$乐享互动(06988)$9月27日，乐享互动发布了2020年的半年报。财报显示，今年上半年乐享互动收入为3.48亿元人民币，同比去年同期增长66.2%。归属母公司的净利润为6142.3万元人民币，同比增长123.3%。
从收入高增长看，在疫情肆虐的上半年，乐享互动业务并没有受到任何影响。某种程度上说，线上化加速的趋势，反而一定程度上促进公司业务的发展。拉长周期看，疫情中短视频等自媒体在用户时长占比提升的趋势，也为乐享互动未来的增长增添了不少砝码。
除了营收延续高增长外，盈利能力的持续提升也成为本次财报的另一大亮点。
2020年上半年，公司毛利率从24.1%增长到27.1%，增长3个百分点。究其原因，得益于游戏、实物商品等高毛利业务的收入占比持续提升。随着乐享互动服务产品的多元化，类似趋势大概率也将延续。
与亮眼财报成绩出现鲜明对比的是，乐享互动股价在上市后相对平淡。从这个角度上说，乐享互动在今年上半年交出的亮眼成绩单，不仅很好回应了市场对其商业模式和成长性的质疑，再一次证明其增长逻辑的持续性。
随着投资者预期的认知差消失，乐享互动的资本价值有望进一步释放。
01 业绩超预期背后，行业红利持续释放
从增长情况看，乐享互动的收入仍然延续了过去的高增长。今年上半年，乐享互动的收入为
3.48亿元，同比增长66.2%。
过去三年，乐享互动的营收分别为1.35亿、2.62亿和4.74亿元，年复合增长率高达87%。
考虑到今年上半年的疫情因素，乐享互动还能有这样的增速实属难得。
收入数据的迅猛增长，再次指向一个确定的结论：乐享互动精准切中了自媒体营销服务的痛
点，提高了广告的投放效率。而营销服务效率优势，是乐享互动增长的核心逻辑。
从产品结构看，H5产品和线上推广活动成为公司上半年业绩增长的重要驱动力。
2020年上半年，乐享互动的H5产品收入和线上推广活动收入分别为3903.9万元和4272.5
万元，同比增长160.31%和172.93%，两者的收入占比也从去年同期的7.2%和7.4%增长到
11.2%和12.3%。
在营收飞速增长的同时，乐享互动的盈利能力也仍然在持续增长。2020年上半年，公司毛
利率从24.1%增长到27.1%，增长3个百分点。
究其原因，一方面电商收入占比提升。2020年上半年，乐享互动来自实物商品的收入为
3037.5万，同比增长147.76%。所谓实物商品，即自媒体带货服务。与应用服务相比，实物
商品拥有更高的毛利率。财报显示，在利润贡献方面，来自实物商品的利润占比从19.4%提
高到25.7%。
另一方面，随着疫情爆发，来自游戏客户的推广服务大幅增加。与其他领域相比，游戏项目
的毛利率高于其他品类。
在业绩整体超预期背后，乐享互动作为自媒体效果营销服务龙头的价值，在后疫情时代得到
进一步凸显。究其原因，主要有两个方面：
一方面，疫情进一步提高了线上自媒体的渗透率。更重要的是，类似用户习惯的改变是不可
逆的。换句话说，短视频等自媒体在用户时长占比提升的趋势，在后疫情时代仍将持续。
另一方面，上半年突如其来的疫情，成为很多营销服务公司的大考，也进一步推动行业集中
度的提升。与行业内其他公司相比，乐享互动在疫情中展示了自己极强的“反脆弱性”。拉
长周期看，作为自媒体营销领域龙头的乐享互动，也将受益于此。
02 增长来自“基本功”
乐享互动能够在波动的经济环境中经受考验，仍然实现核心指标的稳健增长，来自于其扎实的“基本功”。
首先是在业务布局上的多元协同。乐享互动业务布局的多元化体现在几个方面：
从产品结构上看，乐享互动分为应用服务、H5产品、线上推广活动和实物产品等几类。过去，乐享互动的绝大部分收入来自应用服务。2019年上半年，来自应用服务的比例接近80%。
随着H5产品、线上推广活动和实物产品等业务的崛起，应用服务的收入占比持续下降。到今年上半年，应用服务的收入占比只有67.5%。
业务的多元化，一方面，丰富了公司的业绩增长点。另一方面，实物产品等高毛利业务的崛起，也进一步提升了公司的盈利能力。
