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@复兴计划：阿里FY4Q20业绩点评：解锁万亿美元里程碑，阿里商业体扬帆再起航

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src=\"https://static.tigerbbs.com/0b5d447ef58dc000e8adbbd555c98eb5\" tg-width=\"716\" tg-height=\"199\"><i><b>文章转载自公众号“文香思媒”</b></i></p> <p><span><b>摘要</b></span></p> <p><b>财年收入突破 5,000 亿，淘宝天猫收入占比首次降至 50%以下</b></p> <p><span>本季度阿里总收入同比增长22.3%至1,143.1亿元，超市场预期6.8%。其中，核心商务业务收入同比增长19.0%至938.7亿元，云计算业务同比增长58.1%至122.2亿元，文娱业务同比增长4.8%至59.4亿元，创新业务及其他收入同比增长89.6%至22.9亿元。疫情影响公司盈利能力，本季度公司调整后归母净利润同比增长11.6%至251.0亿元，超预期50.4%，净利率同比降低2.1pct至22.0%。从全财年角度（2Q19-1Q20），公司总收入同比增长35.3%至5,097.1亿元，其中淘宝天猫广告佣金收入同比增长18.8%至2,464.8亿元，占总体收入的48.4%。公司调整后归母净利润同比增长40.3%至1,413.4亿元，净利率同比提升1.0pct至27.7%。</span></p> <p><b>广告佣金业务短期受到一定影响，但疫情下用户仍有快速增长</b></p> <p><span>本季度阿里淘宝天猫广告及佣金业务收入达454.1亿元，在疫情冲击下同比增长仅1.1%。本季度Non-GAAP EBITA达339.9亿元，同比减少2.0%，利润率同比降低2.7pct至61.8%。尽管疫情影响业务表现，但用户仍有快速增长。本季度阿里国内电商业务移动端MAU同比增长17.3%至8.46亿，环比净增2,400万（vs. 1Q19净增量2,200万），年化活跃买家同比增长11.0%至7.26亿，环比净增1,500万（vs. 1Q19净增量1,800万）。用户的快速增长带动平台成交额，阿里淘宝天猫全财年成交额达6.6万亿元，同比增长15.1%。其中，淘宝3.4万亿元，同比+8.7%，天猫3.2万亿元，同比+22.6%。</span></p> <p><b>新零售业务快速成长，本地生活与支付宝协同持续</b></p> <p><span>本季度阿里新零售业务（国内核心商务其他业务）收入同比增长88.4%至255.0亿元，全财年收入同比增长115.2%至862.7亿元。截至1Q20，盒马鲜生门店数量达到207家，财年净增72家（vs. 上一财年净增98家）；阿里商业平台（淘鲜达为主）为高鑫零售带来约10%的收入。本地生活业务方面，阿里本季度消费者服务业务收入达48.4亿元，同比减少8.1%，支付宝带来约40%的新增用户（vs. 4Q19 48%）。</span></p> <p><b>阿里云龙头增速不减，菜鸟协同作用增强</b></p> <p><span>本季度阿里云业务收入达122.2亿元，同比增长58.1%，全财年收入超400亿元，同比增长62.0%。阿里云继续维持龙头地位，Q4市场份额达46.4%，继续领先市场。物流方面，本季度菜鸟收入同比增长28.2%至49.5亿元，全年收入同比增长49.4%至222.3亿元。菜鸟持续发挥集团协同价值。对内，菜鸟通过数据洞察提升核心业务效率，降低履约成本；对外，为更多商家提供“菜鸟履约”，为海内外商家提供国际寄件服务。</span></p> <p><b>疫情变化隐含长期利好，龙头价值不减</b></p> <p><span>短期由于服装等耐用品需求受限影响阿里核心电商业务，但从长期来看，阿里有望从多个维度受益：1）低线城市用户具备涌入契机，拓宽用户天花板上限；2）淘宝直播持续出圈，拉动用户粘性与复购；3）生鲜电商需求旺盛打下品类扩充的基础，长期渗透率存提升潜力；4）阿里旗下钉钉在疫情中快速发展，利好2B业务开展。</span></p> <p><b><span>估值：</span></b><span>我们预计FY2021-FY2023调整后归属股东净利润分别为1,805亿元/2,284亿元/3,034亿元，分别同比增长27.7%/26.5%/32.8%。考虑到公司龙头价值与疫情长期利好，我们认为阿里的合理市值为7,600亿美元，折合每ADR约284美元，有37%的增长空间，给予买入评级。</span></p> <p><b><span>风险提示：</span></b><span>宏观及政策监管风险；竞争加剧风险；新业务增长放缓风险；疫情持续影响</span></p> <p><b>正文</b></p> <p><b>1.核心分析</b></p> <p><b><span>财年收入突破5,000亿，淘宝天猫收入占比首次降至50%以下。</span></b><span>本季度阿里总收入同比增长22.3%至1,143.1亿元，超市场预期6.8%。其中，核心商务业务收入同比增长19.0%至938.7亿元，云计算业务同比增长58.1%至122.2亿元，文娱业务同比增长4.8%至59.4亿元，创新业务及其他收入同比增长89.6%至22.9亿元。疫情影响公司盈利能力，本季度公司调整后归母净利润同比增长11.6%至251.0亿元，超预期50.4%，净利率同比降低2.1pct至22.0%。从全财年角度（2Q19-1Q20），公司总收入同比增长35.3%至5,097.1亿元，其中淘宝天猫广告佣金收入同比增长18.8%至2,464.8亿元，占总体收入的48.4%。公司调整后归母净利润同比增长40.3%至1,413.4亿元，净利率同比提升1.0pct至27.7%。</span></p> <p><span>图1：阿里巴巴总收入同比增速（CY2Q12A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4255fbe999f165328ab6aced4d25e76\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"511\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图2：阿里巴巴各细分业务Non GAAP EBITA率</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/738f21a44220c8e789298d125ccc1a64\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>广告佣金业务短期受到一定影响，但疫情下用户仍有快速增长。</span></b><span>本季度阿里淘宝天猫广告及佣金业务收入达454.1亿元，在疫情冲击下同比增长仅1.1%。本季度Non-GAAP EBITA达339.9亿元，同比减少2.0%，利润率同比降低2.7pct至61.8%。尽管疫情影响业务表现，但用户仍有快速增长。本季度阿里国内电商业务移动端MAU同比增长17.3%至8.46亿，环比净增2,400万（vs. 1Q19净增量2,200万），年化活跃买家同比增长11.0%至7.26亿，环比净增1,500万（vs. 1Q19净增量1,800万）。用户的快速增长带动平台成交额，阿里淘宝天猫全财年成交额达6.6万亿元，同比增长15.1%。其中，淘宝3.4万亿元，同比+8.7%，天猫3.2万亿元，同比+22.6%。</span></p> <p><span>图3：阿里巴巴移动端MAU及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/14fcd03c49b2a7ccab0a082a688b3bfd\" tg-width=\"844\" tg-height=\"516\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图4：阿里巴巴年化活跃买家及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c57bc1df55f557ce93756c3ee23ca67\" tg-width=\"860\" tg-height=\"516\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图5：主要移动购物平台MAU（2017年1月-2020年3月）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55e9723f24d2658982ae2d6dd168d2aa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"595\"></p> <p><span>资料来源：QuestMobile，天风证券研究所</span></p> <p><span>图6：阿里国内电商业务年GMV（FY2012A-FY2019A）</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/313ce4758df30ab8d4bd88e94c341d56\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图7：阿里国内电商业务获客成本（CY1Q17A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/648c65099fe99037a08e77038111b22a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"482\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所<br>获客成本指单季度销售费用除以当季度新增年化活跃买家</span></p> <p><span>图8：天猫实物商品成交额同比增速（2Q17A-1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b827bf92a68a4a3a01adeda8e90ab24b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"512\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，国家统计局，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>新零售业务快速成长，本地生活与支付宝协同持续。</span></b><span>本季度阿里新零售业务（国内核心商务其他业务）收入同比增长88.4%至255.0亿元，全财年收入同比增长115.2%至862.7亿元。截至1Q20，盒马鲜生门店数量达到207家，财年净增72家（vs. 