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低估的港股，是病还是饼？

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11:34","market":"hk","language":"zh","title":"低估的港股，是病还是饼？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1104990371","media":"君临财富","summary":"近日，某论坛上有一篇关于港股估值的文章引起了大家激烈的辩论，阅读量超过300W，评论数500多条，关注度是相当滴高。\n这是价值派内部的一场PK。\n看空与看多之人隔空辩论，最后谁也没说服谁。\n辩论的对象","content":"<p>近日，某论坛上有一篇关于港股估值的文章引起了大家激烈的辩论，阅读量超过300W，评论数500多条，关注度是相当滴高。</p>\n<p>这是价值派内部的一场PK。</p>\n<p>看空与看多之人隔空辩论，最后谁也没说服谁。</p>\n<p>辩论的对象是上市公司，只不过比较特殊是，同一家公司的股份分成两份，一份在A股上市，一份在港股上市。</p>\n<p>同样的公司对应同等价值的股票，价格却不一样。</p>\n<p><b>港股更便宜。</b></p>\n<p>投资者都是天生的好奇者，港股长时间相对于A股，都处于折价状态这是大家的共识，但是为什么经常性折价却没太多人明白。</p>\n<p>在文章底下的评论区，众多的评论中，一位网友一句话道出了真相：</p>\n<p><b>同样的水果，在一线城市和农村还卖不一样的价格呢！</b></p>\n<p><b>1、两头在外的格局</b></p>\n<p>如果把股票类比于水果，那么这种“水果”的定价基本上取决于购买人。</p>\n<p>在香港、美国这种相对容易上市的市场，如果定价权给供给人（发行股票的公司），那股票根本卖不出去，因为定价很难理性。</p>\n<p>香港这个市场又比较特殊，散户比例全世界最低，比台湾地区、日本、韩国、甚至是资本发达的美国还低。</p>\n<p>2016年散户参与率还有20%，2018年仅剩16%了，比美国的30%，将近要低了一半。</p>\n<p>剩下的都是机构投资者。</p>\n<p>香港持股总比例中，有超过40%是外资。本地资本占比是60%，本地资本中，本地的交易所占了一大半。</p>\n<p><b>因此，本地交易所+外资的持股金额超过70%。</b></p>\n<p>但交易所每日实际贡献的成交量很少，全年的换手率低，因此外资才是港股贡献交易额的主力军，也基本是市场的定价人。</p>\n<p>看到这样买“水果”的客户，我们自动就会有这样的感觉，专业、严谨、客观。</p>\n<p>这群训练有素的正规军，组织作战能力强，对目标群体有流程化的分析和策略准备；</p>\n<p>反观A股参与群体，有聚在一起的山贼、有影响力不大的中央军和各地军阀、有实力较强的各路诸侯、更多的是散乱在各地的P民。</p>\n<p>A股的整个格局就是春秋战国时代，由几个突出的、地域较广的大国，数量较多的中等国家和数量很多的小城邦组成。</p>\n<p>不同的群体认知体系不同，所定价格必然宽松、随意，结果就是波动大。</p>\n<p>而港股的参与群体是格局分明的，机构为主，他们的定价要严谨得多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85b0c27cce7111332cf5a61a3fe0b53f\"></p>\n<p>说完参与群体，接下来就要说我们的投资对象——“水果”。</p>\n<p>香港被称为世界第三大金融中心，那么世界级的金融中心是什么样子的呢？可参照纽约、伦敦这两个第一、第二大的老大哥。</p>\n<p>第一，有各国资金参与当地的金融市场，英国所吸纳的资金以本土为主，继而辐射欧洲，美国则是以美国为主，辐射全球。</p>\n<p>第二，因为市场的流动性和融资的便利性，能够吸引大量国外企业到当地上市。</p>\n<p><b>因此全球金融中心具有资本全球性和上市公司全球性的两大特点。</b></p>\n<p>香港作为一个第三大的全球金融中心，也有这两项特点，甚至比前两位老大哥更加突出。</p>\n<p>因为香港作为一个城市，既没有日不落帝国一直很强大的工业体系和实力，也没有灯塔国作为全球引领者的各项素质的领先，更没有这两个国家的庞大消费市场。</p>\n<p>美国有3.2亿的基础人口，有将高端产品出口全球的实力，英国有欧洲大陆7.4亿人的辐射市场。</p>\n<p>或许有人会说，香港有大陆啊。</p>\n<p>但实际上，在大陆发展较好的港企大部分都是房地产商，做实业做得好的很少，做科技的更少，港资只是中国改革开放引进的众多外资中平凡的一员。</p>\n<p>那么，既没有实力很强的供应体系，又没有利用好内陆的消费市场，这就缺乏孕育大量本土优秀企业的基础。</p>\n<p>因此，在香港上市的公司绝大部分是外地公司，本土企业较少。</p>\n<p>我国内地企业在香港上市的有1000多家，占港股企业数量的46%，总市值占比更是高达57%，港股的天下有一半是属于大陆的。</p>\n<p>在剩下的一半中，同样有相当一部分是外资企业，真正的香港本地股占比不多。</p>\n<p><b>“水果”都来自外地。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09b9bafaca0c9e8185c79d9ee57acecd\"></p>\n<p>资金上，外资占比也很大，是成交额的主要贡献者。</p>\n<p><b>香港呈现的，是两头在外的格局。</b></p>\n<p><b>这种格局，会使得“水果”无人问津。</b></p>\n<p>国内金融放宽管制是2018年才开始的，而且部分核心领域还要未来一两年才放开，很多境外投资者还没在国内设立机构。</p>\n<p>例如2018-2019年才放开银行和信托的持股比例限制，2020年才会进一步放开证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的持股比例限制。</p>\n<p>港股企业中绝大部分是中资企业，中资企业中，那种不大不小的企业又是数量最多的，这种企业的信息和行业介绍非常少。</p>\n<p><b>在境内没设公司的外资，连去公司实地调研的渠道都没有，让外资无从下手啊！</b></p>\n<p>港股的信息披露又少，上市公司有很大的自主权决定是否披露。</p>\n<p>这种制度看似自由，其实反而更容易产生舞弊，正因为如此，港股是众所周知“老千股”横行的地方。</p>\n<p>相反，A股在信批上是非常严格的，各项细微的数据都需要披露，出现疑问还要被交易所、证监会质疑，基本面信息的获取也更容易。</p>\n<p>只不过，A股最大的问题是造假惩罚太低。</p>\n<p>A股呈现典型的严进宽出现象，细心的投资者会发现，这与我国的教育制度有点相似。</p>\n<p>IPO就是一场大考，保荐机构和还未上市的公司就像老师和学生，冲刺成功后，上市公司只要遵守学校（监管机构）的规定按时披露应当披露的信息即可。</p>\n<p>退市情况比较少发生，因为保壳措施很多。</p>\n<p>香港的交易所则更加市场化，毕竟连交易所都能上市，市场化程度不可谓不高。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/00388\">香港交易所</a>，港股的代码是00338.HK，目前市值超过3000亿港元。</p>\n<p>作为一个上市主体，不可避免的就是围绕利润作文章，上市越宽松、监管越宽松，来上市的公司必然越多，交易所盈利就会越高。</p>\n<p><b>甚至交易所的制度会因为某些超大型的公司要求而做出让步。</b></p>\n<p>2013年<b><a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a></b>本来计划在香港上市，但因为港交所不允许同股不同权的制度存在，而阿里巴巴股权特征刚好就是同股不同权，然后阿里与港交所进行协商，能否修改上市条件。</p>\n<p>显然最后没有谈妥，阿里便弃港股，远赴美股上市。</p>\n<p>港交所就这样错失了一代电商巨头。</p>\n<p>要知道，这么大市值、这么优秀的企业既能吸引更多的投资者，又能提高交易所的地位，最重要的是能够带来直接的收入。</p>\n<p>港交所悔之莫及啊！</p>\n<p>痛定思痛，港交所决定在上市制度上做出突破性改变。