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Zenxia
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Zenxia
2022-03-04
想让人买你到是先涨啊，想人别人当接盘侠，那还是省省吧。
中金：巨震时刻，买中国股票，谨慎追高油价
Zenxia
2023-12-27
不错
Zenxia
2022-08-02
看看能不能把A股吹起来。
抱歉，原内容已删除
Zenxia
2021-06-03
关注，有希望翻倍。
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tg-height=\"470\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6029cfba9b9c1665290dba010f6abba8\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>在时代永不停止的更迭间，诞生至今已领风骚十数年的中国互联网企业，在新的技术、产业周期里，还能再次实现逆袭么？</p><p><b>全球同此冷暖</b></p><p>事实上，中美互联网上市企业的市值在这两、三年间，先后步上巅峰，但随后开始了接力下跌。</p><p>2019年，互联网行业全面蓬勃发展，在全球企业市值TOP10排行榜中，包含阿里和腾讯在内，互联网企业占据了7席。超过了1999年互联网泡沫破灭前后的5席，2009年次贷危机刚刚结束后的1席。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d6bc6e3f561e4988f6eddedcdcd82edc\" tg-width=\"919\" tg-height=\"766\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/>注：2019年市值以2019年8月9日收盘价（美元）计算。数据来源：工业4.0研究院</p><p>在这20年间，互联网成为中国的创新引擎。</p><p>但局势突变。2020年11月份，阿里美股股价创出319.32美元历史高点后,领跌中概股，踏上了将近1年半的漫漫“熊”途。次年2月份,腾讯、百度、美团跟跌，中概股整体步入下跌通道。</p><p>此时美国互联网大厂却在高歌猛进，股价纷纷创出新高。一涨一跌间，市值形成巨大反差。</p><p>时间来到2022年一季度，在美审计风险、业绩瓶颈、疫情反复等不利因素主导下，中国互联网大厂市值又经历了一波近乎“悲怆”的下跌。</p><p>据信通院数据，截至2022年3月31日，中国上市互联网企业总市值较去年年底下降了20.2%。彼时国内互联网大厂市值三大标杆腾讯、阿里、美团市值分别为29171.7亿港元、18723.9亿港元、7800.9亿港元。</p><p>这似乎是“最后一跌”，理论上众多风险都已体现在了当前股价之中。但受阿里美股“预摘牌”影响，以上个股股价又滑落到前低附近，能否获得有效支撑还未可知。</p><p>而苹果在2022年1月站上3万亿市值后亦开始下跌，今年以来跌幅已达8.23%。Meta则于去年9月份就开始下跌，年初至今跌幅已达52.70%，亚马逊、微软、谷歌A跌幅也均在20%左右，大有接棒中国互联网大厂跌势之意。纳斯达克指数也随之步入熊市。</p><p>全球同此冷暖。</p><p>谷歌、苹果、微软、Meta、亚马逊上周先后发布的2022年Q2财报也表明，美国互联网大厂也告别了高增速、高增长。</p><p>谷歌营收696.9亿美元，收入增速从一年前的62%放缓至13%。净利润160.02亿美元，同比下滑13.62%；苹果营收830亿美元，同比增长1.9%，创疫情来最慢增速。净利润194.4亿美元，同比下降10.6%。</p><p>微软营收518.7亿美元，同比增长12%，为2020年9月以来最低增速。净利润167.4亿美元，同比增长2%；亚马逊净销售额为1212.34亿美元，同比增长7%。净亏损为20.28亿美元，连续二个季度净亏损。</p><p>Meta营收288.22亿美元，同比下降0.88%，首次负增长。净利润66.87亿美元，同比下降14.8%，再创2020年二季度以来新低。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52bd34814738dd7992fa4920d508815c\" tg-width=\"705\" tg-height=\"443\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>业绩低迷之下，急裁员、缓招聘、收缩业务线也成了美国互联网大厂今年上演的主要戏码，同时还面临着近十年最大的估值危机：前期股价超涨之下，在美联储进入加息周期后在更高利率环境里，还值这么多钱么？</p><p>从目前时点来看，除亚马逊外，美国互联网大厂市盈率（TTM）都没有超过30倍。但是对比之下，中国互联网大厂的估值问题更加突出。</p><p>阿里美股最新市盈率(TTM)为32.75，港股市盈率为25.70。港股腾讯为11.94,小米为22.46；百度、京东美股、港股均为负，同样为负的还有美团、快手。</p><p>最鲜明的对比就是电商排名相去不远的亚马逊与阿里。双方都有覆盖全球的物流体系，云计算上分列全球1、3名。但亚马逊以60倍左右的市盈率获得了1.37万亿美元（7月29日）的市值，阿里美股同日市值仅有2366.64亿美元。</p><p>差不多的产业生态，相差不远的产业地位，市值却相差5倍。这自然是一些国际资本刻意“双标”对待，看淡、唱衰中国互联网企业未来的结果。</p><p>但是，坚持“看多”中国与中国互联网企业的国际投行，也绝不在少数。</p><p><b>价值需要重估</b></p><p>管理资产超过900亿美元的老虎基金，最近在一份募资文件中检讨了过去二十年间犯过的六大投资错误。其中“投晚了”名单为Airbnb、阿里巴巴、字节跳动、Uber、美团、Dropbox，“卖早了”名单包括携程与京东。</p><p>截止2022年3月22日，老虎基金持有仓位最多的企业是京东、微软、Snowflake、理想、亚马逊、小鹏、拼多多等。</p><p>老虎基金以偏爱科技股著称，从下图可以看出，尤爱中国科技股。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5e0ec95c975f35f639c1c13938085b32\" tg-width=\"912\" tg-height=\"507\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>Tiger Global在中国的投资情况，来源Eric Newcomer</p><p>摩根大通的旗舰基金“JPM China A（acc）USD”近期也公布了截至6月末的持仓。其中，第一大重仓股腾讯6月期间获增持11.73％持仓股份，第二大重仓股美团获增持7.1％股份。</p><p>值得一提的是，今年5月该基金首次买入阿里，6月已增持为第三大持仓股。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/adee0271a9696aba141944554050067f\" tg-width=\"1000\" tg-height=\"1006\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>数据来源：晨星</p><p>7月28日，澳大利亚麦格理投行也发布最新研报，重申对中国互联网行业的积极看法，该行予腾讯、京东和网易为行业首选。</p><p>那么，弱势市值是因为国内严监管？</p><p>自然有一定影响。此前十余年间，国家一直对平台经济的发展抱有宽容态度，近两年收紧后国内外投资者避免不了有个观望阶段。</p><p>但应该看到的是，滴滴被罚公布前三天，欧盟27个成员国一致批准“数字市场法”，旨在限制互联网巨头过度垄断和不正当竞争行为，最高可罚两成全球营收。由此可见，监管趋严是全球大趋势。</p><p>但中国在严监管的同时，高层也多次强调要“促进平台经济健康发展”。7月28日，高层再次强调“推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管”。</p><p>其实深究因由，主要原因还是美国刻意打压，部分国际资本随声唱和。使中国上市互联网企业的估值，出现了和基本面与实际价值严重背离的现象。</p><p>7月29日，阿里被美证监会列入“预摘牌”名单，面临退市风险，同批被列入名单的还有蘑菇街、猎豹移动等。</p><p>目前，阿里最新回应称将努力保持同时在纽交所和香港联交所的两地上市地位。</p><p>至此，美证监会已先后将包括百度、京东、哔哩哔哩、拼多多在内的159家中概股企业列入“预摘牌名单”。其中153家已被转入确定名单，而纳斯达克、纽交所、AMEX合计上市中概股企业才280家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/50aa083e11704d20ec6b41ebd1f806bc\" tg-width=\"886\" tg-height=\"884\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>同时，在欧美联合排挤之下，中美互联网大厂面对的市场空间截然不同，前者难以走出国门，后者面对全球市场。</p><p>但正是由于受到压制，中国互联网大厂反而积蓄了很多的技术力量，隐而未发。美国互联网大厂一直在全球扩张，却呈现出力有不逮的迹象。体现在科技创新上，已“不复当年之勇”。</p><p>而在多重因素叠加之下，全球互联网行业的发展已经进入新的周期。中国互联网大厂的价值，也需要重新评估。</p><p>瑞穗分析师James Lee认为，较高的消费者储蓄率、低通胀率和有利的利率环境为投资者提供了坚实的保障。他建议投资者从美国互联网股转向中国互联网股。</p><p>在美联储动辄数年的加息周期下，也确实出现了有利于中国互联网大厂发展的窗口期。</p><p><b>窗口不会永在</b></p><p>6月以来，海外规模最大，由贝莱德旗下指数品牌安硕发行的跟踪MSCI中国指数的ETF（MCHI），净流入16.84亿美元，折合人民币约113.56亿元。最高单日净流入超过3亿美元，创下自2011年设立以来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b7ae48bc53ad2580252ed68d0581e982\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"281\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>国际资本纷纷“加仓”中国的背后，是美联储激进加息叠加“40年最严重通胀”、地缘冲突，使全球经济陷入衰退危险。</p><p>7月12日，谷歌、Meta、微软同时宣布裁员，他们在内部文件中均提到“目前正处于逆风环境，形势严峻”。</p><p>一周之后彭博社报道，苹果也计划在2023年放缓招聘来面对复杂的经济形势。</p><p>野村证券分析师近期表示，全球各大主要经济体将在未来12个月内陷入衰退，但中国是例外。中国经济正在复苏。</p><p><b>这有利于中国互联网企业的发展。相对美国互联网大厂对“经济寒冬”的忧虑，阿里、腾讯、百度们将受益于中国经济的“稳与韧”。</b></p><p>同时由美国主导的信息技术革命已近尾声，以人工智能为代表的技术变革尚处在发展初期，中国正在寻求获得优势地位。</p><p>相应的，中国互联网大厂也在AI、5G、物联网、边缘计算、云计算、区块链、自动驾驶、工业互联网等领域隐隐有领先之势。</p><p>从最早的电商平台演化到今天的网络生态，中国是互联网应用迭代和发展速度最快的国家。今后，基于巨大的应用需求与广泛的应用场景，也可能是人工智能技术落地速度最快的国家。</p><p>在全球自动驾驶竞赛中，百度抢先谷歌实现了商业化落地。7月21日，百度发布了没有方向盘的第六代量产无人车Apollo RT6，而马斯克给出的预期是要到 2024年才会开始量产。</p><p>同样致力于取消方向盘和刹车的苹果，造车八年来未见一辆样车。苹果分析师郭明錤在3月份表示，其汽车团队已经“解散一段时间了”。</p><p>随着中国智能汽车不断提高出口份额，中国互联网大厂的人工智能技术也必然随之走向国际，譬如大厂纷纷入局的汽车云与智能座舱。</p><p>还有硅谷巨头羡慕的“超级应用”微信。微信正在在不断尝试跑通商业化，如视频号，聚合打车等。未来面对全球市场，当然潜力不可估量。</p><p>正如摩根士丹利的分析师认为像XR头盔这样的新产品还未在苹果股价中表现出来一样，中国互联网大厂的“市值洼地”也比比皆是。</p><p>其实随着技术迭代加快，完全可以想象中国的电子商务、社交媒体、监控系统、云计算、机器人、无人机不断走向世界。</p><p>而美国互联网大厂的创新能力，已显现颓势。</p><p>以苹果为例，过去10年，没有推出一款像iPod一样划时代的电子产品。7 月初更是有消息称苹果5G基带芯片可能研发失败，而华为早在2019年就发布了全球首款5G SoC芯片。</p><p>同样，在过去20年间，美国的 TFP（全要素生产率，衡量创新与技术对经济增长产生的潜在影响最佳指标）增长趋势几乎停滞。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c62126dc621e069d4bcc2c60f55d68ce\" tg-width=\"913\" tg-height=\"605\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>数据来源：高盛</p><p>这是因为美国的科技创新早已进入了瓶颈期，另一方面是美国在互联网周期中陆续将自己的制造业转移到了全球，将发展集中在了服务业和非实体经济行业如金融业等领域。</p><p>相较之下，中国是“脱虚向实”，将科技“下沉”，寻求在实体经济和数字技术结合中实现更高效的增长。</p><p>这一点，从中美一二三产业占GDP的比例就可以看出来。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0bb1851396135307379f7f0a46e332f9\" tg-width=\"914\" tg-height=\"483\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>这也是中国经济发展带给中国互联网大厂的红利。</p><p>至于中国互联网大厂何时能够打破全球化掣肘与AI规模商用的壁垒，更多取决于AI技术的成熟度与领先性。这是下一个时代的钥匙，也是未来市值增长的“引擎”。</p><p>事实上，中美互联网大厂都面临着新旧技术时代更迭的压力，更处在一个与2010年相似的窗口期，但却是一个更大经济周期的起始点。</p><p>未来能否领跑，在于现在不要输在起点，时间窗口也不会永远开放。</p><p>这一切，都将直接反应在市值上，体现在企业根本价值上。而从更长期的中国互联网大厂市值增长趋势来看，眼下些许不利因素，并不能改变大的发展进程。</p><p>万亿虽远，但争朝夕。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>阿里腾讯的未来，看不到万亿美元市值？</title>\n<style 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Global在中国的投资情况，来源Eric Newcomer摩根大通的旗舰基金“JPM China A（acc）USD”近期也公布了截至6月末的持仓。其中，第一大重仓股腾讯6月期间获增持11.73％持仓股份，第二大重仓股美团获增持7.1％股份。值得一提的是，今年5月该基金首次买入阿里，6月已增持为第三大持仓股。数据来源：晨星7月28日，澳大利亚麦格理投行也发布最新研报，重申对中国互联网行业的积极看法，该行予腾讯、京东和网易为行业首选。那么，弱势市值是因为国内严监管？自然有一定影响。此前十余年间，国家一直对平台经济的发展抱有宽容态度，近两年收紧后国内外投资者避免不了有个观望阶段。但应该看到的是，滴滴被罚公布前三天，欧盟27个成员国一致批准“数字市场法”，旨在限制互联网巨头过度垄断和不正当竞争行为，最高可罚两成全球营收。由此可见，监管趋严是全球大趋势。