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19:26","market":"us","language":"zh","title":"伍超明：美股步入熊市只是时间问题！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1194380370","media":"网易研究局","summary":"2008年全球金融危机以来，美股迎来十余年的大牛市，期间涨幅超过4倍，2020年新冠肺炎疫情冲击下，美股先下后上，再创历史新高。未来美股是否面临大幅调整压力，市场高度关注且争议较大。","content":"<p><b>作者|伍超明、胡文艳（财信国际经济研究院）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24ccaa9e2d5ee542c3c76d1dded33fd0\" tg-width=\"660\" tg-height=\"371\"></p>\n<p><b>核心观点：</b></p>\n<p>2008年全球金融危机以来，美股迎来十余年的大牛市，期间涨幅超过4倍，2020年新冠肺炎疫情冲击下，美股先下后上，再创历史新高。未来美股是否面临大幅调整压力，市场高度关注且争议较大。本报告从宏观经济框架和估值两个视角，对未来美股走势进行研判。</p>\n<p><b>观点一：</b>在美国宏观经济分析框架中，收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标，就业为滞后指标。1965年至今美国的历史实践表明，实际单位时间收入增速的下降，预示美股随后将出现较大幅度调整或陷入熊市，为分析框架中的逻辑提供了验证。</p>\n<p><b>观点二：</b>基于宏观分析框架逻辑和视角，未来美股步入熊市只是时间问题，因为领先指标实际单位时间收入增速将不可避免进入一个明显下降期。一是公共卫生危机期间美国财政债务负担显著重于次贷危机，个人转移支付收入高增长不可持续，实际单位时间收入增速的异常提高只是暂时现象。二是疫情期间服务业失业现象最严重，劳动供给减少导致服务业单位时间收入增速不降反升，疫情好转后供给增加将降低服务业收入增速。三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近，将拉低实际收入增速。</p>\n<p><b>观点三：</b>基于估值视角，美股回落风险大于上涨概率。一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态，如标普500市盈率、股油比等估值指标均已处于历史前5%分位，进一步抬升的空间已有限。二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出，目前美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500比重达到23%，大幅高于历史其他阶段水平。三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化，如受美国财政货币空间日益逼仄、市场通胀预期抬升影响，美债利率下行的动能减弱，海外二次疫情爆发也将对市场风险偏好形成压制，均不利于估值抬升。</p>\n<p><b>观点四：</b>无论是从宏观框架下的美股领先指标，还是从各种估值指标看，未来美股盈利和估值将大概率向同一方向调整。</p>\n<p><b>正文：</b></p>\n<p>2007年美国发生次贷危机以来，美股标普500指数自2009年3月6日见底666.79点，此后一路上涨，截止2020年9月份达到高点3588.11，期间涨幅超过4倍。此轮上涨已长达10余年，未来是否面临大幅调整，海内外各大机构、学界和其他有关部门都有诸多研究，结果不一，争议较大。与市场大部分研究分析不同的是，本报告从两个视角来分析美股，一个是基于美国宏观经济分析框架，提出美股调整的领先指标，并用美国的历史数据进行验证，在此基础上预判美股方向；另一个是从市场普遍运用的估值方法，分析美股的内在调整压力大小。</p>\n<p><b>一、基于宏观经济框架：收入为美股领先指标</b></p>\n<p><b>（一）美国宏观经济分析框架：收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标</b></p>\n<p>个人消费支出（PCE）在美国经济中处于核心地位，2019年其在GDP中的占比达到69.4%（见图1），意味着个人消费支出决定了近七成的实际GDP规模变化。而在由耐用品、非耐用品和服务开支构成的个人消费中，服务支出又处于绝对主体地位，2019年的比重为64.4%。因此，个人消费和服务支出主导着美国宏观经济周期的运行波动。</p>\n<p>决定美国个人消费支出的变量又是什么？为此我们从经济周期的核心决定因素入手，建立美国宏观经济周期的分析框架（见图2）（具体分析请参阅《2020年美国经济衰退？美元资产盛宴结束？》）。从逻辑关系上看，个人收入（主要是工资和薪水）是消费支出的主要驱动力，信贷和借款也能驱动消费支出；消费支出是工业生产周期性波动的关键决定因素，而工业（制造业）生产的增长和下降又是带动资本支出（即厂房和设备开支）变化的重要力量；消费支出、工业生产和服务以及资本支出代表了企业利润的核心变量，因此企业利润主要取决于消费支出；而企业利润的变化，将直接通过股市涨跌体现出来，同时也决定了就业人数的变化。</p>\n<p>在上述框架中，收入不仅是消费的领先指标，也是股市的领先指标，而市场广泛关注的美国就业数据，其实是滞后指标，而非领先指标，是经济变量变化后的事后反映。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a8f45cbec413ff4ec10fdc0efc039d7\" tg-width=\"660\" tg-height=\"326\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78f0bb2bda616e55c3ecb9408557986e\" tg-width=\"660\" tg-height=\"463\"></p>\n<p><b>（二）美国历史经验：收入为美股领先指标</b></p>\n<p>收入变量我们选用美国非农企业员工的单位时间收入，并剔除通货膨胀因素的影响，得到实际单位时间收入；美国股票市场则选取采样面更广、代表性更强的标普500指数。由于数据可获取性原因，这里分析1965年1月至今收入与美股之间的关系。</p>\n<p><b>1、1965-1985年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标</b></p>\n<p>在1965-1985年期间，标普500指数经历了跌幅超过或接近20%的6次熊市，即1966年4月-10月、1968年12月-1970年5月、1973年1月-1974年10月、1977年1月-1978年3月、1980年12月-1982年8月、1983年10月-1984年7月。其中5次熊市发生前，都经历了实际单位时间收入增速的下降，后者领先时间长度在1-4个月不等，1980-1982年是例外（见图3）。除此之外，20年期间还出现过三次（1978-1980、1982、1986年）收入增速下降，但美股反而上升的现象，这是否意味着实际单位时间收入增速不是股市的可靠领先指标，答案当然是否定的。</p>\n<p>1978-1980年实际单位时间收入增速下降，但股市反而上涨，主要原因是1978-1980年能源、金属等产品价格大幅上涨，如能源价格指数从5.1%上涨至47.1%，在其推动下美国通货膨胀水平从6%快速提高到近12%（见图4），股票市场中的通货膨胀受益行业股价出现大幅上涨，推高了美股，但非通胀类股票仍然处于熊市。1981-1982年能源、金属等产品价格大幅下降，拉动通货膨胀水平快速下行，通胀受益类股票在高估值和业绩承压的双重压力下大幅调整，导致股市下跌进入熊市。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ce31cbf2ad7efcf9ef1f288ff822e6c\" tg-width=\"660\" tg-height=\"362\"></p>\n<p>对于1982年和1986年实际单位时间收入增速下降、美股反向上行，原因在于里根总统减税计划造成的异常。里根总统的减税计划，导致个人所得累进税率从70%降到28%，利息、红利等资本利得税税率从28%降到20%，企业所得税率从46%降低到34%。减税的实质是政府把财政收入的一部分转移给个人和企业，因此尽管居民收入增速没有提高，但单位收入中用于消费的部分增加了。因此，美国历史上每次减税措施出台后，一般都会出现消费支出与收入增速背离发展、股市上涨的现象。由于减税降低了企业投资成本，增加了投资支出和企业利润，也是推动股市上涨的力量。</p>\n<p>综上，单位时间收入下降为美股调整领先指标的结论仍然成立。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea5d7aa0044e80ad191c0983b5e51cb0\" tg-width=\"660\" tg-height=\"309\"></p>\n<p><b>2、1986-2006年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标</b></p>\n<p>在1986-2006年期间，美股经历了5次熊市，其中4次熊市的出现，收入增速指标都起到了很好的领先作用（见图6）。而2000-2001年长达一年的熊市，实际单位时间收入增速没有起到预示作用，原因在于股市调整前的几年时间里，90年代股市长牛的财富效应使消费支出保持了高速增长（见图5），经济增速呈现出强劲增长势头，如1996-2000年年均GDP增速达到4.3%，导致收入增速放缓对股市的影响出现延迟。但经济规律最终还是会发挥作用，该来的还是会来，2000年开始了长达1年的熊市。</p>\n<p>至于2003-2006年收入增速和股市的反向变化，源于2003年布什总统减税计划造成的异常，具体原因见上文，这里不再赘述。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d5d08679beb3024ccdc4e1925fbc98e\" tg-width=\"660\" tg-height=\"367\"></p>\n<p><b>3、2006-2020年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标</b></p>\n<p>在2006-2020年期间，美股经历了6次熊市，其中5次熊市的出现，收入增速指标领先作用明显（见图7）。2018年熊市的出现，实际单位时间收入增速并没有出现下降，主要原因与中美贸易摩擦升级有关，导致市场对经济增长的担忧，情绪转差，风险偏好降低。</p>\n<p>在2006-2020年期间，美国发生了两次性质不一样的危机。一次是始于2007年的次贷危机，另一次是2020年初以来正在经历的新冠肺炎疫情公共卫生危机。两次危机的发生，实际单位时间收入增速不降反升，看似违背常理，实际上并不矛盾。一是危机期间美国货币财政政策都采取了积极应对措施，转移支付力度明显加大，包括社会保障、医疗保险、医疗补助、失业保险、退伍军人福利等在内的个人转移支付收入增速快速提高，带动个人收入增速提高（见图8），但由于转移支付持续性不强，最终收入增速将回归经济基本面决定；二是危机发生后通货膨胀水平都会出现大幅下降（见图9），导致实际收入增速提高，但随着经济的恢复，通胀水平将趋于提高，实际收入增速也将下降。因此，危机期间实际单位时间收入增速的提高，是一种暂时性现象。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbaaae88b1795357de28cf48149a5328\" tg-width=\"660\" tg-height=\"368\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc82ef3f30157e02e712c34c853f6767\" tg-width=\"660\" tg-height=\"263\"></p>\n<p><b>二、美股步入熊市只是时间问题</b></p>\n<p><b>（一）领先指标实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期</b></p>\n<p>2007年次贷危机的实践表明，实际单位时间收入增速在政策刺激和通缩影响下，经历短暂的提高后趋于下降，随后股市在2010和2011年两次步入熊市（见图7）。与次贷危机相比，2020年发生的公共卫生危机，对单位时间收入增速的影响可能更大，高增速更难持续，未来下降不可避免。</p>\n<p><b>一是公共卫生危机期间个人转移支付收入增速明显高于次贷危机，但美国财政债务负担显著重于次贷危机，转移收入高增长不可持续。</b>如2008年美国联邦财政预算赤字为4590亿美元，当年实际赤字6805亿美元，财政赤字超过预算水平的48%；而2020年预算赤字为10830亿美元，但今年1-8月实际发生赤字26508亿美元，已超过预算水平的145%（见图10），年内随着新财政刺激政策的出台，赤字将再创新高。因此，如果美国继续实施财政刺激，短期内能勉强维持收入增速，但根据2008-2009年的历史经验，收入增速回归经济基本面支配是必然选择，下降难以避免（见图11）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/234e2cb27f039db226d05504ac440f50\" tg-width=\"660\" tg-height=\"266\"></p>\n<p><b>二是服务业单位时间收入难以持续高增长。</b>从行业就业数据看，服务业在美国非农就业中占比最高，2019年以来持续保持在86%左右，因此服务业单位时间收入决定了整个非农就业的单位时间收入水平。但在2020年疫情公共卫生危机冲击下，出现一个反常现象，就是服务业单位时间收入增速出现大幅提高，而不是下降，从而带动单位时薪增速出现跃升（见图12）。其中原因在于，疫情冲击下劳动聚集性服务业受到的冲击最大，失业现象最严重（见图13），就业人数减少导致工资和单位时薪不减反增。但是，这种现象属于疫情卫生危机的特有现象，在2007年次贷危机中并没有出现，所以只要疫情出现好转，尤其是疫苗出现后，服务业就业人数就会逐步恢复正常，服务业单位时薪也将降至正常水平，从而推动单位时间收入增速下降。</p>\n<p><b>三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近。</b>疫情冲击下美国需求下降，通胀水平也经历了快速下降，如个人消费支出物价指数（PCE）从2020年1月份的1.9%，快速降至4月份的0.5%（4月为上半年疫情爆发高峰期），随后逐步恢复到7月份的1.0%。预计未来通胀水平将在美联储宽松货币政策刺激和疫情好转的联合作用下，逐步恢复到2%甚至更高水平，剔除通胀因素后，实际单位时间收入增速将降低。</p>\n<p>当前虽然全球疫情第二波正在来袭，但在拥有前期防控经验和疫苗有望上市的基础上，疫情对全球经济影响的最严重阶段大概率已经过去。疫情的蔓延和迟迟难以结束，会使全球经济复苏的速度放缓，经济恢复到疫情前水平的时间延长，宽松货币财政政策的退出时间也被延长，但疫情迟早会被战胜，不会改变经济复苏的趋势。因此，转移支付收入和服务业单位时间收入增速将会下降，通胀水平将上升，在三方面因素的共同作用下，未来美国实际单位时间收入增速将经历一个明显的下降期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4296813b0cab4a4057b7b3c61add84fd\" tg-width=\"660\" tg-height=\"273\"></p>\n<p><b>（二）美股进入熊市只是时间问题</b></p>\n<p>根据美国宏观经济分析框架，以及实际单位时间收入增速下降领先美股调整的历史经验（收入增速提高不是美股的领先指标），未来美国股票市场演变将大概率遵循如下逻辑：实际单位时间收入增速下降，占美国GDP近70%的消费支出增速降低，带动工业生产和资本支出进入下降周期，实际GDP增速将随之降低，企业利润恶化，美国股市调整。因此，在未来实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期的前景下，美股经历熊市也只是时间早晚问题。