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腾讯股价创今年新低，底部来临？

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是很多人的“信仰”，在这个鱼龙混杂，信息不对称的市场上，腾讯是少有的几个“好公司”。它的好不仅体现在公司治理、信息披露、管理层、行业竞争力等方面，还体现在给投资者带来的不菲回报。</span></p>\n<p><span>截至2018年年初，腾讯达到历史最高价——474.72港币，在不到14年间，股价上涨了约490倍，对应的年化收益率是56%，这还没有算上从2005年开始每年的稳定分红。下面是腾讯从2007年至今的股价走势，基本上，你在这其中的任意一个位置买入，然后持有，接下来要做的就只需要坚定这份“信仰”就可以了。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fb749f4cd8f3cf474e8a0239ba537740\"><i><span>图：2007年~2018年腾讯控股股价走势</span></i></p>\n<p><span>不过从去年开始，随着股价下跌，投资者发现再坚定的信仰也会有崩塌的那一天。</span></p>\n<p><span>接下来的这张则是腾讯从2018年3月至今的一个股价走势。从2018年3月到当年年末，腾讯一次性回撤了47.2%，几近腰斩。此后股价开始一波三折，离400港币越行越远。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3140240636ffd1c2c2a1a03682008ee1\"><i><span>图：腾讯2018年3月至今股价走势</span></i></p>\n<p><span>“股价永远涨”只存在于神话当中，股价涨跌皆是公司基本面的反映。不得不承认的是，从去年至今，腾讯帝国正面临着前所未有的挑战，这在一定程度上动摇了投资者的信仰。此时的投资者最想知道的已经不是腾讯的“顶”何处，而是腾讯的“底”在何方？</span></p>\n<p>1</p>\n<p><span>关于这个问题，腾讯已经抢答了。</span></p>\n<p><span>自去年10月12日结束回购起，腾讯昨天又开始了新一次的回购。此次共回购了12.22万股，每股作价319.6至322港币，涉资3922.02港元。</span></p>\n<p><span>在被问到在什么情况下会进行回购的问题上时，巴菲特曾回答：“如果我们的股价低于内在价值，我们会毫不犹豫的进行回购”。</span></p>\n<p><span>腾讯的上一次回购是2018年。在股价累计回调33%后，腾讯于9月7日~10月12日24个交易日内进行了24次回购，总共回购了3300余万股，涉资超10亿港元。此次回购后不久，腾讯开始触底反弹。</span></p>\n<p><span>没有人比小马哥更懂腾讯的内在价值了。腾讯的回购虽然金额不大，但每次回购都在向外界释放一个信号——我们被低估了。</span></p>\n<p>2</p>\n<p><span>腾讯于2004年6月16日上市，上市时估值是19.9倍，市值约62亿港元。今天，腾讯的PE（TTM）=30.2倍，市值约30557亿港元。也就是说，腾讯在这十五年间，估值只上升了51.8%，而市值则增长了493倍。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c86cb6da453d04a2d9e470e7c132fcfd\"></p>\n<p><i><span>图：腾讯过去十年PE（TTM）</span></i></p>\n<p><span>投资者都知道一个词叫“戴维斯双击”，实际上，在腾讯身上我们基本看不到戴维斯双击。所以首先应该明白的是，本质上大多数从腾讯身上赚到钱的投资者，赚的是成长的钱，即腾讯业绩提升带来的股价上涨，而不是估值提升。</span></p>\n<p><span>再来看过去十年，腾讯的PE从60多倍到如今约30倍，但市值却增长了15.4倍。过去十年腾讯的估值中位数为41.7倍，大部分时间其PE基本在30~50倍之间波动。比较“巧合”的是，腾讯过去十年营收的平均增速=46.5%，净利润的平均增速=41.6%。可以说，过去十年，腾讯的估值都在围绕业绩增速做均值回归。