上一财年净增98家）；阿里商业平台（淘鲜达为主）为高鑫零售带来约10%的收入。本地生活业务方面，阿里本季度消费者服务业务收入达48.4亿元，同比减少8.1%，支付宝带来约40%的新增用户（vs. 4Q19 48%）。</span></p> <p><span>图9：盒马鲜生门店数量（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7998fea0f6e68f0e270b1b3e90fb8209\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"605\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图10：阿里国内零售其他收入（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f6e0c31b948044ebcacaeed49cefb1c\" tg-width=\"846\" tg-height=\"502\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图11：阿里消费者服务收入（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ffbc9eeffa66c48584982546c2c0f47d\" tg-width=\"866\" tg-height=\"502\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>阿里云龙头增速不减，菜鸟协同作用增强。</span></b><span>本季度阿里云业务收入达122.2亿元，同比增长58.1%，全财年收入超400亿元，同比增长62.0%。阿里云继续维持龙头地位，Q4市场份额达46.4%，继续领先市场。物流方面，本季度菜鸟收入同比增长28.2%至49.5亿元，全年收入同比增长49.4%至222.3亿元。菜鸟持续发挥集团协同价值。对内，菜鸟通过数据洞察提升核心业务效率，降低履约成本；对外，为更多商家提供“菜鸟履约”，为海内外商家提供国际寄件。</span></p> <p><span>图12：阿里云业务收入及同比增速（1Q18A-1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a4840eaf24c734994d226bcfe37c336\" tg-width=\"870\" tg-height=\"506\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图13：菜鸟网络收入及同比增速（1Q18A-1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cbad51fffa5cf4d1cf308d01f14394c1\" tg-width=\"872\" tg-height=\"502\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图14：阿里云non gaap EBITA及EBITA率（1Q18A-1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e9f657118c70dc2411951d2c2333b85\" tg-width=\"852\" tg-height=\"518\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图15：国内公有云市场份额（3Q19A-4Q19A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd11c9a7b135524dff7b878ba22623a1\" tg-width=\"850\" tg-height=\"498\"></p> <p><span>资料来源：Canalys，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>疫情变化隐含长期利好，龙头价值不减。</span></b><span>短期由于服装等耐用品需求受限影响阿里核心电商业务，但从长期来看，阿里有望从多个维度受益：1）低线城市用户具备涌入契机，拓宽用户天花板上限；2）淘宝直播持续出圈，拉动用户粘性与复购；3）生鲜电商需求旺盛打下品类扩充的基础，长期渗透率存提升潜力；4）阿里旗下钉钉在疫情中快速发展，利好2B业务开展。</span><span><b>生鲜品类行业规模较大，但线上渗透率较低，线上化蕴藏较大机会。</b></span><span>从国家统计局发布数据来看，2018年食品、饮品等品类能够占到限额以上企业消费品零售总额的14.5%。根据中国产业信息网，2018年国内生鲜电商行业交易规模接近2,000亿元，而仅水果的零售规模在2017年就已经超过2万亿元，考虑到生鲜电商中品类还包括蔬菜、肉类和水产品等，整体电商渗透率仍处于较低水平。而根据贝恩咨询报告来看，与生鲜拥有相近特性的快消品线上化率2018年为16.7%，生鲜电商行业有进一步提升空间。</span></p> <p><span>图16：2018年电商销售继续保持强劲增长，但大卖场和杂货店销售增长持续放缓</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f517ca5f4efac3dd72fa1f7bf29fb773\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"494\"></p> <p><span>资料来源：贝恩，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>天猫618开局表现强劲，淘宝直播持续出圈。</span></b><span>天猫618首日10小时成交额同比增长50%，其中iPhone的天猫成交额5小时突破5亿元，超过其在中国市场的日均成交额。结构上，天猫618美容彩妆、大家电、笔记本电脑、电动车等数十个行业的成交额均同比翻倍。以美妆为例，开售1小时口红成交量达到49万支，销售额比日常增长32倍。2小时内，雅诗兰黛、SK-II、HR赫莲娜等61个顶级美妆大牌销售额超去年全天。电商直播持续出圈，天猫直播618开局89分钟成交额超20亿元，自5月25日预售启动以来，淘宝直播已超过140万次。天猫618期间预计超过300个明星、4大卫视全部入局，为直播带货站台。</span></p> <p><span><b>2.财务及运营数据</b></span></p> <p><span><b>2.1.&nbsp;财务分析</b></span></p> <p><b><span>总收入：</span></b><span>FY4Q20(对应CY1Q20)总收入为RMB1,143.1亿元，同比增长22.3%，环比减少29.2%，高于市场预期6.8%，增长主要来自国内新零售、云业务和创新业务等；</span></p> <p><span>图17：阿里巴巴总收入及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e2ed8348548549cc099ddd787aeff01\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"578\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图18：阿里巴巴总收入结构（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/231599116d8e4c6334d09dbca49e962d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"526\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>核心电商业务：</span></b><span>包括淘宝、天猫、聚划算、农村淘宝、阿里妈妈、天猫国际、速卖通、Lazada、1688.com、银泰百货、盒马鲜生、菜鸟物流和饿了么口碑等：FY4Q20收入为RMB938.7亿元，同比增长19.0%，环比减少33.7%，占总收入的82.1%；</span></p> <ul> \n <li><p><span>中国-零售（包括淘宝、天猫、聚划算、银泰、盒马、考拉）：本季度收入为RMB709.1亿元，同比增长21.3%，环比减少35.8%，占总收入的62.0%；增长主要来自于信息流广告及淘宝直播收入的增长，同时受疫情影响被付费点击次数和单价下降所抵消；</span></p></li> \n <li><p><span>中国-批发（1688.com）：本季度收入为RMB27.9亿元，同比增长9.4%，环比减少17.2%，占总收入的2.4%；增长主要来自于零售通业务的增长以及1688平台的ARPPU增长所致；</span></p></li> \n <li><p><span>国际-零售：本季度为RMB53.5亿元，同比增长8.3%，环比减少27.6%，占总收入的4.7%；</span></p></li> \n <li><p><span>国际-批发：本季度为RMB24.6亿元，同比增长15.2%，环比持平，占总收入的2.2%；</span></p></li> \n <li><p><span>菜鸟（17年10月中旬起并表）：本季度贡献营收RMB49.5亿元，同比增长28.2%，环比减少34.1%，占总收入的4.3%；主要是由于跨境及全球零售商业务履约订单量增加所致；</span></p></li> \n <li><p><span>本地生活服务（饿了么18年5月起并表，口碑18年12月起并表）：本季度贡献营收RMB48.4亿元，同比减少8.1%，环比减少36.2%，占总收入的4.2%；主要是受餐饮店铺和本地商家大规模闭店影响所致；</span></p></li> \n</ul> <p><span>图19：阿里巴巴核心电商业务收入及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99aa3873f2235454d675c931917c3a00\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"591\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图20：阿里巴巴核心电商业务收入结构（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0590b4ee62ca9a502525ef65377aefe5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"527\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>云计算业务：</span></b><span>本季度云计算业务实现收入RMB122.2亿元，同比增长58.1%，环比增长14.0%，占总收入的10.7%；主要是由于公有云与混合云业务增长所致；</span></p> <p><span>图21：阿里巴巴云计算业务收入及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/181de87fca01df0fbd8c5f54178b0d73\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"565\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>数字媒体及娱乐：</span></b><span>包括UC