但中国在严监管的同时，高层也多次强调要“促进平台经济健康发展”。7月28日，高层再次强调“推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管”。其实深究因由，主要原因还是美国刻意打压，部分国际资本随声唱和。使中国上市互联网企业的估值，出现了和基本面与实际价值严重背离的现象。7月29日，阿里被美证监会列入“预摘牌”名单，面临退市风险，同批被列入名单的还有蘑菇街、猎豹移动等。目前，阿里最新回应称将努力保持同时在纽交所和香港联交所的两地上市地位。至此，美证监会已先后将包括百度、京东、哔哩哔哩、拼多多在内的159家中概股企业列入“预摘牌名单”。其中153家已被转入确定名单，而纳斯达克、纽交所、AMEX合计上市中概股企业才280家。同时，在欧美联合排挤之下，中美互联网大厂面对的市场空间截然不同，前者难以走出国门，后者面对全球市场。但正是由于受到压制，中国互联网大厂反而积蓄了很多的技术力量，隐而未发。美国互联网大厂一直在全球扩张，却呈现出力有不逮的迹象。体现在科技创新上，已“不复当年之勇”。而在多重因素叠加之下，全球互联网行业的发展已经进入新的周期。中国互联网大厂的价值，也需要重新评估。瑞穗分析师James Lee认为，较高的消费者储蓄率、低通胀率和有利的利率环境为投资者提供了坚实的保障。他建议投资者从美国互联网股转向中国互联网股。在美联储动辄数年的加息周期下，也确实出现了有利于中国互联网大厂发展的窗口期。窗口不会永在6月以来，海外规模最大，由贝莱德旗下指数品牌安硕发行的跟踪MSCI中国指数的ETF（MCHI），净流入16.84亿美元，折合人民币约113.56亿元。最高单日净流入超过3亿美元，创下自2011年设立以来新高。国际资本纷纷“加仓”中国的背后，是美联储激进加息叠加“40年最严重通胀”、地缘冲突，使全球经济陷入衰退危险。7月12日，谷歌、Meta、微软同时宣布裁员，他们在内部文件中均提到“目前正处于逆风环境，形势严峻”。一周之后彭博社报道，苹果也计划在2023年放缓招聘来面对复杂的经济形势。野村证券分析师近期表示，全球各大主要经济体将在未来12个月内陷入衰退，但中国是例外。中国经济正在复苏。这有利于中国互联网企业的发展。相对美国互联网大厂对“经济寒冬”的忧虑，阿里、腾讯、百度们将受益于中国经济的“稳与韧”。同时由美国主导的信息技术革命已近尾声，以人工智能为代表的技术变革尚处在发展初期，中国正在寻求获得优势地位。相应的，中国互联网大厂也在AI、5G、物联网、边缘计算、云计算、区块链、自动驾驶、工业互联网等领域隐隐有领先之势。从最早的电商平台演化到今天的网络生态，中国是互联网应用迭代和发展速度最快的国家。今后，基于巨大的应用需求与广泛的应用场景，也可能是人工智能技术落地速度最快的国家。在全球自动驾驶竞赛中，百度抢先谷歌实现了商业化落地。7月21日，百度发布了没有方向盘的第六代量产无人车Apollo RT6，而马斯克给出的预期是要到 2024年才会开始量产。同样致力于取消方向盘和刹车的苹果，造车八年来未见一辆样车。苹果分析师郭明錤在3月份表示，其汽车团队已经“解散一段时间了”。随着中国智能汽车不断提高出口份额，中国互联网大厂的人工智能技术也必然随之走向国际，譬如大厂纷纷入局的汽车云与智能座舱。还有硅谷巨头羡慕的“超级应用”微信。微信正在在不断尝试跑通商业化，如视频号，聚合打车等。未来面对全球市场，当然潜力不可估量。正如摩根士丹利的分析师认为像XR头盔这样的新产品还未在苹果股价中表现出来一样，中国互联网大厂的“市值洼地”也比比皆是。其实随着技术迭代加快，完全可以想象中国的电子商务、社交媒体、监控系统、云计算、机器人、无人机不断走向世界。而美国互联网大厂的创新能力，已显现颓势。以苹果为例，过去10年，没有推出一款像iPod一样划时代的电子产品。7 月初更是有消息称苹果5G基带芯片可能研发失败，而华为早在2019年就发布了全球首款5G SoC芯片。同样，在过去20年间，美国的 TFP（全要素生产率，衡量创新与技术对经济增长产生的潜在影响最佳指标）增长趋势几乎停滞。数据来源：高盛这是因为美国的科技创新早已进入了瓶颈期，另一方面是美国在互联网周期中陆续将自己的制造业转移到了全球，将发展集中在了服务业和非实体经济行业如金融业等领域。相较之下，中国是“脱虚向实”，将科技“下沉”，寻求在实体经济和数字技术结合中实现更高效的增长。这一点，从中美一二三产业占GDP的比例就可以看出来。这也是中国经济发展带给中国互联网大厂的红利。至于中国互联网大厂何时能够打破全球化掣肘与AI规模商用的壁垒，更多取决于AI技术的成熟度与领先性。这是下一个时代的钥匙，也是未来市值增长的“引擎”。事实上，中美互联网大厂都面临着新旧技术时代更迭的压力，更处在一个与2010年相似的窗口期，但却是一个更大经济周期的起始点。未来能否领跑，在于现在不要输在起点，时间窗口也不会永远开放。这一切，都将直接反应在市值上，体现在企业根本价值上。而从更长期的中国互联网大厂市值增长趋势来看，眼下些许不利因素，并不能改变大的发展进程。万亿虽远，但争朝夕。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1108,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":632877021,"gmtCreate":1646371176963,"gmtModify":1646371176963,"author":{"id":"3453257633658518","authorId":"3453257633658518","name":"Zenxia","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c07031c19e67d7389cc1bb1d50c90bf2","crmLevel":8,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3453257633658518","authorIdStr":"3453257633658518"},"themes":[],"htmlText":"想让人买你到是先涨啊，想人别人当接盘侠，那还是省省吧。","listText":"想让人买你到是先涨啊，想人别人当接盘侠，那还是省省吧。","text":"想让人买你到是先涨啊，想人别人当接盘侠，那还是省省吧。","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/632877021","repostId":"1109832837","repostType":4,"repost":{"id":"1109832837","kind":"news","pubTimestamp":1646364414,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1109832837?lang=&edition=full","pubTime":"2022-03-04 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tg-height=\"580\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源： Bloomberg，中金公司研究部</p><p>美国和欧洲货币紧缩预期同时降温，市场预期美联储3月份加息50bp的概率基本清零，欧央行的首次加息时点预期由今年9月份推迟至2023年。央行在通胀高企时放缓货币紧缩节奏，看似违背常理，其实反映地缘冲突与经济制裁可能加剧供应链矛盾，导致全球经济的增长风险上升。2022年以来，通胀担忧一直是市场交易的主线，海外央行货币紧缩、美债利率上行、股指波动增加，都是通胀预期升温的结果。如果通胀高烧不退，生产成本持续提升，最终会在某个时点形成经济增长压力，俄乌冲突可能成为通胀担忧向增长担忧转化的催化剂。</p><p>图表：美联储3月份加息50bp概率已经基本清零</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69c84edb60350a3320126009a98a3cf1\" tg-width=\"913\" tg-height=\"649\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>增长担忧加深，导致海外央行面临“两难”困境：如果央行现在就放缓货币紧缩进度，虽然可以缓解当下的增长压力和市场情绪，但控制通胀将更为困难，可能未来被迫采取更为激进的货币收紧，导致未来的增长风险上升。期货市场预期美联储2024年开始降息，可能是未来增长风险抬升的反映。我们认为大部分国家仍处于经济周期的复苏阶段，尽管受到地缘政治事件影响，增长压力更可能在2023年以后凸显，但市场可能提前交易增长担忧。商品高涨形成通胀压力，推高利率，压低股指；通胀压力衍生增长担忧，同时压低商品、利率、股指。通胀压力与增长担忧叠加，可能造成海外股指持续震荡，美债利率小幅上行，商品价格逐渐筑顶。</p><p>图表：期货市场预期2024年美联储开始降息</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ead70868611eb0cce3006bf79719443f\" tg-width=\"916\" tg-height=\"630\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>图表：大部分经济体仍处于经济周期的复苏阶段，今年的经济增长压力相对较小</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5fe67c1179451f4abc8ff1a72de35dd7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"552\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部</p><p>2月份市场大幅调整，不仅反映市场预期转化，也受到情绪驱动与交易因素影响。尽管俄乌局势难以预测，经济面临多重风险，市场可能持续波动，但部分资产定价已经比较极限，一些风险收益较好的交易机会值得关注：</p><p>►做多中国股票：经过几个月的持续调整，中国股指估值已经偏低，市场情绪好转时的上涨弹性更大，风险增大时的下行空间更小。2月份全球风险资产普遍下跌，A股震荡中小幅上行，可能反映估值韧性。</p><p>图表：俄乌冲突爆发后中国A股韧性凸显</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c8d827081c26fe85f7a6f0e787a4d77\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"649\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>随着 “稳增长”政策持续发力，经济数据开始改善（信贷开门红，PMI超预期），经济增长可能逐渐由下行向企稳过渡。如果海外增长担忧加深，中国增长企稳将进一步形成国内市场的相对优势。2022年两会将在3月4日-5日召开。复盘过去四届两会期间中国市场表现，我们发现两会之后一个月内A股上涨概率较高。在政策着重强调“稳增长”的年份，A股表现更好。根据资产配置指标体系，信贷脉冲与风险溢价也分别提示未来3个月中国股指或有不错表现，我们建议维持超配A股和港股，结构上在稳增长板块和制造成长板块间均衡配置。</p><p>图表：历次两会结束后20个交易日内A股倾向于上涨…</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce5b213bb4ee1712fabe45205fc6f095\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"837\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>资料来源：万得资讯，中金公司(42.070,-0.25,-0.59%)研究部</p><p>*注：带星号的为稳增长压力较大的年份（下同）</p><p>图表：…其中面临“稳增长”压力较大年份股市上涨确定性更强</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51b0dc8499c0583fa6ad5a9c3c0c3fa3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"833\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：风险溢价模型显示A股股指有上涨动能…</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d92a804b836d2f17bc1f7f91971696ad\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"751\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：风险溢价对于未来一年股市超额收益具有预测效果</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/867e9efcbb7a96e7e742ca71d65a9904\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"761\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>►减配美国债券：在大类资产配置2月报中，我们提示2月初美联储加息预期偏高，可能阶段性降温。随着俄乌冲突升级，市场预期2022年美联储加息次数一度降至5次以下。目前加息预期处于相对低位，如果2月份CPI再超预期，或地缘政治风险下降，美联储也可能选择在3月后某次FOMC会议上一次加息50bp，加息预期存在回升空间，可能推高美债利率。对于长端利率，期限溢价可能已经计入较多增长忧虑，但尚未对“缩表”充分定价。如果美联储在3月份FOMC会议对“缩表”的表述超预期，存在期限溢价阶段性上行可能性。最近十年期利率一度降至1.7%，受到短期避险情绪与交易因素影响，大幅偏离均衡价格。根据“利率预期+期限溢价”模型，我们预测十年期美债利率上半年回升至2%以上，下半年升至2.1%。在当前市场点位，我们建议减配美债。</p><p>图表：期货市场预期2022年全年加息超过5次</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b44e65a1109a187eb466032e5c1f1c6\" tg-width=\"1029\" tg-height=\"698\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>图表：期限溢价或已经计入较多增长忧虑</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/00392979ce0af62b1a9d20b291bc0396\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"703\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>图表：三种加息路径下美债均衡水平预测，“非典型”加息周期为基准预测</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d41e5a246cd187a117c60768f9b87112\" tg-width=\"966\" tg-height=\"637\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>►谨慎追高油价：受俄乌冲突和经济制裁预期影响，石油等能源商品供给溢价大幅上涨，近月WTI期货价格已升至114美元/桶。我们认为石油等能源商品短期仍有上升空间，但继续追高的性价比可能已经不高。石油期货的贴水已经达到最近40年最高点，定价已经比较极限，高位震荡概率增加：一方面，如果地缘政治风险边际回落，或石油供给有所改善（OPEC、伊朗、北美页岩油），可能造成价格回调。另一方面，如果石油供给短期没有改善，油价继续高企，可能导致经济增长风险提前兑现，油价大涨之后开始大跌。