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be7da8da40dd86ba71ef9771608461ad\"></p>\n<p><i><span>图：腾讯过去十年营收与净利增速</span></i></p>\n<p><span>估值在一定程度上，代表的是投资者对公司的看法（看好or不看好），是主观情绪的反映。估值的变动主导了腾讯股价的短期波动，而从长期来看，腾讯股价的驱动力最终还是业绩。</span></p>\n<p>3</p>\n<p><span>回到腾讯的基本面上。腾讯的营收由增值服务（游戏+数字内容）、金融科技与企业服务（金融支付、云服务等）、网络广告（社交+媒体广告）与其他收入组成，分别占腾讯收入的57%、25%、16%和2%，接下来我们一个一个看。</span></p>\n<p><b><span>1.增值服务</span></b></p>\n<p><span>增值服务中，游戏收入占约70%，剩下的30%是数字内容，即腾讯音乐<a href=\"https://laohu8.com/S/TME\">$(TME)$</a>、阅文等贡献的收入，在此不做展开，主要分析腾讯的游戏业务。</span></p>\n<p><span>去年2月至年底，版号停发使得腾讯的新游发布进入了一段“静默期”。并且，即便有新游戏上市，也因为没有版号不能收费，如《刺激战场》，虽有巨大流量但迟迟无法收费，成为腾讯游戏一个巨大的流量黑洞。</span></p>\n<p><span>对于腾讯而言，老游戏是基本盘，新游戏是增量，在新老游戏的不停迭代中，才能推动这艘巨轮向前行驶。版号致使腾讯之前重要的推进器——游戏业务出现哑火。去年四季度，腾讯的网络游戏业务同比环比皆出现了下降。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ebcba061661eb6266845d256e824ce4\"></p>\n<p><i><span>图：2016Q1~2019Q2 腾讯网络游戏收入</span></i></p>\n<p><span>今年，随着版号重发带来的政策回暖，市场进入了一个手游的密集发行期。腾讯作为国内最大的游戏发行商，也成为这一趋势的最大收益者。</span></p>\n<p><span>二季度腾讯发行的游戏阵容空前强大，已经发行了包括《妖精的尾巴：魔导少年》、《剑网3：指尖江湖》、《云梦四时歌》、《权力的游戏凛冬将至》、《龙族幻想》在内的多款重磅游戏。</span></p>\n<p><span>5月8日上线的《和平精英》接力《刺激战场》，延续了该游戏的热度，上线之后稳居畅销榜的前三位。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07355ae76fc1139801cac6db6b21163c\"></p>\n<p><i><span>来源：七麦数据</span></i></p>\n<p><span>7月份，腾讯发行了《跑跑卡丁车》、《权力的游戏：凛冬将至》、《龙族幻想》等多款游戏，上线后都位居畅销榜前列。并且，腾讯的游戏储备非常丰富，第三季度仍然是其游戏的爆发期。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6060ed6d39bfe15fd282005e140c814e\"></p>\n<p><i><span>（七月份，腾讯像这样的霸榜已成常态，并且大部分是腾讯新手游的贡献。）</span></i></p>\n<p><span>所以，我们认为腾讯手游收入已经开始起底回升，第三季度只会更好。而端游收入则基本与行业增速相仿，与往年基本持平。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61fa4f6e27e6d7051b7b8b7384152324\"></p>\n<p><i><span>图：2016Q1~2019Q2 腾讯手游收入与增速</span></i></p>\n<p><b><span>2.金融科技与企业服务</span></b></p>\n<p><span>去年马化腾公开表示，腾讯启动战略升级，即“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。 从to C向to B的转换，是腾讯接下来战略调整的主旋律。</span></p>\n<p><span>二季度，如果剔除存款备付金上缴的影响，金融科技与企业服务收入同比增长57%，是腾讯增长最快的一个板块。