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易生11
赚钱是逆人性的!恐惧 贪婪、懒惰与勤奋
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九源基因
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01-07 08:07
下一个 九源基因?[流泪]
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2024-12-28
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量子计算概念股涨幅持续扩大,昆腾涨超30%
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2024-12-17
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认购20w股 都没中签!好扯淡[流泪]
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2024-12-11
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打么各位?我申购100w
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2024-12-10
只吃到一半 生气😡!
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2024-12-08
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中金:特朗普交易的节奏与节点
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2024-12-06
这要吃山珍海味了,是申购1000手以上?吗
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2024-12-06
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申购3000股中200股!
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2024-12-06
$毛戈平(01318)$
哈哈 中了200股!下星期吃牛羊肉自由![开心]
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2024-12-03
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前美联储“三把手”警告:美联储有三个重要问题没考虑!
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2024-11-27
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中签了吗? 还没公布?
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2024-11-26
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这个没上过大学的新西兰人,正在太空中挑战马斯克
易生11
2024-11-25
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中金:关税政策的可能路径与影响
易生11
2024-11-23
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一年七倍的app货币化生意,Applovin已成为新的AI龙头
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2024-11-19
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夜读 | 投资的12个认知误区:过度自信、急于求成........
易生11
2024-11-06
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美国大选前,最拥挤的五大交易
易生11
2024-10-29
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费城检察官起诉马斯克,要求其停止为选民发放100万美元奖励
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九源基因?[流泪]","listText":"下一个 九源基因?[流泪]","text":"下一个 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打么各位?我申购100w","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":4,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/380337977823520","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1639,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"4181174922745842","authorId":"4181174922745842","name":"龙先生666","avatar":"https://community-static.tradeup.com/news/default-avatar.jpg","crmLevel":4,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"4181174922745842","authorIdStr":"4181174922745842"},"content":"对咯,我也觉得是诈骗集团,辉立搞两手,中了的话看机会暗盘跑","text":"对咯,我也觉得是诈骗集团,辉立搞两手,中了的话看机会暗盘跑","html":"对咯,我也觉得是诈骗集团,辉立搞两手,中了的话看机会暗盘跑"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":379951151379032,"gmtCreate":1733805583983,"gmtModify":1733805586173,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"只吃到一半 生气😡!","listText":"只吃到一半 生气😡!","text":"只吃到一半 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12:28","market":"us","language":"zh","title":"中金:特朗普交易的节奏与节点","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1127700128","media":"中金点睛","summary":"推演政策与资产节奏。","content":"<html><head></head><body><p>作者:刘刚、李雨婕</p><p><strong>在11月6日大选结果出炉后,特朗普交易并未马上“利好兑现”,反而得到了密集的强化。</strong>美债利率冲高至4.5%,美元指数站上108,达到2022年以来的高点,比特币大涨而黄金大跌,前期反应不大的中国市场也开始明显承压。<strong>但11月中旬以温和派着称的贝森特提名为财长后,特朗普交易达到阶段高点,</strong>美债利率与美元小幅走弱,港股也得以小幅修复。</p><p style=\"text-align: justify;\">特朗普交易进展到现在,特朗普的口头政策宣言、内阁人选和政策主张等都使得其政策思路更加“具象化”,各类资产交易到当前位置也进入了相对“平静”的阶段,静待更多催化剂。<strong>接下来,各项政策的执行力度和推进顺序对经济基本面和资产方向便至关重要,尤其是很多政策在影响方向上是相互“打架”的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">本文中,我们将结合各类政策的理论可行性、现实约束,和关键验证节点,来推演政策与资产节奏。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1579ab93d83f8348134fb7691bb4eadb\" alt=\"图表:11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后,以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转\" title=\"图表:11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后,以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转\" tg-width=\"764\" tg-height=\"471\"/><span>图表:11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后,以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>现实的约束:通胀、中期选举与贝森特,或影响政策的力度与路径</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在竞选期间,特朗普政策有七大核心主张,分别是对内减税,对外加税,增加刺激,控制移民,支持加密货币,旧能源和弱美元。但首先,这些政策自身就存在一些矛盾性,如希望通胀走弱、利率下行,但不论是财政刺激还是关税和移民等供给收缩主张,都会反其道而行之。其次,成功当选后,政策语境就从单纯“反对现状”的口号变成了“实际运转”的结果,会面临政治、经济和人事各种“现实的约束”,进而影响政治实际的执行力度与路径。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbfcf2763a957a9bd140f061f963b744\" alt=\"图表:特朗普的七大核心竞选主张\" title=\"图表:特朗普的七大核心竞选主张\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"667\"/><span>图表:特朗普的七大核心竞选主张</span></p><p style=\"text-align: justify;\">总结来看,以下三个现实约束会影响到政策推进的节奏与力度。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>通胀的约束:也是首要约束。</strong>本次特朗普不仅获得了摇摆州的胜利,还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次,甚至有可能是里根时期后共和党第二次在“民意”上领先民主党。这种选情可能由两个因素造成,一是过去几年民主党在身份政治上的“政治正确”和“觉醒文化”、“取消文化”等可能遭到了越来越多的抵触和担忧,二是高通胀对选民满意度造成的影响。从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%。尤其是当前美国的通胀尚且不算稳固,美国居民对高通胀的经历记忆犹新。<strong>因此,不难想象通胀问题仍将是一段时间内影响民意的关键,如果短期因为其收缩供给的各项政策过强推进导致通胀失控的话,也会引发民意反弹。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>时间的约束:中期选举是一个执政满意度的测试节点。</strong>2018年的中期选举,民主党夺回了众议院,不仅导致特朗普政策推进受到更多阻碍,众议院还启动了一系列针对特朗普政府的调查,如私人投资的利益冲突、俄罗斯干涉美国大选等,并在2019年对特朗普进行了第一次弹劾(但并未成功)。这些事件都给其后两年的执政造成了压力。尽管此次选举中共和党获得“全胜”,但2026年国会将再度迎来中期选举,<strong>因此在当前的通胀格局下,不排除其任期前两年在供给政策(移民和关税)的推进程度上会有一定“顾虑”,或者也会采取其他对冲手段来试图压低通胀,</strong>例如增加原油供给,同时可能会更早传递积极政策信息,如减税等。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>温和的声音:与其竞选期间口号和一系列鹰派官员任命不同,温和派财长提名或有助于提供一些平衡。</strong>相比莱特希泽等人更为积极的关税政策框架,贝森特的“333”理念(到2028年将预算赤字削减至GDP的3%,让私人投资接力政府投资,并以促进增长的方式降低赤字率;通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%;将石油产量提高300万桶/日,以压制通胀)看起来是一个更均衡的政策,并会优先推进减税。这一点从贝森特在获得任命后,市场相对的积极反馈中也可见一斑。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6574765488eb91cdffdb5c936ad4e9b8\" alt=\"图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次\" title=\"图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次\" tg-width=\"753\" tg-height=\"443\"/><span>图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3867388cbb27201300d0286907ec70b\" alt=\"图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%\" title=\"图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%\" tg-width=\"739\" tg-height=\"462\"/><span>图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>关键的节点:1月20日就任或快速推出部分通胀性政策,2~3月后增长性支出政策跟进</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>从流程和程序上,移民、关税因为无需国会批准理论上或最快,减税需在2026年条款到期前完成立法。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">如果再考虑到上述约束,以及特朗普与团队的政治思路和优先级,我们对未来重要的时间节点和节奏判断如下:</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7951cb3924961b42acad38a1e1a0d849\" alt=\"图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策\" title=\"图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"612\"/><span>图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月3日国会换届:或先行讨论债务上限问题,并酝酿取消部分的现行政策</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2025年1月3日国会换届,共和党横扫国会。在总统正式换届前,国会换届或产生两个影响:1)提前对债务上限问题进行谈判。</strong>目前暂停债务上限的措施将在1月1日到期,届时约束重新生效,财政部只能支取现金存款或进行一些技术性非常规操作暂时融资。目前美国TGA账户余额有7800亿美元左右,假设按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到年中,但对x day测算的真实情况可能更加复杂。<strong>2)进行法案准备工作。</strong>例如2017年在特朗普就任前,1月12日和13日众议院和参议院就投票启动了对奥巴马医改法案的废除程序,随即特朗普上任第一天就签署了医改行政令。对本次大选来说,若同等对比来看,国会也可以在这段时间先行启动对拜登电动车强制令等与共和党思路相左政策的废除程序,且特朗普也表示上任第一天就会终止电动车强制令。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5df71ca0dd3097bf16cc65be77708a71\" alt=\"图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中\" title=\"图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中\" tg-width=\"769\" tg-height=\"461\"/><span>图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月20日正式就任:宣布一系列行政令,会提供其政策推进顺序的线索</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">上任第一天,总统会首先进行就职演讲,时间不会太长,但会涵盖其未来主要的施政方向。除演讲外,上任首日及未来一段时间会通过签署行政令的方式推进一系列政策,并逐步确认内阁成员。从这天起,政策推进优先级就显得<strong>非常重要,进而直接影响通胀增长,以及后续资产交易方向。</strong>以2016年为例,在特朗普上任后几个小时内,就签署了医改行政令,表明废除奥巴马医是其政策推进第一优先级。但这一政策推进却并不顺利,3月医改法案受挫直接导致了特朗普交易从2017年3月逆转了半年,直到9月税改成功才再度重启。但试想,如果特朗普当时优先推进税改,又或是一年后才执行的贸易摩擦,那势必对资产的影响也会完全不同。<strong>与2017年初类似,当前资产交易也提前进入到了震荡等待验证阶段,等待后续政策路径,再选择方向。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4bfb66584f1913455d1342745824a5\" alt=\"图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转\" title=\"图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"623\"/><span>图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>本次大选中,特朗普提到了诸多其“第一天”就要推进的政策,</strong>如发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”,加征对中国、墨西哥等国家的关税,退出巴黎气候协定,结束拜登电动车强制令,“一天之内”结束俄乌纷争等,媒体称目前其政策专家和律师已在起草这些命令。</p><p style=\"text-align: justify;\">从理论流程看,总统行政令的进展会快于需要立法程序的税改等政策,<strong>故整体方向是通胀性的,但区别在于程度的大小。由于市场对此并非没有预期,因此如果程度相对温和甚至弱于预期,市场也能承受,但反之亦然。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1) 若按照其竞选初期的表述,</strong>大规模驱逐移民并分别加征60%和10%的中国及基线关税,我们根据上一轮贸易摩擦结果做简单的线性测算,将全球税率从当前的3%提升至10%,可能会推高通胀1.2~4.7ppt;将中国关税从当前的19%加至60%,可能额外推高1.3ppt。<strong>这意味着美国CPI可能从现在2-3%升至3-4%甚至更高。</strong>PIIE测算,综合强力的关税和大规模移民驱赶,CPI可能在未来1~2年内重新回到6%以上。而且,这种情形下对于关税被加征国也有较大影响,我们测算,<strong>为补足出口对GDP的拖累,中国需要赤字率抬升1.5%-2%进行对冲。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2) 但若仅是暂停移民入境,并对中国加征额外10%关税,其影响可能非线性下降,对CPI的冲击也可能不及0.5ppt。</strong>参考上一轮关税情况,Amiti、Heise和Kwicklis(2019)测算,2018年美国进口关税上调推高CPI 0.3ppt。Hale、Hobijn、Nechio和Wilson在2019测算,对中国商品全面征收25%关税(彼时对中国有效税率为12%,目前为19%),或推高CPI 0.4ppt。此时,由于价格弹性非线性的下降,我们测算对中国GDP的拖累也仅需增加赤字率0.4%对冲。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月~2月发表国会演讲:重申或提出执政理念</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>国情咨文</strong>(State of the Union Address,从里根政府以来,在总统换届首年的国情咨文演讲被习惯性称作Address to a Joint Session of Congress)<strong>是总统的历年常规事项。总统需要在国会联席会议上,发表关于国情分析、立法议程以及其他的一些国家优先事项看法,重点关注其执政理念和态度变化。</strong>国情咨文一般在1-2月,但也有例外,尤其是总统换届时,如2021年拜登首次发布时间为3月。</p><p style=\"text-align: justify;\">2017年特朗普的国情咨文中主要提出了减税、监管改革、基建计划、移民、贸易、医疗、外交等政策,但整体表述大多是方向性的,除了提及计划的基建规模1.5万亿美元,在税改等其他领域都没有给出具体的数据和政策目标。此次情况也可能是如此,特朗普或重申其执政理念,并对目前存在分歧的问题,如贸易摩擦的目标和节奏等给出更多观点。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2月~3月新财年预算案:给出更清晰的财政支出和削减方向</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">一般情况下,联邦预算流程于2月第一个星期一开始,但新政府上台可能会推迟。那些需要立法推进的政策,例如税改力度,关税程度,削减政府开支,甚至增加能源和基建投资等都或被纳入进总统新财年的预算前景中,<strong>也会提供给市场更多有关各项财政政策的细节和交易方向。</strong>由于2018年税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期,特朗普可能要比上一轮更早转向减税政策。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税,法案通过仅需要参议院简单多数(51票),因此如想在2026年条款到期前完成立法,<strong>那么减税政策或需在2025年内完成“预算调节程序”。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>因此总体看,对比2016年,本轮通胀性政策的推出可能更快,但程度也会有现实约束,同时增长性政策也可能更快。</strong>虽然节奏上依然是通胀性政策先推出(移民、关税等),增长性政策后推出(减税、投资等)。但相比上一轮耽误了较多时间在并不顺利的医改政策,造成了特朗普交易的反转和政策衔接压力,本轮1)党内成员和核心内阁构成分布变化导致政策推进阻力更小,2)增长性政策推出的可能也更早,<strong>因此特朗普交易可能更多是阶段性暂缓等待,然后再度重启。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>交易的节奏:海外短期暂缓,中期强化顺周期方向;中国整体震荡,结构为主</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于海外资产,</strong>经过前期的充分计入,目前资产进入到相对平静阶段,等待新的催化剂。<strong>因此短期内,特朗普交易可能体现为阶段性暂缓,对此前计入预期过多的“纠偏”。</strong>我们此前提示美债利率4.5%可以提供短期交易性机会,美元上沿为106,目前市场走势也基本符合我们这一预期。但结合上文中提到的政策节奏和关键节点,<strong>这一暂缓也不能简单理解为类似于2017年初特朗普交易的逆转。</strong>特朗普上任后尤其是3月后增长性政策或重回投资者视野,可能会对风险偏好有明显提振作用。<strong>若进展顺利,可能会进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现,反之亦然。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于中国资产,在国内政策力度温和有限的假设下,</strong>1)如果关税采取渐进方式,例如初始关税为30-40%,即在当前19%的水平上额外增加征10-20%,我们预计对市场影响有限,这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期,同时其实际的影响也相对可控,我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后,市场对关税已有准备。同时,在政策持续的宽松对冲下,2019年增长也逐步企稳,因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后,市场虽仍有扰动但维持区间震荡。<strong>这一情形下,我们建议投资者维持当前震荡结构操作。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/549e4c94ae9a247f85e2079665a1d4e8\" alt=\"图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年\" title=\"图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"641\"/><span>图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年</span></p><p style=\"text-align: justify;\">2)如果顶格加征60%关税,由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大,因此市场可能面临较大扰动。目前,市场对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且定价尚不充分;同时,我们测算60%顶格征收的情形下,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。当前对外需更大的依赖度、汇率吸收关税的空间受限,以及美国针对转口的更多关注,都可能放大高关税的影响。不过,<strong>如果届时果真出现大幅波动,我们认为反而可以提供更好的买点,毕竟相比当前“不上不下”的水平,足够便宜的买点也可以对冲风险扰动,即跌出来的机会。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eba168e18bf1b2b1a5750b31038f6cee\" alt=\"图表:当前经济对外需依赖度更大\" title=\"图表:当前经济对外需依赖度更大\" tg-width=\"841\" tg-height=\"530\"/><span>图表:当前经济对外需依赖度更大</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84c2e72ad123d8339cd647feec2ea0ad\" alt=\"图表:汇率吸收关税的空间受限\" title=\"图表:汇率吸收关税的空间受限\" tg-width=\"811\" tg-height=\"428\"/><span>图表:汇率吸收关税的空间受限</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/341b4a2aead09385c84f4a44f2db7c3a\" alt=\"图表:这种情况下更加需要财政的对冲\" title=\"图表:这种情况下更加需要财政的对冲\" tg-width=\"849\" tg-height=\"512\"/><span>图表:这种情况下更加需要财政的对冲</span></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金:特朗普交易的节奏与节点</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/1012212489\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">中金点睛 </p>\n<p class=\"h-time\">2024-12-08 12:28</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>作者:刘刚、李雨婕</p><p><strong>在11月6日大选结果出炉后,特朗普交易并未马上“利好兑现”,反而得到了密集的强化。</strong>美债利率冲高至4.5%,美元指数站上108,达到2022年以来的高点,比特币大涨而黄金大跌,前期反应不大的中国市场也开始明显承压。<strong>但11月中旬以温和派着称的贝森特提名为财长后,特朗普交易达到阶段高点,</strong>美债利率与美元小幅走弱,港股也得以小幅修复。</p><p style=\"text-align: justify;\">特朗普交易进展到现在,特朗普的口头政策宣言、内阁人选和政策主张等都使得其政策思路更加“具象化”,各类资产交易到当前位置也进入了相对“平静”的阶段,静待更多催化剂。<strong>接下来,各项政策的执行力度和推进顺序对经济基本面和资产方向便至关重要,尤其是很多政策在影响方向上是相互“打架”的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">本文中,我们将结合各类政策的理论可行性、现实约束,和关键验证节点,来推演政策与资产节奏。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1579ab93d83f8348134fb7691bb4eadb\" alt=\"图表:11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后,以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转\" title=\"图表:11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后,以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转\" tg-width=\"764\" tg-height=\"471\"/><span>图表:11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后,以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>现实的约束:通胀、中期选举与贝森特,或影响政策的力度与路径</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在竞选期间,特朗普政策有七大核心主张,分别是对内减税,对外加税,增加刺激,控制移民,支持加密货币,旧能源和弱美元。但首先,这些政策自身就存在一些矛盾性,如希望通胀走弱、利率下行,但不论是财政刺激还是关税和移民等供给收缩主张,都会反其道而行之。其次,成功当选后,政策语境就从单纯“反对现状”的口号变成了“实际运转”的结果,会面临政治、经济和人事各种“现实的约束”,进而影响政治实际的执行力度与路径。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbfcf2763a957a9bd140f061f963b744\" alt=\"图表:特朗普的七大核心竞选主张\" title=\"图表:特朗普的七大核心竞选主张\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"667\"/><span>图表:特朗普的七大核心竞选主张</span></p><p style=\"text-align: justify;\">总结来看,以下三个现实约束会影响到政策推进的节奏与力度。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>通胀的约束:也是首要约束。</strong>本次特朗普不仅获得了摇摆州的胜利,还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次,甚至有可能是里根时期后共和党第二次在“民意”上领先民主党。这种选情可能由两个因素造成,一是过去几年民主党在身份政治上的“政治正确”和“觉醒文化”、“取消文化”等可能遭到了越来越多的抵触和担忧,二是高通胀对选民满意度造成的影响。从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%。尤其是当前美国的通胀尚且不算稳固,美国居民对高通胀的经历记忆犹新。<strong>因此,不难想象通胀问题仍将是一段时间内影响民意的关键,如果短期因为其收缩供给的各项政策过强推进导致通胀失控的话,也会引发民意反弹。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>时间的约束:中期选举是一个执政满意度的测试节点。</strong>2018年的中期选举,民主党夺回了众议院,不仅导致特朗普政策推进受到更多阻碍,众议院还启动了一系列针对特朗普政府的调查,如私人投资的利益冲突、俄罗斯干涉美国大选等,并在2019年对特朗普进行了第一次弹劾(但并未成功)。这些事件都给其后两年的执政造成了压力。尽管此次选举中共和党获得“全胜”,但2026年国会将再度迎来中期选举,<strong>因此在当前的通胀格局下,不排除其任期前两年在供给政策(移民和关税)的推进程度上会有一定“顾虑”,或者也会采取其他对冲手段来试图压低通胀,</strong>例如增加原油供给,同时可能会更早传递积极政策信息,如减税等。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>温和的声音:与其竞选期间口号和一系列鹰派官员任命不同,温和派财长提名或有助于提供一些平衡。</strong>相比莱特希泽等人更为积极的关税政策框架,贝森特的“333”理念(到2028年将预算赤字削减至GDP的3%,让私人投资接力政府投资,并以促进增长的方式降低赤字率;通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%;将石油产量提高300万桶/日,以压制通胀)看起来是一个更均衡的政策,并会优先推进减税。这一点从贝森特在获得任命后,市场相对的积极反馈中也可见一斑。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6574765488eb91cdffdb5c936ad4e9b8\" alt=\"图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次\" title=\"图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次\" tg-width=\"753\" tg-height=\"443\"/><span>图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3867388cbb27201300d0286907ec70b\" alt=\"图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%\" title=\"图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%\" tg-width=\"739\" tg-height=\"462\"/><span>图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>关键的节点:1月20日就任或快速推出部分通胀性政策,2~3月后增长性支出政策跟进</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>从流程和程序上,移民、关税因为无需国会批准理论上或最快,减税需在2026年条款到期前完成立法。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">如果再考虑到上述约束,以及特朗普与团队的政治思路和优先级,我们对未来重要的时间节点和节奏判断如下:</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7951cb3924961b42acad38a1e1a0d849\" alt=\"图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策\" title=\"图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"612\"/><span>图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月3日国会换届:或先行讨论债务上限问题,并酝酿取消部分的现行政策</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2025年1月3日国会换届,共和党横扫国会。在总统正式换届前,国会换届或产生两个影响:1)提前对债务上限问题进行谈判。</strong>目前暂停债务上限的措施将在1月1日到期,届时约束重新生效,财政部只能支取现金存款或进行一些技术性非常规操作暂时融资。目前美国TGA账户余额有7800亿美元左右,假设按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到年中,但对x day测算的真实情况可能更加复杂。<strong>2)进行法案准备工作。</strong>例如2017年在特朗普就任前,1月12日和13日众议院和参议院就投票启动了对奥巴马医改法案的废除程序,随即特朗普上任第一天就签署了医改行政令。对本次大选来说,若同等对比来看,国会也可以在这段时间先行启动对拜登电动车强制令等与共和党思路相左政策的废除程序,且特朗普也表示上任第一天就会终止电动车强制令。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5df71ca0dd3097bf16cc65be77708a71\" alt=\"图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中\" title=\"图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中\" tg-width=\"769\" tg-height=\"461\"/><span>图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月20日正式就任:宣布一系列行政令,会提供其政策推进顺序的线索</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">上任第一天,总统会首先进行就职演讲,时间不会太长,但会涵盖其未来主要的施政方向。除演讲外,上任首日及未来一段时间会通过签署行政令的方式推进一系列政策,并逐步确认内阁成员。从这天起,政策推进优先级就显得<strong>非常重要,进而直接影响通胀增长,以及后续资产交易方向。</strong>以2016年为例,在特朗普上任后几个小时内,就签署了医改行政令,表明废除奥巴马医是其政策推进第一优先级。但这一政策推进却并不顺利,3月医改法案受挫直接导致了特朗普交易从2017年3月逆转了半年,直到9月税改成功才再度重启。但试想,如果特朗普当时优先推进税改,又或是一年后才执行的贸易摩擦,那势必对资产的影响也会完全不同。<strong>与2017年初类似,当前资产交易也提前进入到了震荡等待验证阶段,等待后续政策路径,再选择方向。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4bfb66584f1913455d1342745824a5\" alt=\"图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转\" title=\"图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"623\"/><span>图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>本次大选中,特朗普提到了诸多其“第一天”就要推进的政策,</strong>如发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”,加征对中国、墨西哥等国家的关税,退出巴黎气候协定,结束拜登电动车强制令,“一天之内”结束俄乌纷争等,媒体称目前其政策专家和律师已在起草这些命令。</p><p style=\"text-align: justify;\">从理论流程看,总统行政令的进展会快于需要立法程序的税改等政策,<strong>故整体方向是通胀性的,但区别在于程度的大小。由于市场对此并非没有预期,因此如果程度相对温和甚至弱于预期,市场也能承受,但反之亦然。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1) 若按照其竞选初期的表述,</strong>大规模驱逐移民并分别加征60%和10%的中国及基线关税,我们根据上一轮贸易摩擦结果做简单的线性测算,将全球税率从当前的3%提升至10%,可能会推高通胀1.2~4.7ppt;将中国关税从当前的19%加至60%,可能额外推高1.3ppt。<strong>这意味着美国CPI可能从现在2-3%升至3-4%甚至更高。</strong>PIIE测算,综合强力的关税和大规模移民驱赶,CPI可能在未来1~2年内重新回到6%以上。而且,这种情形下对于关税被加征国也有较大影响,我们测算,<strong>为补足出口对GDP的拖累,中国需要赤字率抬升1.5%-2%进行对冲。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2) 但若仅是暂停移民入境,并对中国加征额外10%关税,其影响可能非线性下降,对CPI的冲击也可能不及0.5ppt。</strong>参考上一轮关税情况,Amiti、Heise和Kwicklis(2019)测算,2018年美国进口关税上调推高CPI 0.3ppt。Hale、Hobijn、Nechio和Wilson在2019测算,对中国商品全面征收25%关税(彼时对中国有效税率为12%,目前为19%),或推高CPI 0.4ppt。此时,由于价格弹性非线性的下降,我们测算对中国GDP的拖累也仅需增加赤字率0.4%对冲。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月~2月发表国会演讲:重申或提出执政理念</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>国情咨文</strong>(State of the Union Address,从里根政府以来,在总统换届首年的国情咨文演讲被习惯性称作Address to a Joint Session of Congress)<strong>是总统的历年常规事项。总统需要在国会联席会议上,发表关于国情分析、立法议程以及其他的一些国家优先事项看法,重点关注其执政理念和态度变化。</strong>国情咨文一般在1-2月,但也有例外,尤其是总统换届时,如2021年拜登首次发布时间为3月。</p><p style=\"text-align: justify;\">2017年特朗普的国情咨文中主要提出了减税、监管改革、基建计划、移民、贸易、医疗、外交等政策,但整体表述大多是方向性的,除了提及计划的基建规模1.5万亿美元,在税改等其他领域都没有给出具体的数据和政策目标。此次情况也可能是如此,特朗普或重申其执政理念,并对目前存在分歧的问题,如贸易摩擦的目标和节奏等给出更多观点。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2月~3月新财年预算案:给出更清晰的财政支出和削减方向</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">一般情况下,联邦预算流程于2月第一个星期一开始,但新政府上台可能会推迟。那些需要立法推进的政策,例如税改力度,关税程度,削减政府开支,甚至增加能源和基建投资等都或被纳入进总统新财年的预算前景中,<strong>也会提供给市场更多有关各项财政政策的细节和交易方向。</strong>由于2018年税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期,特朗普可能要比上一轮更早转向减税政策。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税,法案通过仅需要参议院简单多数(51票),因此如想在2026年条款到期前完成立法,<strong>那么减税政策或需在2025年内完成“预算调节程序”。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>因此总体看,对比2016年,本轮通胀性政策的推出可能更快,但程度也会有现实约束,同时增长性政策也可能更快。</strong>虽然节奏上依然是通胀性政策先推出(移民、关税等),增长性政策后推出(减税、投资等)。但相比上一轮耽误了较多时间在并不顺利的医改政策,造成了特朗普交易的反转和政策衔接压力,本轮1)党内成员和核心内阁构成分布变化导致政策推进阻力更小,2)增长性政策推出的可能也更早,<strong>因此特朗普交易可能更多是阶段性暂缓等待,然后再度重启。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>交易的节奏:海外短期暂缓,中期强化顺周期方向;中国整体震荡,结构为主</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于海外资产,</strong>经过前期的充分计入,目前资产进入到相对平静阶段,等待新的催化剂。<strong>因此短期内,特朗普交易可能体现为阶段性暂缓,对此前计入预期过多的“纠偏”。</strong>我们此前提示美债利率4.5%可以提供短期交易性机会,美元上沿为106,目前市场走势也基本符合我们这一预期。但结合上文中提到的政策节奏和关键节点,<strong>这一暂缓也不能简单理解为类似于2017年初特朗普交易的逆转。</strong>特朗普上任后尤其是3月后增长性政策或重回投资者视野,可能会对风险偏好有明显提振作用。<strong>若进展顺利,可能会进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现,反之亦然。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于中国资产,在国内政策力度温和有限的假设下,</strong>1)如果关税采取渐进方式,例如初始关税为30-40%,即在当前19%的水平上额外增加征10-20%,我们预计对市场影响有限,这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期,同时其实际的影响也相对可控,我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后,市场对关税已有准备。同时,在政策持续的宽松对冲下,2019年增长也逐步企稳,因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后,市场虽仍有扰动但维持区间震荡。<strong>这一情形下,我们建议投资者维持当前震荡结构操作。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/549e4c94ae9a247f85e2079665a1d4e8\" alt=\"图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年\" title=\"图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"641\"/><span>图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年</span></p><p style=\"text-align: justify;\">2)如果顶格加征60%关税,由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大,因此市场可能面临较大扰动。目前,市场对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且定价尚不充分;同时,我们测算60%顶格征收的情形下,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。当前对外需更大的依赖度、汇率吸收关税的空间受限,以及美国针对转口的更多关注,都可能放大高关税的影响。不过,<strong>如果届时果真出现大幅波动,我们认为反而可以提供更好的买点,毕竟相比当前“不上不下”的水平,足够便宜的买点也可以对冲风险扰动,即跌出来的机会。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eba168e18bf1b2b1a5750b31038f6cee\" alt=\"图表:当前经济对外需依赖度更大\" title=\"图表:当前经济对外需依赖度更大\" tg-width=\"841\" tg-height=\"530\"/><span>图表:当前经济对外需依赖度更大</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84c2e72ad123d8339cd647feec2ea0ad\" alt=\"图表:汇率吸收关税的空间受限\" title=\"图表:汇率吸收关税的空间受限\" tg-width=\"811\" tg-height=\"428\"/><span>图表:汇率吸收关税的空间受限</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/341b4a2aead09385c84f4a44f2db7c3a\" alt=\"图表:这种情况下更加需要财政的对冲\" title=\"图表:这种情况下更加需要财政的对冲\" tg-width=\"849\" tg-height=\"512\"/><span>图表:这种情况下更加需要财政的对冲</span></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/b43b9316155ae436a0b8cf3a61ba4971","relate_stocks":{"DJT":"特朗普媒体科技集团"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1127700128","content_text":"作者:刘刚、李雨婕在11月6日大选结果出炉后,特朗普交易并未马上“利好兑现”,反而得到了密集的强化。美债利率冲高至4.5%,美元指数站上108,达到2022年以来的高点,比特币大涨而黄金大跌,前期反应不大的中国市场也开始明显承压。但11月中旬以温和派着称的贝森特提名为财长后,特朗普交易达到阶段高点,美债利率与美元小幅走弱,港股也得以小幅修复。特朗普交易进展到现在,特朗普的口头政策宣言、内阁人选和政策主张等都使得其政策思路更加“具象化”,各类资产交易到当前位置也进入了相对“平静”的阶段,静待更多催化剂。接下来,各项政策的执行力度和推进顺序对经济基本面和资产方向便至关重要,尤其是很多政策在影响方向上是相互“打架”的。本文中,我们将结合各类政策的理论可行性、现实约束,和关键验证节点,来推演政策与资产节奏。图表:11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后,以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转现实的约束:通胀、中期选举与贝森特,或影响政策的力度与路径在竞选期间,特朗普政策有七大核心主张,分别是对内减税,对外加税,增加刺激,控制移民,支持加密货币,旧能源和弱美元。但首先,这些政策自身就存在一些矛盾性,如希望通胀走弱、利率下行,但不论是财政刺激还是关税和移民等供给收缩主张,都会反其道而行之。其次,成功当选后,政策语境就从单纯“反对现状”的口号变成了“实际运转”的结果,会面临政治、经济和人事各种“现实的约束”,进而影响政治实际的执行力度与路径。图表:特朗普的七大核心竞选主张总结来看,以下三个现实约束会影响到政策推进的节奏与力度。通胀的约束:也是首要约束。本次特朗普不仅获得了摇摆州的胜利,还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次,甚至有可能是里根时期后共和党第二次在“民意”上领先民主党。这种选情可能由两个因素造成,一是过去几年民主党在身份政治上的“政治正确”和“觉醒文化”、“取消文化”等可能遭到了越来越多的抵触和担忧,二是高通胀对选民满意度造成的影响。从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%。尤其是当前美国的通胀尚且不算稳固,美国居民对高通胀的经历记忆犹新。因此,不难想象通胀问题仍将是一段时间内影响民意的关键,如果短期因为其收缩供给的各项政策过强推进导致通胀失控的话,也会引发民意反弹。时间的约束:中期选举是一个执政满意度的测试节点。2018年的中期选举,民主党夺回了众议院,不仅导致特朗普政策推进受到更多阻碍,众议院还启动了一系列针对特朗普政府的调查,如私人投资的利益冲突、俄罗斯干涉美国大选等,并在2019年对特朗普进行了第一次弹劾(但并未成功)。这些事件都给其后两年的执政造成了压力。尽管此次选举中共和党获得“全胜”,但2026年国会将再度迎来中期选举,因此在当前的通胀格局下,不排除其任期前两年在供给政策(移民和关税)的推进程度上会有一定“顾虑”,或者也会采取其他对冲手段来试图压低通胀,例如增加原油供给,同时可能会更早传递积极政策信息,如减税等。温和的声音:与其竞选期间口号和一系列鹰派官员任命不同,温和派财长提名或有助于提供一些平衡。相比莱特希泽等人更为积极的关税政策框架,贝森特的“333”理念(到2028年将预算赤字削减至GDP的3%,让私人投资接力政府投资,并以促进增长的方式降低赤字率;通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%;将石油产量提高300万桶/日,以压制通胀)看起来是一个更均衡的政策,并会优先推进减税。这一点从贝森特在获得任命后,市场相对的积极反馈中也可见一斑。图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%关键的节点:1月20日就任或快速推出部分通胀性政策,2~3月后增长性支出政策跟进从流程和程序上,移民、关税因为无需国会批准理论上或最快,减税需在2026年条款到期前完成立法。如果再考虑到上述约束,以及特朗普与团队的政治思路和优先级,我们对未来重要的时间节点和节奏判断如下:图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策1月3日国会换届:或先行讨论债务上限问题,并酝酿取消部分的现行政策2025年1月3日国会换届,共和党横扫国会。在总统正式换届前,国会换届或产生两个影响:1)提前对债务上限问题进行谈判。目前暂停债务上限的措施将在1月1日到期,届时约束重新生效,财政部只能支取现金存款或进行一些技术性非常规操作暂时融资。目前美国TGA账户余额有7800亿美元左右,假设按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到年中,但对x day测算的真实情况可能更加复杂。2)进行法案准备工作。