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2020-02-17
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政治局会议点评：加大宏观调节力度，股债双牛可能持续
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src=\"https://static.tigerbbs.com/13518493ea8e9abd7903f571826684ba\"></p>\n<p><b><span>会议召开频率明显提高，疫情攻坚任重道远。</span></b><span>自2020年1月下旬新冠疫情爆发以来，中共中央政治局常委会先后于1月25日、2月3日、2月12日召开三次政治局会议，频率之高，实属罕见。从内容上看，这三次政治局会议均是围绕着新冠疫情防控工作而展开的：1月25日、2月3日的政治局会议提到要“把疫情防控工作作为当前最重要的工作来抓”，而本次政治局会议也提到“要毫不放松做好疫情防控重点工作……，坚决打赢疫情防控的人民战争、总体战、阻击战”，一定程度上体现了我国政府对于新冠疫情的重视程度。结合来看，我们认为随着春运返程、节后复工的持续推进，疫情扩散风险值得警惕，后续仍需做好疫情防控重点工作，疫情攻坚任重道远。</span></p>\n<p><b>立处两大目标收官之年，政策需兼顾疫情防控与经济增长。</b>疫情爆发后的首次政治局会议（即1月25日的会议）的内容全部与疫情防控相关，与之对比，本次会议则新增了扩大内需、稳定外需、实现全年经济社会发展等内容，并特别强调了“今年是全面建成小康社会和‘十三五’规划收官之年，各级党委和政府要努力把新冠肺炎疫情影响降到最低，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务”，这在一定程度上说明当前政策更加注重疫情防控与经济增长的统筹安排。目前新冠疫情的新增确诊和疑似患者人数持续回落、治愈人数持续回升，新冠疫情防控工作已取得重大进展，但受疫情扩散、复工推迟的影响，部分行业、企业均面临一定的经营困难，可能加大一季度甚至全年经济增速的读数压力，考虑到今年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，我们认为政策稳增长的必要性也有所提高，预计后续政策将在做好疫情防控的前提下，妥善安排各类企业复工复产，并进一步加大政策的逆周期调节力度，财政政策和货币政策均有发力空间。</p>\n<p><b>会议再提“就业优先”彰显政策前瞻性。</b>与前两次政治局会议相比，本次政治局会议新增了对就业优先的强调，会议指出“要以更大力度实施好就业优先政策……，确保就业大局稳定”，2月11日的国务院常务会议也提到要“高度关注就业问题，防止大规模裁员”。受疫情影响，部分行业、企业的生产经营和资金周转或将面临一定困难，劳动力总需求也可能边际收窄，虽在短期内，由于春运返程错峰、异地返工人员隔离等因素，当前就业市场可能存在阶段性的劳动力供给短缺，但往后看，随着复工进程的持续推进和应届生毕业时点的逐渐临近，我国或将面临一定的就业压力。以2003年非典为例，疫情期间，劳动力供给明显回落，就业压力被动缓解；但疫情过后，劳动力供给快速回补，就业压力也逐渐升高。基于此，我们认为本次会议对就业优先的强调反映出政策的未雨绸缪，考虑到小微企业对就业市场的重要意义，预计在后续稳就业的政策目标下，政策对小微企业的支持力度将进一步加强。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c969b0141e0e4530c0fef112f5b72e9\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/785331792d9c2ccbf3ecf371a6976fba\"></p>\n<p><b>加大宏观政策调节力度，财政货币政策有望双双加码。</b>会议指出，要加大宏观政策调节力度，针对疫情带来的影响，研究制定相应政策措施。对于财政和货币政策，会议提及的措施均是针对疫情本身和疫情对企业经营的冲击，财政为主，货币为辅。然而要在疫情冲击下实现2020年的经济社会发展目标，还需要更大的逆周期调节，来缓解疫情对经济的冲击。2020年，货币政策面临降成本的目标，财政政策面临着提振基建，托底经济的目标，积极的财政政策和货币政策都不可或缺。下面我们将分别对疫情发生以来的货币政策和财政政策进行梳理和推演。</p>\n<p><b>货币政策如何演绎？</b></p>\n<p><b>疫情发生后货币政策反应迅速</b></p>\n<p><b>货币政策快速响应，降息应对经济冲击。</b><span>2月3日，央行开展9000亿元7天、3000亿元14天逆回购操作，当日有10500亿元逆回购到期，实现流动性净投放1500亿元；操作利率方面，7天和14天逆回购中标利率均下调10bp至2.40%和2.55%，货币政策宽松快速响应对冲疫情的影响。2月4日，央行再次开展3800亿元7天、1200亿元14天逆回购操作，当日有1000亿元14天逆回购到期，实现流动性净投放4000亿元。两日累计投放资金1.7万亿，以致市场流动性充足，充分显示央行稳定市场预期、提振市场信心的决心。</span></p>\n<p><b>建立多项措施便利企业发债，提高债券审核发行效率。</b>为缓解受疫情影响较重企业及参与疫情防控企业的资金压力，央行于2月7日开始采取多项便利性措施以支持企业债、ABS等债务融资工具的注册、审批和发行工作，金融机构可通过远程招标方式发行债券，债券提交审批时可通过邮件等方式向监管机构发送申请材料、备案材料等相关资料，同时延长已核准或注册的债券额度的有效期。此外，对于用于疫情防控的募集资金而发行的债券，通过建立“绿色通道”由专人对接注册申请、发行审批等程序，提高发行审核工作效率。</p>\n<p><b>设立专项再贷款主动对接疫情防控重点企业的融资需求。</b>为打赢疫情防控战，央行于2月7日设立了3000亿元专项再贷款，向疫情防控企业提供低利率的贷款资金。再贷款对发放企业实行名单制管理，由发改委、工业和信息化部和重点省份省级政府共同确定资格名单，贷款期限为1年。资金发放采取“先贷后借”报销制，银行拿到企业名单后自主决定是否放贷，之后根据贷款发放进度向央行申领再贷款资金。贷款利率方面，银行向企业发放的贷款利率以最新公布的一年期贷款市场报价利率（LPR）减100个基点为上限，目前上限是3.15%。中央财政将进一步实施财政贴息政策，按企业实际获得的贷款利率贴息50%，保证企业实际融资成本降至1.6%以下。专项再贷款有利于主动对接疫情防控企业的融资需求，提高放贷效率。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75416d8aec83887dbe87b6539a61f2e7\"></p>\n<p><b>货币宽松空间犹存</b></p>\n<p><b>OMO降息之后，预计将新作MLF降息，引导LPR下行。</b><span>开年首个交易日OMO降息落地，也是在年初降准没有导致LPR下调、疫情冲击预计较非典时期更加严重的情况下，出于降成本、稳增长目标的综合考虑。考虑到政策利率的利差体系的稳定以及MLF对LPR的引导作用，央行可能会在月中新作MLF，预计MLF利率和LPR将相继下调。</span></p>\n<p><b>尽管短期的积极货币政策由疫情触发，但在降成本的长期政策目标下，货币政策空间犹存。</b>春节前中央经济工作会议、国务院常务会议、李克强总理在考察中的发言中可以看到，降低民营、小微企业融资成本始终是政策的当务之急。2020年货币政策的主线是逆周期和降成本，而降息和利率市场化改革是降成本的主要抓手。