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秋风9547
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14:03","market":"hk","language":"zh","title":"中泰证券：再议上游锂电材料（锂钴磁材铜箔等）的投资机会","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2076320311","media":"智通财经网","summary":"近期国内外新能源市场异常亮眼，市场关心板块内轮动的机会，毕竟相较于中游和下游，上游资源品涨幅的确不值一提。但这仅仅是轮动的机会么？","content":"<html><body><article> <p><strong>本文来源微信公众号“分析师谢鸿鹤”，作者中泰金属有色团队。</strong></p><p><strong>投资要点</strong></p><p>写在前面的话：近期国内外新能源市场异常亮眼，市场关心板块内轮动的机会，毕竟相较于中游和下游，上游资源品涨幅的确不值一提。但这仅仅是轮动的机会么？</p><p><strong>1</strong><strong>、锂钴磁材等上游锂电材料：三年景气周期很坚实。</strong>国内新能源汽车市场进入后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补贴不断加码、优质车型竞争崛起，欧洲电动化浪潮势如破竹。3C消费持续恢复，5G手机渗透率明显提升。我们认为，2020Q2下游需求已然筑底，虽然传统需求年内仍形成价格拖累，但需求端持续修复，尤其是2021年传统需求修复以及新兴需求不断走高共振是大概率事件；特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。</p><p><strong>2、锂：碳酸锂价格上涨亦是题中之义。</strong>1）行业普遍亏损，成本支撑价格上涨：受疫情的影响，国内电池级碳酸锂价格超跌至4万元/吨，锂辉石价格跌至390美元/吨，无论是澳洲矿山、国内锂盐厂还是南美盐湖企业，几无利润可言。2）资本开支放缓，中期供给不确定性上升：2019年澳洲高成本矿山开始关停，2020年南美盐湖企业开始放缓扩建项目的进度，资本开支普遍放缓，这更是对应了未来2年中期供给的不畅。3）库存不是问题，主动补库或将难免：产业链库存多集中于上游矿山和盐湖，锂盐厂的库存多为正常流转库存，且多集中于大厂手中，中游产业链维持低库存状态，库存天数在1个月以内。4）需求端高增长可期，锂价或将筑底回升：在新能源汽车及3C消费电子的带动下，未来锂需求增速将维持在20%以上，若考虑到产业链自身的补库需求，2021年将出现供不应求的局面。</p><p><strong>3、钴：无钴化不改变三年新周期。</strong>1）钴价处于历史长周期的底部：2018Q2以来，受国内新能源汽车退坡影响，钴价持续走低，MB钴价（标准级）由44.13美元/磅最低点跌至12.63美元/磅，钴价自2019年Q3见底，当前价格已经处于2006年、2016年长周期的底部区域，矿山及冶炼厂几无盈利能力，成本支撑下价格将逐渐修复；2）供给端高度垄断，Mutanda矿山关停，新增产量有限：前十大矿企约占到钴供给端的70%左右，资源端属于高度集中的品种，价格弹性较大，2019年底<a href=\"https://laohu8.com/S/GLEN.UK\">嘉能可</a>关停了Mutanda矿山，新增矿山仅有KCC、RTR、Deziwa等少量项目，无大型矿山投产计划，且产能释放较为有序，产能周期见顶；3）“无钴化”并不能改变本轮上行周期：未来2-3年来看，无钴电池量产并不现实，未来材料体系的主流仍会以三元为主，短期的趋势是以去钴为主，下游整车厂Tesla和宝马的车企直接签订钴采购长单，这也印证了无钴仍是一个长期命题；4）同样，产业链库存周期或成为钴价超预期上涨的催化剂：目前钴库存多集中于上游矿山，尤其以嘉能可为主，但库存多被通过长单的形式进行锁定，产业链中游前驱体厂商库存水平在1个月以内，在产能周期、需求周期与库存周期的共振下，钴价存在超预期上涨的可能性。</p><p><strong>4、磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期。</strong>1）钕铁硼行业整体看是一个市场竞争较为充分的行业，高低端钕铁硼盈利水平差异明显，出现了明显的行业景气两极分化；2）新能源车用钕铁硼市场空间广阔，我们预计2023年全球新能源车将达到726万辆，则对钕铁硼的需求量达到2.76万吨，2019-2023年CAGR为35%；3）新能源车用钕铁硼进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系通常需要经过2-3年的认证周期，所以新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键。</p><p><strong>5、锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演。</strong>21年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面，虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计1）加工费也将21年走入上升通道，当然2020年呈现出来的也可能是进一步的格局重塑——进入海内外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是必然选择；2）为了能量密度提升，6μm锂电铜箔渗透率将持续提升，或将从2019年50%逐渐增加至80%以上，结构性差异也愈发明显，同时4.5μm也将逐步得到应用。</p><p><strong>6、投资建议：</strong>新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”提供了底部布局机会，重申三年景气上行周期大方向不变。核心标的：<a href=\"https://laohu8.com/S/002460\">赣锋锂业</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002497\">雅化集团</a>；<a href=\"https://laohu8.com/S/603799\">华友钴业</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/300618\">寒锐钴业</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/603993\">洛阳钼业</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600711\">盛屯矿业</a>；<a href=\"https://laohu8.com/S/300224\">正海磁材</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/688388\">嘉元科技</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600110\">诺德股份</a>等。</p><p><strong>7、风</strong><strong>险提示</strong>：锂钴产能超预期释放、新能源汽车销量低于预期、疫情二期爆发、产业政策波动等风险。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/878e80a9a11982e0db3b72d610ec2806.jpg\"/></p><p><strong>需求底不断确立，三年景气周期很坚实</strong></p><p><strong>疫情冲击散去，国内新能源车产业链排产逐渐改善</strong></p><p><strong>国内新能源产业链逐渐回暖。</strong>受疫情影响，2020年1-9月，国内累计实现新能源车销量73.4万辆，同比下滑17.7%。但2月份以来，新能源车销量逐月回升，其中9月新能源车销量为13.8万辆，同比增长67.7%，9月销量创历史新高。此外，据SMM报道，国内10月新能源车产业链排产环比改善30%+，产业链景气度持续上行。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/a33a4eb193862dc6cb5058639e94eab2.jpg\"/></p><p>国内2020年1-9月动力电池产量累计43.6GWh，YOY-31%。但同样地，在2月见底后，动力电池产量逐渐回升，国内9月动力电池产量为8.6GWh，同比增长12.7%，其中三元电池产量4.4GWh，占总产量58.7%，同比下降4.3%，环比增长33.4%；磷酸铁锂电池产量3GWh，占总产量40.4%，同比增长45.4%，环比增长8.5%。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/ce04a2fc497c556bc31fb4585d6d2007.jpg\"/></p><p><strong>国内新能源车发展方向不动摇。</strong>10月9日，国常会通过《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，提出鼓励操作系统开发、快充和换电等，要求2021年起国家生态文明实验区和大气污染防治重点区域新增或更新公交、出租、物流配送等公共领域车辆，新能源汽车比例不低于80%，B端新能源车销量需求得到稳定保障；此外，到2025年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2800万辆汽车销量进行计算，2025年新能源汽车销量将达到700万辆，对应2019-2025年CAGR为34%。</p><p><strong>欧洲新能源车销量持续超预期，电动化浪潮势如破竹</strong></p><p><strong>补贴政策、碳排放压力以及优质车型带动下，欧洲新能源车销量持续超预期。</strong>2020年1-8月，欧洲地区累计实现新能源车销量58.63万辆，同比增长91.43%；全球实现新能源车销量133.67万辆，同比增长4.3%。9月欧洲新能源车销量表现更加亮眼，大众ID.3开始交付，欧洲德法英等六国实现新能源车注册量12.97万辆，同比增长169%，环比增长77%，预计全年销量达到110-120万辆。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/602a01a2e4061ce0f2d72752d782dd15.jpg\"/></p><p><strong>欧洲多<a href=\"https://laohu8.com/S/600617\">国新能源</a>补贴政策不断加码：</strong>1）德国：6月3日德国政府审核通过总额高达1300亿欧元的经济刺激方案，内容包括在2020年7月1日至12月31日期间将德国增值税19%的普通税率降至16%；拨款500亿欧元用于推动电动汽车发展以及设立更多充电桩；对BEV补贴再增加1500欧元（最高6000+1500），PHEV补贴增加750欧元（最高4500+750）；2）法国：计划未来五年每年生产100万台电动及混合动力汽车的目标，为实现该目标，将推出针对法国汽车行业超80亿欧元的刺激计划，包括把电动汽车购车补贴从6000欧元提高至7000欧元，扩大有资格领取“旧车换现金”补贴的家庭数量等。全球新能源车市场或将迎来政策加码期，欧盟正致力于“经济绿色复苏方案”，在多国新能源汽车刺激政策之下，欧洲新能源车市场或强劲复苏。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/852f35474031b5b1bc5e4542604cc470.jpg\"/></p><p><strong>欧洲碳排放目标进一步趋严：</strong>根据《2030气候目标计划》，2030年乘用车碳排放需较2021年下降约50%，则对应2030年碳排放目标下降至47.5g/km（此前为59g），碳排放目标进一步趋严。欧洲电动车渗透率仍处于低位，发展空间广阔，其中挪威9月电动车渗透率为81.6%，瑞典新能源车渗透率为34%，德国渗透率为15.6%，法国电动车渗透率为10.6%，英国渗透率为10.5%，西班牙渗透率为5.7%，意大利渗透率为4.4%。在碳排目标、销量结构假设下，2030年欧洲电动车年均销量在700万辆+，渗透率50%左右。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/691de0450fb50520e02a4dabeb7343ed.jpg\"/></p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/881b8598379daf98f76e8443505e4486.jpg\"/></p><p><strong>Tesla</strong><strong>竞争崛起，传统车</strong><strong>企加速电动化进程</strong></p><p><strong><a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>Model 3显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。</strong>2018年5月后，随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018年 6月底达到5000辆，因此进入到2018Q3，特斯拉Model 3销量得到显著提升，单季度销量达到约5.3万辆。从各品牌车型销量来看，Model 3销量远超其他品牌电动车型，2020年1-8月，特斯拉Model3销量19.61万辆，市场份额为13.66%，排名第二的车型雷诺ZOE销量仅为5.28万辆。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/ef35cf553ce5ce94b0ba6d64d8396b8e.jpg\"/></p><p><strong>特斯拉加速全球化进程，产能逐步释放。</strong>上海工厂已于2020年1月7日正式交付第一辆国产Model3，并且已具备产量超3000辆/周生产力，年产能15万辆，ModelY预计21年开始量，电池PACK产能将快速提升。德国柏林Gigafactory4也正式落地，首批交付预计在2021年开始。特斯拉CEO马斯克表示，计划在2030年前特斯拉将每年生产2000万辆电动车。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/6e25d51c7f13c11901b02e6e581e72a6.jpg\"/></p><p><strong>特斯拉鲶鱼效应带动传统车企加速电动化进程。</strong>2019年大众启动MEB平台，规划到2025年BEV销量占比达到20%+，新能源车销量达到300万辆，首款新能源车型ID3已经于8月底在欧洲开始交付；奔驰计划推出EVA和MMA平台，规划到2021年拥有超过25款电动车（＞5 BEV，＞20 PHEV），2025年超35款（＞10BEV，＞25PHEV），到2030年电动化车型销量占公司总销量的50%以上。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/9f5a6193562a38aa2230b3a2ba514ba0.jpg\"/></p><p><strong>5G</strong><strong>时代来临，从边际和结构上拉动钴锂消费</strong></p><p><strong>国内5G手机渗透率提升速度超市场预期。</strong>随着5G建设加速、应用加速推广以及消费高预期，再叠加5G手机可向下兼容4G、3G制式，未来5G增长将对非5G手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主要动力。中国信通院手机市场运行分析报告显示，2020年8月，国内智能手机出货量为2690.7万部，环比增加20.6%，5G手机出货量为1617万部，占同期手机出货量的60.10%。</p><p>根据IDC数据显示，2020年上半年全球智能手机出货量3.43亿台，YOY-17.39%，预计全年智能手机销量同比下滑10%至12亿台。2020年10月<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>发布会，iPhone12将支持5G信号，预计明年将逐渐迎来5G手机“换机潮”，全球智能手机销量增速将恢复至5%。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/15b8ded6e066614b9fd1ebd5881d6ccd.jpg\"/></p><p><strong>更为重要的是，5G智能手机边际提升锂钴消费量。</strong>根据GSMArena，4g手机平均电池容量为3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款5G手机，电池容量多为4000-5000mah，预计整体带电量较4G手机提升10%以上。而2020年上市的机型中，除Apple外，其他手机品牌电池容量较2019年的旧版机型均有不同程度的增加，整体提升幅度在10%左右。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/0526d3badfbe1b6df6ea9855a5b05596.jpg\"/></p><p><strong>钴：无钴化不改三年新周期</strong></p><p><strong>钴价处于历史长周期底部</strong></p><p><strong>今年以来国内钴现货价格呈现底部震荡的走势。</strong>随着Mutanda矿山的关停，钴价自2019年Q3见底，开始底部震荡筑底期，3月份由于疫情的冲击，国内金属钴的价格由27万元/吨回落至23万元/吨，下跌约15%；Q3供给端的影响逐渐显现，原料供给趋于紧张，金属钴价格由23→30万元/吨，涨幅为30%左右；与此同时钴折价系数由65折上升至75折左右，这也印证了原料趋紧的特征。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/9f60174d21b056c94397d064048dfd77.jpg\"/></p><p><strong>当前钴价处于历史长周期的底部，矿山几无盈利能力。</strong>2018年Q2以来，受国内新能源汽车退坡影响，钴价持续走低，MB钴价（标准级）由44.13美元/磅最低点跌至12.63美元/磅，跌幅达到71.39%，MB钴合金级由44.08美元/磅最低点跌至12.43美元/磅，跌幅达到71.80%。当前价格已经跌至2006年、2016年长周期的底部区域，当前价格水平下，无论是矿山企业还是冶炼企业，盈利能力均处于低位，成本支撑下价格向下空间不大。