研究了一个月时间，想探讨下 $江南布衣(03306)$ 的投资价值。
本文主要探讨其所处的行业、品类、3P（Product、People、Price），也同时为了梳理下自己的投资理由，并不试图预测 JNBY 的短期走势。
中国品牌的机会与偶然走近江南布衣
5年前，如果你买了辆国产车，大概你内心不会很自豪；而现在，很多新选购吉利、长城中高端汽车的车主，是由宝马、奥迪切换而来，并惊艳于这些国产车的进步速度。
同样是今年，当我考虑买个3000元+的安卓手机时，似乎小米、华为、oppo也替代了一枝独秀的三星，同样成为了我心中的高端手机。
慢慢的，国内星巴克的用户，也开始尝试一点点、喜茶。
越来越多的产品，越来越多人未来会考虑来自中国的品牌。
在吃穿住行这几个很大的行业里，大量的新增需求在国内，中国的品牌相对于国外品牌，更贴近消费者，迭代更快；同时经过了数十年「made in china」的经验积累，很多国内的企业逆向工程，期间拥有了国际水平的美感和工艺；再加上需求极大的市场，造成很多行业甚至已经形成具有根本性竞争优势的产业链群（如电子产业、汽车、新能源汽车等）。
未来的消费品大机会，极有可能在中国。
在这样的大背景下，我希望挖掘未来10年会崛起的中国品牌
一个偶然的机会，我注意到了$江南布衣(03306)$ 。
服装、女装行业及设计师品牌
服装行业，大概几万亿市场规模吧。（具体数字，可能是卖方分析师比较关心？）
客观来说，这个行业并不是一个很完美的标的行业。由于竞争激励，市场非常分散，导致大玩家，其实市占率也很低（也许第一名不到1%？）。且若新品不能持续的满足消费者预期，竞争优势也只能挥霍个2-3年。
同时女性消费者口味变化更快，也意味着做一家女装公司应该更累吧。从我大a股的估值来看，男装大约 13-20 倍 p/e，资本需求风险溢价，女装 p/e 稍低一些，也基本合理。
现存的很多大的服装公司，有的是从做外贸转型而来，有的是代工厂赚到钱后开始做自己的品牌。总之大部分这个行业的玩家，过去是一种打杂厂的状态。
贴一段知乎上从业者的回答，很动人：
在投资消费品品牌时，品类的天生属性会非常关键。具有社交性、礼物性、产品+渠道性的品类中的优秀公司，非常具备成长性。
如，茅台的社交性（毕竟酒是用来跟朋友喝的)、喜诗糖果的礼物性（送女朋友要送最贵的）、星巴克的第三空间(这个还不是特别懂），成就了这些优秀的公司。关于这样的类比和分析，这里不展开叙述了。
很遗憾的是，江南布衣的品类，是没有这样的特征的。（毕竟，这个靠命）但仍旧，江南布衣的品类是很有吸引力的。
- JNBY的品类：设计为其核心亮点
选择有设计感，又不算特别贵的衣服，我想，这是一种持续的需求。
江南布衣与其他商业品牌，无论从门店，还是消费者的心中，是有一些区别的，这个区别最核心的是江南布衣的独特设计，和它一直以来坚持一致的风格。
江南布衣、Mo&Co、Dazzle、UR等品类，在行业中被称作设计师品牌。相比于商业品牌和快时尚品牌，它们有着更高的辨识度，显著的设计风格。这个品类，相比于整体女装，是更有增长性的。
我想，花500-1000元，选购一个材质不错、风格独特的衣服，在未来，是会比今天更让人容易接受的。
- 关于这个品类，别人的分析
大量的研究报告、咨询机构的报告中，把江南布衣分到了设计师品牌，这个细分的定位市场中。
这些报告的看法——简单来说，设计师品牌的消费者，中意于该品牌独特的设计感和风格，品牌忠诚度高，价格不敏感。但是喜欢设计师品牌的人群比较难是大众。设计师品牌，高留存，高复购，高增长，低营销费用（产品即营销），单用户消费高，总用户数不大。
我很不想这样标签化江南布衣。毕竟，消费者购买产品时，其实心中并不会产生一个叫「设计师品牌」的词汇。消费者希望用合适的价格，在市场上购买一个好看、质量好的衣服。
江南布衣，这个品牌，在购买它的用户心中，很多是独特的，他们心中的判断，会认为JNBY不同于商业品牌。这是 JNBY 最希望获取的用户。
不过总的来说，过去 JNBY 的确符合前面说的那些标签，高复购、高增长...但更重要的是弄清未来会怎么样。
我也应该算是勉强赞同别人对于这个品类的分析吧。
需求持续、更美更天然、更好的增长新，是我关注这个品类的原因。
未来会有更多的人购买江南布衣吗? — 产品、竞品及差异化分析
(这一部分非常主观，也是自己核心投资 JNBY 的原因)
- 「不追潮流」
江南布衣于1994年在杭州成立，目前旗下有6个品牌，分别是JNBY（女装）、CRUQUIS（男装）、jnby by JNBY（童装）、Less（女装）、Pomme de terre（青少年）、JNBY HOME（家居用品）的多品牌矩阵。
从整体风格来说，JNBY 不会使用过多的色彩，裁剪也大多大方得体，在这个追求潮流的行业里，能坚持数十年做到 “不追热点”，非常难得。
同时，“黑白灰 + 没有风格=最好的风格”这样的设计理念，不仅没有被用户唾弃，反而过去20年每年还有双位数的增长。这种“一致性”和“不变性”，反过来保护了江南布衣的投资价值。
不追潮流的属性，是我最看重 JNBY 的地方。
这种特质，在一些优秀的品牌里，经常出现。消费者口味永远在变，但他们总要吃新鲜的质量好的食材——没有风格的火锅—海底捞，有风格的火锅—潮汕牛肉火锅，有风格的东西似乎走不远；