</p><p>图表：原油期货贴水达到最近40年最高点</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4fc09d82278243dbce7e4142c121cb64\" tg-width=\"1075\" tg-height=\"693\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>►维持黄金敞口：在《2022年大类资产配置展望》中，我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产，建议标配。在基准情景下，美国长端真实利率上升，通胀得到控制，不利于黄金表现。但未来两年经济增长可能放缓，限制真实利率上升空间，对黄金压制或许有限。在风险情景下，如果通胀大幅超预期或者增长大幅低于预期，黄金都可以对资产组合提供对冲。</p><p>3月资产配置建议</p><p>图表：3月大类资产配置建议</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42197d67d06210f6eabbe31a392562ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"549\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：中金公司研究部</p><p>►国内股市：建议超配，A股“情绪底”渐近，风格更均衡；港股中期有望均值回归，关注“稳增长”受益板块</p><p>A股方面，伴随部分货币、财政及结构性政策逐步落地，投资者对于政策“稳增长”的决心逐步确认。我们在《俄乌局势如何影响全球市场》中判断中国市场受地缘政治因素扰动程度相对较小，且受影响时间较短，中期走势更多由市场自身因素决定。近期A股在俄乌冲突升级、海外流动性收紧预期、疫情背景下仍保持一定韧性，与我们预期一致，可能反映市场“情绪底”已至。如果2月社融数据继续好转、地缘政治冲突局部可控，我们认为经济可能在一季度到二季度左右企稳回升。根据信贷脉冲和风险溢价模型预测，A股当前已经进入上涨区间。同时，3月正值两会召开的关键政策窗口，本次会议可能更加侧重于经济结构转型调整相关政策以及中下游行业的支持。根据历史经验梳理，两会后1个月A股上涨概率相对较大，在政策着力“稳增长”且政策效果有效显现的年份A股在两会后上涨的确定性更强。</p><p>图表：信贷脉冲与不同行业板块收益率相关系数（2009-2021）</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54fe167263815d6ddb011ef42710a962\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"209\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p><p>注：我们计算信贷脉冲与滞后不同月数的行业板块收益率间的相关系数，相关系数最强的时点用红色虚线框标示。如信贷脉冲与滞后3个月的房地产板块收益率相关系数最强，说明由信贷周期的边际变化传导到房地产板块收益表现平均大约需要3个月</p><p>站在当前节点，中国与海外增长“一上一下”，流动性“内松外紧”，A股享有政策利好、流动性支持、低估值等多重优势，在全球风险资产中配置性价比凸显。建议未来3-6个月逐渐由稳增长板块向成长板块过渡，配置转向均衡。短期关注政策边际变化或正在发力的领域，如新基建、数字经济、“东数西算”等，逢低吸纳新能源、科技硬件等制造成长板块，同时关注在能源供应不足背景下上游资源型行业盈利重估和中下游行业利润挤压风险。</p><p>港股方面，面对近期俄乌局势动荡，港股短线不排除仍有波动可能，但在“稳增长”政策利好和低估值优势下，港股的韧性正在逐渐增强。近期在国际市场剧烈波动下，港股通南向资金和海外资金流入仍然强劲，也反映出内地和海外投资者对港股市场估值洼地的青睐，从流动性角度为港股提供了支撑。结构上，建议短期关注“稳增长”受益板块，如部分金融、地产产业链、政策扶持的中下游板块，以及香港本地银行板块，中期建议关注优质成长标的和产业升级、消费升级等主题性机会（《外部冲击不改港股中期趋势》）。</p><p>►海外资产：短期地缘政治风险叠加加息预期，不确定性加大，建议适度减配；低配除中国以外新兴市场</p><p>在《俄乌局势如何影响全球市场》中，我们判断海外市场与地缘政治风险指数的相关性更高，短期受扰动可能较大。近期欧美市场的下跌验证了我们此前的判断。当前俄乌谈判仍在继续，若谈判进度不及预期，能源价格高企可能推升海外滞胀风险，而3月美联储加息箭在弦上，海外市场可能短期受加息预期、增长下行预期和风险情绪多重因素压制。我们在《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》中提出，美国本次为“非典型”加息周期，长端利率波动可能加大。在此背景下，美股估值水平相对历次加息初期的均值偏高，我们判断海外风险资产收益可能下降，调整风险可能上升，建议海外资产适度减配。</p><p>部分新兴市场（如土耳其等拉美国家）同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企、疫情反复等多重压力，可能是海外流动性收紧环境下全球市场的“最脆弱一环”，建议维持低配。</p><p>图表：当前标普500估值相对历次加息初期估值水平仍然偏高</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/201a5abb99de80fcc7097df13d7baed7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>►利率债：维持标配</p><p>我国债市正处于“宽货币”与“宽信用”的角力期，年初降息释放的货币政策宽松预期一度带动利率下探至2.7%，随后在1月信贷“开门红”以及部分城市下调房产首付和按揭利率的影响下，市场预期宽信用节奏提速，利率出现明显反弹。展望后市，我们认为利率在短期内可能呈现震荡行情，建议维持标配。</p><p>当前我国经济动能相对偏弱，虽然在财政、货币政策提前发力的带动下，2月PMI和中金CMI实现小幅改善，制造业生产得到一定支撑，但海外地缘政治冲突可能在未来对制造业生产施加一定价格压力，且地产政策整体放松幅度比较有限，叠加国内疫情继续对消费形成制约，我国经济增长仍不稳固、面临诸多挑战。在此背景下，“稳增长”仍是未来市场主线，货币政策有必要继续保持宽松，债市整体并不逆风。但考虑到我国已进入“宽信用”阶段，在财政和货币政策的持续支持下，经济内生融资需求可能逐渐恢复，临近“两会”，市场对“宽信用”政策亦有所期待，进而制约利率的下行空间。</p><p>在可参考指标上，我们发现信贷脉冲与利率走势相关性较高，我们预测信贷脉冲即将于今年2季度筑顶，对应利率下行空间有限，与此同时风险溢价信号也提示未来债券相对于股票的配置价值下降，利率存在上调压力。</p><p>图表：历次两会结束后20个交易日内中国十年期利率无明显规律…</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/39d4f1f4a23a848c763196d797a28897\" tg-width=\"929\" tg-height=\"756\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：…其中面临“稳增长”压力较大年份利率在会议结束10日后往往上行</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef24c4c0ad99697f4a8bc4cfde85eaac\" tg-width=\"932\" tg-height=\"756\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表： …国内利率有望上行</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64ea11cf3b0ec64d9cda88669b41b238\" tg-width=\"958\" tg-height=\"653\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p><p>►信用债：维持标配</p><p>伴随“稳增长”政策不断推进，市场“情绪底”渐行渐近，在当前企业融资需求仍然偏弱的环境下，风险偏好的修复或有利于信用债表现；但考虑到近期房贷首付比下降仅在个别城市实行，房地产政策整体宽松幅度有限，销售尚未企稳，个券风险仍然存在，权衡信用债风险与收益，建议维持标配。针对具体配置策略，我们认为低风险信用债底仓策略或将延续，但由于信用债收益率和利差均维持在历史低位，利差进一步压缩空间不大，收益率或将跟踪利率债收益率波动。久期和杠杆方面，建议维持中短久期策略，相对安全的品种可适度加久期和杠杆。板块方面，民营地产风险仍未释放完毕，但在“稳增长”发力背景下城投违约可能性较低，可以城投和金融底仓策略，辅以中短久期中等区域城投、部分国有地产择券以及煤炭适度拉长久期增强回报。</p><p>►商品：短期风险溢价或将持续，长期逐渐降低商品配置比例</p><p>短期内俄乌局势走向是左右商品价格的主线逻辑，伴随欧美对俄制裁升级，实际和潜在供应风险推动能源、农作物以及工业金属价格集体上涨，与我们在《大类资产配置月报（2022-02）：如何交易中美政策周期？》提示的商品短期上升动能相一致。由于俄乌双方的谈判仍在继续，未来局势存在较大的不确定性，短期内供给风险溢价或将持续，且未来不排除发生实际供给冲击的可能性，进而支撑商品价格处于高位。但若将视角拉长，由于当前商品价格或已计入市场对未来潜在供应风险的预期，考虑到俄乌冲突升级、欧美动用SWIFT制裁俄罗斯等超预期事件已陆续发生，若俄乌局势出现缓和信号，也可能引致风险溢价超预期回落。与此同时，短期避险情绪在长期内终将让位于商品供需的基本面，海外流动性收紧、经济增速趋缓的背景下商品需求将逐渐走弱，全球商品库存长期内仍处于修复路径，供需收敛和价格回落依旧商品市场的长线逻辑，我们建议在未来逐渐降低商品风险敞口。细分商品品种：</p><p>1）能源市场方面，受供应风险溢价驱动，原油价格已升至历史高位，未来地缘局势走势或成为原油价格走向的关键。据中金大宗商品组预测，如果俄罗斯原油出口受到波及，石油供应可能减少200万桶/天，进一步加剧原油市场一季度的短缺局面，全球油价或面临30美元/桶的供应溢价。但若未来地缘冲突有所降温，风险溢价的回落可能使得原油价格重回基本面；与此同时，天然气价格同样受到供应风险冲击，虽然伴随欧洲取暖旺季的结束，天然气价格已经大幅回落，但由于欧洲对俄罗斯天然气供给依赖度较高，短期内仍存在反弹风险。</p><p>2）针对农产品(6.130,-0.14,-2.23%)，当前全球谷物库存偏低，考虑到乌克兰小麦和玉米出口量在全球占比较高，地缘冲突可能在短期内导致全球性粮食供给短缺，提升了农产品的供应风险溢价，但由于我国对谷物进口的依赖度较小，国内影响总体可控。</p><p>3）就工业金属而言，俄罗斯在有色金属上占据较高市场份额，当前地缘冲突加剧了市场对于有色金属供应风险的担忧，与此同时受能源价格上涨影响，欧洲远期电价抬升可能造成海外减产风险持续，从而对有色金属价格形成支撑。在黑色金属方面，由于乌克兰是我国铁矿石的进口来源国，俄乌冲突对国内黑色金属也可能产生一定的供应溢价，但考虑到我国地产整体依旧受限，黑色金属未来走势可能更多由国内偏弱的基本面决定。</p><p>►黄金：维持标配</p><p>在俄乌冲突升级、全球资本市场震荡的环境下，黄金作为组合对冲资产的价值明显上升。在当前宏观形势下，黄金、能源商品、美元都能对投资组合起到一定保护作用，但黄金对冲价值更高，一方面俄乌冲突导致全球通胀风险上升，黄金作为保值资产具有较好的抗通胀效果，且近一年来价值相对稳定，与之对比能源商品现阶段已计入过多潜在供应溢价，未来波动风险上升，与此同时美元对冲效果不确定性也较高（详见《大类资产观察：俄乌局势如何影响全球市场？》）。除此之外，黄金的对冲价值还体现在可以对冲未来经济增长风险，当前市场对未来两年经济增长趋缓预期有所增加，美债真实利率上升幅度可能有限，对黄金价格压制效果不强，且如果增长大幅低于预期，风险情绪走弱也会有利于黄金表现。综合考虑收益与风险，我们维持标配黄金。</p><p>过去1个月大类资产表现回顾</p><p>过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：商品> A股>中国债券>全球债券>美股，中国相较海外市场韧性有所凸显，与我们在《俄乌局势如何影响全球市场》中的判断相一致。国内方面，A股在俄乌冲突升级、海外流动性收紧预期、疫情背景下保持一定韧性，或反映在“稳增长”政策持续发力背景下，市场“情绪底”渐近；海外市场则受地缘政治影响，避险情绪明显升温，大宗商品风险溢价大幅抬升，在此背景下美股震荡下行，美债利率冲高后明显回落。细分资产类别看：</p><p>1）股票中，2月A股>美股>发达市场>新兴市场>港股>欧洲股票。A股全月震荡、小幅收涨1.0 %，在俄乌冲突升级、全球权益市场普遍下行中表现较有韧性，更多反映自身基本面影响；相较之下美股全月下跌1.9%，月内跌幅一度扩大至7%，欧洲股票下跌7.5%，港股由于对外部风险偏好更加敏感、同时流动性环境相对偏弱，下跌幅度也较大。</p><p>2）债券中，国内受1月信贷“开门红”以及房地产政策有所松动影响，市场预期宽信用节奏提速，中国十年期国债利率出现小幅回调，由2.73%上行至2.8%；相反美债利率则在俄乌冲突升级后大幅回落，由2.03%一度下探至1.73%，加息预期出现降温。</p><p>3）商品中，由于俄罗斯和乌克兰分别是能源和农产品的主要出口国，俄乌地缘政治冲突叠加欧美对俄制裁升级大幅提升了商品的风险溢价，其中原油价格领涨28%，WTI期货价格已升至114美元/桶，农产品价格也上涨明显（+12.3%），黄金受益于避险情绪升温，全月收涨7.6%。</p><p>图表：过去1个月内大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9f7a8ef79eb4e0d2ad744eedfa22451\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>全球大类资产历史表现</p><p>图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f6ecabfbe2df024b71e0faa842a6b5e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"719\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年3月3日。</p><p>图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0e2de6575d9b3c63f38650afdf13f9a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"752\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2022年3月3日。</p><p>图表：2006年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率，截至2022/2/28）</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1931fd404dbe7a6ff6408fde63e02f80\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"609\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>*现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2022年2月28日。