百年未有的变局之中，我们看这个图，这个是做美股的朋友都知道的美国VIX曲线，美股隐含未来的波动率。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/939497d85b91363d2240712791e3596c\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"344\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">当我们把CBOE 1996年到现在的数据做一个周期的处理和量化滤波的处理，<strong>其实我们可以看到这是一个非常规则的美股波动性的周期，每一个波动性的周期大概是在7到11年左右。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">跟踪我的研究报告的朋友都知道，我一直强调850天均线这一长期移动平均线的重要性，每一个短周期大概是三年半，每一个中周期是2到3个3.5年的周期，每一个长周期大概是10个3.5年的周期，就是<strong>35年的长周期</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们看到很明显的美国的市场的隐含波动率，呈现出一个非常明显的周期性的变化。</p><p style=\"text-align: justify;\">可以看到，第一个高点出现在2001-2002年，美国的恐袭和市场的衰退，市场的隐含波动率VIX飙到历史最高。</p><p style=\"text-align: justify;\">第二次是2008年到2011年，这时是美国的次贷危机，再加上美国主权债务评级历史性地下调。</p><p style=\"text-align: justify;\">那么最后是现在，市场重新进入高波的周期，<strong>它产生极端回报的概率非常大</strong>，给各位做财富管理计划的时候，它是我们最需要考虑的地方，因为在高波的时候，我们并不知道你的回报率，它会落在你中型曲线的头还是尾？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>但是高波阶段是最容易产生泡沫的阶段。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">所以这个时候看明年的市场，<strong>市场现在进入了一个白热化的阶段，尤其是对于AI板块的预期</strong>，以及对于7个大型科技股的预期，我们都知道这7个科技股的估值非常高，现在有很多朋友在硅谷融资，又回到了做PPT融资的时候，一个大学生做一个AI的PPT说自己要做一个AI的应用，那么基本上5000万美元起跳融资，所以钱非常的多，风险偏好非常的高，但是在市场高估阶段，你<strong>实现极高收益率的可能性和极低收益率的可能性都非常高，或者说比一个普通的时期要高。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">再看一个图，这个图是我们做的美股从1872年到现在的一个长周期的图。我们看到市场也很有意思，美股的长周期在1939年、1974年和2009年分别三次触底且都触及了回报率周期的底部。而1929、1956、1989和2000年分别触到了回报率周期的顶部。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42e9b42f54b2ae66d0e4cc3df52f3098\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"353\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">那么它是非常规则的，<strong>上有顶下有底</strong>，这是我们做交易的最喜欢的一种回报率的分布，因为你知道他什么时候高，什么时候低，因此，你知道他什么时候买什么时候卖，但是条件就是你活得足够长，像巴菲特那么长。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>每一个底部大概35年，那么每一个35年的大周期对应的是10个3.5年的短周期</strong>，每一个3.5年的短周期形成一个10.5年的中周期，每一个太阳黑子的周期是10.5年，为什么？</p><p style=\"text-align: justify;\">我们没有答案，但是我们知道这个规律是可循的。我们知道太阳的黑子影响农业活动，农业的活动直接影响到以前农业社会借贷的行为，如果你年景好丰收了，你不用借，你甚至要还钱，年景不好了你就去借种子借高利贷去地主家里借。</p><p style=\"text-align: justify;\">为什么这一个农业的周期延续到现在我们也不知道，但是人类的行为就这么就是这么神奇，每35年一个短周期，那么现在我们再次进入了一个高波的阶段。</p><p style=\"text-align: justify;\">刚才我们讲了<strong>高波的阶段是最容易产生泡沫的，可能我们现在就在一个泡沫中，就在一个AI半导体的泡沫里</strong>，<strong>这个时候也是最容易产生”肥尾事件”的时候</strong>，比如我们现在看到的各种AI概念股以及加密货币。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们看一下对于短周期，明年6到12个月的市场，当前没有能够回答的问题就是：美国的经济明年是否会衰退？</p><p style=\"text-align: justify;\">2023年，基本所有的经济学家都认为美国经济要衰退，因为美联储加息加成这样了，房子也卖不出去了，房子的开发商也不建新房子了，美国的新房的库存达到历史的最低点，我们的是历史最高点。</p><p><strong>美国明年会衰退吗？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">市场现在无法达成共识，<strong>不能够决定的就是明年美国经济是否衰退。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们看一下这个图，很多人他喜欢用美国的失业率就是蓝色的线来判断，现在失业率很低，大家收入增长非常快，因此没有失业就没有没有公司的减少，没有收入减少，消费会继续，而美国经济是消费占比70%，所以美国经济明年不会衰退了，大概这个逻辑就这样。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是我们知道<strong>每一次美国经济的衰退之前失业率都达到了一个历史的底部，然后飙升。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ae5b95f4a3d8b081ecef22aa38c0b1a6\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"352\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">比如说像2008年美国的失业率飙升的时候，已经是2008年6月份，<strong>也就是说往往是在经济衰退的时候，我们开始看到失业率的飙升，而不是失业率预示的经济衰退。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">失业率本身没有预测的作用，为什么？因为在宏观经济里，我们都知道要达到三个平衡，就是商品，劳动力市场和金融市场的大一统。</p><p style=\"text-align: justify;\">金融市场的大一统的平衡形成了一个市场的均衡价格，这个时候市场不会暴涨，也不会暴跌。这个时候市场处于一个合理估值的状态，这个状态不是某一个瞬间，然后稍逊即逝。</p><p style=\"text-align: justify;\">商品、市场的大一统的平衡体现在商品的供需，因为商品的供需是没有办法伪造的，今年你需要多少钢筋，水泥，你没有办法伪造；今年你要烧多少油多少煤，没有办法伪造，商品的需求反映了当下经济的状况。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>劳动力的失业率是一个滞后的指标。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">因为只有在经济不行的时候，企业家才开始裁员。往往是企业家开始砍人，收入开始减少，消费开始减少，导致社会总需求的减少，社会总需求的减少，反过来影响投资的减少，形成了一个负向的循环。</p><p style=\"text-align: justify;\">这个时候衰退越来越明显，向下的压力越来越大。市场没有办法达成共识明年美国会不会衰退。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>明年美国会不会衰退我也不知道，但是我觉得如果你要我赌一个可能性的话，我就赌它衰退，因为现在市场过于乐观。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">跟踪过我的研报的朋友都知道，我的著名的短周期的波动的图，黄色的线是我们的美国经济的短周期的波动向下，而其他的线比如左上角的是美国的标普，左边中间是EPS美国的每股的盈利增长，下边是美国的IP（工业产出），右上图是美国的LEI领先经济指标等等。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/865c6d0e21320887c7e5f1985fda76ad\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"354\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">那么这一些指标都指向美国的经济快速放缓，当然我们现在看股市看不出来，看股市（就是左上的蓝色的线）还是在往上走，并没有确认我们经济周期领先指标的下行趋势，这很有意思。</p><p style=\"text-align: justify;\">这个时候才是我们最需要注意的时候，我们的预期差没有被计入市场价格里，如果最终差的预期兑现，产生一个剧烈的预期的时候，这个时候就是转折点。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果明年美国经济放缓或者衰退，那么最直接的反应就是美联储的利率，<strong>美联储的利率在资产价格上最直接的反应就是美元的汇率</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">我不知道美股里头有多少杠杆，但是我知道除了通过这种结构加杠杆之外，我们还看到现在有一种非常流行的方式，叫做末日期权。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一些期权只有0到1天，今天买今天到期，或者今天买明天到期，类似于彩票。</p><p style=\"text-align: justify;\">今年很有意思，跟去年不一样，去年是在四季度的时候，你还需要把手上一些亏本的股票抛售，然后拿着实现负收益或者说实现亏损去抵消你的税务的负担。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而今年没有没有这个问题，大家拼命的卖Covered Call(备兑开仓)，<strong>因此市场上这些防止美国股票股指下行的期权交易，成交量已经达到了历史有史以来最高</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以如果你想象一下明年走势，如果明年美联储降息，然后美元汇率走弱，我们做了一个周期的调整，黄色的线是美国的贸易的逆差和GDP的比你看一下，黄色的线领先美元汇率周期1-2个周期，就是3.5到7年。</p><p style=\"text-align: justify;\">那么我们看到了很明显，现在美元汇率所处的位置是非常高，尤其是相对于他们现在的贸易逆差是非常高的，或者说美元汇率过强，反映的是很多人对于美国迷之信心，对于美联储迷之信心，但是要知道美联储犯了无数的错误，包括这一次加息的周期迟了，最后导致这一次加息的速度是有史以来最快的，三次75个点的加息。