例如2017年在特朗普就任前,1月12日和13日众议院和参议院就投票启动了对奥巴马医改法案的废除程序,随即特朗普上任第一天就签署了医改行政令。对本次大选来说,若同等对比来看,国会也可以在这段时间先行启动对拜登电动车强制令等与共和党思路相左政策的废除程序,且特朗普也表示上任第一天就会终止电动车强制令。图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中1月20日正式就任:宣布一系列行政令,会提供其政策推进顺序的线索上任第一天,总统会首先进行就职演讲,时间不会太长,但会涵盖其未来主要的施政方向。除演讲外,上任首日及未来一段时间会通过签署行政令的方式推进一系列政策,并逐步确认内阁成员。从这天起,政策推进优先级就显得非常重要,进而直接影响通胀增长,以及后续资产交易方向。以2016年为例,在特朗普上任后几个小时内,就签署了医改行政令,表明废除奥巴马医是其政策推进第一优先级。但这一政策推进却并不顺利,3月医改法案受挫直接导致了特朗普交易从2017年3月逆转了半年,直到9月税改成功才再度重启。但试想,如果特朗普当时优先推进税改,又或是一年后才执行的贸易摩擦,那势必对资产的影响也会完全不同。与2017年初类似,当前资产交易也提前进入到了震荡等待验证阶段,等待后续政策路径,再选择方向。图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转本次大选中,特朗普提到了诸多其“第一天”就要推进的政策,如发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”,加征对中国、墨西哥等国家的关税,退出巴黎气候协定,结束拜登电动车强制令,“一天之内”结束俄乌纷争等,媒体称目前其政策专家和律师已在起草这些命令。从理论流程看,总统行政令的进展会快于需要立法程序的税改等政策,故整体方向是通胀性的,但区别在于程度的大小。由于市场对此并非没有预期,因此如果程度相对温和甚至弱于预期,市场也能承受,但反之亦然。1) 若按照其竞选初期的表述,大规模驱逐移民并分别加征60%和10%的中国及基线关税,我们根据上一轮贸易摩擦结果做简单的线性测算,将全球税率从当前的3%提升至10%,可能会推高通胀1.2~4.7ppt;将中国关税从当前的19%加至60%,可能额外推高1.3ppt。这意味着美国CPI可能从现在2-3%升至3-4%甚至更高。PIIE测算,综合强力的关税和大规模移民驱赶,CPI可能在未来1~2年内重新回到6%以上。而且,这种情形下对于关税被加征国也有较大影响,我们测算,为补足出口对GDP的拖累,中国需要赤字率抬升1.5%-2%进行对冲。2) 但若仅是暂停移民入境,并对中国加征额外10%关税,其影响可能非线性下降,对CPI的冲击也可能不及0.5ppt。参考上一轮关税情况,Amiti、Heise和Kwicklis(2019)测算,2018年美国进口关税上调推高CPI 0.3ppt。Hale、Hobijn、Nechio和Wilson在2019测算,对中国商品全面征收25%关税(彼时对中国有效税率为12%,目前为19%),或推高CPI 0.4ppt。此时,由于价格弹性非线性的下降,我们测算对中国GDP的拖累也仅需增加赤字率0.4%对冲。1月~2月发表国会演讲:重申或提出执政理念国情咨文(State of the Union Address,从里根政府以来,在总统换届首年的国情咨文演讲被习惯性称作Address to a Joint Session of Congress)是总统的历年常规事项。总统需要在国会联席会议上,发表关于国情分析、立法议程以及其他的一些国家优先事项看法,重点关注其执政理念和态度变化。国情咨文一般在1-2月,但也有例外,尤其是总统换届时,如2021年拜登首次发布时间为3月。2017年特朗普的国情咨文中主要提出了减税、监管改革、基建计划、移民、贸易、医疗、外交等政策,但整体表述大多是方向性的,除了提及计划的基建规模1.5万亿美元,在税改等其他领域都没有给出具体的数据和政策目标。此次情况也可能是如此,特朗普或重申其执政理念,并对目前存在分歧的问题,如贸易摩擦的目标和节奏等给出更多观点。2月~3月新财年预算案:给出更清晰的财政支出和削减方向一般情况下,联邦预算流程于2月第一个星期一开始,但新政府上台可能会推迟。那些需要立法推进的政策,例如税改力度,关税程度,削减政府开支,甚至增加能源和基建投资等都或被纳入进总统新财年的预算前景中,也会提供给市场更多有关各项财政政策的细节和交易方向。由于2018年税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期,特朗普可能要比上一轮更早转向减税政策。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税,法案通过仅需要参议院简单多数(51票),因此如想在2026年条款到期前完成立法,那么减税政策或需在2025年内完成“预算调节程序”。因此总体看,对比2016年,本轮通胀性政策的推出可能更快,但程度也会有现实约束,同时增长性政策也可能更快。虽然节奏上依然是通胀性政策先推出(移民、关税等),增长性政策后推出(减税、投资等)。但相比上一轮耽误了较多时间在并不顺利的医改政策,造成了特朗普交易的反转和政策衔接压力,本轮1)党内成员和核心内阁构成分布变化导致政策推进阻力更小,2)增长性政策推出的可能也更早,因此特朗普交易可能更多是阶段性暂缓等待,然后再度重启。交易的节奏:海外短期暂缓,中期强化顺周期方向;中国整体震荡,结构为主对于海外资产,经过前期的充分计入,目前资产进入到相对平静阶段,等待新的催化剂。因此短期内,特朗普交易可能体现为阶段性暂缓,对此前计入预期过多的“纠偏”。我们此前提示美债利率4.5%可以提供短期交易性机会,美元上沿为106,目前市场走势也基本符合我们这一预期。但结合上文中提到的政策节奏和关键节点,这一暂缓也不能简单理解为类似于2017年初特朗普交易的逆转。特朗普上任后尤其是3月后增长性政策或重回投资者视野,可能会对风险偏好有明显提振作用。若进展顺利,可能会进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现,反之亦然。对于中国资产,在国内政策力度温和有限的假设下,1)如果关税采取渐进方式,例如初始关税为30-40%,即在当前19%的水平上额外增加征10-20%,我们预计对市场影响有限,这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期,同时其实际的影响也相对可控,我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后,市场对关税已有准备。同时,在政策持续的宽松对冲下,2019年增长也逐步企稳,因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后,市场虽仍有扰动但维持区间震荡。这一情形下,我们建议投资者维持当前震荡结构操作。图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年2)如果顶格加征60%关税,由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大,因此市场可能面临较大扰动。目前,市场对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且定价尚不充分;同时,我们测算60%顶格征收的情形下,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。当前对外需更大的依赖度、汇率吸收关税的空间受限,以及美国针对转口的更多关注,都可能放大高关税的影响。不过,如果届时果真出现大幅波动,我们认为反而可以提供更好的买点,毕竟相比当前“不上不下”的水平,足够便宜的买点也可以对冲风险扰动,即跌出来的机会。图表:当前经济对外需依赖度更大图表:汇率吸收关税的空间受限图表:这种情况下更加需要财政的对冲","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":63,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":378750871552040,"gmtCreate":1733493858993,"gmtModify":1733493861701,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"这要吃山珍海味了,是申购1000手以上?吗","listText":"这要吃山珍海味了,是申购1000手以上?吗","text":"这要吃山珍海味了,是申购1000手以上?吗","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/378750871552040","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":237,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":378682521506168,"gmtCreate":1733477075165,"gmtModify":1733477077214,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"<a 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justify;\"><strong>这一策略着眼于应对过去的危机,但事实证明它并不适合于一个走出疫情的经济体。</strong>到2022年3月,美联储政策利率仍接近于零,美联储仍在购买美债和抵押贷款支持证券以压低长期利率——而失业率为3.8%,美联储偏好的通胀衡量指标超过了5%。即使经济过热,美联储仍在提供特别的刺激。</p><p style=\"text-align: justify;\">鲍威尔似乎意识到了这个问题。他指出,被锁定在零下限的风险可能已经下降,因为中性利率——即既不刺激也不阻碍增长的利率——高于2008年危机后的十年。正如鲍威尔所说:“你不需要瞄准超调,你只需要瞄准通胀。”</p><p style=\"text-align: justify;\">到目前为止,一切顺利,<strong>但是有三个重要问题似乎没有被列入审查议程。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>首先,美联储需要一个量化宽松(以及量化紧缩)框架。</strong>如果没有框架,市场参与者就难以理解这些政策何时以及如何实施。这削弱了它们的有效性,因为市场预期会影响长期美债收益率、金融状况以及货币政策向经济的传导。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>其次,需要一个制度来评估量化宽松措施的成本和效益,以便更好地理解哪些措施实际上值得实施。</strong>例如,在很明显新冠疫苗的研发以及拜登政府的大规模财政刺激措施将消除对额外货币刺激的需求的情况下,该央行在2023年购买了1.4万亿美元的资产。这些购买最终将使美国纳税人损失超过1000亿美元。疫情时期量化宽松的总成本可能达到5000亿美元。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>第三,美联储应该改变其利率目标。</strong>联邦基金利率已经过时,它追踪的是一个银行大多不再使用的市场,因为银行准备金如此充足。这使得央行的工作变得复杂:例如,在2015年,它引入了隔夜逆回购工具,以防止联邦基金利率跌破其目标区间。<strong>美联储早在几年前就应该转为使用银行存放在央行的准备金利率</strong>,美联储在2008年重新获得了这一权力。亡羊补牢,为时未晚。</p><p style=\"text-align: justify;\">一些人认为,美联储不可能轻易改变利率目标,因为准备金率是由美联储理事会设定的,而不是由负责货币政策的联邦公开市场委员会(FOMC)设定的。这是没有说服力的,理事会可以每年投票一次,以遵守FOMC关于准备金利率应该是多少的建议。鉴于这两个实体的成员重叠程度很高,发生冲突的风险似乎可以忽略不计。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>还有一个不值得考虑的问题:美联储是否应该将其通胀目标提高到2%以上,以降低陷入零利率下限的风险。</strong>正如鲍威尔指出的那样,这种风险已经消退。更重要的是,即使通胀飙升,2%的目标也帮助保持了通胀预期良好地锚定。改变通胀目标可能会削弱对美联储决心的信心——在通胀仍高于美联储目标、美联储可能面临放松货币政策以帮助解决政府不可持续的债务积累的压力之际,<strong>这是一个危险的举动。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">正如特朗普战胜哈里斯这一事件突显的那样,<strong>选民真的不喜欢通胀,民意必须有所体现。</strong></p></body></html>","source":"jssj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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Dudley)撰写。明年,美联储将进行一项具有全球影响的活动——定期货币政策框架审查,在此过程中它将重新考虑管理全球最大经济体的方法。尽管美联储计划关注一些正确的事情,但一些重要方面似乎会被遗漏。积极的一面是,美联储似乎准备放弃旨在防止短期利率长期维持在零下限的制度。该制度是在2020年审查后出台的,其背景是2008年金融危机和全球疫情期间的零利率经验。该制度规定,美联储必须满足三个条件才能将利率维持在零下限:就业达到与稳定通胀相一致的最高水平;通胀达到2%;并且预期通胀将超过2%,以抵消过去的通胀不足。这本是为了使通胀预期更牢固地锚定在2%,防止如果这些预期下降导致意外的政策收紧。这一策略着眼于应对过去的危机,但事实证明它并不适合于一个走出疫情的经济体。到2022年3月,美联储政策利率仍接近于零,美联储仍在购买美债和抵押贷款支持证券以压低长期利率——而失业率为3.8%,美联储偏好的通胀衡量指标超过了5%。即使经济过热,美联储仍在提供特别的刺激。鲍威尔似乎意识到了这个问题。他指出,被锁定在零下限的风险可能已经下降,因为中性利率——即既不刺激也不阻碍增长的利率——高于2008年危机后的十年。正如鲍威尔所说:“你不需要瞄准超调,你只需要瞄准通胀。”到目前为止,一切顺利,但是有三个重要问题似乎没有被列入审查议程。首先,美联储需要一个量化宽松(以及量化紧缩)框架。如果没有框架,市场参与者就难以理解这些政策何时以及如何实施。这削弱了它们的有效性,因为市场预期会影响长期美债收益率、金融状况以及货币政策向经济的传导。其次,需要一个制度来评估量化宽松措施的成本和效益,以便更好地理解哪些措施实际上值得实施。例如,在很明显新冠疫苗的研发以及拜登政府的大规模财政刺激措施将消除对额外货币刺激的需求的情况下,该央行在2023年购买了1.4万亿美元的资产。这些购买最终将使美国纳税人损失超过1000亿美元。疫情时期量化宽松的总成本可能达到5000亿美元。第三,美联储应该改变其利率目标。联邦基金利率已经过时,它追踪的是一个银行大多不再使用的市场,因为银行准备金如此充足。这使得央行的工作变得复杂:例如,在2015年,它引入了隔夜逆回购工具,以防止联邦基金利率跌破其目标区间。美联储早在几年前就应该转为使用银行存放在央行的准备金利率,美联储在2008年重新获得了这一权力。亡羊补牢,为时未晚。一些人认为,美联储不可能轻易改变利率目标,因为准备金率是由美联储理事会设定的,而不是由负责货币政策的联邦公开市场委员会(FOMC)设定的。这是没有说服力的,理事会可以每年投票一次,以遵守FOMC关于准备金利率应该是多少的建议。鉴于这两个实体的成员重叠程度很高,发生冲突的风险似乎可以忽略不计。还有一个不值得考虑的问题:美联储是否应该将其通胀目标提高到2%以上,以降低陷入零利率下限的风险。正如鲍威尔指出的那样,这种风险已经消退。更重要的是,即使通胀飙升,2%的目标也帮助保持了通胀预期良好地锚定。改变通胀目标可能会削弱对美联储决心的信心——在通胀仍高于美联储目标、美联储可能面临放松货币政策以帮助解决政府不可持续的债务积累的压力之际,这是一个危险的举动。正如特朗普战胜哈里斯这一事件突显的那样,选民真的不喜欢通胀,民意必须有所体现。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":209,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":375491227037888,"gmtCreate":1732700970866,"gmtModify":1732700972381,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"<a 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Lab将占下10%。</p><p style=\"text-align: justify;\">Rocket Lab创立于2006年,从探空火箭做起,打破南半球火箭入轨零记录,2018年开启商业发射阶段。在2020年后收购四家公司提供卫星追踪、太空软件、太阳能电力等太空服务,延展出丰富的业务线。2021年,它通过SPAC在纳斯达克上市,主要业务为卫星发射和航天器制造,承接政府合同与商业任务,如NASA的CAPSTONE及SDA的5.15亿美元卫星合同。</p><p style=\"text-align: justify;\">其创始人Peter Beck出生于没有航天基础的新西兰,没有上过大学但却白手起家将Rocket Lab带出新西兰,走向纳斯达克,上市时股权估市值为48亿美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">当前,Rocket Lab正在研发中型火箭“中子”号运载火箭,定位直接与猎鹰9号竞争,其发动机阿基米德于8月8日完成首次静态点火测试。据悉,“中子”号火箭还将实现整流罩回收。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>“公交车”便宜,“出租车”也有市场</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">Rocket Lab的“电子”号火箭是小型运载火箭的价格领域冲出的一匹黑马,在SpaceX称霸的美国商业航天领域一反众火箭公司的疲态,欣欣向荣。</p><p style=\"text-align: justify;\">据Rocket Lab的2024年Q2财报,公司发射服务收入在截至6月30日的6个月期间为6210万美元,完成8次发射任务,如果粗略估算其发射报价,每次发射任务收入约776.25万美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">其创始人兼CEO Peter Beck把“电子”号火箭这类专享小运载系统比作“Uber打车”,把SpaceX的拼车服务比作“公交车”。这其中,“电子”号还能提供专项发射服务。</p><p style=\"text-align: justify;\">SpaceX“公交车”虽然便宜,但没有“出租车”更好的灵活度,Peter Beck的目标则是以公交车的成本提供Uber的服务。</p><p style=\"text-align: justify;\">尽管轻型火箭无法与重型火箭直接比较,但它们都能运送小型载荷,如SpaceX的拼车服务。</p><p style=\"text-align: justify;\">据数据,SpaceX猎鹰9号拼车发射服务起步价为110万美元,将200公斤有效载荷送入太阳同步轨道。即使价格非常公道,但Rocket Lab显然更吸引需要发射比立方星更大的能力,但又不需要重型火箭服务的客户。</p><p style=\"text-align: justify;\">6月,Rocket Lab与日本Synspective签订合同,要求2025年至2027年期间使用“电子”号火箭发射12枚StriX合成孔径雷达 (SAR) 卫星,两家没有透露财务条款,这是迄今为止最大的单笔“电子”号火箭订单。有消息称,这给Rocket Lab增加了7500万美元收入。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/885ca0facaf3cac3f42dc5549d1629ae\" alt=\"图源:SpaceNews,SynspectiveCEO 新井元之与Peter Beck握手\" title=\"图源:SpaceNews,SynspectiveCEO 新井元之与Peter Beck握手\" tg-width=\"900\" tg-height=\"600\"/><span>图源:SpaceNews,SynspectiveCEO 新井元之与Peter Beck握手</span></p><p style=\"text-align: justify;\">这其中提到的StriX便是一种小型SAR遥感卫星,发射质量为100kg,同等情况下Synspective会选择性价比更高,并有定制化服务将SAR送入精确轨道的Rocket Lab。</p><p style=\"text-align: justify;\">由此,从发射成本来看,“电子”号火箭成为较小有效载荷更具成本效益的选择,尤其是小型卫星的专载任务,Rocket Lab或许更具优势。</p><p style=\"text-align: justify;\">据报道,在2022年11月20日,“电子”号火箭第16次发射中,携带了互联网服务、太空垃圾处理评估以及地震监测等30颗小型卫星送往太空,其中24颗是“蜂群”卫星组网的卫星,旨在给全球提供物联网服务,提供便宜的卫星通信支持。</p><p style=\"text-align: justify;\">未来十年将建造的所有卫星中,80%以上将是小型卫星和星座。“至今我们造出来的火箭,是为了装载公交车大小一样的航天器进入轨道使用,而这类航天器对指尖大小的装置却很不实用,”Peter Beck说。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/721e76d8286b1cadf6e19515a4aeca38\" alt=\"图源:YouTube,Peter TED演讲(2019)\" title=\"图源:YouTube,Peter TED演讲(2019)\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"841\"/><span>图源:YouTube,Peter TED演讲(2019)</span></p><p style=\"text-align: justify;\">有分析指出,在星座巨型化的背景下,卫星制造正进入“工业化”大规模生产时代。小型卫星因重量轻、体积小、成本低、研制周期短的特点成为商业航天发射的首选。</p><p style=\"text-align: justify;\">2021年,SpaceX成立以来第一次全资收购了一家初创Swarm,一家专注于通过微型卫星提供窄带数据服务的公司。SpaceX当初收购或许是看中其微型卫星和物联网通信成本降低,来服务星链计划。Swarm的卫星尺寸小至11×11×2.8厘米,重量仅400克,一本口袋书的大小,有利于灵活部署卫星网络。</p><p style=\"text-align: justify;\">未来,在卫星小型化的趋势中,兼具成本效益、发射频率的Rocket Lab更可能成为最优选。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>已实现部分回收复用</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">让Rocket Lab成为美国商业航天发射老二的“电子”号火箭受众多航天爱好者关注。</p><p style=\"text-align: justify;\">自2017年5月以来,“电子”号火箭已经成功发射52次,成功48次,失败4次,其中包含两次初始试飞“It's a Test”(失败)、“Still Testing”(成功)。</p><p style=\"text-align: justify;\">直到2018年11月,“电子”号火箭“It’s Business Time”一箭六星正式进入商发阶段。</p><p style=\"text-align: justify;\">2018年1月的Rocket Lab成功试飞对全球发射记录来说仅仅是一次入轨记录,但却是首次在南半球成功发射火箭并入轨,发射地点是Mahia, LC-1A,这是新西兰唯一的航天发射场,也是唯一的进行近地轨道飞行的商发场。</p><p style=\"text-align: justify;\">彼时,“电子”号以超低发射价格闻名,有人评价:“未来,这个发射商可能成为全球小微卫星市场的一条鲶鱼。”</p><p style=\"text-align: justify;\">它被称为运载效率最高的小型运载火箭之一。据官网描述,截至目前,“电子”号是全球仅有的可重复使用的小型运载火箭,已成功部署192颗卫星,有3座专用发射台。长度18m、直径1.2米,2+Kick级,干重1284kg,湿重13000kg,起飞重量13t。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/da8d452fffb6ba6ab06aff3531012aec\" alt=\"图源:Rocket Lab\" title=\"图源:Rocket Lab\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"553\"/><span>图源:Rocket Lab</span></p><p style=\"text-align: justify;\">据航天爱好者分析,小于100t起飞质量的火箭运载系数很难达到1.5%,而“电子”号将运载系数做到了2.3%(LEO有效载荷300kg/起飞质量13t),堪称奇迹。“‘电子’号之所以能在这种体量上做到这么高的运载系数,归功于其大幅度的技术创新,如碳纤维复材件体、液煤共底储箱、电动泵发动机等。”<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/76bc5681a49b37435a8fae19880af0fe\" alt=\"图源:eoPortal\" title=\"图源:eoPortal\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"847\"/><span>图源:eoPortal</span></p><p style=\"text-align: justify;\">“电子”号火箭不仅是个小而精悍的“出租车”,还是全球第一个使用电动泵发动机的火箭,是特立独行的Electron运载火箭。</p><p style=\"text-align: justify;\">据官网介绍,Rocket Lab的卢瑟福Rutherford发动机重约35公斤,是世界上第一款发射到太空的3D打印电动泵发动机。该发动机于2013年开发,同年试射了第一台。</p><p style=\"text-align: justify;\">卢瑟福是世界上使用3D打印材料部件最多的火箭发动机,在24小时内就能打印出来。这一点,暗含了Peter Beck的未来目标——提高火箭发射频率。</p><p style=\"text-align: justify;\">Peter夸了一句海口,“实际上,我们被授权在未来30年内每72小时发射一次,我们这家私企能发射的次数加起来比整个美国都多。同样,我们每72小时就得造一枚火箭。”那么,他们需要全新的程序和系统去制造发动机,而不是传统发动机的按月/年计算的制造时间。</p><p style=\"text-align: justify;\">“电子”号对卢瑟福的成功运用,表明他们做到了。据财报,Rocket Lab在2024年前6个月制造6枚运载火箭,生产率稳定,生产周期从30天缩减至18天。</p><p style=\"text-align: justify;\">据悉,卢瑟福发动机用作“电子”号运载火箭的第一级和第二级,第一级设有9台,第二级有一台真空优化版发动机。卢瑟福发动机采用无刷直流电动机和高性能锂集合无电池来驱动推进泵,减少燃气发动机循环发动机所需的复杂涡轮机械。</p><p style=\"text-align: justify;\">即,卢瑟福发动机制造的难度降低,效率却能达到90%,且主要部件如燃烧室、喷射器、泵、主推进阀采用3D打印,卫星发射的精确度控制在1.4公里以内,提高了灵活性也缩短了生产时间。</p><p style=\"text-align: justify;\">“电子”号火箭制造流程简化、采用3D打印及专注小型载荷类别的特点,使其与大型火箭的开发成本相比较低。据Payload,Rocket Lab约花费1亿美元将“电子”号火箭送入轨道,开发成本与猎鹰1号的9000万美元(经通胀调整为1.31亿美元)相当,猎鹰9号最终成本则为3.9亿美元(扣除通胀因素后为5.54亿美元)。“电子”号火箭在一列中小型火箭里开发成本最低,不到LVM3(印度)的四分之一。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7db98db66417342cdcacb0ce05bb460\" alt=\"图源:Payload\" title=\"图源:Payload\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"852\"/><span>图源:Payload</span></p><p style=\"text-align: justify;\">此前,马斯克没再继续造猎鹰1号,转向重型火箭赛道,将轻型火箭市场的蛋糕留了出来。</p><p style=\"text-align: justify;\">而就是这样经济实惠的开发条件下,2019年,Rocket Lab还提出了火箭回收复用方案。因为猎鹰9号运载的一子级实现回收复用后,单位载荷成本大大降低,发射周期缩短至不到1月。据2021年《卫星与网络》数据,“电子”号一子级的制造周期约30天,占整箭生产时长40%,成本占整箭50%。</p><p style=\"text-align: justify;\">单从回收数据来看,截至2024年8月12日,SpaceX已经成功回收猎鹰9号助推器348次,其中322次成功,成功率为92.5%,实现了每月多次的发射节奏。</p><p style=\"text-align: justify;\">同样,如果“电子”号火箭无法实现一子级回收,则难以达到其拟定的“一周一发”频率和节约成本的目标。</p><p style=\"text-align: justify;\">“电子”号火箭成为回收风潮的一员。因为“电子”火箭是中小型火箭,所有的推进剂将用于发送载荷入轨,无法跟猎鹰9号一样,保留足够的余量推进剂实现垂直反推着陆回收。</p><p style=\"text-align: justify;\">Rocket Lab设想的回收方案很酷。最初,他们计划采用“无动力启动减速+直升机空中捕获”的方案,也就是“空捞”。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ed80517a853f13fa265cbca50af89624\" alt=\"图源:seradata,直升机回收方案\" title=\"图源:seradata,直升机回收方案\" tg-width=\"941\" tg-height=\"1024\"/><span>图源:seradata,直升机回收方案</span></p><p style=\"text-align: justify;\">火箭一子级随着稳定阻力伞拉开后,降速减缓,此时准备好的直升机通过三角钩挂住引导伞和主伞的绳子,成功实现回收。“空捞”的好处是,一子级不会降落到海面造成腐蚀,而且简单直接。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d5d8d235c81c5cbb21124dd10becb47\" alt=\"图源:The Verge\" title=\"图源:The Verge\" tg-width=\"750\" tg-height=\"500\"/><span>图源:The Verge</span></p><p style=\"text-align: justify;\">这方法看似简单,却花了3年时间试验,历经2次失败。难点在于,要保证一子级降落位置可控,降落伞要在超声速的情况下成功减速,直升机承载住一子级再入过程中的重量并向水平方向移动。</p><p style=\"text-align: justify;\">据统计,2019年12月,第10次“电子”号发射任务首次尝试一子级再入实验。安装BRUTUS火箭“黑匣子”收集一子级再入时的重要数据,包括实时传输和记录视频。</p><p style=\"text-align: justify;\">一年后的11月,第16次“电子”号发射任务试验主降落系统(MDS)。据称,该系统可以使最终溅落速度降低至10m/s,这次任务完成首次一子级回收,溅落海面的一子级采用回收船运回。不到半年,第20次“电子”号任务中,第二次一子级回收试验中,主降落系统运行正常。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/11b5c9f766a59d18ec35bb80f45bb6b0\" alt=\"图源:Space,任务名"Don't Stop Me Now"电子号火箭,2020年\" title=\"图源:Space,任务名"Don't Stop Me Now"电子号火箭,2020年\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\"/><span>图源:Space,任务名"Don't Stop Me Now"电子号火箭,2020年</span></p><p style=\"text-align: justify;\">一切准备就绪,进入实战阶段。Rocket Lab在2022年5月首次尝试直升机回收火箭助推器,因直升机负载参数超过模拟捕捉箭体时的数值,未能按计划运到地面,抛入海中。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32ecadcea65c9e9c762947e313d6e092\" alt=\"图源:ZDnet\" title=\"图源:ZDnet\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"592\"/><span>图源:ZDnet</span></p><p style=\"text-align: justify;\">同年11月,第二次尝试直升机回收时,任务代号被定为“Catch Me If You Can”。直升机S-92前往回收区域却没发现一子级的踪影,空中捕捞再次失败。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24f99f9ea7a9d8215837cedaaf737c4e\" alt=\"图源:TechCrunch\" title=\"图源:TechCrunch\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"768\"/><span>图源:TechCrunch</span></p><p style=\"text-align: justify;\">经过两次失败实验后,Rocket Lab在2023年改为“箭体伞降、缓降落海、船只打捞”的新方案,并在2023年7月成功回收火箭一级,并在8月的“电子”号发射中使用了飞行过的发动机组件重新组装(9台卢瑟福发动机中的一台),离复用更进一步,至少证明其他私营企业也可以做到部分复用。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd805e480e89fb2f0a8cb105470bc4c6\" alt=\"图源:SpaceNews,2023年8月第40次“电子”号火箭任务成功复用一台卢瑟福发动机\" title=\"图源:SpaceNews,2023年8月第40次“电子”号火箭任务成功复用一台卢瑟福发动机\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"608\"/><span>图源:SpaceNews,2023年8月第40次“电子”号火箭任务成功复用一台卢瑟福发动机</span></p><p style=\"text-align: justify;\">低成本造火箭,再实现部分回收,是全球少有公司能达到的创新水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">我国民营公司深蓝航天液体运载火箭“星云-1”在2023年8月整机试车,液氧煤油发动机“雷霆-R1”已初步具备完成运载火箭一子级回收飞行任务的能力。</p><p style=\"text-align: justify;\">深蓝航天创始人霍亮在访谈中表示,这接近SpaceX在2015年的发展阶段。“从市场份额来看,SpaceX占据绝大部分,它凭借着回收火箭达到了现状,我对回收火箭的未来发展非常看好。它是一个具有颠覆性特征的产品,会淘汰掉大部分传统的一次性火箭。”</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>没上过大学造出一枚火箭</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">2021年,Rocket Lab的创始人Peter Beck坐在半块大型整流罩模具前,用搅拌机搅碎了Electron的帽子,优雅得体地在餐盘前咽了下去。这是Rocket Lab新一代可回收中型火箭“中子”号的宣传视频,Peter表演了真香定律,随后郑重显露他们的开发目标。</p><p style=\"text-align: justify;\">喜欢自嘲、说话风趣、行动力极强是Peter Beck和Rocket Lab的精神底色,历次“电子”号的任务幽默名称、打破“绝不开发中大型可复用火箭”后吃掉自己的帽子、用电动泵当“电子”号的宣传噱头等举动,无不体现Rocket Lab的无厘头。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd7d9463de00cb162b9b9ac844be2102\" alt=\"图源:Rocket Lab\" title=\"图源:Rocket Lab\" tg-width=\"1069\" tg-height=\"755\"/><span>图源:Rocket Lab</span></p><p style=\"text-align: justify;\">虽然搞笑,但绝非闹着玩。凭低价高效在微型卫星市场占有一席之地,Rocket Lab背后的灵魂指挥家就是他们的创始人Peter Beck。在今年新西兰国王生日荣誉勋章名单中,授予其“爵士”称号,以表彰他在航空航天、商业及教育领域的贡献。</p><p style=\"text-align: justify;\">他在孩提时期仰望星空迷恋上星星时,内心呼唤他的是澎湃的热情,仅仅“看星星”对他来说远远不够,要抵达那个地方。</p><p style=\"text-align: justify;\">而Peter Beck不是类似马斯克那样闪闪发光的亿万富翁,或话题度爆棚的网红符号,而是一个满头自然卷、白手起家的普通人,甚至没有上过大学,创业经历就一段Rocket Lab。两人的共同点,他们都是70后,从小对火箭充满兴趣,30岁时创办了自己的私营航天公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">在TED的演说中,他曾笑着回忆,“我还在读书的时候,就被叫了家长,建议我去找个当地的炼铝厂上班,毕竟我的手工活儿还挺厉害。”</p><p style=\"text-align: justify;\">Peter Beck出生在新西兰的因弗卡吉尔,最南部的沿海城市,一个走出过Burt Munro,1000CC摩托车世界纪录保持者的地方。</p><p style=\"text-align: justify;\">在以广袤田园和优质渔牧闻名的新西兰,Peter火箭梦的土壤却贫瘠得可怕,所以他的梦想在职业顾问看来不适合任何预设的套路,“荒谬得无法实现”。</p><p style=\"text-align: justify;\">Peter身上的两个特质打破了固有常规,给他的梦想点了一盏灯。</p><p style=\"text-align: justify;\">一是对火箭的执着和极强的动手能力。</p><p style=\"text-align: justify;\">17岁他进厂在知名家电品牌斐雪派克当学徒,经年当上洗碗机的设计总监,也开始正经地涉足火箭动力领域。</p><p style=\"text-align: justify;\">上学时他就造了一些“玩具”似的火箭,例如火箭单车,火箭背包滑滑轮。Peter不顾父母的反对以身试险,参加蒸汽动力火箭自行车比赛。他与赛车手Burt Munro姿态一样,伏低身体,趴在他自己改装的火箭发动机单车上疾驰而去。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26e9597bdac6044e69c78a75fbe1f36c\" alt=\"图源:ODT,Peter骑着蒸汽火箭自行车\" title=\"图源:ODT,Peter骑着蒸汽火箭自行车\" tg-width=\"640\" tg-height=\"480\"/><span>图源:ODT,Peter骑着蒸汽火箭自行车</span></p><p style=\"text-align: justify;\">“我的母亲跟在后面,以准备随时为我叫救护车,那时起她应该已经接受我做这件事了”,Peter Beck说。</p><p style=\"text-align: justify;\">Peter Beck没什么文化,但却意外地靠谱,交于他的工程项目都能出色完成。</p><p style=\"text-align: justify;\">2004年,这个仅有中学文凭的年轻人前往新西兰政府支持的Industrial Research,在群英荟萃、先进设备集中的研究中心从事智能材料、复合材料和超导体的研究。期间,Peter 接触到了复合碳纤维材料的测试工作,也是他后来在数次访谈中,除了“电子”号,一定会提及的火箭制造关键技术。</p><p style=\"text-align: justify;\">直到2006年,一场美国旅行中他与美国火箭专家的沟通让其意识到低成本小型航天器的可能性,以及创新的航天力量要突破传统军工企业包围圈的困难。</p><p style=\"text-align: justify;\">创业阶段是他特质二的体现,对现有条件的充分利用,加上运气,将困局变为优势。</p><p style=\"text-align: justify;\">30岁的Peter无文凭,无航天公司从业经验,没有造火箭的雄厚资产。他选择创业,在新西兰成立了Rocket Lab,兼任CEO和CTO,一个人设计火箭。</p><p style=\"text-align: justify;\">新西兰没有航天工业基础,有的岛上荒无人烟,且没有发射场。Peter分析:“每发射一枚火箭,需清空两千公里空域和两千公里海域及航运路线,导致航空公司每分钟7万美金的损失。新西兰是茫茫世界中一座孤零零的小岛,却是绝佳的发射地点。”</p><p style=\"text-align: justify;\">此外,“帆船之国”新西兰在碳复合材料的研究绝对领先,游艇、赛艇制造强过美国,为Rocket Lab神奇的运载系数埋下伏笔。</p><p style=\"text-align: justify;\">得道多助。Rocket Lab是新西兰第一个由政府资助的航天项目。Peter经介绍遇到新西兰航空企业家Mark Rocket,并获得了他30万美元的出资支持,并在Industrial Research的帮助下有办公室和实验室。零售商The Warehouse创始人Stephen Tindall、亿万富翁Vinod Khosla等成为Rocket Lab的早期主要投资者。</p><p style=\"text-align: justify;\">2009年,新西兰第一枚探索太空的火箭在投资者Michael Fay的私人岛屿发射,尽管有效载荷没有复原,但这让Rocket Lab成为南半球第一家进入太空的私营企业。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1367dc2a70715137d73e5c4b6d4f8bc0\" alt=\"图源:sciencelearn,Peter与Ātea-1火箭模型\" title=\"图源:sciencelearn,Peter与Ātea-1火箭模型\" tg-width=\"991\" tg-height=\"491\"/><span>图源:sciencelearn,Peter与Ātea-1火箭模型</span></p><p style=\"text-align: justify;\">这枚火箭名为Ātea-1,被归类为亚轨道探空火箭,可以在返回地球前短暂地“访问”太空,不会进入轨道,长6米,直径15厘米,发射重量60公斤,是最轻的太空火箭之一。从那时起,Rocket Lab就在研究开发一种普通客户能买得起的火箭。</p><p style=\"text-align: justify;\">在搬到美国之前,Rocket Lab接到过美国政府ORS的合同,研究低成本太空发射器国际替代方案,把小质量卫星送入极地和近地轨道,以及有限的NASA合同。公司不到10人,效率极高完成美方任务,合同的顺利让Rocket Lab的名声传到了万里之外。</p><p style=\"text-align: justify;\">2013年后,Rocket Lab获得硅谷风投的资金,总部从新西兰搬到美国加州。新西兰的发射对小型卫星来说可以达到理想的倾角,为了客户选择更广泛的轨道倾角,Peter Beck与NASA签署了《商业太空发射法案协议》,让Rocket Lab能充分利用NASA的人员、设施和设备。</p><p style=\"text-align: justify;\">除了在美国发射,Rocket Lab在新西兰北岛东部租下发射场Launch Complex 1,成为“电子”号火箭发射的主要地点,租期30年,每年最多发射120次。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7699e5e0241267d842601592b72a4e58\" alt=\"图源:Business Wire,Launch Complex 1\" title=\"图源:Business Wire,Launch Complex 1\" tg-width=\"480\" tg-height=\"360\"/><span>图源:Business Wire,Launch Complex 1</span></p><p style=\"text-align: justify;\">监管方面,新西兰政府配合出台法律,完善火箭发射相关的法律条文。在协议中保证不扩散毁灭性武器,不发射导弹等,并与美国政府签署双边条约。新西兰设立航天部门执行法律,如今,宽松的监管和航天工业历史的缺乏成为新西兰的主要优势,政府官方机构精简,企业环境自由。</p><p style=\"text-align: justify;\">法律条例跑通后,Rocket Lab独立的发射场等同于他们拥有灵活的发射时间。</p><p style=\"text-align: justify;\">2014年7月,10吨重而成本不及600万纽币(约490万美元)的“电子”号火箭研制完成,Peter表示他们已收到30多枚卫星的预约。彼时,已成立7年的Rocket Lab团队仅有25人。</p><p style=\"text-align: justify;\">四年时间,Rocket Lab的融资不断。除了美国VC Khosla Ventures,新西兰皇家Callaghan的资金,它还在2015年一举获得BVP和洛克希德·马丁的资金。在2017年第一枚“电子”号火箭发射前,Rocket Lab在D轮顺利筹得7500万美元,DCVC领投。</p><p style=\"text-align: justify;\">2018年11月,“电子”号完成了漂亮的商业首飞,同月,Rocket Lab宣布获得澳大利亚政府Future Fund领投的1.5亿美元资金,成为独角兽。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b400efdd3974de3d06692907e08680a\" alt=\"\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">随后,伴随着“电子”号火箭的发射任务,该公司处于一子级复用计划试验进行时,并于主降落系统试验成功后提出了可复用中型火箭中子号(Neutron)计划,Peter吃下了自己的帽子。</p><p style=\"text-align: justify;\">2021年8月,Rocket Lab宣布与Vector Acquisition Corporation的SPAC合并完成IPO,股票代码 RKLB。据CNBC,Rocket Lab的股权估值为48亿美元,此次交易增加了7.77亿美元的总现金收益。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7084d29b09c4a09b9a417affecc05492\" alt=\"图源:SpaceNews,Rocket Lab上市\" title=\"图源:SpaceNews,Rocket Lab上市\" tg-width=\"879\" tg-height=\"495\"/><span>图源:SpaceNews,Rocket Lab上市</span></p><p style=\"text-align: justify;\">但是,从财报数据来看,至今Rocket Lab尚未实现盈利,2024年财年前6月累计净亏损8589.10万美元,去年同期累计净亏损为9150.60万美元,同比缩小6.14%。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>直接与猎鹰9号竞争</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">2019年时,Peter Beck强调,要实现太空大众化,普及通往太空的通道,火箭大小并不重要,发射频率才是重中之重。</p><p style=\"text-align: justify;\">而火箭并非超市物品,随处购买,频率如何提升?尽管无法完全覆盖航天器产业链,但可以将Rocket Lab变成一个“火箭便利店”,让客户能在一家公司将卫星、卫星部件、卫星软件系统、入轨服务等一站式购齐,打造一个随时待命、按需发射,快速集成有效载荷的“响应空间”。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/623bffa5983159a0275e477b950ca354\" alt=\"图源:Rocket Lab\" title=\"图源:Rocket Lab\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"577\"/><span>图源:Rocket Lab</span></p><p style=\"text-align: justify;\">扩充航天器业务,Peter Beck此前的工程管理经验正好适用。从而,顾客成本降低,服务应答效率高。</p><p style=\"text-align: justify;\">2020年至2022年,Rocket Lab收购了多家公司补充业务线。它在收购加拿大小型卫星制造商Sinclair Interplanetary后,部分或全部有效载荷由Sinclair制造。2021年10月,Rocket Lab收购航天器飞行软件公司ASI,次月收购卫星分离系统制造商PSC,再在2022年1月收购太空太阳能产品供应商SolAero。</p><p style=\"text-align: justify;\">收购提升了Rocket Lab的综合能力,以双向收入保障公司发展。Rocket Lab的业务一是做小型火箭或轻型火箭发射,业务二是航天器的部件供应。据2024年Q2财报,该公司有两个运营部门,发射服务和太空系统(space systems,航天器工程和设计服务等),其中太空系统的收入占去大头。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8884a0d1fd5c48223623693d966c2ff0\" alt=\"图源:Rocket Lab 2024Q2财报\" title=\"图源:Rocket Lab 2024Q2财报\" tg-width=\"835\" tg-height=\"285\"/><span>图源:Rocket Lab 2024Q2财报</span></p><p style=\"text-align: justify;\">其航空器的技术得到美国官方认可。据SpaceNews,2024年1月,Rocket Lab首次作为国防主承包商之一签署一份5.15亿美元合同,用于建造、测试和运行美国太空发展局第二批传输层Beta星座的18颗卫星(其他72颗由洛马和诺格制造)。</p><p style=\"text-align: justify;\">Rocket Lab专为NASA的ESCAPADE任务设计制造了两艘探测器,探索火星的混合磁层,将于2024年末发射,任务持续时间约11个月。以及其他探索行星的任务,与Peter年少时期的初衷相符,令他十分激动。</p><p style=\"text-align: justify;\">另外,Rocket Lab还有一条生财之道。它设计了光子号(Photon)卫星搭载平台提供定制化服务,允许顾客根据特定任务需求进行定制,这是一项增值服务。</p><p style=\"text-align: justify;\">据分析,可以将光子号理解为一个多功能平台或者总线,给客户的卫星装上“服务器”,标准化的光子号能将卫星放入准确的轨道位置,也可长期停留轨道上提供服务。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/029eb465ab793f4a1e6e025b539cfa99\" alt=\"图源:Rocket Lab,CAPSTONE Photon\" title=\"图源:Rocket Lab,CAPSTONE Photon\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\"/><span>图源:Rocket Lab,CAPSTONE Photon</span></p><p style=\"text-align: justify;\">NASA的Gateway计划轨道测试,探路者任务CAPSTONE顶点号选用了“电子”号和月球光子号。2022年6月28日,Rocket Lab发射了立方体卫星CAPSTONE航天器,将其送入月球弹道转移轨道,月球光子号搭载着CAPSTONE部署至月球附近。</p><p style=\"text-align: justify;\">用于探月的光子号采用的是Rocket Lab另一重要发动机,居里发动机的升级版,该发动机也是3D打印制造。</p><p style=\"text-align: justify;\">2021年3月,而为了适应更多的订单需求,Peter Beck吃下帽子表示食言,他们将开发更大的火箭,即Rocket Lab的重点放在“中子”号火箭的开发上。2023年,维珍银河子公司维珍轨道破产后,Rocket Lab以1600万美元收购其位于长滩的公司总部、工厂和3D打印设施,用于为“中子”号发射提供产能。</p><p style=\"text-align: justify;\">据财报,2024年上半年研发费用较去年同期增长2350万美元,同比增长43%,主要原因是“中子”(Neutron)号的开发建造以及航天器组件的原型支出。</p><p style=\"text-align: justify;\">Payload消息,今年2月,Rocket Lab的首席财务官Adam Spice表示其开发成本将接近3亿美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">“中子”号还在研发阶段,官网显示其低地球轨道(LEO)运载能力为13吨,火星/金星运载能力为1.5吨,是可复用火箭,专为巨型星座部署、深空任务和载人航天设计。“中子”号最新进展是第二阶段碳复合材料储罐完工。<br/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2b76b94af04f416c081bc178dba70db2\" alt=\"图源:Rocket Lab\" title=\"图源:Rocket Lab\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"437\"/><span>图源:Rocket Lab</span></p><p style=\"text-align: justify;\">用于其中的阿基米德发动机于2024年8月8日宣布已在NASA斯坦尼斯航天中心完成首次静态点火测试。该发动机与卢瑟福发动机类似,大部分部件采用3D打印制造,不同的是,未采用电泵而是涡轮增压泵。</p><p style=\"text-align: justify;\">它是一枚两级火箭,液氧甲烷燃料,一级部署9台发动机,二级部署1台。因同为中型火箭,它的回收方式将与猎鹰9号非常相似。