我们认为从LPR角度全年有40bp左右的下行空间，对应政策利率有20~30bp的下调空间，除去本次降息10bp后后续仍然存在10~20bp的降息空间。</p>\n<p><b>如何发挥积极财政的作用？</b></p>\n<p><b>疫情发生后财政积极应对</b></p>\n<p><b>减税降费、财政补贴和财政贴息政策缓解疫情期间的资金压力。</b><span>随着新型冠状病毒的爆发，医疗负担增加、企业停工利润受损等不利影响对我国公共财政造成较大的压力，财政部自1月22日以来采取了一系列积极财政措施，包括对捐赠物资和补助收入等进行税收减免、对患者进行财政补贴，以及对疫情防控重点企业进行再贷款贴息支持。财政发力一方面减轻了患者和医疗机构的费用压力，另一方面有助于调动疫情防控企业的积极性，对战胜新型冠状病毒提供了一定的资金支持。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/70e744499c9b1dce708d7589bd09942c\"></p>\n<p><b>疫情可能对财政形成冲击</b></p>\n<p><b>要实现全年经济社会发展目标，财政发力是其中重要的一环。</b><span>然而本轮疫情将会从收支两端对财政平衡产生负面冲击，可能会影响到财政支出在社会保障、基建等方面的空间。会议提到：要更好发挥积极的财政政策作用，加大资金投入，保障好各地疫情防控资金需要。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费措施，缓解企业经营困难，分别对应增加支出和减税降费两种手段财政扩张的手段，分别导致财政支出增加和财政收入减少，均会对公共财政造成一定的压力，那么二者的影响规模有多大？</span></p>\n<p><b>疫情直接导致的财政支出，量级相对较小。</b><span>就财政支出而言，自1月26日起，我国各级财政积极安排疫情防控资金，截至2月8日下午6点，各级财政共安排疫情防控资金718.5亿元，此时全国确诊人数为37,198人。而2月10日全国确诊人数达到了42,638人，但利好消息是，除湖北以外地区的新增病例发病人数已连续7日下降。伴随确诊人数的增加，各级财政补助金预计会进一步增加，估计最终财政累计补助金下达金额在1000-1500亿元区间。而我国2019年实现的公共财政和政府性基金支出之和约为33万亿，预计疫情直接导致的财政支出占全年财政支出的比例不超过0.5%，因此疫情对财政支出的总体影响较小。政支出的总体影响较小。</span></p>\n<p><b>疫情对收入端的冲击可能更大。</b>2019年的减税降费压力仍将延续，叠加疫情对企业收入的影响，财政收入下滑压力较大。2019年以来，我国采取了一系列减税降费措施，包括个人所得税、增值税和企业所得税等减税措施，使得个人所得税、增值税和企业所得税同比分别在1月份、5月份和6月份出现负增长。此外出口退税规模伴随增值税改革大幅增加，出口退税同比在6月份达到35%，对财政收入造成负面影响。总体而言，占税收收入比重较大的增值税和所得税税率的下调对2020年的财政收入也将造成不小的影响，叠加疫情以来较大面积停工以及餐饮、旅游、交通等行业收入的阶段性下滑，税收收入尤其在上半年或将面临一定压力。</p>\n<p><b>针对受疫情影响较严重行业的结构性减税或将发力，进一步降低财政收入。</b>为了评估本次疫情对财政收入的负面影响有多大，首先回顾SARS期间的减税降费措施对当年财政收入的影响。SARS疫情在4月份达到高峰，减税政策自4月份发布以来一直持续到了下半年才结束。前期的减税政策与本次疫情发生以来的减税政策类似，即针对疫情防治人员的工资补助和捐赠物资进行免税处理。而到了5月12日，即SARS疫情扩散的后期，财政部对民航、饮食业、旅店业、娱乐业等受疫情影响较大的行业进行增值税、企业所得税、城市建设维护税等税费的较大规模减免，行业覆盖范围较广。由此来看，伴随疫情对饮食业、旅店业、娱乐业等行业的负面影响加大，预计财政部将对这些行业进行较大规模的减税，由此对财政收入的负面冲击将更大。</p>\n<p><b>SARS期间的减税措施大约拖累了财政收入增速3个百分点。</b>定量分析SARS期间的减税政策对财政收入的负面影响，由于减税政策主要影响财政收入中的一般公共财政收入，因此主要分析减税政策对公共财政收入的减少金额。在短期税收制度相对稳定的条件下，公共财政收入增速与名义GDP增速变动趋势基本一致，这个规律可以用来大致估算非典期间减税措施的影响。2003年恰好是我国经济的上升期，即便在非典疫情的影响下，名义GDP增速在02-04年也大致呈直线上升趋势，如果不考虑非典带来的减税影响，财政收入增速大概率也会直线上升。据此，粗略估算出不受疫情影响情况下公共财政收入的同比约为18%，比当年真实同比15%高出3个百分点。</p>\n<p><b>保守估计，针对新冠疫情的减税降费措施可能超过万亿规模。</b>考虑到本次疫情波及人数更多、涉及范围更广、影响更加严重，政府和社会的抗疫力度也更强，乐观预期下本次疫情对财政收入的影响可能在5个点以上。考虑到2019年公共财政收入为19.04万亿，预计针对新冠疫情的减税政策对公共财政的收入端影响应该在万亿量级。2019年全年减税降费超过2.3万亿元，占GDP的比重超过2%，而今年的新冠疫情又加重了经济的负担，进一步减税降费势在必行。考虑到财政支出可能存在的诸多问题，减税或许是更加市场化的逆周期调节方式和更加直接的纾困方式，预计减税政策大概率超过万亿规模。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9bdd4acc6296d86f14081650c67f6ec\"></p>\n<p><b>稳经济目标下，财政如何破局？</b></p>\n<p><b>上调预算赤字率</b></p>\n<p><span>由于去年减税降费力度空前，财政收入端对支出端的制约已经有所体现，因而年前我们认为2020年公共财政的预算赤字率可能上调至3%。随着新冠疫情的爆发及其影响的不断扩大，上调赤字率以满足扩张的财政支出的必要性进一步增加。我们仍然保持3%的基准预测不变，但3%大概率会成为赤字率的下限。经验上3%的赤字率红线并非硬约束，不排除2020年预算赤字率小幅超过3%的可能。国际对比来看，相比于美国等发达国家目前的赤字率，我国财政赤字率水平相比较低。部分发达国家政府在08年经济危机后容忍了较高的财政赤字率以提振经济，考虑到目前我国经济下行压力较大，且叠加了疫情冲击，2020年政府财政适当上调预算赤字，增加国债发行也不无可能。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/86042662d483f1e6f9fdada9f83c24d7\"></p>\n<p><b>上调新增地方政府债限额</b></p>\n<p><span>2019年，地方政府新增一般债务和专项债务规模分别为9300亿元和21500亿元，但基建增速仍处在历史较低水平，2019年全年增速为3.33%，对经济增速的拉动作用较小。为了对冲此次疫情又给经济带来了额外的下行压力，出于托底经济的考虑，专项债很有可能会适当增发。</span></p>\n<p><b>财政部追加专项债提前下达额度。</b>2月11日，财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元，相比于2019年提前下达的13900亿有明显增加。在两会正式下达全年额度之前，财政部又临时追加了提前下达的额度，说明政府对于疫情带来的短期经济压力和财政压力已经有所预期，预计全年的新增额度大概率超过之前市场的预期。</p>\n<p><b>新增地方政府债额度或超出疫情前的市场预期。