</p>\n<p>1、允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市；</p>\n<p>2、允许同股不同权；</p>\n<p>3、突破第二上市限制。</p>\n<p>看到港交所抛出的橄榄枝后，阿里巴巴在今年又回港股二次上市了。</p>\n<p>如果将内地和香港的交易所做一个比较，大陆的更像一个监管机构，香港的更像一个商业运营机构。</p>\n<p>大陆的主要是监管上市公司的信息披露完善，不以盈利为目的，香港的交易所是以盈利为目的，监管只是为了维护生态秩序的手段而已。</p>\n<p><b>A股是进入从严，惩罚从宽，港股是进入从宽，惩罚从严。</b></p>\n<p>许多企业看到A股IPO堰塞湖的状况觉得上市无望，纷纷跑去港股上市，这也是港股的组成成分中竟然一半是内资企业的原因。</p>\n<p><b>公司在内陆，发行在香港，资金在国外。</b></p>\n<p>这是一种别扭的体制，正是这种别扭造成了价格的扭曲。</p>\n<p>首先，外资机构定价机制更为严谨，宁可保守谨慎，也不乱买；</p>\n<p>其次，即便想买，但没渠道了解公司；</p>\n<p>然后，我国股民虽然可以通过沪港通渠道购买，并且也可以实地调研公司，但能达到开通陆港通资格的人并不多；</p>\n<p>即便达到资格，真正去开通的人也没有很多。</p>\n<p>内资和外资均不理睬，结果就造成了港股的长期低估值状态，这便让人产生一种港股便宜的观感。</p>\n<p>同一个行业，在A股上市的企业市盈率十几二十倍，港股估值却只有个位数。</p>\n<p>哪怕这些港股上市的企业，质地一点都不差。</p>\n<p>我们知道，港股上市的内资企业分两种，一种是只在港股上市的，另一种是A股、港股同时上市的。</p>\n<p>A/H股基本都是大型成熟的公司，在两地的定价按道理来说不会有太大的差异。</p>\n<p>但实际上，差异就是这么耀眼。</p>\n<p>自2014年以来，A/H溢价指数绝大部分的时间都维持在130%的水平，说明同一家公司A股上市的总是比港股上市的贵30%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d428665d737a3caff02aabc24a76930\"></p>\n<p>▲</p>\n<p>数据来源：网络</p>\n<p>作为投资者，公司没问题，港股更便宜，那为什么不买港股呢？</p>\n<p>就是这一点，成为了被港股价值投资者紧紧拥簇着的信仰。</p>\n<p>但君临认为，一个市场之所以定价如此，短期可能是因为市场情绪导致的定价错误，但长达十年以上定价错误是罕见的。</p>\n<p>持续的时间越长，必然有其合理性。</p>\n<p>如果定价不合理，就会引来套利分子，套利分子会磨平之间的利差，比如过去流动性充足的分级A、B基金。</p>\n<p>如果这个不合理的定价长期存在，那么要赚取这个价差必然是有壁垒的，壁垒意味着很难被复制，那么这个价差的可持续性将非常强。</p>\n<p>例如，发现某一个公司的内在价值，通过长期持有取得巨大的收益，这个壁垒绝对高。</p>\n<p>但利用信息优势、某个系统的漏洞获得的价差，一旦信息优势不再，或者大家都知道这个漏洞，那么扩散太快，将没有壁垒，赚钱也不可持续。</p>\n<p>港股与A股的估值差，基本上是个股民都知道，外资更加知道。</p>\n<p>但这个利差迟迟没有被填平，结合上述所说的港股市场特征，说明这种低估长期来看是合理的。</p>\n<p><b>2、普遍存在的估值差</b></p>\n<p>2018年11月5日，我们的领导人在我国举办的首届进口博览会上正式宣布，在上海设立科创板，<b>6月13日科创板正式开板。</b></p>\n<p>7月8日开始，我国股民迎来了超级打新周，1周可申购22家未上市的科创板股票，这些股票将集中于7月22日上市。</p>\n<p>从宣布设立到开板再到企业发行，只花了9个月的时间。</p>\n<p>如果只看时间，会发现中国政府机构的办事效率是多么的高，但如果再看看当时的环境，中美贸易战愈演愈烈，美国对中国的科技封锁意图已是路人皆知。</p>\n<p>科创板的设立是高层对我国企业突破科技封锁的殷切期望，是对现在还孱弱的科技企业的大力扶持。</p>\n<p>所以在科创板上市的企业受到了优待。</p>\n<p>首批25家公司平均发行市盈率为53.4倍，发行市盈率最高的<a href=\"https://laohu8.com/S/688012\">中微公司</a>甚至高达170倍。</p>\n<p>各家公司发行的市盈率普遍高于其所在行业一倍左右。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c962b5399e09718ce0426776332eadfb\"></p>\n<p>▲</p>\n<p>数据来源：数据宝</p>\n<p>这就是今年最显著的A股估值差现象。</p>\n<p>在同一行业里，A股主板的公司明显更成熟，盈利能力更强，但市场却给了科创板更高的估值。</p>\n<p><b>更可怕的是，这给予的只是发行价。</b></p>\n<p>这些公司上市后，上市首日平均涨幅高达200%，科创板首日，整体估值已经超过2015年创业板地球顶的估值。</p>\n<p>面对这样的估值，不少人会觉得太夸张。</p>\n<p>但也有人会认为，这挺合理的，因为虽然同在一个行业，但是同一行业里还有很多细分子行业，各个子行业的含金量不同，竞争优势不同，估值当然可以不一样。</p>\n<p><b>虽然君临不认可这样的解释，但不同流动性的市场下，企业的估值真的是不一样的。</b></p>\n<p>在后续的上市企业中，陆陆续续有来自新三板摘牌的企业来到了科创板。</p>\n<p><b><a href=\"https://laohu8.com/S/688122\">西部超导</a></b>就是一家典型的例子。</p>\n<p>在新三板里，西部超导股价连连阴跌，从2015年最高的24元跌至去年底的5.7元，跌没了70%。</p>\n<p>在科创板设立之后，西部超导就有转板意向，透露出这个意向后，股价翻了一翻，市值从25亿变为50亿，然后2019年2月新三板摘牌，7月科创板上市。</p>\n<p>登陆科创板后，西部超导的最高市值竟然高达308亿，即便扣除募集的资金导致资产增加所产生的影响后，股价也在短短8个月的时间里上涨了10倍。</p>\n<p>市盈率从最低的18.79倍飙升至200倍。</p>\n<p>即便是现在的西部超导，其市值也有120亿元，市盈率依然高达84倍。</p>\n<p>一模一样的业务，一模一样的管理层和员工、客户，哪怕生产流程都是一样的，但西部超导换了身科创板的“衣服”后，估值就天差地别。</p>\n<p>从新三板转至科创板，这个乌鸡变凤凰的故事，西部超导并非个例。</p>\n<p>这样的企业还有：<b><a href=\"https://laohu8.com/S/688300\">联瑞新材</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/688025\">杰普特</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/688199\">久日新材</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/688168\">安博通</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/688028\">沃尔德</a></b>，这些企业现在都在科创板享受着不菲的溢价。</p>\n<p>据网上资料显示，还有27家的新三板企业正在转向科创板。</p>\n<p>这种估值差还体现在美股和A股上。</p>\n<p>今时今日，美股的估值整体高于A股，美股接近历史高估区域，A股处于历史底部区域，这是过去美国10年的慢牛以及近两年A股大跌的结果。</p>\n<p>两年前，A股的估值还能与美股平分秋色，但当时在美股上市的中概股普遍遇冷，中概股企业很是委屈。</p>\n<p>一批中概股忍受不了这种被忽视的感觉，执行了私有化方案。</p>\n<p><b>360</b>和<b><a href=\"https://laohu8.com/S/02359\">药明康德</a></b>就是其中的代表。