</p>\n<p><b>三、估值视角：回落风险大于上涨概率</b></p>\n<p>根据经典的DDM股票定价模型，股票价格取决于盈利、无风险利率和风险偏好三个因素。因此，除了上文所分析的盈利因素外，能综合反映无风险利率和风险偏好的估值，也是影响美股的重要因子。根据我们的统计，1991年以来盈利和估值对美股的贡献不一，总体上估值的影响不容小觑，尤其是当估值与盈利出现背离时，股指涨跌有时会选择和估值站在同一边，如1994、2000、2002和2018年等（见图14）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe6f9787cd8dac9cea094b35def909ca\" tg-width=\"660\" tg-height=\"265\"></p>\n<p>那么当前美股估值处于什么水平？未来是否还有抬升空间？本文认为美股估值回落风险或已大于上涨概率。</p>\n<p><b>一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态。</b>本文选取九个经典的金融指标对美股进行全面体检（见表1），结果显示：其一，反映美股价格与盈利增长空间偏离程度的市盈率、市销率、市净率、市现率等估值指标中，有两个已处于历史前5%区间，最低的市现率也位于历史前23%的水平，表明上述指标进一步抬升空间均较为有限。其二，反映美股与其他大类资产性价比的股金比、股油比、股票收益率/十年期国债收益率等指标，分别位于历史前30%、5%和1%分位，也显示美股获得超额收益的概率偏低，吸引力不及其他资产。其三，从美股总市值占GDP的比重看，目前该值已处于历史最高位，达到239.4%，高出07年牛市高点近100个百分点，意味着目前美股已严重脱离基本面，未来估值收敛压力非常大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f74cb2b21fa687c4d50af35ed76f1c8\" tg-width=\"660\" tg-height=\"398\"></p>\n<p><b>二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出。</b>从全部美股估值分布看，高低估值分化极端，2020年高估值个股数量占比大幅提升，估值结构稳定性堪忧，如截止9月23日，美股15倍以上PB（即市净率=每股股价/每股净资产）个股数量占比达到6.1%，为2010年和2019年的3倍以上（见图15）。从标普500中6家头部公司市值占比看，美股上涨过度集中的情况更为突出，如截止2020年9月23日，美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500的比重为23%左右，较年初提高逾5个百分点，高于互联网泡沫期间DOTCOM市值占比高点近7个百分点。美股高估值个股数量占比过大，头部个股赛道拥挤，意味着市场微观结构脆弱性增加，一旦前期推动估值上涨的因素有所弱化，抱团板块带动全部美股估值回调压力将非常大。</p>\n<p><b>三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化。</b>根据DDM模型，估值上升主要由无风险利率下降或风险偏好上升推动，如疫情发生以来，美国十年期国债收益率中枢大幅回落100BP以上，是本轮美股估值抬升的主因。但随着美国财政货币空间日益逼仄，市场通胀预期抬升，美债利率继续下降动能明显弱化，同时海外二次疫情爆发对市场风险偏好的抬升也将持续形成制约。具体来看，其一，美国联邦基金目标利率已降至0-0.25%的历史最低位（见图16），且美联储多次明确表示不会实行零利率，意味着美国降息驱动市场利率下行的空间已微乎其微。其二，美联储本轮扩表力度为2008年金融危机期间的两倍以上，且近期美联储调整其货币政策框架，短期通胀水平超过2%的目标值也不加息，均可能会推升市场通胀预期，引发利率上行。在9月最新议息会议纪要中，美联储已全面上调美国2020、2021和2022年个人消费支出（PCE）通胀水平。6月份以来，美国核心PCE也已出现抬升迹象(见图17)，均指向美国通胀回升或难以避免，美债利率上行风险加大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a5d0201f264a0117df3fb2ca3249b87\" tg-width=\"660\" tg-height=\"302\"></p>\n<p><b>四、结论：未来美股步入熊市只是时间问题</b></p>\n<p>无论是基于宏观框架下的美股领先指标——实际单位时间收入增速在未来将不可避免地经历一个下降期，还是从各种估值指标看，未来美国股市盈利和估值将大概率向同一方向调整，意味着美股步入熊市只是时间问题。过渡期的长短，由于疫情影响，尤其是疫情期间出台的系列刺激政策，对影响股市波动的周期性因素形成很大扰动。因此，预计要等疫情消退、经济恢复到正常周期，经济周期因素再次决定经济发展后，更能作出较好的判断。</p>","source":"lsy1587117682320","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>伍超明：美股步入熊市只是时间问题！</title>\n<style 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Index"},"source_url":"http://money.163.com/20/1005/19/FO6RIAQC00258J1R.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1194380370","content_text":"作者|伍超明、胡文艳（财信国际经济研究院）\n\n核心观点：\n2008年全球金融危机以来，美股迎来十余年的大牛市，期间涨幅超过4倍，2020年新冠肺炎疫情冲击下，美股先下后上，再创历史新高。未来美股是否面临大幅调整压力，市场高度关注且争议较大。本报告从宏观经济框架和估值两个视角，对未来美股走势进行研判。\n观点一：在美国宏观经济分析框架中，收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标，就业为滞后指标。1965年至今美国的历史实践表明，实际单位时间收入增速的下降，预示美股随后将出现较大幅度调整或陷入熊市，为分析框架中的逻辑提供了验证。\n观点二：基于宏观分析框架逻辑和视角，未来美股步入熊市只是时间问题，因为领先指标实际单位时间收入增速将不可避免进入一个明显下降期。一是公共卫生危机期间美国财政债务负担显著重于次贷危机，个人转移支付收入高增长不可持续，实际单位时间收入增速的异常提高只是暂时现象。二是疫情期间服务业失业现象最严重，劳动供给减少导致服务业单位时间收入增速不降反升，疫情好转后供给增加将降低服务业收入增速。三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近，将拉低实际收入增速。\n观点三：基于估值视角，美股回落风险大于上涨概率。一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态，如标普500市盈率、股油比等估值指标均已处于历史前5%分位，进一步抬升的空间已有限。二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出，目前美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500比重达到23%，大幅高于历史其他阶段水平。三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化，如受美国财政货币空间日益逼仄、市场通胀预期抬升影响，美债利率下行的动能减弱，海外二次疫情爆发也将对市场风险偏好形成压制，均不利于估值抬升。\n观点四：无论是从宏观框架下的美股领先指标，还是从各种估值指标看，未来美股盈利和估值将大概率向同一方向调整。\n正文：\n2007年美国发生次贷危机以来，美股标普500指数自2009年3月6日见底666.79点，此后一路上涨，截止2020年9月份达到高点3588.11，期间涨幅超过4倍。此轮上涨已长达10余年，未来是否面临大幅调整，海内外各大机构、学界和其他有关部门都有诸多研究，结果不一，争议较大。与市场大部分研究分析不同的是，本报告从两个视角来分析美股，一个是基于美国宏观经济分析框架，提出美股调整的领先指标，并用美国的历史数据进行验证，在此基础上预判美股方向；另一个是从市场普遍运用的估值方法，分析美股的内在调整压力大小。\n一、基于宏观经济框架：收入为美股领先指标\n（一）美国宏观经济分析框架：收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标\n个人消费支出（PCE）在美国经济中处于核心地位，2019年其在GDP中的占比达到69.4%（见图1），意味着个人消费支出决定了近七成的实际GDP规模变化。而在由耐用品、非耐用品和服务开支构成的个人消费中，服务支出又处于绝对主体地位，2019年的比重为64.4%。因此，个人消费和服务支出主导着美国宏观经济周期的运行波动。\n决定美国个人消费支出的变量又是什么？为此我们从经济周期的核心决定因素入手，建立美国宏观经济周期的分析框架（见图2）（具体分析请参阅《2020年美国经济衰退？美元资产盛宴结束？》）。从逻辑关系上看，个人收入（主要是工资和薪水）是消费支出的主要驱动力，信贷和借款也能驱动消费支出；消费支出是工业生产周期性波动的关键决定因素，而工业（制造业）生产的增长和下降又是带动资本支出（即厂房和设备开支）变化的重要力量；消费支出、工业生产和服务以及资本支出代表了企业利润的核心变量，因此企业利润主要取决于消费支出；而企业利润的变化，将直接通过股市涨跌体现出来，同时也决定了就业人数的变化。\n在上述框架中，收入不仅是消费的领先指标，也是股市的领先指标，而市场广泛关注的美国就业数据，其实是滞后指标，而非领先指标，是经济变量变化后的事后反映。\n\n（二）美国历史经验：收入为美股领先指标\n收入变量我们选用美国非农企业员工的单位时间收入，并剔除通货膨胀因素的影响，得到实际单位时间收入；美国股票市场则选取采样面更广、代表性更强的标普500指数。由于数据可获取性原因，这里分析1965年1月至今收入与美股之间的关系。\n1、1965-1985年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标\n在1965-1985年期间，标普500指数经历了跌幅超过或接近20%的6次熊市，即1966年4月-10月、1968年12月-1970年5月、1973年1月-1974年10月、1977年1月-1978年3月、1980年12月-1982年8月、1983年10月-1984年7月。其中5次熊市发生前，都经历了实际单位时间收入增速的下降，后者领先时间长度在1-4个月不等，1980-1982年是例外（见图3）。除此之外，20年期间还出现过三次（1978-1980、1982、1986年）收入增速下降，但美股反而上升的现象，这是否意味着实际单位时间收入增速不是股市的可靠领先指标，答案当然是否定的。\n1978-1980年实际单位时间收入增速下降，但股市反而上涨，主要原因是1978-1980年能源、金属等产品价格大幅上涨，如能源价格指数从5.1%上涨至47.1%，在其推动下美国通货膨胀水平从6%快速提高到近12%（见图4），股票市场中的通货膨胀受益行业股价出现大幅上涨，推高了美股，但非通胀类股票仍然处于熊市。1981-1982年能源、金属等产品价格大幅下降，拉动通货膨胀水平快速下行，通胀受益类股票在高估值和业绩承压的双重压力下大幅调整，导致股市下跌进入熊市。\n\n对于1982年和1986年实际单位时间收入增速下降、美股反向上行，原因在于里根总统减税计划造成的异常。里根总统的减税计划，导致个人所得累进税率从70%降到28%，利息、红利等资本利得税税率从28%降到20%，企业所得税率从46%降低到34%。减税的实质是政府把财政收入的一部分转移给个人和企业，因此尽管居民收入增速没有提高，但单位收入中用于消费的部分增加了。因此，美国历史上每次减税措施出台后，一般都会出现消费支出与收入增速背离发展、股市上涨的现象。由于减税降低了企业投资成本，增加了投资支出和企业利润，也是推动股市上涨的力量。\n综上，单位时间收入下降为美股调整领先指标的结论仍然成立。\n\n2、1986-2006年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标\n在1986-2006年期间，美股经历了5次熊市，其中4次熊市的出现，收入增速指标都起到了很好的领先作用（见图6）。而2000-2001年长达一年的熊市，实际单位时间收入增速没有起到预示作用，原因在于股市调整前的几年时间里，90年代股市长牛的财富效应使消费支出保持了高速增长（见图5），经济增速呈现出强劲增长势头，如1996-2000年年均GDP增速达到4.3%，导致收入增速放缓对股市的影响出现延迟。但经济规律最终还是会发挥作用，该来的还是会来，2000年开始了长达1年的熊市。\n至于2003-2006年收入增速和股市的反向变化，源于2003年布什总统减税计划造成的异常，具体原因见上文，这里不再赘述。\n\n3、2006-2020年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标\n在2006-2020年期间，美股经历了6次熊市，其中5次熊市的出现，收入增速指标领先作用明显（见图7）。2018年熊市的出现，实际单位时间收入增速并没有出现下降，主要原因与中美贸易摩擦升级有关，导致市场对经济增长的担忧，情绪转差，风险偏好降低。\n在2006-2020年期间，美国发生了两次性质不一样的危机。一次是始于2007年的次贷危机，另一次是2020年初以来正在经历的新冠肺炎疫情公共卫生危机。两次危机的发生，实际单位时间收入增速不降反升，看似违背常理，实际上并不矛盾。一是危机期间美国货币财政政策都采取了积极应对措施，转移支付力度明显加大，包括社会保障、医疗保险、医疗补助、失业保险、退伍军人福利等在内的个人转移支付收入增速快速提高，带动个人收入增速提高（见图8），但由于转移支付持续性不强，最终收入增速将回归经济基本面决定；二是危机发生后通货膨胀水平都会出现大幅下降（见图9），导致实际收入增速提高，但随着经济的恢复，通胀水平将趋于提高，实际收入增速也将下降。因此，危机期间实际单位时间收入增速的提高，是一种暂时性现象。\n\n二、美股步入熊市只是时间问题\n（一）领先指标实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期\n2007年次贷危机的实践表明，实际单位时间收入增速在政策刺激和通缩影响下，经历短暂的提高后趋于下降，随后股市在2010和2011年两次步入熊市（见图7）。与次贷危机相比，2020年发生的公共卫生危机，对单位时间收入增速的影响可能更大，高增速更难持续，未来下降不可避免。\n一是公共卫生危机期间个人转移支付收入增速明显高于次贷危机，但美国财政债务负担显著重于次贷危机，转移收入高增长不可持续。如2008年美国联邦财政预算赤字为4590亿美元，当年实际赤字6805亿美元，财政赤字超过预算水平的48%；而2020年预算赤字为10830亿美元，但今年1-8月实际发生赤字26508亿美元，已超过预算水平的145%（见图10），年内随着新财政刺激政策的出台，赤字将再创新高。因此，如果美国继续实施财政刺激，短期内能勉强维持收入增速，但根据2008-2009年的历史经验，收入增速回归经济基本面支配是必然选择，下降难以避免（见图11）。\n\n二是服务业单位时间收入难以持续高增长。从行业就业数据看，服务业在美国非农就业中占比最高，2019年以来持续保持在86%左右，因此服务业单位时间收入决定了整个非农就业的单位时间收入水平。但在2020年疫情公共卫生危机冲击下，出现一个反常现象，就是服务业单位时间收入增速出现大幅提高，而不是下降，从而带动单位时薪增速出现跃升（见图12）。其中原因在于，疫情冲击下劳动聚集性服务业受到的冲击最大，失业现象最严重（见图13），就业人数减少导致工资和单位时薪不减反增。但是，这种现象属于疫情卫生危机的特有现象，在2007年次贷危机中并没有出现，所以只要疫情出现好转，尤其是疫苗出现后，服务业就业人数就会逐步恢复正常，服务业单位时薪也将降至正常水平，从而推动单位时间收入增速下降。\n三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近。