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@AllHeDraw：“范式转换”，桥水基金创始人RAY Dalio最新雄文（中英文版）

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Dalio最新雄文（中英文版）","extraTitle":"","html":"<html><head></head><body><p><strong>时代转折点上需要把握的核心底层思维</strong></p> <p><strong>我的投资原则之一是:<br></strong></p> <p><strong>确定你所处的范式，检查它是否不可持续，以及如何不可持续，并设想当不可持续的事物停止时，范式转变将如何发生。</strong> </p> <p>在我大约50年的全球宏观投资者,我观察到有相对较长的时期(大约10年)的市场运作和市场关系以某种方式(我称之为“范式”),大多数人适应并最终推断他们成为过度,导致转向新范式的市场运作相反比类似于他们如何操作在之前的范例。识别并巧妙地驾驭这些范式转变(这是我们试图通过纯粹的Alpha移动来做到的)，以及/或构建一个人的投资组合，使其在很大程度上不受这些范式转变的影响(这是我们试图通过全天候投资组合来做到的)，对一个人作为投资者的成功至关重要。 </p> <p>范式转变是如何发生的? </p> <p>总有一些不可持续的巨大力量推动着这种范式。它们持续的时间足够长，以至于人们相信它们永远不会结束，即使它们显然必须结束。其中一个典型例子是支持购买投资资产的不可持续的债务增长率;它推高了资产价格，使人们相信借钱和购买这些投资资产是一件好事。但这种情况不可能永远持续下去，因为借贷和购买这些资产的实体将耗尽借贷能力，而偿债成本相对于收入的上升幅度将挤压它们的现金流。当这些事情发生时，就会有一个范式的转变。债务国受到挤压，信贷问题出现，因此出现了对商品、服务和投资资产的放贷和支出紧缩，因此它们以一种自我强化的动态下降，这种动态看上去与之前的模式相反，而不是相似。这种情况会一直持续下去，直到它也做过头了，这在某种程度上发生了逆转，我就不跑题了，但在我的《驾驭重大债务危机的原则》一书中有解释，你可以在这里免费获得。 </p> <p>另一个经典的例子,就是长时间的低波动性往往导致高波动性,因为人们适应低波动性,导致他们做事情(比如借更多的钱比他们借如果波动性更大),暴露他们更多的波动性,这提示一个自我强化的皮卡在波动。有很多这样的经典例子，随着时间的推移会不断重复，我现在就不讲了。不过，我想强调的是，要始终如一地进行良好的投资，就必须了解存在哪些类型的范例以及它们可能发生的变化。这是因为任何一种单一的投资方式，例如:在美国，投资于任何资产类别，通过任何投资方式投资(比如价值、增长、不良资产)，投资于任何事情——都会经历一段时间，它的表现糟糕到可以毁掉你。这包括投资于“现金”(即短期债务)的主权,不能违约,大多数人都认为无风险,但不是因为现金回报提供给业主计价货币,中央银行可以“打印”,这样他们可以在价值贬值时打印足够的钱维持利率明显低于通货膨胀率。 </p> <p>在范式转换中，大多数人会被发现在做一些过分受欢迎的事情时过度伸展，并受到真正的伤害。另一方面，如果你足够聪明地理解这些变化，你可以很好地驾驭它们，或者至少保护自己不受它们的影响。2008年至2009年的金融危机就是这样一个时期。它之所以发生，是因为债务增长率不可持续，就像1929年至1932年范式转变时那样。因为我们研究了这些时期，我们看到我们正走向另一个“其中之一”，因为当时发生的事情是不可持续的，所以我们在大多数投资者苦苦挣扎的时候很好地度过了危机。 </p> <p>我认为现在是一个好时机:1)看看过去的范例和范例转变;2)关注我们所处的范例，以及它可能如何转变，因为我们在当前的范例中已经晚了，而且很可能正在接近转变。为了做到这一点，我写了这份报告，分为两部分:1)“过去100年的范式和范式转变”和2)“即将到来的范式转变”。“他们是有感情的。如果你有时间阅读,我建议你先从“范式”和“范式转换”在过去的100年里,因为它会给你一个很好的理解,它会给你故事的发展让我们我们,这将有助于把我们放到上下文。还有一份附录，对从20世纪20年代到现在的每一个十年都有较长的描述，供那些想更深入地研究它们的人参考。 </p> <p>第一部分:过去100年的范式和范式转变 </p> <p>历史告诉我们，总是有范式和范式转换的，理解并为它们定位自己，对于投资者和其他投资者的福祉是至关重要的。这篇文章的目的是向你展示市场和经济范式，以及它们在过去100年里的转变，以传达它们是如何运作的。在随附的文章“即将到来的范式转变”中，我解释了我对未来可能出现的范式转变的看法。 </p> <p>由于时间和空间的限制，我将只关注在美国的那些，因为它们足以给你我想要传达的观点。然而,在某种程度上我将向您展示在所有重要国家以同样的方式我做大债务危机大债务危机导航的原则,因为我相信,理解他们对于拥有永恒的和普遍的理解是至关重要的市场和经济是如何工作的。 </p> <p>范例和范例转换是如何工作的? </p> <p>如你所知，市场定价反映了对未来的预期;因此，它相当详细地描绘了对未来的协商一致期望是什么。然后，市场的走势取决于事件发生的方式与这些预期之间的关系。因此，要想很好地驾驭市场，就需要人们对未来走势的预测比价格中内置的共识更准确。这是游戏。这就是为什么理解这些范例和范例转换是如此重要。 </p> <p>我发现，共识观点通常更容易受到最近发生的事情的影响。，过去几年)比什么是最有可能的。它倾向于假设已经存在的范式将会持续下去，并且它没有预见到范式的转变，这就是为什么我们有如此大的市场和经济转变。这些转变往往会导致市场和经济体的行为与之前的模式相反，而非相似。 </p> <p>下面是我对过去100年美国的范式和范式转变的描述。它包含了事实和主观解释的混合，因为当面临分享这些主观想法还是把它们排除在外的选择时，我觉得把它们和这个警告标签放在一起更好。自然，我与这些经历的亲密程度会影响我描述的质量。由于我的直接体验始于上世纪60年代初，因此我对此后几年的观察最为生动。虽然不那么生动，但我对20世纪20年代的市场和经济的理解仍然很好，这既是因为我对市场和经济的深入研究，也是因为我与经历过市场和经济的父母那一代人交谈的结果。至于20世纪20年代以前的一些时候，我的理解纯粹来自于对大市场和经济走势的研究，所以它虽然不是不存在，但也不是那么好。在过去的一年里，我一直在研究主要国家的经济和市场走势，时间可以追溯到1500年左右，这让我对它们有了初步的了解。从这个角度来看，我可以自信地说，在我研究同样的大事件的过程中，由于本质上相同的原因，它们一再发生。我并不是说它们完全相同，也不是说重要的变化没有发生，因为它们确实发生了(例如，中央银行是如何来来去去和变化的)。我想说的是，大的范式转变总是发生的，而且它们发生的原因大致相同。 </p> <p>为了向他们展示，我把历史分成了几十年，从20世纪20年代开始，因为它们与范式的转变很好地结合在了一起，以便我能够传达这幅图景。虽然并不总是完全一致，但范式的转变往往发生在十年左右，这是巧合。20世纪20年代是“咆哮”时期，30年代是“萧条”时期，70年代是通货膨胀时期，80年代是反通货膨胀时期，等等。而且，我相信看着 </p> <p>10年的时间跨度有助于人们正确看待事物。也是一个不错的巧合,我们在过去的几个月的这十年,所以它是一个有趣的运动开始想象什么新的“就像20多岁的十年,这是我的目标,而不是专注于什么将会发生在任何一个季度或一年。 </p> <p>在简要描述这几十年的每一年之前，我想传达一些观察意见，当我们讨论每一个问题时，你们应该注意。 </p> <p>每一个十年都有其独特的特征，尽管在所有的十年中都有一些长期的时期(例如1至3年)，这些时期的特征几乎与十年的典型特征完全相反。要成功地应对这些变化，你必须成功地把握好进进出出的时间，或者让这些动作淡出(也就是说，你必须让这些动作淡出)。，在价格下跌时买进更多，在价格上涨时卖出更多)，或者在波动期间持有相对稳定的平衡投资组合。最糟糕的情况将是跟随这些趋势(在价格下跌后卖出，在价格上涨后买入)。 </p> <p>由于政策制定者、投资者、企业主和工人的一系列行动和反应，巨大的经济和市场波动波动很大。在经济状况和市场估值过度增长的过程中，反转的种子发芽了。例如，为经济活动和市场价格的过度提供资金的同一种债务产生了无法履行的义务，从而导致了下降。同样地，经济状况越极端，政策制定者扭转经济状况的反应就越有力。由于这些原因，在过去的10年里，我们看到经济和市场在“均衡”水平附近出现了大幅波动。我所指的均衡是我在模板中提供的三个均衡，它们是: </p> <p>1)债务增长与偿债收入增长相适应的; </p> <p>2)经济运行速度既不过高(因为这会导致不可接受的通货膨胀和效率低下)，也不过低(因为经济活动水平下降会带来不可接受的痛苦和政治变革); </p> <p>3)预计现金回报低于债券的预期收益,低于股票的预期收益和其他“风险资产的预期回报(因为这些传播存在的失败将会阻碍有效的信贷增长和其他形式的资本,这将导致经济减缓或逆转,而广泛的传播将导致加速)。 </p> <p>在每一个十年结束时，大多数投资者都预计下一个十年将与前一个十年相似，但由于之前描述的过度导致过度和波动的过程，接下来的几十年与前一个十年相比，情况更加相反。因此，由于这些范式转变而导致的市场变动通常是非常大且出乎意料的，并导致了财富的巨大转移。 </p> <p>每一个主要的资产类别都经历了伟大而可怕的几十年，以至于任何把大部分财富集中在任何一项投资上的投资者都会在某个时候几乎失去所有的财富。 </p> <p>有关如何投资的理论经常发生变化，通常是为了解释过去几年的投资是如何变得有意义的，即使它没有意义。这些回顾过去的理论通常在范式时代末期最为强大，并被证明是未来10年投资的糟糕指南，因此它们具有非常大的破坏性。这就是为什么看到过去范式和范式转变的全部范围如此重要，并构建一个人的投资方法，使其能够很好地贯穿所有这些方面。一个人所能做的最糟糕的事情，尤其是在范例的后期，是建立一个基于过去10年有效的投资组合，但这是典型的。 </p> <p>正是由于这些原因，我们以我们的方式进行投资——即，，这就是为什么我们建立了一个平衡的全天候投资组合，旨在保持相对稳定，尽管波动较大，通过良好的多元化和建立一个纯粹的阿尔法投资组合，以作出战术的时机移动。 </p> <p>下面，我简要描述了每一个十年的动态，并用几张表显示了过去9年里每一个十年的资产类别回报率、利率和经济活动。通过这些表格，您可以了解每个十年的动态，然后我将在本报告的附录中更详细地介绍这些动态并显示市场动向。 </p> <p>1920年代=“咆哮”:从繁荣到泡沫破裂。它始于一场衰退，由于股票收益率远高于债券收益率，市场对负增长进行了折现，但在过去10年里，由于债务加速增长，出现了快速的正增长，因此股票表现非常好。到2010年底，市场对快速增长的预期打折扣，并以一个典型的泡沫(即泡沫)告终。