</p><p><strong>中国国民资产负债表的变化</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">讲一下中国的情况，很有意思，今年我们搞不懂的是为什么政策没办法刺激消费？</p><p style=\"text-align: justify;\">我们看一下居民的资产负债表，宏观经济学里有一个很有意思的等式，储蓄=投资。</p><p style=\"text-align: justify;\">你要投多少钱，我们就要储蓄多少钱，那么每一期的储蓄的积累，等于我们整个资产国民资产负债表上投资的积累。</p><p style=\"text-align: justify;\">根据社科院2020年的专题的报告，总资产大概是500万亿， 500万亿其实等于我们中国的平均房价乘以中国的房地产的存量，就这么简单。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c543fe923e00f5cfd74589ba394454c0\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"362\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">总储蓄280万亿：活期存款55万亿，债券100万亿，理财25万亿，信托20，股票80- 100亿，全加一块儿正好等于280万亿。</p><p style=\"text-align: justify;\">那么剩下就是权益，就是我们房价和我们资产涨出来的那一部分大概是220万亿人民币左右，那么全部加起来500万，就是你的净资产。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我们整个国民经济的资产负债表大概是1500万亿，我们现在整个国民经济的杠杆大概是三倍左右，大概是280多290万亿，M2大概是280-290万亿， GDP大概是120万亿。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们今年由于风险偏好偏低的原因，选择把所有的现金都存到了存款和低风险的债券里，这也导致了风险资产尤其是股票表现欠佳。</p><p><strong>A股处在周期性的底部</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">所以从去年开始，我们看到了一些我们历史上从来没有看到过的现象。我们知道储蓄拼命的增长，今年好像存了30万亿，储蓄来自于我们居民自己的存款，也一部分来自于我们对外贸易挣回来的国外的储蓄。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/615b5cd23b7506ce1b058086f1d208be\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"353\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">因此理论上，我们会看到，<strong>储蓄增长、M2增长，以及我们贸易盈利的增长基本上应该是同步的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">同时我们以前有过一个有很有名的理论说的是如果M2涨，我们整个股市都会涨，但是今年的情况是，M2广义货币的增长，大概百分之十点几左右，但是我们股市确实依然是一蹶不振。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们看一下从2022年开始，我们万德全A指数(红色的线)、贸易的盈余、存款的余额以及M2的增长基本上脱钩了。</p><p style=\"text-align: justify;\">也就是说2022-2023年大家更喜欢存钱而不喜欢买东西的，不仅仅不消费也不买股票，这个就是很明显的风险偏好的压抑没有被释放出来。</p><p style=\"text-align: justify;\">那么如果风险的偏好一直低迷的话，那么市场对于风险资产的投入分配它就会减少。</p><p style=\"text-align: justify;\">人民币汇率已触及周期性底部，今年七八月份的时候，人民币汇率大概是在7.4的水平。那么当你回头一下，尤其是海外的研究，很多报告都觉得人民币汇率基本没戏，因为当时中美两国的息差非常大，我们看到了大量的资本不仅仅是中国的资本，那么海外的资本也留到了美国。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以我们看一下蓝色的线，经过周期调整的人民币汇率的走势很有意思。我们看到了美国市场的波动性不约而同的展示出来一个3.5年的周期，以及由3.5年的短周期叠加出来的中长周期。</p><p>我们看一下蓝色的线就是我们的人民币的汇率，2008年-2009年的时候人民币汇率触底，2016年人民币汇率触底，那么这个是2023年大概4月到8月的时候人民币汇率触底，可以看出每一个低点间隔大概就是两个 3.5 年的短周期形成一个7年的周期。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ab0b3815d4c488c298fc18ca73f7b158\" title=\"\" tg-width=\"640\" tg-height=\"361\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>因此当时我们觉得</strong>不管外围发生什么事情，<strong>7.4应该就是这一轮人民币汇率的底部</strong>，这个是由周期本身决定，所以我们看到了这一轮的人民币周期基本上见底。</p><p style=\"text-align: justify;\">再看一下劳动生产率，我们的汇率强不仅仅显示可能我们的息差好等，更重要的是对于国家相对的劳动生产率的一个定价。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>如果某一个国家劳动生产率相对于别的国家增长的更快的话，那么它的汇率就应该走强。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">所以如果我们的劳动生产率的变化触底反弹并领先人民币汇率12个月的话，那么在未来的6到12个月，我们也应该看到人民币相应的走强，那么再叠加中美的息差，再叠加中国的经济周期的运行等等，那么很有理由相信<strong>人民币汇率应该是我们在不确定的环境里头一个比较大概率的能够确定的一个事件</strong>，就是汇率已经在7.4的时候见底了。</p><p style=\"text-align: justify;\">为什么市场没有反应？</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>美国长债的走势跟我们的A股的走势息息相关</strong>，且这个相关性是不会消失，这个时候我们可以比较快的得出一个结论：如果明年美联储降息，或者说由于美国放缓衰退，美联储降息，那么两国息差收敛，同时中国的汇率回暖，那么自然是对我们中国资本市场的一个有力的支撑。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们现在看到了3000点略低于3000点的位置，它应该就是这一轮周期的底部了，这也是和我们去年11月份展望未来12个月的预期是一致的。</p><p style=\"text-align: justify;\">去年我们展望未来12个月的时候，我们预计上证大概在略低于3000到3500点之间，那么今年实际走出来就是2900到3400，所以没有必要太悲观，尤其是在所有人都悲观的时候。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们如果继续悲观的话，对于这个形式无济于事，且很多悲观的情绪已经记录在低迷的股价里了。我们要让股市好起来，需要做更多工作，包括我们停止悲观。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>洪灝：美股或正处泡沫中，3000点为A股周期性底部</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ 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class=\"title\">\n洪灝：美股或正处泡沫中，3000点为A股周期性底部\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n2023-12-20 15:06 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<strong>华尔街见闻</strong>\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>洪灝认为，美股已进入高波阶段，是最容易产生泡沫的阶段，现在泡沫可能就在AI半导体板块。精彩观点：1.美国10年期国债收益率飙升，投资环境改变，不能再用固有思维投资。2.美国市场现在进入了一个高波阶段，它产生极端回报的概率非常大，从历史的角度来考虑，这就是一个百年未有的大变局。3.高波阶段是最容易产生泡沫的阶段，可能我们现在就在一个AI半导体的泡沫里，而这个时候也是最容易产生”肥尾事件”的时候。4....</p>\n\n<a href=\"\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/9762a49d10ee040241f74a568c4bd943","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index","000001.SH":"上证指数",".IXIC":"NASDAQ 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投资环境改变我们先讲一下外围的情况，这个是美国的10年期国债收益率，这么多年这个图一直都没有变过，一直到2023年，我们看到一个明显趋势，美国10年期国债收益率突破了40年长期下行的趋势，所以我觉得如果看到了这个图，我们仍然在用以前的思维的模式去思考现在投资的环境，那就说明我们还是没有悟到。现在我们去见一些给我们做财务规划人，他们经常都是简单粗暴的用6040的投资组合：如果你是40岁的话，那么我给你60%的股票，40%的债券，那么如果是60岁的话，我就反过来。这一种6040的的投资组合它建立在一个最根本的假设就是股债的相关性。股票涨、债券跌，债券涨、股票跌，双方呈现负相关，一直到2020年股债双涨。当你手上拿着那7个纳斯达克股票，觉得2021年我跑得很好的时候，2022年下半年开始，我们看到股票跌得稀里哗啦，然后你想把仓位转到债券上，结果债券比股票跌的更多。6040就是股票跌40%，债券跌60%。当然到了2024年可能会情况会发生一些变化，毕竟美联储重要的货币政策它已经历史性转向。美股进入高波阶段我们现在处于一个百年未有的变局之中，我们看这个图，这个是做美股的朋友都知道的美国VIX曲线，美股隐含未来的波动率。当我们把CBOE 1996年到现在的数据做一个周期的处理和量化滤波的处理，其实我们可以看到这是一个非常规则的美股波动性的周期，每一个波动性的周期大概是在7到11年左右。跟踪我的研究报告的朋友都知道，我一直强调850天均线这一长期移动平均线的重要性，每一个短周期大概是三年半，每一个中周期是2到3个3.5年的周期，每一个长周期大概是10个3.5年的周期，就是35年的长周期。我们看到很明显的美国的市场的隐含波动率，呈现出一个非常明显的周期性的变化。可以看到，第一个高点出现在2001-2002年，美国的恐袭和市场的衰退，市场的隐含波动率VIX飙到历史最高。第二次是2008年到2011年，这时是美国的次贷危机，再加上美国主权债务评级历史性地下调。那么最后是现在，市场重新进入高波的周期，它产生极端回报的概率非常大，给各位做财富管理计划的时候，它是我们最需要考虑的地方，因为在高波的时候，我们并不知道你的回报率，它会落在你中型曲线的头还是尾？但是高波阶段是最容易产生泡沫的阶段。