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2019-09-28
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2019-09-26
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大国竞争的另一个战场：大宗商品供应链
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2019-07-26
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20:11","market":"hk","language":"zh","title":"大国竞争的另一个战场：大宗商品供应链","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1121188431","media":"宁南山","summary":"作者：深圳宁南山\n供应链是一个国家产业活动的输入，古代行军打仗都知道兵马未动粮草先行，而现代经济活动其实是类似的。一个国家，尤其是中国这样的世界制造工厂，全球数一数二的经济大国，经济要运转起来，是需要","content":"<p><span>作者：深圳宁南山</span></p>\n<p>供应链是一个国家产业活动的输入，古代行军打仗都知道兵马未动粮草先行，而现代经济活动其实是类似的。<b>一个国家，尤其是中国这样的世界制造工厂，全球数一数二的经济大国，经济要运转起来，是需要巨量的供应链商品输入的。</b></p>\n<p>2018年4月爆发的中兴事件，是美国人对中国从上到下的一次警醒，极大的刺激了中国各行各业的公司重视供应链安全，我仔细的看过各个产业尤其是半导体和电子产业公司在其后参加的各种行业论坛，国产化和自主替代是绝对的主题，另外各个主要的半导体公司包括华为，中兴，兆易创新等均增加了研发费用的比例，这说明全行业已经充分的重视起来了。</p>\n<p>实际上从2018年开始，尤其是2019年5月的华为事件爆发以来，中国关键科技行业的龙头企业受到了极大的支持。</p>\n<p>关于中兴和华为，涉及到的ICT产业的供应链安全问题，芯片，EDA工具，操作系统和软件生态，网上已经讨论很多了，今天本文探讨下，从ICT产业跳出来，更高的角度看中国的供应链安全的情况。</p>\n<p>如果我们把一个国家经济活动的主要输入商品都列出来，可以称之为大宗商品。</p>\n<p>什么是大宗商品的具体定义呢？</p>\n<p><b>大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品。</b></p>\n<p>以中国大宗商品价格指数为例，包括以下类别，总共9大类26种商品：</p>\n<p><b>1.能源</b>：煤炭，原油，天然气</p>\n<p><b>2.钢材</b></p>\n<p><b>3.矿产品</b>：铁矿石，铜精矿，铝土矿，铅矿，锌矿</p>\n<p><b>4.有色金属</b>：铜，铝，铅，锌</p>\n<p><b>5.橡胶</b>：天然橡胶，合成橡胶</p>\n<p><b>6.农产品</b>：玉米，稻谷，小麦，大豆，棉花</p>\n<p><b>7.牲畜</b>：猪，牛，羊</p>\n<p><b>8.油料油脂</b>：大豆<span>（榨油用），</span>棕榈油<span>（非榨油用）</span></p>\n<p><b>9.食糖</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/226b01f2a01005a4210cfb8f4a4cb4e7\"></p>\n<p>非常明显，大宗商品是一个国家经济活动的输入量。<br></p>\n<p>对于其中一些关系到中国老百姓生命安全和营养健康的重要大宗商品，主要是农产品+牲畜，中国高度强调自给自足，农产品里面除了大豆需要大规模的进口之外，其他的产品都强调自产化，以保障中国的粮食安全。</p>\n<p>这次中美贸易战，农产品就非常明显的以大豆为双方攻防的核心，原因也不奇怪，大豆是中国唯一的不能自足，或者说唯一的自给率非常低的大宗农产品,需要大量进口。</p>\n<p>除了农产品以外，在能源和金属资源上，由于这是完全的不可再生的自然资源，中国就没有办法完全在本土开采了。</p>\n<p>以能源为例，煤炭，石油，天然气三大项，中国只有煤炭的储量非常丰富，目前探明储量已经高达万亿吨以上，而且还在不断发现新的储量，而2018年中国煤炭产量为36.8亿吨，可以开采很长时间，但是石油和天然气两个大项中国就非常缺乏。</p>\n<p>这也是我国中石油，中海油，中石化，中化集团等企业在全球各大规模的获取海外油气资源产区开采权的原因，同时也是我国领导人出访一定会选择全球的石油和天然气大国的原因。</p>\n<p>从中亚的油气管线，到巴基斯坦的瓜达尔港，以及这些年中国和西方在苏丹，伊朗，委内瑞拉等国的交锋，以石油为核心的能源占了非常大的考虑。</p>\n<p>另外就是金属矿产资源，中国的大金属品种资源并不丰富。</p>\n<p>按照 USGS<span>（美国地质勘探局）</span> 的储量数据统计显示，中国小金属资源充沛，类似铋，钨，钼，稀土，锑，锗等，全球范围内来看，中国储量极其丰富。</p>\n<p>但是中国在大品种资源<span>（铜、铝、锌，铁矿石）</span>储量却算不上“极为丰富”。</p>\n<p><b>请注意，铜铝铁锌是四大金属矿产资源，是中国的主要需求矿产。</b></p>\n<p>下图来自美国地质勘探局的铁矿石年度报告2019版本，我们可以看到全球的铁金属储量，澳大利亚世界第一240亿吨，然后是巴西170亿吨，俄罗斯第三140亿吨。</p>\n<p>中国作为大国，当然储量不会太差，也有69亿吨，排在世界第四位。</p>\n<p>但是比起前三名就差太多了，只占全球的8%多一点，同时矿的品质也比不上澳大利亚和巴西。更何况中国每年的粗钢产量占了全球的50%左右，需求量极大，是完全没有办法自给的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/01d058093ab00dc6561ee46750839ef4\"></p>\n<p>数据来自美国地质勘探局的《矿产资源摘要2019》</p>\n<p>https://prd-wret.s3-us-west 2.amazonaws.com/assets/palladium/production/atoms/files/mcs2019_all.pdf</p>\n<p>我们再看铜金属资源，全球储量智利最多有1.7亿吨,澳大利亚第二为8800万吨。</p>\n<p>秘鲁世界第三有8300万吨，全球总共8.3亿吨的储量，中国只有2600万吨，只占不到4%。</p>\n<p>当然，中国作为一个大国，2600万吨也可以排在第八位了。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de2e7c475beef0cea96dfcfcbbdbf951\"></p>\n<p>由于大宗商品存在的资源集中，价格存在变化周期的特点，因此对供应链的控制权变得非常重要，可以决定企业的生死，甚至还可以关系到一个国家，一个地区的经济走势。</p>\n<p>在过去的十几年，中国的钢铁企业就曾经因为铁矿石的价格，和淡水河谷，力拓，必和必拓等矿业巨头进行了反复的较量。</p>\n<p>2003年中国首次超过日本，成为全球最大的铁矿石进口国，这极大的撼动了全球铁矿石市场。全球一年一签的铁矿石长期协议价格本来处于多年波动不大的局面，但是中国的出现让全球矿业巨头发现了巨大的机会。</p>\n<p>由于中国各大钢铁企业集中度不高，没有形成统一的局面，导致在对外谈判中处于弱势地位，2003年开始中国钢铁公司购买国外铁矿石的价格就连年猛涨。</p>\n<p>下图来自《金属矿山》2009年第1期，中国钢铁工业协会发表的文章里面的数据，可以看出我国铁矿石到岸价格从2003年之后出现了超常规的大幅度增长。2003年还是32.79美元，2008年1月~9月就超过了140美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0521a5caa4eebb5421507754dae126d\"></p>\n<p>2009年，中国当时最大的财经新闻之一，就是胡士泰被逮捕事件，北京大学历史系毕业，后来取得了澳大利亚国籍的胡士泰，担任了澳洲矿业巨头力拓的驻上海首席代表，和中国钢铁企业进行价格谈判。</p>\n<p>他利用了由于中国钢铁企业各自为阵的局面，一方面利用中国钢企急于争抢铁矿石进口资源的心理，从中国钢企收取商业贿赂，保证给这些钢企供货，经过法院审理查明收受人民币贿赂646万余元；一方面又使用利诱等各种不正当手段，通过吃喝玩乐等方式，运用自己中国人的面孔获取信任，获取了大量中国钢铁企业的商业机密，涉嫌侵犯商业秘密罪，造成力拓在和中国钢企长协价格谈判时，处于绝对有利的位置，严重的损害了中国钢铁企业的利益，给中国企业造成了巨大的损失。</p>\n<p>根据法院的判决书，其中仅2009年中国20余家企业多支出预付款10.18亿元，仅下半年的利息损失即达人民币1170.3万余元。</p>\n<p>2010年3月29日，上海一中院做出一审判决，分别以非国家工作人员受贿罪、侵犯商业秘密罪，数罪并罚判处被告人胡士泰有期徒刑十年，并处没收财产和罚金人民币100万元。</p>\n<p>中国网络上有胡士泰让中国损失了7000亿人民币的说法，其实这是不正确的，在法院的判决书里面，没有这样的认定文字。</p>\n<p>铁矿石价格大涨是从2003年开始的，胡士泰在2009年被逮捕，中间2003年~2008年总共六年的时间。</p>\n<p>以2007年为例，我国进口铁矿石3.83亿吨，当年铁矿石到岸价格为88.26美元，总进口金额大约为338亿美元，差不多2000亿人民币，这个已经是铁矿石暴涨之后的结果了。</p>\n<p>同样的方法可以大概计算2003年-2008年的累计进口金额，总共一万多亿人民币，所以说中国损失7000亿，应该是把累计的涨价金额都算上了，但是这实际上是需求决定的。</p>\n<p>但是不管怎样，这涨价的部分已经是中国所有钢铁企业同期利润总额的两倍还多了。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36603b99738c1c927b2aae9741f914a0\"></p>\n<p>当然了，由于中国去产能和市场饱和等因素，2011年以后铁矿石进口价格猛涨的局面暂时得到了缓解。</p>\n<p>下图来自《矿产资源研究》2018年第1期《近年我国进口铁矿石的现状与分析》，尽管2017年进口铁矿石价格又上涨了20%以上，但是价格已经大大的低于了2011年超过160美元每吨的高峰期，因为中国的钢铁产能扩产高峰已经过去了，这几年处于去产能的状态。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad4838b9ca7a902cd7b6887f95237700\"></p>\n<p>不过这并不代表铁矿石涨价就彻底完结了，2019年以来中国进口铁矿石价格再次出现了大涨，所以博弈还远远没有结束。</p>\n<p>对供应链的判断如此重要，不只是我国钢铁企业吃了大亏，连作为我国ICT企业领头羊的华为，也同样的吃过大亏。</p>\n<p>如果我们看华为历年的增长曲线，会发现在2016年华为的净利润近乎出现了零增长，当年华为的净利润为370.52亿人民币，比起2015年的369.1亿人民币仅仅增长了0.4%左右，这对于华为来说，是非常罕见的情况。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52f1e81e6a8f1c5fe28e761867e23dfd\"></p>\n<p>其背后的原因并不复杂：</p>\n<p>以手机为主体的华为消费者业务2016年营收达到了1760亿人民币，比上年的增量为469亿人民币。而以韩国的存储器为核心的对韩国采购金额，从2015年的大约147亿元增长到了2016年的311亿元，出现了超过100%的超常规增长，远远超过了消费者业务营收大约36%的增速，采购金额增量大约为164亿元人民币，差不多占了华为消费者业务收入增量的35%。</p>\n<p>大量的利润被侵蚀掉了，其背后的原因就是全球尤其是韩国存储器产品的疯狂涨价模式。由于华为手机部门的供应链对存储器涨价没有实现提前预判，导致了巨额的损失。</p>\n<p>因此在可能会出现价格大幅波动的大宗商品市场，专业的供应链管理非常重要，而我国大部分的企业是缺乏这方面的能力的，存储器在芯片领域也算是大宗商品，即使是华为这样专业的全球化公司也吃了大亏。</p>\n<p>大宗商品供应链管理的复杂化程度，<b>2008年是一个比较典型的例子，2008年美国的次贷危机引爆全球金融危机，国内外大宗商品市场出现了猛烈的暴跌。</b></p>\n<p>以铜单品为例，在当年下半年的短短五个多月内，伦敦铜<span> (LME) </span>报价从7月2日区间高点的每吨8904.5美元，暴跌至12月23日最低点的2825美元，跌幅高达68.3%。</p>\n<p>这直接让不少中国不少大宗商品交易商直接倒闭，一家广州的铜矿贸易大型企业，其从南美进口、满载铜矿的货船还在太平洋上，公司就已破产。</p>\n<p>然而多少有点遗憾的是，目前全球大宗商品的定价权，主要还是掌握在西方公司的手中。</p>\n<p>国际上，从事大宗商品供应链服务的最为著名公司就是瑞士嘉能可、瑞士摩科瑞、新加坡托克集团、瑞士维多，英国来宝五家知名企业，他们从事的主要大宗商品是：石油及其衍生品，金属，矿产三大项，来宝集团还涉及到农产品。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ae5bb4a73b7041bc3034ff87e95f4120\"></p>\n<p>我们可以看到，这五家大宗商品供应链公司，其共同特点是规模都非常大，除了来宝以外，2018年其他四家的营收都在千亿美元以上，即使是来宝集团，其营收在2013年也有978.8亿美元之多，只不过后来营收急速下滑。</p>\n<p>这些公司总部都设立在金融中心瑞士，新加坡和英国，但是创始人和股东背景却来源多样化。其中瑞士的嘉能可公司被认为是全球大宗商品交易的标杆企业。</p>\n<p>那么中国有没有大宗商品供应链公司呢？当然有，在能源，农产品，金属矿产品三大类大宗商品中：</p>\n<p>能源部分：国家队中国石油，中国石化，中国海洋石油，中国化工都在负责中国的石油+天然气的战略安全任务，中国本土的石油天然气产量在2015年达到峰值后，这几年处于下降的状态，但是与此同时中国几大国家队在海外的权益油气当量却在不断的上升，这是技术+工程能力换取资源的结果。</p>\n<p>下图来自《2017年国内外油气行业发展报告》，2017年中石油+中石化+中海油三巨头海外权益油气当量超过1.8亿吨，其中中石油一家公司到2018年海外权益油气当量就达到了9800万吨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e258fc33f4e1d10c5557e2418a5e970c\"></p>\n<p>而在农产品部分，由于中国极度强调农产品的自给自足，除了大豆以外自给率都很高，另外中粮集团这个国家队也在积极的在海外寻找农产品控制权，上文中提到的全球供应链巨头之一的来宝集团<span>（英国人创立的公司，总部最开始在香港，后来迁往伦敦）</span>，2014年其农业部分就出售给了中粮集团。</p>\n<p>2014年中粮集团以15亿美元收购来宝集团农业业务51%的股权，又以12.9亿美元收购荷兰尼德拉公司51%股权项目，这两个项目是当时我国在农业领域对外投资最大的并购项目。</p>\n<p>到2017年，中粮又相继收购了这两家公司<span>（来宝农业和尼德拉）</span>100%的股权，目前中美贸易战背景下，美国大豆进口减少，中国加大了对巴西和俄罗斯等国大豆的采购量，主要就是中粮集团负责，该公司从2016年开始就每年从巴西进口超过1000万吨大豆到中国。</p>\n<p>另外一个就是金属矿产了，如本文前面的储量分析，中国是需要大量进口的，而这方面是中国的弱项，和油气资源有中石油，中石化，中海油，以及农产品基本可以自给自足，同时有中粮这个国家队不同，中国目前在金属矿产领域的国家队实力相对较弱。</p>\n<p>铜铁铅锌四大矿产，由于不像其他领域那样存在绝对控制力，这也是我国企业损失的重灾区，其中尤以铁矿石为甚，中国企业交了巨额的学费，除了前面的中国钢铁企业耗费巨资购买高额价格的铁矿石之外，中国的国家队在对外投资中，由于并购经验，国家大宗商品价格走势判断，国际法律等各方面的不足，也交了高额的学费。</p>\n<p>中信集团是世界五百强，2019年的财富世界五百强里面排在世界第137位，然而该公司就因为一个澳大利亚的铁矿石项目损失惨重，极大的吞噬了公司的全球盈利。</p>\n<p>2006年，中信股份前身中信泰富斥资4.15亿美元购得西澳Sino-Iron和BalmoralIron两个公司的全部股权，被称作中澳SINO铁矿项目。这两个公司分别拥有10亿吨磁铁矿开采权。这是当时中国最大的海外绿地投资，也是少有的中方100%控股的资源项目。</p>\n<p>按计划，中信泰富对该项目的总投资为42亿美元，于2009年上半年投产。但由于工程建设难度和复杂度超出此前规划，最终投产时间比原计划推迟了4年。尽管中信从未向外界披露过中澳项目的成本核算，但业界人士以及分析师认为实际投资额大大超过预期。</p>\n<p>投资成本不断攀升再加上当时全球铁矿石价格在2011年之后出现暴跌，直到2016年5月，中澳铁矿项目6条生产线的最后一条才进入调试，项目在此期间出现了亏损。</p>\n<p>中信集团上市公司中信股份，对中澳铁矿项目的减值拨备，2014年为17.5亿美元，2015年为17亿美元，2016年的税后减值拨备也在8亿~10亿美元。</p>\n<p>另外在2017年11月24日路透社的报道，澳大利亚的西澳大利亚州最高法院还对中澳铁矿项目<span>（SINO）</span>的专利案做出了判决，中信需向帕尔默的Mineralogy公司<span>（中信的开采合资方）</span>赔偿2亿澳元<span>（约合人民币10亿元）</span>，此外还要在未来30年每年向Mineralogy支付2亿澳元<span>（约合人民币10亿元）</span>特许使用费。</p>\n<p>当然，随着全球铁矿石价格在2019年回升，中信也从中得利。</p>\n<p>但以上可见，中国企业控制全球矿产资源的艰难和学费之高昂。</p>\n<p>在铜矿领域，中国也有中国五矿，紫金矿业，江西铜业三巨头为首的国家队在全球找矿控制资源，但是总体也比较分散。</p>\n<p>其中中国五矿在铜矿方面也有成功案例，2013年8月，嘉能可为规避因并购斯特拉塔带来的反垄断调查风险，不得不满足中国商务部的要求，向中国企业出售其旗下优质资产——位于秘鲁的拉斯邦巴斯<span>(Las Bambas)</span>铜矿，这座铜矿储量超过1000万吨。</p>\n<p>2014年7月，由中国五矿集团公司所属五矿资源有限公司牵头组成的联合体正式接手秘鲁拉斯邦巴斯<span>（LasBambas）</span>特大铜矿，以70.05亿美元完成股权交割，从而实现了中国金属矿业史上的最大海外并购交易。</p>\n<p>2016年3月，由中国五矿、中国国新、中信集团三家公司联合投资105亿美元的秘鲁邦巴斯铜矿建成投产后第一批装运的1万吨铜精矿如期抵达南京港。</p>\n<p>当年7月，中国五矿集团公司旗下五矿资源有限公司 <span>(“MMG”）</span>对外公告,宣布秘鲁Las Bambas铜矿<span>（“邦巴斯铜矿”）</span>于7月1日按期进入商业化生产。</p>\n<p>2018年1月，五矿资源公布2017年全年产铜量59.8万吨，其中LasBambas 45.4万吨，占总产量的76％。</p>\n<p>实际上如果按照2016年的产量，该铜矿排在全球第11位。</p>\n<p>在大宗商品领域，如果我们看国家队的情况，可以看到两点：</p>\n<p>第一点是，我国还没有像西方的嘉能可，摩科瑞，托克，维多等公司一样，出现一个横跨大宗商品全领域的公司，而是更多的专注在一个领域。</p>\n<p>第二点是，我国的国家队偏重于对上游油气田，农产品产地和矿山的控制，确保上游的供应，但是缺乏对下游的成千上万家以大宗商品为输入量的中小企业的专业服务能力。</p>\n<p>这些企业在瞬息万变的全球大宗商品价格波动面前，<b>由于缺乏专业的能力，不仅难以判断上游的价格走势，同时也面临缺乏采购话语权的窘境，无力获取稳定的供应来源</b>。</p>\n<p>在可见的将来，中国有没有出现类似于嘉能可的公司，除了在上游能够控制大宗金属矿产，还能在下游为国内的贸易商和制造业企业提供专业的供应链管理服务，避免出现因为不能专业的判断大宗商品价格走势，而导致企业出现巨额经营亏损和损失的情况？</p>\n<p>当然是有的，在中国的国家队之外，国内民营企业领域也出现了供应链巨头企业。</p>\n<p>在2019年《财富》杂志公布的世界五百强里面，中国公司毫无悬念的大批上榜，总共有129家<span>（包括10家台湾公司）</span>，历史上首次超过美国，美国为121家。</p>\n<p>在以前的文章里面，我们看了世界五百强里面的中国国有企业的情况，今天我们看下中国世界五百强的民营企业的情况，如果我们看下世界五百强企业里面的国有企业和民营企业对比，会发现国有企业的力量总体强大的多。</p>\n<p>2019年世界五百强里面的中国民营企业总共有22家，最大的当然是华为。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f2a23ddf3f779da9c5a7254b7e346e74\"></p>\n<p>这22家民营企业分别涉及保险，ICT+家电，金属加工制造，石化，汽车，房地产，零售，教育和大宗商品供应链服务等接近10个行业。</p>\n<p>我把这22家民营企业世界五百强分类：</p>\n<p><b>金属加工和冶炼类：</b>正威国际，魏桥，江苏沙钢，青山控股，海亮</p>\n<p><b>房地产：</b>恒大，碧桂园，万科</p>\n<p><b>家电和电子制造：</b>华为，联想，美的，小米</p>\n<p><b>汽车：</b>吉利</p>\n<p><b>互联网：</b>阿里巴巴，腾讯，京东</p>\n<p><b>能源石化纺织零售：</b>广汇实业，苏宁易购，江苏恒力</p>\n<p><b>综合投资和金融：</b>阳光龙净，泰康保险</p>\n<p><b>大宗商品供应链：</b>雪松控股</p>\n<p>值得注意的是，在22家世界五百强企业里面，有民营企业显得有点特别，以前从来没有听说过其名字，那就是做大宗商品供应链业务的雪松控股。</p>\n<p>在2017年的时候，这家公司还没有上榜，而在2018年不仅进入了榜单，而且一下子排名到了第361位，年销售额327.12亿美元，到了2019年更是排名上升到了301位，年销售额406.41亿美元，增长非常迅猛。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42b34a0cc6bf3acfddfe1135bf9bcfaa\"></p>\n<p>雪松控股这家公司让人感兴趣的是，拥有近乎火箭般的营收增长速度。</p>\n<p>2015年营收593亿元，2016 年营收1570 亿元，2017年营收2210 亿元人民币，2018年营收超过2688亿人民币。</p>\n<p>那么这家公司是做什么的呢？</p>\n<p>该公司是目前中国最大的民营大宗商品供应链公司，其目标是做“中国的嘉能可”，其旗下做大宗商品供应链的企业雪松大宗，实现有色金属、黑色金属、化工、能源、农产品等大宗商品品种的全覆盖，贯穿供应链的所有环节。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42c4d56a1310f2ac99768e7694c90029\"></p>\n<p>在上游，雪松通过收购和合作，拥有一批全球成规模的金属矿山。