疫情冲击下美国需求下降，通胀水平也经历了快速下降，如个人消费支出物价指数（PCE）从2020年1月份的1.9%，快速降至4月份的0.5%（4月为上半年疫情爆发高峰期），随后逐步恢复到7月份的1.0%。预计未来通胀水平将在美联储宽松货币政策刺激和疫情好转的联合作用下，逐步恢复到2%甚至更高水平，剔除通胀因素后，实际单位时间收入增速将降低。\n当前虽然全球疫情第二波正在来袭，但在拥有前期防控经验和疫苗有望上市的基础上，疫情对全球经济影响的最严重阶段大概率已经过去。疫情的蔓延和迟迟难以结束，会使全球经济复苏的速度放缓，经济恢复到疫情前水平的时间延长，宽松货币财政政策的退出时间也被延长，但疫情迟早会被战胜，不会改变经济复苏的趋势。因此，转移支付收入和服务业单位时间收入增速将会下降，通胀水平将上升，在三方面因素的共同作用下，未来美国实际单位时间收入增速将经历一个明显的下降期。\n\n（二）美股进入熊市只是时间问题\n根据美国宏观经济分析框架，以及实际单位时间收入增速下降领先美股调整的历史经验（收入增速提高不是美股的领先指标），未来美国股票市场演变将大概率遵循如下逻辑：实际单位时间收入增速下降，占美国GDP近70%的消费支出增速降低，带动工业生产和资本支出进入下降周期，实际GDP增速将随之降低，企业利润恶化，美国股市调整。因此，在未来实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期的前景下，美股经历熊市也只是时间早晚问题。\n三、估值视角：回落风险大于上涨概率\n根据经典的DDM股票定价模型，股票价格取决于盈利、无风险利率和风险偏好三个因素。因此，除了上文所分析的盈利因素外，能综合反映无风险利率和风险偏好的估值，也是影响美股的重要因子。根据我们的统计，1991年以来盈利和估值对美股的贡献不一，总体上估值的影响不容小觑，尤其是当估值与盈利出现背离时，股指涨跌有时会选择和估值站在同一边，如1994、2000、2002和2018年等（见图14）。\n\n那么当前美股估值处于什么水平？未来是否还有抬升空间？本文认为美股估值回落风险或已大于上涨概率。\n一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态。本文选取九个经典的金融指标对美股进行全面体检（见表1），结果显示：其一，反映美股价格与盈利增长空间偏离程度的市盈率、市销率、市净率、市现率等估值指标中，有两个已处于历史前5%区间，最低的市现率也位于历史前23%的水平，表明上述指标进一步抬升空间均较为有限。其二，反映美股与其他大类资产性价比的股金比、股油比、股票收益率/十年期国债收益率等指标，分别位于历史前30%、5%和1%分位，也显示美股获得超额收益的概率偏低，吸引力不及其他资产。其三，从美股总市值占GDP的比重看，目前该值已处于历史最高位，达到239.4%，高出07年牛市高点近100个百分点，意味着目前美股已严重脱离基本面，未来估值收敛压力非常大。\n\n二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出。从全部美股估值分布看，高低估值分化极端，2020年高估值个股数量占比大幅提升，估值结构稳定性堪忧，如截止9月23日，美股15倍以上PB（即市净率=每股股价/每股净资产）个股数量占比达到6.1%，为2010年和2019年的3倍以上（见图15）。从标普500中6家头部公司市值占比看，美股上涨过度集中的情况更为突出，如截止2020年9月23日，美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500的比重为23%左右，较年初提高逾5个百分点，高于互联网泡沫期间DOTCOM市值占比高点近7个百分点。美股高估值个股数量占比过大，头部个股赛道拥挤，意味着市场微观结构脆弱性增加，一旦前期推动估值上涨的因素有所弱化，抱团板块带动全部美股估值回调压力将非常大。\n三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化。根据DDM模型，估值上升主要由无风险利率下降或风险偏好上升推动，如疫情发生以来，美国十年期国债收益率中枢大幅回落100BP以上，是本轮美股估值抬升的主因。但随着美国财政货币空间日益逼仄，市场通胀预期抬升，美债利率继续下降动能明显弱化，同时海外二次疫情爆发对市场风险偏好的抬升也将持续形成制约。具体来看，其一，美国联邦基金目标利率已降至0-0.25%的历史最低位（见图16），且美联储多次明确表示不会实行零利率，意味着美国降息驱动市场利率下行的空间已微乎其微。其二，美联储本轮扩表力度为2008年金融危机期间的两倍以上，且近期美联储调整其货币政策框架，短期通胀水平超过2%的目标值也不加息，均可能会推升市场通胀预期，引发利率上行。在9月最新议息会议纪要中，美联储已全面上调美国2020、2021和2022年个人消费支出（PCE）通胀水平。6月份以来，美国核心PCE也已出现抬升迹象(见图17)，均指向美国通胀回升或难以避免，美债利率上行风险加大。\n\n四、结论：未来美股步入熊市只是时间问题\n无论是基于宏观框架下的美股领先指标——实际单位时间收入增速在未来将不可避免地经历一个下降期，还是从各种估值指标看，未来美国股市盈利和估值将大概率向同一方向调整，意味着美股步入熊市只是时间问题。过渡期的长短，由于疫情影响，尤其是疫情期间出台的系列刺激政策，对影响股市波动的周期性因素形成很大扰动。因此，预计要等疫情消退、经济恢复到正常周期，经济周期因素再次决定经济发展后，更能作出较好的判断。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1432,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":978541544,"gmtCreate":1599319426088,"gmtModify":1703818356684,"author":{"id":"338465764653669","authorId":"338465764653669","name":"宙斯归来","avatar":"https://static.tigerbbs.com/ce548bafd3124b6e1c0d0b34145a30cf","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"180亿美元？特斯拉都没融这么多吧","listText":"180亿美元？特斯拉都没融这么多吧","text":"180亿美元？特斯拉都没融这么多吧","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/978541544","repostId":"1172248440","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1013,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":153540,"gmtCreate":1517376313467,"gmtModify":1704888554133,"author":{"id":"338465764653669","authorId":"338465764653669","name":"宙斯归来","avatar":"https://static.tigerbbs.com/ce548bafd3124b6e1c0d0b34145a30cf","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"$创业板指(399006)$ 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19:26","market":"us","language":"zh","title":"伍超明：美股步入熊市只是时间问题！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1194380370","media":"网易研究局","summary":"2008年全球金融危机以来，美股迎来十余年的大牛市，期间涨幅超过4倍，2020年新冠肺炎疫情冲击下，美股先下后上，再创历史新高。未来美股是否面临大幅调整压力，市场高度关注且争议较大。","content":"<p><b>作者|伍超明、胡文艳（财信国际经济研究院）</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/24ccaa9e2d5ee542c3c76d1dded33fd0\" tg-width=\"660\" tg-height=\"371\"></p>\n<p><b>核心观点：</b></p>\n<p>2008年全球金融危机以来，美股迎来十余年的大牛市，期间涨幅超过4倍，2020年新冠肺炎疫情冲击下，美股先下后上，再创历史新高。未来美股是否面临大幅调整压力，市场高度关注且争议较大。本报告从宏观经济框架和估值两个视角，对未来美股走势进行研判。</p>\n<p><b>观点一：</b>在美国宏观经济分析框架中，收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标，就业为滞后指标。1965年至今美国的历史实践表明，实际单位时间收入增速的下降，预示美股随后将出现较大幅度调整或陷入熊市，为分析框架中的逻辑提供了验证。</p>\n<p><b>观点二：</b>基于宏观分析框架逻辑和视角，未来美股步入熊市只是时间问题，因为领先指标实际单位时间收入增速将不可避免进入一个明显下降期。一是公共卫生危机期间美国财政债务负担显著重于次贷危机，个人转移支付收入高增长不可持续，实际单位时间收入增速的异常提高只是暂时现象。二是疫情期间服务业失业现象最严重，劳动供给减少导致服务业单位时间收入增速不降反升，疫情好转后供给增加将降低服务业收入增速。三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近，将拉低实际收入增速。</p>\n<p><b>观点三：</b>基于估值视角，美股回落风险大于上涨概率。一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态，如标普500市盈率、股油比等估值指标均已处于历史前5%分位，进一步抬升的空间已有限。二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出，目前美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500比重达到23%，大幅高于历史其他阶段水平。三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化，如受美国财政货币空间日益逼仄、市场通胀预期抬升影响，美债利率下行的动能减弱，海外二次疫情爆发也将对市场风险偏好形成压制，均不利于估值抬升。</p>\n<p><b>观点四：</b>无论是从宏观框架下的美股领先指标，还是从各种估值指标看，未来美股盈利和估值将大概率向同一方向调整。</p>\n<p><b>正文：</b></p>\n<p>2007年美国发生次贷危机以来，美股标普500指数自2009年3月6日见底666.79点，此后一路上涨，截止2020年9月份达到高点3588.11，期间涨幅超过4倍。此轮上涨已长达10余年，未来是否面临大幅调整，海内外各大机构、学界和其他有关部门都有诸多研究，结果不一，争议较大。与市场大部分研究分析不同的是，本报告从两个视角来分析美股，一个是基于美国宏观经济分析框架，提出美股调整的领先指标，并用美国的历史数据进行验证，在此基础上预判美股方向；另一个是从市场普遍运用的估值方法，分析美股的内在调整压力大小。</p>\n<p><b>一、基于宏观经济框架：收入为美股领先指标</b></p>\n<p><b>（一）美国宏观经济分析框架：收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标</b></p>\n<p>个人消费支出（PCE）在美国经济中处于核心地位，2019年其在GDP中的占比达到69.4%（见图1），意味着个人消费支出决定了近七成的实际GDP规模变化。而在由耐用品、非耐用品和服务开支构成的个人消费中，服务支出又处于绝对主体地位，2019年的比重为64.4%。因此，个人消费和服务支出主导着美国宏观经济周期的运行波动。</p>\n<p>决定美国个人消费支出的变量又是什么？为此我们从经济周期的核心决定因素入手，建立美国宏观经济周期的分析框架（见图2）（具体分析请参阅《2020年美国经济衰退？美元资产盛宴结束？》）。从逻辑关系上看，个人收入（主要是工资和薪水）是消费支出的主要驱动力，信贷和借款也能驱动消费支出；消费支出是工业生产周期性波动的关键决定因素，而工业（制造业）生产的增长和下降又是带动资本支出（即厂房和设备开支）变化的重要力量；消费支出、工业生产和服务以及资本支出代表了企业利润的核心变量，因此企业利润主要取决于消费支出；而企业利润的变化，将直接通过股市涨跌体现出来，同时也决定了就业人数的变化。</p>\n<p>在上述框架中，收入不仅是消费的领先指标，也是股市的领先指标，而市场广泛关注的美国就业数据，其实是滞后指标，而非领先指标，是经济变量变化后的事后反映。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a8f45cbec413ff4ec10fdc0efc039d7\" tg-width=\"660\" tg-height=\"326\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/78f0bb2bda616e55c3ecb9408557986e\" tg-width=\"660\" tg-height=\"463\"></p>\n<p><b>（二）美国历史经验：收入为美股领先指标</b></p>\n<p>收入变量我们选用美国非农企业员工的单位时间收入，并剔除通货膨胀因素的影响，得到实际单位时间收入；美国股票市场则选取采样面更广、代表性更强的标普500指数。由于数据可获取性原因，这里分析1965年1月至今收入与美股之间的关系。</p>\n<p><b>1、1965-1985年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标</b></p>\n<p>在1965-1985年期间，标普500指数经历了跌幅超过或接近20%的6次熊市，即1966年4月-10月、1968年12月-1970年5月、1973年1月-1974年10月、1977年1月-1978年3月、1980年12月-1982年8月、1983年10月-1984年7月。其中5次熊市发生前，都经历了实际单位时间收入增速的下降，后者领先时间长度在1-4个月不等，1980-1982年是例外（见图3）。除此之外，20年期间还出现过三次（1978-1980、1982、1986年）收入增速下降，但美股反而上升的现象，这是否意味着实际单位时间收入增速不是股市的可靠领先指标，答案当然是否定的。</p>\n<p>1978-1980年实际单位时间收入增速下降，但股市反而上涨，主要原因是1978-1980年能源、金属等产品价格大幅上涨，如能源价格指数从5.1%上涨至47.1%，在其推动下美国通货膨胀水平从6%快速提高到近12%（见图4），股票市场中的通货膨胀受益行业股价出现大幅上涨，推高了美股，但非通胀类股票仍然处于熊市。1981-1982年能源、金属等产品价格大幅下降，拉动通货膨胀水平快速下行，通胀受益类股票在高估值和业绩承压的双重压力下大幅调整，导致股市下跌进入熊市。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3ce31cbf2ad7efcf9ef1f288ff822e6c\" tg-width=\"660\" tg-height=\"362\"></p>\n<p>对于1982年和1986年实际单位时间收入增速下降、美股反向上行，原因在于里根总统减税计划造成的异常。里根总统的减税计划，导致个人所得累进税率从70%降到28%，利息、红利等资本利得税税率从28%降到20%，企业所得税率从46%降低到34%。减税的实质是政府把财政收入的一部分转移给个人和企业，因此尽管居民收入增速没有提高，但单位收入中用于消费的部分增加了。因此，美国历史上每次减税措施出台后，一般都会出现消费支出与收入增速背离发展、股市上涨的现象。由于减税降低了企业投资成本，增加了投资支出和企业利润，也是推动股市上涨的力量。</p>\n<p>综上，单位时间收入下降为美股调整领先指标的结论仍然成立。