</b>疫情发生前，市场预期普遍预期2020年新增专项债限额为3万亿左右，我们的预期为3~3.35万亿。疫情的冲击可能使专项债增发幅度超出市场年前的预期，我们预计可能会达到之前的预测区间上限3.35万亿左右。经济下行压力加大下，增加专项债发行规模一方面有助于支撑基建、托底经济，另一方面也可在一定程度上缓解地方财政支出压力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/321f513974067f5076af041727144fab\"></p>\n<p><b>发行“战疫”专题债券</b></p>\n<p><span>为缓解疫情防控企业的资金压力，2月5日以来，中国农业发展银行、国家开发银行和中国进出口银行分别发行了规模为50亿元、135亿元和30亿元的“战疫”专题债券，总计达到215亿元，主要用于对生产疫情防护相关的医用和生活物资的企业提供信贷支持，预计伴随疫情的发展，“战疫”专题债券的规模可能会进一步提升。此外，从发行利率来看，“战疫”专题债券的发行利率均位于2%以下，低于目前市场债券发行利率，有助于减轻疫情防控企业的负债成本和经济压力。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e13be960849c01af378f50d8d88fc7f1\"></p>\n<p><b>土地财政的支持</b></p>\n<p>政府性基金以土地财政收入为主，土地出让收入占比超过80%。2019年，我国土地出让收入和政府性基金收入分别为70,082亿元和84,516亿元，二者的同比增速分别为11.97%和11.4%，土地出让收入占政府性基金收入之比高达83%，7万亿左右的规模在财政收入甚至国民经济中的占比都相当可观。</p>\n<p><b>地产调控可能边际放松，土地财政将有增量贡献。</b>土地使用权主要掌握在地方政府手中，在2020年财政收入预计相对匮乏、而财政支出扩大的情况下，土地出让“因支定收”的特性，使政府有动力出让优质地块。提高土地出让收入以弥补财政收支缺口，对于稳基建和稳经济而言就更为重要。与之相配合，地产调控或将适度放松以刺激房企的拿地积极性。但是，对于地产政策和土地财政也不宜过于乐观，在当前的房价和债务约束下，中国经济已经不可能再回到放水刺激和大水漫灌的老路，土地财政的空间是相对有限的，财政收支的缺口最终还是要靠多种方式形成合力来弥补。</p>\n<p><span><b>总体来看，此次政治局会议对于稳增长，特别是稳就业更加强调，考虑到我国货币和财政政策都仍有一定空间。因此，在货币财政双发力的背景下，资本市场有望走出股债双牛的格局。</b></span></p>\n<p><b>从股市来看，</b>经济的短期冲击可能会出现在一季度，但是在流动性宽松和政策利好的背景下，估值的提升可能仍将持续，虽然科技类股票的估值已经较高，但市场热度不减，行情可能仍将持续。对于周期类，特别是基建和消费等行业的表现，可能出现慢热的格局。随着政策不断推进和疫情逐步缓和，而且估值相对较低，在后期也可能出现补涨。</p>\n<p><span><b>从债市来看，</b></span><span>我们从2019年四季度起看多年初债市的观点得到验证，疫情影响下的避险交易已经导致10年国债收益率短期大幅下行。尽管以减税为主的财政政策是短期内应对疫情冲击的主要抓手，但其对财政收入端造成的压力也会削弱财政支出空间和托底经济的能力，若想要依靠发债或者土地出让打开财政空间，那么货币宽松就必不可少。除了配合财政发力，货币政策还面临着降成本目标，从中长期逻辑看，货币政策宽松空间犹存，全年LPR有40bp左右的下行空间，对应政策利率除去本次降息10bp后仍然存在10~20bp的降息空间。我们仍然坚持利率前低后高的判断，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整到2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d414b450d971251f30491a88313064e\"></p>","source":"mxbt","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>政治局会议点评：加大宏观调节力度，股债双牛可能持续</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ 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class=\"title\">\n政治局会议点评：加大宏观调节力度，股债双牛可能持续\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-02-13 10:24 北京时间 <a href=https://mp.weixin.qq.com/s/uVAeat0ZSqvRTYkGUan1bQ><strong>明晰笔谈</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>报告要点：\n中共中央政治局常务委员会2月12日召开会议，听取应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组汇报，分析当前新冠肺炎疫情形势，研究加强疫情防控工作。\n立处两大目标收官之年，会议兼顾疫情防控与经济增长。本次会议内容涉及战疫部署、财政政策、货币政策、就业政策和产业政策等方面，提出坚决打赢疫情防控的人民战争、总体战和阻击战目标的同时，也提出要努力实现今年经济社会发展目标任务。说明当前政策更加注重...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/uVAeat0ZSqvRTYkGUan1bQ\">Web 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18.5亿元，此时全国确诊人数为37,198人。而2月10日全国确诊人数达到了42,638人，但利好消息是，除湖北以外地区的新增病例发病人数已连续7日下降。伴随确诊人数的增加，各级财政补助金预计会进一步增加，估计最终财政累计补助金下达金额在1000-1500亿元区间。而我国2019年实现的公共财政和政府性基金支出之和约为33万亿，预计疫情直接导致的财政支出占全年财政支出的比例不超过0.5%，因此疫情对财政支出的总体影响较小。政支出的总体影响较小。\n疫情对收入端的冲击可能更大。2019年的减税降费压力仍将延续，叠加疫情对企业收入的影响，财政收入下滑压力较大。2019年以来，我国采取了一系列减税降费措施，包括个人所得税、增值税和企业所得税等减税措施，使得个人所得税、增值税和企业所得税同比分别在1月份、5月份和6月份出现负增长。此外出口退税规模伴随增值税改革大幅增加，出口退税同比在6月份达到35%，对财政收入造成负面影响。总体而言，占税收收入比重较大的增值税和所得税税率的下调对2020年的财政收入也将造成不小的影响，叠加疫情以来较大面积停工以及餐饮、旅游、交通等行业收入的阶段性下滑，税收收入尤其在上半年或将面临一定压力。\n针对受疫情影响较严重行业的结构性减税或将发力，进一步降低财政收入。为了评估本次疫情对财政收入的负面影响有多大，首先回顾SARS期间的减税降费措施对当年财政收入的影响。SARS疫情在4月份达到高峰，减税政策自4月份发布以来一直持续到了下半年才结束。前期的减税政策与本次疫情发生以来的减税政策类似，即针对疫情防治人员的工资补助和捐赠物资进行免税处理。而到了5月12日，即SARS疫情扩散的后期，财政部对民航、饮食业、旅店业、娱乐业等受疫情影响较大的行业进行增值税、企业所得税、城市建设维护税等税费的较大规模减免，行业覆盖范围较广。