</p>\n<p>大宗商品供应链业务的特征是毛利率非常低，即使是雪松控股，其大宗商品交易的毛利率也在1%以下，雪松大宗商品供应链集团<span>（下称雪松大宗）</span>最为引以为自豪的是从2002年成立以来，到2019年连续17年零违约，也是其官网宣传的重点，称是大宗商品交易的“行业奇迹”。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a33775a17fdfda3395b768f3a21de11\"></p>\n<p>最为典型的是2008年的全球金融危机，国内外大宗商品市场历经了一次猛烈的出清。以铜单品为例，在当年下半年的短短五个多月内，伦敦铜<span> (LME) </span>报价从7月2日区间高点的每吨8904.5美元，暴跌至12月23日最低点的2825美元，跌幅高达68.3%。</p>\n<p>这导致全球大宗商品供应链市场引来了一次彻底洗牌，当时，一家广州的铜矿贸易大型企业成为了倒在这一波大宗商品市场大洗牌事件中的一个样本——从南美进口、满载铜矿的货船还在太平洋上，公司就已破产。</p>\n<p>而雪松大宗在当时的危机中生存了下来，并且坚持向其客户兑现合同，没有选择违约，这也是其大宗商品供应链业务大发展的一个转折点之一。</p>\n<p>国内不少公司对于大宗商品的定价权的理解，还停留在买卖关系定价的阶段，实际上大宗商品不只是简单的产能和需求来决定价格，而是已经彻底的金融化了，成为了全球金融巨头的牟利工具。</p>\n<p>2016年中国《外交评论》<span>（外交学院学报）</span>曾经刊登了一篇文章，里面是这样描写的：</p>\n<p>“近几年来，全球大宗商品价格的波动幅度已难以仅用商品供求关系的变化加以解释，而表现出明显的金融化特征。以石油期货价格为例，自2003年初至2008年金融危机发生前的5年间，价格上涨了近5倍，达到每桶147美元。</p>\n<p>受金融危机的影响，2009年2月，石油价格暴跌至每桶34美元左右，其后两年内又上涨了近4倍，达到每桶80美元。由于在石油美元体制下的能源期货交易量大约相当于现货交易量的10—12倍，美英等发达国家得以利用金融资本来掌控世界能源期货交易，通过操纵各种投机性因素来影响国际油价走势，导致国际油价常常背离正常的市场规律。”<br></p>\n<p>除石油以外，2008—2010年，铜、铝、小麦等也都出现了几倍的价格涨幅。但自2011年3月开始，国际主要大宗商品价格纷纷出现大幅下滑，2011年5月初，白银价格曾连续4天累计跌幅高达27%，创1983年以来最大跌幅。</p>\n<p>在日渐“金融化”的全球大宗商品市场中，国际大宗商品定价权不仅存在于实体买卖者之间，还掌握在期货交易者手中。</p>\n<p>什么是期货呢？是相对于一手交钱一手交货的现货而言的，期货只是一份价格合约，比如你想在6个月后以1万元每手<span>（每手对应多少吨由交易所确定）</span>的价格买入某大宗商品，你只需要缴纳一定比例例如10%的保证金<span>（比例由交易所确定）</span>即可，你就拥有了一手期货。</p>\n<p>到期既可以以该价格买入商品。</p>\n<p>而你手上的这手期货，是可以在6个月之后的交易时间之前在市场上卖掉的，这就带来了投机的空间，期货的交易可以影响到大宗商品的价格。</p>\n<p>2016年的《外交学报》的文章中还有以下内容：</p>\n<p>从三大矿商近年的年报可以看出，力拓前五大股东及其所占份额分别是：汇丰银行(19.45%)、JP摩根（14.52%)、澳大利亚投资基金（13.29%)、花旗银行（2.67%)和切实控股（2.27%)；必和必拓前五大股东及其所占份额分别是：汇丰银行(16.86%)、摩根（12.17%)、澳大利亚投资基金（9.66%)、花旗银行以两种形式分别持股6.56%和3.38%；淡水河谷的主要股东为母公司Valepar （ 52.7%)，以及巴西国家发展银行（6.7%)。而Valepar的主要股东为：巴西养老基金（49%)、巴西投资基金（21.21%)、日本三井集团（18.24%)以及巴西国家发展银行（11.51%)。</p>\n<p><b>说明西方金融资本和全球大宗商品的供应方是事实上的联合体，通过控制供应量和金融化来赚取超额利润。</b></p>\n<p>在这样的全球大背景下，需要中国出现强有力的供应链管理公司，不只是要能够尝试控制上游的矿山和产能，也要能够对金融知识和市场走向有深刻的理解，避免中国大批下游制造业企业被大宗商品价格的波动拖垮，这方面中国的钢铁企业已经有了深刻的教训。</p>\n<p>还是以雪松大宗为例，其旗下的铁矿石事业部，利用金融衍生品控制市场变化风险，给下游钢厂客户提供有价格竞争力的原料商品和服务，通过在全国主要各大港口铁矿石现货市场的活跃交易，发现不同地区的价格差异以及不同铁矿石品种间价差，通过对供应链环节的充分把控，进行不同市场间套利，并及时向客户提供所需要的原料产品。</p>\n<p>这是典型国际大宗商品供应链巨头们的玩法，可以看出，中国民营企业在这一领域的学习能力是非常之强的。</p>\n<p>2019年雪松控股的营收很可能突破3000亿元人民币，在世界五百强中的地位进一步上升。另外值得注意的是，雪松这样的民营大型供应链企业的崛起，在中国属于填补中国产业空白的公司，也创造了不少新的高端岗位，也为中国掌握全球金融巨头的玩法提供了可能性。</p>\n<p>供应链的管理，是非常容易被中国制造业企业忽视的一环，这也是中国企业崛起所必须交的学费，以往我们总是认为，老老实实的搞制造业，提供生产品质，加大投入研发技术，把产品卖出去就可以获得利润。</p>\n<p>而不管是美国对华为中兴的断供，韩国对存储器的大涨价，还是全球矿山巨头及其背后的金融资本对中国钢厂的大涨价，都给我们上了一课，中国累计付出的学费是以万亿人民币为单位。事实告诉我们：<b>大宗商品供应链是制造业重要的一环，一个制造业大国必须拥有属于自己的供应链定价权。</b></p>\n<p>2018年和2019年美国对于中兴和华为的连续打击，让全中国都认识到了“技术断供”的有害性，然而事实上在大宗商品领域，西方先进国家资本通过对产能的控制和金融能力的高超。</p>\n<p>也在中国制造身上攫取了巨额的利润。</p>\n<p>这些年中国对大宗商品供应链的改善，主要以试图控制上游的产能为主，但是中国很多大宗商品是无法自给自足的，而在国外，中国作为后发国家，只能做到控制部分上游产能，毕竟西方资本已经占据了先发位置，不可能把西方资本控制的资源产地和产能全部转移到中国手中。</p>\n<p>像石油产地，中国在西方资本之外扶植了安哥拉，苏丹，伊朗，委内瑞拉，俄罗斯等石油来源国，和西方国家在这些石油产地上多次交锋。而在铜铁铅锌等金属矿山这种西方资本控制程度更高的资源上，我国寻找收购突破点则更为艰难了。</p>\n<p>因此对于大宗商品交易金融工具的熟练掌握，以及对下游的大批中小型中国制造企业的供应链服务能力也同样重要。</p>\n<p>中国国内出现雪松这样公司的崛起，并且进入世界五百强是近几年中国在大宗商品供应链服务上比较难得的突破。</p>\n<p>但目前而言差距仍然是巨大的，嘉能可2018年营业收入2197.54亿美元，在2019年的全球五百强中排名第16位。</p>\n<p>托克集团2018年营收为1807.44亿美元，2019年全球五百强中排名第22位。</p>\n<p>不要说西方资本控制的大宗商品交易巨头，雪松和日本公司也同样有很大差距，这和中国作为全球制造中心，全球最大的大宗商品交易买家的地位是不符合的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26ee0e2319e56e48741389239baa6560\"></p>\n<p>而在2018年中美贸易战爆发的背景下，除了举国关注半导体的技术断供之外，实际上大宗商品的交易安全重要性进一步提升。</p>\n<p>我们关注华为和中兴被断供，但是从更高的角度来看，更要关注中国的大宗商品交易是否可能被断供，需要有更多更强大的大宗商品供应链巨头企业出现，和西方巨头争夺全球大宗商品资源的控制权，同时也起到保护下游的中国制造业企业的作用。</p>\n<p>保证中国的供应链安全，是需要从庞大的市场需求，先进的技术，上游资源产能控制，专业的供应链金融和服务，以及强大的舰队来完成的任务。</p>\n<p>从中也可看出中国想崛起的不易。</p>","source":"lsy1569413427389","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>大国竞争的另一个战场：大宗商品供应链</title>\n<style 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href=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI0Mjc2NDc2OQ==&mid=2247485323&idx=1&sn=a21c8f38993b5038ec0e12eb8a042a40&chksm=e9761905de019013b64126ad8b56872e3a659806c8de6070474b2a9f4fcd2e8908b5322e0dbe&mpshare=1&scene=1&srcid=&sharer_sharetime=1569372943142&sharer_shareid=71f767aac76a75906e709de91388a4e5&key=60e020777f8f338a52b8051621894f7483deea5d2bac320fd7009050d4f98bb14aabb1704bceabd8fef20d13a7a876b6ae81dae82dd83a8a12a094ad72fb33d2c8b8fb9eeea7cca53891386a321b8997&ascene=1&uin=MTAyMjc3MzkzNA%3D%3D&devicetype=Windows+10&version=62060833&lang=zh_CN&pass_ticket=XB1A2ZqD%2F8PH9SjZqgDhsHgKCuAPjjBkRO11iys%2B9xQcV8ngFmYLA%2Ft%2B6kTxQ8GT><strong>宁南山</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：深圳宁南山\n供应链是一个国家产业活动的输入，古代行军打仗都知道兵马未动粮草先行，而现代经济活动其实是类似的。一个国家，尤其是中国这样的世界制造工厂，全球数一数二的经济大国，经济要运转起来，是需要巨量的供应链商品输入的。\n2018年4月爆发的中兴事件，是美国人对中国从上到下的一次警醒，极大的刺激了中国各行各业的公司重视供应链安全，我仔细的看过各个产业尤其是半导体和电子产业公司在其后参加的各种...</p>\n\n<a 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USGS（美国地质勘探局） 的储量数据统计显示，中国小金属资源充沛，类似铋，钨，钼，稀土，锑，锗等，全球范围内来看，中国储量极其丰富。\n但是中国在大品种资源（铜、铝、锌，铁矿石）储量却算不上“极为丰富”。\n请注意，铜铝铁锌是四大金属矿产资源，是中国的主要需求矿产。\n下图来自美国地质勘探局的铁矿石年度报告2019版本，我们可以看到全球的铁金属储量，澳大利亚世界第一240亿吨，然后是巴西170亿吨，俄罗斯第三140亿吨。\n中国作为大国，当然储量不会太差，也有69亿吨，排在世界第四位。\n但是比起前三名就差太多了，只占全球的8%多一点，同时矿的品质也比不上澳大利亚和巴西。更何况中国每年的粗钢产量占了全球的50%左右，需求量极大，是完全没有办法自给的。\n\n数据来自美国地质勘探局的《矿产资源摘要2019》\nhttps://prd-wret.s3-us-west 2.amazonaws.com/assets/palladium/production/atoms/files/mcs2019_all.pdf\n我们再看铜金属资源，全球储量智利最多有1.7亿吨,澳大利亚第二为8800万吨。\n秘鲁世界第三有8300万吨，全球总共8.3亿吨的储量，中国只有2600万吨，只占不到4%。\n当然，中国作为一个大国，2600万吨也可以排在第八位了。\n\n由于大宗商品存在的资源集中，价格存在变化周期的特点，因此对供应链的控制权变得非常重要，可以决定企业的生死，甚至还可以关系到一个国家，一个地区的经济走势。\n在过去的十几年，中国的钢铁企业就曾经因为铁矿石的价格，和淡水河谷，力拓，必和必拓等矿业巨头进行了反复的较量。\n2003年中国首次超过日本，成为全球最大的铁矿石进口国，这极大的撼动了全球铁矿石市场。全球一年一签的铁矿石长期协议价格本来处于多年波动不大的局面，但是中国的出现让全球矿业巨头发现了巨大的机会。\n由于中国各大钢铁企业集中度不高，没有形成统一的局面，导致在对外谈判中处于弱势地位，2003年开始中国钢铁公司购买国外铁矿石的价格就连年猛涨。\n下图来自《金属矿山》2009年第1期，中国钢铁工业协会发表的文章里面的数据，可以看出我国铁矿石到岸价格从2003年之后出现了超常规的大幅度增长。2003年还是32.79美元，2008年1月~9月就超过了140美元。\n\n2009年，中国当时最大的财经新闻之一，就是胡士泰被逮捕事件，北京大学历史系毕业，后来取得了澳大利亚国籍的胡士泰，担任了澳洲矿业巨头力拓的驻上海首席代表，和中国钢铁企业进行价格谈判。\n他利用了由于中国钢铁企业各自为阵的局面，一方面利用中国钢企急于争抢铁矿石进口资源的心理，从中国钢企收取商业贿赂，保证给这些钢企供货，经过法院审理查明收受人民币贿赂646万余元；一方面又使用利诱等各种不正当手段，通过吃喝玩乐等方式，运用自己中国人的面孔获取信任，获取了大量中国钢铁企业的商业机密，涉嫌侵犯商业秘密罪，造成力拓在和中国钢企长协价格谈判时，处于绝对有利的位置，严重的损害了中国钢铁企业的利益，给中国企业造成了巨大的损失。\n根据法院的判决书，其中仅2009年中国20余家企业多支出预付款10.18亿元，仅下半年的利息损失即达人民币1170.3万余元。\n2010年3月29日，上海一中院做出一审判决，分别以非国家工作人员受贿罪、侵犯商业秘密罪，数罪并罚判处被告人胡士泰有期徒刑十年，并处没收财产和罚金人民币100万元。\n中国网络上有胡士泰让中国损失了7000亿人民币的说法，其实这是不正确的，在法院的判决书里面，没有这样的认定文字。\n铁矿石价格大涨是从2003年开始的，胡士泰在2009年被逮捕，中间2003年~2008年总共六年的时间。\n以2007年为例，我国进口铁矿石3.83亿吨，当年铁矿石到岸价格为88.26美元，总进口金额大约为338亿美元，差不多2000亿人民币，这个已经是铁矿石暴涨之后的结果了。\n同样的方法可以大概计算2003年-2008年的累计进口金额，总共一万多亿人民币，所以说中国损失7000亿，应该是把累计的涨价金额都算上了，但是这实际上是需求决定的。\n但是不管怎样，这涨价的部分已经是中国所有钢铁企业同期利润总额的两倍还多了。\n\n当然了，由于中国去产能和市场饱和等因素，2011年以后铁矿石进口价格猛涨的局面暂时得到了缓解。\n下图来自《矿产资源研究》2018年第1期《近年我国进口铁矿石的现状与分析》，尽管2017年进口铁矿石价格又上涨了20%以上，但是价格已经大大的低于了2011年超过160美元每吨的高峰期，因为中国的钢铁产能扩产高峰已经过去了，这几年处于去产能的状态。\n\n不过这并不代表铁矿石涨价就彻底完结了，2019年以来中国进口铁矿石价格再次出现了大涨，所以博弈还远远没有结束。\n对供应链的判断如此重要，不只是我国钢铁企业吃了大亏，连作为我国ICT企业领头羊的华为，也同样的吃过大亏。\n如果我们看华为历年的增长曲线，会发现在2016年华为的净利润近乎出现了零增长，当年华为的净利润为370.52亿人民币，比起2015年的369.1亿人民币仅仅增长了0.4%左右，这对于华为来说，是非常罕见的情况。\n\n其背后的原因并不复杂：\n以手机为主体的华为消费者业务2016年营收达到了1760亿人民币，比上年的增量为469亿人民币。而以韩国的存储器为核心的对韩国采购金额，从2015年的大约147亿元增长到了2016年的311亿元，出现了超过100%的超常规增长，远远超过了消费者业务营收大约36%的增速，采购金额增量大约为164亿元人民币，差不多占了华为消费者业务收入增量的35%。\n大量的利润被侵蚀掉了，其背后的原因就是全球尤其是韩国存储器产品的疯狂涨价模式。由于华为手机部门的供应链对存储器涨价没有实现提前预判，导致了巨额的损失。\n因此在可能会出现价格大幅波动的大宗商品市场，专业的供应链管理非常重要，而我国大部分的企业是缺乏这方面的能力的，存储器在芯片领域也算是大宗商品，即使是华为这样专业的全球化公司也吃了大亏。\n大宗商品供应链管理的复杂化程度，2008年是一个比较典型的例子，2008年美国的次贷危机引爆全球金融危机，国内外大宗商品市场出现了猛烈的暴跌。\n以铜单品为例，在当年下半年的短短五个多月内，伦敦铜 (LME) 报价从7月2日区间高点的每吨8904.5美元，暴跌至12月23日最低点的2825美元，跌幅高达68.3%。\n这直接让不少中国不少大宗商品交易商直接倒闭，一家广州的铜矿贸易大型企业，其从南美进口、满载铜矿的货船还在太平洋上，公司就已破产。\n然而多少有点遗憾的是，目前全球大宗商品的定价权，主要还是掌握在西方公司的手中。\n国际上，从事大宗商品供应链服务的最为著名公司就是瑞士嘉能可、瑞士摩科瑞、新加坡托克集团、瑞士维多，英国来宝五家知名企业，他们从事的主要大宗商品是：石油及其衍生品，金属，矿产三大项，来宝集团还涉及到农产品。\n\n我们可以看到，这五家大宗商品供应链公司，其共同特点是规模都非常大，除了来宝以外，2018年其他四家的营收都在千亿美元以上，即使是来宝集团，其营收在2013年也有978.8亿美元之多，只不过后来营收急速下滑。\n这些公司总部都设立在金融中心瑞士，新加坡和英国，但是创始人和股东背景却来源多样化。其中瑞士的嘉能可公司被认为是全球大宗商品交易的标杆企业。\n那么中国有没有大宗商品供应链公司呢？当然有，在能源，农产品，金属矿产品三大类大宗商品中：\n能源部分：国家队中国石油，中国石化，中国海洋石油，中国化工都在负责中国的石油+天然气的战略安全任务，中国本土的石油天然气产量在2015年达到峰值后，这几年处于下降的状态，但是与此同时中国几大国家队在海外的权益油气当量却在不断的上升，这是技术+工程能力换取资源的结果。\n下图来自《2017年国内外油气行业发展报告》，2017年中石油+中石化+中海油三巨头海外权益油气当量超过1.8亿吨，其中中石油一家公司到2018年海外权益油气当量就达到了9800万吨。\n\n而在农产品部分，由于中国极度强调农产品的自给自足，除了大豆以外自给率都很高，另外中粮集团这个国家队也在积极的在海外寻找农产品控制权，上文中提到的全球供应链巨头之一的来宝集团（英国人创立的公司，总部最开始在香港，后来迁往伦敦），2014年其农业部分就出售给了中粮集团。\n2014年中粮集团以15亿美元收购来宝集团农业业务51%的股权，又以12.9亿美元收购荷兰尼德拉公司51%股权项目，这两个项目是当时我国在农业领域对外投资最大的并购项目。\n到2017年，中粮又相继收购了这两家公司（来宝农业和尼德拉）100%的股权，目前中美贸易战背景下，美国大豆进口减少，中国加大了对巴西和俄罗斯等国大豆的采购量，主要就是中粮集团负责，该公司从2016年开始就每年从巴西进口超过1000万吨大豆到中国。\n另外一个就是金属矿产了，如本文前面的储量分析，中国是需要大量进口的，而这方面是中国的弱项，和油气资源有中石油，中石化，中海油，以及农产品基本可以自给自足，同时有中粮这个国家队不同，中国目前在金属矿产领域的国家队实力相对较弱。\n铜铁铅锌四大矿产，由于不像其他领域那样存在绝对控制力，这也是我国企业损失的重灾区，其中尤以铁矿石为甚，中国企业交了巨额的学费，除了前面的中国钢铁企业耗费巨资购买高额价格的铁矿石之外，中国的国家队在对外投资中，由于并购经验，国家大宗商品价格走势判断，国际法律等各方面的不足，也交了高额的学费。\n中信集团是世界五百强，2019年的财富世界五百强里面排在世界第137位，然而该公司就因为一个澳大利亚的铁矿石项目损失惨重，极大的吞噬了公司的全球盈利。\n2006年，中信股份前身中信泰富斥资4.15亿美元购得西澳Sino-Iron和BalmoralIron两个公司的全部股权，被称作中澳SINO铁矿项目。这两个公司分别拥有10亿吨磁铁矿开采权。这是当时中国最大的海外绿地投资，也是少有的中方100%控股的资源项目。\n按计划，中信泰富对该项目的总投资为42亿美元，于2009年上半年投产。但由于工程建设难度和复杂度超出此前规划，最终投产时间比原计划推迟了4年。尽管中信从未向外界披露过中澳项目的成本核算，但业界人士以及分析师认为实际投资额大大超过预期。\n投资成本不断攀升再加上当时全球铁矿石价格在2011年之后出现暴跌，直到2016年5月，中澳铁矿项目6条生产线的最后一条才进入调试，项目在此期间出现了亏损。\n中信集团上市公司中信股份，对中澳铁矿项目的减值拨备，2014年为17.5亿美元，2015年为17亿美元，2016年的税后减值拨备也在8亿~10亿美元。\n另外在2017年11月24日路透社的报道，澳大利亚的西澳大利亚州最高法院还对中澳铁矿项目（SINO）的专利案做出了判决，中信需向帕尔默的Mineralogy公司（中信的开采合资方）赔偿2亿澳元（约合人民币10亿元），此外还要在未来30年每年向Mineralogy支付2亿澳元（约合人民币10亿元）特许使用费。\n当然，随着全球铁矿石价格在2019年回升，中信也从中得利。\n但以上可见，中国企业控制全球矿产资源的艰难和学费之高昂。\n在铜矿领域，中国也有中国五矿，紫金矿业，江西铜业三巨头为首的国家队在全球找矿控制资源，但是总体也比较分散。\n其中中国五矿在铜矿方面也有成功案例，2013年8月，嘉能可为规避因并购斯特拉塔带来的反垄断调查风险，不得不满足中国商务部的要求，向中国企业出售其旗下优质资产——位于秘鲁的拉斯邦巴斯(Las Bambas)铜矿，这座铜矿储量超过1000万吨。\n2014年7月，由中国五矿集团公司所属五矿资源有限公司牵头组成的联合体正式接手秘鲁拉斯邦巴斯（LasBambas）特大铜矿，以70.05亿美元完成股权交割，从而实现了中国金属矿业史上的最大海外并购交易。\n2016年3月，由中国五矿、中国国新、中信集团三家公司联合投资105亿美元的秘鲁邦巴斯铜矿建成投产后第一批装运的1万吨铜精矿如期抵达南京港。\n当年7月，中国五矿集团公司旗下五矿资源有限公司 (“MMG”）对外公告,宣布秘鲁Las Bambas铜矿（“邦巴斯铜矿”）于7月1日按期进入商业化生产。\n2018年1月，五矿资源公布2017年全年产铜量59.8万吨，其中LasBambas 45.4万吨，占总产量的76％。\n实际上如果按照2016年的产量，该铜矿排在全球第11位。\n在大宗商品领域，如果我们看国家队的情况，可以看到两点：\n第一点是，我国还没有像西方的嘉能可，摩科瑞，托克，维多等公司一样，出现一个横跨大宗商品全领域的公司，而是更多的专注在一个领域。\n第二点是，我国的国家队偏重于对上游油气田，农产品产地和矿山的控制，确保上游的供应，但是缺乏对下游的成千上万家以大宗商品为输入量的中小企业的专业服务能力。\n这些企业在瞬息万变的全球大宗商品价格波动面前，由于缺乏专业的能力，不仅难以判断上游的价格走势，同时也面临缺乏采购话语权的窘境，无力获取稳定的供应来源。\n在可见的将来，中国有没有出现类似于嘉能可的公司，除了在上游能够控制大宗金属矿产，还能在下游为国内的贸易商和制造业企业提供专业的供应链管理服务，避免出现因为不能专业的判断大宗商品价格走势，而导致企业出现巨额经营亏损和损失的情况？\n当然是有的，在中国的国家队之外，国内民营企业领域也出现了供应链巨头企业。\n在2019年《财富》杂志公布的世界五百强里面，中国公司毫无悬念的大批上榜，总共有129家（包括10家台湾公司），历史上首次超过美国，美国为121家。\n在以前的文章里面，我们看了世界五百强里面的中国国有企业的情况，今天我们看下中国世界五百强的民营企业的情况，如果我们看下世界五百强企业里面的国有企业和民营企业对比，会发现国有企业的力量总体强大的多。\n2019年世界五百强里面的中国民营企业总共有22家，最大的当然是华为。\n\n这22家民营企业分别涉及保险，ICT+家电，金属加工制造，石化，汽车，房地产，零售，教育和大宗商品供应链服务等接近10个行业。