文 | 初善投资
这几天大家都在讨论能否抄底新城控股。正方观点认为，这跟长生生物不一样，长生生物是自己作恶，而新城控股只是老板作恶，上市公司本身是冤枉的，不应该由上市公司的股东来背，同时作为最优秀的房地产企业，其实际价值依然很高。部分观点认为，这种禽兽不如的董事长，必须让他倒闭，永世不得翻身，买它的人道德也有问题。$新城悦服务(01755)$ $新城发展控股(01030)$
如果撇开私德的问题，单独看这家企业，值得买入吗？
优秀的企业基因？
如果看2015年至2018年的roe指标，哪家房企最优秀的呢。可以看到新城控股是明显超越其他同侪的，好于万科、招商蛇口等知名企业。
房产是预售制，2019-2021年的营业收入和利润基本都来自于2017-2019年开盘的期房销售，通过查阅往年的销售金额，我们就能推出业绩增长的大致区间。2016-2018年，新城合同销售金额分别为651亿（+101%）、1265亿（+94%）、2204亿（+74%），2019年的销售计划2700亿（+23%）上半年已完成一半。
同时我们还可以看合同负债，2017年至2018年分别为508亿、1182亿和1403亿，成长性非常足，也就是说公司未来三年的业绩是可以保证的？
而且这次事件之前的新城控股无疑是非常优秀的，短短三年时间，股价涨了3倍，这也是新城控股发展及其迅速的三年。
所以总体来看，新城控股非常优秀。那么有人会质疑公司的利润调节，我们在一起看看究竟如何调节。
通天财技？
关于新城控股的财务问题，交易所2018年的年报问询函已经说得很清楚了，这里重点说投资性房地产和利息资本化问题。
一是投资性房地产公允价值变动损益的问题。2018年新城控股的投资性房地产公允价值变动收益为28.09亿元，同比增长209.02%，占归母净利润的26.78%。截至2018年12月31日，公司投资性房地产余额为407.58亿元，占总资产的比例为12.34%，同时2015年至2017年，公允价值变动损益为8.15亿、5.94亿和9.11亿，可谓为新城控股的高净利率贡献了汗马功劳。
公允价值变动损益是什么呢？初善君在《A股财技第一的公司，舍他其谁》里说过，A股的红星麦凯龙就是靠此项财技连续多年公允价值变动损益高达10亿以上。而对于新城控股来说，就是它的吾悦广场，也就是出租的商业综合体，类似于万达广场，集中在三四线城市。
根据准则，投资性房地产后续计量有两种模式，一种是成本法，就是计提折旧算入成本费用，跟固定资产区别不大。还有一种就是公允价值法，不计提折旧或进行摊销，期末按照期末房产的价值核算，与上期期末的差额计入收益或者损失。
但是准则同时规定，采用公允价值模式计量的，应当同时满足下列条件：（一）投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场；（二）企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值作出合理的估计。
意思就是想使用公允价值进行计量，这个价格可以方便得到，正因为存在这个难度，绝大部分A股上市公司的投资性房地产都是使用成本模式进行后续计量的。
使用公允价值后续计量的好处：一是做大公司的资产规模，原本400亿的固定资产，使用投资性房地产计量后，随着房价的升值，资产规模达到了450亿，那么对于一家扩张期的公司来说，资产规模做大之后，可以降低资产负债率。二是随着房地产的升值，公司可以保证利润来源，调节公司的利润规模（评估多少钱全看房地产评估公司，而该评估公司是公司自己花钱请的），而且还不用计提折旧，增加利润。
坏处是：一旦房价出现预期之外的变动，会给公司带来毁灭性打击，利润暴跌，资产负债率攀升，同时每年还要花费一笔不小的评估费。
但是总体来说，新城这种迅速扩张的公司，这种财务处理选择是很正确的，只能说公司财务处理激进，倒也无可厚非，但是PE估值时，无疑要打折的。更需要注意的是，公司的这种商业综合体都在三四线城市，而三四线城市的房价你们都懂得，所以自行判断。