Web、优酷土豆、阿里影业、阿里体育、阿里音乐和天猫盒子等：本季度实现收入RMB59.4亿元，同比增长4.8%，环比减少19.6%，占总收入的5.2%；主要是由于优酷付费会员数量增长所致；</span></p> <p><span>图22：阿里巴巴数字媒体与娱乐服务收入及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e0ea582d343e10bb02e46e94ebf64a9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"553\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>创新项目：</span></b><span>包括高德地图、云OS、钉钉和天猫精灵等：本季度实现收入RMB22.9亿元，同比增长89.6%，环比增长22.7%，占总收入的2.0%；主要是由于线上游戏及其他业务增长所致；</span></p> <p><b><span>毛利率：</span></b><span>本季度为36.6%，同比降低3.9pct，环比降低8.4pct；</span></p> <p><span>图23：阿里巴巴毛利及毛利率（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d65591f7995c36c3f57fc3412c09b45\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"580\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>费用率：</span></b><span>本季度公司三项费用率为26.8%，同比降低0.9pct，环比提升2pct。具体来看，研发费用率为9.3%，同比降低0pct，环比提升2.4pct；销售费用率为10.7%，同比提升0.3pct，环比提升0.9pct；管理费用率为6.9%，同比降低1.3pct，环比提升2.3pct；</span></p> <p><span>图24：阿里巴巴研发费用及研发费用率（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a9b054fd30baa4abc7233753c6598423\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"501\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图25：阿里巴巴销售费用及销售费用率（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e2438ce4f28b51e2152eb286f103517\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图26：阿里巴巴管理费用及管理费用率（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/81d3e222d51c70f8d87089b1d74968bc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"523\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>运营利润：</span></b><span>本季度为RMB71.3亿元，同比减少18.6%，环比减少82%；运营利润率为6.2%，同比降低3.1pct，环比降低18.3pct；</span></p> <p><span>图27：阿里巴巴运营利润及OPM（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/39c395b077cb07aa09bcb3424c1e0af6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"516\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>经调整净利润(Non-GAAP)：</span></b><span>本季度调整后净利润为RMB222.9亿元，同比增长11.1%，环比减少0%，高于市场预期50.4%；调整后归母净利润为RMB251亿元，同比增长11.6%，环比减少48.4%，经调整归属股东净利率为22%，同比降低2.1pct，环比降低8.2pct；</span></p> <p><span>图28：阿里巴巴经调整归属股东净利润及净利率（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/14cd8e160f7fe323dc13532d2c7f6b3d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"518\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span><b>现金、现金等价物及短期投资余额：</b></span><span>截至20年3月31日为RMB3,590亿元；</span><span><b>业绩指引：</b></span><span>公司预期2021财年（2020年4月-2021年3月）收入超6,500亿元；</span></p> <p><span>图29：阿里巴巴实际业绩与一致预期对比（CY1Q20A vs. CY1Q20E）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31a4803b1f8b3754b1cc6e2e2b9c0aa3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"582\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，Bloomberg（2020年5月11日），天风证券研究所</span></p> <p><span><b>2.2. 运营数据分析</b></span></p> <p><b><span>活跃买家数</span></b><span>：中国零售平台年度活跃买家数达到7.26亿，+11.0% YoY，相较于上季度末新增活跃买家1,500万；2020财年超过70%的新增消费者来自于欠发达地区；</span></p> <p><b><span>移动端MAU：</span></b><span>中国零售平台移动MAU达到8.46亿，+17.3% YoY，相较于上季度新增用户2,200万；</span><span><b>中国零售业务活跃买家年收入贡献</b></span><span>：本季度达到RMB458，+21.1% YoY，+1.7% QoQ；</span></p> <p><span>图30：阿里巴巴移动端MAU及年化活跃买家（CY1Q15A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7aec6f5d52e3d445154f364dfedf288e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"600\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图31：阿里巴巴年化每活跃买家平均收入（CY1Q16A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6a9421ea91004138a581147dd8f9f55\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"545\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>GMV：</span></b><span>2020财年GMV同比增长15.1%至6.59万亿，其中淘宝GMV同比增长8.7%至3.39万亿，天猫GMV同比增长22.6%至3.2万亿；</span></p> <p><b><span>货币化率：</span></b><span>2020财年阿里货币化率达3.74%，同比提升0.12pct，主要由广告货币化率提升带动；</span></p> <p><span>图32：阿里巴巴货币化率（FY2014A-FY2020A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5811b1e699666877f5bd223eb81e764\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"539\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>淘宝直播：</span></b><span>2020财年淘宝直播GMV同比增长100%，2,200个品牌天猫销售额破亿，截至1Q20使用淘宝直播的商家DAU同比增长88%；</span></p> <p><b><span>新零售：</span></b><span>截至19年12月，盒马鲜生在国内共设有207家自营门店（季度新增10家），线上GMV占比约60%，同比提升10pct；</span></p> <p><b><span>菜鸟物流：</span></b><span>3月菜鸟社区驿站日均处理包裹数量同比增长超100%；</span></p> <p><span>闲鱼：2020财年GMV约为2000亿元；</span></p> <p><b><span>本地生活：</span></b><span>饿了么4月GMV转为正增长；2020财年餐饮外卖新增消费者中有40%来自于支付宝；</span></p> <p><b><span>钉钉：</span></b><span>3月钉钉工作日DAU达1.55亿；</span></p> <p><b><span>国际化：</span></b><span>阿里国际零售业务拥有超过1.8亿的活跃买家；</span></p> <p><b><span>优酷：</span></b><span>本季度优酷日均订阅用户同比增长60%（vs.