金融科技与企业服务主要包括商业支付收入与云服务收入。</span></p>\n<p><span>商业支付收入包括：1）支付佣金；2）信用卡还款手续费；3）提现手续费；4）为其他金融机构导流收入。</span></p>\n<p><span>随着移动支付的普及度越来越高，腾讯开始逐步降低与代理收单机构的收入分成比例，并且停止了对部分行业商户的费率补贴。而腾讯支付与支付宝之间的抢份额也已经进入尾声，根据第三方的统计，2018年腾讯支付交易笔数达到支付宝的两倍，市场份额约四成，基本与支付宝二分移动支付市场。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3631fb3844af837852337779dff53aaa\"></p>\n<p><i><span>来源：易观</span></i></p>\n<p><span>随着相关补贴规模逐渐降低，高利润率的提现、借贷金融服务的渗透率提升，腾讯的商业支付收入仍将是腾讯的增长主力。</span></p>\n<p><span>至于云业务，目前中国云服务的市场渗透率很低，但增速远超美国。云服务有较高的用户粘性，并且依赖规模效应，可以预见的是，随着行业格局形成，头部云服务商将是中国云服务市场快速增长的最大受益者，而腾讯云显然已经位列其中。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dca466d1f54be74147cc8d0768ca6ef7\"></p>\n<p><b><span>3.广告业务</span></b></p>\n<p><span>一方面，腾讯的流量优势缺失不如以前。毫无疑问，字节跳动的崛起确实对腾讯的社交媒体帝国造成了很大的困扰。对比2018年上半年，腾讯系app使用时长占比下降3.6pct至42.3%，而字节跳动系则从10.3%上升至11.7%。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f2d94912cc9321d47a2fe3c99623cd5\"></p>\n<p><span>根据QuestMobile发布的《中国移动<a href=\"https://laohu8.com/S/CHL\">$(CHL)$</a>互联网2019半年大报告》指出，2019年第二季度全网用户净减200万，中国移动<a href=\"https://laohu8.com/S/00941\">$(00941)$</a>互联网月度活跃设备规模也已经触顶。流量增长枯竭的情况下，各大互联网公司对流量的争夺只会日趋激烈。</span></p>\n<p><span>另一方面，广告收入受宏观经济影响较大，而去年至今以来，几个广告大金主，如汽车行业、房地产、影视娱乐、游戏、P2P等受到市场需求萎缩、行业政策等多方面原因，导致对广告的投放需求下降。</span></p>\n<p><span>不只是腾讯，百度<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">$(BIDU)$</a>、爱奇艺<a href=\"https://laohu8.com/S/IQ\">$(IQ)$</a>、阿里巴巴<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">$(BABA)$</a>等众多互联网巨头，近两年广告收入大多表现不佳，增速下滑。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c3d4d65829ce056ba60b59f82f9bcf6\"></p>\n<p><span>从2016Q1至今，腾讯的网络广告收入也从73%下滑至16.3%。最新财报中，社交广告受益于微信广告开源与小程序的活跃度提升，增速维持在了28.0%。而媒体广告则是惨不忍睹，增速已降至负值。其实，字节跳动、快手等新玩家的加入，对腾讯旗下产品使用时长冲击最大的还是其媒体部分，包括腾讯新闻、天天快报、QQ浏览器、微视等业务，而对腾讯的微信和QQ冲击反而比较小。因为社交需求是刚需，粘性大，并且，字节跳动在社交产品上的尝试暂时无法撼动腾讯的地位。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a5bcc05e73c4e57b1e2881627b9a1f2\"></p>\n<p><i><span>图：2016Q1~2019Q2 腾讯网络广告收入与增速</span></i></p>\n<p><span>好在，广告收入只占腾讯收入的13.5%，而广告收入中占比约73.1%的社交广告，仍然有很大的提升空间。