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/603259\">药明康德</a>可是医药研发的龙头，为全球知名药企提供研发外包服务，并且在越来越注重分工化的医药领域里，药明康德还具有十足的成长空间。</p>\n<p>但美股给药明康德的估值只有20多倍。</p>\n<p>当时，A股的一家普通的制造业公司都有这个估值。</p>\n<p>最终，药明康德以200多亿人民币的价格完成了私有化，私有化完成后立即进行业务分拆，拆成三家公司，两年后三家公司陆续在三个不同参与群体的市场上市。</p>\n<p>其中市值最低，在新三板上市的<b>合全药业</b>（分拆的子公司之一）市值就有200亿。</p>\n<p><b>药明康德、<a href=\"https://laohu8.com/S/02269\">药明生物</a></b>在A股、港股市值超过千亿，市盈率分别为70倍、121倍。</p>\n<p>360公司也一样，作为信息安全龙头，在美股估值不到100亿美元，私有化后立马启动回归A股的程序。</p>\n<p>最终通过借壳曲线上市，连续18个一字涨停板，市值最高达到600亿美元。</p>\n<p>药明康德、360在国内证券市场属于稀缺品种，需求大于供给，定价自然高于国外，但在美国，科技公司、医药公司一抓一大把，而且都是龙头，这种行业的公司不具有稀缺性。</p>\n<p>国外有我们稀缺的公司，同样我们也有国外稀缺的。</p>\n<p>我们的教育机构，尤其是K12课外补习在美国相对稀少，这是中国、韩国、台湾等东亚地区的特色，其中又因为中国人口基数大，市场规模最大。</p>\n<p>稀缺性和赚钱能力强，让<a href=\"https://laohu8.com/S/TAL\">好未来</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>在美股享有极高的估值。</p>\n<p>对我们来说，技术含量高不可攀的<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>在美股的市盈率只有21倍，这还是近一年股价大幅上涨的结果，过去市盈率更低。</p>\n<p>而<b>好未来、新东方</b>在美股的市盈率分别高达127倍、58倍。</p>\n<p>甩了苹果不知道几条街。</p>\n<p>一般人肯定不会想到，最牛科技股的估值竟然会远低于我们的补习机构，而且我们的补习机构在市值高达1000-2000亿的基数下还能享受如此高的估值。</p>\n<p><b><a href=\"https://laohu8.com/S/01876\">百威亚太</a></b>是<a href=\"https://laohu8.com/S/BUD\">百威英博</a>旗下负责亚洲地区的子公司，在今年的9月份，百威亚太在香港上市。</p>\n<p>生产流程、生产的商品与百威差别不大，但百威亚太的市盈率是美股母公司的2.5倍。</p>\n<p>在全球市场，从单只个股或者单个行业来看，港股、A股、美股三地定价各有高低，不存在哪个市场全部高估或低估的情况。</p>\n<p>只不过，影响这定价差异的因素是长期还是短期而已。</p>\n<p>把三地市场作为一个整体来看，<b>港股估值最低，A股次之，美股最高。</b></p>\n<p>港股、A股均处于历史底部区域，美股高估。</p>\n<p>毫无疑问，不管是港股还是A股，其所处的机遇是历史性的，想必有许多君临的读者会因为港股更加便宜而对其心神向往。</p>\n<p>但如同君临前文所讲，这种长期的低估是由长期因素造成的，除非这种因素发生改变，那么港股相对于A股还是会处于长期折价的状态。</p>\n<p>而A股的溢价也有着A股自身的特点，这个特点取决于A股股民这个群体。</p>\n<p><b>3、容错率</b></p>\n<p>作为投资者，我们得有一个清醒的认知，那就是我们一定会犯错。</p>\n<p>如果到现在你都还没犯错，那说明你要么在股市里呆的时间不够长，要么你运气足够好，这时如果你再把没有犯错认为是自己的能力，那么未来栽大跟头是一定的。</p>\n<p>连汇聚了天资和勤奋于一身的股神巴菲特，都曾有9个著名的失败案例。</p>\n<p>比如<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>哈撒韦和<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>。</p>\n<p>1989年代，判断美国经济持续向好的巴菲特买入了美国航空的优先股，但天有不测风云，外部的因素加上航空公司本身的生意特性，让美国航空公司陷入了低迷，一度甚至要破产。</p>\n<p>美国航空公司将巴菲特套了九年，以至于巴菲特在解套之后还将航空股称为价值杀手。</p>\n<p>伯克希尔哈撒韦目前是一个资产管理公司，但原本却是一家纺织企业。</p>\n<p>上世纪的60年代，伯克希尔哈撒韦是一家经营效益非常好的纺织公司，但由于全球化趋势下，美国的纺织业成本太高，竞争不过进口产品，效益逐渐下降。</p>\n<p>巴菲特在此期间不断增持，越跌越买，越套越深，最后直接买下了伯克希尔哈撒韦的控制权，然后不得不把日益低下的纺织工厂关闭，改为资产管理公司。</p>\n<p>要知道，巴菲特本来看重的是它廉价的纺织业务估值，最后却不得不将纺织业务完全剥离。</p>\n<p>连股神都会犯下一系列的严重错误，我们又怎么会有自信一定不犯错呢？</p>\n<p>读到这，或许会有投资者会问，一定会犯严重的错误，那还能投资吗？</p>\n<p>君临想说的是，即便这些大师犯了严重的错误，但一点都不影响他们长期的回报率，因为犯错误不等于巨大的损失。</p>\n<p>他们的投资体系提供了足够的容错空间。</p>\n<p>即，没有把握不下手，下手了还经常反思检验过去的判断是否正确，最后在单只个股的配置比重上进行适当分散。</p>\n<p>这就像在一条通往财富的路上设置了坚实的围栏，防止破坏财富增长的意外者闯入。</p>\n<p>除了这些方法外，在A股，我们还可以利用一个成熟市场绝对没有的优势。</p>\n<p><b>我国散户数量高达1.33亿，成交金额占总额比例高达80%。</b></p>\n<p><b>这意味着，我们犯了错误没有关系，只要有人犯的错误比你严重，就有人承担更严重的后果。</b></p>\n<p>这也是为什么，有时候我们回头看看自己的投资逻辑中明明有很大的漏洞，但是最后却没有亏损的结束了这笔投资，甚至还有小幅收益。</p>\n<p>而港股或者美股，以机构和聪明人为主，如果我们的投资逻辑很粗糙，且站不住脚，等我们回头发现的时候，往往已经在承担错误带来的损失了。</p>\n<p>而且散户多的市场，往往会很容易达成共识，整体共识形成的地方往往会产生极端态，例如疯狂的牛市和绝望的熊市，估值起伏很大。</p>\n<p>随波逐流的人，会陷入这个共识中成为一个受害者，但成熟的投资者往往会利用剧烈的估值波动获取巨大的盈利，从而在短时间完成原始积累。</p>\n<p>如果没有形成整体的共识，震荡市中往往也会有局部的共识，这会给单只个股或者行业形成极端态，这也是产生机会的地方。</p>\n<p>过去20年的A股，是个环境极度动荡的市场，因此绝大部分人都是不幸的。</p>\n<p>但，却成就了极少部分人。</p>\n<p>而这个格局，目前依然没有改变。</p>\n<p>这也是为什么部分港股估值这么低，但我们依然认为A股才是更好的投资场所。</p>\n<p>港股的低估值本身也可以作为安全垫，但导致长期低估的因素至少得多年之后才会有所改善。</p>\n<p>而A股，既是低估，又多一层容错体系，对聪明的投资者来说是双重利好的。</p>\n<p>从历史钟摆的摆向来看，港股、A股都摆在了最悲观的区域，摆到了极值之后便是往回摆了，两大市场未来都有巨大的机会。</p>\n<p>只不过：</p>\n<p>与聪明人竞争，你得比聪明人更突出，才能获得超额收益；</p>\n<p>与“傻子”竞争，你只要证明你不是“傻子”就可以了，这并不难。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>低估的港股，是病还是饼？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/1011011452\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/e4e3a9f519a8416d847434f82be170de);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">君临财富 </p>\n<p class=\"h-time\">2019-11-28 11:34</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p>近日，某论坛上有一篇关于港股估值的文章引起了大家激烈的辩论，阅读量超过300W，评论数500多条，关注度是相当滴高。