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/107d5f48425f6686ca5c6d01a44528a4.jpg\"/></p><p><strong>供给端：高度垄断，</strong><strong>Mutanda矿山关停，新增产量有限</strong></p><p><strong>钴矿山端高度垄断。</strong>从国别来看，刚果金约占全球钴矿供给的70%；从企业层面来看，前十大矿山供应量占比达到60%+，其中嘉能可为全球最大钴供应商，占比接近20%，2019年底嘉能可关停Mutanda矿山，奠定了中期收缩的趋势。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/d48b718219267a69e87cfcb63a19213c.jpg\"/></p><p><strong>2020H1矿山端钴产量同比下滑25%。</strong>我们统计了Glencore、Vale、Sherritt、<a href=\"https://laohu8.com/S/03993\">洛阳钼业</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/02362\">金川国际</a>主要上市公司上半年钴产量数据，2020H1矿山端钴产量合计为3.66万吨，同比下滑25%，其中Q2钴产量为1.50万吨，同比下滑15%，环比增长18%，嘉能可Mutanda和洛阳钼业Tenke矿山为主要减量矿山。</p><p><strong>1）嘉能可（Glencore）2020年上半年共生产钴14300金属吨，</strong><strong>同比下滑33%。</strong>分矿山来看，铜钴矿方面，公司暂停位于刚果金Mutanda铜钴矿的运作是导致上半年钴产量同比大幅下降的原因，Mutanda铜钴矿的钴产量占19年上半年产量的62%；相比之下，公司提高了Katanga铜钴矿的生产，该矿20Q2钴产量同比上涨177%，达到7200吨；镍钴矿方面，位于加拿大的Sudbury / Raglan矿山20Q2产量为900吨，同比增长50%，澳大利亚的Murrin Murrin矿山20Q2产量为100吨，同比下降75%。2020年一季度，嘉能可将2020年产量指引由2.9万吨下调至2.8万吨/年，并将今年的资本支出将从最初预期的55亿美元降至40亿-45亿美元。</p><p>2）洛阳钼业Tenke矿山2020H1共生产钴6543吨，同比下滑24%，其中Q2产量为3299吨，同比下滑14%，环比增长2%。产量指引方面，预计全年钴产量约1.4-1.7万吨/年。</p><p>3）Vale上半年产量2508吨，同比增长13%，据SMM报道，由于Vale无法与NCZ公司就VNC矿山达成出售协议，将采取措施对VNC进行检修，并计划2021年将VNC项目关停，约影响到全球供给的1.5%。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/cf8f1d388f828ced701c8e30547be082.jpg\"/></p><p><strong>新能产能有限，未来2-3年供给端是平的。</strong>2019年12月底，嘉能可决定关停Mutanda矿山（约影响全球供给的16%左右），新增矿山方面仅有KCC、RTR、Deziwa等少量项目，无大型矿山投产计划，奠定了中期供给收缩趋势。此外，疫情对刚果（金）矿山运行的影响仍在持续，扩建项目进展不顺利更是对应了未来2-3年中期供给的不畅。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/698bb729d1da5380ba67b498c2100e73.jpg\"/></p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/0c2ba4c16a98be2120abf2b8f45a535d.jpg\"/></p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/3f3744c50d5b61b80d09e31fd2d62604.jpg\"/></p><p><strong>库存多集中于上游矿山，产业链维持低库存</strong></p><p><strong>冶炼厂经过19年的去库周期后，多为正常的流转库存，中游材料厂库存水平在1个月以内，目前钴库存多集中于上游矿山：</strong></p><p>1）2018年由于铀超标的问题，KCC暂停了销售，2018-2019年仅销售了1.16万吨，约累积库存1.66万吨，但是嘉能可库存多被长单锁定。2019年5月，与优美科达成包销协议；2019年10月与<a href=\"https://laohu8.com/S/002340\">格林美</a>达成包销协议，2020-2024年供应61200吨氢氧化钴（其中2020年供应13200吨,12000吨在2021-2024年）；2019年12月与SKI达成2020-2025年包销协议，累计供应量超过3万金属吨；2020年02月SDI达成包销协议，2020-2025供应21000吨；2020年6月，据媒体报道，Tesla计划向嘉能可采购钴，将供应德国工厂和中国工厂；</p><p>2）洛阳钼业上半年生产粗制氢氧化钴6543金属吨，销售9086金属吨，库存水平下降至542金属吨；</p><p>3）金川国际2020上半年共生产粗制氢氧化钴2635金属吨，销售2970金属吨，库存水平下降至1388金属吨。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/d8cb4fa80eabf1bc14509f27ec6a9851.jpg\"/></p><p><strong>无钴化是未来</strong><strong>3-5年之后的命题，不改变未来三年价格周期</strong></p><p><strong>无钴化不改变三年新周期。</strong>9月22日，特斯拉在其电池日上推出了“4680”大圆柱电芯电池——是对原有2170电芯的升级，仍为NCA的技术路线，此外Tesla给出了多种电池搭配方案：低续航的采用铁锂电池，高续航里程的车型仍然采用高镍电池。</p><p>1）钴仍是电池材料中不可或缺的元素。钴在电池中主要起到维持结构稳定、改善材料循环和倍率性能的作用，去除钴后，会导致电芯锂镍混排概率增加，表面活性增高，无钴电池的安全性仍受到质疑。Tesla此次推出的电池技术路线也没有发生颠覆性的转变，“无钴电池”目前更多是停留在设想层面，离真正的产业化应用仍然有很大距离，未来高镍三元电池仍是主流，也就是说“低估化”更能够准确地定义产业发展方向，而非“无钴化”。</p><p>2）在未来三年新能源汽车海外爆发和全球5G普及期中，钴的安全供应是实体不容回避的一个现实命题。目前越来越多的整车厂开始直接与上游钴原料厂商进行绑定，比如1）特斯拉不断增加对钴原料的安全保障需求，并将从嘉能可购买钴用于上海工厂以及计划中的柏林工厂；2）宝马已同摩洛哥矿业公司签署一项5年期可持续性钴供应协议，合同金额约为1亿欧元，与此同时，大众等企业也通过外部电池厂商来保障钴的供应。</p><p><strong>“产能周期+需求周期+库存周期”共振，钴价或将上行。</strong>假设2020-2022年全球新能源车销量分别为277/386/526万辆，NCM811渗透率分别为15%/30%/40%，动力电池领域对钴的需求量分别为2.67/3.51/4.67万吨；假设2020-2022年全球智能手机销量分别为12.34/12.96/13.60亿部，同比分别增长-10%/5%/5%，则3C消费电子对钴消耗量分别为5.80/6.18/6.63万吨。综合来看，预计2020年钴将维持紧平衡的状态，21年开始出现短缺，考虑到补库需求，供需格局将完全扭转。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/0d1f345179032dc5ba94e2186abc8d85.jpg\"/></p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/3b765ef2f3b12b04c4c0e0a074ddd8e9.jpg\"/></p><p><strong>本轮周期，钴价的高度在什么位置？</strong></p><p><strong>供需结构定方向，下游成本接受定高度。</strong>按照2016-2017年主要的三元材料NCM622的成本占比，钴成本占比最高时占比约15%左右，这也是下游厂商可以承受的价格范围内，若按照未来NCM811品种的成本状况，则当金属钴涨到100万元/吨时，钴约占NCM811电池成本的13%左右。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/fe2ee5daf7a6f5ea796698ed423e482d.jpg\"/></p><p><strong>锂：碳酸锂价格一定不涨吗？</strong></p><p><strong>成本支撑下，碳酸锂价格将逐步企稳</strong></p><p><strong>锂价继续探底，跌至成本曲线60%分位线以内。</strong>2020年上半年，受疫情影响，新能源车等终端需求表现不佳，锂价继续探底，锂辉石均价为463.96美元/吨，同比下滑31%；电池级碳酸锂均价为4.65万元/吨，同比下滑40%；国内电池级氢氧化锂均价为5.71万元/吨，同比下滑43%；韩国电池级氢氧化锂均价为7.97万元/吨，较国内溢价2.26万元/吨，同比下滑32%。Q3国内锂盐价格开始逐步企稳回升，近期据Fastmarket报道，欧洲氢氧化锂价格也出现回暖现象。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/97cd5b41fe5be28e3b3eb34a9063efc9.jpg\"/></p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/137fcb67d70d540b0f8ebc84eb21f73d.jpg\"/></p><p><strong>西澳矿山普遍处于亏损区间，南美盐湖企业盈利能力大幅下滑，部分盐湖企业出现亏损迹象，国内锂盐企业亦无利润可言</strong>：</p><p>1、西澳矿山方面，当前锂辉石价格（Li2O 5%min 中国到岸）已经跌至390美元/吨，从矿山披露的现金成本来看，Altura现金成本（FOB）为369美元/吨，Mt Cattlin二季度现金成本（FOB）为412美金/吨，Pilbara和Marion现金成本（CFR）在450美元/吨左右，Bald Hill现金成本在550美元/吨左右，由此可见，除Greenbushes外，西澳矿山基本处于亏损状态；</p><p>2、南美盐湖方面，部分企业出现亏损：1）Alb二季度调整后的EBITDA为9450万美元，同比降低33.3%；2）Livent二季度实现毛利1020万美元，同比降低70%，净利润为-20万美元，（去年同期为1550万美元），调整后的EBITDA为640万美元，同比降低77%；3）Orocrobre二季度销售均价为3,913美元/吨，同比下滑52%，环比下滑19%，现金成本为3920美元/吨，单吨亏损7美元/吨；4）SQM二季度产品销售均价为6817美元/吨，同比下滑40%，环比下滑10%，毛利率由20%回落至11%，盈利能力进一步下滑；</p><p>3、Pilbara从2019年Q3开始减产，二季度公司继续降低产量来管理营运资金，锂精矿产量同比下滑45.93%至34,484吨，销量同比下滑32.17%至29,312吨（符合25,000-35,000产量指引）；上半年锂精矿产量合计54,735吨，同比下滑53%；锂精矿销量合计63,041吨，同比下滑23%；</p><p>4、Altura生产维持正常，公司2020Q2锂精矿产量46,316湿吨，同比增长9%，环比增长10%，上半年共生产锂精矿88,598湿吨，同比增长23%；从销量方面看，公司2020Q2锂精矿销量58,208吨，同比增长51%，环比增长158%，因此库存水平有所下降；</p><p>5、Bald Hill矿山于2019年8月宣布破产重组，ALB于2019年11月关停Wodgina矿山运营，2020年3月天齐宣布推迟西澳大利亚州Kwinana氢氧化锂加工厂的投产时间。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/066f4462ba705b35d6da3501a48756aa.jpg\"/></p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/dafb4f8028ba1c0cafe481e6f69239d1.jpg\"/></p><p><strong>南美盐湖企业放弃原产量指引，全年产量或低于预期</strong></p><p><strong>受疫情及低迷锂价影响，除SQM仍维持原有的生产计划外，南美盐湖其他企业生产不确定性继续增加：</strong></p><p>1） ALB：上半年锂板块实现营收5.21亿元，同比下滑16%，环比下滑30%，并计划从9月开始关停Silver Peak盐湖和Kings Mountain氢氧化锂工厂，并计划于2021年初恢复运营，其中Silver Peak盐湖提取的碳酸锂，主要供应给Kings Mountain生产氢氧化锂，年产能约4000-5000吨，停产4个月约影响1333-1667吨产量；</p><p>2）SQM：2020年上半年碳酸锂销量为2.12万吨，同比下滑6.6%，环比下滑4.9%，公司计划2020年锂化合物销量达到5.5-6.0万吨LCE，产量指引维持7万吨LCE，但公司仍面临着环保及疫情风险，生产端仍有较大的不确定性；</p><p>3）Orocrobre：由于COVID-19限制，Olaroz锂工厂在3月底关闭后，于4月9日重新开始生产，但开工率有所降低并根据需求弹性生产，2020Q2公司锂产量2511吨，同比下滑27%，环比下滑8%；锂销量为1601吨，同比下滑53%，环比下滑36%；上半年产量合计5243吨，同比下滑19.7%；</p><p>4）Livent：2020年第二季度实现总营业收入6490万美元，同比降低43%，销量下降约减少公司营业收入200万美元，预计全年碳酸锂产量与去年持平，氢氧化锂产量根据需求进行生产，此前公司放弃了年初发布的2020年产量指引（公司原计划碳酸锂等价物总产量26.5-28.5千吨，较去年上调30%）。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/8815f7f927f74b605c354352ee0898f1.jpg\"/></p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/a90376b99378129e2738a6d30de858ef.jpg\"/></p><p><strong>资本开支放缓，扩建项目继续延后</strong></p><p>高成本矿山关停（比如Bald Hill、Wodgina项目）是2019年市场的额一个明显特征，标志着产能出清、行业格局重塑过程的开启，由于锂价的大幅下滑，2020年的一个明显特征就是低成本南美盐湖企业开始放缓资本开支，不断推迟扩建项目的投产日期:</p><p>1)ALB表示放缓扩建项目以保持财务灵活性，预计2020年资本支出从年初预期的10-11亿美元降至8.5-9.5亿美元，并计划2020年9月至2021年初关停Silver Peak盐湖和Kings Mountain氢氧化锂工厂，其智利的Le Negra III、IV碳酸锂扩建项目（项目建成后将新增4万吨碳酸锂产能），原计划于2021年建成投产或将延迟;</p><p>2)SQM表示今年的资本支出将从最初预期的4.5亿美元降至3.5亿美元，并将对Mt Holland项目投资的决定推迟至2021年Q1；公司的Atacama5万吨碳酸锂扩建项目（其中包含8000吨氢氧化锂）投产日期推迟至2021年底;</p><p>3)Livent于今年3月暂停了全球所有资本扩张工作，公司目前无法提供扩建项目恢复的具体日期，两个产能扩建项目—阿根廷0.95万吨碳酸锂项目和美国0.5万吨氢氧化锂项目投产日期预计将继续延后;</p><p>4)Olaroz盐湖二期2.5万吨碳酸锂项目和Naraha工厂1万吨氢氧化锂项目原计划于2021年进行调试投产，但由于COVID-19限制，Olaroz盐湖二期扩建工程已于3月20日暂停，4月29日重新开工，现场工程受到较大影响。截至第二季度末，项目已完成约40%的工程，使用了1.39亿美元资本开支，较上季度末仅增加约5%的进展。由于检疫限制，员工数量减少，二期竣工进一步推迟;</p><p>5)澳洲锂辉石矿山方面，主要扩建项目有Talison三期60万吨、Pilbara二期50-55万吨锂精矿扩建项目、Altura二期22万吨锂精矿、Wodgina二三期50万吨锂精矿扩建项目均向后延期，具体投产日期目前尚不明确。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/9cb818587dfd68ff98196fcfe720d12b.jpg\"/></p><p><strong>上游去库进行时，产业链中游维持低库存</strong></p><p><strong>从库存结构来看，</strong>与钴类似，产业链库存多集中于上游矿山和盐湖，锂盐厂的库存多为正常流转库存，且多集中于大厂手中，中游产业链维持低库存状态，正极材料厂多为背靠背采购模式，一般不会多备库存，库存天数在1个月以内。</p><p><strong>澳洲矿山累库放缓：</strong>2019年下半年以来，Bald Hill矿山关停，Mt Cattlin矿山和Pilbara矿山开始减产，澳洲累库速度开始放缓，上半年共增加精矿库存3.02万吨，其中主要为Marion矿山库存，上半年共增加锂精矿库存4.4万吨。截至2020年6月30日，西澳锂矿山（不含Talison）库存合计为39.83万吨，约4.98万吨LCE。</p><p><strong>国内锂盐厂Q2开启去库：</strong>从主流锂盐厂商库存周转天数来看，一季度由于疫情原因，库存被动增加，二季度生产商库存周转天数开始下降，其中<a href=\"https://laohu8.com/S/01772\">赣锋锂业</a>库存周转天数由239→217，<a href=\"https://laohu8.com/S/002466\">天齐锂业</a>库存周转天数由183→177，雅化集团库存周转天数由107→83。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/9506fc0b754310d7a35de109d11b15cd.jpg\"/></p><p><strong>供需结构持续改善，价格或将上行</strong></p><p><strong>需求端维持高速增长，供需结构持续改善。</strong>假设2020-2023年全球新能源车销量分别为277/386/526/726万辆，则对锂的需求量分别为12.14/17.49/24.67/34.95万吨，同比分别增长49%/44%/41%/42%；全球智能手机的销量分别为12.34/12.96/13.60/14.28万台，则3C领域对锂的需求量分别为7.15/8.63/9.34/9.81万吨；其他领域对锂的需求量2020年同比下滑10%，此后保持每年3%的增长；据此测算，2020-2023年碳酸锂需求量分别可以达到29.49/37.01/45.65/57.32万吨，同比分别增长14%/26%/23%/26%。