</span></p>\n<p>4</p>\n<p><span><b>尾声</b></span></p>\n<p><span>今天腾讯的股价刷新了今年的低点——312.2港币，其PE（TTM）也即将触及过去十年估值区间的下沿。从业绩来看，腾讯最坏的时间或许已经过去。我无法妄猜腾讯的底究竟在哪里。只能说，现在下注，你的赔率会很高。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>腾讯股价创今年新低，底部来临？</title>\n<style 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src=\"https://static.tigerbbs.com/3140240636ffd1c2c2a1a03682008ee1\"><i><span>图：腾讯2018年3月至今股价走势</span></i></p>\n<p><span>“股价永远涨”只存在于神话当中，股价涨跌皆是公司基本面的反映。不得不承认的是，从去年至今，腾讯帝国正面临着前所未有的挑战，这在一定程度上动摇了投资者的信仰。此时的投资者最想知道的已经不是腾讯的“顶”何处，而是腾讯的“底”在何方？</span></p>\n<p>1</p>\n<p><span>关于这个问题，腾讯已经抢答了。</span></p>\n<p><span>自去年10月12日结束回购起，腾讯昨天又开始了新一次的回购。此次共回购了12.22万股，每股作价319.6至322港币，涉资3922.02港元。</span></p>\n<p><span>在被问到在什么情况下会进行回购的问题上时，巴菲特曾回答：“如果我们的股价低于内在价值，我们会毫不犹豫的进行回购”。</span></p>\n<p><span>腾讯的上一次回购是2018年。在股价累计回调33%后，腾讯于9月7日~10月12日24个交易日内进行了24次回购，总共回购了3300余万股，涉资超10亿港元。此次回购后不久，腾讯开始触底反弹。</span></p>\n<p><span>没有人比小马哥更懂腾讯的内在价值了。腾讯的回购虽然金额不大，但每次回购都在向外界释放一个信号——我们被低估了。</span></p>\n<p>2</p>\n<p><span>腾讯于2004年6月16日上市，上市时估值是19.9倍，市值约62亿港元。今天，腾讯的PE（TTM）=30.2倍，市值约30557亿港元。也就是说，腾讯在这十五年间，估值只上升了51.8%，而市值则增长了493倍。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c86cb6da453d04a2d9e470e7c132fcfd\"></p>\n<p><i><span>图：腾讯过去十年PE（TTM）</span></i></p>\n<p><span>投资者都知道一个词叫“戴维斯双击”，实际上，在腾讯身上我们基本看不到戴维斯双击。所以首先应该明白的是，本质上大多数从腾讯身上赚到钱的投资者，赚的是成长的钱，即腾讯业绩提升带来的股价上涨，而不是估值提升。</span></p>\n<p><span>再来看过去十年，腾讯的PE从60多倍到如今约30倍，但市值却增长了15.4倍。过去十年腾讯的估值中位数为41.7倍，大部分时间其PE基本在30~50倍之间波动。比较“巧合”的是，腾讯过去十年营收的平均增速=46.5%，净利润的平均增速=41.6%。可以说，过去十年，腾讯的估值都在围绕业绩增速做均值回归。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be7da8da40dd86ba71ef9771608461ad\"></p>\n<p><i><span>图：腾讯过去十年营收与净利增速</span></i></p>\n<p><span>估值在一定程度上，代表的是投资者对公司的看法（看好or不看好），是主观情绪的反映。估值的变动主导了腾讯股价的短期波动，而从长期来看，腾讯股价的驱动力最终还是业绩。</span></p>\n<p>3</p>\n<p><span>回到腾讯的基本面上。腾讯的营收由增值服务（游戏+数字内容）、金融科技与企业服务（金融支付、云服务等）、网络广告（社交+媒体广告）与其他收入组成，分别占腾讯收入的57%、25%、16%和2%，接下来我们一个一个看。