所以这个时候看明年的市场，市场现在进入了一个白热化的阶段，尤其是对于AI板块的预期，以及对于7个大型科技股的预期，我们都知道这7个科技股的估值非常高，现在有很多朋友在硅谷融资，又回到了做PPT融资的时候，一个大学生做一个AI的PPT说自己要做一个AI的应用，那么基本上5000万美元起跳融资，所以钱非常的多，风险偏好非常的高，但是在市场高估阶段，你实现极高收益率的可能性和极低收益率的可能性都非常高，或者说比一个普通的时期要高。再看一个图，这个图是我们做的美股从1872年到现在的一个长周期的图。我们看到市场也很有意思，美股的长周期在1939年、1974年和2009年分别三次触底且都触及了回报率周期的底部。而1929、1956、1989和2000年分别触到了回报率周期的顶部。那么它是非常规则的，上有顶下有底，这是我们做交易的最喜欢的一种回报率的分布，因为你知道他什么时候高，什么时候低，因此，你知道他什么时候买什么时候卖，但是条件就是你活得足够长，像巴菲特那么长。每一个底部大概35年，那么每一个35年的大周期对应的是10个3.5年的短周期，每一个3.5年的短周期形成一个10.5年的中周期，每一个太阳黑子的周期是10.5年，为什么？我们没有答案，但是我们知道这个规律是可循的。我们知道太阳的黑子影响农业活动，农业的活动直接影响到以前农业社会借贷的行为，如果你年景好丰收了，你不用借，你甚至要还钱，年景不好了你就去借种子借高利贷去地主家里借。为什么这一个农业的周期延续到现在我们也不知道，但是人类的行为就这么就是这么神奇，每35年一个短周期，那么现在我们再次进入了一个高波的阶段。刚才我们讲了高波的阶段是最容易产生泡沫的，可能我们现在就在一个泡沫中，就在一个AI半导体的泡沫里，这个时候也是最容易产生”肥尾事件”的时候，比如我们现在看到的各种AI概念股以及加密货币。我们看一下对于短周期，明年6到12个月的市场，当前没有能够回答的问题就是：美国的经济明年是否会衰退？2023年，基本所有的经济学家都认为美国经济要衰退，因为美联储加息加成这样了，房子也卖不出去了，房子的开发商也不建新房子了，美国的新房的库存达到历史的最低点，我们的是历史最高点。美国明年会衰退吗？市场现在无法达成共识，不能够决定的就是明年美国经济是否衰退。我们看一下这个图，很多人他喜欢用美国的失业率就是蓝色的线来判断，现在失业率很低，大家收入增长非常快，因此没有失业就没有没有公司的减少，没有收入减少，消费会继续，而美国经济是消费占比70%，所以美国经济明年不会衰退了，大概这个逻辑就这样。但是我们知道每一次美国经济的衰退之前失业率都达到了一个历史的底部，然后飙升。比如说像2008年美国的失业率飙升的时候，已经是2008年6月份，也就是说往往是在经济衰退的时候，我们开始看到失业率的飙升，而不是失业率预示的经济衰退。失业率本身没有预测的作用，为什么？因为在宏观经济里，我们都知道要达到三个平衡，就是商品，劳动力市场和金融市场的大一统。金融市场的大一统的平衡形成了一个市场的均衡价格，这个时候市场不会暴涨，也不会暴跌。这个时候市场处于一个合理估值的状态，这个状态不是某一个瞬间，然后稍逊即逝。商品、市场的大一统的平衡体现在商品的供需，因为商品的供需是没有办法伪造的，今年你需要多少钢筋，水泥，你没有办法伪造；今年你要烧多少油多少煤，没有办法伪造，商品的需求反映了当下经济的状况。劳动力的失业率是一个滞后的指标。因为只有在经济不行的时候，企业家才开始裁员。往往是企业家开始砍人，收入开始减少，消费开始减少，导致社会总需求的减少，社会总需求的减少，反过来影响投资的减少，形成了一个负向的循环。这个时候衰退越来越明显，向下的压力越来越大。市场没有办法达成共识明年美国会不会衰退。明年美国会不会衰退我也不知道，但是我觉得如果你要我赌一个可能性的话，我就赌它衰退，因为现在市场过于乐观。跟踪过我的研报的朋友都知道，我的著名的短周期的波动的图，黄色的线是我们的美国经济的短周期的波动向下，而其他的线比如左上角的是美国的标普，左边中间是EPS美国的每股的盈利增长，下边是美国的IP（工业产出），右上图是美国的LEI领先经济指标等等。那么这一些指标都指向美国的经济快速放缓，当然我们现在看股市看不出来，看股市（就是左上的蓝色的线）还是在往上走，并没有确认我们经济周期领先指标的下行趋势，这很有意思。这个时候才是我们最需要注意的时候，我们的预期差没有被计入市场价格里，如果最终差的预期兑现，产生一个剧烈的预期的时候，这个时候就是转折点。如果明年美国经济放缓或者衰退，那么最直接的反应就是美联储的利率，美联储的利率在资产价格上最直接的反应就是美元的汇率。我不知道美股里头有多少杠杆，但是我知道除了通过这种结构加杠杆之外，我们还看到现在有一种非常流行的方式，叫做末日期权。这一些期权只有0到1天，今天买今天到期，或者今天买明天到期，类似于彩票。今年很有意思，跟去年不一样，去年是在四季度的时候，你还需要把手上一些亏本的股票抛售，然后拿着实现负收益或者说实现亏损去抵消你的税务的负担。然而今年没有没有这个问题，大家拼命的卖Covered Call(备兑开仓)，因此市场上这些防止美国股票股指下行的期权交易，成交量已经达到了历史有史以来最高。所以如果你想象一下明年走势，如果明年美联储降息，然后美元汇率走弱，我们做了一个周期的调整，黄色的线是美国的贸易的逆差和GDP的比你看一下，黄色的线领先美元汇率周期1-2个周期，就是3.5到7年。那么我们看到了很明显，现在美元汇率所处的位置是非常高，尤其是相对于他们现在的贸易逆差是非常高的，或者说美元汇率过强，反映的是很多人对于美国迷之信心，对于美联储迷之信心，但是要知道美联储犯了无数的错误，包括这一次加息的周期迟了，最后导致这一次加息的速度是有史以来最快的，三次75个点的加息。中国国民资产负债表的变化讲一下中国的情况，很有意思，今年我们搞不懂的是为什么政策没办法刺激消费？我们看一下居民的资产负债表，宏观经济学里有一个很有意思的等式，储蓄=投资。你要投多少钱，我们就要储蓄多少钱，那么每一期的储蓄的积累，等于我们整个资产国民资产负债表上投资的积累。根据社科院2020年的专题的报告，总资产大概是500万亿， 500万亿其实等于我们中国的平均房价乘以中国的房地产的存量，就这么简单。总储蓄280万亿：活期存款55万亿，债券100万亿，理财25万亿，信托20，股票80- 100亿，全加一块儿正好等于280万亿。那么剩下就是权益，就是我们房价和我们资产涨出来的那一部分大概是220万亿人民币左右，那么全部加起来500万，就是你的净资产。所以我们整个国民经济的资产负债表大概是1500万亿，我们现在整个国民经济的杠杆大概是三倍左右，大概是280多290万亿，M2大概是280-290万亿， GDP大概是120万亿。我们今年由于风险偏好偏低的原因，选择把所有的现金都存到了存款和低风险的债券里，这也导致了风险资产尤其是股票表现欠佳。A股处在周期性的底部所以从去年开始，我们看到了一些我们历史上从来没有看到过的现象。我们知道储蓄拼命的增长，今年好像存了30万亿，储蓄来自于我们居民自己的存款，也一部分来自于我们对外贸易挣回来的国外的储蓄。因此理论上，我们会看到，储蓄增长、M2增长，以及我们贸易盈利的增长基本上应该是同步的。同时我们以前有过一个有很有名的理论说的是如果M2涨，我们整个股市都会涨，但是今年的情况是，M2广义货币的增长，大概百分之十点几左右，但是我们股市确实依然是一蹶不振。我们看一下从2022年开始，我们万德全A指数(红色的线)、贸易的盈余、存款的余额以及M2的增长基本上脱钩了。也就是说2022-2023年大家更喜欢存钱而不喜欢买东西的，不仅仅不消费也不买股票，这个就是很明显的风险偏好的压抑没有被释放出来。那么如果风险的偏好一直低迷的话，那么市场对于风险资产的投入分配它就会减少。人民币汇率已触及周期性底部，今年七八月份的时候，人民币汇率大概是在7.4的水平。那么当你回头一下，尤其是海外的研究，很多报告都觉得人民币汇率基本没戏，因为当时中美两国的息差非常大，我们看到了大量的资本不仅仅是中国的资本，那么海外的资本也留到了美国。所以我们看一下蓝色的线，经过周期调整的人民币汇率的走势很有意思。我们看到了美国市场的波动性不约而同的展示出来一个3.5年的周期，以及由3.5年的短周期叠加出来的中长周期。我们看一下蓝色的线就是我们的人民币的汇率，2008年-2009年的时候人民币汇率触底，2016年人民币汇率触底，那么这个是2023年大概4月到8月的时候人民币汇率触底，可以看出每一个低点间隔大概就是两个 3.5 年的短周期形成一个7年的周期。因此当时我们觉得不管外围发生什么事情，7.4应该就是这一轮人民币汇率的底部，这个是由周期本身决定，所以我们看到了这一轮的人民币周期基本上见底。再看一下劳动生产率，我们的汇率强不仅仅显示可能我们的息差好等，更重要的是对于国家相对的劳动生产率的一个定价。如果某一个国家劳动生产率相对于别的国家增长的更快的话，那么它的汇率就应该走强。所以如果我们的劳动生产率的变化触底反弹并领先人民币汇率12个月的话，那么在未来的6到12个月，我们也应该看到人民币相应的走强，那么再叠加中美的息差，再叠加中国的经济周期的运行等等，那么很有理由相信人民币汇率应该是我们在不确定的环境里头一个比较大概率的能够确定的一个事件，就是汇率已经在7.4的时候见底了。为什么市场没有反应？美国长债的走势跟我们的A股的走势息息相关，且这个相关性是不会消失，这个时候我们可以比较快的得出一个结论：如果明年美联储降息，或者说由于美国放缓衰退，美联储降息，那么两国息差收敛，同时中国的汇率回暖，那么自然是对我们中国资本市场的一个有力的支撑。我们现在看到了3000点略低于3000点的位置，它应该就是这一轮周期的底部了，这也是和我们去年11月份展望未来12个月的预期是一致的。去年我们展望未来12个月的时候，我们预计上证大概在略低于3000到3500点之间，那么今年实际走出来就是2900到3400，所以没有必要太悲观，尤其是在所有人都悲观的时候。我们如果继续悲观的话，对于这个形式无济于事，且很多悲观的情绪已经记录在低迷的股价里了。我们要让股市好起来，需要做更多工作，包括我们停止悲观。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":895,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":249506673148032,"gmtCreate":1701924632100,"gmtModify":1701924633970,"author":{"id":"3493205577706962","authorId":"3493205577706962","name":"河里的咸鱼","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3493205577706962","authorIdStr":"3493205577706962"},"themes":[],"htmlText":"现在叫你买房的，可以骂他祖宗十八代","listText":"现在叫你买房的，可以骂他祖宗十八代","text":"现在叫你买房的，可以骂他祖宗十八代","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/249506673148032","repostId":"1192805202","repostType":4,"repost":{"id":"1192805202","pubTimestamp":1701921067,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1192805202?lang=&edition=full","pubTime":"2023-12-07 11:51","market":"sh","language":"zh","title":"高善文100分钟细谈当前房地产：已明显超调，但见底要等两个信号","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1192805202","media":"IN咖","summary":"交流中，高善文通过对房地产投资占GDP比重的分析得出，7%应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。结合对房地产价格快速泡沫化的分析，高善文表示我们的房地产泡沫化和其他国家的泡沫化并不一样，其核心原因在于土地供应收紧，而销售与投资方面并没有出现泡沫化。","content":"<html><head></head><body><blockquote><p><strong>“对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。”