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@捷克Jack：网易究竟值多少钱？

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<p>对于大公司来说，拆解业务来分布估值(sum of the part)比单纯用整体利润来进行倍数估值要合理一些。</p> <p>拆解网易的业务，比阿里更容易——游戏（现金奶牛）、有道（已上市的在线教育），以及创新业务。其中创新业务又包括云音乐、电商（严选）、广告（媒体+邮箱）和直播等。</p> <p>最新一季的季报显示，<span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>游戏收入占比79%，创新业务18%，有道只有3%</b></span>。但是从毛利的角度来看，<span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>游戏占了92.4%，有道2.5%，创新业务5.1%</b></span>。游戏业务显然是利润的顶梁柱。</p> <p>有道是可以单独从报表中获得的运营利润（亏损）的，而创新业务包含的项目很多，其中电商和广告相对是毛利较高的业务，而云音乐随着体量的增大（Q1三位数增长），在创新业务中的比重也不断增大。</p> <p>参照腾讯音乐的毛利率（30%）和净利率（14%），则运营费率在15%左右，正好与网易创新业务Q1毛利率大致相等，那大致可以将创新业务的运营利润率假设在0%的水平。</p> <h4><b>第一部分——游戏</b></h4> <p>游戏是稳定盈利、稳定提供现金流的业务，其实较适合用DCF模型来估值。但考虑到二次上市后现金流变化水平较大，且公司在香港的招股书揭示了更多潜在的收购计划，反而现金流的变数会很多。</p> <p>用EV/EBITDA的倍数来给网易的游戏部分估值，虽然误差会大一些，但也合理。</p> <p>过去15年网易的平均EV/EBITDA(T12M)的平均值13.73，其中2004-2007年的偏差较大，<span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>2007年之后的平均值只有11.63</b></span>。就以12倍均值作为基准参考（中值）。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/2d9b0a9c27586a18aede954f0b61f27f\" tg-width=\"628\" tg-height=\"356\">假如网易能保持2020-2021年的游戏收入与20Q1的15%增长水平持平，考虑到有道的亏损，用比较乐观的35%的游戏EBITDA利润率来算，2020-2021年的游戏部分EBITDA分别为27.1亿美元、31.1亿美元，<span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>对应12倍的EV分别为324.6、373.3亿美元</b></span>。</p> <h4><b>第二部分——有道</b></h4> <p>截止6月3日，有道的市值是27.9亿美元，网易在2019年12月有道招股书中公布的持有的部分为66%，2020Q1又在二级市场上买了一些，假设未来1-2年并没有被摊薄，大致就是三分之二的持股比例。</p> <p>考虑过去90天平均价格变化，以及华尔街分析师对有道的12个月目标价综合来看，给2020、2021年底的估值分别为35亿美元、40亿美元。<img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/b0dfc0e1b8b9ec5100db87fb14e677c0\" tg-width=\"840\" tg-height=\"470\"></p> <h4><b>第三部分——创新业务</b></h4> <p>如果云音乐被拆分，网易创新业务的估值会得到加强。通过网易2019财年的财报，我们可以对创新业务中的电商、广告、云音乐收入有个大致的预估。此前我也专门写过网易云音乐的研究报告——<a href=\"https://laohu8.com/TW/953137913\" target=\"_blank\">《网易的音乐野心》</a>。</p> <p><span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>网易云音乐的收入在18-19年的时候约是腾讯音乐同期的五分之一</b></span>。其中腾讯音乐的收入大量来自社交娱乐，而真正音乐订阅部分收入也只有四分之一左右。因此，如果网易云音乐没有而爆发性的社交娱乐收入的增长，则整体营收在2020-2021年也将保持在腾讯音乐的1/5到1/4的水平。<img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/c4201b3e41b14c39072d3ca8b9f0837e\" tg-width=\"654\" tg-height=\"352\">因此，网易云音乐的估值，用对应的收入水平对比就挺公平。