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ea5d7aa0044e80ad191c0983b5e51cb0\" tg-width=\"660\" tg-height=\"309\"></p>\n<p><b>2、1986-2006年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标</b></p>\n<p>在1986-2006年期间，美股经历了5次熊市，其中4次熊市的出现，收入增速指标都起到了很好的领先作用（见图6）。而2000-2001年长达一年的熊市，实际单位时间收入增速没有起到预示作用，原因在于股市调整前的几年时间里，90年代股市长牛的财富效应使消费支出保持了高速增长（见图5），经济增速呈现出强劲增长势头，如1996-2000年年均GDP增速达到4.3%，导致收入增速放缓对股市的影响出现延迟。但经济规律最终还是会发挥作用，该来的还是会来，2000年开始了长达1年的熊市。</p>\n<p>至于2003-2006年收入增速和股市的反向变化，源于2003年布什总统减税计划造成的异常，具体原因见上文，这里不再赘述。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d5d08679beb3024ccdc4e1925fbc98e\" tg-width=\"660\" tg-height=\"367\"></p>\n<p><b>3、2006-2020年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标</b></p>\n<p>在2006-2020年期间，美股经历了6次熊市，其中5次熊市的出现，收入增速指标领先作用明显（见图7）。2018年熊市的出现，实际单位时间收入增速并没有出现下降，主要原因与中美贸易摩擦升级有关，导致市场对经济增长的担忧，情绪转差，风险偏好降低。</p>\n<p>在2006-2020年期间，美国发生了两次性质不一样的危机。一次是始于2007年的次贷危机，另一次是2020年初以来正在经历的新冠肺炎疫情公共卫生危机。两次危机的发生，实际单位时间收入增速不降反升，看似违背常理，实际上并不矛盾。一是危机期间美国货币财政政策都采取了积极应对措施，转移支付力度明显加大，包括社会保障、医疗保险、医疗补助、失业保险、退伍军人福利等在内的个人转移支付收入增速快速提高，带动个人收入增速提高（见图8），但由于转移支付持续性不强，最终收入增速将回归经济基本面决定；二是危机发生后通货膨胀水平都会出现大幅下降（见图9），导致实际收入增速提高，但随着经济的恢复，通胀水平将趋于提高，实际收入增速也将下降。因此，危机期间实际单位时间收入增速的提高，是一种暂时性现象。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fbaaae88b1795357de28cf48149a5328\" tg-width=\"660\" tg-height=\"368\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc82ef3f30157e02e712c34c853f6767\" tg-width=\"660\" tg-height=\"263\"></p>\n<p><b>二、美股步入熊市只是时间问题</b></p>\n<p><b>（一）领先指标实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期</b></p>\n<p>2007年次贷危机的实践表明，实际单位时间收入增速在政策刺激和通缩影响下，经历短暂的提高后趋于下降，随后股市在2010和2011年两次步入熊市（见图7）。与次贷危机相比，2020年发生的公共卫生危机，对单位时间收入增速的影响可能更大，高增速更难持续，未来下降不可避免。</p>\n<p><b>一是公共卫生危机期间个人转移支付收入增速明显高于次贷危机，但美国财政债务负担显著重于次贷危机，转移收入高增长不可持续。</b>如2008年美国联邦财政预算赤字为4590亿美元，当年实际赤字6805亿美元，财政赤字超过预算水平的48%；而2020年预算赤字为10830亿美元，但今年1-8月实际发生赤字26508亿美元，已超过预算水平的145%（见图10），年内随着新财政刺激政策的出台，赤字将再创新高。因此，如果美国继续实施财政刺激，短期内能勉强维持收入增速，但根据2008-2009年的历史经验，收入增速回归经济基本面支配是必然选择，下降难以避免（见图11）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/234e2cb27f039db226d05504ac440f50\" tg-width=\"660\" tg-height=\"266\"></p>\n<p><b>二是服务业单位时间收入难以持续高增长。</b>从行业就业数据看，服务业在美国非农就业中占比最高，2019年以来持续保持在86%左右，因此服务业单位时间收入决定了整个非农就业的单位时间收入水平。但在2020年疫情公共卫生危机冲击下，出现一个反常现象，就是服务业单位时间收入增速出现大幅提高，而不是下降，从而带动单位时薪增速出现跃升（见图12）。其中原因在于，疫情冲击下劳动聚集性服务业受到的冲击最大，失业现象最严重（见图13），就业人数减少导致工资和单位时薪不减反增。但是，这种现象属于疫情卫生危机的特有现象，在2007年次贷危机中并没有出现，所以只要疫情出现好转，尤其是疫苗出现后，服务业就业人数就会逐步恢复正常，服务业单位时薪也将降至正常水平，从而推动单位时间收入增速下降。</p>\n<p><b>三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近。</b>疫情冲击下美国需求下降，通胀水平也经历了快速下降，如个人消费支出物价指数（PCE）从2020年1月份的1.9%，快速降至4月份的0.5%（4月为上半年疫情爆发高峰期），随后逐步恢复到7月份的1.0%。预计未来通胀水平将在美联储宽松货币政策刺激和疫情好转的联合作用下，逐步恢复到2%甚至更高水平，剔除通胀因素后，实际单位时间收入增速将降低。</p>\n<p>当前虽然全球疫情第二波正在来袭，但在拥有前期防控经验和疫苗有望上市的基础上，疫情对全球经济影响的最严重阶段大概率已经过去。疫情的蔓延和迟迟难以结束，会使全球经济复苏的速度放缓，经济恢复到疫情前水平的时间延长，宽松货币财政政策的退出时间也被延长，但疫情迟早会被战胜，不会改变经济复苏的趋势。因此，转移支付收入和服务业单位时间收入增速将会下降，通胀水平将上升，在三方面因素的共同作用下，未来美国实际单位时间收入增速将经历一个明显的下降期。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4296813b0cab4a4057b7b3c61add84fd\" tg-width=\"660\" tg-height=\"273\"></p>\n<p><b>（二）美股进入熊市只是时间问题</b></p>\n<p>根据美国宏观经济分析框架，以及实际单位时间收入增速下降领先美股调整的历史经验（收入增速提高不是美股的领先指标），未来美国股票市场演变将大概率遵循如下逻辑：实际单位时间收入增速下降，占美国GDP近70%的消费支出增速降低，带动工业生产和资本支出进入下降周期，实际GDP增速将随之降低，企业利润恶化，美国股市调整。因此，在未来实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期的前景下，美股经历熊市也只是时间早晚问题。</p>\n<p><b>三、估值视角：回落风险大于上涨概率</b></p>\n<p>根据经典的DDM股票定价模型，股票价格取决于盈利、无风险利率和风险偏好三个因素。因此，除了上文所分析的盈利因素外，能综合反映无风险利率和风险偏好的估值，也是影响美股的重要因子。根据我们的统计，1991年以来盈利和估值对美股的贡献不一，总体上估值的影响不容小觑，尤其是当估值与盈利出现背离时，股指涨跌有时会选择和估值站在同一边，如1994、2000、2002和2018年等（见图14）。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fe6f9787cd8dac9cea094b35def909ca\" tg-width=\"660\" tg-height=\"265\"></p>\n<p>那么当前美股估值处于什么水平？未来是否还有抬升空间？本文认为美股估值回落风险或已大于上涨概率。</p>\n<p><b>一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态。</b>本文选取九个经典的金融指标对美股进行全面体检（见表1），结果显示：其一，反映美股价格与盈利增长空间偏离程度的市盈率、市销率、市净率、市现率等估值指标中，有两个已处于历史前5%区间，最低的市现率也位于历史前23%的水平，表明上述指标进一步抬升空间均较为有限。其二，反映美股与其他大类资产性价比的股金比、股油比、股票收益率/十年期国债收益率等指标，分别位于历史前30%、5%和1%分位，也显示美股获得超额收益的概率偏低，吸引力不及其他资产。其三，从美股总市值占GDP的比重看，目前该值已处于历史最高位，达到239.4%，高出07年牛市高点近100个百分点，意味着目前美股已严重脱离基本面，未来估值收敛压力非常大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2f74cb2b21fa687c4d50af35ed76f1c8\" tg-width=\"660\" tg-height=\"398\"></p>\n<p><b>二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出。</b>从全部美股估值分布看，高低估值分化极端，2020年高估值个股数量占比大幅提升，估值结构稳定性堪忧，如截止9月23日，美股15倍以上PB（即市净率=每股股价/每股净资产）个股数量占比达到6.1%，为2010年和2019年的3倍以上（见图15）。从标普500中6家头部公司市值占比看，美股上涨过度集中的情况更为突出，如截止2020年9月23日，美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500的比重为23%左右，较年初提高逾5个百分点，高于互联网泡沫期间DOTCOM市值占比高点近7个百分点。美股高估值个股数量占比过大，头部个股赛道拥挤，意味着市场微观结构脆弱性增加，一旦前期推动估值上涨的因素有所弱化，抱团板块带动全部美股估值回调压力将非常大。</p>\n<p><b>三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化。</b>根据DDM模型，估值上升主要由无风险利率下降或风险偏好上升推动，如疫情发生以来，美国十年期国债收益率中枢大幅回落100BP以上，是本轮美股估值抬升的主因。但随着美国财政货币空间日益逼仄，市场通胀预期抬升，美债利率继续下降动能明显弱化，同时海外二次疫情爆发对市场风险偏好的抬升也将持续形成制约。具体来看，其一，美国联邦基金目标利率已降至0-0.25%的历史最低位（见图16），且美联储多次明确表示不会实行零利率，意味着美国降息驱动市场利率下行的空间已微乎其微。其二，美联储本轮扩表力度为2008年金融危机期间的两倍以上，且近期美联储调整其货币政策框架，短期通胀水平超过2%的目标值也不加息，均可能会推升市场通胀预期，引发利率上行。在9月最新议息会议纪要中，美联储已全面上调美国2020、2021和2022年个人消费支出（PCE）通胀水平。6月份以来，美国核心PCE也已出现抬升迹象(见图17)，均指向美国通胀回升或难以避免，美债利率上行风险加大。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a5d0201f264a0117df3fb2ca3249b87\" tg-width=\"660\" tg-height=\"302\"></p>\n<p><b>四、结论：未来美股步入熊市只是时间问题</b></p>\n<p>无论是基于宏观框架下的美股领先指标——实际单位时间收入增速在未来将不可避免地经历一个下降期，还是从各种估值指标看，未来美国股市盈利和估值将大概率向同一方向调整，意味着美股步入熊市只是时间问题。过渡期的长短，由于疫情影响，尤其是疫情期间出台的系列刺激政策，对影响股市波动的周期性因素形成很大扰动。因此，预计要等疫情消退、经济恢复到正常周期，经济周期因素再次决定经济发展后，更能作出较好的判断。</p>","source":"lsy1587117682320","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>伍超明：美股步入熊市只是时间问题！</title>\n<style 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Index"},"source_url":"http://money.163.com/20/1005/19/FO6RIAQC00258J1R.html","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1194380370","content_text":"作者|伍超明、胡文艳（财信国际经济研究院）\n\n核心观点：\n2008年全球金融危机以来，美股迎来十余年的大牛市，期间涨幅超过4倍，2020年新冠肺炎疫情冲击下，美股先下后上，再创历史新高。未来美股是否面临大幅调整压力，市场高度关注且争议较大。本报告从宏观经济框架和估值两个视角，对未来美股走势进行研判。\n观点一：在美国宏观经济分析框架中，收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标，就业为滞后指标。1965年至今美国的历史实践表明，实际单位时间收入增速的下降，预示美股随后将出现较大幅度调整或陷入熊市，为分析框架中的逻辑提供了验证。\n观点二：基于宏观分析框架逻辑和视角，未来美股步入熊市只是时间问题，因为领先指标实际单位时间收入增速将不可避免进入一个明显下降期。一是公共卫生危机期间美国财政债务负担显著重于次贷危机，个人转移支付收入高增长不可持续，实际单位时间收入增速的异常提高只是暂时现象。二是疫情期间服务业失业现象最严重，劳动供给减少导致服务业单位时间收入增速不降反升，疫情好转后供给增加将降低服务业收入增速。三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近，将拉低实际收入增速。\n观点三：基于估值视角，美股回落风险大于上涨概率。一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态，如标普500市盈率、股油比等估值指标均已处于历史前5%分位，进一步抬升的空间已有限。二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出，目前美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500比重达到23%，大幅高于历史其他阶段水平。三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化，如受美国财政货币空间日益逼仄、市场通胀预期抬升影响，美债利率下行的动能减弱，海外二次疫情爆发也将对市场风险偏好形成压制，均不利于估值抬升。\n观点四：无论是从宏观框架下的美股领先指标，还是从各种估值指标看，未来美股盈利和估值将大概率向同一方向调整。\n正文：\n2007年美国发生次贷危机以来，美股标普500指数自2009年3月6日见底666.79点，此后一路上涨，截止2020年9月份达到高点3588.11，期间涨幅超过4倍。此轮上涨已长达10余年，未来是否面临大幅调整，海内外各大机构、学界和其他有关部门都有诸多研究，结果不一，争议较大。与市场大部分研究分析不同的是，本报告从两个视角来分析美股，一个是基于美国宏观经济分析框架，提出美股调整的领先指标，并用美国的历史数据进行验证，在此基础上预判美股方向；另一个是从市场普遍运用的估值方法，分析美股的内在调整压力大小。\n一、基于宏观经济框架：收入为美股领先指标\n（一）美国宏观经济分析框架：收入决定消费，消费主导经济，收入为美股领先指标\n个人消费支出（PCE）在美国经济中处于核心地位，2019年其在GDP中的占比达到69.4%（见图1），意味着个人消费支出决定了近七成的实际GDP规模变化。