导语：“投资大家谈”是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周日不定期的推送，让更多人看到基金经理对投资和市场的思考。“投资大家谈”栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。下面，我们分享来自景顺长城基金科技军团的7月思考。一直以来，景顺长城科技军团通过持续深耕产业链，不断取得前沿、深度的投资洞见。他们也是买方基金公司中，少数提供持续观点分享的投研团队。相信这一期的7月观点，也能帮助大家理解景顺长城科技军团的投研思考。杨锐文尽管当下我们体感并不太好，但是，不少的新兴产业的确正在崛起，全产业链优势的雏形已现。尤其以半导体产业为例，经过五年的打压之后不断加速前行，Mate 60的推出更是说明了轻舟已过万重山。面对前所未有的挑战，我们不会把投资建立在不确定的预测之上，不会盲目乐观和冒进，倾向于假定眼下即常态，然后在这样的常态尽可能地构建有独立成长逻辑的公司作为组合，以此应对复杂多变的市场。张仲维苹果公司在2024年度 WWDC 全球开发者大会上，发布了包括iOS 18、iPadOS 18、macOS Sequoia、watchOS 11和tvOS 18在内的多个操作系统的更新，同时正式宣布“苹果智能”（Apple Intelligence），将会为 iPhone、Mac 等设备提供一系列 AI 功能，苹果正式宣布和 OpenAI 公司合作，未来将会在 Siri 中加入 ChatGPT。我们看好从云端到终端的正向AI商业循环，持续带动行业发展，因此我们持续看好围绕云端AI芯片的投资机会之外，也期待终端AI手机以及AI PC销量增加带来的投资机会。詹成利好的政策频出，效果会进一步体现，宏观经济中结构性亮点还是很多，经济在逐步好转，市场风险偏好会进一步提升，目前位置不宜再继续悲观，权益资产的性价比较高，科技创新和医药依然是现阶段我们最看好的投资方

导读：2012年就加入天弘基金的任明，现在已是天弘信用研究部负责人、天弘固定收益部特定策略组组长，他参与见证了“天弘五周期”模型的构建，也担负着这个模型关键周期——机构行为周期的研究。任明发现，早期的信用债呈现出风险和收益的不对称性。由于没有违约，承担信用下沉的风险会带来更高的收益。之后的资管新规成为了信用债投资的重要分水岭。一方面负债端从银行理财转向银行表内后，对信用债的风险偏好开始下降；另一方面2018年初的民营企业违约潮出现，也让许多基金公司放弃了信用的资质下沉。也就是从2018年开始，债券市场的表现逐渐和宏观经济发生背离。过去的自上而下宏观驱动方法论逐渐失效，取而代之的是通过对交易和情绪的判断，把握债券市场的走势。也是在这样的大背景下，结合了宏观、货币、行为、仓位、情绪的“天弘五周期”模型孕育而生。任明认为，市场的变化是非线性的，不同时间维度下的观点会有很大差异。短期看多和长期看空并不矛盾，关键是站在什么样的时间视角看待问题。“天弘五周期”模型能够帮助基金经理解决时间、层级、利空利多冲突的三大主要矛盾。任明负责“天弘五周期”模型中的机构行为周期部分，这也源于他曾经覆盖过不同类型负债端的客户。他认为即便宏观层面看到长江的水最终会流向大海，但是中间走什么样的分叉是无法预先判断的，需要观察机构投资者的行为。从而对flow（资金流向）的量级和方向做出判断。无论是2019年的非活跃信用债成交量放大，还是2020年四季度的银行理财子引发债券市场崩盘，背后都有深刻的资金流向因素。资金的动向，又和具有定价权的机构行为有关。不同类型的机构投资者，都有一定的行为规律。理解了这些规律，就能更好把握市场中周期的走向。作为天弘基金信用研究团队负责人，任明也有更加科学的考核方式。比如说，在风险来源层面是对引发风险的维度做标签化处理，并不是简单的和行业对应。回归到第一性原理，风险的来源未必是行业