</span></p>\n<p><b><span>1.增值服务</span></b></p>\n<p><span>增值服务中，游戏收入占约70%，剩下的30%是数字内容，即腾讯音乐<a href=\"https://laohu8.com/S/TME\">$(TME)$</a>、阅文等贡献的收入，在此不做展开，主要分析腾讯的游戏业务。</span></p>\n<p><span>去年2月至年底，版号停发使得腾讯的新游发布进入了一段“静默期”。并且，即便有新游戏上市，也因为没有版号不能收费，如《刺激战场》，虽有巨大流量但迟迟无法收费，成为腾讯游戏一个巨大的流量黑洞。</span></p>\n<p><span>对于腾讯而言，老游戏是基本盘，新游戏是增量，在新老游戏的不停迭代中，才能推动这艘巨轮向前行驶。版号致使腾讯之前重要的推进器——游戏业务出现哑火。去年四季度，腾讯的网络游戏业务同比环比皆出现了下降。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ebcba061661eb6266845d256e824ce4\"></p>\n<p><i><span>图：2016Q1~2019Q2 腾讯网络游戏收入</span></i></p>\n<p><span>今年，随着版号重发带来的政策回暖，市场进入了一个手游的密集发行期。腾讯作为国内最大的游戏发行商，也成为这一趋势的最大收益者。</span></p>\n<p><span>二季度腾讯发行的游戏阵容空前强大，已经发行了包括《妖精的尾巴：魔导少年》、《剑网3：指尖江湖》、《云梦四时歌》、《权力的游戏凛冬将至》、《龙族幻想》在内的多款重磅游戏。</span></p>\n<p><span>5月8日上线的《和平精英》接力《刺激战场》，延续了该游戏的热度，上线之后稳居畅销榜的前三位。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07355ae76fc1139801cac6db6b21163c\"></p>\n<p><i><span>来源：七麦数据</span></i></p>\n<p><span>7月份，腾讯发行了《跑跑卡丁车》、《权力的游戏：凛冬将至》、《龙族幻想》等多款游戏，上线后都位居畅销榜前列。并且，腾讯的游戏储备非常丰富，第三季度仍然是其游戏的爆发期。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6060ed6d39bfe15fd282005e140c814e\"></p>\n<p><i><span>（七月份，腾讯像这样的霸榜已成常态，并且大部分是腾讯新手游的贡献。）</span></i></p>\n<p><span>所以，我们认为腾讯手游收入已经开始起底回升，第三季度只会更好。而端游收入则基本与行业增速相仿，与往年基本持平。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/61fa4f6e27e6d7051b7b8b7384152324\"></p>\n<p><i><span>图：2016Q1~2019Q2 腾讯手游收入与增速</span></i></p>\n<p><b><span>2.金融科技与企业服务</span></b></p>\n<p><span>去年马化腾公开表示，腾讯启动战略升级，即“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。 从to C向to B的转换，是腾讯接下来战略调整的主旋律。</span></p>\n<p><span>二季度，如果剔除存款备付金上缴的影响，金融科技与企业服务收入同比增长57%，是腾讯增长最快的一个板块。金融科技与企业服务主要包括商业支付收入与云服务收入。</span></p>\n<p><span>商业支付收入包括：1）支付佣金；2）信用卡还款手续费；3）提现手续费；4）为其他金融机构导流收入。</span></p>\n<p><span>随着移动支付的普及度越来越高，腾讯开始逐步降低与代理收单机构的收入分成比例，并且停止了对部分行业商户的费率补贴。而腾讯支付与支付宝之间的抢份额也已经进入尾声，根据第三方的统计，2018年腾讯支付交易笔数达到支付宝的两倍，市场份额约四成，基本与支付宝二分移动支付市场。