作者：许哲

链接：zhuanlan.zhihu.com/question/267334967/answer/741964636

来源：知乎

这和巴菲特的投资理念有关系，不但不投资比特币，对于所有的非生产性投资，巴菲特都是不投的，但是批评最多的还是比特币。

CBNC 关于巴菲特的采访里，巴菲特本人有详细解释过为什么不投资比特币，并且认为比特币根本算不上投资，只是一个让后来者接盘的游戏而已。

（www.youtube.com/watch?v=LtITDtZPYEw）

采访里解释得很详细了，我摘录一点，并且解释一下为什么他为什么会对 non-productive 资产绝不投资，这和伯克希尔·哈撒韦的商业模式有关系。

声明放在最前面：我本人持有伯克希尔·哈撒韦公司的股票且持有加密数字货币和矿机，本篇所有内容不构成对伯克希尔·哈撒韦公司股票和比特币等加密数字货币的投资建议。

对于资产，用是否产出产品可以分为生产性资产（productive asset）和非生产性资产（non-productive asset）两种。比如一家工厂，一块用于种植农作物的土地，这类都属于生产性资产，黄金首饰古董字画这类资产，本身不会产出任何东西的，叫非生产性资产。

巴菲特自己经常用农场做比喻，他自己很久前买了一个农场。

如果你要买了一个农场，你成为农场主了，那你会关注农场每年产了多少粮食。

然后你根据每年粮食的产量结合看农场的价格，我们就能判断这个农场是否值得买了。

投资者必须关心资产本身产出了什么给投资者，这个是投资的正常逻辑。

这个逻辑，给资产定价的方式，如今已经成为主流。股票定价模型里的未来现金流贴现模型，就是这个思路的具体化算法。

也就是一个资产未来能给你不断带来现金流，或者实物收入，那根据贴现的思想，我们可以给资产的现在价格定一个价。如何理解贴现的思想，举个栗子：

比如我借钱给张三，张三给我写了一张借条，凭此条一年后归还本金100元，且支付利息10元。假设张三的信用很好，我现在手头紧，要转让这张欠条的话，应该值多少钱？

这张纸条肯定卖不到110元以上，因为如果有100元现金，那我们没必要一年后再拿。换言之，我有110元现金存银行，一年后也不止110元。所以高于110元的价格买这张欠条是不理智的。（负利率环境下的欧洲债券市场出现过此类奇景）

那有没有可能低于100元的价格呢？这是有可能的。假设现在利率飙升，借100元，未来能获得120元的本息偿付，那么我们花100元获得110元的欠条，不如去搞张新的欠条。同样花100元，最后能获得更多的利息20元。所以未来能拿到110元的欠条，只有降价到100元以下，才能卖得出去。

如果我把这张欠条的价格降到90元，那么未来能获得110元，相当于这个买家的收益率到了22%以上，即（110-90）/90*100%，优于花100得120的收益率（20%）。

所以投资债券，就算没违约，也是可能亏损的，特别是利率飙升的时候。

而这张支付110元本息的欠条，现在应该有的价格（在这个例子里就是90），就是贴现后的价格。未来的110元，现在值90元。

回到资产定价里，一个农场未来每年给你产出多少粮食，那算算贴现价值，和现在农场的报价，基本上就能知道这笔买卖是否划算了。

稻田的产出就是稻谷，用多少石稻谷定价稻田，就是典型的贴现估值方法。这里规避了农产品本身价格的波动，用粮食本身定价田土，比较好算。如果用货币计价的话，必须考虑农作物未来的价格波动，或者用粮食期货的办法对冲。

根据资产未来能产出多少产出，来计算贴现价格（价值）。然后用贴现价格和流通市场的价格，做对比。现价相较于贴现价格（内在价值）低估了就买入，高估了则卖出，这个利用价格围绕价值波动的投资方法，就是价值投资大概的原始含义（现实中价值投资的丰度要高得多）。

