声明
本人未持有任何携程公司股票，本文不作为任何投资建议，如若因此发生损失，本人概不负责。文中晨星、valueline数据来自知识星球价值投资数据库。$携程网(TCOM)$
公司过往业绩表现
公司业务
携程集团是一家提供住宿预订、交通票务、打包旅游和企业旅游管理的旅游服务提供商。公司汇集酒店和交通信息，使商务和休闲旅客能够进行预订。公司帮助休闲旅行者预订旅游套餐和导游，并帮助企业客户管理他们的旅行需求。此外，公司还提供其他各种与旅游相关的服务，包括但不限于旅行者点评、景点门票、旅游相关的融资和用车服务，以及旅游保险和签证服务，以满足休闲和商务旅行者的各种预订和旅行需求。
公司业务策略及展望
携程的业务战略是拓展国际业务，向中国低线城市渗透，并加强产品服务。2016年收购的全球旅游搜索网站Skyscanner、以及在2018年9月推出的TrainPal是提供22种货币兑换。截至2018年第二季度，携程拥有超过7000家加盟线下门店，向低线城市渗透。其应用是为旅行者提供60种旅游相关产品和服务的一站式商店，包括住宿、机票、船票和汽车票、套餐旅游、高铁套餐等。
我们预计短期内利润率将受到抑制，但长期来看，预计非GAAP运营利润率将扩大。在经历了一连串的丑闻之后，携程决定加大对客户服务的投入，比如更容易的取消政策。为了满足国际业务的需求，携程在2018年投资了新的国际呼叫中心。这些在短期内给利润率带来压力。2018年第四季度非GAAP运营利润率指引仅为0%-1%，这对投资者来说尤为震惊。携程继续受益于中国中产阶级的崛起和出境游需求。目前只有10%的中国人口出境旅游。我们认为其增长较快、利润率较高的国际业务将提升整体利润率。国际产品的价格平均比国内业务高2倍，国际机票的拿货率也比国内高2倍，因此利润率较高。随着携程网在海外酒店规模的逐步扩大，预计拿货率将进一步提高。同时，公司也在通过对技术的投入来推动运营效率的提升，比如AI辅助聊天框功能，以降低人员成本。携程将逐步提高服务中心的运营效率，尤其是在携程新建立的呼叫中心实现规模化之后。从长远来看，我们认为对客户服务的投资将提高客户的满意度和忠诚度。
公司护城河
我们认为，携程网在中国在线旅游预订行业具有强大的网络效应，因此拥有狭窄的经济护城河。中国的旅行者之所以会被携程网吸引，是因为携程网拥有大量的酒店预订选项、机票、火车票和汽车票以及打包旅游产品的库存。携程网积累的海量评论也可以帮助旅行者简化选择过程。月活跃用户数达2亿的海量用户又带动更多的供应商进入携程网平台，形成良性循环。根据Analysys的数据，2018年携程在在线旅游市场的市场份额为53.1%（含去哪儿的16.5%），在线住宿预订交易额的市场份额为59.9%（去哪儿的12.9%），在线机票预订市场的市场份额为54.6%（去哪儿的19.1%）。携程和去哪儿的市场份额从2017年的52.9%上升到2018年的53.1%。Fliggy在在线交通预订市场的市场份额为16.1%，位居第二；美团在在线住宿预订市场的份额为13.2%，位居第二。根据2018年年报，携程是中国最大的酒店住宿预订间夜数和机票预订量的整合商，是中国机票总预订量和销售量第一的机票分销机构。截至2019年4月，携程在全球约200个国家的5万多个城市提供在线酒店预订服务，与超过140万家酒店达成长期合作。截至2017年底，美团的海外酒店有0.34万家，国内酒店有0.36万家，但携程的合作酒店超过100万家。截至2018年12月，携程的机票供应商包括中国所有主要的航空公司和300多家国际航空公司，提供超过300万条航班航线，超过约200个国家的5000个城市。我们认为，携程已经建立起良性的生态系统，既服务于旅行者，也服务于酒店、航空公司等旅游服务商。尽管面临美团、飞猪等竞争对手的竞争，但我们认为，携程较强的网络效应有可能在未来十年保护自己不受竞争影响。
继2015年收购去哪儿之后，随着中国在线住宿预订和交通票务市场的整合，公司的网络效应显著加强。截至2018年，在中国在线旅游市场，去哪儿占携程53.1%市场份额的16.5%。2015年10月与百度进行换股交易后，百度成为携程最大股东，拥有25%的投票权，携程成为去哪儿最大股东，拥有45%的投票权。