初善君看了下新城控股CFO的简历，真是牛的不行，是个80后，2015年32岁的时候就做了新城控股的CFO了，也是四大之一的普华永道出身，职业发展让人羡慕。
二是利息资本化，年报显示，公司2018年资本化利息支出为88.50亿元，同比增长428.99%，资本化利息支出金额分别占总利息支出和归母净利润的94.58%和84.36%。
说实话，初善君之前真没有关注这个问题，88亿的利息支出，按照6%-8%的借款利率，有息负债规模将高达1100亿至1467亿，有点太高了。实际上截止2018年底，短期借款23亿、流动负债220亿，长期借款和应付债券500亿，合计约743亿，远没有达到1000亿以上的水平，而且并非所有的有息负债利息都能资本化，公司费用化利息费用还有5.06亿。
原来根据新收入准则，当公司将商品的控制权转移给客户的时间与客户实际付款的时间不一致时，如果各方以在合同中明确（或者以隐含的方式）约定的付款时间为客户或公司就转让商品的交易提供了重大融资利益，则合同中即包含了重大融资成分。
什么意思呢，就是针对房地产的预售制，收到客户的钱，可以用来开发房地产，这个钱对于房地产商具有融资性质，因此要计入利息费用。新城控股的88.50亿里，53.6亿是该类的资本化支出，只有39.96亿元是公司融资借款利息及债券利息支出。
这个资本化叫重大融资成分利息，通过资本化同时增加存货和合同负债的金额。该类资本化利息并非产生于实际借款利息，没有现金流的流出。由于该类利息被资本化，对公司2018年度的归母净利润没有重大影响。
这个事情怎么说呢，确实算是利润调节的一部分，但是资本化计入存货后，该支出会在以后年度降低毛利率从而降低利润，只是推迟成本，并不能降低成本，因此这种会计处理特别适合这种快速成长的企业。
抄底？请远离
既然是一家优秀的企业，财务处理的选择也跟企业战略匹配，虽然存在调节成分，但是可以理解，那么是不是就可以抄底了呢？
我们要理解，作为高杠杆的行业，尤其是杠杆率特别高的新城控股，任何风吹草动都可能引发公司的流动性危机，而一旦出现流动性危机，那么就将面临卖资产的窘境，那么公司原先那种好企业的逻辑就不存在了。
根据公告，截至2019年6月30日，公司的合并范围内借款金额约900亿元，其中公开市场融资余额约420亿元，包括境外发行美元债约18亿美金、银行间债务融资工具约161亿元、交易所债券约137亿元。公司于2019年下半年到期的公开市场融资金额约63亿元，此外，公司于2019年下半年到期的其他金融机构借款约70亿元，下半年到期金额约133亿。
同时公司表示，截至2019年6月30日，公司货币资金余额约450亿元，其中受限资金约60亿元。货币资金对于下半年到期的有息负债的覆盖倍数约为3倍。
看似流动性充足，对于高杠杆企业，一旦对公司的融资造成影响，会造成很恶劣的影响，导致公司不能借新还旧，公司的成长性不复存在。事实情况是公司已经改变激进的策略，采取谨慎的投资策略，根据可用资金情况决定投资规模，同时公司正积极与各大银行和非银金融机构、主要合作方以及投资机构等多方面进行及时沟通，此次事件影响各位可以自行评估。
当然更大的问题在存货这里，截止2019年Q1，存货期末余额约1673亿，一旦此次事件影响到公司存货的进度，那么肯定是致命的，存货会是拖垮公司现金流的最后一根稻草，即使是预售的房子，一旦流动性危机，也只能转让给其他房企接盘，这时候还有什么成长性。
因此如果因为新城控股的高净利润而买入，那么他的利润里一部分是调节的，需要打折扣；
如果因为新城控股未来三年的高成长性而买入，那么现在事件必然影响三年之后的成长性，同时一旦出现流动性危机，三年的成长性也不能保证。
如果因为新城控股诱人的估值而买入，实际上三个跌停之后，新城控股2.15倍PB的估值依然高于万科（2.05）、保利地产（1.36），何必呢？
如果因为新城控股的优秀企业基因而买入，其实他更多地是赌对了国运罢了，这种实控人带出来的企业，不值得。
总之，当潮水来临时，不要在海边玩耍。
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