</strong></p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">12月6日上午，在安信证券2024年度投资策略会开始之初，首席经济学家高善文博士便一语为本场交流定下了主题。</p><p style=\"text-align: justify;\">交流中，高善文通过对房地产投资占GDP比重的分析得出，<strong>7%应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>“到2024年，中国房地产投资占GDP的比重可能会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。如果将7%作为合理中枢的下端，现在房地产市场的投资已经明显低于长期合理中枢。”</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">同时，高善文还详细解析了人口流动与房地产投资之间的联系，并提出了房地产泡沫化的两大疑点。</p><p style=\"text-align: justify;\">结合对房地产价格快速泡沫化的分析，高善文表示我们的房地产泡沫化和其他国家的泡沫化并不一样，<strong>其核心原因在于土地供应收紧，而销售与投资方面并没有出现泡沫化。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">此外，高善文还提到疫情对地方政府、企业和普通住户造成了巨大的资产负债表损害，使得他们的风险承担意愿和能力下降。<strong>这既导致了房地产市场需求的快速下降，也导致了股票市场的调整。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>同时他认为，三季度以来，疫情疤痕效应的影响已经开始消退。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">高善文直言：“我们已经站在明显超调的水平上，只是现在仍无法确定已经见底。因为见底需要看到两个变化……”</p><p style=\"text-align: justify;\">以下是本场交流的重点内容，分享给大家。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对房地产市场的认知，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断</strong></p><p>很高兴在接近岁末的时间里，与大家分享我们对经济和市场的观察和思考。</p><p>今年以来，拖累经济最大的负面因素和不确定性来自房地产市场。直到现在，房地产市场的各项数据表现仍不尽如人意。</p><p>大家对房地产市场在明年乃至未来更长时间的走向和变化，充满疑惑和争论。</p><p>毫不夸张地说，对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。</p><p style=\"text-align: justify;\">接下来我将从五个方面系统性地梳理、归纳和讨论我们对当前中国房地产市场的思考。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一思考既涵盖了过去10多年的变化，也在一定程度上代表了我们对于明年乃至更长时间里房地产市场走向的基本思考。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>现在房地产市场的投资已经明显低于长期合理中枢</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在讨论房地产市场问题时，市场参与者首先提出并广泛讨论的问题是，<strong>房地产市场长期可以维持的销售中轴在哪里？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">对中枢的判断，在很大程度上决定了我们对当下市场的认知。</p><p style=\"text-align: justify;\">市场大多数讨论集中在长期可维持的住宅或房地产市场销售面积，这与我们长期使用的房地产市场主要统计指标密切相关。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>但我认为这个指标有两个方面的问题。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">第一，在农村和小城市修建一平米住宅，与在北京和上海修建一平米的住宅，其对宏观经济影响不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">其次，两者杠杆的使用有所不同。在北京和上海购买住房，很难设想完全用现金付清，但在小城市和农村，杠杆的使用不够广泛，进而对整个金融体系的影响也有所不同。</p><p style=\"text-align: justify;\">第二，使用房地产销售面积来估计未来市场中枢，这样的计算难以进行国际比较。</p><p style=\"text-align: justify;\">判断重要的结构性变量或宏观经济变量是否恰当的粗略方法是进行跨国比较，特别是在发展阶段相似的水平上进行跨国比较。</p><p style=\"text-align: justify;\">考虑到这个原因，我们替换使用另一个指标，也就是<strong>房地产投资占GDP的比重</strong>，以经济总量为分母，将经济中房地产市场或住宅市场的投资作为分子计算，这一指标进行国际比较将非常方便。</p><p style=\"text-align: justify;\">同时，这一指标完全覆盖了不同地区修建住宅在宏观经济层面的影响，甚至在一定程度上也包容了杠杆对金融和经济活动产生的影响。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>首先，我们来分析中国东北地区的情况。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">自2011年以后，东北地区的总人口开始快速下降，每年的降幅约为1%。从2014年开始，东北地区大量中小城市的人口也开始进入下降过程，每年人口下降规模接近1%，并且持续到现在。</p><p style=\"text-align: justify;\">东北地区城市化驱动的房地产市场高峰在2010年至2020年这10年的前半段已经结束，在后半段，房地产市场处在萎缩、稳定和调整的过程中。</p><p style=\"text-align: justify;\">对东北全境而言，整个房地产市场的销售面积在2016年以后基本稳定，这一水平相当于期初水平的60%，整个市场下降了40%。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，无论是从人口角度还是从住宅销售面积的绝对水平变化来看，东北地区房地产和城市化的高峰早已经结束，市场已经在人口外迁的背景下，显著萎缩的基础上稳定下来。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这样的背景下，东北地区的房地产投资占比会给我们带来有益的启发。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>东北地区房地产投资占GDP的比重，在2015年以后基本稳定在7%左右，住宅销售面积打了六折后基本稳定，一直到疫情前。</strong>这是在城市化（特指人口大量流入城市的城市化进程）基本接近尾声的背景下所维持的水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">这是第一个指标。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>第二个指标看日本，日本在80年代中期，就已经成为城市化基本完成和高度发达的国家。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">90年代以后，日本经历了房地产泡沫的破灭和市场的长期调整，但在2000年到2010年期间，日本房地产市场基本稳定，直到2009年前后爆发严重的金融危机，经受了短期冲击。</p><p style=\"text-align: justify;\">观察日本这十年房地产投资占比数据，这些数据建立在日本的城市化结束，并且经历了10年或者更长时间房地产泡沫破灭，同时人口总体老龄化和总人口规模下降的基础上。</p><p style=\"text-align: justify;\">日本房地产投资的长期中轴占GDP维持在6.5%的水平，与我们在中国东北地区观察到的水平相当接近。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>第三个指标看美国，美国是一个城市化早已经结束且高度发达的经济体。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">美国在2004年到2008年期间，经历了快速的房地产市场泡沫化，随后又经历了房地产泡沫的快速崩塌。2014年以后，美国开始从金融危机中走出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。</p><p style=\"text-align: justify;\">2014年以后，美国房地产投资的占比大约在7%。而在2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比接近8%。</p><p style=\"text-align: justify;\">因此，从这些角度来看，考虑到中国仍然有一定的推高城市化的空间，考虑到中国的城市化过程仍然没有结束和饱和，考虑到中国的人均收入水平仍然有一定的提升空间。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们在这些比较中得到的7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。</p><p style=\"text-align: justify;\">到2024年，中国房地产投资占GDP的比重可能会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">今年的房地产投资占GDP的比重也只有6%左右，如果我们将7%作为合理中枢的下端，现在房地产市场的投资已经明显低于长期合理中枢。</p><p style=\"text-align: justify;\">换而言之，由此所对应的住宅销售面积等一系列数据，应该明显低于长期合理中枢。</p><p style=\"text-align: justify;\">我个人认为，按照8%来估计，长期合理中枢不会是极端的估计，7%是它的下端。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>常住人口越少，房子销售越多</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">接下来我们将讨论第二个问题，<strong>中国房地产购买与人口流动之间的关系。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">这一关系之所以重要，是因为在处理数据时，数据表现与许多设想有很大差异。这些差异包含了我们未曾注意到的丰富的信息。</p><p style=\"text-align: justify;\">中国的城市化总体上是人口从农村迁入城市的过程，也是人口从小城市迁往大城市的过程。因此，它不仅是城镇化的过程，也是都市化的过程。</p><p style=\"text-align: justify;\">首先，中国70个大城市长期以来相对维持了较快的人口增长，到2020年常住人口的增长仍然有3%，在2010年大概有4.5%。</p><p style=\"text-align: justify;\">大量的中小城市总体上也在维持人口流入的局面，但流入速度显著更慢，在2020年大概只有1%左右。</p><p style=\"text-align: justify;\">总体而言，城市人口每年有1%的增长，在全球发达国家看来是非常快的增长。