由此来看，伴随疫情对饮食业、旅店业、娱乐业等行业的负面影响加大，预计财政部将对这些行业进行较大规模的减税，由此对财政收入的负面冲击将更大。\nSARS期间的减税措施大约拖累了财政收入增速3个百分点。定量分析SARS期间的减税政策对财政收入的负面影响，由于减税政策主要影响财政收入中的一般公共财政收入，因此主要分析减税政策对公共财政收入的减少金额。在短期税收制度相对稳定的条件下，公共财政收入增速与名义GDP增速变动趋势基本一致，这个规律可以用来大致估算非典期间减税措施的影响。2003年恰好是我国经济的上升期，即便在非典疫情的影响下，名义GDP增速在02-04年也大致呈直线上升趋势，如果不考虑非典带来的减税影响，财政收入增速大概率也会直线上升。据此，粗略估算出不受疫情影响情况下公共财政收入的同比约为18%，比当年真实同比15%高出3个百分点。\n保守估计，针对新冠疫情的减税降费措施可能超过万亿规模。考虑到本次疫情波及人数更多、涉及范围更广、影响更加严重，政府和社会的抗疫力度也更强，乐观预期下本次疫情对财政收入的影响可能在5个点以上。考虑到2019年公共财政收入为19.04万亿，预计针对新冠疫情的减税政策对公共财政的收入端影响应该在万亿量级。2019年全年减税降费超过2.3万亿元，占GDP的比重超过2%，而今年的新冠疫情又加重了经济的负担，进一步减税降费势在必行。考虑到财政支出可能存在的诸多问题，减税或许是更加市场化的逆周期调节方式和更加直接的纾困方式，预计减税政策大概率超过万亿规模。\n\n稳经济目标下，财政如何破局？\n上调预算赤字率\n由于去年减税降费力度空前，财政收入端对支出端的制约已经有所体现，因而年前我们认为2020年公共财政的预算赤字率可能上调至3%。随着新冠疫情的爆发及其影响的不断扩大，上调赤字率以满足扩张的财政支出的必要性进一步增加。我们仍然保持3%的基准预测不变，但3%大概率会成为赤字率的下限。经验上3%的赤字率红线并非硬约束，不排除2020年预算赤字率小幅超过3%的可能。国际对比来看，相比于美国等发达国家目前的赤字率，我国财政赤字率水平相比较低。部分发达国家政府在08年经济危机后容忍了较高的财政赤字率以提振经济，考虑到目前我国经济下行压力较大，且叠加了疫情冲击，2020年政府财政适当上调预算赤字，增加国债发行也不无可能。\n\n上调新增地方政府债限额\n2019年，地方政府新增一般债务和专项债务规模分别为9300亿元和21500亿元，但基建增速仍处在历史较低水平，2019年全年增速为3.33%，对经济增速的拉动作用较小。为了对冲此次疫情又给经济带来了额外的下行压力，出于托底经济的考虑，专项债很有可能会适当增发。\n财政部追加专项债提前下达额度。2月11日，财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元，相比于2019年提前下达的13900亿有明显增加。在两会正式下达全年额度之前，财政部又临时追加了提前下达的额度，说明政府对于疫情带来的短期经济压力和财政压力已经有所预期，预计全年的新增额度大概率超过之前市场的预期。\n新增地方政府债额度或超出疫情前的市场预期。疫情发生前，市场预期普遍预期2020年新增专项债限额为3万亿左右，我们的预期为3~3.35万亿。疫情的冲击可能使专项债增发幅度超出市场年前的预期，我们预计可能会达到之前的预测区间上限3.35万亿左右。经济下行压力加大下，增加专项债发行规模一方面有助于支撑基建、托底经济，另一方面也可在一定程度上缓解地方财政支出压力。\n\n发行“战疫”专题债券\n为缓解疫情防控企业的资金压力，2月5日以来，中国农业发展银行、国家开发银行和中国进出口银行分别发行了规模为50亿元、135亿元和30亿元的“战疫”专题债券，总计达到215亿元，主要用于对生产疫情防护相关的医用和生活物资的企业提供信贷支持，预计伴随疫情的发展，“战疫”专题债券的规模可能会进一步提升。此外，从发行利率来看，“战疫”专题债券的发行利率均位于2%以下，低于目前市场债券发行利率，有助于减轻疫情防控企业的负债成本和经济压力。\n\n土地财政的支持\n政府性基金以土地财政收入为主，土地出让收入占比超过80%。2019年，我国土地出让收入和政府性基金收入分别为70,082亿元和84,516亿元，二者的同比增速分别为11.97%和11.4%，土地出让收入占政府性基金收入之比高达83%，7万亿左右的规模在财政收入甚至国民经济中的占比都相当可观。\n地产调控可能边际放松，土地财政将有增量贡献。土地使用权主要掌握在地方政府手中，在2020年财政收入预计相对匮乏、而财政支出扩大的情况下，土地出让“因支定收”的特性，使政府有动力出让优质地块。提高土地出让收入以弥补财政收支缺口，对于稳基建和稳经济而言就更为重要。与之相配合，地产调控或将适度放松以刺激房企的拿地积极性。但是，对于地产政策和土地财政也不宜过于乐观，在当前的房价和债务约束下，中国经济已经不可能再回到放水刺激和大水漫灌的老路，土地财政的空间是相对有限的，财政收支的缺口最终还是要靠多种方式形成合力来弥补。\n总体来看，此次政治局会议对于稳增长，特别是稳就业更加强调，考虑到我国货币和财政政策都仍有一定空间。因此，在货币财政双发力的背景下，资本市场有望走出股债双牛的格局。\n从股市来看，经济的短期冲击可能会出现在一季度，但是在流动性宽松和政策利好的背景下，估值的提升可能仍将持续，虽然科技类股票的估值已经较高，但市场热度不减，行情可能仍将持续。对于周期类，特别是基建和消费等行业的表现，可能出现慢热的格局。随着政策不断推进和疫情逐步缓和，而且估值相对较低，在后期也可能出现补涨。\n从债市来看，我们从2019年四季度起看多年初债市的观点得到验证，疫情影响下的避险交易已经导致10年国债收益率短期大幅下行。尽管以减税为主的财政政策是短期内应对疫情冲击的主要抓手，但其对财政收入端造成的压力也会削弱财政支出空间和托底经济的能力，若想要依靠发债或者土地出让打开财政空间，那么货币宽松就必不可少。除了配合财政发力，货币政策还面临着降成本目标，从中长期逻辑看，货币政策宽松空间犹存，全年LPR有40bp左右的下行空间，对应政策利率除去本次降息10bp后仍然存在10~20bp的降息空间。我们仍然坚持利率前低后高的判断，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整到2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2029,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3527667803686145","authorId":"3527667803686145","name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3527667803686145","authorIdStr":"3527667803686145"},"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","text":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","html":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":917218165,"gmtCreate":1581874784057,"gmtModify":1704345255962,"author":{"id":"24056051862628","authorId":"24056051862628","name":"老猫","avatar":"https://static.laohu8.com/d55c1a7b0e3057b24d6ad0f14bdc8cb2","crmLevel":6,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"24056051862628","authorIdStr":"24056051862628"},"themes":[],"htmlText":"好","listText":"好","text":"好","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/917218165","repostId":"1174088558","repostType":4,"repost":{"id":"1174088558","pubTimestamp":1581560656,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1174088558?lang=&edition=full","pubTime":"2020-02-13 