</p>\n<p>这是价值派内部的一场PK。</p>\n<p>看空与看多之人隔空辩论，最后谁也没说服谁。</p>\n<p>辩论的对象是上市公司，只不过比较特殊是，同一家公司的股份分成两份，一份在A股上市，一份在港股上市。</p>\n<p>同样的公司对应同等价值的股票，价格却不一样。</p>\n<p><b>港股更便宜。</b></p>\n<p>投资者都是天生的好奇者，港股长时间相对于A股，都处于折价状态这是大家的共识，但是为什么经常性折价却没太多人明白。</p>\n<p>在文章底下的评论区，众多的评论中，一位网友一句话道出了真相：</p>\n<p><b>同样的水果，在一线城市和农村还卖不一样的价格呢！</b></p>\n<p><b>1、两头在外的格局</b></p>\n<p>如果把股票类比于水果，那么这种“水果”的定价基本上取决于购买人。</p>\n<p>在香港、美国这种相对容易上市的市场，如果定价权给供给人（发行股票的公司），那股票根本卖不出去，因为定价很难理性。</p>\n<p>香港这个市场又比较特殊，散户比例全世界最低，比台湾地区、日本、韩国、甚至是资本发达的美国还低。</p>\n<p>2016年散户参与率还有20%，2018年仅剩16%了，比美国的30%，将近要低了一半。</p>\n<p>剩下的都是机构投资者。</p>\n<p>香港持股总比例中，有超过40%是外资。本地资本占比是60%，本地资本中，本地的交易所占了一大半。</p>\n<p><b>因此，本地交易所+外资的持股金额超过70%。</b></p>\n<p>但交易所每日实际贡献的成交量很少，全年的换手率低，因此外资才是港股贡献交易额的主力军，也基本是市场的定价人。</p>\n<p>看到这样买“水果”的客户，我们自动就会有这样的感觉，专业、严谨、客观。</p>\n<p>这群训练有素的正规军，组织作战能力强，对目标群体有流程化的分析和策略准备；</p>\n<p>反观A股参与群体，有聚在一起的山贼、有影响力不大的中央军和各地军阀、有实力较强的各路诸侯、更多的是散乱在各地的P民。</p>\n<p>A股的整个格局就是春秋战国时代，由几个突出的、地域较广的大国，数量较多的中等国家和数量很多的小城邦组成。</p>\n<p>不同的群体认知体系不同，所定价格必然宽松、随意，结果就是波动大。</p>\n<p>而港股的参与群体是格局分明的，机构为主，他们的定价要严谨得多。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/85b0c27cce7111332cf5a61a3fe0b53f\"></p>\n<p>说完参与群体，接下来就要说我们的投资对象——“水果”。</p>\n<p>香港被称为世界第三大金融中心，那么世界级的金融中心是什么样子的呢？可参照纽约、伦敦这两个第一、第二大的老大哥。</p>\n<p>第一，有各国资金参与当地的金融市场，英国所吸纳的资金以本土为主，继而辐射欧洲，美国则是以美国为主，辐射全球。</p>\n<p>第二，因为市场的流动性和融资的便利性，能够吸引大量国外企业到当地上市。</p>\n<p><b>因此全球金融中心具有资本全球性和上市公司全球性的两大特点。</b></p>\n<p>香港作为一个第三大的全球金融中心，也有这两项特点，甚至比前两位老大哥更加突出。</p>\n<p>因为香港作为一个城市，既没有日不落帝国一直很强大的工业体系和实力，也没有灯塔国作为全球引领者的各项素质的领先，更没有这两个国家的庞大消费市场。</p>\n<p>美国有3.2亿的基础人口，有将高端产品出口全球的实力，英国有欧洲大陆7.4亿人的辐射市场。</p>\n<p>或许有人会说，香港有大陆啊。</p>\n<p>但实际上，在大陆发展较好的港企大部分都是房地产商，做实业做得好的很少，做科技的更少，港资只是中国改革开放引进的众多外资中平凡的一员。</p>\n<p>那么，既没有实力很强的供应体系，又没有利用好内陆的消费市场，这就缺乏孕育大量本土优秀企业的基础。</p>\n<p>因此，在香港上市的公司绝大部分是外地公司，本土企业较少。</p>\n<p>我国内地企业在香港上市的有1000多家，占港股企业数量的46%，总市值占比更是高达57%，港股的天下有一半是属于大陆的。</p>\n<p>在剩下的一半中，同样有相当一部分是外资企业，真正的香港本地股占比不多。</p>\n<p><b>“水果”都来自外地。</b></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09b9bafaca0c9e8185c79d9ee57acecd\"></p>\n<p>资金上，外资占比也很大，是成交额的主要贡献者。</p>\n<p><b>香港呈现的，是两头在外的格局。</b></p>\n<p><b>这种格局，会使得“水果”无人问津。</b></p>\n<p>国内金融放宽管制是2018年才开始的，而且部分核心领域还要未来一两年才放开，很多境外投资者还没在国内设立机构。</p>\n<p>例如2018-2019年才放开银行和信托的持股比例限制，2020年才会进一步放开证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的持股比例限制。</p>\n<p>港股企业中绝大部分是中资企业，中资企业中，那种不大不小的企业又是数量最多的，这种企业的信息和行业介绍非常少。</p>\n<p><b>在境内没设公司的外资，连去公司实地调研的渠道都没有，让外资无从下手啊！</b></p>\n<p>港股的信息披露又少，上市公司有很大的自主权决定是否披露。</p>\n<p>这种制度看似自由，其实反而更容易产生舞弊，正因为如此，港股是众所周知“老千股”横行的地方。</p>\n<p>相反，A股在信批上是非常严格的，各项细微的数据都需要披露，出现疑问还要被交易所、证监会质疑，基本面信息的获取也更容易。</p>\n<p>只不过，A股最大的问题是造假惩罚太低。</p>\n<p>A股呈现典型的严进宽出现象，细心的投资者会发现，这与我国的教育制度有点相似。</p>\n<p>IPO就是一场大考，保荐机构和还未上市的公司就像老师和学生，冲刺成功后，上市公司只要遵守学校（监管机构）的规定按时披露应当披露的信息即可。</p>\n<p>退市情况比较少发生，因为保壳措施很多。</p>\n<p>香港的交易所则更加市场化，毕竟连交易所都能上市，市场化程度不可谓不高。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/00388\">香港交易所</a>，港股的代码是00338.HK，目前市值超过3000亿港元。</p>\n<p>作为一个上市主体，不可避免的就是围绕利润作文章，上市越宽松、监管越宽松，来上市的公司必然越多，交易所盈利就会越高。</p>\n<p><b>甚至交易所的制度会因为某些超大型的公司要求而做出让步。</b></p>\n<p>2013年<b><a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a></b>本来计划在香港上市，但因为港交所不允许同股不同权的制度存在，而阿里巴巴股权特征刚好就是同股不同权，然后阿里与港交所进行协商，能否修改上市条件。</p>\n<p>显然最后没有谈妥，阿里便弃港股，远赴美股上市。</p>\n<p>港交所就这样错失了一代电商巨头。</p>\n<p>要知道，这么大市值、这么优秀的企业既能吸引更多的投资者，又能提高交易所的地位，最重要的是能够带来直接的收入。</p>\n<p>港交所悔之莫及啊！</p>\n<p>痛定思痛，港交所决定在上市制度上做出突破性改变。</p>\n<p>1、允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市；</p>\n<p>2、允许同股不同权；</p>\n<p>3、突破第二上市限制。</p>\n<p>看到港交所抛出的橄榄枝后，阿里巴巴在今年又回港股二次上市了。</p>\n<p>如果将内地和香港的交易所做一个比较，大陆的更像一个监管机构，香港的更像一个商业运营机构。</p>\n<p>大陆的主要是监管上市公司的信息披露完善，不以盈利为目的，香港的交易所是以盈利为目的，监管只是为了维护生态秩序的手段而已。