\n我把这22家民营企业世界五百强分类：\n金属加工和冶炼类：正威国际，魏桥，江苏沙钢，青山控股，海亮\n房地产：恒大，碧桂园，万科\n家电和电子制造：华为，联想，美的，小米\n汽车：吉利\n互联网：阿里巴巴，腾讯，京东\n能源石化纺织零售：广汇实业，苏宁易购，江苏恒力\n综合投资和金融：阳光龙净，泰康保险\n大宗商品供应链：雪松控股\n值得注意的是，在22家世界五百强企业里面，有民营企业显得有点特别，以前从来没有听说过其名字，那就是做大宗商品供应链业务的雪松控股。\n在2017年的时候，这家公司还没有上榜，而在2018年不仅进入了榜单，而且一下子排名到了第361位，年销售额327.12亿美元，到了2019年更是排名上升到了301位，年销售额406.41亿美元，增长非常迅猛。\n\n雪松控股这家公司让人感兴趣的是，拥有近乎火箭般的营收增长速度。\n2015年营收593亿元，2016 年营收1570 亿元，2017年营收2210 亿元人民币，2018年营收超过2688亿人民币。\n那么这家公司是做什么的呢？\n该公司是目前中国最大的民营大宗商品供应链公司，其目标是做“中国的嘉能可”，其旗下做大宗商品供应链的企业雪松大宗，实现有色金属、黑色金属、化工、能源、农产品等大宗商品品种的全覆盖，贯穿供应链的所有环节。\n\n在上游，雪松通过收购和合作，拥有一批全球成规模的金属矿山。\n大宗商品供应链业务的特征是毛利率非常低，即使是雪松控股，其大宗商品交易的毛利率也在1%以下，雪松大宗商品供应链集团（下称雪松大宗）最为引以为自豪的是从2002年成立以来，到2019年连续17年零违约，也是其官网宣传的重点，称是大宗商品交易的“行业奇迹”。\n\n最为典型的是2008年的全球金融危机，国内外大宗商品市场历经了一次猛烈的出清。以铜单品为例，在当年下半年的短短五个多月内，伦敦铜 (LME) 报价从7月2日区间高点的每吨8904.5美元，暴跌至12月23日最低点的2825美元，跌幅高达68.3%。\n这导致全球大宗商品供应链市场引来了一次彻底洗牌，当时，一家广州的铜矿贸易大型企业成为了倒在这一波大宗商品市场大洗牌事件中的一个样本——从南美进口、满载铜矿的货船还在太平洋上，公司就已破产。\n而雪松大宗在当时的危机中生存了下来，并且坚持向其客户兑现合同，没有选择违约，这也是其大宗商品供应链业务大发展的一个转折点之一。\n国内不少公司对于大宗商品的定价权的理解，还停留在买卖关系定价的阶段，实际上大宗商品不只是简单的产能和需求来决定价格，而是已经彻底的金融化了，成为了全球金融巨头的牟利工具。\n2016年中国《外交评论》（外交学院学报）曾经刊登了一篇文章，里面是这样描写的：\n“近几年来，全球大宗商品价格的波动幅度已难以仅用商品供求关系的变化加以解释，而表现出明显的金融化特征。以石油期货价格为例，自2003年初至2008年金融危机发生前的5年间，价格上涨了近5倍，达到每桶147美元。\n受金融危机的影响，2009年2月，石油价格暴跌至每桶34美元左右，其后两年内又上涨了近4倍，达到每桶80美元。由于在石油美元体制下的能源期货交易量大约相当于现货交易量的10—12倍，美英等发达国家得以利用金融资本来掌控世界能源期货交易，通过操纵各种投机性因素来影响国际油价走势，导致国际油价常常背离正常的市场规律。”\n除石油以外，2008—2010年，铜、铝、小麦等也都出现了几倍的价格涨幅。但自2011年3月开始，国际主要大宗商品价格纷纷出现大幅下滑，2011年5月初，白银价格曾连续4天累计跌幅高达27%，创1983年以来最大跌幅。\n在日渐“金融化”的全球大宗商品市场中，国际大宗商品定价权不仅存在于实体买卖者之间，还掌握在期货交易者手中。\n什么是期货呢？是相对于一手交钱一手交货的现货而言的，期货只是一份价格合约，比如你想在6个月后以1万元每手（每手对应多少吨由交易所确定）的价格买入某大宗商品，你只需要缴纳一定比例例如10%的保证金（比例由交易所确定）即可，你就拥有了一手期货。\n到期既可以以该价格买入商品。\n而你手上的这手期货，是可以在6个月之后的交易时间之前在市场上卖掉的，这就带来了投机的空间，期货的交易可以影响到大宗商品的价格。\n2016年的《外交学报》的文章中还有以下内容：\n从三大矿商近年的年报可以看出，力拓前五大股东及其所占份额分别是：汇丰银行(19.45%)、JP摩根（14.52%)、澳大利亚投资基金（13.29%)、花旗银行（2.67%)和切实控股（2.27%)；必和必拓前五大股东及其所占份额分别是：汇丰银行(16.86%)、摩根（12.17%)、澳大利亚投资基金（9.66%)、花旗银行以两种形式分别持股6.56%和3.38%；淡水河谷的主要股东为母公司Valepar （ 52.7%)，以及巴西国家发展银行（6.7%)。而Valepar的主要股东为：巴西养老基金（49%)、巴西投资基金（21.21%)、日本三井集团（18.24%)以及巴西国家发展银行（11.51%)。\n说明西方金融资本和全球大宗商品的供应方是事实上的联合体，通过控制供应量和金融化来赚取超额利润。\n在这样的全球大背景下，需要中国出现强有力的供应链管理公司，不只是要能够尝试控制上游的矿山和产能，也要能够对金融知识和市场走向有深刻的理解，避免中国大批下游制造业企业被大宗商品价格的波动拖垮，这方面中国的钢铁企业已经有了深刻的教训。\n还是以雪松大宗为例，其旗下的铁矿石事业部，利用金融衍生品控制市场变化风险，给下游钢厂客户提供有价格竞争力的原料商品和服务，通过在全国主要各大港口铁矿石现货市场的活跃交易，发现不同地区的价格差异以及不同铁矿石品种间价差，通过对供应链环节的充分把控，进行不同市场间套利，并及时向客户提供所需要的原料产品。\n这是典型国际大宗商品供应链巨头们的玩法，可以看出，中国民营企业在这一领域的学习能力是非常之强的。\n2019年雪松控股的营收很可能突破3000亿元人民币，在世界五百强中的地位进一步上升。另外值得注意的是，雪松这样的民营大型供应链企业的崛起，在中国属于填补中国产业空白的公司，也创造了不少新的高端岗位，也为中国掌握全球金融巨头的玩法提供了可能性。\n供应链的管理，是非常容易被中国制造业企业忽视的一环，这也是中国企业崛起所必须交的学费，以往我们总是认为，老老实实的搞制造业，提供生产品质，加大投入研发技术，把产品卖出去就可以获得利润。\n而不管是美国对华为中兴的断供，韩国对存储器的大涨价，还是全球矿山巨头及其背后的金融资本对中国钢厂的大涨价，都给我们上了一课，中国累计付出的学费是以万亿人民币为单位。事实告诉我们：大宗商品供应链是制造业重要的一环，一个制造业大国必须拥有属于自己的供应链定价权。\n2018年和2019年美国对于中兴和华为的连续打击，让全中国都认识到了“技术断供”的有害性，然而事实上在大宗商品领域，西方先进国家资本通过对产能的控制和金融能力的高超。\n也在中国制造身上攫取了巨额的利润。\n这些年中国对大宗商品供应链的改善，主要以试图控制上游的产能为主，但是中国很多大宗商品是无法自给自足的，而在国外，中国作为后发国家，只能做到控制部分上游产能，毕竟西方资本已经占据了先发位置，不可能把西方资本控制的资源产地和产能全部转移到中国手中。\n像石油产地，中国在西方资本之外扶植了安哥拉，苏丹，伊朗，委内瑞拉，俄罗斯等石油来源国，和西方国家在这些石油产地上多次交锋。而在铜铁铅锌等金属矿山这种西方资本控制程度更高的资源上，我国寻找收购突破点则更为艰难了。\n因此对于大宗商品交易金融工具的熟练掌握，以及对下游的大批中小型中国制造企业的供应链服务能力也同样重要。\n中国国内出现雪松这样公司的崛起，并且进入世界五百强是近几年中国在大宗商品供应链服务上比较难得的突破。\n但目前而言差距仍然是巨大的，嘉能可2018年营业收入2197.54亿美元，在2019年的全球五百强中排名第16位。\n托克集团2018年营收为1807.44亿美元，2019年全球五百强中排名第22位。\n不要说西方资本控制的大宗商品交易巨头，雪松和日本公司也同样有很大差距，这和中国作为全球制造中心，全球最大的大宗商品交易买家的地位是不符合的。\n\n而在2018年中美贸易战爆发的背景下，除了举国关注半导体的技术断供之外，实际上大宗商品的交易安全重要性进一步提升。\n我们关注华为和中兴被断供，但是从更高的角度来看，更要关注中国的大宗商品交易是否可能被断供，需要有更多更强大的大宗商品供应链巨头企业出现，和西方巨头争夺全球大宗商品资源的控制权，同时也起到保护下游的中国制造业企业的作用。\n保证中国的供应链安全，是需要从庞大的市场需求，先进的技术，上游资源产能控制，专业的供应链金融和服务，以及强大的舰队来完成的任务。\n从中也可看出中国想崛起的不易。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":199,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":993565099,"gmtCreate":1564142275511,"gmtModify":1704706679538,"author":{"id":"3454289707672151","authorId":"3454289707672151","name":"重要计划","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/993565099","repostId":"1160426586","repostType":4,"repost":{"id":"1160426586","pubTimestamp":1564131019,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1160426586?lang=&edition=full","pubTime":"2019-07-26 16:50","market":"fut","language":"zh","title":"美联储降息可以避免美股“熊的咆哮”吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1160426586","media":"招商银行研究","summary":"最终能够避免“熊的咆哮”的，或许并不是美联储本身，而是美国所处的经济周期与企业盈利周期。","content":"<p>作者：招商银行研究 朱肖炜、刘东亮</p>\n<p><b>市场寄希望于联储降息来维持美股牛市。</b>自2009年起，美股已经走出了持续十年的大牛市，随着美股屡创新高，市场对牛市的观点也日趋松动，愈来愈多的机构认为美股牛市无法持续。如何避免美股转熊？似乎市场越发寄希望于美联储转向宽松的货币政策，美国总统特朗普也多次公开表达了降息诉求，并采取不断施压美联储主席、提名美联储理事等方式，试图达到降息的目的。</p>\n<p><b>历史上联储降息美股上涨的规律并不成立。</b>我们不禁想知道，倘若美联储降息，那么是否真的会对美股带来提振影响？考察过往历史降息周期，自上世纪80年代初以来，共有八轮降息周期，分别始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每轮降息的持续时间与利率下调幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表现为上涨态势，在2001和2007年这两轮降息周期中，反而见到了不同程度的下跌。</p>\n<p><b>降息之于美股并非灵丹妙药。</b>通过对美国降息周期与美股表现的复盘，不难发现，美股的表现很大程度上仍受经济增长情况、企业盈利能力等基本面因素的影响。80年代往后的6次美股区间上涨样本中，都见到了较为强大的基本面支撑，而80年代往后的2次美股区间下跌样本中，降息并未带动整体经济回暖。</p>\n<p><b>倘若7月美联储决定降息，那么我们更倾向于认为本次降息将类似1995或1998年的保险型降息（Insurance cut）。</b>短期来看，美股已经对7月末的降息预期进行了充分定价，股市或许不会对本次降息有太大反应，而是会更关注后续美联储降息的幅度和次数，一旦市场确信联储后续会有更多降息，那么应会激发一波短期涨势。相反，在目前市场已经充分押注降息的情况下，如果美联储意外决定7月不降息（虽然是小概率事件，但无法排除），那么事与愿违的结果则可能会让美股出现一轮较大的预期修正和行情调整。</p>\n<p><b>系统性风险未现的情况下，美股或许难见大跌。</b>中长期来看，美国经济似乎没有发生经济危机的风险，这是与2001年和2007年美联储启动降息时最大的区别。在这一背景下，假设贸易等问题未带来系统性风险，那么美股或许难见大跌，中期走势可能更类似于2000年之前的6次上涨样本。</p>\n<p><b>一、市场寄希望于联储降息来维持美股牛市</b></p>\n<p>自2009年起，美股已经走出了持续十年的大牛市，随着美股屡创新高，市场对牛市的观点也日趋松动，愈来愈多的机构认为美股牛市无法持续，比如索罗斯今年以来持续卖出科技股并增持看跌期权，罗杰斯甚至认为“一生中最糟糕的熊市或将到来”。</p>\n<p><b>一旦美股出现大幅回调甚至转入熊市，从过往经验来看，这对全球股市都意味着“熊的咆哮”。</b></p>\n<p>如何避免美股转熊？似乎市场愈来愈寄希望于美联储转向宽松的货币政策，美国总统特朗普也多次公开表达了降息诉求，并采取不断施压美联储主席、提名美联储理事等方式，试图达到降息的目的。</p>\n<p>经典的投资理论，以及多数投资机构都倾向认为，央行降息将会刺激股市走牛，升息则会压制股市上涨，因降息可以刺激经济、增加企业盈利，也可以拉高风险溢价ERP，提高股市对资金的吸引力。 <b>因此，当去年美联储仍执意加息时，美股以大幅下跌作为回应，而今年美联储转向鸽派后，美股则重拾升势。</b></p>\n<p>7月初，美联储主席鲍威尔出席美国国会听证会，阐释美联储的半年度货币政策报告，发表对美国经济形势和货币政策的看法。鲍威尔表示就业市场仍然健康发展，但通胀疲弱可能比预期持续得更久。此外，鲍威尔对经济基本面的看法更为审慎，表示今年一季度美国GDP增速主要受到净出口和存货的拉动，动能并不稳固。</p>\n<p>鲍威尔的表述推升了市场对美联储降息的预期，截止7月26日，CME美联储观察工具（CME FedWatch Tool）显示， <b>目前7月联邦目标利率下调的概率为100%，这代表市场笃定美联储很快就会降息。</b></p>\n<p>我们不禁想知道，倘若美联储降息，那么是否真的会对美股带来提振影响？为此，不妨回头看，考察过往历史降息周期中美股的表现，进而推演未来。</p>\n<p><b>图1：当前联邦利率下调概率为100%</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/233e987f94b47cc38a82ed6b75d3dfc2\"></p>\n<p>资料来源：CME Group、招商银行研究院</p>\n<p><b>二、历史上联储降息美股上涨的规律并不成立</b></p>\n<p>自上世纪80年代初以来，共有八轮降息周期，分别始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每轮降息的持续时间与利率下调幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表现为上涨态势，在2001和2007年这两轮降息周期中，反而出现了大幅下跌。</p>\n<p><b>图2：美股在降息周期中涨跌互现</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e985870cb604cafba893c7d16f1a2b3f\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p>除了观察美股在降息期间的表现之外，从降息开始的前后一个月来看，不同降息周期中股市表现仍然是涨跌互现。从结果上看，降息似乎并非必然会对美股带来提振作用。考虑到股市受宏观经济、企业盈利能力等多方面因素影响，下文我们将结合彼时美国经济环境及政策进行梳理。</p>\n<p><b>图3：美国降息周期及美股表现</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0db65442fd0d56abda61f9ca6f2f726\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>三、各降息周期中影响美股的因素不尽同</b></p>\n<p>各降息周期中的经济情况与国际局势各不相同，美股在各时期的驱动因子也不尽同。分时期来看：</p>\n<p><b>（一）1982年10月——1983年3月：降息1.75PCT，美股区间涨幅10.72%</b></p>\n<p><b>该时期美股受益于减税政策及宽松货币政策的推出。</b>1981年里根上台，里根政府认为高税负抑制了私人部门投资和生产的热情，因此在执政期间实施了两项大规模的减税方案。其中《经济复苏法案》于1981年推出，旨在降低个人所得税、企业所得税、资本利得税，该法案允许企业所得税可被抵扣，以及公司采用加速折旧的方法来刺激经济增长。同时，里根政府放松金融监管，使得金融机构对企业提供融资的动力与意愿加强。在这些因素的交织影响下，80年代的股市掀起了并购浪潮。</p>\n<p>美国经济方面，彼时美国失业率高企，由1981年的8.5%快速攀升至1982年的10.8%，处于当时历史最高水平。通胀当时呈平稳回落态势，而随着减税政策的推进以及降息的开启，美国GDP增速与企业盈利增速虽然在该时期内处于负区间，但已经开始显现出回暖迹象。</p>\n<p><b>（二）1984年9月——1986年8月：降息5.63PCT，美股区间涨幅52.28%</b></p>\n<p><b>美股仍受到较长周期的宽松货币与财政政策的刺激。</b>从货币政策看，1984年9月联邦基金目标利率由11.50%逐步下调至1986年8月的5.875%。从财政政策看，1986年里根政府推出了《税制改革法案》，主要包括合并税基、下调资本利得税、简化税收征管等。</p>\n<p>不同于1982年，此时美国就业回暖，失业率开始进入下行通道，由1984年8月的7.5%逐渐回落至1986年8月的6.9%，同时美国CPI也呈现下行趋势。同期GDP增速震荡下行，非金融企业利润增速弱化，由1984年的14.26%下探至1986年的-13.92%，但随后于1987年走出强势回升的态势。</p>\n<p><b>（三）1987年11月——1988年2月：降息0.81PCT，美股区间涨幅16.29%</b></p>\n<p><b>该时期美股遭遇股灾。</b>1987年初，美国通胀从此前的持续下行转为了低位回升趋势，从1986年12月的1.1%不断回升，货币政策进而出现转向，联邦基金目标利率由86年12月的6%逐步上调至87年9月的7.3125%，叠加彼时美元汇率下降、贸易赤字扩大等因素的共振影响，1987年10月19日美股出现剧烈回调，爆发了“黑色星期一”崩盘事件，标普500单日跌幅20.47%，道琼斯指数单日跌幅22.60%。</p>\n<p><b>从基本面角度看，较为强劲的基本面难以解释股市恐慌性的回撤。</b>崩盘当日，白宫发表声明称“国家经济运行状态良好，就业率处于最高水平上，生产也不断增加，贸易收支也在不断改善”。美国GDP增速在同年9月录得3.27%，并且呈震荡上行趋势，非金融企业利润增速为23.93%，处于1984-1988年间最高水平，美股EPS同比增速持续改善，由86年12月的-25.26%上升为87年9月的-5.81%，同时，失业率也处于历史低位水平。</p>\n<p><b>图4：标普500指数与标普500 EPS</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/66e4fff91f24cd3685e22bfdc3d33108\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg、Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>图5：经济基本面难以解释美股1987年股灾</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/081774f666f5c563f46c975af4c14551\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p>股灾发生后，美联储发表声明称“为履行作为中央银行的职责，联邦储备系统为支持经济和金融体系正常运作，将保证金融体系的流动性”，随后在1987年11月至1988年2月这段时间内，美联储共降息3次，分别下调联邦基金目标利率50BP、18.75BP和12.5BP，此后美股跌势得以控制，并逐步企稳。</p>\n<p><b>（四）1989年6月——1992年9月：降息6.81PCT，美股区间涨幅31.39%</b></p>\n<p><b>该时期内就业问题表现较为严峻。</b>失业率在经历一轮显著回落后，于1989年3月开始逐步抬头，直到1992年9月触及近八年历史高位7.6%。通胀水平方面，CPI与核心CPI在该时期内表现为冲高回落的态势。</p>\n<p>从经济增长方面看，美国GDP在该时期内走出V型趋势。1989年3月到1991年3月经历了一轮下行趋势，从4.32%逐步回落到-0.95%，而从91年3月开始经济增速改善，由负区间回升至92年末的4.38%。企业盈利方面，非金融企业利润增速表现大幅改善，从89年6月的-3.23%震荡上行至92年9月的4.35%，进而对美股增长形成支撑。</p>\n<p><b>（五）1995年7月——1996年1月：降息0.75PCT，美股区间涨幅13.16%</b></p>\n<p><b>市场普遍认为该次降息属于保险型降息（Insurance cut）。</b>彼时，美国通胀水平在较为平稳的区间运行，并未出现显著的波动，同期失业率也位于历史较低水平。</p>\n<p>值得注意的是，1995年上半年经济下行的压力开始浮现。1995年1月至6月，GDP增速出现明显下滑，由年初3.48%回落至年中2.40%。伴随经济增速的回落，企业盈利也出现较为显著的下行，由年初14.58%跌落至年中9.42%。</p>\n<p>为应对短期的经济下行压力，美联储从7月起开展了时长6个月、降幅75BP的降息操作。降息后，美股EPS增速得到提振，由降息前一个月的16.40%上升至同年末的19.18%，企业盈利冲高后小幅回落，并于次年震荡上行。在经济增速并未失速、美股盈利能力得到增强的情况下，美股进而走出了上行格局。</p>\n<p><b>（六）1998年9月——1998年11月：降息0.75PCT，美股区间涨幅14.42%</b></p>\n<p><b>该时期降息仍被普遍视为保险型降息。</b>与1995年降息时期相似，1998年的降息区间中，美国失业率与通胀水平仍然保持平稳运行，并未出现显著的波动。</p>\n<p>1997年7月，亚洲金融危机爆发，金融风暴首先席卷泰国，随后波及到马来西亚、新加坡、日本和中国等地。同期美国制造业PMI开始回落，由1997年7月的57.70跌落至次年5月的50.90，随后6个月内下探至荣枯线下方。</p>\n<p>经济增速方面，GDP在将其区间内仍维持平稳增长的态势，但企业盈利增速与经济增速表现分化，由1997年6月的8.27%下降到1998年9月的-6.28%。降息后，经济增速与企业盈利增速一定程度均得到改善，为美股在这段时期的上涨提供了来自基本面的支撑。</p>\n<p><b>图6：亚洲金融危机爆发后美国PMI开始回落</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/586a103dbad835cb71447fec2ff62a80\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>图7：降息后GDP与企业盈利增速改善</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da8f09b84e6c8b888d7800b65618b70b\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>（七）2001年1月——2003年6月：降息5.50PCT，美股区间跌幅28.66%</b></p>\n<p><b>该时期失业率攀升、通胀回落以及互联网泡沫破裂等问题浮现。