从参数可以看出,它的直径远大于猎鹰9号,有网友调侃称,其底盘更大落得更稳。</p><p style=\"text-align: justify;\">“我们最终预计Neutron的发射利润率在50%左右,”Adam Spice,因“中子”号定位直接与猎鹰9号竞争,该火箭的发射服务约为5000万至5500万美元。这样的定价与猎鹰9号不相上下,算下来Neutron每公斤有效载荷约为3846美元,猎鹰9号则约为3059美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">“中子”号还计划达成一项目标,回收整流罩,解决SpaceX尚未解决的难题。Peter Beck在Everyday Astronaut节目中详细介绍了他的“四片花瓣”。</p><p style=\"text-align: justify;\">“我们要怎么尽可能重复使用Neutron?答案不是丢掉整流罩,甚至也不是试图抓住它们。最佳答案是从一开始就不要摆脱它们。”</p><p style=\"text-align: justify;\">这里Peter戏称他的“中子”号整流罩是“花瓣”,二级火箭非常小,将在发射时完全被包裹进一级及整流罩之内。当一级火箭完成使命,前端的整流罩将“开花”,放出二级火箭,随后跟随一级火箭回到地面被回收。</p><p>据报道,Rocket Lab希望“中子”号火箭的助推器可复用“10-20次”,射程与猎鹰9号助推器重复使用性能相同。</p><p>Peter认为未来的火箭,从一开始就应该实现复用。“我们的‘电子’号火箭表现出色,‘中子’号也将掀起风浪,”他说,“我没有上过大学,没有标准逻辑,最好的方式就是放手去做。”</p><p>直到做到为止。</p></body></html>","source":"lsy1732528818225","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>这个没上过大学的新西兰人,正在太空中挑战马斯克</title>\n<style 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Lab创立于2006年,从探空火箭做起,打破南半球火箭入轨零记录,2018年开启商业发射阶段。在2020年后收购四家公司提供卫星追踪、太空软件、太阳能电力等太空服务,延展出丰富的业务线。2021年,它通过SPAC在纳斯达克上市,主要业务为卫星发射和航天器制造,承接政府合同与商业任务,如NASA的CAPSTONE及SDA的5.15亿美元卫星合同。其创始人Peter Beck出生于没有航天基础的新西兰,没有上过大学但却白手起家将Rocket Lab带出新西兰,走向纳斯达克,上市时股权估市值为48亿美元。当前,Rocket Lab正在研发中型火箭“中子”号运载火箭,定位直接与猎鹰9号竞争,其发动机阿基米德于8月8日完成首次静态点火测试。据悉,“中子”号火箭还将实现整流罩回收。“公交车”便宜,“出租车”也有市场Rocket Lab的“电子”号火箭是小型运载火箭的价格领域冲出的一匹黑马,在SpaceX称霸的美国商业航天领域一反众火箭公司的疲态,欣欣向荣。据Rocket Lab的2024年Q2财报,公司发射服务收入在截至6月30日的6个月期间为6210万美元,完成8次发射任务,如果粗略估算其发射报价,每次发射任务收入约776.25万美元。其创始人兼CEO Peter Beck把“电子”号火箭这类专享小运载系统比作“Uber打车”,把SpaceX的拼车服务比作“公交车”。这其中,“电子”号还能提供专项发射服务。SpaceX“公交车”虽然便宜,但没有“出租车”更好的灵活度,Peter Beck的目标则是以公交车的成本提供Uber的服务。尽管轻型火箭无法与重型火箭直接比较,但它们都能运送小型载荷,如SpaceX的拼车服务。据数据,SpaceX猎鹰9号拼车发射服务起步价为110万美元,将200公斤有效载荷送入太阳同步轨道。即使价格非常公道,但Rocket Lab显然更吸引需要发射比立方星更大的能力,但又不需要重型火箭服务的客户。6月,Rocket Lab与日本Synspective签订合同,要求2025年至2027年期间使用“电子”号火箭发射12枚StriX合成孔径雷达 (SAR) 卫星,两家没有透露财务条款,这是迄今为止最大的单笔“电子”号火箭订单。有消息称,这给Rocket Lab增加了7500万美元收入。图源:SpaceNews,SynspectiveCEO 新井元之与Peter Beck握手这其中提到的StriX便是一种小型SAR遥感卫星,发射质量为100kg,同等情况下Synspective会选择性价比更高,并有定制化服务将SAR送入精确轨道的Rocket Lab。由此,从发射成本来看,“电子”号火箭成为较小有效载荷更具成本效益的选择,尤其是小型卫星的专载任务,Rocket Lab或许更具优势。据报道,在2022年11月20日,“电子”号火箭第16次发射中,携带了互联网服务、太空垃圾处理评估以及地震监测等30颗小型卫星送往太空,其中24颗是“蜂群”卫星组网的卫星,旨在给全球提供物联网服务,提供便宜的卫星通信支持。未来十年将建造的所有卫星中,80%以上将是小型卫星和星座。“至今我们造出来的火箭,是为了装载公交车大小一样的航天器进入轨道使用,而这类航天器对指尖大小的装置却很不实用,”Peter Beck说。图源:YouTube,Peter TED演讲(2019)有分析指出,在星座巨型化的背景下,卫星制造正进入“工业化”大规模生产时代。小型卫星因重量轻、体积小、成本低、研制周期短的特点成为商业航天发射的首选。2021年,SpaceX成立以来第一次全资收购了一家初创Swarm,一家专注于通过微型卫星提供窄带数据服务的公司。SpaceX当初收购或许是看中其微型卫星和物联网通信成本降低,来服务星链计划。Swarm的卫星尺寸小至11×11×2.8厘米,重量仅400克,一本口袋书的大小,有利于灵活部署卫星网络。未来,在卫星小型化的趋势中,兼具成本效益、发射频率的Rocket Lab更可能成为最优选。已实现部分回收复用让Rocket Lab成为美国商业航天发射老二的“电子”号火箭受众多航天爱好者关注。自2017年5月以来,“电子”号火箭已经成功发射52次,成功48次,失败4次,其中包含两次初始试飞“It's a Test”(失败)、“Still Testing”(成功)。直到2018年11月,“电子”号火箭“It’s Business Time”一箭六星正式进入商发阶段。2018年1月的Rocket Lab成功试飞对全球发射记录来说仅仅是一次入轨记录,但却是首次在南半球成功发射火箭并入轨,发射地点是Mahia, LC-1A,这是新西兰唯一的航天发射场,也是唯一的进行近地轨道飞行的商发场。彼时,“电子”号以超低发射价格闻名,有人评价:“未来,这个发射商可能成为全球小微卫星市场的一条鲶鱼。”它被称为运载效率最高的小型运载火箭之一。据官网描述,截至目前,“电子”号是全球仅有的可重复使用的小型运载火箭,已成功部署192颗卫星,有3座专用发射台。长度18m、直径1.2米,2+Kick级,干重1284kg,湿重13000kg,起飞重量13t。图源:Rocket Lab据航天爱好者分析,小于100t起飞质量的火箭运载系数很难达到1.5%,而“电子”号将运载系数做到了2.3%(LEO有效载荷300kg/起飞质量13t),堪称奇迹。“‘电子’号之所以能在这种体量上做到这么高的运载系数,归功于其大幅度的技术创新,如碳纤维复材件体、液煤共底储箱、电动泵发动机等。”图源:eoPortal“电子”号火箭不仅是个小而精悍的“出租车”,还是全球第一个使用电动泵发动机的火箭,是特立独行的Electron运载火箭。据官网介绍,Rocket Lab的卢瑟福Rutherford发动机重约35公斤,是世界上第一款发射到太空的3D打印电动泵发动机。该发动机于2013年开发,同年试射了第一台。卢瑟福是世界上使用3D打印材料部件最多的火箭发动机,在24小时内就能打印出来。这一点,暗含了Peter Beck的未来目标——提高火箭发射频率。Peter夸了一句海口,“实际上,我们被授权在未来30年内每72小时发射一次,我们这家私企能发射的次数加起来比整个美国都多。同样,我们每72小时就得造一枚火箭。”那么,他们需要全新的程序和系统去制造发动机,而不是传统发动机的按月/年计算的制造时间。“电子”号对卢瑟福的成功运用,表明他们做到了。据财报,Rocket Lab在2024年前6个月制造6枚运载火箭,生产率稳定,生产周期从30天缩减至18天。据悉,卢瑟福发动机用作“电子”号运载火箭的第一级和第二级,第一级设有9台,第二级有一台真空优化版发动机。卢瑟福发动机采用无刷直流电动机和高性能锂集合无电池来驱动推进泵,减少燃气发动机循环发动机所需的复杂涡轮机械。即,卢瑟福发动机制造的难度降低,效率却能达到90%,且主要部件如燃烧室、喷射器、泵、主推进阀采用3D打印,卫星发射的精确度控制在1.4公里以内,提高了灵活性也缩短了生产时间。“电子”号火箭制造流程简化、采用3D打印及专注小型载荷类别的特点,使其与大型火箭的开发成本相比较低。据Payload,Rocket Lab约花费1亿美元将“电子”号火箭送入轨道,开发成本与猎鹰1号的9000万美元(经通胀调整为1.31亿美元)相当,猎鹰9号最终成本则为3.9亿美元(扣除通胀因素后为5.54亿美元)。“电子”号火箭在一列中小型火箭里开发成本最低,不到LVM3(印度)的四分之一。图源:Payload此前,马斯克没再继续造猎鹰1号,转向重型火箭赛道,将轻型火箭市场的蛋糕留了出来。而就是这样经济实惠的开发条件下,2019年,Rocket Lab还提出了火箭回收复用方案。因为猎鹰9号运载的一子级实现回收复用后,单位载荷成本大大降低,发射周期缩短至不到1月。据2021年《卫星与网络》数据,“电子”号一子级的制造周期约30天,占整箭生产时长40%,成本占整箭50%。单从回收数据来看,截至2024年8月12日,SpaceX已经成功回收猎鹰9号助推器348次,其中322次成功,成功率为92.5%,实现了每月多次的发射节奏。同样,如果“电子”号火箭无法实现一子级回收,则难以达到其拟定的“一周一发”频率和节约成本的目标。“电子”号火箭成为回收风潮的一员。因为“电子”火箭是中小型火箭,所有的推进剂将用于发送载荷入轨,无法跟猎鹰9号一样,保留足够的余量推进剂实现垂直反推着陆回收。Rocket Lab设想的回收方案很酷。最初,他们计划采用“无动力启动减速+直升机空中捕获”的方案,也就是“空捞”。图源:seradata,直升机回收方案火箭一子级随着稳定阻力伞拉开后,降速减缓,此时准备好的直升机通过三角钩挂住引导伞和主伞的绳子,成功实现回收。“空捞”的好处是,一子级不会降落到海面造成腐蚀,而且简单直接。图源:The Verge这方法看似简单,却花了3年时间试验,历经2次失败。难点在于,要保证一子级降落位置可控,降落伞要在超声速的情况下成功减速,直升机承载住一子级再入过程中的重量并向水平方向移动。据统计,2019年12月,第10次“电子”号发射任务首次尝试一子级再入实验。安装BRUTUS火箭“黑匣子”收集一子级再入时的重要数据,包括实时传输和记录视频。一年后的11月,第16次“电子”号发射任务试验主降落系统(MDS)。据称,该系统可以使最终溅落速度降低至10m/s,这次任务完成首次一子级回收,溅落海面的一子级采用回收船运回。不到半年,第20次“电子”号任务中,第二次一子级回收试验中,主降落系统运行正常。图源:Space,任务名\"Don't Stop Me Now\"电子号火箭,2020年一切准备就绪,进入实战阶段。Rocket Lab在2022年5月首次尝试直升机回收火箭助推器,因直升机负载参数超过模拟捕捉箭体时的数值,未能按计划运到地面,抛入海中。图源:ZDnet同年11月,第二次尝试直升机回收时,任务代号被定为“Catch Me If You Can”。直升机S-92前往回收区域却没发现一子级的踪影,空中捕捞再次失败。图源:TechCrunch经过两次失败实验后,Rocket Lab在2023年改为“箭体伞降、缓降落海、船只打捞”的新方案,并在2023年7月成功回收火箭一级,并在8月的“电子”号发射中使用了飞行过的发动机组件重新组装(9台卢瑟福发动机中的一台),离复用更进一步,至少证明其他私营企业也可以做到部分复用。图源:SpaceNews,2023年8月第40次“电子”号火箭任务成功复用一台卢瑟福发动机低成本造火箭,再实现部分回收,是全球少有公司能达到的创新水平。我国民营公司深蓝航天液体运载火箭“星云-1”在2023年8月整机试车,液氧煤油发动机“雷霆-R1”已初步具备完成运载火箭一子级回收飞行任务的能力。深蓝航天创始人霍亮在访谈中表示,这接近SpaceX在2015年的发展阶段。“从市场份额来看,SpaceX占据绝大部分,它凭借着回收火箭达到了现状,我对回收火箭的未来发展非常看好。它是一个具有颠覆性特征的产品,会淘汰掉大部分传统的一次性火箭。”没上过大学造出一枚火箭2021年,Rocket Lab的创始人Peter Beck坐在半块大型整流罩模具前,用搅拌机搅碎了Electron的帽子,优雅得体地在餐盘前咽了下去。这是Rocket Lab新一代可回收中型火箭“中子”号的宣传视频,Peter表演了真香定律,随后郑重显露他们的开发目标。喜欢自嘲、说话风趣、行动力极强是Peter Beck和Rocket Lab的精神底色,历次“电子”号的任务幽默名称、打破“绝不开发中大型可复用火箭”后吃掉自己的帽子、用电动泵当“电子”号的宣传噱头等举动,无不体现Rocket Lab的无厘头。图源:Rocket Lab虽然搞笑,但绝非闹着玩。凭低价高效在微型卫星市场占有一席之地,Rocket Lab背后的灵魂指挥家就是他们的创始人Peter Beck。在今年新西兰国王生日荣誉勋章名单中,授予其“爵士”称号,以表彰他在航空航天、商业及教育领域的贡献。他在孩提时期仰望星空迷恋上星星时,内心呼唤他的是澎湃的热情,仅仅“看星星”对他来说远远不够,要抵达那个地方。而Peter Beck不是类似马斯克那样闪闪发光的亿万富翁,或话题度爆棚的网红符号,而是一个满头自然卷、白手起家的普通人,甚至没有上过大学,创业经历就一段Rocket Lab。两人的共同点,他们都是70后,从小对火箭充满兴趣,30岁时创办了自己的私营航天公司。在TED的演说中,他曾笑着回忆,“我还在读书的时候,就被叫了家长,建议我去找个当地的炼铝厂上班,毕竟我的手工活儿还挺厉害。”Peter Beck出生在新西兰的因弗卡吉尔,最南部的沿海城市,一个走出过Burt Munro,1000CC摩托车世界纪录保持者的地方。在以广袤田园和优质渔牧闻名的新西兰,Peter火箭梦的土壤却贫瘠得可怕,所以他的梦想在职业顾问看来不适合任何预设的套路,“荒谬得无法实现”。Peter身上的两个特质打破了固有常规,给他的梦想点了一盏灯。一是对火箭的执着和极强的动手能力。17岁他进厂在知名家电品牌斐雪派克当学徒,经年当上洗碗机的设计总监,也开始正经地涉足火箭动力领域。上学时他就造了一些“玩具”似的火箭,例如火箭单车,火箭背包滑滑轮。Peter不顾父母的反对以身试险,参加蒸汽动力火箭自行车比赛。他与赛车手Burt Munro姿态一样,伏低身体,趴在他自己改装的火箭发动机单车上疾驰而去。图源:ODT,Peter骑着蒸汽火箭自行车“我的母亲跟在后面,以准备随时为我叫救护车,那时起她应该已经接受我做这件事了”,Peter Beck说。Peter Beck没什么文化,但却意外地靠谱,交于他的工程项目都能出色完成。2004年,这个仅有中学文凭的年轻人前往新西兰政府支持的Industrial Research,在群英荟萃、先进设备集中的研究中心从事智能材料、复合材料和超导体的研究。期间,Peter 接触到了复合碳纤维材料的测试工作,也是他后来在数次访谈中,除了“电子”号,一定会提及的火箭制造关键技术。直到2006年,一场美国旅行中他与美国火箭专家的沟通让其意识到低成本小型航天器的可能性,以及创新的航天力量要突破传统军工企业包围圈的困难。创业阶段是他特质二的体现,对现有条件的充分利用,加上运气,将困局变为优势。30岁的Peter无文凭,无航天公司从业经验,没有造火箭的雄厚资产。他选择创业,在新西兰成立了Rocket Lab,兼任CEO和CTO,一个人设计火箭。新西兰没有航天工业基础,有的岛上荒无人烟,且没有发射场。Peter分析:“每发射一枚火箭,需清空两千公里空域和两千公里海域及航运路线,导致航空公司每分钟7万美金的损失。新西兰是茫茫世界中一座孤零零的小岛,却是绝佳的发射地点。”此外,“帆船之国”新西兰在碳复合材料的研究绝对领先,游艇、赛艇制造强过美国,为Rocket Lab神奇的运载系数埋下伏笔。得道多助。Rocket Lab是新西兰第一个由政府资助的航天项目。Peter经介绍遇到新西兰航空企业家Mark Rocket,并获得了他30万美元的出资支持,并在Industrial Research的帮助下有办公室和实验室。零售商The Warehouse创始人Stephen Tindall、亿万富翁Vinod Khosla等成为Rocket Lab的早期主要投资者。2009年,新西兰第一枚探索太空的火箭在投资者Michael Fay的私人岛屿发射,尽管有效载荷没有复原,但这让Rocket Lab成为南半球第一家进入太空的私营企业。图源:sciencelearn,Peter与Ātea-1火箭模型这枚火箭名为Ātea-1,被归类为亚轨道探空火箭,可以在返回地球前短暂地“访问”太空,不会进入轨道,长6米,直径15厘米,发射重量60公斤,是最轻的太空火箭之一。从那时起,Rocket Lab就在研究开发一种普通客户能买得起的火箭。在搬到美国之前,Rocket Lab接到过美国政府ORS的合同,研究低成本太空发射器国际替代方案,把小质量卫星送入极地和近地轨道,以及有限的NASA合同。公司不到10人,效率极高完成美方任务,合同的顺利让Rocket Lab的名声传到了万里之外。2013年后,Rocket Lab获得硅谷风投的资金,总部从新西兰搬到美国加州。新西兰的发射对小型卫星来说可以达到理想的倾角,为了客户选择更广泛的轨道倾角,Peter Beck与NASA签署了《商业太空发射法案协议》,让Rocket Lab能充分利用NASA的人员、设施和设备。除了在美国发射,Rocket Lab在新西兰北岛东部租下发射场Launch Complex 1,成为“电子”号火箭发射的主要地点,租期30年,每年最多发射120次。图源:Business Wire,Launch Complex 1监管方面,新西兰政府配合出台法律,完善火箭发射相关的法律条文。在协议中保证不扩散毁灭性武器,不发射导弹等,并与美国政府签署双边条约。新西兰设立航天部门执行法律,如今,宽松的监管和航天工业历史的缺乏成为新西兰的主要优势,政府官方机构精简,企业环境自由。法律条例跑通后,Rocket Lab独立的发射场等同于他们拥有灵活的发射时间。2014年7月,10吨重而成本不及600万纽币(约490万美元)的“电子”号火箭研制完成,Peter表示他们已收到30多枚卫星的预约。彼时,已成立7年的Rocket Lab团队仅有25人。四年时间,Rocket Lab的融资不断。除了美国VC Khosla Ventures,新西兰皇家Callaghan的资金,它还在2015年一举获得BVP和洛克希德·马丁的资金。在2017年第一枚“电子”号火箭发射前,Rocket Lab在D轮顺利筹得7500万美元,DCVC领投。2018年11月,“电子”号完成了漂亮的商业首飞,同月,Rocket Lab宣布获得澳大利亚政府Future Fund领投的1.5亿美元资金,成为独角兽。随后,伴随着“电子”号火箭的发射任务,该公司处于一子级复用计划试验进行时,并于主降落系统试验成功后提出了可复用中型火箭中子号(Neutron)计划,Peter吃下了自己的帽子。2021年8月,Rocket Lab宣布与Vector Acquisition Corporation的SPAC合并完成IPO,股票代码 RKLB。据CNBC,Rocket Lab的股权估值为48亿美元,此次交易增加了7.77亿美元的总现金收益。图源:SpaceNews,Rocket Lab上市但是,从财报数据来看,至今Rocket Lab尚未实现盈利,2024年财年前6月累计净亏损8589.10万美元,去年同期累计净亏损为9150.60万美元,同比缩小6.14%。直接与猎鹰9号竞争2019年时,Peter Beck强调,要实现太空大众化,普及通往太空的通道,火箭大小并不重要,发射频率才是重中之重。而火箭并非超市物品,随处购买,频率如何提升?尽管无法完全覆盖航天器产业链,但可以将Rocket Lab变成一个“火箭便利店”,让客户能在一家公司将卫星、卫星部件、卫星软件系统、入轨服务等一站式购齐,打造一个随时待命、按需发射,快速集成有效载荷的“响应空间”。图源:Rocket Lab扩充航天器业务,Peter Beck此前的工程管理经验正好适用。从而,顾客成本降低,服务应答效率高。2020年至2022年,Rocket Lab收购了多家公司补充业务线。它在收购加拿大小型卫星制造商Sinclair Interplanetary后,部分或全部有效载荷由Sinclair制造。2021年10月,Rocket Lab收购航天器飞行软件公司ASI,次月收购卫星分离系统制造商PSC,再在2022年1月收购太空太阳能产品供应商SolAero。收购提升了Rocket Lab的综合能力,以双向收入保障公司发展。Rocket Lab的业务一是做小型火箭或轻型火箭发射,业务二是航天器的部件供应。据2024年Q2财报,该公司有两个运营部门,发射服务和太空系统(space systems,航天器工程和设计服务等),其中太空系统的收入占去大头。图源:Rocket Lab 2024Q2财报其航空器的技术得到美国官方认可。据SpaceNews,2024年1月,Rocket Lab首次作为国防主承包商之一签署一份5.15亿美元合同,用于建造、测试和运行美国太空发展局第二批传输层Beta星座的18颗卫星(其他72颗由洛马和诺格制造)。Rocket Lab专为NASA的ESCAPADE任务设计制造了两艘探测器,探索火星的混合磁层,将于2024年末发射,任务持续时间约11个月。以及其他探索行星的任务,与Peter年少时期的初衷相符,令他十分激动。另外,Rocket Lab还有一条生财之道。它设计了光子号(Photon)卫星搭载平台提供定制化服务,允许顾客根据特定任务需求进行定制,这是一项增值服务。据分析,可以将光子号理解为一个多功能平台或者总线,给客户的卫星装上“服务器”,标准化的光子号能将卫星放入准确的轨道位置,也可长期停留轨道上提供服务。图源:Rocket Lab,CAPSTONE PhotonNASA的Gateway计划轨道测试,探路者任务CAPSTONE顶点号选用了“电子”号和月球光子号。2022年6月28日,Rocket Lab发射了立方体卫星CAPSTONE航天器,将其送入月球弹道转移轨道,月球光子号搭载着CAPSTONE部署至月球附近。用于探月的光子号采用的是Rocket Lab另一重要发动机,居里发动机的升级版,该发动机也是3D打印制造。2021年3月,而为了适应更多的订单需求,Peter Beck吃下帽子表示食言,他们将开发更大的火箭,即Rocket Lab的重点放在“中子”号火箭的开发上。2023年,维珍银河子公司维珍轨道破产后,Rocket Lab以1600万美元收购其位于长滩的公司总部、工厂和3D打印设施,用于为“中子”号发射提供产能。据财报,2024年上半年研发费用较去年同期增长2350万美元,同比增长43%,主要原因是“中子”(Neutron)号的开发建造以及航天器组件的原型支出。Payload消息,今年2月,Rocket Lab的首席财务官Adam Spice表示其开发成本将接近3亿美元。“中子”号还在研发阶段,官网显示其低地球轨道(LEO)运载能力为13吨,火星/金星运载能力为1.5吨,是可复用火箭,专为巨型星座部署、深空任务和载人航天设计。“中子”号最新进展是第二阶段碳复合材料储罐完工。图源:Rocket Lab用于其中的阿基米德发动机于2024年8月8日宣布已在NASA斯坦尼斯航天中心完成首次静态点火测试。该发动机与卢瑟福发动机类似,大部分部件采用3D打印制造,不同的是,未采用电泵而是涡轮增压泵。它是一枚两级火箭,液氧甲烷燃料,一级部署9台发动机,二级部署1台。因同为中型火箭,它的回收方式将与猎鹰9号非常相似。从参数可以看出,它的直径远大于猎鹰9号,有网友调侃称,其底盘更大落得更稳。“我们最终预计Neutron的发射利润率在50%左右,”Adam Spice,因“中子”号定位直接与猎鹰9号竞争,该火箭的发射服务约为5000万至5500万美元。这样的定价与猎鹰9号不相上下,算下来Neutron每公斤有效载荷约为3846美元,猎鹰9号则约为3059美元。“中子”号还计划达成一项目标,回收整流罩,解决SpaceX尚未解决的难题。Peter Beck在Everyday Astronaut节目中详细介绍了他的“四片花瓣”。“我们要怎么尽可能重复使用Neutron?答案不是丢掉整流罩,甚至也不是试图抓住它们。最佳答案是从一开始就不要摆脱它们。”这里Peter戏称他的“中子”号整流罩是“花瓣”,二级火箭非常小,将在发射时完全被包裹进一级及整流罩之内。当一级火箭完成使命,前端的整流罩将“开花”,放出二级火箭,随后跟随一级火箭回到地面被回收。据报道,Rocket Lab希望“中子”号火箭的助推器可复用“10-20次”,射程与猎鹰9号助推器重复使用性能相同。Peter认为未来的火箭,从一开始就应该实现复用。“我们的‘电子’号火箭表现出色,‘中子’号也将掀起风浪,”他说,“我没有上过大学,没有标准逻辑,最好的方式就是放手去做。”直到做到为止。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":149,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":374664138502336,"gmtCreate":1732500334045,"gmtModify":1732500335864,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/374664138502336","repostId":"1111126770","repostType":4,"repost":{"id":"1111126770","kind":"news","weMediaInfo":{"introduction":"图文并茂讲解中金深度研究报告","home_visible":1,"media_name":"中金点睛","id":"1012212489","head_image":"https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75"},"pubTimestamp":1732497605,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1111126770?lang=&edition=full","pubTime":"2024-11-25 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src=\"https://static.tigerbbs.com/1784731e36573c1396f5ea86426a2332\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"630\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:美联社,POLITICO,CNN,中金公司研究部</p><p><strong>一、关税的可能方式:三种路径;时间或显著快于第一任期,但幅度上有“现实约束”</strong></p><p><strong>整体上,相比第一任期时隔一年后启动关税,Trump 2.0的关税进展或显著快于其第一任期,但最终加征幅度也会受自身经济与通胀的多重“现实约束”。</strong>具体来看,加征关税的方式可以分为三类,时间与幅度各异:</p><p>图表:加征关税的方式按照实施程序和所需时长可以分为三类</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b4403e737e50a835d6e8c1ac4635738\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:美国贸易代表办公室(USTR)、美国国际贸易委员会(USITC),中金公司研究部</p><p><strong>第一类,援引《国际紧急经济权力法》(International Emergency Economic Powers Act, IEEPA)加征关税,</strong>总统可根据IEEPA直接采取措施,<strong>无需要经过国会立法或特定的调查流程,也没有理论税率上限。</strong>IEEPA授权美国总统在国家面临紧急情况时,可以对各种经济交易实施广泛管制,为美国总统提供了在紧急情况下对进口商品加征关税的法律工具。2019年基于IEEPA,美国威胁对所有墨西哥输美商品加征5%的关税,并威胁如果墨西哥不采取有效措施缓解非法移民问题,关税将逐月增加,直至2019年10月达到25%为止。</p><p><strong>第二类,依据国内贸易法的相关条款加征关税,理论上可以很快且无上限。</strong>这些条款允许美国总统在特定情况下采取保护措施,包含针对特定国家加征关税的301条款、出于国内产业保护角度针对特定商品加征关税的201条款以及出于国家安全角度针对特定商品加征关税的232条款。</p><p><strong>► 针对特定国家加征关税的301条款:</strong>根据美国1974年《贸易法》第301条,美国贸易代表可对他国的“不合理或不公正贸易做法”发起调查,并可在调查结束后建议美国总统实施单边制裁。例如2018年中美贸易摩擦便是主要基于301条款进行的。依据301条款加征关税从发起调查到关税实施通常需要接近一年的时间,<strong>但由于美国已对中国大部分出口商品进行过301调查,因此这轮加征关税时间可能更快,尤其对于已经在现有关税清单内的产品,如果只是增加关税幅度,无需新的调查和听证会。</strong>如2019年5月将2018年第三批关税清单中商品税率从10%提高到25%;而对于不在现有关税清单,但是已经在301调查里覆盖的商品,需要再举行听证会,大概2-3个月左右。</p><p><strong>► 针对特定商品加征关税的201条款:</strong>根据美国1974年《贸易法》201条,由美国国际贸易委员会(USITC)调查,裁定产品进口增加是否对美国国内产业造成严重损害或存在严重损害的威胁,并在120天内(存在案件特别复杂的情形为150天)向总统提交报告和建议;总统根据法律授权,在收到USITC报告后140天内做出最终决定,例如2018年1月特朗普依据2017年12月ITC报告发布总统声明,对进口家用大型洗衣机征收关税。</p><p><strong>► 针对特定商品加征关税的232条款:</strong>根据美国1962年《贸易扩展法》第232条,由美国商务部进行调查,并向总统提出报告,总统有权对“进口到美国的数量或情况可能危及国家安全”的产品实施限制。例如,2018年3月特朗普签署公告,认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全,决定对进口钢铁和铝产品加征关税。</p><p><strong>第三类,通过国会立法加征关税,</strong>美国宪法第1条第8款规定:“国会有权制定和征收税收、关税……管理与外国贸易,明确规定有权征收关税的是国会,因此在301等条款外的关税都需要通过国会立法,<strong>所需时间更长。</strong></p><p><strong>► 取消最惠国待遇需要通过国会,平均有效税率或上升至40%左右。</strong>美国《协调关税表》(HTS)对享有最惠国待遇的WTO成员国和没有最惠国待遇的国家实施区别的关税税率。若取消最惠国待遇,适用的各类商品关税税率都将提升,综合而言,美国非最惠国关税平均税率为40%左右。</p><p><strong>► 对等关税:</strong>美国可以通过国会立法对特定国家的商品实施对等关税,即如果一个国家对美国商品征收了一定比例的关税,美国也可以对该国商品征收相同比例的关税。</p><p><strong>► 基线关税:</strong>美国还可以通过国会立法对所有进口商品征收一定比例的基线关税,例如特朗普提出的对其他国家所有进口商品征收10%的基线关税。据Tax Foundation、彼得森国际经济研究所(PIIE)与IMF等多家机构的测算,10%的基线关税将拖累美国实际GDP 0.4-0.6%,若考虑反制措施,拖累幅度或进一步升至接近1%。考虑到基线关税对美国自身通胀与经济的拖累以及相对复杂的国会流程,特朗普提出的对其他国家的所有进口商品征收10%的基线关税可能较难推行。</p><p>图表:不同机构对于美国加征关税后对实际GDP影响的测算</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/461bdce9c9c7324e64362f7f85e0b4e6\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"523\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:TaxFoundation,中金公司研究部</p><p>综合上述不同关税实施方式的所需时长和潜在影响,我们认为:<strong>1)针对单一国家特定品类的关税加征更易执行顺畅,2)但过高幅度如60%也有基本面的“现实约束”,3)针对所有国家的基线关税难度更大。</strong></p><p><strong>二、本轮与2018年的不同?外需依赖度上升、汇率对冲受限、贸易摩擦的焦点变化</strong></p><p><strong>尽管从法定程序和经济影响角度认为大幅关税的推进面临阻力,但极端情形下顶格关税带来的冲击仍不容小觑,主要是因为本轮与2018年有几点明显不同:</strong></p><p><strong>► 当前中国对外需的依赖度更高。</strong>面临需求偏弱问题,使中国对外需的依赖度较2018年更高,今年1-9月净出口对GDP同比贡献率为23.8%,高于2017年的4.7%。尽管对比2018年贸易摩擦前,当前中国占全球货物贸易份额不降反升,说明中国的外需与出口具备较强的抵御关税的能力,但这一定程度上也是得益于疫情扰动全球供应链的“红利”,无法将偶然因素视作理所当然的必然。此外,尽管贸易摩擦后中国对美出口份额下降了5个百分点,但2024年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%,而占中国出口份额更高的东盟对中国贸易顺差的贡献仅有19%,且尚未考虑其中的转口部分,<strong>这些都说明关税的影响依然是无法忽视的。</strong></p><p>图表:美国占中国出口份额自2017年以来下降5个百分点</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dfd0f938bb8483b147c6b07f157ccca9\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"675\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>图表:今年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f523168134adfdd2df89df149c208a3\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"656\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>► 用汇率作为对冲关税的手段可能受限。</strong>2018年到2019年,人民币兑美元累计贬值超过11%,兑一篮子货币贬值约6%,部分对冲了加征关税对出口的负面冲击。然而,本轮来自美国的约束,以及内部对汇率稳定的要求,都不排除约束一部分汇率作为对冲的手段;</p><p>图表:汇率是重要对冲渠道,2018-2019年中美贸易摩擦中,人民币兑美元贬值一度超过10%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13dc7403bedf492c7abb2a070d49c451\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:PIIE,Wind,中金公司研究部</p><p><strong>► 贸易政策的焦点可能也不同于2018-2019年。</strong>2018年中美贸易摩擦阶段,特朗普对华加征关税的政策更多关注经常账户赤字本身,加之当时也无法在短时间内找到替代品,因此美国进口的集中度虽然下降,但依赖度却继续提升,中国企业的出口也通过转口和企业出海实现部分的对冲。</p><p>图表:自关税政策实施以来,我们构建的美国进口集中度明显下降</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/234d0b234ebe4438d086ba5a056015a6\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"633\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p>但拜登政府时期,在“继承”了特朗普关税政策的同时,更多聚焦在供应链重构和制造业回流,体现为进口集中度和依赖度双双下降。展望未来,就如同四年前拜登“继承”了25%的关税政策一样,如果特朗普在“继承”供应链政策的基础上,再增加关税,可能挤压通过转口对冲的空间。</p><p>图表:2022年美国再工业化政策陆续颁布后,进口依赖度指标也有下滑</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b75779141b207436672e666266613354\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"634\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p><strong>三、如何应对?财政补足、汇率对冲、转口与出海</strong></p><p><strong>针对关税政策,应对上主要依赖于扩大内需(财政)并调节贸易平衡(汇率对冲、转口与出海)。</strong>边际上更弱的出口和更大的外围政治不确定性,可能会需要政策为实体经济提供更多支撑。以广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强,<strong>内需为经济失速风险提供下行保护。</strong>具体来看:</p><p>图表:广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e9e56d4d87ee38265d44d0a3c1211e7\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"647\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>► 财政补足:当前美国对中国出口商品平均有效税率约为20%,加征至30-40%情形下,赤字率需抬升0.5%-0.7%。</strong>考虑到关税对美国自身通胀与增长的拖累,当前市场预期最终加税可能低于60%的主张,约为30-40%,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升0.5%-0.7%对冲。极端情形下,如果顶格加征至60%关税,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲(《Trump 2.0对全球意味着什么?》)。</p><p><strong>► 汇率对冲:加征至30-40%关税情形下,人民币贬值2.5-3.5%可以对冲,但加征60%关税情形下,可能需要人民币汇率贬值6-9%对冲</strong>(《Trump 2.0对全球意味着什么?》)。</p><p><strong>► 转口与出海:短期对转口贸易加征关税较困难,长期出海有望缓解贸易失衡局面。</strong>2017年中美贸易摩擦至今,中国对美出口占比下滑5个百分点,但占全球出口份额小幅上升,体现了中国的产业链优势与韧性。此外,在技术进步和规模经济推动行业提升全球竞争力的背景下,电动车、锂电池和光伏等行业将我国规模及新技术优势较好地转化为成本及产品优势,实现产能出海。短期看,针对转口贸易加征关税也可能会受到冲击,但流程更复杂;长期来看,类似于日本企业1990年代对外出海寻求“第二成长曲线”,或是企业自下而上打破关税与供应链重构的必由之路。</p><p><strong>四、资产含义?加税幅度30-40%影响可类比2019年,顶格加征或冲击较大</strong></p><p>回顾上一轮2018-2019年中美贸易摩擦期间市场表现,可以大体划分为三个阶段:</p><p>图表:2018年贸易摩擦对市场影响的经验</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a36bdd1425b1dbcab0e7eb9e366f6b8\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>1) 2018年在金融去杠杆和关税影响下市场单边下行。</strong>2018年年初,美国对华301调查报告发布,市场风险偏好急转下行。与此同时,国内金融去杠杆也使得经济面临去杠杆压力。以2017年11月中旬资管新规征求意见稿出台为标志的新一轮去杠杆影响下,监管收紧、影子银行收缩以及中小银行加速去杠杆在较大程度上抵消了2018年累积4.5个百分点降准释放流动性的功效,市场在2018年持续走弱。在此期间,多数行业下跌,石油石化、电力及公用事业表现相对抗跌。</p><p>图表:不同批次加征关税影响下,中国对美国出口增速降低</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8798cd4bef199640b94635c0da487c34\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"651\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p>图表:2018年多数行业下跌,石油石化、电力及公用事表现相对抗跌</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0564d0fa9407652676087fa5cd80f70b\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"547\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>2) 2019年一季度美联储停止加息、国内政策宽松推动市场快速修复反弹。</strong>2018年底美联储停止加息、中美两国领导人12月底会晤缓解关税问题尾部风险、中国央行在2019年1月初全面降准1个百分点的决定开启市场反弹。期间2019年1月社融数据大超预期等消息更是进一步激发投资者做多热情,上证指数单季度涨幅接近30%;</p><p><strong>3) 2019年4月后,国内政策转向,贸易摩擦再升级,但市场逐步适应关税冲击,市场转向结构行情。</strong>一季度央行货币报告重提“货币政策总闸门” 收紧流动性,政策转向。此外,贸易摩擦再度升级,例如2019年5月美国进一步调高2000亿美元清单关税至25%。但得益于国内基本面逐步企稳、且对关税冲击逐渐“脱敏”,市场虽仍有扰动但维持区间震荡,转向结构性行情。板块层面,国产替代、高端制造为代表的成长板块走强,新能源、半导体与电子等领涨,与此同时以白酒为代表的消费板块等“核心资产”同样表现不俗,投资者“赚钱效应”并不差。</p><p>图表:2019年呈现结构性行情,新经济板块跑赢老经济板块,信息技术行业领涨</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2786456d0cf73f01ed65e2efcd375db9\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1071\" tg-height=\"592\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>图表:2019年4月后国产替代、高端制造为代表的成长板块走强,以白酒为代表的消费板块也表现居前</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ebb22fa555a1cf51728a2d002532c661\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>结合当前市场的预期(路透调查市场一致预期的关税幅度为30-40%),以及上文中我们针对不同关税幅度的影响测算,<strong>我们认为:1)如果幅度为30-40%,影响可能更多类似2019年4月后,一是因为基本符合预期,二是因为影响可控。</strong>我们的测算显示30-40%的关税带来外需冲击相对有限,内部有充足的内需刺激政策工具予以应对(需赤字率抬升约0.5%-0.7%)。此外,不同于2018年初的金融去杠杆,当前国内也处于政策试图对冲稳杠杆的阶段,因此可能更多体现为阶段波动后的震荡结构行情。<strong>2)但如果极端情形下,顶格加征(60%关税叠加其他措施),仍可能带来较大冲击,</strong>一是因为市场预期不足,二是影响的确不可忽视,且政策对冲亦需要时间。1月20日正式就任后的“百日新政”将提供关税政策优先级和幅度的更多信息。</p><p><strong>结构上,科技成长、自主科技、分红等对外部扰动敞口少的板块或是较好选择,顺周期则取决于财政刺激力度。</strong>此外,中国对美出口占比低(风险敞口低),并且美国对华进口占比高(依赖度高或获得豁免)的行业风险抵御冲击的能力较强,如金属及其制品、陶瓷及玻璃、机电及影像设备、塑料橡胶以及机械。</p><p>图表:中国对美出口占比低+美国对华进口占比高的行业具备较强的抵御能力</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7773374f70cc4bf96751e5309662507d\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"673\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>中国出口绝对金额较高且出口至美国占行业总出口比例较高的行业有:电机电器、机械器具、家具家居、玩具及运动用品,纺织品、针织服装等,占比在10%甚至20%以上。</p><p>图表:美国各行业自中国进口依赖度较高的为纺织品和印刷品等</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08e547475cf5ba990765df6f2cac2fbe\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"671\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p>图表:中国各行业出口至美国占比且金额较高的行业包括家具家居、玩具及运动用品、纺织服装</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c776c787f40dda99f248ba73386fc384\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"652\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金:关税政策的可能路径与影响</title>\n<style 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09:20</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>近期特朗普内阁提名陆续出炉,市场对大选后政策的关注度也不断升温。目前除贸易代表等职位外,其他主要内阁部长与官员已获提名,本周的提名包含市场广泛关注的财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)与商务部长霍华德·卢特尼克(Howard Lutnick),与未来财政、税收、关税政策都息息相关,因此备受瞩目。</p><p>对于特朗普的不同政策主张,<strong>仅从程序看,移民与关税因无需国会批准理论上最快,减税需在2026年条款到期前完成立法,能源政策所需时间较长</strong>(《特朗普政策与交易的路径推演》)。</p><p>对中国市场而言,影响最直接的是关税政策(《大选如何影响中国市场?》)。<strong>那本轮关税政策可能如何演进?可能存在哪些应对举措?对于市场和资产有何含义?</strong></p><p>图表:内阁人选及重要职位官员进展(截至2024年11月23日)</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4efe0358005a5bdefa98da69b79b240\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"665\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:美联社,POLITICO,中金公司研究部</p><p>图表:核心官员政策主张总结</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1784731e36573c1396f5ea86426a2332\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"630\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:美联社,POLITICO,CNN,中金公司研究部</p><p><strong>一、关税的可能方式:三种路径;时间或显著快于第一任期,但幅度上有“现实约束”</strong></p><p><strong>整体上,相比第一任期时隔一年后启动关税,Trump 2.0的关税进展或显著快于其第一任期,但最终加征幅度也会受自身经济与通胀的多重“现实约束”。</strong>具体来看,加征关税的方式可以分为三类,时间与幅度各异:</p><p>图表:加征关税的方式按照实施程序和所需时长可以分为三类</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b4403e737e50a835d6e8c1ac4635738\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:美国贸易代表办公室(USTR)、美国国际贸易委员会(USITC),中金公司研究部</p><p><strong>第一类,援引《国际紧急经济权力法》(International Emergency Economic Powers Act, IEEPA)加征关税,</strong>总统可根据IEEPA直接采取措施,<strong>无需要经过国会立法或特定的调查流程,也没有理论税率上限。</strong>IEEPA授权美国总统在国家面临紧急情况时,可以对各种经济交易实施广泛管制,为美国总统提供了在紧急情况下对进口商品加征关税的法律工具。2019年基于IEEPA,美国威胁对所有墨西哥输美商品加征5%的关税,并威胁如果墨西哥不采取有效措施缓解非法移民问题,关税将逐月增加,直至2019年10月达到25%为止。</p><p><strong>第二类,依据国内贸易法的相关条款加征关税,理论上可以很快且无上限。</strong>这些条款允许美国总统在特定情况下采取保护措施,包含针对特定国家加征关税的301条款、出于国内产业保护角度针对特定商品加征关税的201条款以及出于国家安全角度针对特定商品加征关税的232条款。</p><p><strong>► 针对特定国家加征关税的301条款:</strong>根据美国1974年《贸易法》第301条,美国贸易代表可对他国的“不合理或不公正贸易做法”发起调查,并可在调查结束后建议美国总统实施单边制裁。例如2018年中美贸易摩擦便是主要基于301条款进行的。依据301条款加征关税从发起调查到关税实施通常需要接近一年的时间,<strong>但由于美国已对中国大部分出口商品进行过301调查,因此这轮加征关税时间可能更快,尤其对于已经在现有关税清单内的产品,如果只是增加关税幅度,无需新的调查和听证会。</strong>如2019年5月将2018年第三批关税清单中商品税率从10%提高到25%;而对于不在现有关税清单,但是已经在301调查里覆盖的商品,需要再举行听证会,大概2-3个月左右。</p><p><strong>► 针对特定商品加征关税的201条款:</strong>根据美国1974年《贸易法》201条,由美国国际贸易委员会(USITC)调查,裁定产品进口增加是否对美国国内产业造成严重损害或存在严重损害的威胁,并在120天内(存在案件特别复杂的情形为150天)向总统提交报告和建议;总统根据法律授权,在收到USITC报告后140天内做出最终决定,例如2018年1月特朗普依据2017年12月ITC报告发布总统声明,对进口家用大型洗衣机征收关税。</p><p><strong>► 针对特定商品加征关税的232条款:</strong>根据美国1962年《贸易扩展法》第232条,由美国商务部进行调查,并向总统提出报告,总统有权对“进口到美国的数量或情况可能危及国家安全”的产品实施限制。例如,2018年3月特朗普签署公告,认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全,决定对进口钢铁和铝产品加征关税。</p><p><strong>第三类,通过国会立法加征关税,</strong>美国宪法第1条第8款规定:“国会有权制定和征收税收、关税……管理与外国贸易,明确规定有权征收关税的是国会,因此在301等条款外的关税都需要通过国会立法,<strong>所需时间更长。</strong></p><p><strong>► 取消最惠国待遇需要通过国会,平均有效税率或上升至40%左右。</strong>美国《协调关税表》(HTS)对享有最惠国待遇的WTO成员国和没有最惠国待遇的国家实施区别的关税税率。若取消最惠国待遇,适用的各类商品关税税率都将提升,综合而言,美国非最惠国关税平均税率为40%左右。</p><p><strong>► 对等关税:</strong>美国可以通过国会立法对特定国家的商品实施对等关税,即如果一个国家对美国商品征收了一定比例的关税,美国也可以对该国商品征收相同比例的关税。</p><p><strong>► 基线关税:</strong>美国还可以通过国会立法对所有进口商品征收一定比例的基线关税,例如特朗普提出的对其他国家所有进口商品征收10%的基线关税。据Tax Foundation、彼得森国际经济研究所(PIIE)与IMF等多家机构的测算,10%的基线关税将拖累美国实际GDP 0.4-0.6%,若考虑反制措施,拖累幅度或进一步升至接近1%。考虑到基线关税对美国自身通胀与经济的拖累以及相对复杂的国会流程,特朗普提出的对其他国家的所有进口商品征收10%的基线关税可能较难推行。</p><p>图表:不同机构对于美国加征关税后对实际GDP影响的测算</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/461bdce9c9c7324e64362f7f85e0b4e6\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"523\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:TaxFoundation,中金公司研究部</p><p>综合上述不同关税实施方式的所需时长和潜在影响,我们认为:<strong>1)针对单一国家特定品类的关税加征更易执行顺畅,2)但过高幅度如60%也有基本面的“现实约束”,3)针对所有国家的基线关税难度更大。</strong></p><p><strong>二、本轮与2018年的不同?外需依赖度上升、汇率对冲受限、贸易摩擦的焦点变化</strong></p><p><strong>尽管从法定程序和经济影响角度认为大幅关税的推进面临阻力,但极端情形下顶格关税带来的冲击仍不容小觑,主要是因为本轮与2018年有几点明显不同:</strong></p><p><strong>► 当前中国对外需的依赖度更高。</strong>面临需求偏弱问题,使中国对外需的依赖度较2018年更高,今年1-9月净出口对GDP同比贡献率为23.8%,高于2017年的4.7%。尽管对比2018年贸易摩擦前,当前中国占全球货物贸易份额不降反升,说明中国的外需与出口具备较强的抵御关税的能力,但这一定程度上也是得益于疫情扰动全球供应链的“红利”,无法将偶然因素视作理所当然的必然。此外,尽管贸易摩擦后中国对美出口份额下降了5个百分点,但2024年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%,而占中国出口份额更高的东盟对中国贸易顺差的贡献仅有19%,且尚未考虑其中的转口部分,<strong>这些都说明关税的影响依然是无法忽视的。</strong></p><p>图表:美国占中国出口份额自2017年以来下降5个百分点</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dfd0f938bb8483b147c6b07f157ccca9\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"675\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>图表:今年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f523168134adfdd2df89df149c208a3\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"656\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>► 用汇率作为对冲关税的手段可能受限。