</p>\n<p><b>A股是进入从严，惩罚从宽，港股是进入从宽，惩罚从严。</b></p>\n<p>许多企业看到A股IPO堰塞湖的状况觉得上市无望，纷纷跑去港股上市，这也是港股的组成成分中竟然一半是内资企业的原因。</p>\n<p><b>公司在内陆，发行在香港，资金在国外。</b></p>\n<p>这是一种别扭的体制，正是这种别扭造成了价格的扭曲。</p>\n<p>首先，外资机构定价机制更为严谨，宁可保守谨慎，也不乱买；</p>\n<p>其次，即便想买，但没渠道了解公司；</p>\n<p>然后，我国股民虽然可以通过沪港通渠道购买，并且也可以实地调研公司，但能达到开通陆港通资格的人并不多；</p>\n<p>即便达到资格，真正去开通的人也没有很多。</p>\n<p>内资和外资均不理睬，结果就造成了港股的长期低估值状态，这便让人产生一种港股便宜的观感。</p>\n<p>同一个行业，在A股上市的企业市盈率十几二十倍，港股估值却只有个位数。</p>\n<p>哪怕这些港股上市的企业，质地一点都不差。</p>\n<p>我们知道，港股上市的内资企业分两种，一种是只在港股上市的，另一种是A股、港股同时上市的。</p>\n<p>A/H股基本都是大型成熟的公司，在两地的定价按道理来说不会有太大的差异。</p>\n<p>但实际上，差异就是这么耀眼。</p>\n<p>自2014年以来，A/H溢价指数绝大部分的时间都维持在130%的水平，说明同一家公司A股上市的总是比港股上市的贵30%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5d428665d737a3caff02aabc24a76930\"></p>\n<p>▲</p>\n<p>数据来源：网络</p>\n<p>作为投资者，公司没问题，港股更便宜，那为什么不买港股呢？</p>\n<p>就是这一点，成为了被港股价值投资者紧紧拥簇着的信仰。</p>\n<p>但君临认为，一个市场之所以定价如此，短期可能是因为市场情绪导致的定价错误，但长达十年以上定价错误是罕见的。</p>\n<p>持续的时间越长，必然有其合理性。</p>\n<p>如果定价不合理，就会引来套利分子，套利分子会磨平之间的利差，比如过去流动性充足的分级A、B基金。</p>\n<p>如果这个不合理的定价长期存在，那么要赚取这个价差必然是有壁垒的，壁垒意味着很难被复制，那么这个价差的可持续性将非常强。</p>\n<p>例如，发现某一个公司的内在价值，通过长期持有取得巨大的收益，这个壁垒绝对高。</p>\n<p>但利用信息优势、某个系统的漏洞获得的价差，一旦信息优势不再，或者大家都知道这个漏洞，那么扩散太快，将没有壁垒，赚钱也不可持续。</p>\n<p>港股与A股的估值差，基本上是个股民都知道，外资更加知道。</p>\n<p>但这个利差迟迟没有被填平，结合上述所说的港股市场特征，说明这种低估长期来看是合理的。</p>\n<p><b>2、普遍存在的估值差</b></p>\n<p>2018年11月5日，我们的领导人在我国举办的首届进口博览会上正式宣布，在上海设立科创板，<b>6月13日科创板正式开板。</b></p>\n<p>7月8日开始，我国股民迎来了超级打新周，1周可申购22家未上市的科创板股票，这些股票将集中于7月22日上市。</p>\n<p>从宣布设立到开板再到企业发行，只花了9个月的时间。</p>\n<p>如果只看时间，会发现中国政府机构的办事效率是多么的高，但如果再看看当时的环境，中美贸易战愈演愈烈，美国对中国的科技封锁意图已是路人皆知。</p>\n<p>科创板的设立是高层对我国企业突破科技封锁的殷切期望，是对现在还孱弱的科技企业的大力扶持。</p>\n<p>所以在科创板上市的企业受到了优待。</p>\n<p>首批25家公司平均发行市盈率为53.4倍，发行市盈率最高的<a href=\"https://laohu8.com/S/688012\">中微公司</a>甚至高达170倍。</p>\n<p>各家公司发行的市盈率普遍高于其所在行业一倍左右。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c962b5399e09718ce0426776332eadfb\"></p>\n<p>▲</p>\n<p>数据来源：数据宝</p>\n<p>这就是今年最显著的A股估值差现象。</p>\n<p>在同一行业里，A股主板的公司明显更成熟，盈利能力更强，但市场却给了科创板更高的估值。</p>\n<p><b>更可怕的是，这给予的只是发行价。</b></p>\n<p>这些公司上市后，上市首日平均涨幅高达200%，科创板首日，整体估值已经超过2015年创业板地球顶的估值。</p>\n<p>面对这样的估值，不少人会觉得太夸张。</p>\n<p>但也有人会认为，这挺合理的，因为虽然同在一个行业，但是同一行业里还有很多细分子行业，各个子行业的含金量不同，竞争优势不同，估值当然可以不一样。</p>\n<p><b>虽然君临不认可这样的解释，但不同流动性的市场下，企业的估值真的是不一样的。</b></p>\n<p>在后续的上市企业中，陆陆续续有来自新三板摘牌的企业来到了科创板。</p>\n<p><b><a href=\"https://laohu8.com/S/688122\">西部超导</a></b>就是一家典型的例子。</p>\n<p>在新三板里，西部超导股价连连阴跌，从2015年最高的24元跌至去年底的5.7元，跌没了70%。</p>\n<p>在科创板设立之后，西部超导就有转板意向，透露出这个意向后，股价翻了一翻，市值从25亿变为50亿，然后2019年2月新三板摘牌，7月科创板上市。</p>\n<p>登陆科创板后，西部超导的最高市值竟然高达308亿，即便扣除募集的资金导致资产增加所产生的影响后，股价也在短短8个月的时间里上涨了10倍。</p>\n<p>市盈率从最低的18.79倍飙升至200倍。</p>\n<p>即便是现在的西部超导，其市值也有120亿元，市盈率依然高达84倍。</p>\n<p>一模一样的业务，一模一样的管理层和员工、客户，哪怕生产流程都是一样的，但西部超导换了身科创板的“衣服”后，估值就天差地别。</p>\n<p>从新三板转至科创板，这个乌鸡变凤凰的故事，西部超导并非个例。</p>\n<p>这样的企业还有：<b><a href=\"https://laohu8.com/S/688300\">联瑞新材</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/688025\">杰普特</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/688199\">久日新材</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/688168\">安博通</a>，<a href=\"https://laohu8.com/S/688028\">沃尔德</a></b>，这些企业现在都在科创板享受着不菲的溢价。</p>\n<p>据网上资料显示，还有27家的新三板企业正在转向科创板。</p>\n<p>这种估值差还体现在美股和A股上。</p>\n<p>今时今日，美股的估值整体高于A股，美股接近历史高估区域，A股处于历史底部区域，这是过去美国10年的慢牛以及近两年A股大跌的结果。</p>\n<p>两年前，A股的估值还能与美股平分秋色，但当时在美股上市的中概股普遍遇冷，中概股企业很是委屈。</p>\n<p>一批中概股忍受不了这种被忽视的感觉，执行了私有化方案。</p>\n<p><b>360</b>和<b><a href=\"https://laohu8.com/S/02359\">药明康德</a></b>就是其中的代表。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/603259\">药明康德</a>可是医药研发的龙头，为全球知名药企提供研发外包服务，并且在越来越注重分工化的医药领域里，药明康德还具有十足的成长空间。</p>\n<p>但美股给药明康德的估值只有20多倍。</p>\n<p>当时，A股的一家普通的制造业公司都有这个估值。</p>\n<p>最终，药明康德以200多亿人民币的价格完成了私有化，私有化完成后立即进行业务分拆，拆成三家公司，两年后三家公司陆续在三个不同参与群体的市场上市。</p>\n<p>其中市值最低，在新三板上市的<b>合全药业</b>（分拆的子公司之一）市值就有200亿。