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src=\"https://static.tigerbbs.com/13518493ea8e9abd7903f571826684ba\"></p>\n<p><b><span>会议召开频率明显提高，疫情攻坚任重道远。</span></b><span>自2020年1月下旬新冠疫情爆发以来，中共中央政治局常委会先后于1月25日、2月3日、2月12日召开三次政治局会议，频率之高，实属罕见。从内容上看，这三次政治局会议均是围绕着新冠疫情防控工作而展开的：1月25日、2月3日的政治局会议提到要“把疫情防控工作作为当前最重要的工作来抓”，而本次政治局会议也提到“要毫不放松做好疫情防控重点工作……，坚决打赢疫情防控的人民战争、总体战、阻击战”，一定程度上体现了我国政府对于新冠疫情的重视程度。结合来看，我们认为随着春运返程、节后复工的持续推进，疫情扩散风险值得警惕，后续仍需做好疫情防控重点工作，疫情攻坚任重道远。</span></p>\n<p><b>立处两大目标收官之年，政策需兼顾疫情防控与经济增长。</b>疫情爆发后的首次政治局会议（即1月25日的会议）的内容全部与疫情防控相关，与之对比，本次会议则新增了扩大内需、稳定外需、实现全年经济社会发展等内容，并特别强调了“今年是全面建成小康社会和‘十三五’规划收官之年，各级党委和政府要努力把新冠肺炎疫情影响降到最低，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务”，这在一定程度上说明当前政策更加注重疫情防控与经济增长的统筹安排。目前新冠疫情的新增确诊和疑似患者人数持续回落、治愈人数持续回升，新冠疫情防控工作已取得重大进展，但受疫情扩散、复工推迟的影响，部分行业、企业均面临一定的经营困难，可能加大一季度甚至全年经济增速的读数压力，考虑到今年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，我们认为政策稳增长的必要性也有所提高，预计后续政策将在做好疫情防控的前提下，妥善安排各类企业复工复产，并进一步加大政策的逆周期调节力度，财政政策和货币政策均有发力空间。</p>\n<p><b>会议再提“就业优先”彰显政策前瞻性。</b>与前两次政治局会议相比，本次政治局会议新增了对就业优先的强调，会议指出“要以更大力度实施好就业优先政策……，确保就业大局稳定”，2月11日的国务院常务会议也提到要“高度关注就业问题，防止大规模裁员”。受疫情影响，部分行业、企业的生产经营和资金周转或将面临一定困难，劳动力总需求也可能边际收窄，虽在短期内，由于春运返程错峰、异地返工人员隔离等因素，当前就业市场可能存在阶段性的劳动力供给短缺，但往后看，随着复工进程的持续推进和应届生毕业时点的逐渐临近，我国或将面临一定的就业压力。以2003年非典为例，疫情期间，劳动力供给明显回落，就业压力被动缓解；但疫情过后，劳动力供给快速回补，就业压力也逐渐升高。基于此，我们认为本次会议对就业优先的强调反映出政策的未雨绸缪，考虑到小微企业对就业市场的重要意义，预计在后续稳就业的政策目标下，政策对小微企业的支持力度将进一步加强。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c969b0141e0e4530c0fef112f5b72e9\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/785331792d9c2ccbf3ecf371a6976fba\"></p>\n<p><b>加大宏观政策调节力度，财政货币政策有望双双加码。</b>会议指出，要加大宏观政策调节力度，针对疫情带来的影响，研究制定相应政策措施。对于财政和货币政策，会议提及的措施均是针对疫情本身和疫情对企业经营的冲击，财政为主，货币为辅。然而要在疫情冲击下实现2020年的经济社会发展目标，还需要更大的逆周期调节，来缓解疫情对经济的冲击。2020年，货币政策面临降成本的目标，财政政策面临着提振基建，托底经济的目标，积极的财政政策和货币政策都不可或缺。下面我们将分别对疫情发生以来的货币政策和财政政策进行梳理和推演。</p>\n<p><b>货币政策如何演绎？</b></p>\n<p><b>疫情发生后货币政策反应迅速</b></p>\n<p><b>货币政策快速响应，降息应对经济冲击。</b><span>2月3日，央行开展9000亿元7天、3000亿元14天逆回购操作，当日有10500亿元逆回购到期，实现流动性净投放1500亿元；操作利率方面，7天和14天逆回购中标利率均下调10bp至2.40%和2.55%，货币政策宽松快速响应对冲疫情的影响。2月4日，央行再次开展3800亿元7天、1200亿元14天逆回购操作，当日有1000亿元14天逆回购到期，实现流动性净投放4000亿元。两日累计投放资金1.7万亿，以致市场流动性充足，充分显示央行稳定市场预期、提振市场信心的决心。</span></p>\n<p><b>建立多项措施便利企业发债，提高债券审核发行效率。</b>为缓解受疫情影响较重企业及参与疫情防控企业的资金压力，央行于2月7日开始采取多项便利性措施以支持企业债、ABS等债务融资工具的注册、审批和发行工作，金融机构可通过远程招标方式发行债券，债券提交审批时可通过邮件等方式向监管机构发送申请材料、备案材料等相关资料，同时延长已核准或注册的债券额度的有效期。此外，对于用于疫情防控的募集资金而发行的债券，通过建立“绿色通道”由专人对接注册申请、发行审批等程序，提高发行审核工作效率。</p>\n<p><b>设立专项再贷款主动对接疫情防控重点企业的融资需求。</b>为打赢疫情防控战，央行于2月7日设立了3000亿元专项再贷款，向疫情防控企业提供低利率的贷款资金。再贷款对发放企业实行名单制管理，由发改委、工业和信息化部和重点省份省级政府共同确定资格名单，贷款期限为1年。资金发放采取“先贷后借”报销制，银行拿到企业名单后自主决定是否放贷，之后根据贷款发放进度向央行申领再贷款资金。贷款利率方面，银行向企业发放的贷款利率以最新公布的一年期贷款市场报价利率（LPR）减100个基点为上限，目前上限是3.15%。中央财政将进一步实施财政贴息政策，按企业实际获得的贷款利率贴息50%，保证企业实际融资成本降至1.6%以下。专项再贷款有利于主动对接疫情防控企业的融资需求，提高放贷效率。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75416d8aec83887dbe87b6539a61f2e7\"></p>\n<p><b>货币宽松空间犹存</b></p>\n<p><b>OMO降息之后，预计将新作MLF降息，引导LPR下行。