航空股入门（上）
航空股入门（中）-巴菲特和莱特兄弟
继前两篇的泛泛而谈之后，这篇写一些具体的业务分析。
首先静态分析下三大航和春秋、吉祥这五家企业。
春秋航空和西南航空是非常接近的，都是各自国家最著名的廉航，利润率11.7%&12.1%也非常接近。
从两方面来看，春秋比西南更厉害。春秋的客运力只有西南的15%，缺乏规模优势；中国民航整体有点供过于求，春秋的收费客公里收益只有西南的56%。在这种不利条件下，春秋能做到和西南类似的利润率，其成本控制能力应该要强于西南。
三大航和达美完全不一样。
我看到一篇研究文章说，达美向西南进行了深入的学习，如今两家公司的差异并没有那么大，达美航空的票价并不贵，成本控制能力也很好。
西南与达美的收费客公里收益比例是87%，而春秋和三大行的收费客公里收益比例是70%，三大行还是传统民航公司的模式，票价高成本也高，没有进行运营转型。
倒是吉祥航空更接近达美，吉祥旗下有廉航九元航空。春秋和吉祥的收费客公里收益比例是79%，吉祥整体票价并不太贵，成本控制能力也很好，去年在不利因素下利润率9%表现算是不错。
吉祥作为一个民企，跟春秋一样是利润导向的。
三大行里，南航规模最大，运营效率也最差，骚浪贱的典型，这有点像中国建材。东航比南航稍微好一丢丢，国航就明显好很多。
从收入端来看，东航是相对最好的，国行差不太多，南航就比较差。
这是成本端的情况，百分比是以南航为基准，单位营收的相应成本与南航的比例。
折旧和租赁放在一块看的话，三家是完全一致的。
南航的航油成本略高；维修成本很高；在其他成本项里南航非常夸张，按东航的比例多了21亿，按照国航的比例多了45亿，这是什么难言之隐？要知道去年的利润也就30亿。
东航的维修成本非常低；起降成本、薪酬成本、销售费用、管理费用明显偏高，除了起降成本外，其他三项都是与“人”有关的成本，对于国企来说，大家都懂。
国行比另外两家好得多，只有利息费用是最高的，其他成本都中等或偏低，这导致国航的利润率最高。
相比来说，南航的成本被难言之隐扣走了，东航的成本被员工赚走了。
静态总结，三大航的运营模式仍然非常传统，与达美航空有较大的距离；
国航的成本控制能力较强，是三大航里表现最优秀的，在去年油汇双杀的情况下，能保持利润不跌，当然这里边应该多多少少有点平滑的成分。
吉祥航空是学习达美航空的典范；春秋航空与西南航空相比，青出于蓝而胜于蓝。
再来看下近三年的动态情况：
自2016年行业内在基本面见底回升以来，春秋积极提价、牺牲客座率，RevPAR飞速提高；吉祥居次，比较稳健；三大航里最扎眼的就是南航，客公里收益不涨反跌，这公司是真心为人民服务啊。
我看到港股某个大行的研报，说是南航受益于机票涨价的幅度最低，具体原因没写，反正表现出来的结果就是这样。
到这里，对五家航空公司就有一个基本的认识了。未来如果行业持续向好的话，谁更受益？
在此提出三种假设：
1 南航最差，上涨弹性最大。
水泥行业里很多人一直都特别看好中国建材，也是这种逻辑。但很多人反对这种观点，认为垃圾公司就是垃圾公司，业绩向好，也会被内部的管理吞噬掉，根本释放不出弹性。
但如果根本不看经营层面，只是去赌油价和汇率的话，南航确实弹性最大。今年一季度人民币升值，南航的涨幅就是最大的。
2 春秋是优等生，拿着稳、业绩弹性也很强。
对标海螺水泥，谁能说海螺没弹性？这几年的业绩增长一次次惊呆众人。另外，万一行业局面没有改善甚至下滑呢？春秋最稳健。
3 找那些从差生转变成优等生的企业，享受行业上行和企业内功向好的双击。
对标水泥里的华新水泥，最近三年跑赢海螺130%，靠的就是内部经营效率的提升。
谁的经营效率更有可能提升？从理论上来说，南航的提升幅度更大，但空间大不意味着一定会改善，看南航最近两年的经营情况，丝毫看不出经营好转的迹象，一如2018年的中国建材。最近广东地方国资入股，董事长也换了，后续要看经营策略有没有变革。
我反倒觉得，国航和吉祥向好的概率更大一些，因为这俩公司本身就是有利润追求的，这种公司应该更能把握住行业的机会。
去年吉祥引入宽体客机，在第一年成本大增回报却非常低，拖累了业绩，后续要看宽体机到底能带来什么。
三种假设都有一定的道理。我只研究了俩星期，完全没有能力给出结论。
但有一种观点我是反对的，即认为廉价航空在中国的比例仍偏低，春秋的市占率有很大的提升空间。
过去几年春秋一直在积极提升规模，导致客座率持续降低；今年以来春秋的策略已经变了，规模提升速度降低到了和三大航持平的水平，开始消化过去几年的产能，提升客座率和经营效率。
春秋近两年的看点，应该都是经营效率的提升，而不是规模的提升。真正还在爆规模的，是吉祥航空。
最后看下几家企业的估值水平：
表内的调整后利润是针对三大航的，用实际利润补回汇兑损失，更能反映内在经营水平，便于横向对比。
从市值/客运收入来看，估值差非常大，看不出是如何估值的。从PE看，港股三大航和美股两家航空公司都是10倍出头的PE，似乎外资对其就是简单按利润估值，无论成色好坏。
所以巴菲特会买航空股，优质行业的优质企业，低于15倍的估值，这不就是巴菲特一贯的选股标准嘛。
A股里，吉祥、南航、东航都是20倍左右，国航14倍，春秋27倍，似乎分化有点大。国航的A股溢价明显要低于南航和东航，似乎A股不太能识别企业成色，给了相对优秀企业一个最低的估值。
针对未来走势，我觉得这些公司都不用太在意估值，就看具体业绩。这里不谈油汇的外部因素，只说内部因素。
主要看收入端，看客公里收益和客座率，谁提升最快；次要看成本端，偏差的那几家企业，谁能显著改善自己的成本，由差生转变成良好生。
这里吐槽一点。民航业这些企业的每月经营数据，都只公布运力和客座率，不公布客公里收益，而酒店企业都会公布客房单价。不公布单价的话，是看不出实际经营效率的。
实际上运力是一个辅助指标，运力只能用于判断其经营策略。运力大幅上涨的，一定会牺牲客座率，继而牺牲经营效率。
过去几年春秋和吉祥的运力提升速度都较快，股价都不涨。今年春秋开始控制节奏，提升效率，股价就涨了；反观吉祥，还在爆量，甚至买宽体客机，股价就不涨。
到这里关于民航股的三篇文章就结束了，基本只是个入门。如果想看更深入的分析和思考，可以去看下华创交运的公众号。$西南航空(LUV)$ $老虎证券(TIGR)$
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