1929年，也就是这个十年的最后一年，以债务融资购买股票和其他资产的热潮爆发。 </p> <p>1930年代=萧条。这十年在很大程度上与20世纪20年代相反。危机始于对高负债水平的爆发反应，以及市场对相对较高增长率的贴现。这个债务危机和经济活动的下降导致经济萧条,导致激进的美联储的宽松政策,包括打破了与黄金挂钩,利率达到0%,印刷的很多钱,和美元的贬值,伴随着黄金价格的上涨,股票价格和商品价格从1932年到1937年。由于货币政策导致资产价格上涨，薪酬没有跟上，贫富差距扩大，社会主义者和资本家之间出现了冲突，民粹主义和民族主义在全球范围内兴起。1937年，美联储和财政政策略微收紧，股市和经济大幅下挫。同时，德国、意大利、日本等新兴轴心国与英国、法国、中国等老牌盟国的地缘政治冲突加剧，最终导致1939年欧洲全面战争，1941年美国在亚洲发动战争。在整个10年里，股市表现不佳，债务危机较早发生，这主要是通过违约、担保、债务货币化以及大量的财政刺激措施来解决的。有关这段时期的详细情况，请参阅49-95页《应对重大债务危机的原则》第二部分。 </p> <p>1940年=战争和战后。经济和市场是典型的战争驱动。世界各国政府都大量借贷和印制钞票，刺激私营部门就业，以支持战争和军事就业。虽然生产强劲，但很多生产出来的东西都在战争中被使用和摧毁了，因此衡量增长和失业的经典指标具有误导性。尽管如此，这些战争成果还是把美国从大萧条后的萧条中拉了出来。战后的货币政策非常宽松，以适应借贷和偿还债务。具体来说，货币政策仍然具有刺激性，在战争期间和战争结束后，为了促进海外重建(马歇尔计划)，利率被压低，财政政策宽松地产生了巨额预算赤字。结果，股票、债券和大宗商品价格在这段时间内都出现了上涨，其中大宗商品价格在战争初期涨幅最大，而股票价格在战争后期涨幅最大(当时盟军更有可能取得胜利)，然后是在战争结束时。在其他国家，特别是那些在战争中失败的国家，所发生的情况是完全不同的，值得在另一个时代加以描述。战后，美国是超级大国，美元是世界上与黄金挂钩的储备货币，其他货币与美元挂钩。这段时期是一个极好的时期，可以用来举例说明中央银行在战争时期运用巨额财政赤字和市场行动来压低利率的权力和机制。 </p> <p>50年代=战后复苏。上世纪50年代，在经历了20年的经济萧条和战争之后，大多数人在财务上都比较保守，更喜欢安全感，而不是冒险。市场反映这一点的方式是，在实际定价中计入了利润增长为负的水平，且风险溢价非常高(例如，标准普尔500指数(S&amp;P 500) 1950年的股息收益率为6.8%，是1.9%的10年期债券收益率的3倍多，收益率接近14%)。50年代发生的事情与当时的贴现完全相反。战后经济复苏势头强劲(十年来平均实际增长率为4%)，部分原因在于持续的刺激政策/低利率。因此，股市表现不错。由于政府没有巨额赤字，政府债务负担(政府债务占收入的比例)下降，而私人债务水平与收入增长同步，因此债务增长与收入增长同步。这十年结束时，经济状况良好，价格反映了相对温和的增长和低通胀。20世纪50年代和60年代也是中产阶级工人需求旺盛、繁荣昌盛的时期。 </p> <p>60年代=从繁荣到货币崩溃。本世纪头5年，债务融资日益繁荣，导致下半年出现国际收支问题，导致终结布雷顿森林货币体系的重大范式转变。在上半年，市场开始消化缓慢的增长，但增长很快，因此股市在1966年之前表现良好。当时，大多数人回顾过去15年股市的高回报，都非常乐观。然而，由于债务和经济增长过快，通货膨胀上升，美联储收紧了货币政策(例如，收益率曲线自1929年以来首次反转)。这产生了真实的(即这是美国股市20年来的最高点。在20世纪60年代下半叶，债务增速超过收入增速，通胀开始上升，出现了“增长衰退”，然后在本世纪末出现了真正的衰退。在上世纪60年代末，美国的国际收支问题在黄金储备减少方面表现得更为明显，因此，很明显，美联储将不得不在两种糟糕的选择中做出选择——即在黄金储备减少的情况下购买黄金。答案是a)过于紧缩的货币政策会导致经济过于疲弱，或者b)过多的国内刺激措施会导致美元升值和通胀下降。这导致了一个巨大的范式转变，即放弃货币体系，进入上世纪70年代的滞胀时期，这与上世纪60年代的情况截然相反。 </p> <p>1970年代=低增长和高通胀(即滞胀)。在这个十年的开始，债台高筑，国际收支出现问题，1971年放弃了紧张的金本位制。结果，将货币兑换成黄金的承诺被打破，货币被“印”出来以减轻债务负担，美元被贬值以减少外部赤字，经济增长缓慢，通胀加速，通胀对冲资产表现出色，而股票和债券在这十年里表现糟糕。通货膨胀、通货膨胀预期和利率有两大波动，第一次是在1970年至1973年，第二次是在1977年至1980年至1981年。在这个十年结束时，市场对高通胀和低增长进行了折现，这与前一个十年结束时的情况正好相反。1979年8月，保罗·沃尔克被任命为美联储主席。这为即将到来的80年代打下了基础，这与70年代的情况截然相反。 </p> <p>1980年代=高增长和通货膨胀率下降(即通货紧缩)。这十年开始时，市场消化了高通胀和低增长，但这十年的特点是通胀下降和快速增长，因此通胀对冲资产表现糟糕，而股票和债券表现出色。这种范式转变发生在本世纪初，当时保罗•沃尔克(Paul Volcker)实施的紧缩货币政策引发了通缩压力、大规模经济收缩，以及一场新兴市场无力偿还美国银行债务的债务危机。这一过程管理得很好，因此银行获得了充足的流动性，债务也没有以一种损害银行资本的不可接受的方式减记。然而，它造成了美元短缺和资本流动，导致美元升值，并造成了反通胀压力，导致利率下降，而经济增长强劲，这对股票和债券价格非常有利。因此，这是一个伟大的时期，通货膨胀抑制增长和高投资回报的股票和债券。 </p> <p>90年代=“咆哮”:从泡沫破灭到破裂。这个十年开始于经济衰退、第一次海湾战争、货币政策放松、相对较快的债务融资增长和不断上涨的股价;它以一个“科技/网络”泡沫(即这看起来很像上世纪60年代末漂亮的50年代泡沫。互联网泡沫在20世纪末破裂，与此同时，911恐怖袭击发生了，随后伊拉克和阿富汗爆发了代价高昂的战争。 </p> <p>2000-10年=“咆哮”:从繁荣到泡沫破裂。这十年最像上世纪20年代，在2008年至2009年的债务/经济泡沫破灭之前，出现了一场巨大的债务泡沫，类似于1929年至1932年的债务泡沫破灭。在这两种情况下，这些措施都将利率压低至0%，导致各国央行大量印钞并购买金融资产。这种范式转变发生在2008年至2009年，当时，当利率维持在或接近0%时，定量宽松政策开始实施。这个十年开始于网络泡沫时期的高折现增长率(例如，昂贵的股票)，之后是这90年里最低的实际增长率(1.8%)，接近20世纪30年代。结果，股市出现了自上世纪30年代以来的最差回报率。在这十年，就像在20世纪30年代一样，利率降到了0%，美联储印了很多钱作为一种放松的方式，利率为0%，美元贬值，黄金和 </p> <p>国债是最好的投资。在这个十年结束时，债务水平仍然很高，但市场正在消化缓慢的增长。 </p> <p>2010 -现在=通货再膨胀。向新范式的转变，也是市场和经济的底部，发生在2008年末至2009年初，当时风险溢价极高，利率达到0%，央行开始积极量化宽松(“印钞”和购买金融资产)。投资者将从向央行出售金融资产中获得的资金用于购买其他金融资产，这推高了金融资产价格，降低了风险溢价和所有资产类别的预期回报率。与1932年至1937年期间一样，这导致金融资产价格大幅上涨，相对于没有金融资产的人，拥有金融资产的人从中受益，从而扩大了贫富差距。与此同时，技术自动化和将生产全球化到低成本国家的企业转移了工资，尤其是对中低收入群体的工资，而过去10年，更多的收入增长流向了企业和高收入者。经济增长缓慢，通货膨胀率仍然很低。受不断下降的贴现率(例如，来自央行的刺激)、高利润率(部分原因是自动化压低了工资增长)以及最近的减税政策的推动，股市持续上涨。与此同时，不断扩大的财富和收入差距推动了全球民粹主义的抬头。现在，资产价格相对较高，经济增长预期将保持适度强劲，通胀预期将保持低位。 </p> <p> 下面表显示a)增长和通货膨胀率贴现在每个十年的开始,b)增长,通货膨胀,和其他数据为每一个十年中,c)名义和实际资产回报,和d)货币和信贷比率和债务增长速度为每一个十年。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56a1308d37dea063cd29286e929f6c96\"></p> <p>有关每个十年的更详细的附录，您可以在这里访问完整的报告。<br></p> <p>第二部分:即将到来的范式转变 </p> <p>自2009年以来，我们所处范式背后的主要力量是: </p> <p>1.各国中央银行一直在降低利率，实行量化宽松政策。以不可持续的方式印钞和购买金融资产。自2009年以来，以这些方式放松货币政策一直是一种强大的刺激力量，只是轻微的收紧导致了“缩减恐慌”(taper tantrums)。这既直接(通过实际购买这些资产)提振了资产价格，也间接(因为降息既提高了市盈率，又导致债务融资的股票回购和收购，并推高了对私人股本和房地产的购买)。形式的宽松政策正在接近其局限性,因为利率不能降低更多,量化宽松政策正在减少对经济和市场的影响的资金正在注入越来越多的被困在购买其他投资的投资者手中,这推高资产价格和压低了他们的未来的名义和实际回报和收益(即相对于现金。，他们的风险溢价)。非现金资产的预期回报率和风险溢价正被拉低至现金回报率，因此购买这些资产的动机降低，因此推高它们的价格将变得越来越困难。与此同时，央行加大印钞和购买资产的力度，将产生更多的实际和名义负回报，这将导致投资者越来越青睐其他形式的货币(如黄金)或其他财富储备。 </p> <p>作为这些形式的放松(即。美国、美国的降息和量化宽松政策(QE)不再奏效，债务和非债务债务(例如养老金和医疗保险债务)过多的问题依然存在，其它形式的宽松政策(最明显的是货币贬值和货币化的财政赤字)将越来越有可能出现。这样想:一个人的债务是另一个人的资产。货币政策之间来回转移)帮助债务人的债权人(通过保持实际利率下降,这造成了坏返回对债权人和债务人救济)和b)帮助债权人的债务人(通过保持实际利率,为债权人和债务人的痛苦的成本创造了良好的回报)。通过查看资产和负债什么,问自己那些中央银行最需要帮助,并指出他们最有可能做什么给他们手头的工具,你可以得到最可能的货币政策变化,范式转换的主要动力。 </p> <p>在我看来，很明显，相对于债权人，他们必须帮助债务人。与此同时，在我看来，这一范式背后的放松力量(即，降息和量化宽松)的影响将会减弱。基于这些原因，我认为债务货币化和货币贬值最终会加速，这将降低债权人的货币价值和实际回报，并检验债权人在转向其他资产之前，会在多大程度上让央行提供负的实际回报。 </p> <p>需要明确的是，我并不是说这种转变会立即发生。我想说的是，我认为它正在逼近，并将对下一个范例的面貌产生重大影响。 </p> <p>下面的图表显示了1920年以来美国的利率和量化宽松政策的变化，所以你可以看到发生在1931-45年和2008-14年的两次变化。