</p><p>国内流动性和信贷周期——以信贷脉冲为线索</p><p>图表：信贷脉冲继续上行，我们预计于4月左右筑顶</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9657fd8bbcec5ee51465d123d6f1a44\" tg-width=\"772\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲领先中国PMI 6个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43d577c39852505fb5212c6c745d832a\" tg-width=\"787\" tg-height=\"501\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/87aaafa166722fccc80867a12871f590\" tg-width=\"782\" tg-height=\"506\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲领先成长/价值溢价11个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48b61248f09712016bb8f3ae4cc4594a\" tg-width=\"792\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲与国债利率反向变动，滞后国债利率2个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f839d28dea2ad61fa94d7fd8610a92f\" tg-width=\"802\" tg-height=\"502\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲与信用利差反向变动，领先信用利差4个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c650fc219033f9e12e05c700f27c585f\" tg-width=\"788\" tg-height=\"506\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲领先港股8个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbf2f3576b304b3454dbeb9357f535d8\" tg-width=\"795\" tg-height=\"501\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲领先大宗商品8个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9563a6121d693ec6e5bb071037fb7535\" tg-width=\"804\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>中金大类资产深度专题研究系列：</p><p>报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。</p><p>报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。</p><p>报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。</p><p>报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。</p><p>报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：</p><p>- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”</p><p>- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正</p><p>- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动</p><p>报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。</p><p>本文摘自：2022年3月3日已经发布的《大类资产配置月报（2022-03）：全球市场巨震后的风险与机会》</p><p>李 昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067</p><p>杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251</p><p>王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454</p><p>齐 伟 SAC 执业证书编号：S0080121120145</p></body></html>","source":"XLCJ","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金：巨震时刻，买中国股票，谨慎追高油价</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; 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*/\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n中金：巨震时刻，买中国股票，谨慎追高油价\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2022-03-04 11:26 北京时间 <a href=https://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2022-03-04/doc-imcwiwss4064721.shtml><strong>新浪财经</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>2月份市场大幅调整，俄乌冲突可能成为通胀担忧向增长担忧转化的催化剂。尽管俄乌局势难以预测，经济面临多重风险，市场可能持续波动，但部分资产定价已经比较极限，一些风险收益较好的交易机会值得关注。我们建议做多中国股票、减配美国债券、谨慎追高油价、维持黄金敞口。文/中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋增长担忧可能成为新的市场风险点：2月份以来，俄乌冲突升级，全球市场震荡，主要股指大跌，油价突破...</p>\n\n<a href=\"https://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2022-03-04/doc-imcwiwss4064721.shtml\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/af47ab6c10e46f0aea6733871f311696","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数",".DJI":"道琼斯"},"source_url":"https://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2022-03-04/doc-imcwiwss4064721.shtml","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1109832837","content_text":"2月份市场大幅调整，俄乌冲突可能成为通胀担忧向增长担忧转化的催化剂。尽管俄乌局势难以预测，经济面临多重风险，市场可能持续波动，但部分资产定价已经比较极限，一些风险收益较好的交易机会值得关注。我们建议做多中国股票、减配美国债券、谨慎追高油价、维持黄金敞口。文/中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋增长担忧可能成为新的市场风险点：2月份以来，俄乌冲突升级，全球市场震荡，主要股指大跌，油价突破100美元，黄金美元走强，美债利率骤降。在《俄乌局势如何影响全球市场》中，我们发现大多数地缘政治事件不会改变市场中长期趋势，但俄乌冲突发生在高通胀背景下，具有一定特殊性，可能推动全球经济基本面与政策面预期有所转向：尽管商品价格大幅上涨、CPI大超预期，但是欧美央行不但没有加速紧缩，反而开始释放鸽派信号，美联储主席Powell表示倾向于3月份加息25bp而不是50bp[1]。图表：俄乌冲突升级，石油价格突破100美元资料来源：万得资讯, 中金公司研究部图表：美国、欧洲的CPI通胀率高烧不退资料来源： Bloomberg，中金公司研究部美国和欧洲货币紧缩预期同时降温，市场预期美联储3月份加息50bp的概率基本清零，欧央行的首次加息时点预期由今年9月份推迟至2023年。央行在通胀高企时放缓货币紧缩节奏，看似违背常理，其实反映地缘冲突与经济制裁可能加剧供应链矛盾，导致全球经济的增长风险上升。2022年以来，通胀担忧一直是市场交易的主线，海外央行货币紧缩、美债利率上行、股指波动增加，都是通胀预期升温的结果。如果通胀高烧不退，生产成本持续提升，最终会在某个时点形成经济增长压力，俄乌冲突可能成为通胀担忧向增长担忧转化的催化剂。图表：美联储3月份加息50bp概率已经基本清零资料来源：Bloomberg，中金公司研究部增长担忧加深，导致海外央行面临“两难”困境：如果央行现在就放缓货币紧缩进度，虽然可以缓解当下的增长压力和市场情绪，但控制通胀将更为困难，可能未来被迫采取更为激进的货币收紧，导致未来的增长风险上升。期货市场预期美联储2024年开始降息，可能是未来增长风险抬升的反映。我们认为大部分国家仍处于经济周期的复苏阶段，尽管受到地缘政治事件影响，增长压力更可能在2023年以后凸显，但市场可能提前交易增长担忧。商品高涨形成通胀压力，推高利率，压低股指；通胀压力衍生增长担忧，同时压低商品、利率、股指。通胀压力与增长担忧叠加，可能造成海外股指持续震荡，美债利率小幅上行，商品价格逐渐筑顶。图表：期货市场预期2024年美联储开始降息资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：大部分经济体仍处于经济周期的复苏阶段，今年的经济增长压力相对较小资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部2月份市场大幅调整，不仅反映市场预期转化，也受到情绪驱动与交易因素影响。尽管俄乌局势难以预测，经济面临多重风险，市场可能持续波动，但部分资产定价已经比较极限，一些风险收益较好的交易机会值得关注：►做多中国股票：经过几个月的持续调整，中国股指估值已经偏低，市场情绪好转时的上涨弹性更大，风险增大时的下行空间更小。2月份全球风险资产普遍下跌，A股震荡中小幅上行，可能反映估值韧性。图表：俄乌冲突爆发后中国A股韧性凸显资料来源：Bloomberg，中金公司研究部随着 “稳增长”政策持续发力，经济数据开始改善（信贷开门红，PMI超预期），经济增长可能逐渐由下行向企稳过渡。如果海外增长担忧加深，中国增长企稳将进一步形成国内市场的相对优势。2022年两会将在3月4日-5日召开。复盘过去四届两会期间中国市场表现，我们发现两会之后一个月内A股上涨概率较高。在政策着重强调“稳增长”的年份，A股表现更好。根据资产配置指标体系，信贷脉冲与风险溢价也分别提示未来3个月中国股指或有不错表现，我们建议维持超配A股和港股，结构上在稳增长板块和制造成长板块间均衡配置。图表：历次两会结束后20个交易日内A股倾向于上涨…资料来源：万得资讯，中金公司(42.070,-0.25,-0.59%)研究部*注：带星号的为稳增长压力较大的年份（下同）图表：…其中面临“稳增长”压力较大年份股市上涨确定性更强资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表：风险溢价模型显示A股股指有上涨动能…资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表：风险溢价对于未来一年股市超额收益具有预测效果资料来源：Bloomberg，中金公司研究部►减配美国债券：在大类资产配置2月报中，我们提示2月初美联储加息预期偏高，可能阶段性降温。随着俄乌冲突升级，市场预期2022年美联储加息次数一度降至5次以下。目前加息预期处于相对低位，如果2月份CPI再超预期，或地缘政治风险下降，美联储也可能选择在3月后某次FOMC会议上一次加息50bp，加息预期存在回升空间，可能推高美债利率。对于长端利率，期限溢价可能已经计入较多增长忧虑，但尚未对“缩表”充分定价。如果美联储在3月份FOMC会议对“缩表”的表述超预期，存在期限溢价阶段性上行可能性。最近十年期利率一度降至1.7%，受到短期避险情绪与交易因素影响，大幅偏离均衡价格。根据“利率预期+期限溢价”模型，我们预测十年期美债利率上半年回升至2%以上，下半年升至2.1%。在当前市场点位，我们建议减配美债。图表：期货市场预期2022年全年加息超过5次资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：期限溢价或已经计入较多增长忧虑资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：三种加息路径下美债均衡水平预测，“非典型”加息周期为基准预测资料来源：Bloomberg，中金公司研究部►谨慎追高油价：受俄乌冲突和经济制裁预期影响，石油等能源商品供给溢价大幅上涨，近月WTI期货价格已升至114美元/桶。我们认为石油等能源商品短期仍有上升空间，但继续追高的性价比可能已经不高。石油期货的贴水已经达到最近40年最高点，定价已经比较极限，高位震荡概率增加：一方面，如果地缘政治风险边际回落，或石油供给有所改善（OPEC、伊朗、北美页岩油），可能造成价格回调。另一方面，如果石油供给短期没有改善，油价继续高企，可能导致经济增长风险提前兑现，油价大涨之后开始大跌。图表：原油期货贴水达到最近40年最高点资料来源：Bloomberg，中金公司研究部►维持黄金敞口：在《2022年大类资产配置展望》中，我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产，建议标配。在基准情景下，美国长端真实利率上升，通胀得到控制，不利于黄金表现。但未来两年经济增长可能放缓，限制真实利率上升空间，对黄金压制或许有限。在风险情景下，如果通胀大幅超预期或者增长大幅低于预期，黄金都可以对资产组合提供对冲。3月资产配置建议图表：3月大类资产配置建议资料来源：中金公司研究部►国内股市：建议超配，A股“情绪底”渐近，风格更均衡；港股中期有望均值回归，关注“稳增长”受益板块A股方面，伴随部分货币、财政及结构性政策逐步落地，投资者对于政策“稳增长”的决心逐步确认。我们在《俄乌局势如何影响全球市场》中判断中国市场受地缘政治因素扰动程度相对较小，且受影响时间较短，中期走势更多由市场自身因素决定。近期A股在俄乌冲突升级、海外流动性收紧预期、疫情背景下仍保持一定韧性，与我们预期一致，可能反映市场“情绪底”已至。如果2月社融数据继续好转、地缘政治冲突局部可控，我们认为经济可能在一季度到二季度左右企稳回升。根据信贷脉冲和风险溢价模型预测，A股当前已经进入上涨区间。同时，3月正值两会召开的关键政策窗口，本次会议可能更加侧重于经济结构转型调整相关政策以及中下游行业的支持。根据历史经验梳理，两会后1个月A股上涨概率相对较大，在政策着力“稳增长”且政策效果有效显现的年份A股在两会后上涨的确定性更强。图表：信贷脉冲与不同行业板块收益率相关系数（2009-2021）资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：我们计算信贷脉冲与滞后不同月数的行业板块收益率间的相关系数，相关系数最强的时点用红色虚线框标示。如信贷脉冲与滞后3个月的房地产板块收益率相关系数最强，说明由信贷周期的边际变化传导到房地产板块收益表现平均大约需要3个月站在当前节点，中国与海外增长“一上一下”，流动性“内松外紧”，A股享有政策利好、流动性支持、低估值等多重优势，在全球风险资产中配置性价比凸显。建议未来3-6个月逐渐由稳增长板块向成长板块过渡，配置转向均衡。短期关注政策边际变化或正在发力的领域，如新基建、数字经济、“东数西算”等，逢低吸纳新能源、科技硬件等制造成长板块，同时关注在能源供应不足背景下上游资源型行业盈利重估和中下游行业利润挤压风险。