</strong>2018年到2019年,人民币兑美元累计贬值超过11%,兑一篮子货币贬值约6%,部分对冲了加征关税对出口的负面冲击。然而,本轮来自美国的约束,以及内部对汇率稳定的要求,都不排除约束一部分汇率作为对冲的手段;</p><p>图表:汇率是重要对冲渠道,2018-2019年中美贸易摩擦中,人民币兑美元贬值一度超过10%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13dc7403bedf492c7abb2a070d49c451\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:PIIE,Wind,中金公司研究部</p><p><strong>► 贸易政策的焦点可能也不同于2018-2019年。</strong>2018年中美贸易摩擦阶段,特朗普对华加征关税的政策更多关注经常账户赤字本身,加之当时也无法在短时间内找到替代品,因此美国进口的集中度虽然下降,但依赖度却继续提升,中国企业的出口也通过转口和企业出海实现部分的对冲。</p><p>图表:自关税政策实施以来,我们构建的美国进口集中度明显下降</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/234d0b234ebe4438d086ba5a056015a6\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"633\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p>但拜登政府时期,在“继承”了特朗普关税政策的同时,更多聚焦在供应链重构和制造业回流,体现为进口集中度和依赖度双双下降。展望未来,就如同四年前拜登“继承”了25%的关税政策一样,如果特朗普在“继承”供应链政策的基础上,再增加关税,可能挤压通过转口对冲的空间。</p><p>图表:2022年美国再工业化政策陆续颁布后,进口依赖度指标也有下滑</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b75779141b207436672e666266613354\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"634\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p><strong>三、如何应对?财政补足、汇率对冲、转口与出海</strong></p><p><strong>针对关税政策,应对上主要依赖于扩大内需(财政)并调节贸易平衡(汇率对冲、转口与出海)。</strong>边际上更弱的出口和更大的外围政治不确定性,可能会需要政策为实体经济提供更多支撑。以广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强,<strong>内需为经济失速风险提供下行保护。</strong>具体来看:</p><p>图表:广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e9e56d4d87ee38265d44d0a3c1211e7\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"647\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>► 财政补足:当前美国对中国出口商品平均有效税率约为20%,加征至30-40%情形下,赤字率需抬升0.5%-0.7%。</strong>考虑到关税对美国自身通胀与增长的拖累,当前市场预期最终加税可能低于60%的主张,约为30-40%,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升0.5%-0.7%对冲。极端情形下,如果顶格加征至60%关税,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲(《Trump 2.0对全球意味着什么?》)。</p><p><strong>► 汇率对冲:加征至30-40%关税情形下,人民币贬值2.5-3.5%可以对冲,但加征60%关税情形下,可能需要人民币汇率贬值6-9%对冲</strong>(《Trump 2.0对全球意味着什么?》)。</p><p><strong>► 转口与出海:短期对转口贸易加征关税较困难,长期出海有望缓解贸易失衡局面。</strong>2017年中美贸易摩擦至今,中国对美出口占比下滑5个百分点,但占全球出口份额小幅上升,体现了中国的产业链优势与韧性。此外,在技术进步和规模经济推动行业提升全球竞争力的背景下,电动车、锂电池和光伏等行业将我国规模及新技术优势较好地转化为成本及产品优势,实现产能出海。短期看,针对转口贸易加征关税也可能会受到冲击,但流程更复杂;长期来看,类似于日本企业1990年代对外出海寻求“第二成长曲线”,或是企业自下而上打破关税与供应链重构的必由之路。</p><p><strong>四、资产含义?加税幅度30-40%影响可类比2019年,顶格加征或冲击较大</strong></p><p>回顾上一轮2018-2019年中美贸易摩擦期间市场表现,可以大体划分为三个阶段:</p><p>图表:2018年贸易摩擦对市场影响的经验</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a36bdd1425b1dbcab0e7eb9e366f6b8\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>1) 2018年在金融去杠杆和关税影响下市场单边下行。</strong>2018年年初,美国对华301调查报告发布,市场风险偏好急转下行。与此同时,国内金融去杠杆也使得经济面临去杠杆压力。以2017年11月中旬资管新规征求意见稿出台为标志的新一轮去杠杆影响下,监管收紧、影子银行收缩以及中小银行加速去杠杆在较大程度上抵消了2018年累积4.5个百分点降准释放流动性的功效,市场在2018年持续走弱。在此期间,多数行业下跌,石油石化、电力及公用事业表现相对抗跌。</p><p>图表:不同批次加征关税影响下,中国对美国出口增速降低</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8798cd4bef199640b94635c0da487c34\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"651\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p>图表:2018年多数行业下跌,石油石化、电力及公用事表现相对抗跌</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0564d0fa9407652676087fa5cd80f70b\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"547\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>2) 2019年一季度美联储停止加息、国内政策宽松推动市场快速修复反弹。</strong>2018年底美联储停止加息、中美两国领导人12月底会晤缓解关税问题尾部风险、中国央行在2019年1月初全面降准1个百分点的决定开启市场反弹。期间2019年1月社融数据大超预期等消息更是进一步激发投资者做多热情,上证指数单季度涨幅接近30%;</p><p><strong>3) 2019年4月后,国内政策转向,贸易摩擦再升级,但市场逐步适应关税冲击,市场转向结构行情。</strong>一季度央行货币报告重提“货币政策总闸门” 收紧流动性,政策转向。此外,贸易摩擦再度升级,例如2019年5月美国进一步调高2000亿美元清单关税至25%。但得益于国内基本面逐步企稳、且对关税冲击逐渐“脱敏”,市场虽仍有扰动但维持区间震荡,转向结构性行情。板块层面,国产替代、高端制造为代表的成长板块走强,新能源、半导体与电子等领涨,与此同时以白酒为代表的消费板块等“核心资产”同样表现不俗,投资者“赚钱效应”并不差。</p><p>图表:2019年呈现结构性行情,新经济板块跑赢老经济板块,信息技术行业领涨</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2786456d0cf73f01ed65e2efcd375db9\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1071\" tg-height=\"592\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>图表:2019年4月后国产替代、高端制造为代表的成长板块走强,以白酒为代表的消费板块也表现居前</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ebb22fa555a1cf51728a2d002532c661\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>结合当前市场的预期(路透调查市场一致预期的关税幅度为30-40%),以及上文中我们针对不同关税幅度的影响测算,<strong>我们认为:1)如果幅度为30-40%,影响可能更多类似2019年4月后,一是因为基本符合预期,二是因为影响可控。</strong>我们的测算显示30-40%的关税带来外需冲击相对有限,内部有充足的内需刺激政策工具予以应对(需赤字率抬升约0.5%-0.7%)。此外,不同于2018年初的金融去杠杆,当前国内也处于政策试图对冲稳杠杆的阶段,因此可能更多体现为阶段波动后的震荡结构行情。<strong>2)但如果极端情形下,顶格加征(60%关税叠加其他措施),仍可能带来较大冲击,</strong>一是因为市场预期不足,二是影响的确不可忽视,且政策对冲亦需要时间。1月20日正式就任后的“百日新政”将提供关税政策优先级和幅度的更多信息。</p><p><strong>结构上,科技成长、自主科技、分红等对外部扰动敞口少的板块或是较好选择,顺周期则取决于财政刺激力度。</strong>此外,中国对美出口占比低(风险敞口低),并且美国对华进口占比高(依赖度高或获得豁免)的行业风险抵御冲击的能力较强,如金属及其制品、陶瓷及玻璃、机电及影像设备、塑料橡胶以及机械。</p><p>图表:中国对美出口占比低+美国对华进口占比高的行业具备较强的抵御能力</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7773374f70cc4bf96751e5309662507d\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"673\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>中国出口绝对金额较高且出口至美国占行业总出口比例较高的行业有:电机电器、机械器具、家具家居、玩具及运动用品,纺织品、针织服装等,占比在10%甚至20%以上。</p><p>图表:美国各行业自中国进口依赖度较高的为纺织品和印刷品等</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08e547475cf5ba990765df6f2cac2fbe\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"671\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p>图表:中国各行业出口至美国占比且金额较高的行业包括家具家居、玩具及运动用品、纺织服装</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c776c787f40dda99f248ba73386fc384\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"652\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f5f37245cdd9f577000f7193c7907d3f","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1111126770","content_text":"近期特朗普内阁提名陆续出炉,市场对大选后政策的关注度也不断升温。目前除贸易代表等职位外,其他主要内阁部长与官员已获提名,本周的提名包含市场广泛关注的财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)与商务部长霍华德·卢特尼克(Howard Lutnick),与未来财政、税收、关税政策都息息相关,因此备受瞩目。对于特朗普的不同政策主张,仅从程序看,移民与关税因无需国会批准理论上最快,减税需在2026年条款到期前完成立法,能源政策所需时间较长(《特朗普政策与交易的路径推演》)。对中国市场而言,影响最直接的是关税政策(《大选如何影响中国市场?》)。那本轮关税政策可能如何演进?可能存在哪些应对举措?对于市场和资产有何含义?图表:内阁人选及重要职位官员进展(截至2024年11月23日)图片资料来源:美联社,POLITICO,中金公司研究部图表:核心官员政策主张总结图片资料来源:美联社,POLITICO,CNN,中金公司研究部一、关税的可能方式:三种路径;时间或显著快于第一任期,但幅度上有“现实约束”整体上,相比第一任期时隔一年后启动关税,Trump 2.0的关税进展或显著快于其第一任期,但最终加征幅度也会受自身经济与通胀的多重“现实约束”。具体来看,加征关税的方式可以分为三类,时间与幅度各异:图表:加征关税的方式按照实施程序和所需时长可以分为三类图片资料来源:美国贸易代表办公室(USTR)、美国国际贸易委员会(USITC),中金公司研究部第一类,援引《国际紧急经济权力法》(International Emergency Economic Powers Act, IEEPA)加征关税,总统可根据IEEPA直接采取措施,无需要经过国会立法或特定的调查流程,也没有理论税率上限。IEEPA授权美国总统在国家面临紧急情况时,可以对各种经济交易实施广泛管制,为美国总统提供了在紧急情况下对进口商品加征关税的法律工具。2019年基于IEEPA,美国威胁对所有墨西哥输美商品加征5%的关税,并威胁如果墨西哥不采取有效措施缓解非法移民问题,关税将逐月增加,直至2019年10月达到25%为止。第二类,依据国内贸易法的相关条款加征关税,理论上可以很快且无上限。这些条款允许美国总统在特定情况下采取保护措施,包含针对特定国家加征关税的301条款、出于国内产业保护角度针对特定商品加征关税的201条款以及出于国家安全角度针对特定商品加征关税的232条款。► 针对特定国家加征关税的301条款:根据美国1974年《贸易法》第301条,美国贸易代表可对他国的“不合理或不公正贸易做法”发起调查,并可在调查结束后建议美国总统实施单边制裁。例如2018年中美贸易摩擦便是主要基于301条款进行的。依据301条款加征关税从发起调查到关税实施通常需要接近一年的时间,但由于美国已对中国大部分出口商品进行过301调查,因此这轮加征关税时间可能更快,尤其对于已经在现有关税清单内的产品,如果只是增加关税幅度,无需新的调查和听证会。如2019年5月将2018年第三批关税清单中商品税率从10%提高到25%;而对于不在现有关税清单,但是已经在301调查里覆盖的商品,需要再举行听证会,大概2-3个月左右。► 针对特定商品加征关税的201条款:根据美国1974年《贸易法》201条,由美国国际贸易委员会(USITC)调查,裁定产品进口增加是否对美国国内产业造成严重损害或存在严重损害的威胁,并在120天内(存在案件特别复杂的情形为150天)向总统提交报告和建议;总统根据法律授权,在收到USITC报告后140天内做出最终决定,例如2018年1月特朗普依据2017年12月ITC报告发布总统声明,对进口家用大型洗衣机征收关税。► 针对特定商品加征关税的232条款:根据美国1962年《贸易扩展法》第232条,由美国商务部进行调查,并向总统提出报告,总统有权对“进口到美国的数量或情况可能危及国家安全”的产品实施限制。例如,2018年3月特朗普签署公告,认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全,决定对进口钢铁和铝产品加征关税。第三类,通过国会立法加征关税,美国宪法第1条第8款规定:“国会有权制定和征收税收、关税……管理与外国贸易,明确规定有权征收关税的是国会,因此在301等条款外的关税都需要通过国会立法,所需时间更长。► 取消最惠国待遇需要通过国会,平均有效税率或上升至40%左右。美国《协调关税表》(HTS)对享有最惠国待遇的WTO成员国和没有最惠国待遇的国家实施区别的关税税率。若取消最惠国待遇,适用的各类商品关税税率都将提升,综合而言,美国非最惠国关税平均税率为40%左右。► 对等关税:美国可以通过国会立法对特定国家的商品实施对等关税,即如果一个国家对美国商品征收了一定比例的关税,美国也可以对该国商品征收相同比例的关税。► 基线关税:美国还可以通过国会立法对所有进口商品征收一定比例的基线关税,例如特朗普提出的对其他国家所有进口商品征收10%的基线关税。据Tax Foundation、彼得森国际经济研究所(PIIE)与IMF等多家机构的测算,10%的基线关税将拖累美国实际GDP 0.4-0.6%,若考虑反制措施,拖累幅度或进一步升至接近1%。考虑到基线关税对美国自身通胀与经济的拖累以及相对复杂的国会流程,特朗普提出的对其他国家的所有进口商品征收10%的基线关税可能较难推行。图表:不同机构对于美国加征关税后对实际GDP影响的测算图片资料来源:TaxFoundation,中金公司研究部综合上述不同关税实施方式的所需时长和潜在影响,我们认为:1)针对单一国家特定品类的关税加征更易执行顺畅,2)但过高幅度如60%也有基本面的“现实约束”,3)针对所有国家的基线关税难度更大。二、本轮与2018年的不同?外需依赖度上升、汇率对冲受限、贸易摩擦的焦点变化尽管从法定程序和经济影响角度认为大幅关税的推进面临阻力,但极端情形下顶格关税带来的冲击仍不容小觑,主要是因为本轮与2018年有几点明显不同:► 当前中国对外需的依赖度更高。面临需求偏弱问题,使中国对外需的依赖度较2018年更高,今年1-9月净出口对GDP同比贡献率为23.8%,高于2017年的4.7%。尽管对比2018年贸易摩擦前,当前中国占全球货物贸易份额不降反升,说明中国的外需与出口具备较强的抵御关税的能力,但这一定程度上也是得益于疫情扰动全球供应链的“红利”,无法将偶然因素视作理所当然的必然。此外,尽管贸易摩擦后中国对美出口份额下降了5个百分点,但2024年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%,而占中国出口份额更高的东盟对中国贸易顺差的贡献仅有19%,且尚未考虑其中的转口部分,这些都说明关税的影响依然是无法忽视的。图表:美国占中国出口份额自2017年以来下降5个百分点图片资料来源:Wind,中金公司研究部图表:今年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%图片资料来源:Wind,中金公司研究部► 用汇率作为对冲关税的手段可能受限。2018年到2019年,人民币兑美元累计贬值超过11%,兑一篮子货币贬值约6%,部分对冲了加征关税对出口的负面冲击。然而,本轮来自美国的约束,以及内部对汇率稳定的要求,都不排除约束一部分汇率作为对冲的手段;图表:汇率是重要对冲渠道,2018-2019年中美贸易摩擦中,人民币兑美元贬值一度超过10%图片资料来源:PIIE,Wind,中金公司研究部► 贸易政策的焦点可能也不同于2018-2019年。2018年中美贸易摩擦阶段,特朗普对华加征关税的政策更多关注经常账户赤字本身,加之当时也无法在短时间内找到替代品,因此美国进口的集中度虽然下降,但依赖度却继续提升,中国企业的出口也通过转口和企业出海实现部分的对冲。图表:自关税政策实施以来,我们构建的美国进口集中度明显下降图片资料来源:Haver,中金公司研究部但拜登政府时期,在“继承”了特朗普关税政策的同时,更多聚焦在供应链重构和制造业回流,体现为进口集中度和依赖度双双下降。展望未来,就如同四年前拜登“继承”了25%的关税政策一样,如果特朗普在“继承”供应链政策的基础上,再增加关税,可能挤压通过转口对冲的空间。图表:2022年美国再工业化政策陆续颁布后,进口依赖度指标也有下滑图片资料来源:Haver,中金公司研究部三、如何应对?财政补足、汇率对冲、转口与出海针对关税政策,应对上主要依赖于扩大内需(财政)并调节贸易平衡(汇率对冲、转口与出海)。边际上更弱的出口和更大的外围政治不确定性,可能会需要政策为实体经济提供更多支撑。以广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强,内需为经济失速风险提供下行保护。具体来看:图表:广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强图片资料来源:Wind,中金公司研究部► 财政补足:当前美国对中国出口商品平均有效税率约为20%,加征至30-40%情形下,赤字率需抬升0.5%-0.7%。考虑到关税对美国自身通胀与增长的拖累,当前市场预期最终加税可能低于60%的主张,约为30-40%,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升0.5%-0.7%对冲。极端情形下,如果顶格加征至60%关税,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲(《Trump 2.0对全球意味着什么?》)。► 汇率对冲:加征至30-40%关税情形下,人民币贬值2.5-3.5%可以对冲,但加征60%关税情形下,可能需要人民币汇率贬值6-9%对冲(《Trump 2.0对全球意味着什么?》)。► 转口与出海:短期对转口贸易加征关税较困难,长期出海有望缓解贸易失衡局面。2017年中美贸易摩擦至今,中国对美出口占比下滑5个百分点,但占全球出口份额小幅上升,体现了中国的产业链优势与韧性。此外,在技术进步和规模经济推动行业提升全球竞争力的背景下,电动车、锂电池和光伏等行业将我国规模及新技术优势较好地转化为成本及产品优势,实现产能出海。短期看,针对转口贸易加征关税也可能会受到冲击,但流程更复杂;长期来看,类似于日本企业1990年代对外出海寻求“第二成长曲线”,或是企业自下而上打破关税与供应链重构的必由之路。四、资产含义?加税幅度30-40%影响可类比2019年,顶格加征或冲击较大回顾上一轮2018-2019年中美贸易摩擦期间市场表现,可以大体划分为三个阶段:图表:2018年贸易摩擦对市场影响的经验图片资料来源:Wind,中金公司研究部1) 2018年在金融去杠杆和关税影响下市场单边下行。2018年年初,美国对华301调查报告发布,市场风险偏好急转下行。与此同时,国内金融去杠杆也使得经济面临去杠杆压力。以2017年11月中旬资管新规征求意见稿出台为标志的新一轮去杠杆影响下,监管收紧、影子银行收缩以及中小银行加速去杠杆在较大程度上抵消了2018年累积4.5个百分点降准释放流动性的功效,市场在2018年持续走弱。在此期间,多数行业下跌,石油石化、电力及公用事业表现相对抗跌。图表:不同批次加征关税影响下,中国对美国出口增速降低图片资料来源:Haver,中金公司研究部图表:2018年多数行业下跌,石油石化、电力及公用事表现相对抗跌图片资料来源:Wind,中金公司研究部2) 2019年一季度美联储停止加息、国内政策宽松推动市场快速修复反弹。2018年底美联储停止加息、中美两国领导人12月底会晤缓解关税问题尾部风险、中国央行在2019年1月初全面降准1个百分点的决定开启市场反弹。期间2019年1月社融数据大超预期等消息更是进一步激发投资者做多热情,上证指数单季度涨幅接近30%;3) 2019年4月后,国内政策转向,贸易摩擦再升级,但市场逐步适应关税冲击,市场转向结构行情。一季度央行货币报告重提“货币政策总闸门” 收紧流动性,政策转向。此外,贸易摩擦再度升级,例如2019年5月美国进一步调高2000亿美元清单关税至25%。但得益于国内基本面逐步企稳、且对关税冲击逐渐“脱敏”,市场虽仍有扰动但维持区间震荡,转向结构性行情。板块层面,国产替代、高端制造为代表的成长板块走强,新能源、半导体与电子等领涨,与此同时以白酒为代表的消费板块等“核心资产”同样表现不俗,投资者“赚钱效应”并不差。图表:2019年呈现结构性行情,新经济板块跑赢老经济板块,信息技术行业领涨图片资料来源:Wind,中金公司研究部图表:2019年4月后国产替代、高端制造为代表的成长板块走强,以白酒为代表的消费板块也表现居前图片资料来源:Wind,中金公司研究部结合当前市场的预期(路透调查市场一致预期的关税幅度为30-40%),以及上文中我们针对不同关税幅度的影响测算,我们认为:1)如果幅度为30-40%,影响可能更多类似2019年4月后,一是因为基本符合预期,二是因为影响可控。我们的测算显示30-40%的关税带来外需冲击相对有限,内部有充足的内需刺激政策工具予以应对(需赤字率抬升约0.5%-0.7%)。此外,不同于2018年初的金融去杠杆,当前国内也处于政策试图对冲稳杠杆的阶段,因此可能更多体现为阶段波动后的震荡结构行情。2)但如果极端情形下,顶格加征(60%关税叠加其他措施),仍可能带来较大冲击,一是因为市场预期不足,二是影响的确不可忽视,且政策对冲亦需要时间。1月20日正式就任后的“百日新政”将提供关税政策优先级和幅度的更多信息。结构上,科技成长、自主科技、分红等对外部扰动敞口少的板块或是较好选择,顺周期则取决于财政刺激力度。此外,中国对美出口占比低(风险敞口低),并且美国对华进口占比高(依赖度高或获得豁免)的行业风险抵御冲击的能力较强,如金属及其制品、陶瓷及玻璃、机电及影像设备、塑料橡胶以及机械。图表:中国对美出口占比低+美国对华进口占比高的行业具备较强的抵御能力图片资料来源:Wind,中金公司研究部中国出口绝对金额较高且出口至美国占行业总出口比例较高的行业有:电机电器、机械器具、家具家居、玩具及运动用品,纺织品、针织服装等,占比在10%甚至20%以上。图表:美国各行业自中国进口依赖度较高的为纺织品和印刷品等图片资料来源:Haver,中金公司研究部图表:中国各行业出口至美国占比且金额较高的行业包括家具家居、玩具及运动用品、纺织服装图片资料来源:Wind,中金公司研究部","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":57,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":374018219864560,"gmtCreate":1732353511043,"gmtModify":1732353512980,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/374018219864560","repostId":"2485025926","repostType":2,"repost":{"id":"2485025926","kind":"highlight","weMediaInfo":{"introduction":"坚守初心,不随俗流。用一颗匠子心打造一个具有广度、深度、高度、温度的港股交流圈","home_visible":1,"media_name":"丫丫港股圈","id":"1055767104","head_image":"https://static.tigerbbs.com/e72e80eef358bde27914deb6b2315953"},"pubTimestamp":1732328833,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2485025926?lang=&edition=full","pubTime":"2024-11-23 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href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>微信、meta、google、字节跳动,它们的商业模式之所以能赚大钱,就是在于,它们有丰富的产品使用基数,很长的日均使用时长,流量即资产,在它们拥有的流量基础上,放入广告位,能够准确投放到全球的用户上,精准投放程度,传播广泛度,肯定比线下的广告更优。 </p><p>时至今日,任何一个广告主,无论是哪个行业的,能源、消费品、工业品、软件、金融,只要要推广一个新的东西,就绕不开在这些互联网巨头上面的投放。</p><p>但显然,整个互联网很大,巨头们再牛逼,也无法覆盖全部流量,仍然有许多的人把很多的时间花在大量的边沿应用上,包括但不限于:细分赛道的媒体、社交、休闲游戏上。而这些应用开发者,都是小型独立公司,它们很难去找到广大的广告主进行合作,这将耗费大量精力,所以流量变现程度低,这也同样是它们的产品具有相对优势的地方,没什么广告,体验良好。</p><p>而广告主也不会细分到一个个小应用去逐个投放。但随着巨头们垄断地位日益加强,找腾讯、字节、meta、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>们投放广告的门槛越来越高,投入回报比越来越大。相反,通过组合几个合适的小型细分应用,在上面投广告,也能达到精确投放目标人群的目的,却花销更小。</p><p>这些需求,自然催生了流量变现撮合平台,这也就是Applovin的商业模式。 </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5a9541f994b26f26645ef59e6630c26d\" tg-width=\"863\" tg-height=\"627\"/></p><p>不过这个模式要滚起来,不容易,小应用要能从applovin上接到广告费,赚到钱,才会跟你合作。又要广告主愿意在这里打广告,打完有好的回报才行。</p><p>大部分的广告主,还是首选互联网巨头,它们对整个互联网流量的把控,对人群的覆盖还是最为精准。而且,这些互联网巨头也能承接小app的变现服务,因为它们有广阔的广告主资源。</p><p>比如在国内,大量的低变现度小应用,包括众多的小程序游戏,看广告类游戏app,阅读APP、细分社交媒体赛道app。它们不会自己接广告,其广告变现功能要接入微信或者字节跳动,让它们来分配广告主的需求并分成。</p><p>不过,这样的做法终究产生了矛盾,巨头们本来自己就有巨大流量,巨大的广告位,好的广告,优先自己赚,放在自家app。这就导致,小应用接入互联网巨头广告联盟后,获得的广告收入往往是低质量的。借此,也给了Applovin等发展的机会。 </p><p>而Applovin的发展,也跟其战略倾向有关,可以看到公司本身也是一个有大量app应用的软件公司,但这几年自营app业务的内购还是广告收入都在下降。而平台收入增加,可以说,公司作为软件公司的功能正在消退。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54926d5e9f68b004cf74d2422b25f559\" tg-width=\"942\" tg-height=\"189\"/></p><p>自营app应该是启动阶段,为了自己有足够的广告位置,能吸引广告主而准备的,否则一开始就只有少数第三方小应用的广告位,广告主就不会考虑,业务飞轮就滚不动。而随着大量的小应用接入公司系统,商业模式已成,公司开始赚中间费用,转移中心,开始用第三方尾部app作核心广告位,自己产品的流量也逐渐被替代,合情合理。</p><p>至此,Applovin完成了业务模式的转变,目前广告中间商业务收入增长超过了软件业务的下降,前者模式更佳,利润率更高,所以,我们最后看到了一个,收入大涨、利润率也暴增的Applovin。</p><p>当然,这个模式并不是完美无缺的,收入来自于广告主的投入,整个宏观层面,互联网广告增速不是很快,只是对巨头们有相对的价格竞争力优势,能暂时取得市场份额而已。</p><p>能赚多少广告费,很取决于广告位置。这跟互联网尾部流量的大小、这些尾部应用接入Applovin的比例相关,是有天花板的,最后再怎么接也不会比meta接广告接得多,期待它成长为互联网巨头不现实。</p><p>而作为中间商,抽成有限,广告主的费用给到Applovin,打完广告还得分配给各个尾部App开发者,而如果是META,广告费基本都自己赚,因为旗下应用的广告位也是自己的,所以Applovin的模式实际更难一些。 </p><p>但巨头们有自己的问题,人员冗杂,成本高,研发费用高企,目前Applovin这种新模式,广告投入产出比更高的情况下,让模式运行成本更高的Applovin,短期也取得了堪比巨头的利润率。</p><p>但此模式的还有一种可能性很小的漏洞,有一天,尾部app,也就是广告位的提供者,有一些会成长为互联网巨头,自己接广告。这时候,广告位资源丢了不少,广告主需求也转移不少,会对Applovin造成较大冲击。</p><p>这个漏洞有真实例子,tiktok在发展的过程中大量在meta、google投放广告推广,这两个收广告费收得不亦乐乎,最后发现是自己把tiktok养大了。</p><p>在Applovin的客户案例里,广告主并不只有消费品或者金融等只想营销的公司,还有大量的互联网公司也在用Applovin打广告,它们目的当然是流量变现,要么付费内购,要么卖广告位变现,有些公司打广告就奔着以后帮别人打广告而来。 </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc28867e17984411d48c775fa1da4978\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"617\"/></p><p><strong>二、未中断的增长</strong></p><p>而Applovin的成功也不是这个行业模式占优。</p><p>本质还是广告行业,其他竞争对手都没有吃到红利。比如Unity,公司是一家游戏开发引擎,也有软件变现服务,很多尾部游戏app都是用Unity引擎做的,Unity在游戏开发完成后,打包再提供广告位变现,自然是顺水推舟,有很强的协同优势。</p><p>但偏偏Unity没有做好,在中间商业务上,被Applovin甩开了一大截,Unity总想着怎么样从尾部App开发者身上赚钱,而不是把目光放到更大,大家建立一个系统,对接广告主,做meta、google做的生意。</p><p>2022年,Applovin向当时市值更大的Unity提出收购,Unity觉得Applovin市值太小,如今看,Applovin无论是业绩市值都大幅甩开Unity,也看不上Unity了。家里地下有金矿,还是有人需要去要饭的。</p><p>那胜利的关键是什么呢,一个显然是战略聚焦,如上面所说,中间商要做的就是优化效率,能给广告主真的打出成功广告,才能持续。 </p><p>Applovin自己也有200个尾部App,广告投放是多放自家,还是大公无私第三方一并看齐,成本是前者更优。但公司应该清楚,做那么多App也没成为软件巨头,不能指望这个。群策群力,吸纳所有尾部App的流量,才能打出高效广告,真正走通模式。</p><p>而另一点则是在成本和自动化上的优化了,这也牵涉到最核心的主题:Ai。</p><p>在去年,各种模型推出后,公司很快就进行了运用,一个是标签算法,这个就是通过尾部APP有限的使用信息,来归纳使用者属性,标签分类,看看适合什么广告,这个其实跟大部分短视频App的推荐算法是一致的,推荐精准度越高越好,但通过游戏游玩数据和通过用户刷Youtube的停留数据或者Ins的发言图片分析爱好,显然有很大的难度区别,这个推荐模型,自然就是Applovin的功底了,这是一种Ai小模型,是拉开其他公司差距的地方。当然,越头部的广告中间商,越能有更多数据分析,进而做出更精确的标签,可以说,这是一个规模效应极强的模式,谁先做大就有先机。</p><p>另外,在广告自动化投入上面,公司也是最高效的,公司通过Aigc模型自动生成广告素材,大量减少了传统的设计人力成本和时间成本,这再度提升了公司完成广告投放任务的效率。</p><p>所以说公司的业务被Ai促进,没有问题,核心是自己的内部算法小模型和对外部Aigc大模型的合理应用。</p><p>而公司2021年以来跌幅巨大,现在涨幅又巨大,只能说明,美股对短期业绩的过度反应。 </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c260be7a8fd98c3660a5c18bb6a6d21d\" tg-width=\"673\" tg-height=\"682\"/></p><p>2019年至今,企业业绩一直增长,没有太大的停滞,2022年因为加息和互联网行业景气下行,所以收入不增长了。而利润,则是因为业务的模式切换,所以20-22年,都表现不好。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/01583c5e8ecf1ec8850273a08058f7d0\" tg-width=\"989\" tg-height=\"255\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9eff1f30475f4869109751556f20ac5d\" tg-width=\"976\" tg-height=\"82\"/></p><p>但最惨的时候跌到1倍PS,也算是有点过分了。</p><p>而2023年,公司的利润率,收入已经新高,而且利润也是大幅爆发,但去年涨了三倍,还没有恢复到21年的股价高位,这说明公司去年估值还是克制的,30倍,一个增速不错的互联网广告公司。</p><p>2024年以来,公司收入加速到40%,但利润率却从10%提到30%,其实本质就是商业模式更替完成。</p><p>而市场识别到公司的脱胎换骨本质是Ai化后,估值涨得比业绩多,提升了2倍,广告商的估值可能是30倍PE,而Ai应用估值是90倍。去年的业绩没有归为Ai+,估值没有溢价,而现在看一切都不一样了。</p><p>Ai+确实是对增长有加成的,但与英伟达不同,软件公司目前的涨幅还是靠估值提升,但英伟达至今两年,每个季度的前瞻利润算估值,没有太高过。当然,市场的理解可能是,卖硬件终究是一锤子买卖,有周期性,但软件长赚长有,所以估值提升得更乐观。但不管怎么说,Applovin都是一个教大家如何用好Ai的实例。假设业绩未来还能处于加速状态,即营收增速大于50%,那么,Applovin的估值提升,还有继续吹泡沫的空间。</p><p>Ai的优点,往往是给到那些善于利用Ai的公司,尤其是变革行业传统商业模型的公司。但最关键的是,抢利润的目标,是真正的大巨头。如果不是目标meta、google的市场,Applovin也很难有那么大幅度的业绩爆发空间。对于很多Ai应用,还没搞清楚商业变现方向,替代谁当下利润空间的,是很难取得这样的成绩的。</p><p>而相同的模式搬到国内来,很难有Applovin这样的空间,首先是尾部应用小程序更多地通过微信小程序而不是APP运行,腾讯加固了护城河,也让广告中间商更难出现了。业务模式里,给大量小游戏作驱动分发的<a href=\"https://laohu8.com/S/02400\">心动公司</a>,可能状态最接近。但能不能做好,这个是跟Unity一样的疑虑,运用Ai是一种能力,不是说一样的食材就能大概率做出一样的饭。 </p><p><strong>结语</strong></p><p>Applovin的成功是Ai的成功,但也不完全是,没有Ai大模型的爆发,公司也在积极转变模型,事实上是合适的战略专注。Ai只是加速了这一点到来,但长期看,比如用外部的Aigc模型生产广告素材,减少成本,其他竞争者公司就不能模仿吗,肯定也能。大家都用就等于没用Ai,决定性的关键还是自有的标签算法模型,当然这个也算Ai小模型。</p><p>所以本质上可以看到,因Ai而成功的Ai应用牛股,还真不是应用外部性能很好的Ai模型用得很好的公司,大家都有的东西不构成竞争力,palantir也是独家模型驱动。这也决定了,真正的Ai应用股也是极少数。</p><p></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>一年七倍的app货币化生意,Applovin已成为新的AI龙头</title>\n<style 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10:27</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>今年最火热的Ai股是谁,一季度问这个问题,答案还是SMCI,而两个月前问这个问题,答案依然是<a href=\"https://laohu8.com/S/NVDA\">英伟达</a>。而今天回答这个问题,最合适的股票称号落到了一家新公司,Applovin。</p><p>这家公司主要做的是一个广告中间商的角色,帮助大量的尾部互联网app,把用户流量时长变现,把广告位放到Applovin的平台上,而同时,Applovin将这些app背后的用户人群标签并分类,将这些广告位整理好提供给广告主。包括但不限于消费品公司、医药公司、其他互联网软件公司。</p><p>这样就形成了市场可观的双边网络,还不用像外卖或者网约车那样,有大量实物和人员资产参与,全部在网络上运作,轻资产。今年以来,公司运用Ai成功促进了业务发展,收入增速逐渐增快,整个华尔街都在期待Ai应用侧出现大爆品,来证明Ai的大投入是有价值的,Applovin的成功,自然成为了当前大家想要的答案,在财报的刺激下,股价一年涨了七倍。</p><p>随着硬件股票整体业绩预期已高,难再有大惊喜,这些应用股也被视作是下一回合的Ai投资核心标的,会延续英伟达的爆发行情。Applovin跟palantir并驾齐驱,已经成为了最火热的Ai股,而在中国市场,映射的标的也从硬件算力,切换到了Ai应用股票上。当下,还是要理解一下,Applovin会不会像英伟达一样行情持续两年,且后续还有哪些预期的空间。</p><p><strong>一、流量化的商业模式</strong></p><p>首先网络广告这门生意本身是互联网最大的生意。一直是巨头们的自留地,<a href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>微信、meta、google、字节跳动,它们的商业模式之所以能赚大钱,就是在于,它们有丰富的产品使用基数,很长的日均使用时长,流量即资产,在它们拥有的流量基础上,放入广告位,能够准确投放到全球的用户上,精准投放程度,传播广泛度,肯定比线下的广告更优。 </p><p>时至今日,任何一个广告主,无论是哪个行业的,能源、消费品、工业品、软件、金融,只要要推广一个新的东西,就绕不开在这些互联网巨头上面的投放。</p><p>但显然,整个互联网很大,巨头们再牛逼,也无法覆盖全部流量,仍然有许多的人把很多的时间花在大量的边沿应用上,包括但不限于:细分赛道的媒体、社交、休闲游戏上。而这些应用开发者,都是小型独立公司,它们很难去找到广大的广告主进行合作,这将耗费大量精力,所以流量变现程度低,这也同样是它们的产品具有相对优势的地方,没什么广告,体验良好。</p><p>而广告主也不会细分到一个个小应用去逐个投放。但随着巨头们垄断地位日益加强,找腾讯、字节、meta、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>们投放广告的门槛越来越高,投入回报比越来越大。相反,通过组合几个合适的小型细分应用,在上面投广告,也能达到精确投放目标人群的目的,却花销更小。</p><p>这些需求,自然催生了流量变现撮合平台,这也就是Applovin的商业模式。 </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5a9541f994b26f26645ef59e6630c26d\" tg-width=\"863\" tg-height=\"627\"/></p><p>不过这个模式要滚起来,不容易,小应用要能从applovin上接到广告费,赚到钱,才会跟你合作。又要广告主愿意在这里打广告,打完有好的回报才行。</p><p>大部分的广告主,还是首选互联网巨头,它们对整个互联网流量的把控,对人群的覆盖还是最为精准。而且,这些互联网巨头也能承接小app的变现服务,因为它们有广阔的广告主资源。</p><p>比如在国内,大量的低变现度小应用,包括众多的小程序游戏,看广告类游戏app,阅读APP、细分社交媒体赛道app。它们不会自己接广告,其广告变现功能要接入微信或者字节跳动,让它们来分配广告主的需求并分成。</p><p>不过,这样的做法终究产生了矛盾,巨头们本来自己就有巨大流量,巨大的广告位,好的广告,优先自己赚,放在自家app。这就导致,小应用接入互联网巨头广告联盟后,获得的广告收入往往是低质量的。借此,也给了Applovin等发展的机会。 </p><p>而Applovin的发展,也跟其战略倾向有关,可以看到公司本身也是一个有大量app应用的软件公司,但这几年自营app业务的内购还是广告收入都在下降。而平台收入增加,可以说,公司作为软件公司的功能正在消退。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54926d5e9f68b004cf74d2422b25f559\" tg-width=\"942\" tg-height=\"189\"/></p><p>自营app应该是启动阶段,为了自己有足够的广告位置,能吸引广告主而准备的,否则一开始就只有少数第三方小应用的广告位,广告主就不会考虑,业务飞轮就滚不动。而随着大量的小应用接入公司系统,商业模式已成,公司开始赚中间费用,转移中心,开始用第三方尾部app作核心广告位,自己产品的流量也逐渐被替代,合情合理。</p><p>至此,Applovin完成了业务模式的转变,目前广告中间商业务收入增长超过了软件业务的下降,前者模式更佳,利润率更高,所以,我们最后看到了一个,收入大涨、利润率也暴增的Applovin。</p><p>当然,这个模式并不是完美无缺的,收入来自于广告主的投入,整个宏观层面,互联网广告增速不是很快,只是对巨头们有相对的价格竞争力优势,能暂时取得市场份额而已。</p><p>能赚多少广告费,很取决于广告位置。这跟互联网尾部流量的大小、这些尾部应用接入Applovin的比例相关,是有天花板的,最后再怎么接也不会比meta接广告接得多,期待它成长为互联网巨头不现实。</p><p>而作为中间商,抽成有限,广告主的费用给到Applovin,打完广告还得分配给各个尾部App开发者,而如果是META,广告费基本都自己赚,因为旗下应用的广告位也是自己的,所以Applovin的模式实际更难一些。 </p><p>但巨头们有自己的问题,人员冗杂,成本高,研发费用高企,目前Applovin这种新模式,广告投入产出比更高的情况下,让模式运行成本更高的Applovin,短期也取得了堪比巨头的利润率。</p><p>但此模式的还有一种可能性很小的漏洞,有一天,尾部app,也就是广告位的提供者,有一些会成长为互联网巨头,自己接广告。这时候,广告位资源丢了不少,广告主需求也转移不少,会对Applovin造成较大冲击。</p><p>这个漏洞有真实例子,tiktok在发展的过程中大量在meta、google投放广告推广,这两个收广告费收得不亦乐乎,最后发现是自己把tiktok养大了。</p><p>在Applovin的客户案例里,广告主并不只有消费品或者金融等只想营销的公司,还有大量的互联网公司也在用Applovin打广告,它们目的当然是流量变现,要么付费内购,要么卖广告位变现,有些公司打广告就奔着以后帮别人打广告而来。 </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc28867e17984411d48c775fa1da4978\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"617\"/></p><p><strong>二、未中断的增长</strong></p><p>而Applovin的成功也不是这个行业模式占优。</p><p>本质还是广告行业,其他竞争对手都没有吃到红利。比如Unity,公司是一家游戏开发引擎,也有软件变现服务,很多尾部游戏app都是用Unity引擎做的,Unity在游戏开发完成后,打包再提供广告位变现,自然是顺水推舟,有很强的协同优势。</p><p>但偏偏Unity没有做好,在中间商业务上,被Applovin甩开了一大截,Unity总想着怎么样从尾部App开发者身上赚钱,而不是把目光放到更大,大家建立一个系统,对接广告主,做meta、google做的生意。</p><p>2022年,Applovin向当时市值更大的Unity提出收购,Unity觉得Applovin市值太小,如今看,Applovin无论是业绩市值都大幅甩开Unity,也看不上Unity了。家里地下有金矿,还是有人需要去要饭的。</p><p>那胜利的关键是什么呢,一个显然是战略聚焦,如上面所说,中间商要做的就是优化效率,能给广告主真的打出成功广告,才能持续。 </p><p>Applovin自己也有200个尾部App,广告投放是多放自家,还是大公无私第三方一并看齐,成本是前者更优。但公司应该清楚,做那么多App也没成为软件巨头,不能指望这个。群策群力,吸纳所有尾部App的流量,才能打出高效广告,真正走通模式。</p><p>而另一点则是在成本和自动化上的优化了,这也牵涉到最核心的主题:Ai。</p><p>在去年,各种模型推出后,公司很快就进行了运用,一个是标签算法,这个就是通过尾部APP有限的使用信息,来归纳使用者属性,标签分类,看看适合什么广告,这个其实跟大部分短视频App的推荐算法是一致的,推荐精准度越高越好,但通过游戏游玩数据和通过用户刷Youtube的停留数据或者Ins的发言图片分析爱好,显然有很大的难度区别,这个推荐模型,自然就是Applovin的功底了,这是一种Ai小模型,是拉开其他公司差距的地方。当然,越头部的广告中间商,越能有更多数据分析,进而做出更精确的标签,可以说,这是一个规模效应极强的模式,谁先做大就有先机。</p><p>另外,在广告自动化投入上面,公司也是最高效的,公司通过Aigc模型自动生成广告素材,大量减少了传统的设计人力成本和时间成本,这再度提升了公司完成广告投放任务的效率。</p><p>所以说公司的业务被Ai促进,没有问题,核心是自己的内部算法小模型和对外部Aigc大模型的合理应用。</p><p>而公司2021年以来跌幅巨大,现在涨幅又巨大,只能说明,美股对短期业绩的过度反应。 </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c260be7a8fd98c3660a5c18bb6a6d21d\" tg-width=\"673\" tg-height=\"682\"/></p><p>2019年至今,企业业绩一直增长,没有太大的停滞,2022年因为加息和互联网行业景气下行,所以收入不增长了。而利润,则是因为业务的模式切换,所以20-22年,都表现不好。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/01583c5e8ecf1ec8850273a08058f7d0\" tg-width=\"989\" tg-height=\"255\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9eff1f30475f4869109751556f20ac5d\" tg-width=\"976\" tg-height=\"82\"/></p><p>但最惨的时候跌到1倍PS,也算是有点过分了。</p><p>而2023年,公司的利润率,收入已经新高,而且利润也是大幅爆发,但去年涨了三倍,还没有恢复到21年的股价高位,这说明公司去年估值还是克制的,30倍,一个增速不错的互联网广告公司。</p><p>2024年以来,公司收入加速到40%,但利润率却从10%提到30%,其实本质就是商业模式更替完成。</p><p>而市场识别到公司的脱胎换骨本质是Ai化后,估值涨得比业绩多,提升了2倍,广告商的估值可能是30倍PE,而Ai应用估值是90倍。去年的业绩没有归为Ai+,估值没有溢价,而现在看一切都不一样了。</p><p>Ai+确实是对增长有加成的,但与英伟达不同,软件公司目前的涨幅还是靠估值提升,但英伟达至今两年,每个季度的前瞻利润算估值,没有太高过。当然,市场的理解可能是,卖硬件终究是一锤子买卖,有周期性,但软件长赚长有,所以估值提升得更乐观。但不管怎么说,Applovin都是一个教大家如何用好Ai的实例。假设业绩未来还能处于加速状态,即营收增速大于50%,那么,Applovin的估值提升,还有继续吹泡沫的空间。</p><p>Ai的优点,往往是给到那些善于利用Ai的公司,尤其是变革行业传统商业模型的公司。但最关键的是,抢利润的目标,是真正的大巨头。如果不是目标meta、google的市场,Applovin也很难有那么大幅度的业绩爆发空间。对于很多Ai应用,还没搞清楚商业变现方向,替代谁当下利润空间的,是很难取得这样的成绩的。</p><p>而相同的模式搬到国内来,很难有Applovin这样的空间,首先是尾部应用小程序更多地通过微信小程序而不是APP运行,腾讯加固了护城河,也让广告中间商更难出现了。业务模式里,给大量小游戏作驱动分发的<a href=\"https://laohu8.com/S/02400\">心动公司</a>,可能状态最接近。但能不能做好,这个是跟Unity一样的疑虑,运用Ai是一种能力,不是说一样的食材就能大概率做出一样的饭。 </p><p><strong>结语</strong></p><p>Applovin的成功是Ai的成功,但也不完全是,没有Ai大模型的爆发,公司也在积极转变模型,事实上是合适的战略专注。Ai只是加速了这一点到来,但长期看,比如用外部的Aigc模型生产广告素材,减少成本,其他竞争者公司就不能模仿吗,肯定也能。大家都用就等于没用Ai,决定性的关键还是自有的标签算法模型,当然这个也算Ai小模型。</p><p>所以本质上可以看到,因Ai而成功的Ai应用牛股,还真不是应用外部性能很好的Ai模型用得很好的公司,大家都有的东西不构成竞争力,palantir也是独家模型驱动。这也决定了,真正的Ai应用股也是极少数。</p><p></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ff1afc96eaaa5a242e45fb4439f5ed13","relate_stocks":{"LU0353189763.USD":"ALLSPRING US ALL CAP GROWTH FUND \"I\" (USD) ACC","LU2237438978.USD":"Amundi Funds US Pioneer A2 (C) USD","LU2756315664.SGD":"ALLIANZ INCOME AND GROWTH \"AMI\" (SGDHDG) INC","NVDX":"T-REX 2X LONG NVIDIA DAILY TARGET ETF","SNVD.UK":"LS -1X NVIDIA","IE00BK4W5L77.USD":"HSBC GLOBAL FUNDS ICAV US EQUITY INDEX \"HC\" (USD) ACC","NVDY":"YIELDMAX NVDA OPTION INCOME STRATEGY ETF","APP":"AppLovin 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时至今日,任何一个广告主,无论是哪个行业的,能源、消费品、工业品、软件、金融,只要要推广一个新的东西,就绕不开在这些互联网巨头上面的投放。但显然,整个互联网很大,巨头们再牛逼,也无法覆盖全部流量,仍然有许多的人把很多的时间花在大量的边沿应用上,包括但不限于:细分赛道的媒体、社交、休闲游戏上。而这些应用开发者,都是小型独立公司,它们很难去找到广大的广告主进行合作,这将耗费大量精力,所以流量变现程度低,这也同样是它们的产品具有相对优势的地方,没什么广告,体验良好。而广告主也不会细分到一个个小应用去逐个投放。但随着巨头们垄断地位日益加强,找腾讯、字节、meta、谷歌们投放广告的门槛越来越高,投入回报比越来越大。相反,通过组合几个合适的小型细分应用,在上面投广告,也能达到精确投放目标人群的目的,却花销更小。这些需求,自然催生了流量变现撮合平台,这也就是Applovin的商业模式。 不过这个模式要滚起来,不容易,小应用要能从applovin上接到广告费,赚到钱,才会跟你合作。又要广告主愿意在这里打广告,打完有好的回报才行。大部分的广告主,还是首选互联网巨头,它们对整个互联网流量的把控,对人群的覆盖还是最为精准。而且,这些互联网巨头也能承接小app的变现服务,因为它们有广阔的广告主资源。比如在国内,大量的低变现度小应用,包括众多的小程序游戏,看广告类游戏app,阅读APP、细分社交媒体赛道app。它们不会自己接广告,其广告变现功能要接入微信或者字节跳动,让它们来分配广告主的需求并分成。不过,这样的做法终究产生了矛盾,巨头们本来自己就有巨大流量,巨大的广告位,好的广告,优先自己赚,放在自家app。这就导致,小应用接入互联网巨头广告联盟后,获得的广告收入往往是低质量的。借此,也给了Applovin等发展的机会。 而Applovin的发展,也跟其战略倾向有关,可以看到公司本身也是一个有大量app应用的软件公司,但这几年自营app业务的内购还是广告收入都在下降。而平台收入增加,可以说,公司作为软件公司的功能正在消退。自营app应该是启动阶段,为了自己有足够的广告位置,能吸引广告主而准备的,否则一开始就只有少数第三方小应用的广告位,广告主就不会考虑,业务飞轮就滚不动。而随着大量的小应用接入公司系统,商业模式已成,公司开始赚中间费用,转移中心,开始用第三方尾部app作核心广告位,自己产品的流量也逐渐被替代,合情合理。