上季度59%）；</span></p> <p><span><b>3.估值及投资建议</b></span></p> <p><span>我们预计阿里FY2021-FY2023收入分别为6,576亿元/8,266亿元/10,180亿元，分别同比增长29.0%/25.7%/23.2%，调整后归属股东净利润分别为1,805亿元/2,284亿元/3,034亿元，分别同比增长27.7%/26.5%/32.8%。考虑到公司龙头价值与疫情长期利好，我们认为阿里的合理市值为7,600亿美元，折合每ADR约284美元，有37%的增长空间，给予买入评级。</span></p> <p><span>图33：阿里巴巴盈利预测（FY2019A-FY2023E）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7ca1cba676390d22cfdd6829fb0f20d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"601\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">$阿里巴巴(BABA)$</a> <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/09988\">$阿里巴巴-SW(09988)$</a></p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0b5d447ef58dc000e8adbbd555c98eb5\" tg-width=\"716\" tg-height=\"199\"><i><b>文章转载自公众号“文香思媒”</b></i></p> <p><span><b>摘要</b></span></p> <p><b>财年收入突破 5,000 亿，淘宝天猫收入占比首次降至 50%以下</b></p> <p><span>本季度阿里总收入同比增长22.3%至1,143.1亿元，超市场预期6.8%。其中，核心商务业务收入同比增长19.0%至938.7亿元，云计算业务同比增长58.1%至122.2亿元，文娱业务同比增长4.8%至59.4亿元，创新业务及其他收入同比增长89.6%至22.9亿元。疫情影响公司盈利能力，本季度公司调整后归母净利润同比增长11.6%至251.0亿元，超预期50.4%，净利率同比降低2.1pct至22.0%。从全财年角度（2Q19-1Q20），公司总收入同比增长35.3%至5,097.1亿元，其中淘宝天猫广告佣金收入同比增长18.8%至2,464.8亿元，占总体收入的48.4%。公司调整后归母净利润同比增长40.3%至1,413.4亿元，净利率同比提升1.0pct至27.7%。</span></p> <p><b>广告佣金业务短期受到一定影响，但疫情下用户仍有快速增长</b></p> <p><span>本季度阿里淘宝天猫广告及佣金业务收入达454.1亿元，在疫情冲击下同比增长仅1.1%。本季度Non-GAAP EBITA达339.9亿元，同比减少2.0%，利润率同比降低2.7pct至61.8%。尽管疫情影响业务表现，但用户仍有快速增长。本季度阿里国内电商业务移动端MAU同比增长17.3%至8.46亿，环比净增2,400万（vs. 1Q19净增量2,200万），年化活跃买家同比增长11.0%至7.26亿，环比净增1,500万（vs. 1Q19净增量1,800万）。用户的快速增长带动平台成交额，阿里淘宝天猫全财年成交额达6.6万亿元，同比增长15.1%。其中，淘宝3.4万亿元，同比+8.7%，天猫3.2万亿元，同比+22.6%。</span></p> <p><b>新零售业务快速成长，本地生活与支付宝协同持续</b></p> <p><span>本季度阿里新零售业务（国内核心商务其他业务）收入同比增长88.4%至255.0亿元，全财年收入同比增长115.2%至862.7亿元。截至1Q20，盒马鲜生门店数量达到207家，财年净增72家（vs. 上一财年净增98家）；阿里商业平台（淘鲜达为主）为高鑫零售带来约10%的收入。本地生活业务方面，阿里本季度消费者服务业务收入达48.4亿元，同比减少8.1%，支付宝带来约40%的新增用户（vs. 4Q19 48%）。</span></p> <p><b>阿里云龙头增速不减，菜鸟协同作用增强</b></p> <p><span>本季度阿里云业务收入达122.2亿元，同比增长58.1%，全财年收入超400亿元，同比增长62.0%。阿里云继续维持龙头地位，Q4市场份额达46.4%，继续领先市场。物流方面，本季度菜鸟收入同比增长28.2%至49.5亿元，全年收入同比增长49.4%至222.3亿元。菜鸟持续发挥集团协同价值。对内，菜鸟通过数据洞察提升核心业务效率，降低履约成本；对外，为更多商家提供“菜鸟履约”，为海内外商家提供国际寄件服务。</span></p> <p><b>疫情变化隐含长期利好，龙头价值不减</b></p> <p><span>短期由于服装等耐用品需求受限影响阿里核心电商业务，但从长期来看，阿里有望从多个维度受益：1）低线城市用户具备涌入契机，拓宽用户天花板上限；2）淘宝直播持续出圈，拉动用户粘性与复购；3）生鲜电商需求旺盛打下品类扩充的基础，长期渗透率存提升潜力；4）阿里旗下钉钉在疫情中快速发展，利好2B业务开展。</span></p> <p><b><span>估值：</span></b><span>我们预计FY2021-FY2023调整后归属股东净利润分别为1,805亿元/2,284亿元/3,034亿元，分别同比增长27.7%/26.5%/32.8%。考虑到公司龙头价值与疫情长期利好，我们认为阿里的合理市值为7,600亿美元，折合每ADR约284美元，有37%的增长空间，给予买入评级。</span></p> <p><b><span>风险提示：</span></b><span>宏观及政策监管风险；竞争加剧风险；新业务增长放缓风险；疫情持续影响</span></p> <p><b>正文</b></p> <p><b>1.核心分析</b></p> <p><b><span>财年收入突破5,000亿，淘宝天猫收入占比首次降至50%以下。</span></b><span>本季度阿里总收入同比增长22.3%至1,143.1亿元，超市场预期6.8%。其中，核心商务业务收入同比增长19.0%至938.7亿元，云计算业务同比增长58.1%至122.2亿元，文娱业务同比增长4.8%至59.4亿元，创新业务及其他收入同比增长89.6%至22.9亿元。疫情影响公司盈利能力，本季度公司调整后归母净利润同比增长11.6%至251.0亿元，超预期50.4%，净利率同比降低2.1pct至22.0%。从全财年角度（2Q19-1Q20），公司总收入同比增长35.3%至5,097.1亿元，其中淘宝天猫广告佣金收入同比增长18.8%至2,464.8亿元，占总体收入的48.4%。公司调整后归母净利润同比增长40.3%至1,413.4亿元，净利率同比提升1.0pct至27.7%。</span></p> <p><span>图1：阿里巴巴总收入同比增速（CY2Q12A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4255fbe999f165328ab6aced4d25e76\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"511\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图2：阿里巴巴各细分业务Non GAAP EBITA率</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/738f21a44220c8e789298d125ccc1a64\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"489\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>广告佣金业务短期受到一定影响，但疫情下用户仍有快速增长。</span></b><span>本季度阿里淘宝天猫广告及佣金业务收入达454.1亿元，在疫情冲击下同比增长仅1.1%。本季度Non-GAAP EBITA达339.9亿元，同比减少2.0%，利润率同比降低2.7pct至61.8%。尽管疫情影响业务表现，但用户仍有快速增长。本季度阿里国内电商业务移动端MAU同比增长17.3%至8.46亿，环比净增2,400万（vs. 1Q19净增量2,200万），年化活跃买家同比增长11.0%至7.26亿，环比净增1,500万（vs. 1Q19净增量1,800万）。用户的快速增长带动平台成交额，阿里淘宝天猫全财年成交额达6.6万亿元，同比增长15.1%。其中，淘宝3.4万亿元，同比+8.7%，天猫3.2万亿元，同比+22.6%。</span></p> <p><span>图3：阿里巴巴移动端MAU及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/14fcd03c49b2a7ccab0a082a688b3bfd\" tg-width=\"844\" tg-height=\"516\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图4：阿里巴巴年化活跃买家及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8c57bc1df55f557ce93756c3ee23ca67\" tg-width=\"860\" tg-height=\"516\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图5：主要移动购物平台MAU（2017年1月-2020年3月）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55e9723f24d2658982ae2d6dd168d2aa\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"595\"></p> <p><span>资料来源：QuestMobile，天风证券研究所</span></p> <p><span>图6：阿里国内电商业务年GMV（FY2012A-FY2019A）</span><img src=\"https://static.tigerbbs.com/313ce4758df30ab8d4bd88e94c341d56\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图7：阿里国内电商业务获客成本（CY1Q17A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/648c65099fe99037a08e77038111b22a\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"482\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所<br>获客成本指单季度销售费用除以当季度新增年化活跃买家</span></p> <p><span>图8：天猫实物商品成交额同比增速（2Q17A-1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b827bf92a68a4a3a01adeda8e90ab24b\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"512\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，国家统计局，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>新零售业务快速成长，本地生活与支付宝协同持续。