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7b054ecb972314de1c2264bf27e2bd2\"></p> <p>接下来的三个图表显示了自1960年以来的美元、欧元和日元。正如你所看到的，当利率达到0%时，所有这些经济体都开始印钞。欧洲央行在2018年底结束了量化宽松计划，而日本央行仍在增加货币供应量。现在，随着经济增长放缓，通胀仍低于目标水平，这三家央行都在再次转向这些形式的宽松政策。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a227ed2084030191b8b215c574a32df5\"></p> <p>2.有一波股票回购、合并、收购、私人股本和风险资本投资的浪潮，这些投资的资金来自廉价资金和信贷，以及注入金融体系的巨额现金。这推高了股票和其他资产价格，压低了未来的回报。这也使得现金几乎一文不值。(我稍后会详细解释为什么会出现这种情况，以及为什么它是不可持续的。)投资资产价格的上涨中获益的人比那些不投资资产,这加大了贫富差距,创造政治资本主义情绪和越来越大的压力转移更多的印钞的那些不投资者/资本家。<br></p> <p>3.由于自动化和全球化的进步降低了劳动力成本，利润率迅速增长。左下角的图表显示了增长。利润率的这种增长速度不太可能持续下去，在未来的环境中，利润率很有可能会收缩。由于资本家分得的蛋糕越来越大，而工人分得的蛋糕却越来越少，这就扩大了贫富差距，并导致人们越来越多地谈论反公司、亲工人的行动。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d30f3dff8ad74a3adf5375dfe90f9cf\"></p> <p>4. 公司减税使股票更值钱，因为它们能带来更多的回报。最近的一次降息是对股价的一次性提振。这样的削减不会持续下去，而且很有可能会逆转，尤其是如果**党获得更多权力的话。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f3fffdfb3ab7cd7abd90735c780e922\"></p> <p>这些都是支撑股价的巨大推动力。下面的图表显示了我们对标准普尔500指数的预测，如果这些不可持续的事情没有发生，标准普尔500指数将会发生什么。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1ab5797aacff478bde59ce657d4369a\"></p> <p><br></p> <p>即将到来的范式转变 </p> <p>市场上有句话说:“靠水晶球生活的人注定要吃磨碎的玻璃。”“虽然我不确定范式转变将在何时或如何发生，但我将分享我对此的看法。我认为很有可能在接下来的几年里,1)中央银行将耗尽兴奋剂提高市场和经济的经济疲软时,和2)将会有大量的债务和非负债负债(例如,养老金和医疗保健),将越来越多地即将到期,无法与资产资助。说不同,我认为最有可能的范式,我们结束时)实际利率的回报如此之低,投资者持有的债务不会推想抓住它,将开始转向一些他们认为更好,同时b),需要大资金负债将有助于“大紧缩。”在这一点上,不会有足够的钱来满足它的需求,因此必须有一些组合的巨额赤字货币化,货币贬值,和大增加税收,而这些环境可能会增加资本主义有产阶级和社会主义之间的矛盾。最有可能的是，在这段时间内，债券持有者将获得非常低的或负值的名义和实际回报，而这些货币正在走弱，这实际上将成为一种财富税。 </p> <p>目前，约有13万亿美元的投资者资金以零利率或低于零利率的债券形式持有。这意味着这些投资对于产生收入来说毫无价值(除非它们的资金来自负利率更高的负债)。因此，这些投资最多可以被认为是持有本金的安全场所，直到它们因为实际回报糟糕(这是有可能的)，或者因为利率上升、价格下降(我们怀疑央行是否会允许)而变得不安全。 </p> <p>到目前为止，投资者对利率/回报率的下降感到高兴，因为投资者更关注利率下降带来的价格上涨，而不是未来回报率的下降。下面的图表有助于说明这一点。当利率下降(图的右侧),导致资产的现值(图左)上升,使投资提供良好的回报的幻想,在现实的回报只是向前拉的未来收益现值的影响。“因此，未来的回报将会更低。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd872e5907c0ee74f269038923d35b85\"></p> <p>当利率达到最低限度(略低于0%)，当风险资产的预期回报率被压低至接近现金的预期回报率，以及当人们对资金的需求增加时，这种情况就会结束。尽管刺激方案仍有一小部分空间可以产生更多的这种现值效应，以及更多的风险溢价缩水，但作用不大。<br></p> <p>与此同时，债务也将到期，因此不太可能有足够的资金注入金融体系来偿还这些债务。然后很可能会有一场/(1)这些承诺不会让多少(这将使那些欠他们生气),2)他们会遇到多少增税(这将使富人穷,这将使他们生气),和3)多少他们会通过更大的赤字将货币化(钱的价值贬值和贬值的真实回报的投资,这将伤害那些投资,尤其是那些持有债务)。 </p> <p>下面的图表显示了美国即将出现的债务浪潮。 </p> <p>*注:医疗保险、社会保障和其他政府项目代表了国会预算办公室对未来支出的估计现值。当然，有些借据有部分资产或现金流作为支持(比如税收用于社会保障支出)。未来10年的预测是基于政府对公共债务和社会福利支出的预测。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/384f9c34ae8d96be54577d01b53ce17d\"></p> <p>*注:医疗保险、社会保障和其他政府项目代表了国会预算办公室对未来支出的估计现值。当然，有些借据有部分资产或现金流作为支持(比如税收用于社会保障支出)。未来10年的预测是基于政府对公共债务和社会福利支出的预测。 </p> <p>历史告诉我们，逻辑告诉我们，央行通过向全球注入更多资金来压低名义和实际利率的能力是无限的，而低回报的受害者正是债权人。 </p> <p>不同的说: </p> <p>巨额的无回报和低回报投资将远远不足以为这些债务提供资金，尽管这些债务看起来很多。这是因为它们无法提供足够的收入。事实上，他们中的大多数人不会提供任何收入，因此他们没有价值。他们只是提供一个“安全”的地方存储本金。因此,财政支出,其中所有者将不得不出售本金,这将减少的本息,他们已经离开,所以他们)将需要逐步越来越高回报减少的数量(他们没有前景的)或b)他们将不得不加快蚕食本金,直到耗尽资金。 </p> <p>与此同时，关于如何分配蛋糕的内部冲突(主要是社会主义者和资本家之间的冲突)和外部冲突(主要是国家之间关于如何分配全球经济蛋糕和全球影响力的冲突)将会加剧。在这样一个世界里，把钱存入现金和债券将不再安全。债券是对货币的一种要求，政府很可能会继续印钞票，用贬值的货币来偿还债务。这是在不增加税收的情况下，最简单、争议最小的减轻债务负担的方法。我的猜测是,债券将提供坏实际和名义返回对那些持有,但并不是导致价格大幅下降和更高的利率,因为我认为这是最有可能的,央行将购买更多的人持有低利率和抬高价格。换句话说，我怀疑新模式的特点将是大规模的债务货币化，这将与上世纪40年代战争年代发生的情况最为相似。 </p> <p>因此，目前值得思考的一个大问题是，在通货再膨胀的环境下，哪些投资将表现良好，同时伴随着即将到期的巨额债务，以及资本家与社会主义者之间的重大内部冲突，以及外部冲突。当大多数储备货币的央行行长想要在法定货币体系中贬值他们的货币时，这也是一个很好的时机来询问下一个最佳货币或财富储备是什么。 </p> <p>大多数人现在认为，最好的“风险投资”将继续是股票和类似股票的投资，如杠杆私人股本、杠杆房地产和风险资本，尤其是在央行通货再膨胀的时候。因此,世界是杠杆长,持有资产预期回报率较低的实际和名义,也提供历史最低的回报率相对于现金回报率(因为被注入大量的资金由中央银行和投资者的手中,因为其他经济力量使公司现金充裕)。我认为，这些不太可能是良好的实际回报投资，那些最有可能做得最好的投资，将是那些在货币贬值、国内和国际冲突(如黄金)严重时表现良好的投资。此外，由于我将在不久的将来解释的原因，大多数投资者对这类资产的权重偏低，这意味着，如果他们只是想拥有一个更好的平衡投资组合来降低风险，他们就会拥有更多这类资产。基于这个原因，我认为考虑在投资组合中增加黄金既能降低风险，又能提高回报率。我很快就会解释为什么我认为黄金是一种有效的投资组合多元化工具。 </p> <p>英文版来源：</p> <p>https://www.linkedin.com/in/raydalio?trk=author_mini-profile_title</p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p><strong>时代转折点上需要把握的核心底层思维</strong></p> <p><strong>我的投资原则之一是:<br></strong></p> <p><strong>确定你所处的范式，检查它是否不可持续，以及如何不可持续，并设想当不可持续的事物停止时，范式转变将如何发生。</strong> </p> <p>在我大约50年的全球宏观投资者,我观察到有相对较长的时期(大约10年)的市场运作和市场关系以某种方式(我称之为“范式”),大多数人适应并最终推断他们成为过度,导致转向新范式的市场运作相反比类似于他们如何操作在之前的范例。识别并巧妙地驾驭这些范式转变(这是我们试图通过纯粹的Alpha移动来做到的)，以及/或构建一个人的投资组合，使其在很大程度上不受这些范式转变的影响(这是我们试图通过全天候投资组合来做到的)，对一个人作为投资者的成功至关重要。 </p> <p>范式转变是如何发生的? </p> <p>总有一些不可持续的巨大力量推动着这种范式。它们持续的时间足够长，以至于人们相信它们永远不会结束，即使它们显然必须结束。其中一个典型例子是支持购买投资资产的不可持续的债务增长率;它推高了资产价格，使人们相信借钱和购买这些投资资产是一件好事。但这种情况不可能永远持续下去，因为借贷和购买这些资产的实体将耗尽借贷能力，而偿债成本相对于收入的上升幅度将挤压它们的现金流。当这些事情发生时，就会有一个范式的转变。债务国受到挤压，信贷问题出现，因此出现了对商品、服务和投资资产的放贷和支出紧缩，因此它们以一种自我强化的动态下降，这种动态看上去与之前的模式相反，而不是相似。这种情况会一直持续下去，直到它也做过头了，这在某种程度上发生了逆转，我就不跑题了，但在我的《驾驭重大债务危机的原则》一书中有解释，你可以在这里免费获得。 </p> <p>另一个经典的例子,就是长时间的低波动性往往导致高波动性,因为人们适应低波动性,导致他们做事情(比如借更多的钱比他们借如果波动性更大),暴露他们更多的波动性,这提示一个自我强化的皮卡在波动。有很多这样的经典例子，随着时间的推移会不断重复，我现在就不讲了。不过，我想强调的是，要始终如一地进行良好的投资，就必须了解存在哪些类型的范例以及它们可能发生的变化。