而在由耐用品、非耐用品和服务开支构成的个人消费中，服务支出又处于绝对主体地位，2019年的比重为64.4%。因此，个人消费和服务支出主导着美国宏观经济周期的运行波动。\n决定美国个人消费支出的变量又是什么？为此我们从经济周期的核心决定因素入手，建立美国宏观经济周期的分析框架（见图2）（具体分析请参阅《2020年美国经济衰退？美元资产盛宴结束？》）。从逻辑关系上看，个人收入（主要是工资和薪水）是消费支出的主要驱动力，信贷和借款也能驱动消费支出；消费支出是工业生产周期性波动的关键决定因素，而工业（制造业）生产的增长和下降又是带动资本支出（即厂房和设备开支）变化的重要力量；消费支出、工业生产和服务以及资本支出代表了企业利润的核心变量，因此企业利润主要取决于消费支出；而企业利润的变化，将直接通过股市涨跌体现出来，同时也决定了就业人数的变化。\n在上述框架中，收入不仅是消费的领先指标，也是股市的领先指标，而市场广泛关注的美国就业数据，其实是滞后指标，而非领先指标，是经济变量变化后的事后反映。\n\n（二）美国历史经验：收入为美股领先指标\n收入变量我们选用美国非农企业员工的单位时间收入，并剔除通货膨胀因素的影响，得到实际单位时间收入；美国股票市场则选取采样面更广、代表性更强的标普500指数。由于数据可获取性原因，这里分析1965年1月至今收入与美股之间的关系。\n1、1965-1985年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标\n在1965-1985年期间，标普500指数经历了跌幅超过或接近20%的6次熊市，即1966年4月-10月、1968年12月-1970年5月、1973年1月-1974年10月、1977年1月-1978年3月、1980年12月-1982年8月、1983年10月-1984年7月。其中5次熊市发生前，都经历了实际单位时间收入增速的下降，后者领先时间长度在1-4个月不等，1980-1982年是例外（见图3）。除此之外，20年期间还出现过三次（1978-1980、1982、1986年）收入增速下降，但美股反而上升的现象，这是否意味着实际单位时间收入增速不是股市的可靠领先指标，答案当然是否定的。\n1978-1980年实际单位时间收入增速下降，但股市反而上涨，主要原因是1978-1980年能源、金属等产品价格大幅上涨，如能源价格指数从5.1%上涨至47.1%，在其推动下美国通货膨胀水平从6%快速提高到近12%（见图4），股票市场中的通货膨胀受益行业股价出现大幅上涨，推高了美股，但非通胀类股票仍然处于熊市。1981-1982年能源、金属等产品价格大幅下降，拉动通货膨胀水平快速下行，通胀受益类股票在高估值和业绩承压的双重压力下大幅调整，导致股市下跌进入熊市。\n\n对于1982年和1986年实际单位时间收入增速下降、美股反向上行，原因在于里根总统减税计划造成的异常。里根总统的减税计划，导致个人所得累进税率从70%降到28%，利息、红利等资本利得税税率从28%降到20%，企业所得税率从46%降低到34%。减税的实质是政府把财政收入的一部分转移给个人和企业，因此尽管居民收入增速没有提高，但单位收入中用于消费的部分增加了。因此，美国历史上每次减税措施出台后，一般都会出现消费支出与收入增速背离发展、股市上涨的现象。由于减税降低了企业投资成本，增加了投资支出和企业利润，也是推动股市上涨的力量。\n综上，单位时间收入下降为美股调整领先指标的结论仍然成立。\n\n2、1986-2006年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标\n在1986-2006年期间，美股经历了5次熊市，其中4次熊市的出现，收入增速指标都起到了很好的领先作用（见图6）。而2000-2001年长达一年的熊市，实际单位时间收入增速没有起到预示作用，原因在于股市调整前的几年时间里，90年代股市长牛的财富效应使消费支出保持了高速增长（见图5），经济增速呈现出强劲增长势头，如1996-2000年年均GDP增速达到4.3%，导致收入增速放缓对股市的影响出现延迟。但经济规律最终还是会发挥作用，该来的还是会来，2000年开始了长达1年的熊市。\n至于2003-2006年收入增速和股市的反向变化，源于2003年布什总统减税计划造成的异常，具体原因见上文，这里不再赘述。\n\n3、2006-2020年：实际单位时间收入是股市下降的有效领先指标\n在2006-2020年期间，美股经历了6次熊市，其中5次熊市的出现，收入增速指标领先作用明显（见图7）。2018年熊市的出现，实际单位时间收入增速并没有出现下降，主要原因与中美贸易摩擦升级有关，导致市场对经济增长的担忧，情绪转差，风险偏好降低。\n在2006-2020年期间，美国发生了两次性质不一样的危机。一次是始于2007年的次贷危机，另一次是2020年初以来正在经历的新冠肺炎疫情公共卫生危机。两次危机的发生，实际单位时间收入增速不降反升，看似违背常理，实际上并不矛盾。一是危机期间美国货币财政政策都采取了积极应对措施，转移支付力度明显加大，包括社会保障、医疗保险、医疗补助、失业保险、退伍军人福利等在内的个人转移支付收入增速快速提高，带动个人收入增速提高（见图8），但由于转移支付持续性不强，最终收入增速将回归经济基本面决定；二是危机发生后通货膨胀水平都会出现大幅下降（见图9），导致实际收入增速提高，但随着经济的恢复，通胀水平将趋于提高，实际收入增速也将下降。因此，危机期间实际单位时间收入增速的提高，是一种暂时性现象。\n\n二、美股步入熊市只是时间问题\n（一）领先指标实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期\n2007年次贷危机的实践表明，实际单位时间收入增速在政策刺激和通缩影响下，经历短暂的提高后趋于下降，随后股市在2010和2011年两次步入熊市（见图7）。与次贷危机相比，2020年发生的公共卫生危机，对单位时间收入增速的影响可能更大，高增速更难持续，未来下降不可避免。\n一是公共卫生危机期间个人转移支付收入增速明显高于次贷危机，但美国财政债务负担显著重于次贷危机，转移收入高增长不可持续。如2008年美国联邦财政预算赤字为4590亿美元，当年实际赤字6805亿美元，财政赤字超过预算水平的48%；而2020年预算赤字为10830亿美元，但今年1-8月实际发生赤字26508亿美元，已超过预算水平的145%（见图10），年内随着新财政刺激政策的出台，赤字将再创新高。因此，如果美国继续实施财政刺激，短期内能勉强维持收入增速，但根据2008-2009年的历史经验，收入增速回归经济基本面支配是必然选择，下降难以避免（见图11）。\n\n二是服务业单位时间收入难以持续高增长。从行业就业数据看，服务业在美国非农就业中占比最高，2019年以来持续保持在86%左右，因此服务业单位时间收入决定了整个非农就业的单位时间收入水平。但在2020年疫情公共卫生危机冲击下，出现一个反常现象，就是服务业单位时间收入增速出现大幅提高，而不是下降，从而带动单位时薪增速出现跃升（见图12）。其中原因在于，疫情冲击下劳动聚集性服务业受到的冲击最大，失业现象最严重（见图13），就业人数减少导致工资和单位时薪不减反增。但是，这种现象属于疫情卫生危机的特有现象，在2007年次贷危机中并没有出现，所以只要疫情出现好转，尤其是疫苗出现后，服务业就业人数就会逐步恢复正常，服务业单位时薪也将降至正常水平，从而推动单位时间收入增速下降。\n三是美国通货膨胀水平将逐步恢复到2%的目标值附近。疫情冲击下美国需求下降，通胀水平也经历了快速下降，如个人消费支出物价指数（PCE）从2020年1月份的1.9%，快速降至4月份的0.5%（4月为上半年疫情爆发高峰期），随后逐步恢复到7月份的1.0%。预计未来通胀水平将在美联储宽松货币政策刺激和疫情好转的联合作用下，逐步恢复到2%甚至更高水平，剔除通胀因素后，实际单位时间收入增速将降低。\n当前虽然全球疫情第二波正在来袭，但在拥有前期防控经验和疫苗有望上市的基础上，疫情对全球经济影响的最严重阶段大概率已经过去。疫情的蔓延和迟迟难以结束，会使全球经济复苏的速度放缓，经济恢复到疫情前水平的时间延长，宽松货币财政政策的退出时间也被延长，但疫情迟早会被战胜，不会改变经济复苏的趋势。因此，转移支付收入和服务业单位时间收入增速将会下降，通胀水平将上升，在三方面因素的共同作用下，未来美国实际单位时间收入增速将经历一个明显的下降期。\n\n（二）美股进入熊市只是时间问题\n根据美国宏观经济分析框架，以及实际单位时间收入增速下降领先美股调整的历史经验（收入增速提高不是美股的领先指标），未来美国股票市场演变将大概率遵循如下逻辑：实际单位时间收入增速下降，占美国GDP近70%的消费支出增速降低，带动工业生产和资本支出进入下降周期，实际GDP增速将随之降低，企业利润恶化，美国股市调整。因此，在未来实际单位时间收入增速将不可避免地经历一个下降期的前景下，美股经历熊市也只是时间早晚问题。\n三、估值视角：回落风险大于上涨概率\n根据经典的DDM股票定价模型，股票价格取决于盈利、无风险利率和风险偏好三个因素。因此，除了上文所分析的盈利因素外，能综合反映无风险利率和风险偏好的估值，也是影响美股的重要因子。根据我们的统计，1991年以来盈利和估值对美股的贡献不一，总体上估值的影响不容小觑，尤其是当估值与盈利出现背离时，股指涨跌有时会选择和估值站在同一边，如1994、2000、2002和2018年等（见图14）。\n\n那么当前美股估值处于什么水平？未来是否还有抬升空间？本文认为美股估值回落风险或已大于上涨概率。\n一是从历史比较角度看，多指标预警美股正处于估值偏高状态。本文选取九个经典的金融指标对美股进行全面体检（见表1），结果显示：其一，反映美股价格与盈利增长空间偏离程度的市盈率、市销率、市净率、市现率等估值指标中，有两个已处于历史前5%区间，最低的市现率也位于历史前23%的水平，表明上述指标进一步抬升空间均较为有限。其二，反映美股与其他大类资产性价比的股金比、股油比、股票收益率/十年期国债收益率等指标，分别位于历史前30%、5%和1%分位，也显示美股获得超额收益的概率偏低，吸引力不及其他资产。其三，从美股总市值占GDP的比重看，目前该值已处于历史最高位，达到239.4%，高出07年牛市高点近100个百分点，意味着目前美股已严重脱离基本面，未来估值收敛压力非常大。\n\n二是美股头部个股赛道拥挤，估值调整压力更为突出。从全部美股估值分布看，高低估值分化极端，2020年高估值个股数量占比大幅提升，估值结构稳定性堪忧，如截止9月23日，美股15倍以上PB（即市净率=每股股价/每股净资产）个股数量占比达到6.1%，为2010年和2019年的3倍以上（见图15）。从标普500中6家头部公司市值占比看，美股上涨过度集中的情况更为突出，如截止2020年9月23日，美股6家头部科技公司FAAMNG总市值占标普500的比重为23%左右，较年初提高逾5个百分点，高于互联网泡沫期间DOTCOM市值占比高点近7个百分点。美股高估值个股数量占比过大，头部个股赛道拥挤，意味着市场微观结构脆弱性增加，一旦前期推动估值上涨的因素有所弱化，抱团板块带动全部美股估值回调压力将非常大。\n三是推动美股估值上涨的动力正趋于弱化。根据DDM模型，估值上升主要由无风险利率下降或风险偏好上升推动，如疫情发生以来，美国十年期国债收益率中枢大幅回落100BP以上，是本轮美股估值抬升的主因。但随着美国财政货币空间日益逼仄，市场通胀预期抬升，美债利率继续下降动能明显弱化，同时海外二次疫情爆发对市场风险偏好的抬升也将持续形成制约。具体来看，其一，美国联邦基金目标利率已降至0-0.25%的历史最低位（见图16），且美联储多次明确表示不会实行零利率，意味着美国降息驱动市场利率下行的空间已微乎其微。其二，美联储本轮扩表力度为2008年金融危机期间的两倍以上，且近期美联储调整其货币政策框架，短期通胀水平超过2%的目标值也不加息，均可能会推升市场通胀预期，引发利率上行。在9月最新议息会议纪要中，美联储已全面上调美国2020、2021和2022年个人消费支出（PCE）通胀水平。6月份以来，美国核心PCE也已出现抬升迹象(见图17)，均指向美国通胀回升或难以避免，美债利率上行风险加大。\n\n四、结论：未来美股步入熊市只是时间问题\n无论是基于宏观框架下的美股领先指标——实际单位时间收入增速在未来将不可避免地经历一个下降期，还是从各种估值指标看，未来美国股市盈利和估值将大概率向同一方向调整，意味着美股步入熊市只是时间问题。过渡期的长短，由于疫情影响，尤其是疫情期间出台的系列刺激政策，对影响股市波动的周期性因素形成很大扰动。因此，预计要等疫情消退、经济恢复到正常周期，经济周期因素再次决定经济发展后，更能作出较好的判断。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1432,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":390669397,"gmtCreate":1605788848419,"gmtModify":1703839596373,"author":{"id":"338465764653669","authorId":"338465764653669","name":"宙斯归来","avatar":"https://static.tigerbbs.com/ce548bafd3124b6e1c0d0b34145a30cf","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"一看总共不到5万辆就觉着是瞎几把扯","listText":"一看总共不到5万辆就觉着是瞎几把扯","text":"一看总共不到5万辆就觉着是瞎几把扯","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/390669397","repostId":"1187943333","repostType":2,"repost":{"id":"1187943333","pubTimestamp":1605782993,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1187943333?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-19 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href=\"https://laohu8.com/S/LI\">理想汽车</a>。</p>\n<p>近期，小鹏和理想相继发布了2020年第三季度的财报，小鹏营收为19.9亿元，环比增长236.9%；理想营收为25.11亿元，环比增长28.9%。值得注意的是，小鹏和理想均已实现毛利率转正。</p>\n<p>财报发布后，这两家车企的股价一度飞涨，涨幅分别达到了33%和27%。<b>但随着香橼对蔚来的做空，小鹏和理想股价也纷纷下跌。</b></p>\n<p>自今年开始，新能源车企一改去年的颓势，纷纷开始加速发展，随之加速的还有各自的股价。</p>\n<p>据华盛证券统计显示，蔚来、小鹏和理想的年内股价涨幅基本达到了100%，蔚来的涨幅甚至超越了“老大哥”<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6548438741198197ad8b2cbddae6c2a1\" tg-width=\"900\" tg-height=\"500\"></p>\n<p>但这样的高速增长，却引发了业内对于这三家车企股价的质疑，毕竟他们三家交付量截至目前总共还不到5万辆，而特斯拉仅依靠国产Model 3已在今年前三季度完成了这个目标。</p>\n<p>而随着香橼的看空，三家车企飞涨的股价就应声下跌。</p>\n<p>这样前后的快速变化，不由得引起对于它们股价的讨论——“造车三兄弟”用什么来撑起它们的股价？</p>\n<p><b>1、不堪一击的高股价</b></p>\n<p><b>“看到蔚来他们这么高的股价，真的很担心。”</b></p>\n<p>汽车行业从业者刘凯对连线Insight这样说，因为在他看来，蔚来、理想和小鹏等新能源车企作为较为年轻的企业，在销量和整体实力上还配不上这么高的股价。</p>\n<p>实际上，有这样担忧的还有特斯拉CEO埃隆•马斯克。</p>\n<p>就在今年2月，当特斯拉的股价一度上涨至1400亿美元时，马斯克都觉得太过于夸张了，以至于对媒体表示<b>“特斯拉的股价太高了。”</b>而在当时，和马斯克有同样感觉的还有香橼。</p>\n<p>当时香橼通过推特看空了特斯拉，他们这样表示：<b>“如果马斯克是一位基金经理的话，他也一定会选择做空特斯拉这只股票。”</b>对此，马斯克给予了回击——推出了定价为69.420美元的“做空短裤”。