至此,Applovin完成了业务模式的转变,目前广告中间商业务收入增长超过了软件业务的下降,前者模式更佳,利润率更高,所以,我们最后看到了一个,收入大涨、利润率也暴增的Applovin。当然,这个模式并不是完美无缺的,收入来自于广告主的投入,整个宏观层面,互联网广告增速不是很快,只是对巨头们有相对的价格竞争力优势,能暂时取得市场份额而已。能赚多少广告费,很取决于广告位置。这跟互联网尾部流量的大小、这些尾部应用接入Applovin的比例相关,是有天花板的,最后再怎么接也不会比meta接广告接得多,期待它成长为互联网巨头不现实。而作为中间商,抽成有限,广告主的费用给到Applovin,打完广告还得分配给各个尾部App开发者,而如果是META,广告费基本都自己赚,因为旗下应用的广告位也是自己的,所以Applovin的模式实际更难一些。 但巨头们有自己的问题,人员冗杂,成本高,研发费用高企,目前Applovin这种新模式,广告投入产出比更高的情况下,让模式运行成本更高的Applovin,短期也取得了堪比巨头的利润率。但此模式的还有一种可能性很小的漏洞,有一天,尾部app,也就是广告位的提供者,有一些会成长为互联网巨头,自己接广告。这时候,广告位资源丢了不少,广告主需求也转移不少,会对Applovin造成较大冲击。这个漏洞有真实例子,tiktok在发展的过程中大量在meta、google投放广告推广,这两个收广告费收得不亦乐乎,最后发现是自己把tiktok养大了。在Applovin的客户案例里,广告主并不只有消费品或者金融等只想营销的公司,还有大量的互联网公司也在用Applovin打广告,它们目的当然是流量变现,要么付费内购,要么卖广告位变现,有些公司打广告就奔着以后帮别人打广告而来。 二、未中断的增长而Applovin的成功也不是这个行业模式占优。本质还是广告行业,其他竞争对手都没有吃到红利。比如Unity,公司是一家游戏开发引擎,也有软件变现服务,很多尾部游戏app都是用Unity引擎做的,Unity在游戏开发完成后,打包再提供广告位变现,自然是顺水推舟,有很强的协同优势。但偏偏Unity没有做好,在中间商业务上,被Applovin甩开了一大截,Unity总想着怎么样从尾部App开发者身上赚钱,而不是把目光放到更大,大家建立一个系统,对接广告主,做meta、google做的生意。2022年,Applovin向当时市值更大的Unity提出收购,Unity觉得Applovin市值太小,如今看,Applovin无论是业绩市值都大幅甩开Unity,也看不上Unity了。家里地下有金矿,还是有人需要去要饭的。那胜利的关键是什么呢,一个显然是战略聚焦,如上面所说,中间商要做的就是优化效率,能给广告主真的打出成功广告,才能持续。 Applovin自己也有200个尾部App,广告投放是多放自家,还是大公无私第三方一并看齐,成本是前者更优。但公司应该清楚,做那么多App也没成为软件巨头,不能指望这个。群策群力,吸纳所有尾部App的流量,才能打出高效广告,真正走通模式。而另一点则是在成本和自动化上的优化了,这也牵涉到最核心的主题:Ai。在去年,各种模型推出后,公司很快就进行了运用,一个是标签算法,这个就是通过尾部APP有限的使用信息,来归纳使用者属性,标签分类,看看适合什么广告,这个其实跟大部分短视频App的推荐算法是一致的,推荐精准度越高越好,但通过游戏游玩数据和通过用户刷Youtube的停留数据或者Ins的发言图片分析爱好,显然有很大的难度区别,这个推荐模型,自然就是Applovin的功底了,这是一种Ai小模型,是拉开其他公司差距的地方。当然,越头部的广告中间商,越能有更多数据分析,进而做出更精确的标签,可以说,这是一个规模效应极强的模式,谁先做大就有先机。另外,在广告自动化投入上面,公司也是最高效的,公司通过Aigc模型自动生成广告素材,大量减少了传统的设计人力成本和时间成本,这再度提升了公司完成广告投放任务的效率。所以说公司的业务被Ai促进,没有问题,核心是自己的内部算法小模型和对外部Aigc大模型的合理应用。而公司2021年以来跌幅巨大,现在涨幅又巨大,只能说明,美股对短期业绩的过度反应。 2019年至今,企业业绩一直增长,没有太大的停滞,2022年因为加息和互联网行业景气下行,所以收入不增长了。而利润,则是因为业务的模式切换,所以20-22年,都表现不好。但最惨的时候跌到1倍PS,也算是有点过分了。而2023年,公司的利润率,收入已经新高,而且利润也是大幅爆发,但去年涨了三倍,还没有恢复到21年的股价高位,这说明公司去年估值还是克制的,30倍,一个增速不错的互联网广告公司。2024年以来,公司收入加速到40%,但利润率却从10%提到30%,其实本质就是商业模式更替完成。而市场识别到公司的脱胎换骨本质是Ai化后,估值涨得比业绩多,提升了2倍,广告商的估值可能是30倍PE,而Ai应用估值是90倍。去年的业绩没有归为Ai+,估值没有溢价,而现在看一切都不一样了。Ai+确实是对增长有加成的,但与英伟达不同,软件公司目前的涨幅还是靠估值提升,但英伟达至今两年,每个季度的前瞻利润算估值,没有太高过。当然,市场的理解可能是,卖硬件终究是一锤子买卖,有周期性,但软件长赚长有,所以估值提升得更乐观。但不管怎么说,Applovin都是一个教大家如何用好Ai的实例。假设业绩未来还能处于加速状态,即营收增速大于50%,那么,Applovin的估值提升,还有继续吹泡沫的空间。Ai的优点,往往是给到那些善于利用Ai的公司,尤其是变革行业传统商业模型的公司。但最关键的是,抢利润的目标,是真正的大巨头。如果不是目标meta、google的市场,Applovin也很难有那么大幅度的业绩爆发空间。对于很多Ai应用,还没搞清楚商业变现方向,替代谁当下利润空间的,是很难取得这样的成绩的。而相同的模式搬到国内来,很难有Applovin这样的空间,首先是尾部应用小程序更多地通过微信小程序而不是APP运行,腾讯加固了护城河,也让广告中间商更难出现了。业务模式里,给大量小游戏作驱动分发的心动公司,可能状态最接近。但能不能做好,这个是跟Unity一样的疑虑,运用Ai是一种能力,不是说一样的食材就能大概率做出一样的饭。 结语Applovin的成功是Ai的成功,但也不完全是,没有Ai大模型的爆发,公司也在积极转变模型,事实上是合适的战略专注。Ai只是加速了这一点到来,但长期看,比如用外部的Aigc模型生产广告素材,减少成本,其他竞争者公司就不能模仿吗,肯定也能。大家都用就等于没用Ai,决定性的关键还是自有的标签算法模型,当然这个也算Ai小模型。所以本质上可以看到,因Ai而成功的Ai应用牛股,还真不是应用外部性能很好的Ai模型用得很好的公司,大家都有的东西不构成竞争力,palantir也是独家模型驱动。这也决定了,真正的Ai应用股也是极少数。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":21,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":372450610856264,"gmtCreate":1731969981898,"gmtModify":1731969983956,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/372450610856264","repostId":"1160700050","repostType":2,"repost":{"id":"1160700050","kind":"news","pubTimestamp":1731940853,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1160700050?lang=&edition=full","pubTime":"2024-11-18 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style=\"text-align: justify;\">一、 过度自信</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>多数人都会犯过度自信的毛病。</strong>一项研究对被试者进行了胆固醇测试,数月后追踪被试者对测试结果的记忆情况。测试结果表明,胆固醇偏高、最有可能患病的被试者记错测试结果的概率最高。在他们的记忆中,测试结果比实际结果更好,也就是他们自认为比较健康,而实际情况要坏的多。</p><p style=\"text-align: justify;\">心理学家发起的不同心理测试,反映出大同小异的结果:82%的司机认为自己的驾驶技术高于平均水平;84%的法国男人声称自己是高出平均水准的好情人;2994个公司创始人们认为自己创业成功的几率为70%,但他们却认为别人创业成功的几率只有39%。90%的股民认为自己的炒股水平比别人高。甚至大多数吸烟者认为,他们染上与吸烟相关疾病的风险也要比别人小。<strong>我们的过度自信还表现在当我们取得成功的时候,往往相信这是来源于自己的能力;当失败时,又往往把责任归咎于运气、环境或者他人。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">简言之,每个人似乎都认为自己是属于统计数据以外的人,或者说是命运垂青的幸运儿。对此,18世纪英国诗人爱德华·杨讽刺道:“每个人都相信人终有一死,除了他自己”。亚当·斯密也曾写过:“绝大多数人对自己的能力和对自己会交好运的愚蠢假设过分自负”。然而真相是残酷的。我们尊敬的芒格先生也是一位不留情面的“毒舌先生”,他曾辛辣点评:“生活中亘古不变的规律是,只有20%的人能跻身前五分之一。”</p><h2 id=\"id_1294525348\" style=\"text-align: justify;\">二、 贪婪与嫉妒</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>我们每个人多多少少都具有贪婪的缺点,而嫉妒则是贪婪的孪生兄弟。它们对投资有十分直接的坏影响。</strong>《金融危机史》作者金德尔伯格有一句话十分经典,他说:“最令人烦心、最令人头疼的事莫过于看到朋友发大财”。霍华德·马克斯也说过类似的话:“嫉妒比贪婪更具负面影响,是人性里危害最大的一个方面。投资者大多难以接受别人赚钱比自己多这一事实。”为什么股市里羊群效应特别强大,很重要的原因就是看到周边的人赚了钱,在羡慕嫉妒心理的驱动下走向了追涨之路。这样的心理刺激连牛顿、马克·吐温这样杰出聪明的人也都难以避免。</p><p style=\"text-align: justify;\">尤其在当今的自媒体时代,一夜暴富的财富故事天天占据着人们的眼球,贪婪与嫉妒就如同插上了会飞的翅膀,“树欲静而风不止”,不贪不妒何其难!</p><h2 id=\"id_3296283590\" style=\"text-align: justify;\">三、急于求成</h2><p style=\"text-align: justify;\">在财富领域,人性着急的特征体现的更为突出。一笔钱放进股市,恨不得下一分钟股票就上涨。年化10%的收益都嫌不过瘾,最好每年都能翻翻。凯恩斯说:<strong>“人类本能地渴望立竿见影的效果,在快速赚钱上尤其热情。”</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">股民之着急有时甚于猴子。买入一只股票之后就频繁打开行情软件,不停地查看股价走势,或者频繁查看账户。美国有部著名的电视剧叫《宋飞正传》,在这部剧里,宋飞买了一只垃圾股,然后忍不住频繁关注股价,从早关注到晚。当他拿过一份报纸时,他的约会对象告诉他:“这只股票和你之前查看时的价格一样,市场收盘后没有变化,还在下跌。”他则回应道:“我知道,但这是另一份报纸。呃,我想也许它有不同的……消息来源”。据《金钱》杂志的一项调查,22%的投资者表示自己每天都会查看自己投资的股票的价格,49%的人每周至少查看一次。</p><p style=\"text-align: justify;\">神经科学研究证明,每当我们得到一点奖励,我们的一些神经元就会产生出多巴胺,多巴胺让我们感到愉悦。所以,人们习惯性地喜欢获得正面的新信息、获取他人的赞赏或者物质鼓励(哪怕是一点点微不足道的小礼物),如果我所买的股票每看一次都在上涨,每次打开交易账户代表财富的数字都往上跳了一下,这简直是再令人开心不过了。</p><h2 id=\"id_1595675564\" style=\"text-align: justify;\">四、禀赋效应</h2><p style=\"text-align: justify;\">“禀赋效应”是指一旦某个人拥有某个物品,那么他对该物品价值的评价要比没有拥有的时候大大提高。</p><p style=\"text-align: justify;\">连以理性著称的大经济学家也不能避免这样的心理误区。比如芝加哥大学商学院院长理查德·罗塞特就是如此。理查德·罗塞特非常喜欢红酒,他时常会从拍卖会上买葡萄酒,但无论质量如何,一般出价不会超过35美元一瓶。但是对于他自己收藏的葡萄酒,即使对方出价高达100美元一瓶,他也不会卖。</p><p style=\"text-align: justify;\">投资中这种现象也十分常见,本来你并不了解一只股票,但是经过朋友或者专家推荐,你买了这支股票,从那一刻开始你便对这支股票情有独钟。巴菲特讽刺过这种现象:<strong>“股票并不知道谁是它的主人。但你却对它寄予了太多的七情六欲:你清清楚楚记得以什么价位买进,你还清楚地记得谁透露了一些小道消息——感情五味杂陈。”然而,盲目的偏爱可能是亏损的开始。</strong></p><h2 id=\"id_3205755976\" style=\"text-align: justify;\">五、锚定效应</h2><p style=\"text-align: justify;\">“锚定效应”是指人们在进行判断时常常过分看重那些显著的、难忘的证据。<strong>我们时常被第一个听到的数字、第一次见到的场景所锚定,之后在进行选择时总是难以摆脱以它们为参照,哪怕这个“锚”只是随机假定的。</strong>自然学家康拉德·沃伦茨在一次实验中无意被刚出壳的幼鹅们第一眼看到,它们从此就一直紧跟着他直到长大。他被幼鹅们当做妈妈了!“幼鹅效应”也是“锚定效应”的一种。</p><p style=\"text-align: justify;\">多数人都生活在相对的世界里,即都需要一个参照以确立自己的价值或为自己的行动提供指南。“刻舟求剑”中,愚弄那个渡客的参照点就是那道划痕。在投资中,我们是怎样确立参照点的?卡尼曼和特沃斯基通过研究发现,参考点与几个因素有关,第一个也是最重要的一个是历史水平,比如成本价或者历史最高价、历史最低价;第二个参考点是期望值,也就是你的预期价位。比如你买进一只股票希望它涨到20元,20元便是期望值。参考点也可能与身边人的决策有关,比如你的朋友以20元的价格买入某支股票,你便以此为参照。这也被称为决策的同群效应。</p><p style=\"text-align: justify;\">追涨的时候我们内心中的参考点很可能是历史极值,“突破历史最高价我就卖”是内心的潜台词;抄底的时候我们内心的参照点是历史最低价,“跌破最低价我就买”是内心的潜台词;而售赢持亏的时候我们的内心参考价则是成本价,此时的内心潜台词变成“回到成本价我就卖”。</p><h2 id=\"id_2784543883\" style=\"text-align: justify;\">六、损失厌恶</h2><p style=\"text-align: justify;\">心理学界有一个专门的理论来解释心理感受的不对称现象,也就是“损失厌恶”。</p><p style=\"text-align: justify;\">丹尼尔·卡尼曼在《思考快与慢》一书中给出过这样一个例子:</p><p style=\"text-align: justify;\">用抛硬币来打赌:</p><p style=\"text-align: justify;\">如果是背面,你会输掉100美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果是正面,你会赢得150美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">这个赌局看起来挺吸引人,因为赌局的预期值明显对你有利。然而,大多数人仍不愿意参与这样的游戏,原因便是卡尼曼所总结的,对于大多数人来说,失去100美元的恐惧比得到150美元的愿望更强烈。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在将这个赌局调整一下,把硬币是正面的赚钱数值从150美元改为200美元,结果又如何?统计显示,这次很多人表示愿意参加这样的赌局。也就是说多数人的“损失厌恶系数”是2。通俗地解释一下:亏损对人的心理刺激强度是同等规模盈利的两倍,或者说,失去所带给人的痛苦强度是得到所带来愉悦感的两倍。这就是损失厌恶。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>由于损失厌恶心理,我们往往会在投资中犯下“售赢持亏”的毛病,在盈利的时候赶紧落袋为安,在亏损的时候却死死拿住,这样很可能加剧了亏损。</strong></p><h2 id=\"id_20656183\" style=\"text-align: justify;\">七、过度恐惧</h2><p style=\"text-align: justify;\">恐惧的产生是有深刻的进化学依据的。它是人类先祖留给我们的情绪遗产之一。前文讨论过,在原始丛林社会里,人类的先祖为了生存必须保持乐观甚至有时展现出过度自信的一面。但事情也有两面,在非迫不得已的情况下,他们也会选择躲避。毕竟当时的环境危机四伏,随时可以因为猛兽、毒蛇甚至人类自己的残杀失去性命。面对这些危险的时候,谁最快做出逃跑的反应谁便获得了生机。科学作家拉什·多兹尔在《恐惧本身》这本书中写道:“恐惧是人类的基本情感,因为生命是人类活动的基础。如果我们死了,那任何事都与我们无关了。”<strong>生存是最高的法则,恐惧意识最强的人反应最快,于是他们存活了下来,也将这种情绪代代相传。 </strong></p><p style=\"text-align: justify;\">这一进化史留下了生理学的证明。在我们大脑深处,和耳朵顶部平齐的地方,大脑颞叶内侧左右对称分布的两个形似杏仁的神经元聚集组织,叫做杏仁体。研究普遍认为,大脑杏仁体是恐惧记忆建立的神经中枢,帮助我们逃避危险。杏仁体反应速度快到只有12毫秒,比眨眼的速度还快25倍。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>过度恐惧在股市中市场有所体现,它会导致投资者杀跌出局。</strong></p><h2 id=\"id_81389888\" style=\"text-align: justify;\">八、羊群效应</h2><p style=\"text-align: justify;\">生活中有许多“从众效应”。有一个有趣的实验:一个不知情的被测试者A先走进电梯间,按照正常模式,面对电梯门站立。然后,另外两个知情的实验者B、C先后进入电梯,但都背向电梯门站立。A变得有点不安起来,并开始犹豫是否该转过身去。然后又进来一个知情者D,采取与B、C一样的站姿,A心里感到奇怪,但短暂犹豫后,也转过身去以保持与其他三个人一致。</p><p style=\"text-align: justify;\">人类一般不会直指自己的愚蠢,但会找一款动物来做暗喻,前面我们已经讽刺过鸵鸟,这次轮到绵羊了。羊群是一种很散乱的组织,平时在一起也喜欢盲目地左冲右撞,<strong>但一旦有一只头羊动起来,其他的羊就会不假思索地一哄而上,哪怕头羊跳下悬崖,后面的羊也会毫不犹豫的跟随跳下去。这就是著名的“羊群效应”。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">股市中“羊群效应”非常突出,这导致人们追涨杀跌。</p><h2 id=\"id_2972943720\" style=\"text-align: justify;\">九、线性思维</h2><p style=\"text-align: justify;\">线性思维思维以一种直线的、均匀的、不变的、单一的思维方式看待问题,一切都随着初始条件的给定而给定。人类看到的第一只天鹅是白色的,第二只、第三只……都是白色,于是便认为天下所有的天鹅都是白色的。但是这样的“眼见为实”并不可靠,正如塔勒布所总结的:“1000 天并不能证明你是正确的,但1天就能证明你是错误的。”或者哲学家卡尔·波普尔所指出的:“不管我们已经观察到多少只白天鹅,也不能证明这样的结论:所有天鹅都是白的。只要看见一只黑天鹅就可以驳倒它。”</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>股票投资中有“三根阳线改变信仰”一说,正是线性思维的典型表现。</strong>本来市场一直处于震荡之中,投资者普遍迷茫,但是由于特定事件或者其他因素影响,股指连续涨了三天,于是人心振奋,纷纷追加仓位。反之则是“三根阴线改变信仰”。</p><h2 id=\"id_987933469\" style=\"text-align: justify;\">十、故事思维</h2><p style=\"text-align: justify;\">人类天性天生喜欢听故事。股市某种程度上是被故事或者说叙事推动的,故事和叙事改变着人们的心理预期,心理预期导致了股市的涨跌。正如《仅仅是昨天——从大繁荣到大萧条》一书作者弗雷德里克·刘易斯·艾伦总结的好:“繁荣不仅是经济形势,也是一种心理状态。大牛市不仅是商业周期的顶峰,也是美国民众的思想和情感周期的顶峰。在这个国度,几乎每个人的生活态度都受到大牛市的感染,如今他们也受到希望瞬间破灭的打击。随着大牛市和繁荣时代悄然远去,美国人发现自己的生活环境有所改变,需要新的调整、新的观念、新的思想习惯和新的价值观念。”</p><p style=\"text-align: justify;\">故事容易深入人心,许多投资者会被故事所捕获,结果在市场疯狂时被卷入旋涡,又在市场暴跌中推入悬崖。可见,简单的故事思维要不得。</p><h2 id=\"id_1164777885\" style=\"text-align: justify;\">十一、漠视非对称风险</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>在股市中,均值终将回归,但是关键在于时间,如果你没有足够的实力或者耐心等到回归的那一天,悲剧也同样难以避免。</strong>投资史上著名的老虎基金在1998年8月全盛时期管理的资产多达220亿美元,比索罗斯的量子基金还高出一大截,是当时规模最大的对冲基金,其创始人罗伯逊因此被人们推为华尔街最具影响力的人物。也是在那一年,股市进入到了科网泡沫之中,科技股鸡犬升天,坚持价值投资的罗伯逊按照自己的标准买入大量的“旧经济”股份,而这些股份由于市场资金流入“新经济”股而持续大跌,如他持有逾22%股权的美国航空,在12个月内失去近5成的市值。另一方面,他利用杠杆卖空没有盈利的科技网络股,先后沽空了两大热门股份LucentTech和MicronTech,却遭遇重大损失。</p><p style=\"text-align: justify;\">2000年第一季度,由于亏损严重,投资者共撤走了77亿美元,给了老虎基金最致命的一击。然而也就是在2000年3月,科网泡沫开始松动,随后破灭。均值终于回归,但是老虎基金已经无力回天。</p><p style=\"text-align: justify;\">世界分为两个,一个是物理世界,一个是非物理世界。说世界是对称的并不错,但是需要将其限定在物理世界。如果放到非物理世界,比如经济、金融、股市当中,这个命题就不一定成立了。<strong>股票市场虽有它的周期性,然而它的周期不像物理世界那样是对称的,相反,它是非对称的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">投资,既要重视周期和均值回归,同时也要当心这种非对称性风险。</p><h2 id=\"id_53417209\" style=\"text-align: justify;\">十二、德不配财</h2><p style=\"text-align: justify;\">突然获得巨额财富甚至还常常成为人生幸福的大敌。检索国内外那些彩票获得头奖的人,他们真实的人生经历经常让人唏嘘。面对“天上掉下的馅饼”,他们往往会选择大肆挥霍,或纵情声色,或经不住别人的诱惑,盲目投资。最后不仅血本无归,钱财散尽,还往往弄得妻离子散,最惨痛的自杀身亡。据美国国家经济研究局的一项调查显示,近20年来,欧美的大多数头奖得主在中奖后不到5年内,因挥霍无度等原因变得穷困潦倒。该项调查同时显示,美国彩票中奖者的破产率每年高达75%,每年12名中奖者当中就有9名破产。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>如果不具备健康的财富观,那么很可能会应了哲学家叔本华的诅咒:“财富就像海水一样,你喝得越多,变得越渴。”而财富观背后是人生观,德不配财,反遭其害。</strong></p></body></html>","source":"lsy1584353588345","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>夜读 | 投资的12个认知误区:过度自信、急于求成........ </title>\n<style 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红与绿</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>财富观的背后是人生观。投资是科学与艺术的结合,投资的科学指的是宏观大势研判、行业和企业的基本面研究、估值这些可以“计算”的方面,投资的艺术则有关于认知及心性。这两方面同等重要,但是在投资实践中,很多人更注重科学的一面而忽视艺术的一面,导致出现一些不该发生的悲剧。检索投资史,我们不难看到,成功的投资家往往也是认知及心性的大师,比如沃伦·巴菲特、查理·芒格、约翰·邓普顿等,而曾经一时辉煌,后来却...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/rhJPdRl_IyL1FwPKWv4BiQ?global_content=%7B%22promote_id%22%3A13766%2C%22sub_promote_id%22%3A29%7D\">Web 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过度自信多数人都会犯过度自信的毛病。一项研究对被试者进行了胆固醇测试,数月后追踪被试者对测试结果的记忆情况。测试结果表明,胆固醇偏高、最有可能患病的被试者记错测试结果的概率最高。在他们的记忆中,测试结果比实际结果更好,也就是他们自认为比较健康,而实际情况要坏的多。心理学家发起的不同心理测试,反映出大同小异的结果:82%的司机认为自己的驾驶技术高于平均水平;84%的法国男人声称自己是高出平均水准的好情人;2994个公司创始人们认为自己创业成功的几率为70%,但他们却认为别人创业成功的几率只有39%。90%的股民认为自己的炒股水平比别人高。甚至大多数吸烟者认为,他们染上与吸烟相关疾病的风险也要比别人小。我们的过度自信还表现在当我们取得成功的时候,往往相信这是来源于自己的能力;当失败时,又往往把责任归咎于运气、环境或者他人。简言之,每个人似乎都认为自己是属于统计数据以外的人,或者说是命运垂青的幸运儿。对此,18世纪英国诗人爱德华·杨讽刺道:“每个人都相信人终有一死,除了他自己”。亚当·斯密也曾写过:“绝大多数人对自己的能力和对自己会交好运的愚蠢假设过分自负”。然而真相是残酷的。我们尊敬的芒格先生也是一位不留情面的“毒舌先生”,他曾辛辣点评:“生活中亘古不变的规律是,只有20%的人能跻身前五分之一。”二、 贪婪与嫉妒我们每个人多多少少都具有贪婪的缺点,而嫉妒则是贪婪的孪生兄弟。它们对投资有十分直接的坏影响。《金融危机史》作者金德尔伯格有一句话十分经典,他说:“最令人烦心、最令人头疼的事莫过于看到朋友发大财”。霍华德·马克斯也说过类似的话:“嫉妒比贪婪更具负面影响,是人性里危害最大的一个方面。投资者大多难以接受别人赚钱比自己多这一事实。”为什么股市里羊群效应特别强大,很重要的原因就是看到周边的人赚了钱,在羡慕嫉妒心理的驱动下走向了追涨之路。这样的心理刺激连牛顿、马克·吐温这样杰出聪明的人也都难以避免。尤其在当今的自媒体时代,一夜暴富的财富故事天天占据着人们的眼球,贪婪与嫉妒就如同插上了会飞的翅膀,“树欲静而风不止”,不贪不妒何其难!三、急于求成在财富领域,人性着急的特征体现的更为突出。一笔钱放进股市,恨不得下一分钟股票就上涨。年化10%的收益都嫌不过瘾,最好每年都能翻翻。凯恩斯说:“人类本能地渴望立竿见影的效果,在快速赚钱上尤其热情。”股民之着急有时甚于猴子。买入一只股票之后就频繁打开行情软件,不停地查看股价走势,或者频繁查看账户。美国有部著名的电视剧叫《宋飞正传》,在这部剧里,宋飞买了一只垃圾股,然后忍不住频繁关注股价,从早关注到晚。当他拿过一份报纸时,他的约会对象告诉他:“这只股票和你之前查看时的价格一样,市场收盘后没有变化,还在下跌。”他则回应道:“我知道,但这是另一份报纸。呃,我想也许它有不同的……消息来源”。据《金钱》杂志的一项调查,22%的投资者表示自己每天都会查看自己投资的股票的价格,49%的人每周至少查看一次。神经科学研究证明,每当我们得到一点奖励,我们的一些神经元就会产生出多巴胺,多巴胺让我们感到愉悦。所以,人们习惯性地喜欢获得正面的新信息、获取他人的赞赏或者物质鼓励(哪怕是一点点微不足道的小礼物),如果我所买的股票每看一次都在上涨,每次打开交易账户代表财富的数字都往上跳了一下,这简直是再令人开心不过了。四、禀赋效应“禀赋效应”是指一旦某个人拥有某个物品,那么他对该物品价值的评价要比没有拥有的时候大大提高。连以理性著称的大经济学家也不能避免这样的心理误区。比如芝加哥大学商学院院长理查德·罗塞特就是如此。理查德·罗塞特非常喜欢红酒,他时常会从拍卖会上买葡萄酒,但无论质量如何,一般出价不会超过35美元一瓶。但是对于他自己收藏的葡萄酒,即使对方出价高达100美元一瓶,他也不会卖。投资中这种现象也十分常见,本来你并不了解一只股票,但是经过朋友或者专家推荐,你买了这支股票,从那一刻开始你便对这支股票情有独钟。巴菲特讽刺过这种现象:“股票并不知道谁是它的主人。但你却对它寄予了太多的七情六欲:你清清楚楚记得以什么价位买进,你还清楚地记得谁透露了一些小道消息——感情五味杂陈。”然而,盲目的偏爱可能是亏损的开始。五、锚定效应“锚定效应”是指人们在进行判断时常常过分看重那些显著的、难忘的证据。我们时常被第一个听到的数字、第一次见到的场景所锚定,之后在进行选择时总是难以摆脱以它们为参照,哪怕这个“锚”只是随机假定的。自然学家康拉德·沃伦茨在一次实验中无意被刚出壳的幼鹅们第一眼看到,它们从此就一直紧跟着他直到长大。他被幼鹅们当做妈妈了!“幼鹅效应”也是“锚定效应”的一种。多数人都生活在相对的世界里,即都需要一个参照以确立自己的价值或为自己的行动提供指南。“刻舟求剑”中,愚弄那个渡客的参照点就是那道划痕。在投资中,我们是怎样确立参照点的?卡尼曼和特沃斯基通过研究发现,参考点与几个因素有关,第一个也是最重要的一个是历史水平,比如成本价或者历史最高价、历史最低价;第二个参考点是期望值,也就是你的预期价位。比如你买进一只股票希望它涨到20元,20元便是期望值。参考点也可能与身边人的决策有关,比如你的朋友以20元的价格买入某支股票,你便以此为参照。这也被称为决策的同群效应。追涨的时候我们内心中的参考点很可能是历史极值,“突破历史最高价我就卖”是内心的潜台词;抄底的时候我们内心的参照点是历史最低价,“跌破最低价我就买”是内心的潜台词;而售赢持亏的时候我们的内心参考价则是成本价,此时的内心潜台词变成“回到成本价我就卖”。六、损失厌恶心理学界有一个专门的理论来解释心理感受的不对称现象,也就是“损失厌恶”。丹尼尔·卡尼曼在《思考快与慢》一书中给出过这样一个例子:用抛硬币来打赌:如果是背面,你会输掉100美元。如果是正面,你会赢得150美元。这个赌局看起来挺吸引人,因为赌局的预期值明显对你有利。然而,大多数人仍不愿意参与这样的游戏,原因便是卡尼曼所总结的,对于大多数人来说,失去100美元的恐惧比得到150美元的愿望更强烈。现在将这个赌局调整一下,把硬币是正面的赚钱数值从150美元改为200美元,结果又如何?统计显示,这次很多人表示愿意参加这样的赌局。也就是说多数人的“损失厌恶系数”是2。通俗地解释一下:亏损对人的心理刺激强度是同等规模盈利的两倍,或者说,失去所带给人的痛苦强度是得到所带来愉悦感的两倍。这就是损失厌恶。由于损失厌恶心理,我们往往会在投资中犯下“售赢持亏”的毛病,在盈利的时候赶紧落袋为安,在亏损的时候却死死拿住,这样很可能加剧了亏损。七、过度恐惧恐惧的产生是有深刻的进化学依据的。它是人类先祖留给我们的情绪遗产之一。前文讨论过,在原始丛林社会里,人类的先祖为了生存必须保持乐观甚至有时展现出过度自信的一面。但事情也有两面,在非迫不得已的情况下,他们也会选择躲避。毕竟当时的环境危机四伏,随时可以因为猛兽、毒蛇甚至人类自己的残杀失去性命。面对这些危险的时候,谁最快做出逃跑的反应谁便获得了生机。科学作家拉什·多兹尔在《恐惧本身》这本书中写道:“恐惧是人类的基本情感,因为生命是人类活动的基础。如果我们死了,那任何事都与我们无关了。”生存是最高的法则,恐惧意识最强的人反应最快,于是他们存活了下来,也将这种情绪代代相传。 这一进化史留下了生理学的证明。在我们大脑深处,和耳朵顶部平齐的地方,大脑颞叶内侧左右对称分布的两个形似杏仁的神经元聚集组织,叫做杏仁体。研究普遍认为,大脑杏仁体是恐惧记忆建立的神经中枢,帮助我们逃避危险。杏仁体反应速度快到只有12毫秒,比眨眼的速度还快25倍。过度恐惧在股市中市场有所体现,它会导致投资者杀跌出局。八、羊群效应生活中有许多“从众效应”。有一个有趣的实验:一个不知情的被测试者A先走进电梯间,按照正常模式,面对电梯门站立。然后,另外两个知情的实验者B、C先后进入电梯,但都背向电梯门站立。A变得有点不安起来,并开始犹豫是否该转过身去。然后又进来一个知情者D,采取与B、C一样的站姿,A心里感到奇怪,但短暂犹豫后,也转过身去以保持与其他三个人一致。人类一般不会直指自己的愚蠢,但会找一款动物来做暗喻,前面我们已经讽刺过鸵鸟,这次轮到绵羊了。羊群是一种很散乱的组织,平时在一起也喜欢盲目地左冲右撞,但一旦有一只头羊动起来,其他的羊就会不假思索地一哄而上,哪怕头羊跳下悬崖,后面的羊也会毫不犹豫的跟随跳下去。这就是著名的“羊群效应”。股市中“羊群效应”非常突出,这导致人们追涨杀跌。九、线性思维线性思维思维以一种直线的、均匀的、不变的、单一的思维方式看待问题,一切都随着初始条件的给定而给定。人类看到的第一只天鹅是白色的,第二只、第三只……都是白色,于是便认为天下所有的天鹅都是白色的。但是这样的“眼见为实”并不可靠,正如塔勒布所总结的:“1000 天并不能证明你是正确的,但1天就能证明你是错误的。”或者哲学家卡尔·波普尔所指出的:“不管我们已经观察到多少只白天鹅,也不能证明这样的结论:所有天鹅都是白的。只要看见一只黑天鹅就可以驳倒它。”股票投资中有“三根阳线改变信仰”一说,正是线性思维的典型表现。本来市场一直处于震荡之中,投资者普遍迷茫,但是由于特定事件或者其他因素影响,股指连续涨了三天,于是人心振奋,纷纷追加仓位。反之则是“三根阴线改变信仰”。十、故事思维人类天性天生喜欢听故事。股市某种程度上是被故事或者说叙事推动的,故事和叙事改变着人们的心理预期,心理预期导致了股市的涨跌。正如《仅仅是昨天——从大繁荣到大萧条》一书作者弗雷德里克·刘易斯·艾伦总结的好:“繁荣不仅是经济形势,也是一种心理状态。大牛市不仅是商业周期的顶峰,也是美国民众的思想和情感周期的顶峰。在这个国度,几乎每个人的生活态度都受到大牛市的感染,如今他们也受到希望瞬间破灭的打击。随着大牛市和繁荣时代悄然远去,美国人发现自己的生活环境有所改变,需要新的调整、新的观念、新的思想习惯和新的价值观念。”故事容易深入人心,许多投资者会被故事所捕获,结果在市场疯狂时被卷入旋涡,又在市场暴跌中推入悬崖。可见,简单的故事思维要不得。十一、漠视非对称风险在股市中,均值终将回归,但是关键在于时间,如果你没有足够的实力或者耐心等到回归的那一天,悲剧也同样难以避免。投资史上著名的老虎基金在1998年8月全盛时期管理的资产多达220亿美元,比索罗斯的量子基金还高出一大截,是当时规模最大的对冲基金,其创始人罗伯逊因此被人们推为华尔街最具影响力的人物。也是在那一年,股市进入到了科网泡沫之中,科技股鸡犬升天,坚持价值投资的罗伯逊按照自己的标准买入大量的“旧经济”股份,而这些股份由于市场资金流入“新经济”股而持续大跌,如他持有逾22%股权的美国航空,在12个月内失去近5成的市值。另一方面,他利用杠杆卖空没有盈利的科技网络股,先后沽空了两大热门股份LucentTech和MicronTech,却遭遇重大损失。2000年第一季度,由于亏损严重,投资者共撤走了77亿美元,给了老虎基金最致命的一击。然而也就是在2000年3月,科网泡沫开始松动,随后破灭。均值终于回归,但是老虎基金已经无力回天。世界分为两个,一个是物理世界,一个是非物理世界。说世界是对称的并不错,但是需要将其限定在物理世界。如果放到非物理世界,比如经济、金融、股市当中,这个命题就不一定成立了。股票市场虽有它的周期性,然而它的周期不像物理世界那样是对称的,相反,它是非对称的。投资,既要重视周期和均值回归,同时也要当心这种非对称性风险。十二、德不配财突然获得巨额财富甚至还常常成为人生幸福的大敌。检索国内外那些彩票获得头奖的人,他们真实的人生经历经常让人唏嘘。面对“天上掉下的馅饼”,他们往往会选择大肆挥霍,或纵情声色,或经不住别人的诱惑,盲目投资。最后不仅血本无归,钱财散尽,还往往弄得妻离子散,最惨痛的自杀身亡。据美国国家经济研究局的一项调查显示,近20年来,欧美的大多数头奖得主在中奖后不到5年内,因挥霍无度等原因变得穷困潦倒。该项调查同时显示,美国彩票中奖者的破产率每年高达75%,每年12名中奖者当中就有9名破产。如果不具备健康的财富观,那么很可能会应了哲学家叔本华的诅咒:“财富就像海水一样,你喝得越多,变得越渴。”而财富观背后是人生观,德不配财,反遭其害。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":138,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":367899051040792,"gmtCreate":1730836923509,"gmtModify":1730836925240,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/367899051040792","repostId":"2481502460","repostType":2,"repost":{"id":"2481502460","kind":"news","pubTimestamp":1730821531,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2481502460?lang=&edition=full","pubTime":"2024-11-05 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id=\"id_2484146808\">美元</h2><p>除了赤字增加可能带来的通胀风险,特朗普激进的关税政策主张也可能在一定程度上提振美元。</p><p>经济学家表示,大幅提高进口关税将使美国消费者减少对进口商品的支出,进而推升美元升值。</p><p>美元走势和10年期美债收益率的走势大致一致,10月以来迎来一波强劲上涨,自9月27日的低点以来强劲反弹3.3%,现报103.74。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/48add345703b2b8ccd15cb9d0144a92c\" tg-width=\"824\" tg-height=\"565\"/></p><h2 id=\"id_3374896250\">比特币</h2><p>与拜登对加密行业的打击态度形成鲜明对比,特朗普和哈里斯均对加密资产持支持立场,特朗普此前还曾誓言要让美国成为“全球加密之都”。</p><p>比特币近半年来走势宽幅震荡,近三个月累计上涨27.3%,上周一度触及历史新高,但很快回落至7万美元下方,现报6.88万美元/枚。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/73d6881db43fcb231716998cd2c85ba7\" tg-width=\"687\" tg-height=\"457\"/></p><h2 id=\"id_892035279\">清洁能源股和银行股</h2><p>有交易员预计,如果特朗普入主白宫,将取消拜登政府对清洁能源的税收优惠政策,这将重挫清洁能源股;还有观点认为,由于哈里斯主张增收企业税并加大金融监管力度,如果她当选可能会打击银行股。</p><p>半年以来,纳斯达克银行指数累计上涨逾15%,<a href=\"https://laohu8.com/S/BLK\">贝莱德</a>全球清洁能源ETF则累计下跌逾3%,近一个月来则分别上涨和下跌约5%,本周一走势双双出现反转,纳斯达克银行指数日内跌逾1%,贝莱德全球清洁能源ETF则日内涨超2%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ae3c8101a2eac7c5e46722150d81c3a\" tg-width=\"671\" tg-height=\"570\"/></p><h2 id=\"id_2447266523\"><a href=\"https://laohu8.com/S/DJT\">特朗普媒体科技集团</a>个股(DJT)</h2><p>作为特朗普主要控股的媒体科技公司,Trump Media & Technology Group(DJT)可以说是“纯种特朗普概念股”,是投资者押注特朗普胜选的最直接选项。</p><p>分析称,考虑到DJT在业绩层面几乎没有盈利,因此其股价走势和公司基本面无关,可以将其视作迷因股(meme stocks)。</p><p>上周,在散户爆买推动下,DJT盘中五次触发熔断临停,自9月23日的低点以来强劲反弹逾182.6%,今年以来其股价几乎翻番,当前市值已经超过<a href=\"https://laohu8.com/S/NYT\">纽约时报</a>。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/89c9a27fd106dae35ce15e40c2f99945\" tg-width=\"692\" tg-height=\"531\"/></p></body></html>","source":"wallstreetcn_hot_news","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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Media & Technology Group(DJT)可以说是“纯种特朗普概念股”,是投资者押注特朗普胜选的最直接选项。分析称,考虑到DJT在业绩层面几乎没有盈利,因此其股价走势和公司基本面无关,可以将其视作迷因股(meme stocks)。上周,在散户爆买推动下,DJT盘中五次触发熔断临停,自9月23日的低点以来强劲反弹逾182.6%,今年以来其股价几乎翻番,当前市值已经超过纽约时报。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":102,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":365204973531368,"gmtCreate":1730171541066,"gmtModify":1730171543521,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"马云去哪啦?[开心] ","listText":"马云去哪啦?[开心] 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Trump)在该州的主要代理人之一。</p><p> 克拉斯纳的诉讼中写道:“美国政治行动委员会和马斯克必须在即将于11月5日举行的总统选举之前立即停止这种行为,因为他们策划了这场非法彩票计划,以影响选民。”</p><p> 如今,马斯克已成为特朗普竞选的有力支持者和金融力量。为了特朗普当选,马斯克已投入了1亿多美元。近日,马斯克宣布每天将随机向一名选民发放100万美元,以支持特朗普,直至11月5日。</p></body></html>","source":"XLCJ","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>费城检察官起诉马斯克,要求其停止为选民发放100万美元奖励</title>\n<style 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如今,马斯克已成为特朗普竞选的有力支持者和金融力量。为了特朗普当选,马斯克已投入了1亿多美元。近日,马斯克宣布每天将随机向一名选民发放100万美元,以支持特朗普,直至11月5日。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":170,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":390380407693416,"gmtCreate":1736326250935,"gmtModify":1736326252210,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/00325\">$布鲁可(00325)$</a> 申购2手 没中!","listText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/00325\">$布鲁可(00325)$</a> 申购2手 没中!","text":"$布鲁可(00325)$ 申购2手 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九源基因?[流泪]","listText":"下一个 九源基因?[流泪]","text":"下一个 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tg-height=\"471\"/><span>图表:11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后,以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>现实的约束:通胀、中期选举与贝森特,或影响政策的力度与路径</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在竞选期间,特朗普政策有七大核心主张,分别是对内减税,对外加税,增加刺激,控制移民,支持加密货币,旧能源和弱美元。但首先,这些政策自身就存在一些矛盾性,如希望通胀走弱、利率下行,但不论是财政刺激还是关税和移民等供给收缩主张,都会反其道而行之。其次,成功当选后,政策语境就从单纯“反对现状”的口号变成了“实际运转”的结果,会面临政治、经济和人事各种“现实的约束”,进而影响政治实际的执行力度与路径。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbfcf2763a957a9bd140f061f963b744\" alt=\"图表:特朗普的七大核心竞选主张\" title=\"图表:特朗普的七大核心竞选主张\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"667\"/><span>图表:特朗普的七大核心竞选主张</span></p><p style=\"text-align: justify;\">总结来看,以下三个现实约束会影响到政策推进的节奏与力度。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>通胀的约束:也是首要约束。</strong>本次特朗普不仅获得了摇摆州的胜利,还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次,甚至有可能是里根时期后共和党第二次在“民意”上领先民主党。这种选情可能由两个因素造成,一是过去几年民主党在身份政治上的“政治正确”和“觉醒文化”、“取消文化”等可能遭到了越来越多的抵触和担忧,二是高通胀对选民满意度造成的影响。从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%。尤其是当前美国的通胀尚且不算稳固,美国居民对高通胀的经历记忆犹新。<strong>因此,不难想象通胀问题仍将是一段时间内影响民意的关键,如果短期因为其收缩供给的各项政策过强推进导致通胀失控的话,也会引发民意反弹。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>时间的约束:中期选举是一个执政满意度的测试节点。</strong>2018年的中期选举,民主党夺回了众议院,不仅导致特朗普政策推进受到更多阻碍,众议院还启动了一系列针对特朗普政府的调查,如私人投资的利益冲突、俄罗斯干涉美国大选等,并在2019年对特朗普进行了第一次弹劾(但并未成功)。这些事件都给其后两年的执政造成了压力。尽管此次选举中共和党获得“全胜”,但2026年国会将再度迎来中期选举,<strong>因此在当前的通胀格局下,不排除其任期前两年在供给政策(移民和关税)的推进程度上会有一定“顾虑”,或者也会采取其他对冲手段来试图压低通胀,</strong>例如增加原油供给,同时可能会更早传递积极政策信息,如减税等。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>温和的声音:与其竞选期间口号和一系列鹰派官员任命不同,温和派财长提名或有助于提供一些平衡。</strong>相比莱特希泽等人更为积极的关税政策框架,贝森特的“333”理念(到2028年将预算赤字削减至GDP的3%,让私人投资接力政府投资,并以促进增长的方式降低赤字率;通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%;将石油产量提高300万桶/日,以压制通胀)看起来是一个更均衡的政策,并会优先推进减税。这一点从贝森特在获得任命后,市场相对的积极反馈中也可见一斑。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6574765488eb91cdffdb5c936ad4e9b8\" alt=\"图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次\" title=\"图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次\" tg-width=\"753\" tg-height=\"443\"/><span>图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3867388cbb27201300d0286907ec70b\" alt=\"图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%\" title=\"图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%\" tg-width=\"739\" tg-height=\"462\"/><span>图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>关键的节点:1月20日就任或快速推出部分通胀性政策,2~3月后增长性支出政策跟进</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>从流程和程序上,移民、关税因为无需国会批准理论上或最快,减税需在2026年条款到期前完成立法。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">如果再考虑到上述约束,以及特朗普与团队的政治思路和优先级,我们对未来重要的时间节点和节奏判断如下:</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7951cb3924961b42acad38a1e1a0d849\" alt=\"图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策\" title=\"图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"612\"/><span>图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月3日国会换届:或先行讨论债务上限问题,并酝酿取消部分的现行政策</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2025年1月3日国会换届,共和党横扫国会。在总统正式换届前,国会换届或产生两个影响:1)提前对债务上限问题进行谈判。</strong>目前暂停债务上限的措施将在1月1日到期,届时约束重新生效,财政部只能支取现金存款或进行一些技术性非常规操作暂时融资。目前美国TGA账户余额有7800亿美元左右,假设按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到年中,但对x day测算的真实情况可能更加复杂。<strong>2)进行法案准备工作。</strong>例如2017年在特朗普就任前,1月12日和13日众议院和参议院就投票启动了对奥巴马医改法案的废除程序,随即特朗普上任第一天就签署了医改行政令。对本次大选来说,若同等对比来看,国会也可以在这段时间先行启动对拜登电动车强制令等与共和党思路相左政策的废除程序,且特朗普也表示上任第一天就会终止电动车强制令。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5df71ca0dd3097bf16cc65be77708a71\" alt=\"图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中\" title=\"图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中\" tg-width=\"769\" tg-height=\"461\"/><span>图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月20日正式就任:宣布一系列行政令,会提供其政策推进顺序的线索</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">上任第一天,总统会首先进行就职演讲,时间不会太长,但会涵盖其未来主要的施政方向。除演讲外,上任首日及未来一段时间会通过签署行政令的方式推进一系列政策,并逐步确认内阁成员。从这天起,政策推进优先级就显得<strong>非常重要,进而直接影响通胀增长,以及后续资产交易方向。</strong>以2016年为例,在特朗普上任后几个小时内,就签署了医改行政令,表明废除奥巴马医是其政策推进第一优先级。但这一政策推进却并不顺利,3月医改法案受挫直接导致了特朗普交易从2017年3月逆转了半年,直到9月税改成功才再度重启。但试想,如果特朗普当时优先推进税改,又或是一年后才执行的贸易摩擦,那势必对资产的影响也会完全不同。<strong>与2017年初类似,当前资产交易也提前进入到了震荡等待验证阶段,等待后续政策路径,再选择方向。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4bfb66584f1913455d1342745824a5\" alt=\"图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转\" title=\"图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"623\"/><span>图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>本次大选中,特朗普提到了诸多其“第一天”就要推进的政策,</strong>如发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”,加征对中国、墨西哥等国家的关税,退出巴黎气候协定,结束拜登电动车强制令,“一天之内”结束俄乌纷争等,媒体称目前其政策专家和律师已在起草这些命令。</p><p style=\"text-align: justify;\">从理论流程看,总统行政令的进展会快于需要立法程序的税改等政策,<strong>故整体方向是通胀性的,但区别在于程度的大小。由于市场对此并非没有预期,因此如果程度相对温和甚至弱于预期,市场也能承受,但反之亦然。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1) 若按照其竞选初期的表述,</strong>大规模驱逐移民并分别加征60%和10%的中国及基线关税,我们根据上一轮贸易摩擦结果做简单的线性测算,将全球税率从当前的3%提升至10%,可能会推高通胀1.2~4.7ppt;将中国关税从当前的19%加至60%,可能额外推高1.3ppt。<strong>这意味着美国CPI可能从现在2-3%升至3-4%甚至更高。</strong>PIIE测算,综合强力的关税和大规模移民驱赶,CPI可能在未来1~2年内重新回到6%以上。而且,这种情形下对于关税被加征国也有较大影响,我们测算,<strong>为补足出口对GDP的拖累,中国需要赤字率抬升1.5%-2%进行对冲。