港股方面，面对近期俄乌局势动荡，港股短线不排除仍有波动可能，但在“稳增长”政策利好和低估值优势下，港股的韧性正在逐渐增强。近期在国际市场剧烈波动下，港股通南向资金和海外资金流入仍然强劲，也反映出内地和海外投资者对港股市场估值洼地的青睐，从流动性角度为港股提供了支撑。结构上，建议短期关注“稳增长”受益板块，如部分金融、地产产业链、政策扶持的中下游板块，以及香港本地银行板块，中期建议关注优质成长标的和产业升级、消费升级等主题性机会（《外部冲击不改港股中期趋势》）。►海外资产：短期地缘政治风险叠加加息预期，不确定性加大，建议适度减配；低配除中国以外新兴市场在《俄乌局势如何影响全球市场》中，我们判断海外市场与地缘政治风险指数的相关性更高，短期受扰动可能较大。近期欧美市场的下跌验证了我们此前的判断。当前俄乌谈判仍在继续，若谈判进度不及预期，能源价格高企可能推升海外滞胀风险，而3月美联储加息箭在弦上，海外市场可能短期受加息预期、增长下行预期和风险情绪多重因素压制。我们在《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》中提出，美国本次为“非典型”加息周期，长端利率波动可能加大。在此背景下，美股估值水平相对历次加息初期的均值偏高，我们判断海外风险资产收益可能下降，调整风险可能上升，建议海外资产适度减配。部分新兴市场（如土耳其等拉美国家）同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企、疫情反复等多重压力，可能是海外流动性收紧环境下全球市场的“最脆弱一环”，建议维持低配。图表：当前标普500估值相对历次加息初期估值水平仍然偏高资料来源：Bloomberg，中金公司研究部►利率债：维持标配我国债市正处于“宽货币”与“宽信用”的角力期，年初降息释放的货币政策宽松预期一度带动利率下探至2.7%，随后在1月信贷“开门红”以及部分城市下调房产首付和按揭利率的影响下，市场预期宽信用节奏提速，利率出现明显反弹。展望后市，我们认为利率在短期内可能呈现震荡行情，建议维持标配。当前我国经济动能相对偏弱，虽然在财政、货币政策提前发力的带动下，2月PMI和中金CMI实现小幅改善，制造业生产得到一定支撑，但海外地缘政治冲突可能在未来对制造业生产施加一定价格压力，且地产政策整体放松幅度比较有限，叠加国内疫情继续对消费形成制约，我国经济增长仍不稳固、面临诸多挑战。在此背景下，“稳增长”仍是未来市场主线，货币政策有必要继续保持宽松，债市整体并不逆风。但考虑到我国已进入“宽信用”阶段，在财政和货币政策的持续支持下，经济内生融资需求可能逐渐恢复，临近“两会”，市场对“宽信用”政策亦有所期待，进而制约利率的下行空间。在可参考指标上，我们发现信贷脉冲与利率走势相关性较高，我们预测信贷脉冲即将于今年2季度筑顶，对应利率下行空间有限，与此同时风险溢价信号也提示未来债券相对于股票的配置价值下降，利率存在上调压力。图表：历次两会结束后20个交易日内中国十年期利率无明显规律…资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表：…其中面临“稳增长”压力较大年份利率在会议结束10日后往往上行资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表： …国内利率有望上行资料来源：万得资讯，中金公司研究部►信用债：维持标配伴随“稳增长”政策不断推进，市场“情绪底”渐行渐近，在当前企业融资需求仍然偏弱的环境下，风险偏好的修复或有利于信用债表现；但考虑到近期房贷首付比下降仅在个别城市实行，房地产政策整体宽松幅度有限，销售尚未企稳，个券风险仍然存在，权衡信用债风险与收益，建议维持标配。针对具体配置策略，我们认为低风险信用债底仓策略或将延续，但由于信用债收益率和利差均维持在历史低位，利差进一步压缩空间不大，收益率或将跟踪利率债收益率波动。久期和杠杆方面，建议维持中短久期策略，相对安全的品种可适度加久期和杠杆。板块方面，民营地产风险仍未释放完毕，但在“稳增长”发力背景下城投违约可能性较低，可以城投和金融底仓策略，辅以中短久期中等区域城投、部分国有地产择券以及煤炭适度拉长久期增强回报。►商品：短期风险溢价或将持续，长期逐渐降低商品配置比例短期内俄乌局势走向是左右商品价格的主线逻辑，伴随欧美对俄制裁升级，实际和潜在供应风险推动能源、农作物以及工业金属价格集体上涨，与我们在《大类资产配置月报（2022-02）：如何交易中美政策周期？》提示的商品短期上升动能相一致。由于俄乌双方的谈判仍在继续，未来局势存在较大的不确定性，短期内供给风险溢价或将持续，且未来不排除发生实际供给冲击的可能性，进而支撑商品价格处于高位。但若将视角拉长，由于当前商品价格或已计入市场对未来潜在供应风险的预期，考虑到俄乌冲突升级、欧美动用SWIFT制裁俄罗斯等超预期事件已陆续发生，若俄乌局势出现缓和信号，也可能引致风险溢价超预期回落。与此同时，短期避险情绪在长期内终将让位于商品供需的基本面，海外流动性收紧、经济增速趋缓的背景下商品需求将逐渐走弱，全球商品库存长期内仍处于修复路径，供需收敛和价格回落依旧商品市场的长线逻辑，我们建议在未来逐渐降低商品风险敞口。细分商品品种：1）能源市场方面，受供应风险溢价驱动，原油价格已升至历史高位，未来地缘局势走势或成为原油价格走向的关键。据中金大宗商品组预测，如果俄罗斯原油出口受到波及，石油供应可能减少200万桶/天，进一步加剧原油市场一季度的短缺局面，全球油价或面临30美元/桶的供应溢价。但若未来地缘冲突有所降温，风险溢价的回落可能使得原油价格重回基本面；与此同时，天然气价格同样受到供应风险冲击，虽然伴随欧洲取暖旺季的结束，天然气价格已经大幅回落，但由于欧洲对俄罗斯天然气供给依赖度较高，短期内仍存在反弹风险。2）针对农产品(6.130,-0.14,-2.23%)，当前全球谷物库存偏低，考虑到乌克兰小麦和玉米出口量在全球占比较高，地缘冲突可能在短期内导致全球性粮食供给短缺，提升了农产品的供应风险溢价，但由于我国对谷物进口的依赖度较小，国内影响总体可控。3）就工业金属而言，俄罗斯在有色金属上占据较高市场份额，当前地缘冲突加剧了市场对于有色金属供应风险的担忧，与此同时受能源价格上涨影响，欧洲远期电价抬升可能造成海外减产风险持续，从而对有色金属价格形成支撑。在黑色金属方面，由于乌克兰是我国铁矿石的进口来源国，俄乌冲突对国内黑色金属也可能产生一定的供应溢价，但考虑到我国地产整体依旧受限，黑色金属未来走势可能更多由国内偏弱的基本面决定。►黄金：维持标配在俄乌冲突升级、全球资本市场震荡的环境下，黄金作为组合对冲资产的价值明显上升。在当前宏观形势下，黄金、能源商品、美元都能对投资组合起到一定保护作用，但黄金对冲价值更高，一方面俄乌冲突导致全球通胀风险上升，黄金作为保值资产具有较好的抗通胀效果，且近一年来价值相对稳定，与之对比能源商品现阶段已计入过多潜在供应溢价，未来波动风险上升，与此同时美元对冲效果不确定性也较高（详见《大类资产观察：俄乌局势如何影响全球市场？》）。除此之外，黄金的对冲价值还体现在可以对冲未来经济增长风险，当前市场对未来两年经济增长趋缓预期有所增加，美债真实利率上升幅度可能有限，对黄金价格压制效果不强，且如果增长大幅低于预期，风险情绪走弱也会有利于黄金表现。综合考虑收益与风险，我们维持标配黄金。过去1个月大类资产表现回顾过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：商品> A股>中国债券>全球债券>美股，中国相较海外市场韧性有所凸显，与我们在《俄乌局势如何影响全球市场》中的判断相一致。国内方面，A股在俄乌冲突升级、海外流动性收紧预期、疫情背景下保持一定韧性，或反映在“稳增长”政策持续发力背景下，市场“情绪底”渐近；海外市场则受地缘政治影响，避险情绪明显升温，大宗商品风险溢价大幅抬升，在此背景下美股震荡下行，美债利率冲高后明显回落。细分资产类别看：1）股票中，2月A股>美股>发达市场>新兴市场>港股>欧洲股票。A股全月震荡、小幅收涨1.0 %，在俄乌冲突升级、全球权益市场普遍下行中表现较有韧性，更多反映自身基本面影响；相较之下美股全月下跌1.9%，月内跌幅一度扩大至7%，欧洲股票下跌7.5%，港股由于对外部风险偏好更加敏感、同时流动性环境相对偏弱，下跌幅度也较大。2）债券中，国内受1月信贷“开门红”以及房地产政策有所松动影响，市场预期宽信用节奏提速，中国十年期国债利率出现小幅回调，由2.73%上行至2.8%；相反美债利率则在俄乌冲突升级后大幅回落，由2.03%一度下探至1.73%，加息预期出现降温。3）商品中，由于俄罗斯和乌克兰分别是能源和农产品的主要出口国，俄乌地缘政治冲突叠加欧美对俄制裁升级大幅提升了商品的风险溢价，其中原油价格领涨28%，WTI期货价格已升至114美元/桶，农产品价格也上涨明显（+12.3%），黄金受益于避险情绪升温，全月收涨7.6%。图表：过去1个月内大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）资料来源：Bloomberg，中金公司研究部全球大类资产历史表现图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年3月3日。图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2022年3月3日。图表：2006年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率，截至2022/2/28）资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部*现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2022年2月28日。国内流动性和信贷周期——以信贷脉冲为线索图表：信贷脉冲继续上行，我们预计于4月左右筑顶资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲领先中国PMI 6个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲领先成长/价值溢价11个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲与国债利率反向变动，滞后国债利率2个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲与信用利差反向变动，领先信用利差4个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲领先港股8个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲领先大宗商品8个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部中金大类资产深度专题研究系列：报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。本文摘自：2022年3月3日已经发布的《大类资产配置月报（2022-03）：全球市场巨震后的风险与机会》李 昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454齐 伟 SAC 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tg-height=\"580\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源： Bloomberg，中金公司研究部</p><p>美国和欧洲货币紧缩预期同时降温，市场预期美联储3月份加息50bp的概率基本清零，欧央行的首次加息时点预期由今年9月份推迟至2023年。央行在通胀高企时放缓货币紧缩节奏，看似违背常理，其实反映地缘冲突与经济制裁可能加剧供应链矛盾，导致全球经济的增长风险上升。2022年以来，通胀担忧一直是市场交易的主线，海外央行货币紧缩、美债利率上行、股指波动增加，都是通胀预期升温的结果。如果通胀高烧不退，生产成本持续提升，最终会在某个时点形成经济增长压力，俄乌冲突可能成为通胀担忧向增长担忧转化的催化剂。</p><p>图表：美联储3月份加息50bp概率已经基本清零</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/69c84edb60350a3320126009a98a3cf1\" tg-width=\"913\" tg-height=\"649\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>增长担忧加深，导致海外央行面临“两难”困境：如果央行现在就放缓货币紧缩进度，虽然可以缓解当下的增长压力和市场情绪，但控制通胀将更为困难，可能未来被迫采取更为激进的货币收紧，导致未来的增长风险上升。期货市场预期美联储2024年开始降息，可能是未来增长风险抬升的反映。我们认为大部分国家仍处于经济周期的复苏阶段，尽管受到地缘政治事件影响，增长压力更可能在2023年以后凸显，但市场可能提前交易增长担忧。商品高涨形成通胀压力，推高利率，压低股指；通胀压力衍生增长担忧，同时压低商品、利率、股指。通胀压力与增长担忧叠加，可能造成海外股指持续震荡，美债利率小幅上行，商品价格逐渐筑顶。</p><p>图表：期货市场预期2024年美联储开始降息</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ead70868611eb0cce3006bf79719443f\" tg-width=\"916\" tg-height=\"630\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>图表：大部分经济体仍处于经济周期的复苏阶段，今年的经济增长压力相对较小</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5fe67c1179451f4abc8ff1a72de35dd7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"552\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部</p><p>2月份市场大幅调整，不仅反映市场预期转化，也受到情绪驱动与交易因素影响。尽管俄乌局势难以预测，经济面临多重风险，市场可能持续波动，但部分资产定价已经比较极限，一些风险收益较好的交易机会值得关注：</p><p>►做多中国股票：经过几个月的持续调整，中国股指估值已经偏低，市场情绪好转时的上涨弹性更大，风险增大时的下行空间更小。2月份全球风险资产普遍下跌，A股震荡中小幅上行，可能反映估值韧性。</p><p>图表：俄乌冲突爆发后中国A股韧性凸显</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c8d827081c26fe85f7a6f0e787a4d77\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"649\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>随着 “稳增长”政策持续发力，经济数据开始改善（信贷开门红，PMI超预期），经济增长可能逐渐由下行向企稳过渡。如果海外增长担忧加深，中国增长企稳将进一步形成国内市场的相对优势。2022年两会将在3月4日-5日召开。复盘过去四届两会期间中国市场表现，我们发现两会之后一个月内A股上涨概率较高。在政策着重强调“稳增长”的年份，A股表现更好。根据资产配置指标体系，信贷脉冲与风险溢价也分别提示未来3个月中国股指或有不错表现，我们建议维持超配A股和港股，结构上在稳增长板块和制造成长板块间均衡配置。