若考虑到补库的需求，2021年将出现供不应求的局面，锂价或将出现趋势性上涨。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/f719d79d68498f50aa62f02c37adad6a.jpg\"/></p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/2e492121791b5432946c15060eb62d74.jpg\"/></p><p><strong>碳酸锂价格能涨多高？</strong></p><p><strong>供需结构定方向，下游成本接受意愿定高度。</strong>按照2016-2017年主要的三元材料NCM622的成本占比，碳酸锂成本占比最高时占比约10%左右，这也是下游厂商可以承受的价格范围内。按照目前的电池价格进行测算，则对应的碳酸锂价格为10万元/吨LCE左右。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/f4788df1fa1dcd1bfecd9bc4f784ecc3.jpg\"/></p><p><strong>磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期</strong></p><p><strong>行业景气度两极分化</strong></p><p>高性能钕铁硼永磁材料，主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机、传感器，根据产品在下游应用上划分，包括传统汽车EPS、新能源汽车电机、风力发电、变频家电、节能电机等新兴领域，尤其是，近几年随着新能源汽车的发展，新能源汽车电机的磁材需求也成为高端钕铁硼磁材需求的主要增长点。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/850a800ceca59611443dead97e545300.jpg\"/></p><p><strong>钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：</strong>1、钕铁硼行业整体看是一个市场竞争较为充分的行业：国内有约200多家钕铁硼磁材生产企业，行业整体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高，产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/354dd08fd30f8d40955452f5723fe16b.jpg\"/></p><p><strong>新能源车带动高性能钕铁硼需求量快速增长</strong></p><p><strong>高性能钕铁硼在电动车中主要应用于永磁同步电机。</strong>在传统汽车中，高性能钕铁硼往往应用在微电机与EPS，而在电动车领域，绝大部分电机采用永磁同步电机与感性异步电机，而高性能钕铁硼需求主要来自永磁同步电动机，特斯拉Model 3和部分国产电动车应用的便是永磁同步电机，永磁同步电机高性能钕铁硼磁材用量约1.8Kg，考虑到毛坯到成品60%的耗损，该部分用量达到3Kg，另外，EPS和其他零部件用量达到约0.4Kg，因此纯电动单车用量达到约3.4Kg，混动单车用量约2.2Kg。鉴于永磁同步电机能量转换效率比较高、且能耗较低，在同等功率下永磁同步电机的体积更小，效率更高，我们判断更多电动车型将使用永磁同步电机，叠加更多车型配置双电机结构等，高性能钕铁硼在电动车中的单车用量存在进一步提升空间。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/da392d0c4c35f12fbfd4e45a4eecdf73.jpg\"/></p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/e5fd3e497b67fe24c10a7d54091e20c5.jpg\"/></p><p><strong>高性能钕铁硼在新能源车领域应用市场空间广阔。</strong>综合来看，我们预计2023年全球新能源车将达到726万辆，则对钕铁硼的需求量达到2.76万吨，2019-2023年CAGR为35%。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/3958dc87fcc34725dab3485c55692a4a.jpg\"/></p><p><strong>新能源车产品进入壁垒较高：</strong>新能源车产品是核心部件，要求渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高，核心在于研发实力与工艺控制，能不能和车企配套不断升级。高性能钕铁硼磁材行业，尤其是海外市场，在制造工艺、客户认证、资金以及专利等四个方面拥有较高的行业壁垒。</p><p><strong>高行业壁垒决定未来行业有效供给有限，市场格局较为集中：</strong>1、具备有效供给能力的行业领先者为数不多：拥有相对中低端的风电领域的业务的公司约50家，而涉及传统汽车EPS业务的公司约10家，相对高端的新能源车电机业务的公司不超过5家。2、高壁垒导致以新能源车产品为代表的高端磁材格局更为集中：资金与认证等壁垒由于投建高端产线，需要较高的资金开支，并且需要2年左右建设投产周期，叠加下游客户认证周期较长（一般2-3年或以上），并且不会轻易更换供应商。3、考虑到上述壁垒，海外市场的竞争更为集中，主要竞争集中在 2-3家企业之间。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/b5986d94d870e7ce05e83646d6544d77.jpg\"/></p><p><strong>铜箔：</strong><strong>结构为王，深蹲起跳</strong></p><p>锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在16-17年受到全球新能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了13-15年的泥沼，8微米锂电铜箔加工费也从13年的3万/吨，升至2017年年中的5万/吨，但由于18-19年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8微米锂电铜箔加工费则再次回到了13年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点3万/吨，回到13年1.9万/吨的水平。</p><p>与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用6微米锂电铜箔，可以提升能量密度3-4个百分点。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/e466225934613b4a2c9967ae9c75a255.jpg\"/></p><p><strong>而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮景气周期。</strong>如下图表所示，21年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面，虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在2021年走入上升通道，当然2020年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/f43ea2daeda89de4a2cd2580f7de6e2d.jpg\"/></p><p><strong>更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm高端锂电铜箔产品渗透率持续提升。</strong>我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池市场，渗透率或将从2019年的50%逐渐增加至80%以上，而海外锂电池市场目前仍以采用8-9微米铜箔为主。整体来看，6微米锂电铜箔需求量将从2019年的4万吨升至2022年15万吨，年均复合增长50%以上。</p><p><img src=\"http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/0a83bddaa05ae38977e9b9504195ecfb.jpg\"/></p><p><strong>风险提示</strong></p><p><strong>锂钴产能超预期释放的风险。</strong>当前锂钴价格处于周期底部，企业资本开支下降，新增产能扩建放缓，为价格的上涨创造了有利条件，这也是我们判断锂钴未来价格走势的重要因素。</p><p><strong>新能源汽车销量低于预期的风险。</strong>新能源汽车为锂钴消费的主要增长领域，随着复工复产的稳定推进，新能源汽车销量环比逐月改善，若电动车销量低于预期，将对锂钴需求造成较大的冲击。</p><p><strong>疫情二次冲击风险。</strong>新冠疫情按照“东亚→欧美→拉美非”的路径进行传播，疫情在全球范围内的蔓延尚未得到完全有效控制，在疫苗未有效研发及大规模使用的情况下，疫情二次爆发的风险依然存在。</p><p>（编辑：陈秋达）</p> </article></body></html>","source":"highlight_zhitongcaijin","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中泰证券：再议上游锂电材料（锂钴磁材铜箔等）的投资机会</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; 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href=http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/348076.html><strong>智通财经网</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>本文来源微信公众号“分析师谢鸿鹤”，作者中泰金属有色团队。投资要点写在前面的话：近期国内外新能源市场异常亮眼，市场关心板块内轮动的机会，毕竟相较于中游和下游，上游资源品涨幅的确不值一提。但这仅仅是轮动的机会么？1、锂钴磁材等上游锂电材料：三年景气周期很坚实。国内新能源汽车市场进入后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补贴不断加码、优质车型竞争崛起，欧洲电动化浪潮势如破竹。3C消费...</p>\n\n<a href=\"http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/348076.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://img.zhitongcaijing.com/image/20201018/20201018140434_46415.png?x-oss-process=image/format,jpg/quality,Q_80","relate_stocks":{"600918":"中泰证券"},"source_url":"http://www.zhitongcaijing.com/content/detail/348076.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/6ca2dcdccfa2217fb20a0351f4efe814","article_id":"2076320311","content_text":"本文来源微信公众号“分析师谢鸿鹤”，作者中泰金属有色团队。投资要点写在前面的话：近期国内外新能源市场异常亮眼，市场关心板块内轮动的机会，毕竟相较于中游和下游，上游资源品涨幅的确不值一提。但这仅仅是轮动的机会么？1、锂钴磁材等上游锂电材料：三年景气周期很坚实。国内新能源汽车市场进入后补贴时代，消费驱动与政策驱动并行；海外碳排放标准趋严、补贴不断加码、优质车型竞争崛起，欧洲电动化浪潮势如破竹。3C消费持续恢复，5G手机渗透率明显提升。我们认为，2020Q2下游需求已然筑底，虽然传统需求年内仍形成价格拖累，但需求端持续修复，尤其是2021年传统需求修复以及新兴需求不断走高共振是大概率事件；特别的，随着海外新能源汽车的发力，上游原料龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。2、锂：碳酸锂价格上涨亦是题中之义。1）行业普遍亏损，成本支撑价格上涨：受疫情的影响，国内电池级碳酸锂价格超跌至4万元/吨，锂辉石价格跌至390美元/吨，无论是澳洲矿山、国内锂盐厂还是南美盐湖企业，几无利润可言。2）资本开支放缓，中期供给不确定性上升：2019年澳洲高成本矿山开始关停，2020年南美盐湖企业开始放缓扩建项目的进度，资本开支普遍放缓，这更是对应了未来2年中期供给的不畅。3）库存不是问题，主动补库或将难免：产业链库存多集中于上游矿山和盐湖，锂盐厂的库存多为正常流转库存，且多集中于大厂手中，中游产业链维持低库存状态，库存天数在1个月以内。4）需求端高增长可期，锂价或将筑底回升：在新能源汽车及3C消费电子的带动下，未来锂需求增速将维持在20%以上，若考虑到产业链自身的补库需求，2021年将出现供不应求的局面。3、钴：无钴化不改变三年新周期。1）钴价处于历史长周期的底部：2018Q2以来，受国内新能源汽车退坡影响，钴价持续走低，MB钴价（标准级）由44.13美元/磅最低点跌至12.63美元/磅，钴价自2019年Q3见底，当前价格已经处于2006年、2016年长周期的底部区域，矿山及冶炼厂几无盈利能力，成本支撑下价格将逐渐修复；2）供给端高度垄断，Mutanda矿山关停，新增产量有限：前十大矿企约占到钴供给端的70%左右，资源端属于高度集中的品种，价格弹性较大，2019年底嘉能可关停了Mutanda矿山，新增矿山仅有KCC、RTR、Deziwa等少量项目，无大型矿山投产计划，且产能释放较为有序，产能周期见顶；3）“无钴化”并不能改变本轮上行周期：未来2-3年来看，无钴电池量产并不现实，未来材料体系的主流仍会以三元为主，短期的趋势是以去钴为主，下游整车厂Tesla和宝马的车企直接签订钴采购长单，这也印证了无钴仍是一个长期命题；4）同样，产业链库存周期或成为钴价超预期上涨的催化剂：目前钴库存多集中于上游矿山，尤其以嘉能可为主，但库存多被通过长单的形式进行锁定，产业链中游前驱体厂商库存水平在1个月以内，在产能周期、需求周期与库存周期的共振下，钴价存在超预期上涨的可能性。4、磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期。1）钕铁硼行业整体看是一个市场竞争较为充分的行业，高低端钕铁硼盈利水平差异明显，出现了明显的行业景气两极分化；2）新能源车用钕铁硼市场空间广阔，我们预计2023年全球新能源车将达到726万辆，则对钕铁硼的需求量达到2.76万吨，2019-2023年CAGR为35%；3）新能源车用钕铁硼进入壁垒相对较高，尤其是海外车厂供应链体系通常需要经过2-3年的认证周期，所以新能源汽车用钕铁硼成为竞争的关键。5、锂电铜箔：深蹲起跳，加工费上涨或将重演。21年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面，虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计1）加工费也将21年走入上升通道，当然2020年呈现出来的也可能是进一步的格局重塑——进入海内外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是必然选择；2）为了能量密度提升，6μm锂电铜箔渗透率将持续提升，或将从2019年50%逐渐增加至80%以上，结构性差异也愈发明显，同时4.5μm也将逐步得到应用。6、投资建议：新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”提供了底部布局机会，重申三年景气上行周期大方向不变。核心标的：赣锋锂业、雅化集团；华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业；正海磁材、嘉元科技、诺德股份等。7、风险提示：锂钴产能超预期释放、新能源汽车销量低于预期、疫情二期爆发、产业政策波动等风险。需求底不断确立，三年景气周期很坚实疫情冲击散去，国内新能源车产业链排产逐渐改善国内新能源产业链逐渐回暖。受疫情影响，2020年1-9月，国内累计实现新能源车销量73.4万辆，同比下滑17.7%。但2月份以来，新能源车销量逐月回升，其中9月新能源车销量为13.8万辆，同比增长67.7%，9月销量创历史新高。此外，据SMM报道，国内10月新能源车产业链排产环比改善30%+，产业链景气度持续上行。国内2020年1-9月动力电池产量累计43.6GWh，YOY-31%。但同样地，在2月见底后，动力电池产量逐渐回升，国内9月动力电池产量为8.6GWh，同比增长12.7%，其中三元电池产量4.4GWh，占总产量58.7%，同比下降4.3%，环比增长33.4%；磷酸铁锂电池产量3GWh，占总产量40.4%，同比增长45.4%，环比增长8.5%。国内新能源车发展方向不动摇。10月9日，国常会通过《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，提出鼓励操作系统开发、快充和换电等，要求2021年起国家生态文明实验区和大气污染防治重点区域新增或更新公交、出租、物流配送等公共领域车辆，新能源汽车比例不低于80%，B端新能源车销量需求得到稳定保障；此外，到2025年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的25%，按照2800万辆汽车销量进行计算，2025年新能源汽车销量将达到700万辆，对应2019-2025年CAGR为34%。欧洲新能源车销量持续超预期，电动化浪潮势如破竹补贴政策、碳排放压力以及优质车型带动下，欧洲新能源车销量持续超预期。2020年1-8月，欧洲地区累计实现新能源车销量58.63万辆，同比增长91.43%；全球实现新能源车销量133.67万辆，同比增长4.3%。9月欧洲新能源车销量表现更加亮眼，大众ID.3开始交付，欧洲德法英等六国实现新能源车注册量12.97万辆，同比增长169%，环比增长77%，预计全年销量达到110-120万辆。欧洲多国新能源补贴政策不断加码：1）德国：6月3日德国政府审核通过总额高达1300亿欧元的经济刺激方案，内容包括在2020年7月1日至12月31日期间将德国增值税19%的普通税率降至16%；拨款500亿欧元用于推动电动汽车发展以及设立更多充电桩；对BEV补贴再增加1500欧元（最高6000+1500），PHEV补贴增加750欧元（最高4500+750）；2）法国：计划未来五年每年生产100万台电动及混合动力汽车的目标，为实现该目标，将推出针对法国汽车行业超80亿欧元的刺激计划，包括把电动汽车购车补贴从6000欧元提高至7000欧元，扩大有资格领取“旧车换现金”补贴的家庭数量等。