</span></b><span>本季度阿里新零售业务（国内核心商务其他业务）收入同比增长88.4%至255.0亿元，全财年收入同比增长115.2%至862.7亿元。截至1Q20，盒马鲜生门店数量达到207家，财年净增72家（vs. 上一财年净增98家）；阿里商业平台（淘鲜达为主）为高鑫零售带来约10%的收入。本地生活业务方面，阿里本季度消费者服务业务收入达48.4亿元，同比减少8.1%，支付宝带来约40%的新增用户（vs. 4Q19 48%）。</span></p> <p><span>图9：盒马鲜生门店数量（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7998fea0f6e68f0e270b1b3e90fb8209\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"605\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图10：阿里国内零售其他收入（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f6e0c31b948044ebcacaeed49cefb1c\" tg-width=\"846\" tg-height=\"502\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图11：阿里消费者服务收入（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ffbc9eeffa66c48584982546c2c0f47d\" tg-width=\"866\" tg-height=\"502\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>阿里云龙头增速不减，菜鸟协同作用增强。</span></b><span>本季度阿里云业务收入达122.2亿元，同比增长58.1%，全财年收入超400亿元，同比增长62.0%。阿里云继续维持龙头地位，Q4市场份额达46.4%，继续领先市场。物流方面，本季度菜鸟收入同比增长28.2%至49.5亿元，全年收入同比增长49.4%至222.3亿元。菜鸟持续发挥集团协同价值。对内，菜鸟通过数据洞察提升核心业务效率，降低履约成本；对外，为更多商家提供“菜鸟履约”，为海内外商家提供国际寄件。</span></p> <p><span>图12：阿里云业务收入及同比增速（1Q18A-1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a4840eaf24c734994d226bcfe37c336\" tg-width=\"870\" tg-height=\"506\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图13：菜鸟网络收入及同比增速（1Q18A-1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cbad51fffa5cf4d1cf308d01f14394c1\" tg-width=\"872\" tg-height=\"502\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图14：阿里云non gaap EBITA及EBITA率（1Q18A-1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e9f657118c70dc2411951d2c2333b85\" tg-width=\"852\" tg-height=\"518\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图15：国内公有云市场份额（3Q19A-4Q19A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd11c9a7b135524dff7b878ba22623a1\" tg-width=\"850\" tg-height=\"498\"></p> <p><span>资料来源：Canalys，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>疫情变化隐含长期利好，龙头价值不减。</span></b><span>短期由于服装等耐用品需求受限影响阿里核心电商业务，但从长期来看，阿里有望从多个维度受益：1）低线城市用户具备涌入契机，拓宽用户天花板上限；2）淘宝直播持续出圈，拉动用户粘性与复购；3）生鲜电商需求旺盛打下品类扩充的基础，长期渗透率存提升潜力；4）阿里旗下钉钉在疫情中快速发展，利好2B业务开展。</span><span><b>生鲜品类行业规模较大，但线上渗透率较低，线上化蕴藏较大机会。</b></span><span>从国家统计局发布数据来看，2018年食品、饮品等品类能够占到限额以上企业消费品零售总额的14.5%。根据中国产业信息网，2018年国内生鲜电商行业交易规模接近2,000亿元，而仅水果的零售规模在2017年就已经超过2万亿元，考虑到生鲜电商中品类还包括蔬菜、肉类和水产品等，整体电商渗透率仍处于较低水平。而根据贝恩咨询报告来看，与生鲜拥有相近特性的快消品线上化率2018年为16.7%，生鲜电商行业有进一步提升空间。</span></p> <p><span>图16：2018年电商销售继续保持强劲增长，但大卖场和杂货店销售增长持续放缓</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f517ca5f4efac3dd72fa1f7bf29fb773\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"494\"></p> <p><span>资料来源：贝恩，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>天猫618开局表现强劲，淘宝直播持续出圈。</span></b><span>天猫618首日10小时成交额同比增长50%，其中iPhone的天猫成交额5小时突破5亿元，超过其在中国市场的日均成交额。结构上，天猫618美容彩妆、大家电、笔记本电脑、电动车等数十个行业的成交额均同比翻倍。以美妆为例，开售1小时口红成交量达到49万支，销售额比日常增长32倍。2小时内，雅诗兰黛、SK-II、HR赫莲娜等61个顶级美妆大牌销售额超去年全天。电商直播持续出圈，天猫直播618开局89分钟成交额超20亿元，自5月25日预售启动以来，淘宝直播已超过140万次。天猫618期间预计超过300个明星、4大卫视全部入局，为直播带货站台。</span></p> <p><span><b>2.财务及运营数据</b></span></p> <p><span><b>2.1.&nbsp;财务分析</b></span></p> <p><b><span>总收入：</span></b><span>FY4Q20(对应CY1Q20)总收入为RMB1,143.1亿元，同比增长22.3%，环比减少29.2%，高于市场预期6.8%，增长主要来自国内新零售、云业务和创新业务等；</span></p> <p><span>图17：阿里巴巴总收入及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e2ed8348548549cc099ddd787aeff01\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"578\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图18：阿里巴巴总收入结构（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/231599116d8e4c6334d09dbca49e962d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"526\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>核心电商业务：</span></b><span>包括淘宝、天猫、聚划算、农村淘宝、阿里妈妈、天猫国际、速卖通、Lazada、1688.com、银泰百货、盒马鲜生、菜鸟物流和饿了么口碑等：FY4Q20收入为RMB938.7亿元，同比增长19.0%，环比减少33.7%，占总收入的82.1%；</span></p> <ul> \n <li><p><span>中国-零售（包括淘宝、天猫、聚划算、银泰、盒马、考拉）：本季度收入为RMB709.1亿元，同比增长21.3%，环比减少35.8%，占总收入的62.0%；增长主要来自于信息流广告及淘宝直播收入的增长，同时受疫情影响被付费点击次数和单价下降所抵消；</span></p></li> \n <li><p><span>中国-批发（1688.com）：本季度收入为RMB27.9亿元，同比增长9.4%，环比减少17.2%，占总收入的2.4%；增长主要来自于零售通业务的增长以及1688平台的ARPPU增长所致；</span></p></li> \n <li><p><span>国际-零售：本季度为RMB53.5亿元，同比增长8.3%，环比减少27.6%，占总收入的4.7%；</span></p></li> \n <li><p><span>国际-批发：本季度为RMB24.6亿元，同比增长15.2%，环比持平，占总收入的2.2%；</span></p></li> \n <li><p><span>菜鸟（17年10月中旬起并表）：本季度贡献营收RMB49.5亿元，同比增长28.2%，环比减少34.1%，占总收入的4.3%；主要是由于跨境及全球零售商业务履约订单量增加所致；</span></p></li> \n <li><p><span>本地生活服务（饿了么18年5月起并表，口碑18年12月起并表）：本季度贡献营收RMB48.4亿元，同比减少8.1%，环比减少36.2%，占总收入的4.2%；主要是受餐饮店铺和本地商家大规模闭店影响所致；</span></p></li> \n</ul> <p><span>图19：阿里巴巴核心电商业务收入及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99aa3873f2235454d675c931917c3a00\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"591\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图20：阿里巴巴核心电商业务收入结构（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0590b4ee62ca9a502525ef65377aefe5\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"527\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>云计算业务：</span></b><span>本季度云计算业务实现收入RMB122.2亿元，同比增长58.1%，环比增长14.0%，占总收入的10.7%；主要是由于公有云与混合云业务增长所致；</span></p> <p><span>图21：阿里巴巴云计算业务收入及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/181de87fca01df0fbd8c5f54178b0d73\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"565\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>数字媒体及娱乐：</span></b><span>包括UC Web、优酷土豆、阿里影业、阿里体育、阿里音乐和天猫盒子等：本季度实现收入RMB59.4亿元，同比增长4.8%，环比减少19.6%，占总收入的5.2%；主要是由于优酷付费会员数量增长所致；</span></p> <p><span>图22：阿里巴巴数字媒体与娱乐服务收入及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8e0ea582d343e10bb02e46e94ebf64a9\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"553\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>创新项目：</span></b><span>包括高德地图、云OS、钉钉和天猫精灵等：本季度实现收入RMB22.9亿元，同比增长89.6%，环比增长22.7%，占总收入的2.0%；主要是由于线上游戏及其他业务增长所致；</span></p> <p><b><span>毛利率：</span></b><span>本季度为36.6%，同比降低3.9pct，环比降低8.4pct；</span></p> <p><span>图23：阿里巴巴毛利及毛利率（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d65591f7995c36c3f57fc3412c09b45\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"580\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>费用率：</span></b><span>本季度公司三项费用率为26.8%，同比降低0.9pct，环比提升2pct。具体来看，研发费用率为9.3%，同比降低0pct，环比提升2.4pct；销售费用率为10.7%，同比提升0.3pct，环比提升0.9pct；管理费用率为6.9%，同比降低1.3pct，环比提升2.3pct；</span></p> <p><span>图24：阿里巴巴研发费用及研发费用率（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a9b054fd30baa4abc7233753c6598423\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"501\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图25：阿里巴巴销售费用及销售费用率（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e2438ce4f28b51e2152eb286f103517\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"488\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图26：阿里巴巴管理费用及管理费用率（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/81d3e222d51c70f8d87089b1d74968bc\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"523\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>运营利润：</span></b><span>本季度为RMB71.3亿元，同比减少18.6%，环比减少82%；运营利润率为6.2%，同比降低3.1pct，环比降低18.3pct；</span></p> <p><span>图27：阿里巴巴运营利润及OPM（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/39c395b077cb07aa09bcb3424c1e0af6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"516\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>经调整净利润(Non-GAAP)：</span></b><span>本季度调整后净利润为RMB222.9亿元，同比增长11.1%，环比减少0%，高于市场预期50.4%；调整后归母净利润为RMB251亿元，同比增长11.6%，环比减少48.4%，经调整归属股东净利率为22%，同比降低2.1pct，环比降低8.2pct；</span></p> <p><span>图28：阿里巴巴经调整归属股东净利润及净利率（CY1Q18A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/14cd8e160f7fe323dc13532d2c7f6b3d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"518\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span><b>现金、现金等价物及短期投资余额：</b></span><span>截至20年3月31日为RMB3,590亿元；</span><span><b>业绩指引：</b></span><span>公司预期2021财年（2020年4月-2021年3月）收入超6,500亿元；</span></p> <p><span>图29：阿里巴巴实际业绩与一致预期对比（CY1Q20A vs. CY1Q20E）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/31a4803b1f8b3754b1cc6e2e2b9c0aa3\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"582\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，Bloomberg（2020年5月11日），天风证券研究所</span></p> <p><span><b>2.2. 运营数据分析</b></span></p> <p><b><span>活跃买家数</span></b><span>：中国零售平台年度活跃买家数达到7.26亿，+11.0% YoY，相较于上季度末新增活跃买家1,500万；2020财年超过70%的新增消费者来自于欠发达地区；</span></p> <p><b><span>移动端MAU：</span></b><span>中国零售平台移动MAU达到8.46亿，+17.3% YoY，相较于上季度新增用户2,200万；</span><span><b>中国零售业务活跃买家年收入贡献</b></span><span>：本季度达到RMB458，+21.1% YoY，+1.7% QoQ；</span></p> <p><span>图30：阿里巴巴移动端MAU及年化活跃买家（CY1Q15A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7aec6f5d52e3d445154f364dfedf288e\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"600\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><span>图31：阿里巴巴年化每活跃买家平均收入（CY1Q16A-CY1Q20A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f6a9421ea91004138a581147dd8f9f55\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"545\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>GMV：</span></b><span>2020财年GMV同比增长15.1%至6.59万亿，其中淘宝GMV同比增长8.7%至3.39万亿，天猫GMV同比增长22.6%至3.2万亿；</span></p> <p><b><span>货币化率：</span></b><span>2020财年阿里货币化率达3.74%，同比提升0.12pct，主要由广告货币化率提升带动；</span></p> <p><span>图32：阿里巴巴货币化率（FY2014A-FY2020A）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5811b1e699666877f5bd223eb81e764\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"539\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><b><span>淘宝直播：</span></b><span>2020财年淘宝直播GMV同比增长100%，2,200个品牌天猫销售额破亿，截至1Q20使用淘宝直播的商家DAU同比增长88%；</span></p> <p><b><span>新零售：</span></b><span>截至19年12月，盒马鲜生在国内共设有207家自营门店（季度新增10家），线上GMV占比约60%，同比提升10pct；</span></p> <p><b><span>菜鸟物流：</span></b><span>3月菜鸟社区驿站日均处理包裹数量同比增长超100%；</span></p> <p><span>闲鱼：2020财年GMV约为2000亿元；</span></p> <p><b><span>本地生活：</span></b><span>饿了么4月GMV转为正增长；2020财年餐饮外卖新增消费者中有40%来自于支付宝；</span></p> <p><b><span>钉钉：</span></b><span>3月钉钉工作日DAU达1.55亿；</span></p> <p><b><span>国际化：</span></b><span>阿里国际零售业务拥有超过1.8亿的活跃买家；</span></p> <p><b><span>优酷：</span></b><span>本季度优酷日均订阅用户同比增长60%（vs.