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3631fb3844af837852337779dff53aaa\"></p>\n<p><i><span>来源：易观</span></i></p>\n<p><span>随着相关补贴规模逐渐降低，高利润率的提现、借贷金融服务的渗透率提升，腾讯的商业支付收入仍将是腾讯的增长主力。</span></p>\n<p><span>至于云业务，目前中国云服务的市场渗透率很低，但增速远超美国。云服务有较高的用户粘性，并且依赖规模效应，可以预见的是，随着行业格局形成，头部云服务商将是中国云服务市场快速增长的最大受益者，而腾讯云显然已经位列其中。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dca466d1f54be74147cc8d0768ca6ef7\"></p>\n<p><b><span>3.广告业务</span></b></p>\n<p><span>一方面，腾讯的流量优势缺失不如以前。毫无疑问，字节跳动的崛起确实对腾讯的社交媒体帝国造成了很大的困扰。对比2018年上半年，腾讯系app使用时长占比下降3.6pct至42.3%，而字节跳动系则从10.3%上升至11.7%。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f2d94912cc9321d47a2fe3c99623cd5\"></p>\n<p><span>根据QuestMobile发布的《中国移动<a href=\"https://laohu8.com/S/CHL\">$(CHL)$</a>互联网2019半年大报告》指出，2019年第二季度全网用户净减200万，中国移动<a href=\"https://laohu8.com/S/00941\">$(00941)$</a>互联网月度活跃设备规模也已经触顶。流量增长枯竭的情况下，各大互联网公司对流量的争夺只会日趋激烈。</span></p>\n<p><span>另一方面，广告收入受宏观经济影响较大，而去年至今以来，几个广告大金主，如汽车行业、房地产、影视娱乐、游戏、P2P等受到市场需求萎缩、行业政策等多方面原因，导致对广告的投放需求下降。</span></p>\n<p><span>不只是腾讯，百度<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">$(BIDU)$</a>、爱奇艺<a href=\"https://laohu8.com/S/IQ\">$(IQ)$</a>、阿里巴巴<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">$(BABA)$</a>等众多互联网巨头，近两年广告收入大多表现不佳，增速下滑。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7c3d4d65829ce056ba60b59f82f9bcf6\"></p>\n<p><span>从2016Q1至今，腾讯的网络广告收入也从73%下滑至16.3%。最新财报中，社交广告受益于微信广告开源与小程序的活跃度提升，增速维持在了28.0%。而媒体广告则是惨不忍睹，增速已降至负值。其实，字节跳动、快手等新玩家的加入，对腾讯旗下产品使用时长冲击最大的还是其媒体部分，包括腾讯新闻、天天快报、QQ浏览器、微视等业务，而对腾讯的微信和QQ冲击反而比较小。因为社交需求是刚需，粘性大，并且，字节跳动在社交产品上的尝试暂时无法撼动腾讯的地位。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a5bcc05e73c4e57b1e2881627b9a1f2\"></p>\n<p><i><span>图：2016Q1~2019Q2 腾讯网络广告收入与增速</span></i></p>\n<p><span>好在，广告收入只占腾讯收入的13.5%，而广告收入中占比约73.1%的社交广告，仍然有很大的提升空间。</span></p>\n<p>4</p>\n<p><span><b>尾声</b></span></p>\n<p><span>今天腾讯的股价刷新了今年的低点——312.2港币，其PE（TTM）也即将触及过去十年估值区间的下沿。从业绩来看，腾讯最坏的时间或许已经过去。我无法妄猜腾讯的底究竟在哪里。只能说，现在下注，你的赔率会很高。