全球新能源车市场或将迎来政策加码期，欧盟正致力于“经济绿色复苏方案”，在多国新能源汽车刺激政策之下，欧洲新能源车市场或强劲复苏。欧洲碳排放目标进一步趋严：根据《2030气候目标计划》，2030年乘用车碳排放需较2021年下降约50%，则对应2030年碳排放目标下降至47.5g/km（此前为59g），碳排放目标进一步趋严。欧洲电动车渗透率仍处于低位，发展空间广阔，其中挪威9月电动车渗透率为81.6%，瑞典新能源车渗透率为34%，德国渗透率为15.6%，法国电动车渗透率为10.6%，英国渗透率为10.5%，西班牙渗透率为5.7%，意大利渗透率为4.4%。在碳排目标、销量结构假设下，2030年欧洲电动车年均销量在700万辆+，渗透率50%左右。Tesla竞争崛起，传统车企加速电动化进程特斯拉Model 3显著放量，市场认可度凸显，是全球最为畅销车型。2018年5月后，随着电池产线问题得到解决，周产量得到迅速提升，2018年 6月底达到5000辆，因此进入到2018Q3，特斯拉Model 3销量得到显著提升，单季度销量达到约5.3万辆。从各品牌车型销量来看，Model 3销量远超其他品牌电动车型，2020年1-8月，特斯拉Model3销量19.61万辆，市场份额为13.66%，排名第二的车型雷诺ZOE销量仅为5.28万辆。特斯拉加速全球化进程，产能逐步释放。上海工厂已于2020年1月7日正式交付第一辆国产Model3，并且已具备产量超3000辆/周生产力，年产能15万辆，ModelY预计21年开始量，电池PACK产能将快速提升。德国柏林Gigafactory4也正式落地，首批交付预计在2021年开始。特斯拉CEO马斯克表示，计划在2030年前特斯拉将每年生产2000万辆电动车。特斯拉鲶鱼效应带动传统车企加速电动化进程。2019年大众启动MEB平台，规划到2025年BEV销量占比达到20%+，新能源车销量达到300万辆，首款新能源车型ID3已经于8月底在欧洲开始交付；奔驰计划推出EVA和MMA平台，规划到2021年拥有超过25款电动车（＞5 BEV，＞20 PHEV），2025年超35款（＞10BEV，＞25PHEV），到2030年电动化车型销量占公司总销量的50%以上。5G时代来临，从边际和结构上拉动钴锂消费国内5G手机渗透率提升速度超市场预期。随着5G建设加速、应用加速推广以及消费高预期，再叠加5G手机可向下兼容4G、3G制式，未来5G增长将对非5G手机的替代，而这将是推动全球智能手机产业发展的主要动力。中国信通院手机市场运行分析报告显示，2020年8月，国内智能手机出货量为2690.7万部，环比增加20.6%，5G手机出货量为1617万部，占同期手机出货量的60.10%。根据IDC数据显示，2020年上半年全球智能手机出货量3.43亿台，YOY-17.39%，预计全年智能手机销量同比下滑10%至12亿台。2020年10月苹果发布会，iPhone12将支持5G信号，预计明年将逐渐迎来5G手机“换机潮”，全球智能手机销量增速将恢复至5%。更为重要的是，5G智能手机边际提升锂钴消费量。根据GSMArena，4g手机平均电池容量为3000mAh，截止目前上市或者将上市的多款5G手机，电池容量多为4000-5000mah，预计整体带电量较4G手机提升10%以上。而2020年上市的机型中，除Apple外，其他手机品牌电池容量较2019年的旧版机型均有不同程度的增加，整体提升幅度在10%左右。钴：无钴化不改三年新周期钴价处于历史长周期底部今年以来国内钴现货价格呈现底部震荡的走势。随着Mutanda矿山的关停，钴价自2019年Q3见底，开始底部震荡筑底期，3月份由于疫情的冲击，国内金属钴的价格由27万元/吨回落至23万元/吨，下跌约15%；Q3供给端的影响逐渐显现，原料供给趋于紧张，金属钴价格由23→30万元/吨，涨幅为30%左右；与此同时钴折价系数由65折上升至75折左右，这也印证了原料趋紧的特征。当前钴价处于历史长周期的底部，矿山几无盈利能力。2018年Q2以来，受国内新能源汽车退坡影响，钴价持续走低，MB钴价（标准级）由44.13美元/磅最低点跌至12.63美元/磅，跌幅达到71.39%，MB钴合金级由44.08美元/磅最低点跌至12.43美元/磅，跌幅达到71.80%。当前价格已经跌至2006年、2016年长周期的底部区域，当前价格水平下，无论是矿山企业还是冶炼企业，盈利能力均处于低位，成本支撑下价格向下空间不大。供给端：高度垄断，Mutanda矿山关停，新增产量有限钴矿山端高度垄断。从国别来看，刚果金约占全球钴矿供给的70%；从企业层面来看，前十大矿山供应量占比达到60%+，其中嘉能可为全球最大钴供应商，占比接近20%，2019年底嘉能可关停Mutanda矿山，奠定了中期收缩的趋势。2020H1矿山端钴产量同比下滑25%。我们统计了Glencore、Vale、Sherritt、洛阳钼业和金川国际主要上市公司上半年钴产量数据，2020H1矿山端钴产量合计为3.66万吨，同比下滑25%，其中Q2钴产量为1.50万吨，同比下滑15%，环比增长18%，嘉能可Mutanda和洛阳钼业Tenke矿山为主要减量矿山。1）嘉能可（Glencore）2020年上半年共生产钴14300金属吨，同比下滑33%。分矿山来看，铜钴矿方面，公司暂停位于刚果金Mutanda铜钴矿的运作是导致上半年钴产量同比大幅下降的原因，Mutanda铜钴矿的钴产量占19年上半年产量的62%；相比之下，公司提高了Katanga铜钴矿的生产，该矿20Q2钴产量同比上涨177%，达到7200吨；镍钴矿方面，位于加拿大的Sudbury / Raglan矿山20Q2产量为900吨，同比增长50%，澳大利亚的Murrin Murrin矿山20Q2产量为100吨，同比下降75%。2020年一季度，嘉能可将2020年产量指引由2.9万吨下调至2.8万吨/年，并将今年的资本支出将从最初预期的55亿美元降至40亿-45亿美元。2）洛阳钼业Tenke矿山2020H1共生产钴6543吨，同比下滑24%，其中Q2产量为3299吨，同比下滑14%，环比增长2%。产量指引方面，预计全年钴产量约1.4-1.7万吨/年。3）Vale上半年产量2508吨，同比增长13%，据SMM报道，由于Vale无法与NCZ公司就VNC矿山达成出售协议，将采取措施对VNC进行检修，并计划2021年将VNC项目关停，约影响到全球供给的1.5%。新能产能有限，未来2-3年供给端是平的。2019年12月底，嘉能可决定关停Mutanda矿山（约影响全球供给的16%左右），新增矿山方面仅有KCC、RTR、Deziwa等少量项目，无大型矿山投产计划，奠定了中期供给收缩趋势。此外，疫情对刚果（金）矿山运行的影响仍在持续，扩建项目进展不顺利更是对应了未来2-3年中期供给的不畅。库存多集中于上游矿山，产业链维持低库存冶炼厂经过19年的去库周期后，多为正常的流转库存，中游材料厂库存水平在1个月以内，目前钴库存多集中于上游矿山：1）2018年由于铀超标的问题，KCC暂停了销售，2018-2019年仅销售了1.16万吨，约累积库存1.66万吨，但是嘉能可库存多被长单锁定。2019年5月，与优美科达成包销协议；2019年10月与格林美达成包销协议，2020-2024年供应61200吨氢氧化钴（其中2020年供应13200吨,12000吨在2021-2024年）；2019年12月与SKI达成2020-2025年包销协议，累计供应量超过3万金属吨；2020年02月SDI达成包销协议，2020-2025供应21000吨；2020年6月，据媒体报道，Tesla计划向嘉能可采购钴，将供应德国工厂和中国工厂；2）洛阳钼业上半年生产粗制氢氧化钴6543金属吨，销售9086金属吨，库存水平下降至542金属吨；3）金川国际2020上半年共生产粗制氢氧化钴2635金属吨，销售2970金属吨，库存水平下降至1388金属吨。无钴化是未来3-5年之后的命题，不改变未来三年价格周期无钴化不改变三年新周期。9月22日，特斯拉在其电池日上推出了“4680”大圆柱电芯电池——是对原有2170电芯的升级，仍为NCA的技术路线，此外Tesla给出了多种电池搭配方案：低续航的采用铁锂电池，高续航里程的车型仍然采用高镍电池。1）钴仍是电池材料中不可或缺的元素。钴在电池中主要起到维持结构稳定、改善材料循环和倍率性能的作用，去除钴后，会导致电芯锂镍混排概率增加，表面活性增高，无钴电池的安全性仍受到质疑。Tesla此次推出的电池技术路线也没有发生颠覆性的转变，“无钴电池”目前更多是停留在设想层面，离真正的产业化应用仍然有很大距离，未来高镍三元电池仍是主流，也就是说“低估化”更能够准确地定义产业发展方向，而非“无钴化”。2）在未来三年新能源汽车海外爆发和全球5G普及期中，钴的安全供应是实体不容回避的一个现实命题。目前越来越多的整车厂开始直接与上游钴原料厂商进行绑定，比如1）特斯拉不断增加对钴原料的安全保障需求，并将从嘉能可购买钴用于上海工厂以及计划中的柏林工厂；2）宝马已同摩洛哥矿业公司签署一项5年期可持续性钴供应协议，合同金额约为1亿欧元，与此同时，大众等企业也通过外部电池厂商来保障钴的供应。“产能周期+需求周期+库存周期”共振，钴价或将上行。假设2020-2022年全球新能源车销量分别为277/386/526万辆，NCM811渗透率分别为15%/30%/40%，动力电池领域对钴的需求量分别为2.67/3.51/4.67万吨；假设2020-2022年全球智能手机销量分别为12.34/12.96/13.60亿部，同比分别增长-10%/5%/5%，则3C消费电子对钴消耗量分别为5.80/6.18/6.63万吨。综合来看，预计2020年钴将维持紧平衡的状态，21年开始出现短缺，考虑到补库需求，供需格局将完全扭转。本轮周期，钴价的高度在什么位置？供需结构定方向，下游成本接受定高度。按照2016-2017年主要的三元材料NCM622的成本占比，钴成本占比最高时占比约15%左右，这也是下游厂商可以承受的价格范围内，若按照未来NCM811品种的成本状况，则当金属钴涨到100万元/吨时，钴约占NCM811电池成本的13%左右。锂：碳酸锂价格一定不涨吗？成本支撑下，碳酸锂价格将逐步企稳锂价继续探底，跌至成本曲线60%分位线以内。2020年上半年，受疫情影响，新能源车等终端需求表现不佳，锂价继续探底，锂辉石均价为463.96美元/吨，同比下滑31%；电池级碳酸锂均价为4.65万元/吨，同比下滑40%；国内电池级氢氧化锂均价为5.71万元/吨，同比下滑43%；韩国电池级氢氧化锂均价为7.97万元/吨，较国内溢价2.26万元/吨，同比下滑32%。Q3国内锂盐价格开始逐步企稳回升，近期据Fastmarket报道，欧洲氢氧化锂价格也出现回暖现象。西澳矿山普遍处于亏损区间，南美盐湖企业盈利能力大幅下滑，部分盐湖企业出现亏损迹象，国内锂盐企业亦无利润可言：1、西澳矿山方面，当前锂辉石价格（Li2O 5%min 中国到岸）已经跌至390美元/吨，从矿山披露的现金成本来看，Altura现金成本（FOB）为369美元/吨，Mt Cattlin二季度现金成本（FOB）为412美金/吨，Pilbara和Marion现金成本（CFR）在450美元/吨左右，Bald Hill现金成本在550美元/吨左右，由此可见，除Greenbushes外，西澳矿山基本处于亏损状态；2、南美盐湖方面，部分企业出现亏损：1）Alb二季度调整后的EBITDA为9450万美元，同比降低33.3%；2）Livent二季度实现毛利1020万美元，同比降低70%，净利润为-20万美元，（去年同期为1550万美元），调整后的EBITDA为640万美元，同比降低77%；3）Orocrobre二季度销售均价为3,913美元/吨，同比下滑52%，环比下滑19%，现金成本为3920美元/吨，单吨亏损7美元/吨；4）SQM二季度产品销售均价为6817美元/吨，同比下滑40%，环比下滑10%，毛利率由20%回落至11%，盈利能力进一步下滑；3、Pilbara从2019年Q3开始减产，二季度公司继续降低产量来管理营运资金，锂精矿产量同比下滑45.93%至34,484吨，销量同比下滑32.17%至29,312吨（符合25,000-35,000产量指引）；上半年锂精矿产量合计54,735吨，同比下滑53%；锂精矿销量合计63,041吨，同比下滑23%；4、Altura生产维持正常，公司2020Q2锂精矿产量46,316湿吨，同比增长9%，环比增长10%，上半年共生产锂精矿88,598湿吨，同比增长23%；从销量方面看，公司2020Q2锂精矿销量58,208吨，同比增长51%，环比增长158%，因此库存水平有所下降；5、Bald Hill矿山于2019年8月宣布破产重组，ALB于2019年11月关停Wodgina矿山运营，2020年3月天齐宣布推迟西澳大利亚州Kwinana氢氧化锂加工厂的投产时间。南美盐湖企业放弃原产量指引，全年产量或低于预期受疫情及低迷锂价影响，除SQM仍维持原有的生产计划外，南美盐湖其他企业生产不确定性继续增加：1） ALB：上半年锂板块实现营收5.21亿元，同比下滑16%，环比下滑30%，并计划从9月开始关停Silver Peak盐湖和Kings Mountain氢氧化锂工厂，并计划于2021年初恢复运营，其中Silver Peak盐湖提取的碳酸锂，主要供应给Kings Mountain生产氢氧化锂，年产能约4000-5000吨，停产4个月约影响1333-1667吨产量；2）SQM：2020年上半年碳酸锂销量为2.12万吨，同比下滑6.6%，环比下滑4.9%，公司计划2020年锂化合物销量达到5.5-6.0万吨LCE，产量指引维持7万吨LCE，但公司仍面临着环保及疫情风险，生产端仍有较大的不确定性；3）Orocrobre：由于COVID-19限制，Olaroz锂工厂在3月底关闭后，于4月9日重新开始生产，但开工率有所降低并根据需求弹性生产，2020Q2公司锂产量2511吨，同比下滑27%，环比下滑8%；锂销量为1601吨，同比下滑53%，环比下滑36%；上半年产量合计5243吨，同比下滑19.7%；4）Livent：2020年第二季度实现总营业收入6490万美元，同比降低43%，销量下降约减少公司营业收入200万美元，预计全年碳酸锂产量与去年持平，氢氧化锂产量根据需求进行生产，此前公司放弃了年初发布的2020年产量指引（公司原计划碳酸锂等价物总产量26.5-28.5千吨，较去年上调30%）。资本开支放缓，扩建项目继续延后高成本矿山关停（比如Bald Hill、Wodgina项目）是2019年市场的额一个明显特征，标志着产能出清、行业格局重塑过程的开启，由于锂价的大幅下滑，2020年的一个明显特征就是低成本南美盐湖企业开始放缓资本开支，不断推迟扩建项目的投产日期:1)ALB表示放缓扩建项目以保持财务灵活性，预计2020年资本支出从年初预期的10-11亿美元降至8.5-9.5亿美元，并计划2020年9月至2021年初关停Silver Peak盐湖和Kings Mountain氢氧化锂工厂，其智利的Le Negra III、IV碳酸锂扩建项目（项目建成后将新增4万吨碳酸锂产能），原计划于2021年建成投产或将延迟;2)SQM表示今年的资本支出将从最初预期的4.5亿美元降至3.5亿美元，并将对Mt Holland项目投资的决定推迟至2021年Q1；公司的Atacama5万吨碳酸锂扩建项目（其中包含8000吨氢氧化锂）投产日期推迟至2021年底;3)Livent于今年3月暂停了全球所有资本扩张工作，公司目前无法提供扩建项目恢复的具体日期，两个产能扩建项目—阿根廷0.95万吨碳酸锂项目和美国0.5万吨氢氧化锂项目投产日期预计将继续延后;4)Olaroz盐湖二期2.5万吨碳酸锂项目和Naraha工厂1万吨氢氧化锂项目原计划于2021年进行调试投产，但由于COVID-19限制，Olaroz盐湖二期扩建工程已于3月20日暂停，4月29日重新开工，现场工程受到较大影响。截至第二季度末，项目已完成约40%的工程，使用了1.39亿美元资本开支，较上季度末仅增加约5%的进展。由于检疫限制，员工数量减少，二期竣工进一步推迟;5)澳洲锂辉石矿山方面，主要扩建项目有Talison三期60万吨、Pilbara二期50-55万吨锂精矿扩建项目、Altura二期22万吨锂精矿、Wodgina二三期50万吨锂精矿扩建项目均向后延期，具体投产日期目前尚不明确。上游去库进行时，产业链中游维持低库存从库存结构来看，与钴类似，产业链库存多集中于上游矿山和盐湖，锂盐厂的库存多为正常流转库存，且多集中于大厂手中，中游产业链维持低库存状态，正极材料厂多为背靠背采购模式，一般不会多备库存，库存天数在1个月以内。澳洲矿山累库放缓：2019年下半年以来，Bald Hill矿山关停，Mt Cattlin矿山和Pilbara矿山开始减产，澳洲累库速度开始放缓，上半年共增加精矿库存3.02万吨，其中主要为Marion矿山库存，上半年共增加锂精矿库存4.4万吨。截至2020年6月30日，西澳锂矿山（不含Talison）库存合计为39.83万吨，约4.98万吨LCE。国内锂盐厂Q2开启去库：从主流锂盐厂商库存周转天数来看，一季度由于疫情原因，库存被动增加，二季度生产商库存周转天数开始下降，其中赣锋锂业库存周转天数由239→217，天齐锂业库存周转天数由183→177，雅化集团库存周转天数由107→83。供需结构持续改善，价格或将上行需求端维持高速增长，供需结构持续改善。假设2020-2023年全球新能源车销量分别为277/386/526/726万辆，则对锂的需求量分别为12.14/17.49/24.67/34.95万吨，同比分别增长49%/44%/41%/42%；全球智能手机的销量分别为12.34/12.96/13.60/14.28万台，则3C领域对锂的需求量分别为7.15/8.63/9.34/9.81万吨；其他领域对锂的需求量2020年同比下滑10%，此后保持每年3%的增长；据此测算，2020-2023年碳酸锂需求量分别可以达到29.49/37.01/45.65/57.32万吨，同比分别增长14%/26%/23%/26%。若考虑到补库的需求，2021年将出现供不应求的局面，锂价或将出现趋势性上涨。碳酸锂价格能涨多高？供需结构定方向，下游成本接受意愿定高度。按照2016-2017年主要的三元材料NCM622的成本占比，碳酸锂成本占比最高时占比约10%左右，这也是下游厂商可以承受的价格范围内。按照目前的电池价格进行测算，则对应的碳酸锂价格为10万元/吨LCE左右。磁材：新能源车用钕铁硼放量引领行业进入新周期行业景气度两极分化高性能钕铁硼永磁材料，主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机、压缩机、传感器，根据产品在下游应用上划分，包括传统汽车EPS、新能源汽车电机、风力发电、变频家电、节能电机等新兴领域，尤其是，近几年随着新能源汽车的发展，新能源汽车电机的磁材需求也成为高端钕铁硼磁材需求的主要增长点。钕铁硼磁材行业景气两极分化明显：1、钕铁硼行业整体看是一个市场竞争较为充分的行业：国内有约200多家钕铁硼磁材生产企业，行业整体集中度不高。由于低端钕铁硼领域（主要集中在家电、箱包等领域产品）进入壁垒低，产品差异化小，从而导致厂商的议价能力差，行业整体盈利水平较低，大量中小企业生产的低端钕铁硼材料销售困难；而另一方面，由于高性能钕铁硼领域（比如新能源车领域产品）壁垒较高，产品差异化大，增产周期慢，高性能钕铁硼盈利水平则较高；2、这就出现了明显的行业景气两极分化：由于高低端磁材较为迥异的壁垒与供需结构，导致高低端钕铁硼盈利水平差异明显，高端需求产品毛利率往往可以达到25%以上，甚至是达到30%，而低端产品毛利率往往低于20%。新能源车带动高性能钕铁硼需求量快速增长高性能钕铁硼在电动车中主要应用于永磁同步电机。