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/113961c4b88cba54381885c74103d850\" tg-width=\"746\" tg-height=\"505\">特斯拉推出“做空短裤”，图源特斯拉官网</p>\n<p>股价方面同样为马斯克挣足了面子。自此之后，特斯拉股价连创新高，涨幅甚至一度达到了233%，以至于在业内看来，如果特斯拉继续保持上涨的趋势，足可以让做空者出局。</p>\n<p><b>不过，蔚来、小鹏和理想就没有“老大哥”特斯拉这样幸运了。</b></p>\n<p>上周，小鹏和理想相继发布了自家的财报，除了收入大幅增长之外，两家的毛利率也成为了关注的焦点，据财报显示，第三季度小鹏首次实现毛利率转正为4.6%，理想则继续保持毛利率转正的趋势，环比增长91%。</p>\n<p>这就意味着，国内新能源汽车赛道第一梯队的三家车企均已实现了毛利率转正，以至小鹏和理想发出财报后，截至上周四收盘时，两家的股价分别大涨33%和27%至44.73美元/股、40.80美元/股。就在“两兄弟”的影响下，蔚来股价也达到了53美元/股，涨幅达到了12%。</p>\n<p>然而，就在整个行业沉浸于这样的股价狂欢中时，香橼突然拉掉了这场狂欢的“电闸”——<b>做空了蔚来。</b></p>\n<p>在这份做空报告中，香橼看空蔚来的理由主要为以下三点：</p>\n<p><b>首先是来自特斯拉的威胁，</b>香橼认为随着国产特斯拉Model Y的上市，将会对蔚来的销量产生影响，并且援引了<a href=\"https://laohu8.com/S/DB\">德意志银行</a>的分析称，国产Model Y的价格应该会处于36-39万元的区间，而这个价格与蔚来旗下的ES6（厂家指导价为35.8-52.6万元）和EC6（36.8-52.6万元）基本重合。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c3a1086c58be6aa169489d3654f28ff8\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"592\">特斯拉Model Y，图源特斯拉官网</p>\n<p>而在业内看来，如果再加上特斯拉在国内接连降价的动作，国产Model Y的价格有可能会下探到27万元左右，这将是一个极为诱人和具有杀伤力的价格。</p>\n<p><b>其次，香橼也认为蔚来的估值过高，目前蔚来估值是其12个月销售额的17至18倍，而特斯拉为9倍。</b>但两者的销量相比之下，10月特斯拉的销量是蔚来的两倍多。除了这些，<b>香橼认为在蔚来汽车的投资者中充斥大量投机者，他们并不是看好蔚来，而更像是赌博。</b></p>\n<p>就在这样的指控下，蔚来的股价停止了之前的飞涨，反而下跌了7.35%至44.56美元/股。</p>\n<p><b>正所谓一荣俱荣一损俱损，很快小鹏和理想也受到了这波看空的影响</b>，理想股价收跌1.83%至31.2美元/股，小鹏更是下跌6.13%，跌至41.99美元/股。</p>\n<p>小鹏和理想之所以也会受到做空的影响，是因为香橼做空蔚来的理由同样适用于这两家，尤其是来自特斯拉的威胁。</p>\n<p>理想目前只有一款车型——理想ONE，指导价为32.8万，鉴于之前的分析，这个价格趋近于国产Model Y的价格，必然会受到影响。</p>\n<p>而对于小鹏来说，由于G3的价格过低，并不会受到Model Y的威胁，但对于P7而言，一经推出就已受到国产Model 3的影响。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4afce6a15e8f20f1d7b066d30aa5a0fa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\">小鹏P7，图源小鹏汽车官网</p>\n<p>更为重要的是，蔚来、小鹏和理想虽然毛利率都已转正，但仍都处于亏损之中。反观特斯拉，已经实现了连续五个季度的盈利。</p>\n<p>其实，“造车三兄弟”目前的对手不仅是特斯拉，就像大众、宝马、丰田、<a href=\"https://laohu8.com/S/002594\">比亚迪</a>和吉利等传统车企也逐步开始了在新能源汽车方面的提速，<b>可以预见的是，之后蔚来、小鹏和理想将会被特斯拉和传统车企所夹击。</b></p>\n<p>正因为这些肉眼可见的差距，让业内冷静下来开始重新审视“造车三兄弟”。</p>\n<p><b>“可以看出蔚来、小鹏和理想的进步和他们的股价比起来是明显不对等的。虽然新能源汽车是一个趋势，但像蔚来市值超越宝马、本田等大厂成为全球第七大车企，显然是极不合理的。”</b>一位业内人士对懂懂笔记表示。</p>\n<p><b>“要配得上这样的股价和市值，也不是没有可能，只是需要时间，大概两三年后是可能的。”</b>刘凯对连线Insight表达了同样的观点。</p>\n<p>那么，蔚来、小鹏和理想这样的高股价是怎么被一步一步推上来的？</p>\n<p><b>2、股价是如何被推高的？</b></p>\n<p>股价从7美元/股涨到53美元/股，大概需要多久？</p>\n<p>对于这个问题，蔚来用亲身经历给出了答案——只需要两年。</p>\n<p>两年前，蔚来的股价还只是7美元/股，彼时的香橼对蔚来也是友善的，以至于建议投资者可以买入蔚来股票。或许让香橼也没有想到的是，昔日的“小朋友”目前已长成碾压宝马、大众的巨兽。</p>\n<p>这一切是怎么发生的？</p>\n<p>2018年9月13日，是李斌和蔚来的高光时刻，因为在那天蔚来汽车成功在纽交所挂牌上市，成为“国内新能源汽车第一股”，开盘价为6.26美元/股。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/41df72c45bee376b35f549634dd9336d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\"></p>\n<p>蔚来汽车纽交所上市，图源蔚来汽车官微</p>\n<p>而在第二天，其股价涨幅一度超过75.76%，股价达到11.6美元/股，市值也达到了119.02亿美元，相当于7个众泰汽车。</p>\n<p>可能是看到了蔚来的潜力，香橼在其上市两个月后开始唱多蔚来汽车，发布长篇报告将蔚来和特斯拉进行类比，并表示前者具备行业的颠覆力量，<b>“蔚来股价涨到12美元/股毫无压力”。</b></p>\n<p>受到这一影响，蔚来的股价在2019年2月再次来到高点，涨幅一度达到14%至9.79美元/股，自上市以来至彼时，股价累计涨幅超过56%。</p>\n<p>股价的上涨其实也得益于蔚来销量的提升，据蔚来财报显示，截至2018年12月，ES8累计交付11348辆，完成一万辆交付目标。</p>\n<p><b>正当业内认为蔚来会从此向好的方向发展时，滑铁卢突然来临。</b></p>\n<p>由于经历了2016年的“骗补”丑闻后，国家自2017年对新能源行业开始补贴降坡，而到了2019年补贴政策更为严格。首先关于补贴的审核更为严苛，同时续航超400公里的电动车，补贴从5万降至2.5万元。</p>\n<p>彼时蔚来旗下的ES6和ES8续航均在300-400公里范围内，这就意味着补贴的降坡对蔚来的冲击是巨大的。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a009a841aafb3ed6407056ceec046f3\" tg-width=\"500\" tg-height=\"366\">2019年新能源汽车补贴新政，</p>\n<p>图源中华人民共和国财政部官网</p>\n<p><b>屋漏偏逢连阴雨，到了2019年4-5月，蔚来ES8在全国发生了3次自燃事件，一时间让蔚来的口碑陷入低谷之中。</b>在舆论压力下，到了6月底蔚来不得不召回了4803辆ES8。召回事件也导致后续月份的交付量锐减，据公开数据显示，2019年7月交付量跌至千辆以下。</p>\n<p>经历这一系列不利事件后，蔚来迎来了“至暗时刻”。</p>\n<p>2019年9月底，蔚来发布了2019年第二季度财报，营业收入同比下降了7.5%，净亏损同比增长83.1%。而在财报发布后，股价跌幅一度达到26%为1.97美元/股。</p>\n<p>而到了当年10月初，股价跌幅还在继续，跌到了最低点1.19美元/股，一时间，业内充斥着“蔚来会不会退市”的质疑和讨论，李斌也就此成了“2019年最惨的人”。</p>\n<p><b>然而，蔚来的命运很快再次反转。</b></p>\n<p>2019年末的最后两天，发生了两件大事。一是蔚来发布了2019年第三季度财报，在营收方面超市场预期，净亏损也进一步收窄；另一件事是伴随着特斯拉上海超级工厂正式落地，国产Model 3的量产被提上日程，一时间新能源汽车市场备受瞩目。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f35fc6d08114fb95eb6b0c1a58901efe\" tg-width=\"902\" tg-height=\"450\">特斯拉上海超级工厂，图源特斯拉官微</p>\n<p>受上面两件事的影响，截至美东时间2019年12月30日收盘，蔚来股价涨幅超过53%，而在2019年最后一天，股价再次抬高，达到4.02美元/股。<b>至此，蔚来的低谷迎来转折点。</b></p>\n<p>今年4月，一方面国家出台了新版的新能源汽车补贴政策，特别是将换电模式定于不受补贴降坡限制，这就等于说，这个政策特别利好于采用换电模式的蔚来。另一方面，蔚来收到了来自合肥市建设投资控股有限公司等国家资本的70亿元融资，暂时缓解了资金压力。</p>\n<p>由此，今年6月，伴随着蔚来的2020年第一季度财报的发布，将其股价再一次推高。美东时间6月3日，蔚来股价高涨19.15%至5.6美元/股，较2019年年底股价，涨幅高达39.3%。</p>\n<p><b>就在业内对蔚来股价为之惊讶之时，随着理想和小鹏的相继上市，蔚来的股价再次加速上涨。</b></p>\n<p>8月26日美股收盘后，蔚来股价上涨14.57%，达到20.44美元/股，再创新高。除此之外，上市不到一个月的理想股价也大涨28.25%至23.28美元/股。而小鹏在首个交易日收报每股21.22美元，较发行价上涨41.47%。</p>\n<p>上周，随着理想和小鹏相继发布财报，不仅让自身的股价得到了大幅提升，同时也进一步推高了蔚来的股价，直至53美元/股，一时间让这三家车企站在了聚光灯下。</p>\n<p>不过，这样的高光随着香橼的做空很快消失了。</p>\n<p>面对做空，“造车三兄弟”或许并没有时间来回应，因为他们需要找到新的故事来撑起被质疑的股价。</p>\n<p><b>3、“三兄弟”需要讲好新故事</b></p>\n<p><b>“随着理想和小鹏的上市，在您看来意味着什么？”</b></p>\n<p>前段时间，李斌在接受钛媒体采访时，被问到这个问题。</p>\n<p><b>“随着上市，蔚来、小鹏和理想应该成功脱离了选拔赛，正式进入资格赛阶段，是一个新的开始。”</b>李斌这样答道。</p>\n<p>但进入资格赛，并不意味着竞争和厮杀就会减少。</p>\n<p>对此，李斌深知其中的利害，所以就在小鹏汽车上市前两天，蔚来汽车发布了车电分离的“BaaS”方案，率先在动力电池领域先下一城。</p>\n<p>小鹏对蔚来的动向自然看在眼里，在9月初也推出了自己的电池租赁计划，相比之下，与蔚来的BaaS几乎没有区别，只不过在电池的所有权方面略有差异——前者的电池归属于车主，后者的电池归属于电池管理公司。</p>\n<p><b>或许让李斌和何小鹏没有想到的是，吉利集团很快也加入到了这个战场之中。</b></p>\n<p>9月16日，吉利科技集团的首个<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>换电站在重庆亮相，并表示将在2021年，将换电站扩充至100座。虽然在数量上面，并不及蔚来目前158座换电站，但在业内看来，<a href=\"https://laohu8.com/S/00175\">吉利汽车</a>旗下目前已有4个品牌的新能源汽车，如果加上换电站的辅助，将会成为不小的威胁。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ee4cd3cf6110b2d6f3f2624dfa65424\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"720\">吉利汽车换电站，图源吉利科技集团官网</p>\n<p>“鲨鱼”特斯拉自然嗅到了动力电池战场的“血腥味”，便很快冲了进去。</p>\n<p>9月底，马斯克在特斯拉“电池日”活动上，不仅推出了新一代的电池方案，来向“造车三兄弟”和吉利汽车示威。更为重要的是，他还在活动上扬言将在三年后发布一款售价仅为16.95万元的全自动驾驶汽车。</p>\n<p>连线Insight曾在《特斯拉新电池计划发布，对谁的威胁最大？》一文中，将这一消息称为“特斯拉的‘第三颗利齿’”。</p>\n<p>此外，如果在三年后特斯拉的新电池计划实现落地，电池能量密度不仅会提高，同时还可以做到快充快放。到那时，蔚来、吉利的换电模式将会失去优势。</p>\n<p><b>一方面为了提升股价，另一方面为了再次站到优势地位，蔚来再次向自动驾驶方面发力。</b></p>\n<p>就在特斯拉“电池日”三天后，蔚来汽车发布了Navigate on Pilot (NOP)领航辅助系统，该系统实现了在指定路径下按照导航路线自动辅助驾驶的功能，成为国内首个将高精地图应用于量产的辅助驾驶系统。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4fe6caaf2bb0d37c2721942986a2a7bc\" tg-width=\"640\" tg-height=\"359\">蔚来汽车NOP领航系统，图源蔚来汽车官微</p>\n<p>和之前一样的是，小鹏汽车依然紧随其后，在上月月底的“智能日”上公布了自动驾驶辅助系统XPILOT的最新进展。何小鹏表示，最新的XPILOT 3.0将在明年年初更新，和蔚来领航系统一样的是，该系统也同时具备高精地图辅助。</p>\n<p><b>除了上述的动作外，“造车三兄弟”还需要新故事。</b></p>\n<p>对于蔚来来说，新故事是造芯片。就在这周蔚来第三季度财报电话会议上，李斌对媒体透露，蔚来将自研芯片，将会在2020 NIO DAY上发布，并用于自动驾驶研发之中。</p>\n<p>而对于理想而言，李想曾在第三季度财报会后对媒体透露，将会开始第二款车型及更多智能技术的研发工作。与此同时，小鹏也在自动驾驶感知操控、电池系统方面继续布局。</p>\n<p>现在来看，虽然蔚来、小鹏和理想已经迈入资格赛的跑道之上，但并不意味着就能放松下来，为了撑起股价和市值，也为了最后能进入决赛，这三家车企还需继续不停地向前奔跑。</p>","source":"lsy1575625456531","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>蔚来、小鹏和理想，用什么撑起被质疑的股价？</title>\n<style 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Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/edb5904d62b10798f760277be625646d","relate_stocks":{"NIO":"蔚来","LI":"理想汽车","XPEV":"小鹏汽车"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/xx2PG-4pXZIwGYVESK5OEw","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1187943333","content_text":"上周，香橼给蔚来“浇了一盆凉水”。\n“蔚来的股价已脱离合理范围，应该被‘腰斩’为25美元/股。”做空机构香橼通过推特这样表示。彼时，蔚来汽车的股价一度暴涨至53.00美元/股，随着做空的影响，蔚来的股价很快就下跌至44.56美元/股。\n香橼做空蔚来，图源财联社\n被做空后，蔚来方面没有做任何回应。\n昨日，蔚来汽车发布了2020年第三季度财报，财报显示总营业收入为45.26亿元，同比增长146.4%；净亏损为10.47亿元，同比收窄60.7%。\n财报的表现，一定程度拉回了股价。截至11月18日收盘前，蔚来汽车的股价较之前的44.56美元/股回涨至46.59美元/股。