导读： 珠江滔滔，不舍昼夜。 在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。 何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。 好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。 我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。 让我们，以时间的名义，为时间正名。 让我们，以价值的名义，为价值赋能。 珠江滚滚，一江春水向东流！ 在投资中，选择长期还是波段，如同直击灵魂的哈姆雷特之问。有观点认为，长期投资有稳定的复利效应，节省下来的交易成本相当于增厚了收益。也有观点认为，投资要适度择时做波段，才能获得更丰厚的回报。择时操作与长期投资，看上去似乎“势不两立”。 结合近十年的研究经验，我认为，择时并不是长期投资的对立面，而是其中的重要一环。从本质上说，择时是对于可能出现的变化尤其是对风险的应对，其意义可能是提升收益，也可能是规避一些极端风险，以降低回撤或波动。因此，对于波动相对较大的权益资产而言，择时是有价值的。但与此同时，择时的决策行为应当基于科学的研究，并且以低频为主。 作为基金投顾和FOF专户投资经理，在基金组合的管理中，我偏好以“核心+卫星”的策略构建组合，并结合低频择时，降低组合波动率。对个人投资者而言，我建议可以借助一些专业工具进行择时。 择时的必要性：降低波动 赚取长期的稳定收益，是诸多投资者追求的终极目标，但所谓“长期”并不是精心挑选一只产品买入后便置之不理，多年后再打开账户看看。“长期”本质上是由一个个相对的短期连接而成的，因此，长期投资的成功一定离不开短期对市场起伏波动的掌控与应对，而这种短期的应对就是市场择时。 我们认为，对于波动相对较大的权益资产而言

辜朝明是日本野村综合研究所首席经济学家，他当年在研究了美国经济大衰退和日本资产泡沫磨破灭后，提出了“资产负债表衰退”理论，被人广泛引用、讨论。继“资产负债表衰退”理论后，辜朝明又提出了“被追赶的经济体”理论，这个理论可以帮助我们从经济学角度理解企业海外布局的热门现象。在辜朝明看来，十年时间足以彻底改变一个经济体。最新一期的《方略》，雪球创始人、董事长方三文对话辜朝明，探讨何为“被追赶的经济体”。以下为对话全文：01何为“被追赶的经济体”？方三文：您最近提出了一个新的概念，叫 “被追赶的经济体”，您对此是怎么定义的？ 辜朝明  我提出“被追赶的经济体”的概念是因为我自己的背景。我1954年出生在日本，当时日本还很穷。1967年，我13岁时我移居美国。与一个非常贫穷的日本相比，我发现美国无与伦比，一切都很美好。但仅仅10年后，即1977年、1978年，日本公司陆续击败美国公司，美国公司相继破产，日本成为了世界之巅。这对于一个从日本搬到美国的人来说是完全出乎意料的。日本在世界之巅停留了将近30年，然后韩国公司开始追赶日本公司，日本公司开始面临美国公司在20年前面临的同样问题，一家又一家的日本公司相继破产。有一种经济发展模式在一时期内重复出现。只需要10年就可以彻底改变经济体。这些事情让我思考“被追赶的经济体”概念。在某种意义上，你被别人追赶，是因为别人的资本回报率比你自己国家的高，所以你们的公司开始将他们的工厂转移到另一个国家，然后其他人来了，工厂也转移到另一个国家。这就是我大约10年前的想法。今天所有发达国家的所谓的“被追赶的经济体”，都因为在世界其他地区的资本回报率，特别是制造业比本国高得多。方三文：您同时提出了城镇化经济体和繁荣时期的经济体，这两个和被追赶的经济体可以进行对比的概念，您觉得全球范围内的各个经济体，比如美国、欧洲、日本、东亚、印度