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这一背景下，我们来看70个大城市的住宅销售与其他所有城市的住宅销售情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">2011年到2015年，大城市和小城市的住宅销售绝对规模始终接近。</p><p style=\"text-align: justify;\">但2016年后，尽管70大城市每年的人口增长超过3%，但住宅的绝对销售规模稳定在7亿平米不再增长。反而是大量中小城市的住宅销售规模快速上升，接近9亿平米。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以，我们从总量层面的第一个观察是，2010年至2020年的后半段，大城市人流多，住宅销售面积不增长，小城市人口流入少，住宅销售面积在快速增长。</p><p style=\"text-align: justify;\">接下来，我们将200个中小城市分为两组，一组是人口流出较少的城市，另一组是人口流出较多的城市。</p><p style=\"text-align: justify;\">2013年之前，人口流出少的城市房子卖得更多，人口流出少的城市比人口流出多的城市每年大概多卖5000万平米。</p><p style=\"text-align: justify;\">2013年、2014年后，情况发生了变化，人口流出越少房子卖的越少，人口流出越多的房子越好卖。</p><p style=\"text-align: justify;\">2020年前后，差值从正的5,000万平米变为负的4,000万平米。</p><p style=\"text-align: justify;\">换言之，在2015年至2020年期间，小城市的人口流出越多，房子卖得越好。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这种情况下，我们将城市进行进一步细分，例如分成50-100、100-150、150-200，这一模式清晰无误。</p><p style=\"text-align: justify;\">常住人口越少，房子销售越多。</p><p style=\"text-align: justify;\">原因是2014年以后，人口加速向大城市流入，大城市房价加速上涨，大量大城市的购房需求被推挤到中小城市。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>小城市人口流出越多，表明越多的人去大城市打工，在大城市打工的钱回流到中小城市，支持了中小城市的繁荣和房地产市场的上涨。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">这是我们想讨论的关键信息，对接下来的讨论具有重要价值。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>房地产市场快速泡沫化的驱动因素，是中国土地供应的骤然收紧</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">接下来我们讨论第三个方面的内容，即被普遍认为的中国房地产市场泡沫化。</p><p style=\"text-align: justify;\">从价格层面来观察，2016年至2020年，也许到2021年，大多数城市房价都经历了快速和猛烈的上涨，并带来了巨大的社会痛苦，大家普遍认为中国的房价存在严重的泡沫。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果我们将中国的房地产泡沫与其他国家的房地产泡沫化相比较，一个极其显著的特征和差别是在价格快速上涨的同时，中国房地产投资的占比没有上升，这是一个疑点。</p><p style=\"text-align: justify;\">第二个疑点，大家通常认为泡沫最严重的是大城市。</p><p style=\"text-align: justify;\">但我们刚才已经看到，在中国的大城市，我们没有看到2016年以后住宅销售面积绝对水平的上升。从2016年到2021年，稳定在7亿平米的水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">为什么会存在这样的反常特征？我们再次观察这张图，</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/71de6ca1c046508620ec424032671803\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"864\" tg-height=\"488\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">如果2016年后开始（房地产）泡沫化，在这期间房地产投资占比稳中有降，中枢水平大约9%，很难认为极其显著地背离了合理水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">而且这是在长期下降后达到的水平，现在的水平明年可能会跌破6%。</p><p style=\"text-align: justify;\">为什么会出现这个现象？我们换个角度研究这个问题。</p><p style=\"text-align: justify;\">从房地产投资占GDP的比重来看，并未看到明显上升。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果我们观察房地产的销售金额占整个GDP的比重，可以看到这一比例经历了显著上升。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e93f78b1a4bfcaeddf8b09ef7d361096\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"864\" tg-height=\"484\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">在2014年之前，这一比例是12%，在2015年以后，这一比例的中枢大幅上升到16%或者略高的水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">房地产投资占比下降，<strong>销售面积未上涨，销售金额上升，销售金额占GDP比例创下过去几十年高点。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">销售金额占比快速上升的重要支撑因素是<strong>价格</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">对普通老百姓而言，销售金额是真金白银支付的钱，销售金额占GDP的比例可以简单替换为普通老百姓从既定收入中拿出的购房款。</p><p style=\"text-align: justify;\">这个比例显著上升，使广泛的社会公众感受到了房地产价格泡沫化和巨大社会痛苦。</p><p style=\"text-align: justify;\">同时，以销售金额占比而论，大小城市都显著上升，价格泡沫化并不完全集中在大城市，小城市后期价格的上涨也很显著。</p><p style=\"text-align: justify;\">通过对经济数据的分析，我们的泡沫化与我们所知道的其他（国家）的泡沫化非常不一样。</p><p style=\"text-align: justify;\">2016年到2019年，甚至一直到2021年，<strong>中国地产价格大幅上升、房地产市场快速泡沫化的背后，很重要的驱动因素是中国土地供应的骤然收紧。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在一个继续扩张的市场上，土地供应显著收紧，这两种因素的交互作用推动了房价大幅上升，带来了巨大的社会痛苦。</p><p style=\"text-align: justify;\">由于价格大幅上升，许多潜在需求被消灭，买不起使得许多需求从大城市被驱赶到小城市。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一事实告诉我们，这个泡沫不伴随市场房地产供应过剩和投资过剩，因为它是建立在土地供应严格收紧的基础上。</p><p style=\"text-align: justify;\">但如果未来土地供应大幅放松，价格会应声而落，当然也会带来很多痛苦。但从房地产投资、住宅销售面积等角度来讲，反而会刺激这些指标的企稳或者回升。</p><p style=\"text-align: justify;\">我们想表达的是，中国在2014、2015年前后，土地供应经历骤然收紧，这一收紧驱动随后价格的大幅上升，带来了房地产市场的一系列剧烈变化。</p><p style=\"text-align: justify;\">而将中国房地产市场的变化简单归纳为泡沫化，反映出广大人民群众从兜里要拿出更多钱买房子的痛苦感受。这种感受形成了巨大的舆论压力，迫使政府尽快采取措施控制房价。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>大城市的疫情疤痕影响</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>第四部分是讨论疫情的影响，这有助于我们理解当前的房地产市场。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>第一，人口流入。</strong>疫情前大城市的人口流入显著快于小城市，但是疫情以来，大城市人口流入的下降速度显著快于小城市。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>第二，经济增速。</strong>疫情前大城市的经济增速比全国的高0.8%，比小城市至少高1个点。但是从2020年到现在，大城市的经济增速与小城市基本相同甚至略低。</p><p style=\"text-align: justify;\">这都表明，相比小城市，大城市的经济活动受到了更大的冲击。今年以来，尽管疫情已经过去，但是大城市的经济恢复远不如小城市，甚至比疫情期间还要差。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>第三，社会消费品零售。</strong>从零售端来看，大城市也受到了更大的打击，并且今年以来相对于小城市的恢复显著更慢。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>第四，失业率。</strong>疫情以来，大城市的失业率更高，今年（大城市失业率）与全国水平的差距比疫情那几年还要更大。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以，从经济增长、零售、失业、人口流动等数据可以清晰地看到，相对于小城市，大城市在疫情期间受到的创伤更大。并且从今年以来，大城市的经济活动更艰难，甚至比疫情期间还要艰难。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>一种解释是房地产市场调整。</strong>房地产市场调整，导致大城市的经济受到冲击，而这个冲击反过来也会刺激大城市的房地产市场更剧烈地调整，并且通过经济和就业，将调整传导至中小城市。</p><p style=\"text-align: justify;\">但这不是事实的全部，因为它没有第一驱动力。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>第二种解释是在疫情期间很多行业性的监管政策。</strong>例如教育平台、互联网平台，以及2021年下半年以来对房地产和金融行业的整顿。</p><p style=\"text-align: justify;\">这些行业相对集中在大城市，所以行业性的政策整顿让大城市受到影响，再间接波及房地产市场，形成交互强化。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>第三种解释，是疫情本身。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">由于大城市人口密集、流动频繁，对疫情的控制难度就更大，持续时间也会更长。