<span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>腾讯音乐210亿美元市值，按照260亿元的收入水平换算，网易云音乐实际上的估值是45亿美元左右。以全球音乐流媒体标杆Spotify来比较，同样以过去12个月的收入水平换算，网易云音乐估值也是41亿美元左右。</b></span></p> <p>如果以15%的年化增长率，则2020-2021年的估值分别为51亿美元、59亿美元。</p> <p>电商部分，阿里收购考拉是20亿美元，严选的收入不及考拉，加上一些其他业务统一算作20亿美元。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/032fc5698d5f112aed810289d6e761d5\" tg-width=\"283\" tg-height=\"243\"></p> <p><span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>所以，将三个部分的估值加总，再将现金等因素考虑进去，2020和2021年低网易的估值水平应该是475亿美元、535亿美元。对应的每股价值为369美元/ADS（2020）和414美元/ADS（2021）</b></span>。</p> <p>当然，游戏业务的估值倍数的变化可能会产生较大的影响，如果以14倍EV/EBITDA，则对应的每股价值就是410美元/462美元了。考虑到模型本身对网易游戏利润水平就比较大方了，因此也没必要再做大胆假设了。</p> <p>综上，<span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>如果以2020年为目标，网易ADS每股360美元-420美元都是正常合理的区间</b></span>，并不能说低估。即便是2021年，要实现这个增长问题也不是很大。</p> <p>重要的是，网易目前的业务都很有规模，<span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>但并没有很深的护城河</b></span>。</p> <p>游戏虽然高为贵妃，却永远被腾讯压着；线上教育的激烈厮杀让盈利变得遥不可及；电商的市占率已经没有太大存在感；音乐媒体的版权问题很难一朝一夕解决……</p> <p><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/09999\">$网易-S(09999)$</a><a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">$网易(NTES)$</a></p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p>炒新归炒新，价值是价值。这两者其实很大程度上并不能被等同。网易这么大体量的公司，来到香港，还是被爆买。尚未截止申购，就能预见顶格回拨，作为机构之外的散户，自然是开心的。</p> <p>对于大公司来说，拆解业务来分布估值(sum of the part)比单纯用整体利润来进行倍数估值要合理一些。</p> <p>拆解网易的业务，比阿里更容易——游戏（现金奶牛）、有道（已上市的在线教育），以及创新业务。其中创新业务又包括云音乐、电商（严选）、广告（媒体+邮箱）和直播等。</p> <p>最新一季的季报显示，<span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>游戏收入占比79%，创新业务18%，有道只有3%</b></span>。但是从毛利的角度来看，<span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>游戏占了92.4%，有道2.5%，创新业务5.1%</b></span>。游戏业务显然是利润的顶梁柱。</p> <p>有道是可以单独从报表中获得的运营利润（亏损）的，而创新业务包含的项目很多，其中电商和广告相对是毛利较高的业务，而云音乐随着体量的增大（Q1三位数增长），在创新业务中的比重也不断增大。</p> <p>参照腾讯音乐的毛利率（30%）和净利率（14%），则运营费率在15%左右，正好与网易创新业务Q1毛利率大致相等，那大致可以将创新业务的运营利润率假设在0%的水平。</p> <h4><b>第一部分——游戏</b></h4> <p>游戏是稳定盈利、稳定提供现金流的业务，其实较适合用DCF模型来估值。但考虑到二次上市后现金流变化水平较大，且公司在香港的招股书揭示了更多潜在的收购计划，反而现金流的变数会很多。</p> <p>用EV/EBITDA的倍数来给网易的游戏部分估值，虽然误差会大一些，但也合理。</p> <p>过去15年网易的平均EV/EBITDA(T12M)的平均值13.73，其中2004-2007年的偏差较大，<span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>2007年之后的平均值只有11.63</b></span>。就以12倍均值作为基准参考（中值）。