</b>随着90年代互联网普及应用，人们开始适应了网上的双向通讯，并开启了以互联网为媒介的电子商务及全球性的即时群组通讯。彼时，以科技股为主的纳斯达克综合指数表现强劲，2000年2月前，美国互联网公司股价不断创记录上涨，而值得注意的是美国非金融企业盈利增速自1999年起大幅弱化，由1999年一季度的3.34%显著跌落到2000年四季度的-35.89%，同期经济增速也出现回落，从1999年一季度的4.82%显著跌落到2000年四季度的-2.97%。</p>\n<p>2000年3月，科技股遭遇大量卖单，纳斯达克、标普500等指数出现大幅回撤，并进入了约两年的宽幅调整区间。在股市调整期间，就业与通胀问题也开始出现。2001年初，美国通胀水平结束了近两年以来的平稳上升趋势，开始掉头向下，CPI与核心CPI分别由同年1月的3.7%、2.6%持续下探到2003年6月的2.1%、1.5%，同期就业问题也开始浮现，失业率抬头持续向上，由4.2%显著上行至6.3%。</p>\n<p><b>图8：2000年初互联网泡沫破裂</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a81fbe9fe430e9f0327dde22c90ffb51\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>图9：2001-2003失业率攀升与通胀回落压力显著</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d380526757a665e1a378f5cce7d1c05\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>（八）2007年9月——2008年12月：降息4.50PCT，美股区间跌幅41.70%</b></p>\n<p><b>该时期爆发次贷危机，美国经济与企业盈利增速大幅下滑并落入负区间，失业率迅速上升，通胀水平冲高回落。</b>2007年9月美联储开启了次贷危机期间的首度降息，并认为，降息旨在预防一些可能因金融市场混乱而产生的对更广泛经济的不利影响，并促进经济长期温和增长。</p>\n<p>但是从结果上看，2007年9月至2008年12月，联邦基金目标利率历经8次调整，最终下调至历史最低水平0.25%，同期GDP增速由降息初期的2.22%跌落至08年12月的-2.75%，并且在随后的三个季度内跌幅持续扩大，直到09年末才见到企稳。企业盈利与美股EPS增速方面，同样也是呈现负增长的态势。</p>\n<p>在降息期间，失业率未得到有效抑制，从降息初期的4.7%快速上行至2008年末的7.3%，并且在随后的一年内冲高至10.0%，直到2009年末才开始缓慢回落。通胀方面，CPI与核心CPI在降息期间冲高回落，并在次年的2-3季度落入负区间，直到2009年4季度开始才企稳回升。</p>\n<p><b>图10：降息期间美国经济与企业盈利负增长</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5bfffff20bfe54c809a131658acd34e7\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg、Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>图11：降息期间失业率抬头与通胀疲弱未能改善</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f2da69f3605de349776e9d12fb643049\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>四、历史之鉴：本次更似保险型降息，美股或难见大跌</b></p>\n<p>通过对美国降息周期与美股表现的复盘，不难发现，美股的表现很大程度上仍受经济增长情况、企业盈利能力等基本面因素的影响：<br></p>\n<p>（1）80年代往后的6次美股区间上涨样本中，都见到了较为强大的基本面支撑，即使是1987年的股市闪崩发生后，在彼时强劲的基本面与宽松货币政策的共同作用下，美股随后也走出了震荡回升的行情。</p>\n<p>（2）80年代往后的2次美股区间下跌样本中，与降息伴随的经济危机，即科技泡沫破灭和次贷危机。失业率高企、通胀持续回落、经济增速与企业盈利大幅弱化是这两个时期共同特点，基本面在经济危机中持续恶化，进而对股市的表现形成了显著的制约。</p>\n<p><b>倘若7月美联储决定降息，那么我们更倾向于认为本次降息将类似1995或1998年的保险型降息（Insurance cut）。</b></p>\n<p>短期来看，美股已经对7月末的降息预期进行了充分定价，股市或许不会对本次降息有太大反应，而是会更关注后续美联储降息的幅度和次数，一旦市场确信联储后续会有更多降息，那么应会激发一波短期涨势。相反，在目前市场已经充分押注降息的情况下，如果美联储意外决定7月不降息（虽然是小概率事件，但无法排除），那么事与愿违的结果则可能会让美股出现一轮较大的预期修正和行情调整。</p>\n<p>中长期来看，美国经济似乎没有发生经济危机的风险，这是与2001年和2007年美联储启动降息时最大的区别。在这一背景下，假设贸易等问题未带来系统性风险，那么美股或许难见大跌，中期走势可能更类似于2000年之前的6次上涨样本。</p>\n<p><b>因此，假设上述逻辑成立，那么最终能够避免“熊的咆哮”的，或许并不是美联储本身，而是美国所处的经济周期与企业盈利周期。</b></p>","source":"highlight_zhitongcaijin","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美联储降息可以避免美股“熊的咆哮”吗？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; 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href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/222595.html><strong>招商银行研究</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：招商银行研究 朱肖炜、刘东亮\n市场寄希望于联储降息来维持美股牛市。自2009年起，美股已经走出了持续十年的大牛市，随着美股屡创新高，市场对牛市的观点也日趋松动，愈来愈多的机构认为美股牛市无法持续。如何避免美股转熊？似乎市场越发寄希望于美联储转向宽松的货币政策，美国总统特朗普也多次公开表达了降息诉求，并采取不断施压美联储主席、提名美联储理事等方式，试图达到降息的目的。\n历史上联储降息美股上涨的...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/222595.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/32f76f2b955be371110b877bebef37ba","relate_stocks":{},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/222595.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/6ca2dcdccfa2217fb20a0351f4efe814","article_id":"1160426586","content_text":"作者：招商银行研究 朱肖炜、刘东亮\n市场寄希望于联储降息来维持美股牛市。自2009年起，美股已经走出了持续十年的大牛市，随着美股屡创新高，市场对牛市的观点也日趋松动，愈来愈多的机构认为美股牛市无法持续。如何避免美股转熊？似乎市场越发寄希望于美联储转向宽松的货币政策，美国总统特朗普也多次公开表达了降息诉求，并采取不断施压美联储主席、提名美联储理事等方式，试图达到降息的目的。\n历史上联储降息美股上涨的规律并不成立。我们不禁想知道，倘若美联储降息，那么是否真的会对美股带来提振影响？考察过往历史降息周期，自上世纪80年代初以来，共有八轮降息周期，分别始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每轮降息的持续时间与利率下调幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表现为上涨态势，在2001和2007年这两轮降息周期中，反而见到了不同程度的下跌。\n降息之于美股并非灵丹妙药。通过对美国降息周期与美股表现的复盘，不难发现，美股的表现很大程度上仍受经济增长情况、企业盈利能力等基本面因素的影响。80年代往后的6次美股区间上涨样本中，都见到了较为强大的基本面支撑，而80年代往后的2次美股区间下跌样本中，降息并未带动整体经济回暖。\n倘若7月美联储决定降息，那么我们更倾向于认为本次降息将类似1995或1998年的保险型降息（Insurance cut）。短期来看，美股已经对7月末的降息预期进行了充分定价，股市或许不会对本次降息有太大反应，而是会更关注后续美联储降息的幅度和次数，一旦市场确信联储后续会有更多降息，那么应会激发一波短期涨势。相反，在目前市场已经充分押注降息的情况下，如果美联储意外决定7月不降息（虽然是小概率事件，但无法排除），那么事与愿违的结果则可能会让美股出现一轮较大的预期修正和行情调整。\n系统性风险未现的情况下，美股或许难见大跌。中长期来看，美国经济似乎没有发生经济危机的风险，这是与2001年和2007年美联储启动降息时最大的区别。在这一背景下，假设贸易等问题未带来系统性风险，那么美股或许难见大跌，中期走势可能更类似于2000年之前的6次上涨样本。\n一、市场寄希望于联储降息来维持美股牛市\n自2009年起，美股已经走出了持续十年的大牛市，随着美股屡创新高，市场对牛市的观点也日趋松动，愈来愈多的机构认为美股牛市无法持续，比如索罗斯今年以来持续卖出科技股并增持看跌期权，罗杰斯甚至认为“一生中最糟糕的熊市或将到来”。\n一旦美股出现大幅回调甚至转入熊市，从过往经验来看，这对全球股市都意味着“熊的咆哮”。\n如何避免美股转熊？似乎市场愈来愈寄希望于美联储转向宽松的货币政策，美国总统特朗普也多次公开表达了降息诉求，并采取不断施压美联储主席、提名美联储理事等方式，试图达到降息的目的。\n经典的投资理论，以及多数投资机构都倾向认为，央行降息将会刺激股市走牛，升息则会压制股市上涨，因降息可以刺激经济、增加企业盈利，也可以拉高风险溢价ERP，提高股市对资金的吸引力。 因此，当去年美联储仍执意加息时，美股以大幅下跌作为回应，而今年美联储转向鸽派后，美股则重拾升势。\n7月初，美联储主席鲍威尔出席美国国会听证会，阐释美联储的半年度货币政策报告，发表对美国经济形势和货币政策的看法。鲍威尔表示就业市场仍然健康发展，但通胀疲弱可能比预期持续得更久。此外，鲍威尔对经济基本面的看法更为审慎，表示今年一季度美国GDP增速主要受到净出口和存货的拉动，动能并不稳固。\n鲍威尔的表述推升了市场对美联储降息的预期，截止7月26日，CME美联储观察工具（CME FedWatch Tool）显示， 目前7月联邦目标利率下调的概率为100%，这代表市场笃定美联储很快就会降息。\n我们不禁想知道，倘若美联储降息，那么是否真的会对美股带来提振影响？为此，不妨回头看，考察过往历史降息周期中美股的表现，进而推演未来。\n图1：当前联邦利率下调概率为100%\n\n资料来源：CME Group、招商银行研究院\n二、历史上联储降息美股上涨的规律并不成立\n自上世纪80年代初以来，共有八轮降息周期，分别始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每轮降息的持续时间与利率下调幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表现为上涨态势，在2001和2007年这两轮降息周期中，反而出现了大幅下跌。\n图2：美股在降息周期中涨跌互现\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n除了观察美股在降息期间的表现之外，从降息开始的前后一个月来看，不同降息周期中股市表现仍然是涨跌互现。从结果上看，降息似乎并非必然会对美股带来提振作用。考虑到股市受宏观经济、企业盈利能力等多方面因素影响，下文我们将结合彼时美国经济环境及政策进行梳理。\n图3：美国降息周期及美股表现\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n三、各降息周期中影响美股的因素不尽同\n各降息周期中的经济情况与国际局势各不相同，美股在各时期的驱动因子也不尽同。分时期来看：\n（一）1982年10月——1983年3月：降息1.75PCT，美股区间涨幅10.72%\n该时期美股受益于减税政策及宽松货币政策的推出。1981年里根上台，里根政府认为高税负抑制了私人部门投资和生产的热情，因此在执政期间实施了两项大规模的减税方案。其中《经济复苏法案》于1981年推出，旨在降低个人所得税、企业所得税、资本利得税，该法案允许企业所得税可被抵扣，以及公司采用加速折旧的方法来刺激经济增长。同时，里根政府放松金融监管，使得金融机构对企业提供融资的动力与意愿加强。在这些因素的交织影响下，80年代的股市掀起了并购浪潮。\n美国经济方面，彼时美国失业率高企，由1981年的8.5%快速攀升至1982年的10.8%，处于当时历史最高水平。通胀当时呈平稳回落态势，而随着减税政策的推进以及降息的开启，美国GDP增速与企业盈利增速虽然在该时期内处于负区间，但已经开始显现出回暖迹象。\n（二）1984年9月——1986年8月：降息5.63PCT，美股区间涨幅52.28%\n美股仍受到较长周期的宽松货币与财政政策的刺激。从货币政策看，1984年9月联邦基金目标利率由11.50%逐步下调至1986年8月的5.875%。从财政政策看，1986年里根政府推出了《税制改革法案》，主要包括合并税基、下调资本利得税、简化税收征管等。\n不同于1982年，此时美国就业回暖，失业率开始进入下行通道，由1984年8月的7.5%逐渐回落至1986年8月的6.9%，同时美国CPI也呈现下行趋势。同期GDP增速震荡下行，非金融企业利润增速弱化，由1984年的14.26%下探至1986年的-13.92%，但随后于1987年走出强势回升的态势。\n（三）1987年11月——1988年2月：降息0.81PCT，美股区间涨幅16.29%\n该时期美股遭遇股灾。1987年初，美国通胀从此前的持续下行转为了低位回升趋势，从1986年12月的1.1%不断回升，货币政策进而出现转向，联邦基金目标利率由86年12月的6%逐步上调至87年9月的7.3125%，叠加彼时美元汇率下降、贸易赤字扩大等因素的共振影响，1987年10月19日美股出现剧烈回调，爆发了“黑色星期一”崩盘事件，标普500单日跌幅20.47%，道琼斯指数单日跌幅22.60%。\n从基本面角度看，较为强劲的基本面难以解释股市恐慌性的回撤。崩盘当日，白宫发表声明称“国家经济运行状态良好，就业率处于最高水平上，生产也不断增加，贸易收支也在不断改善”。美国GDP增速在同年9月录得3.27%，并且呈震荡上行趋势，非金融企业利润增速为23.93%，处于1984-1988年间最高水平，美股EPS同比增速持续改善，由86年12月的-25.26%上升为87年9月的-5.81%，同时，失业率也处于历史低位水平。\n图4：标普500指数与标普500 EPS\n\n资料来源：Bloomberg、Wind、招商银行研究院\n图5：经济基本面难以解释美股1987年股灾\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n股灾发生后，美联储发表声明称“为履行作为中央银行的职责，联邦储备系统为支持经济和金融体系正常运作，将保证金融体系的流动性”，随后在1987年11月至1988年2月这段时间内，美联储共降息3次，分别下调联邦基金目标利率50BP、18.75BP和12.5BP，此后美股跌势得以控制，并逐步企稳。\n（四）1989年6月——1992年9月：降息6.81PCT，美股区间涨幅31.39%\n该时期内就业问题表现较为严峻。失业率在经历一轮显著回落后，于1989年3月开始逐步抬头，直到1992年9月触及近八年历史高位7.6%。通胀水平方面，CPI与核心CPI在该时期内表现为冲高回落的态势。\n从经济增长方面看，美国GDP在该时期内走出V型趋势。1989年3月到1991年3月经历了一轮下行趋势，从4.32%逐步回落到-0.95%，而从91年3月开始经济增速改善，由负区间回升至92年末的4.38%。企业盈利方面，非金融企业利润增速表现大幅改善，从89年6月的-3.23%震荡上行至92年9月的4.35%，进而对美股增长形成支撑。\n（五）1995年7月——1996年1月：降息0.75PCT，美股区间涨幅13.16%\n市场普遍认为该次降息属于保险型降息（Insurance cut）。彼时，美国通胀水平在较为平稳的区间运行，并未出现显著的波动，同期失业率也位于历史较低水平。\n值得注意的是，1995年上半年经济下行的压力开始浮现。1995年1月至6月，GDP增速出现明显下滑，由年初3.48%回落至年中2.40%。伴随经济增速的回落，企业盈利也出现较为显著的下行，由年初14.58%跌落至年中9.42%。\n为应对短期的经济下行压力，美联储从7月起开展了时长6个月、降幅75BP的降息操作。降息后，美股EPS增速得到提振，由降息前一个月的16.40%上升至同年末的19.18%，企业盈利冲高后小幅回落，并于次年震荡上行。在经济增速并未失速、美股盈利能力得到增强的情况下，美股进而走出了上行格局。\n（六）1998年9月——1998年11月：降息0.75PCT，美股区间涨幅14.42%\n该时期降息仍被普遍视为保险型降息。与1995年降息时期相似，1998年的降息区间中，美国失业率与通胀水平仍然保持平稳运行，并未出现显著的波动。\n1997年7月，亚洲金融危机爆发，金融风暴首先席卷泰国，随后波及到马来西亚、新加坡、日本和中国等地。同期美国制造业PMI开始回落，由1997年7月的57.70跌落至次年5月的50.90，随后6个月内下探至荣枯线下方。\n经济增速方面，GDP在将其区间内仍维持平稳增长的态势，但企业盈利增速与经济增速表现分化，由1997年6月的8.27%下降到1998年9月的-6.28%。降息后，经济增速与企业盈利增速一定程度均得到改善，为美股在这段时期的上涨提供了来自基本面的支撑。\n图6：亚洲金融危机爆发后美国PMI开始回落\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n图7：降息后GDP与企业盈利增速改善\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n（七）2001年1月——2003年6月：降息5.50PCT，美股区间跌幅28.66%\n该时期失业率攀升、通胀回落以及互联网泡沫破裂等问题浮现。随着90年代互联网普及应用，人们开始适应了网上的双向通讯，并开启了以互联网为媒介的电子商务及全球性的即时群组通讯。彼时，以科技股为主的纳斯达克综合指数表现强劲，2000年2月前，美国互联网公司股价不断创记录上涨，而值得注意的是美国非金融企业盈利增速自1999年起大幅弱化，由1999年一季度的3.34%显著跌落到2000年四季度的-35.89%，同期经济增速也出现回落，从1999年一季度的4.82%显著跌落到2000年四季度的-2.97%。\n2000年3月，科技股遭遇大量卖单，纳斯达克、标普500等指数出现大幅回撤，并进入了约两年的宽幅调整区间。在股市调整期间，就业与通胀问题也开始出现。2001年初，美国通胀水平结束了近两年以来的平稳上升趋势，开始掉头向下，CPI与核心CPI分别由同年1月的3.7%、2.6%持续下探到2003年6月的2.1%、1.5%，同期就业问题也开始浮现，失业率抬头持续向上，由4.2%显著上行至6.3%。\n图8：2000年初互联网泡沫破裂\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n图9：2001-2003失业率攀升与通胀回落压力显著\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n（八）2007年9月——2008年12月：降息4.50PCT，美股区间跌幅41.70%\n该时期爆发次贷危机，美国经济与企业盈利增速大幅下滑并落入负区间，失业率迅速上升，通胀水平冲高回落。2007年9月美联储开启了次贷危机期间的首度降息，并认为，降息旨在预防一些可能因金融市场混乱而产生的对更广泛经济的不利影响，并促进经济长期温和增长。\n但是从结果上看，2007年9月至2008年12月，联邦基金目标利率历经8次调整，最终下调至历史最低水平0.25%，同期GDP增速由降息初期的2.22%跌落至08年12月的-2.75%，并且在随后的三个季度内跌幅持续扩大，直到09年末才见到企稳。企业盈利与美股EPS增速方面，同样也是呈现负增长的态势。\n在降息期间，失业率未得到有效抑制，从降息初期的4.7%快速上行至2008年末的7.3%，并且在随后的一年内冲高至10.0%，直到2009年末才开始缓慢回落。通胀方面，CPI与核心CPI在降息期间冲高回落，并在次年的2-3季度落入负区间，直到2009年4季度开始才企稳回升。\n图10：降息期间美国经济与企业盈利负增长\n\n资料来源：Bloomberg、Wind、招商银行研究院\n图11：降息期间失业率抬头与通胀疲弱未能改善\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n四、历史之鉴：本次更似保险型降息，美股或难见大跌\n通过对美国降息周期与美股表现的复盘，不难发现，美股的表现很大程度上仍受经济增长情况、企业盈利能力等基本面因素的影响：\n（1）80年代往后的6次美股区间上涨样本中，都见到了较为强大的基本面支撑，即使是1987年的股市闪崩发生后，在彼时强劲的基本面与宽松货币政策的共同作用下，美股随后也走出了震荡回升的行情。\n（2）80年代往后的2次美股区间下跌样本中，与降息伴随的经济危机，即科技泡沫破灭和次贷危机。失业率高企、通胀持续回落、经济增速与企业盈利大幅弱化是这两个时期共同特点，基本面在经济危机中持续恶化，进而对股市的表现形成了显著的制约。\n倘若7月美联储决定降息，那么我们更倾向于认为本次降息将类似1995或1998年的保险型降息（Insurance cut）。\n短期来看，美股已经对7月末的降息预期进行了充分定价，股市或许不会对本次降息有太大反应，而是会更关注后续美联储降息的幅度和次数，一旦市场确信联储后续会有更多降息，那么应会激发一波短期涨势。相反，在目前市场已经充分押注降息的情况下，如果美联储意外决定7月不降息（虽然是小概率事件，但无法排除），那么事与愿违的结果则可能会让美股出现一轮较大的预期修正和行情调整。\n中长期来看，美国经济似乎没有发生经济危机的风险，这是与2001年和2007年美联储启动降息时最大的区别。在这一背景下，假设贸易等问题未带来系统性风险，那么美股或许难见大跌，中期走势可能更类似于2000年之前的6次上涨样本。\n因此，假设上述逻辑成立，那么最终能够避免“熊的咆哮”的，或许并不是美联储本身，而是美国所处的经济周期与企业盈利周期。