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2) 但若仅是暂停移民入境,并对中国加征额外10%关税,其影响可能非线性下降,对CPI的冲击也可能不及0.5ppt。</strong>参考上一轮关税情况,Amiti、Heise和Kwicklis(2019)测算,2018年美国进口关税上调推高CPI 0.3ppt。Hale、Hobijn、Nechio和Wilson在2019测算,对中国商品全面征收25%关税(彼时对中国有效税率为12%,目前为19%),或推高CPI 0.4ppt。此时,由于价格弹性非线性的下降,我们测算对中国GDP的拖累也仅需增加赤字率0.4%对冲。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月~2月发表国会演讲:重申或提出执政理念</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>国情咨文</strong>(State of the Union Address,从里根政府以来,在总统换届首年的国情咨文演讲被习惯性称作Address to a Joint Session of Congress)<strong>是总统的历年常规事项。总统需要在国会联席会议上,发表关于国情分析、立法议程以及其他的一些国家优先事项看法,重点关注其执政理念和态度变化。</strong>国情咨文一般在1-2月,但也有例外,尤其是总统换届时,如2021年拜登首次发布时间为3月。</p><p style=\"text-align: justify;\">2017年特朗普的国情咨文中主要提出了减税、监管改革、基建计划、移民、贸易、医疗、外交等政策,但整体表述大多是方向性的,除了提及计划的基建规模1.5万亿美元,在税改等其他领域都没有给出具体的数据和政策目标。此次情况也可能是如此,特朗普或重申其执政理念,并对目前存在分歧的问题,如贸易摩擦的目标和节奏等给出更多观点。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2月~3月新财年预算案:给出更清晰的财政支出和削减方向</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">一般情况下,联邦预算流程于2月第一个星期一开始,但新政府上台可能会推迟。那些需要立法推进的政策,例如税改力度,关税程度,削减政府开支,甚至增加能源和基建投资等都或被纳入进总统新财年的预算前景中,<strong>也会提供给市场更多有关各项财政政策的细节和交易方向。</strong>由于2018年税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期,特朗普可能要比上一轮更早转向减税政策。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税,法案通过仅需要参议院简单多数(51票),因此如想在2026年条款到期前完成立法,<strong>那么减税政策或需在2025年内完成“预算调节程序”。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>因此总体看,对比2016年,本轮通胀性政策的推出可能更快,但程度也会有现实约束,同时增长性政策也可能更快。</strong>虽然节奏上依然是通胀性政策先推出(移民、关税等),增长性政策后推出(减税、投资等)。但相比上一轮耽误了较多时间在并不顺利的医改政策,造成了特朗普交易的反转和政策衔接压力,本轮1)党内成员和核心内阁构成分布变化导致政策推进阻力更小,2)增长性政策推出的可能也更早,<strong>因此特朗普交易可能更多是阶段性暂缓等待,然后再度重启。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>交易的节奏:海外短期暂缓,中期强化顺周期方向;中国整体震荡,结构为主</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于海外资产,</strong>经过前期的充分计入,目前资产进入到相对平静阶段,等待新的催化剂。<strong>因此短期内,特朗普交易可能体现为阶段性暂缓,对此前计入预期过多的“纠偏”。</strong>我们此前提示美债利率4.5%可以提供短期交易性机会,美元上沿为106,目前市场走势也基本符合我们这一预期。但结合上文中提到的政策节奏和关键节点,<strong>这一暂缓也不能简单理解为类似于2017年初特朗普交易的逆转。</strong>特朗普上任后尤其是3月后增长性政策或重回投资者视野,可能会对风险偏好有明显提振作用。<strong>若进展顺利,可能会进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现,反之亦然。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于中国资产,在国内政策力度温和有限的假设下,</strong>1)如果关税采取渐进方式,例如初始关税为30-40%,即在当前19%的水平上额外增加征10-20%,我们预计对市场影响有限,这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期,同时其实际的影响也相对可控,我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后,市场对关税已有准备。同时,在政策持续的宽松对冲下,2019年增长也逐步企稳,因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后,市场虽仍有扰动但维持区间震荡。<strong>这一情形下,我们建议投资者维持当前震荡结构操作。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/549e4c94ae9a247f85e2079665a1d4e8\" alt=\"图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年\" title=\"图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"641\"/><span>图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年</span></p><p style=\"text-align: justify;\">2)如果顶格加征60%关税,由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大,因此市场可能面临较大扰动。目前,市场对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且定价尚不充分;同时,我们测算60%顶格征收的情形下,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。当前对外需更大的依赖度、汇率吸收关税的空间受限,以及美国针对转口的更多关注,都可能放大高关税的影响。不过,<strong>如果届时果真出现大幅波动,我们认为反而可以提供更好的买点,毕竟相比当前“不上不下”的水平,足够便宜的买点也可以对冲风险扰动,即跌出来的机会。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eba168e18bf1b2b1a5750b31038f6cee\" alt=\"图表:当前经济对外需依赖度更大\" title=\"图表:当前经济对外需依赖度更大\" tg-width=\"841\" tg-height=\"530\"/><span>图表:当前经济对外需依赖度更大</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84c2e72ad123d8339cd647feec2ea0ad\" alt=\"图表:汇率吸收关税的空间受限\" title=\"图表:汇率吸收关税的空间受限\" tg-width=\"811\" tg-height=\"428\"/><span>图表:汇率吸收关税的空间受限</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/341b4a2aead09385c84f4a44f2db7c3a\" alt=\"图表:这种情况下更加需要财政的对冲\" title=\"图表:这种情况下更加需要财政的对冲\" tg-width=\"849\" tg-height=\"512\"/><span>图表:这种情况下更加需要财政的对冲</span></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金:特朗普交易的节奏与节点</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/1012212489\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">中金点睛 </p>\n<p class=\"h-time\">2024-12-08 12:28</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>作者:刘刚、李雨婕</p><p><strong>在11月6日大选结果出炉后,特朗普交易并未马上“利好兑现”,反而得到了密集的强化。</strong>美债利率冲高至4.5%,美元指数站上108,达到2022年以来的高点,比特币大涨而黄金大跌,前期反应不大的中国市场也开始明显承压。<strong>但11月中旬以温和派着称的贝森特提名为财长后,特朗普交易达到阶段高点,</strong>美债利率与美元小幅走弱,港股也得以小幅修复。</p><p style=\"text-align: justify;\">特朗普交易进展到现在,特朗普的口头政策宣言、内阁人选和政策主张等都使得其政策思路更加“具象化”,各类资产交易到当前位置也进入了相对“平静”的阶段,静待更多催化剂。<strong>接下来,各项政策的执行力度和推进顺序对经济基本面和资产方向便至关重要,尤其是很多政策在影响方向上是相互“打架”的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">本文中,我们将结合各类政策的理论可行性、现实约束,和关键验证节点,来推演政策与资产节奏。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1579ab93d83f8348134fb7691bb4eadb\" alt=\"图表:11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后,以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转\" title=\"图表:11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后,以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转\" tg-width=\"764\" tg-height=\"471\"/><span>图表:11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后,以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>现实的约束:通胀、中期选举与贝森特,或影响政策的力度与路径</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在竞选期间,特朗普政策有七大核心主张,分别是对内减税,对外加税,增加刺激,控制移民,支持加密货币,旧能源和弱美元。但首先,这些政策自身就存在一些矛盾性,如希望通胀走弱、利率下行,但不论是财政刺激还是关税和移民等供给收缩主张,都会反其道而行之。其次,成功当选后,政策语境就从单纯“反对现状”的口号变成了“实际运转”的结果,会面临政治、经济和人事各种“现实的约束”,进而影响政治实际的执行力度与路径。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bbfcf2763a957a9bd140f061f963b744\" alt=\"图表:特朗普的七大核心竞选主张\" title=\"图表:特朗普的七大核心竞选主张\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"667\"/><span>图表:特朗普的七大核心竞选主张</span></p><p style=\"text-align: justify;\">总结来看,以下三个现实约束会影响到政策推进的节奏与力度。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>通胀的约束:也是首要约束。</strong>本次特朗普不仅获得了摇摆州的胜利,还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次,甚至有可能是里根时期后共和党第二次在“民意”上领先民主党。这种选情可能由两个因素造成,一是过去几年民主党在身份政治上的“政治正确”和“觉醒文化”、“取消文化”等可能遭到了越来越多的抵触和担忧,二是高通胀对选民满意度造成的影响。从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%。尤其是当前美国的通胀尚且不算稳固,美国居民对高通胀的经历记忆犹新。<strong>因此,不难想象通胀问题仍将是一段时间内影响民意的关键,如果短期因为其收缩供给的各项政策过强推进导致通胀失控的话,也会引发民意反弹。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>时间的约束:中期选举是一个执政满意度的测试节点。</strong>2018年的中期选举,民主党夺回了众议院,不仅导致特朗普政策推进受到更多阻碍,众议院还启动了一系列针对特朗普政府的调查,如私人投资的利益冲突、俄罗斯干涉美国大选等,并在2019年对特朗普进行了第一次弹劾(但并未成功)。这些事件都给其后两年的执政造成了压力。尽管此次选举中共和党获得“全胜”,但2026年国会将再度迎来中期选举,<strong>因此在当前的通胀格局下,不排除其任期前两年在供给政策(移民和关税)的推进程度上会有一定“顾虑”,或者也会采取其他对冲手段来试图压低通胀,</strong>例如增加原油供给,同时可能会更早传递积极政策信息,如减税等。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>温和的声音:与其竞选期间口号和一系列鹰派官员任命不同,温和派财长提名或有助于提供一些平衡。</strong>相比莱特希泽等人更为积极的关税政策框架,贝森特的“333”理念(到2028年将预算赤字削减至GDP的3%,让私人投资接力政府投资,并以促进增长的方式降低赤字率;通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%;将石油产量提高300万桶/日,以压制通胀)看起来是一个更均衡的政策,并会优先推进减税。这一点从贝森特在获得任命后,市场相对的积极反馈中也可见一斑。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6574765488eb91cdffdb5c936ad4e9b8\" alt=\"图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次\" title=\"图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次\" tg-width=\"753\" tg-height=\"443\"/><span>图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3867388cbb27201300d0286907ec70b\" alt=\"图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%\" title=\"图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%\" tg-width=\"739\" tg-height=\"462\"/><span>图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>关键的节点:1月20日就任或快速推出部分通胀性政策,2~3月后增长性支出政策跟进</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>从流程和程序上,移民、关税因为无需国会批准理论上或最快,减税需在2026年条款到期前完成立法。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">如果再考虑到上述约束,以及特朗普与团队的政治思路和优先级,我们对未来重要的时间节点和节奏判断如下:</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7951cb3924961b42acad38a1e1a0d849\" alt=\"图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策\" title=\"图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"612\"/><span>图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月3日国会换届:或先行讨论债务上限问题,并酝酿取消部分的现行政策</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2025年1月3日国会换届,共和党横扫国会。在总统正式换届前,国会换届或产生两个影响:1)提前对债务上限问题进行谈判。</strong>目前暂停债务上限的措施将在1月1日到期,届时约束重新生效,财政部只能支取现金存款或进行一些技术性非常规操作暂时融资。目前美国TGA账户余额有7800亿美元左右,假设按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到年中,但对x day测算的真实情况可能更加复杂。<strong>2)进行法案准备工作。</strong>例如2017年在特朗普就任前,1月12日和13日众议院和参议院就投票启动了对奥巴马医改法案的废除程序,随即特朗普上任第一天就签署了医改行政令。对本次大选来说,若同等对比来看,国会也可以在这段时间先行启动对拜登电动车强制令等与共和党思路相左政策的废除程序,且特朗普也表示上任第一天就会终止电动车强制令。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5df71ca0dd3097bf16cc65be77708a71\" alt=\"图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中\" title=\"图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中\" tg-width=\"769\" tg-height=\"461\"/><span>图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月20日正式就任:宣布一系列行政令,会提供其政策推进顺序的线索</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">上任第一天,总统会首先进行就职演讲,时间不会太长,但会涵盖其未来主要的施政方向。除演讲外,上任首日及未来一段时间会通过签署行政令的方式推进一系列政策,并逐步确认内阁成员。从这天起,政策推进优先级就显得<strong>非常重要,进而直接影响通胀增长,以及后续资产交易方向。</strong>以2016年为例,在特朗普上任后几个小时内,就签署了医改行政令,表明废除奥巴马医是其政策推进第一优先级。但这一政策推进却并不顺利,3月医改法案受挫直接导致了特朗普交易从2017年3月逆转了半年,直到9月税改成功才再度重启。但试想,如果特朗普当时优先推进税改,又或是一年后才执行的贸易摩擦,那势必对资产的影响也会完全不同。<strong>与2017年初类似,当前资产交易也提前进入到了震荡等待验证阶段,等待后续政策路径,再选择方向。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/db4bfb66584f1913455d1342745824a5\" alt=\"图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转\" title=\"图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"623\"/><span>图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转</span></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>本次大选中,特朗普提到了诸多其“第一天”就要推进的政策,</strong>如发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”,加征对中国、墨西哥等国家的关税,退出巴黎气候协定,结束拜登电动车强制令,“一天之内”结束俄乌纷争等,媒体称目前其政策专家和律师已在起草这些命令。</p><p style=\"text-align: justify;\">从理论流程看,总统行政令的进展会快于需要立法程序的税改等政策,<strong>故整体方向是通胀性的,但区别在于程度的大小。由于市场对此并非没有预期,因此如果程度相对温和甚至弱于预期,市场也能承受,但反之亦然。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1) 若按照其竞选初期的表述,</strong>大规模驱逐移民并分别加征60%和10%的中国及基线关税,我们根据上一轮贸易摩擦结果做简单的线性测算,将全球税率从当前的3%提升至10%,可能会推高通胀1.2~4.7ppt;将中国关税从当前的19%加至60%,可能额外推高1.3ppt。<strong>这意味着美国CPI可能从现在2-3%升至3-4%甚至更高。</strong>PIIE测算,综合强力的关税和大规模移民驱赶,CPI可能在未来1~2年内重新回到6%以上。而且,这种情形下对于关税被加征国也有较大影响,我们测算,<strong>为补足出口对GDP的拖累,中国需要赤字率抬升1.5%-2%进行对冲。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2) 但若仅是暂停移民入境,并对中国加征额外10%关税,其影响可能非线性下降,对CPI的冲击也可能不及0.5ppt。</strong>参考上一轮关税情况,Amiti、Heise和Kwicklis(2019)测算,2018年美国进口关税上调推高CPI 0.3ppt。Hale、Hobijn、Nechio和Wilson在2019测算,对中国商品全面征收25%关税(彼时对中国有效税率为12%,目前为19%),或推高CPI 0.4ppt。此时,由于价格弹性非线性的下降,我们测算对中国GDP的拖累也仅需增加赤字率0.4%对冲。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>1月~2月发表国会演讲:重申或提出执政理念</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>国情咨文</strong>(State of the Union Address,从里根政府以来,在总统换届首年的国情咨文演讲被习惯性称作Address to a Joint Session of Congress)<strong>是总统的历年常规事项。总统需要在国会联席会议上,发表关于国情分析、立法议程以及其他的一些国家优先事项看法,重点关注其执政理念和态度变化。</strong>国情咨文一般在1-2月,但也有例外,尤其是总统换届时,如2021年拜登首次发布时间为3月。</p><p style=\"text-align: justify;\">2017年特朗普的国情咨文中主要提出了减税、监管改革、基建计划、移民、贸易、医疗、外交等政策,但整体表述大多是方向性的,除了提及计划的基建规模1.5万亿美元,在税改等其他领域都没有给出具体的数据和政策目标。此次情况也可能是如此,特朗普或重申其执政理念,并对目前存在分歧的问题,如贸易摩擦的目标和节奏等给出更多观点。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>2月~3月新财年预算案:给出更清晰的财政支出和削减方向</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">一般情况下,联邦预算流程于2月第一个星期一开始,但新政府上台可能会推迟。那些需要立法推进的政策,例如税改力度,关税程度,削减政府开支,甚至增加能源和基建投资等都或被纳入进总统新财年的预算前景中,<strong>也会提供给市场更多有关各项财政政策的细节和交易方向。</strong>由于2018年税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期,特朗普可能要比上一轮更早转向减税政策。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税,法案通过仅需要参议院简单多数(51票),因此如想在2026年条款到期前完成立法,<strong>那么减税政策或需在2025年内完成“预算调节程序”。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>因此总体看,对比2016年,本轮通胀性政策的推出可能更快,但程度也会有现实约束,同时增长性政策也可能更快。</strong>虽然节奏上依然是通胀性政策先推出(移民、关税等),增长性政策后推出(减税、投资等)。但相比上一轮耽误了较多时间在并不顺利的医改政策,造成了特朗普交易的反转和政策衔接压力,本轮1)党内成员和核心内阁构成分布变化导致政策推进阻力更小,2)增长性政策推出的可能也更早,<strong>因此特朗普交易可能更多是阶段性暂缓等待,然后再度重启。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>交易的节奏:海外短期暂缓,中期强化顺周期方向;中国整体震荡,结构为主</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于海外资产,</strong>经过前期的充分计入,目前资产进入到相对平静阶段,等待新的催化剂。<strong>因此短期内,特朗普交易可能体现为阶段性暂缓,对此前计入预期过多的“纠偏”。</strong>我们此前提示美债利率4.5%可以提供短期交易性机会,美元上沿为106,目前市场走势也基本符合我们这一预期。但结合上文中提到的政策节奏和关键节点,<strong>这一暂缓也不能简单理解为类似于2017年初特朗普交易的逆转。</strong>特朗普上任后尤其是3月后增长性政策或重回投资者视野,可能会对风险偏好有明显提振作用。<strong>若进展顺利,可能会进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现,反之亦然。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>对于中国资产,在国内政策力度温和有限的假设下,</strong>1)如果关税采取渐进方式,例如初始关税为30-40%,即在当前19%的水平上额外增加征10-20%,我们预计对市场影响有限,这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期,同时其实际的影响也相对可控,我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后,市场对关税已有准备。同时,在政策持续的宽松对冲下,2019年增长也逐步企稳,因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后,市场虽仍有扰动但维持区间震荡。<strong>这一情形下,我们建议投资者维持当前震荡结构操作。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/549e4c94ae9a247f85e2079665a1d4e8\" alt=\"图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年\" title=\"图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"641\"/><span>图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年</span></p><p style=\"text-align: justify;\">2)如果顶格加征60%关税,由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大,因此市场可能面临较大扰动。目前,市场对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且定价尚不充分;同时,我们测算60%顶格征收的情形下,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。当前对外需更大的依赖度、汇率吸收关税的空间受限,以及美国针对转口的更多关注,都可能放大高关税的影响。不过,<strong>如果届时果真出现大幅波动,我们认为反而可以提供更好的买点,毕竟相比当前“不上不下”的水平,足够便宜的买点也可以对冲风险扰动,即跌出来的机会。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/eba168e18bf1b2b1a5750b31038f6cee\" alt=\"图表:当前经济对外需依赖度更大\" title=\"图表:当前经济对外需依赖度更大\" tg-width=\"841\" tg-height=\"530\"/><span>图表:当前经济对外需依赖度更大</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/84c2e72ad123d8339cd647feec2ea0ad\" alt=\"图表:汇率吸收关税的空间受限\" title=\"图表:汇率吸收关税的空间受限\" tg-width=\"811\" tg-height=\"428\"/><span>图表:汇率吸收关税的空间受限</span></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/341b4a2aead09385c84f4a44f2db7c3a\" alt=\"图表:这种情况下更加需要财政的对冲\" title=\"图表:这种情况下更加需要财政的对冲\" tg-width=\"849\" tg-height=\"512\"/><span>图表:这种情况下更加需要财政的对冲</span></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/b43b9316155ae436a0b8cf3a61ba4971","relate_stocks":{"DJT":"特朗普媒体科技集团"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1127700128","content_text":"作者:刘刚、李雨婕在11月6日大选结果出炉后,特朗普交易并未马上“利好兑现”,反而得到了密集的强化。美债利率冲高至4.5%,美元指数站上108,达到2022年以来的高点,比特币大涨而黄金大跌,前期反应不大的中国市场也开始明显承压。但11月中旬以温和派着称的贝森特提名为财长后,特朗普交易达到阶段高点,美债利率与美元小幅走弱,港股也得以小幅修复。特朗普交易进展到现在,特朗普的口头政策宣言、内阁人选和政策主张等都使得其政策思路更加“具象化”,各类资产交易到当前位置也进入了相对“平静”的阶段,静待更多催化剂。接下来,各项政策的执行力度和推进顺序对经济基本面和资产方向便至关重要,尤其是很多政策在影响方向上是相互“打架”的。本文中,我们将结合各类政策的理论可行性、现实约束,和关键验证节点,来推演政策与资产节奏。图表:11月中旬特朗普交易达到阶段性高点后,以温和派着称的贝森特财长提名将特朗普交易短期逆转现实的约束:通胀、中期选举与贝森特,或影响政策的力度与路径在竞选期间,特朗普政策有七大核心主张,分别是对内减税,对外加税,增加刺激,控制移民,支持加密货币,旧能源和弱美元。但首先,这些政策自身就存在一些矛盾性,如希望通胀走弱、利率下行,但不论是财政刺激还是关税和移民等供给收缩主张,都会反其道而行之。其次,成功当选后,政策语境就从单纯“反对现状”的口号变成了“实际运转”的结果,会面临政治、经济和人事各种“现实的约束”,进而影响政治实际的执行力度与路径。图表:特朗普的七大核心竞选主张总结来看,以下三个现实约束会影响到政策推进的节奏与力度。通胀的约束:也是首要约束。本次特朗普不仅获得了摇摆州的胜利,还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次,甚至有可能是里根时期后共和党第二次在“民意”上领先民主党。这种选情可能由两个因素造成,一是过去几年民主党在身份政治上的“政治正确”和“觉醒文化”、“取消文化”等可能遭到了越来越多的抵触和担忧,二是高通胀对选民满意度造成的影响。从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%。尤其是当前美国的通胀尚且不算稳固,美国居民对高通胀的经历记忆犹新。因此,不难想象通胀问题仍将是一段时间内影响民意的关键,如果短期因为其收缩供给的各项政策过强推进导致通胀失控的话,也会引发民意反弹。时间的约束:中期选举是一个执政满意度的测试节点。2018年的中期选举,民主党夺回了众议院,不仅导致特朗普政策推进受到更多阻碍,众议院还启动了一系列针对特朗普政府的调查,如私人投资的利益冲突、俄罗斯干涉美国大选等,并在2019年对特朗普进行了第一次弹劾(但并未成功)。这些事件都给其后两年的执政造成了压力。尽管此次选举中共和党获得“全胜”,但2026年国会将再度迎来中期选举,因此在当前的通胀格局下,不排除其任期前两年在供给政策(移民和关税)的推进程度上会有一定“顾虑”,或者也会采取其他对冲手段来试图压低通胀,例如增加原油供给,同时可能会更早传递积极政策信息,如减税等。温和的声音:与其竞选期间口号和一系列鹰派官员任命不同,温和派财长提名或有助于提供一些平衡。相比莱特希泽等人更为积极的关税政策框架,贝森特的“333”理念(到2028年将预算赤字削减至GDP的3%,让私人投资接力政府投资,并以促进增长的方式降低赤字率;通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%;将石油产量提高300万桶/日,以压制通胀)看起来是一个更均衡的政策,并会优先推进减税。这一点从贝森特在获得任命后,市场相对的积极反馈中也可见一斑。图表:特朗普还获得了普选票胜利,几乎可以说是“全胜”,这是时隔20年以来的第一次图表:从民调数据看,只有40.5%的人对拜登政府感到满意,在通胀问题上的支持率更是只有35.3%关键的节点:1月20日就任或快速推出部分通胀性政策,2~3月后增长性支出政策跟进从流程和程序上,移民、关税因为无需国会批准理论上或最快,减税需在2026年条款到期前完成立法。如果再考虑到上述约束,以及特朗普与团队的政治思路和优先级,我们对未来重要的时间节点和节奏判断如下:图表:1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策,2~3月或推进增长性支出政策1月3日国会换届:或先行讨论债务上限问题,并酝酿取消部分的现行政策2025年1月3日国会换届,共和党横扫国会。在总统正式换届前,国会换届或产生两个影响:1)提前对债务上限问题进行谈判。目前暂停债务上限的措施将在1月1日到期,届时约束重新生效,财政部只能支取现金存款或进行一些技术性非常规操作暂时融资。目前美国TGA账户余额有7800亿美元左右,假设按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到年中,但对x day测算的真实情况可能更加复杂。2)进行法案准备工作。例如2017年在特朗普就任前,1月12日和13日众议院和参议院就投票启动了对奥巴马医改法案的废除程序,随即特朗普上任第一天就签署了医改行政令。对本次大选来说,若同等对比来看,国会也可以在这段时间先行启动对拜登电动车强制令等与共和党思路相左政策的废除程序,且特朗普也表示上任第一天就会终止电动车强制令。图表:美国TGA账户余额有7800亿美元左右,按2024年同期的财政支出和收入水平匡算,或能维持到明年中1月20日正式就任:宣布一系列行政令,会提供其政策推进顺序的线索上任第一天,总统会首先进行就职演讲,时间不会太长,但会涵盖其未来主要的施政方向。除演讲外,上任首日及未来一段时间会通过签署行政令的方式推进一系列政策,并逐步确认内阁成员。从这天起,政策推进优先级就显得非常重要,进而直接影响通胀增长,以及后续资产交易方向。以2016年为例,在特朗普上任后几个小时内,就签署了医改行政令,表明废除奥巴马医是其政策推进第一优先级。但这一政策推进却并不顺利,3月医改法案受挫直接导致了特朗普交易从2017年3月逆转了半年,直到9月税改成功才再度重启。但试想,如果特朗普当时优先推进税改,又或是一年后才执行的贸易摩擦,那势必对资产的影响也会完全不同。与2017年初类似,当前资产交易也提前进入到了震荡等待验证阶段,等待后续政策路径,再选择方向。图表:医改法案调整在未来的半年内频频受挫,导致特朗普交易从2017年其上任后出现了阶段性逆转本次大选中,特朗普提到了诸多其“第一天”就要推进的政策,如发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”,加征对中国、墨西哥等国家的关税,退出巴黎气候协定,结束拜登电动车强制令,“一天之内”结束俄乌纷争等,媒体称目前其政策专家和律师已在起草这些命令。从理论流程看,总统行政令的进展会快于需要立法程序的税改等政策,故整体方向是通胀性的,但区别在于程度的大小。由于市场对此并非没有预期,因此如果程度相对温和甚至弱于预期,市场也能承受,但反之亦然。1) 若按照其竞选初期的表述,大规模驱逐移民并分别加征60%和10%的中国及基线关税,我们根据上一轮贸易摩擦结果做简单的线性测算,将全球税率从当前的3%提升至10%,可能会推高通胀1.2~4.7ppt;将中国关税从当前的19%加至60%,可能额外推高1.3ppt。这意味着美国CPI可能从现在2-3%升至3-4%甚至更高。PIIE测算,综合强力的关税和大规模移民驱赶,CPI可能在未来1~2年内重新回到6%以上。而且,这种情形下对于关税被加征国也有较大影响,我们测算,为补足出口对GDP的拖累,中国需要赤字率抬升1.5%-2%进行对冲。2) 但若仅是暂停移民入境,并对中国加征额外10%关税,其影响可能非线性下降,对CPI的冲击也可能不及0.5ppt。参考上一轮关税情况,Amiti、Heise和Kwicklis(2019)测算,2018年美国进口关税上调推高CPI 0.3ppt。Hale、Hobijn、Nechio和Wilson在2019测算,对中国商品全面征收25%关税(彼时对中国有效税率为12%,目前为19%),或推高CPI 0.4ppt。此时,由于价格弹性非线性的下降,我们测算对中国GDP的拖累也仅需增加赤字率0.4%对冲。1月~2月发表国会演讲:重申或提出执政理念国情咨文(State of the Union Address,从里根政府以来,在总统换届首年的国情咨文演讲被习惯性称作Address to a Joint Session of Congress)是总统的历年常规事项。总统需要在国会联席会议上,发表关于国情分析、立法议程以及其他的一些国家优先事项看法,重点关注其执政理念和态度变化。国情咨文一般在1-2月,但也有例外,尤其是总统换届时,如2021年拜登首次发布时间为3月。2017年特朗普的国情咨文中主要提出了减税、监管改革、基建计划、移民、贸易、医疗、外交等政策,但整体表述大多是方向性的,除了提及计划的基建规模1.5万亿美元,在税改等其他领域都没有给出具体的数据和政策目标。此次情况也可能是如此,特朗普或重申其执政理念,并对目前存在分歧的问题,如贸易摩擦的目标和节奏等给出更多观点。2月~3月新财年预算案:给出更清晰的财政支出和削减方向一般情况下,联邦预算流程于2月第一个星期一开始,但新政府上台可能会推迟。那些需要立法推进的政策,例如税改力度,关税程度,削减政府开支,甚至增加能源和基建投资等都或被纳入进总统新财年的预算前景中,也会提供给市场更多有关各项财政政策的细节和交易方向。由于2018年税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期,特朗普可能要比上一轮更早转向减税政策。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税,法案通过仅需要参议院简单多数(51票),因此如想在2026年条款到期前完成立法,那么减税政策或需在2025年内完成“预算调节程序”。因此总体看,对比2016年,本轮通胀性政策的推出可能更快,但程度也会有现实约束,同时增长性政策也可能更快。虽然节奏上依然是通胀性政策先推出(移民、关税等),增长性政策后推出(减税、投资等)。但相比上一轮耽误了较多时间在并不顺利的医改政策,造成了特朗普交易的反转和政策衔接压力,本轮1)党内成员和核心内阁构成分布变化导致政策推进阻力更小,2)增长性政策推出的可能也更早,因此特朗普交易可能更多是阶段性暂缓等待,然后再度重启。交易的节奏:海外短期暂缓,中期强化顺周期方向;中国整体震荡,结构为主对于海外资产,经过前期的充分计入,目前资产进入到相对平静阶段,等待新的催化剂。因此短期内,特朗普交易可能体现为阶段性暂缓,对此前计入预期过多的“纠偏”。我们此前提示美债利率4.5%可以提供短期交易性机会,美元上沿为106,目前市场走势也基本符合我们这一预期。但结合上文中提到的政策节奏和关键节点,这一暂缓也不能简单理解为类似于2017年初特朗普交易的逆转。特朗普上任后尤其是3月后增长性政策或重回投资者视野,可能会对风险偏好有明显提振作用。若进展顺利,可能会进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现,反之亦然。对于中国资产,在国内政策力度温和有限的假设下,1)如果关税采取渐进方式,例如初始关税为30-40%,即在当前19%的水平上额外增加征10-20%,我们预计对市场影响有限,这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期,同时其实际的影响也相对可控,我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后,市场对关税已有准备。同时,在政策持续的宽松对冲下,2019年增长也逐步企稳,因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后,市场虽仍有扰动但维持区间震荡。这一情形下,我们建议投资者维持当前震荡结构操作。图表:本轮贸易摩擦对市场的影响或可类比2019年2)如果顶格加征60%关税,由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大,因此市场可能面临较大扰动。目前,市场对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且定价尚不充分;同时,我们测算60%顶格征收的情形下,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。当前对外需更大的依赖度、汇率吸收关税的空间受限,以及美国针对转口的更多关注,都可能放大高关税的影响。不过,如果届时果真出现大幅波动,我们认为反而可以提供更好的买点,毕竟相比当前“不上不下”的水平,足够便宜的买点也可以对冲风险扰动,即跌出来的机会。图表:当前经济对外需依赖度更大图表:汇率吸收关税的空间受限图表:这种情况下更加需要财政的对冲","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":63,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":377359395606800,"gmtCreate":1733157390675,"gmtModify":1733157392713,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/377359395606800","repostId":"1165008731","repostType":4,"repost":{"id":"1165008731","kind":"news","pubTimestamp":1733147421,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1165008731?lang=&edition=full","pubTime":"2024-12-02 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justify;\"><strong>第三,美联储应该改变其利率目标。</strong>联邦基金利率已经过时,它追踪的是一个银行大多不再使用的市场,因为银行准备金如此充足。这使得央行的工作变得复杂:例如,在2015年,它引入了隔夜逆回购工具,以防止联邦基金利率跌破其目标区间。<strong>美联储早在几年前就应该转为使用银行存放在央行的准备金利率</strong>,美联储在2008年重新获得了这一权力。亡羊补牢,为时未晚。</p><p style=\"text-align: justify;\">一些人认为,美联储不可能轻易改变利率目标,因为准备金率是由美联储理事会设定的,而不是由负责货币政策的联邦公开市场委员会(FOMC)设定的。这是没有说服力的,理事会可以每年投票一次,以遵守FOMC关于准备金利率应该是多少的建议。鉴于这两个实体的成员重叠程度很高,发生冲突的风险似乎可以忽略不计。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>还有一个不值得考虑的问题:美联储是否应该将其通胀目标提高到2%以上,以降低陷入零利率下限的风险。</strong>正如鲍威尔指出的那样,这种风险已经消退。更重要的是,即使通胀飙升,2%的目标也帮助保持了通胀预期良好地锚定。改变通胀目标可能会削弱对美联储决心的信心——在通胀仍高于美联储目标、美联储可能面临放松货币政策以帮助解决政府不可持续的债务积累的压力之际,<strong>这是一个危险的举动。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">正如特朗普战胜哈里斯这一事件突显的那样,<strong>选民真的不喜欢通胀,民意必须有所体现。</strong></p></body></html>","source":"jssj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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09:20","market":"hk","language":"zh","title":"中金:关税政策的可能路径与影响","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1111126770","media":"中金点睛","summary":"近期特朗普内阁提名陆续出炉,市场对大选后政策的关注度也不断升温。对中国市场而言,影响最直接的是关税政策。那本轮关税政策可能如何演进?例如,2018年3月特朗普签署公告,认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全,决定对进口钢铁和铝产品加征关税。","content":"<html><head></head><body><p>近期特朗普内阁提名陆续出炉,市场对大选后政策的关注度也不断升温。目前除贸易代表等职位外,其他主要内阁部长与官员已获提名,本周的提名包含市场广泛关注的财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)与商务部长霍华德·卢特尼克(Howard Lutnick),与未来财政、税收、关税政策都息息相关,因此备受瞩目。</p><p>对于特朗普的不同政策主张,<strong>仅从程序看,移民与关税因无需国会批准理论上最快,减税需在2026年条款到期前完成立法,能源政策所需时间较长</strong>(《特朗普政策与交易的路径推演》)。</p><p>对中国市场而言,影响最直接的是关税政策(《大选如何影响中国市场?》)。<strong>那本轮关税政策可能如何演进?可能存在哪些应对举措?对于市场和资产有何含义?</strong></p><p>图表:内阁人选及重要职位官员进展(截至2024年11月23日)</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4efe0358005a5bdefa98da69b79b240\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"665\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:美联社,POLITICO,中金公司研究部</p><p>图表:核心官员政策主张总结</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1784731e36573c1396f5ea86426a2332\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"630\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:美联社,POLITICO,CNN,中金公司研究部</p><p><strong>一、关税的可能方式:三种路径;时间或显著快于第一任期,但幅度上有“现实约束”</strong></p><p><strong>整体上,相比第一任期时隔一年后启动关税,Trump 2.0的关税进展或显著快于其第一任期,但最终加征幅度也会受自身经济与通胀的多重“现实约束”。</strong>具体来看,加征关税的方式可以分为三类,时间与幅度各异:</p><p>图表:加征关税的方式按照实施程序和所需时长可以分为三类</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b4403e737e50a835d6e8c1ac4635738\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:美国贸易代表办公室(USTR)、美国国际贸易委员会(USITC),中金公司研究部</p><p><strong>第一类,援引《国际紧急经济权力法》(International Emergency Economic Powers Act, IEEPA)加征关税,</strong>总统可根据IEEPA直接采取措施,<strong>无需要经过国会立法或特定的调查流程,也没有理论税率上限。</strong>IEEPA授权美国总统在国家面临紧急情况时,可以对各种经济交易实施广泛管制,为美国总统提供了在紧急情况下对进口商品加征关税的法律工具。2019年基于IEEPA,美国威胁对所有墨西哥输美商品加征5%的关税,并威胁如果墨西哥不采取有效措施缓解非法移民问题,关税将逐月增加,直至2019年10月达到25%为止。</p><p><strong>第二类,依据国内贸易法的相关条款加征关税,理论上可以很快且无上限。</strong>这些条款允许美国总统在特定情况下采取保护措施,包含针对特定国家加征关税的301条款、出于国内产业保护角度针对特定商品加征关税的201条款以及出于国家安全角度针对特定商品加征关税的232条款。</p><p><strong>► 针对特定国家加征关税的301条款:</strong>根据美国1974年《贸易法》第301条,美国贸易代表可对他国的“不合理或不公正贸易做法”发起调查,并可在调查结束后建议美国总统实施单边制裁。例如2018年中美贸易摩擦便是主要基于301条款进行的。依据301条款加征关税从发起调查到关税实施通常需要接近一年的时间,<strong>但由于美国已对中国大部分出口商品进行过301调查,因此这轮加征关税时间可能更快,尤其对于已经在现有关税清单内的产品,如果只是增加关税幅度,无需新的调查和听证会。</strong>如2019年5月将2018年第三批关税清单中商品税率从10%提高到25%;而对于不在现有关税清单,但是已经在301调查里覆盖的商品,需要再举行听证会,大概2-3个月左右。</p><p><strong>► 针对特定商品加征关税的201条款:</strong>根据美国1974年《贸易法》201条,由美国国际贸易委员会(USITC)调查,裁定产品进口增加是否对美国国内产业造成严重损害或存在严重损害的威胁,并在120天内(存在案件特别复杂的情形为150天)向总统提交报告和建议;总统根据法律授权,在收到USITC报告后140天内做出最终决定,例如2018年1月特朗普依据2017年12月ITC报告发布总统声明,对进口家用大型洗衣机征收关税。</p><p><strong>► 针对特定商品加征关税的232条款:</strong>根据美国1962年《贸易扩展法》第232条,由美国商务部进行调查,并向总统提出报告,总统有权对“进口到美国的数量或情况可能危及国家安全”的产品实施限制。例如,2018年3月特朗普签署公告,认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全,决定对进口钢铁和铝产品加征关税。</p><p><strong>第三类,通过国会立法加征关税,</strong>美国宪法第1条第8款规定:“国会有权制定和征收税收、关税……管理与外国贸易,明确规定有权征收关税的是国会,因此在301等条款外的关税都需要通过国会立法,<strong>所需时间更长。</strong></p><p><strong>► 取消最惠国待遇需要通过国会,平均有效税率或上升至40%左右。</strong>美国《协调关税表》(HTS)对享有最惠国待遇的WTO成员国和没有最惠国待遇的国家实施区别的关税税率。若取消最惠国待遇,适用的各类商品关税税率都将提升,综合而言,美国非最惠国关税平均税率为40%左右。</p><p><strong>► 对等关税:</strong>美国可以通过国会立法对特定国家的商品实施对等关税,即如果一个国家对美国商品征收了一定比例的关税,美国也可以对该国商品征收相同比例的关税。</p><p><strong>► 基线关税:</strong>美国还可以通过国会立法对所有进口商品征收一定比例的基线关税,例如特朗普提出的对其他国家所有进口商品征收10%的基线关税。据Tax Foundation、彼得森国际经济研究所(PIIE)与IMF等多家机构的测算,10%的基线关税将拖累美国实际GDP 0.4-0.6%,若考虑反制措施,拖累幅度或进一步升至接近1%。考虑到基线关税对美国自身通胀与经济的拖累以及相对复杂的国会流程,特朗普提出的对其他国家的所有进口商品征收10%的基线关税可能较难推行。</p><p>图表:不同机构对于美国加征关税后对实际GDP影响的测算</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/461bdce9c9c7324e64362f7f85e0b4e6\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"523\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:TaxFoundation,中金公司研究部</p><p>综合上述不同关税实施方式的所需时长和潜在影响,我们认为:<strong>1)针对单一国家特定品类的关税加征更易执行顺畅,2)但过高幅度如60%也有基本面的“现实约束”,3)针对所有国家的基线关税难度更大。</strong></p><p><strong>二、本轮与2018年的不同?外需依赖度上升、汇率对冲受限、贸易摩擦的焦点变化</strong></p><p><strong>尽管从法定程序和经济影响角度认为大幅关税的推进面临阻力,但极端情形下顶格关税带来的冲击仍不容小觑,主要是因为本轮与2018年有几点明显不同:</strong></p><p><strong>► 当前中国对外需的依赖度更高。</strong>面临需求偏弱问题,使中国对外需的依赖度较2018年更高,今年1-9月净出口对GDP同比贡献率为23.8%,高于2017年的4.7%。尽管对比2018年贸易摩擦前,当前中国占全球货物贸易份额不降反升,说明中国的外需与出口具备较强的抵御关税的能力,但这一定程度上也是得益于疫情扰动全球供应链的“红利”,无法将偶然因素视作理所当然的必然。此外,尽管贸易摩擦后中国对美出口份额下降了5个百分点,但2024年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%,而占中国出口份额更高的东盟对中国贸易顺差的贡献仅有19%,且尚未考虑其中的转口部分,<strong>这些都说明关税的影响依然是无法忽视的。