这对于大城市的许多行业和经济活力来说，难免造成更大影响。</p><p style=\"text-align: justify;\">而且在疫情结束后，需要休养生息的过程逐步恢复。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>这是房地产价格泡沫化的主要原因，但是作为第一推动力，疫情疤痕才是最主要的原因。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">疫情的疤痕，对微观经济主体，从地方政府、企业到住户都形成了巨大的损害。就业机会也受到巨大影响，大家对前景预期悲观。在休养生息的过程中，由于资产负债表的巨大损害，他们不敢消费，不敢冒险持有风险资产。</p><p style=\"text-align: justify;\">而房地产毫无疑问是最大的风险资产，对许多人来讲买房需要背负多年的贷款。这就导致房地产市场需求大幅下降，从而在一定程度上形成了自我循环。</p><p style=\"text-align: justify;\">疫情的疤痕是关键原因，而并非简单的泡沫破灭。即使在没有泡沫的条件下，疫情的冲击也会导致房地产市场的销售剧烈调整。一个重要的证据就是东北地区2020年没有泡沫，也经历了剧烈调整。</p><p><strong>上市房企经营性现金流、投资性现金流在改善，但筹资性现金流大幅失血</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">疫情打得我们措手不及，导致房地产市场剧烈调整，也导致股票市场剧烈调整。</p><p style=\"text-align: justify;\">这中间是否存在其他机制大幅放大了这一影响？</p><p style=\"text-align: justify;\">我们认为，阴差阳错是存在的。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>首先，2021年以来，A股上市房地产企业总体的经营性现金流，相对以前的合理水平总体上是正常的，并且有所改善。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">中间有短暂的例外，如2022年底，这与疫情管控放开等有关系，但2023年初很快就恢复了。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>其次，2021年以来，房地产行业的投资性现金流，相较于以前的正常水平，也是大幅改善的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">高周转模式之所以能兴起，很重要的特点是现金的调整极为灵活，一旦销售出现问题，可以快速削减开工、拿地和加速施工，从而节约现金流，使得房地产行业更容易应对政策环境和市场环境的迅速变化。</p><p style=\"text-align: justify;\">在过去几年市场销售骤然转冷的条件下，从经营性现金流和投资性现金流来看，整个行业的应对还是可以的，<strong>问题出在筹资性现金流。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">自2021年以来，整个行业的筹资性现金流始终是巨额的负值——行业在经历超过三年时间的大幅度失血。失血的情况有多严重？</p><p style=\"text-align: justify;\">如果正常水平为正，那么2021年的流出相当于正常水平的-200%，2022年是-170%，2023年是-120%。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>现金长期连续巨额流出，是行业出现危机最重要的原因。</strong>而且这个流出是系统性、行业性的，并非单个企业的。</p><p style=\"text-align: justify;\">再观察股票市场的情况。以2021年7月份为起点，过去几年，房地产行业经历了流动性危机、债权人挤提、筹资性现金流大幅巨额持续流出等问题，这些主要集中在民营企业。而民营企业是房地产行业的大头，这给行业带来了巨大压力。</p><p style=\"text-align: justify;\">这种压力既与房地产行业经营模式的内在脆弱性有关，也与其他政策和宏观经济环境相关。这样的行业挤提会放大和加速房地产危机蔓延。</p><p style=\"text-align: justify;\">最近一段时间，流动性压力也开始波及一部分国有企业。</p><p><strong>见底需要看到两个变化</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">把今天的内容做一个总结：</p><p style=\"text-align: justify;\">第一，中国长期房地产投资的中枢可能在8%左右，至少不低于7%，目前房地产投资的绝对水平已经显著背离这一中枢水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">第二，2016年后，房地产价格快速泡沫化背后的核心原因，是土地供应的骤然收紧，在投资销售等层面上没有典型的市场泡沫化迹象，重要的证据是东北地区发生了同样的情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">第三，疫情的严重冲击对地方政府企业和普通住户造成了巨大的资产负债表损害，使得他们的风险承担意愿和能力下降。<strong>这既导致股票市场的调整，也导致了房地产市场需求的快速下降。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在房地产市场需求快速下降的背景下，正常条件下的高周转模式是可以应对的。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而，由于高周转模式的内在脆弱性被监管政策引爆，从而房地产行业出现了行业性的流动性危机。</p><p style=\"text-align: justify;\">这个危机使得需求下滑被放大，被放大的房地产危机在一定程度上对整个经济体系、股票市场和金融体系产生越来越大的压力。</p><p style=\"text-align: justify;\">如何观察未来的演化？</p><p style=\"text-align: justify;\">尽管我们已经站在明显超调的水平上，但我们仍无法确定已经见底。因为见底在当前条件下，需要有两个变化：</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>一是房地产行业的流动性危机必须被阻断，其表现之一至少是房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在理想条件下，部分头部房企能在正常的市场化条件下恢复筹资，筹资性现金流能够恢复正常，这是流动性危机被阻断的最可靠标志，当然股票价格和债券价格也是同步的指标。</p><p style=\"text-align: justify;\">疫情已经被阻断，房地产需求的变化在高周转模式下是可以应对的，政府也在采取一系列措施，随着措施的越来越有效，力度越来越大，未来可能可以看到效果，只是一直到昨天还不明显。</p><p style=\"text-align: justify;\">未来筹资性现金流会如何改善以及以什么节奏改善？我们也不知道。我们相信市场和政府都很着急，站在左侧，我们只能希望这一天早点到来。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>二是疫情的疤痕效应消退。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">由于疫情导致大家的资产负债表收缩，房地产的调整又受到二次伤害。但是这个疤痕效应需要逐步消退，人们需要逐步建立和恢复对生活的信心、对风险资产持有的意愿，重新恢复消费的意愿。</p><p style=\"text-align: justify;\">我个人倾向于认为，<strong>三季度以来，疤痕效应本身的影响已经开始消退，当然不排除未来可能还会有反复。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">但是，在房地产市场被控制住的条件下，疤痕效应的消退和恢复是可以维持的。市场已经严重超调，只是我们不知道底在哪里。</p><p style=\"text-align: justify;\">另一个附带结论是，如果土地政策没有根本性的修正，土地供应继续维持在较低水平，价格的调整在多大程度上是泡沫的破灭？在未来，随着需求的恢复，它能够修复到什么程度？</p><p style=\"text-align: justify;\">在以上的讨论背景下，我们都需要再思考这些问题。</p></body></html>","source":"lsy1679202057054","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/kkomAmOr8hslN1TXDnE_6w><strong>IN咖</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>“对房地产市场的认知、讨论和判断，决定了我们对明年经济和市场最关键的判断。”12月6日上午，在安信证券2024年度投资策略会开始之初，首席经济学家高善文博士便一语为本场交流定下了主题。交流中，高善文通过对房地产投资占GDP比重的分析得出，7%应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。“到2024年，中国房地产投资占GDP的比重可能会跌破6%，也许会跌到5.5%、5.7%左右的水平。如果将7%作为合理...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/kkomAmOr8hslN1TXDnE_6w\">Web 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列剧烈变化。而将中国房地产市场的变化简单归纳为泡沫化，反映出广大人民群众从兜里要拿出更多钱买房子的痛苦感受。这种感受形成了巨大的舆论压力，迫使政府尽快采取措施控制房价。大城市的疫情疤痕影响第四部分是讨论疫情的影响，这有助于我们理解当前的房地产市场。第一，人口流入。疫情前大城市的人口流入显著快于小城市，但是疫情以来，大城市人口流入的下降速度显著快于小城市。第二，经济增速。疫情前大城市的经济增速比全国的高0.8%，比小城市至少高1个点。但是从2020年到现在，大城市的经济增速与小城市基本相同甚至略低。这都表明，相比小城市，大城市的经济活动受到了更大的冲击。今年以来，尽管疫情已经过去，但是大城市的经济恢复远不如小城市，甚至比疫情期间还要差。第三，社会消费品零售。从零售端来看，大城市也受到了更大的打击，并且今年以来相对于小城市的恢复显著更慢。第四，失业率。疫情以来，大城市的失业率更高，今年（大城市失业率）与全国水平的差距比疫情那几年还要更大。所以，从经济增长、零售、失业、人口流动等数据可以清晰地看到，相对于小城市，大城市在疫情期间受到的创伤更大。并且从今年以来，大城市的经济活动更艰难，甚至比疫情期间还要艰难。一种解释是房地产市场调整。房地产市场调整，导致大城市的经济受到冲击，而这个冲击反过来也会刺激大城市的房地产市场更剧烈地调整，并且通过经济和就业，将调整传导至中小城市。但这不是事实的全部，因为它没有第一驱动力。第二种解释是在疫情期间很多行业性的监管政策。例如教育平台、互联网平台，以及2021年下半年以来对房地产和金融行业的整顿。这些行业相对集中在大城市，所以行业性的政策整顿让大城市受到影响，再间接波及房地产市场，形成交互强化。第三种解释，是疫情本身。由于大城市人口密集、流动频繁，对疫情的控制难度就更大，持续时间也会更长。这对于大城市的许多行业和经济活力来说，难免造成更大影响。而且在疫情结束后，需要休养生息的过程逐步恢复。这是房地产价格泡沫化的主要原因，但是作为第一推动力，疫情疤痕才是最主要的原因。疫情的疤痕，对微观经济主体，从地方政府、企业到住户都形成了巨大的损害。就业机会也受到巨大影响，大家对前景预期悲观。在休养生息的过程中，由于资产负债表的巨大损害，他们不敢消费，不敢冒险持有风险资产。而房地产毫无疑问是最大的风险资产，对许多人来讲买房需要背负多年的贷款。