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":175,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":933804157,"gmtCreate":1569614714379,"gmtModify":1704719819638,"author":{"id":"3454289707672151","authorId":"3454289707672151","name":"重要计划","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/933804157","repostId":"1969465870","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":422,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":933045147,"gmtCreate":1569430147989,"gmtModify":1704719406177,"author":{"id":"3454289707672151","authorId":"3454289707672151","name":"重要计划","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/933045147","repostId":"1121188431","repostType":4,"repost":{"id":"1121188431","pubTimestamp":1569413485,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1121188431?lang=&edition=full","pubTime":"2019-09-25 20:11","market":"hk","language":"zh","title":"大国竞争的另一个战场：大宗商品供应链","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1121188431","media":"宁南山","summary":"作者：深圳宁南山\n供应链是一个国家产业活动的输入，古代行军打仗都知道兵马未动粮草先行，而现代经济活动其实是类似的。一个国家，尤其是中国这样的世界制造工厂，全球数一数二的经济大国，经济要运转起来，是需要","content":"<p><span>作者：深圳宁南山</span></p>\n<p>供应链是一个国家产业活动的输入，古代行军打仗都知道兵马未动粮草先行，而现代经济活动其实是类似的。<b>一个国家，尤其是中国这样的世界制造工厂，全球数一数二的经济大国，经济要运转起来，是需要巨量的供应链商品输入的。</b></p>\n<p>2018年4月爆发的中兴事件，是美国人对中国从上到下的一次警醒，极大的刺激了中国各行各业的公司重视供应链安全，我仔细的看过各个产业尤其是半导体和电子产业公司在其后参加的各种行业论坛，国产化和自主替代是绝对的主题，另外各个主要的半导体公司包括华为，中兴，兆易创新等均增加了研发费用的比例，这说明全行业已经充分的重视起来了。</p>\n<p>实际上从2018年开始，尤其是2019年5月的华为事件爆发以来，中国关键科技行业的龙头企业受到了极大的支持。</p>\n<p>关于中兴和华为，涉及到的ICT产业的供应链安全问题，芯片，EDA工具，操作系统和软件生态，网上已经讨论很多了，今天本文探讨下，从ICT产业跳出来，更高的角度看中国的供应链安全的情况。</p>\n<p>如果我们把一个国家经济活动的主要输入商品都列出来，可以称之为大宗商品。</p>\n<p>什么是大宗商品的具体定义呢？</p>\n<p><b>大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品。</b></p>\n<p>以中国大宗商品价格指数为例，包括以下类别，总共9大类26种商品：</p>\n<p><b>1.能源</b>：煤炭，原油，天然气</p>\n<p><b>2.钢材</b></p>\n<p><b>3.矿产品</b>：铁矿石，铜精矿，铝土矿，铅矿，锌矿</p>\n<p><b>4.有色金属</b>：铜，铝，铅，锌</p>\n<p><b>5.橡胶</b>：天然橡胶，合成橡胶</p>\n<p><b>6.农产品</b>：玉米，稻谷，小麦，大豆，棉花</p>\n<p><b>7.牲畜</b>：猪，牛，羊</p>\n<p><b>8.油料油脂</b>：大豆<span>（榨油用），</span>棕榈油<span>（非榨油用）</span></p>\n<p><b>9.食糖</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/226b01f2a01005a4210cfb8f4a4cb4e7\"></p>\n<p>非常明显，大宗商品是一个国家经济活动的输入量。<br></p>\n<p>对于其中一些关系到中国老百姓生命安全和营养健康的重要大宗商品，主要是农产品+牲畜，中国高度强调自给自足，农产品里面除了大豆需要大规模的进口之外，其他的产品都强调自产化，以保障中国的粮食安全。</p>\n<p>这次中美贸易战，农产品就非常明显的以大豆为双方攻防的核心，原因也不奇怪，大豆是中国唯一的不能自足，或者说唯一的自给率非常低的大宗农产品,需要大量进口。</p>\n<p>除了农产品以外，在能源和金属资源上，由于这是完全的不可再生的自然资源，中国就没有办法完全在本土开采了。</p>\n<p>以能源为例，煤炭，石油，天然气三大项，中国只有煤炭的储量非常丰富，目前探明储量已经高达万亿吨以上，而且还在不断发现新的储量，而2018年中国煤炭产量为36.8亿吨，可以开采很长时间，但是石油和天然气两个大项中国就非常缺乏。</p>\n<p>这也是我国中石油，中海油，中石化，中化集团等企业在全球各大规模的获取海外油气资源产区开采权的原因，同时也是我国领导人出访一定会选择全球的石油和天然气大国的原因。</p>\n<p>从中亚的油气管线，到巴基斯坦的瓜达尔港，以及这些年中国和西方在苏丹，伊朗，委内瑞拉等国的交锋，以石油为核心的能源占了非常大的考虑。</p>\n<p>另外就是金属矿产资源，中国的大金属品种资源并不丰富。</p>\n<p>按照 USGS<span>（美国地质勘探局）</span> 的储量数据统计显示，中国小金属资源充沛，类似铋，钨，钼，稀土，锑，锗等，全球范围内来看，中国储量极其丰富。</p>\n<p>但是中国在大品种资源<span>（铜、铝、锌，铁矿石）</span>储量却算不上“极为丰富”。</p>\n<p><b>请注意，铜铝铁锌是四大金属矿产资源，是中国的主要需求矿产。</b></p>\n<p>下图来自美国地质勘探局的铁矿石年度报告2019版本，我们可以看到全球的铁金属储量，澳大利亚世界第一240亿吨，然后是巴西170亿吨，俄罗斯第三140亿吨。</p>\n<p>中国作为大国，当然储量不会太差，也有69亿吨，排在世界第四位。</p>\n<p>但是比起前三名就差太多了，只占全球的8%多一点，同时矿的品质也比不上澳大利亚和巴西。更何况中国每年的粗钢产量占了全球的50%左右，需求量极大，是完全没有办法自给的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/01d058093ab00dc6561ee46750839ef4\"></p>\n<p>数据来自美国地质勘探局的《矿产资源摘要2019》</p>\n<p>https://prd-wret.s3-us-west 2.amazonaws.com/assets/palladium/production/atoms/files/mcs2019_all.pdf</p>\n<p>我们再看铜金属资源，全球储量智利最多有1.7亿吨,澳大利亚第二为8800万吨。</p>\n<p>秘鲁世界第三有8300万吨，全球总共8.3亿吨的储量，中国只有2600万吨，只占不到4%。</p>\n<p>当然，中国作为一个大国，2600万吨也可以排在第八位了。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de2e7c475beef0cea96dfcfcbbdbf951\"></p>\n<p>由于大宗商品存在的资源集中，价格存在变化周期的特点，因此对供应链的控制权变得非常重要，可以决定企业的生死，甚至还可以关系到一个国家，一个地区的经济走势。</p>\n<p>在过去的十几年，中国的钢铁企业就曾经因为铁矿石的价格，和淡水河谷，力拓，必和必拓等矿业巨头进行了反复的较量。</p>\n<p>2003年中国首次超过日本，成为全球最大的铁矿石进口国，这极大的撼动了全球铁矿石市场。全球一年一签的铁矿石长期协议价格本来处于多年波动不大的局面，但是中国的出现让全球矿业巨头发现了巨大的机会。</p>\n<p>由于中国各大钢铁企业集中度不高，没有形成统一的局面，导致在对外谈判中处于弱势地位，2003年开始中国钢铁公司购买国外铁矿石的价格就连年猛涨。</p>\n<p>下图来自《金属矿山》2009年第1期，中国钢铁工业协会发表的文章里面的数据，可以看出我国铁矿石到岸价格从2003年之后出现了超常规的大幅度增长。2003年还是32.79美元，2008年1月~9月就超过了140美元。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e0521a5caa4eebb5421507754dae126d\"></p>\n<p>2009年，中国当时最大的财经新闻之一，就是胡士泰被逮捕事件，北京大学历史系毕业，后来取得了澳大利亚国籍的胡士泰，担任了澳洲矿业巨头力拓的驻上海首席代表，和中国钢铁企业进行价格谈判。</p>\n<p>他利用了由于中国钢铁企业各自为阵的局面，一方面利用中国钢企急于争抢铁矿石进口资源的心理，从中国钢企收取商业贿赂，保证给这些钢企供货，经过法院审理查明收受人民币贿赂646万余元；一方面又使用利诱等各种不正当手段，通过吃喝玩乐等方式，运用自己中国人的面孔获取信任，获取了大量中国钢铁企业的商业机密，涉嫌侵犯商业秘密罪，造成力拓在和中国钢企长协价格谈判时，处于绝对有利的位置，严重的损害了中国钢铁企业的利益，给中国企业造成了巨大的损失。</p>\n<p>根据法院的判决书，其中仅2009年中国20余家企业多支出预付款10.18亿元，仅下半年的利息损失即达人民币1170.3万余元。</p>\n<p>2010年3月29日，上海一中院做出一审判决，分别以非国家工作人员受贿罪、侵犯商业秘密罪，数罪并罚判处被告人胡士泰有期徒刑十年，并处没收财产和罚金人民币100万元。</p>\n<p>中国网络上有胡士泰让中国损失了7000亿人民币的说法，其实这是不正确的，在法院的判决书里面，没有这样的认定文字。</p>\n<p>铁矿石价格大涨是从2003年开始的，胡士泰在2009年被逮捕，中间2003年~2008年总共六年的时间。</p>\n<p>以2007年为例，我国进口铁矿石3.83亿吨，当年铁矿石到岸价格为88.26美元，总进口金额大约为338亿美元，差不多2000亿人民币，这个已经是铁矿石暴涨之后的结果了。</p>\n<p>同样的方法可以大概计算2003年-2008年的累计进口金额，总共一万多亿人民币，所以说中国损失7000亿，应该是把累计的涨价金额都算上了，但是这实际上是需求决定的。</p>\n<p>但是不管怎样，这涨价的部分已经是中国所有钢铁企业同期利润总额的两倍还多了。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36603b99738c1c927b2aae9741f914a0\"></p>\n<p>当然了，由于中国去产能和市场饱和等因素，2011年以后铁矿石进口价格猛涨的局面暂时得到了缓解。</p>\n<p>下图来自《矿产资源研究》2018年第1期《近年我国进口铁矿石的现状与分析》，尽管2017年进口铁矿石价格又上涨了20%以上，但是价格已经大大的低于了2011年超过160美元每吨的高峰期，因为中国的钢铁产能扩产高峰已经过去了，这几年处于去产能的状态。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ad4838b9ca7a902cd7b6887f95237700\"></p>\n<p>不过这并不代表铁矿石涨价就彻底完结了，2019年以来中国进口铁矿石价格再次出现了大涨，所以博弈还远远没有结束。</p>\n<p>对供应链的判断如此重要，不只是我国钢铁企业吃了大亏，连作为我国ICT企业领头羊的华为，也同样的吃过大亏。</p>\n<p>如果我们看华为历年的增长曲线，会发现在2016年华为的净利润近乎出现了零增长，当年华为的净利润为370.52亿人民币，比起2015年的369.1亿人民币仅仅增长了0.4%左右，这对于华为来说，是非常罕见的情况。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52f1e81e6a8f1c5fe28e761867e23dfd\"></p>\n<p>其背后的原因并不复杂：</p>\n<p>以手机为主体的华为消费者业务2016年营收达到了1760亿人民币，比上年的增量为469亿人民币。而以韩国的存储器为核心的对韩国采购金额，从2015年的大约147亿元增长到了2016年的311亿元，出现了超过100%的超常规增长，远远超过了消费者业务营收大约36%的增速，采购金额增量大约为164亿元人民币，差不多占了华为消费者业务收入增量的35%。</p>\n<p>大量的利润被侵蚀掉了，其背后的原因就是全球尤其是韩国存储器产品的疯狂涨价模式。由于华为手机部门的供应链对存储器涨价没有实现提前预判，导致了巨额的损失。</p>\n<p>因此在可能会出现价格大幅波动的大宗商品市场，专业的供应链管理非常重要，而我国大部分的企业是缺乏这方面的能力的，存储器在芯片领域也算是大宗商品，即使是华为这样专业的全球化公司也吃了大亏。</p>\n<p>大宗商品供应链管理的复杂化程度，<b>2008年是一个比较典型的例子，2008年美国的次贷危机引爆全球金融危机，国内外大宗商品市场出现了猛烈的暴跌。</b></p>\n<p>以铜单品为例，在当年下半年的短短五个多月内，伦敦铜<span> (LME) </span>报价从7月2日区间高点的每吨8904.5美元，暴跌至12月23日最低点的2825美元，跌幅高达68.3%。</p>\n<p>这直接让不少中国不少大宗商品交易商直接倒闭，一家广州的铜矿贸易大型企业，其从南美进口、满载铜矿的货船还在太平洋上，公司就已破产。</p>\n<p>然而多少有点遗憾的是，目前全球大宗商品的定价权，主要还是掌握在西方公司的手中。</p>\n<p>国际上，从事大宗商品供应链服务的最为著名公司就是瑞士嘉能可、瑞士摩科瑞、新加坡托克集团、瑞士维多，英国来宝五家知名企业，他们从事的主要大宗商品是：石油及其衍生品，金属，矿产三大项，来宝集团还涉及到农产品。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ae5bb4a73b7041bc3034ff87e95f4120\"></p>\n<p>我们可以看到，这五家大宗商品供应链公司，其共同特点是规模都非常大，除了来宝以外，2018年其他四家的营收都在千亿美元以上，即使是来宝集团，其营收在2013年也有978.8亿美元之多，只不过后来营收急速下滑。</p>\n<p>这些公司总部都设立在金融中心瑞士，新加坡和英国，但是创始人和股东背景却来源多样化。其中瑞士的嘉能可公司被认为是全球大宗商品交易的标杆企业。</p>\n<p>那么中国有没有大宗商品供应链公司呢？当然有，在能源，农产品，金属矿产品三大类大宗商品中：</p>\n<p>能源部分：国家队中国石油，中国石化，中国海洋石油，中国化工都在负责中国的石油+天然气的战略安全任务，中国本土的石油天然气产量在2015年达到峰值后，这几年处于下降的状态，但是与此同时中国几大国家队在海外的权益油气当量却在不断的上升，这是技术+工程能力换取资源的结果。</p>\n<p>下图来自《2017年国内外油气行业发展报告》，2017年中石油+中石化+中海油三巨头海外权益油气当量超过1.8亿吨，其中中石油一家公司到2018年海外权益油气当量就达到了9800万吨。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e258fc33f4e1d10c5557e2418a5e970c\"></p>\n<p>而在农产品部分，由于中国极度强调农产品的自给自足，除了大豆以外自给率都很高，另外中粮集团这个国家队也在积极的在海外寻找农产品控制权，上文中提到的全球供应链巨头之一的来宝集团<span>（英国人创立的公司，总部最开始在香港，后来迁往伦敦）</span>，2014年其农业部分就出售给了中粮集团。</p>\n<p>2014年中粮集团以15亿美元收购来宝集团农业业务51%的股权，又以12.9亿美元收购荷兰尼德拉公司51%股权项目，这两个项目是当时我国在农业领域对外投资最大的并购项目。</p>\n<p>到2017年，中粮又相继收购了这两家公司<span>（来宝农业和尼德拉）</span>100%的股权，目前中美贸易战背景下，美国大豆进口减少，中国加大了对巴西和俄罗斯等国大豆的采购量，主要就是中粮集团负责，该公司从2016年开始就每年从巴西进口超过1000万吨大豆到中国。</p>\n<p>另外一个就是金属矿产了，如本文前面的储量分析，中国是需要大量进口的，而这方面是中国的弱项，和油气资源有中石油，中石化，中海油，以及农产品基本可以自给自足，同时有中粮这个国家队不同，中国目前在金属矿产领域的国家队实力相对较弱。</p>\n<p>铜铁铅锌四大矿产，由于不像其他领域那样存在绝对控制力，这也是我国企业损失的重灾区，其中尤以铁矿石为甚，中国企业交了巨额的学费，除了前面的中国钢铁企业耗费巨资购买高额价格的铁矿石之外，中国的国家队在对外投资中，由于并购经验，国家大宗商品价格走势判断，国际法律等各方面的不足，也交了高额的学费。</p>\n<p>中信集团是世界五百强，2019年的财富世界五百强里面排在世界第137位，然而该公司就因为一个澳大利亚的铁矿石项目损失惨重，极大的吞噬了公司的全球盈利。</p>\n<p>2006年，中信股份前身中信泰富斥资4.15亿美元购得西澳Sino-Iron和BalmoralIron两个公司的全部股权，被称作中澳SINO铁矿项目。这两个公司分别拥有10亿吨磁铁矿开采权。这是当时中国最大的海外绿地投资，也是少有的中方100%控股的资源项目。</p>\n<p>按计划，中信泰富对该项目的总投资为42亿美元，于2009年上半年投产。但由于工程建设难度和复杂度超出此前规划，最终投产时间比原计划推迟了4年。尽管中信从未向外界披露过中澳项目的成本核算，但业界人士以及分析师认为实际投资额大大超过预期。</p>\n<p>投资成本不断攀升再加上当时全球铁矿石价格在2011年之后出现暴跌，直到2016年5月，中澳铁矿项目6条生产线的最后一条才进入调试，项目在此期间出现了亏损。</p>\n<p>中信集团上市公司中信股份，对中澳铁矿项目的减值拨备，2014年为17.5亿美元，2015年为17亿美元，2016年的税后减值拨备也在8亿~10亿美元。</p>\n<p>另外在2017年11月24日路透社的报道，澳大利亚的西澳大利亚州最高法院还对中澳铁矿项目<span>（SINO）</span>的专利案做出了判决，中信需向帕尔默的Mineralogy公司<span>（中信的开采合资方）</span>赔偿2亿澳元<span>（约合人民币10亿元）</span>，此外还要在未来30年每年向Mineralogy支付2亿澳元<span>（约合人民币10亿元）</span>特许使用费。</p>\n<p>当然，随着全球铁矿石价格在2019年回升，中信也从中得利。</p>\n<p>但以上可见，中国企业控制全球矿产资源的艰难和学费之高昂。</p>\n<p>在铜矿领域，中国也有中国五矿，紫金矿业，江西铜业三巨头为首的国家队在全球找矿控制资源，但是总体也比较分散。</p>\n<p>其中中国五矿在铜矿方面也有成功案例，2013年8月，嘉能可为规避因并购斯特拉塔带来的反垄断调查风险，不得不满足中国商务部的要求，向中国企业出售其旗下优质资产——位于秘鲁的拉斯邦巴斯<span>(Las Bambas)</span>铜矿，这座铜矿储量超过1000万吨。</p>\n<p>2014年7月，由中国五矿集团公司所属五矿资源有限公司牵头组成的联合体正式接手秘鲁拉斯邦巴斯<span>（LasBambas）</span>特大铜矿，以70.05亿美元完成股权交割，从而实现了中国金属矿业史上的最大海外并购交易。</p>\n<p>2016年3月，由中国五矿、中国国新、中信集团三家公司联合投资105亿美元的秘鲁邦巴斯铜矿建成投产后第一批装运的1万吨铜精矿如期抵达南京港。</p>\n<p>当年7月，中国五矿集团公司旗下五矿资源有限公司 <span>(“MMG”）</span>对外公告,宣布秘鲁Las Bambas铜矿<span>（“邦巴斯铜矿”）</span>于7月1日按期进入商业化生产。</p>\n<p>2018年1月，五矿资源公布2017年全年产铜量59.8万吨，其中LasBambas 45.4万吨，占总产量的76％。</p>\n<p>实际上如果按照2016年的产量，该铜矿排在全球第11位。</p>\n<p>在大宗商品领域，如果我们看国家队的情况，可以看到两点：</p>\n<p>第一点是，我国还没有像西方的嘉能可，摩科瑞，托克，维多等公司一样，出现一个横跨大宗商品全领域的公司，而是更多的专注在一个领域。</p>\n<p>第二点是，我国的国家队偏重于对上游油气田，农产品产地和矿山的控制，确保上游的供应，但是缺乏对下游的成千上万家以大宗商品为输入量的中小企业的专业服务能力。</p>\n<p>这些企业在瞬息万变的全球大宗商品价格波动面前，<b>由于缺乏专业的能力，不仅难以判断上游的价格走势，同时也面临缺乏采购话语权的窘境，无力获取稳定的供应来源</b>。</p>\n<p>在可见的将来，中国有没有出现类似于嘉能可的公司，除了在上游能够控制大宗金属矿产，还能在下游为国内的贸易商和制造业企业提供专业的供应链管理服务，避免出现因为不能专业的判断大宗商品价格走势，而导致企业出现巨额经营亏损和损失的情况？</p>\n<p>当然是有的，在中国的国家队之外，国内民营企业领域也出现了供应链巨头企业。</p>\n<p>在2019年《财富》杂志公布的世界五百强里面，中国公司毫无悬念的大批上榜，总共有129家<span>（包括10家台湾公司）</span>，历史上首次超过美国，美国为121家。</p>\n<p>在以前的文章里面，我们看了世界五百强里面的中国国有企业的情况，今天我们看下中国世界五百强的民营企业的情况，如果我们看下世界五百强企业里面的国有企业和民营企业对比，会发现国有企业的力量总体强大的多。</p>\n<p>2019年世界五百强里面的中国民营企业总共有22家，最大的当然是华为。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f2a23ddf3f779da9c5a7254b7e346e74\"></p>\n<p>这22家民营企业分别涉及保险，ICT+家电，金属加工制造，石化，汽车，房地产，零售，教育和大宗商品供应链服务等接近10个行业。</p>\n<p>我把这22家民营企业世界五百强分类：</p>\n<p><b>金属加工和冶炼类：</b>正威国际，魏桥，江苏沙钢，青山控股，海亮</p>\n<p><b>房地产：</b>恒大，碧桂园，万科</p>\n<p><b>家电和电子制造：</b>华为，联想，美的，小米</p>\n<p><b>汽车：</b>吉利</p>\n<p><b>互联网：</b>阿里巴巴，腾讯，京东</p>\n<p><b>能源石化纺织零售：</b>广汇实业，苏宁易购，江苏恒力</p>\n<p><b>综合投资和金融：</b>阳光龙净，泰康保险</p>\n<p><b>大宗商品供应链：</b>雪松控股</p>\n<p>值得注意的是，在22家世界五百强企业里面，有民营企业显得有点特别，以前从来没有听说过其名字，那就是做大宗商品供应链业务的雪松控股。</p>\n<p>在2017年的时候，这家公司还没有上榜，而在2018年不仅进入了榜单，而且一下子排名到了第361位，年销售额327.12亿美元，到了2019年更是排名上升到了301位，年销售额406.41亿美元，增长非常迅猛。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42b34a0cc6bf3acfddfe1135bf9bcfaa\"></p>\n<p>雪松控股这家公司让人感兴趣的是，拥有近乎火箭般的营收增长速度。</p>\n<p>2015年营收593亿元，2016 年营收1570 亿元，2017年营收2210 亿元人民币，2018年营收超过2688亿人民币。</p>\n<p>那么这家公司是做什么的呢？