</b><span>开年首个交易日OMO降息落地，也是在年初降准没有导致LPR下调、疫情冲击预计较非典时期更加严重的情况下，出于降成本、稳增长目标的综合考虑。考虑到政策利率的利差体系的稳定以及MLF对LPR的引导作用，央行可能会在月中新作MLF，预计MLF利率和LPR将相继下调。</span></p>\n<p><b>尽管短期的积极货币政策由疫情触发，但在降成本的长期政策目标下，货币政策空间犹存。</b>春节前中央经济工作会议、国务院常务会议、李克强总理在考察中的发言中可以看到，降低民营、小微企业融资成本始终是政策的当务之急。2020年货币政策的主线是逆周期和降成本，而降息和利率市场化改革是降成本的主要抓手。我们认为从LPR角度全年有40bp左右的下行空间，对应政策利率有20~30bp的下调空间，除去本次降息10bp后后续仍然存在10~20bp的降息空间。</p>\n<p><b>如何发挥积极财政的作用？</b></p>\n<p><b>疫情发生后财政积极应对</b></p>\n<p><b>减税降费、财政补贴和财政贴息政策缓解疫情期间的资金压力。</b><span>随着新型冠状病毒的爆发，医疗负担增加、企业停工利润受损等不利影响对我国公共财政造成较大的压力，财政部自1月22日以来采取了一系列积极财政措施，包括对捐赠物资和补助收入等进行税收减免、对患者进行财政补贴，以及对疫情防控重点企业进行再贷款贴息支持。财政发力一方面减轻了患者和医疗机构的费用压力，另一方面有助于调动疫情防控企业的积极性，对战胜新型冠状病毒提供了一定的资金支持。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/70e744499c9b1dce708d7589bd09942c\"></p>\n<p><b>疫情可能对财政形成冲击</b></p>\n<p><b>要实现全年经济社会发展目标，财政发力是其中重要的一环。</b><span>然而本轮疫情将会从收支两端对财政平衡产生负面冲击，可能会影响到财政支出在社会保障、基建等方面的空间。会议提到：要更好发挥积极的财政政策作用，加大资金投入，保障好各地疫情防控资金需要。要继续研究出台阶段性、有针对性的减税降费措施，缓解企业经营困难，分别对应增加支出和减税降费两种手段财政扩张的手段，分别导致财政支出增加和财政收入减少，均会对公共财政造成一定的压力，那么二者的影响规模有多大？</span></p>\n<p><b>疫情直接导致的财政支出，量级相对较小。</b><span>就财政支出而言，自1月26日起，我国各级财政积极安排疫情防控资金，截至2月8日下午6点，各级财政共安排疫情防控资金718.5亿元，此时全国确诊人数为37,198人。而2月10日全国确诊人数达到了42,638人，但利好消息是，除湖北以外地区的新增病例发病人数已连续7日下降。伴随确诊人数的增加，各级财政补助金预计会进一步增加，估计最终财政累计补助金下达金额在1000-1500亿元区间。而我国2019年实现的公共财政和政府性基金支出之和约为33万亿，预计疫情直接导致的财政支出占全年财政支出的比例不超过0.5%，因此疫情对财政支出的总体影响较小。政支出的总体影响较小。</span></p>\n<p><b>疫情对收入端的冲击可能更大。</b>2019年的减税降费压力仍将延续，叠加疫情对企业收入的影响，财政收入下滑压力较大。2019年以来，我国采取了一系列减税降费措施，包括个人所得税、增值税和企业所得税等减税措施，使得个人所得税、增值税和企业所得税同比分别在1月份、5月份和6月份出现负增长。此外出口退税规模伴随增值税改革大幅增加，出口退税同比在6月份达到35%，对财政收入造成负面影响。总体而言，占税收收入比重较大的增值税和所得税税率的下调对2020年的财政收入也将造成不小的影响，叠加疫情以来较大面积停工以及餐饮、旅游、交通等行业收入的阶段性下滑，税收收入尤其在上半年或将面临一定压力。</p>\n<p><b>针对受疫情影响较严重行业的结构性减税或将发力，进一步降低财政收入。</b>为了评估本次疫情对财政收入的负面影响有多大，首先回顾SARS期间的减税降费措施对当年财政收入的影响。SARS疫情在4月份达到高峰，减税政策自4月份发布以来一直持续到了下半年才结束。前期的减税政策与本次疫情发生以来的减税政策类似，即针对疫情防治人员的工资补助和捐赠物资进行免税处理。而到了5月12日，即SARS疫情扩散的后期，财政部对民航、饮食业、旅店业、娱乐业等受疫情影响较大的行业进行增值税、企业所得税、城市建设维护税等税费的较大规模减免，行业覆盖范围较广。由此来看，伴随疫情对饮食业、旅店业、娱乐业等行业的负面影响加大，预计财政部将对这些行业进行较大规模的减税，由此对财政收入的负面冲击将更大。</p>\n<p><b>SARS期间的减税措施大约拖累了财政收入增速3个百分点。</b>定量分析SARS期间的减税政策对财政收入的负面影响，由于减税政策主要影响财政收入中的一般公共财政收入，因此主要分析减税政策对公共财政收入的减少金额。在短期税收制度相对稳定的条件下，公共财政收入增速与名义GDP增速变动趋势基本一致，这个规律可以用来大致估算非典期间减税措施的影响。2003年恰好是我国经济的上升期，即便在非典疫情的影响下，名义GDP增速在02-04年也大致呈直线上升趋势，如果不考虑非典带来的减税影响，财政收入增速大概率也会直线上升。据此，粗略估算出不受疫情影响情况下公共财政收入的同比约为18%，比当年真实同比15%高出3个百分点。</p>\n<p><b>保守估计，针对新冠疫情的减税降费措施可能超过万亿规模。</b>考虑到本次疫情波及人数更多、涉及范围更广、影响更加严重，政府和社会的抗疫力度也更强，乐观预期下本次疫情对财政收入的影响可能在5个点以上。考虑到2019年公共财政收入为19.04万亿，预计针对新冠疫情的减税政策对公共财政的收入端影响应该在万亿量级。2019年全年减税降费超过2.3万亿元，占GDP的比重超过2%，而今年的新冠疫情又加重了经济的负担，进一步减税降费势在必行。考虑到财政支出可能存在的诸多问题，减税或许是更加市场化的逆周期调节方式和更加直接的纾困方式，预计减税政策大概率超过万亿规模。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e9bdd4acc6296d86f14081650c67f6ec\"></p>\n<p><b>稳经济目标下，财政如何破局？</b></p>\n<p><b>上调预算赤字率</b></p>\n<p><span>由于去年减税降费力度空前，财政收入端对支出端的制约已经有所体现，因而年前我们认为2020年公共财政的预算赤字率可能上调至3%。随着新冠疫情的爆发及其影响的不断扩大，上调赤字率以满足扩张的财政支出的必要性进一步增加。我们仍然保持3%的基准预测不变，但3%大概率会成为赤字率的下限。经验上3%的赤字率红线并非硬约束，不排除2020年预算赤字率小幅超过3%的可能。国际对比来看，相比于美国等发达国家目前的赤字率，我国财政赤字率水平相比较低。部分发达国家政府在08年经济危机后容忍了较高的财政赤字率以提振经济，考虑到目前我国经济下行压力较大，且叠加了疫情冲击，2020年政府财政适当上调预算赤字，增加国债发行也不无可能。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/86042662d483f1e6f9fdada9f83c24d7\"></p>\n<p><b>上调新增地方政府债限额</b></p>\n<p><span>2019年，地方政府新增一般债务和专项债务规模分别为9300亿元和21500亿元，但基建增速仍处在历史较低水平，2019年全年增速为3.33%，对经济增速的拉动作用较小。