这是因为任何一种单一的投资方式，例如:在美国，投资于任何资产类别，通过任何投资方式投资(比如价值、增长、不良资产)，投资于任何事情——都会经历一段时间，它的表现糟糕到可以毁掉你。这包括投资于“现金”(即短期债务)的主权,不能违约,大多数人都认为无风险,但不是因为现金回报提供给业主计价货币,中央银行可以“打印”,这样他们可以在价值贬值时打印足够的钱维持利率明显低于通货膨胀率。 </p> <p>在范式转换中，大多数人会被发现在做一些过分受欢迎的事情时过度伸展，并受到真正的伤害。另一方面，如果你足够聪明地理解这些变化，你可以很好地驾驭它们，或者至少保护自己不受它们的影响。2008年至2009年的金融危机就是这样一个时期。它之所以发生，是因为债务增长率不可持续，就像1929年至1932年范式转变时那样。因为我们研究了这些时期，我们看到我们正走向另一个“其中之一”，因为当时发生的事情是不可持续的，所以我们在大多数投资者苦苦挣扎的时候很好地度过了危机。 </p> <p>我认为现在是一个好时机:1)看看过去的范例和范例转变;2)关注我们所处的范例，以及它可能如何转变，因为我们在当前的范例中已经晚了，而且很可能正在接近转变。为了做到这一点，我写了这份报告，分为两部分:1)“过去100年的范式和范式转变”和2)“即将到来的范式转变”。“他们是有感情的。如果你有时间阅读,我建议你先从“范式”和“范式转换”在过去的100年里,因为它会给你一个很好的理解,它会给你故事的发展让我们我们,这将有助于把我们放到上下文。还有一份附录，对从20世纪20年代到现在的每一个十年都有较长的描述，供那些想更深入地研究它们的人参考。 </p> <p>第一部分:过去100年的范式和范式转变 </p> <p>历史告诉我们，总是有范式和范式转换的，理解并为它们定位自己，对于投资者和其他投资者的福祉是至关重要的。这篇文章的目的是向你展示市场和经济范式，以及它们在过去100年里的转变，以传达它们是如何运作的。在随附的文章“即将到来的范式转变”中，我解释了我对未来可能出现的范式转变的看法。 </p> <p>由于时间和空间的限制，我将只关注在美国的那些，因为它们足以给你我想要传达的观点。然而,在某种程度上我将向您展示在所有重要国家以同样的方式我做大债务危机大债务危机导航的原则,因为我相信,理解他们对于拥有永恒的和普遍的理解是至关重要的市场和经济是如何工作的。 </p> <p>范例和范例转换是如何工作的? </p> <p>如你所知，市场定价反映了对未来的预期;因此，它相当详细地描绘了对未来的协商一致期望是什么。然后，市场的走势取决于事件发生的方式与这些预期之间的关系。因此，要想很好地驾驭市场，就需要人们对未来走势的预测比价格中内置的共识更准确。这是游戏。这就是为什么理解这些范例和范例转换是如此重要。 </p> <p>我发现，共识观点通常更容易受到最近发生的事情的影响。，过去几年)比什么是最有可能的。它倾向于假设已经存在的范式将会持续下去，并且它没有预见到范式的转变，这就是为什么我们有如此大的市场和经济转变。这些转变往往会导致市场和经济体的行为与之前的模式相反，而非相似。 </p> <p>下面是我对过去100年美国的范式和范式转变的描述。它包含了事实和主观解释的混合，因为当面临分享这些主观想法还是把它们排除在外的选择时，我觉得把它们和这个警告标签放在一起更好。自然，我与这些经历的亲密程度会影响我描述的质量。由于我的直接体验始于上世纪60年代初，因此我对此后几年的观察最为生动。虽然不那么生动，但我对20世纪20年代的市场和经济的理解仍然很好，这既是因为我对市场和经济的深入研究，也是因为我与经历过市场和经济的父母那一代人交谈的结果。至于20世纪20年代以前的一些时候，我的理解纯粹来自于对大市场和经济走势的研究，所以它虽然不是不存在，但也不是那么好。在过去的一年里，我一直在研究主要国家的经济和市场走势，时间可以追溯到1500年左右，这让我对它们有了初步的了解。从这个角度来看，我可以自信地说，在我研究同样的大事件的过程中，由于本质上相同的原因，它们一再发生。我并不是说它们完全相同，也不是说重要的变化没有发生，因为它们确实发生了(例如，中央银行是如何来来去去和变化的)。我想说的是，大的范式转变总是发生的，而且它们发生的原因大致相同。 </p> <p>为了向他们展示，我把历史分成了几十年，从20世纪20年代开始，因为它们与范式的转变很好地结合在了一起，以便我能够传达这幅图景。虽然并不总是完全一致，但范式的转变往往发生在十年左右，这是巧合。20世纪20年代是“咆哮”时期，30年代是“萧条”时期，70年代是通货膨胀时期，80年代是反通货膨胀时期，等等。而且，我相信看着 </p> <p>10年的时间跨度有助于人们正确看待事物。也是一个不错的巧合,我们在过去的几个月的这十年,所以它是一个有趣的运动开始想象什么新的“就像20多岁的十年,这是我的目标,而不是专注于什么将会发生在任何一个季度或一年。 </p> <p>在简要描述这几十年的每一年之前，我想传达一些观察意见，当我们讨论每一个问题时，你们应该注意。 </p> <p>每一个十年都有其独特的特征，尽管在所有的十年中都有一些长期的时期(例如1至3年)，这些时期的特征几乎与十年的典型特征完全相反。要成功地应对这些变化，你必须成功地把握好进进出出的时间，或者让这些动作淡出(也就是说，你必须让这些动作淡出)。，在价格下跌时买进更多，在价格上涨时卖出更多)，或者在波动期间持有相对稳定的平衡投资组合。最糟糕的情况将是跟随这些趋势(在价格下跌后卖出，在价格上涨后买入)。 </p> <p>由于政策制定者、投资者、企业主和工人的一系列行动和反应，巨大的经济和市场波动波动很大。在经济状况和市场估值过度增长的过程中，反转的种子发芽了。例如，为经济活动和市场价格的过度提供资金的同一种债务产生了无法履行的义务，从而导致了下降。同样地，经济状况越极端，政策制定者扭转经济状况的反应就越有力。由于这些原因，在过去的10年里，我们看到经济和市场在“均衡”水平附近出现了大幅波动。我所指的均衡是我在模板中提供的三个均衡，它们是: </p> <p>1)债务增长与偿债收入增长相适应的; </p> <p>2)经济运行速度既不过高(因为这会导致不可接受的通货膨胀和效率低下)，也不过低(因为经济活动水平下降会带来不可接受的痛苦和政治变革); </p> <p>3)预计现金回报低于债券的预期收益,低于股票的预期收益和其他“风险资产的预期回报(因为这些传播存在的失败将会阻碍有效的信贷增长和其他形式的资本,这将导致经济减缓或逆转,而广泛的传播将导致加速)。 </p> <p>在每一个十年结束时，大多数投资者都预计下一个十年将与前一个十年相似，但由于之前描述的过度导致过度和波动的过程，接下来的几十年与前一个十年相比，情况更加相反。因此，由于这些范式转变而导致的市场变动通常是非常大且出乎意料的，并导致了财富的巨大转移。 </p> <p>每一个主要的资产类别都经历了伟大而可怕的几十年，以至于任何把大部分财富集中在任何一项投资上的投资者都会在某个时候几乎失去所有的财富。 </p> <p>有关如何投资的理论经常发生变化，通常是为了解释过去几年的投资是如何变得有意义的，即使它没有意义。这些回顾过去的理论通常在范式时代末期最为强大，并被证明是未来10年投资的糟糕指南，因此它们具有非常大的破坏性。这就是为什么看到过去范式和范式转变的全部范围如此重要，并构建一个人的投资方法，使其能够很好地贯穿所有这些方面。一个人所能做的最糟糕的事情，尤其是在范例的后期，是建立一个基于过去10年有效的投资组合，但这是典型的。 </p> <p>正是由于这些原因，我们以我们的方式进行投资——即，，这就是为什么我们建立了一个平衡的全天候投资组合，旨在保持相对稳定，尽管波动较大，通过良好的多元化和建立一个纯粹的阿尔法投资组合，以作出战术的时机移动。 </p> <p>下面，我简要描述了每一个十年的动态，并用几张表显示了过去9年里每一个十年的资产类别回报率、利率和经济活动。通过这些表格，您可以了解每个十年的动态，然后我将在本报告的附录中更详细地介绍这些动态并显示市场动向。 </p> <p>1920年代=“咆哮”:从繁荣到泡沫破裂。它始于一场衰退，由于股票收益率远高于债券收益率，市场对负增长进行了折现，但在过去10年里，由于债务加速增长，出现了快速的正增长，因此股票表现非常好。到2010年底，市场对快速增长的预期打折扣，并以一个典型的泡沫(即泡沫)告终。1929年，也就是这个十年的最后一年，以债务融资购买股票和其他资产的热潮爆发。 </p> <p>1930年代=萧条。这十年在很大程度上与20世纪20年代相反。危机始于对高负债水平的爆发反应，以及市场对相对较高增长率的贴现。这个债务危机和经济活动的下降导致经济萧条,导致激进的美联储的宽松政策,包括打破了与黄金挂钩,利率达到0%,印刷的很多钱,和美元的贬值,伴随着黄金价格的上涨,股票价格和商品价格从1932年到1937年。由于货币政策导致资产价格上涨，薪酬没有跟上，贫富差距扩大，社会主义者和资本家之间出现了冲突，民粹主义和民族主义在全球范围内兴起。1937年，美联储和财政政策略微收紧，股市和经济大幅下挫。同时，德国、意大利、日本等新兴轴心国与英国、法国、中国等老牌盟国的地缘政治冲突加剧，最终导致1939年欧洲全面战争，1941年美国在亚洲发动战争。在整个10年里，股市表现不佳，债务危机较早发生，这主要是通过违约、担保、债务货币化以及大量的财政刺激措施来解决的。有关这段时期的详细情况，请参阅49-95页《应对重大债务危机的原则》第二部分。 </p> <p>1940年=战争和战后。经济和市场是典型的战争驱动。世界各国政府都大量借贷和印制钞票，刺激私营部门就业，以支持战争和军事就业。虽然生产强劲，但很多生产出来的东西都在战争中被使用和摧毁了，因此衡量增长和失业的经典指标具有误导性。尽管如此，这些战争成果还是把美国从大萧条后的萧条中拉了出来。战后的货币政策非常宽松，以适应借贷和偿还债务。具体来说，货币政策仍然具有刺激性，在战争期间和战争结束后，为了促进海外重建(马歇尔计划)，利率被压低，财政政策宽松地产生了巨额预算赤字。结果，股票、债券和大宗商品价格在这段时间内都出现了上涨，其中大宗商品价格在战争初期涨幅最大，而股票价格在战争后期涨幅最大(当时盟军更有可能取得胜利)，然后是在战争结束时。在其他国家，特别是那些在战争中失败的国家，所发生的情况是完全不同的，值得在另一个时代加以描述。战后，美国是超级大国，美元是世界上与黄金挂钩的储备货币，其他货币与美元挂钩。这段时期是一个极好的时期，可以用来举例说明中央银行在战争时期运用巨额财政赤字和市场行动来压低利率的权力和机制。 </p> <p>50年代=战后复苏。上世纪50年代，在经历了20年的经济萧条和战争之后，大多数人在财务上都比较保守，更喜欢安全感，而不是冒险。市场反映这一点的方式是，在实际定价中计入了利润增长为负的水平，且风险溢价非常高(例如，标准普尔500指数(S&amp;P 500) 1950年的股息收益率为6.8%，是1.9%的10年期债券收益率的3倍多，收益率接近14%)。50年代发生的事情与当时的贴现完全相反。战后经济复苏势头强劲(十年来平均实际增长率为4%)，部分原因在于持续的刺激政策/低利率。因此，股市表现不错。