</strong></p><p>图表:美国占中国出口份额自2017年以来下降5个百分点</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dfd0f938bb8483b147c6b07f157ccca9\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"675\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>图表:今年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f523168134adfdd2df89df149c208a3\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"656\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>► 用汇率作为对冲关税的手段可能受限。</strong>2018年到2019年,人民币兑美元累计贬值超过11%,兑一篮子货币贬值约6%,部分对冲了加征关税对出口的负面冲击。然而,本轮来自美国的约束,以及内部对汇率稳定的要求,都不排除约束一部分汇率作为对冲的手段;</p><p>图表:汇率是重要对冲渠道,2018-2019年中美贸易摩擦中,人民币兑美元贬值一度超过10%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13dc7403bedf492c7abb2a070d49c451\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:PIIE,Wind,中金公司研究部</p><p><strong>► 贸易政策的焦点可能也不同于2018-2019年。</strong>2018年中美贸易摩擦阶段,特朗普对华加征关税的政策更多关注经常账户赤字本身,加之当时也无法在短时间内找到替代品,因此美国进口的集中度虽然下降,但依赖度却继续提升,中国企业的出口也通过转口和企业出海实现部分的对冲。</p><p>图表:自关税政策实施以来,我们构建的美国进口集中度明显下降</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/234d0b234ebe4438d086ba5a056015a6\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"633\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p>但拜登政府时期,在“继承”了特朗普关税政策的同时,更多聚焦在供应链重构和制造业回流,体现为进口集中度和依赖度双双下降。展望未来,就如同四年前拜登“继承”了25%的关税政策一样,如果特朗普在“继承”供应链政策的基础上,再增加关税,可能挤压通过转口对冲的空间。</p><p>图表:2022年美国再工业化政策陆续颁布后,进口依赖度指标也有下滑</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b75779141b207436672e666266613354\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"634\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p><strong>三、如何应对?财政补足、汇率对冲、转口与出海</strong></p><p><strong>针对关税政策,应对上主要依赖于扩大内需(财政)并调节贸易平衡(汇率对冲、转口与出海)。</strong>边际上更弱的出口和更大的外围政治不确定性,可能会需要政策为实体经济提供更多支撑。以广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强,<strong>内需为经济失速风险提供下行保护。</strong>具体来看:</p><p>图表:广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e9e56d4d87ee38265d44d0a3c1211e7\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"647\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>► 财政补足:当前美国对中国出口商品平均有效税率约为20%,加征至30-40%情形下,赤字率需抬升0.5%-0.7%。</strong>考虑到关税对美国自身通胀与增长的拖累,当前市场预期最终加税可能低于60%的主张,约为30-40%,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升0.5%-0.7%对冲。极端情形下,如果顶格加征至60%关税,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲(《Trump 2.0对全球意味着什么?》)。</p><p><strong>► 汇率对冲:加征至30-40%关税情形下,人民币贬值2.5-3.5%可以对冲,但加征60%关税情形下,可能需要人民币汇率贬值6-9%对冲</strong>(《Trump 2.0对全球意味着什么?》)。</p><p><strong>► 转口与出海:短期对转口贸易加征关税较困难,长期出海有望缓解贸易失衡局面。</strong>2017年中美贸易摩擦至今,中国对美出口占比下滑5个百分点,但占全球出口份额小幅上升,体现了中国的产业链优势与韧性。此外,在技术进步和规模经济推动行业提升全球竞争力的背景下,电动车、锂电池和光伏等行业将我国规模及新技术优势较好地转化为成本及产品优势,实现产能出海。短期看,针对转口贸易加征关税也可能会受到冲击,但流程更复杂;长期来看,类似于日本企业1990年代对外出海寻求“第二成长曲线”,或是企业自下而上打破关税与供应链重构的必由之路。</p><p><strong>四、资产含义?加税幅度30-40%影响可类比2019年,顶格加征或冲击较大</strong></p><p>回顾上一轮2018-2019年中美贸易摩擦期间市场表现,可以大体划分为三个阶段:</p><p>图表:2018年贸易摩擦对市场影响的经验</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a36bdd1425b1dbcab0e7eb9e366f6b8\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>1) 2018年在金融去杠杆和关税影响下市场单边下行。</strong>2018年年初,美国对华301调查报告发布,市场风险偏好急转下行。与此同时,国内金融去杠杆也使得经济面临去杠杆压力。以2017年11月中旬资管新规征求意见稿出台为标志的新一轮去杠杆影响下,监管收紧、影子银行收缩以及中小银行加速去杠杆在较大程度上抵消了2018年累积4.5个百分点降准释放流动性的功效,市场在2018年持续走弱。在此期间,多数行业下跌,石油石化、电力及公用事业表现相对抗跌。</p><p>图表:不同批次加征关税影响下,中国对美国出口增速降低</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8798cd4bef199640b94635c0da487c34\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"651\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p>图表:2018年多数行业下跌,石油石化、电力及公用事表现相对抗跌</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0564d0fa9407652676087fa5cd80f70b\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"547\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>2) 2019年一季度美联储停止加息、国内政策宽松推动市场快速修复反弹。</strong>2018年底美联储停止加息、中美两国领导人12月底会晤缓解关税问题尾部风险、中国央行在2019年1月初全面降准1个百分点的决定开启市场反弹。期间2019年1月社融数据大超预期等消息更是进一步激发投资者做多热情,上证指数单季度涨幅接近30%;</p><p><strong>3) 2019年4月后,国内政策转向,贸易摩擦再升级,但市场逐步适应关税冲击,市场转向结构行情。</strong>一季度央行货币报告重提“货币政策总闸门” 收紧流动性,政策转向。此外,贸易摩擦再度升级,例如2019年5月美国进一步调高2000亿美元清单关税至25%。但得益于国内基本面逐步企稳、且对关税冲击逐渐“脱敏”,市场虽仍有扰动但维持区间震荡,转向结构性行情。板块层面,国产替代、高端制造为代表的成长板块走强,新能源、半导体与电子等领涨,与此同时以白酒为代表的消费板块等“核心资产”同样表现不俗,投资者“赚钱效应”并不差。</p><p>图表:2019年呈现结构性行情,新经济板块跑赢老经济板块,信息技术行业领涨</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2786456d0cf73f01ed65e2efcd375db9\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1071\" tg-height=\"592\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>图表:2019年4月后国产替代、高端制造为代表的成长板块走强,以白酒为代表的消费板块也表现居前</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ebb22fa555a1cf51728a2d002532c661\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>结合当前市场的预期(路透调查市场一致预期的关税幅度为30-40%),以及上文中我们针对不同关税幅度的影响测算,<strong>我们认为:1)如果幅度为30-40%,影响可能更多类似2019年4月后,一是因为基本符合预期,二是因为影响可控。</strong>我们的测算显示30-40%的关税带来外需冲击相对有限,内部有充足的内需刺激政策工具予以应对(需赤字率抬升约0.5%-0.7%)。此外,不同于2018年初的金融去杠杆,当前国内也处于政策试图对冲稳杠杆的阶段,因此可能更多体现为阶段波动后的震荡结构行情。<strong>2)但如果极端情形下,顶格加征(60%关税叠加其他措施),仍可能带来较大冲击,</strong>一是因为市场预期不足,二是影响的确不可忽视,且政策对冲亦需要时间。1月20日正式就任后的“百日新政”将提供关税政策优先级和幅度的更多信息。</p><p><strong>结构上,科技成长、自主科技、分红等对外部扰动敞口少的板块或是较好选择,顺周期则取决于财政刺激力度。</strong>此外,中国对美出口占比低(风险敞口低),并且美国对华进口占比高(依赖度高或获得豁免)的行业风险抵御冲击的能力较强,如金属及其制品、陶瓷及玻璃、机电及影像设备、塑料橡胶以及机械。</p><p>图表:中国对美出口占比低+美国对华进口占比高的行业具备较强的抵御能力</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7773374f70cc4bf96751e5309662507d\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"673\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>中国出口绝对金额较高且出口至美国占行业总出口比例较高的行业有:电机电器、机械器具、家具家居、玩具及运动用品,纺织品、针织服装等,占比在10%甚至20%以上。</p><p>图表:美国各行业自中国进口依赖度较高的为纺织品和印刷品等</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08e547475cf5ba990765df6f2cac2fbe\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"671\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p>图表:中国各行业出口至美国占比且金额较高的行业包括家具家居、玩具及运动用品、纺织服装</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c776c787f40dda99f248ba73386fc384\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"652\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金:关税政策的可能路径与影响</title>\n<style 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09:20</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>近期特朗普内阁提名陆续出炉,市场对大选后政策的关注度也不断升温。目前除贸易代表等职位外,其他主要内阁部长与官员已获提名,本周的提名包含市场广泛关注的财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)与商务部长霍华德·卢特尼克(Howard Lutnick),与未来财政、税收、关税政策都息息相关,因此备受瞩目。</p><p>对于特朗普的不同政策主张,<strong>仅从程序看,移民与关税因无需国会批准理论上最快,减税需在2026年条款到期前完成立法,能源政策所需时间较长</strong>(《特朗普政策与交易的路径推演》)。</p><p>对中国市场而言,影响最直接的是关税政策(《大选如何影响中国市场?》)。<strong>那本轮关税政策可能如何演进?可能存在哪些应对举措?对于市场和资产有何含义?</strong></p><p>图表:内阁人选及重要职位官员进展(截至2024年11月23日)</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4efe0358005a5bdefa98da69b79b240\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"665\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:美联社,POLITICO,中金公司研究部</p><p>图表:核心官员政策主张总结</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1784731e36573c1396f5ea86426a2332\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"630\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:美联社,POLITICO,CNN,中金公司研究部</p><p><strong>一、关税的可能方式:三种路径;时间或显著快于第一任期,但幅度上有“现实约束”</strong></p><p><strong>整体上,相比第一任期时隔一年后启动关税,Trump 2.0的关税进展或显著快于其第一任期,但最终加征幅度也会受自身经济与通胀的多重“现实约束”。</strong>具体来看,加征关税的方式可以分为三类,时间与幅度各异:</p><p>图表:加征关税的方式按照实施程序和所需时长可以分为三类</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b4403e737e50a835d6e8c1ac4635738\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:美国贸易代表办公室(USTR)、美国国际贸易委员会(USITC),中金公司研究部</p><p><strong>第一类,援引《国际紧急经济权力法》(International Emergency Economic Powers Act, IEEPA)加征关税,</strong>总统可根据IEEPA直接采取措施,<strong>无需要经过国会立法或特定的调查流程,也没有理论税率上限。</strong>IEEPA授权美国总统在国家面临紧急情况时,可以对各种经济交易实施广泛管制,为美国总统提供了在紧急情况下对进口商品加征关税的法律工具。2019年基于IEEPA,美国威胁对所有墨西哥输美商品加征5%的关税,并威胁如果墨西哥不采取有效措施缓解非法移民问题,关税将逐月增加,直至2019年10月达到25%为止。</p><p><strong>第二类,依据国内贸易法的相关条款加征关税,理论上可以很快且无上限。</strong>这些条款允许美国总统在特定情况下采取保护措施,包含针对特定国家加征关税的301条款、出于国内产业保护角度针对特定商品加征关税的201条款以及出于国家安全角度针对特定商品加征关税的232条款。</p><p><strong>► 针对特定国家加征关税的301条款:</strong>根据美国1974年《贸易法》第301条,美国贸易代表可对他国的“不合理或不公正贸易做法”发起调查,并可在调查结束后建议美国总统实施单边制裁。例如2018年中美贸易摩擦便是主要基于301条款进行的。依据301条款加征关税从发起调查到关税实施通常需要接近一年的时间,<strong>但由于美国已对中国大部分出口商品进行过301调查,因此这轮加征关税时间可能更快,尤其对于已经在现有关税清单内的产品,如果只是增加关税幅度,无需新的调查和听证会。</strong>如2019年5月将2018年第三批关税清单中商品税率从10%提高到25%;而对于不在现有关税清单,但是已经在301调查里覆盖的商品,需要再举行听证会,大概2-3个月左右。</p><p><strong>► 针对特定商品加征关税的201条款:</strong>根据美国1974年《贸易法》201条,由美国国际贸易委员会(USITC)调查,裁定产品进口增加是否对美国国内产业造成严重损害或存在严重损害的威胁,并在120天内(存在案件特别复杂的情形为150天)向总统提交报告和建议;总统根据法律授权,在收到USITC报告后140天内做出最终决定,例如2018年1月特朗普依据2017年12月ITC报告发布总统声明,对进口家用大型洗衣机征收关税。</p><p><strong>► 针对特定商品加征关税的232条款:</strong>根据美国1962年《贸易扩展法》第232条,由美国商务部进行调查,并向总统提出报告,总统有权对“进口到美国的数量或情况可能危及国家安全”的产品实施限制。例如,2018年3月特朗普签署公告,认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全,决定对进口钢铁和铝产品加征关税。</p><p><strong>第三类,通过国会立法加征关税,</strong>美国宪法第1条第8款规定:“国会有权制定和征收税收、关税……管理与外国贸易,明确规定有权征收关税的是国会,因此在301等条款外的关税都需要通过国会立法,<strong>所需时间更长。</strong></p><p><strong>► 取消最惠国待遇需要通过国会,平均有效税率或上升至40%左右。</strong>美国《协调关税表》(HTS)对享有最惠国待遇的WTO成员国和没有最惠国待遇的国家实施区别的关税税率。若取消最惠国待遇,适用的各类商品关税税率都将提升,综合而言,美国非最惠国关税平均税率为40%左右。</p><p><strong>► 对等关税:</strong>美国可以通过国会立法对特定国家的商品实施对等关税,即如果一个国家对美国商品征收了一定比例的关税,美国也可以对该国商品征收相同比例的关税。</p><p><strong>► 基线关税:</strong>美国还可以通过国会立法对所有进口商品征收一定比例的基线关税,例如特朗普提出的对其他国家所有进口商品征收10%的基线关税。据Tax Foundation、彼得森国际经济研究所(PIIE)与IMF等多家机构的测算,10%的基线关税将拖累美国实际GDP 0.4-0.6%,若考虑反制措施,拖累幅度或进一步升至接近1%。考虑到基线关税对美国自身通胀与经济的拖累以及相对复杂的国会流程,特朗普提出的对其他国家的所有进口商品征收10%的基线关税可能较难推行。</p><p>图表:不同机构对于美国加征关税后对实际GDP影响的测算</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/461bdce9c9c7324e64362f7f85e0b4e6\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"523\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:TaxFoundation,中金公司研究部</p><p>综合上述不同关税实施方式的所需时长和潜在影响,我们认为:<strong>1)针对单一国家特定品类的关税加征更易执行顺畅,2)但过高幅度如60%也有基本面的“现实约束”,3)针对所有国家的基线关税难度更大。</strong></p><p><strong>二、本轮与2018年的不同?外需依赖度上升、汇率对冲受限、贸易摩擦的焦点变化</strong></p><p><strong>尽管从法定程序和经济影响角度认为大幅关税的推进面临阻力,但极端情形下顶格关税带来的冲击仍不容小觑,主要是因为本轮与2018年有几点明显不同:</strong></p><p><strong>► 当前中国对外需的依赖度更高。</strong>面临需求偏弱问题,使中国对外需的依赖度较2018年更高,今年1-9月净出口对GDP同比贡献率为23.8%,高于2017年的4.7%。尽管对比2018年贸易摩擦前,当前中国占全球货物贸易份额不降反升,说明中国的外需与出口具备较强的抵御关税的能力,但这一定程度上也是得益于疫情扰动全球供应链的“红利”,无法将偶然因素视作理所当然的必然。此外,尽管贸易摩擦后中国对美出口份额下降了5个百分点,但2024年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%,而占中国出口份额更高的东盟对中国贸易顺差的贡献仅有19%,且尚未考虑其中的转口部分,<strong>这些都说明关税的影响依然是无法忽视的。</strong></p><p>图表:美国占中国出口份额自2017年以来下降5个百分点</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dfd0f938bb8483b147c6b07f157ccca9\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"675\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>图表:今年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f523168134adfdd2df89df149c208a3\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"656\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>► 用汇率作为对冲关税的手段可能受限。</strong>2018年到2019年,人民币兑美元累计贬值超过11%,兑一篮子货币贬值约6%,部分对冲了加征关税对出口的负面冲击。然而,本轮来自美国的约束,以及内部对汇率稳定的要求,都不排除约束一部分汇率作为对冲的手段;</p><p>图表:汇率是重要对冲渠道,2018-2019年中美贸易摩擦中,人民币兑美元贬值一度超过10%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/13dc7403bedf492c7abb2a070d49c451\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"662\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:PIIE,Wind,中金公司研究部</p><p><strong>► 贸易政策的焦点可能也不同于2018-2019年。</strong>2018年中美贸易摩擦阶段,特朗普对华加征关税的政策更多关注经常账户赤字本身,加之当时也无法在短时间内找到替代品,因此美国进口的集中度虽然下降,但依赖度却继续提升,中国企业的出口也通过转口和企业出海实现部分的对冲。</p><p>图表:自关税政策实施以来,我们构建的美国进口集中度明显下降</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/234d0b234ebe4438d086ba5a056015a6\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"633\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p>但拜登政府时期,在“继承”了特朗普关税政策的同时,更多聚焦在供应链重构和制造业回流,体现为进口集中度和依赖度双双下降。展望未来,就如同四年前拜登“继承”了25%的关税政策一样,如果特朗普在“继承”供应链政策的基础上,再增加关税,可能挤压通过转口对冲的空间。</p><p>图表:2022年美国再工业化政策陆续颁布后,进口依赖度指标也有下滑</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b75779141b207436672e666266613354\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"634\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p><strong>三、如何应对?财政补足、汇率对冲、转口与出海</strong></p><p><strong>针对关税政策,应对上主要依赖于扩大内需(财政)并调节贸易平衡(汇率对冲、转口与出海)。</strong>边际上更弱的出口和更大的外围政治不确定性,可能会需要政策为实体经济提供更多支撑。以广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强,<strong>内需为经济失速风险提供下行保护。</strong>具体来看:</p><p>图表:广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1e9e56d4d87ee38265d44d0a3c1211e7\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"647\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>► 财政补足:当前美国对中国出口商品平均有效税率约为20%,加征至30-40%情形下,赤字率需抬升0.5%-0.7%。</strong>考虑到关税对美国自身通胀与增长的拖累,当前市场预期最终加税可能低于60%的主张,约为30-40%,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升0.5%-0.7%对冲。极端情形下,如果顶格加征至60%关税,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲(《Trump 2.0对全球意味着什么?》)。</p><p><strong>► 汇率对冲:加征至30-40%关税情形下,人民币贬值2.5-3.5%可以对冲,但加征60%关税情形下,可能需要人民币汇率贬值6-9%对冲</strong>(《Trump 2.0对全球意味着什么?》)。</p><p><strong>► 转口与出海:短期对转口贸易加征关税较困难,长期出海有望缓解贸易失衡局面。</strong>2017年中美贸易摩擦至今,中国对美出口占比下滑5个百分点,但占全球出口份额小幅上升,体现了中国的产业链优势与韧性。此外,在技术进步和规模经济推动行业提升全球竞争力的背景下,电动车、锂电池和光伏等行业将我国规模及新技术优势较好地转化为成本及产品优势,实现产能出海。短期看,针对转口贸易加征关税也可能会受到冲击,但流程更复杂;长期来看,类似于日本企业1990年代对外出海寻求“第二成长曲线”,或是企业自下而上打破关税与供应链重构的必由之路。</p><p><strong>四、资产含义?加税幅度30-40%影响可类比2019年,顶格加征或冲击较大</strong></p><p>回顾上一轮2018-2019年中美贸易摩擦期间市场表现,可以大体划分为三个阶段:</p><p>图表:2018年贸易摩擦对市场影响的经验</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2a36bdd1425b1dbcab0e7eb9e366f6b8\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"744\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>1) 2018年在金融去杠杆和关税影响下市场单边下行。</strong>2018年年初,美国对华301调查报告发布,市场风险偏好急转下行。与此同时,国内金融去杠杆也使得经济面临去杠杆压力。以2017年11月中旬资管新规征求意见稿出台为标志的新一轮去杠杆影响下,监管收紧、影子银行收缩以及中小银行加速去杠杆在较大程度上抵消了2018年累积4.5个百分点降准释放流动性的功效,市场在2018年持续走弱。在此期间,多数行业下跌,石油石化、电力及公用事业表现相对抗跌。</p><p>图表:不同批次加征关税影响下,中国对美国出口增速降低</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8798cd4bef199640b94635c0da487c34\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"651\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p>图表:2018年多数行业下跌,石油石化、电力及公用事表现相对抗跌</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0564d0fa9407652676087fa5cd80f70b\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"547\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p><strong>2) 2019年一季度美联储停止加息、国内政策宽松推动市场快速修复反弹。</strong>2018年底美联储停止加息、中美两国领导人12月底会晤缓解关税问题尾部风险、中国央行在2019年1月初全面降准1个百分点的决定开启市场反弹。期间2019年1月社融数据大超预期等消息更是进一步激发投资者做多热情,上证指数单季度涨幅接近30%;</p><p><strong>3) 2019年4月后,国内政策转向,贸易摩擦再升级,但市场逐步适应关税冲击,市场转向结构行情。</strong>一季度央行货币报告重提“货币政策总闸门” 收紧流动性,政策转向。此外,贸易摩擦再度升级,例如2019年5月美国进一步调高2000亿美元清单关税至25%。但得益于国内基本面逐步企稳、且对关税冲击逐渐“脱敏”,市场虽仍有扰动但维持区间震荡,转向结构性行情。板块层面,国产替代、高端制造为代表的成长板块走强,新能源、半导体与电子等领涨,与此同时以白酒为代表的消费板块等“核心资产”同样表现不俗,投资者“赚钱效应”并不差。</p><p>图表:2019年呈现结构性行情,新经济板块跑赢老经济板块,信息技术行业领涨</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2786456d0cf73f01ed65e2efcd375db9\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1071\" tg-height=\"592\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>图表:2019年4月后国产替代、高端制造为代表的成长板块走强,以白酒为代表的消费板块也表现居前</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ebb22fa555a1cf51728a2d002532c661\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>结合当前市场的预期(路透调查市场一致预期的关税幅度为30-40%),以及上文中我们针对不同关税幅度的影响测算,<strong>我们认为:1)如果幅度为30-40%,影响可能更多类似2019年4月后,一是因为基本符合预期,二是因为影响可控。</strong>我们的测算显示30-40%的关税带来外需冲击相对有限,内部有充足的内需刺激政策工具予以应对(需赤字率抬升约0.5%-0.7%)。此外,不同于2018年初的金融去杠杆,当前国内也处于政策试图对冲稳杠杆的阶段,因此可能更多体现为阶段波动后的震荡结构行情。<strong>2)但如果极端情形下,顶格加征(60%关税叠加其他措施),仍可能带来较大冲击,</strong>一是因为市场预期不足,二是影响的确不可忽视,且政策对冲亦需要时间。1月20日正式就任后的“百日新政”将提供关税政策优先级和幅度的更多信息。</p><p><strong>结构上,科技成长、自主科技、分红等对外部扰动敞口少的板块或是较好选择,顺周期则取决于财政刺激力度。</strong>此外,中国对美出口占比低(风险敞口低),并且美国对华进口占比高(依赖度高或获得豁免)的行业风险抵御冲击的能力较强,如金属及其制品、陶瓷及玻璃、机电及影像设备、塑料橡胶以及机械。</p><p>图表:中国对美出口占比低+美国对华进口占比高的行业具备较强的抵御能力</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7773374f70cc4bf96751e5309662507d\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"673\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p><p>中国出口绝对金额较高且出口至美国占行业总出口比例较高的行业有:电机电器、机械器具、家具家居、玩具及运动用品,纺织品、针织服装等,占比在10%甚至20%以上。</p><p>图表:美国各行业自中国进口依赖度较高的为纺织品和印刷品等</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/08e547475cf5ba990765df6f2cac2fbe\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"671\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Haver,中金公司研究部</p><p>图表:中国各行业出口至美国占比且金额较高的行业包括家具家居、玩具及运动用品、纺织服装</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c776c787f40dda99f248ba73386fc384\" alt=\"图片\" title=\"图片\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"652\"/><span>图片</span></p><p>资料来源:Wind,中金公司研究部</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f5f37245cdd9f577000f7193c7907d3f","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1111126770","content_text":"近期特朗普内阁提名陆续出炉,市场对大选后政策的关注度也不断升温。目前除贸易代表等职位外,其他主要内阁部长与官员已获提名,本周的提名包含市场广泛关注的财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)与商务部长霍华德·卢特尼克(Howard Lutnick),与未来财政、税收、关税政策都息息相关,因此备受瞩目。对于特朗普的不同政策主张,仅从程序看,移民与关税因无需国会批准理论上最快,减税需在2026年条款到期前完成立法,能源政策所需时间较长(《特朗普政策与交易的路径推演》)。对中国市场而言,影响最直接的是关税政策(《大选如何影响中国市场?》)。那本轮关税政策可能如何演进?可能存在哪些应对举措?对于市场和资产有何含义?图表:内阁人选及重要职位官员进展(截至2024年11月23日)图片资料来源:美联社,POLITICO,中金公司研究部图表:核心官员政策主张总结图片资料来源:美联社,POLITICO,CNN,中金公司研究部一、关税的可能方式:三种路径;时间或显著快于第一任期,但幅度上有“现实约束”整体上,相比第一任期时隔一年后启动关税,Trump 2.0的关税进展或显著快于其第一任期,但最终加征幅度也会受自身经济与通胀的多重“现实约束”。具体来看,加征关税的方式可以分为三类,时间与幅度各异:图表:加征关税的方式按照实施程序和所需时长可以分为三类图片资料来源:美国贸易代表办公室(USTR)、美国国际贸易委员会(USITC),中金公司研究部第一类,援引《国际紧急经济权力法》(International Emergency Economic Powers Act, IEEPA)加征关税,总统可根据IEEPA直接采取措施,无需要经过国会立法或特定的调查流程,也没有理论税率上限。IEEPA授权美国总统在国家面临紧急情况时,可以对各种经济交易实施广泛管制,为美国总统提供了在紧急情况下对进口商品加征关税的法律工具。2019年基于IEEPA,美国威胁对所有墨西哥输美商品加征5%的关税,并威胁如果墨西哥不采取有效措施缓解非法移民问题,关税将逐月增加,直至2019年10月达到25%为止。第二类,依据国内贸易法的相关条款加征关税,理论上可以很快且无上限。这些条款允许美国总统在特定情况下采取保护措施,包含针对特定国家加征关税的301条款、出于国内产业保护角度针对特定商品加征关税的201条款以及出于国家安全角度针对特定商品加征关税的232条款。► 针对特定国家加征关税的301条款:根据美国1974年《贸易法》第301条,美国贸易代表可对他国的“不合理或不公正贸易做法”发起调查,并可在调查结束后建议美国总统实施单边制裁。例如2018年中美贸易摩擦便是主要基于301条款进行的。依据301条款加征关税从发起调查到关税实施通常需要接近一年的时间,但由于美国已对中国大部分出口商品进行过301调查,因此这轮加征关税时间可能更快,尤其对于已经在现有关税清单内的产品,如果只是增加关税幅度,无需新的调查和听证会。如2019年5月将2018年第三批关税清单中商品税率从10%提高到25%;而对于不在现有关税清单,但是已经在301调查里覆盖的商品,需要再举行听证会,大概2-3个月左右。► 针对特定商品加征关税的201条款:根据美国1974年《贸易法》201条,由美国国际贸易委员会(USITC)调查,裁定产品进口增加是否对美国国内产业造成严重损害或存在严重损害的威胁,并在120天内(存在案件特别复杂的情形为150天)向总统提交报告和建议;总统根据法律授权,在收到USITC报告后140天内做出最终决定,例如2018年1月特朗普依据2017年12月ITC报告发布总统声明,对进口家用大型洗衣机征收关税。► 针对特定商品加征关税的232条款:根据美国1962年《贸易扩展法》第232条,由美国商务部进行调查,并向总统提出报告,总统有权对“进口到美国的数量或情况可能危及国家安全”的产品实施限制。例如,2018年3月特朗普签署公告,认定进口钢铁和铝产品威胁美国国家安全,决定对进口钢铁和铝产品加征关税。第三类,通过国会立法加征关税,美国宪法第1条第8款规定:“国会有权制定和征收税收、关税……管理与外国贸易,明确规定有权征收关税的是国会,因此在301等条款外的关税都需要通过国会立法,所需时间更长。► 取消最惠国待遇需要通过国会,平均有效税率或上升至40%左右。美国《协调关税表》(HTS)对享有最惠国待遇的WTO成员国和没有最惠国待遇的国家实施区别的关税税率。若取消最惠国待遇,适用的各类商品关税税率都将提升,综合而言,美国非最惠国关税平均税率为40%左右。► 对等关税:美国可以通过国会立法对特定国家的商品实施对等关税,即如果一个国家对美国商品征收了一定比例的关税,美国也可以对该国商品征收相同比例的关税。► 基线关税:美国还可以通过国会立法对所有进口商品征收一定比例的基线关税,例如特朗普提出的对其他国家所有进口商品征收10%的基线关税。据Tax Foundation、彼得森国际经济研究所(PIIE)与IMF等多家机构的测算,10%的基线关税将拖累美国实际GDP 0.4-0.6%,若考虑反制措施,拖累幅度或进一步升至接近1%。考虑到基线关税对美国自身通胀与经济的拖累以及相对复杂的国会流程,特朗普提出的对其他国家的所有进口商品征收10%的基线关税可能较难推行。图表:不同机构对于美国加征关税后对实际GDP影响的测算图片资料来源:TaxFoundation,中金公司研究部综合上述不同关税实施方式的所需时长和潜在影响,我们认为:1)针对单一国家特定品类的关税加征更易执行顺畅,2)但过高幅度如60%也有基本面的“现实约束”,3)针对所有国家的基线关税难度更大。二、本轮与2018年的不同?外需依赖度上升、汇率对冲受限、贸易摩擦的焦点变化尽管从法定程序和经济影响角度认为大幅关税的推进面临阻力,但极端情形下顶格关税带来的冲击仍不容小觑,主要是因为本轮与2018年有几点明显不同:► 当前中国对外需的依赖度更高。面临需求偏弱问题,使中国对外需的依赖度较2018年更高,今年1-9月净出口对GDP同比贡献率为23.8%,高于2017年的4.7%。尽管对比2018年贸易摩擦前,当前中国占全球货物贸易份额不降反升,说明中国的外需与出口具备较强的抵御关税的能力,但这一定程度上也是得益于疫情扰动全球供应链的“红利”,无法将偶然因素视作理所当然的必然。此外,尽管贸易摩擦后中国对美出口份额下降了5个百分点,但2024年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%,而占中国出口份额更高的东盟对中国贸易顺差的贡献仅有19%,且尚未考虑其中的转口部分,这些都说明关税的影响依然是无法忽视的。图表:美国占中国出口份额自2017年以来下降5个百分点图片资料来源:Wind,中金公司研究部图表:今年1-10月美国对中国贸易顺差的贡献依然高达37%图片资料来源:Wind,中金公司研究部► 用汇率作为对冲关税的手段可能受限。2018年到2019年,人民币兑美元累计贬值超过11%,兑一篮子货币贬值约6%,部分对冲了加征关税对出口的负面冲击。然而,本轮来自美国的约束,以及内部对汇率稳定的要求,都不排除约束一部分汇率作为对冲的手段;图表:汇率是重要对冲渠道,2018-2019年中美贸易摩擦中,人民币兑美元贬值一度超过10%图片资料来源:PIIE,Wind,中金公司研究部► 贸易政策的焦点可能也不同于2018-2019年。2018年中美贸易摩擦阶段,特朗普对华加征关税的政策更多关注经常账户赤字本身,加之当时也无法在短时间内找到替代品,因此美国进口的集中度虽然下降,但依赖度却继续提升,中国企业的出口也通过转口和企业出海实现部分的对冲。图表:自关税政策实施以来,我们构建的美国进口集中度明显下降图片资料来源:Haver,中金公司研究部但拜登政府时期,在“继承”了特朗普关税政策的同时,更多聚焦在供应链重构和制造业回流,体现为进口集中度和依赖度双双下降。展望未来,就如同四年前拜登“继承”了25%的关税政策一样,如果特朗普在“继承”供应链政策的基础上,再增加关税,可能挤压通过转口对冲的空间。图表:2022年美国再工业化政策陆续颁布后,进口依赖度指标也有下滑图片资料来源:Haver,中金公司研究部三、如何应对?财政补足、汇率对冲、转口与出海针对关税政策,应对上主要依赖于扩大内需(财政)并调节贸易平衡(汇率对冲、转口与出海)。边际上更弱的出口和更大的外围政治不确定性,可能会需要政策为实体经济提供更多支撑。以广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强,内需为经济失速风险提供下行保护。具体来看:图表:广义财政赤字脉冲衡量,从历史经验来看,出口弱则政策强图片资料来源:Wind,中金公司研究部► 财政补足:当前美国对中国出口商品平均有效税率约为20%,加征至30-40%情形下,赤字率需抬升0.5%-0.7%。考虑到关税对美国自身通胀与增长的拖累,当前市场预期最终加税可能低于60%的主张,约为30-40%,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升0.5%-0.7%对冲。极端情形下,如果顶格加征至60%关税,补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲(《Trump 2.0对全球意味着什么?》)。► 汇率对冲:加征至30-40%关税情形下,人民币贬值2.5-3.5%可以对冲,但加征60%关税情形下,可能需要人民币汇率贬值6-9%对冲(《Trump 2.0对全球意味着什么?》)。► 转口与出海:短期对转口贸易加征关税较困难,长期出海有望缓解贸易失衡局面。2017年中美贸易摩擦至今,中国对美出口占比下滑5个百分点,但占全球出口份额小幅上升,体现了中国的产业链优势与韧性。此外,在技术进步和规模经济推动行业提升全球竞争力的背景下,电动车、锂电池和光伏等行业将我国规模及新技术优势较好地转化为成本及产品优势,实现产能出海。短期看,针对转口贸易加征关税也可能会受到冲击,但流程更复杂;长期来看,类似于日本企业1990年代对外出海寻求“第二成长曲线”,或是企业自下而上打破关税与供应链重构的必由之路。四、资产含义?加税幅度30-40%影响可类比2019年,顶格加征或冲击较大回顾上一轮2018-2019年中美贸易摩擦期间市场表现,可以大体划分为三个阶段:图表:2018年贸易摩擦对市场影响的经验图片资料来源:Wind,中金公司研究部1) 2018年在金融去杠杆和关税影响下市场单边下行。2018年年初,美国对华301调查报告发布,市场风险偏好急转下行。与此同时,国内金融去杠杆也使得经济面临去杠杆压力。以2017年11月中旬资管新规征求意见稿出台为标志的新一轮去杠杆影响下,监管收紧、影子银行收缩以及中小银行加速去杠杆在较大程度上抵消了2018年累积4.5个百分点降准释放流动性的功效,市场在2018年持续走弱。在此期间,多数行业下跌,石油石化、电力及公用事业表现相对抗跌。图表:不同批次加征关税影响下,中国对美国出口增速降低图片资料来源:Haver,中金公司研究部图表:2018年多数行业下跌,石油石化、电力及公用事表现相对抗跌图片资料来源:Wind,中金公司研究部2) 2019年一季度美联储停止加息、国内政策宽松推动市场快速修复反弹。2018年底美联储停止加息、中美两国领导人12月底会晤缓解关税问题尾部风险、中国央行在2019年1月初全面降准1个百分点的决定开启市场反弹。期间2019年1月社融数据大超预期等消息更是进一步激发投资者做多热情,上证指数单季度涨幅接近30%;3) 2019年4月后,国内政策转向,贸易摩擦再升级,但市场逐步适应关税冲击,市场转向结构行情。一季度央行货币报告重提“货币政策总闸门” 收紧流动性,政策转向。此外,贸易摩擦再度升级,例如2019年5月美国进一步调高2000亿美元清单关税至25%。但得益于国内基本面逐步企稳、且对关税冲击逐渐“脱敏”,市场虽仍有扰动但维持区间震荡,转向结构性行情。板块层面,国产替代、高端制造为代表的成长板块走强,新能源、半导体与电子等领涨,与此同时以白酒为代表的消费板块等“核心资产”同样表现不俗,投资者“赚钱效应”并不差。图表:2019年呈现结构性行情,新经济板块跑赢老经济板块,信息技术行业领涨图片资料来源:Wind,中金公司研究部图表:2019年4月后国产替代、高端制造为代表的成长板块走强,以白酒为代表的消费板块也表现居前图片资料来源:Wind,中金公司研究部结合当前市场的预期(路透调查市场一致预期的关税幅度为30-40%),以及上文中我们针对不同关税幅度的影响测算,我们认为:1)如果幅度为30-40%,影响可能更多类似2019年4月后,一是因为基本符合预期,二是因为影响可控。我们的测算显示30-40%的关税带来外需冲击相对有限,内部有充足的内需刺激政策工具予以应对(需赤字率抬升约0.5%-0.7%)。此外,不同于2018年初的金融去杠杆,当前国内也处于政策试图对冲稳杠杆的阶段,因此可能更多体现为阶段波动后的震荡结构行情。2)但如果极端情形下,顶格加征(60%关税叠加其他措施),仍可能带来较大冲击,一是因为市场预期不足,二是影响的确不可忽视,且政策对冲亦需要时间。1月20日正式就任后的“百日新政”将提供关税政策优先级和幅度的更多信息。结构上,科技成长、自主科技、分红等对外部扰动敞口少的板块或是较好选择,顺周期则取决于财政刺激力度。此外,中国对美出口占比低(风险敞口低),并且美国对华进口占比高(依赖度高或获得豁免)的行业风险抵御冲击的能力较强,如金属及其制品、陶瓷及玻璃、机电及影像设备、塑料橡胶以及机械。图表:中国对美出口占比低+美国对华进口占比高的行业具备较强的抵御能力图片资料来源:Wind,中金公司研究部中国出口绝对金额较高且出口至美国占行业总出口比例较高的行业有:电机电器、机械器具、家具家居、玩具及运动用品,纺织品、针织服装等,占比在10%甚至20%以上。图表:美国各行业自中国进口依赖度较高的为纺织品和印刷品等图片资料来源:Haver,中金公司研究部图表:中国各行业出口至美国占比且金额较高的行业包括家具家居、玩具及运动用品、纺织服装图片资料来源:Wind,中金公司研究部","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":57,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":374018219864560,"gmtCreate":1732353511043,"gmtModify":1732353512980,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/374018219864560","repostId":"2485025926","repostType":2,"repost":{"id":"2485025926","kind":"highlight","weMediaInfo":{"introduction":"坚守初心,不随俗流。用一颗匠子心打造一个具有广度、深度、高度、温度的港股交流圈","home_visible":1,"media_name":"丫丫港股圈","id":"1055767104","head_image":"https://static.tigerbbs.com/e72e80eef358bde27914deb6b2315953"},"pubTimestamp":1732328833,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2485025926?lang=&edition=full","pubTime":"2024-11-23 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href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯</a>微信、meta、google、字节跳动,它们的商业模式之所以能赚大钱,就是在于,它们有丰富的产品使用基数,很长的日均使用时长,流量即资产,在它们拥有的流量基础上,放入广告位,能够准确投放到全球的用户上,精准投放程度,传播广泛度,肯定比线下的广告更优。 </p><p>时至今日,任何一个广告主,无论是哪个行业的,能源、消费品、工业品、软件、金融,只要要推广一个新的东西,就绕不开在这些互联网巨头上面的投放。</p><p>但显然,整个互联网很大,巨头们再牛逼,也无法覆盖全部流量,仍然有许多的人把很多的时间花在大量的边沿应用上,包括但不限于:细分赛道的媒体、社交、休闲游戏上。而这些应用开发者,都是小型独立公司,它们很难去找到广大的广告主进行合作,这将耗费大量精力,所以流量变现程度低,这也同样是它们的产品具有相对优势的地方,没什么广告,体验良好。</p><p>而广告主也不会细分到一个个小应用去逐个投放。但随着巨头们垄断地位日益加强,找腾讯、字节、meta、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>们投放广告的门槛越来越高,投入回报比越来越大。相反,通过组合几个合适的小型细分应用,在上面投广告,也能达到精确投放目标人群的目的,却花销更小。</p><p>这些需求,自然催生了流量变现撮合平台,这也就是Applovin的商业模式。 </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5a9541f994b26f26645ef59e6630c26d\" tg-width=\"863\" tg-height=\"627\"/></p><p>不过这个模式要滚起来,不容易,小应用要能从applovin上接到广告费,赚到钱,才会跟你合作。又要广告主愿意在这里打广告,打完有好的回报才行。</p><p>大部分的广告主,还是首选互联网巨头,它们对整个互联网流量的把控,对人群的覆盖还是最为精准。而且,这些互联网巨头也能承接小app的变现服务,因为它们有广阔的广告主资源。</p><p>比如在国内,大量的低变现度小应用,包括众多的小程序游戏,看广告类游戏app,阅读APP、细分社交媒体赛道app。它们不会自己接广告,其广告变现功能要接入微信或者字节跳动,让它们来分配广告主的需求并分成。</p><p>不过,这样的做法终究产生了矛盾,巨头们本来自己就有巨大流量,巨大的广告位,好的广告,优先自己赚,放在自家app。这就导致,小应用接入互联网巨头广告联盟后,获得的广告收入往往是低质量的。借此,也给了Applovin等发展的机会。 </p><p>而Applovin的发展,也跟其战略倾向有关,可以看到公司本身也是一个有大量app应用的软件公司,但这几年自营app业务的内购还是广告收入都在下降。而平台收入增加,可以说,公司作为软件公司的功能正在消退。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54926d5e9f68b004cf74d2422b25f559\" tg-width=\"942\" tg-height=\"189\"/></p><p>自营app应该是启动阶段,为了自己有足够的广告位置,能吸引广告主而准备的,否则一开始就只有少数第三方小应用的广告位,广告主就不会考虑,业务飞轮就滚不动。而随着大量的小应用接入公司系统,商业模式已成,公司开始赚中间费用,转移中心,开始用第三方尾部app作核心广告位,自己产品的流量也逐渐被替代,合情合理。</p><p>至此,Applovin完成了业务模式的转变,目前广告中间商业务收入增长超过了软件业务的下降,前者模式更佳,利润率更高,所以,我们最后看到了一个,收入大涨、利润率也暴增的Applovin。</p><p>当然,这个模式并不是完美无缺的,收入来自于广告主的投入,整个宏观层面,互联网广告增速不是很快,只是对巨头们有相对的价格竞争力优势,能暂时取得市场份额而已。</p><p>能赚多少广告费,很取决于广告位置。这跟互联网尾部流量的大小、这些尾部应用接入Applovin的比例相关,是有天花板的,最后再怎么接也不会比meta接广告接得多,期待它成长为互联网巨头不现实。</p><p>而作为中间商,抽成有限,广告主的费用给到Applovin,打完广告还得分配给各个尾部App开发者,而如果是META,广告费基本都自己赚,因为旗下应用的广告位也是自己的,所以Applovin的模式实际更难一些。 </p><p>但巨头们有自己的问题,人员冗杂,成本高,研发费用高企,目前Applovin这种新模式,广告投入产出比更高的情况下,让模式运行成本更高的Applovin,短期也取得了堪比巨头的利润率。</p><p>但此模式的还有一种可能性很小的漏洞,有一天,尾部app,也就是广告位的提供者,有一些会成长为互联网巨头,自己接广告。这时候,广告位资源丢了不少,广告主需求也转移不少,会对Applovin造成较大冲击。</p><p>这个漏洞有真实例子,tiktok在发展的过程中大量在meta、google投放广告推广,这两个收广告费收得不亦乐乎,最后发现是自己把tiktok养大了。</p><p>在Applovin的客户案例里,广告主并不只有消费品或者金融等只想营销的公司,还有大量的互联网公司也在用Applovin打广告,它们目的当然是流量变现,要么付费内购,要么卖广告位变现,有些公司打广告就奔着以后帮别人打广告而来。 </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc28867e17984411d48c775fa1da4978\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"617\"/></p><p><strong>二、未中断的增长</strong></p><p>而Applovin的成功也不是这个行业模式占优。