“破7”之后

编者按

在美国总统特朗普(Donald Trump)威胁对3000亿美元中国出口美国商品加征10%的关税、将实际上几乎所有中国输美商品纳入范围后，8月5日周一，在岸和离岸人民币对美元汇率双双“破7”，这也是自2008年全球金融危机以来的最低水平。截至下午4时，离岸人民币对美元汇率报7.0686，在岸人民币对美元汇率报7.0308。

中国央行在5日上午就快速发出答记者问称，“破7”受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响是市场供求和国际汇市波动的反映。人民币汇率完全能够在合理均衡水平上基本稳定，外汇市场自身会找到均衡。

《巴伦》在今年5月的评论文章中指出，美国和中国的货币当局可能会利用货币政策作为防御工具，但他们不太可能把它们用作进攻性武器。文章引用资本经济公司的奥利弗· 琼斯的观点称，只要贸易谈判继续进行，人民币兑美元汇率7那条“不可逾越的底线”就会被打破。“人民币似乎是贸易争端的受害者，而不是博弈工具。”

工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管程实和工银国际高级经济学家钱智俊认为，今后中美贸易博弈的不同路径情境，将决定未来人民币均衡汇率的位置。“适度的汇率双向波动亦将有助于巩固中国经济的增长韧性。”

“石可破也，而不可夺坚。”2019年8月5日，美元兑人民币汇率骤然波动，离岸、在岸价格均小幅升破“7”这一整数关口。“破7”之后，固然是牵一发而动全身的纷繁变局。但是变局之中，依然可以寻觅到岿然不动的三大核心特征，进而为前瞻汇率走势提供可靠航标。第一，“破7”之后，底线犹存。本次“破7”不是预期驱动的“心魔”兑现，而是基本面驱动的顺势调整，具有自我稳定的能力。通过一系列双向波动，新的汇率底线有望渐次浮现。第二，“破7”之后，博弈延续。中美贸易博弈长期路径的选择，将深刻重塑汇率的运行情景和均衡位置。如果博弈长期化但不极端化，则人民币汇率有望维持长期稳态。第三，“破7”之后，逻辑不改。立足于近年治理经验和未来国际环境，中国央行汇率政策和货币政策的核心逻辑不会动摇，外部的预期管理和内部的“稳增长”加码将双管齐下。有鉴于此，“破 7”之后，人民币汇率料将平稳调整至合理均衡位置，适度的汇率双向波动亦将有助于巩固中国经济的增长韧性。

“破7”之后，底线犹存

811汇改至今，人民币汇率“破7”的压力经历几番涨落，多次成为市场“心魔”。当 前，人民币汇率平缓“破7”，是否意味着“心魔”兑现?我们认为，新旧两种“破 7”压力在成因上截然不同，也决定了两者后续影响的本质区别。对于2016-2018 年而言，“破7”压力由市场非理性预期驱动，具有自我扩散的特征。从成因上看，市场单边贬值预期通过“羊群效应”不断循环放大，做空力量急遽高涨。这表现为，在2016年年末、2018年年末，离岸人民币汇率的“远期-即期”价差均出现了急遽冲高。从结果上看，在狂热的非理性情绪之下，“7”这一整数位客观上成为了最后的心理底线，一旦突破，后续将很难形成新防线，市场预期将趋于失控。因此，在这一阶段，人民币汇率长期坚守了这一整数关口。

但是，与以往不同，当前的人民币汇率“破7”压力是由经济基本面驱动的，具有自我稳定的能力。从成因上看，全球贸易博弈的持续升级客观上导致中国经济多维承压。居于调节经济内外部均衡的功能本位，汇率的适时调整势在必然。从结果上看，由于当前中国经济依然保有韧性，因此汇率的调整空间相对有限，同时汇率的适度调整也有助于充分缓冲经济压力，加速基本面和汇率自身的企稳。基于此，“破7”之后，人民币汇率料将较快形成新的合理均衡水平，以此为基础的新底线亦不会缺席。在这种情况下，坚守“7”非但无必要，还可能阻滞经济的自我修复和稳定。今年上半年，易纲、周小川等重要官员的发言，均淡化了整数关口的政策意义，正是这一格局的体现。从更全面的政策视角看，为了稳妥地迎接本次汇率的自我调整，央行已经通过公众沟通、发行离岸央票等手段，进行了充分的预期管理。2016-2018年，汇率空头所遭受的惨重损失，也使得本次“破7”前的看空情绪大幅收敛。数据显示，5月至今，离岸人民币汇率的“6个月远期-即期”价差在趋势上保持平稳，在水平上低于2018年均值(详见附图)。这也验证了，本次“破7”不是预期驱动的“心魔”兑现，而是基本面驱动的顺势调整。因此，“破7”之后，通过一系列双向波动，新的汇率底线有望渐次浮现，汇率运行的长期稳定态势不会改变。