由于政府没有巨额赤字，政府债务负担(政府债务占收入的比例)下降，而私人债务水平与收入增长同步，因此债务增长与收入增长同步。这十年结束时，经济状况良好，价格反映了相对温和的增长和低通胀。20世纪50年代和60年代也是中产阶级工人需求旺盛、繁荣昌盛的时期。 </p> <p>60年代=从繁荣到货币崩溃。本世纪头5年，债务融资日益繁荣，导致下半年出现国际收支问题，导致终结布雷顿森林货币体系的重大范式转变。在上半年，市场开始消化缓慢的增长，但增长很快，因此股市在1966年之前表现良好。当时，大多数人回顾过去15年股市的高回报，都非常乐观。然而，由于债务和经济增长过快，通货膨胀上升，美联储收紧了货币政策(例如，收益率曲线自1929年以来首次反转)。这产生了真实的(即这是美国股市20年来的最高点。在20世纪60年代下半叶，债务增速超过收入增速，通胀开始上升，出现了“增长衰退”，然后在本世纪末出现了真正的衰退。在上世纪60年代末，美国的国际收支问题在黄金储备减少方面表现得更为明显，因此，很明显，美联储将不得不在两种糟糕的选择中做出选择——即在黄金储备减少的情况下购买黄金。答案是a)过于紧缩的货币政策会导致经济过于疲弱，或者b)过多的国内刺激措施会导致美元升值和通胀下降。这导致了一个巨大的范式转变，即放弃货币体系，进入上世纪70年代的滞胀时期，这与上世纪60年代的情况截然相反。 </p> <p>1970年代=低增长和高通胀(即滞胀)。在这个十年的开始，债台高筑，国际收支出现问题，1971年放弃了紧张的金本位制。结果，将货币兑换成黄金的承诺被打破，货币被“印”出来以减轻债务负担，美元被贬值以减少外部赤字，经济增长缓慢，通胀加速，通胀对冲资产表现出色，而股票和债券在这十年里表现糟糕。通货膨胀、通货膨胀预期和利率有两大波动，第一次是在1970年至1973年，第二次是在1977年至1980年至1981年。在这个十年结束时，市场对高通胀和低增长进行了折现，这与前一个十年结束时的情况正好相反。1979年8月，保罗·沃尔克被任命为美联储主席。这为即将到来的80年代打下了基础，这与70年代的情况截然相反。 </p> <p>1980年代=高增长和通货膨胀率下降(即通货紧缩)。这十年开始时，市场消化了高通胀和低增长，但这十年的特点是通胀下降和快速增长，因此通胀对冲资产表现糟糕，而股票和债券表现出色。这种范式转变发生在本世纪初，当时保罗•沃尔克(Paul Volcker)实施的紧缩货币政策引发了通缩压力、大规模经济收缩，以及一场新兴市场无力偿还美国银行债务的债务危机。这一过程管理得很好，因此银行获得了充足的流动性，债务也没有以一种损害银行资本的不可接受的方式减记。然而，它造成了美元短缺和资本流动，导致美元升值，并造成了反通胀压力，导致利率下降，而经济增长强劲，这对股票和债券价格非常有利。因此，这是一个伟大的时期，通货膨胀抑制增长和高投资回报的股票和债券。 </p> <p>90年代=“咆哮”:从泡沫破灭到破裂。这个十年开始于经济衰退、第一次海湾战争、货币政策放松、相对较快的债务融资增长和不断上涨的股价;它以一个“科技/网络”泡沫(即这看起来很像上世纪60年代末漂亮的50年代泡沫。互联网泡沫在20世纪末破裂，与此同时，911恐怖袭击发生了，随后伊拉克和阿富汗爆发了代价高昂的战争。 </p> <p>2000-10年=“咆哮”:从繁荣到泡沫破裂。这十年最像上世纪20年代，在2008年至2009年的债务/经济泡沫破灭之前，出现了一场巨大的债务泡沫，类似于1929年至1932年的债务泡沫破灭。在这两种情况下，这些措施都将利率压低至0%，导致各国央行大量印钞并购买金融资产。这种范式转变发生在2008年至2009年，当时，当利率维持在或接近0%时，定量宽松政策开始实施。这个十年开始于网络泡沫时期的高折现增长率(例如，昂贵的股票)，之后是这90年里最低的实际增长率(1.8%)，接近20世纪30年代。结果，股市出现了自上世纪30年代以来的最差回报率。在这十年，就像在20世纪30年代一样，利率降到了0%，美联储印了很多钱作为一种放松的方式，利率为0%，美元贬值，黄金和 </p> <p>国债是最好的投资。在这个十年结束时，债务水平仍然很高，但市场正在消化缓慢的增长。 </p> <p>2010 -现在=通货再膨胀。向新范式的转变，也是市场和经济的底部，发生在2008年末至2009年初，当时风险溢价极高，利率达到0%，央行开始积极量化宽松(“印钞”和购买金融资产)。投资者将从向央行出售金融资产中获得的资金用于购买其他金融资产，这推高了金融资产价格，降低了风险溢价和所有资产类别的预期回报率。与1932年至1937年期间一样，这导致金融资产价格大幅上涨，相对于没有金融资产的人，拥有金融资产的人从中受益，从而扩大了贫富差距。与此同时，技术自动化和将生产全球化到低成本国家的企业转移了工资，尤其是对中低收入群体的工资，而过去10年，更多的收入增长流向了企业和高收入者。经济增长缓慢，通货膨胀率仍然很低。受不断下降的贴现率(例如，来自央行的刺激)、高利润率(部分原因是自动化压低了工资增长)以及最近的减税政策的推动，股市持续上涨。与此同时，不断扩大的财富和收入差距推动了全球民粹主义的抬头。现在，资产价格相对较高，经济增长预期将保持适度强劲，通胀预期将保持低位。 </p> <p> 下面表显示a)增长和通货膨胀率贴现在每个十年的开始,b)增长,通货膨胀,和其他数据为每一个十年中,c)名义和实际资产回报,和d)货币和信贷比率和债务增长速度为每一个十年。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56a1308d37dea063cd29286e929f6c96\"></p> <p>有关每个十年的更详细的附录，您可以在这里访问完整的报告。<br></p> <p>第二部分:即将到来的范式转变 </p> <p>自2009年以来，我们所处范式背后的主要力量是: </p> <p>1.各国中央银行一直在降低利率，实行量化宽松政策。以不可持续的方式印钞和购买金融资产。自2009年以来，以这些方式放松货币政策一直是一种强大的刺激力量，只是轻微的收紧导致了“缩减恐慌”(taper tantrums)。这既直接(通过实际购买这些资产)提振了资产价格，也间接(因为降息既提高了市盈率，又导致债务融资的股票回购和收购，并推高了对私人股本和房地产的购买)。形式的宽松政策正在接近其局限性,因为利率不能降低更多,量化宽松政策正在减少对经济和市场的影响的资金正在注入越来越多的被困在购买其他投资的投资者手中,这推高资产价格和压低了他们的未来的名义和实际回报和收益(即相对于现金。，他们的风险溢价)。非现金资产的预期回报率和风险溢价正被拉低至现金回报率，因此购买这些资产的动机降低，因此推高它们的价格将变得越来越困难。与此同时，央行加大印钞和购买资产的力度，将产生更多的实际和名义负回报，这将导致投资者越来越青睐其他形式的货币(如黄金)或其他财富储备。 </p> <p>作为这些形式的放松(即。美国、美国的降息和量化宽松政策(QE)不再奏效，债务和非债务债务(例如养老金和医疗保险债务)过多的问题依然存在，其它形式的宽松政策(最明显的是货币贬值和货币化的财政赤字)将越来越有可能出现。这样想:一个人的债务是另一个人的资产。货币政策之间来回转移)帮助债务人的债权人(通过保持实际利率下降,这造成了坏返回对债权人和债务人救济)和b)帮助债权人的债务人(通过保持实际利率,为债权人和债务人的痛苦的成本创造了良好的回报)。通过查看资产和负债什么,问自己那些中央银行最需要帮助,并指出他们最有可能做什么给他们手头的工具,你可以得到最可能的货币政策变化,范式转换的主要动力。 </p> <p>在我看来，很明显，相对于债权人，他们必须帮助债务人。与此同时，在我看来，这一范式背后的放松力量(即，降息和量化宽松)的影响将会减弱。基于这些原因，我认为债务货币化和货币贬值最终会加速，这将降低债权人的货币价值和实际回报，并检验债权人在转向其他资产之前，会在多大程度上让央行提供负的实际回报。 </p> <p>需要明确的是，我并不是说这种转变会立即发生。我想说的是，我认为它正在逼近，并将对下一个范例的面貌产生重大影响。 </p> <p>下面的图表显示了1920年以来美国的利率和量化宽松政策的变化，所以你可以看到发生在1931-45年和2008-14年的两次变化。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e7b054ecb972314de1c2264bf27e2bd2\"></p> <p>接下来的三个图表显示了自1960年以来的美元、欧元和日元。正如你所看到的，当利率达到0%时，所有这些经济体都开始印钞。欧洲央行在2018年底结束了量化宽松计划，而日本央行仍在增加货币供应量。现在，随着经济增长放缓，通胀仍低于目标水平，这三家央行都在再次转向这些形式的宽松政策。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a227ed2084030191b8b215c574a32df5\"></p> <p>2.有一波股票回购、合并、收购、私人股本和风险资本投资的浪潮，这些投资的资金来自廉价资金和信贷，以及注入金融体系的巨额现金。这推高了股票和其他资产价格，压低了未来的回报。这也使得现金几乎一文不值。(我稍后会详细解释为什么会出现这种情况，以及为什么它是不可持续的。)投资资产价格的上涨中获益的人比那些不投资资产,这加大了贫富差距,创造政治资本主义情绪和越来越大的压力转移更多的印钞的那些不投资者/资本家。<br></p> <p>3.由于自动化和全球化的进步降低了劳动力成本，利润率迅速增长。左下角的图表显示了增长。利润率的这种增长速度不太可能持续下去，在未来的环境中，利润率很有可能会收缩。由于资本家分得的蛋糕越来越大，而工人分得的蛋糕却越来越少，这就扩大了贫富差距，并导致人们越来越多地谈论反公司、亲工人的行动。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4d30f3dff8ad74a3adf5375dfe90f9cf\"></p> <p>4. 公司减税使股票更值钱，因为它们能带来更多的回报。最近的一次降息是对股价的一次性提振。这样的削减不会持续下去，而且很有可能会逆转，尤其是如果**党获得更多权力的话。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f3fffdfb3ab7cd7abd90735c780e922\"></p> <p>这些都是支撑股价的巨大推动力。下面的图表显示了我们对标准普尔500指数的预测，如果这些不可持续的事情没有发生，标准普尔500指数将会发生什么。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1ab5797aacff478bde59ce657d4369a\"></p> <p><br></p> <p>即将到来的范式转变 </p> <p>市场上有句话说:“靠水晶球生活的人注定要吃磨碎的玻璃。”“虽然我不确定范式转变将在何时或如何发生，但我将分享我对此的看法。