导读： 珠江滔滔，不舍昼夜。 在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。 何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。 好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。 我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。 让我们，以时间的名义，为时间正名。 让我们，以价值的名义，为价值赋能。 珠江滚滚，一江春水向东流！ 日月盈昃，辰宿列张。寒来暑往，秋收冬藏。 可以说，万物皆周期，周期永不眠。在投资的世界里，周期无处不在，甚至可以说，投资最首要的就是判断周期。对于宏观对冲、周期投资者而言，需要具备周期思维；对于价值投资者而言，均值回归需要周期的力量；对于景气、成长投资者而言，也最好是在公司或产业处在比较好的周期阶段参与进去。 周期不仅是影响市场波动的背后力量，更是一个不断前行的轮回。“福兮祸所伏，祸兮福所倚”，古老的周期思想在现代经济的运行中并不过时，每一次萧条的背后，都有繁荣的种子在孕育；而每一次繁荣的表面下，也可能潜藏着未来萧条的风险。同样，市场的每一次低谷，都可能是下一次繁荣的前奏；人声鼎沸的巅峰，也可能是走向低谷的开端。 成功的投资离不开在对周期深入理解之上的运筹帷幄。基于对周期的理解和应用，我们可以更好地把握投资时机，降低泡沫带来的风险，以追求组合的稳健增值。在过去十多年的投研实践中，如何基于周期思维来构建均衡的投资组合，是我持续思考和探索的课题。 周期轮回，推动市场前行 对投资组合影响较大的周期，通常包括经济周期、政策周期、产业周期、估值周期等。而在基金组合投资中，除了前面提到的周期，还需要判别基金经理的周期。 一般而言，经济周期是指经济活动沿着总

导语：“投资大家谈”是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周日不定期的推送，让更多人看到基金经理对投资和市场的思考。“投资大家谈”栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。下面，我们分享来自景顺长城基金科技军团的6月思考。一直以来，景顺长城科技军团通过持续深耕产业链，不断取得前沿、深度的投资洞见。他们也是买方基金公司中，少数提供持续观点分享的投研团队。相信这一期的6月观点，也能帮助大家理解景顺长城科技军团的投研思考。最后，也欢迎大家持续给我们投稿！可以发送邮件到：azhu830@yeah.net董晗新国九条的推出为市场的高质量发展打下坚实基础。未来随着上市公司提升股东回报举措的持续加码，市场风险偏好将持续回升。当前A股估值处于历史相对低位，随着通胀水平从低位回升，实际利率将继续从高位回落，而企业盈利也将有所修复，后续重点关注国内经济恢复情况。结构上均衡配置估值合理、符合产业方向的新质生产力板块以及受益经济回暖的顺周期板块。张仲维OpenAI发布新一代旗舰模型gpt4o，可处理复杂多模态信息，响应速度快，语音响应最短232毫秒，接近人类，有情感识别能力，能根据用户情绪调整语音表达，自然语言处理能力出色，可生成逼真声音并能微调控语音细节，还具备实时交互能力。谷歌I/O开发者大会也随即发布Gemini 系列升级；推出视频生成模型 Veo 可生成高质量1080P视频等新功能。英伟达最新财报也超市场预期，我们持续看好围绕云端AI芯片的投资机会之外，也期待最新gpt4o带动终端AI手机以及AI PC销量增加带来的投资机会。杨锐文产业的突破和发展并未停滞，现时的科技成长股票难以及时反映产业的变化。我们深信只要产业在发展，这些变化迟早会体现在资本市场上，这只是时间的问题。我们对市场是乐观的，但是，我们并不会把投资建立在不确定的预测之上，不会盲目乐观