在传统汽车中，高性能钕铁硼往往应用在微电机与EPS，而在电动车领域，绝大部分电机采用永磁同步电机与感性异步电机，而高性能钕铁硼需求主要来自永磁同步电动机，特斯拉Model 3和部分国产电动车应用的便是永磁同步电机，永磁同步电机高性能钕铁硼磁材用量约1.8Kg，考虑到毛坯到成品60%的耗损，该部分用量达到3Kg，另外，EPS和其他零部件用量达到约0.4Kg，因此纯电动单车用量达到约3.4Kg，混动单车用量约2.2Kg。鉴于永磁同步电机能量转换效率比较高、且能耗较低，在同等功率下永磁同步电机的体积更小，效率更高，我们判断更多电动车型将使用永磁同步电机，叠加更多车型配置双电机结构等，高性能钕铁硼在电动车中的单车用量存在进一步提升空间。高性能钕铁硼在新能源车领域应用市场空间广阔。综合来看，我们预计2023年全球新能源车将达到726万辆，则对钕铁硼的需求量达到2.76万吨，2019-2023年CAGR为35%。新能源车产品进入壁垒较高：新能源车产品是核心部件，要求渗透技术，表面处理，加工精度要求都越来越高，核心在于研发实力与工艺控制，能不能和车企配套不断升级。高性能钕铁硼磁材行业，尤其是海外市场，在制造工艺、客户认证、资金以及专利等四个方面拥有较高的行业壁垒。高行业壁垒决定未来行业有效供给有限，市场格局较为集中：1、具备有效供给能力的行业领先者为数不多：拥有相对中低端的风电领域的业务的公司约50家，而涉及传统汽车EPS业务的公司约10家，相对高端的新能源车电机业务的公司不超过5家。2、高壁垒导致以新能源车产品为代表的高端磁材格局更为集中：资金与认证等壁垒由于投建高端产线，需要较高的资金开支，并且需要2年左右建设投产周期，叠加下游客户认证周期较长（一般2-3年或以上），并且不会轻易更换供应商。3、考虑到上述壁垒，海外市场的竞争更为集中，主要竞争集中在 2-3家企业之间。铜箔：结构为王，深蹲起跳锂电铜箔作为锂电池负极材料的载体和导电体，在16-17年受到全球新能源汽车的第一轮快速发展推动，加工费终于走出了13-15年的泥沼，8微米锂电铜箔加工费也从13年的3万/吨，升至2017年年中的5万/吨，但由于18-19年供给的不断释放和锂电池需求的走弱，8微米锂电铜箔加工费则再次回到了13年的低点。标准铜箔加工费亦从最高点3万/吨，回到13年1.9万/吨的水平。与此同时，为提升锂电池自身的能量密度，更薄的高端铜箔系列逐渐获得技术突破并快速在国内锂电池市场得到应用，如采用6微米锂电铜箔，可以提升能量密度3-4个百分点。而随着新能源汽车进入又一轮快速上行期，锂电铜箔也将进入新的一轮景气周期。如下图表所示，21年锂电铜箔将逐渐结束供给过剩的局面，虽然锂电铜箔产能仍按部就班投建释放，但是由于需求的快速增长，最终使得锂电铜箔转归供应不足。我们预计加工费也将在2021年走入上升通道，当然2020年呈现出来的也可能是进一步的洗牌——进入海内外锂电池巨头产业链是企业未来发展的核心，也是面临的现实选择。更进一步，结构性差异也将更加明显，6μm高端锂电铜箔产品渗透率持续提升。我们预计高端铜箔渗透率将进一步提升，尤其是国内锂电池市场，渗透率或将从2019年的50%逐渐增加至80%以上，而海外锂电池市场目前仍以采用8-9微米铜箔为主。整体来看，6微米锂电铜箔需求量将从2019年的4万吨升至2022年15万吨，年均复合增长50%以上。风险提示锂钴产能超预期释放的风险。当前锂钴价格处于周期底部，企业资本开支下降，新增产能扩建放缓，为价格的上涨创造了有利条件，这也是我们判断锂钴未来价格走势的重要因素。新能源汽车销量低于预期的风险。新能源汽车为锂钴消费的主要增长领域，随着复工复产的稳定推进，新能源汽车销量环比逐月改善，若电动车销量低于预期，将对锂钴需求造成较大的冲击。疫情二次冲击风险。新冠疫情按照“东亚→欧美→拉美非”的路径进行传播，疫情在全球范围内的蔓延尚未得到完全有效控制，在疫苗未有效研发及大规模使用的情况下，疫情二次爆发的风险依然存在。（编辑：陈秋达）","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2132,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":303112503,"gmtCreate":1603007662402,"gmtModify":1703828469005,"author":{"id":"3453471370508301","authorId":"3453471370508301","name":"秋风9547","avatar":"https://static.tigerbbs.com/cb38bf52683d23ea6fcf90d305e68801","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3453471370508301","idStr":"3453471370508301"},"themes":[],"htmlText":"阅","listText":"阅","text":"阅","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/303112503","repostId":"2076532038","repostType":2,"repost":{"id":"2076532038","kind":"highlight","pubTimestamp":1602999098,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2076532038?lang=&edition=full","pubTime":"2020-10-18 13:31","market":"sh","language":"zh","title":"推进创业板改革并试点注册制落地，推出深市股票股指期货......6大类40条，深圳综合改革试点首批授权清单发布！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2076532038","media":"格隆汇","summary":"首批授权事项清单共有6大类40条，其中要素市场化配置方面14条","content":"<html><body><p>来源：<span>国家发展改革委微信公众号</span></p><p>国家发展改革委18日发布《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事权清单》。</p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/48fcc-a41dd1f4-a46a-4545-97ec-1216462ae7c6.jpg\"/></p><p>首批授权事项清单共有6大类40条，其中要素市场化配置方面14条，包括推进创业板改革并试点注册制落地，建立新三板挂牌公司转板上市机制；推出深市股票股指期货，不断丰富股票股指期货产品体系；开展创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）试点，完善创新企业境内发行上市制度，推动具有创新引领示范作用的企业发行股票或存托凭证（CDR）并在深交所上市，强化创新企业信息披露，保护投资者合法权益等。此外，清单中涉及营商环境方面7条，科技创新体制方面6条，对外开放方面7条，公共服务体制方面3条，生态和城市空间治理方面3条。（<strong>详细内容见文末</strong>）<strong></strong></p><p>国务院新闻办公室今日上午举行新闻发布会，发改委、科技部、自然资源部、证监会、广东省、深圳市有关负责人到会，介绍扎实推动深圳综合改革试点落地见效有关情况，并回答记者提问。</p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/bb8eb-5bc0abcb-eb71-4188-913d-aa202b251cc8.jpg\"/></p><p><strong><font color=\"#1e90ff\">国家发展改革委副主任宁吉喆：实施方案和授权清单是有机统一的整体</font></strong></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/e374d-a59d8412-8403-4114-bdbe-eb19ab7212f2.jpg\"/></p><p>国家发展改革委副主任宁吉喆指出，深圳经济特区建立40周年，首批授权事项刚好是40项。清单与已经发布的《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020-2025年）》有四个方面的关系及其特点：</p><p>第一，实施方案和授权清单是有机统一的整体。实施方案重在明确重点领域、改革方向和构建机制。授权清单重在具体落实。二者前后呼应、互为支撑。授权方案在实施方案总体框架下，按照党中央、国务院的改革部署，结合深圳改革发展实际，分批次提出有针对性的改革举措。</p><p>第二，授权清单是改革方式方法的重大创新。综合授权有别于此前改革试点通常实行的“一事一议、层层审批、逐项审核”的授权方式，是在中央改革顶层设计和战略部署下，以清单式批量报批的方式推动重点领域和关键环节改革。授权清单是批量授权的重要载体，是改革方式方法创新的重要体现。列入清单的事项实施备案管理，除明确要报批的事项，其他不再逐项报批。这种方法本身就是重要的改革。</p><p>第三，授权清单体现改革的担当。首批授权清单中40条授权事项每条内容都很丰富。据统计，20多项需要突破现有法律法规和政策规定，涉及到近百项具体法律法规和政策条款的调整，具有很强的创新性、突破性，体现了中央授权改革的力度和深度，这将为推动高质量发展释放巨大的改革红利。</p><p>第四，授权事项分批推出滚动实施。在五年改革试点的总体框架下，按照党中央、国务院决策部署，结合深圳改革发展实际，国家发展改革委将会同有关方面分若干次，滚动研究制定授权清单，按程序报批后推进实施。成熟一批，推出一批，滚动接续，压茬前行，蹄急而步稳地推进综合改革试点。</p><p><strong><font color=\"#1e90ff\">证监会副主席阎庆民：资本市场确定5个着力点 助力深圳综合改革试点落地见效</font></strong></p><p>证监会副主席阎庆民今日表示，下一阶段，资本市场改革确定了五方面着力点，落实相关政策要求，推动深圳综合改革试点各项任务落地落实。</p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/8cf47-dd974bdd-556b-4de9-be61-70ed7bad31a0.jpg\"/></p><p>阎庆民提到的五方面着力点包括：</p><blockquote>一是着力优化已经实施注册制的创业板市场对企业的服务，提升其对成长性、创新型企业的服务水平。<br/>二是着力支持深交所深化板块改革，推动深圳建设国际创新资本中心，支持深交所建设世界一流交易所。<br/>三是着力支持新三板企业转板上市。目前转板上市的相关指导意见已经发布，相关部门正在制定相关实施规则。<br/>四是着力稳步扩大股票期权试点，满足投资者风险管理的需求。<br/>五是着力提高私募基金管理人、私募产品登记备案的透明度和效率。证监会正在就此与深圳市积极对接相关工作。</blockquote><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/29f0d-aebbeec8-9b6a-46af-9a85-c8e7a20c48ef.jpg\"/></p><p><img src=\"https://img3.gelonghui.com/d632f-9e361503-3952-4c3e-8e43-d28557ad4357.jpg\"/></p></body></html>","source":"gelonghui_highlight","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>推进创业板改革并试点注册制落地，推出深市股票股指期货......6大类40条，深圳综合改革试点首批授权清单发布！</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ 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href=http://www.gelonghui.com/p/417947><strong>格隆汇</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>来源：国家发展改革委微信公众号国家发展改革委18日发布《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事权清单》。首批授权事项清单共有6大类40条，其中要素市场化配置方面14条，包括推进创业板改革并试点注册制落地，建立新三板挂牌公司转板上市机制；推出深市股票股指期货，不断丰富股票股指期货产品体系；开展创新企业境内发行股票或存托凭证（CDR）试点，完善创新企业境内发行上市制度，推动具有创新...</p>\n\n<a href=\"http://www.gelonghui.com/p/417947\">Web 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助力深圳综合改革试点落地见效证监会副主席阎庆民今日表示，下一阶段，资本市场改革确定了五方面着力点，落实相关政策要求，推动深圳综合改革试点各项任务落地落实。阎庆民提到的五方面着力点包括：一是着力优化已经实施注册制的创业板市场对企业的服务，提升其对成长性、创新型企业的服务水平。二是着力支持深交所深化板块改革，推动深圳建设国际创新资本中心，支持深交所建设世界一流交易所。三是着力支持新三板企业转板上市。目前转板上市的相关指导意见已经发布，相关部门正在制定相关实施规则。四是着力稳步扩大股票期权试点，满足投资者风险管理的需求。五是着力提高私募基金管理人、私募产品登记备案的透明度和效率。证监会正在就此与深圳市积极对接相关工作。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2319,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":904574288,"gmtCreate":1561134440344,"gmtModify":1704701601096,"author":{"id":"3453471370508301","authorId":"3453471370508301","name":"秋风9547","avatar":"https://static.tigerbbs.com/cb38bf52683d23ea6fcf90d305e68801","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3453471370508301","idStr":"3453471370508301"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看","text":"这篇文章不错，转发给大家看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/904574288","repostId":"1120525391","repostType":2,"repost":{"id":"1120525391","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"有料，有趣，有深度。由董秘、CFO、投行和基金经理等一线从业人员组建的专业市值管理公众号，专注于解读中国资本市场最典型的并购重组、最血腥的股权战争和最脑洞大开的财务舞弊。","home_visible":1,"media_name":"市值风云","id":"43","head_image":"https://static.tigerbbs.com/3f9d4dad6ffc401f8c85b4d6b0210c3a"},"pubTimestamp":1561126018,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1120525391?lang=&edition=full","pubTime":"2019-06-21 22:06","market":"us","language":"zh","title":"橡树资本创始人：美国经济和股市的警钟已经响起","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1120525391","media":"市值风云","summary":"橡树资本创始人Howard Marks的备忘录一直是备受欢迎的投资者“圣经”。","content":"<p><span><b>作者：扶苏</b></span></p>\n<p><span>橡树资本创始人Howard Marks的备忘录一直是备受欢迎的投资者“圣经”。</span></p>\n<p><span>Howard Marks在本月的备忘录中，表达了对目前美国投资者市场情绪过度乐观、忽略历史经验教训的担忧。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36eb1449274b8fc665cac59c3f39fc27\"></p>\n<p><span><b>一、“这次不一样”？看看历史的教训</b></span></p>\n<p><span>Howard Marks最新的这篇备忘录的题目为《这次不一样》（This Time It’s Different），这个名字来自《纽约时报》于1987年10月11日发布的一篇文章：</span></p>\n<p><span>74岁高龄的共同基金经理John Templeton表示，投资中最危险的一句话就是“这次不一样”。因为在股市的顶部或底部，投资者总是使用这句话来作为理由，以支撑他们的“情绪驱动”决策。</span></p>\n<p><span>美国股市在1987年时已经来到牛市的第6年，尽管道琼斯工业指数在过去5年中已经增长了两倍，但投资者的情绪依然高涨。</span></p>\n<p><span>市场上充满着“这次不一样”的声音，并且遍布着各种看似“令人信服”的理由：为什么股价应该继续走高？为什么这次牛市会比以往更长？为什么这次不会发生像1929年那样的股市崩盘？</span></p>\n<p><b><span>《纽约时报》的观点是，当“这次不一样”这句话广为传播时，投资者们必须开始警惕了。</span></b></p>\n<p><span>然而，当时市场上热情高涨的投资者们并未把这个警告放在心上。</span></p>\n<p><span>仅仅就在这篇文章发布后的第8天（1987年10月19日），美国股市来到了历史上“最灾难性”的一天。美股当日大跌22%，这一天因此被称为“黑色星期一”。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee2b911676b2573cfa93b1984fd83542\"></p>\n<p><span><b>二、时至今日，“这次不一样”的声音再次响起</b></span></p>\n<p><span>回顾历史，《纽约时报》的警告在当时其实特别重要。