我认为很有可能在接下来的几年里,1)中央银行将耗尽兴奋剂提高市场和经济的经济疲软时,和2)将会有大量的债务和非负债负债(例如,养老金和医疗保健),将越来越多地即将到期,无法与资产资助。说不同,我认为最有可能的范式,我们结束时)实际利率的回报如此之低,投资者持有的债务不会推想抓住它,将开始转向一些他们认为更好,同时b),需要大资金负债将有助于“大紧缩。”在这一点上,不会有足够的钱来满足它的需求,因此必须有一些组合的巨额赤字货币化,货币贬值,和大增加税收,而这些环境可能会增加资本主义有产阶级和社会主义之间的矛盾。最有可能的是，在这段时间内，债券持有者将获得非常低的或负值的名义和实际回报，而这些货币正在走弱，这实际上将成为一种财富税。 </p> <p>目前，约有13万亿美元的投资者资金以零利率或低于零利率的债券形式持有。这意味着这些投资对于产生收入来说毫无价值(除非它们的资金来自负利率更高的负债)。因此，这些投资最多可以被认为是持有本金的安全场所，直到它们因为实际回报糟糕(这是有可能的)，或者因为利率上升、价格下降(我们怀疑央行是否会允许)而变得不安全。 </p> <p>到目前为止，投资者对利率/回报率的下降感到高兴，因为投资者更关注利率下降带来的价格上涨，而不是未来回报率的下降。下面的图表有助于说明这一点。当利率下降(图的右侧),导致资产的现值(图左)上升,使投资提供良好的回报的幻想,在现实的回报只是向前拉的未来收益现值的影响。“因此，未来的回报将会更低。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd872e5907c0ee74f269038923d35b85\"></p> <p>当利率达到最低限度(略低于0%)，当风险资产的预期回报率被压低至接近现金的预期回报率，以及当人们对资金的需求增加时，这种情况就会结束。尽管刺激方案仍有一小部分空间可以产生更多的这种现值效应，以及更多的风险溢价缩水，但作用不大。<br></p> <p>与此同时，债务也将到期，因此不太可能有足够的资金注入金融体系来偿还这些债务。然后很可能会有一场/(1)这些承诺不会让多少(这将使那些欠他们生气),2)他们会遇到多少增税(这将使富人穷,这将使他们生气),和3)多少他们会通过更大的赤字将货币化(钱的价值贬值和贬值的真实回报的投资,这将伤害那些投资,尤其是那些持有债务)。 </p> <p>下面的图表显示了美国即将出现的债务浪潮。 </p> <p>*注:医疗保险、社会保障和其他政府项目代表了国会预算办公室对未来支出的估计现值。当然，有些借据有部分资产或现金流作为支持(比如税收用于社会保障支出)。未来10年的预测是基于政府对公共债务和社会福利支出的预测。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/384f9c34ae8d96be54577d01b53ce17d\"></p> <p>*注:医疗保险、社会保障和其他政府项目代表了国会预算办公室对未来支出的估计现值。当然，有些借据有部分资产或现金流作为支持(比如税收用于社会保障支出)。未来10年的预测是基于政府对公共债务和社会福利支出的预测。 </p> <p>历史告诉我们，逻辑告诉我们，央行通过向全球注入更多资金来压低名义和实际利率的能力是无限的，而低回报的受害者正是债权人。 </p> <p>不同的说: </p> <p>巨额的无回报和低回报投资将远远不足以为这些债务提供资金，尽管这些债务看起来很多。这是因为它们无法提供足够的收入。事实上，他们中的大多数人不会提供任何收入，因此他们没有价值。他们只是提供一个“安全”的地方存储本金。因此,财政支出,其中所有者将不得不出售本金,这将减少的本息,他们已经离开,所以他们)将需要逐步越来越高回报减少的数量(他们没有前景的)或b)他们将不得不加快蚕食本金,直到耗尽资金。 </p> <p>与此同时，关于如何分配蛋糕的内部冲突(主要是社会主义者和资本家之间的冲突)和外部冲突(主要是国家之间关于如何分配全球经济蛋糕和全球影响力的冲突)将会加剧。在这样一个世界里，把钱存入现金和债券将不再安全。债券是对货币的一种要求，政府很可能会继续印钞票，用贬值的货币来偿还债务。这是在不增加税收的情况下，最简单、争议最小的减轻债务负担的方法。我的猜测是,债券将提供坏实际和名义返回对那些持有,但并不是导致价格大幅下降和更高的利率,因为我认为这是最有可能的,央行将购买更多的人持有低利率和抬高价格。换句话说，我怀疑新模式的特点将是大规模的债务货币化，这将与上世纪40年代战争年代发生的情况最为相似。 </p> <p>因此，目前值得思考的一个大问题是，在通货再膨胀的环境下，哪些投资将表现良好，同时伴随着即将到期的巨额债务，以及资本家与社会主义者之间的重大内部冲突，以及外部冲突。当大多数储备货币的央行行长想要在法定货币体系中贬值他们的货币时，这也是一个很好的时机来询问下一个最佳货币或财富储备是什么。 </p> <p>大多数人现在认为，最好的“风险投资”将继续是股票和类似股票的投资，如杠杆私人股本、杠杆房地产和风险资本，尤其是在央行通货再膨胀的时候。因此,世界是杠杆长,持有资产预期回报率较低的实际和名义,也提供历史最低的回报率相对于现金回报率(因为被注入大量的资金由中央银行和投资者的手中,因为其他经济力量使公司现金充裕)。我认为，这些不太可能是良好的实际回报投资，那些最有可能做得最好的投资，将是那些在货币贬值、国内和国际冲突(如黄金)严重时表现良好的投资。此外，由于我将在不久的将来解释的原因，大多数投资者对这类资产的权重偏低，这意味着，如果他们只是想拥有一个更好的平衡投资组合来降低风险，他们就会拥有更多这类资产。基于这个原因，我认为考虑在投资组合中增加黄金既能降低风险，又能提高回报率。我很快就会解释为什么我认为黄金是一种有效的投资组合多元化工具。 </p> <p>英文版来源：</p> <p>https://www.linkedin.com/in/raydalio?trk=author_mini-profile_title</p></body></html>","text":"时代转折点上需要把握的核心底层思维 我的投资原则之一是: 确定你所处的范式，检查它是否不可持续，以及如何不可持续，并设想当不可持续的事物停止时，范式转变将如何发生。 在我大约50年的全球宏观投资者,我观察到有相对较长的时期(大约10年)的市场运作和市场关系以某种方式(我称之为“范式”),大多数人适应并最终推断他们成为过度,导致转向新范式的市场运作相反比类似于他们如何操作在之前的范例。识别并巧妙地驾驭这些范式转变(这是我们试图通过纯粹的Alpha移动来做到的)，以及/或构建一个人的投资组合，使其在很大程度上不受这些范式转变的影响(这是我们试图通过全天候投资组合来做到的)，对一个人作为投资者的成功至关重要。 范式转变是如何发生的? 总有一些不可持续的巨大力量推动着这种范式。它们持续的时间足够长，以至于人们相信它们永远不会结束，即使它们显然必须结束。其中一个典型例子是支持购买投资资产的不可持续的债务增长率;它推高了资产价格，使人们相信借钱和购买这些投资资产是一件好事。但这种情况不可能永远持续下去，因为借贷和购买这些资产的实体将耗尽借贷能力，而偿债成本相对于收入的上升幅度将挤压它们的现金流。当这些事情发生时，就会有一个范式的转变。债务国受到挤压，信贷问题出现，因此出现了对商品、服务和投资资产的放贷和支出紧缩，因此它们以一种自我强化的动态下降，这种动态看上去与之前的模式相反，而不是相似。这种情况会一直持续下去，直到它也做过头了，这在某种程度上发生了逆转，我就不跑题了，但在我的《驾驭重大债务危机的原则》一书中有解释，你可以在这里免费获得。 另一个经典的例子,就是长时间的低波动性往往导致高波动性,因为人们适应低波动性,导致他们做事情(比如借更多的钱比他们借如果波动性更大),暴露他们更多的波动性,这提示一个自我强化的皮卡在波动。有很多这样的经典例子，随着时间的推移会不断重复，我现在就不讲了。不过，我想强调的是，要始终如一地进行良好的投资，就必须了解存在哪些类型的范例以及它们可能发生的变化。这是因为任何一种单一的投资方式，例如:在美国，投资于任何资产类别，通过任何投资方式投资(比如价值、增长、不良资产)，投资于任何事情——都会经历一段时间，它的表现糟糕到可以毁掉你。这包括投资于“现金”(即短期债务)的主权,不能违约,大多数人都认为无风险,但不是因为现金回报提供给业主计价货币,中央银行可以“打印”,这样他们可以在价值贬值时打印足够的钱维持利率明显低于通货膨胀率。 在范式转换中，大多数人会被发现在做一些过分受欢迎的事情时过度伸展，并受到真正的伤害。另一方面，如果你足够聪明地理解这些变化，你可以很好地驾驭它们，或者至少保护自己不受它们的影响。2008年至2009年的金融危机就是这样一个时期。它之所以发生，是因为债务增长率不可持续，就像1929年至1932年范式转变时那样。因为我们研究了这些时期，我们看到我们正走向另一个“其中之一”，因为当时发生的事情是不可持续的，所以我们在大多数投资者苦苦挣扎的时候很好地度过了危机。 我认为现在是一个好时机:1)看看过去的范例和范例转变;2)关注我们所处的范例，以及它可能如何转变，因为我们在当前的范例中已经晚了，而且很可能正在接近转变。为了做到这一点，我写了这份报告，分为两部分:1)“过去100年的范式和范式转变”和2)“即将到来的范式转变”。“他们是有感情的。如果你有时间阅读,我建议你先从“范式”和“范式转换”在过去的100年里,因为它会给你一个很好的理解,它会给你故事的发展让我们我们,这将有助于把我们放到上下文。还有一份附录，对从20世纪20年代到现在的每一个十年都有较长的描述，供那些想更深入地研究它们的人参考。 第一部分:过去100年的范式和范式转变 历史告诉我们，总是有范式和范式转换的，理解并为它们定位自己，对于投资者和其他投资者的福祉是至关重要的。这篇文章的目的是向你展示市场和经济范式，以及它们在过去100年里的转变，以传达它们是如何运作的。在随附的文章“即将到来的范式转变”中，我解释了我对未来可能出现的范式转变的看法。 由于时间和空间的限制，我将只关注在美国的那些，因为它们足以给你我想要传达的观点。然而,在某种程度上我将向您展示在所有重要国家以同样的方式我做大债务危机大债务危机导航的原则,因为我相信,理解他们对于拥有永恒的和普遍的理解是至关重要的市场和经济是如何工作的。 范例和范例转换是如何工作的? 如你所知，市场定价反映了对未来的预期;因此，它相当详细地描绘了对未来的协商一致期望是什么。然后，市场的走势取决于事件发生的方式与这些预期之间的关系。因此，要想很好地驾驭市场，就需要人们对未来走势的预测比价格中内置的共识更准确。这是游戏。这就是为什么理解这些范例和范例转换是如此重要。 我发现，共识观点通常更容易受到最近发生的事情的影响。，过去几年)比什么是最有可能的。它倾向于假设已经存在的范式将会持续下去，并且它没有预见到范式的转变，这就是为什么我们有如此大的市场和经济转变。这些转变往往会导致市场和经济体的行为与之前的模式相反，而非相似。 下面是我对过去100年美国的范式和范式转变的描述。它包含了事实和主观解释的混合，因为当面临分享这些主观想法还是把它们排除在外的选择时，我觉得把它们和这个警告标签放在一起更好。