</p>\n<p><b>药明康德、<a href=\"https://laohu8.com/S/02269\">药明生物</a></b>在A股、港股市值超过千亿，市盈率分别为70倍、121倍。</p>\n<p>360公司也一样，作为信息安全龙头，在美股估值不到100亿美元，私有化后立马启动回归A股的程序。</p>\n<p>最终通过借壳曲线上市，连续18个一字涨停板，市值最高达到600亿美元。</p>\n<p>药明康德、360在国内证券市场属于稀缺品种，需求大于供给，定价自然高于国外，但在美国，科技公司、医药公司一抓一大把，而且都是龙头，这种行业的公司不具有稀缺性。</p>\n<p>国外有我们稀缺的公司，同样我们也有国外稀缺的。</p>\n<p>我们的教育机构，尤其是K12课外补习在美国相对稀少，这是中国、韩国、台湾等东亚地区的特色，其中又因为中国人口基数大，市场规模最大。</p>\n<p>稀缺性和赚钱能力强，让<a href=\"https://laohu8.com/S/TAL\">好未来</a>和<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>在美股享有极高的估值。</p>\n<p>对我们来说，技术含量高不可攀的<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>在美股的市盈率只有21倍，这还是近一年股价大幅上涨的结果，过去市盈率更低。</p>\n<p>而<b>好未来、新东方</b>在美股的市盈率分别高达127倍、58倍。</p>\n<p>甩了苹果不知道几条街。</p>\n<p>一般人肯定不会想到，最牛科技股的估值竟然会远低于我们的补习机构，而且我们的补习机构在市值高达1000-2000亿的基数下还能享受如此高的估值。</p>\n<p><b><a href=\"https://laohu8.com/S/01876\">百威亚太</a></b>是<a href=\"https://laohu8.com/S/BUD\">百威英博</a>旗下负责亚洲地区的子公司，在今年的9月份，百威亚太在香港上市。</p>\n<p>生产流程、生产的商品与百威差别不大，但百威亚太的市盈率是美股母公司的2.5倍。</p>\n<p>在全球市场，从单只个股或者单个行业来看，港股、A股、美股三地定价各有高低，不存在哪个市场全部高估或低估的情况。</p>\n<p>只不过，影响这定价差异的因素是长期还是短期而已。</p>\n<p>把三地市场作为一个整体来看，<b>港股估值最低，A股次之，美股最高。</b></p>\n<p>港股、A股均处于历史底部区域，美股高估。</p>\n<p>毫无疑问，不管是港股还是A股，其所处的机遇是历史性的，想必有许多君临的读者会因为港股更加便宜而对其心神向往。</p>\n<p>但如同君临前文所讲，这种长期的低估是由长期因素造成的，除非这种因素发生改变，那么港股相对于A股还是会处于长期折价的状态。</p>\n<p>而A股的溢价也有着A股自身的特点，这个特点取决于A股股民这个群体。</p>\n<p><b>3、容错率</b></p>\n<p>作为投资者，我们得有一个清醒的认知，那就是我们一定会犯错。</p>\n<p>如果到现在你都还没犯错，那说明你要么在股市里呆的时间不够长，要么你运气足够好，这时如果你再把没有犯错认为是自己的能力，那么未来栽大跟头是一定的。</p>\n<p>连汇聚了天资和勤奋于一身的股神巴菲特，都曾有9个著名的失败案例。</p>\n<p>比如<a href=\"https://laohu8.com/S/BRK.A\">伯克希尔</a>哈撒韦和<a href=\"https://laohu8.com/S/AAL\">美国航空</a>。</p>\n<p>1989年代，判断美国经济持续向好的巴菲特买入了美国航空的优先股，但天有不测风云，外部的因素加上航空公司本身的生意特性，让美国航空公司陷入了低迷，一度甚至要破产。</p>\n<p>美国航空公司将巴菲特套了九年，以至于巴菲特在解套之后还将航空股称为价值杀手。</p>\n<p>伯克希尔哈撒韦目前是一个资产管理公司，但原本却是一家纺织企业。</p>\n<p>上世纪的60年代，伯克希尔哈撒韦是一家经营效益非常好的纺织公司，但由于全球化趋势下，美国的纺织业成本太高，竞争不过进口产品，效益逐渐下降。</p>\n<p>巴菲特在此期间不断增持，越跌越买，越套越深，最后直接买下了伯克希尔哈撒韦的控制权，然后不得不把日益低下的纺织工厂关闭，改为资产管理公司。</p>\n<p>要知道，巴菲特本来看重的是它廉价的纺织业务估值，最后却不得不将纺织业务完全剥离。</p>\n<p>连股神都会犯下一系列的严重错误，我们又怎么会有自信一定不犯错呢？</p>\n<p>读到这，或许会有投资者会问，一定会犯严重的错误，那还能投资吗？</p>\n<p>君临想说的是，即便这些大师犯了严重的错误，但一点都不影响他们长期的回报率，因为犯错误不等于巨大的损失。</p>\n<p>他们的投资体系提供了足够的容错空间。</p>\n<p>即，没有把握不下手，下手了还经常反思检验过去的判断是否正确，最后在单只个股的配置比重上进行适当分散。</p>\n<p>这就像在一条通往财富的路上设置了坚实的围栏，防止破坏财富增长的意外者闯入。</p>\n<p>除了这些方法外，在A股，我们还可以利用一个成熟市场绝对没有的优势。</p>\n<p><b>我国散户数量高达1.33亿，成交金额占总额比例高达80%。</b></p>\n<p><b>这意味着，我们犯了错误没有关系，只要有人犯的错误比你严重，就有人承担更严重的后果。</b></p>\n<p>这也是为什么，有时候我们回头看看自己的投资逻辑中明明有很大的漏洞，但是最后却没有亏损的结束了这笔投资，甚至还有小幅收益。</p>\n<p>而港股或者美股，以机构和聪明人为主，如果我们的投资逻辑很粗糙，且站不住脚，等我们回头发现的时候，往往已经在承担错误带来的损失了。</p>\n<p>而且散户多的市场，往往会很容易达成共识，整体共识形成的地方往往会产生极端态，例如疯狂的牛市和绝望的熊市，估值起伏很大。</p>\n<p>随波逐流的人，会陷入这个共识中成为一个受害者，但成熟的投资者往往会利用剧烈的估值波动获取巨大的盈利，从而在短时间完成原始积累。</p>\n<p>如果没有形成整体的共识，震荡市中往往也会有局部的共识，这会给单只个股或者行业形成极端态，这也是产生机会的地方。</p>\n<p>过去20年的A股，是个环境极度动荡的市场，因此绝大部分人都是不幸的。</p>\n<p>但，却成就了极少部分人。</p>\n<p>而这个格局，目前依然没有改变。</p>\n<p>这也是为什么部分港股估值这么低，但我们依然认为A股才是更好的投资场所。</p>\n<p>港股的低估值本身也可以作为安全垫，但导致长期低估的因素至少得多年之后才会有所改善。</p>\n<p>而A股，既是低估，又多一层容错体系，对聪明的投资者来说是双重利好的。</p>\n<p>从历史钟摆的摆向来看，港股、A股都摆在了最悲观的区域，摆到了极值之后便是往回摆了，两大市场未来都有巨大的机会。</p>\n<p>只不过：</p>\n<p>与聪明人竞争，你得比聪明人更突出，才能获得超额收益；</p>\n<p>与“傻子”竞争，你只要证明你不是“傻子”就可以了，这并不难。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c1cb237e736a4e03c939622e7b71e8e7","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1104990371","content_text":"近日，某论坛上有一篇关于港股估值的文章引起了大家激烈的辩论，阅读量超过300W，评论数500多条，关注度是相当滴高。\n这是价值派内部的一场PK。\n看空与看多之人隔空辩论，最后谁也没说服谁。\n辩论的对象是上市公司，只不过比较特殊是，同一家公司的股份分成两份，一份在A股上市，一份在港股上市。\n同样的公司对应同等价值的股票，价格却不一样。\n港股更便宜。\n投资者都是天生的好奇者，港股长时间相对于A股，都处于折价状态这是大家的共识，但是为什么经常性折价却没太多人明白。\n在文章底下的评论区，众多的评论中，一位网友一句话道出了真相：\n同样的水果，在一线城市和农村还卖不一样的价格呢！\n1、两头在外的格局\n如果把股票类比于水果，那么这种“水果”的定价基本上取决于购买人。\n在香港、美国这种相对容易上市的市场，如果定价权给供给人（发行股票的公司），那股票根本卖不出去，因为定价很难理性。\n香港这个市场又比较特殊，散户比例全世界最低，比台湾地区、日本、韩国、甚至是资本发达的美国还低。