为了对冲此次疫情又给经济带来了额外的下行压力，出于托底经济的考虑，专项债很有可能会适当增发。</span></p>\n<p><b>财政部追加专项债提前下达额度。</b>2月11日，财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元，相比于2019年提前下达的13900亿有明显增加。在两会正式下达全年额度之前，财政部又临时追加了提前下达的额度，说明政府对于疫情带来的短期经济压力和财政压力已经有所预期，预计全年的新增额度大概率超过之前市场的预期。</p>\n<p><b>新增地方政府债额度或超出疫情前的市场预期。</b>疫情发生前，市场预期普遍预期2020年新增专项债限额为3万亿左右，我们的预期为3~3.35万亿。疫情的冲击可能使专项债增发幅度超出市场年前的预期，我们预计可能会达到之前的预测区间上限3.35万亿左右。经济下行压力加大下，增加专项债发行规模一方面有助于支撑基建、托底经济，另一方面也可在一定程度上缓解地方财政支出压力。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/321f513974067f5076af041727144fab\"></p>\n<p><b>发行“战疫”专题债券</b></p>\n<p><span>为缓解疫情防控企业的资金压力，2月5日以来，中国农业发展银行、国家开发银行和中国进出口银行分别发行了规模为50亿元、135亿元和30亿元的“战疫”专题债券，总计达到215亿元，主要用于对生产疫情防护相关的医用和生活物资的企业提供信贷支持，预计伴随疫情的发展，“战疫”专题债券的规模可能会进一步提升。此外，从发行利率来看，“战疫”专题债券的发行利率均位于2%以下，低于目前市场债券发行利率，有助于减轻疫情防控企业的负债成本和经济压力。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e13be960849c01af378f50d8d88fc7f1\"></p>\n<p><b>土地财政的支持</b></p>\n<p>政府性基金以土地财政收入为主，土地出让收入占比超过80%。2019年，我国土地出让收入和政府性基金收入分别为70,082亿元和84,516亿元，二者的同比增速分别为11.97%和11.4%，土地出让收入占政府性基金收入之比高达83%，7万亿左右的规模在财政收入甚至国民经济中的占比都相当可观。</p>\n<p><b>地产调控可能边际放松，土地财政将有增量贡献。</b>土地使用权主要掌握在地方政府手中，在2020年财政收入预计相对匮乏、而财政支出扩大的情况下，土地出让“因支定收”的特性，使政府有动力出让优质地块。提高土地出让收入以弥补财政收支缺口，对于稳基建和稳经济而言就更为重要。与之相配合，地产调控或将适度放松以刺激房企的拿地积极性。但是，对于地产政策和土地财政也不宜过于乐观，在当前的房价和债务约束下，中国经济已经不可能再回到放水刺激和大水漫灌的老路，土地财政的空间是相对有限的，财政收支的缺口最终还是要靠多种方式形成合力来弥补。</p>\n<p><span><b>总体来看，此次政治局会议对于稳增长，特别是稳就业更加强调，考虑到我国货币和财政政策都仍有一定空间。因此，在货币财政双发力的背景下，资本市场有望走出股债双牛的格局。</b></span></p>\n<p><b>从股市来看，</b>经济的短期冲击可能会出现在一季度，但是在流动性宽松和政策利好的背景下，估值的提升可能仍将持续，虽然科技类股票的估值已经较高，但市场热度不减，行情可能仍将持续。对于周期类，特别是基建和消费等行业的表现，可能出现慢热的格局。随着政策不断推进和疫情逐步缓和，而且估值相对较低，在后期也可能出现补涨。</p>\n<p><span><b>从债市来看，</b></span><span>我们从2019年四季度起看多年初债市的观点得到验证，疫情影响下的避险交易已经导致10年国债收益率短期大幅下行。尽管以减税为主的财政政策是短期内应对疫情冲击的主要抓手，但其对财政收入端造成的压力也会削弱财政支出空间和托底经济的能力，若想要依靠发债或者土地出让打开财政空间，那么货币宽松就必不可少。除了配合财政发力，货币政策还面临着降成本目标，从中长期逻辑看，货币政策宽松空间犹存，全年LPR有40bp左右的下行空间，对应政策利率除去本次降息10bp后仍然存在10~20bp的降息空间。我们仍然坚持利率前低后高的判断，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整到2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。</span></p>\n<p><img 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class=\"title\">\n政治局会议点评：加大宏观调节力度，股债双牛可能持续\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-02-13 10:24 北京时间 <a href=https://mp.weixin.qq.com/s/uVAeat0ZSqvRTYkGUan1bQ><strong>明晰笔谈</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>报告要点：\n中共中央政治局常务委员会2月12日召开会议，听取应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组汇报，分析当前新冠肺炎疫情形势，研究加强疫情防控工作。\n立处两大目标收官之年，会议兼顾疫情防控与经济增长。本次会议内容涉及战疫部署、财政政策、货币政策、就业政策和产业政策等方面，提出坚决打赢疫情防控的人民战争、总体战和阻击战目标的同时，也提出要努力实现今年经济社会发展目标任务。说明当前政策更加注重...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/uVAeat0ZSqvRTYkGUan1bQ\">Web 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18.5亿元，此时全国确诊人数为37,198人。而2月10日全国确诊人数达到了42,638人，但利好消息是，除湖北以外地区的新增病例发病人数已连续7日下降。伴随确诊人数的增加，各级财政补助金预计会进一步增加，估计最终财政累计补助金下达金额在1000-1500亿元区间。而我国2019年实现的公共财政和政府性基金支出之和约为33万亿，预计疫情直接导致的财政支出占全年财政支出的比例不超过0.5%，因此疫情对财政支出的总体影响较小。政支出的总体影响较小。\n疫情对收入端的冲击可能更大。2019年的减税降费压力仍将延续，叠加疫情对企业收入的影响，财政收入下滑压力较大。2019年以来，我国采取了一系列减税降费措施，包括个人所得税、增值税和企业所得税等减税措施，使得个人所得税、增值税和企业所得税同比分别在1月份、5月份和6月份出现负增长。此外出口退税规模伴随增值税改革大幅增加，出口退税同比在6月份达到35%，对财政收入造成负面影响。总体而言，占税收收入比重较大的增值税和所得税税率的下调对2020年的财政收入也将造成不小的影响，叠加疫情以来较大面积停工以及餐饮、旅游、交通等行业收入的阶段性下滑，税收收入尤其在上半年或将面临一定压力。\n针对受疫情影响较严重行业的结构性减税或将发力，进一步降低财政收入。为了评估本次疫情对财政收入的负面影响有多大，首先回顾SARS期间的减税降费措施对当年财政收入的影响。SARS疫情在4月份达到高峰，减税政策自4月份发布以来一直持续到了下半年才结束。