</p><p>图表：历次两会结束后20个交易日内A股倾向于上涨…</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce5b213bb4ee1712fabe45205fc6f095\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"837\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>资料来源：万得资讯，中金公司(42.070,-0.25,-0.59%)研究部</p><p>*注：带星号的为稳增长压力较大的年份（下同）</p><p>图表：…其中面临“稳增长”压力较大年份股市上涨确定性更强</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51b0dc8499c0583fa6ad5a9c3c0c3fa3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"833\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：风险溢价模型显示A股股指有上涨动能…</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d92a804b836d2f17bc1f7f91971696ad\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"751\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：风险溢价对于未来一年股市超额收益具有预测效果</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/867e9efcbb7a96e7e742ca71d65a9904\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"761\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>►减配美国债券：在大类资产配置2月报中，我们提示2月初美联储加息预期偏高，可能阶段性降温。随着俄乌冲突升级，市场预期2022年美联储加息次数一度降至5次以下。目前加息预期处于相对低位，如果2月份CPI再超预期，或地缘政治风险下降，美联储也可能选择在3月后某次FOMC会议上一次加息50bp，加息预期存在回升空间，可能推高美债利率。对于长端利率，期限溢价可能已经计入较多增长忧虑，但尚未对“缩表”充分定价。如果美联储在3月份FOMC会议对“缩表”的表述超预期，存在期限溢价阶段性上行可能性。最近十年期利率一度降至1.7%，受到短期避险情绪与交易因素影响，大幅偏离均衡价格。根据“利率预期+期限溢价”模型，我们预测十年期美债利率上半年回升至2%以上，下半年升至2.1%。在当前市场点位，我们建议减配美债。</p><p>图表：期货市场预期2022年全年加息超过5次</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b44e65a1109a187eb466032e5c1f1c6\" tg-width=\"1029\" tg-height=\"698\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>图表：期限溢价或已经计入较多增长忧虑</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/00392979ce0af62b1a9d20b291bc0396\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"703\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>图表：三种加息路径下美债均衡水平预测，“非典型”加息周期为基准预测</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d41e5a246cd187a117c60768f9b87112\" tg-width=\"966\" tg-height=\"637\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>►谨慎追高油价：受俄乌冲突和经济制裁预期影响，石油等能源商品供给溢价大幅上涨，近月WTI期货价格已升至114美元/桶。我们认为石油等能源商品短期仍有上升空间，但继续追高的性价比可能已经不高。石油期货的贴水已经达到最近40年最高点，定价已经比较极限，高位震荡概率增加：一方面，如果地缘政治风险边际回落，或石油供给有所改善（OPEC、伊朗、北美页岩油），可能造成价格回调。另一方面，如果石油供给短期没有改善，油价继续高企，可能导致经济增长风险提前兑现，油价大涨之后开始大跌。</p><p>图表：原油期货贴水达到最近40年最高点</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4fc09d82278243dbce7e4142c121cb64\" tg-width=\"1075\" tg-height=\"693\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>►维持黄金敞口：在《2022年大类资产配置展望》中，我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产，建议标配。在基准情景下，美国长端真实利率上升，通胀得到控制，不利于黄金表现。但未来两年经济增长可能放缓，限制真实利率上升空间，对黄金压制或许有限。在风险情景下，如果通胀大幅超预期或者增长大幅低于预期，黄金都可以对资产组合提供对冲。</p><p>3月资产配置建议</p><p>图表：3月大类资产配置建议</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42197d67d06210f6eabbe31a392562ca\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"549\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：中金公司研究部</p><p>►国内股市：建议超配，A股“情绪底”渐近，风格更均衡；港股中期有望均值回归，关注“稳增长”受益板块</p><p>A股方面，伴随部分货币、财政及结构性政策逐步落地，投资者对于政策“稳增长”的决心逐步确认。我们在《俄乌局势如何影响全球市场》中判断中国市场受地缘政治因素扰动程度相对较小，且受影响时间较短，中期走势更多由市场自身因素决定。近期A股在俄乌冲突升级、海外流动性收紧预期、疫情背景下仍保持一定韧性，与我们预期一致，可能反映市场“情绪底”已至。如果2月社融数据继续好转、地缘政治冲突局部可控，我们认为经济可能在一季度到二季度左右企稳回升。根据信贷脉冲和风险溢价模型预测，A股当前已经进入上涨区间。同时，3月正值两会召开的关键政策窗口，本次会议可能更加侧重于经济结构转型调整相关政策以及中下游行业的支持。根据历史经验梳理，两会后1个月A股上涨概率相对较大，在政策着力“稳增长”且政策效果有效显现的年份A股在两会后上涨的确定性更强。</p><p>图表：信贷脉冲与不同行业板块收益率相关系数（2009-2021）</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54fe167263815d6ddb011ef42710a962\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"209\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p><p>注：我们计算信贷脉冲与滞后不同月数的行业板块收益率间的相关系数，相关系数最强的时点用红色虚线框标示。如信贷脉冲与滞后3个月的房地产板块收益率相关系数最强，说明由信贷周期的边际变化传导到房地产板块收益表现平均大约需要3个月</p><p>站在当前节点，中国与海外增长“一上一下”，流动性“内松外紧”，A股享有政策利好、流动性支持、低估值等多重优势，在全球风险资产中配置性价比凸显。建议未来3-6个月逐渐由稳增长板块向成长板块过渡，配置转向均衡。短期关注政策边际变化或正在发力的领域，如新基建、数字经济、“东数西算”等，逢低吸纳新能源、科技硬件等制造成长板块，同时关注在能源供应不足背景下上游资源型行业盈利重估和中下游行业利润挤压风险。</p><p>港股方面，面对近期俄乌局势动荡，港股短线不排除仍有波动可能，但在“稳增长”政策利好和低估值优势下，港股的韧性正在逐渐增强。近期在国际市场剧烈波动下，港股通南向资金和海外资金流入仍然强劲，也反映出内地和海外投资者对港股市场估值洼地的青睐，从流动性角度为港股提供了支撑。结构上，建议短期关注“稳增长”受益板块，如部分金融、地产产业链、政策扶持的中下游板块，以及香港本地银行板块，中期建议关注优质成长标的和产业升级、消费升级等主题性机会（《外部冲击不改港股中期趋势》）。</p><p>►海外资产：短期地缘政治风险叠加加息预期，不确定性加大，建议适度减配；低配除中国以外新兴市场</p><p>在《俄乌局势如何影响全球市场》中，我们判断海外市场与地缘政治风险指数的相关性更高，短期受扰动可能较大。近期欧美市场的下跌验证了我们此前的判断。当前俄乌谈判仍在继续，若谈判进度不及预期，能源价格高企可能推升海外滞胀风险，而3月美联储加息箭在弦上，海外市场可能短期受加息预期、增长下行预期和风险情绪多重因素压制。我们在《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》中提出，美国本次为“非典型”加息周期，长端利率波动可能加大。在此背景下，美股估值水平相对历次加息初期的均值偏高，我们判断海外风险资产收益可能下降，调整风险可能上升，建议海外资产适度减配。</p><p>部分新兴市场（如土耳其等拉美国家）同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企、疫情反复等多重压力，可能是海外流动性收紧环境下全球市场的“最脆弱一环”，建议维持低配。</p><p>图表：当前标普500估值相对历次加息初期估值水平仍然偏高</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/201a5abb99de80fcc7097df13d7baed7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"485\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>►利率债：维持标配</p><p>我国债市正处于“宽货币”与“宽信用”的角力期，年初降息释放的货币政策宽松预期一度带动利率下探至2.7%，随后在1月信贷“开门红”以及部分城市下调房产首付和按揭利率的影响下，市场预期宽信用节奏提速，利率出现明显反弹。展望后市，我们认为利率在短期内可能呈现震荡行情，建议维持标配。</p><p>当前我国经济动能相对偏弱，虽然在财政、货币政策提前发力的带动下，2月PMI和中金CMI实现小幅改善，制造业生产得到一定支撑，但海外地缘政治冲突可能在未来对制造业生产施加一定价格压力，且地产政策整体放松幅度比较有限，叠加国内疫情继续对消费形成制约，我国经济增长仍不稳固、面临诸多挑战。在此背景下，“稳增长”仍是未来市场主线，货币政策有必要继续保持宽松，债市整体并不逆风。但考虑到我国已进入“宽信用”阶段，在财政和货币政策的持续支持下，经济内生融资需求可能逐渐恢复，临近“两会”，市场对“宽信用”政策亦有所期待，进而制约利率的下行空间。</p><p>在可参考指标上，我们发现信贷脉冲与利率走势相关性较高，我们预测信贷脉冲即将于今年2季度筑顶，对应利率下行空间有限，与此同时风险溢价信号也提示未来债券相对于股票的配置价值下降，利率存在上调压力。</p><p>图表：历次两会结束后20个交易日内中国十年期利率无明显规律…</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/39d4f1f4a23a848c763196d797a28897\" tg-width=\"929\" tg-height=\"756\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：…其中面临“稳增长”压力较大年份利率在会议结束10日后往往上行</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef24c4c0ad99697f4a8bc4cfde85eaac\" tg-width=\"932\" tg-height=\"756\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表： …国内利率有望上行</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64ea11cf3b0ec64d9cda88669b41b238\" tg-width=\"958\" tg-height=\"653\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：万得资讯，中金公司研究部</p><p>►信用债：维持标配</p><p>伴随“稳增长”政策不断推进，市场“情绪底”渐行渐近，在当前企业融资需求仍然偏弱的环境下，风险偏好的修复或有利于信用债表现；但考虑到近期房贷首付比下降仅在个别城市实行，房地产政策整体宽松幅度有限，销售尚未企稳，个券风险仍然存在，权衡信用债风险与收益，建议维持标配。针对具体配置策略，我们认为低风险信用债底仓策略或将延续，但由于信用债收益率和利差均维持在历史低位，利差进一步压缩空间不大，收益率或将跟踪利率债收益率波动。久期和杠杆方面，建议维持中短久期策略，相对安全的品种可适度加久期和杠杆。板块方面，民营地产风险仍未释放完毕，但在“稳增长”发力背景下城投违约可能性较低，可以城投和金融底仓策略，辅以中短久期中等区域城投、部分国有地产择券以及煤炭适度拉长久期增强回报。</p><p>►商品：短期风险溢价或将持续，长期逐渐降低商品配置比例</p><p>短期内俄乌局势走向是左右商品价格的主线逻辑，伴随欧美对俄制裁升级，实际和潜在供应风险推动能源、农作物以及工业金属价格集体上涨，与我们在《大类资产配置月报（2022-02）：如何交易中美政策周期？》提示的商品短期上升动能相一致。由于俄乌双方的谈判仍在继续，未来局势存在较大的不确定性，短期内供给风险溢价或将持续，且未来不排除发生实际供给冲击的可能性，进而支撑商品价格处于高位。但若将视角拉长，由于当前商品价格或已计入市场对未来潜在供应风险的预期，考虑到俄乌冲突升级、欧美动用SWIFT制裁俄罗斯等超预期事件已陆续发生，若俄乌局势出现缓和信号，也可能引致风险溢价超预期回落。与此同时，短期避险情绪在长期内终将让位于商品供需的基本面，海外流动性收紧、经济增速趋缓的背景下商品需求将逐渐走弱，全球商品库存长期内仍处于修复路径，供需收敛和价格回落依旧商品市场的长线逻辑，我们建议在未来逐渐降低商品风险敞口。细分商品品种：</p><p>1）能源市场方面，受供应风险溢价驱动，原油价格已升至历史高位，未来地缘局势走势或成为原油价格走向的关键。据中金大宗商品组预测，如果俄罗斯原油出口受到波及，石油供应可能减少200万桶/天，进一步加剧原油市场一季度的短缺局面，全球油价或面临30美元/桶的供应溢价。但若未来地缘冲突有所降温，风险溢价的回落可能使得原油价格重回基本面；与此同时，天然气价格同样受到供应风险冲击，虽然伴随欧洲取暖旺季的结束，天然气价格已经大幅回落，但由于欧洲对俄罗斯天然气供给依赖度较高，短期内仍存在反弹风险。</p><p>2）针对农产品(6.130,-0.14,-2.23%)，当前全球谷物库存偏低，考虑到乌克兰小麦和玉米出口量在全球占比较高，地缘冲突可能在短期内导致全球性粮食供给短缺，提升了农产品的供应风险溢价，但由于我国对谷物进口的依赖度较小，国内影响总体可控。</p><p>3）就工业金属而言，俄罗斯在有色金属上占据较高市场份额，当前地缘冲突加剧了市场对于有色金属供应风险的担忧，与此同时受能源价格上涨影响，欧洲远期电价抬升可能造成海外减产风险持续，从而对有色金属价格形成支撑。在黑色金属方面，由于乌克兰是我国铁矿石的进口来源国，俄乌冲突对国内黑色金属也可能产生一定的供应溢价，但考虑到我国地产整体依旧受限，黑色金属未来走势可能更多由国内偏弱的基本面决定。</p><p>►黄金：维持标配</p><p>在俄乌冲突升级、全球资本市场震荡的环境下，黄金作为组合对冲资产的价值明显上升。