导读：“投资大家谈”是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周日不定期的推送，让更多人看到基金经理对投资和市场的思考。“投资大家谈”栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。下面，我们分享来自鹏华基金的最新6月思考。5月权益市场先涨后跌，大盘在月中创下年内新高，后半月又再度回调。当前市场或处在过渡期，投资者需要一段时间来改变交易心态，寻找新的基本面突破方向。债券市场方面，理财产品规模屡创新高，债市整体配置力量较强，债市行情呈现高度结构化特征。后续，在主动权益、固定收益、量化指数以及多元资产领域分别会有哪些新的市场变化与投资机遇值得期待？让我们一起来看看鹏华基本面投资专家们的深度思考。主动权益梁浩鹏华基金副总裁/国际业务部总经理在阶段性政策出台高峰过后，接下来将进入基本面效果的检验期，后续应重点关注新房销售以及核心城市房价等右侧信号。5月市场先涨后跌，大盘在月中创下年内新高，后半月又再度回调；整月来看，红利风格依旧具备韧性，小盘成长则相对偏弱。从430政治局会议到517地产新政，地产利好频出，带动风险偏好回升，市场围绕地产政策博弈也贯穿了5月始终。在阶段性政策出台高峰过后，接下来将进入基本面效果的检验期，后续应重点关注新房销售以及核心城市房价等右侧信号。海外方面，美联储降息预期再度反复，在通胀与增长矛盾彻底消除前，预期交易在宽松与紧缩之间的摇摆仍是常态。Q2至年中是业绩因子的传统强势期，我们将继续聚焦业绩改善且具备可持续性的方向，同时也会更为关注底部供给出清、具备反转条件的优质公司的机会。伍旋鹏华基金权益投资一部副总经理考虑到稳定经济增长的政策将逐步落地，有助于持续改善投资者对经济增长及上市公司盈利前景的预期，因此自2023年2月以来的市场复苏趋势大概率仍将得以延续，对后市的表现无需过于悲观。自5月起，国内政策层面不断释放出重要信号，着

导读：债券市场正在进入低利率的新时代。在资产端，伴随国债收益率的快速下行，期限利差、信用利差、条款利差正在不断被填平，传统的票息杠杆策略的施展空间越来越小，债市进入了低利率但又高频波动的新阶段。在需求端，可预期的稳健收益依然是投资者的核心诉求。特别是在经历2022年10月的理财冲击之后，纯债基金成为越来越多个人投资者的选择。而新进入的个人投资者，虽然放低了收益预期，但对净值波动也更为敏感。面对低利率但波动又有所加大的市场环境，如何以相对较低的回撤获取更有吸引力的收益，是债券投资人都要面对的共同难题。为此，有人选择在静态层面寻找性价比更高的债券，也有人选择通过灵活的交易策略追求更高的超额收益。广发基金债券投资团队提供的解决方案，是将基本面研究与系统化交易相结合，把每个环节做精做细，积极把握市场机会。在基本面研究上，团队会深入分析影响债市的深层次逻辑，重视对短、中、长期的利率趋势判断。以坚实的宏观经济和市场研究为支撑，投资团队加强对久期和择时的把握，通过灵活调节组合久期和资产结构，捕捉交易性机会。作为一家在固定收益领域深耕超过十八年的资产管理公司，广发基金债券投资团队由一批目标一致、背景多元的基金经理构成。资料显示，团队主要成员都有债券交易的从业经验，以交易寻找超额，成为大家不谋而合的默契，而在不同的投研岗位磨砺下，每个人又各有所长。其中，资深基金经理宋倩倩、代宇、方抗证券从业均超过12年，管理投资组合亦超过7年，经历了两轮以上的牛熊周期切换，基于自身对基本面和市场趋势的理解，通过品种轮动、行业轮动、久期摆布等交易策略，以赚取精细化的动态收益。而新生代基金经理洪志、郎振东、赵子良先后在宏观策略、信用研究、交易等岗位历练，逐步完善通过交易把握趋势增强的策略。秉持“稳健为先，价值长行”的理念，广发基金债券投资团队始终把风险防范置于第一位，以配置为盾，交易为矛，基于基本面研究，结合投