虽然股价得到回升，但涨幅仅为4.5%，这在业内看来，香橼此前的做空虽然落空，但后续影响还在继续。\n而这样的影响，也波及着小鹏汽车和理想汽车。\n近期，小鹏和理想相继发布了2020年第三季度的财报，小鹏营收为19.9亿元，环比增长236.9%；理想营收为25.11亿元，环比增长28.9%。值得注意的是，小鹏和理想均已实现毛利率转正。\n财报发布后，这两家车企的股价一度飞涨，涨幅分别达到了33%和27%。但随着香橼对蔚来的做空，小鹏和理想股价也纷纷下跌。\n自今年开始，新能源车企一改去年的颓势，纷纷开始加速发展，随之加速的还有各自的股价。\n据华盛证券统计显示，蔚来、小鹏和理想的年内股价涨幅基本达到了100%，蔚来的涨幅甚至超越了“老大哥”特斯拉。\n\n但这样的高速增长，却引发了业内对于这三家车企股价的质疑，毕竟他们三家交付量截至目前总共还不到5万辆，而特斯拉仅依靠国产Model 3已在今年前三季度完成了这个目标。\n而随着香橼的看空，三家车企飞涨的股价就应声下跌。\n这样前后的快速变化，不由得引起对于它们股价的讨论——“造车三兄弟”用什么来撑起它们的股价？\n1、不堪一击的高股价\n“看到蔚来他们这么高的股价，真的很担心。”\n汽车行业从业者刘凯对连线Insight这样说，因为在他看来，蔚来、理想和小鹏等新能源车企作为较为年轻的企业，在销量和整体实力上还配不上这么高的股价。\n实际上，有这样担忧的还有特斯拉CEO埃隆•马斯克。\n就在今年2月，当特斯拉的股价一度上涨至1400亿美元时，马斯克都觉得太过于夸张了，以至于对媒体表示“特斯拉的股价太高了。”而在当时，和马斯克有同样感觉的还有香橼。\n当时香橼通过推特看空了特斯拉，他们这样表示：“如果马斯克是一位基金经理的话，他也一定会选择做空特斯拉这只股票。”对此，马斯克给予了回击——推出了定价为69.420美元的“做空短裤”。\n特斯拉推出“做空短裤”，图源特斯拉官网\n股价方面同样为马斯克挣足了面子。自此之后，特斯拉股价连创新高，涨幅甚至一度达到了233%，以至于在业内看来，如果特斯拉继续保持上涨的趋势，足可以让做空者出局。\n不过，蔚来、小鹏和理想就没有“老大哥”特斯拉这样幸运了。\n上周，小鹏和理想相继发布了自家的财报，除了收入大幅增长之外，两家的毛利率也成为了关注的焦点，据财报显示，第三季度小鹏首次实现毛利率转正为4.6%，理想则继续保持毛利率转正的趋势，环比增长91%。\n这就意味着，国内新能源汽车赛道第一梯队的三家车企均已实现了毛利率转正，以至小鹏和理想发出财报后，截至上周四收盘时，两家的股价分别大涨33%和27%至44.73美元/股、40.80美元/股。就在“两兄弟”的影响下，蔚来股价也达到了53美元/股，涨幅达到了12%。\n然而，就在整个行业沉浸于这样的股价狂欢中时，香橼突然拉掉了这场狂欢的“电闸”——做空了蔚来。\n在这份做空报告中，香橼看空蔚来的理由主要为以下三点：\n首先是来自特斯拉的威胁，香橼认为随着国产特斯拉Model Y的上市，将会对蔚来的销量产生影响，并且援引了德意志银行的分析称，国产Model Y的价格应该会处于36-39万元的区间，而这个价格与蔚来旗下的ES6（厂家指导价为35.8-52.6万元）和EC6（36.8-52.6万元）基本重合。\n特斯拉Model Y，图源特斯拉官网\n而在业内看来，如果再加上特斯拉在国内接连降价的动作，国产Model Y的价格有可能会下探到27万元左右，这将是一个极为诱人和具有杀伤力的价格。\n其次，香橼也认为蔚来的估值过高，目前蔚来估值是其12个月销售额的17至18倍，而特斯拉为9倍。但两者的销量相比之下，10月特斯拉的销量是蔚来的两倍多。除了这些，香橼认为在蔚来汽车的投资者中充斥大量投机者，他们并不是看好蔚来，而更像是赌博。\n就在这样的指控下，蔚来的股价停止了之前的飞涨，反而下跌了7.35%至44.56美元/股。\n正所谓一荣俱荣一损俱损，很快小鹏和理想也受到了这波看空的影响，理想股价收跌1.83%至31.2美元/股，小鹏更是下跌6.13%，跌至41.99美元/股。\n小鹏和理想之所以也会受到做空的影响，是因为香橼做空蔚来的理由同样适用于这两家，尤其是来自特斯拉的威胁。\n理想目前只有一款车型——理想ONE，指导价为32.8万，鉴于之前的分析，这个价格趋近于国产Model Y的价格，必然会受到影响。\n而对于小鹏来说，由于G3的价格过低，并不会受到Model Y的威胁，但对于P7而言，一经推出就已受到国产Model 3的影响。\n小鹏P7，图源小鹏汽车官网\n更为重要的是，蔚来、小鹏和理想虽然毛利率都已转正，但仍都处于亏损之中。反观特斯拉，已经实现了连续五个季度的盈利。\n其实，“造车三兄弟”目前的对手不仅是特斯拉，就像大众、宝马、丰田、比亚迪和吉利等传统车企也逐步开始了在新能源汽车方面的提速，可以预见的是，之后蔚来、小鹏和理想将会被特斯拉和传统车企所夹击。\n正因为这些肉眼可见的差距，让业内冷静下来开始重新审视“造车三兄弟”。\n“可以看出蔚来、小鹏和理想的进步和他们的股价比起来是明显不对等的。虽然新能源汽车是一个趋势，但像蔚来市值超越宝马、本田等大厂成为全球第七大车企，显然是极不合理的。”一位业内人士对懂懂笔记表示。\n“要配得上这样的股价和市值，也不是没有可能，只是需要时间，大概两三年后是可能的。”刘凯对连线Insight表达了同样的观点。\n那么，蔚来、小鹏和理想这样的高股价是怎么被一步一步推上来的？\n2、股价是如何被推高的？\n股价从7美元/股涨到53美元/股，大概需要多久？\n对于这个问题，蔚来用亲身经历给出了答案——只需要两年。\n两年前，蔚来的股价还只是7美元/股，彼时的香橼对蔚来也是友善的，以至于建议投资者可以买入蔚来股票。或许让香橼也没有想到的是，昔日的“小朋友”目前已长成碾压宝马、大众的巨兽。\n这一切是怎么发生的？\n2018年9月13日，是李斌和蔚来的高光时刻，因为在那天蔚来汽车成功在纽交所挂牌上市，成为“国内新能源汽车第一股”，开盘价为6.26美元/股。\n\n蔚来汽车纽交所上市，图源蔚来汽车官微\n而在第二天，其股价涨幅一度超过75.76%，股价达到11.6美元/股，市值也达到了119.02亿美元，相当于7个众泰汽车。\n可能是看到了蔚来的潜力，香橼在其上市两个月后开始唱多蔚来汽车，发布长篇报告将蔚来和特斯拉进行类比，并表示前者具备行业的颠覆力量，“蔚来股价涨到12美元/股毫无压力”。\n受到这一影响，蔚来的股价在2019年2月再次来到高点，涨幅一度达到14%至9.79美元/股，自上市以来至彼时，股价累计涨幅超过56%。\n股价的上涨其实也得益于蔚来销量的提升，据蔚来财报显示，截至2018年12月，ES8累计交付11348辆，完成一万辆交付目标。\n正当业内认为蔚来会从此向好的方向发展时，滑铁卢突然来临。\n由于经历了2016年的“骗补”丑闻后，国家自2017年对新能源行业开始补贴降坡，而到了2019年补贴政策更为严格。首先关于补贴的审核更为严苛，同时续航超400公里的电动车，补贴从5万降至2.5万元。\n彼时蔚来旗下的ES6和ES8续航均在300-400公里范围内，这就意味着补贴的降坡对蔚来的冲击是巨大的。\n2019年新能源汽车补贴新政，\n图源中华人民共和国财政部官网\n屋漏偏逢连阴雨，到了2019年4-5月，蔚来ES8在全国发生了3次自燃事件，一时间让蔚来的口碑陷入低谷之中。在舆论压力下，到了6月底蔚来不得不召回了4803辆ES8。召回事件也导致后续月份的交付量锐减，据公开数据显示，2019年7月交付量跌至千辆以下。\n经历这一系列不利事件后，蔚来迎来了“至暗时刻”。\n2019年9月底，蔚来发布了2019年第二季度财报，营业收入同比下降了7.5%，净亏损同比增长83.1%。而在财报发布后，股价跌幅一度达到26%为1.97美元/股。\n而到了当年10月初，股价跌幅还在继续，跌到了最低点1.19美元/股，一时间，业内充斥着“蔚来会不会退市”的质疑和讨论，李斌也就此成了“2019年最惨的人”。\n然而，蔚来的命运很快再次反转。\n2019年末的最后两天，发生了两件大事。一是蔚来发布了2019年第三季度财报，在营收方面超市场预期，净亏损也进一步收窄；另一件事是伴随着特斯拉上海超级工厂正式落地，国产Model 3的量产被提上日程，一时间新能源汽车市场备受瞩目。\n特斯拉上海超级工厂，图源特斯拉官微\n受上面两件事的影响，截至美东时间2019年12月30日收盘，蔚来股价涨幅超过53%，而在2019年最后一天，股价再次抬高，达到4.02美元/股。至此，蔚来的低谷迎来转折点。\n今年4月，一方面国家出台了新版的新能源汽车补贴政策，特别是将换电模式定于不受补贴降坡限制，这就等于说，这个政策特别利好于采用换电模式的蔚来。另一方面，蔚来收到了来自合肥市建设投资控股有限公司等国家资本的70亿元融资，暂时缓解了资金压力。\n由此，今年6月，伴随着蔚来的2020年第一季度财报的发布，将其股价再一次推高。美东时间6月3日，蔚来股价高涨19.15%至5.6美元/股，较2019年年底股价，涨幅高达39.3%。\n就在业内对蔚来股价为之惊讶之时，随着理想和小鹏的相继上市，蔚来的股价再次加速上涨。\n8月26日美股收盘后，蔚来股价上涨14.57%，达到20.44美元/股，再创新高。除此之外，上市不到一个月的理想股价也大涨28.25%至23.28美元/股。而小鹏在首个交易日收报每股21.22美元，较发行价上涨41.47%。\n上周，随着理想和小鹏相继发布财报，不仅让自身的股价得到了大幅提升，同时也进一步推高了蔚来的股价，直至53美元/股，一时间让这三家车企站在了聚光灯下。\n不过，这样的高光随着香橼的做空很快消失了。\n面对做空，“造车三兄弟”或许并没有时间来回应，因为他们需要找到新的故事来撑起被质疑的股价。\n3、“三兄弟”需要讲好新故事\n“随着理想和小鹏的上市，在您看来意味着什么？”\n前段时间，李斌在接受钛媒体采访时，被问到这个问题。\n“随着上市，蔚来、小鹏和理想应该成功脱离了选拔赛，正式进入资格赛阶段，是一个新的开始。”李斌这样答道。\n但进入资格赛，并不意味着竞争和厮杀就会减少。\n对此，李斌深知其中的利害，所以就在小鹏汽车上市前两天，蔚来汽车发布了车电分离的“BaaS”方案，率先在动力电池领域先下一城。\n小鹏对蔚来的动向自然看在眼里，在9月初也推出了自己的电池租赁计划，相比之下，与蔚来的BaaS几乎没有区别，只不过在电池的所有权方面略有差异——前者的电池归属于车主，后者的电池归属于电池管理公司。\n或许让李斌和何小鹏没有想到的是，吉利集团很快也加入到了这个战场之中。\n9月16日，吉利科技集团的首个智能换电站在重庆亮相，并表示将在2021年，将换电站扩充至100座。虽然在数量上面，并不及蔚来目前158座换电站，但在业内看来，吉利汽车旗下目前已有4个品牌的新能源汽车，如果加上换电站的辅助，将会成为不小的威胁。\n吉利汽车换电站，图源吉利科技集团官网\n“鲨鱼”特斯拉自然嗅到了动力电池战场的“血腥味”，便很快冲了进去。\n9月底，马斯克在特斯拉“电池日”活动上，不仅推出了新一代的电池方案，来向“造车三兄弟”和吉利汽车示威。更为重要的是，他还在活动上扬言将在三年后发布一款售价仅为16.95万元的全自动驾驶汽车。\n连线Insight曾在《特斯拉新电池计划发布，对谁的威胁最大？》一文中，将这一消息称为“特斯拉的‘第三颗利齿’”。\n此外，如果在三年后特斯拉的新电池计划实现落地，电池能量密度不仅会提高，同时还可以做到快充快放。到那时，蔚来、吉利的换电模式将会失去优势。\n一方面为了提升股价，另一方面为了再次站到优势地位，蔚来再次向自动驾驶方面发力。\n就在特斯拉“电池日”三天后，蔚来汽车发布了Navigate on Pilot (NOP)领航辅助系统，该系统实现了在指定路径下按照导航路线自动辅助驾驶的功能，成为国内首个将高精地图应用于量产的辅助驾驶系统。\n蔚来汽车NOP领航系统，图源蔚来汽车官微\n和之前一样的是，小鹏汽车依然紧随其后，在上月月底的“智能日”上公布了自动驾驶辅助系统XPILOT的最新进展。何小鹏表示，最新的XPILOT 3.0将在明年年初更新，和蔚来领航系统一样的是，该系统也同时具备高精地图辅助。\n除了上述的动作外，“造车三兄弟”还需要新故事。\n对于蔚来来说，新故事是造芯片。就在这周蔚来第三季度财报电话会议上，李斌对媒体透露，蔚来将自研芯片，将会在2020 NIO DAY上发布，并用于自动驾驶研发之中。\n而对于理想而言，李想曾在第三季度财报会后对媒体透露，将会开始第二款车型及更多智能技术的研发工作。与此同时，小鹏也在自动驾驶感知操控、电池系统方面继续布局。\n现在来看，虽然蔚来、小鹏和理想已经迈入资格赛的跑道之上，但并不意味着就能放松下来，为了撑起股价和市值，也为了最后能进入决赛，这三家车企还需继续不停地向前奔跑。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1562,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":306799153,"gmtCreate":1604464333772,"gmtModify":1703833256556,"author":{"id":"338465764653669","authorId":"338465764653669","name":"宙斯归来","avatar":"https://static.tigerbbs.com/ce548bafd3124b6e1c0d0b34145a30cf","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"用眼睛看","listText":"用眼睛看","text":"用眼睛看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/306799153","repostId":"1125163338","repostType":2,"repost":{"id":"1125163338","pubTimestamp":1604462044,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1125163338?lang=&edition=full","pubTime":"2020-11-04 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tg-height=\"532\"></p>\n<p>还有网友进行了分析并表示，蔚来的市值超过宝马，是因为这两个企业就不在一个维度，宝马代表的是制造业，是你做出多大成绩就值多少钱，这种规模会涌现出很多企业，比如大众通用、丰田、福特......</p>\n<p>“而蔚来代表的是科技企业，是资本觉得你将来值多少就值多少，就算你现在不值，砸钱也要让你投入，这样将来就值了。这种模式只会惠及头部企业，行业内其他企业想都别想，饿的饿死，撑的撑死，特斯拉是国际上的老大，蔚来是国内的老大，其他的车企都没份。”</p>\n<p>虽然在市值上，销量更多的宝马却被蔚来超过。但事实上，目前大街上还是燃油车居多，在汽车销量排行榜上，燃油车仍然远远超过新能源汽车。</p>\n<p>对此，你怎么看？</p>","source":"sycaijing","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>蔚来市值超过了104年历史的宝马，这合理吗？</title>\n<style 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10:13","market":"us","language":"zh","title":"上市7天股价下跌13%，小鹏汽车仍值得看好？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1172248440","media":"资管网","summary":"8月27日上市以来，小鹏汽车(XPEV.US)经历了短暂的高光时刻，股价最高涨至25美元，而今险守20关口。不过，即便上市7日股价下跌超过13%，它依然值得被看好。\n全文逻辑：\n1、中国电动车具备超级","content":"<p>8月27日上市以来，<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>(XPEV.US)经历了短暂的高光时刻，股价最高涨至25美元，而今险守20关口。不过，即便上市7日股价下跌超过13%，它依然值得被看好。</p>\n<p>全文逻辑：</p>\n<p>1、中国电动车具备超级势能;</p>\n<p>2、小鹏整车级别的OTA优势;</p>\n<p>3、定价策略：盯住最大的价格带市场;</p>\n<p>4、何小鹏这个人。</p>\n<p>中国电动车具备超级势能</p>\n<p>造车，一直被称为“工业制造的<a href=\"https://laohu8.com/S/5HT.SI\">皇冠</a>”，它是一个国家制造水平的标杆。