10月底以来，人民币兑美元汇率持续升值，一改1月中旬至10月下旬的贬值势头。其中离岸人民币兑美元汇率升值了2.76%，在岸人民币兑美元汇率中间价升值了2.41%。我们认为主要有三个方面的因素提振人民币兑美元汇率由贬值转为升值，分别是美联储加息暂停加息、中国经济复苏动力增强和季节性结汇需求攀升。美国紧缩的货币政策出现拐点实证研究表明，在美联储紧缩周期初期，美债收益率和美元往往会同步上涨，而上个世纪90年代以来，每一轮美联储加息周期末期，美元基本均先于美债收益率见顶回落。一国汇率可以理解为本国相对于其他国家的购买力，本国经济增长强劲，本币购买力就会上升，那么汇率就会升值，反过来则会出现贬值。以美元为例，如果美国经济增长强于其他非美国家，美元汇率就会升值。11月以来，美国公布的经济数据持续走弱，花旗经济意外指数表现出美国与欧元区的差值在缩减，这带动美元汇率走弱，即美国经济相对于欧元区等其他非美国家经济的增长优势在减弱。截至11月20日，美国和欧元区花旗经济意外指数差值从6月的200点左右下滑至69.3点，创下5月30日以来最低纪录。而利率则受货币政策和经济增长基本面双重影响，短端利率只有在货币政策转向时才会下降。而货币政策的转变又主要取决于通胀及就业数据，这类指标对经济下行的反应通常比较滞后。从通胀的角度来看，10月美国核心CPI增速继续回落，这意味着美联储在通过财政扩张抵消货币紧缩，在不出现经济衰退或硬着陆的情况下遏制住了通胀，从而意味着本轮加息基本上已经结束了。长端利率取决于经济增长前景，一旦实体经济走弱，私人部门融资需求下降，作为资金的价格利率自然会下降。因此，相对于汇率对经济的敏感性，利率反应更加滞后，需要货币政策拐头和实体经济走弱的确认。2023年前三季度美国经济在高利率的情况下保持韧性，并有望实现软着陆，主要的原因市场财政扩张支撑了美国居民的消费和服务业。从最近的数据