Howard Marks坚信，时至今日，“这次不一样”这个声音一旦响起，仍然非常值得重视。</span></p>\n<p><span>目前，多数市场投资者对于美国未来经济走向的看法，依然是“这次不一样”。这些观点主要体现在以下9个方面：</span></p>\n<p><span>1、经济衰退可以避免</span></p>\n<p><span>2、可通过持续的量化宽松实现永久性经济繁荣</span></p>\n<p><span>3、财政赤字可以无限增加</span></p>\n<p><span>4、无需担心国债危机</span></p>\n<p><span>5、可以在没有通货膨胀的情况下实现经济增长</span></p>\n<p><span>6、利率可以持续走低</span></p>\n<p><span>7、收益率曲线倒挂的影响</span></p>\n<p><span>8、未实现盈利的公司仍然值得高估值</span></p>\n<p><span>9、成长投资优于价值投资</span></p>\n<p><span>Marks认为，这些观点多数都过于乐观，而且每个观点都在强调为什么“这次不一样”。</span></p>\n<p><b><span>近年来，美国经历了经济增长与低通胀、赤字及债务扩张、低利率同时发生的情况。</span></b></p>\n<p><b><span>Marks认为，市场投资者们没有意识到这些事情本质上是互不相容的，这种情况在过去历史中并不存在，如果投资者们继续抱着“这些事情未来仍会继续发生”的信念，将是非常不明智的。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c415ebf7d57252b39c680811316ba8a6\"></p>\n<p><span>在备忘录中，Marks对以上9个观点进行逐一讨论，并表达了自己对于每个观点的看法。</span></p>\n<p><span><b>三、Howard Marks对美国经济未来走向的看法</b></span></p>\n<p><b><span>1、观点一：经济衰退可以避免吗？</span></b></p>\n<p><span>近来有许多投资者向Marks提问：美国是否会走向经济衰退？经济衰退会在什么时候开始？</span></p>\n<p><span>对于第一个问题，Marks的回答永远是：“是的”。</span><span><b>Marks坚信，经济周期是永远存在的，因此走向经济衰退是个无法避免的过程。</b></span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a405bf596a2fa9c0a660166de1763fd\"></p>\n<p><span>至于第二个问题，Marks认为提问者的潜台词其实是：“如果出现了经济衰退，将要经历多长的复苏期？”</span></p>\n<p><b><span>Marks表示，美国有史以来最长的经济复苏历时10年，即2008年金融危机发生后至今，现在已经是第10年的第12个月。因此，经济复苏的周期可能超过十年。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55f4ecdaf3798a517a68f17f8e3ae80a\"></p>\n<p><span>Marks表示不会预言经济衰退和复苏的具体发生时间。不过，大约一年半以前，有人向Marks提问：美国能否效仿澳大利亚在1990年发生经济衰退后的复苏方式？</span></p>\n<p><span>Marks认为，由于美澳之间存在巨大差异，澳大利亚的例子并不适用于美国。</span></p>\n<p><span>澳大利亚GDP的很大一部分来自出口的铁矿石和煤炭等自然资源。此外，澳大利亚还拥有一个保守的、以国内为重点、高度集中的银行系统。</span></p>\n<p><span>Marks提到了“澳大利亚未来基金”（Australia Future Fund）这个例子。澳大利亚政府于2006年成立了该基金，用于解决该国的养老金债务。该基金目前的资产规模高达1,540亿澳元，但大部分资产被锁定到2020年，而且很可能延续到2026年。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2a1e111e262dfe3c60a69bb1e520495\"></p>\n<p><span>如果选择效仿澳大利亚，这意味着两点：</span></p>\n<p><span>1、美国需要预先为政府养老金债务准备资金，而非按现收现付制；</span></p>\n<p><span>2、美国需要将这笔资产锁定20年，中途无法用于增加政府支出或者减税。</span></p>\n<p><span>Marks反问道：当前的美国有可能会选择这么做吗？</span></p>\n<p><span>2、观点二：QE能否保证永久性经济繁荣？</span></p>\n<p><span>在2008年金融危机发生后，美联储开始实施QE（Quantitative Easing，量化宽松），即在公开市场上购买债券。美联储实施QE的影响包括：</span></p>\n<p><span>1、将银行储备注入到金融体系中；</span></p>\n<p><span>2、增加债券需求，从而降低长期利率；</span></p>\n<p><span>3、降低优质债券的预期回报率，鼓励投资者到市场上寻求更高回报。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4a6c34cdf2a37367c4b58b3cf9c2848\"></p>\n<p><span>美联储的QE取得了成功，美国经济实现复苏。因此，现在有人认为，美联储可以持续地实施QE，以保证经济的长期繁荣。</span></p>\n<p><b><span>然而，Marks认为，QE的作用可能是心理上的。也就是说，QE之所以能刺激经济，一个原因在于人们已经预先接受了“QE会起到刺激作用”这一观点。</span></b></p>\n<p><span>Marks提出了一个有趣的问题：假设美联储当时采取同样的行动，但没有发布公告，那么还会起到同样的效果吗？</span></p>\n<p><span>在Marks看来，美联储的许多政策都有着类似安慰剂的“自我实现”功能。因此，Marks认为，第一轮QE比第二轮有效，第二轮比第三轮有效……随着心理效应的减弱，QE的效用将会下降。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd456f0aa7ee16bf6da66d4764534361\"></p>\n<p><b><span>3、观点三：财政赤字能否无限增加？</span></b></p>\n<p><span>20世纪30年代，凯恩斯提出了一个观点：当经济需求不足以保证充分就业时，政府的花费应该大于收入，依靠赤字来刺激需求。在经济增长时，政府的花费应该低于收入，用财政盈余来偿还赤字。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9e2469898e6d842dd9434a2d8e1e67d\"></p>\n<p><span>但是，在过去50年中，美国有46年出现了财政赤字。近年来，赤字占GDP的比重仍在上升。此外，美国在经历2008年经济危机后，实施了全面的降息政策，赤字大幅膨胀。</span></p>\n<p><b><span>在这样的背景下，现代货币理论（Modern Monetary Theory，MMT）日益受到欢迎。MMT认为，美国财政赤字的规模目前仍较小，而且扩大赤字对国家是一件好事。</span></b></p>\n<p><span>MMT的支持者包括经济学家Stephanie Kelton，她认为，政府的每一美元支出都会转化为其他人的每一美元收入，因此，财政赤字同时给政府之外的部门带来盈余。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f2944e9dd9cddbcab234ffc22cf58a8e\"></p>\n<p><b><span>因此，根据MMT，财政赤字是一个好的现象，表明政府为经济投入的资金超过了税收。</span></b></p>\n<p><span>不过，Marks表示对MMT心存疑虑，他质问道：万一MMT是错的呢？</span></p>\n<p><span>此外，针对芝加哥大学布斯商学院经济学者们的一项调查表明，28%的学者不同意MMT的部分观点，剩余的72%的人则直接表示强烈反对。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6bb96d4701da2c86f13e0be60bf36730\"></p>\n<p><b><span>4、观点四：需要担心国债危机吗？</span></b></p>\n<p><span>当Marks还是个年轻人的时候，他记得关于“国家是否能够永久性负债”是一个热门的经济学论题。然而，时至今日，似乎没有人再过多关注这个话题了，因为几乎所有国家都是债务人。</span></p>\n<p><span>对国债的讨论曾一度转移到“国家债务水平是否过高”上。不过，由于MMT的流行，人们似乎认为国债再也不是一个值得担心的问题。</span></p>\n<p><span>比如，经济学家Kelton认为，国债仅仅是经济支出的美元记录而已，不是退税，只是以国库券形式保留下来的记录。换句话说，国债是一个国家经济成就的标志。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21c88b64994e236589c7e9bb2e3ca3c1\"></p>\n<p><span>Marks认为，虽然他无法证明这种观点的错误性，但他认为，这种观点成立的前提是“国家对其本国货币的控制能力”。也就是说，国家可以无限印刷货币，并且不用担心货币贬值，只有这样才能保证国家可以无限制地发行债务。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ca00c3efc119b212cc2154988b95159f\"></p>\n<p><span>目前，美元是世界性储备货币，几乎没有别的货币可以取代美元的地位，因此，美国才能不断扩大债务规模。这就像一个拥有一张无限额度信用卡的消费者，可以无限购买其想要的东西，同时不必担心需要付清余额的那天会到来。</span></p>\n<p><span>然而，Marks提问道，假如有一天，以上这些条件发生变化会怎样？如果美国的债务多到令人们质疑其信誉和偿债能力的时候，怎么办？</span></p>\n<p><span>Marks认为，大幅举债或许是可行的，MMT也或许是正确的，但这就像是孤注一掷的赌博。</span></p>\n<p><b><span>5、观点五：能否在没有通货膨胀的情况下保证经济增长？</span></b></p>\n<p><span>菲利普斯曲线（Phillips Curve）用于描绘失业率和通货膨胀率之间存在的反比关系。</span></p>\n<p><span>经济学家菲利普斯认为，随着失业率下降和劳动力市场收紧，劳动者的议价能力提高，雇主为了获得劳动力会提高工资，从而导致通货膨胀。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ab62d0b3fe04eed697bf4e644be6db91\"></p>\n<p><span>美国近年来失业率极低，目前处于50年来的最低点。虽然美国今年以来工资水平有所上升，但通胀仍然不高。</span></p>\n<p><span>在这样的背景下，有人认为，菲利普斯曲线可能已经发生变化，并且不再适用于现在。</span></p>\n<p><span>一直以来，通胀上升被认为是经济复苏结束的警钟。虽然美国近来的劳动力市场收紧，但目前为止通胀仍未显现出来。</span></p>\n<p><span>Marks认为，通货膨胀是一个“神秘的”经济现象，因此很难判断菲利普斯曲线所描述的通货膨胀与失业之间的传统关系会不会在某一天恢复。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46ab4c187796922ef0dd42dd8d71c2ab\"></p>\n<p><b><span>不过，Marks表示，他不相信美国的失业率几年后仍然会低于2%。</span></b></p>\n<p><b><span>6、观点六：利率能否持续走低？</span></b></p>\n<p><span>持续走低的利率，被看作是牛市的一个标志。因为当利率走低时，违约率会下降，融资更容易，激励投资者去寻求高风险资产。</span></p>\n<p><b><span>在2007年时，联邦基金利率和10年期美国国债收益率都在5.25%左右。到了今天，联邦基金利率和10年期国债收益率都低于2.5%。</span></b></p>\n<p><span>虽然自2015年底以来，美联储已经9次加息，将短期联邦基金利率从大致零上升到2-2.5%。去年底，美联储曾表示会加息。但在今年1月份，出于对美国在2018年第四季度出现的经济疲软迹象的担忧，美联储改变了计划并承诺不再加息。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f26c12892ca7207c9ed4abdb0b6dbcc\"></p>\n<p><span>不过，Marks提出了一个问题：美联储未来会不会降息？如果出现通胀，美联储还会降息吗？</span></p>\n<p><b><span>更值得深入思考的是，如果美联储长期将利率保持在低水平，将来需要采取措施刺激经济的时候，美联储还有降低利率的空间吗？如果赤字和债务的增速快于GDP，利率是否存在上行压力？</span></b></p>\n<p><span>此外，就算美联储现在表示要降低利率，市场对此的反应也很难说。市场有可能会受到刺激计划的鼓励，但也有可能因为降息背后所隐含的经济问题而受挫。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e709170713f7e3a900eb2c76e5616c4\"></p>\n<p><b><span>7、观点七：倒挂的收益率曲线是否是负面的？</span></b></p>\n<p><span>收益率曲线通常是向上倾斜的，这说明当贷款时间较长时，放款人会要求更高的利率作为对未来不确定性的补偿。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d60b3b9d06ce6f277916f9eded7790a\"></p>\n<p><span>但有时候，长期利率会低于短期利率。当这种情况出现时，我们称之为“收益率曲线倒挂”。</span></p>\n<p><span>通常，收益率曲线倒挂被认为是令人担心的经济现象。许多人认为，收益率曲线倒挂很可能意味着即将到来的经济衰退。比如，过去50年，美国在每次经济衰退发生之前都出现了收益率曲线倒挂的现象。</span></p>\n<p><b><span>不过，Marks认为，收益率曲线倒挂并不一定是负面的。</span></b></p>\n<p><b><span>Marks认为，收益率曲线倒挂可能只是由于美联储在长期收益方面的投资资本过剩，导致长期收益率下降。同时，信息时代对资本投资的依赖程度降低，因此市场对长期债务资本的需求减少。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99e4823880cecd8c32182810f9352f9c\"></p>\n<p><b><span>8、观点八：未实现盈利的公司是否值得给予高估值？</span></b></p>\n<p><span>过去10年，风险投资者们从科技行业中赚了不少钱。因此，科技公司（比如像Uber和Lyft等利用技术实现新的商业模式的公司）受到许多投资者们的追捧，他们愿意在当下支付高价以谋求获得远期利润。</span></p>\n<p><span>Marks认为，这跟上世纪90年代非常相似，当时TMT行业泡沫高涨，许多人持这样的观点：即便公司在未来几年都没有利润，但总有一天会成为一家伟大的公司。</span></p>\n<p><span>然而，2000年，TMT行业泡沫破碎，大量的互联网和电子商务公司最终被证明是毫无价值的。一个例子是，上世纪90年代时，风险投资基金的年回报率甚至可以达到3位数，但2000年时，风险投资基金的表现非常糟糕。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a5d9020be86cd0f5664c8b8f2e09a2fe\"></p>\n<p><span>Marks表示，今天的投资者们似乎已经忘记了2000年破碎的TMT泡沫。</span></p>\n<p><span>事实上，投资的结果通常会出现“无限价值”（Infinite Value）或者“毫无价值”（Worthless）两种极端情况，但目前的投资者们似乎总是偏信会出现前一种结果，从概率上来说，这不可能永远发生。</span></p>\n<p><b><span>9、观点九：成长投资优于价值投资吗？</span></b></p>\n<p><span>近年来在投资市场上，“成长投资”（Growth Investing）取得了显著的成绩，以至于“价值投资”（Value Investing）严重受到打击。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c4dad71309e942d9698baf6cd011118\"></p>\n<p><span>对于这两种投资观点，Marks的看法是，“低价格（Low Price）”和“物超所值（Good Value）”是两个不同的概念，一味追求低价优势的人很容易陷入到“价值陷阱”中。虽然那些“老牌公司”很难快速成长，但它们仍可能继续受益于过去所形成的“护城河”。</span></p>\n<p><span>此外，Marks认为，即使是那些拥有先进技术、盈利前景良好的成长型公司仍然不值得给予过高估值。即使这些公司未来能取得成功，它们也可能因为高估而成为危险的投资对象，比如，上世纪70年代左右，Nifty-Fifty（上世纪 60-70年代纽交所50只流行大盘股的非正式名称）便经常出现这种情况。</span></p>\n<p><b><span>总的来说，Marks认为，在经济增长时期，那些未来前景良好的股票表现会较优异，而在市场调整时期，投资那些当前便已经被证明具有实际价值的公司股票会更好。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/176a0d3716820e0a36c687f07959bbf4\"></p>\n<p><span><b>结语</b></span></p>\n<p><span>Marks认为，目前市场上的多数观点都有一个共同特点：非常乐观，并且都有足够的理由去解释这种现象为什么会在未来出现，即使这些事情过去并未发生。</span></p>\n<p><span>这次真的会不一样吗？</span></p>\n<p><span>Marks承认，没有人能预见未来，因此当下无法判断这些观点是否正确。