说到这里，自然可以理解一个投资的基本概念：回本周期。

当我们资产给我们的产出，达到了我们购买资产的价格时，我们用的时长，我们叫做回本周期。如果我们用五十石稻谷买了田地，并且雇佣了佃农耕作。那么扣除佃农的分成，资产所有者也就是地主的收入刚好到五十石的时候，则这笔资产就到了它的回本周期。

回本周期是不确定的，因为我们不知道未来每年的具体产出是多少，但可以估算。

关于未来现金流贴现估值资产方法的具体系列，推荐李永乐老师的科普视频：https://space.bilibili.com/9458053/video?keyword=股票

那这个未来现金流贴现的资产估值模型有没有问题呢？

有的，它有两个主要的缺陷，一个是对未来产出高度不确定的资产，无法估值。另外一个是对于非生产性资产，完全无能为力。

比如黄金古董收藏品，它放那里一百年，会升值。但字画自己不会变出更多的字画来，有时候还会多出很多特别没文化特烦人的御印上去。对于这类资产，这个模型是无能为力的。

比特币这类加密数字货币，就是典型的 non-productive 资产。

所以，对于投资人来说，non-productive 类资产投资获利的方法只有一个，就是等下一个人出现，以更高的价格买走。俗称“接盘侠”。

对于这类 non-productive 类资产，是不是都是纯粹的旁氏骗？（关于旁氏的科普 一招看穿一切旁氏骗局——泡沫的形成、发展与破灭，以及复利的魔力。）

我不这样看，我认为不是所有的非生产性资产都是毫无意义的。

但对于伯克希尔·哈撒韦公司而言，肯定是毫无意义的。

这里涉及到伯克希尔·哈撒韦的商业模式，它必须只投资生产性资产，并且在有限的周期内，能估算出贴现价格的那种。不但必须放弃非生产性资产，还得放弃估值不容易的生产性资产，按照巴菲特的话，待在自己的能力圈内。

这需要解释一下伯克希尔·哈撒韦的商业模式。

https://www.berkshirehathaway.com/letters/2018ltr.pdf

上面这个链接巴菲特写过股东的信，每年都会有。今年的告投资者信里面再一次介绍了伯克希尔·哈撒韦的商业模式。建议有英语阅读能力的朋友们看原文。

巴菲特经常开玩笑，说我们其实就是个卖保险的。这个其实还蛮高度概括的。

先了解一个概念，称为“保险浮存金”。假设我们开了一家人寿公司，然后卖了很多保险，收入有十亿美元。通过精算师的计算，在大数定律或者再保险公司承保的情况下，我们知道未来三十年，我们需要支付8亿的赔付额，剩余的2亿美元就是“承保利润”。

这个模式最妙的地方不在于获得2亿美元的利润，而是在于现在就收到钱，而未来才支付。这个就占据了资金的时间价值。

我们收了10亿，未来30年支付8亿，这可以看作是负利率的长债。从会计的角度上，这10亿叫做保费营收，然而从资本的视角上，这是一笔完美的负债，周期长且利息负。

通常而言，比如30年期国债，贴现价格都是比较低的，因为你能陆续收到财政部的付息，且最后一年获得本金归还。

也就是说，一家保险公司，获得保费营收之后，把资金扣除拔备金后，全部购买国债，那么最后的盈利水平也要大大高于不这样做。

那么更近一步，资本市场上有没有未来30年产生的现金流收入大于国债，且现在的价格低于同等资本的国债的价格呢？

有的，资产现价如果大幅低于贴现后应该有的价格，也就是我们找到未来30年内现金流回报会很好的资产，那么合理的做法是用保险浮存金购买这笔资产，替代国债。

这里我们只有在买入的时候关心资产价格，如果低于贴现价格很低，就是赚了，然后买入持有，让资产不断给我们产出。最后在保险的赔付周期内，覆盖掉所有的理赔所需资金。这个时候资产还是我们的，资产未来还源源不断给我们产生现金流。这些现金流，又可以给我们寻找市场上其他购买便宜现金流，提供弹药。