这就导致房地产市场需求大幅下降，从而在一定程度上形成了自我循环。疫情的疤痕是关键原因，而并非简单的泡沫破灭。即使在没有泡沫的条件下，疫情的冲击也会导致房地产市场的销售剧烈调整。一个重要的证据就是东北地区2020年没有泡沫，也经历了剧烈调整。上市房企经营性现金流、投资性现金流在改善，但筹资性现金流大幅失血疫情打得我们措手不及，导致房地产市场剧烈调整，也导致股票市场剧烈调整。这中间是否存在其他机制大幅放大了这一影响？我们认为，阴差阳错是存在的。首先，2021年以来，A股上市房地产企业总体的经营性现金流，相对以前的合理水平总体上是正常的，并且有所改善。中间有短暂的例外，如2022年底，这与疫情管控放开等有关系，但2023年初很快就恢复了。其次，2021年以来，房地产行业的投资性现金流，相较于以前的正常水平，也是大幅改善的。高周转模式之所以能兴起，很重要的特点是现金的调整极为灵活，一旦销售出现问题，可以快速削减开工、拿地和加速施工，从而节约现金流，使得房地产行业更容易应对政策环境和市场环境的迅速变化。在过去几年市场销售骤然转冷的条件下，从经营性现金流和投资性现金流来看，整个行业的应对还是可以的，问题出在筹资性现金流。自2021年以来，整个行业的筹资性现金流始终是巨额的负值——行业在经历超过三年时间的大幅度失血。失血的情况有多严重？如果正常水平为正，那么2021年的流出相当于正常水平的-200%，2022年是-170%，2023年是-120%。现金长期连续巨额流出，是行业出现危机最重要的原因。而且这个流出是系统性、行业性的，并非单个企业的。再观察股票市场的情况。以2021年7月份为起点，过去几年，房地产行业经历了流动性危机、债权人挤提、筹资性现金流大幅巨额持续流出等问题，这些主要集中在民营企业。而民营企业是房地产行业的大头，这给行业带来了巨大压力。这种压力既与房地产行业经营模式的内在脆弱性有关，也与其他政策和宏观经济环境相关。这样的行业挤提会放大和加速房地产危机蔓延。最近一段时间，流动性压力也开始波及一部分国有企业。见底需要看到两个变化把今天的内容做一个总结：第一，中国长期房地产投资的中枢可能在8%左右，至少不低于7%，目前房地产投资的绝对水平已经显著背离这一中枢水平。第二，2016年后，房地产价格快速泡沫化背后的核心原因，是土地供应的骤然收紧，在投资销售等层面上没有典型的市场泡沫化迹象，重要的证据是东北地区发生了同样的情况。第三，疫情的严重冲击对地方政府企业和普通住户造成了巨大的资产负债表损害，使得他们的风险承担意愿和能力下降。这既导致股票市场的调整，也导致了房地产市场需求的快速下降。在房地产市场需求快速下降的背景下，正常条件下的高周转模式是可以应对的。然而，由于高周转模式的内在脆弱性被监管政策引爆，从而房地产行业出现了行业性的流动性危机。这个危机使得需求下滑被放大，被放大的房地产危机在一定程度上对整个经济体系、股票市场和金融体系产生越来越大的压力。如何观察未来的演化？尽管我们已经站在明显超调的水平上，但我们仍无法确定已经见底。因为见底在当前条件下，需要有两个变化：一是房地产行业的流动性危机必须被阻断，其表现之一至少是房地产行业的筹资性现金流能够停止失血。在理想条件下，部分头部房企能在正常的市场化条件下恢复筹资，筹资性现金流能够恢复正常，这是流动性危机被阻断的最可靠标志，当然股票价格和债券价格也是同步的指标。疫情已经被阻断，房地产需求的变化在高周转模式下是可以应对的，政府也在采取一系列措施，随着措施的越来越有效，力度越来越大，未来可能可以看到效果，只是一直到昨天还不明显。未来筹资性现金流会如何改善以及以什么节奏改善？我们也不知道。我们相信市场和政府都很着急，站在左侧，我们只能希望这一天早点到来。二是疫情的疤痕效应消退。由于疫情导致大家的资产负债表收缩，房地产的调整又受到二次伤害。但是这个疤痕效应需要逐步消退，人们需要逐步建立和恢复对生活的信心、对风险资产持有的意愿，重新恢复消费的意愿。我个人倾向于认为，三季度以来，疤痕效应本身的影响已经开始消退，当然不排除未来可能还会有反复。但是，在房地产市场被控制住的条件下，疤痕效应的消退和恢复是可以维持的。市场已经严重超调，只是我们不知道底在哪里。另一个附带结论是，如果土地政策没有根本性的修正，土地供应继续维持在较低水平，价格的调整在多大程度上是泡沫的破灭？在未来，随着需求的恢复，它能够修复到什么程度？在以上的讨论背景下，我们都需要再思考这些问题。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1724,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":249158224973896,"gmtCreate":1701869454829,"gmtModify":1701869456346,"author":{"id":"3493205577706962","authorId":"3493205577706962","name":"河里的咸鱼","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3493205577706962","authorIdStr":"3493205577706962"},"themes":[],"htmlText":"还有人唱空，就不会跌","listText":"还有人唱空，就不会跌","text":"还有人唱空，就不会跌","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/249158224973896","repostId":"2389551083","repostType":2,"repost":{"id":"2389551083","pubTimestamp":1701844881,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2389551083?lang=&edition=full","pubTime":"2023-12-06 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tg-height=\"1024\"/></p><p>威尔逊在周一的一份报告中总结道，“2006年和2018年的降息为股市提供了颇具吸引力的回报，但与1984年和1994年的情况相比，这些回报看起来逊色得多。”</p><p>“我们认为，2023年也属于经济周期的后期。这就是为什么大型股表现优于大盘，以及为什么上周五小盘股和较低质量股票的上涨在中期不太可能持续的原因。”他后来补充道。 </p><p>摩根士丹利策略师表示，对于经济目前是否处于周期后期，他们持开放态度，但劳动力市场状况确实在走软。美国经济谘商会的就业趋势指数在过去一年下滑。这与1984年和1994年等经济周期中期的情况不一致，当时该指数略有上升。 </p><p>威尔逊是今年华尔街最悲观的美股预测者之一，他多次警告股市上涨是熊市反弹的一部分，这将导致美股在2024年难以有任何重大进展。更多投行认为标普500指数将创下新的历史新高。</p></body></html>","source":"xnew_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>华尔街大空头：市场正在重蹈17年前的覆辙，降息不会带来井喷式上涨！</title>\n<style 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Wilson）表示，股市正在重蹈17年前的覆辙，希望美联储降息将推动股市再次大幅上涨，但结果可能会让投资者感到失望。威尔逊指出，美股今年强劲反弹，标普500指数自2023年初以来上涨了19%，并在11月结束时创下了今年的最佳单月表现，这表明投资者越来越看好美联储降息的前景。但他们对美股涨势的期望可能过高。市场预计美联储将在经济周期的后期降息，此时经济增长往往会放缓，甚至有陷入衰退的风险。这可能导致股市的回报率低于预期。相似的动态在2006年和2018年晚些时候都曾出现，在这两年中，美联储于经济周期后期的降息使得美股的未来12个月回报率约为14%。与在经济周期的早期到中期降息相比，这些收益不足为道。比如1984年，当时较低的利率推动股市在接下来的一年里飙升了25%，而在1994年，股市在降息后的一年回报率高达34%。 威尔逊在周一的一份报告中总结道，“2006年和2018年的降息为股市提供了颇具吸引力的回报，但与1984年和1994年的情况相比，这些回报看起来逊色得多。”“我们认为，2023年也属于经济周期的后期。这就是为什么大型股表现优于大盘，以及为什么上周五小盘股和较低质量股票的上涨在中期不太可能持续的原因。”他后来补充道。 摩根士丹利策略师表示，对于经济目前是否处于周期后期，他们持开放态度，但劳动力市场状况确实在走软。美国经济谘商会的就业趋势指数在过去一年下滑。这与1984年和1994年等经济周期中期的情况不一致，当时该指数略有上升。 威尔逊是今年华尔街最悲观的美股预测者之一，他多次警告股市上涨是熊市反弹的一部分，这将导致美股在2024年难以有任何重大进展。更多投行认为标普500指数将创下新的历史新高。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1013,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":241360873824360,"gmtCreate":1699946766536,"gmtModify":1699946866088,"author":{"id":"3493205577706962","authorId":"3493205577706962","name":"河里的咸鱼","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3493205577706962","authorIdStr":"3493205577706962"},"themes":[],"htmlText":"没卵事","listText":"没卵事","text":"没卵事","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/241360873824360","repostId":"1124814693","repostType":4,"repost":{"id":"1124814693","pubTimestamp":1699937208,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1124814693?lang=&edition=full","pubTime":"2023-11-14 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style=\"text-align: justify;\">约翰逊表示，他的计划将为议员们争取时间，就财政保守派要求的个人支出法案进行谈判。他还在社交媒体网站X上表示:</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">华盛顿的消费瘾不可能在一夜之间被戒掉，但我不会允许年底的大型消费计划在我的领导下持续下去。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">众议院计划于当地时间周二对该计划进行投票。但面对共和党和白宫的联合抵制，尤其是强硬保守派的反对，约翰逊的计划仍可能会搁浅。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>据最新报道，该计划面临至少8名极端保守派人士的反对，他们希望立即削减开支或修改移民法，以此作为临时措施的条件。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">众议院保守派团体“自由核心小组”(Freedom Caucus)主席斯科特·佩里在X上表示：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">我不会支持这样一种现状，即不承认财政上的不负责任，绝对不会改变任何事情，同时鼓励一个无所事事的参议院和一个在财政上一无所知的总统。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">强硬保守派进行破坏的机会源于众议院错综复杂的议会规则，这些规则十分繁琐，导致立法通常需要一项特殊的个人规则，必须由强大的众议院规则委员会(House Rules Committee)提出。