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/d55299682db47c1e5fa53cf9bbcc7609","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1963642513","content_text":"作者：puuuuuma\n数据支持：勾股大数据\n在港股市场，腾讯$(00700)$ 是很多人的“信仰”，在这个鱼龙混杂，信息不对称的市场上，腾讯是少有的几个“好公司”。它的好不仅体现在公司治理、信息披露、管理层、行业竞争力等方面，还体现在给投资者带来的不菲回报。\n截至2018年年初，腾讯达到历史最高价——474.72港币，在不到14年间，股价上涨了约490倍，对应的年化收益率是56%，这还没有算上从2005年开始每年的稳定分红。下面是腾讯从2007年至今的股价走势，基本上，你在这其中的任意一个位置买入，然后持有，接下来要做的就只需要坚定这份“信仰”就可以了。\n图：2007年~2018年腾讯控股股价走势\n不过从去年开始，随着股价下跌，投资者发现再坚定的信仰也会有崩塌的那一天。\n接下来的这张则是腾讯从2018年3月至今的一个股价走势。从2018年3月到当年年末，腾讯一次性回撤了47.2%，几近腰斩。此后股价开始一波三折，离400港币越行越远。\n图：腾讯2018年3月至今股价走势\n“股价永远涨”只存在于神话当中，股价涨跌皆是公司基本面的反映。不得不承认的是，从去年至今，腾讯帝国正面临着前所未有的挑战，这在一定程度上动摇了投资者的信仰。此时的投资者最想知道的已经不是腾讯的“顶”何处，而是腾讯的“底”在何方？\n1\n关于这个问题，腾讯已经抢答了。\n自去年10月12日结束回购起，腾讯昨天又开始了新一次的回购。此次共回购了12.22万股，每股作价319.6至322港币，涉资3922.02港元。\n在被问到在什么情况下会进行回购的问题上时，巴菲特曾回答：“如果我们的股价低于内在价值，我们会毫不犹豫的进行回购”。\n腾讯的上一次回购是2018年。在股价累计回调33%后，腾讯于9月7日~10月12日24个交易日内进行了24次回购，总共回购了3300余万股，涉资超10亿港元。此次回购后不久，腾讯开始触底反弹。\n没有人比小马哥更懂腾讯的内在价值了。腾讯的回购虽然金额不大，但每次回购都在向外界释放一个信号——我们被低估了。\n2\n腾讯于2004年6月16日上市，上市时估值是19.9倍，市值约62亿港元。今天，腾讯的PE（TTM）=30.2倍，市值约30557亿港元。也就是说，腾讯在这十五年间，估值只上升了51.8%，而市值则增长了493倍。\n\n图：腾讯过去十年PE（TTM）\n投资者都知道一个词叫“戴维斯双击”，实际上，在腾讯身上我们基本看不到戴维斯双击。所以首先应该明白的是，本质上大多数从腾讯身上赚到钱的投资者，赚的是成长的钱，即腾讯业绩提升带来的股价上涨，而不是估值提升。\n再来看过去十年，腾讯的PE从60多倍到如今约30倍，但市值却增长了15.4倍。过去十年腾讯的估值中位数为41.7倍，大部分时间其PE基本在30~50倍之间波动。比较“巧合”的是，腾讯过去十年营收的平均增速=46.5%，净利润的平均增速=41.6%。可以说，过去十年，腾讯的估值都在围绕业绩增速做均值回归。\n\n图：腾讯过去十年营收与净利增速\n估值在一定程度上，代表的是投资者对公司的看法（看好or不看好），是主观情绪的反映。估值的变动主导了腾讯股价的短期波动，而从长期来看，腾讯股价的驱动力最终还是业绩。\n3\n回到腾讯的基本面上。腾讯的营收由增值服务（游戏+数字内容）、金融科技与企业服务（金融支付、云服务等）、网络广告（社交+媒体广告）与其他收入组成，分别占腾讯收入的57%、25%、16%和2%，接下来我们一个一个看。\n1.增值服务\n增值服务中，游戏收入占约70%，剩下的30%是数字内容，即腾讯音乐$(TME)$、阅文等贡献的收入，在此不做展开，主要分析腾讯的游戏业务。\n去年2月至年底，版号停发使得腾讯的新游发布进入了一段“静默期”。并且，即便有新游戏上市，也因为没有版号不能收费，如《刺激战场》，虽有巨大流量但迟迟无法收费，成为腾讯游戏一个巨大的流量黑洞。\n对于腾讯而言，老游戏是基本盘，新游戏是增量，在新老游戏的不停迭代中，才能推动这艘巨轮向前行驶。版号致使腾讯之前重要的推进器——游戏业务出现哑火。去年四季度，腾讯的网络游戏业务同比环比皆出现了下降。\n\n图：2016Q1~2019Q2 腾讯网络游戏收入\n今年，随着版号重发带来的政策回暖，市场进入了一个手游的密集发行期。腾讯作为国内最大的游戏发行商，也成为这一趋势的最大收益者。