</p><p>本质还是广告行业,其他竞争对手都没有吃到红利。比如Unity,公司是一家游戏开发引擎,也有软件变现服务,很多尾部游戏app都是用Unity引擎做的,Unity在游戏开发完成后,打包再提供广告位变现,自然是顺水推舟,有很强的协同优势。</p><p>但偏偏Unity没有做好,在中间商业务上,被Applovin甩开了一大截,Unity总想着怎么样从尾部App开发者身上赚钱,而不是把目光放到更大,大家建立一个系统,对接广告主,做meta、google做的生意。</p><p>2022年,Applovin向当时市值更大的Unity提出收购,Unity觉得Applovin市值太小,如今看,Applovin无论是业绩市值都大幅甩开Unity,也看不上Unity了。家里地下有金矿,还是有人需要去要饭的。</p><p>那胜利的关键是什么呢,一个显然是战略聚焦,如上面所说,中间商要做的就是优化效率,能给广告主真的打出成功广告,才能持续。 </p><p>Applovin自己也有200个尾部App,广告投放是多放自家,还是大公无私第三方一并看齐,成本是前者更优。但公司应该清楚,做那么多App也没成为软件巨头,不能指望这个。群策群力,吸纳所有尾部App的流量,才能打出高效广告,真正走通模式。</p><p>而另一点则是在成本和自动化上的优化了,这也牵涉到最核心的主题:Ai。</p><p>在去年,各种模型推出后,公司很快就进行了运用,一个是标签算法,这个就是通过尾部APP有限的使用信息,来归纳使用者属性,标签分类,看看适合什么广告,这个其实跟大部分短视频App的推荐算法是一致的,推荐精准度越高越好,但通过游戏游玩数据和通过用户刷Youtube的停留数据或者Ins的发言图片分析爱好,显然有很大的难度区别,这个推荐模型,自然就是Applovin的功底了,这是一种Ai小模型,是拉开其他公司差距的地方。当然,越头部的广告中间商,越能有更多数据分析,进而做出更精确的标签,可以说,这是一个规模效应极强的模式,谁先做大就有先机。</p><p>另外,在广告自动化投入上面,公司也是最高效的,公司通过Aigc模型自动生成广告素材,大量减少了传统的设计人力成本和时间成本,这再度提升了公司完成广告投放任务的效率。</p><p>所以说公司的业务被Ai促进,没有问题,核心是自己的内部算法小模型和对外部Aigc大模型的合理应用。</p><p>而公司2021年以来跌幅巨大,现在涨幅又巨大,只能说明,美股对短期业绩的过度反应。 </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c260be7a8fd98c3660a5c18bb6a6d21d\" tg-width=\"673\" tg-height=\"682\"/></p><p>2019年至今,企业业绩一直增长,没有太大的停滞,2022年因为加息和互联网行业景气下行,所以收入不增长了。而利润,则是因为业务的模式切换,所以20-22年,都表现不好。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/01583c5e8ecf1ec8850273a08058f7d0\" tg-width=\"989\" tg-height=\"255\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9eff1f30475f4869109751556f20ac5d\" tg-width=\"976\" tg-height=\"82\"/></p><p>但最惨的时候跌到1倍PS,也算是有点过分了。</p><p>而2023年,公司的利润率,收入已经新高,而且利润也是大幅爆发,但去年涨了三倍,还没有恢复到21年的股价高位,这说明公司去年估值还是克制的,30倍,一个增速不错的互联网广告公司。</p><p>2024年以来,公司收入加速到40%,但利润率却从10%提到30%,其实本质就是商业模式更替完成。</p><p>而市场识别到公司的脱胎换骨本质是Ai化后,估值涨得比业绩多,提升了2倍,广告商的估值可能是30倍PE,而Ai应用估值是90倍。去年的业绩没有归为Ai+,估值没有溢价,而现在看一切都不一样了。</p><p>Ai+确实是对增长有加成的,但与英伟达不同,软件公司目前的涨幅还是靠估值提升,但英伟达至今两年,每个季度的前瞻利润算估值,没有太高过。当然,市场的理解可能是,卖硬件终究是一锤子买卖,有周期性,但软件长赚长有,所以估值提升得更乐观。但不管怎么说,Applovin都是一个教大家如何用好Ai的实例。假设业绩未来还能处于加速状态,即营收增速大于50%,那么,Applovin的估值提升,还有继续吹泡沫的空间。</p><p>Ai的优点,往往是给到那些善于利用Ai的公司,尤其是变革行业传统商业模型的公司。但最关键的是,抢利润的目标,是真正的大巨头。如果不是目标meta、google的市场,Applovin也很难有那么大幅度的业绩爆发空间。对于很多Ai应用,还没搞清楚商业变现方向,替代谁当下利润空间的,是很难取得这样的成绩的。</p><p>而相同的模式搬到国内来,很难有Applovin这样的空间,首先是尾部应用小程序更多地通过微信小程序而不是APP运行,腾讯加固了护城河,也让广告中间商更难出现了。业务模式里,给大量小游戏作驱动分发的<a href=\"https://laohu8.com/S/02400\">心动公司</a>,可能状态最接近。但能不能做好,这个是跟Unity一样的疑虑,运用Ai是一种能力,不是说一样的食材就能大概率做出一样的饭。 </p><p><strong>结语</strong></p><p>Applovin的成功是Ai的成功,但也不完全是,没有Ai大模型的爆发,公司也在积极转变模型,事实上是合适的战略专注。Ai只是加速了这一点到来,但长期看,比如用外部的Aigc模型生产广告素材,减少成本,其他竞争者公司就不能模仿吗,肯定也能。大家都用就等于没用Ai,决定性的关键还是自有的标签算法模型,当然这个也算Ai小模型。</p><p>所以本质上可以看到,因Ai而成功的Ai应用牛股,还真不是应用外部性能很好的Ai模型用得很好的公司,大家都有的东西不构成竞争力,palantir也是独家模型驱动。这也决定了,真正的Ai应用股也是极少数。</p><p></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>一年七倍的app货币化生意,Applovin已成为新的AI龙头</title>\n<style 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</p><p>时至今日,任何一个广告主,无论是哪个行业的,能源、消费品、工业品、软件、金融,只要要推广一个新的东西,就绕不开在这些互联网巨头上面的投放。</p><p>但显然,整个互联网很大,巨头们再牛逼,也无法覆盖全部流量,仍然有许多的人把很多的时间花在大量的边沿应用上,包括但不限于:细分赛道的媒体、社交、休闲游戏上。而这些应用开发者,都是小型独立公司,它们很难去找到广大的广告主进行合作,这将耗费大量精力,所以流量变现程度低,这也同样是它们的产品具有相对优势的地方,没什么广告,体验良好。</p><p>而广告主也不会细分到一个个小应用去逐个投放。但随着巨头们垄断地位日益加强,找腾讯、字节、meta、<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>们投放广告的门槛越来越高,投入回报比越来越大。相反,通过组合几个合适的小型细分应用,在上面投广告,也能达到精确投放目标人群的目的,却花销更小。</p><p>这些需求,自然催生了流量变现撮合平台,这也就是Applovin的商业模式。 </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5a9541f994b26f26645ef59e6630c26d\" tg-width=\"863\" tg-height=\"627\"/></p><p>不过这个模式要滚起来,不容易,小应用要能从applovin上接到广告费,赚到钱,才会跟你合作。又要广告主愿意在这里打广告,打完有好的回报才行。</p><p>大部分的广告主,还是首选互联网巨头,它们对整个互联网流量的把控,对人群的覆盖还是最为精准。而且,这些互联网巨头也能承接小app的变现服务,因为它们有广阔的广告主资源。</p><p>比如在国内,大量的低变现度小应用,包括众多的小程序游戏,看广告类游戏app,阅读APP、细分社交媒体赛道app。它们不会自己接广告,其广告变现功能要接入微信或者字节跳动,让它们来分配广告主的需求并分成。</p><p>不过,这样的做法终究产生了矛盾,巨头们本来自己就有巨大流量,巨大的广告位,好的广告,优先自己赚,放在自家app。这就导致,小应用接入互联网巨头广告联盟后,获得的广告收入往往是低质量的。借此,也给了Applovin等发展的机会。 </p><p>而Applovin的发展,也跟其战略倾向有关,可以看到公司本身也是一个有大量app应用的软件公司,但这几年自营app业务的内购还是广告收入都在下降。而平台收入增加,可以说,公司作为软件公司的功能正在消退。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54926d5e9f68b004cf74d2422b25f559\" tg-width=\"942\" tg-height=\"189\"/></p><p>自营app应该是启动阶段,为了自己有足够的广告位置,能吸引广告主而准备的,否则一开始就只有少数第三方小应用的广告位,广告主就不会考虑,业务飞轮就滚不动。而随着大量的小应用接入公司系统,商业模式已成,公司开始赚中间费用,转移中心,开始用第三方尾部app作核心广告位,自己产品的流量也逐渐被替代,合情合理。</p><p>至此,Applovin完成了业务模式的转变,目前广告中间商业务收入增长超过了软件业务的下降,前者模式更佳,利润率更高,所以,我们最后看到了一个,收入大涨、利润率也暴增的Applovin。</p><p>当然,这个模式并不是完美无缺的,收入来自于广告主的投入,整个宏观层面,互联网广告增速不是很快,只是对巨头们有相对的价格竞争力优势,能暂时取得市场份额而已。</p><p>能赚多少广告费,很取决于广告位置。这跟互联网尾部流量的大小、这些尾部应用接入Applovin的比例相关,是有天花板的,最后再怎么接也不会比meta接广告接得多,期待它成长为互联网巨头不现实。</p><p>而作为中间商,抽成有限,广告主的费用给到Applovin,打完广告还得分配给各个尾部App开发者,而如果是META,广告费基本都自己赚,因为旗下应用的广告位也是自己的,所以Applovin的模式实际更难一些。 </p><p>但巨头们有自己的问题,人员冗杂,成本高,研发费用高企,目前Applovin这种新模式,广告投入产出比更高的情况下,让模式运行成本更高的Applovin,短期也取得了堪比巨头的利润率。</p><p>但此模式的还有一种可能性很小的漏洞,有一天,尾部app,也就是广告位的提供者,有一些会成长为互联网巨头,自己接广告。这时候,广告位资源丢了不少,广告主需求也转移不少,会对Applovin造成较大冲击。</p><p>这个漏洞有真实例子,tiktok在发展的过程中大量在meta、google投放广告推广,这两个收广告费收得不亦乐乎,最后发现是自己把tiktok养大了。</p><p>在Applovin的客户案例里,广告主并不只有消费品或者金融等只想营销的公司,还有大量的互联网公司也在用Applovin打广告,它们目的当然是流量变现,要么付费内购,要么卖广告位变现,有些公司打广告就奔着以后帮别人打广告而来。 </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc28867e17984411d48c775fa1da4978\" tg-width=\"1080\" 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</p><p>Applovin自己也有200个尾部App,广告投放是多放自家,还是大公无私第三方一并看齐,成本是前者更优。但公司应该清楚,做那么多App也没成为软件巨头,不能指望这个。群策群力,吸纳所有尾部App的流量,才能打出高效广告,真正走通模式。</p><p>而另一点则是在成本和自动化上的优化了,这也牵涉到最核心的主题:Ai。</p><p>在去年,各种模型推出后,公司很快就进行了运用,一个是标签算法,这个就是通过尾部APP有限的使用信息,来归纳使用者属性,标签分类,看看适合什么广告,这个其实跟大部分短视频App的推荐算法是一致的,推荐精准度越高越好,但通过游戏游玩数据和通过用户刷Youtube的停留数据或者Ins的发言图片分析爱好,显然有很大的难度区别,这个推荐模型,自然就是Applovin的功底了,这是一种Ai小模型,是拉开其他公司差距的地方。当然,越头部的广告中间商,越能有更多数据分析,进而做出更精确的标签,可以说,这是一个规模效应极强的模式,谁先做大就有先机。</p><p>另外,在广告自动化投入上面,公司也是最高效的,公司通过Aigc模型自动生成广告素材,大量减少了传统的设计人力成本和时间成本,这再度提升了公司完成广告投放任务的效率。</p><p>所以说公司的业务被Ai促进,没有问题,核心是自己的内部算法小模型和对外部Aigc大模型的合理应用。</p><p>而公司2021年以来跌幅巨大,现在涨幅又巨大,只能说明,美股对短期业绩的过度反应。 </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c260be7a8fd98c3660a5c18bb6a6d21d\" tg-width=\"673\" tg-height=\"682\"/></p><p>2019年至今,企业业绩一直增长,没有太大的停滞,2022年因为加息和互联网行业景气下行,所以收入不增长了。而利润,则是因为业务的模式切换,所以20-22年,都表现不好。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/01583c5e8ecf1ec8850273a08058f7d0\" tg-width=\"989\" 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时至今日,任何一个广告主,无论是哪个行业的,能源、消费品、工业品、软件、金融,只要要推广一个新的东西,就绕不开在这些互联网巨头上面的投放。但显然,整个互联网很大,巨头们再牛逼,也无法覆盖全部流量,仍然有许多的人把很多的时间花在大量的边沿应用上,包括但不限于:细分赛道的媒体、社交、休闲游戏上。而这些应用开发者,都是小型独立公司,它们很难去找到广大的广告主进行合作,这将耗费大量精力,所以流量变现程度低,这也同样是它们的产品具有相对优势的地方,没什么广告,体验良好。而广告主也不会细分到一个个小应用去逐个投放。但随着巨头们垄断地位日益加强,找腾讯、字节、meta、谷歌们投放广告的门槛越来越高,投入回报比越来越大。相反,通过组合几个合适的小型细分应用,在上面投广告,也能达到精确投放目标人群的目的,却花销更小。这些需求,自然催生了流量变现撮合平台,这也就是Applovin的商业模式。 不过这个模式要滚起来,不容易,小应用要能从applovin上接到广告费,赚到钱,才会跟你合作。又要广告主愿意在这里打广告,打完有好的回报才行。大部分的广告主,还是首选互联网巨头,它们对整个互联网流量的把控,对人群的覆盖还是最为精准。而且,这些互联网巨头也能承接小app的变现服务,因为它们有广阔的广告主资源。比如在国内,大量的低变现度小应用,包括众多的小程序游戏,看广告类游戏app,阅读APP、细分社交媒体赛道app。它们不会自己接广告,其广告变现功能要接入微信或者字节跳动,让它们来分配广告主的需求并分成。不过,这样的做法终究产生了矛盾,巨头们本来自己就有巨大流量,巨大的广告位,好的广告,优先自己赚,放在自家app。这就导致,小应用接入互联网巨头广告联盟后,获得的广告收入往往是低质量的。借此,也给了Applovin等发展的机会。 而Applovin的发展,也跟其战略倾向有关,可以看到公司本身也是一个有大量app应用的软件公司,但这几年自营app业务的内购还是广告收入都在下降。而平台收入增加,可以说,公司作为软件公司的功能正在消退。自营app应该是启动阶段,为了自己有足够的广告位置,能吸引广告主而准备的,否则一开始就只有少数第三方小应用的广告位,广告主就不会考虑,业务飞轮就滚不动。而随着大量的小应用接入公司系统,商业模式已成,公司开始赚中间费用,转移中心,开始用第三方尾部app作核心广告位,自己产品的流量也逐渐被替代,合情合理。至此,Applovin完成了业务模式的转变,目前广告中间商业务收入增长超过了软件业务的下降,前者模式更佳,利润率更高,所以,我们最后看到了一个,收入大涨、利润率也暴增的Applovin。当然,这个模式并不是完美无缺的,收入来自于广告主的投入,整个宏观层面,互联网广告增速不是很快,只是对巨头们有相对的价格竞争力优势,能暂时取得市场份额而已。能赚多少广告费,很取决于广告位置。这跟互联网尾部流量的大小、这些尾部应用接入Applovin的比例相关,是有天花板的,最后再怎么接也不会比meta接广告接得多,期待它成长为互联网巨头不现实。而作为中间商,抽成有限,广告主的费用给到Applovin,打完广告还得分配给各个尾部App开发者,而如果是META,广告费基本都自己赚,因为旗下应用的广告位也是自己的,所以Applovin的模式实际更难一些。 但巨头们有自己的问题,人员冗杂,成本高,研发费用高企,目前Applovin这种新模式,广告投入产出比更高的情况下,让模式运行成本更高的Applovin,短期也取得了堪比巨头的利润率。但此模式的还有一种可能性很小的漏洞,有一天,尾部app,也就是广告位的提供者,有一些会成长为互联网巨头,自己接广告。这时候,广告位资源丢了不少,广告主需求也转移不少,会对Applovin造成较大冲击。这个漏洞有真实例子,tiktok在发展的过程中大量在meta、google投放广告推广,这两个收广告费收得不亦乐乎,最后发现是自己把tiktok养大了。在Applovin的客户案例里,广告主并不只有消费品或者金融等只想营销的公司,还有大量的互联网公司也在用Applovin打广告,它们目的当然是流量变现,要么付费内购,要么卖广告位变现,有些公司打广告就奔着以后帮别人打广告而来。 二、未中断的增长而Applovin的成功也不是这个行业模式占优。本质还是广告行业,其他竞争对手都没有吃到红利。比如Unity,公司是一家游戏开发引擎,也有软件变现服务,很多尾部游戏app都是用Unity引擎做的,Unity在游戏开发完成后,打包再提供广告位变现,自然是顺水推舟,有很强的协同优势。但偏偏Unity没有做好,在中间商业务上,被Applovin甩开了一大截,Unity总想着怎么样从尾部App开发者身上赚钱,而不是把目光放到更大,大家建立一个系统,对接广告主,做meta、google做的生意。2022年,Applovin向当时市值更大的Unity提出收购,Unity觉得Applovin市值太小,如今看,Applovin无论是业绩市值都大幅甩开Unity,也看不上Unity了。家里地下有金矿,还是有人需要去要饭的。那胜利的关键是什么呢,一个显然是战略聚焦,如上面所说,中间商要做的就是优化效率,能给广告主真的打出成功广告,才能持续。 Applovin自己也有200个尾部App,广告投放是多放自家,还是大公无私第三方一并看齐,成本是前者更优。但公司应该清楚,做那么多App也没成为软件巨头,不能指望这个。群策群力,吸纳所有尾部App的流量,才能打出高效广告,真正走通模式。而另一点则是在成本和自动化上的优化了,这也牵涉到最核心的主题:Ai。在去年,各种模型推出后,公司很快就进行了运用,一个是标签算法,这个就是通过尾部APP有限的使用信息,来归纳使用者属性,标签分类,看看适合什么广告,这个其实跟大部分短视频App的推荐算法是一致的,推荐精准度越高越好,但通过游戏游玩数据和通过用户刷Youtube的停留数据或者Ins的发言图片分析爱好,显然有很大的难度区别,这个推荐模型,自然就是Applovin的功底了,这是一种Ai小模型,是拉开其他公司差距的地方。当然,越头部的广告中间商,越能有更多数据分析,进而做出更精确的标签,可以说,这是一个规模效应极强的模式,谁先做大就有先机。另外,在广告自动化投入上面,公司也是最高效的,公司通过Aigc模型自动生成广告素材,大量减少了传统的设计人力成本和时间成本,这再度提升了公司完成广告投放任务的效率。所以说公司的业务被Ai促进,没有问题,核心是自己的内部算法小模型和对外部Aigc大模型的合理应用。而公司2021年以来跌幅巨大,现在涨幅又巨大,只能说明,美股对短期业绩的过度反应。 2019年至今,企业业绩一直增长,没有太大的停滞,2022年因为加息和互联网行业景气下行,所以收入不增长了。而利润,则是因为业务的模式切换,所以20-22年,都表现不好。但最惨的时候跌到1倍PS,也算是有点过分了。而2023年,公司的利润率,收入已经新高,而且利润也是大幅爆发,但去年涨了三倍,还没有恢复到21年的股价高位,这说明公司去年估值还是克制的,30倍,一个增速不错的互联网广告公司。2024年以来,公司收入加速到40%,但利润率却从10%提到30%,其实本质就是商业模式更替完成。而市场识别到公司的脱胎换骨本质是Ai化后,估值涨得比业绩多,提升了2倍,广告商的估值可能是30倍PE,而Ai应用估值是90倍。去年的业绩没有归为Ai+,估值没有溢价,而现在看一切都不一样了。Ai+确实是对增长有加成的,但与英伟达不同,软件公司目前的涨幅还是靠估值提升,但英伟达至今两年,每个季度的前瞻利润算估值,没有太高过。当然,市场的理解可能是,卖硬件终究是一锤子买卖,有周期性,但软件长赚长有,所以估值提升得更乐观。但不管怎么说,Applovin都是一个教大家如何用好Ai的实例。假设业绩未来还能处于加速状态,即营收增速大于50%,那么,Applovin的估值提升,还有继续吹泡沫的空间。Ai的优点,往往是给到那些善于利用Ai的公司,尤其是变革行业传统商业模型的公司。但最关键的是,抢利润的目标,是真正的大巨头。如果不是目标meta、google的市场,Applovin也很难有那么大幅度的业绩爆发空间。对于很多Ai应用,还没搞清楚商业变现方向,替代谁当下利润空间的,是很难取得这样的成绩的。而相同的模式搬到国内来,很难有Applovin这样的空间,首先是尾部应用小程序更多地通过微信小程序而不是APP运行,腾讯加固了护城河,也让广告中间商更难出现了。业务模式里,给大量小游戏作驱动分发的心动公司,可能状态最接近。但能不能做好,这个是跟Unity一样的疑虑,运用Ai是一种能力,不是说一样的食材就能大概率做出一样的饭。 结语Applovin的成功是Ai的成功,但也不完全是,没有Ai大模型的爆发,公司也在积极转变模型,事实上是合适的战略专注。Ai只是加速了这一点到来,但长期看,比如用外部的Aigc模型生产广告素材,减少成本,其他竞争者公司就不能模仿吗,肯定也能。大家都用就等于没用Ai,决定性的关键还是自有的标签算法模型,当然这个也算Ai小模型。所以本质上可以看到,因Ai而成功的Ai应用牛股,还真不是应用外部性能很好的Ai模型用得很好的公司,大家都有的东西不构成竞争力,palantir也是独家模型驱动。这也决定了,真正的Ai应用股也是极少数。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":21,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":372450610856264,"gmtCreate":1731969981898,"gmtModify":1731969983956,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/372450610856264","repostId":"1160700050","repostType":2,"repost":{"id":"1160700050","kind":"news","pubTimestamp":1731940853,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1160700050?lang=&edition=full","pubTime":"2024-11-18 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style=\"text-align: justify;\">一、 过度自信</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>多数人都会犯过度自信的毛病。</strong>一项研究对被试者进行了胆固醇测试,数月后追踪被试者对测试结果的记忆情况。测试结果表明,胆固醇偏高、最有可能患病的被试者记错测试结果的概率最高。在他们的记忆中,测试结果比实际结果更好,也就是他们自认为比较健康,而实际情况要坏的多。</p><p style=\"text-align: justify;\">心理学家发起的不同心理测试,反映出大同小异的结果:82%的司机认为自己的驾驶技术高于平均水平;84%的法国男人声称自己是高出平均水准的好情人;2994个公司创始人们认为自己创业成功的几率为70%,但他们却认为别人创业成功的几率只有39%。90%的股民认为自己的炒股水平比别人高。甚至大多数吸烟者认为,他们染上与吸烟相关疾病的风险也要比别人小。<strong>我们的过度自信还表现在当我们取得成功的时候,往往相信这是来源于自己的能力;当失败时,又往往把责任归咎于运气、环境或者他人。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">简言之,每个人似乎都认为自己是属于统计数据以外的人,或者说是命运垂青的幸运儿。对此,18世纪英国诗人爱德华·杨讽刺道:“每个人都相信人终有一死,除了他自己”。亚当·斯密也曾写过:“绝大多数人对自己的能力和对自己会交好运的愚蠢假设过分自负”。然而真相是残酷的。我们尊敬的芒格先生也是一位不留情面的“毒舌先生”,他曾辛辣点评:“生活中亘古不变的规律是,只有20%的人能跻身前五分之一。”</p><h2 id=\"id_1294525348\" style=\"text-align: justify;\">二、 贪婪与嫉妒</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>我们每个人多多少少都具有贪婪的缺点,而嫉妒则是贪婪的孪生兄弟。它们对投资有十分直接的坏影响。</strong>《金融危机史》作者金德尔伯格有一句话十分经典,他说:“最令人烦心、最令人头疼的事莫过于看到朋友发大财”。霍华德·马克斯也说过类似的话:“嫉妒比贪婪更具负面影响,是人性里危害最大的一个方面。投资者大多难以接受别人赚钱比自己多这一事实。”为什么股市里羊群效应特别强大,很重要的原因就是看到周边的人赚了钱,在羡慕嫉妒心理的驱动下走向了追涨之路。这样的心理刺激连牛顿、马克·吐温这样杰出聪明的人也都难以避免。</p><p style=\"text-align: justify;\">尤其在当今的自媒体时代,一夜暴富的财富故事天天占据着人们的眼球,贪婪与嫉妒就如同插上了会飞的翅膀,“树欲静而风不止”,不贪不妒何其难!</p><h2 id=\"id_3296283590\" style=\"text-align: justify;\">三、急于求成</h2><p style=\"text-align: justify;\">在财富领域,人性着急的特征体现的更为突出。一笔钱放进股市,恨不得下一分钟股票就上涨。年化10%的收益都嫌不过瘾,最好每年都能翻翻。凯恩斯说:<strong>“人类本能地渴望立竿见影的效果,在快速赚钱上尤其热情。”</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">股民之着急有时甚于猴子。买入一只股票之后就频繁打开行情软件,不停地查看股价走势,或者频繁查看账户。美国有部著名的电视剧叫《宋飞正传》,在这部剧里,宋飞买了一只垃圾股,然后忍不住频繁关注股价,从早关注到晚。当他拿过一份报纸时,他的约会对象告诉他:“这只股票和你之前查看时的价格一样,市场收盘后没有变化,还在下跌。”他则回应道:“我知道,但这是另一份报纸。呃,我想也许它有不同的……消息来源”。据《金钱》杂志的一项调查,22%的投资者表示自己每天都会查看自己投资的股票的价格,49%的人每周至少查看一次。</p><p style=\"text-align: justify;\">神经科学研究证明,每当我们得到一点奖励,我们的一些神经元就会产生出多巴胺,多巴胺让我们感到愉悦。所以,人们习惯性地喜欢获得正面的新信息、获取他人的赞赏或者物质鼓励(哪怕是一点点微不足道的小礼物),如果我所买的股票每看一次都在上涨,每次打开交易账户代表财富的数字都往上跳了一下,这简直是再令人开心不过了。</p><h2 id=\"id_1595675564\" style=\"text-align: justify;\">四、禀赋效应</h2><p style=\"text-align: justify;\">“禀赋效应”是指一旦某个人拥有某个物品,那么他对该物品价值的评价要比没有拥有的时候大大提高。</p><p style=\"text-align: justify;\">连以理性著称的大经济学家也不能避免这样的心理误区。比如芝加哥大学商学院院长理查德·罗塞特就是如此。理查德·罗塞特非常喜欢红酒,他时常会从拍卖会上买葡萄酒,但无论质量如何,一般出价不会超过35美元一瓶。但是对于他自己收藏的葡萄酒,即使对方出价高达100美元一瓶,他也不会卖。</p><p style=\"text-align: justify;\">投资中这种现象也十分常见,本来你并不了解一只股票,但是经过朋友或者专家推荐,你买了这支股票,从那一刻开始你便对这支股票情有独钟。巴菲特讽刺过这种现象:<strong>“股票并不知道谁是它的主人。但你却对它寄予了太多的七情六欲:你清清楚楚记得以什么价位买进,你还清楚地记得谁透露了一些小道消息——感情五味杂陈。”然而,盲目的偏爱可能是亏损的开始。</strong></p><h2 id=\"id_3205755976\" style=\"text-align: justify;\">五、锚定效应</h2><p style=\"text-align: justify;\">“锚定效应”是指人们在进行判断时常常过分看重那些显著的、难忘的证据。<strong>我们时常被第一个听到的数字、第一次见到的场景所锚定,之后在进行选择时总是难以摆脱以它们为参照,哪怕这个“锚”只是随机假定的。</strong>自然学家康拉德·沃伦茨在一次实验中无意被刚出壳的幼鹅们第一眼看到,它们从此就一直紧跟着他直到长大。他被幼鹅们当做妈妈了!“幼鹅效应”也是“锚定效应”的一种。</p><p style=\"text-align: justify;\">多数人都生活在相对的世界里,即都需要一个参照以确立自己的价值或为自己的行动提供指南。“刻舟求剑”中,愚弄那个渡客的参照点就是那道划痕。在投资中,我们是怎样确立参照点的?卡尼曼和特沃斯基通过研究发现,参考点与几个因素有关,第一个也是最重要的一个是历史水平,比如成本价或者历史最高价、历史最低价;第二个参考点是期望值,也就是你的预期价位。比如你买进一只股票希望它涨到20元,20元便是期望值。参考点也可能与身边人的决策有关,比如你的朋友以20元的价格买入某支股票,你便以此为参照。这也被称为决策的同群效应。</p><p style=\"text-align: justify;\">追涨的时候我们内心中的参考点很可能是历史极值,“突破历史最高价我就卖”是内心的潜台词;抄底的时候我们内心的参照点是历史最低价,“跌破最低价我就买”是内心的潜台词;而售赢持亏的时候我们的内心参考价则是成本价,此时的内心潜台词变成“回到成本价我就卖”。</p><h2 id=\"id_2784543883\" style=\"text-align: justify;\">六、损失厌恶</h2><p style=\"text-align: justify;\">心理学界有一个专门的理论来解释心理感受的不对称现象,也就是“损失厌恶”。</p><p style=\"text-align: justify;\">丹尼尔·卡尼曼在《思考快与慢》一书中给出过这样一个例子:</p><p style=\"text-align: justify;\">用抛硬币来打赌:</p><p style=\"text-align: justify;\">如果是背面,你会输掉100美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果是正面,你会赢得150美元。</p><p style=\"text-align: justify;\">这个赌局看起来挺吸引人,因为赌局的预期值明显对你有利。然而,大多数人仍不愿意参与这样的游戏,原因便是卡尼曼所总结的,对于大多数人来说,失去100美元的恐惧比得到150美元的愿望更强烈。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在将这个赌局调整一下,把硬币是正面的赚钱数值从150美元改为200美元,结果又如何?统计显示,这次很多人表示愿意参加这样的赌局。也就是说多数人的“损失厌恶系数”是2。通俗地解释一下:亏损对人的心理刺激强度是同等规模盈利的两倍,或者说,失去所带给人的痛苦强度是得到所带来愉悦感的两倍。这就是损失厌恶。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>由于损失厌恶心理,我们往往会在投资中犯下“售赢持亏”的毛病,在盈利的时候赶紧落袋为安,在亏损的时候却死死拿住,这样很可能加剧了亏损。</strong></p><h2 id=\"id_20656183\" style=\"text-align: justify;\">七、过度恐惧</h2><p style=\"text-align: justify;\">恐惧的产生是有深刻的进化学依据的。它是人类先祖留给我们的情绪遗产之一。前文讨论过,在原始丛林社会里,人类的先祖为了生存必须保持乐观甚至有时展现出过度自信的一面。但事情也有两面,在非迫不得已的情况下,他们也会选择躲避。毕竟当时的环境危机四伏,随时可以因为猛兽、毒蛇甚至人类自己的残杀失去性命。面对这些危险的时候,谁最快做出逃跑的反应谁便获得了生机。科学作家拉什·多兹尔在《恐惧本身》这本书中写道:“恐惧是人类的基本情感,因为生命是人类活动的基础。如果我们死了,那任何事都与我们无关了。”<strong>生存是最高的法则,恐惧意识最强的人反应最快,于是他们存活了下来,也将这种情绪代代相传。 </strong></p><p style=\"text-align: justify;\">这一进化史留下了生理学的证明。在我们大脑深处,和耳朵顶部平齐的地方,大脑颞叶内侧左右对称分布的两个形似杏仁的神经元聚集组织,叫做杏仁体。研究普遍认为,大脑杏仁体是恐惧记忆建立的神经中枢,帮助我们逃避危险。杏仁体反应速度快到只有12毫秒,比眨眼的速度还快25倍。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>过度恐惧在股市中市场有所体现,它会导致投资者杀跌出局。</strong></p><h2 id=\"id_81389888\" style=\"text-align: justify;\">八、羊群效应</h2><p style=\"text-align: justify;\">生活中有许多“从众效应”。有一个有趣的实验:一个不知情的被测试者A先走进电梯间,按照正常模式,面对电梯门站立。然后,另外两个知情的实验者B、C先后进入电梯,但都背向电梯门站立。A变得有点不安起来,并开始犹豫是否该转过身去。然后又进来一个知情者D,采取与B、C一样的站姿,A心里感到奇怪,但短暂犹豫后,也转过身去以保持与其他三个人一致。</p><p style=\"text-align: justify;\">人类一般不会直指自己的愚蠢,但会找一款动物来做暗喻,前面我们已经讽刺过鸵鸟,这次轮到绵羊了。羊群是一种很散乱的组织,平时在一起也喜欢盲目地左冲右撞,<strong>但一旦有一只头羊动起来,其他的羊就会不假思索地一哄而上,哪怕头羊跳下悬崖,后面的羊也会毫不犹豫的跟随跳下去。这就是著名的“羊群效应”。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">股市中“羊群效应”非常突出,这导致人们追涨杀跌。</p><h2 id=\"id_2972943720\" style=\"text-align: justify;\">九、线性思维</h2><p style=\"text-align: justify;\">线性思维思维以一种直线的、均匀的、不变的、单一的思维方式看待问题,一切都随着初始条件的给定而给定。人类看到的第一只天鹅是白色的,第二只、第三只……都是白色,于是便认为天下所有的天鹅都是白色的。但是这样的“眼见为实”并不可靠,正如塔勒布所总结的:“1000 天并不能证明你是正确的,但1天就能证明你是错误的。”或者哲学家卡尔·波普尔所指出的:“不管我们已经观察到多少只白天鹅,也不能证明这样的结论:所有天鹅都是白的。只要看见一只黑天鹅就可以驳倒它。”</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>股票投资中有“三根阳线改变信仰”一说,正是线性思维的典型表现。</strong>本来市场一直处于震荡之中,投资者普遍迷茫,但是由于特定事件或者其他因素影响,股指连续涨了三天,于是人心振奋,纷纷追加仓位。反之则是“三根阴线改变信仰”。</p><h2 id=\"id_987933469\" style=\"text-align: justify;\">十、故事思维</h2><p style=\"text-align: justify;\">人类天性天生喜欢听故事。股市某种程度上是被故事或者说叙事推动的,故事和叙事改变着人们的心理预期,心理预期导致了股市的涨跌。正如《仅仅是昨天——从大繁荣到大萧条》一书作者弗雷德里克·刘易斯·艾伦总结的好:“繁荣不仅是经济形势,也是一种心理状态。大牛市不仅是商业周期的顶峰,也是美国民众的思想和情感周期的顶峰。在这个国度,几乎每个人的生活态度都受到大牛市的感染,如今他们也受到希望瞬间破灭的打击。随着大牛市和繁荣时代悄然远去,美国人发现自己的生活环境有所改变,需要新的调整、新的观念、新的思想习惯和新的价值观念。”</p><p style=\"text-align: justify;\">故事容易深入人心,许多投资者会被故事所捕获,结果在市场疯狂时被卷入旋涡,又在市场暴跌中推入悬崖。可见,简单的故事思维要不得。</p><h2 id=\"id_1164777885\" style=\"text-align: justify;\">十一、漠视非对称风险</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>在股市中,均值终将回归,但是关键在于时间,如果你没有足够的实力或者耐心等到回归的那一天,悲剧也同样难以避免。</strong>投资史上著名的老虎基金在1998年8月全盛时期管理的资产多达220亿美元,比索罗斯的量子基金还高出一大截,是当时规模最大的对冲基金,其创始人罗伯逊因此被人们推为华尔街最具影响力的人物。也是在那一年,股市进入到了科网泡沫之中,科技股鸡犬升天,坚持价值投资的罗伯逊按照自己的标准买入大量的“旧经济”股份,而这些股份由于市场资金流入“新经济”股而持续大跌,如他持有逾22%股权的美国航空,在12个月内失去近5成的市值。另一方面,他利用杠杆卖空没有盈利的科技网络股,先后沽空了两大热门股份LucentTech和MicronTech,却遭遇重大损失。</p><p style=\"text-align: justify;\">2000年第一季度,由于亏损严重,投资者共撤走了77亿美元,给了老虎基金最致命的一击。然而也就是在2000年3月,科网泡沫开始松动,随后破灭。均值终于回归,但是老虎基金已经无力回天。</p><p style=\"text-align: justify;\">世界分为两个,一个是物理世界,一个是非物理世界。说世界是对称的并不错,但是需要将其限定在物理世界。如果放到非物理世界,比如经济、金融、股市当中,这个命题就不一定成立了。<strong>股票市场虽有它的周期性,然而它的周期不像物理世界那样是对称的,相反,它是非对称的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">投资,既要重视周期和均值回归,同时也要当心这种非对称性风险。</p><h2 id=\"id_53417209\" style=\"text-align: justify;\">十二、德不配财</h2><p style=\"text-align: justify;\">突然获得巨额财富甚至还常常成为人生幸福的大敌。检索国内外那些彩票获得头奖的人,他们真实的人生经历经常让人唏嘘。面对“天上掉下的馅饼”,他们往往会选择大肆挥霍,或纵情声色,或经不住别人的诱惑,盲目投资。最后不仅血本无归,钱财散尽,还往往弄得妻离子散,最惨痛的自杀身亡。据美国国家经济研究局的一项调查显示,近20年来,欧美的大多数头奖得主在中奖后不到5年内,因挥霍无度等原因变得穷困潦倒。该项调查同时显示,美国彩票中奖者的破产率每年高达75%,每年12名中奖者当中就有9名破产。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>如果不具备健康的财富观,那么很可能会应了哲学家叔本华的诅咒:“财富就像海水一样,你喝得越多,变得越渴。”而财富观背后是人生观,德不配财,反遭其害。</strong></p></body></html>","source":"lsy1584353588345","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>夜读 | 投资的12个认知误区:过度自信、急于求成........ </title>\n<style 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红与绿</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>财富观的背后是人生观。投资是科学与艺术的结合,投资的科学指的是宏观大势研判、行业和企业的基本面研究、估值这些可以“计算”的方面,投资的艺术则有关于认知及心性。这两方面同等重要,但是在投资实践中,很多人更注重科学的一面而忽视艺术的一面,导致出现一些不该发生的悲剧。检索投资史,我们不难看到,成功的投资家往往也是认知及心性的大师,比如沃伦·巴菲特、查理·芒格、约翰·邓普顿等,而曾经一时辉煌,后来却...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/rhJPdRl_IyL1FwPKWv4BiQ?global_content=%7B%22promote_id%22%3A13766%2C%22sub_promote_id%22%3A29%7D\">Web 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过度自信多数人都会犯过度自信的毛病。一项研究对被试者进行了胆固醇测试,数月后追踪被试者对测试结果的记忆情况。测试结果表明,胆固醇偏高、最有可能患病的被试者记错测试结果的概率最高。在他们的记忆中,测试结果比实际结果更好,也就是他们自认为比较健康,而实际情况要坏的多。心理学家发起的不同心理测试,反映出大同小异的结果:82%的司机认为自己的驾驶技术高于平均水平;84%的法国男人声称自己是高出平均水准的好情人;2994个公司创始人们认为自己创业成功的几率为70%,但他们却认为别人创业成功的几率只有39%。90%的股民认为自己的炒股水平比别人高。甚至大多数吸烟者认为,他们染上与吸烟相关疾病的风险也要比别人小。我们的过度自信还表现在当我们取得成功的时候,往往相信这是来源于自己的能力;当失败时,又往往把责任归咎于运气、环境或者他人。简言之,每个人似乎都认为自己是属于统计数据以外的人,或者说是命运垂青的幸运儿。对此,18世纪英国诗人爱德华·杨讽刺道:“每个人都相信人终有一死,除了他自己”。亚当·斯密也曾写过:“绝大多数人对自己的能力和对自己会交好运的愚蠢假设过分自负”。然而真相是残酷的。我们尊敬的芒格先生也是一位不留情面的“毒舌先生”,他曾辛辣点评:“生活中亘古不变的规律是,只有20%的人能跻身前五分之一。”二、 贪婪与嫉妒我们每个人多多少少都具有贪婪的缺点,而嫉妒则是贪婪的孪生兄弟。它们对投资有十分直接的坏影响。《金融危机史》作者金德尔伯格有一句话十分经典,他说:“最令人烦心、最令人头疼的事莫过于看到朋友发大财”。霍华德·马克斯也说过类似的话:“嫉妒比贪婪更具负面影响,是人性里危害最大的一个方面。投资者大多难以接受别人赚钱比自己多这一事实。”为什么股市里羊群效应特别强大,很重要的原因就是看到周边的人赚了钱,在羡慕嫉妒心理的驱动下走向了追涨之路。这样的心理刺激连牛顿、马克·吐温这样杰出聪明的人也都难以避免。尤其在当今的自媒体时代,一夜暴富的财富故事天天占据着人们的眼球,贪婪与嫉妒就如同插上了会飞的翅膀,“树欲静而风不止”,不贪不妒何其难!三、急于求成在财富领域,人性着急的特征体现的更为突出。一笔钱放进股市,恨不得下一分钟股票就上涨。年化10%的收益都嫌不过瘾,最好每年都能翻翻。凯恩斯说:“人类本能地渴望立竿见影的效果,在快速赚钱上尤其热情。”股民之着急有时甚于猴子。买入一只股票之后就频繁打开行情软件,不停地查看股价走势,或者频繁查看账户。美国有部著名的电视剧叫《宋飞正传》,在这部剧里,宋飞买了一只垃圾股,然后忍不住频繁关注股价,从早关注到晚。当他拿过一份报纸时,他的约会对象告诉他:“这只股票和你之前查看时的价格一样,市场收盘后没有变化,还在下跌。”他则回应道:“我知道,但这是另一份报纸。呃,我想也许它有不同的……消息来源”。据《金钱》杂志的一项调查,22%的投资者表示自己每天都会查看自己投资的股票的价格,49%的人每周至少查看一次。神经科学研究证明,每当我们得到一点奖励,我们的一些神经元就会产生出多巴胺,多巴胺让我们感到愉悦。所以,人们习惯性地喜欢获得正面的新信息、获取他人的赞赏或者物质鼓励(哪怕是一点点微不足道的小礼物),如果我所买的股票每看一次都在上涨,每次打开交易账户代表财富的数字都往上跳了一下,这简直是再令人开心不过了。四、禀赋效应“禀赋效应”是指一旦某个人拥有某个物品,那么他对该物品价值的评价要比没有拥有的时候大大提高。连以理性著称的大经济学家也不能避免这样的心理误区。比如芝加哥大学商学院院长理查德·罗塞特就是如此。理查德·罗塞特非常喜欢红酒,他时常会从拍卖会上买葡萄酒,但无论质量如何,一般出价不会超过35美元一瓶。但是对于他自己收藏的葡萄酒,即使对方出价高达100美元一瓶,他也不会卖。投资中这种现象也十分常见,本来你并不了解一只股票,但是经过朋友或者专家推荐,你买了这支股票,从那一刻开始你便对这支股票情有独钟。巴菲特讽刺过这种现象:“股票并不知道谁是它的主人。但你却对它寄予了太多的七情六欲:你清清楚楚记得以什么价位买进,你还清楚地记得谁透露了一些小道消息——感情五味杂陈。”然而,盲目的偏爱可能是亏损的开始。五、锚定效应“锚定效应”是指人们在进行判断时常常过分看重那些显著的、难忘的证据。我们时常被第一个听到的数字、第一次见到的场景所锚定,之后在进行选择时总是难以摆脱以它们为参照,哪怕这个“锚”只是随机假定的。自然学家康拉德·沃伦茨在一次实验中无意被刚出壳的幼鹅们第一眼看到,它们从此就一直紧跟着他直到长大。他被幼鹅们当做妈妈了!“幼鹅效应”也是“锚定效应”的一种。多数人都生活在相对的世界里,即都需要一个参照以确立自己的价值或为自己的行动提供指南。“刻舟求剑”中,愚弄那个渡客的参照点就是那道划痕。在投资中,我们是怎样确立参照点的?卡尼曼和特沃斯基通过研究发现,参考点与几个因素有关,第一个也是最重要的一个是历史水平,比如成本价或者历史最高价、历史最低价;第二个参考点是期望值,也就是你的预期价位。比如你买进一只股票希望它涨到20元,20元便是期望值。参考点也可能与身边人的决策有关,比如你的朋友以20元的价格买入某支股票,你便以此为参照。这也被称为决策的同群效应。追涨的时候我们内心中的参考点很可能是历史极值,“突破历史最高价我就卖”是内心的潜台词;抄底的时候我们内心的参照点是历史最低价,“跌破最低价我就买”是内心的潜台词;而售赢持亏的时候我们的内心参考价则是成本价,此时的内心潜台词变成“回到成本价我就卖”。六、损失厌恶心理学界有一个专门的理论来解释心理感受的不对称现象,也就是“损失厌恶”。丹尼尔·卡尼曼在《思考快与慢》一书中给出过这样一个例子:用抛硬币来打赌:如果是背面,你会输掉100美元。如果是正面,你会赢得150美元。这个赌局看起来挺吸引人,因为赌局的预期值明显对你有利。然而,大多数人仍不愿意参与这样的游戏,原因便是卡尼曼所总结的,对于大多数人来说,失去100美元的恐惧比得到150美元的愿望更强烈。现在将这个赌局调整一下,把硬币是正面的赚钱数值从150美元改为200美元,结果又如何?统计显示,这次很多人表示愿意参加这样的赌局。也就是说多数人的“损失厌恶系数”是2。通俗地解释一下:亏损对人的心理刺激强度是同等规模盈利的两倍,或者说,失去所带给人的痛苦强度是得到所带来愉悦感的两倍。这就是损失厌恶。由于损失厌恶心理,我们往往会在投资中犯下“售赢持亏”的毛病,在盈利的时候赶紧落袋为安,在亏损的时候却死死拿住,这样很可能加剧了亏损。七、过度恐惧恐惧的产生是有深刻的进化学依据的。它是人类先祖留给我们的情绪遗产之一。前文讨论过,在原始丛林社会里,人类的先祖为了生存必须保持乐观甚至有时展现出过度自信的一面。但事情也有两面,在非迫不得已的情况下,他们也会选择躲避。毕竟当时的环境危机四伏,随时可以因为猛兽、毒蛇甚至人类自己的残杀失去性命。面对这些危险的时候,谁最快做出逃跑的反应谁便获得了生机。科学作家拉什·多兹尔在《恐惧本身》这本书中写道:“恐惧是人类的基本情感,因为生命是人类活动的基础。如果我们死了,那任何事都与我们无关了。”生存是最高的法则,恐惧意识最强的人反应最快,于是他们存活了下来,也将这种情绪代代相传。 这一进化史留下了生理学的证明。在我们大脑深处,和耳朵顶部平齐的地方,大脑颞叶内侧左右对称分布的两个形似杏仁的神经元聚集组织,叫做杏仁体。研究普遍认为,大脑杏仁体是恐惧记忆建立的神经中枢,帮助我们逃避危险。杏仁体反应速度快到只有12毫秒,比眨眼的速度还快25倍。过度恐惧在股市中市场有所体现,它会导致投资者杀跌出局。八、羊群效应生活中有许多“从众效应”。有一个有趣的实验:一个不知情的被测试者A先走进电梯间,按照正常模式,面对电梯门站立。然后,另外两个知情的实验者B、C先后进入电梯,但都背向电梯门站立。A变得有点不安起来,并开始犹豫是否该转过身去。然后又进来一个知情者D,采取与B、C一样的站姿,A心里感到奇怪,但短暂犹豫后,也转过身去以保持与其他三个人一致。人类一般不会直指自己的愚蠢,但会找一款动物来做暗喻,前面我们已经讽刺过鸵鸟,这次轮到绵羊了。羊群是一种很散乱的组织,平时在一起也喜欢盲目地左冲右撞,但一旦有一只头羊动起来,其他的羊就会不假思索地一哄而上,哪怕头羊跳下悬崖,后面的羊也会毫不犹豫的跟随跳下去。这就是著名的“羊群效应”。股市中“羊群效应”非常突出,这导致人们追涨杀跌。九、线性思维线性思维思维以一种直线的、均匀的、不变的、单一的思维方式看待问题,一切都随着初始条件的给定而给定。人类看到的第一只天鹅是白色的,第二只、第三只……都是白色,于是便认为天下所有的天鹅都是白色的。但是这样的“眼见为实”并不可靠,正如塔勒布所总结的:“1000 天并不能证明你是正确的,但1天就能证明你是错误的。”或者哲学家卡尔·波普尔所指出的:“不管我们已经观察到多少只白天鹅,也不能证明这样的结论:所有天鹅都是白的。只要看见一只黑天鹅就可以驳倒它。”股票投资中有“三根阳线改变信仰”一说,正是线性思维的典型表现。本来市场一直处于震荡之中,投资者普遍迷茫,但是由于特定事件或者其他因素影响,股指连续涨了三天,于是人心振奋,纷纷追加仓位。反之则是“三根阴线改变信仰”。十、故事思维人类天性天生喜欢听故事。股市某种程度上是被故事或者说叙事推动的,故事和叙事改变着人们的心理预期,心理预期导致了股市的涨跌。正如《仅仅是昨天——从大繁荣到大萧条》一书作者弗雷德里克·刘易斯·艾伦总结的好:“繁荣不仅是经济形势,也是一种心理状态。大牛市不仅是商业周期的顶峰,也是美国民众的思想和情感周期的顶峰。在这个国度,几乎每个人的生活态度都受到大牛市的感染,如今他们也受到希望瞬间破灭的打击。随着大牛市和繁荣时代悄然远去,美国人发现自己的生活环境有所改变,需要新的调整、新的观念、新的思想习惯和新的价值观念。”故事容易深入人心,许多投资者会被故事所捕获,结果在市场疯狂时被卷入旋涡,又在市场暴跌中推入悬崖。可见,简单的故事思维要不得。十一、漠视非对称风险在股市中,均值终将回归,但是关键在于时间,如果你没有足够的实力或者耐心等到回归的那一天,悲剧也同样难以避免。投资史上著名的老虎基金在1998年8月全盛时期管理的资产多达220亿美元,比索罗斯的量子基金还高出一大截,是当时规模最大的对冲基金,其创始人罗伯逊因此被人们推为华尔街最具影响力的人物。也是在那一年,股市进入到了科网泡沫之中,科技股鸡犬升天,坚持价值投资的罗伯逊按照自己的标准买入大量的“旧经济”股份,而这些股份由于市场资金流入“新经济”股而持续大跌,如他持有逾22%股权的美国航空,在12个月内失去近5成的市值。另一方面,他利用杠杆卖空没有盈利的科技网络股,先后沽空了两大热门股份LucentTech和MicronTech,却遭遇重大损失。2000年第一季度,由于亏损严重,投资者共撤走了77亿美元,给了老虎基金最致命的一击。然而也就是在2000年3月,科网泡沫开始松动,随后破灭。均值终于回归,但是老虎基金已经无力回天。世界分为两个,一个是物理世界,一个是非物理世界。说世界是对称的并不错,但是需要将其限定在物理世界。如果放到非物理世界,比如经济、金融、股市当中,这个命题就不一定成立了。股票市场虽有它的周期性,然而它的周期不像物理世界那样是对称的,相反,它是非对称的。投资,既要重视周期和均值回归,同时也要当心这种非对称性风险。十二、德不配财突然获得巨额财富甚至还常常成为人生幸福的大敌。检索国内外那些彩票获得头奖的人,他们真实的人生经历经常让人唏嘘。面对“天上掉下的馅饼”,他们往往会选择大肆挥霍,或纵情声色,或经不住别人的诱惑,盲目投资。最后不仅血本无归,钱财散尽,还往往弄得妻离子散,最惨痛的自杀身亡。据美国国家经济研究局的一项调查显示,近20年来,欧美的大多数头奖得主在中奖后不到5年内,因挥霍无度等原因变得穷困潦倒。该项调查同时显示,美国彩票中奖者的破产率每年高达75%,每年12名中奖者当中就有9名破产。如果不具备健康的财富观,那么很可能会应了哲学家叔本华的诅咒:“财富就像海水一样,你喝得越多,变得越渴。”而财富观背后是人生观,德不配财,反遭其害。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":138,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":367899051040792,"gmtCreate":1730836923509,"gmtModify":1730836925240,"author":{"id":"3449658299816057","authorId":"3449658299816057","name":"易生11","avatar":"https://static.tigerbbs.com/e5b6fc05116d51cf9e4c4f8278f4ce5b","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3449658299816057","authorIdStr":"3449658299816057"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错,转发给大家看看","listText":"这篇文章不错,转发给大家看看","text":"这篇文章不错,转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/367899051040792","repostId":"2481502460","repostType":2,"repost":{"id":"2481502460","kind":"news","pubTimestamp":1730821531,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2481502460?lang=&edition=full","pubTime":"2024-11-05 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src=\"https://static.tigerbbs.com/7ae3c8101a2eac7c5e46722150d81c3a\" tg-width=\"671\" tg-height=\"570\"/></p><h2 id=\"id_2447266523\"><a href=\"https://laohu8.com/S/DJT\">特朗普媒体科技集团</a>个股(DJT)</h2><p>作为特朗普主要控股的媒体科技公司,Trump Media & Technology Group(DJT)可以说是“纯种特朗普概念股”,是投资者押注特朗普胜选的最直接选项。</p><p>分析称,考虑到DJT在业绩层面几乎没有盈利,因此其股价走势和公司基本面无关,可以将其视作迷因股(meme stocks)。</p><p>上周,在散户爆买推动下,DJT盘中五次触发熔断临停,自9月23日的低点以来强劲反弹逾182.6%,今年以来其股价几乎翻番,当前市值已经超过<a href=\"https://laohu8.com/S/NYT\">纽约时报</a>。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/89c9a27fd106dae35ce15e40c2f99945\" tg-width=\"692\" tg-height=\"531\"/></p></body></html>","source":"wallstreetcn_hot_news","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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