</p>\n<p>该公司是目前中国最大的民营大宗商品供应链公司，其目标是做“中国的嘉能可”，其旗下做大宗商品供应链的企业雪松大宗，实现有色金属、黑色金属、化工、能源、农产品等大宗商品品种的全覆盖，贯穿供应链的所有环节。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42c4d56a1310f2ac99768e7694c90029\"></p>\n<p>在上游，雪松通过收购和合作，拥有一批全球成规模的金属矿山。</p>\n<p>大宗商品供应链业务的特征是毛利率非常低，即使是雪松控股，其大宗商品交易的毛利率也在1%以下，雪松大宗商品供应链集团<span>（下称雪松大宗）</span>最为引以为自豪的是从2002年成立以来，到2019年连续17年零违约，也是其官网宣传的重点，称是大宗商品交易的“行业奇迹”。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a33775a17fdfda3395b768f3a21de11\"></p>\n<p>最为典型的是2008年的全球金融危机，国内外大宗商品市场历经了一次猛烈的出清。以铜单品为例，在当年下半年的短短五个多月内，伦敦铜<span> (LME) </span>报价从7月2日区间高点的每吨8904.5美元，暴跌至12月23日最低点的2825美元，跌幅高达68.3%。</p>\n<p>这导致全球大宗商品供应链市场引来了一次彻底洗牌，当时，一家广州的铜矿贸易大型企业成为了倒在这一波大宗商品市场大洗牌事件中的一个样本——从南美进口、满载铜矿的货船还在太平洋上，公司就已破产。</p>\n<p>而雪松大宗在当时的危机中生存了下来，并且坚持向其客户兑现合同，没有选择违约，这也是其大宗商品供应链业务大发展的一个转折点之一。</p>\n<p>国内不少公司对于大宗商品的定价权的理解，还停留在买卖关系定价的阶段，实际上大宗商品不只是简单的产能和需求来决定价格，而是已经彻底的金融化了，成为了全球金融巨头的牟利工具。</p>\n<p>2016年中国《外交评论》<span>（外交学院学报）</span>曾经刊登了一篇文章，里面是这样描写的：</p>\n<p>“近几年来，全球大宗商品价格的波动幅度已难以仅用商品供求关系的变化加以解释，而表现出明显的金融化特征。以石油期货价格为例，自2003年初至2008年金融危机发生前的5年间，价格上涨了近5倍，达到每桶147美元。</p>\n<p>受金融危机的影响，2009年2月，石油价格暴跌至每桶34美元左右，其后两年内又上涨了近4倍，达到每桶80美元。由于在石油美元体制下的能源期货交易量大约相当于现货交易量的10—12倍，美英等发达国家得以利用金融资本来掌控世界能源期货交易，通过操纵各种投机性因素来影响国际油价走势，导致国际油价常常背离正常的市场规律。”<br></p>\n<p>除石油以外，2008—2010年，铜、铝、小麦等也都出现了几倍的价格涨幅。但自2011年3月开始，国际主要大宗商品价格纷纷出现大幅下滑，2011年5月初，白银价格曾连续4天累计跌幅高达27%，创1983年以来最大跌幅。</p>\n<p>在日渐“金融化”的全球大宗商品市场中，国际大宗商品定价权不仅存在于实体买卖者之间，还掌握在期货交易者手中。</p>\n<p>什么是期货呢？是相对于一手交钱一手交货的现货而言的，期货只是一份价格合约，比如你想在6个月后以1万元每手<span>（每手对应多少吨由交易所确定）</span>的价格买入某大宗商品，你只需要缴纳一定比例例如10%的保证金<span>（比例由交易所确定）</span>即可，你就拥有了一手期货。</p>\n<p>到期既可以以该价格买入商品。</p>\n<p>而你手上的这手期货，是可以在6个月之后的交易时间之前在市场上卖掉的，这就带来了投机的空间，期货的交易可以影响到大宗商品的价格。</p>\n<p>2016年的《外交学报》的文章中还有以下内容：</p>\n<p>从三大矿商近年的年报可以看出，力拓前五大股东及其所占份额分别是：汇丰银行(19.45%)、JP摩根（14.52%)、澳大利亚投资基金（13.29%)、花旗银行（2.67%)和切实控股（2.27%)；必和必拓前五大股东及其所占份额分别是：汇丰银行(16.86%)、摩根（12.17%)、澳大利亚投资基金（9.66%)、花旗银行以两种形式分别持股6.56%和3.38%；淡水河谷的主要股东为母公司Valepar （ 52.7%)，以及巴西国家发展银行（6.7%)。而Valepar的主要股东为：巴西养老基金（49%)、巴西投资基金（21.21%)、日本三井集团（18.24%)以及巴西国家发展银行（11.51%)。</p>\n<p><b>说明西方金融资本和全球大宗商品的供应方是事实上的联合体，通过控制供应量和金融化来赚取超额利润。</b></p>\n<p>在这样的全球大背景下，需要中国出现强有力的供应链管理公司，不只是要能够尝试控制上游的矿山和产能，也要能够对金融知识和市场走向有深刻的理解，避免中国大批下游制造业企业被大宗商品价格的波动拖垮，这方面中国的钢铁企业已经有了深刻的教训。</p>\n<p>还是以雪松大宗为例，其旗下的铁矿石事业部，利用金融衍生品控制市场变化风险，给下游钢厂客户提供有价格竞争力的原料商品和服务，通过在全国主要各大港口铁矿石现货市场的活跃交易，发现不同地区的价格差异以及不同铁矿石品种间价差，通过对供应链环节的充分把控，进行不同市场间套利，并及时向客户提供所需要的原料产品。</p>\n<p>这是典型国际大宗商品供应链巨头们的玩法，可以看出，中国民营企业在这一领域的学习能力是非常之强的。</p>\n<p>2019年雪松控股的营收很可能突破3000亿元人民币，在世界五百强中的地位进一步上升。另外值得注意的是，雪松这样的民营大型供应链企业的崛起，在中国属于填补中国产业空白的公司，也创造了不少新的高端岗位，也为中国掌握全球金融巨头的玩法提供了可能性。</p>\n<p>供应链的管理，是非常容易被中国制造业企业忽视的一环，这也是中国企业崛起所必须交的学费，以往我们总是认为，老老实实的搞制造业，提供生产品质，加大投入研发技术，把产品卖出去就可以获得利润。</p>\n<p>而不管是美国对华为中兴的断供，韩国对存储器的大涨价，还是全球矿山巨头及其背后的金融资本对中国钢厂的大涨价，都给我们上了一课，中国累计付出的学费是以万亿人民币为单位。事实告诉我们：<b>大宗商品供应链是制造业重要的一环，一个制造业大国必须拥有属于自己的供应链定价权。</b></p>\n<p>2018年和2019年美国对于中兴和华为的连续打击，让全中国都认识到了“技术断供”的有害性，然而事实上在大宗商品领域，西方先进国家资本通过对产能的控制和金融能力的高超。</p>\n<p>也在中国制造身上攫取了巨额的利润。</p>\n<p>这些年中国对大宗商品供应链的改善，主要以试图控制上游的产能为主，但是中国很多大宗商品是无法自给自足的，而在国外，中国作为后发国家，只能做到控制部分上游产能，毕竟西方资本已经占据了先发位置，不可能把西方资本控制的资源产地和产能全部转移到中国手中。</p>\n<p>像石油产地，中国在西方资本之外扶植了安哥拉，苏丹，伊朗，委内瑞拉，俄罗斯等石油来源国，和西方国家在这些石油产地上多次交锋。而在铜铁铅锌等金属矿山这种西方资本控制程度更高的资源上，我国寻找收购突破点则更为艰难了。</p>\n<p>因此对于大宗商品交易金融工具的熟练掌握，以及对下游的大批中小型中国制造企业的供应链服务能力也同样重要。</p>\n<p>中国国内出现雪松这样公司的崛起，并且进入世界五百强是近几年中国在大宗商品供应链服务上比较难得的突破。</p>\n<p>但目前而言差距仍然是巨大的，嘉能可2018年营业收入2197.54亿美元，在2019年的全球五百强中排名第16位。</p>\n<p>托克集团2018年营收为1807.44亿美元，2019年全球五百强中排名第22位。</p>\n<p>不要说西方资本控制的大宗商品交易巨头，雪松和日本公司也同样有很大差距，这和中国作为全球制造中心，全球最大的大宗商品交易买家的地位是不符合的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26ee0e2319e56e48741389239baa6560\"></p>\n<p>而在2018年中美贸易战爆发的背景下，除了举国关注半导体的技术断供之外，实际上大宗商品的交易安全重要性进一步提升。</p>\n<p>我们关注华为和中兴被断供，但是从更高的角度来看，更要关注中国的大宗商品交易是否可能被断供，需要有更多更强大的大宗商品供应链巨头企业出现，和西方巨头争夺全球大宗商品资源的控制权，同时也起到保护下游的中国制造业企业的作用。</p>\n<p>保证中国的供应链安全，是需要从庞大的市场需求，先进的技术，上游资源产能控制，专业的供应链金融和服务，以及强大的舰队来完成的任务。</p>\n<p>从中也可看出中国想崛起的不易。</p>","source":"lsy1569413427389","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>大国竞争的另一个战场：大宗商品供应链</title>\n<style 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href=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI0Mjc2NDc2OQ==&mid=2247485323&idx=1&sn=a21c8f38993b5038ec0e12eb8a042a40&chksm=e9761905de019013b64126ad8b56872e3a659806c8de6070474b2a9f4fcd2e8908b5322e0dbe&mpshare=1&scene=1&srcid=&sharer_sharetime=1569372943142&sharer_shareid=71f767aac76a75906e709de91388a4e5&key=60e020777f8f338a52b8051621894f7483deea5d2bac320fd7009050d4f98bb14aabb1704bceabd8fef20d13a7a876b6ae81dae82dd83a8a12a094ad72fb33d2c8b8fb9eeea7cca53891386a321b8997&ascene=1&uin=MTAyMjc3MzkzNA%3D%3D&devicetype=Windows+10&version=62060833&lang=zh_CN&pass_ticket=XB1A2ZqD%2F8PH9SjZqgDhsHgKCuAPjjBkRO11iys%2B9xQcV8ngFmYLA%2Ft%2B6kTxQ8GT><strong>宁南山</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：深圳宁南山\n供应链是一个国家产业活动的输入，古代行军打仗都知道兵马未动粮草先行，而现代经济活动其实是类似的。一个国家，尤其是中国这样的世界制造工厂，全球数一数二的经济大国，经济要运转起来，是需要巨量的供应链商品输入的。\n2018年4月爆发的中兴事件，是美国人对中国从上到下的一次警醒，极大的刺激了中国各行各业的公司重视供应链安全，我仔细的看过各个产业尤其是半导体和电子产业公司在其后参加的各种...</p>\n\n<a 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USGS（美国地质勘探局） 的储量数据统计显示，中国小金属资源充沛，类似铋，钨，钼，稀土，锑，锗等，全球范围内来看，中国储量极其丰富。\n但是中国在大品种资源（铜、铝、锌，铁矿石）储量却算不上“极为丰富”。\n请注意，铜铝铁锌是四大金属矿产资源，是中国的主要需求矿产。\n下图来自美国地质勘探局的铁矿石年度报告2019版本，我们可以看到全球的铁金属储量，澳大利亚世界第一240亿吨，然后是巴西170亿吨，俄罗斯第三140亿吨。\n中国作为大国，当然储量不会太差，也有69亿吨，排在世界第四位。\n但是比起前三名就差太多了，只占全球的8%多一点，同时矿的品质也比不上澳大利亚和巴西。更何况中国每年的粗钢产量占了全球的50%左右，需求量极大，是完全没有办法自给的。\n\n数据来自美国地质勘探局的《矿产资源摘要2019》\nhttps://prd-wret.s3-us-west 2.amazonaws.com/assets/palladium/production/atoms/files/mcs2019_all.pdf\n我们再看铜金属资源，全球储量智利最多有1.7亿吨,澳大利亚第二为8800万吨。\n秘鲁世界第三有8300万吨，全球总共8.3亿吨的储量，中国只有2600万吨，只占不到4%。\n当然，中国作为一个大国，2600万吨也可以排在第八位了。\n\n由于大宗商品存在的资源集中，价格存在变化周期的特点，因此对供应链的控制权变得非常重要，可以决定企业的生死，甚至还可以关系到一个国家，一个地区的经济走势。\n在过去的十几年，中国的钢铁企业就曾经因为铁矿石的价格，和淡水河谷，力拓，必和必拓等矿业巨头进行了反复的较量。\n2003年中国首次超过日本，成为全球最大的铁矿石进口国，这极大的撼动了全球铁矿石市场。全球一年一签的铁矿石长期协议价格本来处于多年波动不大的局面，但是中国的出现让全球矿业巨头发现了巨大的机会。\n由于中国各大钢铁企业集中度不高，没有形成统一的局面，导致在对外谈判中处于弱势地位，2003年开始中国钢铁公司购买国外铁矿石的价格就连年猛涨。\n下图来自《金属矿山》2009年第1期，中国钢铁工业协会发表的文章里面的数据，可以看出我国铁矿石到岸价格从2003年之后出现了超常规的大幅度增长。2003年还是32.79美元，2008年1月~9月就超过了140美元。\n\n2009年，中国当时最大的财经新闻之一，就是胡士泰被逮捕事件，北京大学历史系毕业，后来取得了澳大利亚国籍的胡士泰，担任了澳洲矿业巨头力拓的驻上海首席代表，和中国钢铁企业进行价格谈判。\n他利用了由于中国钢铁企业各自为阵的局面，一方面利用中国钢企急于争抢铁矿石进口资源的心理，从中国钢企收取商业贿赂，保证给这些钢企供货，经过法院审理查明收受人民币贿赂646万余元；一方面又使用利诱等各种不正当手段，通过吃喝玩乐等方式，运用自己中国人的面孔获取信任，获取了大量中国钢铁企业的商业机密，涉嫌侵犯商业秘密罪，造成力拓在和中国钢企长协价格谈判时，处于绝对有利的位置，严重的损害了中国钢铁企业的利益，给中国企业造成了巨大的损失。\n根据法院的判决书，其中仅2009年中国20余家企业多支出预付款10.18亿元，仅下半年的利息损失即达人民币1170.3万余元。\n2010年3月29日，上海一中院做出一审判决，分别以非国家工作人员受贿罪、侵犯商业秘密罪，数罪并罚判处被告人胡士泰有期徒刑十年，并处没收财产和罚金人民币100万元。\n中国网络上有胡士泰让中国损失了7000亿人民币的说法，其实这是不正确的，在法院的判决书里面，没有这样的认定文字。\n铁矿石价格大涨是从2003年开始的，胡士泰在2009年被逮捕，中间2003年~2008年总共六年的时间。\n以2007年为例，我国进口铁矿石3.83亿吨，当年铁矿石到岸价格为88.26美元，总进口金额大约为338亿美元，差不多2000亿人民币，这个已经是铁矿石暴涨之后的结果了。\n同样的方法可以大概计算2003年-2008年的累计进口金额，总共一万多亿人民币，所以说中国损失7000亿，应该是把累计的涨价金额都算上了，但是这实际上是需求决定的。\n但是不管怎样，这涨价的部分已经是中国所有钢铁企业同期利润总额的两倍还多了。\n\n当然了，由于中国去产能和市场饱和等因素，2011年以后铁矿石进口价格猛涨的局面暂时得到了缓解。\n下图来自《矿产资源研究》2018年第1期《近年我国进口铁矿石的现状与分析》，尽管2017年进口铁矿石价格又上涨了20%以上，但是价格已经大大的低于了2011年超过160美元每吨的高峰期，因为中国的钢铁产能扩产高峰已经过去了，这几年处于去产能的状态。\n\n不过这并不代表铁矿石涨价就彻底完结了，2019年以来中国进口铁矿石价格再次出现了大涨，所以博弈还远远没有结束。\n对供应链的判断如此重要，不只是我国钢铁企业吃了大亏，连作为我国ICT企业领头羊的华为，也同样的吃过大亏。\n如果我们看华为历年的增长曲线，会发现在2016年华为的净利润近乎出现了零增长，当年华为的净利润为370.52亿人民币，比起2015年的369.1亿人民币仅仅增长了0.4%左右，这对于华为来说，是非常罕见的情况。\n\n其背后的原因并不复杂：\n以手机为主体的华为消费者业务2016年营收达到了1760亿人民币，比上年的增量为469亿人民币。而以韩国的存储器为核心的对韩国采购金额，从2015年的大约147亿元增长到了2016年的311亿元，出现了超过100%的超常规增长，远远超过了消费者业务营收大约36%的增速，采购金额增量大约为164亿元人民币，差不多占了华为消费者业务收入增量的35%。\n大量的利润被侵蚀掉了，其背后的原因就是全球尤其是韩国存储器产品的疯狂涨价模式。由于华为手机部门的供应链对存储器涨价没有实现提前预判，导致了巨额的损失。\n因此在可能会出现价格大幅波动的大宗商品市场，专业的供应链管理非常重要，而我国大部分的企业是缺乏这方面的能力的，存储器在芯片领域也算是大宗商品，即使是华为这样专业的全球化公司也吃了大亏。\n大宗商品供应链管理的复杂化程度，2008年是一个比较典型的例子，2008年美国的次贷危机引爆全球金融危机，国内外大宗商品市场出现了猛烈的暴跌。\n以铜单品为例，在当年下半年的短短五个多月内，伦敦铜 (LME) 报价从7月2日区间高点的每吨8904.5美元，暴跌至12月23日最低点的2825美元，跌幅高达68.3%。\n这直接让不少中国不少大宗商品交易商直接倒闭，一家广州的铜矿贸易大型企业，其从南美进口、满载铜矿的货船还在太平洋上，公司就已破产。\n然而多少有点遗憾的是，目前全球大宗商品的定价权，主要还是掌握在西方公司的手中。\n国际上，从事大宗商品供应链服务的最为著名公司就是瑞士嘉能可、瑞士摩科瑞、新加坡托克集团、瑞士维多，英国来宝五家知名企业，他们从事的主要大宗商品是：石油及其衍生品，金属，矿产三大项，来宝集团还涉及到农产品。\n\n我们可以看到，这五家大宗商品供应链公司，其共同特点是规模都非常大，除了来宝以外，2018年其他四家的营收都在千亿美元以上，即使是来宝集团，其营收在2013年也有978.8亿美元之多，只不过后来营收急速下滑。\n这些公司总部都设立在金融中心瑞士，新加坡和英国，但是创始人和股东背景却来源多样化。其中瑞士的嘉能可公司被认为是全球大宗商品交易的标杆企业。\n那么中国有没有大宗商品供应链公司呢？当然有，在能源，农产品，金属矿产品三大类大宗商品中：\n能源部分：国家队中国石油，中国石化，中国海洋石油，中国化工都在负责中国的石油+天然气的战略安全任务，中国本土的石油天然气产量在2015年达到峰值后，这几年处于下降的状态，但是与此同时中国几大国家队在海外的权益油气当量却在不断的上升，这是技术+工程能力换取资源的结果。\n下图来自《2017年国内外油气行业发展报告》，2017年中石油+中石化+中海油三巨头海外权益油气当量超过1.8亿吨，其中中石油一家公司到2018年海外权益油气当量就达到了9800万吨。\n\n而在农产品部分，由于中国极度强调农产品的自给自足，除了大豆以外自给率都很高，另外中粮集团这个国家队也在积极的在海外寻找农产品控制权，上文中提到的全球供应链巨头之一的来宝集团（英国人创立的公司，总部最开始在香港，后来迁往伦敦），2014年其农业部分就出售给了中粮集团。\n2014年中粮集团以15亿美元收购来宝集团农业业务51%的股权，又以12.9亿美元收购荷兰尼德拉公司51%股权项目，这两个项目是当时我国在农业领域对外投资最大的并购项目。\n到2017年，中粮又相继收购了这两家公司（来宝农业和尼德拉）100%的股权，目前中美贸易战背景下，美国大豆进口减少，中国加大了对巴西和俄罗斯等国大豆的采购量，主要就是中粮集团负责，该公司从2016年开始就每年从巴西进口超过1000万吨大豆到中国。\n另外一个就是金属矿产了，如本文前面的储量分析，中国是需要大量进口的，而这方面是中国的弱项，和油气资源有中石油，中石化，中海油，以及农产品基本可以自给自足，同时有中粮这个国家队不同，中国目前在金属矿产领域的国家队实力相对较弱。\n铜铁铅锌四大矿产，由于不像其他领域那样存在绝对控制力，这也是我国企业损失的重灾区，其中尤以铁矿石为甚，中国企业交了巨额的学费，除了前面的中国钢铁企业耗费巨资购买高额价格的铁矿石之外，中国的国家队在对外投资中，由于并购经验，国家大宗商品价格走势判断，国际法律等各方面的不足，也交了高额的学费。\n中信集团是世界五百强，2019年的财富世界五百强里面排在世界第137位，然而该公司就因为一个澳大利亚的铁矿石项目损失惨重，极大的吞噬了公司的全球盈利。\n2006年，中信股份前身中信泰富斥资4.15亿美元购得西澳Sino-Iron和BalmoralIron两个公司的全部股权，被称作中澳SINO铁矿项目。这两个公司分别拥有10亿吨磁铁矿开采权。这是当时中国最大的海外绿地投资，也是少有的中方100%控股的资源项目。\n按计划，中信泰富对该项目的总投资为42亿美元，于2009年上半年投产。但由于工程建设难度和复杂度超出此前规划，最终投产时间比原计划推迟了4年。尽管中信从未向外界披露过中澳项目的成本核算，但业界人士以及分析师认为实际投资额大大超过预期。\n投资成本不断攀升再加上当时全球铁矿石价格在2011年之后出现暴跌，直到2016年5月，中澳铁矿项目6条生产线的最后一条才进入调试，项目在此期间出现了亏损。\n中信集团上市公司中信股份，对中澳铁矿项目的减值拨备，2014年为17.5亿美元，2015年为17亿美元，2016年的税后减值拨备也在8亿~10亿美元。\n另外在2017年11月24日路透社的报道，澳大利亚的西澳大利亚州最高法院还对中澳铁矿项目（SINO）的专利案做出了判决，中信需向帕尔默的Mineralogy公司（中信的开采合资方）赔偿2亿澳元（约合人民币10亿元），此外还要在未来30年每年向Mineralogy支付2亿澳元（约合人民币10亿元）特许使用费。\n当然，随着全球铁矿石价格在2019年回升，中信也从中得利。\n但以上可见，中国企业控制全球矿产资源的艰难和学费之高昂。\n在铜矿领域，中国也有中国五矿，紫金矿业，江西铜业三巨头为首的国家队在全球找矿控制资源，但是总体也比较分散。\n其中中国五矿在铜矿方面也有成功案例，2013年8月，嘉能可为规避因并购斯特拉塔带来的反垄断调查风险，不得不满足中国商务部的要求，向中国企业出售其旗下优质资产——位于秘鲁的拉斯邦巴斯(Las Bambas)铜矿，这座铜矿储量超过1000万吨。\n2014年7月，由中国五矿集团公司所属五矿资源有限公司牵头组成的联合体正式接手秘鲁拉斯邦巴斯（LasBambas）特大铜矿，以70.05亿美元完成股权交割，从而实现了中国金属矿业史上的最大海外并购交易。\n2016年3月，由中国五矿、中国国新、中信集团三家公司联合投资105亿美元的秘鲁邦巴斯铜矿建成投产后第一批装运的1万吨铜精矿如期抵达南京港。\n当年7月，中国五矿集团公司旗下五矿资源有限公司 (“MMG”）对外公告,宣布秘鲁Las Bambas铜矿（“邦巴斯铜矿”）于7月1日按期进入商业化生产。\n2018年1月，五矿资源公布2017年全年产铜量59.8万吨，其中LasBambas 45.4万吨，占总产量的76％。\n实际上如果按照2016年的产量，该铜矿排在全球第11位。\n在大宗商品领域，如果我们看国家队的情况，可以看到两点：\n第一点是，我国还没有像西方的嘉能可，摩科瑞，托克，维多等公司一样，出现一个横跨大宗商品全领域的公司，而是更多的专注在一个领域。\n第二点是，我国的国家队偏重于对上游油气田，农产品产地和矿山的控制，确保上游的供应，但是缺乏对下游的成千上万家以大宗商品为输入量的中小企业的专业服务能力。\n这些企业在瞬息万变的全球大宗商品价格波动面前，由于缺乏专业的能力，不仅难以判断上游的价格走势，同时也面临缺乏采购话语权的窘境，无力获取稳定的供应来源。\n在可见的将来，中国有没有出现类似于嘉能可的公司，除了在上游能够控制大宗金属矿产，还能在下游为国内的贸易商和制造业企业提供专业的供应链管理服务，避免出现因为不能专业的判断大宗商品价格走势，而导致企业出现巨额经营亏损和损失的情况？\n当然是有的，在中国的国家队之外，国内民营企业领域也出现了供应链巨头企业。