\n二季度腾讯发行的游戏阵容空前强大，已经发行了包括《妖精的尾巴：魔导少年》、《剑网3：指尖江湖》、《云梦四时歌》、《权力的游戏凛冬将至》、《龙族幻想》在内的多款重磅游戏。\n5月8日上线的《和平精英》接力《刺激战场》，延续了该游戏的热度，上线之后稳居畅销榜的前三位。\n\n来源：七麦数据\n7月份，腾讯发行了《跑跑卡丁车》、《权力的游戏：凛冬将至》、《龙族幻想》等多款游戏，上线后都位居畅销榜前列。并且，腾讯的游戏储备非常丰富，第三季度仍然是其游戏的爆发期。\n\n（七月份，腾讯像这样的霸榜已成常态，并且大部分是腾讯新手游的贡献。）\n所以，我们认为腾讯手游收入已经开始起底回升，第三季度只会更好。而端游收入则基本与行业增速相仿，与往年基本持平。\n\n图：2016Q1~2019Q2 腾讯手游收入与增速\n2.金融科技与企业服务\n去年马化腾公开表示，腾讯启动战略升级，即“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。 从to C向to B的转换，是腾讯接下来战略调整的主旋律。\n二季度，如果剔除存款备付金上缴的影响，金融科技与企业服务收入同比增长57%，是腾讯增长最快的一个板块。金融科技与企业服务主要包括商业支付收入与云服务收入。\n商业支付收入包括：1）支付佣金；2）信用卡还款手续费；3）提现手续费；4）为其他金融机构导流收入。\n随着移动支付的普及度越来越高，腾讯开始逐步降低与代理收单机构的收入分成比例，并且停止了对部分行业商户的费率补贴。而腾讯支付与支付宝之间的抢份额也已经进入尾声，根据第三方的统计，2018年腾讯支付交易笔数达到支付宝的两倍，市场份额约四成，基本与支付宝二分移动支付市场。\n\n来源：易观\n随着相关补贴规模逐渐降低，高利润率的提现、借贷金融服务的渗透率提升，腾讯的商业支付收入仍将是腾讯的增长主力。\n至于云业务，目前中国云服务的市场渗透率很低，但增速远超美国。云服务有较高的用户粘性，并且依赖规模效应，可以预见的是，随着行业格局形成，头部云服务商将是中国云服务市场快速增长的最大受益者，而腾讯云显然已经位列其中。\n\n3.广告业务\n一方面，腾讯的流量优势缺失不如以前。毫无疑问，字节跳动的崛起确实对腾讯的社交媒体帝国造成了很大的困扰。对比2018年上半年，腾讯系app使用时长占比下降3.6pct至42.3%，而字节跳动系则从10.3%上升至11.7%。\n\n根据QuestMobile发布的《中国移动$(CHL)$互联网2019半年大报告》指出，2019年第二季度全网用户净减200万，中国移动$(00941)$互联网月度活跃设备规模也已经触顶。流量增长枯竭的情况下，各大互联网公司对流量的争夺只会日趋激烈。\n另一方面，广告收入受宏观经济影响较大，而去年至今以来，几个广告大金主，如汽车行业、房地产、影视娱乐、游戏、P2P等受到市场需求萎缩、行业政策等多方面原因，导致对广告的投放需求下降。\n不只是腾讯，百度$(BIDU)$、爱奇艺$(IQ)$、阿里巴巴$(BABA)$等众多互联网巨头，近两年广告收入大多表现不佳，增速下滑。\n\n从2016Q1至今，腾讯的网络广告收入也从73%下滑至16.3%。最新财报中，社交广告受益于微信广告开源与小程序的活跃度提升，增速维持在了28.0%。而媒体广告则是惨不忍睹，增速已降至负值。其实，字节跳动、快手等新玩家的加入，对腾讯旗下产品使用时长冲击最大的还是其媒体部分，包括腾讯新闻、天天快报、QQ浏览器、微视等业务，而对腾讯的微信和QQ冲击反而比较小。因为社交需求是刚需，粘性大，并且，字节跳动在社交产品上的尝试暂时无法撼动腾讯的地位。\n\n图：2016Q1~2019Q2 腾讯网络广告收入与增速\n好在，广告收入只占腾讯收入的13.5%，而广告收入中占比约73.1%的社交广告，仍然有很大的提升空间。\n4\n尾声\n今天腾讯的股价刷新了今年的低点——312.2港币，其PE（TTM）也即将触及过去十年估值区间的下沿。从业绩来看，腾讯最坏的时间或许已经过去。我无法妄猜腾讯的底究竟在哪里。只能说，现在下注，你的赔率会很高。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":292,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":25,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/997318615"}