在当前宏观形势下，黄金、能源商品、美元都能对投资组合起到一定保护作用，但黄金对冲价值更高，一方面俄乌冲突导致全球通胀风险上升，黄金作为保值资产具有较好的抗通胀效果，且近一年来价值相对稳定，与之对比能源商品现阶段已计入过多潜在供应溢价，未来波动风险上升，与此同时美元对冲效果不确定性也较高（详见《大类资产观察：俄乌局势如何影响全球市场？》）。除此之外，黄金的对冲价值还体现在可以对冲未来经济增长风险，当前市场对未来两年经济增长趋缓预期有所增加，美债真实利率上升幅度可能有限，对黄金价格压制效果不强，且如果增长大幅低于预期，风险情绪走弱也会有利于黄金表现。综合考虑收益与风险，我们维持标配黄金。</p><p>过去1个月大类资产表现回顾</p><p>过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：商品> A股>中国债券>全球债券>美股，中国相较海外市场韧性有所凸显，与我们在《俄乌局势如何影响全球市场》中的判断相一致。国内方面，A股在俄乌冲突升级、海外流动性收紧预期、疫情背景下保持一定韧性，或反映在“稳增长”政策持续发力背景下，市场“情绪底”渐近；海外市场则受地缘政治影响，避险情绪明显升温，大宗商品风险溢价大幅抬升，在此背景下美股震荡下行，美债利率冲高后明显回落。细分资产类别看：</p><p>1）股票中，2月A股>美股>发达市场>新兴市场>港股>欧洲股票。A股全月震荡、小幅收涨1.0 %，在俄乌冲突升级、全球权益市场普遍下行中表现较有韧性，更多反映自身基本面影响；相较之下美股全月下跌1.9%，月内跌幅一度扩大至7%，欧洲股票下跌7.5%，港股由于对外部风险偏好更加敏感、同时流动性环境相对偏弱，下跌幅度也较大。</p><p>2）债券中，国内受1月信贷“开门红”以及房地产政策有所松动影响，市场预期宽信用节奏提速，中国十年期国债利率出现小幅回调，由2.73%上行至2.8%；相反美债利率则在俄乌冲突升级后大幅回落，由2.03%一度下探至1.73%，加息预期出现降温。</p><p>3）商品中，由于俄罗斯和乌克兰分别是能源和农产品的主要出口国，俄乌地缘政治冲突叠加欧美对俄制裁升级大幅提升了商品的风险溢价，其中原油价格领涨28%，WTI期货价格已升至114美元/桶，农产品价格也上涨明显（+12.3%），黄金受益于避险情绪升温，全月收涨7.6%。</p><p>图表：过去1个月内大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9f7a8ef79eb4e0d2ad744eedfa22451\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"466\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p>全球大类资产历史表现</p><p>图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f6ecabfbe2df024b71e0faa842a6b5e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"719\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年3月3日。</p><p>图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0e2de6575d9b3c63f38650afdf13f9a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"752\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2022年3月3日。</p><p>图表：2006年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率，截至2022/2/28）</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1931fd404dbe7a6ff6408fde63e02f80\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"609\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>*现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2022年2月28日。</p><p>国内流动性和信贷周期——以信贷脉冲为线索</p><p>图表：信贷脉冲继续上行，我们预计于4月左右筑顶</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9657fd8bbcec5ee51465d123d6f1a44\" tg-width=\"772\" tg-height=\"481\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲领先中国PMI 6个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/43d577c39852505fb5212c6c745d832a\" tg-width=\"787\" tg-height=\"501\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/87aaafa166722fccc80867a12871f590\" tg-width=\"782\" tg-height=\"506\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲领先成长/价值溢价11个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48b61248f09712016bb8f3ae4cc4594a\" tg-width=\"792\" tg-height=\"503\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲与国债利率反向变动，滞后国债利率2个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f839d28dea2ad61fa94d7fd8610a92f\" tg-width=\"802\" tg-height=\"502\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲与信用利差反向变动，领先信用利差4个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c650fc219033f9e12e05c700f27c585f\" tg-width=\"788\" tg-height=\"506\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲领先港股8个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbf2f3576b304b3454dbeb9357f535d8\" tg-width=\"795\" tg-height=\"501\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>图表：信贷脉冲领先大宗商品8个月左右</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9563a6121d693ec6e5bb071037fb7535\" tg-width=\"804\" tg-height=\"500\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/>资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部</p><p>中金大类资产深度专题研究系列：</p><p>报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。</p><p>报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。</p><p>报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。</p><p>报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。</p><p>报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：</p><p>- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”</p><p>- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正</p><p>- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动</p><p>报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。</p><p>本文摘自：2022年3月3日已经发布的《大类资产配置月报（2022-03）：全球市场巨震后的风险与机会》</p><p>李 昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067</p><p>杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251</p><p>王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454</p><p>齐 伟 SAC 执业证书编号：S0080121120145</p></body></html>","source":"XLCJ","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金：巨震时刻，买中国股票，谨慎追高油价</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; 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*/\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 0}\n</style>\n</head>\n<body>\n<div class=\"wrapper\">\n<header>\n<h2 class=\"title\">\n中金：巨震时刻，买中国股票，谨慎追高油价\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2022-03-04 11:26 北京时间 <a href=https://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2022-03-04/doc-imcwiwss4064721.shtml><strong>新浪财经</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>2月份市场大幅调整，俄乌冲突可能成为通胀担忧向增长担忧转化的催化剂。尽管俄乌局势难以预测，经济面临多重风险，市场可能持续波动，但部分资产定价已经比较极限，一些风险收益较好的交易机会值得关注。我们建议做多中国股票、减配美国债券、谨慎追高油价、维持黄金敞口。文/中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋增长担忧可能成为新的市场风险点：2月份以来，俄乌冲突升级，全球市场震荡，主要股指大跌，油价突破...</p>\n\n<a href=\"https://finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2022-03-04/doc-imcwiwss4064721.shtml\">Web 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Bloomberg，中金公司研究部美国和欧洲货币紧缩预期同时降温，市场预期美联储3月份加息50bp的概率基本清零，欧央行的首次加息时点预期由今年9月份推迟至2023年。央行在通胀高企时放缓货币紧缩节奏，看似违背常理，其实反映地缘冲突与经济制裁可能加剧供应链矛盾，导致全球经济的增长风险上升。2022年以来，通胀担忧一直是市场交易的主线，海外央行货币紧缩、美债利率上行、股指波动增加，都是通胀预期升温的结果。如果通胀高烧不退，生产成本持续提升，最终会在某个时点形成经济增长压力，俄乌冲突可能成为通胀担忧向增长担忧转化的催化剂。图表：美联储3月份加息50bp概率已经基本清零资料来源：Bloomberg，中金公司研究部增长担忧加深，导致海外央行面临“两难”困境：如果央行现在就放缓货币紧缩进度，虽然可以缓解当下的增长压力和市场情绪，但控制通胀将更为困难，可能未来被迫采取更为激进的货币收紧，导致未来的增长风险上升。期货市场预期美联储2024年开始降息，可能是未来增长风险抬升的反映。我们认为大部分国家仍处于经济周期的复苏阶段，尽管受到地缘政治事件影响，增长压力更可能在2023年以后凸显，但市场可能提前交易增长担忧。商品高涨形成通胀压力，推高利率，压低股指；通胀压力衍生增长担忧，同时压低商品、利率、股指。通胀压力与增长担忧叠加，可能造成海外股指持续震荡，美债利率小幅上行，商品价格逐渐筑顶。图表：期货市场预期2024年美联储开始降息资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：大部分经济体仍处于经济周期的复苏阶段，今年的经济增长压力相对较小资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部2月份市场大幅调整，不仅反映市场预期转化，也受到情绪驱动与交易因素影响。尽管俄乌局势难以预测，经济面临多重风险，市场可能持续波动，但部分资产定价已经比较极限，一些风险收益较好的交易机会值得关注：►做多中国股票：经过几个月的持续调整，中国股指估值已经偏低，市场情绪好转时的上涨弹性更大，风险增大时的下行空间更小。2月份全球风险资产普遍下跌，A股震荡中小幅上行，可能反映估值韧性。图表：俄乌冲突爆发后中国A股韧性凸显资料来源：Bloomberg，中金公司研究部随着 “稳增长”政策持续发力，经济数据开始改善（信贷开门红，PMI超预期），经济增长可能逐渐由下行向企稳过渡。如果海外增长担忧加深，中国增长企稳将进一步形成国内市场的相对优势。2022年两会将在3月4日-5日召开。复盘过去四届两会期间中国市场表现，我们发现两会之后一个月内A股上涨概率较高。在政策着重强调“稳增长”的年份，A股表现更好。根据资产配置指标体系，信贷脉冲与风险溢价也分别提示未来3个月中国股指或有不错表现，我们建议维持超配A股和港股，结构上在稳增长板块和制造成长板块间均衡配置。图表：历次两会结束后20个交易日内A股倾向于上涨…资料来源：万得资讯，中金公司(42.070,-0.25,-0.59%)研究部*注：带星号的为稳增长压力较大的年份（下同）图表：…其中面临“稳增长”压力较大年份股市上涨确定性更强资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表：风险溢价模型显示A股股指有上涨动能…资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表：风险溢价对于未来一年股市超额收益具有预测效果资料来源：Bloomberg，中金公司研究部►减配美国债券：在大类资产配置2月报中，我们提示2月初美联储加息预期偏高，可能阶段性降温。随着俄乌冲突升级，市场预期2022年美联储加息次数一度降至5次以下。目前加息预期处于相对低位，如果2月份CPI再超预期，或地缘政治风险下降，美联储也可能选择在3月后某次FOMC会议上一次加息50bp，加息预期存在回升空间，可能推高美债利率。对于长端利率，期限溢价可能已经计入较多增长忧虑，但尚未对“缩表”充分定价。如果美联储在3月份FOMC会议对“缩表”的表述超预期，存在期限溢价阶段性上行可能性。最近十年期利率一度降至1.7%，受到短期避险情绪与交易因素影响，大幅偏离均衡价格。