这个特质，大概是，在这个快速变化的行业里，JNBY已经有23年历史却依旧活的还不错的原因。同样，这个特质，大概也让我更加有把握，JNBY未来的e，不会大起大落吧。
- 「女性消费者品位正在变化」
避开服装行业只有商品属性的的年代（也许是 1978-1990 年代，那时候主流消费观=衣服穿着暖和就行），女性消费观经历了三个阶段。
1、随着中国更加开放，国商业品牌陆续进入中国，它们大量进入了女性的生活，这类品牌完成了女性消费观的初期培育工作。此类品牌非常多，市场很大，但单个品牌都不大，如ELand？
2、第二阶段，女性审美开始成熟，大家更关注时尚，同时也很在意价格，一些快时尚品牌随之崛起。Zara、H&M等，用低廉的价格，快速跟进的设计师团队（模仿？）、大量的开店，迅速占领了市场，他们目前应该是这个行业市值最高的公司。女性买这些衣服（100-500rmb），内心也清楚，她们希望购买到潮流。至于半年后就不穿了，那就不穿吧。
3、目前正在经历的阶段：随着消费升级和女性消费观、审美观的更加成熟，很多女性开始自信起来，她们追求个性，不在乎潮流和别人的看法，更愿意购买符合自己的拥有独特设计理念的品牌。代表公司：JNBY、Mo&Co、Dazzle 等。
第三类的品牌，辨识度很高，风格也相对独立。当然难度是保持同水准的设计水平，以及更长远的设计风格的坚持。从公司角度上来看，如何从小众走向大众，以及如何留住设计师等核心人才，成为了公司的核心竞争力。
很有意思的是，如果去看家具品牌或者男装，你会发现同样的规律，只是所处阶段不一样而已。对于家居行业，也许第一阶段=去红星美卡龙选购家具品牌？，第二阶段=去宜家买买买？，第三类 = 购买muji 和一些符合自己品味的设计师品牌?
- 「JNBY 的微观分析」
只说我最在意的几点：
1、品牌辨识度很高
2、用户复购率高，老用户忠诚：65%的销售额来自于会员反复购买。
3、在整个女装行业里，微信公众号粉丝最多：小众风格，大众关注。微信公众号始终在宣传的是lifestyle，而不只是促销信息。
4、JNBY多个品牌销售的大约为500-2000左右的衣服，在目前的环境下，二三线城市的增长会比一线城市更快。也许会有更多女性，从选购快时尚zara等品牌，切换到购买几件 JNBY 。
总结来说，JNBY 更持续稳定、增长更快，也拥有很好的粉丝基础，只要保持一致的设计水平，未来是极大可能有更多用户购买的。
未来5年JNBY的盈利可持续吗？ - 生意模式、护城河等
简单来说 JNBY 的运作模式，就是设计、设计、设计！
它只是把设计研发和一些供应链质量管理把控在自己手里，其他的更多外包。所以评判江南布衣的最核心的竞争力，就是设计师团队。
当然，对于与消费者接触的部分，JNBY 不会交给别人去运营，这些方面，他们也做的很好（门店、微信、自营店的店员、物流等）
把握着同样的设计风格和理念，以及拥有过去忠实的粉丝基础，JNBY 未来能持续的提高单价，当然财务报表也不会难看。
另：JNBY 的存货大约占收入的20%，2017财年没有明显增多的痕迹，这个存货水平，在这个行业里，是靠谱的。存货这个指标，可以持续关注。
JNBY的创始人及管理者 - People
李琳，创始人，JNBY设计师的总剁手，一直以来把握着设计方向。
她丈夫，吴健，管理公司运营，两人都是浙大毕业，一半理想主义，一半现实主义。
最初做衣服，就是想设计给自己满意的衣服。再从很多细节来看，这似乎是家有利润以上追求的公司。
提一处细节，JNBY 上市，其实就是因为李琳想为公司盖幢漂亮的写字楼，在13年的时候，请了著名的建筑设计师，后来越来越超预算了，所以引入了投资人。。
再后来，投资人希望有兑现股权的渠道。。。所以就港股上市了。
JNBY的估值价格 - Price
- 1、折现来看
JNBY 目前一年营收23个亿，20%增长，利润3.3个亿，35+%增长，市值约32亿人民币；一年75%利润分红（因为利润再投入无法创造更多增量价值，所以分了），大约一年能分给股东2.4亿。
我的预期是，江南布衣2018-2020年，收入有10-15%左右增长，利润15-20%增速。
8港币买它股票，今年我能分到0.47人民币，股息率大概7-8%；也许2019年一年就能分到0.7-0.8人民币了？
似乎比余额宝高多了。
至于中间股价会经历怎样的过程，怎么变化，我不关心。
- 2、与同类公司的比较
JNBY： 20%收入增速，38%利润增速，p/e为10
$安正时尚(603839)$ ：6.9%收入增速，-0.9%利润增速，p/e为30
$歌力思(603808)$ ：95%收入增速，151%利润增速，TTM p/e为30
$日播时尚(603196)$ ：14%收入增速，32%利润增速，TTM p/e为41
$拉夏贝尔(603157)$ ： 6.9%半年收入增速，-0.9%利润增速，TTM p/e约为30
恩，不算贵。
利益披露：言论发表时本人持有江南布衣的多仓股票，1个月以内没有卖出计划。
附上这种独特的美。
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