</p> <p><img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/2d9b0a9c27586a18aede954f0b61f27f\" tg-width=\"628\" tg-height=\"356\">假如网易能保持2020-2021年的游戏收入与20Q1的15%增长水平持平，考虑到有道的亏损，用比较乐观的35%的游戏EBITDA利润率来算，2020-2021年的游戏部分EBITDA分别为27.1亿美元、31.1亿美元，<span style=\"color:rgba(255,128,0,1);\"><b>对应12倍的EV分别为324.6、373.3亿美元</b></span>。</p> <h4><b>第二部分——有道</b></h4> <p>截止6月3日，有道的市值是27.9亿美元，网易在2019年12月有道招股书中公布的持有的部分为66%，2020Q1又在二级市场上买了一些，假设未来1-2年并没有被摊薄，大致就是三分之二的持股比例。</p> <p>考虑过去90天平均价格变化，以及华尔街分析师对有道的12个月目标价综合来看，给2020、2021年底的估值分别为35亿美元、40亿美元。<img referrerpolicy=\"no-referrer\" src=\"https://static.tigerbbs.com/b0dfc0e1b8b9ec5100db87fb14e677c0\" tg-width=\"840\" 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最新一季的季报显示，游戏收入占比79%，创新业务18%，有道只有3%。但是从毛利的角度来看，游戏占了92.4%，有道2.5%，创新业务5.1%。游戏业务显然是利润的顶梁柱。 有道是可以单独从报表中获得的运营利润（亏损）的，而创新业务包含的项目很多，其中电商和广告相对是毛利较高的业务，而云音乐随着体量的增大（Q1三位数增长），在创新业务中的比重也不断增大。 参照腾讯音乐的毛利率（30%）和净利率（14%），则运营费率在15%左右，正好与网易创新业务Q1毛利率大致相等，那大致可以将创新业务的运营利润率假设在0%的水平。 第一部分——游戏 游戏是稳定盈利、稳定提供现金流的业务，其实较适合用DCF模型来估值。但考虑到二次上市后现金流变化水平较大，且公司在香港的招股书揭示了更多潜在的收购计划，反而现金流的变数会很多。 用EV/EBITDA的倍数来给网易的游戏部分估值，虽然误差会大一些，但也合理。 过去15年网易的平均EV/EBITDA(T12M)的平均值13.73，其中2004-2007年的偏差较大，2007年之后的平均值只有11.63。就以12倍均值作为基准参考（中值）。 假如网易能保持2020-2021年的游戏收入与20Q1的15%增长水平持平，考虑到有道的亏损，用比较乐观的35%的游戏EBITDA利润率来算，2020-2021年的游戏部分EBITDA分别为27.1亿美元、31.1亿美元，对应12倍的EV分别为324.6、373.3亿美元。 第二部分——有道 截止6月3日，有道的市值是27.9亿美元，网易在2019年12月有道招股书中公布的持有的部分为66%，2020Q1又在二级市场上买了一些，假设未来1-2年并没有被摊薄，大致就是三分之二的持股比例。 考虑过去90天平均价格变化，以及华尔街分析师对有道的12个月目标价综合来看，给2020、2021年底的估值分别为35亿美元、40亿美元。 第三部分——创新业务 如果云音乐被拆分，网易创新业务的估值会得到加强。通过网易2019财年的财报，我们可以对创新业务中的电商、广告、云音乐收入有个大致的预估。此前我也专门写过网易云音乐的研究报告——《网易的音乐野心》。 网易云音乐的收入在18-19年的时候约是腾讯音乐同期的五分之一。其中腾讯音乐的收入大量来自社交娱乐，而真正音乐订阅部分收入也只有四分之一左右。因此，如果网易云音乐没有而爆发性的社交娱乐收入的增长，则整体营收在2020-2021年也将保持在腾讯音乐的1/5到1/4的水平。因此，网易云音乐的估值，用对应的收入水平对比就挺公平。腾讯音乐210亿美元市值，按照260亿元的收入水平换算，网易云音乐实际上的估值是45亿美元左右。以全球音乐流媒体标杆Spotify来比较，同样以过去12个月的收入水平换算，网易云音乐估值也是41亿美元左右。 如果以15%的年化增长率，则2020-2021年的估值分别为51亿美元、59亿美元。 电商部分，阿里收购考拉是20亿美元，严选的收入不及考拉，加上一些其他业务统一算作20亿美元。 所以，将三个部分的估值加总，再将现金等因素考虑进去，2020和2021年低网易的估值水平应该是475亿美元、535亿美元。对应的每股价值为369美元/ADS（2020）和414美元/ADS（2021）。 当然，游戏业务的估值倍数的变化可能会产生较大的影响，如果以14倍EV/EBITDA，则对应的每股价值就是410美元/462美元了。考虑到模型本身对网易游戏利润水平就比较大方了，因此也没必要再做大胆假设了。 综上，如果以2020年为目标，网易ADS每股360美元-420美元都是正常合理的区间，并不能说低估。即便是2021年，要实现这个增长问题也不是很大。 重要的是，网易目前的业务都很有规模，但并没有很深的护城河。 游戏虽然高为贵妃，却永远被腾讯压着；线上教育的激烈厮杀让盈利变得遥不可及；电商的市占率已经没有太大存在感；音乐媒体的版权问题很难一朝一夕解决…… 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