\n在2019年《财富》杂志公布的世界五百强里面，中国公司毫无悬念的大批上榜，总共有129家（包括10家台湾公司），历史上首次超过美国，美国为121家。\n在以前的文章里面，我们看了世界五百强里面的中国国有企业的情况，今天我们看下中国世界五百强的民营企业的情况，如果我们看下世界五百强企业里面的国有企业和民营企业对比，会发现国有企业的力量总体强大的多。\n2019年世界五百强里面的中国民营企业总共有22家，最大的当然是华为。\n\n这22家民营企业分别涉及保险，ICT+家电，金属加工制造，石化，汽车，房地产，零售，教育和大宗商品供应链服务等接近10个行业。\n我把这22家民营企业世界五百强分类：\n金属加工和冶炼类：正威国际，魏桥，江苏沙钢，青山控股，海亮\n房地产：恒大，碧桂园，万科\n家电和电子制造：华为，联想，美的，小米\n汽车：吉利\n互联网：阿里巴巴，腾讯，京东\n能源石化纺织零售：广汇实业，苏宁易购，江苏恒力\n综合投资和金融：阳光龙净，泰康保险\n大宗商品供应链：雪松控股\n值得注意的是，在22家世界五百强企业里面，有民营企业显得有点特别，以前从来没有听说过其名字，那就是做大宗商品供应链业务的雪松控股。\n在2017年的时候，这家公司还没有上榜，而在2018年不仅进入了榜单，而且一下子排名到了第361位，年销售额327.12亿美元，到了2019年更是排名上升到了301位，年销售额406.41亿美元，增长非常迅猛。\n\n雪松控股这家公司让人感兴趣的是，拥有近乎火箭般的营收增长速度。\n2015年营收593亿元，2016 年营收1570 亿元，2017年营收2210 亿元人民币，2018年营收超过2688亿人民币。\n那么这家公司是做什么的呢？\n该公司是目前中国最大的民营大宗商品供应链公司，其目标是做“中国的嘉能可”，其旗下做大宗商品供应链的企业雪松大宗，实现有色金属、黑色金属、化工、能源、农产品等大宗商品品种的全覆盖，贯穿供应链的所有环节。\n\n在上游，雪松通过收购和合作，拥有一批全球成规模的金属矿山。\n大宗商品供应链业务的特征是毛利率非常低，即使是雪松控股，其大宗商品交易的毛利率也在1%以下，雪松大宗商品供应链集团（下称雪松大宗）最为引以为自豪的是从2002年成立以来，到2019年连续17年零违约，也是其官网宣传的重点，称是大宗商品交易的“行业奇迹”。\n\n最为典型的是2008年的全球金融危机，国内外大宗商品市场历经了一次猛烈的出清。以铜单品为例，在当年下半年的短短五个多月内，伦敦铜 (LME) 报价从7月2日区间高点的每吨8904.5美元，暴跌至12月23日最低点的2825美元，跌幅高达68.3%。\n这导致全球大宗商品供应链市场引来了一次彻底洗牌，当时，一家广州的铜矿贸易大型企业成为了倒在这一波大宗商品市场大洗牌事件中的一个样本——从南美进口、满载铜矿的货船还在太平洋上，公司就已破产。\n而雪松大宗在当时的危机中生存了下来，并且坚持向其客户兑现合同，没有选择违约，这也是其大宗商品供应链业务大发展的一个转折点之一。\n国内不少公司对于大宗商品的定价权的理解，还停留在买卖关系定价的阶段，实际上大宗商品不只是简单的产能和需求来决定价格，而是已经彻底的金融化了，成为了全球金融巨头的牟利工具。\n2016年中国《外交评论》（外交学院学报）曾经刊登了一篇文章，里面是这样描写的：\n“近几年来，全球大宗商品价格的波动幅度已难以仅用商品供求关系的变化加以解释，而表现出明显的金融化特征。以石油期货价格为例，自2003年初至2008年金融危机发生前的5年间，价格上涨了近5倍，达到每桶147美元。\n受金融危机的影响，2009年2月，石油价格暴跌至每桶34美元左右，其后两年内又上涨了近4倍，达到每桶80美元。由于在石油美元体制下的能源期货交易量大约相当于现货交易量的10—12倍，美英等发达国家得以利用金融资本来掌控世界能源期货交易，通过操纵各种投机性因素来影响国际油价走势，导致国际油价常常背离正常的市场规律。”\n除石油以外，2008—2010年，铜、铝、小麦等也都出现了几倍的价格涨幅。但自2011年3月开始，国际主要大宗商品价格纷纷出现大幅下滑，2011年5月初，白银价格曾连续4天累计跌幅高达27%，创1983年以来最大跌幅。\n在日渐“金融化”的全球大宗商品市场中，国际大宗商品定价权不仅存在于实体买卖者之间，还掌握在期货交易者手中。\n什么是期货呢？是相对于一手交钱一手交货的现货而言的，期货只是一份价格合约，比如你想在6个月后以1万元每手（每手对应多少吨由交易所确定）的价格买入某大宗商品，你只需要缴纳一定比例例如10%的保证金（比例由交易所确定）即可，你就拥有了一手期货。\n到期既可以以该价格买入商品。\n而你手上的这手期货，是可以在6个月之后的交易时间之前在市场上卖掉的，这就带来了投机的空间，期货的交易可以影响到大宗商品的价格。\n2016年的《外交学报》的文章中还有以下内容：\n从三大矿商近年的年报可以看出，力拓前五大股东及其所占份额分别是：汇丰银行(19.45%)、JP摩根（14.52%)、澳大利亚投资基金（13.29%)、花旗银行（2.67%)和切实控股（2.27%)；必和必拓前五大股东及其所占份额分别是：汇丰银行(16.86%)、摩根（12.17%)、澳大利亚投资基金（9.66%)、花旗银行以两种形式分别持股6.56%和3.38%；淡水河谷的主要股东为母公司Valepar （ 52.7%)，以及巴西国家发展银行（6.7%)。而Valepar的主要股东为：巴西养老基金（49%)、巴西投资基金（21.21%)、日本三井集团（18.24%)以及巴西国家发展银行（11.51%)。\n说明西方金融资本和全球大宗商品的供应方是事实上的联合体，通过控制供应量和金融化来赚取超额利润。\n在这样的全球大背景下，需要中国出现强有力的供应链管理公司，不只是要能够尝试控制上游的矿山和产能，也要能够对金融知识和市场走向有深刻的理解，避免中国大批下游制造业企业被大宗商品价格的波动拖垮，这方面中国的钢铁企业已经有了深刻的教训。\n还是以雪松大宗为例，其旗下的铁矿石事业部，利用金融衍生品控制市场变化风险，给下游钢厂客户提供有价格竞争力的原料商品和服务，通过在全国主要各大港口铁矿石现货市场的活跃交易，发现不同地区的价格差异以及不同铁矿石品种间价差，通过对供应链环节的充分把控，进行不同市场间套利，并及时向客户提供所需要的原料产品。\n这是典型国际大宗商品供应链巨头们的玩法，可以看出，中国民营企业在这一领域的学习能力是非常之强的。\n2019年雪松控股的营收很可能突破3000亿元人民币，在世界五百强中的地位进一步上升。另外值得注意的是，雪松这样的民营大型供应链企业的崛起，在中国属于填补中国产业空白的公司，也创造了不少新的高端岗位，也为中国掌握全球金融巨头的玩法提供了可能性。\n供应链的管理，是非常容易被中国制造业企业忽视的一环，这也是中国企业崛起所必须交的学费，以往我们总是认为，老老实实的搞制造业，提供生产品质，加大投入研发技术，把产品卖出去就可以获得利润。\n而不管是美国对华为中兴的断供，韩国对存储器的大涨价，还是全球矿山巨头及其背后的金融资本对中国钢厂的大涨价，都给我们上了一课，中国累计付出的学费是以万亿人民币为单位。事实告诉我们：大宗商品供应链是制造业重要的一环，一个制造业大国必须拥有属于自己的供应链定价权。\n2018年和2019年美国对于中兴和华为的连续打击，让全中国都认识到了“技术断供”的有害性，然而事实上在大宗商品领域，西方先进国家资本通过对产能的控制和金融能力的高超。\n也在中国制造身上攫取了巨额的利润。\n这些年中国对大宗商品供应链的改善，主要以试图控制上游的产能为主，但是中国很多大宗商品是无法自给自足的，而在国外，中国作为后发国家，只能做到控制部分上游产能，毕竟西方资本已经占据了先发位置，不可能把西方资本控制的资源产地和产能全部转移到中国手中。\n像石油产地，中国在西方资本之外扶植了安哥拉，苏丹，伊朗，委内瑞拉，俄罗斯等石油来源国，和西方国家在这些石油产地上多次交锋。而在铜铁铅锌等金属矿山这种西方资本控制程度更高的资源上，我国寻找收购突破点则更为艰难了。\n因此对于大宗商品交易金融工具的熟练掌握，以及对下游的大批中小型中国制造企业的供应链服务能力也同样重要。\n中国国内出现雪松这样公司的崛起，并且进入世界五百强是近几年中国在大宗商品供应链服务上比较难得的突破。\n但目前而言差距仍然是巨大的，嘉能可2018年营业收入2197.54亿美元，在2019年的全球五百强中排名第16位。\n托克集团2018年营收为1807.44亿美元，2019年全球五百强中排名第22位。\n不要说西方资本控制的大宗商品交易巨头，雪松和日本公司也同样有很大差距，这和中国作为全球制造中心，全球最大的大宗商品交易买家的地位是不符合的。\n\n而在2018年中美贸易战爆发的背景下，除了举国关注半导体的技术断供之外，实际上大宗商品的交易安全重要性进一步提升。\n我们关注华为和中兴被断供，但是从更高的角度来看，更要关注中国的大宗商品交易是否可能被断供，需要有更多更强大的大宗商品供应链巨头企业出现，和西方巨头争夺全球大宗商品资源的控制权，同时也起到保护下游的中国制造业企业的作用。\n保证中国的供应链安全，是需要从庞大的市场需求，先进的技术，上游资源产能控制，专业的供应链金融和服务，以及强大的舰队来完成的任务。\n从中也可看出中国想崛起的不易。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":199,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":993565099,"gmtCreate":1564142275511,"gmtModify":1704706679538,"author":{"id":"3454289707672151","authorId":"3454289707672151","name":"重要计划","avatar":"https://static.laohu8.com/default-avatar.jpg","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/993565099","repostId":"1160426586","repostType":4,"repost":{"id":"1160426586","pubTimestamp":1564131019,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1160426586?lang=&edition=full","pubTime":"2019-07-26 16:50","market":"fut","language":"zh","title":"美联储降息可以避免美股“熊的咆哮”吗？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1160426586","media":"招商银行研究","summary":"最终能够避免“熊的咆哮”的，或许并不是美联储本身，而是美国所处的经济周期与企业盈利周期。","content":"<p>作者：招商银行研究 朱肖炜、刘东亮</p>\n<p><b>市场寄希望于联储降息来维持美股牛市。</b>自2009年起，美股已经走出了持续十年的大牛市，随着美股屡创新高，市场对牛市的观点也日趋松动，愈来愈多的机构认为美股牛市无法持续。如何避免美股转熊？似乎市场越发寄希望于美联储转向宽松的货币政策，美国总统特朗普也多次公开表达了降息诉求，并采取不断施压美联储主席、提名美联储理事等方式，试图达到降息的目的。</p>\n<p><b>历史上联储降息美股上涨的规律并不成立。</b>我们不禁想知道，倘若美联储降息，那么是否真的会对美股带来提振影响？考察过往历史降息周期，自上世纪80年代初以来，共有八轮降息周期，分别始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每轮降息的持续时间与利率下调幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表现为上涨态势，在2001和2007年这两轮降息周期中，反而见到了不同程度的下跌。</p>\n<p><b>降息之于美股并非灵丹妙药。</b>通过对美国降息周期与美股表现的复盘，不难发现，美股的表现很大程度上仍受经济增长情况、企业盈利能力等基本面因素的影响。80年代往后的6次美股区间上涨样本中，都见到了较为强大的基本面支撑，而80年代往后的2次美股区间下跌样本中，降息并未带动整体经济回暖。</p>\n<p><b>倘若7月美联储决定降息，那么我们更倾向于认为本次降息将类似1995或1998年的保险型降息（Insurance cut）。</b>短期来看，美股已经对7月末的降息预期进行了充分定价，股市或许不会对本次降息有太大反应，而是会更关注后续美联储降息的幅度和次数，一旦市场确信联储后续会有更多降息，那么应会激发一波短期涨势。相反，在目前市场已经充分押注降息的情况下，如果美联储意外决定7月不降息（虽然是小概率事件，但无法排除），那么事与愿违的结果则可能会让美股出现一轮较大的预期修正和行情调整。</p>\n<p><b>系统性风险未现的情况下，美股或许难见大跌。</b>中长期来看，美国经济似乎没有发生经济危机的风险，这是与2001年和2007年美联储启动降息时最大的区别。在这一背景下，假设贸易等问题未带来系统性风险，那么美股或许难见大跌，中期走势可能更类似于2000年之前的6次上涨样本。</p>\n<p><b>一、市场寄希望于联储降息来维持美股牛市</b></p>\n<p>自2009年起，美股已经走出了持续十年的大牛市，随着美股屡创新高，市场对牛市的观点也日趋松动，愈来愈多的机构认为美股牛市无法持续，比如索罗斯今年以来持续卖出科技股并增持看跌期权，罗杰斯甚至认为“一生中最糟糕的熊市或将到来”。</p>\n<p><b>一旦美股出现大幅回调甚至转入熊市，从过往经验来看，这对全球股市都意味着“熊的咆哮”。</b></p>\n<p>如何避免美股转熊？似乎市场愈来愈寄希望于美联储转向宽松的货币政策，美国总统特朗普也多次公开表达了降息诉求，并采取不断施压美联储主席、提名美联储理事等方式，试图达到降息的目的。</p>\n<p>经典的投资理论，以及多数投资机构都倾向认为，央行降息将会刺激股市走牛，升息则会压制股市上涨，因降息可以刺激经济、增加企业盈利，也可以拉高风险溢价ERP，提高股市对资金的吸引力。 <b>因此，当去年美联储仍执意加息时，美股以大幅下跌作为回应，而今年美联储转向鸽派后，美股则重拾升势。</b></p>\n<p>7月初，美联储主席鲍威尔出席美国国会听证会，阐释美联储的半年度货币政策报告，发表对美国经济形势和货币政策的看法。鲍威尔表示就业市场仍然健康发展，但通胀疲弱可能比预期持续得更久。此外，鲍威尔对经济基本面的看法更为审慎，表示今年一季度美国GDP增速主要受到净出口和存货的拉动，动能并不稳固。</p>\n<p>鲍威尔的表述推升了市场对美联储降息的预期，截止7月26日，CME美联储观察工具（CME FedWatch Tool）显示， <b>目前7月联邦目标利率下调的概率为100%，这代表市场笃定美联储很快就会降息。</b></p>\n<p>我们不禁想知道，倘若美联储降息，那么是否真的会对美股带来提振影响？为此，不妨回头看，考察过往历史降息周期中美股的表现，进而推演未来。</p>\n<p><b>图1：当前联邦利率下调概率为100%</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/233e987f94b47cc38a82ed6b75d3dfc2\"></p>\n<p>资料来源：CME Group、招商银行研究院</p>\n<p><b>二、历史上联储降息美股上涨的规律并不成立</b></p>\n<p>自上世纪80年代初以来，共有八轮降息周期，分别始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每轮降息的持续时间与利率下调幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表现为上涨态势，在2001和2007年这两轮降息周期中，反而出现了大幅下跌。</p>\n<p><b>图2：美股在降息周期中涨跌互现</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e985870cb604cafba893c7d16f1a2b3f\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p>除了观察美股在降息期间的表现之外，从降息开始的前后一个月来看，不同降息周期中股市表现仍然是涨跌互现。从结果上看，降息似乎并非必然会对美股带来提振作用。考虑到股市受宏观经济、企业盈利能力等多方面因素影响，下文我们将结合彼时美国经济环境及政策进行梳理。</p>\n<p><b>图3：美国降息周期及美股表现</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0db65442fd0d56abda61f9ca6f2f726\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>三、各降息周期中影响美股的因素不尽同</b></p>\n<p>各降息周期中的经济情况与国际局势各不相同，美股在各时期的驱动因子也不尽同。分时期来看：</p>\n<p><b>（一）1982年10月——1983年3月：降息1.75PCT，美股区间涨幅10.72%</b></p>\n<p><b>该时期美股受益于减税政策及宽松货币政策的推出。</b>1981年里根上台，里根政府认为高税负抑制了私人部门投资和生产的热情，因此在执政期间实施了两项大规模的减税方案。其中《经济复苏法案》于1981年推出，旨在降低个人所得税、企业所得税、资本利得税，该法案允许企业所得税可被抵扣，以及公司采用加速折旧的方法来刺激经济增长。同时，里根政府放松金融监管，使得金融机构对企业提供融资的动力与意愿加强。在这些因素的交织影响下，80年代的股市掀起了并购浪潮。</p>\n<p>美国经济方面，彼时美国失业率高企，由1981年的8.5%快速攀升至1982年的10.8%，处于当时历史最高水平。通胀当时呈平稳回落态势，而随着减税政策的推进以及降息的开启，美国GDP增速与企业盈利增速虽然在该时期内处于负区间，但已经开始显现出回暖迹象。</p>\n<p><b>（二）1984年9月——1986年8月：降息5.63PCT，美股区间涨幅52.28%</b></p>\n<p><b>美股仍受到较长周期的宽松货币与财政政策的刺激。</b>从货币政策看，1984年9月联邦基金目标利率由11.50%逐步下调至1986年8月的5.875%。从财政政策看，1986年里根政府推出了《税制改革法案》，主要包括合并税基、下调资本利得税、简化税收征管等。</p>\n<p>不同于1982年，此时美国就业回暖，失业率开始进入下行通道，由1984年8月的7.5%逐渐回落至1986年8月的6.9%，同时美国CPI也呈现下行趋势。同期GDP增速震荡下行，非金融企业利润增速弱化，由1984年的14.26%下探至1986年的-13.92%，但随后于1987年走出强势回升的态势。</p>\n<p><b>（三）1987年11月——1988年2月：降息0.81PCT，美股区间涨幅16.29%</b></p>\n<p><b>该时期美股遭遇股灾。</b>1987年初，美国通胀从此前的持续下行转为了低位回升趋势，从1986年12月的1.1%不断回升，货币政策进而出现转向，联邦基金目标利率由86年12月的6%逐步上调至87年9月的7.3125%，叠加彼时美元汇率下降、贸易赤字扩大等因素的共振影响，1987年10月19日美股出现剧烈回调，爆发了“黑色星期一”崩盘事件，标普500单日跌幅20.47%，道琼斯指数单日跌幅22.60%。</p>\n<p><b>从基本面角度看，较为强劲的基本面难以解释股市恐慌性的回撤。</b>崩盘当日，白宫发表声明称“国家经济运行状态良好，就业率处于最高水平上，生产也不断增加，贸易收支也在不断改善”。美国GDP增速在同年9月录得3.27%，并且呈震荡上行趋势，非金融企业利润增速为23.93%，处于1984-1988年间最高水平，美股EPS同比增速持续改善，由86年12月的-25.26%上升为87年9月的-5.81%，同时，失业率也处于历史低位水平。</p>\n<p><b>图4：标普500指数与标普500 EPS</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/66e4fff91f24cd3685e22bfdc3d33108\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg、Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>图5：经济基本面难以解释美股1987年股灾</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/081774f666f5c563f46c975af4c14551\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p>股灾发生后，美联储发表声明称“为履行作为中央银行的职责，联邦储备系统为支持经济和金融体系正常运作，将保证金融体系的流动性”，随后在1987年11月至1988年2月这段时间内，美联储共降息3次，分别下调联邦基金目标利率50BP、18.75BP和12.5BP，此后美股跌势得以控制，并逐步企稳。</p>\n<p><b>（四）1989年6月——1992年9月：降息6.81PCT，美股区间涨幅31.39%</b></p>\n<p><b>该时期内就业问题表现较为严峻。</b>失业率在经历一轮显著回落后，于1989年3月开始逐步抬头，直到1992年9月触及近八年历史高位7.6%。通胀水平方面，CPI与核心CPI在该时期内表现为冲高回落的态势。</p>\n<p>从经济增长方面看，美国GDP在该时期内走出V型趋势。1989年3月到1991年3月经历了一轮下行趋势，从4.32%逐步回落到-0.95%，而从91年3月开始经济增速改善，由负区间回升至92年末的4.38%。企业盈利方面，非金融企业利润增速表现大幅改善，从89年6月的-3.23%震荡上行至92年9月的4.35%，进而对美股增长形成支撑。</p>\n<p><b>（五）1995年7月——1996年1月：降息0.75PCT，美股区间涨幅13.16%</b></p>\n<p><b>市场普遍认为该次降息属于保险型降息（Insurance cut）。</b>彼时，美国通胀水平在较为平稳的区间运行，并未出现显著的波动，同期失业率也位于历史较低水平。</p>\n<p>值得注意的是，1995年上半年经济下行的压力开始浮现。1995年1月至6月，GDP增速出现明显下滑，由年初3.48%回落至年中2.40%。伴随经济增速的回落，企业盈利也出现较为显著的下行，由年初14.58%跌落至年中9.42%。</p>\n<p>为应对短期的经济下行压力，美联储从7月起开展了时长6个月、降幅75BP的降息操作。降息后，美股EPS增速得到提振，由降息前一个月的16.40%上升至同年末的19.18%，企业盈利冲高后小幅回落，并于次年震荡上行。在经济增速并未失速、美股盈利能力得到增强的情况下，美股进而走出了上行格局。</p>\n<p><b>（六）1998年9月——1998年11月：降息0.75PCT，美股区间涨幅14.42%</b></p>\n<p><b>该时期降息仍被普遍视为保险型降息。</b>与1995年降息时期相似，1998年的降息区间中，美国失业率与通胀水平仍然保持平稳运行，并未出现显著的波动。</p>\n<p>1997年7月，亚洲金融危机爆发，金融风暴首先席卷泰国，随后波及到马来西亚、新加坡、日本和中国等地。同期美国制造业PMI开始回落，由1997年7月的57.70跌落至次年5月的50.90，随后6个月内下探至荣枯线下方。</p>\n<p>经济增速方面，GDP在将其区间内仍维持平稳增长的态势，但企业盈利增速与经济增速表现分化，由1997年6月的8.27%下降到1998年9月的-6.28%。降息后，经济增速与企业盈利增速一定程度均得到改善，为美股在这段时期的上涨提供了来自基本面的支撑。