</p><p style=\"text-align: justify;\">不过，即使该委员会推进该决议，强硬派仍有机会获得另一次机会。<strong>从技术上讲，整个众议院必须批准该小组提出的规则，然后才能考虑约翰逊的计划。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">值得一提的是，保守派的反对，意味着约翰逊需要争取到一些民主党人的支持。</p><p style=\"text-align: justify;\">目前民主党对约翰逊的计划反应冷淡，但有一些早期迹象表明，该计划可能得到两党的支持。</p><p style=\"text-align: justify;\">康涅狄格州参议员克里斯 · 墨菲对媒体表示:</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">我不喜欢众议院的言论，但我愿意倾听。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">但众议院拨款委员会资深民主党众议员黛比·沃瑟曼·舒尔茨严厉斥责了共和党的提议，称其“鲁莽地打开了双重打击停摆的大门”。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>白宫批评约翰逊的计划是“一个不严肃的提议”，迟早会导致政府关门。</strong>拜登可能会发出明确的否决威胁，损害民主党在上次投票中获得支持的前景。</p><p style=\"text-align: justify;\">但拜登周一下午表示，他倾向于反对发出否决威胁，并指出正在与参议院两党领导人进行谈判。</p><p style=\"text-align: justify;\">拜登在白宫对媒体说，“我不会对我会否决什么或我会签署什么做出判断”，他将“观望”临时资金谈判的进展情况。</p><h2 id=\"id_3493581630\" style=\"text-align: start;\">美国政治功能失调</h2><p style=\"text-align: justify;\">下半年来，美国一度濒临债务违约，惠誉因此下调了美国主权债务评级，前众议院议长麦卡锡也丢掉了饭碗，众议院持续近一个月处于“群龙无首”的状态。</p><p style=\"text-align: justify;\">作为目前唯一一家给予美国最高评级的顶级信用评级机构，穆迪上周五将美国的评级前景从“稳定”下调至“负面”，理由是美国财政实力和分裂的国会面临风险。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果国会在周五午夜前未能就资金问题达成协议，美国政府将在周六开始关门，届时数十万联邦工作人员将暂时休假，推迟政府合同和供应商付款。军事人员、执法人员和其他重要雇员将继续工作，但没有工资，直到僵局得到解决。</p><p style=\"text-align: justify;\">政府关门最初可能对经济影响较小，但随着数百万工人无薪工作、私人承包商未能获得支付以及消费者不确定性的增加，这种影响将逐渐累积。</p><p style=\"text-align: justify;\">密歇根大学消费者信心指数在11月初的初步读数中降至六个月来的最低点。这可能意味着，由于政府关门的威胁，消费者信心受到了影响，导致他们对未来经济状况感到更加担忧。这种担忧可能导致消费者减少支出，对整体经济产生进一步的负面效应。</p><h2 id=\"id_3506261760\" style=\"text-align: start;\">关门可能性高达40%</h2><p style=\"text-align: justify;\">目前，大多数分析师认为，美国政府关门的可能性不大。</p><p style=\"text-align: justify;\">BTIG分析师Isaac Boltansky和Isabel Bandoroff在最新的一份备忘录中说：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">我们的看法是，约翰逊议长与他的党派（共和党）的蜜月期正在结束，但我们认为他仍有足够的余地通过众议院获得一份‘干净’的续命协议，将政府的资金延长至明年1月。”</p><p style=\"text-align: justify;\">在最高层面上，我们认为这次关门不应被视为投资者的重大事件，因为它没有触及债务上限的核心问题，而任何经济活动的中断都将在不可避免的协议后得到弥补。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">Height Capital Markets分析师Benjamin Salisbury在一份报告中指出：</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">我们仍然认为本周政府关门的可能性相对较低（低于 40%），并预计一些民主党人会支持该计划，尽管前景仍然不透明。</p><p style=\"text-align: justify;\">两阶段的梯级延续决议强化了我们的观点，即避免政府关门符合共和党的政治利益，而约翰逊议员很可能拥有足够的保守派信誉和右翼的支持，能够推动一个既得到共和党支持又得到民主党支持的妥协方案。</p><p style=\"text-align: justify;\">然而，这次推迟只是将对支出水平和优先事项的僵局，推迟到2024年第一季度，而非解决问题。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">Beacon Policy Advisors分析师Andrew Lokay直截了当的表示，预计政府不会在本周末关门。</p><blockquote><p style=\"text-align: justify;\">尽管约翰逊的延续决议没有提供财政鹰派所期望的支出削减，但至少在资金过程的细节上给了众议院自由干事团（HFC）一个胜利。</p><p style=\"text-align: justify;\">年底由领导层主导的综合法案在某种程度上已经成为保守派的噩梦，他们既不喜欢过高的总支出，也不喜欢错过推动削减支出和政策修正案方面的机会。</p><p style=\"text-align: justify;\">约翰逊提出的延续决议将把资金辩论推迟到明年，消除了在圣诞截止日期前推动这样的综合法案的可能性。</p></blockquote><p style=\"text-align: justify;\">高盛在最新的报告中指出，最有可能情况是继续延期，尽管不太可能发生停摆，但11月政府关门的风险正在上升。</p><p style=\"text-align: justify;\">目前两个主要问题是：下一次延期将持续多久？有什么附加条件？<strong>高盛认为，解决方案是延期到明年1月中旬或12月中旬，且前者的可能性更大，以及为以色列提供资金援助是最有可能的附加政策。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>高盛指出，风险在于下一次延期后关门的可能性会更高，如果国会继续通过临时延期来避免停摆，那么最终结果将是明年5 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class=\"title\">\n美国政府本周会不会关门，关键看未来24小时\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2023-11-14 12:46 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://wallstreetcn.com/articles/3701974><strong>华尔街见闻</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>面对共和党和白宫的联合抵制，尤其是强硬保守派的反对，众议院新议长约翰逊的计划仍可能会搁浅。国会9月底达成的“临时协议”即将到期，美国政府再次濒临“关门”危机。如果国会在周五午夜前未能就资金问题达成协议，美国政府可能从周六开始出现部分关门的情况。众议院新议长迈克·约翰逊上周末公布了一项避免政府关门的两步措施，将于当地时间周二在众议院进行投票。但面对共和党和白宫的联合抵制，尤其是强硬保守派的反对，...</p>\n\n<a href=\"https://wallstreetcn.com/articles/3701974\">Web 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墨菲对媒体表示:我不喜欢众议院的言论，但我愿意倾听。但众议院拨款委员会资深民主党众议员黛比·沃瑟曼·舒尔茨严厉斥责了共和党的提议，称其“鲁莽地打开了双重打击停摆的大门”。白宫批评约翰逊的计划是“一个不严肃的提议”，迟早会导致政府关门。拜登可能会发出明确的否决威胁，损害民主党在上次投票中获得支持的前景。但拜登周一下午表示，他倾向于反对发出否决威胁，并指出正在与参议院两党领导人进行谈判。拜登在白宫对媒体说，“我不会对我会否决什么或我会签署什么做出判断”，他将“观望”临时资金谈判的进展情况。美国政治功能失调下半年来，美国一度濒临债务违约，惠誉因此下调了美国主权债务评级，前众议院议长麦卡锡也丢掉了饭碗，众议院持续近一个月处于“群龙无首”的状态。作为目前唯一一家给予美国最高评级的顶级信用评级机构，穆迪上周五将美国的评级前景从“稳定”下调至“负面”，理由是美国财政实力和分裂的国会面临风险。如果国会在周五午夜前未能就资金问题达成协议，美国政府将在周六开始关门，届时数十万联邦工作人员将暂时休假，推迟政府合同和供应商付款。军事人员、执法人员和其他重要雇员将继续工作，但没有工资，直到僵局得到解决。政府关门最初可能对经济影响较小，但随着数百万工人无薪工作、私人承包商未能获得支付以及消费者不确定性的增加，这种影响将逐渐累积。密歇根大学消费者信心指数在11月初的初步读数中降至六个月来的最低点。这可能意味着，由于政府关门的威胁，消费者信心受到了影响，导致他们对未来经济状况感到更加担忧。这种担忧可能导致消费者减少支出，对整体经济产生进一步的负面效应。关门可能性高达40%目前，大多数分析师认为，美国政府关门的可能性不大。BTIG分析师Isaac Boltansky和Isabel Bandoroff在最新的一份备忘录中说：我们的看法是，约翰逊议长与他的党派（共和党）的蜜月期正在结束，但我们认为他仍有足够的余地通过众议院获得一份‘干净’的续命协议，将政府的资金延长至明年1月。”在最高层面上，我们认为这次关门不应被视为投资者的重大事件，因为它没有触及债务上限的核心问题，而任何经济活动的中断都将在不可避免的协议后得到弥补。Height Capital Markets分析师Benjamin Salisbury在一份报告中指出：我们仍然认为本周政府关门的可能性相对较低（低于 40%），并预计一些民主党人会支持该计划，尽管前景仍然不透明。两阶段的梯级延续决议强化了我们的观点，即避免政府关门符合共和党的政治利益，而约翰逊议员很可能拥有足够的保守派信誉和右翼的支持，能够推动一个既得到共和党支持又得到民主党支持的妥协方案。然而，这次推迟只是将对支出水平和优先事项的僵局，推迟到2024年第一季度，而非解决问题。Beacon Policy Advisors分析师Andrew Lokay直截了当的表示，预计政府不会在本周末关门。尽管约翰逊的延续决议没有提供财政鹰派所期望的支出削减，但至少在资金过程的细节上给了众议院自由干事团（HFC）一个胜利。年底由领导层主导的综合法案在某种程度上已经成为保守派的噩梦，他们既不喜欢过高的总支出，也不喜欢错过推动削减支出和政策修正案方面的机会。约翰逊提出的延续决议将把资金辩论推迟到明年，消除了在圣诞截止日期前推动这样的综合法案的可能性。高盛在最新的报告中指出，最有可能情况是继续延期，尽管不太可能发生停摆，但11月政府关门的风险正在上升。目前两个主要问题是：下一次延期将持续多久？有什么附加条件？高盛认为，解决方案是延期到明年1月中旬或12月中旬，且前者的可能性更大，以及为以色列提供资金援助是最有可能的附加政策。高盛指出，风险在于下一次延期后关门的可能性会更高，如果国会继续通过临时延期来避免停摆，那么最终结果将是明年5 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