</p>\n<p>汽车是一个无比成熟的行业，在传统车企巨头的发动机、变速箱等技术层面，新公司没有任何机会。</p>\n<p>如果拉长时间维度，过去100年里，全球汽车工业几乎没有<a href=\"https://laohu8.com/S/V03.SI\">创业公司</a>出现，直到2003年成立的<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>(Tesla)打破僵局，中国在近20多年里也少有新车企产生重大突破。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce9156b29491a822325f0160cf675482\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"878\"></p>\n<p><b>新机遇来源于两点，一是汽车电动化降低了进入门槛，在整车环节产生了新机会。</b></p>\n<p><b>第二是电动化之后更容易实现<a href=\"https://laohu8.com/S/5RE.SI\">智能</a>化。</b></p>\n<p>从特斯拉到小鹏、理想，就像iPhone手机一样，自交付第一辆车后就开始不断地升级自己的“操作系统”，这也是未来自动驾驶的基石。</p>\n<p>从这个角度来说，汽车的确是我们今天用的硬件设备里智能化程度最差的，远远低于手机。</p>\n<p>所以电动车对比传统燃油车，不仅仅是能源革命那么简单，更像是<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>对比<a href=\"https://laohu8.com/S/NOK\">诺基亚</a>、智能手机对比功能机，是一个颠覆性的机会。<b>做车虽然很难，需要钱、团队、供应商体系、国家政策方方面面都到位，但今天在中国这些东西都汇聚在了一起——这是一个超级势能。</b></p>\n<p>中国汽车行业的发展史一直令人揪心，早期“用市场换技术”被证伪，燃油车最重要的三大件——发动机、变速箱、底盘，中国企业离世界一流水平依然相差甚远。</p>\n<p>在这个大背景下，电动车被寄予“弯道超车”的厚望。站在这个足以诞生超级富豪的大产业前，任何一位入场的战士都身怀绝技。</p>\n<p>小鹏整车级别的OTA优势</p>\n<p>针对电动车这种全新的超级产业，投资的“快”和“狠”是第一位的，历史不会给第二次机会。</p>\n<p>2018年初，经纬投资了小鹏汽车。<b>小鹏汽车是国内造车新势力中最像特斯拉的一家，但区别是，特斯拉的产品核心在于自动驾驶能力，小鹏追求的则是智能化操作系统(Xsmart OS)，也就是在应用层面上更为突出。</b></p>\n<p>这有点像苹果IOS的路径。小鹏在软件体系上，把研发生产、软件硬件等所有要素都耦合在一起，做一个比较大的封闭体系，以追求信息循环的高效率。所以对于小鹏来说，车上所搭载的那套系统才是核心。</p>\n<p><b>电动车的操作系统不是研发出来就完事了，它需要不断更新和升级。这时候OTA技术也成为了电动车厂的标配，小鹏在这方面也投入巨大，实现了整车级别的OTA。</b></p>\n<p>电动车的OTA升级，不仅仅是升级娱乐系统、UI界面，而是对所有的固件系统，包括动力层面都可以升级。传统汽车在买回家以后，基本上完全定型了，30年前的车型在30年后几乎一样。但对于智能汽车来说，买了之后可以持续升级，在这个前提下，智能汽车才是一个活的产品，这是燃油车很难做到的。</p>\n<p>自2018年底至今，小鹏共进行了8次OTA升级，系统可以实时把传感器数据上传到云端，通过标注去训练深度学习算法，再把改进的算法或是升级包OTA回到用户的车里。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cdc02b915fd05dfdc352b58f61b2f1eb\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"957\"></p>\n<p>小鹏也有很大的智能化潜力：历次OTA升级一览</p>\n<p>根据小鹏汽车刚刚递交的IPO文件，小鹏在过去两年的研发总投入高达37.5亿元人民币，在所有员工中，43%专注于研发，这部分的66%专注于汽车设计和工程，剩下的34%一半在自动驾驶，一半在智能操作系统。</p>\n<p>定价策略：盯住最大的价格带市场</p>\n<p>在定价策略上，小鹏比较专注于大众市场，定价在15-30万区间。年轻人对车最能接受的两个价格段分别是10多万和20多万，30万以上就是BBA(奔驰、宝马、奥迪)的天下，所有人实际上都在与他们竞争。</p>\n<p>目前，小鹏发布了两款车型：早期的紧凑型SUV G3和轿跑P7，P7是何小鹏加入公司后设计规划的。小鹏P7的出现，打破了国内造车新势力缺少中高端纯电动轿跑的空白，也让特斯拉Model 3有了真正意义上的国内竞争对手。</p>\n<p>不过，P7的定价其实比特斯拉国产版Model 3更低，虽然Model 3最便宜的版本是28万，但只有黑色座椅和黑色外观，想要有任何改动都需要加钱，最终落地往往需要30万以上。而小鹏P7的定价在23万-34万，其实避开了特斯拉的价格段。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e36dd08e0431958f40cf4dc993e9450c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"841\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5267d1f7e9c1176ac70a5a800edf0b99\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"802\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77723d8275402253958f6092074c8ad7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"878\"></p>\n<p><b>小鹏的定位就是这么清晰，它可能并不奢华，但针对的就是高性价比市场，它的定价整体低于特斯拉、<a href=\"https://laohu8.com/S/NIO\">蔚来</a>和理想，产品力体现在续航和智能上，P7是目前续航里程最高的纯电量产车型之一。</b></p>\n<p>何小鹏这个人</p>\n<p>在创办小鹏汽车之前，何小鹏已有过一段长达13年的创业经历。</p>\n<p>时间回到2004年，27岁的何小鹏离开了工作6年的<a href=\"https://laohu8.com/S/01675\">亚信科技</a>，选择辞职创业，拉上大学校友梁捷一起创办了UC优视。彼时已是中国首富的<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>创始人丁磊，不仅向何小鹏提供了80万的贷款和网易的服务器，还把自己的办公室借给了他。就在这间小小的办公室，何小鹏认识了时任网易总编辑的李学凌。</p>\n<p>也是在这一年，经IDG资本的一名投资经理介绍， 何小鹏结识了IDG资本合伙人杨飞，杨飞很看好这个年轻的创业者，自此结下渊源。</p>\n<p>2006年，已经创业的李学凌为何小鹏牵线认识了时任联想投资副总裁的俞永福。虽然UC这个项目没有通过联想投资部的投票决议，但俞永福找到了雷军，后者当即表态：“你去UC，我就投。”于是，俞永福带着雷军给的400万元来到了广州，加入了彼时还在居民楼中办公的UC。</p>\n<p>2014年，成立10年的UC以43.5亿美元卖给了<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>，这是当时中国互联网史上最高并购金额。一夜之间，37岁的何小鹏实现了财富自由。</p>\n<p>2017年2月16日，何小鹏的儿子出生。初为人父，何小鹏内心有了更深的目标感：“是不是我应该做一件让我儿子更骄傲、更开心的事情?”后来何小鹏回忆，“在那一刻，我才想到也许我应该走出原来的舒适区，走到一个更大的一个变化的场景去。”</p>\n<p>不久后，何小鹏从阿里巴巴荣退，开启了自己的第二段创业之旅。</p>\n<p>当初考察小鹏汽车时，IDG资本的多位投资人飞到广州，回去一汇报，投资决策委员会立马拍板同意。就这样，IDG资本成为了小鹏汽车A轮融资的重要投资方。</p>\n<p>杨飞回忆：“IDG和小鹏团队认识已久，当时小鹏创办UC，已然验证了其从0到1和从1到N的操盘能力。更重要的是，即便在加入阿里这样的大平台后，小鹏还能拥有再创业的热情和敢于吃苦的耐心，这实属不易。所以，当时他有创业的想法时，我们也非常鼓励。事实证明，此后项目的融资、商业化应用、建厂落地都得到了快速推进，都超出我们的预期。”</p>\n<p>造车的成本是巨大的，何小鹏曾感慨：我知道很花钱，但没想到这么花钱。</p>\n<p>小鹏汽车一路走来也获得了多轮融资，6年总融资额超过了180亿美元。</p>\n<p>小鹏汽车背后有IDG资本、晨兴资本、GGV纪源资本、春华资本、经纬中国、红杉中国、高瓴资本、光速中国、钟鼎资本、云锋基金、昆仲资本、顺为资本等VC/PE机构，更有阿里巴巴、小米集团等产业巨头加持，以及天使投资人姚劲波、张涛、戴科彬和何小鹏自己出资。</p>\n<p>小鹏汽车，其余说是“互联网造车”，更像一家科技企业，在何小鹏的理解里，未来一定是智能网联汽车的市场;小鹏汽车不仅仅是电动车，而是更智能、能够在中国复杂多变路况下实现自动驾驶的电动汽车。</p>\n<p>何小鹏说自己是一个乐观的悲观主义者：从长期看，智能汽车这条赛道上的趋势是明晰可见的，这是一场考验耐力的长跑，前途是光明的，中长期里他乐见其成。但在这个过程之中，会有无数的坑坎和迷途扑面而来，困难、挑战、陷阱都必不可少，在短期内又是悲观的。他自己已经做好了这样的心理准备，选定方向，打持久战。</p>","source":"lsy1599271986887","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/334983.html><strong>资管网</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>8月27日上市以来，小鹏汽车(XPEV.US)经历了短暂的高光时刻，股价最高涨至25美元，而今险守20关口。不过，即便上市7日股价下跌超过13%，它依然值得被看好。\n全文逻辑：\n1、中国电动车具备超级势能;\n2、小鹏整车级别的OTA优势;\n3、定价策略：盯住最大的价格带市场;\n4、何小鹏这个人。\n中国电动车具备超级势能\n造车，一直被称为“工业制造的皇冠”，它是一个国家制造水平的标杆。\n汽车是一个...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/334983.html\">Web 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OS)，也就是在应用层面上更为突出。\n这有点像苹果IOS的路径。小鹏在软件体系上，把研发生产、软件硬件等所有要素都耦合在一起，做一个比较大的封闭体系，以追求信息循环的高效率。所以对于小鹏来说，车上所搭载的那套系统才是核心。\n电动车的操作系统不是研发出来就完事了，它需要不断更新和升级。这时候OTA技术也成为了电动车厂的标配，小鹏在这方面也投入巨大，实现了整车级别的OTA。\n电动车的OTA升级，不仅仅是升级娱乐系统、UI界面，而是对所有的固件系统，包括动力层面都可以升级。传统汽车在买回家以后，基本上完全定型了，30年前的车型在30年后几乎一样。但对于智能汽车来说，买了之后可以持续升级，在这个前提下，智能汽车才是一个活的产品，这是燃油车很难做到的。\n自2018年底至今，小鹏共进行了8次OTA升级，系统可以实时把传感器数据上传到云端，通过标注去训练深度学习算法，再把改进的算法或是升级包OTA回到用户的车里。\n\n小鹏也有很大的智能化潜力：历次OTA升级一览\n根据小鹏汽车刚刚递交的IPO文件，小鹏在过去两年的研发总投入高达37.5亿元人民币，在所有员工中，43%专注于研发，这部分的66%专注于汽车设计和工程，剩下的34%一半在自动驾驶，一半在智能操作系统。\n定价策略：盯住最大的价格带市场\n在定价策略上，小鹏比较专注于大众市场，定价在15-30万区间。年轻人对车最能接受的两个价格段分别是10多万和20多万，30万以上就是BBA(奔驰、宝马、奥迪)的天下，所有人实际上都在与他们竞争。\n目前，小鹏发布了两款车型：早期的紧凑型SUV G3和轿跑P7，P7是何小鹏加入公司后设计规划的。小鹏P7的出现，打破了国内造车新势力缺少中高端纯电动轿跑的空白，也让特斯拉Model 3有了真正意义上的国内竞争对手。\n不过，P7的定价其实比特斯拉国产版Model 3更低，虽然Model 3最便宜的版本是28万，但只有黑色座椅和黑色外观，想要有任何改动都需要加钱，最终落地往往需要30万以上。而小鹏P7的定价在23万-34万，其实避开了特斯拉的价格段。\n\n小鹏的定位就是这么清晰，它可能并不奢华，但针对的就是高性价比市场，它的定价整体低于特斯拉、蔚来和理想，产品力体现在续航和智能上，P7是目前续航里程最高的纯电量产车型之一。\n何小鹏这个人\n在创办小鹏汽车之前，何小鹏已有过一段长达13年的创业经历。\n时间回到2004年，27岁的何小鹏离开了工作6年的亚信科技，选择辞职创业，拉上大学校友梁捷一起创办了UC优视。彼时已是中国首富的网易创始人丁磊，不仅向何小鹏提供了80万的贷款和网易的服务器，还把自己的办公室借给了他。就在这间小小的办公室，何小鹏认识了时任网易总编辑的李学凌。\n也是在这一年，经IDG资本的一名投资经理介绍， 何小鹏结识了IDG资本合伙人杨飞，杨飞很看好这个年轻的创业者，自此结下渊源。\n2006年，已经创业的李学凌为何小鹏牵线认识了时任联想投资副总裁的俞永福。虽然UC这个项目没有通过联想投资部的投票决议，但俞永福找到了雷军，后者当即表态：“你去UC，我就投。”于是，俞永福带着雷军给的400万元来到了广州，加入了彼时还在居民楼中办公的UC。\n2014年，成立10年的UC以43.5亿美元卖给了阿里巴巴，这是当时中国互联网史上最高并购金额。一夜之间，37岁的何小鹏实现了财富自由。\n2017年2月16日，何小鹏的儿子出生。初为人父，何小鹏内心有了更深的目标感：“是不是我应该做一件让我儿子更骄傲、更开心的事情?”后来何小鹏回忆，“在那一刻，我才想到也许我应该走出原来的舒适区，走到一个更大的一个变化的场景去。”\n不久后，何小鹏从阿里巴巴荣退，开启了自己的第二段创业之旅。\n当初考察小鹏汽车时，IDG资本的多位投资人飞到广州，回去一汇报，投资决策委员会立马拍板同意。就这样，IDG资本成为了小鹏汽车A轮融资的重要投资方。\n杨飞回忆：“IDG和小鹏团队认识已久，当时小鹏创办UC，已然验证了其从0到1和从1到N的操盘能力。更重要的是，即便在加入阿里这样的大平台后，小鹏还能拥有再创业的热情和敢于吃苦的耐心，这实属不易。所以，当时他有创业的想法时，我们也非常鼓励。事实证明，此后项目的融资、商业化应用、建厂落地都得到了快速推进，都超出我们的预期。”\n造车的成本是巨大的，何小鹏曾感慨：我知道很花钱，但没想到这么花钱。\n小鹏汽车一路走来也获得了多轮融资，6年总融资额超过了180亿美元。\n小鹏汽车背后有IDG资本、晨兴资本、GGV纪源资本、春华资本、经纬中国、红杉中国、高瓴资本、光速中国、钟鼎资本、云锋基金、昆仲资本、顺为资本等VC/PE机构，更有阿里巴巴、小米集团等产业巨头加持，以及天使投资人姚劲波、张涛、戴科彬和何小鹏自己出资。\n小鹏汽车，其余说是“互联网造车”，更像一家科技企业，在何小鹏的理解里，未来一定是智能网联汽车的市场;小鹏汽车不仅仅是电动车，而是更智能、能够在中国复杂多变路况下实现自动驾驶的电动汽车。\n何小鹏说自己是一个乐观的悲观主义者：从长期看，智能汽车这条赛道上的趋势是明晰可见的，这是一场考验耐力的长跑，前途是光明的，中长期里他乐见其成。但在这个过程之中，会有无数的坑坎和迷途扑面而来，困难、挑战、陷阱都必不可少，在短期内又是悲观的。他自己已经做好了这样的心理准备，选定方向，打持久战。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1013,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}