根据“利率预期+期限溢价”模型，我们预测十年期美债利率上半年回升至2%以上，下半年升至2.1%。在当前市场点位，我们建议减配美债。图表：期货市场预期2022年全年加息超过5次资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：期限溢价或已经计入较多增长忧虑资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表：三种加息路径下美债均衡水平预测，“非典型”加息周期为基准预测资料来源：Bloomberg，中金公司研究部►谨慎追高油价：受俄乌冲突和经济制裁预期影响，石油等能源商品供给溢价大幅上涨，近月WTI期货价格已升至114美元/桶。我们认为石油等能源商品短期仍有上升空间，但继续追高的性价比可能已经不高。石油期货的贴水已经达到最近40年最高点，定价已经比较极限，高位震荡概率增加：一方面，如果地缘政治风险边际回落，或石油供给有所改善（OPEC、伊朗、北美页岩油），可能造成价格回调。另一方面，如果石油供给短期没有改善，油价继续高企，可能导致经济增长风险提前兑现，油价大涨之后开始大跌。图表：原油期货贴水达到最近40年最高点资料来源：Bloomberg，中金公司研究部►维持黄金敞口：在《2022年大类资产配置展望》中，我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产，建议标配。在基准情景下，美国长端真实利率上升，通胀得到控制，不利于黄金表现。但未来两年经济增长可能放缓，限制真实利率上升空间，对黄金压制或许有限。在风险情景下，如果通胀大幅超预期或者增长大幅低于预期，黄金都可以对资产组合提供对冲。3月资产配置建议图表：3月大类资产配置建议资料来源：中金公司研究部►国内股市：建议超配，A股“情绪底”渐近，风格更均衡；港股中期有望均值回归，关注“稳增长”受益板块A股方面，伴随部分货币、财政及结构性政策逐步落地，投资者对于政策“稳增长”的决心逐步确认。我们在《俄乌局势如何影响全球市场》中判断中国市场受地缘政治因素扰动程度相对较小，且受影响时间较短，中期走势更多由市场自身因素决定。近期A股在俄乌冲突升级、海外流动性收紧预期、疫情背景下仍保持一定韧性，与我们预期一致，可能反映市场“情绪底”已至。如果2月社融数据继续好转、地缘政治冲突局部可控，我们认为经济可能在一季度到二季度左右企稳回升。根据信贷脉冲和风险溢价模型预测，A股当前已经进入上涨区间。同时，3月正值两会召开的关键政策窗口，本次会议可能更加侧重于经济结构转型调整相关政策以及中下游行业的支持。根据历史经验梳理，两会后1个月A股上涨概率相对较大，在政策着力“稳增长”且政策效果有效显现的年份A股在两会后上涨的确定性更强。图表：信贷脉冲与不同行业板块收益率相关系数（2009-2021）资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：我们计算信贷脉冲与滞后不同月数的行业板块收益率间的相关系数，相关系数最强的时点用红色虚线框标示。如信贷脉冲与滞后3个月的房地产板块收益率相关系数最强，说明由信贷周期的边际变化传导到房地产板块收益表现平均大约需要3个月站在当前节点，中国与海外增长“一上一下”，流动性“内松外紧”，A股享有政策利好、流动性支持、低估值等多重优势，在全球风险资产中配置性价比凸显。建议未来3-6个月逐渐由稳增长板块向成长板块过渡，配置转向均衡。短期关注政策边际变化或正在发力的领域，如新基建、数字经济、“东数西算”等，逢低吸纳新能源、科技硬件等制造成长板块，同时关注在能源供应不足背景下上游资源型行业盈利重估和中下游行业利润挤压风险。港股方面，面对近期俄乌局势动荡，港股短线不排除仍有波动可能，但在“稳增长”政策利好和低估值优势下，港股的韧性正在逐渐增强。近期在国际市场剧烈波动下，港股通南向资金和海外资金流入仍然强劲，也反映出内地和海外投资者对港股市场估值洼地的青睐，从流动性角度为港股提供了支撑。结构上，建议短期关注“稳增长”受益板块，如部分金融、地产产业链、政策扶持的中下游板块，以及香港本地银行板块，中期建议关注优质成长标的和产业升级、消费升级等主题性机会（《外部冲击不改港股中期趋势》）。►海外资产：短期地缘政治风险叠加加息预期，不确定性加大，建议适度减配；低配除中国以外新兴市场在《俄乌局势如何影响全球市场》中，我们判断海外市场与地缘政治风险指数的相关性更高，短期受扰动可能较大。近期欧美市场的下跌验证了我们此前的判断。当前俄乌谈判仍在继续，若谈判进度不及预期，能源价格高企可能推升海外滞胀风险，而3月美联储加息箭在弦上，海外市场可能短期受加息预期、增长下行预期和风险情绪多重因素压制。我们在《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》中提出，美国本次为“非典型”加息周期，长端利率波动可能加大。在此背景下，美股估值水平相对历次加息初期的均值偏高，我们判断海外风险资产收益可能下降，调整风险可能上升，建议海外资产适度减配。部分新兴市场（如土耳其等拉美国家）同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企、疫情反复等多重压力，可能是海外流动性收紧环境下全球市场的“最脆弱一环”，建议维持低配。图表：当前标普500估值相对历次加息初期估值水平仍然偏高资料来源：Bloomberg，中金公司研究部►利率债：维持标配我国债市正处于“宽货币”与“宽信用”的角力期，年初降息释放的货币政策宽松预期一度带动利率下探至2.7%，随后在1月信贷“开门红”以及部分城市下调房产首付和按揭利率的影响下，市场预期宽信用节奏提速，利率出现明显反弹。展望后市，我们认为利率在短期内可能呈现震荡行情，建议维持标配。当前我国经济动能相对偏弱，虽然在财政、货币政策提前发力的带动下，2月PMI和中金CMI实现小幅改善，制造业生产得到一定支撑，但海外地缘政治冲突可能在未来对制造业生产施加一定价格压力，且地产政策整体放松幅度比较有限，叠加国内疫情继续对消费形成制约，我国经济增长仍不稳固、面临诸多挑战。在此背景下，“稳增长”仍是未来市场主线，货币政策有必要继续保持宽松，债市整体并不逆风。但考虑到我国已进入“宽信用”阶段，在财政和货币政策的持续支持下，经济内生融资需求可能逐渐恢复，临近“两会”，市场对“宽信用”政策亦有所期待，进而制约利率的下行空间。在可参考指标上，我们发现信贷脉冲与利率走势相关性较高，我们预测信贷脉冲即将于今年2季度筑顶，对应利率下行空间有限，与此同时风险溢价信号也提示未来债券相对于股票的配置价值下降，利率存在上调压力。图表：历次两会结束后20个交易日内中国十年期利率无明显规律…资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表：…其中面临“稳增长”压力较大年份利率在会议结束10日后往往上行资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表： …国内利率有望上行资料来源：万得资讯，中金公司研究部►信用债：维持标配伴随“稳增长”政策不断推进，市场“情绪底”渐行渐近，在当前企业融资需求仍然偏弱的环境下，风险偏好的修复或有利于信用债表现；但考虑到近期房贷首付比下降仅在个别城市实行，房地产政策整体宽松幅度有限，销售尚未企稳，个券风险仍然存在，权衡信用债风险与收益，建议维持标配。针对具体配置策略，我们认为低风险信用债底仓策略或将延续，但由于信用债收益率和利差均维持在历史低位，利差进一步压缩空间不大，收益率或将跟踪利率债收益率波动。久期和杠杆方面，建议维持中短久期策略，相对安全的品种可适度加久期和杠杆。板块方面，民营地产风险仍未释放完毕，但在“稳增长”发力背景下城投违约可能性较低，可以城投和金融底仓策略，辅以中短久期中等区域城投、部分国有地产择券以及煤炭适度拉长久期增强回报。►商品：短期风险溢价或将持续，长期逐渐降低商品配置比例短期内俄乌局势走向是左右商品价格的主线逻辑，伴随欧美对俄制裁升级，实际和潜在供应风险推动能源、农作物以及工业金属价格集体上涨，与我们在《大类资产配置月报（2022-02）：如何交易中美政策周期？》提示的商品短期上升动能相一致。由于俄乌双方的谈判仍在继续，未来局势存在较大的不确定性，短期内供给风险溢价或将持续，且未来不排除发生实际供给冲击的可能性，进而支撑商品价格处于高位。但若将视角拉长，由于当前商品价格或已计入市场对未来潜在供应风险的预期，考虑到俄乌冲突升级、欧美动用SWIFT制裁俄罗斯等超预期事件已陆续发生，若俄乌局势出现缓和信号，也可能引致风险溢价超预期回落。与此同时，短期避险情绪在长期内终将让位于商品供需的基本面，海外流动性收紧、经济增速趋缓的背景下商品需求将逐渐走弱，全球商品库存长期内仍处于修复路径，供需收敛和价格回落依旧商品市场的长线逻辑，我们建议在未来逐渐降低商品风险敞口。细分商品品种：1）能源市场方面，受供应风险溢价驱动，原油价格已升至历史高位，未来地缘局势走势或成为原油价格走向的关键。据中金大宗商品组预测，如果俄罗斯原油出口受到波及，石油供应可能减少200万桶/天，进一步加剧原油市场一季度的短缺局面，全球油价或面临30美元/桶的供应溢价。但若未来地缘冲突有所降温，风险溢价的回落可能使得原油价格重回基本面；与此同时，天然气价格同样受到供应风险冲击，虽然伴随欧洲取暖旺季的结束，天然气价格已经大幅回落，但由于欧洲对俄罗斯天然气供给依赖度较高，短期内仍存在反弹风险。2）针对农产品(6.130,-0.14,-2.23%)，当前全球谷物库存偏低，考虑到乌克兰小麦和玉米出口量在全球占比较高，地缘冲突可能在短期内导致全球性粮食供给短缺，提升了农产品的供应风险溢价，但由于我国对谷物进口的依赖度较小，国内影响总体可控。3）就工业金属而言，俄罗斯在有色金属上占据较高市场份额，当前地缘冲突加剧了市场对于有色金属供应风险的担忧，与此同时受能源价格上涨影响，欧洲远期电价抬升可能造成海外减产风险持续，从而对有色金属价格形成支撑。在黑色金属方面，由于乌克兰是我国铁矿石的进口来源国，俄乌冲突对国内黑色金属也可能产生一定的供应溢价，但考虑到我国地产整体依旧受限，黑色金属未来走势可能更多由国内偏弱的基本面决定。►黄金：维持标配在俄乌冲突升级、全球资本市场震荡的环境下，黄金作为组合对冲资产的价值明显上升。在当前宏观形势下，黄金、能源商品、美元都能对投资组合起到一定保护作用，但黄金对冲价值更高，一方面俄乌冲突导致全球通胀风险上升，黄金作为保值资产具有较好的抗通胀效果，且近一年来价值相对稳定，与之对比能源商品现阶段已计入过多潜在供应溢价，未来波动风险上升，与此同时美元对冲效果不确定性也较高（详见《大类资产观察：俄乌局势如何影响全球市场？》）。除此之外，黄金的对冲价值还体现在可以对冲未来经济增长风险，当前市场对未来两年经济增长趋缓预期有所增加，美债真实利率上升幅度可能有限，对黄金价格压制效果不强，且如果增长大幅低于预期，风险情绪走弱也会有利于黄金表现。综合考虑收益与风险，我们维持标配黄金。过去1个月大类资产表现回顾过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：商品> A股>中国债券>全球债券>美股，中国相较海外市场韧性有所凸显，与我们在《俄乌局势如何影响全球市场》中的判断相一致。国内方面，A股在俄乌冲突升级、海外流动性收紧预期、疫情背景下保持一定韧性，或反映在“稳增长”政策持续发力背景下，市场“情绪底”渐近；海外市场则受地缘政治影响，避险情绪明显升温，大宗商品风险溢价大幅抬升，在此背景下美股震荡下行，美债利率冲高后明显回落。细分资产类别看：1）股票中，2月A股>美股>发达市场>新兴市场>港股>欧洲股票。A股全月震荡、小幅收涨1.0 %，在俄乌冲突升级、全球权益市场普遍下行中表现较有韧性，更多反映自身基本面影响；相较之下美股全月下跌1.9%，月内跌幅一度扩大至7%，欧洲股票下跌7.5%，港股由于对外部风险偏好更加敏感、同时流动性环境相对偏弱，下跌幅度也较大。2）债券中，国内受1月信贷“开门红”以及房地产政策有所松动影响，市场预期宽信用节奏提速，中国十年期国债利率出现小幅回调，由2.73%上行至2.8%；相反美债利率则在俄乌冲突升级后大幅回落，由2.03%一度下探至1.73%，加息预期出现降温。3）商品中，由于俄罗斯和乌克兰分别是能源和农产品的主要出口国，俄乌地缘政治冲突叠加欧美对俄制裁升级大幅提升了商品的风险溢价，其中原油价格领涨28%，WTI期货价格已升至114美元/桶，农产品价格也上涨明显（+12.3%），黄金受益于避险情绪升温，全月收涨7.6%。图表：过去1个月内大类资产表现（以美元计价，全收益回报率）资料来源：Bloomberg，中金公司研究部全球大类资产历史表现图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。数据截至2022年3月3日。图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2022年3月3日。图表：2006年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率，截至2022/2/28）资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部*现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2022年2月28日。国内流动性和信贷周期——以信贷脉冲为线索图表：信贷脉冲继续上行，我们预计于4月左右筑顶资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲领先中国PMI 6个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲领先成长/价值溢价11个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲与国债利率反向变动，滞后国债利率2个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲与信用利差反向变动，领先信用利差4个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲领先港股8个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部图表：信贷脉冲领先大宗商品8个月左右资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部中金大类资产深度专题研究系列：报告简介：12月美联储FOMC会议偏鹰但长端利率不涨，原因在于本次会议的关键信息不是加息周期如何开始，而是加息周期如何结束。我们也许正在进入一个“非典型”加息周期，市场走势与历史经验有所不同。我们预期十年期美债利率2022年震荡上行，年底升至2.1%。报告简介：未来3-6个月，我们建议适度超配中国利率债和股票，标配信用债、黄金与海外资产，逐渐降低商品配置；2022年下半年以后，建议降低收益预期，资产配置更加均衡。报告简介：我们使用“利率预期+期限溢价”分析框架，发现美债市场的主要矛盾已经发生变化：美联储Taper政策可能已被市场充分定价，未来推高美债利率的决定因素转变为加息预期、通胀风险以及其他海外央行的政策收紧。我们计算出10年期美债利率的均衡价格在1.9%以上。报告简介：我们系统分析了美债利率影响中国市场的宏观渠道、资金渠道、情绪渠道。对于每条传导渠道，我们都推导其作用机制、影响方向和传导强度。加总各渠道影响，我们发现在中国海外周期错位的背景下，即使美债利率上行，中国利率也有望保持下行趋势，中国股市虽有扰动，但影响可能有限。报告简介：我们认为下半年的大类资产走势主要由经济增长、通货膨胀、流动性三方面因素决定：- 经济增长：“经济错位复苏”或导致“资产错位轮动”- 通货膨胀：投资时钟理论可能再次失灵，需要使用流动性进行校正- 流动性：信贷脉冲为国内流动性提供关键线索，美国QE缩量影响或引起美股波动报告简介：我们发现“信贷脉冲”指标对中国各大类资产走势与短周期增长的预测能力远超过其他常见宏观预测指标。根据信贷脉冲分析框架。我们预测利率将继续下行，股票指数层面缺乏机会。本文摘自：2022年3月3日已经发布的《大类资产配置月报（2022-03）：全球市场巨震后的风险与机会》李 昭 SAC 执业证书编号：S0080121060067杨晓卿 SAC 执业证书编号：S0080121050251王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454齐 伟 SAC 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