自然，我与这些经历的亲密程度会影响我描述的质量。由于我的直接体验始于上世纪60年代初，因此我对此后几年的观察最为生动。虽然不那么生动，但我对20世纪20年代的市场和经济的理解仍然很好，这既是因为我对市场和经济的深入研究，也是因为我与经历过市场和经济的父母那一代人交谈的结果。至于20世纪20年代以前的一些时候，我的理解纯粹来自于对大市场和经济走势的研究，所以它虽然不是不存在，但也不是那么好。在过去的一年里，我一直在研究主要国家的经济和市场走势，时间可以追溯到1500年左右，这让我对它们有了初步的了解。从这个角度来看，我可以自信地说，在我研究同样的大事件的过程中，由于本质上相同的原因，它们一再发生。我并不是说它们完全相同，也不是说重要的变化没有发生，因为它们确实发生了(例如，中央银行是如何来来去去和变化的)。我想说的是，大的范式转变总是发生的，而且它们发生的原因大致相同。 为了向他们展示，我把历史分成了几十年，从20世纪20年代开始，因为它们与范式的转变很好地结合在了一起，以便我能够传达这幅图景。虽然并不总是完全一致，但范式的转变往往发生在十年左右，这是巧合。20世纪20年代是“咆哮”时期，30年代是“萧条”时期，70年代是通货膨胀时期，80年代是反通货膨胀时期，等等。而且，我相信看着 10年的时间跨度有助于人们正确看待事物。也是一个不错的巧合,我们在过去的几个月的这十年,所以它是一个有趣的运动开始想象什么新的“就像20多岁的十年,这是我的目标,而不是专注于什么将会发生在任何一个季度或一年。 在简要描述这几十年的每一年之前，我想传达一些观察意见，当我们讨论每一个问题时，你们应该注意。 每一个十年都有其独特的特征，尽管在所有的十年中都有一些长期的时期(例如1至3年)，这些时期的特征几乎与十年的典型特征完全相反。要成功地应对这些变化，你必须成功地把握好进进出出的时间，或者让这些动作淡出(也就是说，你必须让这些动作淡出)。，在价格下跌时买进更多，在价格上涨时卖出更多)，或者在波动期间持有相对稳定的平衡投资组合。最糟糕的情况将是跟随这些趋势(在价格下跌后卖出，在价格上涨后买入)。 由于政策制定者、投资者、企业主和工人的一系列行动和反应，巨大的经济和市场波动波动很大。在经济状况和市场估值过度增长的过程中，反转的种子发芽了。例如，为经济活动和市场价格的过度提供资金的同一种债务产生了无法履行的义务，从而导致了下降。同样地，经济状况越极端，政策制定者扭转经济状况的反应就越有力。由于这些原因，在过去的10年里，我们看到经济和市场在“均衡”水平附近出现了大幅波动。我所指的均衡是我在模板中提供的三个均衡，它们是: 1)债务增长与偿债收入增长相适应的; 2)经济运行速度既不过高(因为这会导致不可接受的通货膨胀和效率低下)，也不过低(因为经济活动水平下降会带来不可接受的痛苦和政治变革); 3)预计现金回报低于债券的预期收益,低于股票的预期收益和其他“风险资产的预期回报(因为这些传播存在的失败将会阻碍有效的信贷增长和其他形式的资本,这将导致经济减缓或逆转,而广泛的传播将导致加速)。 在每一个十年结束时，大多数投资者都预计下一个十年将与前一个十年相似，但由于之前描述的过度导致过度和波动的过程，接下来的几十年与前一个十年相比，情况更加相反。因此，由于这些范式转变而导致的市场变动通常是非常大且出乎意料的，并导致了财富的巨大转移。 每一个主要的资产类别都经历了伟大而可怕的几十年，以至于任何把大部分财富集中在任何一项投资上的投资者都会在某个时候几乎失去所有的财富。 有关如何投资的理论经常发生变化，通常是为了解释过去几年的投资是如何变得有意义的，即使它没有意义。这些回顾过去的理论通常在范式时代末期最为强大，并被证明是未来10年投资的糟糕指南，因此它们具有非常大的破坏性。这就是为什么看到过去范式和范式转变的全部范围如此重要，并构建一个人的投资方法，使其能够很好地贯穿所有这些方面。一个人所能做的最糟糕的事情，尤其是在范例的后期，是建立一个基于过去10年有效的投资组合，但这是典型的。 正是由于这些原因，我们以我们的方式进行投资——即，，这就是为什么我们建立了一个平衡的全天候投资组合，旨在保持相对稳定，尽管波动较大，通过良好的多元化和建立一个纯粹的阿尔法投资组合，以作出战术的时机移动。 下面，我简要描述了每一个十年的动态，并用几张表显示了过去9年里每一个十年的资产类别回报率、利率和经济活动。通过这些表格，您可以了解每个十年的动态，然后我将在本报告的附录中更详细地介绍这些动态并显示市场动向。 1920年代=“咆哮”:从繁荣到泡沫破裂。它始于一场衰退，由于股票收益率远高于债券收益率，市场对负增长进行了折现，但在过去10年里，由于债务加速增长，出现了快速的正增长，因此股票表现非常好。到2010年底，市场对快速增长的预期打折扣，并以一个典型的泡沫(即泡沫)告终。1929年，也就是这个十年的最后一年，以债务融资购买股票和其他资产的热潮爆发。 1930年代=萧条。这十年在很大程度上与20世纪20年代相反。危机始于对高负债水平的爆发反应，以及市场对相对较高增长率的贴现。这个债务危机和经济活动的下降导致经济萧条,导致激进的美联储的宽松政策,包括打破了与黄金挂钩,利率达到0%,印刷的很多钱,和美元的贬值,伴随着黄金价格的上涨,股票价格和商品价格从1932年到1937年。由于货币政策导致资产价格上涨，薪酬没有跟上，贫富差距扩大，社会主义者和资本家之间出现了冲突，民粹主义和民族主义在全球范围内兴起。1937年，美联储和财政政策略微收紧，股市和经济大幅下挫。同时，德国、意大利、日本等新兴轴心国与英国、法国、中国等老牌盟国的地缘政治冲突加剧，最终导致1939年欧洲全面战争，1941年美国在亚洲发动战争。在整个10年里，股市表现不佳，债务危机较早发生，这主要是通过违约、担保、债务货币化以及大量的财政刺激措施来解决的。有关这段时期的详细情况，请参阅49-95页《应对重大债务危机的原则》第二部分。 1940年=战争和战后。经济和市场是典型的战争驱动。世界各国政府都大量借贷和印制钞票，刺激私营部门就业，以支持战争和军事就业。虽然生产强劲，但很多生产出来的东西都在战争中被使用和摧毁了，因此衡量增长和失业的经典指标具有误导性。尽管如此，这些战争成果还是把美国从大萧条后的萧条中拉了出来。战后的货币政策非常宽松，以适应借贷和偿还债务。具体来说，货币政策仍然具有刺激性，在战争期间和战争结束后，为了促进海外重建(马歇尔计划)，利率被压低，财政政策宽松地产生了巨额预算赤字。结果，股票、债券和大宗商品价格在这段时间内都出现了上涨，其中大宗商品价格在战争初期涨幅最大，而股票价格在战争后期涨幅最大(当时盟军更有可能取得胜利)，然后是在战争结束时。在其他国家，特别是那些在战争中失败的国家，所发生的情况是完全不同的，值得在另一个时代加以描述。战后，美国是超级大国，美元是世界上与黄金挂钩的储备货币，其他货币与美元挂钩。这段时期是一个极好的时期，可以用来举例说明中央银行在战争时期运用巨额财政赤字和市场行动来压低利率的权力和机制。 50年代=战后复苏。上世纪50年代，在经历了20年的经济萧条和战争之后，大多数人在财务上都比较保守，更喜欢安全感，而不是冒险。市场反映这一点的方式是，在实际定价中计入了利润增长为负的水平，且风险溢价非常高(例如，标准普尔500指数(S&P 500) 1950年的股息收益率为6.8%，是1.9%的10年期债券收益率的3倍多，收益率接近14%)。50年代发生的事情与当时的贴现完全相反。战后经济复苏势头强劲(十年来平均实际增长率为4%)，部分原因在于持续的刺激政策/低利率。因此，股市表现不错。由于政府没有巨额赤字，政府债务负担(政府债务占收入的比例)下降，而私人债务水平与收入增长同步，因此债务增长与收入增长同步。这十年结束时，经济状况良好，价格反映了相对温和的增长和低通胀。20世纪50年代和60年代也是中产阶级工人需求旺盛、繁荣昌盛的时期。 60年代=从繁荣到货币崩溃。本世纪头5年，债务融资日益繁荣，导致下半年出现国际收支问题，导致终结布雷顿森林货币体系的重大范式转变。在上半年，市场开始消化缓慢的增长，但增长很快，因此股市在1966年之前表现良好。当时，大多数人回顾过去15年股市的高回报，都非常乐观。然而，由于债务和经济增长过快，通货膨胀上升，美联储收紧了货币政策(例如，收益率曲线自1929年以来首次反转)。这产生了真实的(即这是美国股市20年来的最高点。在20世纪60年代下半叶，债务增速超过收入增速，通胀开始上升，出现了“增长衰退”，然后在本世纪末出现了真正的衰退。在上世纪60年代末，美国的国际收支问题在黄金储备减少方面表现得更为明显，因此，很明显，美联储将不得不在两种糟糕的选择中做出选择——即在黄金储备减少的情况下购买黄金。答案是a)过于紧缩的货币政策会导致经济过于疲弱，或者b)过多的国内刺激措施会导致美元升值和通胀下降。这导致了一个巨大的范式转变，即放弃货币体系，进入上世纪70年代的滞胀时期，这与上世纪60年代的情况截然相反。 1970年代=低增长和高通胀(即滞胀)。在这个十年的开始，债台高筑，国际收支出现问题，1971年放弃了紧张的金本位制。结果，将货币兑换成黄金的承诺被打破，货币被“印”出来以减轻债务负担，美元被贬值以减少外部赤字，经济增长缓慢，通胀加速，通胀对冲资产表现出色，而股票和债券在这十年里表现糟糕。通货膨胀、通货膨胀预期和利率有两大波动，第一次是在1970年至1973年，第二次是在1977年至1980年至1981年。在这个十年结束时，市场对高通胀和低增长进行了折现，这与前一个十年结束时的情况正好相反。1979年8月，保罗·沃尔克被任命为美联储主席。这为即将到来的80年代打下了基础，这与70年代的情况截然相反。 1980年代=高增长和通货膨胀率下降(即通货紧缩)。这十年开始时，市场消化了高通胀和低增长，但这十年的特点是通胀下降和快速增长，因此通胀对冲资产表现糟糕，而股票和债券表现出色。这种范式转变发生在本世纪初，当时保罗•沃尔克(Paul Volcker)实施的紧缩货币政策引发了通缩压力、大规模经济收缩，以及一场新兴市场无力偿还美国银行债务的债务危机。这一过程管理得很好，因此银行获得了充足的流动性，债务也没有以一种损害银行资本的不可接受的方式减记。然而，它造成了美元短缺和资本流动，导致美元升值，并造成了反通胀压力，导致利率下降，而经济增长强劲，这对股票和债券价格非常有利。因此，这是一个伟大的时期，通货膨胀抑制增长和高投资回报的股票和债券。 90年代=“咆哮”:从泡沫破灭到破裂。这个十年开始于经济衰退、第一次海湾战争、货币政策放松、相对较快的债务融资增长和不断上涨的股价;它以一个“科技/网络”泡沫(即这看起来很像上世纪60年代末漂亮的50年代泡沫。互联网泡沫在20世纪末破裂，与此同时，911恐怖袭击发生了，随后伊拉克和阿富汗爆发了代价高昂的战争。 2000-10年=“咆哮”:从繁荣到泡沫破裂。这十年最像上世纪20年代，在2008年至2009年的债务/经济泡沫破灭之前，出现了一场巨大的债务泡沫，类似于1929年至1932年的债务泡沫破灭。在这两种情况下，这些措施都将利率压低至0%，导致各国央行大量印钞并购买金融资产。这种范式转变发生在2008年至2009年，当时，当利率维持在或接近0%时，定量宽松政策开始实施。