\n2016年散户参与率还有20%，2018年仅剩16%了，比美国的30%，将近要低了一半。\n剩下的都是机构投资者。\n香港持股总比例中，有超过40%是外资。本地资本占比是60%，本地资本中，本地的交易所占了一大半。\n因此，本地交易所+外资的持股金额超过70%。\n但交易所每日实际贡献的成交量很少，全年的换手率低，因此外资才是港股贡献交易额的主力军，也基本是市场的定价人。\n看到这样买“水果”的客户，我们自动就会有这样的感觉，专业、严谨、客观。\n这群训练有素的正规军，组织作战能力强，对目标群体有流程化的分析和策略准备；\n反观A股参与群体，有聚在一起的山贼、有影响力不大的中央军和各地军阀、有实力较强的各路诸侯、更多的是散乱在各地的P民。\nA股的整个格局就是春秋战国时代，由几个突出的、地域较广的大国，数量较多的中等国家和数量很多的小城邦组成。\n不同的群体认知体系不同，所定价格必然宽松、随意，结果就是波动大。\n而港股的参与群体是格局分明的，机构为主，他们的定价要严谨得多。\n\n说完参与群体，接下来就要说我们的投资对象——“水果”。\n香港被称为世界第三大金融中心，那么世界级的金融中心是什么样子的呢？可参照纽约、伦敦这两个第一、第二大的老大哥。\n第一，有各国资金参与当地的金融市场，英国所吸纳的资金以本土为主，继而辐射欧洲，美国则是以美国为主，辐射全球。\n第二，因为市场的流动性和融资的便利性，能够吸引大量国外企业到当地上市。\n因此全球金融中心具有资本全球性和上市公司全球性的两大特点。\n香港作为一个第三大的全球金融中心，也有这两项特点，甚至比前两位老大哥更加突出。\n因为香港作为一个城市，既没有日不落帝国一直很强大的工业体系和实力，也没有灯塔国作为全球引领者的各项素质的领先，更没有这两个国家的庞大消费市场。\n美国有3.2亿的基础人口，有将高端产品出口全球的实力，英国有欧洲大陆7.4亿人的辐射市场。\n或许有人会说，香港有大陆啊。\n但实际上，在大陆发展较好的港企大部分都是房地产商，做实业做得好的很少，做科技的更少，港资只是中国改革开放引进的众多外资中平凡的一员。\n那么，既没有实力很强的供应体系，又没有利用好内陆的消费市场，这就缺乏孕育大量本土优秀企业的基础。\n因此，在香港上市的公司绝大部分是外地公司，本土企业较少。\n我国内地企业在香港上市的有1000多家，占港股企业数量的46%，总市值占比更是高达57%，港股的天下有一半是属于大陆的。\n在剩下的一半中，同样有相当一部分是外资企业，真正的香港本地股占比不多。\n“水果”都来自外地。\n\n资金上，外资占比也很大，是成交额的主要贡献者。\n香港呈现的，是两头在外的格局。\n这种格局，会使得“水果”无人问津。\n国内金融放宽管制是2018年才开始的，而且部分核心领域还要未来一两年才放开，很多境外投资者还没在国内设立机构。\n例如2018-2019年才放开银行和信托的持股比例限制，2020年才会进一步放开证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的持股比例限制。\n港股企业中绝大部分是中资企业，中资企业中，那种不大不小的企业又是数量最多的，这种企业的信息和行业介绍非常少。\n在境内没设公司的外资，连去公司实地调研的渠道都没有，让外资无从下手啊！\n港股的信息披露又少，上市公司有很大的自主权决定是否披露。\n这种制度看似自由，其实反而更容易产生舞弊，正因为如此，港股是众所周知“老千股”横行的地方。\n相反，A股在信批上是非常严格的，各项细微的数据都需要披露，出现疑问还要被交易所、证监会质疑，基本面信息的获取也更容易。\n只不过，A股最大的问题是造假惩罚太低。\nA股呈现典型的严进宽出现象，细心的投资者会发现，这与我国的教育制度有点相似。\nIPO就是一场大考，保荐机构和还未上市的公司就像老师和学生，冲刺成功后，上市公司只要遵守学校（监管机构）的规定按时披露应当披露的信息即可。\n退市情况比较少发生，因为保壳措施很多。\n香港的交易所则更加市场化，毕竟连交易所都能上市，市场化程度不可谓不高。\n香港交易所，港股的代码是00338.HK，目前市值超过3000亿港元。\n作为一个上市主体，不可避免的就是围绕利润作文章，上市越宽松、监管越宽松，来上市的公司必然越多，交易所盈利就会越高。\n甚至交易所的制度会因为某些超大型的公司要求而做出让步。\n2013年阿里巴巴本来计划在香港上市，但因为港交所不允许同股不同权的制度存在，而阿里巴巴股权特征刚好就是同股不同权，然后阿里与港交所进行协商，能否修改上市条件。\n显然最后没有谈妥，阿里便弃港股，远赴美股上市。\n港交所就这样错失了一代电商巨头。\n要知道，这么大市值、这么优秀的企业既能吸引更多的投资者，又能提高交易所的地位，最重要的是能够带来直接的收入。\n港交所悔之莫及啊！\n痛定思痛，港交所决定在上市制度上做出突破性改变。\n1、允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司来香港上市；\n2、允许同股不同权；\n3、突破第二上市限制。\n看到港交所抛出的橄榄枝后，阿里巴巴在今年又回港股二次上市了。\n如果将内地和香港的交易所做一个比较，大陆的更像一个监管机构，香港的更像一个商业运营机构。\n大陆的主要是监管上市公司的信息披露完善，不以盈利为目的，香港的交易所是以盈利为目的，监管只是为了维护生态秩序的手段而已。\nA股是进入从严，惩罚从宽，港股是进入从宽，惩罚从严。\n许多企业看到A股IPO堰塞湖的状况觉得上市无望，纷纷跑去港股上市，这也是港股的组成成分中竟然一半是内资企业的原因。\n公司在内陆，发行在香港，资金在国外。\n这是一种别扭的体制，正是这种别扭造成了价格的扭曲。\n首先，外资机构定价机制更为严谨，宁可保守谨慎，也不乱买；\n其次，即便想买，但没渠道了解公司；\n然后，我国股民虽然可以通过沪港通渠道购买，并且也可以实地调研公司，但能达到开通陆港通资格的人并不多；\n即便达到资格，真正去开通的人也没有很多。\n内资和外资均不理睬，结果就造成了港股的长期低估值状态，这便让人产生一种港股便宜的观感。\n同一个行业，在A股上市的企业市盈率十几二十倍，港股估值却只有个位数。\n哪怕这些港股上市的企业，质地一点都不差。\n我们知道，港股上市的内资企业分两种，一种是只在港股上市的，另一种是A股、港股同时上市的。\nA/H股基本都是大型成熟的公司，在两地的定价按道理来说不会有太大的差异。\n但实际上，差异就是这么耀眼。\n自2014年以来，A/H溢价指数绝大部分的时间都维持在130%的水平，说明同一家公司A股上市的总是比港股上市的贵30%。\n\n▲\n数据来源：网络\n作为投资者，公司没问题，港股更便宜，那为什么不买港股呢？\n就是这一点，成为了被港股价值投资者紧紧拥簇着的信仰。\n但君临认为，一个市场之所以定价如此，短期可能是因为市场情绪导致的定价错误，但长达十年以上定价错误是罕见的。\n持续的时间越长，必然有其合理性。\n如果定价不合理，就会引来套利分子，套利分子会磨平之间的利差，比如过去流动性充足的分级A、B基金。\n如果这个不合理的定价长期存在，那么要赚取这个价差必然是有壁垒的，壁垒意味着很难被复制，那么这个价差的可持续性将非常强。\n例如，发现某一个公司的内在价值，通过长期持有取得巨大的收益，这个壁垒绝对高。\n但利用信息优势、某个系统的漏洞获得的价差，一旦信息优势不再，或者大家都知道这个漏洞，那么扩散太快，将没有壁垒，赚钱也不可持续。\n港股与A股的估值差，基本上是个股民都知道，外资更加知道。\n但这个利差迟迟没有被填平，结合上述所说的港股市场特征，说明这种低估长期来看是合理的。\n2、普遍存在的估值差\n2018年11月5日，我们的领导人在我国举办的首届进口博览会上正式宣布，在上海设立科创板，6月13日科创板正式开板。\n7月8日开始，我国股民迎来了超级打新周，1周可申购22家未上市的科创板股票，这些股票将集中于7月22日上市。\n从宣布设立到开板再到企业发行，只花了9个月的时间。\n如果只看时间，会发现中国政府机构的办事效率是多么的高，但如果再看看当时的环境，中美贸易战愈演愈烈，美国对中国的科技封锁意图已是路人皆知。\n科创板的设立是高层对我国企业突破科技封锁的殷切期望，是对现在还孱弱的科技企业的大力扶持。\n所以在科创板上市的企业受到了优待。\n首批25家公司平均发行市盈率为53.4倍，发行市盈率最高的中微公司甚至高达170倍。\n各家公司发行的市盈率普遍高于其所在行业一倍左右。\n\n▲\n数据来源：数据宝\n这就是今年最显著的A股估值差现象。