</span></p>\n<p><span>Marks总结了牛市的三个阶段：</span></p>\n<p><span>1、少数具有前瞻性的人开始认为市场会变得更好；</span></p>\n<p><span>2、大多数的投资者都开始意识到市场正在变好；</span></p>\n<p><span>3、每个人都认为市场只会永远变得更好。</span></p>\n<p><span>Marks认为，身处牛市第三个阶段的投资者很有可能会吃大亏。如果投资者被“市场只会永远变得更好”这种想法引导的话，将是非常值得担忧的。</span></p>\n<p><b><span>虽然，Marks承认，最好的投资通常发生在恐惧和绝望的时期，但如果投资者只是秉承着“这次不一样”的信念，而忽略过去事实的话，将难以成功。</span></b></p>\n<p><span>最后，Marks送给投资者们一句马克吐温的名言：“历史不会重演，但总会相似”。</span></p>\n<p><span>对于投资来说，更重要的是，不能忘记过去的教训。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18759fb0d9aac31acb54867e1dde0bf7\"></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/3f9d4dad6ffc401f8c85b4d6b0210c3a);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">市值风云 </p>\n<p class=\"h-time\">2019-06-21 22:06</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><span><b>作者：扶苏</b></span></p>\n<p><span>橡树资本创始人Howard Marks的备忘录一直是备受欢迎的投资者“圣经”。</span></p>\n<p><span>Howard Marks在本月的备忘录中，表达了对目前美国投资者市场情绪过度乐观、忽略历史经验教训的担忧。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/36eb1449274b8fc665cac59c3f39fc27\"></p>\n<p><span><b>一、“这次不一样”？看看历史的教训</b></span></p>\n<p><span>Howard Marks最新的这篇备忘录的题目为《这次不一样》（This Time It’s Different），这个名字来自《纽约时报》于1987年10月11日发布的一篇文章：</span></p>\n<p><span>74岁高龄的共同基金经理John Templeton表示，投资中最危险的一句话就是“这次不一样”。因为在股市的顶部或底部，投资者总是使用这句话来作为理由，以支撑他们的“情绪驱动”决策。</span></p>\n<p><span>美国股市在1987年时已经来到牛市的第6年，尽管道琼斯工业指数在过去5年中已经增长了两倍，但投资者的情绪依然高涨。</span></p>\n<p><span>市场上充满着“这次不一样”的声音，并且遍布着各种看似“令人信服”的理由：为什么股价应该继续走高？为什么这次牛市会比以往更长？为什么这次不会发生像1929年那样的股市崩盘？</span></p>\n<p><b><span>《纽约时报》的观点是，当“这次不一样”这句话广为传播时，投资者们必须开始警惕了。</span></b></p>\n<p><span>然而，当时市场上热情高涨的投资者们并未把这个警告放在心上。</span></p>\n<p><span>仅仅就在这篇文章发布后的第8天（1987年10月19日），美国股市来到了历史上“最灾难性”的一天。美股当日大跌22%，这一天因此被称为“黑色星期一”。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ee2b911676b2573cfa93b1984fd83542\"></p>\n<p><span><b>二、时至今日，“这次不一样”的声音再次响起</b></span></p>\n<p><span>回顾历史，《纽约时报》的警告在当时其实特别重要。Howard Marks坚信，时至今日，“这次不一样”这个声音一旦响起，仍然非常值得重视。</span></p>\n<p><span>目前，多数市场投资者对于美国未来经济走向的看法，依然是“这次不一样”。这些观点主要体现在以下9个方面：</span></p>\n<p><span>1、经济衰退可以避免</span></p>\n<p><span>2、可通过持续的量化宽松实现永久性经济繁荣</span></p>\n<p><span>3、财政赤字可以无限增加</span></p>\n<p><span>4、无需担心国债危机</span></p>\n<p><span>5、可以在没有通货膨胀的情况下实现经济增长</span></p>\n<p><span>6、利率可以持续走低</span></p>\n<p><span>7、收益率曲线倒挂的影响</span></p>\n<p><span>8、未实现盈利的公司仍然值得高估值</span></p>\n<p><span>9、成长投资优于价值投资</span></p>\n<p><span>Marks认为，这些观点多数都过于乐观，而且每个观点都在强调为什么“这次不一样”。</span></p>\n<p><b><span>近年来，美国经历了经济增长与低通胀、赤字及债务扩张、低利率同时发生的情况。</span></b></p>\n<p><b><span>Marks认为，市场投资者们没有意识到这些事情本质上是互不相容的，这种情况在过去历史中并不存在，如果投资者们继续抱着“这些事情未来仍会继续发生”的信念，将是非常不明智的。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c415ebf7d57252b39c680811316ba8a6\"></p>\n<p><span>在备忘录中，Marks对以上9个观点进行逐一讨论，并表达了自己对于每个观点的看法。</span></p>\n<p><span><b>三、Howard Marks对美国经济未来走向的看法</b></span></p>\n<p><b><span>1、观点一：经济衰退可以避免吗？</span></b></p>\n<p><span>近来有许多投资者向Marks提问：美国是否会走向经济衰退？经济衰退会在什么时候开始？</span></p>\n<p><span>对于第一个问题，Marks的回答永远是：“是的”。</span><span><b>Marks坚信，经济周期是永远存在的，因此走向经济衰退是个无法避免的过程。</b></span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a405bf596a2fa9c0a660166de1763fd\"></p>\n<p><span>至于第二个问题，Marks认为提问者的潜台词其实是：“如果出现了经济衰退，将要经历多长的复苏期？”</span></p>\n<p><b><span>Marks表示，美国有史以来最长的经济复苏历时10年，即2008年金融危机发生后至今，现在已经是第10年的第12个月。因此，经济复苏的周期可能超过十年。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55f4ecdaf3798a517a68f17f8e3ae80a\"></p>\n<p><span>Marks表示不会预言经济衰退和复苏的具体发生时间。不过，大约一年半以前，有人向Marks提问：美国能否效仿澳大利亚在1990年发生经济衰退后的复苏方式？</span></p>\n<p><span>Marks认为，由于美澳之间存在巨大差异，澳大利亚的例子并不适用于美国。</span></p>\n<p><span>澳大利亚GDP的很大一部分来自出口的铁矿石和煤炭等自然资源。此外，澳大利亚还拥有一个保守的、以国内为重点、高度集中的银行系统。</span></p>\n<p><span>Marks提到了“澳大利亚未来基金”（Australia Future Fund）这个例子。澳大利亚政府于2006年成立了该基金，用于解决该国的养老金债务。该基金目前的资产规模高达1,540亿澳元，但大部分资产被锁定到2020年，而且很可能延续到2026年。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2a1e111e262dfe3c60a69bb1e520495\"></p>\n<p><span>如果选择效仿澳大利亚，这意味着两点：</span></p>\n<p><span>1、美国需要预先为政府养老金债务准备资金，而非按现收现付制；</span></p>\n<p><span>2、美国需要将这笔资产锁定20年，中途无法用于增加政府支出或者减税。</span></p>\n<p><span>Marks反问道：当前的美国有可能会选择这么做吗？</span></p>\n<p><span>2、观点二：QE能否保证永久性经济繁荣？</span></p>\n<p><span>在2008年金融危机发生后，美联储开始实施QE（Quantitative Easing，量化宽松），即在公开市场上购买债券。美联储实施QE的影响包括：</span></p>\n<p><span>1、将银行储备注入到金融体系中；</span></p>\n<p><span>2、增加债券需求，从而降低长期利率；</span></p>\n<p><span>3、降低优质债券的预期回报率，鼓励投资者到市场上寻求更高回报。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4a6c34cdf2a37367c4b58b3cf9c2848\"></p>\n<p><span>美联储的QE取得了成功，美国经济实现复苏。因此，现在有人认为，美联储可以持续地实施QE，以保证经济的长期繁荣。</span></p>\n<p><b><span>然而，Marks认为，QE的作用可能是心理上的。也就是说，QE之所以能刺激经济，一个原因在于人们已经预先接受了“QE会起到刺激作用”这一观点。</span></b></p>\n<p><span>Marks提出了一个有趣的问题：假设美联储当时采取同样的行动，但没有发布公告，那么还会起到同样的效果吗？</span></p>\n<p><span>在Marks看来，美联储的许多政策都有着类似安慰剂的“自我实现”功能。因此，Marks认为，第一轮QE比第二轮有效，第二轮比第三轮有效……随着心理效应的减弱，QE的效用将会下降。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd456f0aa7ee16bf6da66d4764534361\"></p>\n<p><b><span>3、观点三：财政赤字能否无限增加？</span></b></p>\n<p><span>20世纪30年代，凯恩斯提出了一个观点：当经济需求不足以保证充分就业时，政府的花费应该大于收入，依靠赤字来刺激需求。在经济增长时，政府的花费应该低于收入，用财政盈余来偿还赤字。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f9e2469898e6d842dd9434a2d8e1e67d\"></p>\n<p><span>但是，在过去50年中，美国有46年出现了财政赤字。近年来，赤字占GDP的比重仍在上升。此外，美国在经历2008年经济危机后，实施了全面的降息政策，赤字大幅膨胀。</span></p>\n<p><b><span>在这样的背景下，现代货币理论（Modern Monetary Theory，MMT）日益受到欢迎。MMT认为，美国财政赤字的规模目前仍较小，而且扩大赤字对国家是一件好事。</span></b></p>\n<p><span>MMT的支持者包括经济学家Stephanie Kelton，她认为，政府的每一美元支出都会转化为其他人的每一美元收入，因此，财政赤字同时给政府之外的部门带来盈余。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f2944e9dd9cddbcab234ffc22cf58a8e\"></p>\n<p><b><span>因此，根据MMT，财政赤字是一个好的现象，表明政府为经济投入的资金超过了税收。</span></b></p>\n<p><span>不过，Marks表示对MMT心存疑虑，他质问道：万一MMT是错的呢？</span></p>\n<p><span>此外，针对芝加哥大学布斯商学院经济学者们的一项调查表明，28%的学者不同意MMT的部分观点，剩余的72%的人则直接表示强烈反对。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6bb96d4701da2c86f13e0be60bf36730\"></p>\n<p><b><span>4、观点四：需要担心国债危机吗？</span></b></p>\n<p><span>当Marks还是个年轻人的时候，他记得关于“国家是否能够永久性负债”是一个热门的经济学论题。然而，时至今日，似乎没有人再过多关注这个话题了，因为几乎所有国家都是债务人。</span></p>\n<p><span>对国债的讨论曾一度转移到“国家债务水平是否过高”上。不过，由于MMT的流行，人们似乎认为国债再也不是一个值得担心的问题。</span></p>\n<p><span>比如，经济学家Kelton认为，国债仅仅是经济支出的美元记录而已，不是退税，只是以国库券形式保留下来的记录。换句话说，国债是一个国家经济成就的标志。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21c88b64994e236589c7e9bb2e3ca3c1\"></p>\n<p><span>Marks认为，虽然他无法证明这种观点的错误性，但他认为，这种观点成立的前提是“国家对其本国货币的控制能力”。也就是说，国家可以无限印刷货币，并且不用担心货币贬值，只有这样才能保证国家可以无限制地发行债务。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ca00c3efc119b212cc2154988b95159f\"></p>\n<p><span>目前，美元是世界性储备货币，几乎没有别的货币可以取代美元的地位，因此，美国才能不断扩大债务规模。这就像一个拥有一张无限额度信用卡的消费者，可以无限购买其想要的东西，同时不必担心需要付清余额的那天会到来。</span></p>\n<p><span>然而，Marks提问道，假如有一天，以上这些条件发生变化会怎样？如果美国的债务多到令人们质疑其信誉和偿债能力的时候，怎么办？</span></p>\n<p><span>Marks认为，大幅举债或许是可行的，MMT也或许是正确的，但这就像是孤注一掷的赌博。</span></p>\n<p><b><span>5、观点五：能否在没有通货膨胀的情况下保证经济增长？</span></b></p>\n<p><span>菲利普斯曲线（Phillips Curve）用于描绘失业率和通货膨胀率之间存在的反比关系。</span></p>\n<p><span>经济学家菲利普斯认为，随着失业率下降和劳动力市场收紧，劳动者的议价能力提高，雇主为了获得劳动力会提高工资，从而导致通货膨胀。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ab62d0b3fe04eed697bf4e644be6db91\"></p>\n<p><span>美国近年来失业率极低，目前处于50年来的最低点。虽然美国今年以来工资水平有所上升，但通胀仍然不高。</span></p>\n<p><span>在这样的背景下，有人认为，菲利普斯曲线可能已经发生变化，并且不再适用于现在。</span></p>\n<p><span>一直以来，通胀上升被认为是经济复苏结束的警钟。虽然美国近来的劳动力市场收紧，但目前为止通胀仍未显现出来。</span></p>\n<p><span>Marks认为，通货膨胀是一个“神秘的”经济现象，因此很难判断菲利普斯曲线所描述的通货膨胀与失业之间的传统关系会不会在某一天恢复。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46ab4c187796922ef0dd42dd8d71c2ab\"></p>\n<p><b><span>不过，Marks表示，他不相信美国的失业率几年后仍然会低于2%。</span></b></p>\n<p><b><span>6、观点六：利率能否持续走低？</span></b></p>\n<p><span>持续走低的利率，被看作是牛市的一个标志。因为当利率走低时，违约率会下降，融资更容易，激励投资者去寻求高风险资产。</span></p>\n<p><b><span>在2007年时，联邦基金利率和10年期美国国债收益率都在5.25%左右。到了今天，联邦基金利率和10年期国债收益率都低于2.5%。</span></b></p>\n<p><span>虽然自2015年底以来，美联储已经9次加息，将短期联邦基金利率从大致零上升到2-2.5%。去年底，美联储曾表示会加息。但在今年1月份，出于对美国在2018年第四季度出现的经济疲软迹象的担忧，美联储改变了计划并承诺不再加息。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f26c12892ca7207c9ed4abdb0b6dbcc\"></p>\n<p><span>不过，Marks提出了一个问题：美联储未来会不会降息？如果出现通胀，美联储还会降息吗？</span></p>\n<p><b><span>更值得深入思考的是，如果美联储长期将利率保持在低水平，将来需要采取措施刺激经济的时候，美联储还有降低利率的空间吗？如果赤字和债务的增速快于GDP，利率是否存在上行压力？</span></b></p>\n<p><span>此外，就算美联储现在表示要降低利率，市场对此的反应也很难说。市场有可能会受到刺激计划的鼓励，但也有可能因为降息背后所隐含的经济问题而受挫。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e709170713f7e3a900eb2c76e5616c4\"></p>\n<p><b><span>7、观点七：倒挂的收益率曲线是否是负面的？</span></b></p>\n<p><span>收益率曲线通常是向上倾斜的，这说明当贷款时间较长时，放款人会要求更高的利率作为对未来不确定性的补偿。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d60b3b9d06ce6f277916f9eded7790a\"></p>\n<p><span>但有时候，长期利率会低于短期利率。当这种情况出现时，我们称之为“收益率曲线倒挂”。</span></p>\n<p><span>通常，收益率曲线倒挂被认为是令人担心的经济现象。许多人认为，收益率曲线倒挂很可能意味着即将到来的经济衰退。比如，过去50年，美国在每次经济衰退发生之前都出现了收益率曲线倒挂的现象。</span></p>\n<p><b><span>不过，Marks认为，收益率曲线倒挂并不一定是负面的。