“破7”之后，博弈延续

从更广阔的视角来看，未来相当长一段时期内，中美贸易博弈将始终是两国经济的最大不确定性，而汇率仅是博弈全局中的次要领域。我们认为，维护美国领先优势、遏制中国长期崛起，已经成为美国两党的政策共识，不会因为即将到来的大选周期而发生逆转。因此，本轮贸易博弈将大概率进入长期化、复杂化阶段，并可能继续向金融领域、科技领域和全球治理领域延伸。

未来博弈的具体路径选择，将深刻重塑汇率运行的情景和均衡汇率的位置。情景一，虽然博弈长期延续、领域拓展，但是总体强度并未极端化。中国经济有望通过劳动力再就业、出口方向多元化、激活内部需求等措施，消化当前博弈压力。由此，人民币汇率的合理均衡位置在“破7”之后，有望渐次回调，呈现倒“U”形走势。情景二，在博弈长期化的同时，美国施压强度趋于极端化，开启中美经济的“全面脱钩”。在此情境下，中国经济则必须通过漫长的发展模式转型和产业结构调整，方能逐步适应这一极端压力。由此，人民币汇率的合理均衡位置将长期 位于7以上，呈现倒“L”形走势。

正如我们此前研究所预判，2019下半年美国经济将迈入周期拐点。二季度，美国经济增速开始缓步下滑，正在验证这一趋势。受此掣肘，美国经济和金融市场料将难以支撑博弈强度的跃升，情景一有望成为大概率事件。有鉴于此，人民币汇率合理均衡位置有望呈现缓步调整、渐次回稳的长期特征。

“破7”之后，逻辑不改

在底线犹存而博弈延续的局势下，未来央行汇率政策将采取何种立场?根据我们此前研究，历经811汇改以来的多轮外部冲击，中国央行的汇率政策已经锤炼出一套成熟的逻辑体系。从汇率政策自身来看，人民币汇率运行始终坚守两项原则：1)人民币兑一篮子货币的有效汇率不能过度偏离长期合理均衡水平；2)人民币汇率在向长期均衡水平趋近的过程中不能出现短期过度波动。基于此，人民币汇率中间价的选择力求最小化两大原则的政策总成本。从“汇率-货币”政策组合来看，汇率政策和货币政策均由中国经济基本面驱动，形成了“荣损与共”的新关系。面对外部风险压力，牺牲货币政策或汇率政策中的一方，将损害而非挽救另一方。相反，协同运用货币政策和汇率政策，夯实中国经济基本面，才能从根本上同时稳固汇率和利率。

在汇率“破7”之后，上述的逻辑体系有望得到沿用和强化。一方面，近年的实践经验表明，这一政策逻辑能够有效引导人民币汇率失衡水平的长期下行，夯实汇率稳健运行的基底。例如，据我们测算，2018年年末，虽然贬值心魔卷土重来，导致人民币有效汇率跌破均衡汇率、出现价值低估，但是低估程度较2016年末明显收窄(详见附图)。另一方面，当前外部政策环境亦趋于改善。随着美国经济基本面迈入拐点、美联储进入降息通道，美元指数有望在2019年下半年振荡下行。而自2019年年初至今，中美国债收益率的息差亦返回舒适期间(详见附图)，对汇率的压力持续舒缓。

由于政策逻辑并未动摇，以此展望未来，中国央行料将坚持两方面的政策立场。其一，对外而言，汇率政策着力将贬值预期控制在合理范围，持续抑制做空人民币的投机行为，促使汇率稳健地向均衡水平调节。这将保持“破7”后人民币汇率的调整继续由基本面驱动，而非重蹈“贬值心魔”的旧路。其二，对内而言，货币政策将坚持“以我为主”。为消解贸易摩擦升级的冲击，货币政策有望进一步加码“稳增长”，定向降准和调降OMO、MLF利率将值得期待

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