这个十年开始于网络泡沫时期的高折现增长率(例如，昂贵的股票)，之后是这90年里最低的实际增长率(1.8%)，接近20世纪30年代。结果，股市出现了自上世纪30年代以来的最差回报率。在这十年，就像在20世纪30年代一样，利率降到了0%，美联储印了很多钱作为一种放松的方式，利率为0%，美元贬值，黄金和 国债是最好的投资。在这个十年结束时，债务水平仍然很高，但市场正在消化缓慢的增长。 2010 -现在=通货再膨胀。向新范式的转变，也是市场和经济的底部，发生在2008年末至2009年初，当时风险溢价极高，利率达到0%，央行开始积极量化宽松(“印钞”和购买金融资产)。投资者将从向央行出售金融资产中获得的资金用于购买其他金融资产，这推高了金融资产价格，降低了风险溢价和所有资产类别的预期回报率。与1932年至1937年期间一样，这导致金融资产价格大幅上涨，相对于没有金融资产的人，拥有金融资产的人从中受益，从而扩大了贫富差距。与此同时，技术自动化和将生产全球化到低成本国家的企业转移了工资，尤其是对中低收入群体的工资，而过去10年，更多的收入增长流向了企业和高收入者。经济增长缓慢，通货膨胀率仍然很低。受不断下降的贴现率(例如，来自央行的刺激)、高利润率(部分原因是自动化压低了工资增长)以及最近的减税政策的推动，股市持续上涨。与此同时，不断扩大的财富和收入差距推动了全球民粹主义的抬头。现在，资产价格相对较高，经济增长预期将保持适度强劲，通胀预期将保持低位。 下面表显示a)增长和通货膨胀率贴现在每个十年的开始,b)增长,通货膨胀,和其他数据为每一个十年中,c)名义和实际资产回报,和d)货币和信贷比率和债务增长速度为每一个十年。 有关每个十年的更详细的附录，您可以在这里访问完整的报告。 第二部分:即将到来的范式转变 自2009年以来，我们所处范式背后的主要力量是: 1.各国中央银行一直在降低利率，实行量化宽松政策。以不可持续的方式印钞和购买金融资产。自2009年以来，以这些方式放松货币政策一直是一种强大的刺激力量，只是轻微的收紧导致了“缩减恐慌”(taper tantrums)。这既直接(通过实际购买这些资产)提振了资产价格，也间接(因为降息既提高了市盈率，又导致债务融资的股票回购和收购，并推高了对私人股本和房地产的购买)。形式的宽松政策正在接近其局限性,因为利率不能降低更多,量化宽松政策正在减少对经济和市场的影响的资金正在注入越来越多的被困在购买其他投资的投资者手中,这推高资产价格和压低了他们的未来的名义和实际回报和收益(即相对于现金。，他们的风险溢价)。非现金资产的预期回报率和风险溢价正被拉低至现金回报率，因此购买这些资产的动机降低，因此推高它们的价格将变得越来越困难。与此同时，央行加大印钞和购买资产的力度，将产生更多的实际和名义负回报，这将导致投资者越来越青睐其他形式的货币(如黄金)或其他财富储备。 作为这些形式的放松(即。美国、美国的降息和量化宽松政策(QE)不再奏效，债务和非债务债务(例如养老金和医疗保险债务)过多的问题依然存在，其它形式的宽松政策(最明显的是货币贬值和货币化的财政赤字)将越来越有可能出现。这样想:一个人的债务是另一个人的资产。货币政策之间来回转移)帮助债务人的债权人(通过保持实际利率下降,这造成了坏返回对债权人和债务人救济)和b)帮助债权人的债务人(通过保持实际利率,为债权人和债务人的痛苦的成本创造了良好的回报)。通过查看资产和负债什么,问自己那些中央银行最需要帮助,并指出他们最有可能做什么给他们手头的工具,你可以得到最可能的货币政策变化,范式转换的主要动力。 在我看来，很明显，相对于债权人，他们必须帮助债务人。与此同时，在我看来，这一范式背后的放松力量(即，降息和量化宽松)的影响将会减弱。基于这些原因，我认为债务货币化和货币贬值最终会加速，这将降低债权人的货币价值和实际回报，并检验债权人在转向其他资产之前，会在多大程度上让央行提供负的实际回报。 需要明确的是，我并不是说这种转变会立即发生。我想说的是，我认为它正在逼近，并将对下一个范例的面貌产生重大影响。 下面的图表显示了1920年以来美国的利率和量化宽松政策的变化，所以你可以看到发生在1931-45年和2008-14年的两次变化。 接下来的三个图表显示了自1960年以来的美元、欧元和日元。正如你所看到的，当利率达到0%时，所有这些经济体都开始印钞。欧洲央行在2018年底结束了量化宽松计划，而日本央行仍在增加货币供应量。现在，随着经济增长放缓，通胀仍低于目标水平，这三家央行都在再次转向这些形式的宽松政策。 2.有一波股票回购、合并、收购、私人股本和风险资本投资的浪潮，这些投资的资金来自廉价资金和信贷，以及注入金融体系的巨额现金。这推高了股票和其他资产价格，压低了未来的回报。这也使得现金几乎一文不值。(我稍后会详细解释为什么会出现这种情况，以及为什么它是不可持续的。)投资资产价格的上涨中获益的人比那些不投资资产,这加大了贫富差距,创造政治资本主义情绪和越来越大的压力转移更多的印钞的那些不投资者/资本家。 3.由于自动化和全球化的进步降低了劳动力成本，利润率迅速增长。左下角的图表显示了增长。利润率的这种增长速度不太可能持续下去，在未来的环境中，利润率很有可能会收缩。由于资本家分得的蛋糕越来越大，而工人分得的蛋糕却越来越少，这就扩大了贫富差距，并导致人们越来越多地谈论反公司、亲工人的行动。 4. 公司减税使股票更值钱，因为它们能带来更多的回报。最近的一次降息是对股价的一次性提振。这样的削减不会持续下去，而且很有可能会逆转，尤其是如果**党获得更多权力的话。 这些都是支撑股价的巨大推动力。下面的图表显示了我们对标准普尔500指数的预测，如果这些不可持续的事情没有发生，标准普尔500指数将会发生什么。 即将到来的范式转变 市场上有句话说:“靠水晶球生活的人注定要吃磨碎的玻璃。”“虽然我不确定范式转变将在何时或如何发生，但我将分享我对此的看法。我认为很有可能在接下来的几年里,1)中央银行将耗尽兴奋剂提高市场和经济的经济疲软时,和2)将会有大量的债务和非负债负债(例如,养老金和医疗保健),将越来越多地即将到期,无法与资产资助。说不同,我认为最有可能的范式,我们结束时)实际利率的回报如此之低,投资者持有的债务不会推想抓住它,将开始转向一些他们认为更好,同时b),需要大资金负债将有助于“大紧缩。”在这一点上,不会有足够的钱来满足它的需求,因此必须有一些组合的巨额赤字货币化,货币贬值,和大增加税收,而这些环境可能会增加资本主义有产阶级和社会主义之间的矛盾。最有可能的是，在这段时间内，债券持有者将获得非常低的或负值的名义和实际回报，而这些货币正在走弱，这实际上将成为一种财富税。 目前，约有13万亿美元的投资者资金以零利率或低于零利率的债券形式持有。这意味着这些投资对于产生收入来说毫无价值(除非它们的资金来自负利率更高的负债)。因此，这些投资最多可以被认为是持有本金的安全场所，直到它们因为实际回报糟糕(这是有可能的)，或者因为利率上升、价格下降(我们怀疑央行是否会允许)而变得不安全。 到目前为止，投资者对利率/回报率的下降感到高兴，因为投资者更关注利率下降带来的价格上涨，而不是未来回报率的下降。下面的图表有助于说明这一点。当利率下降(图的右侧),导致资产的现值(图左)上升,使投资提供良好的回报的幻想,在现实的回报只是向前拉的未来收益现值的影响。“因此，未来的回报将会更低。 当利率达到最低限度(略低于0%)，当风险资产的预期回报率被压低至接近现金的预期回报率，以及当人们对资金的需求增加时，这种情况就会结束。尽管刺激方案仍有一小部分空间可以产生更多的这种现值效应，以及更多的风险溢价缩水，但作用不大。 与此同时，债务也将到期，因此不太可能有足够的资金注入金融体系来偿还这些债务。然后很可能会有一场/(1)这些承诺不会让多少(这将使那些欠他们生气),2)他们会遇到多少增税(这将使富人穷,这将使他们生气),和3)多少他们会通过更大的赤字将货币化(钱的价值贬值和贬值的真实回报的投资,这将伤害那些投资,尤其是那些持有债务)。 下面的图表显示了美国即将出现的债务浪潮。 *注:医疗保险、社会保障和其他政府项目代表了国会预算办公室对未来支出的估计现值。当然，有些借据有部分资产或现金流作为支持(比如税收用于社会保障支出)。未来10年的预测是基于政府对公共债务和社会福利支出的预测。 *注:医疗保险、社会保障和其他政府项目代表了国会预算办公室对未来支出的估计现值。当然，有些借据有部分资产或现金流作为支持(比如税收用于社会保障支出)。未来10年的预测是基于政府对公共债务和社会福利支出的预测。 历史告诉我们，逻辑告诉我们，央行通过向全球注入更多资金来压低名义和实际利率的能力是无限的，而低回报的受害者正是债权人。 不同的说: 巨额的无回报和低回报投资将远远不足以为这些债务提供资金，尽管这些债务看起来很多。这是因为它们无法提供足够的收入。事实上，他们中的大多数人不会提供任何收入，因此他们没有价值。他们只是提供一个“安全”的地方存储本金。因此,财政支出,其中所有者将不得不出售本金,这将减少的本息,他们已经离开,所以他们)将需要逐步越来越高回报减少的数量(他们没有前景的)或b)他们将不得不加快蚕食本金,直到耗尽资金。 与此同时，关于如何分配蛋糕的内部冲突(主要是社会主义者和资本家之间的冲突)和外部冲突(主要是国家之间关于如何分配全球经济蛋糕和全球影响力的冲突)将会加剧。在这样一个世界里，把钱存入现金和债券将不再安全。债券是对货币的一种要求，政府很可能会继续印钞票，用贬值的货币来偿还债务。这是在不增加税收的情况下，最简单、争议最小的减轻债务负担的方法。我的猜测是,债券将提供坏实际和名义返回对那些持有,但并不是导致价格大幅下降和更高的利率,因为我认为这是最有可能的,央行将购买更多的人持有低利率和抬高价格。换句话说，我怀疑新模式的特点将是大规模的债务货币化，这将与上世纪40年代战争年代发生的情况最为相似。 因此，目前值得思考的一个大问题是，在通货再膨胀的环境下，哪些投资将表现良好，同时伴随着即将到期的巨额债务，以及资本家与社会主义者之间的重大内部冲突，以及外部冲突。当大多数储备货币的央行行长想要在法定货币体系中贬值他们的货币时，这也是一个很好的时机来询问下一个最佳货币或财富储备是什么。 大多数人现在认为，最好的“风险投资”将继续是股票和类似股票的投资，如杠杆私人股本、杠杆房地产和风险资本，尤其是在央行通货再膨胀的时候。因此,世界是杠杆长,持有资产预期回报率较低的实际和名义,也提供历史最低的回报率相对于现金回报率(因为被注入大量的资金由中央银行和投资者的手中,因为其他经济力量使公司现金充裕)。我认为，这些不太可能是良好的实际回报投资，那些最有可能做得最好的投资，将是那些在货币贬值、国内和国际冲突(如黄金)严重时表现良好的投资。此外，由于我将在不久的将来解释的原因，大多数投资者对这类资产的权重偏低，这意味着，如果他们只是想拥有一个更好的平衡投资组合来降低风险，他们就会拥有更多这类资产。基于这个原因，我认为考虑在投资组合中增加黄金既能降低风险，又能提高回报率。我很快就会解释为什么我认为黄金是一种有效的投资组合多元化工具。 英文版来源： 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