前期的减税政策与本次疫情发生以来的减税政策类似，即针对疫情防治人员的工资补助和捐赠物资进行免税处理。而到了5月12日，即SARS疫情扩散的后期，财政部对民航、饮食业、旅店业、娱乐业等受疫情影响较大的行业进行增值税、企业所得税、城市建设维护税等税费的较大规模减免，行业覆盖范围较广。由此来看，伴随疫情对饮食业、旅店业、娱乐业等行业的负面影响加大，预计财政部将对这些行业进行较大规模的减税，由此对财政收入的负面冲击将更大。\nSARS期间的减税措施大约拖累了财政收入增速3个百分点。定量分析SARS期间的减税政策对财政收入的负面影响，由于减税政策主要影响财政收入中的一般公共财政收入，因此主要分析减税政策对公共财政收入的减少金额。在短期税收制度相对稳定的条件下，公共财政收入增速与名义GDP增速变动趋势基本一致，这个规律可以用来大致估算非典期间减税措施的影响。2003年恰好是我国经济的上升期，即便在非典疫情的影响下，名义GDP增速在02-04年也大致呈直线上升趋势，如果不考虑非典带来的减税影响，财政收入增速大概率也会直线上升。据此，粗略估算出不受疫情影响情况下公共财政收入的同比约为18%，比当年真实同比15%高出3个百分点。\n保守估计，针对新冠疫情的减税降费措施可能超过万亿规模。考虑到本次疫情波及人数更多、涉及范围更广、影响更加严重，政府和社会的抗疫力度也更强，乐观预期下本次疫情对财政收入的影响可能在5个点以上。考虑到2019年公共财政收入为19.04万亿，预计针对新冠疫情的减税政策对公共财政的收入端影响应该在万亿量级。2019年全年减税降费超过2.3万亿元，占GDP的比重超过2%，而今年的新冠疫情又加重了经济的负担，进一步减税降费势在必行。考虑到财政支出可能存在的诸多问题，减税或许是更加市场化的逆周期调节方式和更加直接的纾困方式，预计减税政策大概率超过万亿规模。\n\n稳经济目标下，财政如何破局？\n上调预算赤字率\n由于去年减税降费力度空前，财政收入端对支出端的制约已经有所体现，因而年前我们认为2020年公共财政的预算赤字率可能上调至3%。随着新冠疫情的爆发及其影响的不断扩大，上调赤字率以满足扩张的财政支出的必要性进一步增加。我们仍然保持3%的基准预测不变，但3%大概率会成为赤字率的下限。经验上3%的赤字率红线并非硬约束，不排除2020年预算赤字率小幅超过3%的可能。国际对比来看，相比于美国等发达国家目前的赤字率，我国财政赤字率水平相比较低。部分发达国家政府在08年经济危机后容忍了较高的财政赤字率以提振经济，考虑到目前我国经济下行压力较大，且叠加了疫情冲击，2020年政府财政适当上调预算赤字，增加国债发行也不无可能。\n\n上调新增地方政府债限额\n2019年，地方政府新增一般债务和专项债务规模分别为9300亿元和21500亿元，但基建增速仍处在历史较低水平，2019年全年增速为3.33%，对经济增速的拉动作用较小。为了对冲此次疫情又给经济带来了额外的下行压力，出于托底经济的考虑，专项债很有可能会适当增发。\n财政部追加专项债提前下达额度。2月11日，财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元。加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元，相比于2019年提前下达的13900亿有明显增加。在两会正式下达全年额度之前，财政部又临时追加了提前下达的额度，说明政府对于疫情带来的短期经济压力和财政压力已经有所预期，预计全年的新增额度大概率超过之前市场的预期。\n新增地方政府债额度或超出疫情前的市场预期。疫情发生前，市场预期普遍预期2020年新增专项债限额为3万亿左右，我们的预期为3~3.35万亿。疫情的冲击可能使专项债增发幅度超出市场年前的预期，我们预计可能会达到之前的预测区间上限3.35万亿左右。经济下行压力加大下，增加专项债发行规模一方面有助于支撑基建、托底经济，另一方面也可在一定程度上缓解地方财政支出压力。\n\n发行“战疫”专题债券\n为缓解疫情防控企业的资金压力，2月5日以来，中国农业发展银行、国家开发银行和中国进出口银行分别发行了规模为50亿元、135亿元和30亿元的“战疫”专题债券，总计达到215亿元，主要用于对生产疫情防护相关的医用和生活物资的企业提供信贷支持，预计伴随疫情的发展，“战疫”专题债券的规模可能会进一步提升。此外，从发行利率来看，“战疫”专题债券的发行利率均位于2%以下，低于目前市场债券发行利率，有助于减轻疫情防控企业的负债成本和经济压力。\n\n土地财政的支持\n政府性基金以土地财政收入为主，土地出让收入占比超过80%。2019年，我国土地出让收入和政府性基金收入分别为70,082亿元和84,516亿元，二者的同比增速分别为11.97%和11.4%，土地出让收入占政府性基金收入之比高达83%，7万亿左右的规模在财政收入甚至国民经济中的占比都相当可观。\n地产调控可能边际放松，土地财政将有增量贡献。土地使用权主要掌握在地方政府手中，在2020年财政收入预计相对匮乏、而财政支出扩大的情况下，土地出让“因支定收”的特性，使政府有动力出让优质地块。提高土地出让收入以弥补财政收支缺口，对于稳基建和稳经济而言就更为重要。与之相配合，地产调控或将适度放松以刺激房企的拿地积极性。但是，对于地产政策和土地财政也不宜过于乐观，在当前的房价和债务约束下，中国经济已经不可能再回到放水刺激和大水漫灌的老路，土地财政的空间是相对有限的，财政收支的缺口最终还是要靠多种方式形成合力来弥补。\n总体来看，此次政治局会议对于稳增长，特别是稳就业更加强调，考虑到我国货币和财政政策都仍有一定空间。因此，在货币财政双发力的背景下，资本市场有望走出股债双牛的格局。\n从股市来看，经济的短期冲击可能会出现在一季度，但是在流动性宽松和政策利好的背景下，估值的提升可能仍将持续，虽然科技类股票的估值已经较高，但市场热度不减，行情可能仍将持续。对于周期类，特别是基建和消费等行业的表现，可能出现慢热的格局。随着政策不断推进和疫情逐步缓和，而且估值相对较低，在后期也可能出现补涨。\n从债市来看，我们从2019年四季度起看多年初债市的观点得到验证，疫情影响下的避险交易已经导致10年国债收益率短期大幅下行。尽管以减税为主的财政政策是短期内应对疫情冲击的主要抓手，但其对财政收入端造成的压力也会削弱财政支出空间和托底经济的能力，若想要依靠发债或者土地出让打开财政空间，那么货币宽松就必不可少。除了配合财政发力，货币政策还面临着降成本目标，从中长期逻辑看，货币政策宽松空间犹存，全年LPR有40bp左右的下行空间，对应政策利率除去本次降息10bp后仍然存在10~20bp的降息空间。我们仍然坚持利率前低后高的判断，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整到2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2029,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3527667803686145","authorId":"3527667803686145","name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"idStr":"3527667803686145","authorIdStr":"3527667803686145"},"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","text":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","html":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}