2015年，携程从Expedia手中收购了艺龙38%的股权。2017年12月，艺龙与同程合并，成立同程-艺龙，携程获得扩大后的集团股权法投资，截至2018年底，携程持有27%的股权。携程执行董事长梁建章于2018年3月被任命为同程-艺龙董事会联席主席。携程与同程-艺龙签订了一份为期三年的协议，直至2021年11月，携程将向同程-艺龙出售其交通票务服务，并允许同程-艺龙使用携程的平台提供住宿预订和交通服务。携程还利用同程-艺龙的平台提供其住宿和租车服务，该协议可单独续签，有效期至2021年11月。携程也是同程-艺龙的最大客户之一。同程-艺龙在微信上有接入点，而微信的月活跃用户超过10亿，这让携程间接接入微信，有助于加强携程的网络。同程-艺龙的客户群是相辅相成的，前者集中在低线城市，而携程和去哪儿的客户主要来自一二线城市。
然而，携程是否拥有广泛的护城河依然值得考虑，因为中国在线旅游市场的竞争依然严峻。互联网巨头和航空公司纷纷进入这一市场。一方面，互联网巨头将在线旅游服务视为其平台的重要板块之一。阿里巴巴的在线旅游平台业务飞猪提供机票、火车票、住宿、租车、套餐旅游和目的地景点的预订服务。阿里巴巴作为中国零售市场平台，其中淘宝是主要平台，2018年12月移动月活跃用户达6.99亿。淘宝用户可以通过淘宝平台的嵌入式按钮轻松访问飞猪。腾讯拥有同程-艺龙和美团的少数股权。美团希望将其平台上的高频送餐流量转化为低频出行业务。美团的想法是，如果用户经常使用美团APP，就不需要下载低频出行APP。美团和飞猪在价格上与携程竞争。另一方面，从2015年下半年开始，中国各大航空公司决定增加直销部分，降低对在线旅行社的佣金。到2017年，中国三大航空公司经过两年时间，已经将给代理商的佣金降低了50%。航空公司也在向住宿预订服务拓展，目标是与机票交叉销售。
2013年之前，携程的投资资本回报率历来远高于其加权平均资本成本。由于2014年和2015年与去哪儿和艺龙的激烈竞争，携程的利润率明显下降，ROIC从80%以上下降到2014年的负2.8%和2015年的1.9%。由于公司开始整合亏损的去哪儿，并加大对客户服务的投入（新的呼叫中心、更便捷的取消政策），其ROIC低于WACC。我们预测，随着其利润较高的国际业务获得规模化发展，2022年将恢复到WACC以上水平。
公司风险和不确定性
我们认为，由于在线旅游行业竞争激烈、周期性强，携程的业务波动性较大。虽然市场已经整合，艺龙和去哪儿已于2015年并入携程，但在线旅游业务的肥厚利润将继续吸引新进入者。携程上一次与去哪儿和艺龙的激烈竞争，使其营业利润率从2011年前的正30%以上，在2014年被挤压成负值。尽管如此，我们认为尽管有美团、同程-艺龙、飞猪以及中国航空公司直销渠道的竞争，但竞争的激烈程度已不如从前，未来这些渠道也可能成为更强大的竞争对手。
此外，在线旅游业务还可能受到经济衰退、恐怖袭击、政治不稳定和流行病（如2015年11月的巴黎、2019年的香港和2020年的疫情）的负面影响。由于携程是中国中高端休闲旅游者和部分商务用户的首选，其业务很容易受到中国经济下滑的影响，因为旅游消费是可自由支配的，在预算紧缩的情况下，商务和休闲旅游者很可能会减少出行。我们估计，由于疫情导致的旅游需求下降，2020年的收入将下降37%。
最后，携程还面临反垄断监管风险。这一点可以见证，其在去哪儿交易中只收购了48%的股份，而百度仍持有部分去哪儿股份，部分原因是为了避免中国政府的反垄断调查。
公司估值
一季度，携程营收同比下降42%，超过了负45%-50%的预计和携程在线旅游关联公司同程艺龙44%的下降幅度。本季度携程的总成本同比下降14%，不计入坏账后下降31%。本季度运营亏损为人民币15亿元，其中因取消订单产生的坏账准备为人民币12亿元。不计入客户退款产生的费用，非美国通用会计准则运营收入实现了收支平衡。
预计2020年和2021年不计坏账准备的运营亏损分别为7.2亿元人民币和33亿元人民币，并且利润率较高的国际旅行仍将低于2019年，但高于2018年的8.4%。我们认为股价被低估，主要是由于携程在出境游和国际旅游业务上的长期潜力。
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