从客户结构看，乐享的业务覆盖线上游戏、视频、文化及文学收入等各个领域。随着移动互联网的发展，游戏、视频、文学等都迎来巨大的发展。多元化的客户结构，能降低了单一服务的业务风险，增加了公司的抗风险能力。
从供给端看，与绝大不多单一渠道的营销公司相比，乐享互动是为数不多具备跨平台投放能力的营销公司。具体来看，乐享互动涵盖了微信公众号到抖音等主流自媒体平台。
在微信公众号，截至2020年6月30日，乐享互动已经覆盖了23362个微信公众号和23.36万个流量进入点。在抖音等短视频方面，公司研发的短视频自媒体变现平台美接也将于不久后上市。
没有将鸡蛋放在一个篮子里，业务保持多元和相互协同的关系，让乐享有了更强的抵御风险能力。
最后一点则是乐享在经营上着眼长期的价值取向。在效果可监控性方面，与传统营销公司不同，乐享互动不会向媒介端收取佣金。根据乐享互动的招股书披露，其盈利模式为在产品端达到效果的基础上收取相应费用。
今年上半年，公司效果类结算收入占营收的比例为99.7%，远远高于同行业其他公司。以2019年为例，当年公司效果类结算收入占营收的比例为97.3%，而同样以营销服务为主的微盟，效果类结算收入占营收的比例只有64.7%。
拉长周期看，在有限的营销预算下，广告主只会向乐享这样营销效率更高的服务商倾斜。
03乐享互动资本价值有待进一步释放
很多人对乐享互动最大的担忧是高估值。但这事得两看，某种程度上说，高估值本身并不是风险，而是公司成长性是否能抹平高估值。
从过去看，腾讯、恒瑞等高成长公司的估值一直保持在很高的水平。但随着时间的推移，高速成长的业绩始终在不断印证高估值的合理性。
过去五年，腾讯的平均PE在43倍左右，同期其营收的复合增长率为38.4%；恒瑞的平均PE在57.4左右，营收的复合增长率则只有25.7%；而与乐享互动相似的TTD，从其上市至19年（16-19年）平均市盈率更是高达74倍，营收复合增长率为55.5%。
与他们相比，乐享互动的业绩增速更快。2017年到2019年，乐享互动的营收从1.35亿增长到4.74亿元，年复合增长率高达87%。仅仅从收入增速角度说，如果乐享互动能延续过去的高增长，其当下的估值并不算高。
当然，营收增速只是公司发展的结果，增长的逻辑是否清晰也很重要。事实上，由于效果营销服务的特性，乐享互动的高增长逻辑也极为清晰。
所谓效果营销，最终比拼的是营销效率。简单来说就是，广告主投了一笔钱，谁能带来更高的ROI。在这个过程中，先发优势和规模效应体现得尤为明显。
具体来说，营销服务商的每一次投放产生都会产生大量的业务数据，这些数据不仅能提升算法，也能加深用户理解。而这些最终都将化作养料持续推动服务效率的提升。换句话说，乐享互动在营销服务上的效率优势会越来越大。
反映在业绩层面，与传统营销公司相比，乐享互动这类基于数据+算法的公司，一旦数据模型跑通后，业务增长的确定性极强。
这样的逻辑，也能在过去几年乐享互动、TTD的业绩上得到印证。2014-2019年，TTD的收入从4454.8万美元增长到6.61亿美元，复合增长率为71.5%。
此次乐享互动的业绩，再次印证了其高增长的逻辑。与亮眼财报成绩出现鲜明对比的是，乐享互动股价在上市后相对平淡。
乐享互动在今年上半年交出的亮眼成绩单，不仅很好地回应了部分投资人对其商业模式和成长性的质疑，也再一次证明其增长逻辑的持续性。随着投资者预期的认知差消失，乐享互动的资本价值有望进一步释放。
事实上，类似的故事也曾经在移卡身上发生过。移卡上市之初，股价也一直在17港元左右徘徊。但随着港股市场对其商业模式研究的加深，市场分歧逐渐消失，其股价也持续走高。截至目前，移卡的股价为47.25港币，涨幅接近3倍。
从这个角度看，乐享互动也有望复制移卡在港股市场的亮眼表现。
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