上季度59%）；</span></p> <p><span><b>3.估值及投资建议</b></span></p> <p><span>我们预计阿里FY2021-FY2023收入分别为6,576亿元/8,266亿元/10,180亿元，分别同比增长29.0%/25.7%/23.2%，调整后归属股东净利润分别为1,805亿元/2,284亿元/3,034亿元，分别同比增长27.7%/26.5%/32.8%。考虑到公司龙头价值与疫情长期利好，我们认为阿里的合理市值为7,600亿美元，折合每ADR约284美元，有37%的增长空间，给予买入评级。</span></p> <p><span>图33：阿里巴巴盈利预测（FY2019A-FY2023E）</span></p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7ca1cba676390d22cfdd6829fb0f20d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"601\"></p> <p><span>资料来源：公司公告，天风证券研究所</span></p> <p><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">$阿里巴巴(BABA)$</a> <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/09988\">$阿里巴巴-SW(09988)$</a></p></body></html>","text":"文章转载自公众号“文香思媒” 摘要 财年收入突破 5,000 亿，淘宝天猫收入占比首次降至 50%以下 本季度阿里总收入同比增长22.3%至1,143.1亿元，超市场预期6.8%。其中，核心商务业务收入同比增长19.0%至938.7亿元，云计算业务同比增长58.1%至122.2亿元，文娱业务同比增长4.8%至59.4亿元，创新业务及其他收入同比增长89.6%至22.9亿元。疫情影响公司盈利能力，本季度公司调整后归母净利润同比增长11.6%至251.0亿元，超预期50.4%，净利率同比降低2.1pct至22.0%。从全财年角度（2Q19-1Q20），公司总收入同比增长35.3%至5,097.1亿元，其中淘宝天猫广告佣金收入同比增长18.8%至2,464.8亿元，占总体收入的48.4%。公司调整后归母净利润同比增长40.3%至1,413.4亿元，净利率同比提升1.0pct至27.7%。 广告佣金业务短期受到一定影响，但疫情下用户仍有快速增长 本季度阿里淘宝天猫广告及佣金业务收入达454.1亿元，在疫情冲击下同比增长仅1.1%。本季度Non-GAAP EBITA达339.9亿元，同比减少2.0%，利润率同比降低2.7pct至61.8%。尽管疫情影响业务表现，但用户仍有快速增长。本季度阿里国内电商业务移动端MAU同比增长17.3%至8.46亿，环比净增2,400万（vs. 1Q19净增量2,200万），年化活跃买家同比增长11.0%至7.26亿，环比净增1,500万（vs. 1Q19净增量1,800万）。用户的快速增长带动平台成交额，阿里淘宝天猫全财年成交额达6.6万亿元，同比增长15.1%。其中，淘宝3.4万亿元，同比+8.7%，天猫3.2万亿元，同比+22.6%。 新零售业务快速成长，本地生活与支付宝协同持续 本季度阿里新零售业务（国内核心商务其他业务）收入同比增长88.4%至255.0亿元，全财年收入同比增长115.2%至862.7亿元。截至1Q20，盒马鲜生门店数量达到207家，财年净增72家（vs. 上一财年净增98家）；阿里商业平台（淘鲜达为主）为高鑫零售带来约10%的收入。本地生活业务方面，阿里本季度消费者服务业务收入达48.4亿元，同比减少8.1%，支付宝带来约40%的新增用户（vs. 4Q19 48%）。 阿里云龙头增速不减，菜鸟协同作用增强 本季度阿里云业务收入达122.2亿元，同比增长58.1%，全财年收入超400亿元，同比增长62.0%。阿里云继续维持龙头地位，Q4市场份额达46.4%，继续领先市场。物流方面，本季度菜鸟收入同比增长28.2%至49.5亿元，全年收入同比增长49.4%至222.3亿元。菜鸟持续发挥集团协同价值。对内，菜鸟通过数据洞察提升核心业务效率，降低履约成本；对外，为更多商家提供“菜鸟履约”，为海内外商家提供国际寄件服务。 疫情变化隐含长期利好，龙头价值不减 短期由于服装等耐用品需求受限影响阿里核心电商业务，但从长期来看，阿里有望从多个维度受益：1）低线城市用户具备涌入契机，拓宽用户天花板上限；2）淘宝直播持续出圈，拉动用户粘性与复购；3）生鲜电商需求旺盛打下品类扩充的基础，长期渗透率存提升潜力；4）阿里旗下钉钉在疫情中快速发展，利好2B业务开展。 估值：我们预计FY2021-FY2023调整后归属股东净利润分别为1,805亿元/2,284亿元/3,034亿元，分别同比增长27.7%/26.5%/32.8%。考虑到公司龙头价值与疫情长期利好，我们认为阿里的合理市值为7,600亿美元，折合每ADR约284美元，有37%的增长空间，给予买入评级。 风险提示：宏观及政策监管风险；竞争加剧风险；新业务增长放缓风险；疫情持续影响 正文 1.核心分析 财年收入突破5,000亿，淘宝天猫收入占比首次降至50%以下。本季度阿里总收入同比增长22.3%至1,143.1亿元，超市场预期6.8%。其中，核心商务业务收入同比增长19.0%至938.7亿元，云计算业务同比增长58.1%至122.2亿元，文娱业务同比增长4.8%至59.4亿元，创新业务及其他收入同比增长89.6%至22.9亿元。疫情影响公司盈利能力，本季度公司调整后归母净利润同比增长11.6%至251.0亿元，超预期50.4%，净利率同比降低2.1pct至22.0%。从全财年角度（2Q19-1Q20），公司总收入同比增长35.3%至5,097.1亿元，其中淘宝天猫广告佣金收入同比增长18.8%至2,464.8亿元，占总体收入的48.4%。公司调整后归母净利润同比增长40.3%至1,413.4亿元，净利率同比提升1.0pct至27.7%。 图1：阿里巴巴总收入同比增速（CY2Q12A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图2：阿里巴巴各细分业务Non GAAP EBITA率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 广告佣金业务短期受到一定影响，但疫情下用户仍有快速增长。本季度阿里淘宝天猫广告及佣金业务收入达454.1亿元，在疫情冲击下同比增长仅1.1%。本季度Non-GAAP EBITA达339.9亿元，同比减少2.0%，利润率同比降低2.7pct至61.8%。尽管疫情影响业务表现，但用户仍有快速增长。本季度阿里国内电商业务移动端MAU同比增长17.3%至8.46亿，环比净增2,400万（vs. 1Q19净增量2,200万），年化活跃买家同比增长11.0%至7.26亿，环比净增1,500万（vs. 1Q19净增量1,800万）。用户的快速增长带动平台成交额，阿里淘宝天猫全财年成交额达6.6万亿元，同比增长15.1%。其中，淘宝3.4万亿元，同比+8.7%，天猫3.2万亿元，同比+22.6%。 图3：阿里巴巴移动端MAU及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图4：阿里巴巴年化活跃买家及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：主要移动购物平台MAU（2017年1月-2020年3月） 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 图6：阿里国内电商业务年GMV（FY2012A-FY2019A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图7：阿里国内电商业务获客成本（CY1Q17A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 获客成本指单季度销售费用除以当季度新增年化活跃买家 图8：天猫实物商品成交额同比增速（2Q17A-1Q20A） 资料来源：公司公告，国家统计局，天风证券研究所 新零售业务快速成长，本地生活与支付宝协同持续。本季度阿里新零售业务（国内核心商务其他业务）收入同比增长88.4%至255.0亿元，全财年收入同比增长115.2%至862.7亿元。截至1Q20，盒马鲜生门店数量达到207家，财年净增72家（vs. 上一财年净增98家）；阿里商业平台（淘鲜达为主）为高鑫零售带来约10%的收入。本地生活业务方面，阿里本季度消费者服务业务收入达48.4亿元，同比减少8.1%，支付宝带来约40%的新增用户（vs. 4Q19 48%）。 图9：盒马鲜生门店数量（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图10：阿里国内零售其他收入（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图11：阿里消费者服务收入（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 阿里云龙头增速不减，菜鸟协同作用增强。本季度阿里云业务收入达122.2亿元，同比增长58.1%，全财年收入超400亿元，同比增长62.0%。阿里云继续维持龙头地位，Q4市场份额达46.4%，继续领先市场。物流方面，本季度菜鸟收入同比增长28.2%至49.5亿元，全年收入同比增长49.4%至222.3亿元。