</span></b></p>\n<p><b><span>Marks认为，收益率曲线倒挂可能只是由于美联储在长期收益方面的投资资本过剩，导致长期收益率下降。同时，信息时代对资本投资的依赖程度降低，因此市场对长期债务资本的需求减少。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99e4823880cecd8c32182810f9352f9c\"></p>\n<p><b><span>8、观点八：未实现盈利的公司是否值得给予高估值？</span></b></p>\n<p><span>过去10年，风险投资者们从科技行业中赚了不少钱。因此，科技公司（比如像Uber和Lyft等利用技术实现新的商业模式的公司）受到许多投资者们的追捧，他们愿意在当下支付高价以谋求获得远期利润。</span></p>\n<p><span>Marks认为，这跟上世纪90年代非常相似，当时TMT行业泡沫高涨，许多人持这样的观点：即便公司在未来几年都没有利润，但总有一天会成为一家伟大的公司。</span></p>\n<p><span>然而，2000年，TMT行业泡沫破碎，大量的互联网和电子商务公司最终被证明是毫无价值的。一个例子是，上世纪90年代时，风险投资基金的年回报率甚至可以达到3位数，但2000年时，风险投资基金的表现非常糟糕。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a5d9020be86cd0f5664c8b8f2e09a2fe\"></p>\n<p><span>Marks表示，今天的投资者们似乎已经忘记了2000年破碎的TMT泡沫。</span></p>\n<p><span>事实上，投资的结果通常会出现“无限价值”（Infinite Value）或者“毫无价值”（Worthless）两种极端情况，但目前的投资者们似乎总是偏信会出现前一种结果，从概率上来说，这不可能永远发生。</span></p>\n<p><b><span>9、观点九：成长投资优于价值投资吗？</span></b></p>\n<p><span>近年来在投资市场上，“成长投资”（Growth Investing）取得了显著的成绩，以至于“价值投资”（Value Investing）严重受到打击。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c4dad71309e942d9698baf6cd011118\"></p>\n<p><span>对于这两种投资观点，Marks的看法是，“低价格（Low Price）”和“物超所值（Good Value）”是两个不同的概念，一味追求低价优势的人很容易陷入到“价值陷阱”中。虽然那些“老牌公司”很难快速成长，但它们仍可能继续受益于过去所形成的“护城河”。</span></p>\n<p><span>此外，Marks认为，即使是那些拥有先进技术、盈利前景良好的成长型公司仍然不值得给予过高估值。即使这些公司未来能取得成功，它们也可能因为高估而成为危险的投资对象，比如，上世纪70年代左右，Nifty-Fifty（上世纪 60-70年代纽交所50只流行大盘股的非正式名称）便经常出现这种情况。</span></p>\n<p><b><span>总的来说，Marks认为，在经济增长时期，那些未来前景良好的股票表现会较优异，而在市场调整时期，投资那些当前便已经被证明具有实际价值的公司股票会更好。</span></b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/176a0d3716820e0a36c687f07959bbf4\"></p>\n<p><span><b>结语</b></span></p>\n<p><span>Marks认为，目前市场上的多数观点都有一个共同特点：非常乐观，并且都有足够的理由去解释这种现象为什么会在未来出现，即使这些事情过去并未发生。</span></p>\n<p><span>这次真的会不一样吗？</span></p>\n<p><span>Marks承认，没有人能预见未来，因此当下无法判断这些观点是否正确。</span></p>\n<p><span>Marks总结了牛市的三个阶段：</span></p>\n<p><span>1、少数具有前瞻性的人开始认为市场会变得更好；</span></p>\n<p><span>2、大多数的投资者都开始意识到市场正在变好；</span></p>\n<p><span>3、每个人都认为市场只会永远变得更好。</span></p>\n<p><span>Marks认为，身处牛市第三个阶段的投资者很有可能会吃大亏。如果投资者被“市场只会永远变得更好”这种想法引导的话，将是非常值得担忧的。</span></p>\n<p><b><span>虽然，Marks承认，最好的投资通常发生在恐惧和绝望的时期，但如果投资者只是秉承着“这次不一样”的信念，而忽略过去事实的话，将难以成功。</span></b></p>\n<p><span>最后，Marks送给投资者们一句马克吐温的名言：“历史不会重演，但总会相似”。</span></p>\n<p><span>对于投资来说，更重要的是，不能忘记过去的教训。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/18759fb0d9aac31acb54867e1dde0bf7\"></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/36eb1449274b8fc665cac59c3f39fc27","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1120525391","content_text":"作者：扶苏\n橡树资本创始人Howard Marks的备忘录一直是备受欢迎的投资者“圣经”。\nHoward Marks在本月的备忘录中，表达了对目前美国投资者市场情绪过度乐观、忽略历史经验教训的担忧。\n\n一、“这次不一样”？看看历史的教训\nHoward Marks最新的这篇备忘录的题目为《这次不一样》（This Time It’s Different），这个名字来自《纽约时报》于1987年10月11日发布的一篇文章：\n74岁高龄的共同基金经理John Templeton表示，投资中最危险的一句话就是“这次不一样”。因为在股市的顶部或底部，投资者总是使用这句话来作为理由，以支撑他们的“情绪驱动”决策。\n美国股市在1987年时已经来到牛市的第6年，尽管道琼斯工业指数在过去5年中已经增长了两倍，但投资者的情绪依然高涨。\n市场上充满着“这次不一样”的声音，并且遍布着各种看似“令人信服”的理由：为什么股价应该继续走高？为什么这次牛市会比以往更长？为什么这次不会发生像1929年那样的股市崩盘？\n《纽约时报》的观点是，当“这次不一样”这句话广为传播时，投资者们必须开始警惕了。\n然而，当时市场上热情高涨的投资者们并未把这个警告放在心上。\n仅仅就在这篇文章发布后的第8天（1987年10月19日），美国股市来到了历史上“最灾难性”的一天。美股当日大跌22%，这一天因此被称为“黑色星期一”。\n\n二、时至今日，“这次不一样”的声音再次响起\n回顾历史，《纽约时报》的警告在当时其实特别重要。Howard Marks坚信，时至今日，“这次不一样”这个声音一旦响起，仍然非常值得重视。\n目前，多数市场投资者对于美国未来经济走向的看法，依然是“这次不一样”。这些观点主要体现在以下9个方面：\n1、经济衰退可以避免\n2、可通过持续的量化宽松实现永久性经济繁荣\n3、财政赤字可以无限增加\n4、无需担心国债危机\n5、可以在没有通货膨胀的情况下实现经济增长\n6、利率可以持续走低\n7、收益率曲线倒挂的影响\n8、未实现盈利的公司仍然值得高估值\n9、成长投资优于价值投资\nMarks认为，这些观点多数都过于乐观，而且每个观点都在强调为什么“这次不一样”。\n近年来，美国经历了经济增长与低通胀、赤字及债务扩张、低利率同时发生的情况。\nMarks认为，市场投资者们没有意识到这些事情本质上是互不相容的，这种情况在过去历史中并不存在，如果投资者们继续抱着“这些事情未来仍会继续发生”的信念，将是非常不明智的。\n\n在备忘录中，Marks对以上9个观点进行逐一讨论，并表达了自己对于每个观点的看法。\n三、Howard Marks对美国经济未来走向的看法\n1、观点一：经济衰退可以避免吗？\n近来有许多投资者向Marks提问：美国是否会走向经济衰退？经济衰退会在什么时候开始？\n对于第一个问题，Marks的回答永远是：“是的”。Marks坚信，经济周期是永远存在的，因此走向经济衰退是个无法避免的过程。\n\n至于第二个问题，Marks认为提问者的潜台词其实是：“如果出现了经济衰退，将要经历多长的复苏期？”\nMarks表示，美国有史以来最长的经济复苏历时10年，即2008年金融危机发生后至今，现在已经是第10年的第12个月。因此，经济复苏的周期可能超过十年。\n\nMarks表示不会预言经济衰退和复苏的具体发生时间。不过，大约一年半以前，有人向Marks提问：美国能否效仿澳大利亚在1990年发生经济衰退后的复苏方式？\nMarks认为，由于美澳之间存在巨大差异，澳大利亚的例子并不适用于美国。\n澳大利亚GDP的很大一部分来自出口的铁矿石和煤炭等自然资源。此外，澳大利亚还拥有一个保守的、以国内为重点、高度集中的银行系统。\nMarks提到了“澳大利亚未来基金”（Australia Future Fund）这个例子。澳大利亚政府于2006年成立了该基金，用于解决该国的养老金债务。该基金目前的资产规模高达1,540亿澳元，但大部分资产被锁定到2020年，而且很可能延续到2026年。\n\n如果选择效仿澳大利亚，这意味着两点：\n1、美国需要预先为政府养老金债务准备资金，而非按现收现付制；\n2、美国需要将这笔资产锁定20年，中途无法用于增加政府支出或者减税。\nMarks反问道：当前的美国有可能会选择这么做吗？\n2、观点二：QE能否保证永久性经济繁荣？\n在2008年金融危机发生后，美联储开始实施QE（Quantitative Easing，量化宽松），即在公开市场上购买债券。美联储实施QE的影响包括：\n1、将银行储备注入到金融体系中；\n2、增加债券需求，从而降低长期利率；\n3、降低优质债券的预期回报率，鼓励投资者到市场上寻求更高回报。\n\n美联储的QE取得了成功，美国经济实现复苏。因此，现在有人认为，美联储可以持续地实施QE，以保证经济的长期繁荣。\n然而，Marks认为，QE的作用可能是心理上的。也就是说，QE之所以能刺激经济，一个原因在于人们已经预先接受了“QE会起到刺激作用”这一观点。\nMarks提出了一个有趣的问题：假设美联储当时采取同样的行动，但没有发布公告，那么还会起到同样的效果吗？\n在Marks看来，美联储的许多政策都有着类似安慰剂的“自我实现”功能。因此，Marks认为，第一轮QE比第二轮有效，第二轮比第三轮有效……随着心理效应的减弱，QE的效用将会下降。\n\n3、观点三：财政赤字能否无限增加？\n20世纪30年代，凯恩斯提出了一个观点：当经济需求不足以保证充分就业时，政府的花费应该大于收入，依靠赤字来刺激需求。在经济增长时，政府的花费应该低于收入，用财政盈余来偿还赤字。\n\n但是，在过去50年中，美国有46年出现了财政赤字。近年来，赤字占GDP的比重仍在上升。此外，美国在经历2008年经济危机后，实施了全面的降息政策，赤字大幅膨胀。\n在这样的背景下，现代货币理论（Modern Monetary Theory，MMT）日益受到欢迎。MMT认为，美国财政赤字的规模目前仍较小，而且扩大赤字对国家是一件好事。\nMMT的支持者包括经济学家Stephanie Kelton，她认为，政府的每一美元支出都会转化为其他人的每一美元收入，因此，财政赤字同时给政府之外的部门带来盈余。\n\n因此，根据MMT，财政赤字是一个好的现象，表明政府为经济投入的资金超过了税收。\n不过，Marks表示对MMT心存疑虑，他质问道：万一MMT是错的呢？\n此外，针对芝加哥大学布斯商学院经济学者们的一项调查表明，28%的学者不同意MMT的部分观点，剩余的72%的人则直接表示强烈反对。\n\n4、观点四：需要担心国债危机吗？\n当Marks还是个年轻人的时候，他记得关于“国家是否能够永久性负债”是一个热门的经济学论题。然而，时至今日，似乎没有人再过多关注这个话题了，因为几乎所有国家都是债务人。\n对国债的讨论曾一度转移到“国家债务水平是否过高”上。不过，由于MMT的流行，人们似乎认为国债再也不是一个值得担心的问题。\n比如，经济学家Kelton认为，国债仅仅是经济支出的美元记录而已，不是退税，只是以国库券形式保留下来的记录。换句话说，国债是一个国家经济成就的标志。\n\nMarks认为，虽然他无法证明这种观点的错误性，但他认为，这种观点成立的前提是“国家对其本国货币的控制能力”。也就是说，国家可以无限印刷货币，并且不用担心货币贬值，只有这样才能保证国家可以无限制地发行债务。\n\n目前，美元是世界性储备货币，几乎没有别的货币可以取代美元的地位，因此，美国才能不断扩大债务规模。这就像一个拥有一张无限额度信用卡的消费者，可以无限购买其想要的东西，同时不必担心需要付清余额的那天会到来。\n然而，Marks提问道，假如有一天，以上这些条件发生变化会怎样？如果美国的债务多到令人们质疑其信誉和偿债能力的时候，怎么办？\nMarks认为，大幅举债或许是可行的，MMT也或许是正确的，但这就像是孤注一掷的赌博。\n5、观点五：能否在没有通货膨胀的情况下保证经济增长？\n菲利普斯曲线（Phillips Curve）用于描绘失业率和通货膨胀率之间存在的反比关系。\n经济学家菲利普斯认为，随着失业率下降和劳动力市场收紧，劳动者的议价能力提高，雇主为了获得劳动力会提高工资，从而导致通货膨胀。\n\n美国近年来失业率极低，目前处于50年来的最低点。虽然美国今年以来工资水平有所上升，但通胀仍然不高。\n在这样的背景下，有人认为，菲利普斯曲线可能已经发生变化，并且不再适用于现在。\n一直以来，通胀上升被认为是经济复苏结束的警钟。虽然美国近来的劳动力市场收紧，但目前为止通胀仍未显现出来。\nMarks认为，通货膨胀是一个“神秘的”经济现象，因此很难判断菲利普斯曲线所描述的通货膨胀与失业之间的传统关系会不会在某一天恢复。\n\n不过，Marks表示，他不相信美国的失业率几年后仍然会低于2%。\n6、观点六：利率能否持续走低？\n持续走低的利率，被看作是牛市的一个标志。因为当利率走低时，违约率会下降，融资更容易，激励投资者去寻求高风险资产。\n在2007年时，联邦基金利率和10年期美国国债收益率都在5.25%左右。到了今天，联邦基金利率和10年期国债收益率都低于2.5%。\n虽然自2015年底以来，美联储已经9次加息，将短期联邦基金利率从大致零上升到2-2.5%。去年底，美联储曾表示会加息。但在今年1月份，出于对美国在2018年第四季度出现的经济疲软迹象的担忧，美联储改变了计划并承诺不再加息。\n\n不过，Marks提出了一个问题：美联储未来会不会降息？如果出现通胀，美联储还会降息吗？\n更值得深入思考的是，如果美联储长期将利率保持在低水平，将来需要采取措施刺激经济的时候，美联储还有降低利率的空间吗？如果赤字和债务的增速快于GDP，利率是否存在上行压力？\n此外，就算美联储现在表示要降低利率，市场对此的反应也很难说。市场有可能会受到刺激计划的鼓励，但也有可能因为降息背后所隐含的经济问题而受挫。\n\n7、观点七：倒挂的收益率曲线是否是负面的？\n收益率曲线通常是向上倾斜的，这说明当贷款时间较长时，放款人会要求更高的利率作为对未来不确定性的补偿。\n\n但有时候，长期利率会低于短期利率。当这种情况出现时，我们称之为“收益率曲线倒挂”。\n通常，收益率曲线倒挂被认为是令人担心的经济现象。许多人认为，收益率曲线倒挂很可能意味着即将到来的经济衰退。比如，过去50年，美国在每次经济衰退发生之前都出现了收益率曲线倒挂的现象。\n不过，Marks认为，收益率曲线倒挂并不一定是负面的。\nMarks认为，收益率曲线倒挂可能只是由于美联储在长期收益方面的投资资本过剩，导致长期收益率下降。同时，信息时代对资本投资的依赖程度降低，因此市场对长期债务资本的需求减少。\n\n8、观点八：未实现盈利的公司是否值得给予高估值？\n过去10年，风险投资者们从科技行业中赚了不少钱。因此，科技公司（比如像Uber和Lyft等利用技术实现新的商业模式的公司）受到许多投资者们的追捧，他们愿意在当下支付高价以谋求获得远期利润。\nMarks认为，这跟上世纪90年代非常相似，当时TMT行业泡沫高涨，许多人持这样的观点：即便公司在未来几年都没有利润，但总有一天会成为一家伟大的公司。\n然而，2000年，TMT行业泡沫破碎，大量的互联网和电子商务公司最终被证明是毫无价值的。一个例子是，上世纪90年代时，风险投资基金的年回报率甚至可以达到3位数，但2000年时，风险投资基金的表现非常糟糕。\n\nMarks表示，今天的投资者们似乎已经忘记了2000年破碎的TMT泡沫。\n事实上，投资的结果通常会出现“无限价值”（Infinite Value）或者“毫无价值”（Worthless）两种极端情况，但目前的投资者们似乎总是偏信会出现前一种结果，从概率上来说，这不可能永远发生。\n9、观点九：成长投资优于价值投资吗？\n近年来在投资市场上，“成长投资”（Growth Investing）取得了显著的成绩，以至于“价值投资”（Value Investing）严重受到打击。\n\n对于这两种投资观点，Marks的看法是，“低价格（Low Price）”和“物超所值（Good Value）”是两个不同的概念，一味追求低价优势的人很容易陷入到“价值陷阱”中。虽然那些“老牌公司”很难快速成长，但它们仍可能继续受益于过去所形成的“护城河”。\n此外，Marks认为，即使是那些拥有先进技术、盈利前景良好的成长型公司仍然不值得给予过高估值。即使这些公司未来能取得成功，它们也可能因为高估而成为危险的投资对象，比如，上世纪70年代左右，Nifty-Fifty（上世纪 60-70年代纽交所50只流行大盘股的非正式名称）便经常出现这种情况。\n总的来说，Marks认为，在经济增长时期，那些未来前景良好的股票表现会较优异，而在市场调整时期，投资那些当前便已经被证明具有实际价值的公司股票会更好。\n\n结语\nMarks认为，目前市场上的多数观点都有一个共同特点：非常乐观，并且都有足够的理由去解释这种现象为什么会在未来出现，即使这些事情过去并未发生。\n这次真的会不一样吗？\nMarks承认，没有人能预见未来，因此当下无法判断这些观点是否正确。\nMarks总结了牛市的三个阶段：\n1、少数具有前瞻性的人开始认为市场会变得更好；\n2、大多数的投资者都开始意识到市场正在变好；\n3、每个人都认为市场只会永远变得更好。\nMarks认为，身处牛市第三个阶段的投资者很有可能会吃大亏。如果投资者被“市场只会永远变得更好”这种想法引导的话，将是非常值得担忧的。\n虽然，Marks承认，最好的投资通常发生在恐惧和绝望的时期，但如果投资者只是秉承着“这次不一样”的信念，而忽略过去事实的话，将难以成功。\n最后，Marks送给投资者们一句马克吐温的名言：“历史不会重演，但总会相似”。\n对于投资来说，更重要的是，不能忘记过去的教训。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1563,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}