导读：专户投资团队已成立超过15年，却在过去这些年中开始变得越来越重要。专户产品和公募基金在很多方面有着显著不同，比如说前者服务以机构为主的特定投资者，后者服务以个人为主的非特定投资者。专户产品的投资目标绝对收益居多，而公募基金产品主要是根据产品的基准跑相对收益。在很长一段时间中，基金公司管理专户产品的投资经理，都不是他们的“王牌选手”。甚至很多基金公司会让未来的基金经理先从专户产品开始“练手”，做得不错后再去管理公募基金产品。然而，华夏基金股票投委会委员、研究总监以及基金经理朱熠，却看到了专户产品需求爆发的大背景。朱熠发现经济增长的速度放缓后，各类资产的收益弹性都在降低。当一个经济大国逐渐告别高速发展阶段后，成长性的行业逐渐减少，投资需求也会逐渐从寻找成长转向稳定回报。另一方面，经历了两年的调整后，权益资产提供的隐含回报率又在提升。这意味着，越来越多的投资者倾向于投资绝对收益目标导向的产品，不仅是个人投资者，还有一大批不同类型的机构投资者。无论是保险公司、养老金、银行理财子、还是企业年金等等，各类大型的机构投资者，都有绝对收益目标的产品需求。这些需求，又基于这些机构不同的负债端属性和约束条件，有着相对个性化的要求。作为华夏基金“中生代”基金经理的代表人物，朱熠作为专户投委会主任亲自下场投资，并且组建了一个具有鲜明绝对收益特征的专户投资团队。这个团队，不仅有多位投资能力优异的基金经理，而且他们的投资框架和绝对收益目标天然契合，甚至好几位基金经理就是为绝对收益而生。要赢得专业机构投资者的认可并不容易，华夏基金的专户投资团队，又如何在这个充分竞争的市场中，体现竞争优势呢？平台的阿尔法力量：有效的组织架构+合适的投资经理一道美味的菜肴，需要好的食材源头加上专业的烹饪手法。一个好的餐厅，又需要稳定的质量出品，才能吸引到源源不断的客户。打造一条机构投资者认可的专户投资产品线，也是如此

方略第七期，方三文对话林森这几年，价值投资经历了被追捧到被争议的阶段，而宏观、趋势等被投资人频繁谈及。但在过去几年“市场”不好的情况下，仍有价值投资者取得了超额收益。雪球出品的投资高端访谈节目——《方略》推出第二季，首位嘉宾是勤辰资产合伙人、基金经理林森。作为在公募时期管理过1000亿规模（300亿股+700亿债）的基金经理，林森曾颇受机构投资者的青睐。2022年，林森离开公募基金，加盟勤辰资产，在A股、港股表现不好的情况下，他依旧有良好表现。访谈结束后，方三文这样评价林森：“'林先生是一个非常朴实的人，他对自己的能力和定位有相对清晰的认知，对投资收益也有一个相对现实的预期。他不认为自己在研究公司、研究行业方面有明显超过别人的地方。他主要是基于对企业财务数据的分析，建立起一个相对分散和低估的投资组合，希望通过这样的方法来获得与他预期一致的收益。”在与方三文的对谈中，林森分享了他的投资方法论与最好看的行业机会；针对大家讨论比较多的热门话题，比如股票收益率与经济增速的关系，林森也给出了自己的看法。以下为对话全文：超额的来源方三文：这两年投资者的评价是A股、港股“市场”不好，在整体“市场”不好的情况下，你都取得了相对大盘的明显的超额收益，这个超额收益是怎么获得的？ 林森  根据我们自下而上的选股。我从来不相信自己能通过宏观判断给投资人赚钱。举个反例来说，两年前，如果按照我们的宏观判断，当时是非常看好A股和港股的，我们觉得应该会有一个波澜壮阔的牛市，结果确实没有出现。万幸的是，我明白自己宏观研究水平比较一般，同时在自下而上选股方面，过去这么多年一直都能看到一些超额收益，而这可能是对我们过去的业绩帮助最大的。方三文：你取得的正收益主要来自于股价的上涨、PE变高了，还是来自于公司利润的增长？ 林森  实话说，我们过去业绩里贡献