菜鸟持续发挥集团协同价值。对内，菜鸟通过数据洞察提升核心业务效率，降低履约成本；对外，为更多商家提供“菜鸟履约”，为海内外商家提供国际寄件。 图12：阿里云业务收入及同比增速（1Q18A-1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图13：菜鸟网络收入及同比增速（1Q18A-1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图14：阿里云non gaap EBITA及EBITA率（1Q18A-1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图15：国内公有云市场份额（3Q19A-4Q19A） 资料来源：Canalys，天风证券研究所 疫情变化隐含长期利好，龙头价值不减。短期由于服装等耐用品需求受限影响阿里核心电商业务，但从长期来看，阿里有望从多个维度受益：1）低线城市用户具备涌入契机，拓宽用户天花板上限；2）淘宝直播持续出圈，拉动用户粘性与复购；3）生鲜电商需求旺盛打下品类扩充的基础，长期渗透率存提升潜力；4）阿里旗下钉钉在疫情中快速发展，利好2B业务开展。生鲜品类行业规模较大，但线上渗透率较低，线上化蕴藏较大机会。从国家统计局发布数据来看，2018年食品、饮品等品类能够占到限额以上企业消费品零售总额的14.5%。根据中国产业信息网，2018年国内生鲜电商行业交易规模接近2,000亿元，而仅水果的零售规模在2017年就已经超过2万亿元，考虑到生鲜电商中品类还包括蔬菜、肉类和水产品等，整体电商渗透率仍处于较低水平。而根据贝恩咨询报告来看，与生鲜拥有相近特性的快消品线上化率2018年为16.7%，生鲜电商行业有进一步提升空间。 图16：2018年电商销售继续保持强劲增长，但大卖场和杂货店销售增长持续放缓 资料来源：贝恩，天风证券研究所 天猫618开局表现强劲，淘宝直播持续出圈。天猫618首日10小时成交额同比增长50%，其中iPhone的天猫成交额5小时突破5亿元，超过其在中国市场的日均成交额。结构上，天猫618美容彩妆、大家电、笔记本电脑、电动车等数十个行业的成交额均同比翻倍。以美妆为例，开售1小时口红成交量达到49万支，销售额比日常增长32倍。2小时内，雅诗兰黛、SK-II、HR赫莲娜等61个顶级美妆大牌销售额超去年全天。电商直播持续出圈，天猫直播618开局89分钟成交额超20亿元，自5月25日预售启动以来，淘宝直播已超过140万次。天猫618期间预计超过300个明星、4大卫视全部入局，为直播带货站台。 2.财务及运营数据 2.1. 财务分析 总收入：FY4Q20(对应CY1Q20)总收入为RMB1,143.1亿元，同比增长22.3%，环比减少29.2%，高于市场预期6.8%，增长主要来自国内新零售、云业务和创新业务等； 图17：阿里巴巴总收入及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图18：阿里巴巴总收入结构（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 核心电商业务：包括淘宝、天猫、聚划算、农村淘宝、阿里妈妈、天猫国际、速卖通、Lazada、1688.com、银泰百货、盒马鲜生、菜鸟物流和饿了么口碑等：FY4Q20收入为RMB938.7亿元，同比增长19.0%，环比减少33.7%，占总收入的82.1%； 中国-零售（包括淘宝、天猫、聚划算、银泰、盒马、考拉）：本季度收入为RMB709.1亿元，同比增长21.3%，环比减少35.8%，占总收入的62.0%；增长主要来自于信息流广告及淘宝直播收入的增长，同时受疫情影响被付费点击次数和单价下降所抵消； 中国-批发（1688.com）：本季度收入为RMB27.9亿元，同比增长9.4%，环比减少17.2%，占总收入的2.4%；增长主要来自于零售通业务的增长以及1688平台的ARPPU增长所致； 国际-零售：本季度为RMB53.5亿元，同比增长8.3%，环比减少27.6%，占总收入的4.7%； 国际-批发：本季度为RMB24.6亿元，同比增长15.2%，环比持平，占总收入的2.2%； 菜鸟（17年10月中旬起并表）：本季度贡献营收RMB49.5亿元，同比增长28.2%，环比减少34.1%，占总收入的4.3%；主要是由于跨境及全球零售商业务履约订单量增加所致； 本地生活服务（饿了么18年5月起并表，口碑18年12月起并表）：本季度贡献营收RMB48.4亿元，同比减少8.1%，环比减少36.2%，占总收入的4.2%；主要是受餐饮店铺和本地商家大规模闭店影响所致； 图19：阿里巴巴核心电商业务收入及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图20：阿里巴巴核心电商业务收入结构（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 云计算业务：本季度云计算业务实现收入RMB122.2亿元，同比增长58.1%，环比增长14.0%，占总收入的10.7%；主要是由于公有云与混合云业务增长所致； 图21：阿里巴巴云计算业务收入及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 数字媒体及娱乐：包括UC Web、优酷土豆、阿里影业、阿里体育、阿里音乐和天猫盒子等：本季度实现收入RMB59.4亿元，同比增长4.8%，环比减少19.6%，占总收入的5.2%；主要是由于优酷付费会员数量增长所致； 图22：阿里巴巴数字媒体与娱乐服务收入及同比增速（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 创新项目：包括高德地图、云OS、钉钉和天猫精灵等：本季度实现收入RMB22.9亿元，同比增长89.6%，环比增长22.7%，占总收入的2.0%；主要是由于线上游戏及其他业务增长所致； 毛利率：本季度为36.6%，同比降低3.9pct，环比降低8.4pct； 图23：阿里巴巴毛利及毛利率（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 费用率：本季度公司三项费用率为26.8%，同比降低0.9pct，环比提升2pct。具体来看，研发费用率为9.3%，同比降低0pct，环比提升2.4pct；销售费用率为10.7%，同比提升0.3pct，环比提升0.9pct；管理费用率为6.9%，同比降低1.3pct，环比提升2.3pct； 图24：阿里巴巴研发费用及研发费用率（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图25：阿里巴巴销售费用及销售费用率（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图26：阿里巴巴管理费用及管理费用率（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 运营利润：本季度为RMB71.3亿元，同比减少18.6%，环比减少82%；运营利润率为6.2%，同比降低3.1pct，环比降低18.3pct； 图27：阿里巴巴运营利润及OPM（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 经调整净利润(Non-GAAP)：本季度调整后净利润为RMB222.9亿元，同比增长11.1%，环比减少0%，高于市场预期50.4%；调整后归母净利润为RMB251亿元，同比增长11.6%，环比减少48.4%，经调整归属股东净利率为22%，同比降低2.1pct，环比降低8.2pct； 图28：阿里巴巴经调整归属股东净利润及净利率（CY1Q18A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 现金、现金等价物及短期投资余额：截至20年3月31日为RMB3,590亿元；业绩指引：公司预期2021财年（2020年4月-2021年3月）收入超6,500亿元； 图29：阿里巴巴实际业绩与一致预期对比（CY1Q20A vs. CY1Q20E） 资料来源：公司公告，Bloomberg（2020年5月11日），天风证券研究所 2.2. 运营数据分析 活跃买家数：中国零售平台年度活跃买家数达到7.26亿，+11.0% YoY，相较于上季度末新增活跃买家1,500万；2020财年超过70%的新增消费者来自于欠发达地区； 移动端MAU：中国零售平台移动MAU达到8.46亿，+17.3% YoY，相较于上季度新增用户2,200万；中国零售业务活跃买家年收入贡献：本季度达到RMB458，+21.1% YoY，+1.7% QoQ； 图30：阿里巴巴移动端MAU及年化活跃买家（CY1Q15A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图31：阿里巴巴年化每活跃买家平均收入（CY1Q16A-CY1Q20A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 GMV：2020财年GMV同比增长15.1%至6.59万亿，其中淘宝GMV同比增长8.7%至3.39万亿，天猫GMV同比增长22.6%至3.2万亿； 货币化率：2020财年阿里货币化率达3.74%，同比提升0.12pct，主要由广告货币化率提升带动； 图32：阿里巴巴货币化率（FY2014A-FY2020A） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 淘宝直播：2020财年淘宝直播GMV同比增长100%，2,200个品牌天猫销售额破亿，截至1Q20使用淘宝直播的商家DAU同比增长88%； 新零售：截至19年12月，盒马鲜生在国内共设有207家自营门店（季度新增10家），线上GMV占比约60%，同比提升10pct； 菜鸟物流：3月菜鸟社区驿站日均处理包裹数量同比增长超100%； 闲鱼：2020财年GMV约为2000亿元； 本地生活：饿了么4月GMV转为正增长；2020财年餐饮外卖新增消费者中有40%来自于支付宝； 钉钉：3月钉钉工作日DAU达1.55亿； 国际化：阿里国际零售业务拥有超过1.8亿的活跃买家； 优酷：本季度优酷日均订阅用户同比增长60%（vs.上季度59%）； 3.估值及投资建议 我们预计阿里FY2021-FY2023收入分别为6,576亿元/8,266亿元/10,180亿元，分别同比增长29.0%/25.7%/23.2%，调整后归属股东净利润分别为1,805亿元/2,284亿元/3,034亿元，分别同比增长27.7%/26.5%/32.8%。考虑到公司龙头价值与疫情长期利好，我们认为阿里的合理市值为7,600亿美元，折合每ADR约284美元，有37%的增长空间，给予买入评级。 图33：阿里巴巴盈利预测（FY2019A-FY2023E） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 $阿里巴巴(BABA)$ 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