这不是免费杠杆，这个是倒贴杠杆。

这个模式的起点核心是，保费收入要稳定且巨大，理赔的概率要精确。伯克希尔·哈撒韦持有很多保险公司，其中巴菲特年年表扬的一个叫 Ajti 的CEO，他是获取保险浮存金的绝世高手。

巴菲特在年会上开玩笑，如果我，芒格和 Ajti 同时掉河里，作为伯克希尔·哈撒韦的股东，你们应该先去救 Ajti。

这是这个模式的起点，但不是终点。

总得来说，市场的定价不会无缘无故很低，特别是宽松的环境下。有些公司是因为自己现金流短缺所以经营潜力发挥不出来，导致二级市场的股价不给力。

当商业上巨精的巴菲特看出潜力来的时候，用保险浮存金注入被投企业，那么企业未来能产生的现金流就回大幅增长，从而使得当初买入的价格，和贴现价格的差，显得很悬殊。

所以不是炒股高手，而是对企业未来现金流估算和获取资本的手段，非常高明。

保险浮存金作为一种倒贴杠杆之外，还能使用的便宜杠杆是银行。

银行是能凭空创造出货币的。（参考货币或许能无中生有，但财富不能），伯克希尔·哈撒韦公司持有了很多银行股。

首先，银行作为一家企业，本身是盈利的，且估值便宜的时候，买入银行股票是符合公司的商业模式的原理的。

妙的是，当旗下被投且和母公司的存款都处于旗下银行时，银行能通过信用派生的方式，给各个企业提供现金流支持，从而让接受现金的子公司，发挥出自己的潜力。

提供最初浮存金的保险公司，银行类公司，非银非保险类公司，都是盈利企业，都在为伯克希尔·哈撒韦母公司贡献利润和营收。

这三者的效果是相乘的，而不是相加的。

整个模式需要的最关键的两个点，保险浮存金的获取和对未来现金流收入的判定。

整个模式决定了，伯克希尔·哈撒韦只会也只能投资 productive asset ，而绝不能投资 non-produtive asset。因为后者无法融入整个集团的商业模式。

伯克希尔·哈撒韦的商业模式甚至可以理解为一种套利，（被投企业未来现金流-保险理赔现金流）*银行杠杆，而银行杠杆的财务成本，又变成旗下银行的收入。

对于没有未来现金流回报的资产，比如黄金，伯克希尔·哈撒韦是不能投的。

所以所有巴菲特改变主意投比特币的新闻一定是假的，也不是孙晨宇这样的小骗子忽悠一下就能改变的。

那是不是比特币这样没产出的资产全是旁氏，我不这样看。

纸钞也是不会自己变出纸钞来的，银行存款利息其实是负债，是一次投资，纸钞自己是不会生息的，而纸钞是不是就一文不值。如果你这样认为的话，可以把你的纸钞都给我。

货币本身是财富交换的一个中介，它的作用是拿我生产的东西换你生产的东西，这个媒介的创造和维护，是有成本且有利润的一笔生意，当然不太好计算。

我们现在用的法币，是央行发行，法律保护，政府花成本去维护出来的结果。不是凭空产生的，美元体系是高昂军费的美军维护起来的。特朗普觉得太贵了，大家都应该分摊一些，在四处收费。

所以货币，一个能让大家交换生产产物的媒介，虽然自己不是一个产出类资产，但是绝对是有价值的。当然不能成为伯克希尔·哈撒韦公司的被投物，但并不一定是垃圾。

巴菲特对比特币的厌恶，在于比特币并没怎么成为交易的有效中介，所以目前为止，还是一场击鼓传花。

别跟我提比特币买披萨的事情，比特币清算的实物贸易总量少到可以忽略不计，目前比特币没发挥货币功能是个客观事实，不是看法，没什么好争论的。

关于加密数字货币，是一场有趣的社会实验，最后的结果还没揭晓。而比特币对于伯克希尔·哈撒韦公司来说，毫无意义。这是巴菲特为什么不投资比特币的根本原因。$比特币基金(GBTC)$ $伯克希尔(BRK.A)$