</p>\n<p><b>图6：亚洲金融危机爆发后美国PMI开始回落</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/586a103dbad835cb71447fec2ff62a80\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>图7：降息后GDP与企业盈利增速改善</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da8f09b84e6c8b888d7800b65618b70b\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>（七）2001年1月——2003年6月：降息5.50PCT，美股区间跌幅28.66%</b></p>\n<p><b>该时期失业率攀升、通胀回落以及互联网泡沫破裂等问题浮现。</b>随着90年代互联网普及应用，人们开始适应了网上的双向通讯，并开启了以互联网为媒介的电子商务及全球性的即时群组通讯。彼时，以科技股为主的纳斯达克综合指数表现强劲，2000年2月前，美国互联网公司股价不断创记录上涨，而值得注意的是美国非金融企业盈利增速自1999年起大幅弱化，由1999年一季度的3.34%显著跌落到2000年四季度的-35.89%，同期经济增速也出现回落，从1999年一季度的4.82%显著跌落到2000年四季度的-2.97%。</p>\n<p>2000年3月，科技股遭遇大量卖单，纳斯达克、标普500等指数出现大幅回撤，并进入了约两年的宽幅调整区间。在股市调整期间，就业与通胀问题也开始出现。2001年初，美国通胀水平结束了近两年以来的平稳上升趋势，开始掉头向下，CPI与核心CPI分别由同年1月的3.7%、2.6%持续下探到2003年6月的2.1%、1.5%，同期就业问题也开始浮现，失业率抬头持续向上，由4.2%显著上行至6.3%。</p>\n<p><b>图8：2000年初互联网泡沫破裂</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a81fbe9fe430e9f0327dde22c90ffb51\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>图9：2001-2003失业率攀升与通胀回落压力显著</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0d380526757a665e1a378f5cce7d1c05\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>（八）2007年9月——2008年12月：降息4.50PCT，美股区间跌幅41.70%</b></p>\n<p><b>该时期爆发次贷危机，美国经济与企业盈利增速大幅下滑并落入负区间，失业率迅速上升，通胀水平冲高回落。</b>2007年9月美联储开启了次贷危机期间的首度降息，并认为，降息旨在预防一些可能因金融市场混乱而产生的对更广泛经济的不利影响，并促进经济长期温和增长。</p>\n<p>但是从结果上看，2007年9月至2008年12月，联邦基金目标利率历经8次调整，最终下调至历史最低水平0.25%，同期GDP增速由降息初期的2.22%跌落至08年12月的-2.75%，并且在随后的三个季度内跌幅持续扩大，直到09年末才见到企稳。企业盈利与美股EPS增速方面，同样也是呈现负增长的态势。</p>\n<p>在降息期间，失业率未得到有效抑制，从降息初期的4.7%快速上行至2008年末的7.3%，并且在随后的一年内冲高至10.0%，直到2009年末才开始缓慢回落。通胀方面，CPI与核心CPI在降息期间冲高回落，并在次年的2-3季度落入负区间，直到2009年4季度开始才企稳回升。</p>\n<p><b>图10：降息期间美国经济与企业盈利负增长</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5bfffff20bfe54c809a131658acd34e7\"></p>\n<p>资料来源：Bloomberg、Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>图11：降息期间失业率抬头与通胀疲弱未能改善</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f2da69f3605de349776e9d12fb643049\"></p>\n<p>资料来源：Wind、招商银行研究院</p>\n<p><b>四、历史之鉴：本次更似保险型降息，美股或难见大跌</b></p>\n<p>通过对美国降息周期与美股表现的复盘，不难发现，美股的表现很大程度上仍受经济增长情况、企业盈利能力等基本面因素的影响：<br></p>\n<p>（1）80年代往后的6次美股区间上涨样本中，都见到了较为强大的基本面支撑，即使是1987年的股市闪崩发生后，在彼时强劲的基本面与宽松货币政策的共同作用下，美股随后也走出了震荡回升的行情。</p>\n<p>（2）80年代往后的2次美股区间下跌样本中，与降息伴随的经济危机，即科技泡沫破灭和次贷危机。失业率高企、通胀持续回落、经济增速与企业盈利大幅弱化是这两个时期共同特点，基本面在经济危机中持续恶化，进而对股市的表现形成了显著的制约。</p>\n<p><b>倘若7月美联储决定降息，那么我们更倾向于认为本次降息将类似1995或1998年的保险型降息（Insurance cut）。</b></p>\n<p>短期来看，美股已经对7月末的降息预期进行了充分定价，股市或许不会对本次降息有太大反应，而是会更关注后续美联储降息的幅度和次数，一旦市场确信联储后续会有更多降息，那么应会激发一波短期涨势。相反，在目前市场已经充分押注降息的情况下，如果美联储意外决定7月不降息（虽然是小概率事件，但无法排除），那么事与愿违的结果则可能会让美股出现一轮较大的预期修正和行情调整。</p>\n<p>中长期来看，美国经济似乎没有发生经济危机的风险，这是与2001年和2007年美联储启动降息时最大的区别。在这一背景下，假设贸易等问题未带来系统性风险，那么美股或许难见大跌，中期走势可能更类似于2000年之前的6次上涨样本。</p>\n<p><b>因此，假设上述逻辑成立，那么最终能够避免“熊的咆哮”的，或许并不是美联储本身，而是美国所处的经济周期与企业盈利周期。</b></p>","source":"highlight_zhitongcaijin","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美联储降息可以避免美股“熊的咆哮”吗？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; 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href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/222595.html><strong>招商银行研究</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：招商银行研究 朱肖炜、刘东亮\n市场寄希望于联储降息来维持美股牛市。自2009年起，美股已经走出了持续十年的大牛市，随着美股屡创新高，市场对牛市的观点也日趋松动，愈来愈多的机构认为美股牛市无法持续。如何避免美股转熊？似乎市场越发寄希望于美联储转向宽松的货币政策，美国总统特朗普也多次公开表达了降息诉求，并采取不断施压美联储主席、提名美联储理事等方式，试图达到降息的目的。\n历史上联储降息美股上涨的...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/222595.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/32f76f2b955be371110b877bebef37ba","relate_stocks":{},"source_url":"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/222595.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/6ca2dcdccfa2217fb20a0351f4efe814","article_id":"1160426586","content_text":"作者：招商银行研究 朱肖炜、刘东亮\n市场寄希望于联储降息来维持美股牛市。自2009年起，美股已经走出了持续十年的大牛市，随着美股屡创新高，市场对牛市的观点也日趋松动，愈来愈多的机构认为美股牛市无法持续。如何避免美股转熊？似乎市场越发寄希望于美联储转向宽松的货币政策，美国总统特朗普也多次公开表达了降息诉求，并采取不断施压美联储主席、提名美联储理事等方式，试图达到降息的目的。\n历史上联储降息美股上涨的规律并不成立。我们不禁想知道，倘若美联储降息，那么是否真的会对美股带来提振影响？考察过往历史降息周期，自上世纪80年代初以来，共有八轮降息周期，分别始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每轮降息的持续时间与利率下调幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表现为上涨态势，在2001和2007年这两轮降息周期中，反而见到了不同程度的下跌。\n降息之于美股并非灵丹妙药。通过对美国降息周期与美股表现的复盘，不难发现，美股的表现很大程度上仍受经济增长情况、企业盈利能力等基本面因素的影响。80年代往后的6次美股区间上涨样本中，都见到了较为强大的基本面支撑，而80年代往后的2次美股区间下跌样本中，降息并未带动整体经济回暖。\n倘若7月美联储决定降息，那么我们更倾向于认为本次降息将类似1995或1998年的保险型降息（Insurance cut）。短期来看，美股已经对7月末的降息预期进行了充分定价，股市或许不会对本次降息有太大反应，而是会更关注后续美联储降息的幅度和次数，一旦市场确信联储后续会有更多降息，那么应会激发一波短期涨势。相反，在目前市场已经充分押注降息的情况下，如果美联储意外决定7月不降息（虽然是小概率事件，但无法排除），那么事与愿违的结果则可能会让美股出现一轮较大的预期修正和行情调整。\n系统性风险未现的情况下，美股或许难见大跌。中长期来看，美国经济似乎没有发生经济危机的风险，这是与2001年和2007年美联储启动降息时最大的区别。在这一背景下，假设贸易等问题未带来系统性风险，那么美股或许难见大跌，中期走势可能更类似于2000年之前的6次上涨样本。\n一、市场寄希望于联储降息来维持美股牛市\n自2009年起，美股已经走出了持续十年的大牛市，随着美股屡创新高，市场对牛市的观点也日趋松动，愈来愈多的机构认为美股牛市无法持续，比如索罗斯今年以来持续卖出科技股并增持看跌期权，罗杰斯甚至认为“一生中最糟糕的熊市或将到来”。\n一旦美股出现大幅回调甚至转入熊市，从过往经验来看，这对全球股市都意味着“熊的咆哮”。\n如何避免美股转熊？似乎市场愈来愈寄希望于美联储转向宽松的货币政策，美国总统特朗普也多次公开表达了降息诉求，并采取不断施压美联储主席、提名美联储理事等方式，试图达到降息的目的。\n经典的投资理论，以及多数投资机构都倾向认为，央行降息将会刺激股市走牛，升息则会压制股市上涨，因降息可以刺激经济、增加企业盈利，也可以拉高风险溢价ERP，提高股市对资金的吸引力。 因此，当去年美联储仍执意加息时，美股以大幅下跌作为回应，而今年美联储转向鸽派后，美股则重拾升势。\n7月初，美联储主席鲍威尔出席美国国会听证会，阐释美联储的半年度货币政策报告，发表对美国经济形势和货币政策的看法。鲍威尔表示就业市场仍然健康发展，但通胀疲弱可能比预期持续得更久。此外，鲍威尔对经济基本面的看法更为审慎，表示今年一季度美国GDP增速主要受到净出口和存货的拉动，动能并不稳固。\n鲍威尔的表述推升了市场对美联储降息的预期，截止7月26日，CME美联储观察工具（CME FedWatch Tool）显示， 目前7月联邦目标利率下调的概率为100%，这代表市场笃定美联储很快就会降息。\n我们不禁想知道，倘若美联储降息，那么是否真的会对美股带来提振影响？为此，不妨回头看，考察过往历史降息周期中美股的表现，进而推演未来。\n图1：当前联邦利率下调概率为100%\n\n资料来源：CME Group、招商银行研究院\n二、历史上联储降息美股上涨的规律并不成立\n自上世纪80年代初以来，共有八轮降息周期，分别始于1982、1984、1987、1989、1995、1998、2001及2007年。每轮降息的持续时间与利率下调幅度均不相同，而在降息周期中，美股也并非全表现为上涨态势，在2001和2007年这两轮降息周期中，反而出现了大幅下跌。\n图2：美股在降息周期中涨跌互现\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n除了观察美股在降息期间的表现之外，从降息开始的前后一个月来看，不同降息周期中股市表现仍然是涨跌互现。从结果上看，降息似乎并非必然会对美股带来提振作用。考虑到股市受宏观经济、企业盈利能力等多方面因素影响，下文我们将结合彼时美国经济环境及政策进行梳理。\n图3：美国降息周期及美股表现\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n三、各降息周期中影响美股的因素不尽同\n各降息周期中的经济情况与国际局势各不相同，美股在各时期的驱动因子也不尽同。分时期来看：\n（一）1982年10月——1983年3月：降息1.75PCT，美股区间涨幅10.72%\n该时期美股受益于减税政策及宽松货币政策的推出。1981年里根上台，里根政府认为高税负抑制了私人部门投资和生产的热情，因此在执政期间实施了两项大规模的减税方案。其中《经济复苏法案》于1981年推出，旨在降低个人所得税、企业所得税、资本利得税，该法案允许企业所得税可被抵扣，以及公司采用加速折旧的方法来刺激经济增长。同时，里根政府放松金融监管，使得金融机构对企业提供融资的动力与意愿加强。在这些因素的交织影响下，80年代的股市掀起了并购浪潮。\n美国经济方面，彼时美国失业率高企，由1981年的8.5%快速攀升至1982年的10.8%，处于当时历史最高水平。通胀当时呈平稳回落态势，而随着减税政策的推进以及降息的开启，美国GDP增速与企业盈利增速虽然在该时期内处于负区间，但已经开始显现出回暖迹象。\n（二）1984年9月——1986年8月：降息5.63PCT，美股区间涨幅52.28%\n美股仍受到较长周期的宽松货币与财政政策的刺激。从货币政策看，1984年9月联邦基金目标利率由11.50%逐步下调至1986年8月的5.875%。从财政政策看，1986年里根政府推出了《税制改革法案》，主要包括合并税基、下调资本利得税、简化税收征管等。\n不同于1982年，此时美国就业回暖，失业率开始进入下行通道，由1984年8月的7.5%逐渐回落至1986年8月的6.9%，同时美国CPI也呈现下行趋势。同期GDP增速震荡下行，非金融企业利润增速弱化，由1984年的14.26%下探至1986年的-13.92%，但随后于1987年走出强势回升的态势。\n（三）1987年11月——1988年2月：降息0.81PCT，美股区间涨幅16.29%\n该时期美股遭遇股灾。1987年初，美国通胀从此前的持续下行转为了低位回升趋势，从1986年12月的1.1%不断回升，货币政策进而出现转向，联邦基金目标利率由86年12月的6%逐步上调至87年9月的7.3125%，叠加彼时美元汇率下降、贸易赤字扩大等因素的共振影响，1987年10月19日美股出现剧烈回调，爆发了“黑色星期一”崩盘事件，标普500单日跌幅20.47%，道琼斯指数单日跌幅22.60%。\n从基本面角度看，较为强劲的基本面难以解释股市恐慌性的回撤。崩盘当日，白宫发表声明称“国家经济运行状态良好，就业率处于最高水平上，生产也不断增加，贸易收支也在不断改善”。美国GDP增速在同年9月录得3.27%，并且呈震荡上行趋势，非金融企业利润增速为23.93%，处于1984-1988年间最高水平，美股EPS同比增速持续改善，由86年12月的-25.26%上升为87年9月的-5.81%，同时，失业率也处于历史低位水平。\n图4：标普500指数与标普500 EPS\n\n资料来源：Bloomberg、Wind、招商银行研究院\n图5：经济基本面难以解释美股1987年股灾\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n股灾发生后，美联储发表声明称“为履行作为中央银行的职责，联邦储备系统为支持经济和金融体系正常运作，将保证金融体系的流动性”，随后在1987年11月至1988年2月这段时间内，美联储共降息3次，分别下调联邦基金目标利率50BP、18.75BP和12.5BP，此后美股跌势得以控制，并逐步企稳。\n（四）1989年6月——1992年9月：降息6.81PCT，美股区间涨幅31.39%\n该时期内就业问题表现较为严峻。失业率在经历一轮显著回落后，于1989年3月开始逐步抬头，直到1992年9月触及近八年历史高位7.6%。通胀水平方面，CPI与核心CPI在该时期内表现为冲高回落的态势。\n从经济增长方面看，美国GDP在该时期内走出V型趋势。1989年3月到1991年3月经历了一轮下行趋势，从4.32%逐步回落到-0.95%，而从91年3月开始经济增速改善，由负区间回升至92年末的4.38%。企业盈利方面，非金融企业利润增速表现大幅改善，从89年6月的-3.23%震荡上行至92年9月的4.35%，进而对美股增长形成支撑。\n（五）1995年7月——1996年1月：降息0.75PCT，美股区间涨幅13.16%\n市场普遍认为该次降息属于保险型降息（Insurance cut）。彼时，美国通胀水平在较为平稳的区间运行，并未出现显著的波动，同期失业率也位于历史较低水平。\n值得注意的是，1995年上半年经济下行的压力开始浮现。1995年1月至6月，GDP增速出现明显下滑，由年初3.48%回落至年中2.40%。伴随经济增速的回落，企业盈利也出现较为显著的下行，由年初14.58%跌落至年中9.42%。\n为应对短期的经济下行压力，美联储从7月起开展了时长6个月、降幅75BP的降息操作。降息后，美股EPS增速得到提振，由降息前一个月的16.40%上升至同年末的19.18%，企业盈利冲高后小幅回落，并于次年震荡上行。在经济增速并未失速、美股盈利能力得到增强的情况下，美股进而走出了上行格局。\n（六）1998年9月——1998年11月：降息0.75PCT，美股区间涨幅14.42%\n该时期降息仍被普遍视为保险型降息。与1995年降息时期相似，1998年的降息区间中，美国失业率与通胀水平仍然保持平稳运行，并未出现显著的波动。\n1997年7月，亚洲金融危机爆发，金融风暴首先席卷泰国，随后波及到马来西亚、新加坡、日本和中国等地。同期美国制造业PMI开始回落，由1997年7月的57.70跌落至次年5月的50.90，随后6个月内下探至荣枯线下方。\n经济增速方面，GDP在将其区间内仍维持平稳增长的态势，但企业盈利增速与经济增速表现分化，由1997年6月的8.27%下降到1998年9月的-6.28%。降息后，经济增速与企业盈利增速一定程度均得到改善，为美股在这段时期的上涨提供了来自基本面的支撑。\n图6：亚洲金融危机爆发后美国PMI开始回落\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n图7：降息后GDP与企业盈利增速改善\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n（七）2001年1月——2003年6月：降息5.50PCT，美股区间跌幅28.66%\n该时期失业率攀升、通胀回落以及互联网泡沫破裂等问题浮现。随着90年代互联网普及应用，人们开始适应了网上的双向通讯，并开启了以互联网为媒介的电子商务及全球性的即时群组通讯。彼时，以科技股为主的纳斯达克综合指数表现强劲，2000年2月前，美国互联网公司股价不断创记录上涨，而值得注意的是美国非金融企业盈利增速自1999年起大幅弱化，由1999年一季度的3.34%显著跌落到2000年四季度的-35.89%，同期经济增速也出现回落，从1999年一季度的4.82%显著跌落到2000年四季度的-2.97%。\n2000年3月，科技股遭遇大量卖单，纳斯达克、标普500等指数出现大幅回撤，并进入了约两年的宽幅调整区间。在股市调整期间，就业与通胀问题也开始出现。2001年初，美国通胀水平结束了近两年以来的平稳上升趋势，开始掉头向下，CPI与核心CPI分别由同年1月的3.7%、2.6%持续下探到2003年6月的2.1%、1.5%，同期就业问题也开始浮现，失业率抬头持续向上，由4.2%显著上行至6.3%。\n图8：2000年初互联网泡沫破裂\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n图9：2001-2003失业率攀升与通胀回落压力显著\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n（八）2007年9月——2008年12月：降息4.50PCT，美股区间跌幅41.70%\n该时期爆发次贷危机，美国经济与企业盈利增速大幅下滑并落入负区间，失业率迅速上升，通胀水平冲高回落。2007年9月美联储开启了次贷危机期间的首度降息，并认为，降息旨在预防一些可能因金融市场混乱而产生的对更广泛经济的不利影响，并促进经济长期温和增长。\n但是从结果上看，2007年9月至2008年12月，联邦基金目标利率历经8次调整，最终下调至历史最低水平0.25%，同期GDP增速由降息初期的2.22%跌落至08年12月的-2.75%，并且在随后的三个季度内跌幅持续扩大，直到09年末才见到企稳。企业盈利与美股EPS增速方面，同样也是呈现负增长的态势。\n在降息期间，失业率未得到有效抑制，从降息初期的4.7%快速上行至2008年末的7.3%，并且在随后的一年内冲高至10.0%，直到2009年末才开始缓慢回落。通胀方面，CPI与核心CPI在降息期间冲高回落，并在次年的2-3季度落入负区间，直到2009年4季度开始才企稳回升。\n图10：降息期间美国经济与企业盈利负增长\n\n资料来源：Bloomberg、Wind、招商银行研究院\n图11：降息期间失业率抬头与通胀疲弱未能改善\n\n资料来源：Wind、招商银行研究院\n四、历史之鉴：本次更似保险型降息，美股或难见大跌\n通过对美国降息周期与美股表现的复盘，不难发现，美股的表现很大程度上仍受经济增长情况、企业盈利能力等基本面因素的影响：\n（1）80年代往后的6次美股区间上涨样本中，都见到了较为强大的基本面支撑，即使是1987年的股市闪崩发生后，在彼时强劲的基本面与宽松货币政策的共同作用下，美股随后也走出了震荡回升的行情。\n（2）80年代往后的2次美股区间下跌样本中，与降息伴随的经济危机，即科技泡沫破灭和次贷危机。失业率高企、通胀持续回落、经济增速与企业盈利大幅弱化是这两个时期共同特点，基本面在经济危机中持续恶化，进而对股市的表现形成了显著的制约。\n倘若7月美联储决定降息，那么我们更倾向于认为本次降息将类似1995或1998年的保险型降息（Insurance cut）。\n短期来看，美股已经对7月末的降息预期进行了充分定价，股市或许不会对本次降息有太大反应，而是会更关注后续美联储降息的幅度和次数，一旦市场确信联储后续会有更多降息，那么应会激发一波短期涨势。相反，在目前市场已经充分押注降息的情况下，如果美联储意外决定7月不降息（虽然是小概率事件，但无法排除），那么事与愿违的结果则可能会让美股出现一轮较大的预期修正和行情调整。\n中长期来看，美国经济似乎没有发生经济危机的风险，这是与2001年和2007年美联储启动降息时最大的区别。在这一背景下，假设贸易等问题未带来系统性风险，那么美股或许难见大跌，中期走势可能更类似于2000年之前的6次上涨样本。\n因此，假设上述逻辑成立，那么最终能够避免“熊的咆哮”的，或许并不是美联储本身，而是美国所处的经济周期与企业盈利周期。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":175,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}