\n在同一行业里，A股主板的公司明显更成熟，盈利能力更强，但市场却给了科创板更高的估值。\n更可怕的是，这给予的只是发行价。\n这些公司上市后，上市首日平均涨幅高达200%，科创板首日，整体估值已经超过2015年创业板地球顶的估值。\n面对这样的估值，不少人会觉得太夸张。\n但也有人会认为，这挺合理的，因为虽然同在一个行业，但是同一行业里还有很多细分子行业，各个子行业的含金量不同，竞争优势不同，估值当然可以不一样。\n虽然君临不认可这样的解释，但不同流动性的市场下，企业的估值真的是不一样的。\n在后续的上市企业中，陆陆续续有来自新三板摘牌的企业来到了科创板。\n西部超导就是一家典型的例子。\n在新三板里，西部超导股价连连阴跌，从2015年最高的24元跌至去年底的5.7元，跌没了70%。\n在科创板设立之后，西部超导就有转板意向，透露出这个意向后，股价翻了一翻，市值从25亿变为50亿，然后2019年2月新三板摘牌，7月科创板上市。\n登陆科创板后，西部超导的最高市值竟然高达308亿，即便扣除募集的资金导致资产增加所产生的影响后，股价也在短短8个月的时间里上涨了10倍。\n市盈率从最低的18.79倍飙升至200倍。\n即便是现在的西部超导，其市值也有120亿元，市盈率依然高达84倍。\n一模一样的业务，一模一样的管理层和员工、客户，哪怕生产流程都是一样的，但西部超导换了身科创板的“衣服”后，估值就天差地别。\n从新三板转至科创板，这个乌鸡变凤凰的故事，西部超导并非个例。\n这样的企业还有：联瑞新材，杰普特，久日新材，安博通，沃尔德，这些企业现在都在科创板享受着不菲的溢价。\n据网上资料显示，还有27家的新三板企业正在转向科创板。\n这种估值差还体现在美股和A股上。\n今时今日，美股的估值整体高于A股，美股接近历史高估区域，A股处于历史底部区域，这是过去美国10年的慢牛以及近两年A股大跌的结果。\n两年前，A股的估值还能与美股平分秋色，但当时在美股上市的中概股普遍遇冷，中概股企业很是委屈。\n一批中概股忍受不了这种被忽视的感觉，执行了私有化方案。\n360和药明康德就是其中的代表。\n药明康德可是医药研发的龙头，为全球知名药企提供研发外包服务，并且在越来越注重分工化的医药领域里，药明康德还具有十足的成长空间。\n但美股给药明康德的估值只有20多倍。\n当时，A股的一家普通的制造业公司都有这个估值。\n最终，药明康德以200多亿人民币的价格完成了私有化，私有化完成后立即进行业务分拆，拆成三家公司，两年后三家公司陆续在三个不同参与群体的市场上市。\n其中市值最低，在新三板上市的合全药业（分拆的子公司之一）市值就有200亿。\n药明康德、药明生物在A股、港股市值超过千亿，市盈率分别为70倍、121倍。\n360公司也一样，作为信息安全龙头，在美股估值不到100亿美元，私有化后立马启动回归A股的程序。\n最终通过借壳曲线上市，连续18个一字涨停板，市值最高达到600亿美元。\n药明康德、360在国内证券市场属于稀缺品种，需求大于供给，定价自然高于国外，但在美国，科技公司、医药公司一抓一大把，而且都是龙头，这种行业的公司不具有稀缺性。\n国外有我们稀缺的公司，同样我们也有国外稀缺的。\n我们的教育机构，尤其是K12课外补习在美国相对稀少，这是中国、韩国、台湾等东亚地区的特色，其中又因为中国人口基数大，市场规模最大。\n稀缺性和赚钱能力强，让好未来和新东方在美股享有极高的估值。\n对我们来说，技术含量高不可攀的苹果在美股的市盈率只有21倍，这还是近一年股价大幅上涨的结果，过去市盈率更低。\n而好未来、新东方在美股的市盈率分别高达127倍、58倍。\n甩了苹果不知道几条街。\n一般人肯定不会想到，最牛科技股的估值竟然会远低于我们的补习机构，而且我们的补习机构在市值高达1000-2000亿的基数下还能享受如此高的估值。\n百威亚太是百威英博旗下负责亚洲地区的子公司，在今年的9月份，百威亚太在香港上市。\n生产流程、生产的商品与百威差别不大，但百威亚太的市盈率是美股母公司的2.5倍。\n在全球市场，从单只个股或者单个行业来看，港股、A股、美股三地定价各有高低，不存在哪个市场全部高估或低估的情况。\n只不过，影响这定价差异的因素是长期还是短期而已。\n把三地市场作为一个整体来看，港股估值最低，A股次之，美股最高。\n港股、A股均处于历史底部区域，美股高估。\n毫无疑问，不管是港股还是A股，其所处的机遇是历史性的，想必有许多君临的读者会因为港股更加便宜而对其心神向往。\n但如同君临前文所讲，这种长期的低估是由长期因素造成的，除非这种因素发生改变，那么港股相对于A股还是会处于长期折价的状态。\n而A股的溢价也有着A股自身的特点，这个特点取决于A股股民这个群体。\n3、容错率\n作为投资者，我们得有一个清醒的认知，那就是我们一定会犯错。\n如果到现在你都还没犯错，那说明你要么在股市里呆的时间不够长，要么你运气足够好，这时如果你再把没有犯错认为是自己的能力，那么未来栽大跟头是一定的。\n连汇聚了天资和勤奋于一身的股神巴菲特，都曾有9个著名的失败案例。\n比如伯克希尔哈撒韦和美国航空。\n1989年代，判断美国经济持续向好的巴菲特买入了美国航空的优先股，但天有不测风云，外部的因素加上航空公司本身的生意特性，让美国航空公司陷入了低迷，一度甚至要破产。\n美国航空公司将巴菲特套了九年，以至于巴菲特在解套之后还将航空股称为价值杀手。\n伯克希尔哈撒韦目前是一个资产管理公司，但原本却是一家纺织企业。\n上世纪的60年代，伯克希尔哈撒韦是一家经营效益非常好的纺织公司，但由于全球化趋势下，美国的纺织业成本太高，竞争不过进口产品，效益逐渐下降。\n巴菲特在此期间不断增持，越跌越买，越套越深，最后直接买下了伯克希尔哈撒韦的控制权，然后不得不把日益低下的纺织工厂关闭，改为资产管理公司。\n要知道，巴菲特本来看重的是它廉价的纺织业务估值，最后却不得不将纺织业务完全剥离。\n连股神都会犯下一系列的严重错误，我们又怎么会有自信一定不犯错呢？\n读到这，或许会有投资者会问，一定会犯严重的错误，那还能投资吗？\n君临想说的是，即便这些大师犯了严重的错误，但一点都不影响他们长期的回报率，因为犯错误不等于巨大的损失。\n他们的投资体系提供了足够的容错空间。\n即，没有把握不下手，下手了还经常反思检验过去的判断是否正确，最后在单只个股的配置比重上进行适当分散。\n这就像在一条通往财富的路上设置了坚实的围栏，防止破坏财富增长的意外者闯入。\n除了这些方法外，在A股，我们还可以利用一个成熟市场绝对没有的优势。\n我国散户数量高达1.33亿，成交金额占总额比例高达80%。\n这意味着，我们犯了错误没有关系，只要有人犯的错误比你严重，就有人承担更严重的后果。\n这也是为什么，有时候我们回头看看自己的投资逻辑中明明有很大的漏洞，但是最后却没有亏损的结束了这笔投资，甚至还有小幅收益。\n而港股或者美股，以机构和聪明人为主，如果我们的投资逻辑很粗糙，且站不住脚，等我们回头发现的时候，往往已经在承担错误带来的损失了。\n而且散户多的市场，往往会很容易达成共识，整体共识形成的地方往往会产生极端态，例如疯狂的牛市和绝望的熊市，估值起伏很大。\n随波逐流的人，会陷入这个共识中成为一个受害者，但成熟的投资者往往会利用剧烈的估值波动获取巨大的盈利，从而在短时间完成原始积累。\n如果没有形成整体的共识，震荡市中往往也会有局部的共识，这会给单只个股或者行业形成极端态，这也是产生机会的地方。\n过去20年的A股，是个环境极度动荡的市场，因此绝大部分人都是不幸的。\n但，却成就了极少部分人。\n而这个格局，目前依然没有改变。\n这也是为什么部分港股估值这么低，但我们依然认为A股才是更好的投资场所。\n港股的低估值本身也可以作为安全垫，但导致长期低估的因素至少得多年之后才会有所改善。\n而A股，既是低估，又多一层容错体系，对聪明的投资者来说是双重利好的。\n从历史钟摆的摆向来看，港股、A股都摆在了最悲观的区域，摆到了极值之后便是往回摆了，两大市场未来都有巨大的机会。\n只不过：\n与聪明人竞争，你得比聪明人更突出，才能获得超额收益；\n与“傻子”竞争，你只要证明你不是“傻子”就可以了，这并不难。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1106,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":25,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"isTiger":false,"isWeiXinMini":false,"url":"/m/post/937670869"}